D3pj2-Evaluation DEntreprise Par Jean Baptiste TOURNIER

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4e dition
Un guide de rfrence exhaustif

Des exemples pratiques dvaluation
Des mthodes accessibles tous
Une aide prcieuse pour prendre la bonne dcision
La vie conomique actuelle se caractrise par la multiplication des travaux dvaluation

nancire : du particulier intress par la bourse la multinationale qui se dveloppe par
croissance externe en passant par les experts indpendants qui valuent les actifs des socits
cotes, les ncessits dvaluer des biens sont innombrables.
Chaque valuation est situe dans son environnement conomique an daider les intervenants,
selon leur secteur dactivit, mesurer la pertinence de leur approche. Les mthodes dvaluation
approches intrinsques par les ux, patrimoniales ou analogiques, voire formules mixtes sont
compares et, en fonction du contexte, certaines sont prconises. Que vous soyez acheteur,
vendeur ou conseil, quil sagisse dune succession, dune introduction en bourse ou dune
cession, vous aurez les cls pour matriser le processus, choisir la mthode la plus pertinente et
lutiliser au mieux.
Rfrences
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-:HSMCLC=ZX]XYW:
Jean-Claude TOURNIER, IEP de Paris, a t contrleur de gestion,

analyste nancier et membre du Conseil national de la recherche
nancire. Il est lauteur notamment de Grer un mini portefeuille
en bourse et La rvolution comptable.
Code diteur : G53834

ISBN : 978-2-212-53834-2
Jean-Baptiste TOURNIER, ESSEC, directeur gnral, a ralis de

nombreuses valuations dentreprise, dans le cadre doprations
de croissance externe pour le compte de plusieurs socits.
www.barbary-courte.com
Ce guide explique par ailleurs comment les nouveaux acteurs, tels les socits de capital
investissement, procdent pour valuer les entreprises convoites. Il tient galement compte de
lenvironnement comptable de lvaluation, en particulier de la mise en uvre, pour les groupes
cots, des normes comptables (IAS-IFRS).
VALUATION DENTREPRISE
5
5
5
5
Jean-Baptiste TOURNIER
Jean-Claude TOURNIER
La bible de lvaluation dentreprise,

lusage des spcialistes comme des non-spcialistes
VALUATION
DENTREPRISE
Que vaut une entreprise ?
4e dition
42
6/03/07 16:34:35
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Groupe Eyrolles
61, bd Saint-Germain
75240 Paris cedex 05
www.editions-organisation.com
www.editions-eyrolles.com
Chez le mme diteur

Pierre Cabane, Lessentiel de la finance, 2003
Tom Copeland,Tim Koller, Jack Murrin, La stratgie de la valeur, 2002
Herv Hutin, Toute la finance, 2004
Jean Lochard, Les ratios qui comptent, 2002
Jean-Claude Tournier, Mieux comprendre le trait dAmsterdam
Le code de la proprit intellectuelle du 1er juillet 1992 interdit en

effet expressment la photocopie usage collectif sans autorisation
des ayants droit. Or, cette pratique sest gnralise notamment
dans lenseignement, provoquant une baisse brutale des achats de livres, au point que la possibilit mme pour les auteurs de crer des
uvres nouvelles et de les faire diter correctement est aujourdhui
menace.
En application de la loi du 11 mars 1957, il est interdit de reproduire intgralement
ou partiellement le prsent ouvrage, sur quelque support que ce soit, sans autorisation de lditeur ou du Centre Franais dExploitation du Droit de copie, 20, rue des
Grands-Augustins, 75006 Paris.
Groupe Eyrolles, 1998, 2001, 2007
ISBN : 978-2-212-53834-2
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Quatrime dition
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SOMMAIRE DTAILL
AVANT-PROPOS .................................................................................. 1
Cls daccs........................................................................................
INTRODUCTION ..................................................................................
1. Le contexte conomique des valuations dentreprises ............
Les valuations dentreprises se multiplient... ............................
dans un contexte de plus en plus international .......................
2
3
3
3
3
Il en rsulte ladoption de pratiques dvaluation qui tendent
se standardiser travers le monde ......................................... 3
2. Pourquoi valuer une entreprise ? ............................................

Raliser un investissement ......................................................
a) caractre industriel........................................................
b) caractre financier ........................................................
4
4
4
4
Dsinvestir ............................................................................
valuer une entreprise dans le cas dune succession ...................
Dterminer un cours dintroduction dune socit en Bourse ......
Calculer les parits dchange en cas de fusion
de deux socits ....................................................................
Rpondre pour les socits cotes, aux obligations rglementaires ...
4
5
5
5
6
3. Comment valuer une entreprise ? ...........................................

Prparer lvaluation ..............................................................
valuer... ..............................................................................
parfois dans un cadre particulier ..........................................
6
6
6
6
4. Mthode dexposition .............................................................. 7

Groupe Eyrolles
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VI
LVALUATION DENTREPRISE
Premire partie : Prparer lvaluation

Cls daccs...................................................................................... 11
Chapitre 1 - LES DIFFRENTS ENVIRONNEMENTS

DE LVALUATION ................................................... 13
I. Qui intervient ? ..........................................................................
1. Les acteurs de lopration et leur position de force relative ....
A. Les acteurs principaux .........................................................
a) Le vendeur .....................................................................
b) Lacheteur ......................................................................
c) Le vendeur face lacheteur ............................................
d) Les autres types dacteurs ................................................
B. Les acteurs auxiliaires ...........................................................
14
14
14
14
15
15
16
16
2. Y a-t-il un arbitre ? .................................................................. 17
II. Quelle est ltendue de lvaluation ?.................................... 18

III. Quelles sont les donnes fournies ? ....................................
1. tendue des donnes .............................................................
A. Donnes relatives au pass ....................................................
B. Donnes relatives lavenir ...................................................
C. Clause de secret ..................................................................
19
19
19
20
21
2. Fiabilisation des donnes ........................................................ 21
IV. Analyse stratgique prsente et future ...............................

1. Points de vue de lacqureur et du vendeur ............................
A. Acqureur ..........................................................................
B. Vendeur .............................................................................
22
22
22
23
2. Analyse stratgique de lexistant .............................................

A. Description et structure de lentreprise ..................................
B. Mtier et volution du portefeuille dactivits ..........................
a) Analyse stratgique qualitative .......................................
23
23
24
24
b) Analyse stratgique directement utilisable

pour lvaluation ........................................................... 28
c) Exemple danalyse stratgique dans le cadre
dune valuation ............................................................ 29
C. Marchs.............................................................................. 33
a) Sensibilit la conjoncture ............................................. 33
b) Clients ........................................................................... 34
Groupe Eyrolles
MEP_OKTD.M Page VII Mardi, 6. mars 2007 10:55 10
VII
SOMMAIRE DTAILL
c) Concurrents ................................................................... 34
d) Caractristiques financires de lactivit........................... 34
D. Fournisseurs........................................................................
E. Donnes sociales .................................................................
a) Ambiance ......................................................................
b) Personnel ......................................................................
35
35
35
35
F. Autres donnes.................................................................... 36
Cls daccs...................................................................................... 39
Chapitre 2 - PARAMTRES DES MTHODES

DVALUATION ........................................................ 41
I. Horizons retenus pour les calculs prvisionnels ............... 41
II. Actualisation et taux dintrt ...............................................
1. Actualisation ..........................................................................
2. Taux dintrt ........................................................................
A. Taux dintrt proprement dit ...............................................
B. Taux dinflation ...................................................................
a) Gnralits ....................................................................
b) Taux dinflation court terme et long terme .................
C. Prime de risque ...................................................................
a) Prts et emprunts ...........................................................
b) Actifs rels .....................................................................
42
42
43
43
44
44
46
47
47
48
c) Comment calculer la prime de risque relative

une entreprise dtermine ? .......................................... 49
III. Taux de croissance ................................................................. 50

IV. Acquisition dune part majoritaire ou minoritaire ........... 51
Cls daccs...................................................................................... 53
Chapitre 3 - RETRAITEMENT CONOMIQUE COMPAR

DES COMPTES........................................................... 57
I. Sous quel angle retraiter les comptes ? .................................

1. Perspective de continuit dexploitation ................................
2. Valeur comptable et valeur conomique ................................
A. Bilan ..................................................................................
B. Compte de rsultat ..............................................................
58
58
58
59
60
3. Normes comptables et fiscales et valeur conomique ............. 61

Groupe Eyrolles
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VIII
4. Traiter les carts entre valeur comptable

et valeur conomique ............................................................. 62
A. Le bilan comptable de la socit Perron .............................. 63
B. Le bilan retrait de la socit Perron ................................... 65
II. Analyser les postes du bilan ..................................................

1. Analyser lactif ........................................................................
A. Immobilisations incorporelles ...............................................
a) Frais dtablissement ......................................................
b) Frais de recherche - dveloppement ..................................
c) Brevets ..........................................................................
d) Marques ........................................................................
e) Fonds de commerce ........................................................
f) carts dacquisition ........................................................
B. Immobilisations corporelles ..................................................
a) Gnralits ....................................................................
b) Biens immobiliers ..........................................................
c) Autres immobilisations corporelles ..................................
C. Immobilisations financires ...................................................
a) Titres de participation ....................................................
b) Crances rattaches des titres de participation ...............
c) Dpts et cautionnements ...............................................
D. Stocks ................................................................................
a) Stocks de marchandises ..................................................
b) En-cours de production ...................................................
E. Crances ............................................................................
a) Crances clients ..............................................................
b) Autres crances ..............................................................
F. Trsorerie disponible ...........................................................
a) Valeurs de placement......................................................
b) Disponible ou liquidits ..................................................
G. Actif rgulariser.................................................................
H. Comptes dattente ...............................................................
67
67
68
68
68
68
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71
72
76
76
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91
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92
92
93
93
94
2. Analyser le passif ....................................................................

A. Capitaux propres .................................................................
B. Provisions ...........................................................................
a) Provisions pour charges ..................................................
b) Provisions pour risques ..................................................
c) Provisions pour retraites .................................................
d) Subventions ...................................................................
94
94
94
97
97
97
98
Groupe Eyrolles
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SOMMAIRE DTAILL
IX
C. Dettes commerciales ............................................................ 98

D. Dettes financires ................................................................ 98
a) Dettes financires classiques ............................................ 98
b) Crdit-bail.................................................................... 100
E. Passif rgulariser ............................................................. 100
F. Comptes dattente ............................................................. 100
3. Retraitements relatifs au Hors bilan .................................. 100

A. Gnralits ....................................................................... 100
B. Crdit-bail ......................................................................... 100
III. Analyser les postes du compte de rsultat .......................

1. Analyser les dpenses (et les produits hors exploitation) ......
A. Achats et charges externes ..................................................
B. Frais de personnel..............................................................
C. Rmunration accorde une socit-mre ..........................
D. Provisions .........................................................................
E. Loyers verss au titre dun crdit-bail ....................................
F. Amortissements .................................................................
G. Retraiter le rsultat financier et la trsorerie ..........................
a) Cohrence du rsultat financier et de la trsorerie ..........
b) Pertes et gains de change ..............................................
H. Retraiter le rsultat exceptionnel .........................................
I. Retraiter en tenant compte de la fiscalit ..............................
a) Impact de la fiscalit sur les retraitements effectus.........
b) Report dun dficit fiscal existant ...................................
103
103
103
104
104
105
105
105
107
107
108
108
109
109
109
2. Analyser les recettes ............................................................. 110
IV. Retraiter le tableau de financement .................................. 110

V. Retraiter les comptes consolids.........................................
1. Consolidation et valuation ..................................................
2. Primtre de consolidation ...................................................
3. Classement de certaines rubriques affrentes lachat
dune entreprise par une autre firme ....................................
111
111
111
112
VI. Retraiter les comptes prvisionnels.................................. 112

1. Comptes prvisionnels de la loi de 1984 .............................. 112
2. Autres comptes prvisionnels ............................................... 112
VII. Exemple de retraitement de comptes sociaux ............... 113
Groupe Eyrolles
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1. Bilan et compte de rsultat ...................................................

2. Tableaux de financement .....................................................
A. Emplois et ressources .........................................................
B. Tableau de trsorerie..........................................................
113
119
120
122
VIII. Pratique de retraitement de comptes consolids ......... 124

Deuxime partie : valuer
Cls daccs.................................................................................... 128
Chapitre 4 - VALUER PAR LES FLUX ........................................ 131

I. Dterminer le vritable montant de flux raliss..............
1. Bnfice net (ou rsultat net) ...............................................
2. Rsultat courant ...................................................................
3. Rsultat courant aprs frais financiers thoriques .................
4. Disponible aprs le financement des investissements
et de la croissance (DAFIC) ..................................................
5. Variation de trsorerie ..........................................................
6. Free cash flow .................................................................
7. Exemple ...............................................................................
8. Dividende ............................................................................
9. Marge brute dautofinancement ............................................
10.EBIT et EBITDA ...................................................................
A. EBIT = Earning Before Interest and Tax ..............................
131
131
132
132
133
133
134
134
137
137
138
138
B. EBITDA = Earning Before Interest, Tax, Depreciation

and Amortization ............................................................. 138
11. Chiffre daffaires ................................................................. 138
II. Dterminer les flux venir.................................................. 140

III. valuer la valeur par les flux..............................................
1. Critre du free cash flow ......................................................
A. valuer par le free cash flow ...............................................
B. Contrler une valuation avec le free cash flow .....................
140
140
140
143
2. Critre du bnfice net ........................................................ 143

A. Bnfice net et valuation ................................................... 143
B. Bnfice net et cours de Bourse ........................................... 143
3. Dlai de recouvrement .........................................................
4. Critre du dividende - Formules de Gordon-Shapiro .............
A. Formule simplifie .............................................................
B. Formule dveloppe ..........................................................
144
145
145
146
Groupe Eyrolles
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XI
SOMMAIRE DTAILL
5. Modle de Bates ...................................................................

6. Autre mthode associant les valeurs de rendement ...............
7. Cration de valeur actionnariale ...........................................
8. Critre du chiffre daffaires ...................................................
147
150
155
155
IV. Exemple chiffr ....................................................................

1. Valoriser avec le bnfice courant diminu de la variation
de besoin en fonds de roulement .........................................
2. Valoriser par le bnfice courant avec amortissement
du goodwill ..........................................................................
3. Dlai de recouvrement .........................................................
4. Price Earning Ratio (PER) ...................................................
5. Valoriser par le free cash flow associ au PER ......................
6. Synthse des diffrentes valorisations obtenues ....................
7. Taux interne de rendement (TIR) .........................................
163
163
165
167
168
169
170
170
Cls daccs.................................................................................... 173

Chapitre 5 - VALUER PAR LA VALEUR PATRIMONIALE ............ 175
I. Dterminer les montants prendre en compte ................ 175
II. Considrer les limites de la valeur patrimoniale ............. 176
1. Si la valeur patrimoniale sapplique assez bien
aux socits financires... ..................................................... 176
2. ...lexistence de lcart dacquisition rvle ses insuffisances
en matire dvaluation, dans la plupart des cas ................... 176
III. Valoriser les reports fiscaux dficitaires pour les ajouter
la situation nette................................................................ 177
Cls daccs.................................................................................... 179
Chapitre 6 - ASSOCIER LES MTHODES DVALUATION PAR

LES FLUX ET PAR LE PATRIMOINE ........................ 181
I. Formules mixtes traditionnelles (flux + patrimoine).......

1. Mthode des praticiens (ou mthode indirecte
ou allemande) ......................................................................
2. Formule de Retail .................................................................
3. Mthode de la rente du goodwill (ou mthode directe
ou des Anglo-Saxons) ...........................................................
Groupe Eyrolles
181
182
183
184
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XII
4. Formule de lUnion europenne des Experts

comptables (UEC) ................................................................ 185
5. Formule de Pont--Mousson .................................................. 185
II. Formules mixtes contemporaines (flux + patrimoine)... 185

Mthode du discounted free cash flow associe la valeur
de revente calcule sur une base patrimoniale ...................... 186
III. Formules mixtes nouvelles (flux + stratgie) ..................
1. Modle de Miller et Modigliani .............................................
2. EVA (economic value added) de Stern et Stewart (S & S)
3. Pentagon de Mac Kinsey ..................................................
188
188
189
191
Cls daccs..................................................................................... 193

Chapitre 7 - VALUER PAR ANALOGIE ...................................... 195
I. Comparer les multiples boursiers........................................
1. Choisir un chantillon de socits de nature proche ............
2. Choisir des indicateurs significatifs .......................................
A. Price Earning boursier .......................................................
195
196
196
197
B. Bnfices futurs actualiss et discounted free cash flow Valeur boursire thorique ................................................. 198
a) Paramtres du calcul de la valeur boursire thorique .... 198
b) Exemple chiffr de valeur boursire thorique ................ 199
3. Sabstraire des donnes actuelles de la place de cotation ...... 202
II. Comparer avec des transactions rcentes hors Bourse ..

1. Disposer des lments ncessaires .......................................
2. tablir les ratios utiliss dans les transactions ralises .........
3. Calculer la valeur de lentreprise estimer ...........................
202
202
203
203
III. Exemple chiffr dtaill ...................................................... 203

Cls daccs.................................................................................... 206
Chapitre 8 - ASSOCIER TOUTES LES MTHODES

DVALUATION ...................................................... 207
I. Utiliser les mthodes les plus adaptes au cas despce...
1. Agriculture et mines (secteur primaire) ................................
A. Entreprises agricoles ..........................................................
a) Entreprises agricoles dtenant un patrimoine foncier ......
b) Entreprises agricoles sans patrimoine foncier .................
207
208
208
208
211
Groupe Eyrolles
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SOMMAIRE DTAILL
XIII
B. Mines ............................................................................... 211
2. Industrie et fabrications artisanales (secteur secondaire) ......

3. Services (secteur tertiaire) ....................................................
A. Banques ...........................................................................
B. Assurances ........................................................................
C. Presse ..............................................................................
D. Radio et tlvision .............................................................
213
213
213
214
215
215
E. Services informatiques et autres socits de services en phase

de dcollage ...................................................................... 216
F. Socits immobilires ......................................................... 216
G. Commerce et distribution ................................................... 216
II. Mettre en regard les mthodes pour vrifier la

cohrence des rsultats obtenus......................................... 216
III. Examiner les convergences ou divergences
constates .............................................................................. 218
IV. Calculer une valeur moyenne ou tablir une
fourchette de prix ? ............................................................. 220
Troisime partie : valuer dans le cadre de

situations particulires
Cls daccs.................................................................................... 223
Chapitre 9 - CAS PARTICULIERS DVALUATION ...................... 225
I. valuer une entreprise en difficult ....................................
1. Les pertes ralises par une entreprise rendent difficile
lutilisation de certaines formules dvaluation
traditionnelles ......................................................................
2. Certaines mthodes dvaluation classiques demeurent
nanmoins utilisables ...........................................................
3. Mthodes dvaluation spcifiques (formule de Schnettler
et autres) ..............................................................................
A. Principe ...........................................................................
B. Exemples ..........................................................................
a) Exemple de base ...........................................................
b) Sensibilit de la valeur ..................................................
225
225
226
226
226
226
226
228
4. Mthodes les plus pertinentes .............................................. 229

Groupe Eyrolles
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XIV
II. valuer une entreprise rachete dans

des conditions particulires ................................................
1. valuer lors dun Leverage Buy Out (LBO) ...........................
2. valuer lors dun RES (rachat dune entreprise
par ses salaris) ....................................................................
3. valuer dans le cadre dune expropriation ............................
A. Expropriation pour utilit publique......................................
a) Expropriation classique ................................................
233
233
240
241
241
241
b) Nationalisations et par extension a contrario,

privatisations............................................................... 242
B. Expropriation au bnfice du secteur priv ........................... 244
4. valuer lors dune succession ............................................... 244
III. valuer les Holdings ............................................................ 245

IV. Lvaluation fiscale ...............................................................
1. valuation des socits et des entreprises personnelles .......
A. Entreprise individuelle .......................................................
B. Entreprise socitaire...........................................................
246
246
247
247
2. Primtre de lentreprise personnelle

dans le cadre de lISF ............................................................ 247
V. valuer seulement une partie de lentreprise ................... 248

VI. valuer des droits dmembrs relatifs lentreprise.....
1. Valeur respective du droit de vote et du droit pcuniaire .....
2. valuer le droit pcuniaire seul ............................................
3. valuer le droit de vote seul .................................................
4. valuer un droit doption sur tout ou partie du capital
dune entreprise ...................................................................
249
249
250
251
251
Cls daccs.................................................................................... 253
Chapitre 10 - INCIDENCE DES MODALITS DE LA

TRANSACTION SUR LE PRIX FINAL ...................... 255
I. Nature du paiement...............................................................
1. En espces ...........................................................................
A. Transactions courantes .......................................................
B. Cas des Offres Publiques dAchat (OPA) ...............................
255
255
255
255
2. En titres (actions ou obligations) .......................................... 255

Groupe Eyrolles
MEP_OKTD.M Page XV Mardi, 6. mars 2007 10:55 10
SOMMAIRE DTAILL
XV
A. Transactions courantes ....................................................... 255

B. Cas des Offres Publiques dchange (OPE) ............................ 256
II. chancement du paiement................................................. 256

1. chancement pur ............................................................... 256
2. Paiement sous condition ...................................................... 257
III. Garantie dactif et de passif................................................. 257
1. tendue ................................................................................ 257
2. Dure ................................................................................... 257
IV. Garantie de rsultat .............................................................. 258
V. Maintien dune certaine prsence du vendeur.................. 258
1. Maintien en tant quactionnaire minoritaire .......................... 258
2. Maintien en tant que salari .................................................. 259
Cls daccs.................................................................................... 261
CONCLUSION .............................................................................. 263
I. Le prix dvaluation dune entreprise est relatif................ 263
1. Le grand nombre de mthodes dvaluation indique bien
quaucune dentre elles nest parfaite ................................... 263
2. La valeur dune entreprise ne peut tre calcule de faon
totalement rigoureuse .......................................................... 263
II. Ce prix dvaluation est important pour lavenir
de lentreprise ........................................................................ 263
1. Le prix dvaluation retenu pse ensuite sur lacqureur
et dtermine la rentabilit venir de son investissement ...... 263
2. En gnral, les acquisitions russies ont t ralises
un prix modr ................................................................. 264
INDEX LEXICAL .............................................................................. 265

SITES INTERNET ............................................................................. 279
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MEP_OKTD.M Page XVI Mardi, 6. mars 2007 10:55 10
MEP Page 1 Mercredi, 7. mars 2007 5:44 05
AVANT-PROPOS
La nouvelle dition de cet ouvrage rpond en premier lieu lvolution constante
des principes et techniques qui entourent lvaluation des entreprises. Elle se donne
galement comme objectif de proposer un panorama le plus exhaustif possible des
mthodes dvaluation.
Comme dans les ditions prcdentes, ce livre est rdig de telle sorte quil soit accessible aux personnes pas ncessairement averties par la chose financire, mme
si elles ont un intrt, gnral ou ponctuel, pour lvaluation.
Nous sommes partis du principe que les modles mathmatiques, qui font le bonheur des experts en valuation, sont, eux seuls, largement insuffisants pour rendre
compte des pratiques implicites dvaluation. On constate frquemment, notamment dans le cas des petites entreprises, quune valeur de cession est fixe de faon
en partie intuitive. Cest un raisonnement labor en parallle qui confirmera ou infirmera le cas chant la valeur.
De plus, dans une socit de plus en plus oriente vers les services, ce sont souvent la
valeur des dirigeants et leur motivation qui lemportent sur le rsultat issu dune formule.
Dans les structures complexes, lenjeu portera principalement sur la difficile collecte des
donnes conomiques et financires trs concrtes, fondements des modles dvaluation. La dtermination raliste des chiffres qui servent de base aux modles utiliss
est primordiale et certainement plus importante que les modles eux-mmes car ils rendent compte de la ralit conomique dans laquelle volue lentreprise considre.
Indpendamment de leur aura mathmatique, les modles ne doivent pas faire perdre certains experts le sens des ralits. Selon une phrase tire dun ouvrage collectif de 1961, lvaluateur inexpriment saccroche trop souvent la formule
comme une boue et se laisse drosser par le courant, sans le gouvernail de lesprit
critique (UEC Lvaluation des entreprises , Dunod).
Partant de lenvironnement propre chaque entreprise value, cet ouvrage donne
le plus dexemples conomiques et ralistes possible qui permettent dillustrer les
mthodes dvaluation utilises. Lobjectif recherch consiste rendre ce livre accessible au plus large public possible. Ce public englobe les professionnels ayant besoin dvaluer une entreprise ainsi que les trs nombreux particuliers intresss et
les tudiants poursuivant une formation lie la gestion (conomie, finance, droit).
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Cls daccs
Introduction
1. Le contexte conomique des valuations dentreprise
Les valuations dentreprises se multiplient
...dans un contexte de plus en plus international.
Il en rsulte ladoption de pratiques dvaluation qui tendent se standardiser travers le monde.
Avec toutefois le problme des normes comptables diffrentes :
internationales, amricaines, europennes, nationales ;
do des retraitements ventuels.
2. Pourquoi valuer une entreprise ?
La ncessit dune valuation se prsente dans les cas ci-aprs avec des
points de vue sur cette valuation, chaque fois spcifiques
Raliser un investissement
industriel (en principe long terme)
Mthodes dvaluation lourdes
financier (en principe court terme)
Mthodes dvaluation lgres
Dsinvestir
Mthodes lourdes ou lgres selon le cas
Cas de la petite entreprise rachete par un grand groupe
Cas dune entreprise en difficult
valuer une entreprise dans le cadre dune succession

Dterminer un cours dintroduction dune socit en Bourse
Calculer des parits dchange en cas de fusion de deux socits
Rpondre pour les socits cotes, aux obligations rglementaires
3. Comment valuer une entreprise ?

Prparer lvaluation
valuer,
...parfois dans un cadre particulier
4. Mthode dexposition
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INTRODUCTION
1. Le contexte conomique des valuations dentreprises

Les valuations dentreprises se multiplient...
valuer une entreprise est un acte trs frquent dans la vie conomique contemporaine.
En effet, dans une socit de plus en plus soumise aux lois du march aujourdhui
mondialis, tout s'achte et se vend, un rythme rapide.
Lentreprise nchappe pas ces mcanismes de transactions acclres. Rien quen
France, 50 000 entreprises changent de mains chaque anne. Par ailleurs, dans beaucoup de pays, laccentuation du libralisme, accompagn souvent de privatisations,
multiplie le nombre de firmes qui peuvent faire lobjet de cessions.
Dautre part, ct des oprations portant sur une entreprise entire, le dveloppement des changes en Bourse accrot la ncessit dvaluer une socit, au moins de
faon sommaire, lorsquon en acquiert ou quon en vend une partie, si petite soitelle.
Ladoption depuis quelques annes des normes comptables IFRS et les nouvelles
obligations qui en ont rsult pour les socits cotes, renforcent galement la ncessit de comprendre les mcanismes de lvaluation dentreprise.
dans un contexte de plus en plus international
La multiplication des transactions relatives aux entreprises et donc des valuations,

se fait dans un climat de plus en plus international.
Les cessions de firmes dune certaine importance mettent en relation, assez frquemment aujourdhui, des vendeurs et acheteurs de diffrentes nationalits.
Par exemple, une entreprise dun pays A sera vendue par son propritaire qui pourra
avoir la nationalit dun autre pays (B), un acqureur, lui-mme ressortissant de
ltat C. Les privatisations, rgulires dans les pays qui, comme la France, ont constitu une puissance conomique publique forte au cours de la seconde moiti du
XXe sicle, conduisent mettre sur le march financier mondial des socits qui
seront achetes par de nombreux acqureurs de diffrents pays.
Il en rsulte ladoption de pratiques dvaluation qui tendent
se standardiser travers le monde

Compte tenu de linfluence des normes financires anglo-saxonnes, les pratiques
dvaluation sont souvent inspires des mthodes nord-amricaines ou britanniques.
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Cependant les mthodes en cause ncessitent des donnes homognes, notamment

en ce qui concerne les bases comptables de lvaluation. Or, des conflits peuvent
exister en particulier entre les diffrents niveaux de normes existants :
normes internationales manant de lInternational Accounting Standards Board
(IASB), institut qui a pris la succession en 2001 de lIASC ;
normes amricaines du Federal Accounting Standards Board (FASB) ;
normes britanniques de lAccounting Standards Board (ASB) ;
normes dautres pays, dont la France (normes du Conseil National de la Comptabilit - CNC).
2. Pourquoi valuer une entreprise ?

Les cas o il est ncessaire de procder une valuation dentreprise sont trs nombreux, comme indiqu au dbut de cette introduction. La spcificit de chaque situation entrane des points de vue sur les mthodes utiliser parfois diffrents.
On voquera ci-aprs les principaux cas dvaluation.
Raliser un investissement
a) caractre industriel
Il sagit l du cas le plus classique dacquisition et dvaluation dentreprise.
Un investisseur procde un investissement de longue dure dans une entreprise
dont il achte la majorit ou un pourcentage du capital tout fait significatif. La proportion de titres acquis lui permettra dintervenir plus ou moins librement dans la
gestion de la socit, objet de la transaction.
Dans ce contexte, un tel investissement justifie des mthodes dvaluation approfondies. Lampleur des travaux est fonction de la dimension de la transaction (importance de la firme et du pourcentage de titres acqurir).
b) caractre financier
Un investissement caractre financier se distingue en gnral du cas prcdent par
le niveau plus restreint de la part acquise. Lacqureur cherche obtenir un rendement ou une plus-value sur la portion dentreprise achete. Il ne vise donc pas, en
principe, une immobilisation long terme de son placement .
Un investissement financier peut tre la simple acquisition dactions en Bourse par
un particulier ou un institutionnel. Ce peut tre aussi un faible pourcentage acquis
en direct, hors march financier. Naturellement, ce dernier procd est toujours utilis dans le cas dune entreprise non cote.
En tout tat de cause, un tel investissement, trs minoritaire, ncessite des moyens
dvaluation moins dvelopps que dans le cas prcdent.
Dsinvestir
Le dsinvestissement relve de la mme problmatique que ci-dessus en matire

dvaluation mais vue sous langle du vendeur ou du cdant.
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INTRODUCTION
Au-del des cessions sans caractristiques particulires, le vendeur peut se trouver

dans des situations spciales, dont on citera les principales :
cder une petite entreprise un groupe important,
cder une entreprise en difficult.
Dans ce dernier cas, le vendeur est bien souvent oblig daccepter lvaluation de
lacqureur moins quil ne puisse susciter une surenchre entre plusieurs candidats
la reprise.
Plus gnralement, les logiques dvaluation dpendent souvent de la situation des
acheteurs par rapport aux vendeurs. Ainsi lvaluation ne prendra pas la mme importance selon quil y a un vendeur et plusieurs acheteurs ou, dans le cas extrme
inverse, un acheteur ayant le choix face de nombreux vendeurs plus ou moins en
concurrence (cest le cas des secteurs en restructuration dans lequels les petits entrepreneurs souhaitent sadosser un groupe plus important, au mme moment).
Toutefois, si le rsultat de lvaluation peut diffrer dune situation lautre, la mthode reste peu ou prou similaire. Seul le rapport de forces entre les ngociateurs
influencera le chiffrage de cette valuation.
valuer une entreprise dans le cas dune succession
Dans une telle situation, il y a un changement de propritaire familial mais pas de

cession (celle-ci peut intervenir ensuite vers un tiers). Lvaluation est faite pour le
calcul des droits de succession. Dans ce schma, lvaluation est en grande partie rgie par les mthodes de lAdministration.
Dterminer un cours dintroduction dune socit en Bourse
Lvaluation ralise dans ce cas de figure est, bien entendu, fortement influence
par les mthodes de calcul plus spcialement retenues en Bourse et par le souci des
dirigeants de russir lintroduction au regard des conditions du march financier
ce moment-l.
Calculer les parits dchange en cas de fusion
de deux socits
Les calculs de parit sont en gnral trs dlicats. En effet, il ne sagit plus dvaluer
une seule entreprise mais deux firmes, avec, en plus, une vue perspective de lune
par rapport lautre.
Lvaluation peut prendre aussi une tournure particulire lorsque la fusion seffectue
entre deux socits dtenues en totalit par un mme dirigeant. Ce seront parfois
plus des considrations comptables et fiscales que des soucis financiers et conomiques qui seront prises en compte. Ce cas de figure se rencontre souvent au sein de
groupes de petite taille, qui se restructurent au plan juridique pour simplifier leur
prsentation vis--vis des tiers.
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Au niveau des groupes importants, le point de vue peut tre diffrent. Les fusions
inities par une maison-mre ont le plus souvent pour objet de permettre des conomies rsultant du regroupement de certains services.
Rpondre, au moins pour les socits cotes,
certaines obligations rglementaires

Certaines obligations dcoulent de lapplication des nouvelles normes IFRS. Au
moins une fois par an, les actifs et passifs significatifs dune socit doivent tre valus de manire vrifier que la valeur qui apparat au bilan correspond effectivement une juste valeur ( fair value en anglais).
Dans un autre contexte comme, par exemple, lors dune offre publique de retrait
(OPR), la rglementation impose de faire valuer la socit vise par un expert indpendant. Ce dernier, conformment aux recommandations faites par lAMF, tablira
une attestation dquit. Cette attestation permettra de valider la valeur retenue comme valeur dquit, ce qui confortera les actionnaires minoritaires obligs de cder
leurs titres.
3. Comment valuer une entreprise ?

Prparer lvaluation
Les travaux dvaluation sont effectus dans un cadre et avec des donnes dtermines. Cet environnement conomique de lvaluation sera donc tudi,
ainsi que les grandes notions ou paramtres de calcul utiliss.
On examinera ensuite, de faon approfondie, les retraitements effectuer sur
les donnes fournies.
La prparation de lvaluation est une phase aussi importante que lvaluation ellemme, si lon veut que celle-ci aboutisse un montant qui satisfasse les deux parties
et permette donc la transaction envisage.
valuer...
On considrera alors les mthodes dvaluation proprement dites.

Lentreprise a pour but de dgager des rsultats ; aussi sa valeur est essentiellement celle de ses rsultats futurs ou flux, actualiss partir de son compte
de rsultat.
ct de ce calcul, existe aussi une estimation de la valeur la casse de chacun des lments de lentreprise pris sparment, ou valeur patrimoniale, calcule partir du bilan.
Enfin, la Bourse donne des valuations de lentreprise ou dentreprises similaires.
parfois dans un cadre particulier
On terminera par lexamen dun certain nombre de questions sous-jacentes ou

particulires.
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INTRODUCTION
Lensemble de la dmarche suivie est rsum dans le graphique ci-aprs.
Prparer
l'valuation
Mesurer l'environnement conomique et les grands

paramtres d'valuation
Entreprise valuer
Retraiter les donnes internes
valuer
par les rsultats
par la valeur prsente
par les comparaisons boursires ou autres
lors de cas particuliers
4. Mthode dexposition
Comme indiqu dans lavant-propos, ltude sera conduite dans le langage le plus
simple possible, en vitant un appareillage et des formules trop compliqus.
Il ne faut pas oublier que la plupart des transactions concernant les entreprises ont
lieu entre des personnes qui ne sont pas des spcialistes de la finance.
Or il est essentiel, notamment, que lacqureur comprenne intgralement chacun
des termes de lvaluation. En fait, le rsultat de cette valuation et la gestion quenvisage de mener cet acqureur sont troitement lis. Le prix propos est fonction
des desseins de lacheteur potentiel. Celui-ci ne peut donc sen remettre entirement
un spcialiste pour dterminer ce prix.
Par ailleurs, les lments prvisionnels, supports par des formules complexes, ne
sont pas plus fiables que ceux qui reposent sur des assiettes simplifies.
On citera donc, pour que le lecteur en ait connaissance, mais sans sy attarder, les
constructions complexes bties par certains experts. Il ne faut pas les ignorer car
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linterlocuteur peut en faire usage des fins dtermines. Il ne faut pas non plus leur
accorder une infaillibilit quelles nont pas plus que celles obtenues avec des raisonnements simples fonds sur la connaissance du march et le bon sens.
De manire gnrale, il convient de rappeler quil nexiste pas de valeurs absolues,
car ce ne sont pas les choses qui nous imposent leurs valeurs, mais cest lhomme
lui-mme qui les fixe 1.
La valeur ne trouve sa justification propos du bien auquel elle sapplique quen
fonction de ceux qui sintressent au bien en cause.
Tout cela est vrai aussi bien dans le cadre des entreprises traditionnelles que pour
celles se fondant sur les nouvelles technologies.
En ce qui concerne ces dernires firmes, un examen attentif montre que leur valuation suit en fait les mmes critres que celle des entreprises classiques.
1. Cit par VIEL, BREDT et RENARD dans Lvaluation des entreprises et des parts dentreprise,
Dunod, 1971.
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Premire partie
Prparer lvaluation
Cls daccs
Chapitre 1 - Les diffrents environnements de lvaluation
I. - Qui intervient ?
1. Les acteurs et leur position de force relative
Les acteurs principaux
Acheteur
Situation bien diffrente selon quil sagit dune
Vendeur
transaction minoritaire ou dune opration dacquisition majoritaire.
Leurs auxiliaires
Cabinets daudit
Les auxiliaires classiques
Banques conseil
Expert indpendant
De nouveaux intervenants
et autres conseils spcialiss
2. Y a-t-il un arbitre ?
II. - Quelle est ltendue de lvaluation ?

valuation strictement financire
valuation globale
avec audits industriel, marketing, juridique et fiscal, social
informatique, environnemental
III. - Quelles sont les donnes fournies ?

1. tendue des donnes
Donnes passes et prvisionnelles
Clause de secret respecter par lacqureur ventuel
2. Fiabilisation des donnes
IV. - Analyse stratgique prsente et future

1. Points de vue de lacqureur et du vendeur
Synergies actuelles (avant cession)
Synergies futures (aprs cession)
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2. Analyse stratgique de lexistant

Description et structure de lentreprise
Mtier et volution du portefeuille dactivits
Segments en dclin
Segments traditionnels
Segments porteurs
Marchs
Sensibilit la conjoncture
Clients
Concurrents - Priode davantage concurrentiel
Caractristiques financires de lactivit
Fournisseurs
Donnes sociales
Ambiance - Utilisation du bilan social
Liens entre formation, absentisme, licenciements et
productivit/rentabilit
Personnel
Hommes-cls de lentreprise
Salaris de complaisance
Autres donnes
Mots-cls voir ventuellement dans le lexique :
Audit
Cible
Cours limite
Bilan
social
Pacte
dactionnaires
Minorit
de blocage
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Chapitre
LES DIFFRENTS ENVIRONNEMENTS

DE LVALUATION
Lvaluation dune entreprise est une opration qui se droule dans un contexte donn. On examinera celui-ci dans le cas le plus frquent, qui est celui dune cession1.
En pareille circonstance, cet environnement comporte plusieurs aspects. En particulier, il convient de sinterroger au pralable :
1) sur la volont des parties (stratgie, contraintes financires et conomiques) ;
2) sur les donnes conomiques et financires de lentreprise concerne.
1) Il faut dabord considrer les acteurs concerns par la transaction vise, acqureur
et vendeur potentiels et leurs auxiliaires.
Mconnatre la volont des acteurs peut conduire raliser des valuations qui ne
seront pas acceptables par lune des parties et faire achopper la ngociation.
Toutefois, au-del des aspects stratgiques, la ngociation se focalise le plus souvent
autour de lvaluation. Si cette valuation est accepte par les diffrentes parties, la
transaction peut se faire2.
signaler, par ailleurs, que lors dune valuation ralise dans le cadre dune succession, lacqureur na pas en face de lui un vendeur mais lAdministration fiscale qui
demande cette valuation pour dterminer lassiette des droits rclamer.
2) Lvaluation peut faire lobjet dun travail plus ou moins tendu. Elle peut tre purement financire ou, au contraire, globale, incluant tous les aspects conomiques y
compris lenvironnement de la firme en cause.
1. Indpendamment du cadre des cessions dentreprises, des valuations sont aujourdhui

rgulirement menes dans les groupes cots soumis aux nouvelles normes IAS/IFRS. Dans les
chapitres suivants, on tudiera, partir de questions prcises, les principes qui sous-tendent lesdites
valuations dactifs et de passifs. Rappelons que leur objectif consiste sassurer de la juste
valeur comptable des actifs et passifs valus, cest--dire de vrifier quil ny a pas lieu de
dprcier le montant inscrit ou de passer une provision supplmentaire.
2. En France, une vente dentreprise nest pas ralise, juridiquement, si le prix de cession nest
pas fix.
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Dans le cas de transactions importantes, de nombreuses estimations devront en effet

prcder et accompagner lvaluation proprement dite, en particulier dans le domaine stratgique.
Il convient de rappeler que lentreprise est :
1 un ensemble de moyens humains et matriels,
2 lesquels sont mis en uvre pour la production de biens et/ou de services,
3 avec dgagement dun revenu et dun profit montaires.
Le calcul de la valeur se situe donc dans lestimation dune aptitude dynamique
lexploitation de tout cet appareil vivant (VIEL, BREDT et RENARD op. cit.).
Ce dernier aspect implique une analyse de la stratgie de la firme et de son environnement. Oublier de prendre en considration certaines donnes environnementales
peut fausser la ralit objective de la socit value.
Les donnes tudies doivent tre fiabilises avant leur utilisation. En effet, raisonner
sur des chiffres faux entrane toutes sortes de complications et invalide les rsultats
obtenus.
Ce chapitre traite donc des acteurs et des donnes qui constituent lenvironnement
de lentreprise vise par la transaction.
I. QUI INTERVIENT ?
1. Les acteurs de lopration et leur position de force relative
A. Les acteurs principaux
Les deux acteurs majeurs sont, bien entendu, lacheteur et le vendeur. En termes juridiques, ces deux acteurs sont nomms respectivement le cessionnaire et le
cdant . Leur situation diffre selon quil sagit dune petite transaction portant sur
une minorit de titres ou dune opration de cession sur une majorit.
a) Le vendeur
Il existe tout un ventail de vendeurs :
lentrepreneur personne physique, propritaire direct de tout ou partie de
lentreprise cder (cas du patron de PME partant la retraite). Dans ce cas,
lvaluation pourra prsenter un aspect affectif, le patron tant souvent le fondateur de la firme ou un descendant proche du fondateur.
Les hritiers (veuve, enfants ou petits-enfants du propritaire dfunt). Ces personnages, parfois un peu balzaciens, nauront pas toujours conscience de la
ralit de lentreprise dont ils hritent. Sils sont plusieurs, ils peuvent ne pas
poursuivre les mmes objectifs.
lautre extrmit de cette galerie, les managers salaris ou mandataires
dun groupe, pour lesquels la cession nest quune opration parmi dautres.
Ils doivent ou souhaitent la raliser pour des raisons de rentabilit financire,
le plus souvent.
Cette dernire catgorie de vendeurs est souvent au fait des techniques dvaluation,
au moins de manire schmatique. Cependant, ils savent que le chiffrage quils
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LES DIFFRENTS ENVIRONNEMENTS DE LVALUATION
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dgageront sera le fruit dun compromis. Sauf mauvaise foi, ces protagonistes seront
donc plus souples dans la fixation du prix, leur implication ntant pas totale ni accompagne de considrations affectives mme sils peuvent tre financirement intresss au rsultat de la cession.
Enfin, les petits actionnaires , vendeurs de titres cots en Bourse, constituent
une catgorie part entire et bien spcifique, qui sera tudie par la suite.
b) Lacheteur
Des profils voisins se retrouvent du ct des acheteurs.
Lacqureur peut tre une personne qui na pas encore dentreprise et souhaite en
acqurir une ou un patron de PME qui veut accrotre la dimension de son affaire. La
transaction peut aussi se faire entre deux groupes dont lun achte une filiale de
lautre.
c) Le vendeur face lacheteur
Toutefois, le tandem acheteur/vendeur est assez gnralement ingal. Bien souvent, hors les transactions qui concernent la cession de tout ou partie dun grand
groupe ou celles rsultant dun LBO secondaire1 ou suivant, la taille du vendeur est
plus faible que celle de lacqureur. En effet, si lon ne voit gure de PME acheter un
groupe industriel, linverse est trs frquent.
Ces diffrences de statuts influencent naturellement les rsultats de lvaluation.
En particulier, si le face--face acheteur/vendeur est celui dun directeur dlgu par
un groupe pour acqurir une PME, affrontant le propritaire fondateur de celle-ci, le
rapport de forces nest pas ncessairement lavantage du partenaire le plus puissant.
Dans la logique de ce que nous avons vu en brossant la galerie de portraits des interlocuteurs, notre patron de PME, persuad, sans aucun doute avec raison, que son entreprise possde de trs nombreux atouts, usera dune force de conviction bien
suprieure celle de notre manager.
Aussi, les moyens financiers du groupe acqureur tant souvent sans commune mesure avec la valeur de la PME cder, le directeur dlgu sera enclin arrondir vers
le haut le chiffrage de lvaluation, laissant au vendeur un prix nettement suprieur
celui qui aurait rsult dune transaction o lintuitu personae naurait pas jou.
Dautres cas particuliers modifient le rapport de force entre interlocuteurs. Nous
avons parl prcdemment des positions relatives dcoulant du nombre dacteurs
intresss par lacquisition ou la vente. Ainsi, la mise aux enchres (de fait) dune
socit peut entraner des surenchres dcoulant de la comptition entre acqureurs. Les limites fixes par le vendeur, en termes de dlais de prise de dcision par
lacqureur, contribuent la revue la hausse de la valeur de lentreprise cder.
1. Depuis quelques annes, des fonds dinvestissement ont t crs avec lobjectif dacheter
puis de vendre des socits en ralisant au passage des plus-values financires. La revente dune
socit par lun de ces fonds, souvent un autre fonds dinvestissement, prend le plus souvent
lappellation dun LBO secondaire .
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Schmatiquement, les rapports de force peuvent se rsumer comme suit :

Acqureur potentiel
plusieurs
plusieurs
un seul
valuation
tire vers le bas
Vendeur
un seul
valuation
tire vers le haut
Importance de lintrt
personnel dans lvaluation
d) Les autres types dacteurs

Les socits cotes en Bourse font lobjet, en permanence, dvaluations rsultant de la fixation du cours de leurs actions. Mais les acteurs sont diffrents
des personnages voqus plus haut.
Dans lvaluation sommaire prcdant une transaction boursire, les intervenants se
prsentent en effet sous les aspects suivants :
Le vendeur nest pas li lentreprise dont il ne dtient quune infime partie. Il ne
la connat pas mieux que lacqureur potentiel. Le dtenteur des donnes est lentreprise elle-mme qui, par sa communication financire, oriente le march boursier, tandis que les analystes financiers jouent un peu le rle dexperts indpendants,
que lon examinera plus loin.
Dans le cas dune introduction en Bourse, cest lentreprise (dont le ou les principaux actionnaires souhaitent cder une part) qui sadresse directement une multitude dacqureurs potentiels.
Autre intervenant, lAdministration dont les valuations ont t voques
propos des successions.
B. Les acteurs auxiliaires
Ds que lentreprise cible atteint une certaine taille (dont le seuil est difficile dfinir), avant lvaluation, un organisme daudit est, en gnral, diligent par lacheteur
potentiel, pour sassurer de la fiabilit des comptes prsents1. Ce cabinet peut tablir une proposition de prix pour le compte de lacqureur.
Lautre auxiliaire habituel dune transaction importante est le cabinet charg de
lvaluation. Une banque-conseil peut tre aussi dsigne pour cette mission. Il peut
mme y avoir plusieurs banques et/ou cabinets dans le cas de trs grosses transactions. Parfois la banque-conseil intervient en amont dans la mesure o cest ellemme qui propose lacqureur (souvent un de ses clients) une entreprise dsireuse
de se vendre.
1. Dans le cadre des cessions internationales de socits, ces contrles seffectuent au sein dune
procdure que les Anglo-Saxons appellent due diligences .
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Sous linfluence des coutumes anglo-saxonnes, un nouvel intervenant est apparu depuis les annes quatre-vingt-dix, notamment dans le cadre des oprations de cession
de grande ampleur, lies au march boursier. Il sagit de l expert indpendant ,
charg dexaminer et de commenter les valeurs proposes par le ou les valuateurs.
Cet expert indpendant est en gnral un cabinet daudit ou dexpertise financire,
ou encore une banque-conseil.
Plus en aval dans la transaction, les cabinets davocats daffaires interviennent de
plus en plus dans les valuations, celles-ci ne pouvant pas seffectuer sans tenir
compte des aspects juridiques et fiscaux de la transaction. Dans la pratique, ces juristes participent aux oprations comme sous-traitants des banques daffaires conseil
ou des cabinets daudit. Toutefois, leurs honoraires tant relativement levs, il nest
fait appel leurs services que pour de grosses transactions.
Peuvent galement intervenir dautres experts ou conseils chargs des questions environnementales, sociales, etc. Bien entendu, la spcificit et la taille de lentreprise,
cible de la transaction, influencent la dcision de lacqureur potentiel de multiplier
le nombre de conseils dont les honoraires peuvent finir par reprsenter un pourcentage trs significatif du prix dacquisition.
la Bourse, les analystes financiers sont lorigine de trs nombreuses valuations
ponctuelles ou comparatives (par exemple, en mettant en regard le prix des actions
lintrieur dun secteur conomique).
2. Y a-t-il un arbitre ?
Dans une transaction classique, les divergences entre vendeur et acheteur ne peuvent tre aplanies que par un accord mutuel. Il ny a pas darbitre. Toutefois, cet accord peut tre facilit lorsque les acteurs auxiliaires, par dfinition rompus ce type
doprations, participent de faon active lvaluation.
En revanche, lors dune transaction en Bourse larbitre naturel est le march qui ratifie ou refuse le prix propos par lacheteur et le vendeur, notamment dans le cadre
dun cours-limite.
Les acteurs d'une opration d'valuation
valuateur
(banque-conseil)
Acheteur
Expert
indpendant
Entreprise
value
Vendeur
Groupe Eyrolles
Cabinet d'audit
et autres conseils
Conseil
du vendeur
18
Comme on la vu, certains de ces acteurs peuvent ne pas exister. Le nombre dintervenants est proportionnel limportance de la transaction.
II. QUELLE EST LTENDUE DE LVALUATION ?

Comme indiqu, lvaluation peut tre purement financire ou au contraire, globale
(conomique et financire).
Toutefois, mme dans le premier cas, la plupart des calculs sommaires faits lors de
lachat dun petit nombre dactions ont un arrire-fond conomique, bien que lon
semble tenir compte seulement, en premire analyse, de quelques paramtres financiers. Par exemple, acheter des actions dune socit foncire immobilire parce
quelles donnent un dividende gal 6% un moment donn, revient aussi faire
une hypothse sur le futur du march immobilier et supposer en loccurrence quil
ne connatra pas court terme un retournement de cycle dfavorable.
En revanche, une tude globale comporte une analyse approfondie de lenvironnement conomique de lentreprise et peut mme conduire une investigation sur les
socits concurrentes.
On examinera au moins :
la position de lentreprise dans le secteur conomique considr et sur le plan
gographique, son implantation locale. Par exemple, lachat dun commerce
amnera examiner la zone de chalandise et les perspectives du quartier.
ltat de son outil industriel. Par exemple, le matriel de chantier constitue le
principal avoir physique dune entreprise de Travaux Publics. Le bilan ne reflte quimparfaitement la valeur relle de ce matriel et son tat de marche et
pas du tout les types de matriel possds qui peuvent, selon leur nature, tre
plus ou moins utiles au futur acqureur.
la principale richesse dune entreprise ne figure pas et ne peut pas figurer dans
le bilan. Il sagit des hommes qui la composent. Un bilan nintgre pas les ressources humaines. Il faut cependant essayer den tenir compte.
Toutefois, quelques lments relatifs lefficacit du personnel mergent au niveau
du compte de rsultat : valeur ajoute par personne et mme rsultat par individu.
Les flux refltent lactivit des hommes si le bilan ne le fait pas.
Si lentreprise a une certaine taille, elle tablit chaque anne un bilan social qui
reprend un certain nombre dindicateurs intressants : pyramide des ges, rotation
du personnel (embauches et licenciements), absentisme, tranches de salaires, etc.
sa situation juridique sera audite. Seront en effet examins tous les contrats et
conventions qui la lient. Cette question sera revue propos du recensement
des risques.
les points forts et les points faibles de lentreprise et la stratgie qui en dcoule
feront lobjet dune synthse (un business plan ) qui ne peut tre que trs
clairante.
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Au total, les Amricains disent parfois que lexamen dune entreprise se droule
partir des cinq cls suivantes ( 5 m ) :
men
money
machines
(hommes)
(finances)
(quipement)
materials
market
(substances)
(march)
Si ltude peut tre plus ou moins approfondie, elle peut aussi couvrir un champ de
dimension variable. Par exemple, on considrera seulement le pass de lentreprise
(mthode ancienne) ou on y associera une tude prvisionnelle (cest pratiquement
toujours le cas aujourdhui).
On pourra considrer principalement cette entreprise et sintresser de faon plus
ou moins pousse ses filiales et participations, si elle en possde. On peut au contraire lexaminer de faon globale ( consolide ), en tudiant les filiales de faon
aussi approfondie que la maison-mre1. Cette dernire faon de procder est, en gnral, adopte actuellement.
III. QUELLES SONT LES DONNES FOURNIES ?

