03 DE FEVEREIRO DE 2016

Deus no joga dados

por Felipe Miranda, Analista CNPI*

Quando as pessoas me perguntam
qual a diferena entre os
economistas e os tarlogos ou
meteorologistas, aguardam dois
tipos de resposta.
H um primeiro grupo que, ao
perceber-me como economista,
espera minha imediata defesa da
classe. Supostamente, a cincia jovem teria desenvolvido
mtodos economtricos ultra sosticados, capazes de
n o s d i z e r c o m re l a t i v a p re c i s o q u a l s e r o
comportamento de determinada varivel l na frente.

NESTE ARTIGO:
Recomendao de
compra : GUAR4 e PCAR4;
IPCA e IGP-M: diferenas
e preferencias;
Rebalanceando o
portflio: alongando o
pr e aumentando
posies.

E existe uma outra turma, conhecedora de meus vis

crtico futurologia da prosso, sempre espera de
algum comentrio mordaz equiparando a econometria aos bzios e ans.
Minha resposta tpica usualmente atende aos dois campos.

Para referendar a ideia contida no segundo caso, sempre lembro do carter opaco do futuro.
Os modelos dos economistas sempre se assentam em hipteses simplicadoras que acabam
castrando a realidade, num tpico exemplo de cama de Procusto. As premissas reducionistas
acabam jogando fora toda a complexidade do mundo, esterilizando a realidade a ponto de
faz-la confundir-se com jogos de video-game. O diferencial da trajetria de uma varivel est
justamente em seu carter complexo. Ao simplic-la jogamos fora o beb junto com a gua
do banho. A realidade no ergdica e no adianta tentar faz-la caber numa planilha de
Excel.
Nesse sentido, portanto, sempre que o economista tentar antever com preciso o amanh ele
estar rigorosamente alinhado aos tarlogos. Sbios no fazem previses, alertaria Confcio.
Stephen Kanitz me parece 100% correto quando critica o excesso de conana e ateno
conferido aos economistas, em detrimento aos administradores. Nosso (dos economistas)
platonismo acaba nos afastando das necessidades prticas. Sempre teremos de decidir num
ambiente de incerteza, sem que possamos pasteurizar aquilo que no sabemos.
No h como escapar aqui da clssica anedota em que o economista, morrendo de fome e
sede h dias enquanto caminha no deserto, encontra uma lata de sardinha, totalmente
lacrada. Ento, ao se deparar com o problema, prope: suponha que tenhamos um abridor
de latas... - ao adotar a hiptese ele resolve toda a sua questo; o ponto nevrlgico, porm,
est justamente na hiptese.
Ao falar do assunto, tambm difcil no recorrer ao clich do Princpio da Incerteza de
Heisenberg, fsico alemo conhecido por suas contribuies em mecnica quntica, referente
s leis da fsica para as partculas subatmicas. Nesse escopo, duas partculas podem ocupar
o mesmo lugar no espao, de modo que sua localizao e sua velocidade a cada momento
no poderiam ser denidas com preciso.
Com efeito, trata-se de uma bela lio de humildade aos economistas.
Mas se h uma semelhana grande entre as previses de economistas e do horscopo, existe
tambm uma importante diferena. As projees dos economistas resultam em decises de
investimento. Ou seja, coloca-se dinheiro no cenrio vislumbrado frente. Em outras
palavras, as elucubraes do nosso orculo so levadas a srio.
Assim, como precisamente deniu o brilhante Gustavo Franco no livro As leis secretas da
economia: esse tipo de previso difere da mera conjectura inocente e inconsequente que
qualquer pessoa possui o direito de fazer. Se os videntes e astrlogos ganhassem dinheiro
com seus acertos, mas tambm perdessem com seus erros, provavelmente prefeririam no
correr o risco e manter-se no terreno ameno das profecias vagas, cujas utilidade reside em
atender ansiedade das pessoas com o desconhecido. No mercado nanceiro, as ideias
sobre o futuro trazem consequncias econmicas bastante diretas para os preos das coisas
ali transacionadas.
evidente meu desconforto com a prtica. Ora, se todos tomam decises sobre compra e
venda de ativos baseados em previses do futuro e o futuro impermevel a priori, a
qualidade das decises tende a ser bastante ruim.

A rigor, isso tautolgico. Precisamos abandonar a incua tentativa de antever o que est por
vir. E importante no confundir isso com uma postura niilista, associado o carter opaco do
futuro impossibilidade de fazer qualquer coisa.
Em vez de tentar jogar baralho, fazer nosso mapa astral ou consultar o orculo, tentaremos
usar o incerto a nosso favor. Compraremos barato, fazendo que as chances de que uma
surpresa negativa j esteja no preo sejam altas. Assim, o novo tende a nos beneciar, estar
do lado favorvel.
exatamente isso que proponho e deve ser feito com intensidade neste momento, quando a
forte presso vendedora sobre ativos de risco gera grandes oportunidades de comprar ativos
de muita qualidade a preos altamente convidativos.

s armas
H duas aes em particular sobre as quais tenho me sentido particularmente atrado depois
de seu desempenho em janeiro. Ambas carregam uma combinao com potencial
simplesmente explosivo, a saber: mltiplos baixos, com margens baixas, sob a crena de que
resultados ruins de curto prazo sero eternizados.
Falo especicamente delas. Entendo haver uma chance rara de multiplicao do capital num
horizonte de tempo relativamente curto (trs a cinco anos).
Rero-me s aes de Guararapes (GUAR4) e Po de Acar (PCAR4). Ambos so casos de
resultados bastante ruins no curto prazo, o que vm se traduzindo em grande penalizao
sobre suas aes. Meu entendimento de que esse movimento criou uma enorme distoro
entre preo e valor, com resultados de curto prazo sendo extrapolados para o futuro.
Fica a pergunta: o quanto o resultado de um ou dois anos representa sobre o valor de uma
ao? Ora, evidentemente, muito pouco. O valor intrnseco de uma companhia se refere
soma de todos seus uxos de caixa, de hoje at o innito, trazidos a valor presente por uma
taxa de desconto apropriada.
Assim, por uma questo algbrica, quando voc faz uma ao cair 50/60% por conta
exclusivamente de resultados de um binio, est dando um peso excessivo sobre os impactos
sobre o real valor de longo prazo.
Esse tipo de comportamento tradicionalmente cria uma espcie de oportunidade muito
interessante, referente possibilidade de comprar excelentes empresas, cujas aes esto
excessivamente penalizadas por uma adversidade momentnea.
Comeo por Guararapes. As aes caem -10,63% em 2016. A queda chegou a ser muito mais
intensa - os papis recuperaram parte das perdas no nal de janeiro e incio de fevereiro. Isso
acontece sem nenhuma alterao nos fundamentos da empresa.
Ainda que possa haver um pouco mais de pessimismo com os resultados de curto prazo pelo
ambiente desaador ao varejo e pela prvia operacional abaixo do esperado apresentada por