1. tendue des donnes
Les donnes fournies par lentreprise cible ( acqurir) concernent la fois le pass et
lavenir. Parmi ces donnes, les informations relatives lconomie et aux finances font
lobjet de nombreuses controverses. Ce sont donc elles qui seront examines ci-aprs.
A. Donnes relatives au pass
En ce qui concerne le pass, la majorit des lments provient de la comptabilit.
Les donnes comptables doivent tre tudies sur la base de la comptabilit gnrale
et, si elle existe, de la comptabilit analytique.
Les lments de base sont le bilan, le compte de rsultat et le tableau de financement
ou le tableau des flux de trsorerie. Mais dans le cas de socits importantes, il existe
des documents comptables au niveau de chaque entit interne, dont la consolidation
donne le bilan et le compte de rsultat de lensemble. Il sera utile de ne pas ngliger
ces donnes intermdiaires.
Par ailleurs, lexamen des informationss comptables doit saccompagner de ltude
des documents conomiques disponibles. La comptabilit ne suffit pas reflter le
pass de lentreprise, surtout si celle-ci a une certaine importance.
partir dun chiffre daffaires dune certaine taille, lentreprise dispose en gnral
de documents budgtaires, et au-del dun contrle de gestion. Il sera utile de voir si
les ralisations passes taient en ligne avec les budgets, ou sil y a eu des carts notables et pourquoi. Les principaux chiffres devront tre comments avec les responsables oprationnels concerns.
1. En tenant compte, bien entendu de limportance conomique de chaque entit.
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20
Si du fait de son type dactivit, lentreprise tient un carnet de commandes, les lments de ce portefeuille sont galement regarder.
Les entreprises disposent de comptes annuels clos la fin de chaque exercice (dont
le terme en France est trs souvent le 31 dcembre). Que faut-il faire pour les priodes qui stendent entre la clture de lexercice et lexamen des comptes ? Il peut
sagir parfois de priodes assez longues, pendant lesquelles un grand nombre de faits
sont susceptibles dintervenir et de modifier la physionomie de la firme.
Par exemple, en octobre de lanne N, la situation peut tre trs diffrente de celle
qui existait la dernire clture des comptes, au 31dcembre de lanne N1.
Les changements sont dautant plus importants que lentreprise concerne est en
fort dveloppement ou, linverse, en difficult. Dans ce second cas, les derniers
comptes annuels disponibles masquent souvent des dgradations dj existantes qui
ne pourront plus tre occultes dans les comptes de lexercice en cours.
Le plus simple sera donc de travailler sur des situations intermdiaires. Ces situations
ne seront pas audites, mais permettront de se faire une ide de lvolution rcente,
autrement que par on-dit ou, au mieux, par laudition de commentaires purement
qualitatifs sur le climat des affaires.
B. Donnes relatives lavenir
Les donnes de lentreprise affrentes lavenir sont les plus intrssantes, puisquelles concernent la priode o lacqureur potentiel pourrait tre en possession
de tout ou partie de lentreprise, et en mme temps, les plus incertaines.
Ces donnes concernent dune part, lenvironnement conomique de lentreprise
(conjoncture comique gnrale et prvisions relatives au secteur auquel appartient
la firme tudie) et dautre part, lentreprise elle-mme.
En ce qui concerne lenvironnement futur de lentreprise, nombreux sont les instituts de prvision qui fournissent des indications.
Bien entendu les prvisions nont quune validit relative et ne peuvent concerner
que les trois ou quatre exercices venir. Les annes plus lointaines relvent plutt
de la divination sauf cas trs particuliers.
Pour les prvisions relatives lensemble de lentreprise, linterlocuteur est le chef
dentreprise lui-mme. Si la firme atteint une certaine taille, les prvisions sont labores par une personne plus ou moins spcialise ou un service entier pour les
grandes socits (contrle de gestion, direction financire ou direction de la stratgie pour les grands groupes).
Ces hypothses sont prsentes sous forme de bilan, de compte de rsultat et de
plans de financement prvisionnels (partie financire du business plan ) ou sous
dautres formes plus proches des documents lis aux oprations.
Un problme redoutable de fiabilit se pose leur sujet. En effet, ce que lentreprise
appelle prvisions est en gnral un objectif , cest--dire, le niveau dactivit et
de rsultat que veut atteindre la Direction. Il sagit donc de donnes volontairement
optimistes, qui sont au moins dans la fourchette haute des prvisions et parfois
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21
mme beaucoup plus. Cest dautant plus vrai que lentreprise veut se prsenter sous
son meilleur jour lacqureur potentiel.
Il est donc souvent ncessaire de retraiter vers le bas les prvisions en question.
C. Clause de secret
Il convient de remarquer que lacqureur potentiel est tenu au secret pour toutes les
donnes quil lui est permis de connatre. Cela est particulirement important si lacqureur est un concurrent de la cible et que la transaction ne se concrtise pas.
En pratique on peut craindre que certains acheteurs se prsentent parfois comme
tels, alors que leur intention relle consiste seulement connatre, de faon prcise,
la situation dun rival.
Dans le mme ordre dides, mais de manire inverse, on peut signaler le cas de certaines socits qui, voulant acqurir une part minoritaire dans une socit cible ,
ne peuvent mener que des investigations limites.
Ces firmes cibles arguent du fait quelles ne communiquent leurs autres actionnaires minoritaires que des informations relativement restreintes et quelles ne peuvent gure faire plus vis--vis de lacqureur potentiel dun pourcentage limit de
leur capital. En effet, des indications plus compltes porteraient atteinte lgalit
des actionnaires . Certaines valuations sont de ce fait compltement surestimes,
au dtriment de lacheteur.
2. Fiabilisation des donnes

De manire gnrale, il existe un problme de fiabilit des donnes communiques1.
Des informations errones ne sont pas forcment dues la mauvaise foi des interlocuteurs appartenant la socit cible . En effet, toute entreprise fonctionne ncessairement sur la base dun optimisme volontariste. Cet optimisme, ncessaire
laction, imprgne les esprits et conduit naturellement prsenter le bon ct des
choses.
Le mme optimisme imprgne ncessairement les documents internes prexistants
qui peuvent tre remis lacqureur potentiel. Ceci est surtout vrai pour les firmes
dune certaine importance. De manire gnrale, plus la taille de lentreprise crot,
plus il peut y avoir dconnexion entre la ralit et limage qui en est donne.
Il faut donc tenir compte de cet aspect dans le relev de toutes les donnes prparatoires lvaluation. Dans le cas de ngociations longues, la dure des discussions
peut laisser le temps dapparatre certains problmes de la cible qui avaient t
auparavant occults ou sous-estims.
1. La fiabilisation des donnes comptables sera traite ultrieurement.
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22
En ce domaine, on peut citer lexemple dune socit de travaux publics

franaise qui, avant dacheter une entreprise aux tats-Unis, avait dtach
pendant six mois un de ses ingnieurs auprs de la firme en cause, titre
dobservateur. Cet ingnieur informa sa maison-mre du phnomne suivant : de nombreux avocats attendaient le rachat de la socit amricaine
(en situation difficile et donc peu solvable) par un groupe puissant. Ils comptaient alors prsenter des rclamations diverses en provenance de clients
ou de fournisseurs (claims) qui trouveraient leur contre-partie financire
auprs dun riche repreneur. Dans le cas prsent, laubaine tait que cet acqureur se trouvait tre aussi un nouveau venu frachement dbarqu en
Amrique et donc encore peu au courant des subtilits des lawyers. Finalement, lacquisition ne fut pas ralise par la firme franaise.
linverse, on rencontre parfois un employ de la cible qui, voulant mnager son
avenir en se faisant bien voir de ceux quil considre dj comme ses futurs patrons,
rvle, sans quon le lui demande, tel ou tel point faible de son entreprise, parfois en
forant la note dans un sens pessimiste.
Mme si une telle faon dagir nest pas trs honorable de la part de lemploy, elle
peut rendre de grands services au candidat acqureur.
IV. ANALYSE STRATGIQUE PRSENTE ET FUTURE

Cette analyse peut faciliter le choix dun investissement en Bourse, mais intresse
surtout lacqureur potentiel dune part non ngligeable ou mme de la totalit
dune entreprise. Cest donc plutt dans cette deuxime perspective que ltude
sera conduite.
1. Points de vue de lacqureur et du vendeur

Lanalyse mene par lacqureur et le vendeur ne sont pas videmment identiques.
A. Acqureur
Pour lacqureur, lachat dune entreprise est un moyen, soit de stablir en tant
quentrepreneur, soit daccrotre les capacits dune entreprise prexistante. On voit
parfois aussi des personnes qui souhaitent dtenir deux ou plusieurs entreprises
ayant des activits totalement diffrentes, dans un but de diversification patrimoniale.
Dans le cas le plus frquent de mise en uvre dune croissance externe classique au
profit dune entreprise, lacqureur poursuit un des buts suivants :
liminer un concurrent particulirement gnant ;
accrotre la part de march de son entreprise sur un plan global ou
gographique. De fait, la cible peut tre implante dans des zones territoriales
o lacqureur nest pas prsent ;
tendre ses activits par une acquisition en amont ou en aval de ses activits
actuelles (diversification verticale) ou acqurir des techniques utilisant les
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23
nouvelles technologies (par exemple, dans le domaine de lInternet) pour les

mettre au service de ses activits dj existantes ;
acqurir un nouveau mtier, sans synergie particulire avec celui que lacqureur exerce dj, titre de scurit (pour lisser, par exemple, les rsultats dun
premier mtier trop cyclique).
B. Vendeur
Pour le vendeur, la cession de lentreprise peut tre :
un abandon pur et simple de toute activit conomique,
un recentrage avec abandon dun secteur dactivit (cas dune socit importante qui cde une filiale spcialise dans un domaine qui nintresse plus la
maison-mre).
2. Analyse stratgique de lexistant

A. Description et structure de lentreprise
Une premire tude de lacqureur potentiel portera sur la description et la structure
de lentreprise.
Les lments initiaux sont constitus par les identifiants de lentreprise (numro au
registre du commerce, date et lieu denregistrement, codes SIREN et autres, nature
juridique de lentreprise : constitue en socit ou pas).
Si lentreprise appartient en direct une personne, sans lcran dune socit, il
sera ncessaire de bien vrifier que les comptes sont relativement isols du reste
du patrimoine de la personne considre, afin davoir une vue exacte de cette entreprise.
Prvoir de mettre la firme sous forme de socit, aprs lacquisition, peut tre parfois
ncessaire. Cette transformation gnrera certains cots dont lacqureur doit tenir
compte lors de lvaluation.
Si lentreprise est dj constitue en socit, la nature juridique de cette socit (socit responsabilit limite, unipersonnelle, en commandite, anonyme, etc.) est
importante. De cette nature juridique dcoulera en effet un certain nombre de modalits de fonctionnement que lon retrouve dans les statuts et, le cas chant, dans
le pacte dactionnaires sil en existe un.
Il est aussi ncessaire de connatre, de faon prcise, qui possde la socit, surtout
si lon pense nacqurir quun certain pourcentage, majoritaire ou minoritaire. Il faut
savoir quels seront les interlocuteurs dans les exercices postrieurs lacquisition et
se renseigner sur leur comportement prvisible. Cela peut avoir une incidence sur
la dtermination du prix. La prsence dun cousin irascible, qui dtient 35% dune
socit et veut garder ses parts, est une source de difficults venir. Avec plus du
tiers du capital dune socit anonyme, un actionnaire dispose en effet dune minorit de blocage, selon la lgislation franaise.
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24
Du point de vue du vendeur, les mmes questions se posent de faon similaire, vis-vis de lacqureur intress. Ceci est particulirement vrai si le vendeur envisage
de rester prsent au capital de la socit.
Par ailleurs, mme si les situations de lacqureur et du vendeur sont parfaitement
dfinies aux yeux de lautre partie, des difficults peuvent provenir de lenvironnement immdiat de chacun deux.
Ainsi, lacquisition dune petite entreprise suisse par un groupe franais faillit
chouer parce que lpouse du propritaire helvtique poussait celui-ci se montrer
intransigeant sur un niveau de prix de vente manifestement trop lev.
B. Mtier et volution du portefeuille dactivits
Une premire question est celle du mtier exerc par lentreprise cible. Selon MARTINET1, le mtier est un ensemble de comptences, de ressources et de savoir-faire
correspondants, donnant une identit lentreprise .
Aprs avoir procd cette dfinition du mtier de la socit cible, il est extrmement important danalyser le portefeuille dactivits qui en dcoule pour savoir sil
correspond aux buts recherchs par lacqureur.
En effet, la valeur de lentreprise est fonction de sa propre stratgie, mais aussi de
celle que veut mettre en uvre lacqureur, son sujet.
Bien entendu, lampleur de lanalyse est fonction des dimensions de lentreprise tudie. Les activits dune boulangerie-ptisserie seront plus simples examiner que
celles dune socit ralisant plusieurs dizaines de millions de chiffre daffaires.
Nanmoins cette boulangerie-ptisserie comporte dj deux sous-mtiers : pains et
gteaux. Pour peu quelle vende aussi quelques bonbons et plats cuisins, elle est
place sur quatre marchs. Il faudra essayer danalyser la clientle et les rsultats de
chacun dentre eux, ainsi que les possibilits de dveloppement local ou les risques
de recul.
un niveau plus vaste, ces sous-mtiers correspondent des domaines daction
stratgique (ou DAS dans le langage des spcialistes). Une segmentation stratgique
des activits de lentreprise devra donc tre effectue. Chacun des segments dtermins sera analys, sparment, tant en termes conomiques que financiers.
a) Analyse stratgique qualitative
Une grille commode et classique danalyse stratgique est celle imagine par le Boston Consulting Group et complte par dautres organismes.
1. A.C. MARTINET, Stratgie, Vuibert Gestion , Paris 1983.
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CLASSEMENT DES SEGMENTS STRATGIQUES
Forte
VEDETTES
DILEMMES
- sautofinancent
- consommateurs
- de liquidits
- bnfices moyens
- bnfices assez faibles
Croissance
du
march
VACHES A LAIT
POINTS MORTS
- gnrateurs de liquidits
- faibles gnrateurs
- de liquidits
- bnfices levs
- bnfices faibles
Faible
ForteE Part d deE Part rrrPart de marchE E PaPart rrrde EFaible

E Part deE Part deE Parrrrrrelative
Cette segmentation servira pour les calculs dvaluation selon des modalits prcises plus loin. Dans un premier temps, elle est dj intressante pour mesurer lattrait rel que prsente la cible.
Dautres classements plus complexes ont t mis au point, notamment par ALLA et
HOUDOUIN dans leur ouvrage Stratgie et valeur de lentreprise, Economica, 1989.
Ces classements peuvent tre rsums comme suit :
NOTATION PONDRE DES SEGMENTS STRATGIQUES
Pondration attribue : 0 6
0eeeeee1eeeeeee2
eeeeeee3eeeeeee4
eeeeeee5eeeeeee6
Taux de croissance
prvisible
<2%
2%8%
>8%
Saisonnalit
Forte
Moyenne
Faible
Moyenne
Fortes
Il faut avoir :
- taille importante
- technologie forte
FACTEURS EXTERNES
Barrires dentre
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Faibles
Il suffit davoir :
- taille faible
- technologie
- limite
- implantations
- sommaires
- implantations
- solides
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0eeeeee1eeeeeee2
eeeeeee3eeeeeee4
eeeeeee5eeeeeee6
Faible
Moyenne
Forte
Fort
Moyen
Faible
FACTEURS EXTERNES
(suite)
Stabilit des technologies
Pouvoir des clients
(notamment en matire
de prix)
- Acheteurs
- disperss
- Acheteurs mal
- informs
- Achats
- concentrs
- Acheteurs ont
- information
- complte sur
- le produit
- (dont prix de
- revient)
- Produits de
- substitution
- possibles
Pouvoir des fournisseurs
Fort
Moyen
Faible
Faible
Moyenne
Forte
Fort
Moyen
Faible
- Offre concentre
- Produit achet est
- indispensable
- lentreprise
- Pnurie
- Lentreprise ne
- reprsente que
- faible dbouch
Scurit
dapprovisionnement
Pouvoir des concurrents
- Industrie en sous- capacit

- Concurrents peu
- nombreux
- Lentreprise est
- leader
- Industrie en
- surcapacit
- Concurrents
- nombreux
- puissants
Risque de substitution
de produits
Fort
Moyen
Faible
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0eeeeee1eeeeeee2
eeeeeee3eeeeeee4
eeeeeee5eeeeeee6
Marge de gains
de productivit
Faible
Moyenne
Forte
Origine de la valeur
ajoute
Banale
Base de dveloppement
dautres mtiers
Faible
FACTEURS INTERNES
Forte spcificit
Moyenne
Forte
A priori, plus la cible rpond aux critres apparaissant la droite du tableau, plus
son intrt sera grand aux yeux de linvestisseur. Toutefois une cotation gnrale,
totalisant lensemble du nombre de points obtenus, est sans doute arbitraire. En
effet, les facteurs cits sont dimportance ingale.
De manire gnrale, les rsultats tirs de cette grille danalyse donneront une ide
qualitative de lentreprise valuer, mais ne fourniront pas une base directe pour la
dtermination de sa valeur. Il sagira donc dun prliminaire ltude proprement dite. En fait, une telle grille est surtout intrssante pour comparer entre elles plusieurs
entreprises vendre et permettre lacqureur de choisir celle qui se sera rvle la
plus attrayante au vu des critres indiqus.
Ce sera le cas, par exemple, pour un choix effectuer entre plusieurs PME, dans le
cas dun entrepreneur qui dispose dj dune base professionnelle sous la forme
dune premire entreprise, mais cherche tendre ses activits, soit dans le mme
secteur, soit dans des mtiers voisins.
Plus synthtique que lanalyse prcdente, le schma ci-dessous illustre les questions
stratgiques que lacqureur peut se poser dans le cadre de son valuation.
1 la technologie qui rgit lensemble des acteurs du secteur dactivit
concern ;
2 les principaux fournisseurs de matires premires ou prestataires de services
stratgiques pour lentreprise cible ;
3 ltat de la concurrence (part de march, assise financire, stratgie de dveloppement) ;
4 la situation du march dans lequel volue lentreprise ;
5 les points forts et points faibles intrinsques ;
6 la puissance relative des principaux clients.
Par ailleurs, il faut examiner lutilit de lentreprise pour les consommateurs. Si elle
fabrique des produits en fait nocifs, il faut bien entendu prvoir darrter des productions qui, donc, sont, en quelque sorte, dduire de la valeur de cette entreprise.
Et si certains moyens industriels de la production de lentreprise entranent des dommages environnementaux (tels que la pollution), il faut valuer les frais damlioration de ces moyens de production pour quils redeviennent conformes aux normes
tablies dans la rgion considre.
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Donnes stratgiques valuer

(dans le cadre dune estimation dentreprise)
1 Technologie
2 Fournisseurs
3 Concurrents
Entreprise
Produits
4 Facteurs externes1
Croissance
Saisonnalit
Part de march
Prix
Barrires d'entre
5 Facteurs internes
Gain de productivit
(possibilits de)
Savoir-faire propre
Base de dveloppement
d'autres mtiers
6 Clients
b) Analyse stratgique directement utilisable pour lvaluation

Une autre mthode pousse plus loin la prcision, en ce sens quelle utilise les lments tirs de ltude des segments stratgiques pour permettre ltablissement de
comptes prvisionnels.
1. Les facteurs externes sont communs lentreprise et ses concurrents. Il en va de mme, au

moins partiellement, de la technologie, des fournisseurs et des clients.
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Une base de donnes est tablie par produit en reprenant les lments suivants :
- Produits dexploitation par segment, avec, pour chaque segment, une estimation
- du volume des ventes et du chiffre daffaires.
Le volume des ventes est dtermin par lvolution respective des termes
ci-dessous :
Croissance du march
Gain de part de march
Saisonnalit
De mme le chiffre daffaires est fonction du volume des ventes assorti de lvolution
des paramtres suivants :
Politique des prix
Variation de prix
Prix en devises et taux de change
- Charges dexploitation
Charges proportionnelles
Frais fixes
- Investissements
- Financement
Diffrents scnarios peuvent tre tablis en fonction de la sensibilit chaque variable.

loppos de la mthode prcdente, les calculs ci-dessus sont un prliminaire
quantitatif lvaluation, puisque les chiffres obtenus pourront tre introduits, comme on le verra plus loin, sous forme dlments financiers dans les schmas de valorisation.
c) Exemple danalyse stratgique dans le cadre dune valuation
De faon beaucoup plus sommaire que dans les schmas ci-dessus, un exemple chiffr de rflexion stratgique lmentaire, mener par un acqureur, peut tre
donn pour concrtiser notamment quelques points du b) prcdent.
Afin de simplifier lextrme, on prsentera une entreprise place sur un seul segment stratgique.
1
Soit une entreprise de transport routier qui assure une navette dautocars entre
Paris et Madrid, aller et retour (dure dun aller : 15 heures environ).
Le march prsente une croissance annuelle de 2 %.
La socit pense, par ailleurs, pouvoir augmenter sa part de march chaque
anne de 1% du fait de la bonne qualit de ses prestations.
Par ailleurs, le trafic est assez fortement saisonnier, avec des pointes en t
et au moment des ftes de fin danne.
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30
Lentreprise dispose de quatre autocars de 60 places, ce qui lui permet dassurer

un aller et retour quotidien cinq jours par semaine. Cette rotation quotidienne
est double les deux autres jours. Par ailleurs, en priode de pointe, la firme
loue un ou des services supplmentaires (environ 40 rotations sur un an). Le
nombre total de rotations est donc de 510 = (365 + 105 + 40).
En 2006, le taux de remplissage a atteint 70%. Le nombre annuel de trajets simples de passagers a t de 42 840.
Laugmentation prvue chaque anne est de lordre de 3% sur la base des chiffres ci-dessus (cf. 1).
Cette augmentation ne ncessite aucune acquisition supplmentaire de matriel, dans limmdiat, pour assurer les services rguliers. En revanche, il faut
accrotre le nombre de services supplmentaires. Un accroissement proportionnel du nombre de liaisons celui du trafic donnerait 16 liaisons supplmentaires. Cette augmentation peut tre ramene la moiti soit 8 rotations
supplmentaires.
Le prix doit tre infrieur aux tarifs offerts par la RENFE (chemins de fer espagnols) et la SNCF. Par ailleurs, lentreprise joue sur un tarif unique, ce qui lui
donne un argument de vente de simplicit et de clart, face aux complexits
alatoires du systme SOCRATE. La socit a ainsi fix laller simple 84 euros.
Ce tarif est appliqu dans tous les cas (aller et retour, familles nombreuses, ge,
etc).
Le chiffre daffaires 2006 a donc t de :
42 840 84 = 3,6 millions euros
Le chiffre daffaires 2007 devrait tre de :
Pour tenir compte de linflation, les prix devraient tre majors denviron 2%,
mais on raisonnera en euros constants.
Une baisse de prix de 5 euros (soit un tarif de 79 euros) amnerait, selon les estimations, un trafic complmentaire de 1 000 passagers, sans augmentation du
nombre de rotations, soit un chiffre daffaires 2007 de :
Les charges fixes de lentreprise atteignent 0,275 million par an.

Les charges variables sont de 5 650 euros par rotation en service rgulier, 6 700
pour les rotations supplmentaires avec car lou. Il faut compter en plus
4,60 euros par voyageur (cot de ltablissement du billet, etc.).
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31

Au total les dpenses 2006 ont t de :
Celles de 2007 (compte non

tenu de la baisse envisage
de 5 euros), seront de :
Charges fixes
Charges variables gnrales
Charges rotations supplmentaires
Charges par voyageur
0,27
2,66
0,27
0,20
0,27
2,66
0,32
0,20
Charges totales
3,40
3,45
Le rsultat 2006 avant impt

est donc de :
Le rsultat 2007 sera de :
Chiffre daffaires
Charges
3,60
- 3,40
3,71
- 3,45
Rsultat avant impt

Impt (33,33%)
0,19
- 0,06
0,25
- 0,08
Rsultat aprs impt
0,13
0,17
Cette tude montre donc la sensibilit du rsultat laugmentation du coefficient de remplissage. Une augmentation de 1,5% de celui-ci (3%/2) - cf. 3 - amliore le rsultat net denviron 30 %.
7
La baisse de prix envisage donnerait les rsultats suivants (2007) :

Charges fixes
Charges variables
Charges rotations supplmentaires
0,27
2,66
0,32
Charges par voyageur
0,20
Charges totales
3,45
48 rotations
supplmentaires
au lieu de 40
Le rsultat 2007 avant impt serait donc de :

Chiffre daffaires
Charges
3,57
- 3,45
Rsultat avant impt

Impt
0,11
- 0,04
Rsultat aprs impt
0,07
Sous ce seul aspect du rsultat, lentreprise naurait donc pas intrt baisser
ses prix. Si lentreprise assurait dautres liaisons, il faudrait les analyser une
une.
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Investissements
Par ailleurs, les investissements ncessaires sont constitus par le renouvellement des cars sur la base dun vhicule changer tous les ans, soit 0,23 million.
Sy ajoutent quelques autres acquisitions pour 0,03 million en moyenne, soit un
budget dinvestissements total de 0,26 million.
Financement
Les passagers paient davance, mais il ny a pas de trsorerie positive dans la mesure o certains billets sont vendus par des agences extrieures qui rglent le
transporteur avec retard.
Les capitaux engags sont composs ainsi en 2006 :
(millions deuros)
Matriel roulant (valeur nette)
Autres immobilisations
Besoins de trsorerie
0,62
0,15
0,15 titre de scurit
0,92
Le financement est assur par le capital (0,76 million) et par une avance en
compte-courant non rmunr de 0,15 million, du propritaire de la socit.
Cette avance reprsente, en fait, les bnfices non distribus depuis lorigine de
la firme.
10 La valeur de cette socit sera bien diffrente pour un acqureur qui na pas dj
dautres activits de mme type ou pour une compagnie de transport. Dans ce
dernier cas, existeront aussi des variantes : un transporteur exerant dj une
activit entre la France et lEspagne, aura un point de vue diffrent sur le parc
dautocars de celui de lacqureur nouveau dans le mtier. En effet, en cas dacquisition, il pourrait optimiser lutilisation de la flotte dautocars du nouvel ensemble. Par ailleurs, sil dispose dun outil de vente important, il aurait la facult
de rduire la part de billets vendus par des agences et ramener, de ce fait, le besoin de trsorerie moins de 0,15 million ou zro. La rentabilit de la firme
serait donc accrue et peut-tre aussi celle de la premire compagnie dj dtenue1.
En effet, avec 0,92 million de capitaux engags dans la configuration actuelle de
la socit acheter, le rendement est de :
en 2006 (ralisation)
Bnfice net rrrrrr=
0,13
Capitaux propres
0,92
= 14%
en 2007 (prvision)
0,17
0,92
= 18%
1. Cest le fameux adage 1 + 1 > 2, souvent employ propos des regroupements dentreprises.
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Un besoin de trsorerie rduit zro amnerait le rendement 2002 :

0,17 =
=
0,77 =
22%
soit une amlioration suprieure 20%.

Tout ceci explique que la valeur dune entreprise est trs lie la propre situation
de lacqureur potentiel et sa stratgie actuelle ou envisage, comme indiqu plus
haut.
Pour une socit plus importante, lanalyse sera aussi plus complexe. On regardera
chacune des activits et on essaiera de mesurer la part de march dtenue par cette
entreprise, au moyen des statistiques professionnelles disponibles (statistiques locales ou nationales selon la taille de la firme).
Certains points particuliers vont tre approfondis ci-aprs.
C. Marchs
Il faut prendre en compte lavenir des produits pour savoir sil est favorable ou dfavorable.
a) Sensibilit la conjoncture
Les activits de lentreprise peuvent tre plus ou moins sensibles au niveau dactivit
conomique gnral. Des activits trs lies au contexte conjoncturel seront plus
difficiles grer car elles sont gnratrices de rsultats trs irrguliers. Par ailleurs,
elles compliquent la tche de lvaluateur. En effet, autant il est facile de constater a
posteriori quon tait en haut ou en bas dun cycle, autant sur le moment mme le
diagnostic est malais. En priode de prosprit, on nest jamais certain davoir atteint le sommet de celle-ci et de mme, en cas de dpression, le moment o la conjoncture rejoint le creux maximum du cycle nest pas apparent en temps rel pour
lobservateur.
lpoque de ltude dvaluation, il est donc trs difficile de savoir si une firme
lactivit cyclique se trouve au milieu dun cycle, au mieux de celui-ci ou, au contraire, dans la plus mauvaise situation quelle puisse rencontrer. Les coefficients de valorisation que lon tudiera plus loin sont donc malaiss dterminer.
Dans ces conditions, le mieux est dappliquer une dcote plus ou moins importante
la valeur des titres des entreprises activit cyclique. Sur le march boursier, cette
dcote est effectivement applique. Son ampleur est trs importante pour les activits trs fortement irrgulires (de lordre de 40 50%).
Les activits cycliques sont lies linvestissement et aux biens de consommation durable (mines, sidrurgie, btiment et travaux publics, automobile). Les variations sont
beaucoup moins fortes dans les affaires lies la consommation courante. De fait, les
socits agro-alimentaires ou de distribution, par exemple, sont considres comme
non-cycliques et donc relativement mieux cotes que les entreprises cycliques.
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b) Clients
Ltude de la clientle est galement indispensable. Pour un volume dactivit identique, la valeur dune clientle diversifie est plus forte que celle dune clientle trs
concentre. La firme qui se limite quelques donneurs dordre ou dont un client reprsente, par exemple, 30 50% du chiffre daffaires, est dans un contexte prilleux.
De ce point de vue, lentreprise de transport cite plus haut connat une situation
favorable, car elle a des milliers de clients.
Il faut examiner galement la nature des liens avec les donneurs dordre. Certaines
firmes sont compltement dpendantes de leurs clients importants dont elles sont
les sous-traitants obligs. La mauvaise sant de ces clients peut les conduire la ruine. Cela est frquemment le cas des entreprises industrielles des villes moyennes de
province, qui vivent de la prsence dune locomotive rgionale . Une telle situation conduit une dcote de la valeur de la firme sous-traitante.
Une autre situation, souvent voque dans la presse franaise, est celle des entreprises de production fournisseurs des socits de grande distribution. Les centrales
dachat des grands magasins imposent parfois ces producteurs des conditions
commerciales qui peuvent leur rendre la vie difficile.
c) Concurrents
Lexamen de la concurrence est galement fondamental. Cet examen est videmment bien diffrent selon quil sagit :
dune petite entreprise situe dans un march o les concurrents sont surtout
des firmes locales, mais avec interfrence possible de rivaux plus importants
(cas dun petit magasin situ dans un environnement dautres commerces de
mme taille et dune grande surface).
dune socit de taille nationale aux prises avec des concurrents de mme dimension.
Une notion importante est celle de lavantage concurrentiel que peut dtenir une entreprise vis--vis de ses rivales. Cet avantage peut tre d diffrents facteurs (brevets et technologie, mode de diffusion, etc.) et se manifester sous diffrents aspects
(produit de meilleure qualit, meilleur march, etc.).
Dans le cas dune cible offrant de tels avantages, il convient dexaminer la dure probable de la supriorit en cause, qui ne sera jamais indfinie dans le temps.
d) Caractristiques financires de lactivit
Ce problme sera tudi ultrieurement. Toutefois, on peut dj mentionner que
les activits ncessitant des mises de fonds importantes (activits trs capitalistiques ), valent, toutes choses gales par ailleurs, moins que celles o la mme
exigence nest pas requise.
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D. Fournisseurs
Les relations avec les fournisseurs sont galement prendre en considration. Lentreprise peut se trouver en position de force plus ou moins grande vis--vis de ses
fournisseurs.
Les fournisseurs sont en situation de force :
sils sont peu nombreux (cas trs favorable du fournisseur presque unique, ou
tout au moins prpondrant, type MICROSOFT) et si des concurrents nouveaux ne pntrent le march que trs difficilement (cf. les barrires dentre
telles que dtailles dans le classement prsent supra).
si le produit fourni est irremplaable pour lentreprise ;
si lentreprise ne constitue pour le fournisseur quun petit dbouch ;
et surtout si le fournisseur dispose dun accord dapprovisionnement exclusif.
Les conditions contraires inversent videmment la situation.
E. Donnes sociales
Les donnes sociales sont examiner sous langle de lambiance interne et de la qualit du personnel.
a) Ambiance
Le bilan social, sil existe, donne un certain nombre dlments, en particulier les liens
entre la formation, labsentisme, les licenciements, la productivit et la rentabilit.
b) Personnel
La valeur dune entreprise est, pour une grande part, faite de celle des personnes qui
la composent.
De ce point de vue, il faut examiner notamment deux catgories de salaris, qui sont
dailleurs antinomiques :
Les hommes cls de lentreprise , ceux sans lesquels la firme ne serait pas ce
quelle est. Cette catgorie de salaris se rencontre surtout dans les firmes dimportance petite ou moyenne.
Lexistence de telles personnes est videmment une valeur pour lentreprise, mais
avec un risque, celui de leur dpart, qui annule, en quelque sorte, une partie de cette
valeur. La cession de la firme peut dailleurs accrotre la possibilit que ce risque devienne ralit.
Les salaris de complaisance : ces personnes sont dans lentreprise par
protection . Ce sont, par exemple, des parents ou des proches du chef dentreprise. Ils nassurent en pratique quune partie, en qualit ou en quantit, du
travail pour lequel ils sont rmunrs.
Leur dpart ultrieur peut tre un plus pour lentreprise, sous rserve que les conditions de ce dpart ne soient pas trop coteuses.
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En dehors de ces salaris bien particuliers, il convient dexaminer les grandes caractristiques de lensemble du personnel, dj voques propos du bilan social.
Sil nexiste pas de bilan social (obligatoire seulement en France dans les entreprises
de plus de 300 salaris), il peut tre intressant de reconstituer certaines rubriques
de ce bilan au cas o le nombre de salaris le justifie (au moins 30). Cela permet
lacqureur ventuel de poser des questions selon une grille prtablie.
Pour un acqureur, les perspectives davenir sont bien diffrentes selon quil se trouve devant un personnel motiv ou pas. Il sera en particulier intrssant dtablir les
relations entre formation, absentisme, licenciements et productivit.
Redonner confiance aux employs qui lont perdue peut tre un atout considrable
pour le futur dune firme.
F. Autres donnes
De nombreux autres facteurs sont susceptibles dintervenir. On citera par exemple,
les contrats signs par lentreprise dans tous les domaines dont ceux nots plus
haut (conditions contractuelles avec les clients, contrats dapprovisionnement, etc.) et autres. Des clauses de ddit ou dabandon de contrat, rdiges
de faon dfavorable pour lentreprise, peuvent tre ruineuses pour elle.
Ainsi une socit franaise de vente de matriel avait pour principal client une socit anglaise. La firme franaise avait sign avec ce client un accord long terme de
vente de matriel, exprim en euros. Cette mme socit franaise sapprovisionnait
galement en Angleterre dans le cadre de contrats eux aussi long terme, libells en
livres sterling. Dans les deux cas, la rgle suivie tait dailleurs le standard international qui veut que les contrats de vente soient libells dans la monnaie du vendeur.
La cession de cette socit intervint peu avant une rvaluation significative et durable du sterling face leuro. La valorisation calcule prcdemment devenait totalement errone. La nouvelle parit entranait en effet une perte chaque vente de
matriel au client anglais, sachant par ailleurs que les ddits ou abandons de contrats
taient prohibitifs.
linverse, on peut citer cette socit de travaux dlectricit qui fut trs rentable
pendant de longues annes, parce quinstalle dans des locaux dont le loyer tait extrmement bas. En effet, cette firme mettait en uvre un bureau dtudes important,
cl de sa comptence, ce qui ncessitait des surfaces dimplantation assez considrables.
les contrats dassurance
Dans les socits de services et de conseil, en particulier, il est primordial de
vrifier que le risque professionnel est correctement couvert, cest--dire que
les franchises sont acceptables et que le plafond de couverture est en phase
avec lactivit de lentreprise.
Ainsi, un cabinet davocats daffaires a vu sa responsabilit recherche par un de ses
clients, dans le cadre dune cession de plusieurs avions Boeing. Quand on connat la
valeur dun seul de ces appareils, la faute professionnelle du cabinet, si elle avait t
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37
prouve, aurait pu le conduire la faillite sil navait pas t correctement assur en

responsabilit professionnelle.
les lments relatifs lenvironnement (cas des entreprises industrielles places sur des marchs sensibles, tels que les produits incorporant de lamiante).
Toutes ces donnes claireront les calculs dvaluation venir, sous une forme qualitative quil faudra sefforcer de quantifier.
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Cls daccs
Chapitre 2 - Paramtres des mthodes dvaluation
Importance de certains termes de calcul, appliqus notamment au
titre des prvisions tablies en matire dvaluation
I. - Horizons retenus pour les calculs prvisionnels

La fiabilit des prvisions est en partie fonction de lhorizon retenu :
Prvisions court et moyen terme (0 3/4 ans)
Prvisions long terme (5 ans et au-del)
II. - Actualisation et taux dintrt

1. Actualisation
Que vaut, ds aujourdhui, largent qui ne sera reu que plus tard ?
2. Taux dintrt
Les taux dintrt intgrent diffrentes composantes :
Taux dintrt proprement dit
Taux dinflation
Prime de risque
III. - Taux de croissance

Les taux de croissance concernent trois niveaux :
Taux dvolution de lconomie
Taux dvolution du mtier
Taux dvolution de lentreprise
IV. - Acquisition dune part majoritaire ou minoritaire

La valeur relative de lune et lautre de ces parts nest pas
identique :
Prime de contrle
Mots-cls voir ventuellement dans le lexique :
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Capitalisation
des intrts
Dflater
Chapitre
PARAMTRES DES MTHODES

DVALUATION
Dans tous les dveloppements qui vont suivre, un certain nombre de paramtres relatifs aux calculs dvaluation vont apparatre en permanence. ll est donc ncessaire
de les prciser ds maintenant.
Ces paramtres peuvent tre classs de la faon suivante :
Horizons temporels retenus pour les calculs prvisionnels.

Taux dintrt et problmes dactualisation.
Taux de croissance dune activit.
Valeur relative de parts minoritaire et majoritaire dans une entreprise.
I. HORIZONS RETENUS POUR LES CALCULS PRVISIONNELS

Un grand nombre de calculs dvaluation sont bass sur des donnes prvisionnelles.
On sait combien la prvision conomique est un art difficile. Cette question a dj
t voque au chapitre 1. On a indiqu quau-del de trois quatre annes, les prvisions navaient pas grand sens. Cependant, un acqureur nachte pas une entreprise pour seulement trois ou quatre ans (hormis une socit de capital-risque ou un
spculateur, institutionnel ou particulier, dont lactivit consiste acheter et vendre des parts de socits). Lobjectif est, la plupart du temps, de bnficier des rsultats de cette entreprise durant de nombreuses annes, tout au moins dans le cadre
dun investissement industriel.
Aussi, dans les raisonnements financiers qui vont suivre, il nest pas possible de limiter le champ des calculs lavenir tout proche. Au-del dune priode de quelques
annes susceptible dtre couverte par des prvisions, on extrapolera les flux obtenus sur une priode beaucoup plus longue. Ltendue de ces priodes longues sera
fonction de la nature des biens et de lentreprise considrs et de leur dure de vie
probable.
Par exemple, des biens immobiliers ou une socit foncire pourront faire lobjet de
calculs trs long terme (pour limmobilier dhabitation jusqu 50 ans, voire un sicle). Les horizons relatifs aux industries seront plus brefs (10 ou 20 ans) et leur dure, souvent fonction de la nature de lindustrie en cause.
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42
De faon gnrale, il sera tenu compte, par ailleurs, de coefficients dalas pour les
calculs bass sur des donnes prvisionnelles. Ces coefficients seront en principe
plus levs pour un avenir lointain que pour un futur proche.
II. ACTUALISATION ET TAUX DINTRT

Tous les calculs qui vont suivre vont galement faire intervenir les notions dactualisation et de taux dintrt.
1. Actualisation
Largent disponible vaut plus que largent venir. En effet, le premier est prsent,
sans quil y ait un ala sur sa venue. Dautre part il peut tre plac sur le champ et
rapporter immdiatement un intrt. Lactualisation des montants reprsente lensemble des calculs visant mesurer la valeur actuelle de largent futur en fonction
du dlai de sa mise disposition et dun ala ventuel sur sa perception1.
Bien entendu les mthodes dactualisation jouent un grand rle dans lvaluation des
entreprises.
Tout calcul dactualisation comporte deux paramtres essentiels :
la dure temporelle retenue ;
le taux dintrt, ou taux dactualisation, pris en compte pour mesurer lamoindrissement de valeur d la non-disponibilit.
Par exemple, sur la base dun taux dintrt de 5% lan, 100 euros, recevoir dans
un an, valent aujourdhui 100/1,05, soit 95,24 euros.
Si ces 100 euros ne sont disponibles que dans deux ans, leur valeur prsente slvera
100/(1,05)2 soit 90,70 euros. Il faut en effet considrer que cette somme de 90,70
euros rapportera 5% dans un an, soit 4,54 euros. Cet intrt sera capitalis, cest--dire
ajout au capital initial, pour donner un montant de 95,24 euros, qui, plac nouveau
5%, reprsentera dans deux ans 100 euros.
Au travers de cet exemple, on dtermine de la mme manire quune somme de
100 euros disponible dans 10 ans vaut aujourdhui, si le taux dintrt annuel est de
5% : 100 euros/(1,05)10 soit, 61,39 euros.
Ce type de calcul est souvent explicit dans les manuels de finance. Le lecteur intress pourra y trouver les principales formules algbriques qui fondent ce quon appelle couramment les mathmatiques financires. Le prsent ouvrage ntant pas
ddi ce genre dexercices, il convient de ne pas entrer dans les dtails et de se
consacrer plutt aux concepts qui fondent le calcul dvaluation. Or il en est un que
lon na pas encore explicit. Il sagit du taux dintrt utilis dans ces calculs.
1. En optique aussi, un objet lointain parat plus petit que le mme objet tout proche ! Mais les raisons sont videmment tout autres...
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PARAMTRES DES MTHODES DVALUATION
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2. Taux dintrt
De faon gnrale, les taux dintrt varient beaucoup selon les poques et les pays.
Il y a dailleurs coexistence sur un mme march financier de plusieurs taux
diffrents : emprunts dtat, privs, etc. En France, depuis lpoque de la rente 3%
(au XIXe sicle et au dbut du XXe sicle jusquen 1914), les taux lmission des emprunts dtat ont beaucoup vari, atteignant jusqu 15% en 1981, pour redescendre
jusqu 4% au dbut de 1999 et varier autour de ce taux depuis que leuro et la Banque centrale europenne fonctionnent.
Comment trouver une base solide pour les calculs dactualisation dans le cadre des
valuations ?
Il convient danalyser les taux dintrt qui comportent en fait plusieurs lments
additionns :
taux dintrt proprement dit ;
taux dinflation ;
prime de risque ;
ventuellement, superprofit du prteur en cas de pnurie de capitaux ou avantage consenti lemprunteur dans la situation inverse. Ce dernier lment ne
sera pas pris en compte dans les raisonnements et les calculs qui vont suivre,
car il est trs difficile prvoir.
A. Taux dintrt proprement dit
Considrs lpoque comme les emprunts les plus srs ayant jamais t mis, les
emprunts dtat britanniques perptuels souscrits au XIXe sicle donnaient (et donnent encore) un intrt de 2,5%.
Ce taux de 2,5% reprsente sur 40 ans une rente gale au capital investi :
2,5% 40 = 100%
ou, avec capitalisation des intrts, un doublement du capital en un peu plus de
28 ans.
100 1,02528 = 199,65%
Cependant, comme mme ces emprunts comportaient un trs lger risque, on retiendra un taux dintrt proprement dit gal 2% seulement. Ce dernier montant
serait le prix peru en contrepartie de labandon de la prfrence de tout individu
consommer immdiatemment.
Ce taux de 2% reprsente sur 50 ans une rente gale au capital investi :
2,0% 50 = 100%
ou, avec capitalisation des intrts, un doublement du capital en un peu plus de
35 ans.
100 1,02535 = 199,99%
Cette priode de 35 ans correspond une gnration humaine. Il semble que, de faon empirique, le march considre quun capital mis disposition doit permettre
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44
au prteur de constituer pour lui-mme, sans risque et pouvoir dachat constant,

un capital de mme montant avant restitution de la somme emprunte, en une gnration ou un peu plus.
Pour la dtermination finale du taux dintrt, ce raisonnement, il faut bien entendu ajouter les effets dune plus ou moins grande disponiblit des capitaux vis--vis
des besoins correspondants.
B. Taux dinflation
a) Gnralits
Linflation fait perdre de sa valeur la monnaie. Cette diminution de valeur de la
monnaie est prendre en compte au mme titre que lintrt peru. En effet, le prteur ne doit, en thorie, rien perdre ni sur son capital, ni sur les intrts reus, du
fait de lrosion montaire.
De ce fait, en matire de taux, on parle de taux dintrt rels qui reprsentent
lcart entre les taux affichs ou nominaux et linflation. En fait, dans le cas dun
emprunt dont le capital nest pas index, ces taux rels doivent la fois tenir compte
de lrosion du capital lui-mme et de celle des intrts.
De faon plus prcise, il convient de dterminer les montants ncessaires, selon que
le transfert financier a lieu aujourdhui ou, par exemple, dans un an, pour en dduire
le taux dinflation introduire.
Soit, par exemple, une mnagre qui fait son march et dpense 100 euros pour
acheter ce dont elle a besoin. Si un an aprs, elle doit payer pour des achats identiques, 102 euros, le taux dinflation sera gal :
102
100
1 = 2%
Si un banquier prte les 100 euros dont a besoin cette mnagre aujourdhui et quil
demande un taux dintrt nominal de 6%, il rcuprera au bout dun an,
106 euros.
Le pouvoir dachat de ces 106 euros perus dans un an quivaut :
106
= 103,8 euros
102%
On dsignera le montant de 106 euros sous lexpression deuros courants, alors que
les 103,8 euros reprsentent, par rapport ces 106 euros, un montant en euros constants.
103,8
1 = 3,8%
100
Le montant de 3,8% sera considr comme le taux dintrt rel (Tr) tandis que le
6% reprsente le taux dintrt nominal (Tn).
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45

En gnralisant (avec Ti = taux dinflation), on peut crire que :
1 + Tr =
1 + Tn
1 + Ti
Lorsque le taux dinflation est faible (infrieur 10% par an), on peut considrer que
le taux nominal est la somme du taux rel et du taux dinflation1.
Raisonner en faisant rfrence des taux rels, implique que les flux financiers
considrs sont en monnaie constante. Paralllement, les taux nominaux sappliquent sur des flux courants.
Dans la pratique, les taux offerts par les intermdiaires financiers intgrent la dprciation de la monnaie, sauf mention contraire. Ils sont donc nominaux.
En ce qui concerne un investissement, les taux dinflation ne sont pas neutres,
dans la mesure o certains flux financiers, passs ou futurs, nvoluent pas au
mme rythme que linflation (prix de vente des productions ralises, constants,
voire en baisse, du fait de la concurrence, amortissements non revaloriss au fil du
temps, ce qui entrane une hausse du rsultat mais aussi de limpt sur les socits,
etc.).
Cela signifie quil faut intgrer dans le taux dintrt global, la notion dinflation,
mme si cette dernire est faible, comme cest le cas de nos jours en France et dans
la plupart des pays de lUnion europenne.
1. Ce dernier raisonnement est approch. En effet, comme on la dit, il est thoriquement ncessaire que le prteur soit couvert de linflation, la fois sur le capital et les intrts pour compenser
sa perte de pouvoir dachat.
La formule exhaustive qui rend compte de cette couverture est la suivante :
Coefficient de neutralisation de linflation pour un capital donn =
Capital [(1 + tx inflation) + (tx intrt rel) (1 + tx inflation)]
Si linflation est faible, le poids de la couverture des intrts est ngligeable.
Ainsi avec une inflation
3%
et avec un taux dintrt rel de 2%
le coefficient de neutralisation est gal :
Capital [(1 + 3%) + (2%) (1 + 3%)] = Capital 1,0506
soit un montant de taux dintrt (5,06%) peine suprieur celui du taux nominal destin couvrir la seule inflation du capital (5%).
Par contre, avec une inflation 12%, le coefficient de neutralisation est gal :
Capital [(1 + 12%) + (2%) (1 + 12%)] = Capital 1,1424
soit un montant de taux dintrt (14,24%) major de 0,24% par rapport au taux nominal destin
couvrir la seule inflation du capital, ce qui est, bien entendu, toujours aussi faible en valeur relative, mais pas totalement ngligeable en valeur absolue.
En fait, dans la suite des raisonnements, afin de simplifier, on retiendra seulement, en ce qui concerne linflation, un taux drosion annuel destin corriger la fois lrosion du capital et des
intrts.
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b) Taux dinflation court terme et long terme

Linflation varie selon les poques. Pour un emprunt court terme, le taux dinflation retenu sera celui qui existe au moment de la mise en vigueur de cet emprunt.
Ainsi, depuis quelques annes, linflation moyenne est un peu infrieure 2% par an.
Le taux normatif dun emprunt court terme sera donc :
Correctif dinflation sur capital et intrts
2%
2%
Taux normatif
4%
Toutefois, dans le cas dun emprunt de longue dure, on constate que le taux constat peut tre relativement loign de ce montant. Si au dbut de 2007, le taux facial des Obligations Assimilables du Trsor franais stablissait 3,75%, il atteignait
6% en 1997 alors que le taux dinflation tait proche de 2% en 1996/97 comme en
2006/07. En fait, dans le cas dun emprunt long terme, linflation court terme
nest pas seule prise en compte. On prend aussi en considration linflation sur
priode longue.
Le graphique ci-aprs relatif linflation en France sur les 50 dernires annes montre que celle-ci a pratiquement toujours t suprieure ou gale 4%, au moins jusquau dbut des annes 1990, priode laquelle a t dcide la mise en uvre de
leuro pour la fin du XXe sicle. Sur les emprunts long terme et avant lapparition de
leuro, le correctif d'inflation tait donc major par rapport linflation court terme
(denviron 2% en 1997 comme le montre lexemple des OAT 1997) pour tenir compte
dun risque de regain dinflation attendu par les acteurs conomiques de lpoque.
On appelle cette surprime correctif dinflation long terme .
Depuis le dbut du XXIe sicle en revanche, les anticipations nintgrent plus de regain significatif dinflation et cest pourquoi les OAT dbut 2007 proposent un taux
quivalent au taux dintrt proprement dit plus le taux dinflation court terme. Le
correctif dinflation long terme est pratiquement nul.
Lorsque les taux dinflation de lanne en cours sont trs levs, le coefficient dinflation court terme est lui-mme trs fort. Le correctif dinflation long terme peut
alors tre ngatif. En effet, les prteurs anticipent une baisse des taux et le prt quils
accordent peut se rvler, ultrieurement, avoir t effectu des conditions de rentabilit trs fructueuses pour eux si cette baisse se produit effectivement.
Ainsi, les prts effectus un taux de 10% et plus au dbut des annes 80, en raison
dune inflation deux chiffres, se sont avrs trs avantageux pour les prteurs, lorsque linflation est revenue 3% et moins, partir de 1986. En 1981, il tait par
ailleurs assez facile dimaginer que linflation future ne se maintiendrait pas au pourcentage atteint durant cette mme anne (13,6%).
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Inflation en France depuis 1955
Source : inflation.free.fr
C. Prime de risque
Tous les actifs, financiers ou rels ont un avenir environn dalas. Leur rendement
nest jamais assur au taux constat dans le prsent.
Aussi, une dcote sur les rendements futurs est applique dans les calculs prvisionnels dvaluation. Cette dcote est appele prime de risque .
On lexaminera successivement propos des actifs financiers fixes (prts) et des actifs rels (parts dentreprises ou de biens physiques).
a) Prts et emprunts
Au titre du remboursement du capital et du service des intrts, un prt offre plus
ou moins de risques en fonction de la solvabilit de lemprunteur (ce quon appelle
la qualit de la signature).
La majoration de taux destine couvrir ces incertitudes ou prime de risque , varie
donc selon les cas despce mais aussi selon les priodes.
La prime de risque est galement fonction de la dure de lemprunt. Un emprunt
chance loigne est videmment moins sr quune dette chance courte. En effet, le risque dinsolvabilit peut augmenter dans le temps, la situation de lemprunteur pouvant se dgrader un horizon lointain, mme si ses positions actuelle et
prvisible court terme sont trs satisfaisantes.
Les primes de risque relatives aux dures de lemprunt et la solvabilit de lemprunteur se cumulent en principe.
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b) Actifs rels
De mme, les rendements des actifs bass sur des valeurs relles (entreprises entires et actions dentreprises) prsentent des alas et sont donc affects galement
dune prime de risque correspondant ces incertitudes.
Le montant de cette prime de risque peut varier comme le suggre le schma
suivant :
Risque/march
March inconnu
ou mal matris
Prime de risque
moyenne
Prime de risque
leve
March connu
et bien matris
Prime de risque
faible
Prime de risque
moyenne
Technologie connue
Technologie inconnue
Pour illustrer le schma ci-dessus, on peut citer lexemple dun grand parc dattractions cr en rgion parisienne et qui a fait la une des journaux au cours de ces dernires annes, suite aux msaventures que les acqureurs de laction ont subi jusqu
une poque rcente.
En lanant cet investissement, la maison mre pensait que le risque global tait
faible : pour les crateurs, la technologie navait pas de secret et le march europen
tait tout fait comparable au march de la zone dorigine.
Dans les faits, si la mise en uvre du parc a t parfaitement matrise, il nen fut pas
de mme de lapproche clientle : en ralit, le march europen ntait pas bien
connu des initiateurs. Aussi, le retour sur investissement fut loin datteindre les performances imagines au dpart, faute davoir intgr une prime de risque adquate
cet investissement.
En Bourse, la prime de risque du march des actions sest tablie en France entre
1982 et 2006, entre - 0,5%1 et 5% en moyenne, pour lensemble. Bien entendu, chaque socit cote fait lobjet dun taux de prime de risque particulier.
Cette prime de risque correspond lcart entre le taux de largent sur le march
obligataire et le taux de rendement des actions calcul partir des bnfices nets.
Le march obligataire lui-mme est affect dune prime de risque gale la diffrence entre le taux des emprunts sans risque et le rendement moyen des obligations.
Comme on la vu, le taux des emprunts sans risque inclut une couverture du taux
dinflation.
1. La prime de risque peut ventuellement tre ngative si le march des obligations prsente luimme des risques importants.
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Au titre du march obligataire, on citera lexemple typique suivant : en 1996, IBM a

pu mettre un emprunt 100 ans (donc remboursable en 2 096 !), au taux nominal
de 7,22%). Ce taux pouvait tre dcompos de la faon suivante :
Taux dintrt proprement dit :
Taux dinflation sur long terme
2,00%
4,00%
Prime de risque
1,20%
Total
7,20%
(au lieu de 3% sur le court

terme aux USA)
c) Comment calculer la prime de risque relative une entreprise

dtermine ?
En Bourse, une mthode consiste comparer lampleur des mouvements de cours
(ou volatilit ) dune action ceux de lensemble du march financier sur lequel
cette action est cote.
Lcart ainsi calcul sappelle le Bta de la socit (symbole : ).
Un bta gal 1 signifie que le cours du titre a un comportement similaire celui du
march. Un bta de 1,7 veut dire que laction de lentreprise perd ou gagne 1,7%
quand le march effectue le mme mouvement hauteur de 1%. Un bta infrieur
1 signifie que le cours de laction est plus stable que lensemble des cotations.
A la Bourse, la prime globale de risque correspond donc au Bta major du risque
affrent au march des actions vis--vis du taux dintrt sans risque.
Par exemple, un moment donn, avec un Bta de 1,2 la prime de risque (Bta +
risque affrent au march) est gale 4,80% ainsi quil rsulte du calcul suivant.
OAT 10 ans considres sans risque
Prime de risque du march des actions vis--vis
des OAT
Incidence du Bta dune action donne 1,2
3,75%
(taux utilis
dbut 2007)
4,00%
0,80%
(4% (1,2 -1)
8,55%
soit :
Prime de risque globale + Taux des OAT sans risque

4,80%
3,75%
Pour les entreprises non cotes, le calcul est beaucoup plus difficile. Cependant, des
organismes (essentiellement anglo-saxons) publient des taux de risques pour chaque
secteur dactivit.
Lassociation du taux dintrt sans risque et de la prime de risque est introduite dans
le modle conomique appel MEDAF (Modle dEquilibre des Actifs Financiers). Ce
modle a pour base lide que le rendement dun actif doit quilibrer la charge totale
constitue par le taux dintrt sans risque et la prime de risque.
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Ainsi, une socit dont la prime de risque est de 8% (y compris inflation) doit offrir
un rendement bnficiaire dau moins 10% pour prsenter un rendement valable, selon la balance quilibre suivante :
Taux dintrt sans risque rrrrrrrrrrrr2%
Prime de risque rrrrrrrrrrrrrrrrrrrrrrrrr8%
Charge financire totale rrrrrrrrrrrrr10%
Rendement minimum
obtenir rrrrrrrrrrrrrrrrrrrrrrrrrrrrrrr10%
III. TAUX DE CROISSANCE

Le volume de lactivit dune entreprise varie chaque anne. Lvaluation dune firme tient compte des prvisions relatives ces volutions, comme on la dj indiqu.
Les variations dactivit sont fonction :
de lenvironnement conomique gnral (mondial et national) ;
du mtier de lentreprise (secteur professionnel porteur, stagnant ou en
dclin) ;
de la firme elle-mme.
Il peut y avoir des diffrences importantes dvolution entre chacun de ces trois niveaux. Une conomie dynamique est un facteur global, videmment favorable pour
toutes les branches dactivit et toutes les entreprises situes en son sein. Mme les
secteurs en dclin profitent de ce dynamisme qui a dailleurs pour effet damortir les
problmes sociaux de lensemble et donc de faciliter la gestion des firmes en difficult.
Au sein dun secteur, les corrlations de prosprit entre entreprises sont videmment trs fortes. Il y a parfois quelques exceptions, par exemple, la petite entreprise
spcialise sur une niche dun march et qui demeure prospre mme si ses confrres prouvent des difficults.
Lvolution de lentreprise elle-mme est fonction de facteurs endognes qui lamnent connatre, selon les cas, une priode de croissance, de stagnation ou de recul.
Lorsquil sagit de taux de croissance (ce qui est la majorit des cas), une progression
dite deux chiffres , cest--dire 10% et plus, nest gure envisageable de faon
continue, sur une trs longue priode, surtout si la firme connat dj un tel accroissement depuis plusieurs annes.
Au mme titre que les produits quelle vend, lvolution dune entreprise peut suivre
(avec bien des variantes) une courbe proche de celle du graphique ci-aprs.
Aprs une priode difficile o la jeune entreprise cherche ses premiers clients, elle
peut ensuite, si ses produits sont comptitifs, augmenter son impact, jusqu atteindre une taille qui la rende plus stable.
Ce nest que si elle entre sur un nouveau march (cf. TF1 dans la TNT) ou se dveloppe travers de nouveaux produits (cf. EADS avec lA380 et lA350), quelle pourra
maintenir un taux de croissance a priori positif.
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51
Temps
Dmarrage
Dcollage
Maturit
Saturation
Stagnation
IV. ACQUISITION DUNE PART MAJORITAIRE OU MINORITAIRE

Sur le seul plan de lvaluation, la valeur attribue une prise de contrle majoritaire
ou lacquisition dune infime fraction du capital (une action par exemple), nest pas
identique, toutes choses gales par ailleurs.
Il existe une prime de contrle qui rend plus onreuse lacquisition de parts confrant ce contrle, par rapport une simple prise de participation financire.
On distinguera, pour la France, les seuils suivants dacquisition1 :
totalit de lentreprise
(100%)
majorit excluant une minorit de blocage
(66,67% 99,99%)
majorit simple
(50,01% 66,66%)
parit2
(50%)
minorit de blocage
(33,34% 49,99%)
minorit simple
(10% 33,33%)
prise de participation financire
(de 0% 9,99%)
avec tous les degrs possibles dinfluence
Diffrents coefficients majorateurs ou minorateurs sont applicables ces diverses situations.
Les chelles usuelles de ces pondrations vont de 1 (proprit de lintgralit de lentreprise) 0,7 pour la simple participation financire. En fait, il convient de les mesurer en fonction de chaque cas particulier :
1. Certains de ces seuils correspondent des rgles juridiques relatives aux prises de dcision
dans les assembles gnrales dactionnaires.
2. La parit, ou prsence de deux actionnaires dtenant chacun 50% dune socit, constitue en
gnral une situation dfavorable pour une entreprise. En effet, les prises de dcision peuvent tre
bloques en cas de dsaccord des deux copropritaires.
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52
influence confre par la participation acquise (qui peut venir en complment

dun paquet dactions dj dtenu, ce qui est diffrent dun achat ex nihilo) ;
facilit de revente des titres acquis. De ce point de vue, une petite quantit
dactions peut tre plus facilement ngociable quun pourcentage important
du capital.
Dans la pratique, les coefficients majorateurs ou minorateurs sappliquent sur des
valuations relatives des socits de taille dj respectable. Dans le cas daffaires
familiales , ces coefficients sont marginaliss par rapport la part intuitive de la
valeur estime par chaque acteur.
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Cls daccs
Chapitre 3 - Retraitement conomique compar des comptes
Lide de base est dextraire de la comptabilit la ralit conomique, souvent occulte par des traitements particuliers (parfois ds
lutilisation de normes comptables htrognes).
I. IV. - Retraiter les comptes sociaux

Les cls indiques ci-dessous reprennent les rubriques susceptibles
de retraitement, par thme, sans distinguer sur cette page, celles qui
relvent du bilan et celles qui appartiennent au compte de rsultat.
Le dveloppement dtaill suivra un ordre dexposition plus classique, en distinguant successivement les postes du bilan, du compte
de rsultat et du tableau de financement.
Pour chaque rubrique, les retraitements effectus afin de parvenir
la ralit conomique varient en fonction des chiffres comptables, eux-mmes dtermins par des normes nationales diffrentes
(dont certaines seront dcrites).
Exploitation
Valeur relle des fonds de commerce comptabiliss
Valeur relle des immobilisations et leur utilit relle pour
lexploitation de lentreprise (brevets et marques, immobilier, matriel, vhicules, titres de participation, etc.)
Examen de la cadence damortissement retenue pour les immobilisations
Crdit-bail (retraitement)
Valeur relle des stocks
Valeur relle des crances
Traitement des en-cours et transferts de charges
Comptabilisation des engagements pour les retraites du personnel
Traitement des provisions pour charges, pour risques, de dprciation dactif (sous-valuation ou survaluation) et plus
gnralement prise en compte des risques ( contingencies
diligences )
Passif latent (son examen rejoint celui du hors bilan indiqu ci-dessous)
Rle et prennit des subventions ventuelles
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Finance
Retraitement du window dressing effectu sur la trsorerie (amliorations artificielles par mobilisation temporaire de
crances et destines la prsentation extrieure)
Comparaison de la trsorerie nette et du rsultat financier
Rintgration du crdit-bail dans les dettes financires
Valeur actuarielle des dettes financires
Comptabilisation des oprations en devises
Exceptionnel
Justification du classement de certaines oprations en exceptionnel
Retraitements fiscaux
Incidence fiscale des corrections effectues sur tous les
autres postes cits
Autres problmes lis la fiscalit
Retraitements relatifs au hors bilan
Engagements hors bilan (engagements apparents et effectifs)
V. - Retraiter les comptes consolids

1. Consolidation et valuation
2. Primtre de consolidation
dune entreprise par une autre firme
VI. - Retraiter les comptes prvisionnels

1. Comptes prvisionnels de la loi de 1984
2. Autres comptes prvisionnels
VII. - Exemple de retraitement des comptes sociaux

VIII. - Pratique de retraitement des comptes consolids
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RETRAITEMENT CONOMIQUE COMPAR DES COMPTES
Mots cls voir ventuellement dans le lexique :
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Cot historique
Analyse classique de bilan
Analyse de gestion dun bilan
55
Chapitre
RETRAITEMENT CONOMIQUE
COMPAR DES COMPTES
La comptabilit semble pouvoir donner, sur le champ, les bases financires de lvaluation dune socit. Le bilan parat fournir la connaissance de la valeur patrimoniale de la firme considre, tandis que le compte de rsultat indique les flux
raliss et en particulier le bnfice intgr dans ces flux, base du rendement de
lentreprise.
premire vue, lavoir des actionnaires et donc la valeur que reprsente la proprit de lentreprise est gale lactif net (soit les fonds propres qui apparaissent
en haut de bilan). Quant au bnfice, ne la-t-on pas en lecture directe, la fois au
bas du compte de rsultat et au bilan, dans une ligne particulire des capitaux
propres ?
Seulement, cette valeur dactif net, telle quelle apparat, doit tre profondment retravaille pour avoir un sens conomique. Il en est de mme pour le rsultat.
Ces retraitements sont apporter pour diffrentes raisons, les unes tenant la mcanique comptable qui comporte une part de conventions parfois arbitraires au niveau de certains postes1, les autres, aux dviations conscientes ou diffuses des
entreprises.
Larbitraire existe dans les chiffres de certaines rubriques comptables :
celles qui sont soumises des calculs standard ncessairement un peu loigns
de la ralit matrielle (par exemple, les annuits damortissement qui mesurent de faon trs gnrale, la vtust des immobilisations physiques) ;
celles qui sont prsentes en cots historiques 2, alors que les variations
montaires et linflation ont fait dcrocher la valeur comptable de la valeur
relle.
1. La mise en uvre des normes IFRS depuis 2005 pour les socits cotes vise ce que les tats
comptables consolids prsentent une image plus juste de la valeur conomique du groupe. Pour
autant, bon nombre de socits ntant pas cotes et donc non obliges dappliquer ces nouvelles
rgles, les normes comptables traditionnelles sappliquent et les valeurs comptables qui apparaissent peuvent tre significativement diffrentes de la valeur conomique des lignes sous jacentes.
2. Soit en France, la quasi-totalit des rubriques des comptes sociaux.
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58
Quant aux dviations, elles existent galement. La comptabilit devrait tre une photographie prcise et fidle de lentreprise, en dpit des contraintes voques cidessus. En fait, elle est bien souvent un portrait enjoliv, peut-tre une photo, mais
trs retouche, lusage des tiers et particulirement de ce prtendant quest un
acqureur potentiel, petit ou grand actionnaire existant ou possible1.
Lvaluation dune entreprise met en jeu pratiquement la fiabilit de lapplication de
toutes les mthodes et de tous les principes de la comptabilit. Elle remet en cause
limage comptable de cette entreprise, et par l les mthodes comptables, nationales
et internationales, professionnelles ou gnrales.
Pour comprendre le fondement de cette remise en cause, il sagit de bien connatre
les principes et mthodes comptables. Il faut galement tenir compte du point de
vue de lacqureur qui, comme on la dj soulign prcdemment, valorisera plus
ou moins certains actifs en fonction des synergies quil escompte, et plus gnralement de sa stratgie une fois lacquisition ralise.
On tudiera les retraitements des comptes, successivement dun point de vue gnral puis plus en dtail au niveau du bilan, du compte de rsultat, du tableau de financement et des comptes consolids.
I. SOUS QUEL ANGLE RETRAITER LES COMPTES ?