Hering, a penalizao me parece muito exagerada, sobretudo quando considerado o

valuation j excessivamente descontado das aes.
Ou seja, a fraqueza dos papis neste incio de 2016 surge como excelente oportunidade de
compra para aqueles capazes de tolerar a volatilidade de curto prazo e com foco em
horizontes de tempo mais dilatados.
Guararapes hoje possivelmente o nome mais descontado do segmento de consumo e
varejo no Brasil, com razovel liquidez (baixa, mas existente). Empresa rene uma marca
bastante slida (Riachuelo), conta com um perl integrado da operao que lhe garante
exibilidade e margens acima da mdia, possui baixa alavancagem sob relao dvida lquida/
ebitda de 1,6x (conforme os ltimos dados disponveis) e muito valor escondido - lojas
prprias, a nanceira e um shopping no Nordeste.
Ademais, existe a possibilidade, a mdio/longo prazo, de melhoria importante nas prticas de
governana quando da efetivao de real processo sucessrio. Isso poderia implicar venda de
ativos com valor escondido, monetizando-os adequadamente, e possivelmente at mesmo a
migrao para o Novo Mercado, com impacto imediato sobre a liquidez e a avaliao da
companhia em termos de mltiplos.
As aes caem cerca de 33% nos ltimos 12 meses, pressionadas por preocupaes com a
evoluo do varejo, com a evoluo do brao nanceiro e com o fraco desempenho em same
store sales (vendas em mesmas lojas). Em adio, todas as aes de baixa liquidez tm sido
simplesmente castigadas - evidente que no esperamos a continuidade indenida desse
processo; cedo ou tarde, o uxo tende a voltar ao normal, com o prmio de risco por liquidez
retornando mdia histrica (caso tenha interesse especco sobre esse ponto, vale ler carta
trimestral da Fama Investimentos, disponvel no link.
Vejo, porm, uma clara tendncia a extrapolar para o futuro essa dinmica adversa dos
resultados nos ltimos trimestres, com penalizao excessiva sobre as aes. No consigo
encontrar razes para Guararapes valer R$ 2,6 bilhes em Bolsa, enquanto Lojas Renner
(LREN3) tem valor de mercado de R$ 11,4 bilhes.
evidente que os ltimos resultados de Renner so substancialmente melhores e que a
maior liquidez, associado ao management superior, indicam necessidade de prmio de
LREN3 sobre GUAR4. Entretanto, a magnitude dessa discrepncia escapa ao razovel. H dois
anos, ambas as companhias davam praticamente o mesmo lucro. E, atuando no mesmo
nicho, sempre h prerrogativa de Guararapes, no limite, vir a imitar as boas prticas adotadas
pelo management de Lojas Renner. difcil, em mercados competitivos, a manuteno de
uma diferena to grande de resultados no longo prazo, quando no estamos falando de alta
tecnologia ou algo parecido.
Negociando a 7x lucros, Guararapes parece viver um momento semelhante quele de 2008.
Naquele ano, suas aes caram 73,74%, para posteriormente subirem 207,93% em 2009.
Acredito que podemos estar diante de recuperao semelhante frente. Quando e de que
forma vai se dar a catlise para a dinmica, eu realmente no sei. A rigor, ningum sabe.
Estamos comprando um bom ativo, num preo bastante atraente. No h algo melhor a se
fazer. Aos preos atuais, estimo, conservadoramente, potencial de valorizao da ordem de
70%.

Agora gostaria de falar um pouco sobre Po de Acar. As aes da companhia foram

simplesmente destroadas, caindo cerca de 60% em 12 meses. Para uma marca consolidada,
uma operao tipicamente defensiva e uma companhia pouco alavancada, isso no algo
comum.
Uma reunio de fatores despertou o movimento negativo. O negcio de alimentos tem
sofrido mais do que se esperava diante da recesso, o prognstico de recuperao dos
resultados do Extra demorou mais do que se previa, os nmeros de Cnova e Via Varejo tm
decepcionado de forma sistemtica e, para piorar, o fundo Muddy Waters tem acusado o
controlador de Po de Acar (Casino) de esconder sua alavancagem.
Ocorre, porm, que o valuation de PCAR agora atingiu nveis bastante interessantes,
sobretudo quando se pondera o carter defensivo do brao alimentar e os canais de
crescimento de longo prazo.
Quando se nota Po de Acar basicamente com o mesmo valor de mercado de Lojas Renner
e valendo cerca de 20% menos do que Raia Drogasil, acende-se um sinal amarelo.
Claramente, est sendo atrado um peso excessivo para resultados de curto prazo.
Heuristicamente, Po de Acar uma marca muito forte, tem pontos de venda excelentes e
goza de uma operao muito maior.
De forma um pouco mais tcnica, a companhia oferece mltiplos bem baixos para seu padro
histrico e para uma operao tipicamente premium e defensiva, e apresenta margens
comprimidas por anos de recesso combinados a presso de custos e despesas
em
ambiente inacionrio.
Ou seja, temos aqui um duplo efeito capaz de trazer valor s aes no mdio/longo prazo: i)
re-rating de mltiplos, com retorno mdia histrica, quando e se houver estabilizao dos
resultados e do prognstico de crescimento; e ii) valorizao das aes para preservao do
mesmo mltiplo, decorrente do esperado retorno das margens para padres histricos.
Po de Acar negocia a uma relao EV/Ebitda de 6,2x e 5,3x para 2016 e 2017,
respectivamente. Em termos de Preo sobre Lucro, temos 14,8x e 12,8x, respectivamente.
Tudo isso num momento de piso do ciclo, o que consideramos bastante atrativo, dado o perl
da empresa. A mdia histrica da relao Preo sobre Lucro da companhia ronda 18x.
Talvez ainda mais interessante seja o fato de que a relao EV/Sales est em torno de 0,1x.
Dai se infere que uma ligeira expanso de margens poderia ter efeito brutal sobre o
reapreamento das aes - para quem convive com margens baixas, sair de 1% para 2% de
rentabilidade, por exemplo, pode signicar simplesmente 100% de upside, no mesmo
mltiplo.

Como possveis catalisadores para a ao, aponto:

melhora da performance das lojas da marca Extra, a partir da completa reformulao de
lojas - os pontos de novo forma esto com desempenho em linha com as estimativas e
cerca de 10% acima daquelas com formato antigo;
venda de ativos do Casino, que pode aliviar preocupaes quanto alavancagem e
governana corporativa do controlador - como candidatos mais bvios, surgem ativos no
Vietn e a Big C, conforme sinalizao do prprio management;
interrupo da deteriorao dos resultados de ViaVarejo, com controle mais rgido de
custos e despesas, auditoria interna e maior racionalidade de preos;
maior estabilidade do management, com mais conhecimento da operao e foco no Brasil.
Pondero que os resultados do quarto trimestre ainda devem indicar nmeros ruins, de tal
sorte que podem no representar ainda a catlise esperada para a recuperao das aes.
Entretanto, qualquer um dos elementos supracitados pode ter potencial de impactar de
maneira signicativa sobre os papis - desde as acusaes do Muddy Waters, h uma posio
vendida grande sobre PCAR4. Notcias positivas poderiam facilmente despertar um
movimento de short squeeze (estrangulamento sobre os vendidos), catalisando uma alta
notvel para os papis. Aos preos atuais, estimo potencial de valorizao da ordem de 35%,
de maneira conservadora.
isso que eu tinha a dizer sobre as aes. H tambm as oportunidades de se comprar
barato dentro da renda xa. Isso eu deixo para a Marlia. Ela fala das melhores alternativas
para se proteger da inao, garantindo bons retornos reais, e atualiza seu portflio sugerido
aps a excelente performance desde sua concepo em janeiro.

por Marlia Fontes, Assistente de Anlise

IPCA X IGP-M qual o melhor ndice?