1. Perspective de continuit dexploitation
Le retraitement du bilan est de nature trs diffrente, selon que lon se place dans
lhypothse dune continuation dactivit ou pas. En particulier, dans le cas de cessation dactivit, les immobilisations industrielles nont pas une grande valeur, puisque, par dfinition, elles nauront plus dutilisation oprationnelle.
Par exemple, une petite socit industrielle en achte une autre qui est en difficult
et na plus quune faible activit. Ce qui intresse la premire socit concerne essentiellement les locaux disponibles de la cible, parce quils sont mitoyens des siens
propres. Dans un tel cas de figure, ce sont les immobilisations patrimoniales qui
auront de la valeur alors que tout le reste de lactif ne prsentera gure dintrt pour
le repreneur. En effet, celui-ci arrtera probablement les fabrications de la socit
achete pour les remplacer, sur le site, par les siennes propres.
Toutefois, la prsence sur ce mme site dune main-duvre forme doit tre prise
en considration, si ce personnel peut tre rembauch par lacqureur dans le cadre de sa propre activit.
2. Valeur comptable et valeur conomique

Un autre aspect du retraitement des comptes concerne les liens existant entre une
rubrique du bilan et ses valeurs conomique et comptable.
1. remarquer toutefois que, grce aux efforts de toute la profession comptable et des entreprises
elles-mmes, la fiabilit tend samliorer.
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59

A. Bilan
Un solde en banque a une valeur relle identique celle qui est inscrite en comptabilit (sauf cas rarissime o la banque est en faillite). En revanche, un vhicule automobile na pas ncessairement le prix conomique qui est inscrit sous sa valeur
comptable enregistre (cot historique diminu des amortissements, dans la comptabilit franaise).
On prsentera donc, ci-dessous, un bilan dcoup entre les rubriques o la valeur
historique comptable sapplique en principe sans problmes et celles o la valeur
conomique scarte le plus souvent de la valeur comptable.
ACTIF
PASSIF
cart d'acquisition
Fonds propres hors

rsultat de l'anne2
Immobilisations
incorporelles
corporelles
financires
Rsultat de l'anne
Stocks et en-cours
Provisions
Crances clients1
Dettes fournisseurs
Autres crances1
Autres dettes
Titres de placement1
Liquidits
Dettes financires3
Valeur retenir
en priorit :
(en principe)
Valeur
conomique
Valeur comptable
historique
1. Hors problmes relatifs aux dprciations constater sur base d'un examen
conomique.
2. Sous rserve des corrections apporter, conscutives aux retraitements des autres
postes comptables.
3. Hors problmes d'actualisation.
Bien entendu, les diffrentes lignes retenir en valeur comptable historique ne fournissent une information correcte que si elles forment, pour chacune dentre elles, un
ensemble exhaustif des donnes qui doivent y figurer. Sil manque, par exemple, des
montants de dettes lintrieur du poste fournisseurs , par suite dun dfaut denregistrement de certaines factures, la valeur comptable de la ligne concerne nest
plus exacte.
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60
B. Compte de rsultat
Le rsultat de lanne est retraiter en valeur conomique, car le compte de rsultat
est lui aussi affect par la problmatique ci-dessus. Certaines rubriques comptables
du compte de rsultat nont quune valeur estimative ou arbitraire, en lien avec ce
qui a t dit prcdemment (par exemple, pertinence conomique de lannuit annuelle damortissement).
Voici un compte de rsultat dcoup selon les mmes principes que le bilan.
Compte de rsultat ventil selon le mode de lecture

Ventes
Produits divers
Charges externes
Frais de personnel
Impts et taxes
Amortissements
Provisions
Rsultat d'exploitation
Rsultat financier1
Rsultat exceptionnel2
Participation des salaris

Impts sur les bnfices3
Rsultat net
Valeur retenir
en priorit : (rappel)
Valeur
conomique
Valeur comptable
historique
1. Sous rserve de produits latents non comptabiliss.

2. Sous rserve de retraitements relatifs aux amortissements des immobilisations
vendues, qui peuvent modifier les plus ou moins-values de cessions.
3. Sous rserve dans les deux cas, des corrections apporter, conscutives au
retraitement des autres postes du compte de rsultat.
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61
3. Normes comptables et fiscales et valeur conomique

Dans le cadre dune valuation, lanalyse du bilan doit tre purement conomique et
ne pas se trouver influence par :
les normes comptables utilises
les normes fiscales applicables
Cette question est particulirement aigu si lvaluation porte sur une entreprise
dun pays diffrent de celui de lvaluateur.
Les normes comptables sont nombreuses et en concurrence.
La hirarchie des normes comptables est la suivante (en ne reprenant que les normes nationales qui nous intressent le plus directement) :
Organismes et normes internationales

IASB (International Accounting Standards Board),
organisme qui dicte les normes IAS et IFRS
Organismes et normes nationales (a)

US (FASB)
Normes : US GAAP
Britanniques (ASB)
Normes : UK GAAP
Franaises (CNC)
Normes :
NPC (French GAAP)
(a) FASB = Federal Accounting Standards Board, ASB = Accounting Standards

Board, CNC = Conseil National de la Comptabilit, GAAP = Generally Accepted
Accounting Principles
Hirarchie ne signifie pas prminence absolue et systmatique dune norme sur

lautre. Ainsi, les normes IFRS dictes par lIASB ne sont pas reconnues par le FASB
amricain (une rconciliation de lactif net avec les normes US est obligatoire),
mme si les deux organismes ont convenu, en 2006, de faire progressivement disparatre les diffrences entre les deux systmes. Aussi, les socits dsireuses de se
faire coter New York ont tendance utiliser les normes amricaines, au moins
pour leurs comptes consolids, quelle que soit leur nationalit. Lincidence des normes nationales sur les comptes peut tre trs forte et nest pas seulement un sujet
de dbat dexperts.
La fiscalit nationale a aussi une influence sur la prsentation des comptes. Par exemple, le fisc franais pourra admettre, voire mme prconiser, linscription en immo-
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62
bilisations de certaines dpenses, afin que leur charge ne vienne pas, en une seule
anne, alourdir le rsultat de lexercice.
Cette procdure peut ne correspondre rien sur le plan conomique.
Notons enfin que les normes europennes se fondent dans les nouvelles normes internationales dictes par lIASB qui, rappelons le, sest substitu lIASC en 2001.
Le travail de la commission de Bruxelles a consist transposer progressivement
dans les diffrents pays de lUnion europenne les normes IAS et IFRS tablies par
lIASB.
4. Traiter les carts entre valeur comptable

et valeur conomique
Toutes les diffrences entre valeur conomique et valeur comptable simputent finalement sur les fonds propres comptables pour en arriver aux fonds propres conomiques. En effet, la valeur bilantaire ( patrimoniale ) dune entreprise ou actif
net est arithmtiquement gale la valeur de tout lactif, minor de la valeur de toutes les dettes vis--vis de lextrieur. Ce raisonnement continue sappliquer lorsque
les actifs et les dettes ont t retraits. Le montant dun patrimoine priv se calcule
dailleurs de la mme faon.
ACTIF
(1)
(2)
PASSIF
(3)
Chiffres
+ carts = Chiffres
comptables d'valua- conomiques
(1)
tion
Actif
Comptable
carts
sur
Actif
(2)
(3)
Chiffres
+ carts = Chiffres
comptables d'valua- conomiques
tion
Actif
conomique
Actif
carts sur
Actif
net
net
Actif
comptable carts conomique
ou
ou
sur Passif
fonds
fonds
externe
propres
propres
comptables
conomiques
Dettes
extrieures
comptables
carts
sur
Passif
externe
Dettes
extrieures
conomiques
Un exemple chiffr permettra dillustrer les problmes de valeur et galement de

mettre en exergue la gestion relle dune socit.
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63

A. Soit le bilan comptable de la socit Perron :
ACTIF
12
CEO
180
CEO
110
CEP
cfinancires
50
CEO
Stocks et en-cours
50
CEO
250
CEO
Crances clients
Autres crances
130
CEO
Titres de placement
Liquidits
100
30
TR
TR
TOTAL
912
Valeur retenir
en priorit :
(rappel)
PASSIF
Immobilisations
cincorporelles
ccorporelles
ccoprationnelles
ccterrains et
ccconstruction
Fonds propres hors

rsultat de l'anne
250
RP
Rsultat de l'anne
20
RP
Provisions
cpour risques
cpour charges
70
75
RP
CEO
Dettes fournisseurs
220
CEO
Autres dettes
140
CEO
Dettes financires
137
TR
TOTAL
912
Valeur
conomique
Valeur comptable
historique
1. Rattachement des rubriques comptables aux rubriques de gestion

(cf. lexique en fin douvrage) :
CEO = Capital employ oprationnel. CEP = Capital employ patrimonial.
TR = Trsorerie.
RP = Ressources propres.
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64
Ce bilan comptable donne le bilan de gestion (cf. lexique) ci-aprs :
Capital employ
ccoprationnel
237
Ressources
ccpropres1
Capital employ
ccpatrimonial
110
Trsorerie
Emplois
347
Ressources
340
347
1. dont fonds propres : 250 + 20 = 270.
partir de ce bilan de gestion tir de la comptabilit, dressons un bilan conomique,

compte tenu des hypothses suivantes :
1 Les immobilisations incorporelles incluent des frais dtablissement non
amortis pour 5.
2 Les immobilisations corporelles oprationnelles comprennent du matriel vtuste inscrit pour 20, alors quil conviendrait de le mettre au rebut.
3 Les constructions, dont la valeur nette comptable est de 110, doivent en fait
tre rvalues 125.
4 La participation dans une filiale, inscrite pour 50, ne tient pas compte de son
dveloppement rcent, lequel augmente sa valeur de 10.
5 Des stocks enregistrs pour 10 ne sont plus utilisables depuis des annes.
6 Un client, ayant une dette de 12 vis--vis de la socit, est depuis un an, dans
une situation trs difficile, mais rien na t provisionn au cours du dernier
exercice.
Nota Bene : noter que les donnes ci-dessus concernent les bilans individuels dune seule
socit. Dans le cas de bilans consolids, une partie des donnes peut faire lobjet dajustements
conomiques incorpors dans les comptes. La mise en uvre de ces ajustements est renforce
par les nouvelles rgles fixes par le Conseil National de la Comptabilit transposant les normes
IFRS dictes par lIASB.
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65

B. Le bilan retrait de la socit Perron
A partir de ces donnes, les valeurs comptables doivent tre retraites comme suit :
Bilan comptable
(1)
Valeur comptable
(2)
Retraitement
(3)
Valeur conomique
(1) + (2)
ACTIF
Immobilisations
cincorporelles
ccorporelles
ccoprationnelles
ccterrains et
ccconstruction
12
(5)
180
(20)
160
110
15
125
cfinancires
50
10
60
Stocks et en-cours
50
(10)
40
Crances clients
250
(12)
238
Autres crances
130
130
Titres de placement
100
100
30
30
Liquidits
ACTIF TOTAL
912
(22)
890
Les retraitements ont un impact sur les fonds propres hors rsultat de lanne, lexception du retraitement des crances clients qui concerne le rsultat du dernier
exercice.
Groupe Eyrolles
66
Dans ces conditions, le bilan de gestion retrait devient :
Bilan de gestion
(1)
Valeur comptable
(2)
Retraitement
(3)
Valeur conomique
(1) + (2)
Capital employ
ccoprationnel
237
(37)
200
Capital employ
ccpatrimonial
110
15
125
Emplois
347
(22)
325
Ressources
ccpropres1
340
(22)
318
238
130
7
Trsorerie
Ressources
1. dont fonds propres :
250
+
347
(22)
100
325
30
(22)
248
20
270
On remarquera incidemment que la valeur relle des emplois dtermine, au final, le

montant conomique des fonds propres. Les ressources sont donc largement tributaires de la valeur conomique.
Les fonds propres suivent donc une variation positive ou ngative de mme sens que
les capitaux employs.
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67
Bien entendu, cet exemple, qui prfigure ce qui va tre dtaill ultrieurement, na
rien duniversel. De nombreux autres cas peuvent apparatre dans la ralit.
Toutefois, de tels retraitements sont ceux que les valuateurs rencontrent le plus frquemment. En effet, gnralement, les comptes de dettes oprationnelles (fournisseurs et autres dettes dexploitation) supportent moins dajustements que les postes
dactif, relatifs notamment aux immobilisations. Le retraitement de lactif a donc un
poids conomique plus lourd que celui du passif.
Une exception importante cette primaut du retraitement de lactif dans le calcul
du capital employ conomique est celle o il est ncessaire de constituer des provisions massives pour charges (lorsque ces provisions, pourtant indispensables,
napparaissent pas au passif des comptes prsents).
Un point est signaler propos des comptes consolids. Les comptes des filiales
consolides doivent tre retraits de la mme manire que les comptes sociaux. A
noter toutefois que les retraitements la baisse effectus sur les actifs des filiales
conduisent une rduction corrlative de leurs capitaux propres.
Ce dernier phnomne engendre une hausse de lcart dacquisition inscrit dans un
bilan consolid. En effet, cet cart dacquisition (comptable) reprsente la diffrence
entre le prix dachat dune filiale et les fonds propres de cette filiale. Il se trouve
donc augment du fait de la rduction du montant de ces fonds propres. Un retraitement la hausse aboutit, bien entendu, au phnomne inverse.
II. ANALYSER LES POSTES DU BILAN

1. Analyser lactif
Selon le mode comptable traditionnel, la valorisation des actifs se fait mcaniquement, en prenant en compte les cots historiques inscrits dans la comptabilit. Cette
manire de procder est simple sur le plan pratique, mais ne rend pas compte, de
faon prcise, de la valeur relle des actifs. En particulier, dans le cas des immobilisations qui demeurent plusieurs annes (et parfois des dizaines dannes) au bilan,
les cots (minors des amortissements, eux aussi appliqus de faon arithmtique),
font apparatre un solde parfois trs arbitraire.
Linflation, en particulier, nest pas reflte dans les comptes, sauf exceptions (cas
des rvaluations lgales en France et comptes corrigs de linflation dans certains
pays).
On cite toujours le cas dimmeubles qui apparaissent aux bilans pour une valeur unitaire de quelques centaines de milliers deuros, voire moins, alors que leur prix rel
se mesurait en millions ou dizaines de millions.
Une tendance plus rcente, officialise par lapplication des normes IAS/IFRS pour
les comptes consolids des socits cotes, a t de valoriser les actifs (notamment
les immobilisations) sur la base de leur cot de remplacement actuel.
Aujourdhui, de faon plus prospective, lide est dvaluer, dans la mesure du possible, les lments dactif sur la base de lenrichissement quils peuvent apporter.
Bien entendu, cette mthode nest pas toujours aise mettre en uvre.
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68
Toutes ces questions vont tre examines propos des modalits de valorisation de
chaque poste de lactif.
A. Immobilisations incorporelles
a) Frais dtablissement
Les frais dtablissement sont constitus par les dpenses occasionnes par la cration de lentreprise (frais juridiques, denregistrement, etc.). Ces dpenses sont
inscrites en immobilisations et amorties sur un certain nombre dannes. Sont galement inscrites ce poste les dpenses ultrieures de mme nature (par exemple,
frais daugmentation de capital).
En cas dachat dune socit, il est vident que la valeur effective des frais dtablissement non amortis est trs faible. Ceci est encore plus vrai quand lacqureur envisage de fusionner sa future acquisition avec son entreprise prexistante. En fait les
frais dtablissement ne sont que des traces du pass. Ils ne peuvent pas tre vendus
par lentreprise un tiers et nont donc pas de valeur marchande.
b) Frais de recherche - dveloppement
Ces frais sont constitus par les dpenses de lentreprise en matire de recherche et
de dveloppements nouveaux. Les dpenses relatives des brevets sont traites hors
de cette rubrique.
Les frais de recherche-dveloppement peuvent couvrir de multiples domaines (recherche-dveloppement industrielle, informatique, etc.).
L aussi, il convient dexaminer si les sommes accumules ont une valeur pour lavenir. Dans le cas contraire, les dpenses inscrites en recherche-dveloppement ( R et
D ) correspondent des frais qui auraient d tre imputs immdiatemment sur
lexercice en cours.
En fait, les frais en cause doivent tre amortis partiellement chaque anne. Cet amortissement entre dans le prix de revient du produit qui a t lobjet des frais de recherche. Le solde comptable de frais de R et D non amortis na une valeur raliste que si
son montant peut tre amorti sur la dure de vie prvisible du produit gnr, sur la
base des annuits dj enregistres.
Pralablement cette tude estimative, il est donc ncessaire daffecter les frais de
R et D aux diffrents objets de ces recherches, au cas o la comptabilit analytique
ne donnerait pas ces renseignements.
c) Brevets
Cette rubrique est alimente par :
limmobilisation de dpenses internes relatives des brevets pris par lentreprise, la suite de travaux mens en son sein ;
lacquisition de brevets extrieurs.
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69
L encore, il convient dexaminer, de manire trs prudente, si les brevets en portefeuille et inscrits dans les comptes, sont toujours utiles lentreprise et quelle rentabilit elle peut en tirer.
Le calcul se fera partir du profit net dgag par le brevet. Ce profit sera capitalis
sur la priode de vie restante estime du brevet pour dterminer la valeur conomique de celui-ci.
Par exemple, si lon estime que le bnfice apport par le brevet sera de 1 million
en euros constants pendant 5 ans, la valeur de ce brevet peut tre estime 5 millions deuros avant actualisation.
Une actualisation classique avec un taux dintrt de 2% et une prime de risque de
5% ramne la valeur de ce brevet 4,39 millions.
Si aucun produit ne peut tre tir de ce brevet, il faut examiner sil y a une possibilit
de vente un tiers ou de rtrocession au dtenteur exclusif initial. La valeur attribue
au brevet sera sa valeur probable de cession (valeur dailleurs bien difficile chiffrer).
d) Marques
Sil est possible dimmobiliser une marque acquise lextrieur, tant en France que
dans les pays anglo-saxons, le Code de commerce franais interdit lenregistrement
de dpenses pour la cration en interne dune marque.
Cela dit, lapplication des normes IFRS3, IAS 36 et 38 permet dornavant aux groupes cots de valoriser chaque anne les marques et autres droits immatriels leur
juste valeur , permettant ces groupes de prsenter des comptes analogues ceux
soumis aux rglementations des pays anglo-saxons.
En pratique, les marques peuvent atteindre des valeurs trs considrables.
Chaque anne des socits de conseil publient des classements des grandes marques
mondiales sur la base dvaluations relativement convergentes :
En tte au niveau mondial, les marques Coca-Cola et Microsoft se situent aux alentours de 60 milliards de dollars.
Parmi les marques franaises values 5 milliards de dollars ou plus, on trouve
Louis Vuitton (value entre 16 et 20 milliards de dollars), LOral, BNP Paribas, Chanel, Cartier, Danone, Auchan ou Renault.
Comment est-on parvenu ces chiffres et comment estimer une marque ?
Les cots historiques de fabrication de la marque ne refltent que les dpenses du
pass et sont trs difficiles isoler. Ils ne peuvent donc servir la valorisation conomique.
En ce qui concerne les marques acquises lextrieur, leur valeur historique au bilan
ne correspond en gnral plus leur valeur actuelle.
Il semble que lon puisse fonder la valeur dune marque sur laugmentation de prix consentie par lacheteur du produit couvert par la marque, du fait de la notorit de cette
marque.
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70
Autrement dit, on mesure lcart entre le prix du produit sous marque et celui dun
produit gnrique quivalent. Cet cart constitue une marge complmentaire, dont
il convient de dduire les frais supports pour le maintien et lamlioration de limage de la marque.
Un exemple chiffr permettra dillustrer ce calcul.
Soit le cas des vendeurs de paquets de pain grill la sudoise. qualit gale, un
fabricant non connu vend chaque paquet 1,22 euro. Un fabricant trs connu pourra
les vendre 1,98 euro. Sil vend chaque anne 600 000 paquets, cela reprsente un
complment de prix de :
600 000 (1,98 1,22) = 0,46 million
Toutefois, il faut dduire les frais de publicit et les frais denregistrement et de dfense juridique de la marque. Tous ces frais sont estims 0,08 euro par paquet. La
marge nette gnre par la marque est donc de :
600 000 (1,98 1,30) = 0,41 million
Il ne reste qu donner une valeur actualise cette marge nette. Si lon estime que
la consommation sera stable et que la dure du produit est dau moins dix ans, la valeur de la marque sera (avec un taux dactualisation de 6%) :
3,2 millions = 0,41 + 0,41/1,06 + + 0,41/(1,06)9
Il convient de noter la grande longvit de certaines marques de premier plan dans certains secteurs o lvolution des techniques ne joue pas un rle majeur. On a ainsi pu
relever lge moyen des principales marques pour les produits alimentaires suivants1 :
Cognacs
Liqueurs
Ptes alimentaires
Biscuits
Chocolat en tablettes
Entremets
Charcuterie
Cafs
Crmes glaces
Conserves
Aliments pour enfants
Yaourts
Biscottes
Surgels
Toniques
Laits
190 ans
150 ans
80 ans
80 ans
75 ans
70 ans
60 ans
50 ans
45 ans
40 ans
40 ans
30 ans
25 ans
25 ans
15 ans
10 ans
Les nuisances apportes par ces

deux premiers types de produits
rendent, en fait
pour eux, ces dlais excessifs.
1. Les marques, un actif pour lentreprise ? - Document n 1094 du Conseil National de la

Comptabilit, publi en mai 1992.
Groupe Eyrolles
71
Cette tendue de vie trs longue (mme si la tendance actuelle est sa diminution)
justifie une valeur leve. Toutefois, il convient de ne pas gnraliser cette grande
dure, notamment dans les domaines o lvolution technique est forte et peut remettre en cause, dans des dlais brefs, une marque dont le dtenteur na pas su mettre jour le produit sous-jacent.
e) Fonds de commerce
Le fonds de commerce correspondait au XIXe sicle, la contrepartie comptable des
apports en industrie rmunrs par des actions ou par des parts de fondateur.
En France, cest aussi l quest inscrite, ventuellement, la prise en compte de la
clientle. Cependant, depuis 1983, les fonds commerciaux non acquis lextrieur
(achat ou apport), devraient avoir disparu des bilans franais.
La clientle constitutive du fonds peut tre lie par des contrats (cas des socits de
services) ou seulement par des habitudes.
Le fonds de commerce est une survaleur1. Mais seule, une analyse conomique permet de dire :
si le fonds de commerce a une valeur effective au moment de lvaluation ;
si cette valeur nest pas sous-estime ou surestime dans les chiffres comptables.
Comment mesurer le prix dun fonds de commerce ? Lexercice ne doit pas dupliquer ce qui a dj pu tre calcul propos de la marque.
Autrement dit, un chiffrage ventuel de la valeur du fonds serait effectuer sil ny a
pas eu de calcul ralis au titre des marques. Dans cette dernire hypothse, ce chiffrage de la valeur du fonds de commerce sera de mme nature que la valorisation de
la marque. Pour une boutique, par exemple, il faudra estimer ce que les clients acceptent de payer en plus au lieu dacheter meilleur prix chez des concurrents.
Ce sera le cas, par exemple, dune picerie de dtail, proche de ses clients, par rapport une grande surface plus loigne. Le fonds de commerce est constitu par la
proximit et la personnalisation des relations. Ces facteurs peuvent permettre des
carts de prix en faveur du petit commerce.
Soit une picerie ralisant un chiffre daffaires annuel de 450 000 euros. Si elle peut
se permettre des prix suprieurs, en moyenne de 10% ceux de la grande surface la
plus proche, le surprix constat est ainsi de 45 milliers deuros. Mais le petit commerce achte dans des conditions moins intressantes que les grandes surfaces. La
marge complmentaire peut tre ramene, par exemple, 10 milliers deuros.
Sur la base dun taux dactualisation de 8%, la valeur du fonds de commerce, relative
la seule clientle, serait thoriquement de 40 milliers deuros (calcul fait sur une
longvit de 5 ans).
En fait, dans beaucoup de cas, la marge gnre par le surprix serait gale zro ou
mme ngative, dans la mesure o les cots dachat supplmentaires, supports par
le petit commerce, annulent cette marge.
1. Cest--dire quil na pas une valeur vritablement identifiable de faon prcise.
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72
f) carts dacquisition
Cette rubrique ne concerne que les comptes consolids. Elle nexiste donc que pour
des groupes et, par consquent, pour des entits ayant une certaine importance.
On sait que lcart dacquisition reprsente la diffrence entre le cot dacquisition
dune participation et la valeur comptable des fonds propres de cette participation.
Lorsque cette valeur relle est infrieure au cot dacquisition, lcart du mme nom
se situe lactif. Il est plac au passif dans le cas contraire (qui est beaucoup plus rare).
Quelle est la valeur relle des carts dacquisition ? Faut-il les compter pour zro ?
En fait, un premier retraitement est faire au niveau du bilan des filiales concernes.
Ce retraitement conduit calculer un nouvel cart dacquisition, infrieur ou suprieur celui qui tait constat, selon que les fonds propres de la filiale ont t rvalus de faon positive ou ngative. La rvaluation des fonds propres se fait ellemme en fonction des retraitements des autres rubriques du bilan, comme on la vu
plus haut.
Cette question tant rgle, le problme de lcart dacquisition relve de lapproche
retenue : au titre des comptes annuels, les Anglais ont considr pendant longtemps
quaucun amortissement nest effectuer son sujet1. Les Amricains lamortissent
en quarante ans. Les Europens du continent, dont les Franais, sont plus stricts et
les dures damortissement retenues sont plus brves. Enfin, les normes IFRS prvoient la dprciation ventuelle des carts dacquisition suivant les conclusions des
tests dimpairment raliss chaque anne. Ces tests dimpairment consistent estimer la juste valeur de ces carts dacquisition en fonction des cash-flows futurs
engendrs par les participations sous-jacentes consolides.
Pour autant, lcart dacquisition est une notion purement comptable et ne semble
pas devoir interfrer sur les calculs conomiques envisags ici.
Dailleurs, les analystes financiers de tous pays ont tendance raisonner sur les rsultats nets avant amortissement annuel de lcart dacquisition. La gestion courante
des groupes est galement pense hors un tel amortissement. Ainsi, face aux actionnaires, les prsidents-directeurs gnraux demandent souvent voir leurs performances juges, non sans raison, sur un rsultat net avant amortissement de lcart
dacquisition.
Lcart dacquisition nest donc pas, en principe, une non-valeur. Il est faire figurer
pour le nouveau montant auquel conduit le retraitement des actifs conomiques propre aux filiales consolides. Ce montant est ensuite valuer en fonction de lenrichissement qui sera procur par les filiales, en sus des produits gnrs par leurs
actifs retraits. La part dcart dacquisition non porteuse de rsultats futurs sera
alors compte pour zro et impute sur les rserves.
On peut rsumer les diffrentes rgles relatives au traitement des principales immobilisations incorporelles, dans le tableau suivant :
1. Hormis les cas dune dprciation totale ds la premire anne.
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73
Principales normes de comptabilisation des immobilisations incorporelles1 2

IAS/IFRS1
US GAAP2
(tats-Unis)
UK GAAP
(Grande-Bretagne)
France
1 - Frais dtablissement
Non immobiliss.
Non immobiliss.
Non immobiliss.
Immobiliss et
amortir en 5 ans
maximum.
* Recherche : non
immobilise.
* Dveloppement :
immobilis si le
produit tir du
dveloppement,
est rentable.
Immobiliss.
Immobiliss.
Immobiliss.
Amortissables.
Amortis sur la
dure effective
dutilisation.
2 - Frais de recherche-dveloppement
* Recherche : non
immobilise.
* Dveloppement :
immobilis si le
produit tir du
dveloppement,
est rentable.
Non immobiliss
Imputs chaque
anne en charge.
Amortissement
sur 5 ans
maximum.
3 - Brevets
Immobiliss.
Montant
comptabilis amorti
en gnral en
fonction de la dure
de vie du brevet.
Par ailleurs, montant soumis un
impairment test (ou
test de dprciation) au moins une
fois par an. Ce test
doit permettre
destimer la valeur
conomique
engendre par le
brevet, cette
dernire tant
ensuite compare
la valeur nette
comptable.
Immobiliss.
Dprcis sur la
dure de vie du
brevet + 5 ans.
valus chaque
anne sur la base
du cash flow
prvisionnel.
1. IAS : International Accounting Standard.

IFRS : International Financial Reporting Standard.
2. GAAP : Generally Accepted Accounting Principle.
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74
US GAAP
(tats-Unis)
IAS/IFRS
UK GAAP
(Grande-Bretagne)
France
4 - Marques
Cf. brevet si ce
nest que les
marques ne sont
a priori pas
amorties, leur
dure de vie tant
indfinie.
Rubrique non
utilise en
comptabilit.
Amorties en 20
ans
ou pas du tout.
Distinctes du fonds
de commerce.
Les marques ne
semblent pas
pouvoir tre
amorties, mais
peuvent tre
dprcies si leur
valeur conomique
est infrieure la
valeur comptable.
* Cr : non
immobilis.
* Acquis : peut tre
immobilis ; dans
ce cas, doit tre
amorti.
* Cr : non
immobilis.
* Acquis : peut tre
immobilis.
Nest pas
amortissable mais
peut tre dprci.
Affectation de
lcart dacquisition
par rvaluation
des actifs acquis.
Affectation de
lcart dacquisition
par rvaluation
des actifs acquis.
Affectation de
lcart dacquisition
par rvaluation
des actifs acquis.
Solde non affect

amortir (sur une
dure pouvant
atteindre jusqu
40 ans).
Capitalisation
obligatoire
(limputation
directe sur les
rserves nest plus
possible depuis
1998).
amortir.
5 - Fonds de commerce
* Cr : non
immobilis.
* Acquis : peut tre
immobilis, est
soumis dans ces
conditions des
tests annuels de
dprciation
(cf. brevets).
Rubrique non
utilise en
comptabilit.
6 - carts dacquisition
Affectation de
lcart dacquisition
par rvaluation
des actifs acquis
chaque anne.
Pas de dure fixe

de faon prcise.
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75
IAS/IFRS
US GAAP
(tats-Unis)
UK GAAP
(Grande-Bretagne)
Rgles communes aux immobilisations incorporelles

Normes IAS 36 et 38
(rvise en 2004 et
pleinement en vigueur
depuis 2005).
Les immobilisations
incorporelles sont
comptabilises tant pour
celles cres que celles
acquises ds lors que :
1 leur cot peut tre
tabli de faon fiable ;
2 elles apportent un
avantage financier futur
qui leur soit attribuable.
On distingue les actifs
incorporels dure
indfinie qui font lobjet
chaque anne dun test de
dprciation (cf. brevets)
et de ceux dure
dtermine qui sont
amortis en fonction de la
dure de vie de lactif tout
en pouvant faire lobjet
dune rvaluation ds
lors que lactif incorporel
est marchandable .
La dure de vie des

immobilisations
incorporelles et donc leur
amortissement ne doit pas
excder 40 ans en
principe.
Une dprciation est
oprer si le montant
comptable net nest pas
recouvrable par les flux
futurs ns de
limmobilisation.
Valeur initiale = cot

Valeur ultrieure
calcule sur la base de la
valeur actualise du cash
flow futur gnr par
linvestissement
incorporel.
Provision crer, si la
valeur nette comptable
est suprieure au
montant recouvrable.
Amortissement en
20 ans au maximum ou
plus si justifi et mme
pas damortissement sil
ny a pas de dprciation
constater au titre de
limmobilisation.
De manire gnrale, lide est maintenant que la valorisation dune immobilisation

incorporelle (et aussi corporelle) doit seffectuer sur la base de ce que lentreprise
reoit en retour en avantages conomiques.
Cette ide est retenir dans le cadre des valuations dentreprises. Cependant, sur
le plan comptable, cette notion est mise en pratique de faon diffrente selon les rglementations nationales.
Les bilans conomiques doivent donc comprendre le retraitement des postes dimmobilisations incorporelles retraits partir des chiffres dj existants du fait de la
lgislation locale.
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76
B. Immobilisations corporelles
a) Gnralits
Si lvaluation des immobilisations incorporelles conduit des positions comptables
extrmes (il est toujours difficile de dire si une donne invisible a une valeur matrielle ou pas), lvaluation des immobilisations corporelles semble un exercice plus ais.
Cependant, l aussi, les choses se sont compliques. Alors que lon a longtemps imagin que la comptabilit donnait une ide juste de la valeur des biens (leur prix de
revient, ajust dune dprciation), la tendance moderne est de sattacher plus
lavenir quau pass et de dire quun bien vaut ce quil peut apporter et non plus
ce quil a cot .
De manire gnrale, la valeur dun bien peut tre tablie selon quatre dfinitions :
valeur vnale
valeur dutilit
valeur de remplacement
valeur comptable ajuste
} ce que le bien peut rapporter

ce que le bien cote
} ou a cot
1 La valeur vnale dun bien est gale au prix que lon pourrait tirer en le mettant en vente. Il sagit donc dun prix de march .
Aussi, la valeur du bien sera calcule partir des documentations qui fournissent de
telles valeurs, par exemple, l Argus pour le prix des voitures automobiles. Il faut
de plus prvoir les frais de vente qui sont dduire des montants relevs, pour obtenir la vritable valeur vnale.
La valeur vnale doit tre utilise pour le calcul du prix des actifs que le repreneur
nenvisage pas de conserver, soit quils soient sans rapport avec lexploitation de
lentreprise cible1 et de la firme qui la rachte, soit que ces biens nentrent pas dans
lorientation future que veut donner le repreneur.
Par exemple, une entreprise de BTP en achte une autre. Elle prvoit :
de mettre en sommeil une partie des activits de la firme rachete (vente de
certains matriels) ;
de vendre des actifs immobiliers trangers lexploitation.
Tous ces biens sont valuer sur la base de la valeur vnale, car ils sortent du champ
de la continuit de lexploitation.
Les autres biens seront utiliss par lacqureur et leur valuation se fera sur des bases
diffrentes.
Au passage, il convient de remarquer que la valeur des actifs est, en partie, fonction
du point de vue de lacqureur sur le sort futur de lentreprise acheter. Nous retrouverons ce point de vue plusieurs reprises.
1. Il sagira, par exemple, de biens immobiliers, acquis au cours de lhistoire de lentreprise. Cf.
notion de capitaux employs patrimoniaux , mentionne page 63 et dcrite dans le lexique.
Groupe Eyrolles
77
2 La valeur dutilit dun bien est un concept difficile mettre en uvre. Selon
la dfinition, la valeur dutilit dun bien serait le prix de ce bien tabli en fonction du rendement que lon peut en attendre.
Par exemple, la valeur dutilit de lautomobile dun chauffeur de taxi se calculerait
ainsi :
Soit une voiture qui permet ce chauffeur de gagner en brut 30 000 euros en une
anne.
Si le chauffeur dduit un salaire et des charges fictifs pour 20 000 euros et des frais
dessence et rparations pour 6 000 euros, sa voiture proprement dite lui rapporte
4 000 euros en un an.
Sil pense la garder encore trois ans, la valeur dutilit de lautomobile est, hors calcul
actuariel1, de : 4 000 3 = 12 000 euros.
Bien entendu, un tel calcul est souvent beaucoup plus difficile tablir dans une entreprise plus importante quune affaire individuelle de taxi. Les chiffres obtenus sont
souvent beaucoup plus incertains.
3 La valeur de remplacement reprsente lensemble des cots mettre en uvre pour obtenir un bien de mme nature que celui dont on procde lestimation.
Ce peut tre tout simplement la valeur vnale, si le bien est facile trouver sur le
march. Ce peut tre aussi les frais de fabrication, si le bien a t mis au point par
lentreprise elle-mme (par exemple, une machine industrielle spcifique).
La difficult est de prendre en compte la vtust plus ou moins grande du bien existant. Cette vtust est difficile intgrer dans le cot de remplacement dun bien
vieilli. Ce cot ne doit pas tre pris dans son intgralit. En effet, il est logique de
considrer que remplacer un vieil engin par un engin neuf apporte un plus lentreprise, indpendamment de la valeur de lancien matriel.
Un exemple chiffr illustrera le problme
Soit une machine fabrique pour lentreprise et dont le prix de revient slevait
58 000 euros. Le fournisseur de lpoque a disparu et une nouvelle machine rendant
les mmes services reviendrait 67 000 euros.
Par ailleurs, la machine initiale a une dure de vie de dix ans et est amortissable sur
toute cette dure. Elle est dj amortie sur six ans et a donc une valeur nette comptable de 40% de la valeur initiale en cot historique, gale 23 200 euros.
En pareille hypothse, la valeur de remplacement natteint pas le chiffre de 67 000 euros
puisque la machine actuelle a dj une certaine vtust. Elle nest pas remplacer dans
son entiret puisquelle a dj beaucoup servi. Si cette machine devait tre change
sur le champ, la firme dbourserait bien 67 000 euros mais ne perdrait que 23 200 euros
1. Un calcul actuariel sommaire donnerait, sur la base dun taux de 6% lan, le rsultat suivant :
10 692 euros.
Groupe Eyrolles
78
sur la machine ancienne. Cest cette perte qui servira de socle au calcul. On dira que
cette valeur de remplacement reprsente le cot actuel du matriel en place, index sur
le prix du matriel nouveau, selon la formule :
Valeur de remplacement
Valeur brute ancien matriel
67 000
58 000
Reste
Cot conomique
amortir ancien = de remplacement
matriel
23 200
26 800 euros
soit le cot des quatre annes venir pendant lesquelles la production supportera
des cots plus levs avec la nouvelle machine quavec lancienne. Au-del de ces
quatre annes, lancienne machine est suppose ne plus tre utilise, en tout tat de
cause.
4 La valeur nette comptable qui figure au bilan ne correspond pas, le plus souvent, la valeur relle du bien. Cette valeur nette est gale, dans la plupart des
comptabilits, la valeur brute en cot historique du bien, diminue des
amortissements cumuls.
Mais ces amortissements peuvent tre dgressifs ou linaires. La valeur nette est
donc le rsultat dun calcul quelque peu arbitraire et souvent orient en fonction de
considrations fiscales.
Par ailleurs, linflation nest pas prise en compte dans le cot historique. Pour une
immobilisation ancienne (notamment pour les terrains et constructions), linflation
peut avoir une incidence importante.
Ainsi de nombreuses socits anciennes portent dans leurs bilans des immeubles acquis depuis plusieurs dizaines dannes qui ont pu ne jamais tre rvalus. Il est
bien vident que le prix inscrit pour ces immeubles na plus rien voir avec leur valeur relle. Ceci est dautant plus vrai quun grand nombre dannuits damortissement constates ont encore rduit la valeur comptable historique1.
Le cot net affich doit donc tre rvalu. Cette rvaluation doit porter la fois
sur le niveau du montant brut des immobilisations et sur celui des amortissements
cumuls qui est venu en dduction.
Le point de dpart de ces calculs est constitu par les donnes comptables. Il est
donc ncessaire dexaminer les modalits dlaboration de celles-ci.
Naturellement, le traitement des immobilisations corporelles varie selon les pays.
Voici les normes utilises dans les principaux systmes comptables.
1. Cf. 2-1. supra.
Groupe Eyrolles
79

Principales normes de comptabilisation des immobilisations corporelles
IAS/IFRS
US GAAP
(tats-Unis)
UK GAAP
(Grande-Bretagne)
France
Gnralits relatives aux immobilisations corporelles

* Inscription en immobilisation
Pour tre inscrit en
immobilisation, un
bien doit (IAS 16) :
1 prsenter un
avantage futur pour
lentreprise ;
2 avoir un cot
mesur de faon
fiable.
Comptabilises
leur cot historique
sauf si elles
proviennent de
lachat dune filiale
et sont donc
comptabilises la
valeur vnale
contemporaine de
lacquisition.
Sa valeur
comptabilise
initiale est celle
de son cot.
Comptabilises au
cot historique mais
option possible pour
la comptabilisation
en valeur relle.
Cette dernire
possibilit est
surtout utilise pour
les terrains
et constructions.
Acquises titre
onreux :
comptabilises en
cot dacquisition
Acquises titre
gratuit :
comptabilises la
valeur vnale.
Produites par
lentreprise :
comptabilises
en cots de
production.
* Traitement ultrieur
Deux possibilits :
1 La valeur brute
du bien continue
dtre celle du cot.
Ce cot, diminu
des amortissements, ne doit pas
tre suprieur au
montant que lentreprise compte tirer de
lusage futur du bien
(montant rcuprable, cest--dire
valeur dutilit ou
valeur vnale en
retenant le plus
lev des deux
montants). Si le cot
est suprieur il convient de dprcier.
2 Le bien est
ensuite enregistr
sa juste valeur,
cest--dire la
valeur de march.
Groupe Eyrolles
La valeur au bilan
doit tre gale ou
infrieure la fair
value qui est : valeur
dutilit calcule sur
la base des
prvisions de flux de
trsorerie gnrs
par lutilisation
future du bien.
Les immobilisations
corporelles peuvent
tre inscrites pour la
valeur vnale dtermine la date de
leur dernire
valuation ou pour
leur cot actuel.
Un inventaire
annuel est tabli en
valeur actuelle :
prix quaccepterait
de donner un
acqureur ventuel
de lentreprise, dans
ltat et le lieu o se
trouve le bien
(si lentreprise envisage de vendre le
bien, elle utilise la
valeur de
march ).
80
IAS/IFRS
US GAAP
(tats-Unis)
UK GAAP
(Grande-Bretagne)
France
Gnralits relatives aux immobilisations corporelles (suite)

* Traitement ultrieur (suite)
Si la valeur de
march ne peut tre
dtermine, le bien
est enregistr
dfaut au cot de
remplacement diminu de lamortissement.
Contrepartie au
passif des
retraitements de
valeur effectus sur
les immobilisations :
Dans le cas de
biens destins
tre vendus, cest la
valeur vnale qui
est retenue pour la
fair value.
Mais la valeur
actuelle ne sera
retenue dans les
critures que si elle
est notablement
infrieure la
valeur nette
comptable .
1 laccroissement
de valeur est inscrit
directement en augmentation des fonds
propres.
Pas dincidence sur
le compte de rsultat.
La valeur comptable est comparer

la valeur nette,
immobilisation par
immobilisation.
La constatation
dune moins-value
entrane soit une
provision, si la
moins-value est
rversible, soit un
amortissement
complmentaire si
la moins-value est
irrversible.
2 la diminution de
valeur est inscrite
en diminution des
fonds propres, en
transitant en charge
par le compte de
rsultat.
En gnral, une
rvaluation positive
nest pas enregistre (par suite de
ses consquences
fiscales ngatives
pour lentreprise).
Les dpenses au
titre de limmobilisation, effectues postrieurement son
acquisition, sont
inscrire en immobilisations, seulement
si elles apportent
des avantages
supplmentaires.
Groupe Eyrolles
81
IAS/IFRS
US GAAP
(tats-Unis)
UK GAAP
(Grande-Bretagne)
Lamortissement doit tre

calcul sur la
diffrence entre
la valeur brute
et la valeur de
cession
rcuprable.
Lamortissement doit
tre calcul sur la diffrence entre la
valeur brute et la
valeur rsiduelle en
fin de vie
conomique.
France
* Amortissements
Lamortissement doit tre
calcul sur la diffrence
entre la valeur brute et la
valeur rsiduelle en fin de
vie conomique.
La valeur brute prise en

compte est le cot de
limmobilisation ou un autre
montant qui lui a t
substitu.
Lamortissement est rparti

sur la dure de vie de
limmobilisation.
Aucune mthode nest privilgie.
Lamortissement (pris
en compte dans le
rsultat) peut rester
calcul sur le cot
historique, mme si
un autre montant lui a
t substitu au titre
de la valeur de
limmobilisation
concerne,
condition que cela soit
indiqu
clairement.
Les amortissements comptables peuvent

tre :
00linaires
00autres
(notam00ment acclrs).
Les amortissements
comptables peuvent
tre :
00linaires
00dgressifs.
Lamortissement
doit tre calcul
sur la diffrence
entre la valeur
brute et la valeur
rsiduelle, mais
ce dernier
lment est
gnralement
omis.
Si les amortissements du
compte de rsultat fiscal sont
suprieurs
ceux du compte
de rsultat
comptable,
lcart entre les
amortissements
fiscaux et les
amortissements
conomiques
( amortissements
drogatoires )
est comptabilis
au passif du
bilan en
provisions
rglementes.
Les amortissements comptables peuvent
tre :
00linaires
00dgressifs
00progressifs
00(croissants).
1 Terrains
Considrs comme non
amortissables.
Groupe Eyrolles
Enregistrs en
cot historique
sauf exception.
Comptabiliss en
gnral leur valeur
relle et non au cot
historique.
Ne sont pas
amortis mais
peuvent donner
lieu des provisions.
82
IAS/IFRS
US GAAP
(tats-Unis)
UK GAAP
(Grande-Bretagne)
Enregistres en
cot historique
sauf exception.
values soit :
1 au cot historique1.
2 la valeur de
march2.
France
2 Constructions
Doivent tre comptabilises
sparment des terrains.
Sont :
amortissables si classes
en
proprit (cest--dire
utilises directement par
leur propritaire).
non amortissables si
classes
en investissements .
Dans ce dernier cas :
1 laccroissement de valeur
est inscrit directement en
augmentation des fonds
propres.
Pas dincidence sur le
compte de rsultat.
2 la diminution de valeur
est inscrite en diminution
des fonds propres, en transitant en charge par le
compte de rsultat.
Normes IAS 40 (en vigueur
depuis 2001).
Les proprits foncires
dtenues par une entreprise, titre de placement
et non pour une utilisation
oprationnelle, doivent tre
comptabilises :
- soit la juste valeur (de
march) ;
- soit leur cot, mais en
pareil cas, lentreprise doit
indiquer le montant de la
juste valeur.
Sont amortir.
Btiments
industriels valus
parfois la valeur de
remplacement.
Amorties sur 40 ou 50
ans quand lentreprise
est propritaire
du terrain (freehold)
ou en cas de
location du terrain
(leasehold) si cette
dernire reste courir
pour une trs longue
dure.
values cot
historique.
Rvaluation :
voir gnralits
relatives aux
immobilisations
corporelles.
Amortissables
dans tous les
cas de figure.
En gnral, il ny
a pas damortissement comptabiliser
quand lvaluation est
faite la valeur de
march.
Amorties sur la dure
du leasehold lorsque
lentreprise nest pas
propritaire du terrain.
1. Quand le propritaire occupe les locaux pour les besoins de son entreprise.
2. Quand le propritaire noccupe pas les locaux pour le motif ci-dessus.
Groupe Eyrolles
83
IAS/IFRS
US GAAP
(tats-Unis)
UK GAAP
(Grande-Bretagne)
France
3 Matriels
Lamortissement est
calcul sur la valeur
totale.
Lamortissement est
calcul sur lcart
existant entre la
valeur dacquisition
et la valeur rsiduelle et sur une
dure gale la vie
conomique de
limmobilisation.
Lamortissement est
calcul sur lcart
existant entre la
valeur dacquisition
et la valeur rsiduelle et sur une
dure gale la vie
conomique de
limmobilisation.
Les immobilisations
dimportance secondaire et constamment renouveles
peuvent tre
portes au bilan
pour une quantit et
une valeur fixes.
4 Immobilisations en crdit-bail ( leasing )

Dans le cas dune
location-financement, le bien, objet
du leasing doit tre
inscrit lActif et la
contrepartie du
financement au
Passif (IAS 17).
Le contrat de
location est
comptabilis
comme locationfinancement ,
(cest--dire comme
prvu par lIASB)
notamment si la
valeur des redevances est gale ou
suprieur 90% de
la valeur du bien.
Comptabilises la
valeur vnale du
crdit-bail.
Amorties comme les
autres
immobilisations.
Les redevances
sont enregistres
comme annuits
demprunt.
Comptes sociaux :
les oprations de
leasing sont hors
bilan.
Comptes
consolids.
Possibilit
dutiliser la comptabilisation lactif et
au passif dcrite
p.100.
b) Biens immobiliers
Tous les problmes de valeur voqus plus haut se retrouvent au niveau des biens
immobiliers.
La valeur conomique dun bien immobilier peut tre dtermine partir de son
cot, de sa valeur de remplacement, de sa valeur vnale. Cette dernire, fixe par
le march, est la plus frquemment retenue.
On essaiera de dterminer, ci-dessous, la mcanique utilise plus ou moins consciemment par le march, pour parvenir cette dernire valeur.
Compte tenu du fait que ce type de raisonnement se retrouve souvent, le dveloppement qui suit est assez dtaill. Pour tre trs concret, il sera prsent sous la forme dun exemple chiffr.
Soit un patrimoine immobilier dune valeur considre comme gale 15 millions
deuros.
Une ide simple consiste dire que le propritaire encaissera des revenus au titre
de ce patrimoine et pourra toujours le vendre. La valeur relle du patrimoine est
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84
donc, toutes choses gales par ailleurs, quivalente laddition de la masse des revenus nets actualiss, engrangs sur une certaine priode et de la valeur vnale actualise la fin de cette priode (moment de la revente).
Dans lexemple choisi, on retiendra successivement un rendement net de 2% et un
autre, gal 2,5% avant un amortissement ventuel, mais aprs impt. Il sagit de
taux peu levs, mais le rendement net de limmobilier ancien est faible.
Ont t exclus des calculs, tant au niveau des recettes, qu celui de lactualisation,
toute incidence de linflation. Ce raisonnement en monnaie constante suppose une
indexation des loyers proche du taux dinflation.
Par ailleurs, on a retenu une dure de vie maximale de 100 ans pour limmeuble valuer. Certes, la dure de vie dun btiment peut tre trs infrieure (cas dun local industriel) ou trs suprieure (monument historique) un sicle. Lexemple choisi se rattache
donc plutt un cas dimmeuble de type classique. Pour un tel immeuble, une longvit
sculaire est possible. Par contre, au-del ( partir de 120 ans, par exemple), il faut en
gnral envisager une rhabilitation tellement importante quelle sapparente une reconstruction. Au titre de la valeur patrimoniale ne subsiste alors que le prix du terrain.
Bien entendu, le raisonnement ci-dessus nest pas valable si un amortissement correct est appliqu, puisque cet amortissement permet de reconstituer les fonds ncessaires une reconstruction.
Mais lamortissement est rarement utilis de manire rigoureuse en matire immobilire : soit, il nest pas pratiqu (Grande-Bretagne), soit il est calcul sur le cot
historique (France), ce qui revient le minorer au bout dun certain temps. Voil
pourquoi, les prsents calculs ont t tablis avant amortissement.
Un certain nombre de paramtres retenus mritent une explication :
1 - Actualisation du patrimoine :
Croissance annuelle : on a suppos que la valeur du patrimoine naugmentait
ni ne diminuait en euros constants. Cela est inexact sur une priode courte,
mais plus proche de la ralit sur longue priode.
Prime de risque : on peut supposer quil y a un lger ala positif daugmentation de la valeur des biens fonciers, ne serait-ce que parce que la croissance
dmographique mondiale gnrera une pression accrue sur les surfaces disponibles et donc leur renchrissement. Mais cette possibilit peut tre contrebalance par la mise en place de certaines contraintes lgales. Aussi la prime a t
porte pour zro.
2 - Actualisation des bnfices :
Croissance annuelle : on a suppos quen monnaie constante, le bnfice tir
des immeubles naugmentait, ni ne diminuait. Bien entendu, la lgislation, tant
en matire de loyers que fiscale, peut modifier cet aspect des choses.
Pour tenir compte de ce risque de diminution des revenus nets, on a donc introduit une lgre prime de risque.
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85

Calcul de la valeur thorique dun patrimoine immobilier
avec un revenu net annuel gal 2% de la valeur vnale
(en millions deuros constants)
1 lments dvaluation
Valeur du patrimoine value par lentreprise propritaire
(soit la valeur vnale)
Revenu net aprs impt (mais avant amortissement ventuel)
15
0,3
Au bout de :
2 Paramtres dvaluation
Valeur du patrimoine avec abattement
Taux dactualisation de cette valeur
+ croissance annuelle (en principe 0)
+ prime de risque
Actualisation totale
0%
Taux dactualisation des revenus nets

+ prime de risque
Actualisation totale
20 ans
15
50 ans
15
100 ans
15
-2,0%
0,0%
0,0%
-2,0%
-2,0%
0,0%
0,0%
-2,0%
-2,0%
0,0%
0,0%
-2,0%
-2,0%
0,0%
-0,5%
-2,5%
-2,0%
0,0%
-0,5%
-2,5%
-2,0%
0,0%
-0,5%
-2,5%
20
10
4,8
50
5,6
8,5
100
2
11
14,8
14,1
13
101,5%
106,5%
114,9%
3 Calcul dvaluation
Au bout de (nombre dannes) :
Valeur rsiduelle du patrimoine
Valeur des revenus nets actualiss
TOTAL
Valeur vnale actuelle/Valeur thorique future =
La valeur vnale estime est donc un peu suprieure la valeur thorique au bout
de chacune des trois priodes considres. Mais elle en est trs proche.
Avec un rendement de 2,5%, la valeur vnale actuelle stablit un peu au-dessous de
la valeur thorique future mais lcart reste faible :
Au bout de :
Groupe Eyrolles
20 ans
94,1%
50 ans
92,5%
100 ans
94,9%
86
Au total, il apparat donc que la valeur thorique future du patrimoine immobilier

considr nest pas trs loigne, dans lun et lautre cas, de sa valeur vnale actuelle,
estime de faon empirique. En fin de priode, cette valeur conomique future est
essentiellement forme de revenus nets actualiss, la valeur de revente, elle aussi
actualise, ayant un poids de plus en plus ngligeable.
La concidence entre valeur vnale actuelle et valeur future thorique est de au taux
de rendement appliqu dans lexemple. Si le rendement tait autre (par exemple
plus lev), la convergence entre les deux termes de valeur pourrait tre beaucoup
moins forte.
Ainsi avec un rendement net de 4%, on aboutirait aux chiffres suivants :
Au bout de :
20 ans
77,1%
50 ans
66,4%
100 ans
62,4%
Mais un rendement net constant de 4% sur une trs longue priode parat peu probable. Une prime de risque serait introduite dans la formule. Le march immobilier
table donc probablement, par ttonnements, sur un rendement de lordre de 2%
pour les immeubles classiques (par exemple, de type haussmannien).
Pour les immeubles dure de vie plus courte et pour lesquels la valeur patrimoniale
baisse rapidement, un rendement plus lev est exig.
La longvit de limmobilier classique explique quun faible rendement assure nanmoins sa rentabilit et que valeur vnale et valeur thorique se recoupent avec une
rentabilit dpassant peine 2%. Par ailleurs, le fait que la prime de risque sur les
revenus est faible permet limmobilier de garder une rentabilit acceptable, alors
mme que les taux de rendement sont faibles.
Comme indiqu plus haut, nous retrouverons cette mthode ultrieurement.
c) Autres immobilisations corporelles
Ces immobilisations sont essentiellement constitues par les quipements industriels immobiliss et les engins mobiles et vhicules.
La mthode dvaluation ci-dessus est videmment plus difficile mettre en uvre
pour la plupart de ces matriels. En effet, la diversit possible et le nombre de ces
actifs rendent les calculs plus complexes que pour les immeubles. Paradoxalement,
ce phnomne conduit parfois des simplifications dans les calculs et un quasialignement sur les valeurs comptables.
C. Immobilisations financires
a) Titres de participation
Sont prendre sous cette rubrique tous les titres ayant une utilit oprationnelle et
pas seulement ceux pour lesquels lentreprise possde un minimum de dtention de
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87
10% des actions formant le capital. Ce dernier critre est frquemment retenu dans
les bilans franais.
On rappellera les autres pourcentages significatifs retenus en comptabilit
franaise :
Majorit ( > 50% des droits de vote) : socit contrle.
Entre 20% et 50% des droits de vote : socit sous influence notable.
Dans le cadre dune acquisition, les socits reprsentes par les titres de participation doivent faire lobjet dun examen identique celui consacr la firme principale, sils sont rachets et reprsentatifs dune masse significative.
Si ce nest pas le cas, il convient nanmoins de sassurer de la valeur relle de ces
titres, soit sous langle de leur utilit pour la firme propritaire, soit sous celui dune
valeur de revente.
b) Crances rattaches des titres de participation
Il est frquent que des avances faites des filiales revtent en pratique un caractre
permanent. Si, au fil des annes, ces avances ne cessent daugmenter, il y a l un aspect inquitant. Il faut sassurer quelles ne correspondent pas en ralit au financement de pertes occultes et non encore dgages par la filiale.
c) Dpts et cautionnements
Il faut vrifier que les dpts et cautionnements sont effectivement rcuprables.
Dans cette rubrique, figure le droit au bail qui na de valeur que si le repreneur envisage de conserver les locaux de la firme acqurir.
En gnral, le droit au bail nest pas amorti mais il peut ltre.
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88
D. Stocks
a) Stocks de marchandises
IAS/IFRS
IAS 2 :
Les stocks doivent
tre enregistrs au
plus faible du cot
historique et de la
valeur ralisable.
US GAAP
(tats-Unis)
UK GAAP
(Grande-Bretagne)
Les stocks doivent

tre enregistrs au
plus faible du cot
historique et de la
valeur ralisable.
Les stocks doivent

tre enregistrs au
plus faible du cot
historique et de la
valeur ralisable.
Les marchandises
entrent dans les
comptes au cot
dacquisition.
Le cot historique
est bas sur le
cot moyen
pondr pour les
marchandises1.
Le cot historique
est bas sur le
cot moyen
pondr pour les
marchandises1.
Un inventaire (portant sur lexercice

physique et la
valeur des biens
en stock) doit tre
fait chaque anne
avec dtermination de la valeur
actuelle (valeur
destimation qui
sapprcie en fonction du march et
de lutilit du bien).
Si le cot est > la

valeur de ralisation, nette, on cre
une provision pour
dprciation.
Stocks non
fongibles et
spcifiques :
utilisation de
traitements
appropris.
France
On retient la
valeur la plus
basse entre le
cot dentre et la
valeur actuelle.
Si le cot dentre
> valeur actuelle,
on cre une provision pour dprciation des stocks
concerns.
1. Des fournitures identiques peuvent entrer des cots diffrents.
Groupe Eyrolles
89
IAS/IFRS
Autres stocks :
FIFO ( first in, first
out ) ou en
franais PEPS
( premier entr,
premier sorti ).
WAB (weighted
average basis) ou
en franais CMP
(cot moyen
pondr).
US GAAP
(tats-Unis)
LIFO est largement

utilis.
UK GAAP
(Grande-Bretagne)
LIFO nest pas

permis pour des
raisons fiscales.
France
Deux mthodes
sont possibles :
1 le premier
lment sorti est le
premier entr
(mthode FIFO).
2 le cot utilis est
un cot moyen
pondr (notamment pour les
articles interchangeables et non
identifiables individuellement).
Lvaluation dune entreprise suppose un inventaire spcial des stocks ralis au moment de lacquisition (thoriquement, au cours de l audit dont il a t question au
chapitre I, avant la dtermination du prix dacquisition et donc avant la prise de dcision relative cette acquisition). Toutefois, pour des raisons matrielles (plusieurs
candidats lachat de lentreprise, personnel de base non au courant du projet dacquisition, etc.), il peut tre convenu que cet inventaire ne sera ralis quimmdiatemment aprs la cession. Les carts, constats entre la valeur relle des stocks et
leur valeur thorique ayant servi de base lvaluation, pourront tre ports en plus
ou en moins de ce prix dvaluation, en fonction de leur importance relative.
b) En-cours de production
Il sagit des biens ou services en cours de ralisation au travers dun processus de
production
IAS/IFRS
Figurent dans les

en-cours dun
contrat :
les cots se
rattachant
directement au
contrat en cours.
les cots
imputables
lactivit relative
aux en-cours.
Groupe Eyrolles
US GAAP
(tats-Unis)
UK GAAP
(Grande-Bretagne)
Rgles identiques
celles de lIASB.
Rgles identiques
celles de lIASB.
France
Les rgles sont

identiques celles
applicables aux
stocks de
marchandises
lexception
suivante : les frais
financiers (et les
produits) peuvent
tre inclus dans les
en-cours si la
dure de
90
IAS/IFRS
les autres cots

pouvant tre
imputs au client
pour qui le bien ou
la prestation est en
cours.
Une perte attendue
sur un contrat doit
tre immdiatement comptabilise en charge.
US GAAP
(tats-Unis)
UK GAAP
(Grande-Bretagne)
France
production
dpasse lexercice.
Dans le cas dencours relatifs des
contrats long
terme, ces encours doivent faire
lobjet dune
provision de
dprciation, si
les prvisions
indiquent que le
contrat se traduira
par une perte
finale.
Les en-cours sont examiner de trs prs, notamment pour les contrats long terme
(cf. entre autres le cas des entreprises dingnierie). Les remarques ci-aprs font rfrence ce type dactivits.
Le dgagement des rsultats sur les affaires qui dpassent le cycle dun exercice est
en effet un processus trs complexe. Cette situation conduit en particulier conserver, au titre des postes den-cours, des charges et des produits de lexercice ou
dexercices antrieurs. Ce report neutralise donc ces charges et produits au titre du
rsultat de lexercice en cours.
On imagine facilement que des drives puissent se produire et que, mme de bonne
foi, le rsultat rel dun exercice puisse ne pas se trouver reflt par les comptes, du
fait de reports un peu orients.
Lincertitude, frquente en ce domaine, complique dailleurs le pilotage du systme.
Il est souvent difficile de dire pendant longtemps si lon va dgager un bnfice ou
une perte sur un grand contrat.
Lexamen des en-cours ncessite un audit technique des contrats en vigueur. Il faut
sassurer que quel que soit le mode de clture des affaires (arrts lachvement ou
arrt lavancement), les affaires en perte sont provisionnes pour un montant convenable.
lactif, il existe toujours un risque que les montants den-cours comprennent des
sommes qui ne correspondent pas des affaires effectivement encore en cours, mais
que ces montants soient en fait des pertes non arrtes.
Groupe Eyrolles
91
Au passif, il faut sassurer que les avances factures sont effectivement facturables et
encaissables. Autrement dit, il convient de vrifier que cette facturation est adosse
des documents contractuels signs par les clients.
E. Crances
a) Crances clients
Les crances constituent normalement un poste o le chiffre comptable est plus proche de la ralit conomique que pour les rubriques prcdemment examines.
Les principales normes utilises en ce domaine sont par ailleurs relativement
homognes :
IAS/IFRS
Le montant des
crances
recevables plus
dun an doit tre
mentionn.
US GAAP
(tats-Unis)
UK GAAP
(Grande-Bretagne)
Les proccupations concernant

les retards de
paiement sont
relativement peu
importantes,
compte tenu de la
pratique de
rglements en
provenance des
clients, plus rapide
que dans les pays
latins.
Mme remarque
que pour les tatsUnis.
France
En plus des cas

despce o il
apparat quune
facture est
irrcouvrable, la
pratique suivante
est frquemment
utilise :
les crances
exigibles depuis
plus de deux ans
doivent tre
provisionnes en
totalit.
Lexamen des crances doit porter sur leur valeur relle.