Muito se tem dito a respeito da diferena entre medir a inao por
diferentes ndices. O medo principal de que o IPCA, que o governo anda
acompanhando de perto por conta do regime de metas de inao, no
reita a realidade dos preos.
O IPCA o ndice de preos que mostra a inao ao consumidor. O ndice coletado nas
regies metropolitanas para famlias com at 40 salrios mnimos. O peso de cada item no
ndice ponderado de acordo com a POF (Pesquisa de Oramento Familiar, calculada pelo
IBGE). A principal caracterstica desse ndice que ele j pega o resultado da inao ao nal
de toda a cadeia.
O que isso quer dizer? Que, se durante o processo da fabricao do produto at o
consumidor tivermos um efeito deacionrio anulando um efeito inacionrio, o ndice daria
o resultado lquido. Nesse caso a inao seria nula.
Por exemplo, vamos supor que uma seca nas regies produtoras de tomate fez com que a
oferta casse 20%. Isso subiria o preo do tomate para os atacadistas, que com menos opes
teriam que pagar preos mais altos para garantir o abastecimento. Porm, vamos supor
tambm que esses atacadistas trabalhavam com uma margem muito alta na venda dos
tomates antes da seca e, portanto, estariam dispostos a reduzir essa margem de lucro para
no aumentar o preo para o consumidor nal.
Neste exemplo, embora a seca tenha provocado inao no atacado, ela no provocou
inao ao consumidor nal, e portanto o IPCA mostraria a variao de preos do tomate
como sendo nula.
J o IGP-M funciona de outra maneira. Ele uma mdia ponderada de outros trs ndices de
inao: o IPA (ndice de Preos por Atacado), que representa 60%; o IPC (ndice de Preos ao
Consumidor), com 30%; e o INCC (ndice Nacional de Custos de Construo), com 10%. O
maior peso est no IPA, que o ndice de preos no atacado. Ele reete mais claramente, por
exemplo, choques de oferta na economia, variao dos preos das commodities e os efeitos
do cmbio.
No longo prazo, os ndices, ao menos supostamente, tendem a ser iguais, pois choques de
oferta, por exemplo, tendem a se dissipar e se reverter ao longo do tempo. Um choque
permanente seria, em teoria, repassado aos consumidores tambm. Por conta disso, o IGP-M
acaba sendo um ndice mais voltil que o IPCA, ou seja, ele tem uma variao maior.

No grco acima podemos ver o comportamento de ambos os ndices nos ltimos anos.
Sendo a linha preta o IPCA e a azul o IGP-M. Podemos comprovar pelo grco que, apesar do
IGP-M ser mais voltil, eles tendem ao mesmo valor ao longo do tempo.
Mesmo assim, podemos ter pocas de at 2 anos de diferena signicativa entre os ndices.
Posto isso e com base no que prevemos para os prximos anos, vale a pena investir em
ttulos indexados ao IGP-M?
A resposta no!
Embora haja alguns ttulos indexados ao IGP-M, eles so pouco comuns e portanto pouco
lquidos. O Tesouro Direto, por exemplo, no oferece atualmente nenhum ttulo com esse
indexador. O prprio Tesouro Nacional parou de oferecer a NTN-C nos leiles. As debntures
(mesmo as de infraestrutura) e os CDBs tambm tm o IPCA como indexador. Para fazer a
troca, a maneira mais fcil seria investir em Fundos Imobilirios ou CRIs.
Alm disso, o IGP-M mais sensvel a variaes no dlar e nos preos das commodities,
enquanto o IPCA mais ligado inao de servios. Ou seja, apostar no IGP-M seria apostar
em uma nova desvalorizao do dlar e/ou uma recuperao dos preos das commodities. O
problema que, no cenrio atual, um inversamente proporcional ao outro. A desvalorizao
do dlar viria em um cenrio de estimativa de crescimento mundial pior e, portanto, de
queda no preo das commodities.
As projees dos analistas consideram que o cmbio, embora continue a se desvalorizar, ir
piorar menos do que em 2015 (quando piorou 50%). J para as commodities, o cenrio de
estabilidade ou at de queda em meio ao baixo crescimento mundial, enquanto a inao de
servios ainda seguiria com uma alta inrcia. Isso seria suciente para garantir um IGP-M
levemente abaixo do IPCA para as projees do Focus.

Mas e os riscos de manipulao do ndice?