Les crances sont classer selon leur exigibilit ou non-exigibilit. Les crances exigibles mais non rgles doivent faire lobjet dun examen particulier. Un premier
classement consiste les trier selon la dure de dpassement de leur chance de
paiement.
Par exemple, factures exigibles depuis moins de 3 mois
plus de 3 mois, etc.
Elles sont rcapitules dans une balance ge (terme en provenance de la comptabilit anglo-saxonne : aged balance).
Les crances anciennes exigibles sont provisionner. La rgle franaise de provisionnement au bout de deux ans de maturit est sans doute insuffisante dans beaucoup
de cas. En fait, les crances exigibles importantes doivent faire lobjet dun examen
approfondi, cas par cas. Une dprciation conomique partielle ou totale peut en
Groupe Eyrolles
92
rsulter. Du reste, le fisc franais admet, sous certaines conditions1, la dductibilit

de provisions dites statistiques qui portent sur des crances dont lantriorit est suprieure mois ( tant infrieur 24 mois).
A noter que les crances sont exprimes en francs courants non actualiss. Lorsque
lchance des crances est trs lointaine, il est sans doute ncessaire de procder
leur actualisation, dans le cadre de lvaluation conomique des actifs.
Par exemple, un rglement de 150 000 euros, lchance de deux ans et sans intrt moratoire, a une valeur immdiate de :
150 000/1,166 = 128 601 euros
avec un taux dintrt proprement dit de
une prime de risque de
et une inflation annuelle de
2%
4%
2%
soit, un taux dactualisation de
8%
do 1,082 = 1,166
b) Autres crances
Trs diverses (crances vis--vis de ltat, dautres socits, dbiteurs divers), ce poste doit aussi faire lobjet dun examen attentif. En particulier, dans les petites et
moyennes entreprises, il nest pas rare de trouver des prts accords au personnel,
dont la recouvrabilit nest pas certaine.
F. Trsorerie disponible
La trsorerie disponible est constitue par les valeurs de placement et largent immdiatement disponible (comptes en banque, caisses).
a) Valeurs de placement
Les valeurs de placement proprement dites2 ne sont que les titres investis dans un
but de valorisation de la trsorerie et sans lien avec lexploitation. En pratique, il
sagit bien souvent des SICAV et fonds communs de trsorerie.
1. Ds lors, en particulier, que lentreprise peut prouver, par un historique probant, que les retards
de rglement amnent statistiquement un pourcentage dirrcouvrabilit relativement constant.
2. Ce terme peut recouvrir aussi ( tort sur le plan conomique) des participations trs minoritaires lies lexploitation.
Groupe Eyrolles
93
Leur valuation se fait la fin de chaque exercice. Le traitement dans les comptes
varie selon les normes :
IAS/IFRS
1 Placements
court terme :
Pris en compte
la valeur de
march ou
la valeur la plus
basse des deux
montants suivants :
* prix de revient.
* valeur de
march.
US GAAP
(tats-Unis)
UK GAAP
(Grande-Bretagne)
Pris en compte la
valeur la plus
basse des deux
montants suivants :
* prix de revient.
* valeur de
march.
cart (positif ou
ngatif) entre cot
dacquisition et
valeur actuelle :
non pris en
compte.
ou affect
directement aux
rserves, sans
transiter par le
compte de rsultat
et donc sans
affecter ce dernier.
2 Placements
long terme :
les rgles
prcdentes
sappliquent.
Il existe en plus la
possibilit dutiliser
la valeur
rvalue lorsque
le montant du
placement sest
apprci par
rapport au prix
de revient.
France
cart entre cot

dacquisition et
valeur actuelle :
pris en compte si
cest une moinsvalue (cration
dune provision
pour dprciation).
non pris en
compte dans le cas
contraire de plusvalues.
b) Disponible ou liquidits
En principe, les valeurs comptables et conomiques sont identiques. Il convient toutefois de rapprocher les relevs bancaires des critures comptables de la firme considre.
De mme, les espces en caisse sont vrifier.
Les comptes en devises doivent faire lobjet dune dprciation si la conversion initiale a t faite un taux plus lev que celui applicable le jour de lvaluation. Le
cas inverse est galement vrai.
G. Actif rgulariser
Les actifs rgulariser reprsentent la part de charges relatives plusieurs exercices,
non encore passe en dpenses sur le compte de rsultat (donc relative aux exercices venir).
Groupe Eyrolles
94
Ce poste est examiner soigneusement. En effet, il peut comporter des critures qui
normalement auraient d tre prises en charge prcdemment et qui constituent
donc des pertes non arrtes, ou tout au moins des charges qui nauraient pas d venir dtriorer les rsultats venir.
H. Comptes dattente
Ces comptes doivent normalement tre solds en fin dexercice. Sils subsistent au
bilan, il convient de sinterroger sur leur nature.
A lactif, il peut sagir de pertes (mal) camoufles. Au passif, ce peut tre des bnfices reports, mais bien dautres ralits sont possibles.
Au total, le retraitement de lactif du bilan est essentiel, puisquil consiste revoir la
consistance effective de tous les avoirs de lentreprise.
2. Analyser le passif
Le passif constitue les ressources de lentreprise destines financer les emplois figurant lactif. Il se subdivise entre ressources internes (capitaux propres et provisions) et ressources externes (dettes commerciales et financires).
A. Capitaux propres
Les capitaux propres sont en fait gaux lcart existant entre les avoirs de lentreprise (cest--dire tout son actif) et ses dettes.
Le montant conomique des capitaux propres sera donc dtermin par diffrence,
lorsque la totalit des autres postes du bilan aura t retraite et que lon pourra tablir lcart rel existant entre actif et dettes, en valeur conomique.
De ce fait, le montant obtenu sera appel, de faon tout fait justifie, actif net
rvalu , paralllement au terme capitaux propres rvalus . La premire expression, plus parlante, indique bien le vritable actif de lentreprise (aprs retrait
des dettes), alors que le second terme voque plutt le passif.
B. Provisions
Les provisions constituent un des postes du bilan o les diffrences entre chiffres
comptables et chiffres conomiques peuvent tre les plus sensibles.
Groupe Eyrolles
95

Les normes comptables sont assez variables en ce domaine :
IAS/IFRS
Une charge doit

tre prise en
compte la clture
de lexercice, sil
est probable quun
lment dactif
perdra de sa valeur
ou quune dette
apparatra (IAS 37).
La perte doit
pouvoir tre
estime de faon
fiable.
Les provisions
pour retraites ou
indemnits de
dpart doivent tre
prises en charge
ds que les salaris ont rendu les
services correspondants (IAS 19).
US GAAP
(tats-Unis)
UK GAAP
(Grande-Bretagne)
Les charges futures

ventuelles sont
classes en trois
catgories :
1 probable
2 possible
3 improbable.
Une provision est

constituer si, la
clture des
comptes, on peut
estimer avec une
relative prcision le
montant dune
charge ou dune
perte ventuelle.
Une provision est

constituer pour
couvrir des
risques et des
charges nettement
prciss, que des
vnements
survenus ou en
cours rendent
probables.
Lentreprise doit
provisionner lcart
entre la retraite
promise par elle
et les possibilits
des caisses de
retraite.
Les engagements
pour retraites et
indemnits de
dpart peuvent
tre provisionns
ou figurer
seulement
lannexe au bilan1.
Le cas 1 doit faire

lobjet de
provisions.
Le cas 2 est
mentionner
lannexe.
Le cas 3 nest pas
mentionner
lannexe.
Lentreprise doit
provisionner lcart
entre la retraite (+
ventuellement le
remboursement
des frais
mdicaux) promise
par elle et les
possibilits des
caisses.
France
1. En France, les engagements pour dpart la retraite sont sans commune mesure avec
les plans de pension mis en uvre par les entreprises de certains pays anglo-saxons ou
dAllemagne. En effet, le systme lgal de retraite en France accorde aux retraits une pension largement suprieure celle que versent les institutions sociales des autres pays cits.
De ce fait, les entreprises de ces pays couvrent directement, par le biais de rentes issues de
sommes capitalises, au profit des futurs retraits, les charges supportes en France par les
systmes lgaux. Les provisions inscrites dans les bilans des socits de ces pays sont donc
trs suprieures aux engagements des socits franaises en la matire, lesquels ne concernent pratiquement que la phase de dpart des salaris.
Groupe Eyrolles
96
Une revue trs complte des provisions existantes et souhaitables doit tre effectue. En particulier, il convient de relever dans les engagements hors bilan, tout ce
qui mriterait une provision. En ce qui concerne les retraites et indemnits de dpart, il est ncessaire de constituer la provision sous un angle conomique.
En gnral, les socits prospres ont tendance surprovisionner et cest le cas inverse pour les socits en situation plus tendue.
Les provisions peuvent concerner :
des couvertures de passif : provisions pour charges venir ou pour risques
(dont service aprs-ventes, risques professionnels, fiscaux) ;
des diminutions de valeurs dactif (provisions pour dprciation sur immobilisations, titres, crances, en-cours). Ce problme a t voqu ci-dessus.
A priori, linscription dune provision pour dprciation sur un actif est plus prcise
et sans doute plus raliste quune provision de mme montant constitue au passif.
En effet, cette dernire est en gnral calcule de faon moins ajuste que la provision pour dprciation, qui est ddie un actif dtermin. Certaines socits peuvent ainsi afficher des provisions dont le montant est insuffisant par rapport aux
risques couvrir. Cette insuffisance peut revtir parfois la forme dune provision unique destine de multiples usages.
La ncessit de couvertures constituer sur un plan conomique, si elles nont pas t
effectues sur le plan comptable, peut dailleurs tre lie la prsence de lacqureur
lui-mme. Son arrive est ventuellement susceptible de dclencher certains risques.
Ainsi, une firme amricaine de BTP, en difficult, avait de nombreux contentieux en
sommeil, avec des clients ou des tiers. Un acheteur potentiel tranger se rendit compte
quun rachat pouvait rveiller ces contentieux, du fait dun retour de solvabilit de la
firme, li son rattachement envisag un groupe puissant. Il fallait donc faire provisionner ces litiges dormants avant la transaction, ou renoncer lacquisition.
Comment fera-t-on pour inscrire une provision supplmentaire au bilan conomique ?
Il y a plusieurs points voir ce sujet :
1 - la probabilit de la survenance du risque ;
2 - le montant inscrire en provision.
Lvaluation des provisions constituer rellement, par rapport celles qui existent,
peut se faire selon les chelles suivantes :
Probabilit de survenance :
1 Risques certains ou quasi certains
Risques probables
2 Risques possibles
3 Risques improbables
95% 100%
50% 95%
5% 50%
0% 5%
Groupe Eyrolles
97
Cette chelle est celle de la comptabilit amricaine.

partir de cette diffrenciation, on peut :
soit provisionner seulement les trois premires lignes de risques pour leur
montant probable total (systme retenu aux tats-Unis).
soit provisionner la totalit des risques, mais en multipliant chacun deux par
son pourcentage probable de survenance.
On examinera maintenant les problmes de retraitement propres chaque catgorie
de provisions.
a) Provisions pour charges
Les provisions pour charges correspondent des dpenses venir dont la survenance est certaine ou quasi certaine. Leur montant peut normalement tre valu avec
une assez grande prcision.
Ainsi, la provision relative linscription de la TVA payer sur les factures mises
nest gure sujette erreur. Les omissions constates en matire de provisions pour
charges sont donc lindice probable dune situation financire trs difficile. Lentreprise na plus les moyens dappliquer des rgles peu discutables.
b) Provisions pour risques
La situation est assez diffrente en ce qui concerne les provisions pour risques. Lapprciation de leur ncessit et du montant leur attribuer est beaucoup plus subjective.
En se reportant aux dfinitions donnes dans le prcdent encadr, lacheteur
vrifiera que tous les risques potentiels ont t provisionns et que cette provision
reprsente un montant suffisant.
c) Provisions pour retraites
Selon les rgimes de retraites nationaux, ces provisions se prsentent sous divers aspects et sont donc rvaluer diffremment.
Comme indiqu prcdemment, en France, les retraites ne sont pas verses par les
entreprises auxquelles chappent donc les capitaux affrents (cest--dire les faibles
rserves constitues par les caisses de retraite, dans le cas des retraites par rpartition
et les capitaux importants venir dans le cadre ventuel des fonds de pension).
Seuls quelques cadres bnficient de rgimes particuliers de complment de retraite, aux frais des firmes qui ont institu de tels rgimes.
De faon gnrale, ne restent la charge des entreprises franaises que les montants
de primes attribues aux salaris qui quittent cette entreprise dans certaines conditions (dpart normal en retraite).
Ces charges venir doivent tre estimes sur la base des droits dj acquis par les
salaris (en fonction de leur anciennet), en tenant compte dun taux dactualisation
intgrant la fois les hausses prvisionnelles de salaires et un taux dintrt. Les montants correspondants doivent tre provisionns sur un plan conomique.
Groupe Eyrolles
98
Le calcul est faire, en principe, salari par salari (ou sur des moyennes dans les
grandes entreprises).
Par exemple, dans une entreprise, les montants relatifs un cadre seront estims de
la faon suivante :
M. AUBER, g de 40 ans, gagne sur une base annuelle 62 000 euros. Etant donn
que la coutume est de donner aux cadres partant en retraite 6 mois de salaire, lindemnit de dpart de M. AUBER serait, sur la base de son traitement actuel, gale
31 000 euros, majore dun certain pourcentage de charges sociales estim
40%, soit au total une charge de 43 400 euros. Lentreprise suppose que M. AUBER
partira 60 ans, donc dans 20 ans.
La valeur actualise des 43 400 euros dans 20 ans, sera calcule en tenant compte :
dun taux dactualisation de 6%, ce qui minore la valeur actuelle du montant ;
dune hausse des salaires de 2% par an, ce qui linverse, entrane une majoration.
La rsultante des deux termes ci-dessus correspond pratiquement une actualisation
de 4% par an.
Au total, la valeur actualise de lindemnit de dpart en retraite de M. AUBER est de :
43 400/ 1,0420 = 19 807
Cette valeur doit ensuite tre ajuste pour tenir compte de la probabilit que
M. AUBER reste dans lentreprise jusqu lge de la retraite. Si cette probabilit est
de 90%, la provision considre sera de 17 826.
Signalons quen Allemagne, les fonds de pension sont inclus en gnral dans les bilans
des entreprises et reprsentent une part importante des fonds propres (52% en
moyenne pour les socits industrielles en 1991, selon un calcul de la Deutsche Bank).
d) Subventions
En ce qui concerne les subventions reues qui sont inscrites en capitaux propres, il
convient de vrifier que tout ou partie de ces subventions nest pas rembourser,
sous certaines conditions. Sil en tait ainsi et que les conditions paraissent devoir
tre remplies dans lavenir, il faudrait crer une provision, ou sur un plan conomique, considrer la subvention comme une provision, pour la part reverser.
C. Dettes commerciales
Comme les autres postes, lexhaustivit des dettes (fournisseurs, personnel, tat,
etc.) doit tre vrifie, tant en items quen montants.
D. Dettes financires
a) Dettes financires classiques
En gnral, aucun retraitement nest effectuer sur ce poste.
Certains auteurs ont cependant propos que lon actualise les dettes financires, en
tenant compte dune part de la date de lchance et dautre part des taux dintrt.
Groupe Eyrolles
99
Ainsi, en prenant lexemple dune socit ayant une dette financire de 1 000 000,
lanalyse de cette dette donnera les rsultats suivants :
1 Actualisation en fonction du taux au jour le jour
On peut ventuellement ne considrer que le surcot entran par lemprunt long
terme, par rapport aux dettes financires au jour le jour qui nont pas tre actualises, du fait de labsence de prvisibilit de leur existence.
Emprunt remboursement anticip non possible
Au taux de :
Dure restant courir :
11%
4 ans
Dcouvert au jour le jour

Au taux de :
7,5%
550 000
1 000 000
450 000
Sur la base du taux au jour le jour, la valeur actuarielle de la dette financire est de :
Emprunt
550 000 (1,11/1,075)4 = 625 203.
La dette actualise de la socit est donc de :
Emprunt
Dcouvert
Dette financire totale
625 203
450 000
1 075 203
au lieu de 1 000 000
2 Actualisation en valeur absolue

On peut aussi considrer que les intrts sont pris en compte dans les rsultats prvisionnels, quels que soit leur taux et que par consquent, lactualisation des dettes
long terme doit se faire sur le taux dintrt des obligations sans risque de mme
dure que celle restant courir pour lemprunt et non sur le diffrentiel taux dintrt de lemprunt/taux au jour le jour.
Emprunt remboursement anticip non possible
Au taux demprunt sans risque :
Dure restant courir :
6%
4 ans
Dcouvert au jour le jour
550 000
1 000 000
450 000
Sur la base du taux au jour le jour, la valeur actuarielle de la dette financire est de :
Emprunt
550 000 (1,06)4 = 435 652.
La dette actualise de la socit est donc de :
Emprunt
Dcouvert
435 652
450 000
Dette financire totale
885 652
au lieu de 1 000 000
Ce second raisonnement semble mieux correspondre la ralit conomique.
Groupe Eyrolles
100
Remarque
Un tel calcul est aussi envisageable pour les dettes commerciales, mais, en gnral,
les chances sont courtes en pareil cas. Cette brivet retire tout intrt au calcul.
b) Crdit-bail
Voir plus bas.
E. Passif rgulariser
Comme lactif rgulariser, le passif de mme nom comporte des oprations relatives plusieurs exercices. Dans certains cas, il peut sagir ventuellement de bnfices latents, non encore extrioriss.
linverse, ce compte peut comporter des produits recevoir dont il convient de
vrifier la fiabilit. Chacune des lignes libelle produit venir correspond-elle
une valeur certaine ? Sagit-il, au contraire, de demandes vers des clients, non acceptes par ceux-ci ?
F. Comptes dattente
La remarque de dpart est la mme que pour les comptes dattente placs lactif.
Ces comptes doivent normalement avoir disparu fin dexercice.
3. Retraitements relatifs au Hors bilan

A. Gnralits
On a dj voqu ce problme propos des provisions. De manire gnrale, les engagements hors bilan, reus et donns, sont complter et amender au fur et mesure des investigations ralises.
B. Crdit-bail
Dans les comptes sociaux franais, les oprations de crdit-bail sont, en principe,
hors bilan, comme on la vu dans le tableau de comparaison des normes. Un retraitement notable est faire en ce domaine du crdit-bail. En effet, sur le plan conomique, il semble correct dintgrer les oprations de crdit-bail dans le bilan.
Cette faon de procder donne, en effet, une vue raliste de la situation de lendettement financier de lentreprise. Le rapport Dettes financires/Fonds propres peut
tre compltement modifi par cette nouvelle prsentation.
Lentre du crdit-bail dans le bilan se fera de la manire suivante :
lactif, on enregistre en immobilisations les chiffres du matriel et/ou de limmobilier qui font lobjet du crdit-bail. Ce matriel est pris pour une valeur de
reste amortir calcule selon les mmes principes que pour les autres immobilisations.
Au passif, on fait figurer le montant restant payer au bailleur.
Groupe Eyrolles
101
On donnera un exemple de ces retraitements, pour lesquels on dispose des lments

suivants pour un bien lou par une entreprise un crdit-bailleur :
La situation se prsente ainsi la clture du 3e exercice suivant la conclusion du contrat de crdit-bail. Celui-ci est dune dure de 8 ans.
Valeur la signature du contrat :
y compris valeur rsiduelle contractuelle)
Valeur amortir (aprs dduction de la valeur rsiduelle)
100,00
80,00
Redevances totales sur lensemble du contrat

Redevances de lexercice
Montant cumul des redevances antrieures
Total des redevances dj payes
Redevances restant payer
(107,18)
(13,40)
(26,79)
(40,19)
(66,99)
Amortissements de lexercice estim

Amortissements antrieurs estims
Total des amortissements estims
(10,00)
(20,00)
(30,00)
Valeur rsiduelle contractuelle payer par le locataire (sil achte

le bien en fin de contrat de crdit-bail)
20,00
Afin de reconstituer la ventilation entre frais financiers et charges de remboursement

de passif lintrieur des redevances verses par lentreprise au titre du crdit-bail,
la table suivante peut tre constitue :
Taux dintrt : 7%
Au dbut de
Anne 1
Anne 2
Anne 3
Principal
restant
payer
80,001
72,201
63,861
Ss total
Redevance
dont
Totale
Intrts
Principal
(13,40)
(13,40)
(13,40)
(5,60)
(5,05)
(4,47)
(7,80)
(8,34)
(8,93)
(40,19)
(15,12)
(25,07)
Anne 4
Anne 5
Anne 6
Anne 7
Anne 8
54,931
45,381
35,161
24,231
12,521
(13,40)
(13,40)
(13,40)
(13,40)
(13,40)
(3,85)
(3,18)
(2,46)
(1,70)
(0,88)
(9,55)
(10,22)
(10,94)
(11,70)
(12,52)
TOTAL
00,001
(107,18)
(27,18)
(80,00)
1.aUne autre mthode consiste prendre ce niveau la valeur totale du bien, y compris la
valeur rsiduelle, si lon estime que le bien sera certainement rachet par lentreprise la
fin du contrat (cas dune valeur rsiduelle basse). Tous les calculs sont faits sur cette nouvelle base.
Groupe Eyrolles
102
Au bout de 3 ans, la situation peut tre retraite de la manire suivante.

Lexcdent des charges conomiques sur la redevance stablit :
Charges conomiques
Amortissement
Intrt
(10,00)
(10,00)
(10,00)
+
+
+
(5,60)
(5,05)
(4,47)
Anne 1
Anne 2
Anne 3
=
=
=
Cumul
des 3
annes
Total
Redevances
Excdent
Charges
co
redevance
(15,60)
(15,05)
(14,47)
(13,40)
(13,40)
(13,40)
(2,20)
(1,66)
(1,07)
(45,12)
(40,19)
(4,931)
1.aExcdent imputer sur le rsultat annuel pour (1,07) et sur les fonds propres pour
(3,86).
Les charges conomiques ci-dessus sont donc introduire dans les comptes sociaux
retraiter selon les schmas ci-aprs.
BILAN LA FIN DE LANNE 3
ACTIF
PASSIF
I - BILAN COMPTABLE INITIAL

Aucune criture existante relative au crdit-bail
II - BILAN CONOMIQUE (RETRAIT)
critures conomiques introduire :
Immobilisations
Valeur brute
Amortissements
Net
(80,0)
(30,0)
(50,0)
Dette financire initiale

Remboursements effectus
cart imputer sur le rsultat
cart imputer sur
fonds propres
(80,0)
(25,1)
(1,1)
Net
(50,0)
(3,9)
Groupe Eyrolles
103

COMPTE DE RSULTAT DE LANNE 3
I - COMPTABLE INITIAL
II - CONOMIQUE (RETRAIT)
criture comptable ( annuler) :
critures conomiques introduire :
Redevance
(13,40)
Amortissements
Frais financiers
(10,00)
(4,47)
Charges totales
(13,40)
Charges totales
(14,47)
Le rsultat brut de lanne 3 est donc diminu de 1,07 ((13,40) (14,47)).
III. ANALYSER LES POSTES DU COMPTE DE RSULTAT

En liaison avec le retraitement du bilan, il convient de procder au retraitement du
compte de rsultat.
De manire gnrale, ces oprations de retraitement sont moins nombreuses que
pour le bilan.
Elles concernent essentiellement :
lindpendance des exercices : tous les charges et produits relatifs un exercice sont-ils bien imputs sur cet exercice et ny a-t-il pas des transferts (intentionnels ou non) dun exercice lautre (pour diffrer, par exemple, la prise
en compte de dpenses) ?
une classification conforme aux normes comptables. On peut imaginer, par
exemple, que certaines dpenses soient prsentes sous un titrage amnag,
afin damliorer la prsentation des comptes : par exemple, des frais financiers
figurant en frais de sous-traitance, afin de rduire lapparence dun rsultat financier par trop ngatif, ou encore des dpenses dexploitation classes en charges
exceptionnelles pour faire croire que le rsultat courant est largement positif.
le ralisme des dpenses calcules (amortissements et provisions), cest-dire celles qui ne donnent lieu aucun flux de trsorerie. Leur calcul prte
beaucoup plus caution que celui des dpenses constates , cest--dire toutes les autres charges, dont le montant ne laisse place aucune apprciation
en raison de lexistence de pices justificatives matrialisant des donnes objectives (factures, feuilles de paie, etc.). Ces dernires dpenses sont donc, en
principe, correctes, puisque justifies, sous la rserve des deux paragraphes cidessus.
1. Analyser les dpenses (et les produits hors exploitation)

A. Achats et charges externes
Dans le cas de la vente dune filiale dun groupe, il convient de vrifier les prix de
cession intra-groupe, en particulier ceux portant sur les prestations ou les approvisionnements. Ces derniers sont-ils un niveau conomiquement justifi ? Si la filiale
Groupe Eyrolles
104
sort du groupe, les matires premires et autres approvisionnements seront-ils acquis un prix similaire ? On comprend au travers de ces questions que certains groupes peuvent transfrer des bnfices dune filiale lautre au moyen de ces prix
internes de cession et maquillent, de ce fait, la ralit conomique.
B. Frais de personnel
En principe, les frais de personnel nappellent pas de retraitement.
Dans une petite entreprise notamment, il faut cependant examiner de prs la rmunration attribue au patron ou des membres de sa famille. En effet, cette rmunration peut tre bien suprieure la valeur du travail effectu, surtout au titre
des proches du Chef dEntreprise, salaris de la firme. Un retraitement peut donc
tre effectuer pour tenir compte du fonctionnement ultrieur, si la cession entrane le dpart de ces personnes et des surcharges correspondantes.
linverse, le propritaire dune entreprise, qui fonctionne difficilement, peut se
contenter dune rmunration trs faible, sil dispose par ailleurs dautres ressources
et est (ou a t) sentimentalement trs attach la firme. Il faudra donc tenir compte,
linverse, de cette sous-rmunration.
Au-del des charges de personnel courantes (salaires, charges sociales), il convient
de sassurer du bien-fond des provisions (congs pays, dparts de lentreprise) et
des charges particulires (indemnits de licenciement, avantages en nature lis ventuellement la convention collective ou des clauses incluses dans certains contrats
de travail).
Il faut ainsi vrifier si la cession programme nentranera pas de surcot particulier.
Certains contrats comportent en effet des clauses selon lesquelles, en cas de modification dans la structure du capital, certains cadres dirigeants peuvent reprendre leur
libert (et ventuellement, la clientle qui leur est rattache), avec, en prime, une
compensation pcuniaire non ngligeable.
Par ailleurs, il est important de sassurer que la cession nentranera pas, du fait, par
exemple, dun changement de convention collective applicable, un surcot li une
multiplication des avantages concder.
Enfin, les indemnits de licenciement ou charges de restructuration ventuelles, sauf
plan social extraordinaire, devront tre considres comme relevant de lexploitation et non dune rubrique exceptionnelle.
C. Rmunration accorde une socit-mre
Pour diverses raisons, une socit peut tre amene verser une redevance, assise
par exemple sur le chiffre daffaires, une autre socit : ce sera le cas dune filiale
vis--vis de sa maison-mre.
Lacquisition de cette filiale par un autre groupe la libre de cette sujtion et augmente dautant son rsultat avant impt, si la redevance en cause ne correspond pas
des prestations effectives quil faudra payer par ailleurs.
Groupe Eyrolles
105
D. Provisions
On a dj voqu le problme des provisions. Leur retraitement (accroissement ou
allgement) entrane respectivement des charges ou des produits qui sajoutent aux
critures comptables.
Un problme se pose lors de limputation de ces montants sur le compte de rsultat.
Faut-il les affecter au dernier exercice dans leur totalit ou les rpartir entre chacun
des exercices prcdents ? En fait, cette dernire mthode, qui serait la plus exacte,
est trs difficile mettre en uvre. Il est extrmement malais, lanne en cours, de
savoir sil fallait passer une provision trois ans auparavant, au titre de tel ou tel objet.
Si la ncessit de la provision est vidente aujourdhui, du point de vue de lacqureur, il est impossible, en pratique, de se resituer dans lambiance de lexercice pass,
pour dterminer si la provision tait alors dj indispensable. Par commodit, le
retraitement des provisions est donc inscrit au compte de rsultat du dernier exercice achev, sauf si les informations disponibles permettent de rpartir la charge de
la provision sur cet exercice pour la partie qui lui est rattache coup sr, le reste
venant en diminution de la situation nette au bilan.
E. Loyers verss au titre dun crdit-bail
Comme on la vu, selon les nouvelles normes IAS comme dans les comptes anglosaxons et dans le cadre des contrats longs, les immobilisations en crdit-bail sont
traites comme des immobilisations dtenues en pleine proprit. Il en rsulte que
les frais de redevance sont inscrits en frais financiers.
Un retraitement de ce type est possible pour les contrats courts et pour les comptes
qui ne suivent pas les mthodes mentionnes au paragraphe ci-dessus (comptes sociaux franais). Toutefois, il nest pas toujours simple de calculer des amortissements sur les immobilisations en crdit-bail introduites au bilan conomique.
F. Amortissements
Il est important dexaminer le rythme damortissements retenu par lentreprise.
En effet, les diffrentes lgislations nationales nindiquent, au plus, que des fourchettes en matire de tables damortissement. Entre leurs limites, existe une certaine libert.
Si les dures les plus longues sont choisies, cest que la firme a des difficults amortir rapidement, et donc que son compte dexploitation est peu ou prou allg par un
amortissement trop lent.
Groupe Eyrolles
106
Taux damortissement habituels par anne :

IAS/IFRS
Lamortissement
ne sapplique que
sur le cot, ou
autre montant qui
lui est substitu,
diminu de la
valeur rsiduelle.
Lamortissement
doit tre rparti sur
la dure de vie de
limmobilisation.
US GAAP
(tats-Unis)
Amortissements
linaires.
UK GAAP
(Grande-Bretagne)
France
Taux annuel
damortissement.
Taux annuel
damortissement
linaire propos
par lAdministration
(sapplique la
valeur brute totale).
Btiments
construits sur des
terrains appartenant lentreprise
propritaire de ces
btiments : 2
2,5%.
Bt. commerciaux
2 5%, soit 50
20 ans.
Bt. industriels 5%,
soit 20 ans.
Maisons dhabitation 1 2%, soit
100 50 ans.
Maisons ouvrires
3 4%, soit 25
33 ans.
Matriel 10 15%,
soit 10 6 ans.
Outillage 10
20%, soit 10 5
ans.
Amortissements
acclrs.
Diffrentes
mthodes sont
utilises pour
ces derniers :
1 SOFTY
Lamortissement
est dgressif selon
une formule base
sur le nombre
dannes.
Par exemple, pour
un amortissement
en 5 ans, on crit
dabord, au titre
des 5 annes : 1 +
2 + 3 + 4 + 5 = 15.
Amortissement
1re anne = 5/15
de la valeur
amortir,
2e anne = 4/15,
etc.
2 DDB
Solde dgressif
multipli par 2.
Par exemple
amortissement en
5 ans soit au titre
des 5 annes :
en linaire : 20%
par an.
Autres biens :
calcul de lannuit
fond sur la dure
de vie conomique.
Petit matriel et
outillage de faible
valeur 100%, soit
en 1 an.
Automobiles 20
25%, soit en 5
4 ans.
Mobilier 10%, soit
en 10 ans.
Matriel de bureau
10 20%, soit en
10 5 ans.
Groupe Eyrolles
107
IAS/IFRS
US GAAP
(tats-Unis)
UK GAAP
(Grande-Bretagne)
France
1re anne :
annuit
amortissement =
20% 2 = 40% soit
un solde restant
amortir gal
60%.
Petit matriel de
bureau 100%, soit
en 1 an.
Agencement et
installations 5
10%, soit en 20
10 ans.
2e anne :
annuit
amortissement =
solde de 60%
40% soit 24%, etc.
Amortissement
dgressif ou
drogatoire : taux
linaires affects
dun coefficient
multiplicateur et
appliqus la
valeur nette
comptable du bien
considr.
Coefficient
gnralement
admis :
1,5 pour 3 et 4 ans,
2 pour 5 et 6 ans,
2,5 > 6 ans.
G. Retraiter le rsultat financier et la trsorerie

a) Cohrence du rsultat financier et de la trsorerie
Le rsultat financier peut ne pas tre cohrent avec la trsorerie affiche au bilan.
Par exemple, la somme des montants de disponible et de valeurs de placements,
lactif, est suprieure aux dettes financires du passif, chaque fin dexercice. La firme est donc, apparemment, en trsorerie nette positive. Et pourtant, le rsultat financier affiche un montant de frais suprieur aux produits.
Cette anomalie apparente provient, dans certains cas, dune saisonnalit de la trsorerie. Celle-ci peut tre bonne en fin dexercice, en raison du cycle des affaires. Ainsi
les entreprises qui ont une clientle publique importante bnficient souvent en fin
danne de versements substantiels, ces rglements tant destins apurer les
crdits disponibles dans les Administrations, au titre de lexercice qui sachve.
Un autre motif de cette distorsion peut tre la mise en place dun window dressing
de fin dexercice, comportant la mobilisation de crances. Lescompte des effets
recevoir auprs des tablissements de crdit a pour but damliorer la prsentation
du bilan. Elle peut dailleurs ntre effectue que pour quelques jours, de fin dcembre au tout dbut de janvier.
Groupe Eyrolles
108
Au total, il faudrait donc retenir dans le bilan conomique, la trsorerie relle moyenne de lanne et non la trsorerie ponctuelle de fin dexercice.
Par ailleurs, les rgles comptables, qui intgrent le principe de prudence, peuvent
engendrer une distorsion entre les produits financiers enregistrs et ceux raliss
effectivement au cours de lexercice.
Ainsi en France, les valeurs mobilires de placement, sources de plus-values quasi
sres, nengendrent comptablement des produits que lors de leur cession. Avec un
tel systme, les entreprises ont vite fait de stocker des produits latents lorsque le
rsultat dexploitation est jug satisfaisant et de les dstocker au cours dun exercice plus difficile.
Enfin, on a par ailleurs voqu le problme du crdit-bail et du retraitement des frais
financiers quil implique. Ce retraitement transforme partiellement les redevances
payes, en frais financiers, dans le compte de rsultat.
b) Pertes et gains de change
Un autre point vrifier est le sort subi par les pertes et gains de change. Il convient
de distinguer :
les carts de change
les carts de conversion
Les carts de change constats sur les oprations effectivement ralises (par
exemple, perte sur une facture mise vers un client tranger et rgle par ce client
en devises, un taux suprieur celui de lencaissement ralis en francs, aprs
conversion des devises, par lentrepreneur) sont pris en rsultat immdiatemment.
Lcart de conversion, qui traduit la diffrence de taux de change entre deux bilans,
nest pas pris en rsultat comme lcart de change :
par exemple, le dollar quivalait 0,842 euro au 31 dcembre 2005 et 0,759 euro
au 31 dcembre 2006. Un avoir de 10 000 US$ au 31 dcembre 2005 tait inscrit
dans un bilan libell en euros pour 8 420 euros. Le mme montant valait 7 590 euros
au 31 dcembre 2006.
La rgle est que cet avoir continue dtre inscrit pour 8 420 euros au 31 dcembre
2006, la diffrence avec 7 590 euros, soit 830 euros, tant porte en compte dcart
de conversion.
Il sera sans doute plus prudent de porter les carts ainsi constats en compte de rsultat, sil sagit dune perte, mais de ne pas le faire en cas de bnfice (ce qui est la
situation ci-dessus). Un tel retraitement est dailleurs autoris au niveau des comptes
consolids.
H. Retraiter le rsultat exceptionnel
Le rsultat exceptionnel doit tre analys de faon approfondie.
Le rsultat exceptionnel comporte trois grandes natures de rubriques :
Produits et charges sur oprations en capital (plus-values et moins-values sur
cessions).
Groupe Eyrolles
109
Produits et charges exceptionnels sur oprations de gestion (dont provisions

pour restructuration).
Autres lments exceptionnels (provisions et amortissements exceptionnels).
On a dj examin et on regardera encore le problme des amortissements et provisions.
En ce qui concerne les plus-values et moins-values de cessions, leur examen sur plusieurs exercices est riche denseignements. Si les plus et moins-values squilibrent
peu prs, cela signifie que la politique mene en matire damortissements est correcte.
Si les moins-values lemportent, cest que lentreprise namortit pas assez. Sur un
plan conomique, il faut donc alourdir les annuits damortissements ou prvoir une
perte correspondant ces moins-values rptitives, sur le rsultat courant.
La prpondrance des plus-values sur les moins-values conduit naturellement au raisonnement inverse.
En ce qui concerne les produits et charges exceptionnels sur oprations de gestion,
il est important de vrifier si lune des deux catgories est rcurrente. Une telle rptition signifierait que ces plus ou moins-values sont en fait relatives lexploitation.
Aprs retraitement, les lments vritablement exceptionnels seront exclus des bases servant la valorisation, dans la mesure o celle-ci sera fonde sur le rsultat.
I. Retraiter en tenant compte de la fiscalit
a) Impact de la fiscalit sur les retraitements effectus
Tous les retraitements effectus prcdemment devront tre complts de leur impact fiscal.
Sur la base des taux dimposition, tout retraitement positif sera, par exemple, amputer de 33,33%1 lorsquil sagit dune socit et toute charge complmentaire sera
diminue du mme pourcentage.
b) Report dun dficit fiscal existant
Un report de dficit fiscal permettra ultrieurement de raliser des bnfices qui ne
supporteront pas limpt jusqu un certain montant. Il convient den tenir compte
soit dans le calcul des rsultats nets venir, soit dans le calcul de la situation nette.
Cette question sera nouveau voque propos de la valeur patrimoniale, chapitre 5.
1. Les taux dimposition peuvent comprendre limpt sur les bnfices proprement dit et des
contributions additionnelles et sociales. Les obligations dapplications et les taux de ces diffrentes perceptions varient au fil des annes et galement selon la taille des socits.
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110
2. Analyser les recettes

Ds lors que lon tudie le chiffre daffaires, il convient de sassurer que la facturation
de lexercice ne comporte pas des montants dont lencaissement est irraliste. On
devra, si possible, rapprocher facturation et commandes enregistres.
Sont particulirement examiner les transferts de charges introduits au niveau des
produits. Il faut vrifier quil ne sagit pas de reports de dpenses sur exercices ultrieurs, non justifis.
Par ailleurs, dans le cas o lentreprise peroit des subventions, il faudra examiner le
rle et la prennit de ces subventions.
A linverse, notamment dans le cas de petites exploitations ou de certaines socits
de pays mditerranens fiscalit lourde, une partie du chiffre daffaires pourra ne
pas avoir t enregistre dans les comptes.
Il est ncessaire destimer ce chiffre daffaires manquant. A cette fin, on pourra utiliser les coefficients multiplicateurs qui existent pour chaque profession et qui
sappliquent aux achats pour dterminer le vritable chiffre daffaires.
Un coefficient 2,5 indique, par exemple, que dans le secteur concern, un produit
achet 1 euro est revendu 2,50 euros. Un poste achats de 50 000 euros indique a
priori un chiffre daffaires de 125 000 euros, sauf carts de gestion expliquer.
Dans le cas de socits de services, il conviendra galement de dterminer le chiffre
daffaires net de rtrocessions des la sous-traitance ou aux apporteurs daffaires.
Cet aspect est dautant plus important que certaines valorisations se fondent sur le
chiffre daffaires. Si ce dernier comprend, pour une grande part, des rmunrations
qui sont recdes par la suite, la valeur ajoute apporte par lentreprise doit tre
revue la baisse.
IV. RETRAITER LE TABLEAU DE FINANCEMENT

Le document relatif au financement des activits (ou flux de trsorerie) est extrment intressant pour lvaluation de lentreprise. En effet, il fait ressortir sa capacit
relle produire des liquidits.
Bien entendu, les chiffres introduire sont ceux des comptes retraits prcdemment.
Le tableau est tabli dans le cadre des diverses rglementations comptables nationales.
Diffrentes prsentations sont utilises pour la mise en forme de ce document. Deux
tableaux peuvent coexister. Le premier dentre eux, devenu traditionnel, est le
tableau des emplois et ressources voisin du cash-flow statement ou statement of
changes in cash-flow des Anglo-Saxons. Lautre tableau, de plus en plus utilis, sattache la variation de la trsorerie lactif et au passif (les Anglo-Saxons tablissent aussi parfois un tat du change in net debt). Ces deux tableaux sont, en fait,
complmentaires.
Limportant est de faire ressortir le flux net de trsorerie de lexercice, autrement
dit, de savoir si la firme gnre des liquidits ( du cash ) ou en consomme et
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111
pour combien ? Ce facteur majeur mettre en lumire est parfois noy dans les
comptes.
On verra plus loin les modes de prsentation les plus adapts souligner cet aspect.
V. RETRAITER LES COMPTES CONSOLIDS

1. Consolidation et valuation
Les rgles, trs complexes, de la consolidation peuvent tre ventuellement orientes vers une prsentation favorable du groupe concern. Cependant, de faon gnrale, les Commissaires aux Comptes veillent de faon de plus en plus stricte
lapplication de ces rgles.
Surtout, comme on la dj voqu prcdemment, de nouvelles rgles de consolidation sont applicables en France pour les socits cotes depuis 2005. Ces rgles
IAS/IFRS accordent une part importante la juste valeur.
Il y a donc maintenant une homognit obligatoire des mthodes, qui remdie aux
disparits constates antrieurement. En effet, auparavant, beaucoup de groupes
tendaient choisir un rfrentiel de consolidation leur got. Ainsi certaines socits franaises, qui souhaitaient tre cotes aux Etats-Unis ou seulement y contracter
des emprunts, appliquaient les normes amricaines qui sont exiges pour pouvoir
procder ces oprations. Cette faon de faire tait souvent tendue lensemble
des documents, y compris ceux diffuss en Europe. Cela vitait la tenue de deux
jeux de comptes.
Dautres groupes franais tendaient par ailleurs retenir des rgles amricaines dans
certains domaines. Ils les utilisaient conjointement avec dautres normes appliques
des rubriques diffrentes.
Ce mlange des genres nuisait la lecture des comptes.
2. Primtre de consolidation
On a dj voqu le problme de lcart dacquisition relatif aux socits consolides. Un autre problme, en cette matire, est celui du primtre de consolidation.
En France, des rgles prcises fixent les caractristiques qui rendent impratives la
consolidation : entreprises significatives contrles par la maison mre ou sur lesquelles elle dispose dune influence notable.
Cependant, dans le cadre de lacquisition dune socit, il sera prudent de faire procder la consolidation de la totalit des filiales, y compris celles annonces comme
non significatives par le cdant. Cette consolidation intgrale vitera certains
artifices de prsentation par le vendeur. Le travail de consolidation sera en lui-mme
plein denseignements, du fait des questions quil amne se poser sur les comptes
rciproques.
Groupe Eyrolles
112
Ainsi, lors de la cession dun groupe de promotion immobilire, il avait t indiqu

quaucun bilan consolid ntait tabli, parce que les exercices de la dizaine de
socits composant le groupe se terminaient chacun une fin de mois diffrente :
31 mars, 31 aot, etc.
En fait, la ralisation de la consolidation permit de constater que les maigres disponibilits du groupe taient transfres tour tour chacune des filiales lors de la clture de ses comptes pour donner une apparence favorable la trsorerie de chacune
des entits. La contre-partie de ce transfert de disponibilits se trouvait enrobe dans
un compte courant mal identifi de la maison mre.
Un autre problme frquent est celui du changement de statut des petites filiales, de
taille infrieure celle du seuil de consolidation. Sous des prtextes divers, elles entrent et sortent du primtre, selon quelles sont bnficiaires (intgration) ou en
perte (ce qui entrane leur sortie).

dune entreprise par une autre firme
En Grande-Bretagne, les cots de restructuration relatifs une acquisition dentreprise sont classs en charges, dans le compte de rsultat de lexercice postrieur cette
acquisition.
Aux tats-Unis, certains de ces cots sont comptabiliss dans le prix dachat.
VI. RETRAITER LES COMPTES PRVISIONNELS

Les comptes prvisionnels existent pour les firmes dune certaine importance. Ils
peuvent se prsenter pour lacqureur ventuel sous deux formes :
Comptes annuels tablis deux fois par an, en vertu de la loi de 1984 relative
la prvention des difficults des entreprises.
Comptes prvisionnels tablis diffrentes occasions et notamment lusage
de lacqureur ventuel.
1. Comptes prvisionnels de la loi de 1984

Ces documents comportent un compte de rsultat et un tableau de financement prvisionnels pour lexercice en cours.
Lexamen des comptes prvisionnels de la loi de 1984 est intressant, la fois sur le
plan des prvisions donnes et aussi aux fins de vrification de la fiabilit des projections tablies par lentreprise. Il est trs instructif de se faire communiquer les prvisions des annes antrieures, pour les comparer aux ralisations effectives
connues lors de la ngociation.
2. Autres comptes prvisionnels

Les comptes prvisionnels, tablis dans la perspective de la cession, pourront tre
retraits la lumire des remarques du paragraphe prcdent. L encore, il est utile
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113
de se faire communiquer les prvisions tablies dans le pass. Les carts constats
entre prvisions et ralisations serviront dlments pour rectifier les chiffres
produits au titre des exercices venir.
VII. EXEMPLE DE RETRAITEMENT DE COMPTES SOCIAUX

1. Bilan et compte de rsultat
Soit la socit RIVALI qui prsente les comptes suivants, avant et aprs retraitement
conomique :
(arrondis en milliers dunits)
ACTIF
Immobilisations
aaincorporelles
Frais dtablissement
Droit au bail
Fonds commercial
Concessions
aaSous-total
Immobilisations
aacorporelles
Terrains
Constructions
Installations techniques
Autres
Immobilisations
aaen cours
aaSous-total
Immobilisations
aafinancires
Participation
Crances rattaches
aades participations
aafinancires
aaSous-total
Actif immobilis
Groupe Eyrolles
Actif brut
Amortissements
et
provision
Valeur
nette
comptable
Retraitement
Valeur
conomique aprs
retraitement
8
123
2
2 619
965
3 717
(4)
(3)
(4)
(1 640)
(446)
(2 094)
4
120
2
979
519
1 623
0
120
0
700
800
1 620
2 053
10 209
25 485
5 641
(64)
(4 594)
(16 785)
(3 710)
1 989
5 615
8 701
1 931
1 268
44 656
(25 152)
1 268
19 504
815
1 268
20 319
656
(44)
612
(200)
412
(2)
(279)
282
(3)
61
754
193
193
2 050
6 369
8 701
1 931
193
200
1 050
(109)
(153)
91
897
(200)
91
697
49 423
(27 399)
22 024
612
22 636
114
(arrondis en milliers dunits)

ACTIF (suite)
Actif circulant
Stock et en-cours
Avances et acomptes
aaverss
Clients et comptes
aarattachs
Autres crances
aadexploitation
Valeurs mobilires
aade placement
Disponibilits
Charges constates
aadavance
aaSous-total
Charges rpartir
aasur plusieurs
aaexercices
cart de conversion
ACTIF TOTAL
Actif brut
Amortissements
et
provision
Valeur
nette
comptable
Retraitement
Valeur
conomique aprs
retraitement
16 376
(598)
15 778
(1 060)
14 718
457
(81)
377
21 472
(2 240)
19 232
(1 178)
18 055
3 084
(552)
2 532
(170)
2 362
(3 471)
410
58 853
(2 408)
(30 869)
80 949
410
56 445
62
11
62
11
62
11
111 819
15 115
5 410
15 115
5 410
15 115
5 410
410
62 324
377
(1 796)
79 154
Les retraitements effectus sont les suivants :

Frais dtablissement mis zro : comme vu prcdemment, on considre
quil sagit dune non-valeur.
Fonds commercial : galement mis zro.
Terrains et constructions : une expertise montre que leur valeur conomique
est suprieure, respectivement de 61 et 754, leur valeur nette comptable.
Concessions : la socit dispose de deux concesssions. Compte tenu des faibles rsultats que lon peut en escompter, il a paru ncessaire de complter les
amortissements dj raliss.
Autres immobilisations : elles incluent un logiciel conu par la socit et qui
rapporte des droits annuels dont la valeur actuarielle est suprieure de 282 la
valeur nette comptable.
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115
Participations : une participation dtenue de faon minoritaire ( hauteur de

30%) est dprcier de 200.
Stocks et en-cours : un cart constat de 350 lors de linventaire physique du
31 dcembre na pas t enregistr dans les comptes. Par ailleurs, des stocks
sont obsoltes pour un montant de 710.
Clients et comptes rattachs : un certain nombre de crances, non dprcies
comptablement, semblent tre dun recouvrement difficile. Une dprciation
conomique complmentaire de 1 178 est donc introduite.
Autres crances dexploitation : un ancien dirigeant avait emprunt 170 la socit, mais il ne parat pas possible, pour diffrentes raisons, de rcuprer cette
crance.
Tous ces retraitements conomiques ont une contrepartie enregistrer au passif :
Contrepartie des retraitements de lactif enregistrer au passif
1 - Retraitements de signe positif lactif
Autres immobilisations incorporelles
Terrains
Constructions
2821
611
7541
Contrepartie au passif :
Imputation en cart de rvaluation
1 0971
2 - Retraitements de signe ngatif lactif