Durante o ano de 2014, muito esforo foi feito para evitar a subida dos preos de alguns itens
que poderiam prejudicar o IPCA. Isso incluiu gasolina, tarifas de transporte, queda nos preos
da energia etc Todas essas aes tiveram consequncias trgicas em cada setor (e j
amplamente conhecidas), apesar de garantirem que a inao de 2014 casse em 6,14%
(abaixo do teto da meta).
possvel que isso acontea novamente, porm no podemos deixar de fazer algumas
ressalvas:
1. Em 2014, o governo tinha uma margem scal maior para aguentar perodos de menor
arrecadao (e portanto perodo de tarifas menores). Hoje, ele no tem esse espao.
2. Se e a inao projetada estivesse prxima do teto da meta, teramos uma probabilidade
maior de manobras inacionrias. Como a expectativa se encontra bem acima, na casa
dos 7,5%, uma tarifa a menos aqui ou ali no seria muito signicativa para evitar o estouro
da banda, o que reduziria a probabilidade das manobras.
3. Popularmente pegou muito mal as pedaladas inacionrias e scais. A inao de 2015
em 10,67% com a reviso das taxas manipuladas do ano anterior acabou se mostrando
um tiro no p, e piorando a credibilidade do governo. possvel que o governo tenha
aprendido com o erro, apesar de esse ser o argumento que me deixa menos conante
dada a capacidade que ele est demonstrando em repetir erros consagrados.
Portanto, para quem est repensando a carteira de ttulos indexados inao, nossa
recomendao seria manter o IPCA como indexador. Pois, embora ele acabe no reetindo
perfeitamente a realidade, ele ainda o melhor ndice que temos disponvel para o momento.

Os acontecimentos recentes e a nova sugesto de carteira

Para quem nos acompanha h algum tempo, temos o prazer de anunciar que nossa ltima
carteira sugerida no Palavra do Estrategista do dia 06/01/2016 teve uma excelente
performance.

*Rentabilidade Equivalente a abertura do dia 02/02

Nossa rentabilidade somou no perodo 2,76%, o que seria equivalente a 255% do CDI. Essa
rentabilidade extraordinria nos faz pensar se era o momento de rebalancear o portflio.
Nosso racional anterior era que, alm de nos protegermos de uma inao alta que teremos
nesse perodo, um pedao de nossa carteira deveria ser prexada, pois a atividade fraca e a
presso poltica poderiam fazer o Banco Central dar um ciclo de juros menor do que o
precicado no mercado.
Pois foi exatamente isso que pudemos acompanhar. Aps uma reunio secreta com a
Presidente Dilma Rousse, o Presidente do BC optou por votar contra o ciclo de alta e parar
para observar, uma vez que as projees de atividade estavam sendo reestimadas para
baixo.
Embora a curva de juros ainda precique alguma alta para as prximas reunies, as taxas
prexadas para at 2 anos j esto muito prximas do CDI, tendo pouco excesso de prmio
a partir de agora.
Posto isso, nossa nova carteira ir:
1. Alongar UM POUCO o prexado, de modo a pegar o excesso de prmio que ainda existe e
at uma possvel queda imprudente de juros que o BC possa se sentir seduzido a fazer.
Porm, no queremos alongar muito, pois, se a inao no mostrar nenhuma melhora e
a queda acontecer, os vencimentos longos iro novamente subir com aumento do prmio
de risco.
2. Aumentar a nossa posio em Caixa (CDI), pois vamos deixar uma parte maior do dinheiro
livre para prex-lo novamente se o mercado mostrar picos de estresse e volatilidade.
3. Aumentar a nossa posio em NTN-B (Tesouro IPCA), uma vez que a queda nos juros
nominais no foi seguida ainda pela queda nos juros reais, aumentando o potencial desse
tipo de investimento.
Somando todos esses racionais, teramos a seguinte carteira:

Para quem investe via Tesouro Direto:

A LFT (Tesouro Selic) pode ser qualquer uma, pois todas tm a mesma rentabilidade (a taxa
SELIC) seja qual for o vencimento;
A LTN 2019 passou a ser oferecida a partir do dia 26/01, portanto ela estar disponvel no
TD;
A NTN-B (Tesouro IPCA) 2019 tambm oferecida via TD, porm ela no paga cupom. Mas
funciona da mesma forma e seria a melhor opo disponvel.