Frais dtablissement
Fonds commercial
Concessions
Participations
Stocks et en-cours
Clients et comptes rattachs
Autres crances exploitation
(4)1
(2)1
(279)1
(200)1
(1 060)1
(1 178)1
(170)1
Contrepartie au passif
Imputation aux rserves
(2 892)1
Retraitements totaux (1 + 2)
(1 796)
ces retraitements apporter au passif, issus des retraitements de lactif, sajoutent

pour ce mme passif, dautres redressements de source diffrente, issus des retraitements du compte de rsultat.
En effet, le compte de rsultat donne lieu galement des retraitements :
La rmunration du prsident-directeur gnral, propritaire de la socit est
de 1 400, charges sociales incluses. Il pourra tre remplac, une fois la cession
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116
ralise, par un salari cotant 900, charges incluses. Il y a donc une amlioration de 500 introduire.
Les sous-valuations de crances douteuses concernent lexercice sous revue
pour 250.
Les produits financiers de lexercice incluent la cession de SICAV de trsorerie
acquises quatre ans auparavant. La plus-value ralise au titre de lexercice
slevait 254 contre un enregistrement total de 954.
Les dprciations conomiques de stocks pour 1 060, signales propos de
lactif sont rattacher lexercice.
Il apparat un risque provisionner de 300. Cette provision est considre
comme fiscalement dductible et les provisions pour impt sont diminuer de
125 (par hypothse).
De mme, les autres ajustements introduits dans le compte de rsultat entranent

une correction de la provision pour impt sur les bnfices.
En ce qui concerne la participation des salaris, on a, pour simplifier, suppos quelle
ntait pas modifie par la variation de rsultat, mme si en pratique ce serait sans
doute le cas. En loccurrence, la baisse des fonds propres joue en faveur des salaris,
tandis que la diminution du rsultat a un effet inverse.
Le compte de rsultat incrment de ses retraitements se prsente donc ainsi :
COMPTE DE RSULTAT
Montant
comptable
Produits dexploitation
Chiffre daffaires
Production stocke
Subventions
Reprise amortissements et provisions
Transfert de charges
Autres produits dexploitation
Sous-total
92 106
1 231
72
414
443
290
94 555
Retraitement
Valeur conomique
aprs retraitement
92 106
1 231
72
414
443
290
94 555
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117
COMPTE DE RSULTAT (suite)

Montant
comptable
Retraitement
Valeur conomique
aprs retraitement
Charges dexploitation
Achats stocks
moins variations de stocks
Autres achats et charges externes
Impts et taxes
Charges de personnel
Dotation aux amortissements
Dotation aux provisions
Autres charges dexploitation
Sous-total
40 306
(2 159)
17 517
3 437
14 428
4 134
898
453
79 014
(500)
400
40 306
(1 809)
17 517
3 437
13 928
4 134
1 448
453
79 414
Rsultat dexploitation
15 541
(400)
15 141
1 163
(1 815)
(652)
(600)
(600)
563
(1 815)
(1 252)
14 889
(1 000)
13 889
(2 258)
3 735
1 477
(2 258)
3 735
1 477
80
6 143
(416)
80
5 727
10 143
(584)
9 559
Rsultat financier
Produits financiers
Charges financires
Rsultat courant
Rsultat exceptionnel
sur oprations de gestion
sur oprations en capital

Impts sur les bnfices
Rsultat net
350
550
Certains des retraitements indiqus ci-dessus ont aussi une contrepartie au passif.
Cette contrepartie vient sajouter aux redressements effectus au titre des retraitements conomiques de lactif.
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118
Contrepartie des retraitements du compte de rsultat enregistrer au passif

1 - Retraitements de signe positif au compte de rsultat
Charges de personnel
500
Contrepartie au passif :
500
2 - Retraitements de signe ngatif au compte de rsultat

Variation de stocks
Dotation aux provisions (hors provision pour
risque de 300 classe ailleurs)
Produits financiers
(350)
(250)
(600)
(1 200)
Contrepartie au passif
(1 200)
Retraitements totaux (1 + 2)
(700)
Compte tenu des retraitements conomiques oprs lactif et dans le compte de

rsultat, le passif ajust en consquence, se prsente de la manire suivante :
PASSIF
Capitaux propres
Capital social
Primes dmission,
aade fusion, dapport
Rserves
Retraitement des rserves
- issu de lactif
- issu du compte
aade rsultat
cart de rvaluation
Rsultat de lexercice
Sous-total
Provisions
Impts diffrs
Passif brut
Valeur
nette
comptable
4 842
4 842
4 842
2 129
18 262
2 129
18 262
2 129
18 262
1 272
10 143
36 647
1 272
10 143
36 647
514
875
514
875
Retraitement
Valeur
conomique aprs
retraitement
(2 892)
(2 892)
700
1 097
(584)
(1 680)
700
2 368
9 559
34 967
300
814
875
Groupe Eyrolles
119
PASSIF (suite)
Dettes financires
Emprunts obligataires
tablissements de crdit
Dettes financires
aadiverses
Sous-total
Dettes dexploitation
Avances et acomptes reus
Fournisseurs
Autres dettes dexploitation
Passif brut
Valeur
nette
comptable
4 363
15 306
4 363
15 306
4 363
15 306
663
20 332
663
20 332
663
20 332
20
11 913
9 978
21 912
20
11 913
9 978
21 912
20
11 913
9 562
21 496
220
449
0
220
449
0
80 949
80 949
Sous-total
Dettes sur immobilisations
Produits constats davance
cart de conversion
PASSIF TOTAL
Retraitement
(416)
(416)
Valeur
conomique aprs
retraitement
220
449
0
(1 796)
79 154
2. Tableaux de financement
On passera maintenant ltablissement de ce que lon peut appeler les tableaux de
financement de lentreprise :
Emplois et ressources
Tableau de trsorerie
Toute cette gymnastique de chiffres peut paratre bien lourde btir et bien aride
consulter. Mais elle permet de voir les ressorts financiers de lentreprise de manire plus concrte, certains points de vue, que le bilan et le compte de rsultat.
Par ailleurs, tous les praticiens savent bien que le fait danalyser les chiffres de lentreprise en tous sens fait apparatre des lments rvlateurs et inconnus au premier
abord, voire mme occults.
Ltablissement des tableaux demplois et ressources et de trsorerie multiplient les
angles de vue sur la firme en cours dvaluation. Cette prolifration voulue sert en
quelque sorte obtenir une vision multidimensionnelle de cette firme.
Groupe Eyrolles
120
A. Emplois et ressources
Pour dterminer le tableau des emplois et ressources et voir les retraitements qui
doivent sy appliquer, on posera quelques hypothses :
Au cours de lexercice, on suppose que la socit a contract 700 de nouveaux
emprunts et rembours 1 603 demprunts arrivs chance.
Elle a fait appel ses actionnaires pour 2 324.
TABLEAU DES EMPLOIS ET RESSOURCES
Montant
comptable
Retraitement
Valeur conomique
aprs retraitement
RESSOURCES
Ressources en fonds de roulement
Rsultat
Amortissements
Provisions
Rsultat sur cession dactif
aa(retraitement des plus-values)
10 143
4 134
484
(1 698)
(584)
* Capacit dautofinancement
13 063
(34)
550
9 559
4 134
1 034
(1 698)
13 029
3 207
3 207
* Nouveaux emprunts
* Augmentation de capital
700
2 324
700
2 324
* Autres financements
3 024
3 024
268
268
* Cessions dimmobilisations
* Prts et dpts rembourss

* (relevant en fait de lexploitation)
Ressources en fonds
de roulement (A)
19 563
(34)
19 529
Augmentation des comptes

aafournisseurs
Augmentation des autres dettes
60
703
(416)
60
287
Diminution BFR (B)
763
(416)
347
20 326
(450)
19 876
Diminution besoin en fonds

aade roulement
Total des ressources (A) + (B)
Groupe Eyrolles
121
TABLEAU DES EMPLOIS ET RESSOURCES (suite)

Montant
comptable
Retraitement
Valeur conomique
aprs retraitement
EMPLOIS
Fonds de roulement
Investissements corporels
aaet incorporels
Acquisitions de titres de participations
Prts et dpts consentis
7 623
4 564
31
7 623
4 564
31
Remboursements demprunt
Dividendes verss
1 603
664
1 603
664
Emplois en fonds de roulement (C)
14 483
14 483
2 486
2 486
2 486
2 486
Augmentation besoin en fonds

de roulement
Augmentation des avances reues
Augmentation de stocks
Augmentation des autres crances
Diminution des acomptes verss
Diminution des crances clients
Diminution rserves rvaluation
aaet divers
Augmentation BFR (D)
16 969
16 969
Variation du fonds de roulement

(A) (C)
5 080
(34)
5 046
Variation du BFR (D) (E)
1 724
416
2 140
Variation de trsorerie
aadont :
exploitation
investissement
oprations financires
3 356
(450)
2 906
11 608
(9 010)
758
(450)
0
0
11 158
(9 010)
758
Total des emplois (C) + (D)
Mouvements lis lexploitation

Mouvements lis linvestissement
Mouvements lis aux oprations financires
Groupe Eyrolles
122
Synthse de la variation des emplois et ressources
RESSOURCES
EMPLOIS
Variation du BFR
2 140
Variation du fonds
de roulement
5 046
Variation de la trsorerie
2 906
5 046
5 046
B. Tableau de trsorerie
VARIATION DE TRSORERIE DE LEXERCICE
Montant
comptable
Retraitement
Valeur conomique
aprs retraitement
Variation de trsorerie
aadont :
Capacit dautofinancement
Prts et dpts rembourss
Diminution BFR (B)
3 356
(450)
2 906
13 063
268
763
(34)
0
(416)
13 029
268
347
Augmentation BFR (D)
(2 486)
(2 486)
exploitation
11 608
(450)
11 158
aadont :
Cessions dimmobilisations
Investissements corporels et incorporels
Acquisitions de titres de participation
Prts et dpts consentis
3 207
(7 623)
(4 564)
(31)
0
0
0
0
3 207
(7 623)
(4 564)
(31)
investissements
(9 010)
(9 010)
3 024
(1 603)
(664)
0
0
0
3 024
(1 603)
(664)
758
758
aadont :
Autres financements
Remboursements demprunts
Dividendes verss
oprations financires
Groupe Eyrolles
123
On voit que la variation de trsorerie positive est essentiellement de lexploitation

(pour 11 158). Les apports financiers extrieurs sont faibles (758). En revanche, les
investissements sont gros consommateurs de trsorerie (9 010).
Ces mmes types de tableaux tablis sur plusieurs annes (tableaux de flux pluriannuels) donnent videmment des indications encore plus significatives.
Synthse de la variation de trsorerie

EMPLOIS
RESSOURCES
Investissements nets
9 010
Exploitation
11 158
Variation de la trsorerie
2 906
Oprations financires 758
11 916
11 916
N.B. La variation de trsorerie qui apparat ici est relative la seule trsorerie de lactif, sans dduction des dettes financires. La variation de celles-ci constitue le poste
oprations financires .
Si lon prsente ce mme tableau selon les formes du bilan de gestion figurant au
lexique, les lments deviennent :
EMPLOIS
RESSOURCES
Variation de la
trsorerie nette
Variation des
capitaux employs
oprationnels
+ patrimoniaux
(trsorerie + oprations
financires ci-dessus)
2 148
Groupe Eyrolles
(exploitation
+ investissements
ci-dessus)
2 148
124
On voit que la socit RIVALI cre des liquidits (2 148 de variation de trsorerie nette1) et donc des richesses tangibles.
Naturellement, une telle volution est intressante tablir sur plusieurs annes
dans le cadre de tableaux de flux pluriannuels .
VIII. PRATIQUE DE RETRAITEMENT DE COMPTES CONSOLIDS

On ne prsentera pas dexemple de retraitement des comptes consolids. En effet,
dans le cadre des comptes consolids, les retraitements sont dabord effectus au niveau des comptes sociaux des principales socits incluses dans le primtre de consolidation.
Par la suite, certains retraitements peuvent tre effectuer sur les quelques postes
propres aux comptes consolids.
Le commentaire le plus important donner propos de ces rubriques concerne
lcart dacquisition. Cest le principal poste faisant lobjet de problmes spcifiques
aux comptes consolids, en matire dvaluation.
Dans une valuation, on constatera, par exemple que lcart dacquisition a t mis
zro, ce qui veut dire que la valeur des filiales na pas t rvalue. Autrement dit,
les actifs des filiales ne renferment pas de plus-values latentes susceptibles dponger
lcart dacquisition.
Leur rentabilit, insuffisante, ne correspond pas non plus leur prix de revient inscrit dans les livres de la maison-mre, et justifie cette mise zro de lcart dacquisition.
Une autre rubrique concerne aussi les calculs dvaluation. Il sagit du rsultat net
revenant aux minoritaires. En bonne logique, lvaluation ne doit prendre en compte
que le rsultat attribuable au groupe, cest--dire la maison mre. Cependant, celleci a toujours, en pratique, un certain pouvoir au niveau de lextriorisation des rsultats de ses filiales y compris sur la part revenant aux minoritaires. Il convient donc
de tenir compte de ce dernier lment, au moins sur un plan qualitatif.
1. La variation de trsorerie nette est gale la variation de trsorerie lactif, diminue du solde
des oprations financires (augmentation de capital et variation de dettes financires), savoir :
Augmentation de trsorerie lactif
Augmentation de aux apports financiers extrieurs
2 906
(758)
Variation de trsorerie nette
2 148
Groupe Eyrolles
MEP_2 Page 125 Mardi, 6. mars 2007 11:06 11
Deuxime partie
valuer
Le monde conomique contemporain soriente essentiellement vers lavenir qui

sannonce globalement favorable mme sil est souvent alatoire. Le pass sous
toutes ses formes perd de nos jours de son importance, alors quil fut pendant
longtemps une rfrence.
Le regard port sur lvaluation des entreprises a suivi la mme volution que celui
adopt par le march conomique.
La valeur dune entreprise devient la somme des flux financiers quelle va rapporter
dans lavenir (valeur de rendement). Auparavant, on sattachait surtout ce que
lentreprise gagnait dans le prsent et avait gagn dans le pass, pour dterminer
cette valeur de rendement.
De mme, une attention considrable tait apporte ce quavaient cot aux
actionnaires les mises de fonds dans lentreprise1. Cette vision statique et tourne
vers le pass permettait den fixer le prix (valeur patrimoniale).
En fait, valeur de rendement et valeur patrimoniale sont imbriques. Lors de cessions
successives ralises sur la mme entreprise, les calculs de valeur de rendement sont
ponctus par les oprations financires dachat ralises par chaque acqureur. Le
prix dacquisition dune entreprise constitue en quelque sorte la nouvelle valeur
patrimoniale de cette entreprise dans les comptes de son acqureur.
Cette valorisation patrimoniale historise dans les comptes de lacqureur perdra
peu peu son sens au profit de la nouvelle valeur qui rsultera des rendements rels
ultrieurs gnrs. Il y a ainsi une sorte dalternance entre fixation dun prix par le
rendement et traduction de ce prix en valeur patrimoniale pour un acqureur
lissue dune transaction.
Dans bien des cas, lors dune valuation, on associe dailleurs la valeur patrimoniale
la valeur de rendement.
Toujours est-il que la valeur de rendement est maintenant le pivot des valuations
dentreprise et quelle sera examine en priorit.
1. Mises de fonds des actionnaires :

Mises directes : souscriptions au capital dorigine et apports ultrieurs en espces ou en
biens ; ou encore, prix dacquisition dune entreprise dj constitue ;
Mises indirectes : bnfices non distribus aux actionnaires et ports en rserves.
Groupe Eyrolles
Cls daccs
Chapitre 4 - VALUER PAR LES FLUX
Dterminer la valeur dune entreprise en capitalisant les flux quelle
gnre.
I. - Dterminer le vritable montant des flux raliss

Que gagne vraiment une entreprise ?
1. Bnfice net (ou rsultat net)
2. Rsultat courant
3. Rsultat courant aprs frais
financiers thoriques
4. Disponible aprs le financement
des investissements et de
la croissance (DAFIC)
5. Variation de trsorerie
6. Free cash flow
7. Exemple
8. Dividende
9. Marge brute dautofinancement
10. EBIT et EBITDA
11. Chiffre daffaires
La multiplicit des critres possibles destins

reflter les gains montre que la rponse la
question ci-dessus nest
pas aussi simple quon
aurait pu le penser.
II. - Dterminer les flux venir

Pour ce faire, il faut dabord choisir un critre adapt
III. - valuer la valeur par les flux

1. Critre du free cash flow
valuer par le free cash flow
Contrler une valuation avec le free cash flow
2. Critre du bnfice net
valuer par un multiple du bnfice net
Le bnfice net est le principal critre utilis en Bourse
3. Dlai de recouvrement
Le temps ncessaire pour rcuprer son investissement
Groupe Eyrolles
4. Critre du dividende - formules de Gordon-Shapiro

Bases sur les dividendes verss
5. Modle de Bates
Bas sur les dividendes verss et replacs dans le contexte
conomique et financier
6. Autre mthode associant les valeurs de rendement
Associer la capitalisation des flux venir et la valeur de
revente estime par un multiple du rsultat
7. Cration de valeur actionnariale
Une rflexion globale sur les flux est mener : lentreprise
cre-t-elle de la richesse ?
8. Critre du chiffre daffaires
IV. - Exemple chiffr

1. Valoriser avec le bnfice courant diminu de la variation de
besoin en fonds de roulement
2. Valoriser par le bnfice courant avec amortissement du
goodwill
3. Dlai de recouvrement (DR)
4. Price Earning Ratio (PER)
5. Valoriser par le free cash flow associ au PER
6. Synthse des diffrentes valorisations obtenues
7. Taux interne de rendement (TIR)
Lacqureur peut se fixer un taux de rendement de son investissement, ce qui revient calculer une valeur plafond de
lentreprise cible
Groupe Eyrolles
Rsultat ordinaire et extraordinaire
Chapitre
VALUER PAR LES FLUX
En termes montaires, la valeur dune entreprise est constitue par ses rsultats venir.
Sur un plan purement financier, lacquisition dune entreprise nest autre quune
mise de fonds qui correspond un investissement. Or, tout investissement dune
somme na, en gnral, de sens que par le profit quil est susceptible dapporter.
Certes, il peut exister des cas dachat de firme qui ne rpondent pas ces seuls critres conomiques et correspondent dautres perspectives : par exemple,
reprise dune entreprise familiale, pour la maintenir dans le giron de la famille
fondatrice ;
protection de lemploi dans le cas, notamment, du rachat dune entreprise par
ses salaris ;
acquisition but humanitaire ou sentimental ;
ou mme investissement plaisir .
Hormis ces cas qui peuvent justifier, lors de lvaluation, des considrations
particulires, affectant le montant de la valeur consentie par lacqureur, on dira
avec Irving FISHER, que la valeur de tout capital (et donc de toute entreprise) est
celle de son rendement futur et donc de ses rsultats venir.
Le problme initial est de dterminer les flux de rsultat qui serviront de base lvaluation. On commencera par lexamen des flux dj raliss, qui constituent le point
de dpart des estimations de rsultats futurs.
I. DTERMINER LE VRITABLE MONTANT DE FLUX RALISS

Quel est le flux de rsultat rellement enregistr par une entreprise ? On examinera
les diffrentes donnes qui peuvent apporter une rponse cette question.
1. Bnfice net (ou rsultat net)

Une premire ide qui vient lesprit est dutiliser la notion de bnfice net aprs
impt. En principe, le bnfice net dun exercice est exactement ce que lentreprise
a gagn dans lanne.
Groupe Eyrolles
132
En pratique, le bnfice net est dun usage ais puisquil se lit en direct dans les
comptes.
2. Rsultat courant
Toutefois, le bnfice net peut varier de faon trs forte, en fonction des lments
du rsultat exceptionnel . Au lieu de se servir du bnfice net, il peut donc paratre
plus judicieux de prendre en compte le rsultat courant (rsultat dexploitation + rsultat financier) diminu de la participation des salaris et de limpt sur les bnfices, recalculs en fonction de ce seul rsultat courant.
Ce bnfice courant peut, ventuellement, tre retrait de la variation annuelle de
besoin de fonds de roulement, ncessaire au dveloppement de lactivit
3. Rsultat courant aprs frais financiers thoriques

Un autre facteur peut altrer la perception de la vritable capacit bnficiaire dune
entreprise. Il sagit du niveau de fonds propres mis sa disposition. Une firme qui
dispose de fonds propres trs levs supportera peu de frais demprunts ou mme
dgagera des produits financiers. Un niveau de fonds propres suprieur aux besoins
de financement de lexploitation laisse une trsorerie disponible qui gnre de tels
produits.
Avec des donnes par ailleurs identiques, une entreprise pauvre en capitaux propres
dgagera un rsultat courant bien moindre que la mme entreprise fortement dote
en fonds propres, la premire devant supporter des frais financiers supplmentaires
en raison de sa structure des ressources (les emprunts se substituant au fonds propres pour la couverture des besoins de financement).
Aussi, il peut paratre utile de retraiter le rsultat courant, en considrant que lensemble des ressources sont empruntes. Cela revient calculer des frais financiers
thoriques sur les fonds propres considrs en loccurrence comme des dettes financires. On aboutit ainsi un rsultat qui reprsente, hors toute notion de structure
du capital, le montant du gain effectif gnr par lentreprise.
Un moyen daffiner le calcul consiste prendre comme base les ressources propres
(fonds propres + provisions) pour la dtermination des frais financiers thoriques.
Une entreprise provisionnant beaucoup a en pratique plus de fonds permanents
(soit des quasi fonds propres) quune socit sans provision pour risques ou pour
charges. Les provisions sont en effet une source temporaire de financement.
Une alternative consiste faire abstraction du rsultat financier1, de telle sorte que
la structure de financement soit indiffrente. On raisonne alors sur le rsultat dexploitation.
1. condition que ce rsultat financier ne comporte que des lments relatifs aux agios pays et
perus et non dautres rubriques, telles que des pertes sur crances lies des participations ou
des pertes de change.
Groupe Eyrolles
VALUER PAR LES FLUX
133
4. Disponible aprs le financement des investissements

et de la croissance (DAFIC)
Les flux prcdents ne reprsentent pas vritablement les entres nettes de trsorerie. En effet, ils comportent des lments qui nimpliquent pas de variation de trsorerie (cas notamment des amortissements), tandis qu linverse, certaines variations
de trsorerie leur demeurent extrieures (en particulier les investissements). Or
pour certains gestionnaires, les entres nettes de trsorerie reprsentent la vrit sur
la ralit des rsultats de lentreprise. En effet, le retour aux ralits du tiroircaisse limine toute abstraction et tout habillage ns de la comptabilit.
On a donc imagin de retraiter le bnfice net, du montant des investissements et
amortissements, afin de se rapprocher des flux de trsorerie annuels. En effet, les investissements entranent une sortie de trsorerie contemporaine leur acquisition,
mais ils ne psent dans le rsultat que par lannuit de leur amortissement, qui est
dconnecte des mouvements de trsorerie. Afin de se rapprocher de la variation de
trsorerie, on dduit donc les investissements et on ajoute lannuit damortissement.
Du chiffre ainsi obtenu, on retranche ensuite le besoin de fonds de roulement supplmentaire existant la fin de lexercice par rapport lanne prcdente. Ce besoin rend en effet indisponible une partie du flux issu du calcul indiqu dans le
paragraphe prcdent.
5. Variation de trsorerie
Il est encore possible de se rapprocher davantage de la variation de trsorerie, telle
quelle apparat dans le tableau des flux de trsorerie, annex aux comptes1 et mme
de la rejoindre. De manire schmatique, il suffit de retraiter le DAFIC des mouvements constats sur les provisions (constitution et reprise) puisque ces mouvements
nont, par eux-mmes, aucune incidence sur la trsorerie.
On peut schmatiser les raisonnements sous la forme suivante, en repartant des produits ou chiffre daffaires de lentreprise :
1. Cf. exemple mentionn la fin de la premire partie.
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134
Produits Achats et charges externes = Valeur ajoute

Valeur ajoute Impts et taxes Frais de personnel
= Excdent brut dexploitation
Excdent brut dexploitation Variation du besoin en fonds de roulement =

Variation de trsorerie dexploitation (1)
Investissements + Cessions =
Variation trsorerie sur investissements (2)
+ Augmentation de capital Dividendes verss
+ Nouveaux emprunts Remboursement emprunts Frais financiers
Impt sur les Socits pay =
Variation de trsorerie sur les tiers (3)
Variation de trsorerie gobale de lentreprise = (1) + (2) + (3)
ou =
Variation du disponible Variation des dettes financires court terme
6. Free cash flow

Le free cash flow est une notion issue de toutes les rflexions prcdentes :
En premier lieu, on prend en compte la variation de trsorerie mais, afin de connatre la rentabilit courante de lentreprise, on retranche de la variation de trsorerie,
le rsultat exceptionnel (cf. bnfice courant au 2).
Puis, dans la thorie classique, le free cash flow est calcul hors produits et frais
financiers, afin de reflter la cration de richesse gnre par lactivit de lentreprise de faon totalement transparente, en liminant lincidence de la structure des
ressources de lentreprise (part respective de ressources propres et des dettes
financires).
En fait, lorsquon achte une socit, on acquiert la fois son actif et son passif, avec
notamment ses fonds propres tels quils sont la date dacquisition. On ne peut donc
faire abstraction des frais ou produits financiers ns de lendettement ou du non-endettement li la composition du passif.
7. Exemple
Afin dclairer le dbat, on trouvera ci-aprs un schma qui donne la composition
des diffrents critres cits (en fonction des chiffres de la socit RIVALI dj voque la fin de la premire partie).
Chacun des montants est tabli partir des comptes retraits dcrits plus haut.
Groupe Eyrolles
135
VALUER PAR LES FLUX
BNFICE
NET
RSULTAT
COURANT
RSULTAT
COURANT APRS
FRAIS
FINANCIERS SUR
FONDS PROPRES
Bnfice net
Bnfice net
Rsultat courant
9 559
Rsultat
exceptionnel
soustrait
TOTAL
9 559
8 574
9 559
Frais financiers
thoriques sur
fonds propres1
(1 477)
(2 098)
Retraitement fiscal
affrent
492
Retraitement fiscal
affrent
699
8 574
7 175
BNFICE COURANT
MOINS VARIATION
DU BFR
Bnfice net
9 559
Rsultat
exceptionnel
soustrait
(1 477)
Retraitement fiscal
affrent2
492
BFR
(2 140)
6 434
Groupe Eyrolles
Notes
1.
Fonds propres
aa34 967 6 % = (2 098)
aa
Impt
aa33,3 % = aaaaaaa
aaaaaaa699
aa
aaaaaaaaaaaaa a(1
a 399)
2. En supposant un taux d'imposition
gal 33,3 %.
136
DAFIC
VARIATION DE
TRSORERIE
DISPONIBLE
Constitution
de provisions
1 448
Amortissements
Amortissements
FREE CASH
FLOW
Constitution
de provisions
1 448
Amortissements
4 134
4 134
4 134
Reste amortir
inclus dans
prix de cession
1 509
Reste amortir
inclus dans
prix de cession
1 509
Reste amortir
inclus dans
prix de cession
1 509
Bnfice net
Bnfice net
Bnfice net
9 559
9 559
Investissements
(12 187)
BFR
(2 140)
Investissements
(12 187)
(12 187)
(2 140)
(2 140)
Reprise
de provisions
(414)
Reprise
de provisions
(414)
Rsultat
exceptionnel
soustrait
(1 477)
239
0 875
Investissements
BFR
BFR
Divers
TOTAL
9 559
2 1481
Retraitement
fiscal affrent
492
0 9241
1. Les dividendes verss seraient normalement retrancher dans la dfinition traditionnelle. Toutefois, la distribution allant vers l'actionnaire, donc le futur acqureur, fait partie
des biens futurs que celui-ci va acheter. Il parat donc logique de la maintenir dans la
variation de trsorerie.
Groupe Eyrolles
VALUER PAR LES FLUX
137
On voit que par rapport au bnfice net de 9 559, le DAFIC, la variation de trsorerie
et le free cash flow atteignent des montants bien diffrents de ce chiffre (respectivement 875, 2 148 et 924).
Agglomres sur une trs longue priode, toutefois, ces quatre notions se rejoignent
partiellement, tout au moins dans le cas dentreprises qui ne font que maintenir leur
activit, sans la dvelopper (ce qui est assez frquent dans le cas de certaines PME).
En effet, les bnfices nets additionns recoupent en principe le DAFIC dans de telles entreprises (les investissements sur une longue priode sont pratiquement gaux
aux amortissements majors du reste amortir sur cessions), la seule diffrence de
la variation de Besoin en Fonds de Roulement.
De mme, dans une firme qui ne se dveloppe pas, les variations cumules de trsorerie disponible avoisinent le DAFIC puisque constitutions et reprises de provisions sannulent peu prs sur le long terme. Rejoignant le DAFIC, elles salignent
donc galement sur le bnfice net de la priode, toujours lexception de la variation de Besoin en Fonds de roulement.
On remarquera cependant que la variation de Besoin en Fonds de Roulement, facile
dterminer au titre dun exercice coul, est plus difficile prvoir dans le cadre
des exercices venir. On peut donc soit en faire abstraction, soit considrer quelle
varie dans les mmes proportions que le chiffre daffaires.
En revanche, mme sur le long terme, le rsultat courant aprs frais financiers sur fonds
propres est un concept qui demeure videmment diffrent du bnfice net. Les montants obtenus par son intermdiaire prsentent un cart important avec la srie cumule
des bnfices nets, moins que les fonds propres soient quasiment gaux zro.
Dans ce cas, en effet, les frais financiers thoriques sont eux-mmes pratiquement
nuls et ce rsultat courant est donc gal un bnfice net peine amput par ces
frais financiers insignifiants.
8. Dividende
A signaler que le dividende est lui-mme utilis parfois comme critre financier. Mais
lenrichissement de lacqureur dune part de socit ne vient pas seulement de ce
dividende mais aussi de lensemble du rsultat de cette socit. Le dividende nest
donc quun lment de calcul partiel, sauf considrer que, chaque anne, lensemble du rsultat net est distribu.
9. Marge brute dautofinancement

Dans certains calculs, on utilise la marge brute dautofinancement, savoir laddition
des lments suivants :
Bnfice net
Annuit damortissements
Salaires des associs dans le cas de petites socits
Provisions nettes
Groupe Eyrolles
138
Calcule de cette manire, la MBA nest pas un critre satisfaisant. En effet, lannuit
damortissement varie selon limportance des actifs immobiliss acqurir pour
exploiter normalement une socit. Plus les investissements sont importants, plus
lannuit damortissement est leve et semble accrotre la MBA. rentabilit gale
et avec cette faon de calculer, une entreprise mettant en jeu de gros actifs fixes ou,
autrement dit, trs capitalistique, sera donc valorise un prix plus lev quune
autre, ayant la mme rentabilit, mais peu capitalistique. En ralit, la MBA doit tre
calcule diffremment. Cest la diffrence entre les produits et les charges hors
amortissement et provisions nettes. Dans ces conditions, si les amortissements sont
importants, cela impactera le bnfice net et, globalement, la MBA sera inchange.
En pratique, la MBA ne peut gure servir que pour des comparaisons entre entreprises exerant des activits identiques. De ce fait, ces entreprises ralisent, les unes et
les autres, des investissements dun volume relatif proche et le rapprochement des
annuits damortissement par lintermdiaire de la MBA est significatif.
Dans le mme ordre dides, il faut noter quen dehors de considrations purement
conomiques, le taux des amortissements est galement fix en fonction daspects
fiscaux. A rentabilit relle gale, une entreprise peut amortir plus vite quune autre
et dgager un rsultat net moindre. L encore, lutilisation de la MBA facilite lanalyse
comparative.
Trs proche de la MBA, la Capacit dAutofinancement est un autre concept qui peut
tre retenu comme critre dvaluation. Comme ces deux notions incluent le rsultat exceptionnel, on retient parfois la Capacit dAutofinancement courante qui,
elle, nen tient pas compte.
10. EBIT et EBITDA

Pour tre plus complet sur les critres lis au rsultat, on citera enfin les notions
anglo-saxonnes dEBIT et EBITDA
A. EBIT = Earning Before Interest and Tax
Il sagit en fait du rsultat net avant frais financiers, lments exceptionnels et impt
sur les socits.
B. EBITDA = Earning Before Interest, Tax, Depreciation
and Amortization
Ce montant est le mme que le prcdent si ce nest quen sont galement exclus
les amortissements.
11.Chiffre daffaires
Enfin, dans beaucoup dvaluations relatives au commerce de dtail, aux cabinets de
profession librale, voire encore dans certaines socits de services (courtage
Groupe Eyrolles
139
VALUER PAR LES FLUX
dassurance), on utilise tout simplement le chiffre daffaires comme lment de base

des calculs dvaluation.
Le montant retenu est le chiffre daffaires du dernier exercice ou celui de chacune
des trois dernires annes. La plupart du temps, ces trois sommes sont associes
sous une forme pondre.
Par exemple, un commerce a ralis les chiffres daffaires suivants :
Coefficient de
pondration
1999
2000
2001
1,2 million
1,1
1,3
1
2
3
Montant
retenu
=
=
=
1,2
2,2
3,9
7,3
La moyenne pondre des trois annes est un chiffre daffaires annuel de :

1,22 million (soit 7,3/6)
Si le critre du chiffre daffaires est retenu, cette pratique est lie au fait que les rentabilits des socits concernes sont considres, au sein dune mme profession,
comme potentiellement analogues dun magasin ou dun cabinet lautre. Aussi, raisonner sur le chiffre daffaires revient raisonner sur un multiple du rsultat.
Au total, tous les critres dcrits ci-dessus prsentent une utilit. Cependant celui
dentre eux qui correspond le mieux aux buts recherchs semble tre le free cash
flow non retrait des frais et produits financiers et des dividendes.
En effet, le free cash flow est le seul critre reprsentant exactement le rsultat conomique effectivement disponible pour le propritaire de la firme ou le simple
actionnaire : il peut tre prlev au profit de ces dtenteurs de lentreprise, sans
nuire au fonctionnement et au dveloppement de cette dernire.
En revanche, cette transformation en argent ( cash ) nest pas entire dans le cas
du bnfice net qui est le deuxime grand critre dvaluation. Une partie de celuici doit ncessairement tre conserv par la firme pour couvrir ses investissements
et sa croissance. Il sagit donc dun rsultat partiellement captif , dont lacqureur potentiel ne pourra jamais disposer en totalit, dans la perspective dune
continuit de lexploitation.
Cette prfrence pour le free cash flow est encore plus souhaitable vis--vis des autres
critres dfinis plus haut. En effet, mis part le DAFIC (dailleurs proche du free cash
flow1), ces critres ne reprsentent que des angles de vue intressants mais particuliers
sur le rsultat revenant lactionnaire, dont ils ne rendent pas compte intgralement.
1. la diffrence du free cash flow, le rsultat exceptionnel demeure en principe inclus dans le
DAFIC, ce qui peut fausser les ides sur les bnfices habituels de lentreprise.
Groupe Eyrolles
140
II. DTERMINER LES FLUX VENIR

Pour les annes futures, on utilisera donc principalement lagrgat qui correspond
au free cash flow, non retrait des frais et produits financiers et des dividendes. Ce
critre semble galement bien adapt ltablissement de rsultats conomiques anticips.
Ce free cash flow prvisionnel est tabli la fois partir des donnes du pass et de
celles issues des prvisions ou, pour les grandes firmes, des plans stratgiques.
Les montants sont fixs en devises constantes afin dliminer lincidence de linflation.
Les prvisions, comme on la dit, nont quune valeur incertaine. Par ailleurs, plus la
priode envisage est lointaine, plus ces facteurs dincertitude augmentent.
Thoriquement, il faudrait tenir compte dune dure de flux infinie, pour estimer la
valeur dune entreprise (encore que la mortalit existant chez les entreprises montre
que cette ternit serait trs thorique).
En tout tat de cause, les flux venir tant actualiss, leur valeur au jour de lvaluation diminue trs rapidement au fur et mesure que lon sloigne dans le temps.
III. VALUER LA VALEUR PAR LES FLUX

1. Critre du free cash flow
A. valuer par le free cash flow
On commencera par un calcul assez thorique pour illustrer la base du raisonnement.
Soit la PME SYLVA dont le free cash flow est estim 10 par an, avec une croissance
de 2% en euros constants, une prime de risque de 6% et un taux dactualisation de
2% 1. Si lestimation est ralise au tout dbut de 2007, la valeur future de lentreprise
peut tre dtermine de la manire suivante, par laddition des free cash flow successifs dont bnficiera le futur propritaire de lentreprise.
1. Ce taux dactualisation ne comprend que le taux dintrt standard de 2%, hors toute considration relative linflation, puisque les calculs sont faits en euros constants. La prime de risque est
assez leve, comme il se doit dans lvaluation de beaucoup de PME.
Groupe Eyrolles
141
VALUER PAR LES FLUX

Un premier calcul sera fait sur une dure de quinze ans.
Anne
Flux
annuel
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
10,0
10,2
10,4
10,6
10,8
11,0
11,3
11,5
11,7
12,0
12,2
12,4
12,7
12,9
13,2
Calcul dactualisation et flux actualis
/ 1,06 / 1,02 =
( / 1,06 / 1,02)2 =
( / 1,06 / 1,02)3 =
( / 1,06 / 1,02)4 =
1,2 / 1,6 / 1,2 =
1,2 / 1,6 / 1,2 =
1,2 / 1,6 / 1,2 =
1,2 / 1,6 / 1,2 =
1,2 / 1,6 / 1,2 =
1,2 / 1,6 / 1,2 =
1,2 / 1,6 / 1,2 =
1,2 / 1,6 / 1,2 =
1,2 / 1,6 / 1,2 =
( / 1,06 / 1,02)14 =
10,0
9,4
8,9
8,4
7,9
7,5
7,0
6,7
6,3
5,9
5,6
5,3
5,0
4,7
4,4
Cumul
actualis
10,0
19,4
28,3
36,7
44,7
52,1
59,2
65,8
72,1
78,0
83,6
88,9
93,8
98,5
102,9
On voit quau bout de quinze ans, lincidence des rsultats venir devient faible (en
fonction dune courbe asymptotique). Sur le trs long terme, et sur les mmes bases,
les valeurs obtenues sont :
Au bout
de
(nombre
dannes)
Flux
annuel
020
030
050
100
14,6
17,8
27,9
72,5
Calcul dactualisation et flux actualis
( / 1,06 / 1,02)19 =
( / 1,06 / 1,02)29 =
( / 1,06 / 1,02)49 =
( / 1,06 / 1,02)99 =
3,3
1,8
0,6
0,04
Cumul
actualis
121,6
145,9
167,1
175,9
La valeur actualise des flux venir devient donc de plus en plus insignifiante. linfini, la valeur actualise des flux est gale 176,67 (166,67 si lon ne prend pas en
compte un premier flux immdiat de 10).
Le graphique suivant illustre ce phnomne.
Comme faire des calculs quinze ans est dj un horizon bien lointain, il parat prfrable de calculer les flux venir sur une priode plus brve, et dajouter au chiffre
obtenu, la valeur de revente suppose de lentreprise au bout de la priode. Cette
valeur de revente est calcule :
1 soit sur la valeur de rendement en capitalisant le bnfice annuel prvu au
moment de la revente (cette mthode est la plus utilise) ;
2 soit sur la base de la valeur patrimoniale au moment de cette revente.
Groupe Eyrolles
142
Free cash flow actualis et cumul

sur un sicle
Valeur en units montaires
200
150
100
80
0
x
Montant cumul du free cash flow

Free cash flow de la premire anne = 10
Nombre d'annes
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100
Dans les deux cas, il sagit donc de mthodes associes (association de deux valeurs
de rendement dans le premier cas, mthode mixte dans le second savoir flux + patrimoine) sur lesquelles on reviendra lorsquon sera parvenu ltude des systmes
dvaluation combinant plusieurs mthodes.
Dans lexemple qui prcde, on a suppos que les diffrents paramtres taient de
valeur constante : le taux de croissance du free cash flow est identique au fil des annes. Il en va de mme du taux de la prime de risque, et des taux dintrt. En fait,
on procde souvent ltablissement de paramtres diffrents selon la priode
considre. Sur un terme relativement court (de trois cinq annes maximum, laps
de temps durant lequel les prvisions peuvent avoir une certaine fiabilit), on pourra
procder ainsi :
le free cash flow sera dtermin en valeur absolue avec un montant spcifique chaque anne, et non plus par utilisation dun pourcentage fixe dvolution.
Groupe Eyrolles
VALUER PAR LES FLUX
143
le correctif de taux dinflation long terme retenu sera proche du taux dinflation actuel, puisque lhorizon de la prvision est peu loign.
Pour une priode plus lointaine, on conservera les paramtres de taux constants, car
une prvision dvolution fine, anne par anne, savre en gnral infirme par les
faits.
B. Contrler une valuation avec le free cash flow
Le free cash flow permet de dterminer la valeur dune entreprise. Toutefois, il est
des cas o cette valeur est prdtermine par le march. Cest le fait notamment des
valuations des socits cotes, faites quotidiennement sur les places boursires,
valuations qui sexpriment dans les cours de Bourse des actions.
Dans ce cas, le free cash flow sert calculer un cours thorique de laction, ce qui
permet dexaminer si le cours de Bourse du moment est justifi ou au contraire trop
lev ou trop bas.
Toutefois, l encore lutilisation du free cash flow est associe un calcul complmentaire par la valeur de revente. Elle sera donc tudie avec les autres mthodes
mixtes dvaluation.
2. Critre du bnfice net

A. Bnfice net et valuation
Le seul bnfice net est un autre critre dvaluation.
On peut lutiliser de la mme manire que le free cash flow.
On peut aussi, de manire beaucoup plus fruste, associer le bnfice net de lexercice en cours un multiple, dtermin lui-mme en fonction des taux dintrt et des
perspectives dvolution.
Par exemple, si le bnfice dune socit est de 30, et sil nest pas prvu, en euros
courants, dvolution court terme sur ce bnfice, on dira que sa valeur sur la base
dun taux dintrt de 6% (2% pour le taux dintrt proprement dit, 2% pour linflation courante, 2% pour linflation long terme) et dune prime de risque de 4% est de :
30/(6% + 4%) = 30/10% = 300
Si lon prvoit une croissance de 5% du bnfice, lestimation pourrait devenir, dans
un raisonnement trs simplifi :
30/(6% + 4% 5%) = 30/5% = 600
B. Bnfice net et cours de Bourse
Le calcul inverse est souvent fait la Bourse, o lon part du cours constat pour dterminer le rapport cours/bnfice net par action ou Price Earning Ratio (PER)
Dans les cas ci-dessus, on dirait que le PER est respectivement de 10 (soit 300/30) et
de 20 (600/30) pour des cours gaux 300 ou 600.
Groupe Eyrolles
144
Les bnfices utiliss sont ceux :

du dernier exercice connu
de lexercice en cours
de lexercice venir
(anne A - 1)
(anne A)
(anne A + 1)
Par exemple, pour un cours de 500 en juin de lanne A, les PER suivants seront calculs :
Bnfice par action
PER
Dernier exercice cltur (31.12. A 1)
ralis
20
25,0
Exercice en cours ( clturer au 31.12. A)
estim
22
22,7
Exercice venir ( clturer au 31.12. A + 1)
prvu
24
20,8
Les calculs de PER servent surtout comparer la chert des valeurs entre elles, dans
le temps ou lintrieur dun secteur conomique ou encore entre places boursires
diffrentes.
Le dlai de recouvrement (DR) est une notion principalement boursire. Il reprsente le nombre dannes ncessaire pour que linvestisseur recouvre le montant quil
a vers pour lacquisition dune part de socit. La contrepartie de ce montant ou
recouvrement est constitu par laddition des rsultats nets postrieurs cette acquisition, sur une base estime et actualise.
L encore, il sagit dun compte rebours qui sert valuer la plus ou moins grande
chert dun cours de Bourse, par comparaison avec dautres cours relatifs dautres
valeurs ou dautres poques.
Le calcul se fait de la manire suivante :
Le paramtre retenu (en gnral le bnfice net mais ce pourrait tre aussi le free cash
flow) est projet sur lavenir et actualis dans les conditions dcrites prcdemment.
Le taux dactualisation retenu pour le DR varie en fonction des taux dintrt. Ceci
est en lien direct avec la variation des cours de Bourse ; en effet, la hausse des taux
dintrt fait baisser la Bourse et vice versa.
Un exemple simplifi illustrera le calcul du DR
Soit une action VALOR dont le cours est de 100 euros et dont le PER moyen
(anne A) est de 13,3.
Ce ratio de 13,3 signifie que le bnfice par action de rfrence est gal :
100/13,3 = 7,52 euros
Si le taux de croissance du bnfice net, en euros courants, est estim 1 7% et que
le taux des intrts long terme stablit au moment de lvaluation 5,5% en euros
1. Aprs avoir dduit un ala qui correspond une prime de risque.
Groupe Eyrolles
145
VALUER PAR LES FLUX
courants, donc, y compris inflation mais hors prime de risque, dj dcompte au

niveau de la croissance du bnfice, le dlai de recouvrement fait lobjet du
dcompte suivant :
Anne
Bnfice net actualis par action
A
A+1
A+2
A+3
A+4
A+5
A+6
A+7
A+8
A+9
A + 10
A + 11
A + 12 quote-part
007,52
007,63
007,73
007,84
007,96
008,07
008,18
008,30
008,42
008,54
008,66
008,78
002,37
TOTAL
100,00
soit 7,52 (1,07/1,055)

sit 7,52 (1,07/1,055)2
etc.
(correspondant 0,27 anne)
Le dlai de recouvrement est gal 12,27 annes.
4. Critre du dividende - Formules de Gordon-Shapiro

La mthode du free cash flow prend en compte la totalit des flux de lentreprise.
Toutefois, pour linvestisseur qui demeure extrieur lentreprise, (cas du petit actionnaire minoritaire qui achte des actions en Bourse), le flux le plus intressant et
le seul vritablement concret est celui du dividende. Cest en effet le seul lment
montaire qui parvient jusqu cet actionnaire.
Do lide de limiter la valorisation des flux celle du dividende. Ce concept a t
mis en uvre dans les formules dites de Gordon-Shapiro.
A. Formule simplifie
Lentreprise (ou plutt, la part dentreprise) ne vaut que par sa distribution que lon
prolonge linfini. La valorisation est faite en comparant avec le taux de rentabilit
risque, selon la formule suivante :
Valeur
dentreprise =
Dividende au titre de
lanne A et verse en A + 1
Taux rentabilit risque
(en monnaie courante
ou constante)
Groupe Eyrolles
Taux de croissance
du dividende linfini
(en monnaie courante
ou constante)
146
Si lon prend lexemple prcdent de laction VALOR en fvrier de lanne A, la

socit avait laiss envisager un dividende global de 3 EUR au titre de lanne A 1.
La valeur thorique de laction tait donc :
Action VALOR =
3 EUR
6%1
3%2
EUR 100
Toutefois, la dtermination du dnominateur est extrmement arbitraire. Si on fait

bouger lun des deux termes, dun point seulement, la valorisation obtenue est compltement diffrente :
Ainsi, dans lexemple prcdent, la diminution du taux de rentabilit risque ( 5% au
lieu de 6%) donne :
3 EUR
Action VALOR =
5%
EUR 150
3%
Le prix de laction VALOR se trouve major de 50% !

Cette formule donne donc naissance des rsultats arbitraires. Elle semble surtout
utile pour le vendeur ou lacqureur qui veut dmontrer le bien-fond dune proposition de prix... par tous moyens, y compris celui dune formule dont les paramtres
sont faciles modeler.
B. Formule dveloppe
Une approche un peu plus fine consiste diviser lavenir en deux priodes (comme
on la dj vu propos de lexemple de la socit R) :
une priode de quelques annes durant laquelle des estimations prcises de dividendes sont tablies ;
la priode ultrieure o lon procde une extrapolation des donnes prcdentes.
1. Le taux de 6% reprsente :
Taux dintrt
Prime de risque
2%
4%
Taux de
rentabilit risque
6%
2. Le taux de 3% correspond la croissance estime de VALOR lavenir.

1. et 2. Remarque : le calcul est fait en monnaie constante. Un coefficient dinflation nest donc
pas prendre en compte.
Groupe Eyrolles
147
VALUER PAR LES FLUX

La formule devient, par exemple :
Divid.
anne
A
vers
en A + 1
Valeur
dentreprise =
Divid.
anne
A
vers
en A + 2
+
(1 + Taux
rentabil.
risque)
+
(1 + Taux
rentabil.
risque)
......
ETC.
Divid.
anne A + 3
vers en A + 4
valoris sur taux
de croissance du
dividende linfini
Divid.
anne
A
vers
en A + 3
+
(1 + Taux
rentabil.
risque)
......
ETC.
+
......
ETC.
(1 + Taux
rentabil.
risque)
Il est possible de prendre un taux de rentabilit risque diffrent pour chaque priode.
En reprenant lexemple de VALOR, on aboutirait :
Premire priode
Dividende
(1 + taux
risqu) :
0
1,05
Deuxime priode
3,2
3,5
+
1,052
3,61
+
1,053
3,71
+
1,064
3,82
+
1,065
> Etc.
=
1,066
> Etc.
Soit une valeur de laction de : 17.1 EUR
5. Modle de Bates
Le modle de Bates prend en compte un plus grand nombre de paramtres que la
formule de Gordon-Shapiro.
Il tend donner une valuation de lentreprise lie dune part celle du march boursier, et dautre part celle du secteur conomique auquel appartient lentreprise.
1 Les paramtres retenus sont :
le Price Earning sectoriel linstant de lvaluation,
le taux de distribution (dividende/bnfice net),
le taux de rendement demand sur le march au titre des actions.
2 Les prvisions sont dcomposes en deux priodes :
une premire priode de quelques annes durant laquelle les prvisions sont
tablies anne par anne, en fonction des donnes de lentreprise ;
une deuxime priode pendant laquelle lvolution de lentreprise est cense
reflter celle du secteur professionnel auquel elle appartient.
3 La valeur de la socit est gale aux flux quelle gnrera dans le futur, ces flux
tant composs :
du produit de cession de laction en fin de priode ;
Groupe Eyrolles
148
Ce produit de cession est gal au bnfice par action estim de lanne de sortie multipli par le Price Earning Ratio de cette mme anne. Pour simplifier,
on utilise le PER actuel.
des dividendes encaisss jusqu la cession.
En schmatisant lextrme les formulations mathmatiques, on prendra lexemple
dune entreprise (appele DOMER) dont le rsultat net par action est de 10, avec un
taux de distribution gal 40% (soit un dividende de 4) et une volution des donnes
prvue pour les prochaines annes ainsi quil suit :
1 Paramtres retenus
Price Earning du secteur
12,5
Taux moyen de distribution du secteur

soit un taux de rendement demand sur
le march des actions du secteur de
33,33%
2,7% soit (1/12,5 33,33%)
Taux de rendement demand sur le

march des actions
correspondant un PER de
avec un taux de distribution de
2,4% soit (1/15 36%)

15
36%
2 Prvisions dcomposes
Premire priode : lments propres la socit DOMER
Anne
A (en cours)
A+1
A+2
Bnfice par action
Dividende
au titre de lanne
10,0
10,5
11,0
4,2
4,2
4,4
Deuxime priode : lments propres au secteur professionnel

auquel appartient DOMER
Annes A + 3 A + 5 ou une priode plus loigne
Croissance des rsultats du secteur durant
la deuxime priode
4%
partir de ces lments, le calcul seffectue de la manire suivante :

Comme on la vu, la valeur de laction est gale au montant additionn et actualis
des dividendes, major de la valeur de sortie.
Le taux dactualisation retenir est fonction des donnes du march financier.
Un PER de 15 signifie que le march demande un rendement moyen des capitaux
investis en actions gal :
Groupe Eyrolles
149
VALUER PAR LES FLUX

1/15 = 6,67% savoir
un taux dintrt de
2,00%
une prime de risque et une

couverture dinflation
reprsentant au total
4,67%
6,67%
Le PER de 12,5 relatif au secteur auquel appartient la socit DOMER signifie une prime de risque plus leve :
1/12,5 = 8,00% savoir
un taux dintrt de
2,00%

6,00%
8,00%
Sur cette base, le prix de laction de la socit stablirait ainsi :

Valeur la fin de la premire priode
Valeur
actuelle
Dividende A
Valeur
actuelle
41
1,080
soit :
119,9
1+
taux3
Divid. A +1
(1 +
taux)2
4,21
1,166
Divid. A + 2
+
(1 +
taux)3
4,41
1,260
Val. de sortie
(1 + taux)3
137,51
1,260
Valeur la fin de la deuxime priode

Les calculs actuariels, effectus sur la base des donnes constantes indiques prcdemment et selon les mmes mthodes, donnent des montants relativement proches les uns des autres, quelle que soit la priode de sortie :
1. aLe montant de la valeur de sortie est calcul ainsi :

Bnfice net par action PER du secteur
A+2
1. a137,5 = 11
Groupe Eyrolles
12,5
150
Valeur de sortie Anne + 5

Valeur actualise des dividendes
105,3
18,8
Valeur actuelle de laction
124,1

87,2
37,2
124,4
57,5
59,1
116,6
Bien entendu, ce calcul nest quun exemple. Des taux dactualisation trs diffrents,
du fait dun choix autre en matire de prime de risque, pourraient modifier profondment lvaluation obtenue.
Au total, la mthode de Bates nest gure utilisable que pour des entreprises cotes
en Bourse. Elle sapplique en fait un investisseur financier extrieur, que les flux
internes lentreprise ne concernent gure, durant la priode o il dtient une part
de cette entreprise. Seuls, lintressent vraiment les retours directs de ces flux, extrioriss vers le porteur de parts, savoir les dividendes. Toutefois, il ne faut pas
oublier que les distributions sont fonction des rsultats.
6. Autre mthode associant les valeurs de rendement

En raisonnant de manire plus large, on utilise beaucoup un calcul voisin du prcdent avec les paramtres suivants :
Capitalisation actualise du free cash flow durant une priode donne (au lieu
du dividende retenu dans la formule prcdente) ;
Capitalisation actualise de la valeur de revente sur la base dun PER.
La valeur de la socit est gale aux flux quelle gnre dans le futur, ces flux tant
composs :
des free cash flow raliss jusqu la cession, additionns et actualiss ;
du produit de la vente en fin de priode ; ce produit de cession est gal au bnfice estim de lentreprise lors de lanne de sortie multipli par le Price Earning Ratio prvisionnel cette mme priode de sortie, actualis.
Notons que free cash flow et bnfice net sont souvent, dans la pratique, quelque
peu interchangeables en tant que paramtres de base de la valorisation. Toutefois les
multiples utiliss pour le free cash flow sont, en principe, moins levs que pour le
bnfice net. En effet, comme on la vu, le free cash flow est amput, notamment,
du besoin en fonds de roulement ncessaire la croissance annuelle de lactivit.
Dans cette dmarche, on considre que lacqureur nachte lentreprise que pour
une priode donne, dans tous les cas de figure. En effet, quil soit petit ou gros ac-
Groupe Eyrolles
151
VALUER PAR LES FLUX
tionnaire ou mme propritaire exclusif, tt ou tard, il sera gnralement amen la

cder ou la transmettre.
Lentreprise vaut donc les flux ou free cash flow gagns durant un certain nombre
dannes, majors de la valeur de revente postrieure, base sur le PER et actualise.
On distingue, l aussi, deux priodes pour les modalits de calcul du free cash flow.
La formule se prsente donc ainsi, dans le cadre dun calcul fond sur un free cash
flow recevoir durant 8 annes :
Valeur
dentreprise =
FCF
au titre
de
lanne
A
FCF
au titre
de
lanne
A+1
+
(1 + Taux
rentabil.
risque)
FCF
anne A + 3
A + 8 valoris
sur taux de
croissance du
FCF sur 5 ans
FCF
au titre
de
lanne
A+2
+
(1 + Taux
rentabil.
risque)
+
(1 + Taux
rentabil.
risque)
(1 + Taux
rentabil.
risque)
Valeur
de
revente
Capitalisation
+ du
bnfice
net
Il est possible de prendre un taux de rentabilit risque diffrent pour chaque

priode.
En schmatisant nouveau les formulations mathmatiques, on reprendra lexemple
de lentreprise DOMER dont le rsultat net par action est de 10 avec une volution
des donnes prvue pour les prochaines annes ainsi quil suit :
1 Paramtres retenus
Price Earning du secteur
12,5
Free cash flow rapport au bnfice net
83,33%
2 Prvisions dcomposes
Premire priode : variations de la socit DOMER calcules
anne par anne, en valeur absolue
Anne
A (en cours)
A+1
A+2
Groupe Eyrolles
Bnfice par action
Free cas flow

au titre de lanne
10,0
10,5
11,0
8,33
8,75
9,17
152
Deuxime priode : variations de la socit DOMER calcules en pourcentage

Annes A + 3 A + 5 ou une priode plus loigne
Croissance des rsultats du secteur durant
la deuxime priode
4%
partir de ces lments, le calcul seffectue de la manire suivante :

Comme on la vu, la valeur de laction est gale au montant additionn et actualis
des free cash flow, majore de la valeur de sortie.
Le taux dactualisation retenir est fonction des donnes du march financier.
Le PER de 12,5 relatif au secteur auquel appartient la socit DOMER reprsente la
rentabilit suivante exige par le march :
1/12,5 = 8,00% savoir
un taux dintrt de
2,00%

6,00%
8,00%
Sur cette base, le prix de laction de la socit stablirait ainsi :

Valeur la fin de la premire priode
Valeur
actuelle
FCF
1 + taux3
8,331
Valeur
actuelle
1,080
soit :
131,6
FCF A +1
(1 + taux)2
8,751
1,166
FCF A + 2
(1 + taux)3
9,171
1,260
Val. de sortie
(1 + taux)3
137,51
1,260
1. Le montant de la valeur de sortie est calcul ainsi :

Bnfice net par action
PER du secteur
A+2
12,5
137,5 = 11
Groupe Eyrolles
153
VALUER PAR LES FLUX

Valeur la fin de la deuxime priode
Les calculs actuariels, effectus sur la base des donnes constantes indiques ci-dessus et selon les mmes mthodes, donnent des montants relativement peu loigns
les uns des autres, quelle que soit la priode de sortie :
Valeur actualise des free cash flow
105,3
39,1
144,4

87,2
77,5
164,7

57,5
123,2
180,7
Bien entendu, ce calcul nest quun exemple. Des taux dactualisation trs diffrents,
du fait dun choix autre en matire de prime de risque, pourraient modifier profondment lvaluation obtenue.
Ainsi, calcule selon cette mthode, lentreprise vaut plus cher quavec lapplication
de la formule de Gordon-Shapiro. Cette diffrence est tout fait logique. Un investisseur, qui est partie prenante en interne dune entreprise, bnficie, du fait de son
influence, davantages plus importants que le petit actionnaire individuel.
Par ailleurs, plus la dure envisage de la dtention est longue, plus la valeur estime
de lentreprise augmente. Ce phnomne, plus discutable, est cependant en ligne
avec une logique patrimoniale.
A noter cependant que le free cash flow peut tre plus volatil que le dividende. Dans
le cas dun exercice trs favorable, une socit peut rduire son taux de distribution
et augmenter son dividende moins fortement que son bnfice net, afin de ne pas
dcevoir lanne suivante. Linverse est galement vrai. Aprs une anne mdiocre,
une socit maintient souvent son dividende et augmente ainsi son taux de distribution. Ce dernier cas de figure est notamment celui de socits cotes en Bourse qui
ne veulent pas effrayer le march financier ou encore de socits caractre familial
qui veulent assurer leurs actionnaires un revenu stable.
Les calculs effectus partir du free cash flow justifieraient donc une prime de risque lgrement plus leve que celle applique pour les dividendes. Lcart entre
les rsultats obtenus par lune et lautre mthode, serait donc rduit.
Groupe Eyrolles
154
On prsentera ci-aprs le graphique reprsentatif de la valeur de lentreprise.

Calcul de la valeur de lentreprise
Anne
Free cash flow

actualis
Cumul
du FCF
8,33
8,10
7,86
7,57
7,29
7,02
6,76
6,51
6,27
08,33
16,44
24,29
31,86
39,15
46,17
52,92
59,43
65,70
A (en cours)
A+1
A+2
A+3
A+4
A+5
A+6
A+7
A+8
Bnfice net
de lanne A + 8
actualis
7,5197
Valeur de lentreprise
Valeur de sortie
PER (rappel)
194,00
12,5
160,00
Valeur d'une entreprise

(mthode usuelle d'valuation)
160
200
150
94,00
100
50
8,33
8,10
7,86
7,57
7,29
7,02
6,76
6,51
6,27
0
A (en cours)
A+2
A+1
A+4
A+3
Free cash flow annuel actualis
A+6
A+5
A+8
A+7
Valeur de sortie actualise
Valeur totale de l'entreprise

FCF + Valeur de sortie = Valeur totale
La mthode du free cash flow actualise (discounted free cash flow) associe la
valeur de revente base sur un multiple de rsultat est aujourdhui la plus utilise,
tout au moins pour les entreprises importantes. Le raisonnement qui linspire est
bien celui de linvestisseur. La valorisation obtenue semble labri de tout encha-
Groupe Eyrolles
VALUER PAR LES FLUX
155
nement de formules ou dides arbitraires. Cette mthode a certes un aspect financier un peu spculatif puisque la revente est envisage ds lacquisition. Toutefois,
pour revenir un point de vue plus patrimonial et conomique, on peut remdier
cet inconvnient en allongeant la dure des prvisions et celle de la dtention envisage.
Le point faible de ce raisonnement reste videmment la fiabilit toujours trs discutable des donnes prvisionnelles introduites dans les calculs.
7. Cration de valeur actionnariale

Sans quil sagisse vritablement, dans une premire approche, dune mthode dvaluation, il convient de signaler le concept de valeur actionnariale qui sert mesurer
la gestion des socits, par lexamen de la cration de richesse quelles gnrent.
Au titre dune priode longue et mme parfois depuis lorigine de la socit, les flux
produits sont mis en regard des capitaux investis par le ou les actionnaires. Ces
apports de capitaux sont traduits en monnaie constante.
Ce calcul permet de voir si lentreprise gnre ou pas de la richesse.
Sous un angle boursier, des tableaux, concernant les grandes socits cotes, sont
publis dans les journaux financiers. Sont ainsi indiqus :
le cours existant une certaine anne (par exemple 2000),
les dividendes reus depuis lanne en cause (en loccurrence 2000).
Laddition de ces deux montants (aprs retraitement ventuel, en cas daugmentation de capital) sera compare au cours du jour. Lcart entre le cours du jour et le
total prcdent reprsentera lenrichissement ou lappauvrissement apport par
lentreprise ses actionnaires.
Ce mode de calcul peut tre mis en uvre utilement pour nimporte quelle socit,
en raisonnant non plus en termes boursiers, mais en comparant les apports rvalus
des actionnaires (flux dentre) et les rsultats de lentreprise distribus ou pas (flux
crs).
8. Critre du chiffre daffaires

Il a t signal prcdemment que le chiffre daffaires peut tre utilis comme base
du calcul dvaluation pour certains fonds de commerce ou pour la cession de cabinets libraux. Il sagit en effet dun paramtre en principe peu compliqu mettre en
uvre. Par ailleurs, la dtermination du rsultat des micro-entreprises est souvent incertaine, du fait de lenchevtrement de lactivit avec la vie prive de lentrepreneur.
La valeur du fonds est donc considre comme gale un certain pourcentage du
chiffre daffaires.
Groupe Eyrolles
156
Les coefficients pratiqus de faon usuelle sont indiqus ci-aprs en annexe. Signalons que la valorisation des stocks doit tre faite part et nest pas comprise dans le
chiffre obtenu par lapplication des pourcentages qui suivent.
On prcisera que plus le chiffre daffaires est important, moins le coefficient de valorisation utilis est lev.
Deux lments ont t mis en valeur dans les tableaux figurant en annexe :
1 Les commerces ont t regroups par tranche de pourcentage minimum de
chiffre daffaires utilis pour fixer le prix dun fonds de commerce.
2 Pour chacune de ces tranches, on a fait figurer le rapport entre les coefficients
de valorisation le plus bas et le plus lev.
Ltude dtaille de cette annexe montre le caractre incertain de la valorisation par
le chiffre daffaires.
ANNEXE
Valeur dun fonds de commerce en % du chiffre daffaires TTC
(valorisation non officielle mais souvent retenue devant les tribunaux
et qui exclut le stock de marchandises)
Classe1
valeur
minimale
(en %
CA)
Nature du commerce
Fourchette de
valeur (en % de
chiffre daffaires
TTC) 2
min
max
Rapport
entre les
coef. min
& max3
5%
Imprimeries
5%
40 %
8,0
5%
Instruments de musique (vente)
5%
40 %
8,0
5%
Informatique conception de logiciel
5%
50 %
10,0
10 %
Carburants et lubrifiants
10 %
20 %
2,0
10 %
Maonnerie couverture
10 %
25 %
2,5
10 %
Electricit gnrale
10 %
30 %
3,0
10 %
Informatique bureautique
10 %
30 %
3,0
10 %
Suprette alimentaire
10 %
30 %
3,0
10 %
Concession vente de voitures
10 %
35 %
3,5
10 %
Carrelages
10 %
40 %
4,0
10 %
Import-export
10 %
40 %
4,0
10 %
Luminaires
10 %
40 %
4,0
1. 3.Voir notes explicatives p. 162.
Groupe Eyrolles
157
VALUER PAR LES FLUX
Classe1
valeur
minimale
(en %
CA)
Nature du commerce
Fourchette de
valeur (en % de
chiffre daffaires
TTC) 2
min
max
Rapport
entre les
coef. min
& max3
10 %
Plomberie chauffage sanitaire
10 %
40 %
4,0
10 %
Supermarchs
10 %
40 %
4,0
10 %
Bazars
10 %
50 %
5,0
10 %
Reprographie tirage de plans
10 %
50 %
5,0
10 %
Tlmatique
10 %
50 %
5,0
10 %
Appareillage lectrique (Hi-Fi, TV, Vido)
10 %
60 %
6,0
10 %
Jardineries paysagistes
10 %
60 %
6,0
10 %
Tissus
10 %
110 %
11,0
15 %
Bureautique, informatique
15 %
30 %
2,0
15 %
Chemines (vente et installation)
15 %
30 %
2,0
15 %
Accessoires auto
15 %
35 %
2,3
15 %
Surgels (vente de)
15 %
35 %
2,3
15 %
Appareils mdicaux
15 %
40 %
2,7
15 %
Cuisines
15 %
40 %
2,7
15 %
Cycles et motos (dtail)
15 %
40 %
2,7
15 %
Informatique - conseil
15 %
55 %
3,7
15 %
Disquaire
15 %
60 %
4,0
15 %
Menuiserie, bnisterie
15 %
60 %
4,0
15 %
Fruits et lgumes
15 %
70 %
4,7
20 %
Rparation de cycles - motocycles
20 %
40 %
2,0
20 %
Dittique, produits naturels
20 %
50 %
2,5
20 %
Droguerie, couleurs, mnage, papiers peints
20 %
50 %
2,5
20 %
Serrurerie lectricit
20 %
50 %
2,5
20 %
Bois, charbon et fuel
20 %
60 %
3,0
Groupe Eyrolles
158
Classe1
valeur
minimale
(en %
CA)
Nature du commerce
Fourchette de
valeur (en % de
chiffre daffaires
TTC) 2
min
max
Rapport
entre les
coef. min
& max3
20 %
Bricolage
20 %
60 %
3,0
20 %
Caves vins
20 %
60 %
3,0
20 %
Jeux jouets
20 %
60 %
3,0
20 %
Quincaillerie
20 %
60 %
3,0
20 %
picerie (alimentation gnrale)
22 %
67 %
3,0
20 %
Agences de publicit
20 %
65 %
3,3
20 %
Meubles (vente de)
20 %
80 %
4,0
20 %
Tapisserie dameublement dcoration
20 %
80 %
4,0
20 %
Peinture papiers peints
20 %
85 %
4,3
25 %
Cuir, fourrures
25 %
50 %
2,0
25 %
Boucheries rtisseries
25 %
60 %
2,4
25 %
Fromageries (spcialits)
25 %
60 %
2,4
25 %
Journaux et priodiques
25 %
60 %
2,4
25 %
Alimentation gnrale
27 %
64 %
2,4
25 %
Librairie dition
25 %
70 %
2,8
25 %
Protection scurit alarme
25 %
75 %
3,0
25 %
Nettoyage gardiennage
25 %
90 %
3,6
25 %
Crmeries
27 %
102 %
3,8
25 %
Agences de voyages et spectacles
25 %
100 %
4,0
30 %
Ameublement
30 %
50 %
1,7
30 %
Clinique
30 %
50 %
1,7
30 %
Garage (atelier ou station-service)
30 %
50 %
1,7
30 %
Poissonneries
30 %
50 %
1,7
30 %
Auto-coles
30 %
55 %
1,8
Groupe Eyrolles
159
VALUER PAR LES FLUX
Classe1
valeur
minimale
(en %
CA)
Nature du commerce
Fourchette de
valeur (en % de
chiffre daffaires
TTC) 2
min
max
Rapport
entre les
coef. min
& max3
30 %
Articles de bureau
30 %
60 %
2,0
30 %
Articles de sport
30 %
60 %
2,0
30 %
Confection pour enfants
30 %
60 %
2,0
30 %
Electricit automobile
30 %
60 %
2,0
30 %
Fleuristes (libre-service)
30 %
60 %
2,0
30 %
Location vhicules automobiles
30 %
60 %
2,0
30 %
Bijouteries horlogeries
30 %
70 %
2,3
30 %
Cadeaux, souvenirs, gadgets
30 %
70 %
2,3
30 %
Orfvrerie cristallerie
30 %
70 %
2,3
30 %
Plats cuisins traiteur
30 %
80 %
2,7
30 %
Charcuterie
30 %
90 %
3,0
30 %
Herboristerie
30 %
90 %
3,0
30 %
Torrfaction caf
30 %
90 %
3,0
30 %
Vidoclubs
30 %
100 %
3,3
30 %
Librairie papeterie
30 %
130 %
4,3
35 %
Planches voile (vente)
35 %
35 %
Articles de pche
35 %
50 %
1,4
35 %
Armuriers
35 %
55 %
1,6
35 %
Prt--porter
35 %
90 %
2,6
35 %
Laboratoires danalyse mdicale
35 %
100 %
2,9
35 %
Marbrerie et articles funraires
35 %
120 %
3,4
40 %
Encadreurs
40 %
40 %
Agences matrimoniales
40 %
60 %
1,5
40 %
Blanchisseries
40 %
80 %
2,0
0,0
0,0
Groupe Eyrolles
160
Classe1
valeur
minimale
(en %
CA)
Nature du commerce
Fourchette de
valeur (en % de
chiffre daffaires
TTC) 2
min
max
Rapport
entre les
coef. min
& max3
40 %
Bonneterie lingerie
40 %
80 %
2,0
40 %
Laboratoire de prothses dentaires
40 %
80 %
2,0
40 %
Lingerie bonneterie
40 %
80 %
2,0
40 %
Chaussures (dtail)
40 %
90 %
2,3
40 %
Antiquaires et brocanteurs
40 %
100 %
2,5
40 %
Serrurerie talon minute
40 %
100 %
2,5
40 %
Chemiseries
40 %
110 %
2,8
40 %
Restauration rapide
40 %
110 %
2,8
40 %
Photo
40 %
115 %
2,9
40 %
Bijouterie fantaisie
40 %
120 %
3,0
40 %
Bars vins
44 %
133 %
3,0
40 %
piceries fines
44 %
178 %
4,0
40 %
Vins et spiritueux liquoristes
44 %
178 %
4,0
45 %
Articles de la table
45 %
75 %
1,7
45 %
Faence, porcelaine, cristaux, verrerie
45 %
75 %
1,7
45 %
Fleuristes (traditionnels)
45 %
90 %
2,0
45 %
Parfumerie esthtique
45 %
95 %
2,1
45 %
Papeterie
45 %
100 %
2,2
45 %
Pizzeria
45 %
120 %
2,7
50 %
Soins de beaut
50 %
80 %
1,6
50 %
Animaleries
50 %
90 %
1,8
50 %
Toilettage canin
50 %
90 %
1,8
50 %
Transport routier
50 %
90 %
1,8
50 %
Croissanterie, briocherie
50 %
110 %
2,2
Groupe Eyrolles
161
VALUER PAR LES FLUX
Classe1
valeur
minimale
(en %
CA)
Nature du commerce
Fourchette de
valeur (en % de
chiffre daffaires
TTC) 2
min
max
Rapport
entre les
coef. min
& max3
50 %
Ptisseries
50 %
110 %
2,2
50 %
Boulangeries
50 %
120 %
2,4
50 %
Coiffeurs
50%
120%
2,4
50 %
Grains
50 %
120 %
2,4
50 %
Optique
50 %
120 %
2,4
50 %
Galeries dart
50 %
200 %
4,0
50 %
Htels de tourisme
55 %
219 %
4,0
50 %
Administrateurs de biens (grance pure)
50 %
220 %
4,4
55 %
Ambulance
55 %
85 %
1,5
55 %
Salons de th
55 %
165 %
3,0
60 %
Centres de remise en forme (body-building)
60 %
110 %
1,8
60 %
Crperies
60 %
110 %
1,8
60 %
Cordonneries
60 %
130 %
2,2
60 %
Prt--porter de luxe
60 %
170 %
2,8
60 %
Restaurants
60 %
190 %
3,2
60 %
Maroquinerie
60 %
200 %
3,3
65 %
Esthtique, produits de beaut CA >2M
65 %
75 %
1,2
65 %
Brocante
65 %
80 %
1,2
65 %
Htels meubls
68 %
247 %
3,6
70 %
Fast-food
70 %
100 %
1,4
70 %
Pharmacies
70 %
110 %
1,6
70 %
Pressing - teinturerie
70 %
130 %
1,9
70 %
Courtier dassurance
70 %
180 %
2,6
75 %
Cinmas
77 %
192 %
2,5
Groupe Eyrolles
162
Classe1
valeur
minimale
(en %
CA)
Nature du commerce
Fourchette de
valeur (en % de
chiffre daffaires
TTC) 2
min
max
Rapport
entre les
coef. min
& max3
80 %
Confiseries
80 %
110 %
1,4
80 %
Laverie automatique
80 %
130 %
1,6
90 %
Maison de retraite
90 %
110 %
1,2
90 %
Esthtique - Produits de beaut CA< 2M
90 %
120 %
1,3
100 %
Avocats
100 %
100 %
1,0
120 %
Cabarets artistiques
120 %
150 %
1,3
120 %
tablissements denseignement
120 %
200 %
1,7
130 %
Caf
133 %
444 %
3,3
200 %
Caf, tabac, branche tabac
200 %
400 %
2,0
Source : donnes de base en provenance du Francis Lefebvre fiscal.

1 2 3
1. Classe valeur minimale : les fonds de commerce ont t classs en fonction du coefficient de
valorisation applicable au chiffre daffaires pour fixer le prix de lentreprise. Cest le coefficient le
moins lev qui sert rattacher lactivit une tranche. Par exemple, les carrelages ont t classs
dans la tranche de coefficients qui va de 10 % 40 %, parce que le coefficient minimal retenu pour
cette activit est de 10 % (donc compris entre 10 % et 40 %).
2. Fourchette de valeur : il sagit de la fourchette de coefficients utiliss pour la valorisation dans le
cadre de lactivit concerne. Par exemple, toujours pour les carrelages, les coefficients vont de
10 % 40 %. Autrement dit, un tel commerce, qui fait 400 000 euros de chiffre daffaires, est valoris entre 40 et 160 000 euros (400 000 0,10 0,40).
3. Rapport entre les coefficients maximaux et minimaux : il sagit du rapport arithmtique entre le
coefficient le plus lev et celui qui est le plus bas, figurant dans la colonne 3. En loccurrence
pour le carrelage : 40%/10% = 4,0.
Groupe Eyrolles
163
VALUER PAR LES FLUX
On voit que le pourcentage de chiffre daffaires retenir pour lvaluation tend augmenter, de faon gnrale, avec la sophistication des professions ou lorsquil existe
un numerus clausus (cas des cafs-tabac). Ce phnomne est bien entendu li au
bnfice sous-jacent.
Par ailleurs, pour chaque tranche de coefficient, lcart entre les pourcentages minimum et maximum de valorisation montre que lvaluation par le chiffre daffaires est
bien incertaine. En effet, dans beaucoup de cas, notamment pour les entreprises
ayant une faible valeur vis--vis de leur chiffre daffaires, cet cart entre les chiffres
daffaires les mieux valoriss et ceux qui sont les plus mal pays est du simple au double. L encore le facteur rel qui prside cette situation est limportance de la capacit bnficiaire, laquelle reste donc dterminante.
IV. EXEMPLE CHIFFR

Les diffrentes mthodes dvaluation dcrites prcdemment donnent des rsultats
assez loigns les uns des autres. Pour mettre ce phnomne en lumire, on reprendra lexemple de la socit RIVALI dj cite ( la fin du chapitre 3). Les montants la
concernant serviront de base des calculs faits selon les critres et mthodes
exposs, en retenant seulement les formules les plus adquates utiliser.
1. Valoriser avec le bnfice courant diminu de la variation

de besoin en fonds de roulement
Le critre retenu sera le bnfice courant, soit 8 574 pour lanne qui vient de se terminer, diminu de la variation de besoin en fonds de roulement (soit 2 140).
Daprs les prvisions, le bnfice courant venir, diminu de la variation de BFR,
atteindrait les montants suivants (en monnaie constante) :
Anne
A en cours
A+1
A+2
A+3
Bnfice courant
Variation BFR
Bnfice courant aprs

variation BFR
8 4001
8 5001
8 8001
8 9001
(2 100)
(2 100)
(2 100)
(2 200)
6 300
6 400
6 700
6 700
Pour les annes ultrieures, une croissance annuelle de 2% de ces montants est
escompte.1
1. On suppose une lgre diminution du bnfice courant lanne A comparativement A-1 puis
nouveau une croissance de ce mme bnfice.
Groupe Eyrolles
164
Le taux dactualisation retenu est de :

3 premires
annes
A+4
A+10
A+11 et
suivantes

Correctif dinflation long terme1
Prime de risque
2%
2%
2%
4%
2%
6%
Taux total dactualisation
4%
6%
8%
1. Pris pour zro, les calculs tant faits en euros constants.
Les flux escompts seront donc sur une trs longue priode :
Anne
Flux net
Flux actualis
Flux actualis cumul
6 300
6 300
6 300
A+1
6 400
6 154
12 454
A+2
6 700
6 195
18 648
A+3
6 700
5 956
24 605
A+4
6 834
5 732
30 336
A+5
6 971
5 515
35 851
A+6
7 110
5 307
41 158
A+7
7 252
5 107
46 265
A+8
7 397
4 914
51 179
A+9
7 545
4 729
55 908
A + 10
7 696
4 550
60 458
A + 11
7 850
4 297
64 756
A + 12
8 007
4 059
68 815
A + 13
8 167
3 833
72 648
A + 14
8 331
3 620
76 268
A + 15
8 497
3 419
79 687
A + 16
8 667
3 229
82 916
A + 17
8 841
3 050
85 966
A + 18
9 017
2 880
88 847
A + 19
9 198
2 720
91 567
A + 20
9 382
2 569
94 136
Sur une telle base, la valeur de lentreprise serait donc denviron 94 000.
Groupe Eyrolles
165
VALUER PAR LES FLUX
Si on retenait le bnfice courant sans dduire la variation de besoin en fonds de roulement, lvaluation donnerait : 124 984.
2. Valoriser par le bnfice courant avec amortissement

du goodwill
Des auteurs considrent quau bout dune certaine priode, les fruits tirs de lentreprise proviennent uniquement des efforts des nouveaux propritaires. Il faut donc
amortir le goodwill en provenance des anciens possesseurs qui, ds le dpart, tend
perdre de sa valeur. Le prix attribu lentreprise doit donc tre minor en fonction de cet amortissement.
En pratique, on peut estimer que laction exerce par les anciens propritaires disparaissant peu peu, le goodwill se trouve rduit 30 % de sa valeur initiale au bout
de 10 ans. Cette diminution progressive du goodwill revient appliquer un amortissement dgressif annuel de lordre de 13 % sur le goodwill annuel1.
valuons maintenant ce goodwill annuel. Ce dernier correspond comme on la vu
prcdemment lexcdent de rendement procur par lentreprise sur le placement
non risqu des capitaux permanents ncessaires lexploitation, ou encore au rsultat courant retrait aprs dduction des frais financiers thoriques appliqus lensemble des fonds propres (cf. dans ce chapitre le paragraphe I.3).
Dans le cas de la socit RIVALI, le goodwill annuel est gal 7 175, soit 84 % du
rsultat courant lui-mme gal pour mmoire 8 574.
ce stade, on dtermine le coefficient damortissement dgressif appliquer au
bnfice courant hors variation de BFR, gal au taux damortissement dgressif appliqu pour tenir compte de la disparition progressive du goodwill, en pourcentage
du rsultat courant, soit :
13 % 84 % = 11 %
Le nouveau taux dactualisation appliquer aux rsultats courants futurs pour valuer lentreprise devient alors la somme du taux dintrt proprement dit, de la prime de risque et du coefficient damortissement dgressif :
A+1
A+3
A+4
A+10
2%
2%
11%
6%
19%

Correctif dinflation long terme
Amortissement du goodwill
Prime de risque
11%
2%
2%
11%
4%
15%
17%
A+11 et
suivantes
1. Si, partir dun goodwill de valeur initiale 100, on applique un amortissement dgressif annuel
de 13 %, la valeur nette du goodwill au bout de 10 ans est proche de 30 % de sa valeur initiale.
Groupe Eyrolles
166
Les flux attendus seront donc :

Anne
Flux net
Flux actualis
Flux actualis cumul
8 400
8 400
8 400
A+1
8 500
7 393
15 793
A+2
8 800
6 658
22 451
A+3
8 900
5 857
28 308
A+4
9 078
5 107
33 416
A+5
9 260
4 454
37 870
A+6
9 445
3 884
41 754
A+7
9 634
3 387
45 141
A+8
9 826
2 954
48 094
A+9
10 023
2 576
50 670
A + 10
10 223
2 246
52 916
A + 11
10 428
1 926
54 842
A + 12
10 636
1 651
56 493
A + 13
10 849
1 416
57 908
A + 14
11 066
1 214
59 122
A + 15
11 287
1 041
60 163
A + 16
11 513
892
61 055
A + 17
11 743
765
61 820
A + 18
11 978
656
62 476
A + 19
12 218
562
63 038
A + 20
12 462
482
63 520
On voit que dans ce deuxime raisonnement, la valeur de lentreprise est fortement

tire vers le bas et que son niveau se situe 63 520 (sans arrondi). Bref, cest un
raisonnement dacheteur, tant dans son fondement interne (prpondrance de laction de lacqureur dans les rsultats obtenus) que dans les consquences sur lvaluation.
Par ailleurs, un tel raisonnement est essentiellement valable dans le cas des PME, entits dans lesquelles le rle du chef dentreprise est capital, alors que son influence
est plus dilue dans les grandes entreprises. cette occasion, on remarquera que la
valorisation des PME est souvent proportionnellement plus faible que celle des firmes importantes (lcart peut aller du simple au double).
Groupe Eyrolles
167
VALUER PAR LES FLUX
Cette diffrence est rapprocher de la probabilit de survivance plus leve pour un

grand groupe que pour une PME (ce qui se traduit par une prime de risque et donc
un taux dactualisation plus lev pour une PME).
Une autre mthode pourra tre, partir du mme lment de bnfice courant, lutilisation du dlai de recouvrement.
Si lon admet un dlai de recouvrement de lordre de 10 15 ans, on voit que la valeur de lentreprise se situe entre 80 248 et 105 791 (cf. tableau ci-dessous).
Ce laps de temps de 10 15 ans est celui que lon trouve normalement sur les marchs boursiers. Mme si elle prsente certains dfauts, la Bourse constitue un des types de march les plus fluides et les plus parfaits de la vie conomique. Il parat
lgitime de sy rfrer, afin dy dcouvrir des mcanismes dvaluation tels quils
fonctionnent spontanment ltat naturel. 1
Anne
Flux net
Flux actualis1
Flux actualis cumul
8 400
8 400
8 400
A+1
8 500
8 173
16 573
A+2
8 800
8 136
24 709
A+3
8 900
7 912
32 621
A+4
9 078
7 613
40 235
A+5
9 260
7 326
47 561
A+6
9 445
7 050
54 611
A+7
9 634
6 784
61 394
A+8
9 826
6 528
67 922
A+9
10 023
6 281
74 203
A + 10
10 223
6 044
80 248
A + 11
10 428
5 709
85 956
A + 12
10 636
5 391
91 348
A + 13
10 849
5 092
96 440
A + 14
11 066
4 809
101 249
A + 15
11 287
4 542
105 791
1. Les taux dactualisation retenus et les bnfices courants sont ceux qui figurent prcdemment
en IV.1.
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168
4. Price Earning Ratio (PER)

Une mthode expditive consiste valuer la socit sur la base du bnfice courant
retrait comme on la vu ci-dessus, en ne prenant en compte que les chiffres de
lexercice en cours.
Si lon reprend lexemple de la socit RIVALI :
Le montant retenir est : 6 300 (bnfice courant aprs variation BFR).
Le niveau du PER est fourni par un taux de rendement immdiat. Le taux de rendement pris en compte doit inclure un taux de prime de risque long terme, puisque
lacquisition est faite dans une perspective longue.
Prime de risque (taux moyenn du long terme)
2%
Taux total de rendement
7%
5%
Le taux de rendement correspond un PER # 15 (100/7 = 14,3).

Le calcul de valorisation donne donc : 6 300 15 = 94 500
Dans le cas dune activit plus risque, avec une prime de risque de 6% et donc un
taux total de rendement de 8%, le PER descendrait 12,5 (100/8 = 12,5) ou moins.
Une prime de risque 8% donne un PER thorique de 10.
Le calcul de valorisation donnerait alors : 6 300 10 = 63 000
Pour une activit alas faibles avec un taux de prime de risque de 2% seulement, le
PER monte 20 (100/5 = 20) ou 25 (100/4 = 25).
Le calcul de valorisation donnerait alors : 6 300 20 = 126 000
Un autre raisonnement plus classique consiste retenir le bnfice courant, sans dduction de la variation de BFR. Le prix dvaluation sen trouve sensiblement
major :
PER
Bnfice courant
8 400
10
20
valuation
=
=
84 000
168 000
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169
VALUER PAR LES FLUX
5. Valoriser par le free cash flow associ au PER

Cette mthode est celle du discounted free cash flow associe la valeur de revente
base sur un multiple de rsultat.
Dans lexemple de lentreprise RIVALI, on prendra pour free cash flow, non pas celui qui apparat pour lanne A 1, fortement influenc par un niveau dinvestissements trs levs, mais un free cash flow normatif, gal au bnfice courant, minor
de la variation de BFR.
Dans une telle hypothse, le free cash flow accumul serait au bout de 10 ans et
20 ans, gal aux sommes suivantes (cf. tableau du IV.1) :
10 ans
20 ans
60 458
94 136
Sur la base dun PER de 12,5, la valeur de revente actualise peut tre calcule ainsi,
(avec les taux dactualisation suivants en monnaie constante) :
A+1
A+3
A+4
A+10
A+11 et
suivantes

Prime de risque
2%
2%
2%
4%
2%
6%
4%
6%
8%
Valeur de revente actualise (cf. IV.1) :

FCF actualis
PER
A + 10
4 550
12,5
56 878
A + 20
2 569
12,5
32 115
Laddition des deux termes donne une fourchette de montants trs peu ouverte pour
lune et lautre dures envisages :
Free Cash Flow
Au bout de 10 ans
Au bout de 20 ans
cart entre les deux termes
Groupe Eyrolles
60 458
94 136
Valeur de revente
actualise
TOTAL
56 878
32 115
117 336
126 251
7,6%
170
Si la rentabilit de la socit avait t moins forte, lcart demeurerait pratiquement

identique. Ainsi, avec un free cash flow de 3 000 seulement, le calcul donnerait :
Free Cash flow
Au bout de 10 ans
Au bout de 20 ans
25 695
41 697
Valeur de revente
actualise
TOTAL
27 027
15 260
52 721
56 957
8,0%
6. Synthse des diffrentes valorisations obtenues

Mthodes de valorisation
Valorisation
basse
Bnfice courant diminu de la variation de BFR
haute
94 136
Bnfice courant non diminu de la variation de BFR
124 984
Bnfice courant avec amortissement du goodwill
63 520
Dlai de recouvrement (de 10 15 ans)
80 248
105 791
PER (PER de 10 20)

sur free cash flow
sur bnfice courant
63 000
84 000
126 000
168 000
117 336
126 251
Free cash flow associ valeur de sortie

(de 10 20 ans)
Moyenne des valuations basses

Moyenne des valuations hautes
Moyenne gnrale
83 707
130 205
104 842
7. Taux interne de rendement (TIR)

Il peut arriver que linvestisseur se fixe un taux minimum de rendement de son investissement, au-dessous duquel il ne veut pas descendre.
Si par exemple, un acqureur potentiel de lentreprise RIVALI a pour objectif un taux
de rendement annuel minimum de 7%, en euros constants, il ne pourra accepter de
la payer plus dun certain montant. Cette valeur pourra tre calcule ainsi quil suit.
Lentre du rendement requis se fait par lintermdiaire dun ajustement du taux
dactualisation, utilis dans les calculs.
Groupe Eyrolles
171
VALUER PAR LES FLUX

Dans lexemple choisi, le taux dactualisation retenu devient :

Rendement complmentaire
Sous-Total
A+1
A+3
A+4
A+10
A+11 et
suivantes
2%
5%
2%
5%
2%
5%
7%
7%
7%

Prime de risque
2%
4%
6%
9%
11%
13%
Les flux escompts seront donc :

(en monnaie constante)
Dont couverture
Prime de
risque
Flux actualis
cumul la fin de
chaque anne
Flux net
Flux
actualis
6 300
6 300
4 900
1 400
6 300
A+1
6 400
5 872
4 567
1 305
12 172
A+2
6 700
5 639
4 386
1 253
17 811
A+3
6 700
5 174
4 024
1 150
22 984
A+4
6 834
4 754
3 025
1 729
27 739
A+5
6 971
4 369
2 780
1 589
32 107
A+6
7 110
4 014
2 555
1 460
36 122
A+7
7 252
3 689
2 348
1 341
39 811
A+8
7 397
3 390
2 157
1 233
43 201
A+9
7 545
3 115
1 982
1 133
46 316
A + 10
7 696
2 862
1 822
1 041
49 178
A + 11
7 850
2 584
1 391
1 193
51 762
A + 12
8 007
2 332
1 256
1 076
54 094
A + 13
8 167
2 105
1 134
972
56 199
A + 14
8 331
1 900
1 023
877
58 100
A + 15
8 497
1 715
924
792
59 815
A + 16
8 667
1 548
834
715
61 363
Anne
Groupe Eyrolles
Intrt
7%
172
(suite)
Dont couverture
Prime de
risque
Flux actualis
cumul la fin de
chaque anne
Flux net
Flux
actualis
A + 17
8 841
1 398
753
645
62 761
A + 18
9 017
1 262
679
582
64 022
A + 19
9 198
1 139
613
526
65 161
A + 20
9 382
1 028
553
474
66 189
Cumul
156 562
66 189
43 705
22 484
100%
66%
34%
Anne
Intrt
7%
lintrieur du flux annuel peru, on a distingu les montants qui correspondent

la couverture de lintrt demand et ceux qui reprsentent la prime de risque.
Pour percevoir un rendement moyen de 7%, la mise de fonds (suppose rcupre
la sortie, au bout de 20 ans), doit donc tre au plus de 66 1891.
Immdiatement aprs lacquisition, le rendement est suprieur 7% :
4 900/66 189 = 7,4%
Mais il diminue par la suite avec la monte de la prime de risque.
Le montant calcul de 66 189 est donc la valeur maxima qui doit tre attribue lentreprise pour que lacqureur bnficie du rendement quil veut obtenir.
Lapplication dun Taux Interne de Rendement aboutit donc faire une valuation
de lentreprise lenvers . La valeur est dtermine partir du rendement exig.
On verra dans la troisime partie que les socits de capital investissement se
fondent sur cette logique.
Bien entendu, il convient de remarquer que le calcul fait ci-dessus est extrmement
simplifi et na t donn qu titre indicatif. propos de la ralisation du rendement
exig, en sus des flux, il faudrait aussi tenir compte dune revente possible de lentreprise, pour un montant suprieur (ou infrieur) celui de la mise de fonds. Lcart
constat ce niveau gnre un complment (ou une baisse) de rendement.
1. On constate dailleurs que ce chiffre se situe parmi les valeurs destimation les plus basses indiques dans le tableau de synthse prsent au 6.
Groupe Eyrolles
Cls daccs
Chapitre 5 - valuer par la valeur patrimoniale
Dterminer la valeur dune entreprise en additionnant la valeur
vnale des biens qui composent son actif diminu des dettes
I. - Dterminer les montants prendre en compte

En tenant compte des retraitements conomiques effectus
II. - Considrer les limites de la valeur patrimoniale

aux socits financires...
2. ...lexistence de lcart dacquisition montre
ses insuffisances dans la plupart des cas
III. - Valoriser les reports fiscaux dficitaires pour les ajouter

la situation nette
Les pertes constates sont gnratrices de crdit dimpt sur
les rsultats venir et amliorent donc la valeur patrimoniale
Groupe Eyrolles
Report fiscal dficitaire
MEP-3 Page 175 Mardi, 6. mars 2007 11:07 11
Chapitre
VALUER PAR LA VALEUR

PATRIMONIALE
Jusquau dbut du XXe sicle, pour un grand nombre desprits, un bilan reprsentait
un ensemble de donnes beaucoup plus important quun compte de rsultat, notamment en France1.
Aussi, base sur le bilan, la valeur patrimoniale a longtemps constitu le paramtre
essentiel de lvaluation des entreprises.
Lvaluation par la valeur patrimoniale est une mthode destimation trs aise. Ce
peut tout dabord tre, de faon fruste, une simple lecture du total des fonds propres. De manire plus en accord avec la ralit conomique, cette valuation consiste dterminer le prix dune entreprise en additionnant la valeur relle de tous les
biens qui la composent et en en retranchant les dettes.
I. DTERMINER LES MONTANTS PRENDRE EN COMPTE

On a vu plus haut, notamment propos des immobilisations, la manire dvaluer et
de rvaluer les biens. En fait, le bilan retrait sur un plan conomique, tel qutudi
plus haut, donne en lecture directe la valeur de lentreprise, par le biais de la situation nette. De fait, ds lors que toutes les rvaluations sont prises en compte et ont
leur contrepartie au passif, les fonds propres qui forment cette situation nette rvalue donnent une image de la valeur instantane de lentreprise.
Il rsulte des retraitements effectus, comme on la vu, que les fonds propres rels
sont gaux lcart entre lactif conomique et les dettes. Les fonds propres sont
dailleurs souvent dnomms actif net .
Dans le cas de la socit RIVALI, prsent ci-dessus, les fonds propres retraits slvent 34 967 (cf. chapitre 3 ; VII.1). Ce montant reprsenterait donc la valeur de la
socit. On constate que ce chiffre est bien moins lev que chacun de ceux qui
apparaissent au titre dune valuation par la valeur de rendement (cf. tableau du
chapitre 4 ; IV.6).
1. Hors le cas des petits fonds de commerce valus par le chiffre daffaires.
Groupe Eyrolles
176
II. CONSIDRER LES LIMITES DE LA VALEUR PATRIMONIALE

Lvaluation par la valeur patrimoniale revient estimer une entreprise de faon
ponctuelle et statique. Un bilan est le clich dun instant, qui ne reflte pas le mouvement futur de lentit photographie. Seuls y sont pris en compte les acquis du
pass alors que lentreprise est un organisme vivant considrer principalement
sous langle de son avenir.

aux socits financires...
La valeur patrimoniale peut tre utilise de faon approprie dans le cas dentreprises qui nont pas de vritable activit oprationnelle, notamment dans le cas de socits de portefeuille.
En effet, les firmes qui se contentent de grer un portefeuille de participations sans
tre ce ple de coordination entre diffrents moyens humains et matriels, qui constitue la vritable entreprise, valent surtout par ce quelles possdent.
Les SICAV et fonds communs de placement sont valus, par dfinition (tout au
moins en France) un montant rigoureusement identique la valeur patrimoniale.
Leur prix de souscription ou de cession est en effet gal, hors frais, la valeur dactif
net par part. Cette valeur est calcule chaque jour pour les SICAV.
On examinera plus loin le problme dvaluation des socits holding, dans le cadre
de la valeur patrimoniale.
Un autre cas dutilisation de la mthode patrimoniale est celui des entreprises en liquidation, pour lesquelles aucune activit ne sera maintenue en vie. Dans ce cas toutefois, la rvaluation de lactif net doit tenir compte de la non-liquidit de certains
biens.
En effet, si tel bien immobilier, par exemple, a une valeur conomique thorique suprieure sa valeur nette comptable, le fait de vouloir le vendre rapidement obligera
sans doute le cdant consentir un rabais qui viendra amputer la valeur thorique
du bien.
2. ...lexistence de lcart dacquisition rvle ses insuffisances

en matire dvaluation, dans la plupart des cas
Lexistence de la notion dcart dacquisition montre, entre autres, les limites de
lvaluation par la mthode patrimoniale.
En effet, lcart dacquisition, qui apparat dans les comptes consolids, est un montant inscrit lactif des bilans consolids pour reprsenter la diffrence entre les
fonds propres des filiales acquises et le prix dachat qui a t consenti par la maisonmre acqureur.
Or le fait que cet cart soit, le plus gnralement, trs suprieur la diffrence entre
la valeur patrimoniale rvalue et celle des fonds propres comptables montre que,
Groupe Eyrolles
177
VALUER PAR LA VALEUR PATRIMONIALE
presque par dfinition, le prix dacquisition dune socit ne se situe pas au niveau
de sa valeur patrimoniale.
Mme diminus des retraitements conomiques voqus au chapitre 3, les carts
dacquisition sont souvent trs importants ; ce dernier phnomne montre aussi que
la valeur dune firme se situe le plus souvent un chiffre bien suprieur celui atteint par la valeur nette.
La pratique boursire actuelle illustre dailleurs le fait que, sur les marchs, la valeur
patrimoniale ne sert pratiquement plus de rfrence pour les socits non financires.
III. VALORISER LES REPORTS FISCAUX DFICITAIRES

POUR LES AJOUTER LA SITUATION NETTE
Une socit peut avoir subi des pertes et disposer, hors bilan, de reports dficitaires
qui viendront, une fois les bnfices revenus, permettre leur dfiscalisation et donc
amliorer la marge nette.
Aussi, lconomie dimpt futur actualise est ajouter la situation nette.
Ainsi, une socit qui dispose dun report dficitaire de 200 000 euros, fera, par
exemple, une conomie dimpt ultrieure de :
200 000 euros 33,33% = 66 667 euros.
Si lon estime que cette conomie sera utilise au titre dun bnfice raliser dans
deux ans, lactualisation sera effectue de la manire suivante :
Le raisonnement est fait en monnaie courante, puisque le fisc tablit les calculs
dimpt sur les socits dans cette perspective.
Inflation court terme
Prime de risque relative un refus ventuel
de lAdministration dautoriser la dduction
(par exemple, changement de lgislation)
2%
2%
Taux dactualisation :
9%
5%
(si lon retient ce taux)
(pourcentage pris
titre dillustration)
Lapplication du taux dactualisation donne le montant suivant :

66 667/1,092 = 56 111
Bien entendu, il faut sassurer que ce report dficitaire ne sera pas prescrit lorsque
les bnfices attendus arriveront. Les lgislations nationales sont varies en ce domaine. Ainsi, en France, un report dficitaire est normalement prescrit au bout de
cinq ans, sauf en ce qui concerne les amortissements, reportables en principe sans
prescription.
Groupe Eyrolles
178
Aux tats-Unis, ces mmes reports dficitaires constituent de vritables biens qui
peuvent tre cds ou utiliss comme tels. Une perte fiscale peut donc constituer la
valeur ultime que prsente une socit. Cest la raison pour laquelle ce problme de
dficit fiscal a t trait part, hors des retraitements de bilan voqus dans la premire partie de louvrage.
*****
*
La valeur patrimoniale ne saurait donc constituer en soi une mthode de valorisation
acceptable pour un chef dentreprise convaincu, tout en cdant sa socit, de la voir
continuer se dvelopper.
Cette mthode donne des informations mais ne saurait suffire. Cest la raison pour
laquelle on tudiera les valorisations qui se fondent sur les deux approches mentionnes jusqu prsent, cest--dire celles qui associent la valorisation par les flux futurs
et la valeur patrimoniale.
Groupe Eyrolles
Cls daccs
Chapitre 6 - Associer les mthodes dvaluation par les flux
et par le patrimoine
Par scurit, il est souhaitable dassocier les deux grands types de
mthodes dvaluation. Un certain nombre de formules combinent
ces deux mthodes selon des pondrations variables :
I. - Formules mixtes traditionnelles (flux + patrimoine)
Bases initialement sur les ralisations passes
1. Mthode des praticiens (ou mthode indirecte ou allemande)
Moyenne arithmtique des valeurs de rendement

et patrimoniale
2. Formule de Retail
Variante de la prcdente
ou des anglo-saxons)
Association du goodwill et de la valeur patrimoniale

4. Formule de lUnion europenne des Experts-comptables (UEC)
Association du goodwill actualis et de la valeur

patrimoniale
5. Formule de Pont--Mousson
Association du bnfice, de la MBA et de la formule

prcdente
II. - Formules mixtes contemporaines (flux + patrimoine)
Bases sur les ralisations prvisionnelles
Mthode du discounted free cash flow associe
la valeur de revente calcule sur une base
patrimoniale
Groupe Eyrolles
III. - Formules mixtes nouvelles (flux + stratgie)

Il existe des tentatives de modles globaux : un essai dintgration de
toutes les donnes, avec des formules tendant inclure la stratgie.
Ces mthodes sont encore, en partie, ltat de travaux de recherche.
1. Modle de Miller et Modigliani
3. Pentagon de Mac Kinsey
Groupe Eyrolles
Chapitre
ASSOCIER LES MTHODES

DVALUATION PAR LES FLUX
ET PAR LE PATRIMOINE
Malgr sa rationalit, la seule approche par les flux parat encore insuffisante certains valuateurs, do lide dassocier dans lvaluation, flux et valeur patrimoniale.
Dans cette association des mthodes, le calcul affrent au patrimoine est en quelque
sorte le garant et llment modrateur de la valorisation par les rsultats.
Une premire srie de formules, ancienne, tente cette synthse de manire empirique et par ttonnements. Les formules actuelles prsentent maintenant une cohrence plus logique.
I. FORMULES MIXTES TRADITIONNELLES

(FLUX + PATRIMOINE)
Lide de base de toutes ces mthodes tait la suivante : on constate un cart entre
la valeur de rendement et la valeur patrimoniale. Cet cart correspond, comme on
la vu, au bnfice ajout par lentreprise, ou goodwill . Le maintien de cet cart,
cest--dire de la valeur par les flux, elle-mme, est fragile. Il convient de tirer une
valeur moyenne, intermdiaire entre les deux premires.
Diffrents procds taient utiliss cette fin. Toute les variantes entre ces diverses
mthodes provenaient en fait de la manire dont on calculait arithmtiquement cette moyenne.
En effet, ces formules associent, sous des formes et avec des pondrations diffrentes, les chiffres retraits de la valeur patrimoniale et des rsultats.
Les premires formules mixtes dvaluation taient bases sur les ralisations passes, non seulement pour la valeur patrimoniale mais aussi pour les rsultats.
On les citera pour information, mais elles ne sont plus gure utilises aujourdhui,
encore quelles puissent donner des ides de valorisation de faon simple, notamment sur le prix dune petite entreprise. Il est dailleurs toujours possible de les utiliser en incluant, au niveau des flux, des bnfices futurs au lieu des rsultats dj
constats.
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182
1. Mthode des praticiens (ou mthode indirecte ou allemande)

Lassociation de la valeur de rendement et de la valeur patrimoniale est transcrite
dans cette formule, de faon extrmement simple : on retient la moyenne arithmtique des deux termes.
La prsentation de base de cette mthode consiste en effet crire :
Valeur de lentreprise =
Actif net rel + Valeur de rendement

2
La valeur de rendement est elle-mme gale au dernier bnfice connu divis par le
taux dintrt sans risque (mais les calculs ngligeaient linflation quil faut
rintroduire). Le taux de 2% sans risque deviendrait donc 6% avec 2% dinflation
court terme et 2% dinflation long terme.
Dans le cas de lentreprise RIVALI, les chiffres obtenus seraient les suivants :
Valeur de lentreprise = Actif net rel + (Bnfice net courant/taux sans risque)
34 967 + (8 574/6%)
= 88 933
2
La formule permet de dterminer, de faon indirecte, la valeur du goodwill (do le
terme de mthode indirecte).
Dans cette formule, le goodwill est, en pratique, gal la demi-diffrence entre la
valeur de rendement et lactif net rel :
Goodwill = 1/2 (Valeur de rendement Actif net rel)
Goodwill = 1/2 (142 900 34 967)1 = 53 966

La formule peut encore scrire :
Goodwill = Valeur de lentreprise Actif net
Goodwill = 88 933 34 967 = 53 966

Bnfice et goodwill taient ainsi capitaliss. Toutefois cette capitalisation tait effectue partir dune certaine valeur, celle atteinte lors du dernier exercice. Il ntait
tenu compte, au moins ce stade, ni dune croissance, ni de risques possibles.
1. 142 900 = 8 574/6%.
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ASSOCIER LES MTHODES DVALUATION PAR LES FLUX ET PAR LE PATRIMOINE
183
2. Formule de Retail
La formule de Retail, imagine au moment des nationalisations de 1946, nest quune
variante de la mthode prcdente.
Actif net + N bnfice net

2
Le nombre N correspond au multiple (le PER) appliquer au bnfice dj ralis.

Dans une perspective plus moderne, le PER est appliqu au rsultat des annes immdiatement venir. Comme on la vu, ce multiple est fonction de divers paramtres
(taux dintrt, prime de risque, etc.).
Exemples chiffrs
1 Calcul bas sur les lments du pass
Si lon prend un PER de 121, la valeur de la socit RIVALI serait la suivante :
N
Actif net
34 967
+++(
bnfice net courant
12
(milliers dunits)
8 574) =
68 927
2
Avec un PER de 24, on atteindrait : 120 371.
2 Calcul bas sur la valeur patrimoniale de lanne A et les flux venir des annes
A A+2 (cf. chapitre 4 ; IV.2).
Si lon prend un PER de 12, la valeur de la socit RIVALI serait la suivante :
N
Actif net
34 967
+++(
bnfice net moyen (A A + 2)
12
8 567)2 =
68 884
2
Avec un PER de 24, on atteindrait : 120 284.
1. On retient ici un bnfice courant, sans dduire la variation de BFR, comme il est procd prcdemment (cf. chapitre 4 ; 4.2). En effet, lpoque o lon appliquait les formules classiques
dcrites dans ce chapitre, aucune dduction de ce type ntait effectue.
2. Bnfice net moyen =
Bnfice courant des annes
A
A+1
A+2
(+ 8 400 + 8 500
+ 8 800)/3 = 8 567.
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184

ou des Anglo-Saxons)
Dans cette formule, goodwill et valeur patrimoniale sont associs pour fournir lvaluation recherche.
Selon cette mthode, on calcule dabord directement le goodwill, sans passer par
lintermdiaire du calcul des valeurs de rendement et patrimoniale.
On peut donc reprendre les chiffres dtermins plus haut, (chapitre 4 ; I ; fin de paragraphe 6).
Le goodwill est ensuite capitalis mais cette capitalisation nest retenue que pour la
moiti de sa valeur, dans lesprit des formules prcdentes qui tendent rduire le
poids de la valeur de rendement dans lvaluation de lentreprise.
On aboutit donc lgalit :
Valeur de lentreprise = Actif net rel + 1/2 capitalisation du goodwill
En chiffres, la formule donne :

Actif net rel + 1/2 capitalisation du goodwill
34 967
59
7921
=
94 759
Lors de la mise au point de la formule, le goodwill retenu tait celui des annes passes (en gnral une moyenne annuelle calcule sur 3 5 exercices de rfrence).
Aujourdhui, les calculs seraient faits avec le goodwill venir.
1. En prenant sur cinq ans le goodwill courant de lanne A 1 calcul de la manire

suivante :
Goodwill ou rsultat courant aprs frais financiers sur fonds propres
capitaliser (cf. chapitre 4 ; I.6)
7 175
Taux de capitalisation :
6%
Capitalisation du goodwill
7 175 100/6 = 119 583
Capitalisation du goodwill divise par 2
= 59 792
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185
4. Formule de lUnion europenne des Expertscomptables (UEC)

Valeur de lentreprise = Actif net rel + Valeur actualise du goodwill
En chiffres et sur les mmes bases que le calcul figurant immdiatement ci-dessus, la
formule aboutit aux montants suivants :
1Calcul de la valeur actualise du goodwill courant relatif aux cinq dernires annes (en supposant une croissance de 3% par an dans le pass).
1,001
1,062
1,062
1,063
1,064
7 175/
6 966/
6 763/
6 566/
6 375/
Goodwill anne A 1
Goodwill anne A 2
Goodwill anne A 3
Goodwill anne A 4
Goodwill anne A 5
=
=
=
=
Valeur actualise du goodwill :
7 175
6 572
6 019
5 513
5 050
30 329
2Calcul de la valeur de lentreprise

Actif net rel + Valeur actualise du goodwill
34 967
65 296
30 329
Dans cette formule, le goodwill nest capitalis que sur 5 ans. En revanche, il est pris
100%, comme lactif net rel.
5. Formule de Pont--Mousson
Val. par bnfice moyen + Val. par MBA + Formule UEC
3
Cette formule tait utilise avec les donnes des cinq derniers exercices. Elle prsente linconvnient de mettre en jeu la MBA. Or comme on la vu au chapitre 4, la MBA
est un critre de valorisation assez partiel.
II. FORMULES MIXTES CONTEMPORAINES

(FLUX + PATRIMOINE)
toutes ces formules, essentiellement axes sur le pass et peu usites aujourdhui,
sopposent des mthodes bases sur lavenir, dont la plus rpandue est celle, dj
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186
tudie, du discounted free cash flow. Cette mthode peut ne pas tre intgralement fonde sur le seul rendement, mais associer galement, flux et patrimoine dans
une dialectique temporelle raisonne.
Comme on le sait, dans cette mthode, la valeur de lentreprise est celle que reprsente durant un certain nombre dannes, un free cash flow actualis, auquel on
ajoute la valeur de revente terme. Cette valeur de revente peut tre calcule par un
coefficient appliqu aux bnfices futurs existants lpoque de la revente (formule
dj expose chapitre 4 ; 4.5) ou, moins frquemment, par la valeur patrimoniale.
Cette dernire faon de procder sera expose ci-aprs.
Mthode du discounted free cash flow associe la valeur

de revente calcule sur une base patrimoniale
Si lon reprend lexemple de lentreprise RIVALI, le free cash flow accumul serait
au bout de 10 ans et 20 ans, gal aux sommes suivantes (cf. chapitre 4 ; 4.1) :
10 ans
20 ans
60 458
94 136
On ajoutera ces montants, la valeur patrimoniale estime lhorizon de 10 et 20

ans.
Le calcul de la valeur patrimoniale venir ne doit pas reprendre les montants mis en
rserve issus du free cash flow, puisque ces montants sont dj pris en compte dans
le calcul ci-dessus.
On retiendra donc seulement la valeur patrimoniale actuelle.
Par ailleurs, les plus-values et moins-values venir sur cette valeur patrimoniale seront censes sannuler. La prime de risque retenue sera gale la moiti de celle qui
a t prise en compte dans le cadre du calcul du free cash flow. Au total, le calcul
dactualisation sera le suivant :
1 - Taux dactualisation utiliser :
3 premires
annes
A+4
A+10
A+11 et
suivantes

Prime de risque
2%
1%
2%
2%
2%
3%
3%
4%
5%
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187
2 - Valeur patrimoniale actualise

la fin de lanne A, la valeur patrimoniale est de 34 967.
La valeur patrimoniale actualise est donc la suivante, au fil des annes :
(suite)
A+1
33 949
A + 11
23 159
A+2
32 960
A + 12
22 056
A+3
32 000
A + 13
21 006
A+4
30 769
A + 14
20 006
A+5
29 586
A + 15
19 053
A+6
28 448
A + 16
18 146
A+7
27 354
A + 17
17 282
A+8
26 301
A + 18
16 459
A+9
25 290
A + 19
15 675
A + 10
24 317
A + 20
14 929
Laddition des deux termes donne une fourchette de montants relativement peu
ouverte pour lune et lautre dures envisages :
Free Cash Flow
actualis
Au bout de 10 ans
Au bout de 20 ans
60 458
94 136
Valeur
patrimoniale
actualise
24 317
14 929
TOTAL
84 775
109 065
28,7%
Si la rentabilit de la socit avait t moins forte, lcart serait encore plus rduit.
Ainsi, avec un free cash flow de 40 000 seulement, le calcul donnerait :
Free Cash Flow
actualis
Au bout de 10 ans
Au bout de 20 ans
30 951
46 820
Tous ces chiffres sont, bien entendu, arrondir.
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Valeur
patrimoniale
actualise
24 317
14 929
TOTAL
55 268
61 749
11,7%
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III. FORMULES MIXTES NOUVELLES (FLUX + STRATGIE)

Un certain nombre de rflexions ont t effectues pour complter les approches
prcdentes, essentiellement celles lies aux flux.
Lide est, dans lensemble, dintgrer la stratgie qui sera poursuivie, pour dterminer un modle dvaluation. En fait, cela revient surtout runir en une seule formule, dune part, le calcul des prvisions destines entrer dans les flux et dautre
part, lvaluation elle-mme.
On dcrira succinctement trois exemples de ces nouvelles prsentations, plus pour
leur dmarche danalyse conomique que pour leurs modalits de calcul dvaluation. Lappareillage mathmatique dont elles sentourent rserve en effet leur utilisation aux spcialistes. La complexit quelles prsentent ne garantit dailleurs pas
leur fiabilit, car, comme dans tous les autres cas, le raisonnement le plus sophistiqu ne vaut rien si les prvisions introduites ne se vrifient gure au niveau des
ralisations.
Une fois encore, on relvera que le travail prparatoire lvaluation (fiabilisation
des ralisations et des prvisions) est sans doute plus important que le calcul dvaluation proprement dit.
Cependant les mthodes qui vont suivre peuvent servir de point de dpart fructueux
aux raisonnements que doit mener lacqureur potentiel.
1. Modle de Miller et Modigliani

Ce modle date de 1966. Il tient compte :
de la rente dexploitation (avant frais financiers mais aprs impts) dgage
par les actifs existants
du caractre alatoire de cette rente
des revenus dgags par les nouveaux investissements
du caractre dcroissant de ces revenus (fin de lavantage concurrentiel)
des conomies futures dimpt grce lendettement
Lide de base est que lobjectif de lentreprise est de crer de la valeur. Cette entreprise doit donc possder un surplus suffisant de rentabilit des investissements sur
le cot du capital.
Au dbut des annes 1990, lpoque de premires remises en cause des managements en place, dans le cadre dOffres Publiques dAchat hostiles1, ces rflexions ont
t approfondies, donnant naissance de nouveaux modles.
1. Les tats-Unis ont connu ds cette poque un certain nombre dOPA de ce type. Les initiateurs
de ces oprations estimaient quune firme donne tait mal gre et quen consquence, sa valeur
relle aprs rorganisation, serait trs suprieure son cours de Bourse.
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189

Cette formulation prolonge les travaux prcdents, en prcisant ou en mettant en
valeur certains points et notamment :
le choix dinvestissements conduisant une rentabilit amliore
le dsinvestissement dans les activits rentabilit faible
En fait, cette mthode a surtout pour but de servir la gestion de lentreprise et
maximiser ses rsultats. Lvaluation, dans cette perspective, tend beaucoup plus
tre un outil destin calculer lintressement des dirigeants, qu servir une cession ventuelle.
Sur le plan de lvaluation, les bases de cette mthode se prsentent ainsi :
dtermination du rsultat oprationnel net appel en anglais NOPAT ,
cest--dire Net operating profit after tax . Il sagit du rsultat dexploitation
minor dun impt sur les bnfices thorique applicable ce rsultat.
calcul du cot des ressources servant couvrir les capitaux employs. Comme
indiqu dans le bilan de gestion (cf. lindex en fin douvrage), ces ressources
sont de deux sortes :
ressources propres
trsorerie (endettement financier net).
On considre que les ressources propres ont un cot pour linvestisseur qui les a
fournies. Selon la mthode EVA, ce cot est calcul en tenant compte du risque associ lentreprise (cf. chapitre 2).
Le cot de la trsorerie est calcul partir des lments comptables. Les frais financiers nets sont minors de lallgement dimpt quils apportent.
LEVA ou cration de valeur annuelle est gale :
Rsultat oprationnel net (cot des ressources propres + frais financiers)
La valeur de lentreprise est ensuite dtermine par la formule suivante :

Ressources propres + EVA actualise des annes venir
Un exemple chiffr peut tre donn en utilisant certains lments de lentreprise

RIVALI. Les calculs aboutiraient aux chiffres ci-aprs pour lanne A1.
1 Dtermination du rsultat oprationnel net
Rsultat dexploitation retrait
Impt sur les bnfices thorique
Rsultat oprationnel net ( NOPAT )
15 141
33,3%
(5 047)
10 094
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190
2 Cot des ressources
Montant moyen
de lanne1
Cot
en valeur
absolue
en %2
Ressources propres
28 500
9,1
(2 594)
Dette financire nette
16 500
7,6
(1 252)
417
conomie dimpt/
Dette financire (33%)
Total ressources employes
45 000
3 Cration de valeur sur la dernire anne (EVA)

NOPAT
10 094
Ressources totales
45 000
comparer au cot
des ressources employes
La cration de valeur ressort
alors
3 428
(3 428)
en %
soit
22,4
soit
7,6
45 000
22,4% - 7,6%
14,8% des ressources

soit 6 674
4 valuation de RIVALI dans le prsent scnario

Ressources propres en fin danne (cf. chapitre 3 ; VII.1)
34 967
Cration de valeur future actualise sur 20 ans3

en euros constants
96 855
Valeur de RIVALI
131 822
1. Montants pris par hypothse.