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Para quem tinha investido na nossa carteira anterior, vale a pena

trocar algum ttulo?
Por enquanto no, mas importante entender o racional.
A LTN pode se manter em 40% da carteira. Ela ir funcionar como prexado (caso haja queda
de juros no futuro) e tambm como caixa (pois est rendendo praticamente a mesma taxa da
Selic, e o BC deve car parado por um tempo, ou seja, a taxa Selic no deve mudar). S valeria
a pena trocarmos os 5% a mais que caramos somando prexado e ps-xado se
estivssemos com a projeo de inao para os prximos 3 anos a uma mdia maior que
8,62% aproximadamente.
Embora isso seja bem possvel, j teramos 45% da nossa carteira protegida contra a inao
e, por enquanto, poderamos utilizar o tempo como nosso aliado para aumentar o benefcio
scal.
medida que a inao implcita (Juros do prexado menos juros da NTN-B para o mesmo
prazo) for caindo, comear a valer a pena fazer a troca mesmo perdendo o benefcio scal.

a hora de alongar mais a minha carteira?

Ainda no! Embora as noticias de estimulo scal no Japo sejam positivas para os juros longos
locais, o governo brasileiro segue fazendo um grande esforo para implementar a "Velha
Nova Matriz Econmica. Os estmulos scais e os reajustes tarifrios acima da inao esto
nos deixando mais inseguros quanto capacidade de controle da carestia.
Posto isso, as taxas, que parecem atrativas aos olhos de hoje, podem permanecer altas
(dando a oportunidade de mesma alocao a uma taxa boa no futuro) ou at subir mais por
reprecicao do risco.
A rentabilidade que teramos com prexados e juros reais de at 3 anos seriam sucientes
para nos deixarmos felizes de uma forma segura e prudente.

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Disclosure
Elaborado por analistas independentes da Empiricus, este relatrio de uso exclusivo de seu
destinatrio, no pode ser reproduzido ou distribudo, no todo ou em parte, a qualquer
terceiro sem autorizao expressa. O estudo baseado em informaes disponveis ao
pblico, consideradas conveis na data de publicao. Posto que as opinies nascem de
julgamentos e estimativas, esto sujeitas a mudanas.
Este relatrio no representa oferta de negociao de valores mobilirios ou outros
instrumentos nanceiros.
As anlises, informaes e estratgias de investimento tm como nico propsito fomentar o
debate entre os analistas da Empiricus e os destinatrios. Os destinatrios devem, portanto,
desenvolver suas prprias anlises e estratgias.
Informaes adicionais sobre quaisquer sociedades, valores mobilirios ou outros
instrumentos nanceiros aqui abordados podem ser obtidas mediante solicitao.
Os analistas responsveis pela elaborao deste relatrio declaram, nos termos do artigo 17
da Instruo CVM n 483/10, que as recomendaes do relatrio de anlise reetem nica e
exclusivamente as suas opinies pessoais e foram elaboradas de forma independente.
* O

analista Felipe Miranda o responsvel principal pelo contedo do relatrio e pelo

cumprimento do disposto no Art. 16, pargrafo nico da Instruo ICVM 483/10.

(*) A reproduo indevida, no autorizada, deste relatrio ou de qualquer parte dele sujeitar
o infrator a multa de at 3 mil vezes o valor do relatrio, apreenso das cpias ilegais,
responsabilidade reparatria civil e persecuo criminal, nos termos dos artigos 102 e
seguintes da Lei 9.610/98.

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