2. Pourcentages pris par hypothse.
3. Les taux dactualisation retenus sont ceux indiqus au chapitre 4 ; 4.1.
Groupe Eyrolles
191
En fait, la mise en uvre de la mthode EVA suppose une trs bonne connaissance
interne de lentreprise :
Pour dterminer des pourcentages de cots financiers corrects, il faut connatre la trsorerie au moins au mois le mois. En effet, les positions de fin danne
peuvent tre singulires comme on la dj indiqu. De ce fait, le pourcentage
frais financiers/endettement net calcul sur des assiettes ponctuelles trop peu
nombreuses (par exemple, sur la moyenne des chiffres apparaissant respectivement la clture des exercices A1 et A2) ne suffit pas.
Pour tablir une EVA prvisionnelle, il faut estimer le montant futur et la structure des ressources globales (ressources propres et endettement net).
Une telle estimation est parfaitement possible raliser pour les gestionnaires de
lentreprise ; elle est dailleurs, bien entendu, indispensable, dans le cadre de la prvision densemble.
En revanche, sur longue priode, la prvision du rapport respectif des fonds propres
et des dettes financires faite par un observateur tranger1 lentreprise est trs malaise et peut tre source derreurs de diagnostic qui sajoutent aux difficults existant dj propos des prvisions de rsultat.
3. Pentagon de Mac Kinsey

Ce modle vise montrer lcart ventuel entre la valeur actuelle de lentreprise et
ce quelle pourrait tre aprs une restructuration. Il sapplique principalement aux
socits cotes en Bourse ou ayant au moins une certaine importance.
On distingue, pour identifier les possibilits daugmentation de valeur :
la valeur boursire actuelle ;

la valeur avant restructuration interne ;
la valeur aprs restructuration interne ;
la valeur de cession en fonction de diffrentes hypothses (vente des activits
un tiers, introduction de certaines de ces activits filialises en Bourse, rachat
par les salaris).
Ces notions dveloppes par Mac Kinsey sont sans doute les plus riches en thmes
de rflexions.
Exemple : soit un petit groupe pharmaceutique cot en Bourse et dont la valeur est
estime par le march 100 millions.
Ce groupe comprend, en plus de son activit principale et pour des raisons historiques, une filiale dans le domaine de la chimie de base.
Un concurrent pourrait trs bien considrer que la valeur de ce groupe, une fois rachet, est largement suprieure ce montant de 100 millions, du fait des conomies
et gains que pourrait engendrer une restructuration.
1. Un candidat acqureur est dans cette situation, la plupart du temps.
Groupe Eyrolles
192
Ainsi, si lon suppose que les activits pharmaceutiques des deux entits sont
complmentaires et permettront au nouvel ensemble dtre leader sur un crneau
du march, le concurrent sera prt valoriser une partie de cette plus-value attendue
pour convaincre les actionnaires du groupe cible de vendre leurs titres.
En parallle, le concurrent pourra mettre profit le rachat du groupe considr pour
cder la filiale chimique une socit tierce de plus grande ampleur, exerant la
mme activit, qui elle-mme sera prte survaloriser cette filiale.
On voit donc, au travers de cet exemple, les raisons qui peuvent pousser certains
traders oprer de faon parfois un peu brutale sur ce genre de transactions : la valorisation de lentreprise ne se fonde plus seulement sur les donnes intrinsques,
mais galement sur le goodwill quune telle transaction pourra apporter lentreprise acqureur.
Cest du reste la raison pour laquelle le prix de certaines transactions parat prohibitif de prime abord, vu de lextrieur.
Au dbut des annes 1990 par exemple, nombre de socits taient achetes des
PER variant entre 20 et 30 alors que la valorisation des socits de mme mtier tait
de lordre de 12 15.
Du point de vue de lacqureur, cette survalorisation tait rendue possible par les
conomies anticipes sur la restructuration prvue et sur le goodwill quune telle acquisition allait apporter aux socits du groupe de lacqureur.
De mme, la fin des annes 1990, les entreprises dites de la nouvelle conomie ,
notamment celles lies Internet, atteignaient, la plupart du temps, des prix de cession encore beaucoup plus levs que ceux qui viennent dtre cits. La raison en
tait lattente de perspectives de croissance dactivit et donc de rsultat, extrmement fortes. Depuis lclatement de la bulle Internet, ces valorisations souvent excessives ont vite t oublies.
On trouvera ci-aprs un graphique gnral qui reprend le schma fondamental de
lvaluation dune entreprise, associant valeur de rendement et valeur de revente. Ce
schma peut se dcliner sous les diffrentes variantes que lon a vues.
Valeur de
l'entreprise
Flux annuels actualiss

A+1 A+2 A+3
etc.
Valeur
de revente
actualise
Valeur de rendement
Valeur de revente
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Cls daccs
Chapitre 7 - valuer par analogie
Dterminer la valeur dune entreprise en se basant sur les
valeurs de march constates pour des firmes semblables :
I. - Comparer les multiples boursiers

1. Choisir un chantillon de socits de nature proche
2. Choisir des indicateurs significatifs
Chiffre daffaires
EBIT et EBITDA
Bnfice net et PER
instantan
corrig des perspectives
Bnfice courant ou free cash flow
Calculer une valeur boursire thorique pour une socit cote : les chiffres obtenus permettent de juger dun
cours de Bourse.
3. Sabstraire des donnes actuelles de la place de cotation
II. - Comparer avec des transactions rcentes hors Bourse

1. Disposer des lments ncessaires
2. tablir les ratios utiliss dans les transactions ralises
3. Calculer la valeur de lentreprise estimer
III. - Exemple chiffr dtaill

Calculer la valeur boursire thorique dune socit
non cote (application aux donnes de cette entreprise,
des multiples de socits voisines cotes).
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Chapitre
VALUER PAR ANALOGIE
Une mthode de valorisation empirique consiste valuer une entreprise en se rfrant au prix de cession constat sur des firmes semblables. On parle alors de
mthode analogique . La mthode boursire constitue un cas particulier des
formules analogiques.
Le prix de cession comparatif utilis est donc celui dune ou plusieurs transactions.
Cette mthode analogique est applicable dans la mesure o il est possible davoir
connaissance du prix de cette (ou ces) cession(s), ce qui est loin dtre toujours le
cas. En effet, le prix de vente dune entreprise est trs souvent confidentiel1.
En revanche, les cours de Bourse constituent une rfrence publique. Il sagit par
ailleurs de prix de cession effective et lon peut dire que, par ce biais, les marchs
financiers valuent et restiment tous les jours la capitalisation, cest--dire la valeur
des entreprises inscrites la cote. On pourra donc utiliser les cotations relatives
des socits similaires celle que lon tudie, dans le cadre des mthodes
boursires .
noter, comme on la dj indiqu, quun cours de Bourse inclut une dcote. En
effet, acheter quelques actions ne donne pas le pouvoir que confre lacquisition
dune majorit. Il faudra tenir compte de cette dcote, sur laquelle on reviendra, lorsquon se servira dun cours de Bourse pour dterminer la valeur de lensemble dune
entreprise.
Ltude commencera par lexamen des mthodes boursires. Ce sont celles dont la
mise en uvre est en effet la plus vidente.
I. COMPARER LES MULTIPLES BOURSIERS

La comparaison des multiples boursiers peut servir aussi bien lvaluation dune entreprise non cote qu celle dune socit introduite en Bourse. On lexaminera
ce double titre.
1. Les banques-conseil, les fonds dinvestissement et les organismes chargs dvaluer les socits
ont souvent des informations directes ou par des tiers, lesquelles leur permettent au moins
dapprocher les prix en question.
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196
1. Choisir un chantillon de socits de nature proche

Pour effectuer cette comparaison, il convient dabord, comme on la dit, de choisir
des transactions relatives des socits de nature voisine. Ce choix est plus ou moins
ais, selon la nature de lentreprise valoriser.
Il faut trouver des entreprises cotes :
I) exerant dans le mme secteur professionnel
ce propos, il ne suffit pas de relever les firmes exerant dans le mme grand
secteur conomique. Il faut retenir seulement celles qui sont places exactement sur le crneau dans lequel se situe la socit valuer.
Par exemple, dans le cas dune socit qui produit uniquement du dioxyde de
titane, une comparaison avec lensemble des producteurs de chimie ne donnera
gure dlments utiles. Il sera ncessaire de trouver une firme exerant pratiquement la mme activit.
Il peut donc, parfois, ne pas y avoir de comparaison possible.
II) ayant une taille comparable
Une des grandes difficults relatives la valorisation des PME est quelles
nont pas, la plupart du temps, dhomologues cotes en Bourse (elles nen ont
mme jamais dans le cas des trs petites entreprises) ;
III) de prfrence de mme nationalit, encore que la mondialisation tend rapprocher les chiffres des critres dvaluation.
2. Choisir des indicateurs significatifs

Les analystes financiers et autres experts, qui sont lorigine de beaucoup dvaluations des socits cotes, utilisent un grand nombre de concepts au service de ces
valuations.
Il sagit, en gnral, de notions dj rencontres, mais prsentes parfois avec des
nuances particulires, en loccurrence :
Chiffre daffaires (employ en tant que critre auxiliaire)
EBIT Earning Before Interest and Tax ou bnfice net avant intrts financiers et impt sur les socits
EBITDA Earning Before Interest and Tax, Depreciation and Amortization
ou bnfice net avant intrts financiers et impt sur les socits et amortissements et provisions
Bnfice net pour un calcul du Price Earning Ratio
instantan (dernier exercice connu, ou estimation sur anne en
cours)
sur annes venir
Bnfice courant normatif1 ou Discounted Free cash flow
1. Rsultat retrait souvent quivalent au solde annuel des flux de trsorerie futurs dune socit
en tat dactivit normale.
Groupe Eyrolles
197
VALUER PAR ANALOGIE
Dans le cadre des mthodes analogiques, de tous ces termes, les plus frquemment
utiliss sont le bnfice net et les bnfices courants futurs actualiss. Ils sont mis en
uvre laide du multiplicateur classique des rsultats ou Price Earning Ratio
(PER).
A. Price Earning boursier
titre dillustration, on prsentera le cas suivant.
Soit une entreprise dnomme CHATEL. Si lon examine, propos des diffrents critres voqus plus haut, un certain nombre de socits proches de CHATEL, on verra, par exemple, que les PER de ces socits de rfrence stablissent, en moyenne,
aux niveaux suivants1 :
Cours de bourse/bnfice net relatif une anne
Anne A
Anne A + 1
Anne A + 2
PER
11
10,5
10
Les PER boursiers sont des multiples tablis sur la base du bnfice net, y compris
rsultat exceptionnel, seulement si celui-ci est prvisible, ce qui est rare. Il sagit
donc plutt de PER calculs sur un bnfice net courant.
Dans le calcul qui suit, on utilise galement le bnfice net courant de CHATEL prvu pour les annes A, A + 1 et A + 2, le bnfice net, y compris rsultat exceptionnel,
nayant pas fait, ce jour, lobjet de prvisions dans le cas envisag.
Valeur analogique de CHATEL
(en milliers dunits)
Bnfice net courant
de CHATEL
1 400
1 550
1 650
PER
de rfrence
0,11
10,5
0,10
=
=
=
Valeur de CHATEL
15 400
16 275
16 500
Selon le critre du PER compar, la valeur de la socit CHATEL est donc comprise
entre 16 500 et 15 400.
Cependant, il faut tenir compte du fait que les cours de Bourse subissent une
dcote de minorit . Si celle-ci est suppose tre, en loccurrence, de 20%, on majorera en consquence les chiffres obtenus. La fourchette de valorisation devient
donc 20 625 19 250.
1. Les donnes prvisionnelles affrentes sont fournies par les bureaux danalyse financire.
dfaut de donnes prvisionnelles, on utiliserait les rsultats de lanne coule A 1.
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198
B. Bnfices futurs actualiss et discounted free cash flow - Valeur

boursire thorique
Sur le plan boursier, un calcul qui tient compte de flux futurs est difficile raliser
pour lvaluateur extrieur.
Toutefois, les socits tendent fournir des prvisions et les organismes dtudes
conomiques offrent des donnes de mme type lchelle dun secteur. Les prvisions relatives au free cash flow sont cependant plus difficiles dresser que celles
concernant le bnfice courant pour ces mmes observateurs externes. La variation
future de besoin en fonds de roulement, notamment, ne sapprcie aisment qu
lintrieur de lentreprise.
Aux -coups excessifs prs, la Bourse semble utiliser, de manire plus ou moins consciente, la mthode des bnfices futurs actualiss, associs la valeur patrimoniale
de sortie, pour procder ltablissement du cours des actions.
Ou, tout au moins, cette mthode permet dtablir une valeur boursire thorique,
que lon peut comparer avec la valeur boursire relle, pour voir si celle-ci est en retrait ou suprieure la valeur thorique. Dans le cas o la valeur thorique est infrieure la capitalisation relle, le titre serait plutt un cours de vente et, dans le cas
inverse, il se situerait un cours dachat.
On examinera ce calcul de valeur thorique qui peut tre fort instructif en matire
boursire.
a) Paramtres du calcul de la valeur boursire thorique
La valeur des bnfices actualiss tient compte :
dun taux dactualisation,
dune prime de risque,
dun taux de croissance annuelle.
La dure retenue pour le calcul dactualisation est normalement de dix ans. En effet,
les prvisions conomiques ne prsentent plus gure de vraisemblance au-del de
cette dure.
Dailleurs, en moyenne, la prolongation des calculs au-del de dix ans (jusqu
20 ans, par exemple), ne modifie pas de faon sensible les rsultats obtenus. En effet,
tandis que les montants actualiss relatifs aux bnfices augmentent, la valeur rsiduelle des fonds propres diminue.
Pour un rsultat prvu gal 6% des fonds propres, avec une croissance annuelle faible (2%), une prime de risque de 5% et un taux dintrt rel de 2%, la valeur thorique au bout de 20 ans est trs voisine de celle obtenue aprs 10 ans.
noter que tous les calculs sont faits en euros constants. Un taux dintrt rel de
2% reprsente, en euros constants, un taux facial de 4 5% ( taux rel de 2% + 2
3% dinflation annuelle court terme et long terme).
La valeur du patrimoine la sortie tient compte :
dun taux dactualisation
dune prime de risque sur les actifs (faible en gnral)
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199
VALUER PAR ANALOGIE
dun taux de croissance annuelle (en principe nul, puisque les variations de
fonds propres proviennent de lvolution des rsultats mis en rserve ; or, ces
rsultats sont dj pris en compte dans le calcul des bnfices actualiss).
b) Exemple chiffr de valeur boursire thorique
On reprendra les diffrents paramtres dans le tableau danalyse ci-aprs. Ce tableau
est, bien entendu, trs simplifi.
CALCUL DUNE VALEUR THORIQUE BOURSIRE
I. - lments dvaluation
1 Valeur du patrimoine
Abattement ou rvaluation
On pratique un abattement si le patrimoine parat survalu au dernier bilan
connu et utilis ou une rvaluation dans le cas inverse.
2 Bnfices
Les bnfices sont calculs en part groupe sil sagit de comptes consolids.
II. - Calculs dvaluation

1 Caractres communs lactualisation du patrimoine et des bnfices
Actualisation calcule en monnaie constante, cest--dire que le taux
dintrt est rel (diminu du montant de linflation).
Le taux dintrt retenu est le taux des emprunts long terme.
Par exemple, en France, taux :
4,5%
-2,5%
(taux nominal)
(inflation court terme)
et long terme
Taux rel appliquer : --------------------2%

2 Caractres particuliers de lactualisation du patrimoine
Lactualisation ne tient pas compte dune croissance annuelle du patrimoine
puisque cette croissance provient en principe des bnfices rinvestis et est
donc prise en compte par ailleurs.
On ne retient que des variations spcifiques et non intgres en rsultat :
plus-values latentes (exemple : immobilier),
moins-values (exemple : mines, pour les dprciations de gisements
non prises en rsultat)
III. - Valeur boursire thorique de la socit

Bnfices actualiss + Patrimoine actualis
Cette valeur thorique est comparer la valeur relle.
On trouvera ci-aprs les fourchettes de calcul sur 10 ans et 20 ans relatives une socit type moyenne (tableau n 1).
Puis un deuxime tableau donnera les montants obtenus sur 10 ans avec pour cet
horizon les chiffres relatifs une firme ayant de bonnes perspectives et ceux concernant une autre entreprise aux prises avec un avenir difficile.
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200
Tableau 1 - SOCIT TYPE

(en units montaires)
Valeur value du patrimoine de la socit aaaaaaaaaa100 millions
Bnficeaaaaaaaaaaaaaaaaaaaaaaaaaaaaaaaaaaaaaa16 millions
Cours la dernire date connueaaaaaaaaaaaaaaaa aa108
Nombre dactions aaaaaaa1,0 million
Capitalisation boursire aaaaaaaaaaaaaaaaaaaaaaaa108 millions
10 ans
20 ans
Valeur du patrimoine avec abattement aaaaaa0%
100
100
Patrimoine actualis sur 10 ou 20 ans au taux de
-2,0%
-2,0%
0,0%
0,0%
+ prime de risque
-3,0%
-3,0%
Taux total dactualisation du patrimoine
-5,0%
-5,0%
-2,0%
-2,0%
2,0%
2,0%
+ prime de risque
-5,0%
-5,0%
Taux total dactualisation des bnfices
-5,0%
-5,0%
Au bout de :
10
20
ans
61
38
millions
Bnfices actualiss
46
75
108
112
100,3%
96,0%
Bnfices actualiss sur 10 ou 20 ans au taux de

+ croissance annuelle
VALEUR THORIQUE DE LENTREPRISE

Capitalisation boursire/Valeur thorique =
millions
millions
Groupe Eyrolles
201
VALUER PAR ANALOGIE
Tableau 2 - SOCIT TYPE SUR 10 ANS

CALCULS COMPARS SELON QUE LA SITUATION
DE LA SOCIT EST FAVORABLE OU DIFFICILE
(en units montaires)
Situation :
Difficile
Valeur du patrimoine par socit
Favorable
100
100
84
168
84
168
100
100
-2,0%
-2,0%
-1,0%
+1,0%
+ prime de risque
-4,0%
-2,0%
Taux total dactualisation du patrimoine
-7,0%
-3,0%
Bnfices actualiss sur 10 ans au taux de
-2,0%
-2,0%
+ croissance annuelle
-3,0%
5,0%
+ prime de risque
-7,0%
-4,0%
-12,0%
-1,0%
51
74
Bnfices actualiss
40
66
VALEUR THORIQUE DE LENTREPRISE
90
141
92,9%
119,4%
Bnfice
Cours la dernire date connue
Nombre dactions aaaaaaa1,0 million
Capitalisation boursire
millions

Valeur du patrimoine avec abattement aaaaaa0%
Patrimoine actualis sur 10 ans au taux de
Taux total dactualisation des bnfices

Au bout de : 10 ans
Capitalisation boursire/Valeur thorique =
Groupe Eyrolles
millions
millions
202
Lapplication de cette mthode des exemples rels montrerait que la Bourse applique
de fait les formules simples tudies plus haut. Il y a ainsi cohrence entre Bourse et valuation dentreprise. Ceci confirme, si besoin tait, que les cotations boursires peuvent
donc tre utilises titre de rfrence pour lvaluation de socits non cotes.
3. Sabstraire des donnes actuelles de la place de cotation

Les chantillons de comparaisons retenus peuvent tre internationaux. Dans ce cas,
aprs le calcul des multiples en valeur absolue, il faut tablir des multiples relatifs qui
permettent de neutraliser les conditions actuelles particulires de telle ou telle place
de cotation. Par exemple, si New York est plus cher que Paris, il faut sous-pondrer
le poids des socits amricaines retenues.
Sur une base chiffre, si le PER moyen Paris est de 15 et que celui de New York est
de 20, les socits amricaines prises comme base de comparaison devront voir
leurs ratios ramens 75% de leur valeur (15/20 = 75%). Une firme amricaine de
mme nature que la socit franaise valoriser, qui prsenterait un PER de 16, devrait tre retenue pour un multiple de bnfice de 12 (16 75% = 12).
Ce coefficient de pondration peut, bien entendu, tre affin par secteur dactivit.
Si, dans tel secteur particulier, le PER Paris est de 16, alors quil atteint 20 New
York, le coefficient en cause deviendra 80%.
II. COMPARER AVEC DES TRANSACTIONS RCENTES

HORS BOURSE
1. Disposer des lments ncessaires
Examiner les prix pratiqus sur des transactions de nature voisine est videmment
un lment de confort trs important dans le travail dvaluation.
Pour effectuer cette comparaison de faon correcte, il faut, bien entendu, disposer de
tous les lments relatifs la vente des socits utilises comme base comparative.
Cette possibilit nest pas ncessairement vidente. Mme si on connat le prix
dune transaction ralise, la valeur affiche peut ne pas tre exhaustive : par exemple, elle ninclut pas certains complments ou certaines minorations qui ninterviendront quultrieurement, lorsque lacqureur sera en possession de la firme depuis
plusieurs mois ou plusieurs annes.
Ainsi, lorsque Saint-Gobain vendit la Socit Gnrale dEntreprises la Compagnie
Gnrale des Eaux, dans les annes 80, le prix pay par la CGE fut pratiquement annul lors des exercices qui suivirent, avec la mise en uvre dune clause draconienne de garantie de passif, au profit de lacqureur.
Le prix de vente peut aussi tre accompagn davantages substantiels accords un
ancien dirigeant (par exemple, salaire de faveur pendant plusieurs annes). De tels
avantages ne sont pas toujours rendus publics mme si la pression de lopinion publique joue pour plus de transparence.
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203
VALUER PAR ANALOGIE
Si on a pu mettre la main sur lensemble du prix, il convient de connatre galement

toutes les donnes financires de lentreprise qui est la base de comparaison, pour
mettre en regard ce prix et les critres correspondants (rsultats et autres, vus prcdemment).
2. tablir les ratios utiliss dans les transactions ralises

partir de ces donnes, on tablira les ratios correspondants au prix de vente (PER,
etc.). Ces ratios constats propos de la ou des transactions de rfrence seront appliqus lentreprise cible pour en dterminer la valeur.
Certains ratios ainsi calculs devront faire lobjet de retraitements en cas de particularits propres chacune des firmes concernes ou ne pourront tre utiliss. Ainsi, le
prix dune entreprise en perte ne peut faire lobjet dun ratio PER. On peut cependant
estimer un rsultat normatif de la firme en cause et calculer un PER sur cette base1.
En pratique, il est indispensable de disposer de plusieurs transactions de rfrence.
On dressera un tableau avec une moyenne des ratios obtenus au titre de ces diffrentes entreprises ayant fait lobjet dune cession.
3. Calculer la valeur de lentreprise estimer

Ces lments permettront de calculer une valeur ou une fourchette de valeurs de
lentreprise valuer en vue dune transaction.
III. EXEMPLE CHIFFR DTAILL

On trouvera ci-aprs un exemple de valorisation par analogie pour la firme RIVALI.
Les calculs sont bass sur les lments du dernier exercice cltur (A 1).
1 Donnes relatives des transactions sur des socits comparables RIVALI
Socit
CLAIRE
GOLD
HOLDY
MERS
TURNER
Capitalisation
boursire
ou prix de cession
9 460
16 930
321 600
30 900
18 300
1. Dans une telle approche, on retrouve la situation dcrite la fin du chapitre VI avec le modle de
Mac Kinsey : lvaluation ne seffectue plus sur la base des conditions intrinsques de la cible, mais
aprs prise en compte dun plan de restructuration, souvent accompagn dune refonte dentits.
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204
Rsultats du dernier exercice

cltur
Socit
Chiffre
daffaires
Bnfice
courant
47 740
10 360
365 120
55 100
26 100
1 120
1 405
27 008
4 436
512
CLAIRE
GOLD
HOLDY
MERS
TURNER
Multiples boursiers ou de cession

Capitalisation
boursire divise par :
Bnfice
Rsultat
courant
net
Chiffre
daffaires/
capitalis.
boursire
Rsultat
net
928
1 094
36 122
3 639
496
Moyenne pondre
Moyenne tempre1
pondre
5,0
0,6
1,1
1,8
1,4
8,4
12,0
11,9
7,0
35,7
10,2
15,5
8,9
8,5
36,9
2,0
15,0
16,0
1,4
10,3
11,5
2 Application des donnes RIVALI

Donnes
concernant
RIVALI
Rsultats
Chiffre
daffaires
Bnfice
courant
Rsultat
net
92 106
8 574
9 559
Application des coefficients externes (formules)

Moyenne
pondre
92 106
()
15,0
X
8 574
()
16,0
X
9 559
()
()
10,3
X
8 574
()
11,5
X
9 559
()
2,0
Moyenne
tempre
pondre
92 106
1,4
1. La moyenne tempre correspond une moyenne calcule en excluant les valeurs extrmes haute et basse.
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205
VALUER PAR ANALOGIE
3 Valorisation de RIVALI par analogie (rsultats donns par lapplication des formules)
CA/
moyenne
Bnfice courant
X moyenne
Bnfice net
X moyenne
Moyenne
pondre
46 038
()
128 610
()
152 866
()
Moyenne
tempre
pondre
63 598
()
88 312
()
110 159
()
La valorisation par analogie donne donc une fourchette de prix possibles. Les montants calculs par lintermdiaire du chiffre daffaires ont plus une valeur indicative
que relle.
De faon gnrale, la valorisation par analogie, si elle peut tre effectue dans des
conditions convenables, cest--dire avec des lments de comparaison adquats et
prcis, prsente un grand intrt. Elle est, par dfinition, raliste et permet donc de
vrifier les calculs obtenus par des voies plus thoriques.
Cependant, lvaluation par analogie nexclut pas les autres mthodes. En effet, le
march boursier notamment peut tre soumis des conditions particulires trs
ponctuelles et temporaires. Lutilisation des autres mthodes de valorisation permet
de corriger ce que lactualit immdiate pourrait introduire dexcessif, en plus ou en
moins, dans le prix dune entreprise.
Cette remarque est particulirement vraie pour les start-up. Leur valorisation trs
leve, dans lensemble, ne se justifie que si le taux de croissance galement considrable de leurs rsultats futurs, tel quil est envisag, est fiable et durable, de faon
individuelle. En effet, ces lments doivent tre tudis sparment pour chaque socit prise en considration. Le caractre de start up (souvent dans les nouvelles
technologies : nano-, bio-, etc.) ne suffit pas justifier automatiquement une valorisation trs forte de cette firme.
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Cls daccs
Chapitre 8 - Associer toutes les mthodes dvaluation
Associer tous les diffrents types de mthodes dvaluation ou privilgier certaines dentre elles :
I. - Utiliser les mthodes les plus adaptes au cas despce

La nature dune entreprise peut justifier une typologie
particulire dvaluation
1. Agriculture et mines (secteur primaire)
2. Industrie et fabrications artisanales (secteur secondaire)
3. Services (secteur tertiaire)
Banques, assurances, presse, radio et tlvision, services
informatiques, socits immobilires, commerce et distribution
II. - Mettre en regard les mthodes pour vrifier la cohrence des

rsultats obtenus
Cependant il est intressant de comparer les montants obtenus
par les diffrentes mthodes.
III. - Examiner les convergences ou divergences constates

Bien entendu, les mthodes bases sur le rendement poussent
la hausse les entreprises trs bnficiaires
IV. - Calculer une valeur moyenne ou tablir une fourchette

de prix ?
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Chapitre
ASSOCIER TOUTES LES MTHODES

DVALUATION
On reprendra en llargissant, lide dj mise aux chapitres VI et VII, selon laquelle

il est prfrable dassocier, quand cest possible, toutes les mthodes dvaluation.
Cette association peut dailleurs tre slective et favoriser ainsi certaines mthodes
par rapport dautres.
I. UTILISER LES MTHODES LES PLUS ADAPTES

AU CAS DESPCE
BRILMAN et GAUTIER1 ont considr que les trois axes dvaluation dune entreprise taient : sa rentabilit, son actif net et son chiffre daffaires. Selon leur nature, les
secteurs conomiques privilgieraient les mthodes axes plus particulirement sur
chacun de ces ples. Ces prfrences se manifesteraient selon le schma suivant :
Valeur en fonction de l'actif net rvalu

A
Agriculture
Immobilier
Industrie lourde
Entreprises moyennes
Groupes diversifis
Socits cotes
B
Capitalisation du profit
Entreprises
monopolistiques
Distribution
C
Valeur en fonction du CA
1. BRILMAN et GAUTIER, valuation des entreprises et des droits sociaux - Hommes et Techniques, 1976.
Groupe Eyrolles
208
Ce classement rend bien compte de certains aspects et ouvre des pistes de recherche trs intressantes.
noter que la valorisation en fonction du chiffre daffaires laisse la priorit aux calculs bass sur le profit en ce qui concerne les entreprises dites monopolistiques
et la grande distribution.
Dans la pratique, il parat souhaitable dutiliser en priorit les mthodes dvaluation
qui conviennent le mieux aux deux parties pour parvenir un prix qui emporte leur
consensus.
On examinera les applications plus particulirement adaptes certains secteurs
conomiques. Ces mthodes peuvent rejoindre des raisonnements spcifiques auxquels les intresss sont habitus.
1. Agriculture et mines (secteur primaire)

A. Entreprises agricoles
Il faut distinguer entre ces entreprises, selon quelles disposent ou non dun patrimoine foncier.
a) Entreprises agricoles dtenant un patrimoine foncier
Limportance financire des actifs fonciers est considrable dans les firmes agricoles
lorsque le chef dentreprise ou la socit exploitante sont propritaires des sols et
des btiments. Aussi, dans ce cas de figure, le poids de lactif net rvalu est prpondrant dans la valorisation.
Ce sera donc cet actif net rvalu qui sera prconis comme premier paramtre
pour lvaluation de lentreprise. La rentabilit sera tudie en parallle.
Toutefois lincidence trs forte des variations climatiques sur le montant des rsultats rend difficiles des prvisions de bnfices, mme court terme. On considrera
donc les rsultats dj raliss des trois (ou cinq) derniers exercices. Ce rsultat de
la firme sera capitalis par un multiple appropri.
Actif net et rsultat pourront tre associs de la faon suivante :
Valeur de
lentreprise
agricole
Actif net rvalu 4 + Rsultat capitalis

5
Il convient de signaler que le capital dexploitation (actifs autres quimmobiliers)

prend de plus en plus dimportance par rapport au capital foncier.
Groupe Eyrolles
209
ASSOCIER TOUTES LES MTHODES DVALUATION
Soit une ferme de 50 hectares dtenus en pleine proprit par lexploitant et dont
lactif net rvalu stablit :
Terrains
Btiments
Cheptel
Matriel
Stocks
150 000
120 000
60 000
30 000
10 000
Actif
370 000
(capital foncier)
aaaa aaaa
(capital dexploitation)
aaaa aaaa
aaaa aaaa
(-20 000)
Dettes financires
350 000
Actif net
Par ailleurs, le rsultat net (cest--dire, en fait, la rmunration annuelle de lexploitant), sest tabli en moyenne, depuis trois ans, 20 000 euros.
En prenant un multiple (peu lev) de ce rsultat gal 5, la valeur de la ferme ressort :
(en euros)
Rsultat capitalis
Actif net
( 350 000
4) +
5
100 000
Valeur
de la ferme
=
300 000
Il peut paratre bizarre quune entreprise bnficiaire ait une valeur infrieure celle
de son actif net rvalu.
Toutefois, il est ncessaire de considrer les points suivants :
dune part, le rendement est finalement mdiocre : 20 000 euros mis en regard
de 0,3 million donnent un rapport de 6,7%, ce qui est faible, car il faut prvoir
une prime de risque leve. Intrt thorique de 2% et prime de risque runis
feraient normalement plus de 6,7%. Et surtout, ce rendement inclut la rmunration du temps du chef dentreprise. Si celui-ci tait salari et que son salaire,
major des charges sociales, vienne donc sajouter aux dpenses du compte
dexploitation, le rsultat serait nul, voire mme plutt ngatif.
dautre part, il ne serait pas possible de vendre dans limmdiat chacun des actifs de la ferme (immobiliss en grande partie, par dfinition). Il y aurait un dlai dattente, qui rendrait donc indispensable une actualisation des valeurs
vnales dans le cas dune valorisation exclusivement faite sur une base patrimoniale.
Un autre manire de raisonner consiste calculer une valeur patrimoniale laquelle
est ajoute la valeur du goodwill capitalis.
Groupe Eyrolles
210
En lespce, le goodwill peut tre calcul ainsi quil suit : dans une logique totalement capitalistique, la rmunration du capital doit tre dtermine aprs dduction
des charges de personnel, y compris celles affrentes au chef dentreprise.
En loccurrence, si la ferme tait achete par un non-exploitant qui prenne un grant, on pourrait admettre que le cot annuel de celui-ci serait de 24 000 euros. Le
rsultat net deviendrait une perte de (4 000) au lieu dun bnfice de 20 000.
Ce goodwill ngatif serait capitaliser avec le taux suivant :
Taux dintrt
Ala
Taux dactualisation
2%
6%
8%
Sur 20 ans, la valeur actualise du goodwill serait de -42 414 euros.

La valeur de lentreprise stablirait donc :
(en milliers deuros)
Valeur patrimoniale
350 =
+ Goodwill actualis
(42)
Valeur de la ferme
=
308
Au cours de son congrs en 2003, le Centre National des Jeunes Agriculteurs a propos
une mthode dvaluation qui combine valeur patrimoniale et valeur de rendement.
La valeur de rendement est calcule en fonction du rsultat courant moyen annuel,
retrait de la rmunration et du confort de lexploitant. ce rsultat est appliqu
un taux de rendement qui est celui des obligations des socits prives. Si par exemple, le rsultat courant retrait ressort 18 000 euros en moyenne sur les 3 dernires
annes et que le taux de rendement applicable est de 5%, la valeur de rendement
sera alors gale 18 000/5% = 360 000 euros.
Le poids relatif donn la valeur patrimoniale et la valeur de rendement est fonction
de 4 critres que sont la nature de lactif, le pouvoir de dcision de lexploitant, linvestissement en temps de lexploitant et la frquence des dparts dassocis.
Si lon prend comme valeur patrimoniale 440 000 euros et que lon considre que la
valeur de rendement pse pour 60% dans la valeur totale, compte tenu de lanalyse
des critres dcrits ci-dessus, la valeur de lexploitation devient alors gale :
440 000 x 40% + 360 000 x 60% = 392 000 euros.
Signalons pour autant quen France, un grand nombre dvaluations se fonde encore
sur laddition des diffrentes valeurs vnales des lments constitutifs de la valeur
patrimoniale de lentreprise et de son prix, sans autre correctif.
On mentionnera galement le fait que lAdministration de lEnregistrement raisonne
traditionnellement sur la base de cette valeur vnale de chacun des lments qui composent lexploitation agricole et tend rehausser les valuations faites lors de cessions et de successions, lorsque celles-ci introduisent une dcote sur la valeur vnale,
pour tenir compte des rsultats.
Groupe Eyrolles
211
La plupart des autres pays admettent une valeur dexploitation plus basse que la
valeur vnale.
b) Entreprises agricoles sans patrimoine foncier
Lvaluation dune ferme dpourvue de patrimoine foncier rejoint celle dun fonds
de commerce. Ne sont prendre en considration que les rsultats et les actifs dexploitation.
Lexemple prcdemment dcrit devient :
60 000
30 000
10 000
Cheptel
Matriel
Stocks
100 000
Capital dexploitation total
(-20 000)
Dettes financires
80 000
Actif net
Par ailleurs, le rsultat net, en fait la rmunration de lexploitant, demeure tabli en

moyenne depuis trois ans 20 000 euros.
En prenant un taux de capitalisation gal 5, la valeur de la ferme est de :
(en euros)
Rsultat capitalis
Actif net
( 80 000
4) +
5
100 000
Valeur
de la ferme
=
84 000
Dans ce second cas, la ferme ne peut gure tre achete par un non-exploitant1. Il
ny aurait donc gure lieu de procder un calcul au titre de lhypothse voque
plus haut, qui met en jeu lexistence dun salari grant.
B. Mines
Les entreprises minires posent des problmes particuliers en matire dvaluation
de la valeur patrimoniale et du rendement venir.
1. En effet, seule lexistence dun patrimoine foncier intresse en gnral un candidat acqureur
extrieur au monde agricole.
Groupe Eyrolles
212
La valeur dune mine ne rside videmment pas dans ses rsultats passs, mais dans
ceux que lon pourra tirer des rserves de minerai dont elle dispose. Ce raisonnement, fond sur les ressources futures, est dailleurs traditionnel en ce domaine et
trs antrieur aux considrations de mme nature, faites de manire beaucoup plus
rcente pour lensemble des entreprises industrielles et commerciales.
Soit une compagnie ptrolire dont lunique bien est un gisement valu 100 millions de barils de ptrole1.
Si lon estime que lexploitation durera 10 ans et quun bnfice de 4 dollars est obtenu pour chaque baril extrait, le bnfice annuel sera gal :
100 millions/10 annes 4 $US = 40 millions $US
La valeur de la compagnie sera donc constitue par la seule valeur actualise de ce
bnfice. En effet, la fin de lexploitation, la valeur du gisement puis sera nulle
et la valeur de revente des quipements de production peut tre considre comme
trs faible.
Le taux dactualisation sera fixer de faon trs prudente. En effet, le bnfice
par baril est minemment instable, du fait des variations des cours du ptrole.
Par contre, la compagnie peut dcouvrir un nouveau gisement, compte tenu des
recherches menes, dont le cot est pris en compte dans la dtemination du bnfice de 40 millions de $US. Dans ce cas, postrieurement la fin du premier
gisement, lexploitation serait poursuivie ailleurs et cela est un ala positif. On
retiendra donc :
Taux dinflation court terme
Taux dinflation long terme
Prime de risque
Ala positif dun nouveau gisement ventuel
2%
P.M.
P.M.
10%
-2%
Taux dactualisation retenu
10%
Sur ces bases, la valeur de la compagnie sera gale 270 millions $US.
Bien entendu, les calculs ne sont jamais aussi simples dans la ralit. La compagnie
peut dj disposer de plusieurs gisements. Elle peut aussi avoir en aval une activit
de raffinage.
Dans un cadre galement plus complexe que le schma dpeint prcdemment,
le chiffrage ci-dessus est galement applicable lensemble des compagnies
minires.
Appliqu une mine dor, par exemple, il faudra aussi tenir compte de lextraction
concomitante ventuelle dautres mtaux (uranium, etc.).
La prime de risque devra aussi inclure les risques gopolitiques possibles ds la
situation du pays o se droule lextraction.
1. 1 tonne de ptrole # 7 barils.
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213
2. Industrie et fabrications artisanales (secteur secondaire)

Le secteur industriel est celui qui applique le plus les mthodes dvaluation courantes dcrites au dbut de la deuxime partie. En effet, les firmes industrielles sont
celles qui correspondent le mieux au modle classique de lentreprise.
Une des raisons en est que, dans lindustrie, un lien plus troit quailleurs existe
entre les actifs dexploitation (qui nont souvent gure de valeur par eux-mmes,
hors utilisation directe) et la rentabilit de cette exploitation. La donne rentabilit est donc fondamentale comme elle lest dans les formules standard
dvaluation.
3. Services (secteur tertiaire)

A. Banques
En France, le secteur bancaire a vcu longtemps dans un contexte particulier
du fait des nationalisations qui avaient affect la quasi-totalit de la profession.
Aussi, dans ce cadre particulier, le secteur avait dtermin lui-mme ses rgles
dvaluation.
Le systme adopt pour les banques de dtail et dinvestissement a volu au mme
titre que les mthodes dvaluation des entreprises industrielles. Ainsi, si la valeur patrimoniale a jou un rle important dans les valuations, cest aujourdhui lestimation des flux futurs (dividendes reus ou rsultats nets), assortis des ajustements de
capitaux ncessaires pour accompagner le dveloppement de la banque cible, qui
sont pris en compte.
Jusqualors, la valeur de la banque tait considre comme gale laddition de ces
deux termes :
Valeur banque = Valeur patrimoniale + Valeur fonds de commerce
Diffrentes formules relatives au calcul du fonds de commerce avaient t mises au

point par la profession, dans le cadre du rachat de petites banques par les grands tablissements.
En raison du contexte dutilisation de ces mthodes, il y tait donn une grande importance aux stocks des dpts de la clientle. Selon la mthode utilise, la valorisation du fonds de commerce tait une moyenne arithmtique de :
Un pourcentage des dpts vue et terme ;
Un pourcentage du produit net bancaire moyen des trois derniers exercices ;
La moyenne des bnfices avant impt des trois derniers exercices capitaliss
un taux donn.
Aujourdhui, la valorisation dune banque se fonde sur la mthode des DCF (discounted cash flows).
Dans un premier temps, on estime la valeur annuelle des dividendes ou, par dfaut,
des rsultats nets attendus (RN), valeur que lon diminue du montant des capitaux
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214
complmentaires (CC) ncessaires pour couvrir de faon raisonnable lencours des

crdits. Le montant des capitaux complmentaires est a minima celui qui est requis
par la rglementation en matire bancaire (notamment en fonction des rgles dites
de Ble II). En pratique, le montant des capitaux ncessaires est la fois fonction du
type dactivit de la banque (banque faible ala comme la banque de dtail et le
crdit la consommation, ou plus fort risque comme la banque dinvestissement)
et de lenvironnement gopolitique de ladite banque.
Par exemple, dans le cas dune banque de dtail en France, le montant des capitaux
supposs ncessaires pourra tre valu par lacqureur 7% des crdits (la
rglementation exige un taux minimal de 4%). Ces capitaux devront correspondre
un taux suprieur sil sagit dune banque dinvestissement. Le taux retenu sera
encore plus lev si cette banque est dans un pays mergeant.
Dans un deuxime temps, on estime une valeur terminale (VT) de revente de la banque, valeur elle-mme fonction du dveloppement estim de la banque au-del de
lhorizon de temps tudi. Cette valeur de revente est souvent fonde sur la formule
de Gordon Shapiro (cf. Chapitre 4 ; III.4).
Enfin, on actualise lensemble de ces flux futurs sur la base dun taux lui-mme dtermin selon la mthode du MEDAF (cf. Chapitre 2 ; II.2.C). En pratique, ce taux
dactualisation t est la somme de :
+ taux sans risque (de lordre de 4% aujourdhui)
+ prime de risque des actions dans un pays mature (en gnral compris entre
4 et 5%)
+ la prime de risque supplmentaire si la banque se trouve dans un pays mergeant1
+ ventuellement une prime de risque spcifique la banque vise.
En conclusion, la valeur V dune banque est aujourdhui dtermine selon la formule
suivante :
V = (RN1 CC1)/(1 + t) + (RN2 CC2)/(1 + t)2 + + (RNn CCn)/(1 + t)n + VT/(1 + t)n + 1
B. Assurances
Les compagnies dassurances sont des entreprises assez difficiles analyser.
En effet, leurs rsultats sont fonction des sinistres couvrir (au moins pour celles qui
exercent lactivit IARD, lassurance-vie offrant des marges plus rgulires).
Leurs rsultats prvisionnels sont donc peu aiss tablir, sauf avoir des statistiques fiables en matire de taux Sinistre/Prime, cest--dire savoir valuer, poste par
poste, le montant de remboursement des sinistres comparativement aux primes
perues.
1. Dans les pays mergeants, le march des actions tant souvent peu dvelopp, la prime de risque svalue par analogie avec la prime constate sur les taux dintrt offerts par les obligations
de ltat considr.
Groupe Eyrolles
215
Leur patrimoine, trs important, appartient dune certaine manire, pour une part
souvent difficile dterminer, aux assurs. La valeur patrimoniale des compagnies,
souvent considrable et qui pourrait jouer un rle majeur dans lvaluation, est donc
incertaine.
Comme pour les banques, la rglementation impose que les capitaux de la compagnie atteignent un montant minimal permettant dassurer leur solvabilit et de garantir la protection des assurs en cas de difficult financire. Lvaluation doit tenir
compte des capitaux complmentaires qui doivent tre apports pour accompagner
le dveloppement de la compagnie value.
En dpit de ces difficults, lvaluation des compagnies dassurance se fonde
aujourdhui sur la mthode des flux futurs actualiss, selon une mthode relativement analogue celle dcrite pour les tablissements bancaires.
C. Presse
Les entreprises de presse sont justiciables des critres habituels de valorisation, avec
les particularits suivantes.
Dans cette activit, le paramtre chiffre daffaires , plutt peu utilis pour les firmes dune certaine importance, est assez pertinent. En effet, il donne une ide des
recettes de publicit qui, en pratique, assurent la rentabilit dun quotidien ou dun
priodique.
Par ailleurs, un journal est une tribune, dont linfluence pour le propritaire ne se
mesure pas quen termes de rsultats comptables au niveau de ce mme journal. Les
retombes indirectes, dues la possession dun grand titre de presse, doivent entrer
en ligne de compte dans lvaluation effectue. Mais il nest pas envisageable de donner de rgle chiffre ce sujet. Au mieux, seules des comparaisons sont possibles,
en relevant les chiffres de cession relatifs des entreprises ayant un poids similaire.
D. Radio et tlvision
La publicit constitue la plus grosse part des recettes des chanes prives de radio et
de tlvision. Il en rsulte que plus limpact et laudience dune chane sont levs,
plus elle est rentable (mme phnomne que pour la presse).
Le choix des programmes et la qualit de lquipe danimation ont donc une grande
importance dans lestimation. En revanche, les moyens matriels dexploitation (immeubles, quipements) sont relativement peu onreux et ne ncessitent pas la mise
en uvre dinfrastructures considrables. Cependant une chane doit aussi disposer
dun stock de programmes. La valorisation de ce stock est un lment majeur de
lvaluation.
Ces programmes sont de deux types diffrents :
programmes produits par la chane, dont on connat le prix de revient mais pas
la valeur commerciale ;
programmes achets lextrieur sur la base de leur valeur commerciale. Toutefois dans le cas de programmes trangers, la valeur de diffusion (par exemple
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216
sur le march nord-amricain) et donc dacquisition, peut ne pas se retrouver

dans limpact qui sera ralis en France.
Dans le domaine des programmes, la valorisation seffectuera selon les modalits
examines propos des immobilisations incorporelles.
E. Services informatiques et autres socits de services en phase
de dcollage - socits fondes sur les nouvelles technologies
Lactif principal dun groupe informatique ou dune jeune socit de conseil rside
dans le savoir-faire de ses quipes. Ce savoir-faire se mesure sur limportance des
parts de march1, comme il est frquent dans les industries trs rcentes. Aussi, le
critre chiffre daffaires joue un rle important dans lvaluation.
F. Socits immobilires
Pour les socits immobilires, la valeur patrimoniale constitue un paramtre de base. Toutefois, le prix des immeubles est en grande partie li leur rendement et il
est donc possible dutiliser les mthodes classiques dvaluation.
G. Commerce et distribution
On a vu les mthodes dvaluation par le chiffre daffaires pour le petit commerce.
Pour le grand commerce, les mthodes classiques dvaluation interviennent.
De manire gnrale, le commerce requiert relativement peu dimmobilisations matrielles. Par contre, la notion de fonds de commerce et sa valorisation sont videmment fondamentales.
Au total, les socits du secteur tertiaire, sauf quelques exceptions notables (assurances, socits immobilires) se caractrisent par une faible importance de lactif net
corporel ncessaire lexploitation et donc par une prpondrance des mthodes
dvaluation lies la rentabilit. Pratique de faon annexe, lutilisation du chiffre
daffaires correspond en fait la valorisation implicite dun rsultat potentiel sousjacent li au volume de lactivit.
II. METTRE EN REGARD LES MTHODES POUR VRIFIER

LA COHRENCE DES RSULTATS OBTENUS
La panoplie des mthodes dvaluation est grande. Il est donc intressant de comparer les diffrents rsultats obtenus par leur application.
Pour ce faire, on reprendra les valuations successives ralises propos de la socit dj prise en exemple.
1. Ainsi, dans son bilan consolid, la socit CAP GEMINI comptabilise les carts dacquisition
considrables relatifs aux filiales acquises, sous lintitul parts de march .
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217
valuation de la socit RIVALI

(en milliers dunits)
MTHODE DVALUATION UTILISE
VALEUR DE RENDEMENT
Bnfice courant
Bnfice courant diminu de
la variation de BFR
Bnfice courant avec
amortissement du goodwill
Dlai de recouvrement
valuation
BasseaaaaaaaaHaute
Rfrence
125
p. 164
94
p. 164
64
p. 165
80
106
p. 166
10 20) P
10 20) E
63
126
p. 167
10 20) R
84
168
p. 167
117
126
p. 168
35
p. 175
89
p. 182
69
69
120
120
95
65
p. 183
p. 183
p. 184
p. 185
85
109
p. 187
MOYENNE VALEUR DE RENDEMENT

VALEUR PATRIMONIALE
MTHODES ASSOCIES
86
35
74
116
35
100
MOYENNE GNRALE
(Hors valeur patrimoniale)
81
108
CART MOYEN
12
22
Price Earning Ratio

aprs prise en compte
variation BFR
sans prise en compte
variation BFR
Free cash flow associ
PER de sortie
20 ans
20 ans
10
15 ans
VALEUR PATRIMONIALE
MTHODES ASSOCIES
Mthode des praticiens
Formule de Retail base sur
le pass
lavenir
Rente du gooodwill
Formule UEC
Discounted free cash flow
10
20 ans
associ la valeur
de revente
base sur la valeur
patrimoniale
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218
COMPARAISON DES VALUATIONS

0
50
100
150
200
VALEUR DE RENDEMENT
Bnfice courant
125
Bnfice courant diminu de
94
la variation de BFR
Bnfice courant avec
64
80
amortissement du goodwill
106
63
Price Earning Ratio aprs prise
126
en compte variation du BFR
84
sans p. en c. variation BFR
117
168
Free cash flow et PER de sortie
126
VALEUR PATRIMONIALE
35
MTHODES ASSOCIES
Mthode des praticiens
Formule de Retail } pass
base sur } avenir
87
69
69
120
120
Rente du goodwill
Formule U.E.C.
95
65
Discounted free cash flow

associ revente base sur PER
85
109
associ sur val. patrimoniale
valuation basse
valuation haute
Bien entendu, le prsent graphique ne reflte que le cas particulier de la firme RIVALI et non pas toutes les situations possibles. Pour dautres entreprises, les carts entre les diffrentes mthodes dvaluation se prsenteraient de faon autre. Mais ce
schma donne une ide des variations qui peuvent exister au niveau des chiffrages
obtenus.
III. EXAMINER LES CONVERGENCES OU DIVERGENCES

CONSTATES
On partira donc de ce graphique pour examiner les convergences et divergences
constates.
En premier lieu, on peut voir quen moyenne et hors prise en compte de la valeur
patrimoniale, la valorisation varie de 81 (valuation basse) 108 (valuation haute)
et que, pour les deux hypothses, lcart moyen reprsente respectivement 15% et
20% des valeurs trouves. Cest dire que lvaluation nest pas une science exacte
mais un point dancrage ncessaire toute discussion ultrieure.
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219
En deuxime lieu, on remarquera que la valeur patrimoniale est trs nettement infrieure la valeur moyenne de rendement. La socit tudie RIVALI a en effet une
forte capacit bnficiaire par rapport ses ressources en fonds propres. Elle est
donc avantage par une utilisation majeure de la capitalisation des rendements.
Cette rentabilit leve ne se retrouve pas dans toutes les entreprises, tant sen faut.
Toutefois, en tout tat de cause, la dynamique dun espoir bnficiaire dj largement concrtis vaut videmment beaucoup plus que la simple prsence dun actif
existant1.
On remarquera que les mthodes rcentes (bases notamment sur le discounted
free cash flow) avantagent les socits bnficiaires, par rapport aux mthodes plus
anciennes (praticiens, Retail, UEC). Cette volution est conforme lesprit conomique qui rgne depuis les annes 80 et qui donne une grande priorit au profit.
Le schma qui suit montre la prpondrance successive accorde chacune des
grandes donnes relatives aux valuations.
Historique des mthodes d'valuation
Valeur patrimoniale
base sur les lments

du pass
Valeur de rendement
base sur les lments

prvisionnels
associes
base sur les lments

du pass
Valeur patrimoniale
Valeur de rendement
Valeur de rendement
Valeur patrimoniale
Valeur de rendement
associes
base sur les lments

prvisionnels
1. La valeur patrimoniale est un indicateur de la valeur relle de lentreprise. Si elle est suprieure
la valeur boursire, la socit vaut plus par son pass que pour son avenir. Dans le cas inverse,
qui est heureusement le plus frquent, le prix de la firme vaut par son futur, comme il se doit.
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220
IV. CALCULER UNE VALEUR MOYENNE OU TABLIR

UNE FOURCHETTE DE PRIX ?
Les calculs dvaluation peuvent tre prsents sous la forme dun chiffre unique ou
dune fourchette de prix.
Dans le premier cas,
soit on retient la valeur donne par une seule formule, mais ce procd apparat bien rducteur,
soit on tire une moyenne de plusieurs formules en retenant celles qui paraissent les plus adaptes la nature de lentreprise tudie.
Si lon se reporte diverses constatations faites dans ce chapitre, la fourchette de
prix semble certainement plus raliste. On a vu les difficults pour parvenir tablir
une valorisation et les rsultats diffrents fournis par les mthodes dvaluation.
Dans un premier temps, il est donc plus sage de fixer les limites hautes et basses de
lvaluation, plutt que de prtendre donner le prix exact dune entreprise.
Ce prix, auquel interviendra la transaction, sera le fruit de la ngociation et de la
volont finale des parties.
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Troisime partie
valuer dans le cadre de situations
particulires
Le montant de lvaluation peut tre modifi lorsque cette dernire seffectue dans le cadre de situations particulires ou lorsque certaines modalits daccompagnement financier sont prvues dans la transaction.
On examinera successivement ces deux aspects.
Cls daccs
Chapitre 9 - Cas particuliers dvaluation
I. - valuer une entreprise en difficult
1. Les pertes ralises par une entreprise rendent difficile lutilisation de certaines formules dvaluation traditionnelles
2. Certaines mthodes dvaluation classiques demeurent nanmoins utilisables
3. Mthodes dvaluation spcifiques (formule de Schnettler et
autres)
Ramener la valeur patrimoniale un prix de cession, ce qui conduit des rsultats compatibles avec ce prix de cession
4. Mthodes les plus pertinentes
Valorisation par les flux futurs
II. - valuer une entreprise rachete dans des conditions

particulires
1. valuer lors dun Leverage Buy Out (LBO)
valuer une entreprise dont lachat sera financ par les rsultats
futurs de cette entreprise
2. valuer lors dun RES (rachat dune entreprise par ses salaris)
Cas particulier de la formule prcdente
3. valuer dans le cadre dune expropriation
Expropriation pour utilit publique
Expropriation au bnfice du secteur priv
4. valuer lors dune succession
III. - valuer les holdings

Une holding vaut-elle plus ou moins que la somme de ses
participations ?
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IV. - Lvaluation fiscale

1. valuation des socits et des entreprises personnelles
Mthodes dvaluation retenues par lAdministration
Entreprise individuelle
Entreprise socitaire
2. Primtre de lentreprise personnelle dans le cadre de lISF
V. - valuer seulement une partie de lentreprise

Cas des cessions ou apports partiels dactif
VI. - valuer des droits dmembrs relatifs lentreprise

1. Valeur respective du droit de vote et du droit pcuniaire
2. valuer le droit pcuniaire seul
(cas des actions de prfrence et certificats dinvestissement)
3. valuer le droit de vote seul
(diffrentiel entre actions ordinaires et actions de prfrence
et certificats dinvestissement sans droit de vote)
dune entreprise
Comptes pro forma
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Chapitre
CAS PARTICULIERS DVALUATION
Hormis le cas des transactions boursires qui se font dans un cadre relativement standardis, toutes les valuations dentreprises sont, vrai dire, des cas particuliers,
bien quon leur applique des formules gnralises destimation. Cependant, un certain nombre de situations sont si singulires quelles ncessitent des typologies
dvaluation spcifiques. Ce sont elles que lon dcrira dans ce chapitre.
I. VALUER UNE ENTREPRISE EN DIFFICULT

Le cas de lentreprise en difficult valuer est une situation que lon rencontre malheureusement assez frquemment. En effet, la prolongation de la vie de certaines firmes passe par un changement de propritaire. Lacqureur pourra apporter des
capitaux ou tre meilleur gestionnaire que son prdcesseur. En vue dun tel transfert, une valuation sera donc ncessaire.
1. Les pertes ralises par une entreprise rendent difficile

lutilisation de certaines formules dvaluation
traditionnelles
Quand une entreprise ralise des pertes, on ne peut plus se fonder sur ses rsultats
passs pour calculer un certain nombre de ratios utilisant les notions dont le montant devient ngatif (bnfice net, voire free cash flow).
Capitaliser ces pertes reviendrait alors donner lentreprise une valeur ngative.
vrai dire, une telle valorisation nest pas ncessairement absurde. Il arrive quun
vendeur paie lacheteur pour tre dbarrass dune activit en perte qui lui cote
chaque anne. Toutefois, dans beaucoup de cas, une entreprise dont les rsultats
sont en perte conserve une valeur conomique positive, ne serait-ce que par lespoir
de leur redressement venir.
En ce qui concerne la valeur patrimoniale, il est plus rare quelle soit devenue
ngative : cest le cas des entreprises dont les dettes sont suprieures lactif rel.
Une telle situation signifie que lentreprise ne peut plus vivre court terme, sans une
injection de capitaux frais.
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226
2. Certaines mthodes dvaluation classiques demeurent

nanmoins utilisables
Les mthodes dcrites prcdemment restent valables lorsquelles utilisent exclusivement celles des donnes qui demeurent positives. Par exemple, une entreprise en
perte pourra avoir encore un free cash flow positif aprs variation de trsorerie. Ce
sera le cas si lentreprise est malgr tout en croissance et si cette augmentation de
lactivit gnre des disponibilits nettes supplmentaires (cas du btiment ou de la
distribution). Dans une telle situation, la variation de trsorerie dun exercice
lautre accrot le free cash flow.
En revanche, si les critres de rentabilit sont tous de signe ngatif, lestimation de
lentreprise devient trs difficile dans le cadre des formules habituelles.
3. Mthodes dvaluation spcifiques

(formule de Schnettler et autres)
A. Principe
Mme dans le cas dune entreprise dont les critres de rentabilit sont tous ngatifs,
la valeur de cette firme demeure en gnral positive, comme on la dit plus haut. Aussi, une poque o les donnes de valorisation taient bases sur les ralisations
passes, il avait t imagin de calculer une valeur dentreprise en perte, en faisant
un raisonnement lenvers . Cette mthode ingnieuse a t prconise par
SCHNETTLER en 1939.
Lide est de retraiter la valeur patrimoniale comptable de lentreprise en la ramenant au prix de cession envisag, ce dernier tant, en principe, infrieur la valeur
patrimoniale avant retraitement.
Lcart ngatif obtenu concerne les capitaux propres au passif qui se trouvent diminus. Sa contrepartie est applique lactif, la valeur des immobilisations de lentreprise qui sont ainsi considres comme achetes pour un prix infrieur leur
valeur comptable. La traduction de ce point de vue se fait en comptabilit conomique de la manire suivante : la valeur comptable des immobilisations ayant t diminue, lannuit damortissement se trouve donc rduite. Cette diminution de
charges peut remettre le compte de rsultat de lentreprise en bnfice.
Le calcul de la valeur de cession de lentreprise est effectu par itration, pour parvenir un retour un bnfice tel que la capitalisation de ce rsultat positif soit gale
cette valorisation.
B. Exemples
Des exemples chiffrs feront comprendre cette mcanique.
a) Exemple de base
On imaginera une socit PERTHUS qui prsentera une perte de (1 000) et la situation nette retraite suivante :
Groupe Eyrolles
227
Capitaux propres retraits

Capitaux propres hors rsultat
24 709
Rsultat de lexercice
(1 000)
23 709
Tous les montants relatifs aux indicateurs de flux sont devenus ngatifs.
Si lon estime, de faon forfaitaire et approche, la valeur de lentreprise 12 000
lcart entre ce montant et la valeur patrimoniale rvalue est gal :
23 709
12 000
cart
11 709
Lentreprise serait donc acquise un montant infrieur la valeur de ses fonds propres conomiques et donc de son actif net. Si lon reporte la sous-valuation de cet
actif net sur les immobilisations nettes que lon suppose gales 21 939, les chiffres
suivants apparaissent :
Immobilisations nettes
incorporelles
corporelles
Immobilisations nettes totales
Imputation de lcart
aprs imputation de lcart
(par hypothse)
( aaaaaaaa )
1 620
20 319
21 939
(11 709)
Base en %
100,0 %
-53,4 %
10 230
46,6 %
Lide est maintenant de considrer que limputation de lcart ci-dessus peut se traduire comme un amortissement complmentaire anticip. La diminution conscutive du reste amortir, qui passe de 21 939 11 709, permet de diminuer les annuits
relatives aux amortissements restant effectuer.
On peut dire que, grossirement, lannuit damortissement est ramener 46,6%
de son montant prcdent. Si cette annuit slevait 4 134, la nouvelle annuit
devient :
4 134 46,6% = 1 928
Le rsultat annuel est donc amlior de (4 134 1 928) soit : 2 2061
1. On ne tiendra pas compte ici, par souci de clart, de limpact ventuel de lIS.
Groupe Eyrolles
228
Le rsultat net ainsi retrait serait amen au montant suivant :

Rsultat net
Retraitement
Rsultat net retrait
(1 000)
2 206
1 206
Le rapport entre la valeur de cession de 12 000 et le bnfice recompos sur cette

valeur et ensuite capitalis semble correct. En loccurrence, le PER stablit 9,9
(hors impact possible sur lIS).
b) Sensibilit de la valeur
Si lon veut que le rapport valeur de cession / bnfice diminue, il suffira de rduire
un peu la valeur dacquisition. Ce rapport est trs sensible aux variations, au moins
dans lexemple choisi, comme le montre le deuxime calcul ci-aprs.
23 709
Tous les montants relatifs aux indicateurs de flux sont toujours ngatifs.
Si lon estime la valeur de lentreprise 10 000 et que lon renouvelle le raisonnement prcdent, on obtient les montants ci-aprs.
23 709
10 000
cart
13 709
Immobilisations nettes
incorporelles
corporelles
1 620
20 319
21 939
100,0%
(13 709)
-62,5%
8 230
37,5%
Imputation de lcart
Immobilisations nettes totales aprs imputation
de lcart
Base en %
On peut dire que, grossirement, lannuit damortissement est ramener 37,5%

de son montant prcdent, soit :
4 134 37,5% = 1 551
Le rsultat annuel est donc amlior de 2 583.
Groupe Eyrolles
229

Le rsultat net ainsi retrait serait donc de :
Rsultat net
Retraitement
Rsultat net retrait
(1 000)
2 583
1 583
Le rapport entre la valeur de cession et le bnfice recompos est ainsi pass de 9,9
(chiffres initiaux) 6,3 en ramenant la valeur de lentreprise de 12 000 10 000.
Dans le cas inverse, le coefficient valeur de cession/bnfice recompos, monte
de 9,9 (chiffres initiaux) 12,8 en augmentant la valeur de lentreprise de 12 000
13 000.
La mthode de SCHNETTLER semble donc permettre une valuation convenable des
entreprises en difficult dans le cadre des formules classiques.
Toutefois, le raisonnement pratiqu nest pas sans dfaut. En effet, lentreprise doit
renouveler son matriel. Celui quelle va acheter aprs la transaction de cession sera
acquis un prix normal et non pas au taux, artificiellement minor, introduit dans
les comptes pro forma ci-dessus.
Si, aprs cession, les rsultats demeurent ce quils taient, lentreprise sera de nouveau en perte. Sa valeur relle ne serait donc pas celle calcule par la mthode de
SCHNETTLER.
4. Mthodes les plus pertinentes

Les mthodes actuelles, bases sur lutilisation de donnes venir et non de donnes
passes, peuvent permettre de trouver une solution raisonnable pour une telle valuation.
Dans un tel contexte dvaluation sur la base des rsultats futurs, la valorisation
dune entreprise en perte ne pose pas, de fait, un problme trop difficile. En effet,
un investisseur ne sintresse la reprise dune firme dficitaire que sil escompte la
remettre en situation bnficiaire au bout dun certain temps. Sil nenvisage pas ncessairement que toute lactivit actuelle sera redevenue positive, il tablera sur un
lagage qui permettra de conserver le ou les segment(s) qui peuvent tre profitables.
Par ailleurs, lentreprise actuelle peut tre la base du dpart de nouvelles activits gnratrices de gains.
Les prvisions tablies en vue de la cession feront donc apparatre, terme, des rsultats positifs, sous une forme ou sous une autre.
Il suffira de capitaliser flux ngatifs, puis positifs. Ces derniers montants, actualiss,
doivent normalement tre globalement suprieurs aux premiers. En effet, un repreneur ne peut admettre quun petit nombre dexercices en perte.
ce sujet, on ninsistera jamais trop sur la prudence quil faut manifester vis--vis de
loptimisme de rigueur qui enrobe tous les plans de retour aux bnfices.
Groupe Eyrolles
230
Nanmoins, il est vident que lacquisition dune entreprise ne se justifie pas, sauf
cas vraiment exceptionnel, si lon estime quelle va continuer perdre de largent.
Aussi, il semble que la meilleure solution soit dtablir des donnes futures normatives, cest--dire dans la perspective dune exploitation normale positive, telle quelle
pourra tre dans quelques annes et en tenant compte dune poursuite des pertes
dans limmdiat.
Lassociation de rsultats positifs normatifs et de pertes au titre des tout prochains
exercices conduit une valuation modre de lentreprise.
Lon reprendra, dans cette perspective, la firme PERTHUS avec le free cash flow prvisionnel figurant dans le tableau ci-dessous.
Les donnes de base sont les suivantes :
Croissance :
1% en euros constants partir de A + 6
Prime de risque de
15% partir de A + 3
Taux dactualisation (intrts proprement dits) de 2%)
Free cash flow de A
(9 000)
valuation dune entreprise en perte au moyen du free cash flow
Anne
Estimation
des flux de
lanne
venir
A
A+1
A+2
A+3
A+4
A+5
A+6
A+7
A+8
A+9
A + 10
(9 000)
(6 000)
0
500
3 000
5 000
5 050
5 101
5 152
5 203
5 255
Actualisation
Flux
actualis
Cumul
(9 000)
(14 882)
(14 882)
(14 473)
(12 377)
(9 399)
(6 835)
(4 628)
(2 727)
(1 090)
319
(9 000)
(5 882)
0
410
2 096
2 978
2 564
2 208
1 901
1 637
1 409
1/1,02
1/1,15/(1,02)3
/(1,15)4/(1,02)6a
a. Signification des formules de la colonne actualisation (exemple pour lanne A + 6).

Le coefficient de croissance annuelle totale joue partir de cette anne A + 6 seulement.
Coefficient de
croissance annuelle
101%
(inclus dans la
valeur absolue du
flux de lanne)
Coefficient de
prime de risque
/
115%
Coefficient de
taux dintrt
/
102%
soit :
13,9%.
Groupe Eyrolles
231
Anne
Estimation
des flux de
lanne
venir
Flux
actualis
Actualisation
1 532
2 577
3 477
4 251
4 918
5 493
5 987
6 413
6 780
7 095
1 213
1 045
900
775
667
574
494
426
367
316
5 308
5 361
5 414
5 468
5 523
5 578
5 634
5 690
5 747
5 805
A+ 11
A + 12
A + 13
A + 14
A + 15
A + 16
A + 17
A + 18
A + 19
A + 20
Cumul
Le free cash flow, accumul au bout de 10 ans et 20 ans, serait respectivement gal
aux montants suivants :
10 ans
20 ans
319
7 095
On ajoutera, ces montants, la valeur de revente sur la base du PER ou la valeur patrimoniale estime lhorizon de 10 et 20 ans.
1 Calcul par laddition du free cash flow et la valeur de revente base sur le PER
Le free cash flow actualis est gal aux montants suivants (en milliers deuros).
la fin de lanne A + 10
la fin de lanne A + 20
1 409
316
La valeur de revente actualise est donc gale, avec un PER de 10 :

A + 10
A + 20
14 090
3 160
Laddition des deux termes donne un rsultat assez diffrent pour lune et lautre dures envisages :
Free Cash Flow
Valeur de revente
actualise
TOTAL
319
7 095
14 090
3 160
14 409
10 255
Au bout de 10 ans
Au bout de 20 ans
Groupe Eyrolles
-28,8%
232
2 Calcul par laddition du free cash flow et de la valeur de revente base

sur le patrimoine
Les chiffres retenus pour le free cash flow sont les mmes que ci-dessus. En ce qui
concerne la valeur de revente sur une base patrimoniale, lestimation intgre une prime de risque qui reste un niveau peu lev, les incertitudes portant essentiellement
sur les rsultats et non sur lactif net. Au total, le calcul dactualisation de la valeur
patrimoniale sera le suivant :
laboration du taux dactualisation de la valeur patrimoniale
3 premires
annes
A+4
A+10
A+11 et
suivantes

(calcul en monnaie constante)
Prime de risque
2%
2%
2%
2%
4%
5%
4%
6%
7%
la fin de lanne A 1, la valeur patrimoniale est de 23 709.

La valeur patrimoniale actualise est donc, partir des taux dactualisation cidessus :
au bout de 10 ans
20 ans
14 018
7 126
Laddition des deux termes (free cash flow et valeur patrimoniale) donne un prix de
cession trs voisin pour lune et lautre dures envisages :
Free Cash Flow
Valeur patrimoniale actualise
TOTAL
319
7 095
14 018
7 126
14 337
10 221
Au bout de 10 ans
Au bout de 20 ans
-0,8%
Au total, tant pour la premire que pour la deuxime mthode, on remarquera que,
sur une priode de dix ans, lessentiel du prix de lentreprise est constitu par sa valeur de revente, une fois restructure, les flux obtenus durant la priode de dtention nintervenant que faiblement dans le montant de la valeur.
Un tel calcul est mettre en regard du raisonnement de certains fonds dinvestissement spcialiss dans ce qui est appel le retournement dentreprise et qui cherchent acheter des socits en difficult pour les redresser (mais sans que le prix
qu'ils payent tienne compte en tout ou partie de ce futur redressement) et les vendre
ensuite avec un profit substantiel.
Groupe Eyrolles
233
II. VALUER UNE ENTREPRISE RACHETE DANS

DES CONDITIONS PARTICULIRES
Certaines valuations peuvent tre ralises dans un contexte trs spcial.
On tudiera ainsi les valuations effectues dans le cadre dune cession que lacqureur compte financer par les moyens de lentreprise elle-mme : cest ce que les
Anglo-Saxons appellent un Leverage Buy Out (LBO), cette dernire abrviation ayant
t reprise un peu partout. Un cas particulier de LBO est celui du rachat de lentreprise par ses propres salaris (RES).
Dautres valuations sont ralises hors dun cadre vritablement consensuel. Cest
le cas des estimations faites lors dune expropriation et dune succession.
1. valuer lors dun Leverage Buy Out (LBO)

On rappellera que, dans la mise en uvre dun LBO, les acqureurs crent, en gnral, une socit financire ad hoc. Cette socit devient propritaire de la cible et
est finance par une mise de fonds de ces acqureurs et par des emprunts bancaires.
Lvaluation se fait sur les bases dcrites plus haut. Toutefois, il convient de remarquer limportance revtue par le free cash flow dans ce type dopration, puisque le
remboursement des dettes financires, contractes pour lacquisition, dpend des
remontes de flux disponibles, en provenance de la firme achete.
Une erreur (par optimisme) sur les estimations de free cash flow a donc plus de consquences que dans une transaction normale. Non seulement linvestissement ralis na pas la rentabilit voulue par ses initiateurs, mais de plus, dans la mesure o la
transaction a t finance en grande partie par concours financiers externes, lquilibre de lopration risque dtre boulevers et la bonne fin du LBO se trouve mise
en cause, avec une dfaillance possible vis--vis des banques prteuses.
Compte tenu de cette double incidence, il est prudent de prvoir une dcote sur les
chiffres de la valorisation obtenue dans le cadre dune analyse classique.
Un LBO nest donc pas, a priori, favorable pour un vendeur, puisque la formule tire
lvaluation la baisse. En revanche, surtout dans le cas dun RES, le vendeur pourra
retirer de la transaction une satisfaction morale ds lors que les acheteurs sont des
collaborateurs attachs lentreprise qui feront tout pour sa prennit et son dveloppement.
Pour avoir une ide des chiffres relatifs en ce domaine, on prendra nouveau le
cas de la socit RIVALI en imaginant quelle fait lobjet dun LBO sur 100% de son
capital.
On retiendra titre de prix dacquisition, une valeur moyenne de RIVALI gale 100.
On supposera, par ailleurs, que lachat est effectu par lintermdiaire dune socit
financire dont les ressources sont composes 50% par des fonds propres (mise de
fonds des acqureurs) et 50% par des dettes financires. Aprs acquisition, la structure du bilan de la socit financire sera donc la suivante :
Groupe Eyrolles
234
Bilan de la Socit Financire RIVALI

(milliers dunits)
ACTIF
PASSIF
Titres RIVALI (cible)
100
TOTAL
100
Capital de la FINANCIRE R.
50
Emprunts bancaires
50
TOTAL
100
Pour avoir maintenant une vue densemble du groupe dsormais form par RIVALI
et la FINANCIRE RIVALI, il faut tablir des comptes consolids englobant les deux
socits (pour simplifier, on utilisera, pour RIVALI, les comptes retraits de lanne
A 1, voqus pages 113 et suivantes) :
Bilan du groupe FINANCIRE RIVALI + Socit RIVALI
(milliers dunits)
ACTIF
cart dacquisition
Prix RIVALI
Fds propres RIVALI
PASSIF
65,0
Capital de la
FINANCIRE R.
50,0
100,0
(35,0)
Immob. incorporelles
1,6
Immob. corporelles
20,3
Immob. financires
0,7
Actif circulant
56,4
Actif rgulariser
0,1
TOTAL
144,2
Provisions
Dettes financires
FINANCIRE R.
RIVALI
Dettes commerciales
Passif rgulariser
TOTAL
1,7
70,3
50,0
20,3
21,7
0,4
144,2
Le compte de rsultat du nouveau groupe ne comporte, en principe, comme lment nouveau par rapport celui de la seule socit rachete, que les charges dintrt relatives aux emprunts bancaires contracts par la socit financire. On
dterminera ci-aprs cette charge dintrt ainsi que les montants du principal de
lemprunt rembourser. Pour ce faire, on supposera que le taux de lemprunt est de
6%1 et que la dette est remboursable par annuits constantes, sur dix ans.
1. En admettant un emprunt sur X annes avec un taux dintrt en euros courants de 6% (donc y
compris inflation).
2%
+ prime de risque et inflation
4%
Taux dintrt total
6%
Groupe Eyrolles
235
SCNARIOS DE REMBOURSEMENT DUN EMPRUNT

DE 10 ANS AU TITRE DUN LBO
(milliers dunits)
Taux dintrt
Anne
6%
Emprunt
(solde
restant d)
Remboursement du
principal
50,0
46,2
42,2
37,9
33,4
28,6
23,5
18,2
12,5
6,4
0,0
3,8
4,0
4,3
4,5
4,8
5,1
5,4
5,7
6,0
6,4
3,0
2,8
2,5
2,3
2,0
1,7
1,4
1,1
0,7
0,4
6,8
6,8
6,8
6,8
6,8
6,8
6,8
6,8
6,8
6,8
50,0
17,9
67,9
A
A+1
A+2
A+3
A+4
A+5
A+6
A+7
A+8
A+9
A + 10
Cumul
Intrt
pay
Remboursement
annuel total
Le compte de rsultat du groupe se prsente ainsi, au titre de la premire anne qui

suit le LBO (hors amortissement de lcart dacquisition) :
Compte de rsultat du groupe FINANCIRE RIVALI + Socit RIVALI
(premier exercice du nouveau groupe1)1
(milliers dunits)
15,5
Rsultat financier
RIVALI
FINANCIRE RIVALI 50 6%
(0,7)
(3,0)
P.M. au lieu de 1,5
(0,1)
Impts sur les socits (IS)

Correctif IS sur rsultat exceptionnel
Correctif IS d au rsultat de la FINANCIRE RIVALI
(6,1)
0,6
1,2
TOTAL
7,5
1. En supposant un rsultat de lanne A, identique celui lexercice de A 1 avant retraitement

conomique.
Groupe Eyrolles
236
Sur cette mme base, anne, le tableau de financement du nouveau groupe pour lanne A + 1 se prsente ainsi :
(milliers dunits)
Socit
RIVALI
FINANCIRE
RIVALI
TOTAL
Consolid
1. du fonds de roulement
5,1
(6,8)
(1,7)
2. du BFR
3. de trsorerie
1,7
3,4
(6,8)
1,7
(3,4)
Total 2 + 3
5,1
(6,8)
(1,7)
Solde 1 2 3
0,0
0,0
0,0
Variations
Pour couvrir les charges de remboursement et de frais des emprunts de la FINANCIRE, le dividende vers par la socit RIVALI la FINANCIRE devra donc tre
dau moins 6,8, soit 90% du rsultat net courant du groupe (7,5 ) et 73% du rsultat
net courant de RIVALI SA (9,3).
On voit combien est lourd le poids du LBO, au moins dans les premires annes,
avant les effets ventuels de la croissance du rsultat et de linflation qui diminue la
charge effective de lemprunt. Plus la part demprunt est importante, plus le poids
ngatif de la FINANCIRE saccrot dans les comptes consolids.
Dans lexemple choisi dune socit trs rentable, le LBO, accompagn dun financement par un emprunt significatif, apparat nanmoins tout fait ralisable. Il nen
va pas de mme pour des firmes moins profitables.
Si on essaie de gnraliser la formule, en prenant pour base un LBO financ par des
emprunts hauteur de 50%, on peut crire, trs schmatiquement :
Prix dacquisition
Dette financire 2
Prix dacquisition (simplifi)
Rsultat net n (ou PER)
Do :
Dette financire 2
Cette formule que lon va tudier ci-aprs, la lumire dun exemple chiffr, permet
de mettre en regard la charge financire annuelle et le rsultat, et donc leur compatibilit.
Il est, en effet, intressant dexaminer cette dernire donne qui fixe, en quelque sorte, le prix possible de lentreprise. cette fin, on examinera tout dabord la structure
de la charge financire, pour la mettre ensuite en regard dune fourchette de PER de
valorisation possible.
Groupe Eyrolles
237
1 Quelle est la structure de la charge de trsorerie annuelle des emprunts ? Dans le

cadre de trois hypothses successives, on peut crire :
Charge financire annuelle = Intrts sur emprunts FINANCIRE +
Remboursement annuit demprunt (sur base dannuits constantes)
Moyenne
annuelle sur
la dure de
lemprunt
Exemples tablis sur la duree de

lemprunt aaaaaa(en francs courants)
1re Hypothse
Emprunt sur aaaaaaaaaaaa15 ans
Intrts sur emprunts FINANCIRE
Remboursement demprunt
=
=
Charge financire annuelle

rapporte dette financire
2e Hypothse
Emprunt sur aaaaaaaaaaaa10 ans
=
=

3e Hypothse
Emprunt sur aaaaaaaaaaaaa7 ans
=
=
3,63%
6,67%
Coefficient
Dette totale/charge
(1)
de la dette initiale
X aaaa
10,30%
Coefficient
aaaaa9,7
(100 / 10,30)
3,59%
10,00%
X aaaa
13,59%
Coefficient
aaaaa7,4
(100 / 13,59)
3,63%
14,28%
X aaaa
17,91%
Coefficient
aaaaa5,6
(100 / 17,91)
1.aDans cette 1re hypothse, le calcul dmontre que, pour un remboursement effectuer de
100 dans le dlai indiqu, la masse totale des intrts sur la dure de lemprunt reprsentera
54,45 soit en moyenne par an : 3,63 ou 3,63% de la dette initiale. De mme, le remboursement
du principal de 100 constitue une charge moyenne de 6,67 ou 6,67% de la dette initiale.
Les hypothses 2 et 3 sont bties de la mme manire.
Groupe Eyrolles
238
Dans notre exemple, la valeur du coefficient Dette financire globale/charge financire annuelle utiliser stablit donc entre 10 et 5 (9,7, 7,4 et 5,6 dans le tableau
ci-dessus).
2 Afin de dterminer le prix dacquisition supportable, les galits suivantes peuvent tre rappeles et crites :
1 Rappel :
Dette financire 2
% Dette financire
Charge financire coefficient
2 Rappel :
Charge financire
ou encore :
Dette financire
Dette
Ch. fi.
Do la nouvelle galit :
(Charge financire coefficient) 2
Sur ces donnes, il reste maintenant calculer une fourchette de scnarios possibles.
Ceux-ci sont tablis sur la base de PER dvaluation de 5 20 (5, 10, 15 et 20) et sur
celle demprunts contracts pour une dure de 7 15 ans (7, 10 et 15).
Sur la base dun taux dintrt de 6%, les tableaux prcdents conduisent aux galits suivantes :
Dure de
lemprunt
15 ans
10 ans
7 ans
Coefficient
Dette/
charge financire
Charges
Financires
9,7
7,4
5,6
2 = Rsultat net n (ou PER)

Charges
Financires
19,4
14,7
11,2
= Rsultat net n (ou PER)

Soit :
15 ans
10 ans
7 ans
Groupe Eyrolles
239

Ou encore :
15 ans
10 ans
7 ans
Charges
Financires

=
=
=
/
/
/
19,4
14,7
11,2
La valeur de n ou PER peut tre comprise entre 5 et 20. On donnera les calculs du poids
de la charge financire due au LBO pour des PER utiliss dans lestimation, de 5, 10 et
20. Ceci permettra dtablir le rapport entre cette charge financire et le rsultat.
Soit en % et dans lordre croissant :
Dure de
lemprunt
(Nbre
dannes)
PER
15
10
7
15
10
15
7
10
15
7
10
7
5
5
5
10
10
15
10
15
20
15
20
20
%
Charge financire
annuelle/Rsultat
Coefficient
doubl
Dette/Charge
financire
/
/
/
/
/
/
/
/
/
/
/
/
19,4
14,7
11,2
19,4
14,7
19,4
11,2
14,7
19,4
11,2
14,7
11,2
=
=
=
=
=
=
=
=
=
=
=
=
Rsultat net
Rsultat net
Rsultat net
Rsultat net
Rsultat net
Rsultat net
Rsultat net
Rsultat net
Rsultat net
Rsultat net
Rsultat net
Rsultat net
26%
34%
45%
51%
68%
77%
90%
102%
103%
134%
136%
179%
La charge financire globale peut donc reprsenter de 25% 180% du bnfice net,
en chiffres arrondis.
Il est bien vident quune charge de remboursement suprieure au bnfice net condamne presque ncessairement lchec un LBO, sauf si le rsultat net progresse
trs fortement et trs rapidement dans les annes qui suivent lopration.
On voit donc que, si l'on veut qu'un LBO russisse, il ne faut pas valuer la socit
un prix trop lev (de prfrence moins de dix fois son rsultat ou moins de six fois
lEBITDA, notion souvent prfre par les socits de capital-investissement). En
effet, la charge financire est trop lourde supporter dans le cas contraire, moins
que l'entreprise ait une activit o la rentabilit est la fois trs forte et continue,
voire croissante.
En pratique, les fonds dinvestissement dterminent en premier le rendement, cest-dire le taux de rendement interne ou TRI, attendu de lacquisition projete. Par la
suite, en fonction du business plan de la socit cible, du montant potentiel des
Groupe Eyrolles
240
financements externes et du PER du secteur qui servira de base la valeur de sortie,

le fonds pourra dterminer son prix maximal dacquisition en actualisant les flux
futurs en fonction de ce TRI minimal prdtermin.
CHARGE FINANCIRE (REMBOURSEMENT ET INTRTS)

EN % DU RSULTAT NET, DANS LE CADRE D'UN LBO OU RES
80
179%
Multiples
60
134%
102%
136%
103%
90%
40
77%
68%
52%
45%
20
20
34%
15
26%
15
5
10
10
5
15
15
15
20
20
15
15
10
10
10
10
10
5 7
0
PER de valorisation
Dure de l'emprunt (nbre d'annes)
% charge financire/rsultat net
N.B. Caractristiques de l'emprunt support par la Socit financire.

Hypothses : emprunt gal 50% du prix d'acquisition ; taux d'intrt de 6%.
2. valuer lors dun RES1 (rachat dune entreprise

par ses salaris)
Lors du rachat dune entreprise par ses seuls salaris, les problmes dvaluation sont
peu prs identiques au cas gnral de LBO dcrit ci-dessus. Toutefois, plus encore que
dans le LBO, la valeur de lentreprise doit tre dcote : lestimation doit tenir compte du
fait que lentreprise na pas trouv dautre acqureur que son personnel. En effet, le RES
est en fait la seule solution qui souvre un vendeur qui ne trouve pas dacheteur classique et nest pas incit, par ailleurs, pour des raisons personnelles, favoriser particuli1. MBO = Management Buy Out, en anglais.
Groupe Eyrolles
241
rement ses salaris. La valorisation de lentreprise doit donc tenir compte de cette
absence de march ou tout au moins de possibilit de cession un prix convenable.
La seule exception cette inflexion ncessaire est celle du patron sans hritier
et philantrope qui veut laisser sa firme, laquelle est prospre, ses fidles salaris,
plutt que de la voir tomber entre des mains trangres. Mais en pareil cas, le prix
nest plus forcment le seul paramtre qui compte.
noter quaujourdhui, beaucoup de transactions ralises par des fonds dinvestissement associent les dirigeants de lentreprise objet de la cession lopration. Ces
oprations sont une combinaison LBO/RES. Lavantage pour ces dirigeants partie
prenante au rachat de leur propre socit est multiple :
ils accdent de manire souvent significative au capital dune socit quils
connaissent et dont ils peroivent les potentialits ;
grce la surface financire des socits de capital investissement et la relative prennit que celles-ci offrent aux banquiers, ils peuvent bnficier dun
levier financier sans prcdent tout en limitant leur propre investissement financier personnel ;
lorsque, quelques annes aprs, les premiers fonds dinvestissement veulent
raliser leur plus-value en cdant leurs parts, les dirigeants sont particulirement bien placs pour bnficier de nouvelles opportunits et accrotre leur
part dans le capital dans des conditions souvent encore plus avantageuses.
3. valuer dans le cadre dune expropriation

Une expropriation est normalement le fait de la puissance publique. Cependant, il
existe aussi des expropriations dutilit prive .
A. Expropriation pour utilit publique
Deux types dexpropriation caractre public se rencontrent en pratique :
lune, classique, concerne les entreprises qui doivent abandonner leur implantation sur demande de lAdministration,
lautre relve des nationalisations; on peut ajouter ces dernires les oprations inverses, mais de mme nature, que sont les privatisations.
a) Expropriation classique
En ce qui concerne les entreprises, un cas classique dexpropriation sera, par exemple,
celle dun site industriel ou commercial, aux fins dimplantation dun ouvrage public.
Pour la personne exproprie et pour lAdministration auteur de lexpropriation, la
valeur de lentreprise exproprie est gale :
la reconstitution de loutil de travail en un autre lieu ;
la contrepartie de la perte dindustrie et de tous les frais conscutifs au transfert ou labandon de lactivit, si, la suite de lexpropriation, lentrepreneur
ne reprend pas cette activit sur un autre site.
Groupe Eyrolles
242
Le Code de lexpropriation indique : Les indemnits alloues doivent couvrir

lintgralit du prjudice direct, matriel et certain caus par lexpropriation.
Il convient de procder un examen approfondi, notamment des points suivants :
perte de clientle (cas dune clientle locale)
frais supplmentaires de personnel conscutifs au transfert (personnel qui ne
suit pas et quil faut licencier ; en contrepartie, personnel nouveau embaucher et former) ;
frais de dmnagement ;
et de tous les autres inconvnients dus au transfert.
Par exemple, dans le cas de lexpropriation dune ferme appartenant un paysan
propritaire, expropriation faite en vue de lextension dun aroport, lindemnisation devrait tre gale lensemble des cots reprsentant la cration dune nouvelle ferme lidentique. Ce serait donc plus que la valeur vnale de lancienne
ferme.
La dtermination des montants retenir sera dailleurs trs dlicate. En effet, si on
prend le cas dun entrepreneur qui profite dune expropriation pour sinstaller dans
une rgion compltement diffrente de la prcdente (quittant, par exemple, la rgion parisienne pour sinstaller dans le midi), lAdministration aura beau jeu de dire
quil agit par convenance personnelle et aurait pu trouver une implantation beaucoup plus proche, donc moindres frais.
De manire gnrale, lAdministration admet que la valeur du bien expropri peut
tre suprieure la valeur vnale, du fait des frais encourus par la personne exproprie (en loccurrence, lentrepreneur). Toutefois, il ne peut tre inclus dans
lindemnit dexpropriation aucun lment relatif une valeur de convenance personnelle et de pretium doloris .
Cependant, en pratique, les expropriations se font souvent sur la base dune valuation attrayante pour ltat.
Ainsi, en fvrier 1997, le juge des expropriations du tribunal de grande instance
de Privat a retenu lestimation prpare par lAdministration des Domaines, pour la
grotte Chauvet, sanctuaire de lart prhistorique. Ce prix tait de 38 680 FRF soit
5 896 euros, soit 4 centimes le m2 ou encore 400 euros par hectare. Cette dernire
valeur est celle de lhectare de garrigue.
Les trois propritaires situs au-dessus de la grotte en demandaient 10 millions
deuros. Celui qui dtenait le fonds plac en dessous rclamait 110 millions. Ce
montant, trs lev, tait bas sur les perspectives dexploitation touristique offertes
par la dcouverte de la grotte. Mais la valeur patrimoniale du pass (la surface de
garrigue) a prvalu sur celle des flux escompts au XXIe sicle.
b) Nationalisations et par extension a contrario, privatisations
Lvaluation des entreprises nationaliser est un processus politique exceptionnel.
En France, cette procdure a t mise en uvre principalement en 1945-46 et
1981-82. De mme, les privatisations ont t pratiques en 1986-88 et partir de
1993.
Groupe Eyrolles
243
Les mthodes retenues sont trs variables, tant dans le cas des nationalisations que
dans celui des privatisations.
Nationalisations
En 1945-46, la formule de RETAIL avait servi pour lvaluation des actions de certaines socits nationalises.
Par ailleurs, dautres critres ont t utiliss. Ainsi, pour les quatre grandes banques
nationalises, on sest content de valoriser ces tablissements sur la base du cours
moyen de Bourse pendant la priode du 1er septembre 1944 au 31 octobre 1945.
Comme les cours de Bourse de lpoque taient levs et sans commune mesure
avec les rsultats ncessairement mdiocres, du fait des circonstances du moment,
la valorisation obtenue ntait pas mauvaise pour les actionnaires, comme le montre
les chiffres suivants :
(en millions de FRF de lpoque)
CRDIT LYONNAIS
SOCIT
GNRALE
C.N.E.P.
B.N.C.I.
Fonds
propres
Bnfice
net
Valorisation lors
de la nationalisation
quivalent
millions deuros
2 000
185
5 118
780
1 150
861
752
82
39
9
3 816
1 897
1 386
582
289
211
Par contre, le mode de paiement fut trs dfavorable puisquil consista remettre
des parts de type obligataire au plan de leur remboursement (prvu en cinquante
ans). Linflation rapide de limmdiat aprs-guerre allait ronger la valeur de ces parts
de faon trs sensible.
En francs de lpoque, au moment de sa ralisation, la nationalisation des banques
reprsenta 16,5 milliards et celle des assurances 8,5 milliards, soit en euros
daujourdhui moins de 2 milliards au total, ce qui ntait, malgr tout, pas trs cher
pay pour la quasi-totalit du systme bancaire et des assurances franais.
En 1981-82, les entreprises nationalises furent valorises sur la base de la meilleure
moyenne mensuelle des premiers cours cots du 1er octobre 1980 au 31 mars 1982,
majore du dividende net distribu au titre de lexercice 1980.
Les cours de Bourse des groupes nationalisables taient dcots depuis plusieurs
annes, car la liste de ces groupes tait connue depuis longtemps. Elle tait en effet
indique dans les programmes lectoraux des partis favorables aux nationalisations.
Aussi le mode dvaluation retenu ntait pas favorable aux actionnaires.
Par ailleurs, l encore, le moyen de paiement adopt prit la forme obligataire.
Privatisations
La plupart des privatisations ralises depuis 1986 ont t effectues par voie dintroduction en Bourse, sur la base de la mthode analogique, ou mme sur des mthodes de rsultat prvisionnel.
Groupe Eyrolles
244
cet gard, on peut citer le cas de TF1 qui fut value, en 1987, sur la base du free
cash flow major de la valeur de revente actualise.
Dans le mme sens, surtout partir de la fin des annes 90, les critres dachat retenus par les souscripteurs furent ceux de la croissance des bnfices venir.
B. Expropriation au bnfice du secteur priv
Un cas particulier dexpropriation pour utilit prive est celui des retraits obligatoires de la cote boursire effectus dans le cadre dune offre publique. Ce retrait
concerne les actions des dtenteurs minoritaires, au profit dun actionnaire
prpondrant.
En France, une lgislation de 1994 autorise lactionnaire des socits dont le public
dtient moins de 5%, forcer les actionnaires minoritaires lui vendre leurs titres
dans le cadre dune telle OPRO (ou Offre Publique de Retrait Obligatoire), correspondant un squeeze out anglo-saxon.
La valorisation est faite sur une base multicritres, par un expert indpendant. Elle
est cependant parfois conteste par les actionnaires minoritaires, dans le cadre dactions de dfense, menes notamment par lAssociation des Actionnaires Minoritaires
(ADAM) prside par Colette NEUVILLE. Cette valuation contradictoire de lentreprise par les diffrents actionnaires est un processus qui tend se dvelopper.
4. valuer lors dune succession

La valorisation dune entreprise, dans le cas dune succession, prend place dans un
contexte particulier.
On trouve dun ct, lAdministration et de lautre, les hritiers. Toutefois, ceux-ci
peuvent tre subdiviss en deux catgories : hritier(s) repreneur(s) de laffaire, sil
y en a, et hritier(s) investisseur(s). Ce ou ces derniers ne considrent les biens retirer de la succession que sous leurs aspects financiers.
Les points de vue respectifs sont les suivants :
LAdministration aura tendance raisonner sur le plan de la valeur vnale.
Lhritier repreneur aura tendance minorer au maximum le prix de lentreprise laquelle il va consacrer sa vie professionnelle et dont la valeur, lavenir, sera surtout issue de son activit.
Les hritiers investisseurs seront placs devant le dilemne suivant : rduire la
valeur de lentreprise vis--vis de lAdministration, mais laugmenter vis--vis du
repreneur susceptible de racheter leur part.
Les mthodes mixtes, combinant valeur de rendement et valeur de patrimoine,
permettent en gnral de trouver un consensus entre les diffrentes parties au
problme.
Le point de vue de lAdministration sera approfondi au titre de lvaluation fiscale
( IV du prsent chapitre).
Groupe Eyrolles
245
III. VALUER LES HOLDINGS

On examinera le cas dune valuation rarement effectue mais trs particulire, celle
des socits holdings dont la seule activit consiste dtenir dautres socits. Cette
dtention tant principalement de nature financire, sont exclues de ce cadre les
maisons-mres possdant majoritairement des filiales. En effet, cette dernire situation correspond en gnral celle dun groupe intgr et lvaluation se fait selon
les normes classiques dcrites plus haut.
Le concept de holding retenu ici concerne donc principalement les socits dtenant des pourcentages significatifs mais non majoritaires dans dautres firmes. De
ce fait, la holding (et cest l sa caractristique principale) nassure aucun pilotage
oprationnel des filiales et ne coordonne pas leur action.
Il arrive par ailleurs quune socit soit majoritaire dans un certain nombre de filiales,
sans que celles-ci aient de liens oprationnels entre elles, lintervention de la maisonmre tant par ailleurs purement financire. L encore, il sagit dune holding.
Bien entendu, la ralit est parfois plus complexe et il peut exister des panachages : cest le cas notamment dune socit majoritaire dans une ou plusieurs
filiales et y exerant un rle oprationnel tout en tant minoritaire dans dautres entreprises quelle ne pilote pas.
Comment faudra-t-il valuer les holdings ?
A priori, on procdera une valorisation de chacun des lments dtenus par
ce type de socit. Il sera ensuite procd une totalisation de lensemble par une
simple addition.
Toutefois, par construction, la holding nest pas vritablement dcideur dans ses filiales, surtout si elle y est minoritaire. Sa valeur ajoute est donc moindre que celle
de la maison-mre dun groupe intgr. Elle supporte, en revanche, les erreurs ventuelles des filiales entranant des pertes, ou tout au moins, des manques gagner. Ce
type de situation dfavorable peut perdurer plus longtemps que dans un groupe bien
coordonn et contrl. Une dcote sera donc applique laddition des valeurs calcules de chacune des filiales, voque ci-dessus.
Le montant de cette dcote sera dtermin par analogie avec les pratiques du march boursier en pareil cas, savoir :
pour les filiales dtenues majoritairement (mais non pilotes selon la dfinition
donne plus haut), 10% 15%. Ce pourcentage est peu lev, car la maisonmre peut toujours prendre les rnes de laffaire et dcider, en particulier, du
dividende distribuer par la filiale. La dcote sera videmment la plus faible
sur une entit dtenue avec un pourcentage tel quil ny a plus de possibilit
pour dautres actionnaires de constituer une minorit de blocage. Toutefois,
les holdings dtiennent rarement une socit dans de telles conditions ;
pour les filiales dtenues de faon minoritaire mais avec un pourcentage important (allant de la minorit de blocage de 33 1/3% 49,99 %), 20% 25% de dcote ;
pour les filiales dtenues moins de 33 1/3%, 25% 30% de dcote.
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246
Ce raisonnement pourrait conduire appliquer une dcote encore plus forte aux actions cotes en Bourse et dtenues par ces petits investisseurs que sont les particuliers. Ceux-ci sont en effet placs dans la situation dune holding sur le plan de
linfluence exerce dans leurs socits. Leurs possibilits dagir sont mme encore
beaucoup plus faibles, bien que leur influence augmente avec le dveloppement des
associations dactionnaires.
Toutefois, ces investisseurs bnficient de la liquidit de leur avoir. Du fait de la
faiblesse des quantits possdes, celles-ci sont faciles ngocier (cette facilit
nexiste pas pour la socit holding sur les actions de ses filiales). Aussi les dcotes mentionnes ci-dessus ne sappliquent pas aux investisseurs particuliers des
socits cotes.
IV. LVALUATION FISCALE

En dehors des expropriations dj cites ainsi que des nationalisations, qui constituent une catgorie particulire dexpropriation, dautres valuations sont effectues par lAdministration. Cest le cas, notamment, des estimations ralises par les
services fiscaux lors des successions et de toutes autres valuations destines tablir lassiette des droits denregistrement ou calculer la base de lISF des entrepreneurs minoritaires.
noter toutefois que l'entreprise, dtenue 25% ou plus par un contribuable qui la
dirige et dont cest le principal outil de travail, est exclue du patrimoine soumis
l'Impt sur la Fortune et n'a donc pas besoin d'tre value pour ce motif.
Cette exclusion globale du champ de l'ISF ne s'applique cependant pas aux entreprises personnelles dtenues 25% et plus qui ne sont pas considres comme bien
professionnel. Seule la partie de lentreprise personnelle correspondant un outil de
travail peut tre exonre de lISF.
On examinera successivement les valuations retenues par lAdministration pour les
socits et entreprises personnelles et le primtre retenu pour ces dernires dans
le cas de lISF.
1. valuation des socits et des entreprises personnelles

Les mthodes retenues par lAdministration correspondent certaines procdures
dcrites plus haut.
Les cinq modes classiques de valorisation suivants sont retenus :
valeur mathmatique (ou patrimoniale)
valeur de rendement (ou capitalisation des dividendes)
valeur de productivit (ou capitalisation des bnfices nets)
capitalisation de la marge brute dautofinancement
valeur de comparaison
Dans les calculs, il est recommand de les associer.
LAdministration distingue fortement, dautre part, entre entreprise individuelle et
entreprise socitaire.
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247

A. Entreprise individuelle
Lors dune succession, chaque lment est pris pour sa valeur vnale et les dettes
sont dduites. Lentreprise est donc estime sur sa valeur patrimoniale relle. Le
fonds de commerce est valoris sur la base du bnfice du dernier exercice connu
(A 1). Le coefficient de valorisation retenu dans un exemple donn par lAdministration est de 1,5 fois ce bnfice. Il est indiqu toutefois que les fonds de commerce
correspondent en gnral 1 3 fois le chiffre du dernier bnfice net.
B. Entreprise socitaire
Dans ce cas, lAdministration conseille une combinaison de certaines des mthodes
indiques dans la deuxime partie du prsent ouvrage. Il sagit des mthodes associant valeur de rendement et valeur patrimoniale.
Les donnes chiffres utilises sont celles des ralisations passes (dernier bilan connu et rsultats moyens des deux ou trois derniers exercices).
En ce qui concerne les formules dvaluation, les pondrations proposes sont les
suivantes :
Socits commerciales
Petites
Moyennes
Importantes
4VM + VP
3VM + VP
2VM + VP + VR
Socits industrielles
Moyennes
Importantes
3VM + VP
3VM + 2(VP + MBA + VR)
VM = Valeur mathmatique ou patrimoniale

VR = Valeur de rendement ou capitalisation des dividendes
VP = Valeur de productivit ou capitalisation des bnfices
MBA = Capitalisation de la MBA
LAdministration accorde donc une poids notable la valeur patrimoniale, mais ce
poids diminue avec limportance de la taille de la socit considre.
2. Primtre de lentreprise personnelle dans le cadre de lISF

Dans le cadre dune entreprise individuelle qui nest pas rige en socit, il y a
confusion, au premier abord, entre le patrimoine personnel et le patrimoine professionnel. Il est ncessaire de constituer un bilan pro forma pour que les biens
professionnels puissent bnficier de lexonration de lISF.
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248
Lentreprise individuelle est alors valorise sur la base de ce bilan, dans les mmes
conditions que ci-dessus.
LAdministration franaise a toutefois fix des dispositions visant rduire les montants inscrits au bilan de lentreprise individuelle.
Seul est pris en compte lactif net qui reprsente la part de patrimoine individuel affect un moment donn lexploitation dune activit professionnelle. Le patrimoine exonr nest plus que lactif net diminu des dettes. Les liquidits disponibles et
le bnfice en sont exclus. Ils sont en effet considrs comme faisant partie du patrimoine personnel.
Par ailleurs, sont prsums non professionnels tous les biens qui ne sont pas ncessaires lexercice de la profession : terrains et immeubles lous des tiers, titres
de participation et de placements.
V. VALUER SEULEMENT UNE PARTIE DE LENTREPRISE

Lorsquune entreprise atteint une certaine dimension, il est possible que le problme
de cession se limite une partie seulement de cette entreprise ou encore que cette
firme soit cde par appartements diffrents acqureurs, dont chacun achte
une part distincte et autonome. Cette cession partielle peut aussi revtir la forme de
lapport dun secteur ou branche dactivit de la firme une autre entreprise.
Dans tous ces cas, il convient que lvaluation seffectue dans les mmes conditions
que celles qui auraient prvalu si la branche considre avait t une entreprise autonome1.
Il faudra donc tablir des comptes pro forma de cette branche, analogues ceux
dune socit. Pour ce faire, un certain nombre de questions doivent tre rsolues.
Les principales dentre elles sont rsumes ci-aprs :
Au niveau du bilan, il faudra affecter lentit cder la part qui la concerne
de chacun des postes dactif et de passif. Mais que faudra-t-il indiquer pour les
rubriques qui ne peuvent tre affectes une activit dtermine, comme la
trsorerie gnrale et les capitaux propres ?
En ce qui concerne la trsorerie, tout dpendra de ce que le vendeur cde.
Lactivit vendue est-elle cde avec un certain montant de disponibilits ou
pas ? Et dans la premire hypothse, quel est le montant ?
Quant aux fonds propres, ils correspondent, pour une activit donne lintrieur dune firme, au montant des capitaux investis par cette firme pour la bonne marche de cette activit. En comptabilit, ces capitaux se trouvent en
gnral indiqus par le montant du compte de liaison existant entre cette branche et le sige de lentreprise, dans le cadre dune comptabilit dcentralise.
1. Dans les grands groupes, la cession dune branche dactivit est souvent prcde dune filialisation de ladite branche, de manire mieux identifier ses atouts et son patrimoine propre. Dans un
tel cas, lvaluation ultrieure de la filiale ainsi constitue est ralise selon les mthodes vues dans
la 2e partie.
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249
Si la firme est trs petite, il ny a pas videmment de dcentralisation et donc

de compte de liaison. Il faut donc constituer patiemment, sous forme comptable, un bilan conomique de lactivit. Lquilibre entre lactif et le passif de
lactivit, ainsi reconstitus, sera assur par la contrepartie en fonds propres
thoriques allous cette activit de facto (correspondant un compte de
liaison rebti galement a posteriori).
Des problmes identiques se posent propos du compte de rsultat, par exemple pour limpt sur les bnfices. L aussi, il convient dtablir un rsultat de
lactivit avant impt et de lui appliquer le taux de fiscalisation adquat, pour
calculer cet impt sur les annes considres.
Par exemple, en France, selon la taille de la branche cde et de la composition
du nouvel actionnariat, on pourra le cas chant utiliser un taux de fiscalisation
prfrentiel attribu aux PME. On retrouve l l'incidence des facteurs propres
l'acqureur, sur le prix possible de l'acquisition.
VI. VALUER DES DROITS DMEMBRS RELATIFS

LENTREPRISE
Lacquisition dune entreprise confre un droit de proprit complet . De mme,
lacquisition dune action donne un droit sur les actifs et les rsultats de la socit,
au prorata du nombre dactions et un certain pouvoir de dcision, matrialis par un
droit de vote aux assembles des actionnaires.
Cependant, il est possible dacqurir des droits incomplets, ou, linverse, privilgis :
Droit de vote seul par lintermdiaire dun certificat de droit de vote ;
Droit pcuniaire seul (cas des actions de prfrence et des certificats
dinvestissement ) auquel aucun droit de vote nest attach ;
Droit doption sur tout ou partie du capital de lentreprise ;
Droit de vote double attach certaines actions.
1. Valeur respective du droit de vote et du droit pcuniaire

Une mesure du droit de vote et du droit pcuniaire est relativement facile lire dans
le cas de socits prsentant les trois catgories de titres suivants :
Actions normales
Certificat de droit de vote
Action ou certificat sans droit de vote
partir de l, on peut crire la formule suivante :
Action = Certificat de Droit de vote + Certificat dinvestissement
Si elle est possible, la runion des deux dernires catgories redonne une action
complte.
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250
En prenant l'exemple de BOUYGUES dont l'actionnariat comporte ces trois titres et

est un des rares cas o une triple cotation est assure, on voit que, sur le mois de
janvier 2006, les valeurs respectives de chaque catgorie ont t les suivantes
(source : Boursorama) :
(en euros)
Plus Haut
Action
Moyenne mobile
sur 50 j
au 1er fvrier 2006
Plus Bas
45,4
100%
40,7
100%
42,1
100%
Certificat de droit
de vote
5,2
11 %
4,6
11%
3,4
8%
Certificat
dinvestissement
42,0
93%
36,1
89%
38,0
90%
TOTAL CDV + CI
47,2
104%
40,7
100%
41,4
98%
Le pourcentage indique la valeur relative vis--vis de laction complte . On voit

que la runion de la valeur du certificat de droit de vote (CDV) avec celle du certificat dinvestissement (CI) donne des chiffres voisins du prix de laction complte.
Mais les valeurs ci-dessus ne sont donnes qu titre dillustration quon ne peut gnraliser. En effet, diffrents facteurs peuvent intervenir et modifier les prix respectifs, comme on le verra ci-dessous.
2. valuer le droit pcuniaire seul

la Bourse de Paris, les titres ayant une nature actionnariale, mais ne comportant
pas de droit de vote, relvent de plusieurs catgories :
les actions dividende prioritaire sans droit de vote (ADP) qui reoivent un
complment de rmunration par rapport aux actions ordinaires (il existe aussi des actions dividende prioritaire avec droit de vote) ;
les certificats dinvestissement (CI) dont la rmunration est identique celle
de laction ordinaire.
Lactionnaire ne vote pas aux assembles, mais bnficie du dividende et du droit de
proprit sur les fonds propres, comme un actionnnaire normal, sauf modalits
particulires.
Daprs une tude ralise en 19881, la dcote moyenne de ces titres avait t de fin
1986 septembre 1988, selon les priodes :
1. M. LOMBARD, J.-B. BELLON et L. JACQUIER LAFORGE : Lvaluation du droit de vote et la
dcote des certificats dinvestissement et des actions dividendes prioritaires Revue dAnalyse
financire n 75 4e trimestre 1988.
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251
de 18 35% pour les actions dividende prioritaire sans droit de vote ;

de 28 45% pour les certificats dinvestissement1.
Dautres tudes montrent que la dcote varie en fonction des socits concernes et
peut atteindre plus de 50% pour certaines dentre elles, alors quelle ne reprsente
que 25% pour dautres.
3. valuer le droit de vote seul

La dcote applique aux droits pcuniaires seuls devrait reprsenter en thorie la
valeur du droit de vote.
Dans la pratique, ce calcul de valeur par dfaut nest pas correct. Une part de la dcote attache aux droits pcuniaires est galement due la liquidit plus faible des
titres en cause par rapport aux actions normales. En effet, le nombre des CDI et des
CDV est restreint par rapport celui des titres standard et dcroissant du fait des
runifications qui soprent peu peu entre CDV et CI quand les deux catgories
coexistent.
En pratique, dans la plupart des cas, laddition du cours des CDV et des CI donne un
montant un peu infrieur celui de laction normale.
De fait, dans le cas de BOUYGUES cit plus haut, on voit que la valeur du droit de
vote additionne celle du droit pcuniaire est en moyenne infrieure de 2% celle
d'un titre normal (cf. la moyenne mobile sur 50 jours) mme si, ponctuellement,
laddition des deux valeurs peut excder la valeur globale du titre non dmembr.
Par ailleurs, le cours d'un droit de vote peut augmenter fortement en cas de menace
d'OPA. C'est du reste ce que montre l'exemple de BOUYGUES dont le CDV a prsent certaines poques une volatilit bien suprieure celle des deux autres types de
titres.

dune entreprise
Cette valuation est extrmement difficile faire. En tout tat de cause, un tel droit
donnant seulement le droit dacheter ne peut gure tre valu plus de quelques
pour cent de la valeur de lentreprise, telle questime au moment de la vente de
loption.
Les options existent surtout dans le cadre de la Bourse o il existe des marchs spcialiss (MONEP Paris). Cependant il arrive que, dans le cadre doprations de cession
classiques dentreprise (hors Bourse), des options soient mises en place (par exemple
ouverture dun droit racheter une filiale vendue, sous certaines conditions).
1. Ce pourcentage est suprieur celui trouv pour BOUYGUES qui ne constitue quun cas parmi
beaucoup dautres. Cette faible dcote sur le certificat BOUYGUES sexplique probablement par le
fait que la runion du CDV et du CDI pour reconstituer une action complte est relativement
facile, ce qui nest pas le cas pour dautres socits.
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252
Lvaluation dpend en fait de nombreux paramtres intrinsques ou externes lentreprise sur laquelle porte loption. Les principaux facteurs retenus sont le dlai de
ralisation de loption et, dans le cas doptions boursires, la diffrence entre le
cours cot actuel du titre et la valeur dachat attache loption, la volatilit du titre
de la socit concerne et celle du secteur dactivit dans lequel se trouve la socit
en cause.
On ne poursuivra pas davantage ltude des options boursires, lesquelles constituent un domaine qui sloigne de lvaluation de lentreprise proprement dite.
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Cls daccs
Chapitre 10 - Incidence des modalits de la transaction
sur le prix final
Les modalits de paiement peuvent modifier le prix final pay et
lvaluation doit donc ventuellement tenir compte de ces modalits venir.
I. - Nature du paiement
1. En espces
Transactions courantes
Cas des Offres Publiques dAchat (OPA)
2. En titres (actions ou obligations)
Transactions courantes
Cas des Offres Publiques dchange (OPE)
Le chiffre de lvaluation est en gnral plus lev dans le premier
cas (paiement en espces). En effet le cdant doit payer immdiatement limpt sur la plus-value ralise dans une vente contre
cash , ce qui ne se produit pas lors dun paiement en titres.
II. - chancement du paiement

1. chancement pur
Un paiement chelonn diminue en fait le prix de vente de lentreprise.
2. Paiement sous condition
III. - Garantie dactif et de passif

Un dpassement dans les dettes affiches fait baisser le prix final
pay.
1. tendue
2. Dure
IV. - Garantie de rsultat

V. - Maintien dune certaine prsence du vendeur
1. Maintien en tant quactionnaire minoritaire
2. Maintien en tant que salari
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Chapitre
10
INCIDENCE DES MODALITS DE

LA TRANSACTION SUR LE PRIX FINAL
Les modalits du rglement final de la transaction et en particulier celles du paiement ont une influence sur le prix final. En effet, ces modalits peuvent tre partie
intgrante de lestimation elle-mme, dans la mesure o elles constituent un plus
pour lune des parties et donc un moins pour lautre.
En termes de flux financiers, le fait, par exemple, de payer une partie du prix convenu aprs un certain dlai, diminue la valorisation de lentreprise en cause, compte
tenu des calculs dactualisation prsents prcdemment.
I. NATURE DU PAIEMENT
1. En espces
A. Transactions courantes
Dans beaucoup de transactions, le rglement se fait en espces et nappelle pas de
commentaire particulier.
B. Cas des Offres Publiques dAchat (OPA)
Il en est de mme lors dune offre publique dachat classique. Toutefois, cette offre
peut saccompagner de certaines modalits de paiement qui conditionnent le prix
exact pay lactionnaire qui apporte ses titres.
2. En titres (actions ou obligations)

A. Transactions courantes
Le paiement dune socit en titres reprsentatifs dune autre socit peut se faire,
en gros, de deux manires : soit par remise dobligations, soit par remise dactions
de la socit acheteuse (dans ce dernier cas, on parle dune Offre Publique dchange quon examinera plus loin).
Un paiement en obligations conduit examiner la valeur intrinsque de ces titres par
rapport un versement en cash.
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256
Une obligation a une valeur nominale de remboursement (par exemple 200 euros).
Vis--vis de ce nominal, quelle est sa vraie valeur ?
Il faut tenir compte :
dune part, de son rendement compar celui du march. Cette valeur relle
sera reflte dans un cours de Bourse, si lobligation est introduite la cote.
dautre part, de la qualit financire du signataire et de la prime de risque conscutive, relative cette obligation.
Valeur obligation =
(Rendement de lobligation Prime de risque)

Rendement du march
Soit une obligation mise 6%, alors que le taux des emprunts sans risque est de
5,5%. Si cette obligation comporte elle-mme une prime de risque que lon peut valuer 1%, sa valeur ponctuelle stablit ainsi :
(6,0% 1,0%)
Valeur obligation =
5,5%
= 90,9% du nominal
Ainsi, effectuer le paiement de la valeur de lentreprise en obligations de ce type revient en fait minorer lvaluation de la firme de prs de 10%.
B. Cas des Offres Publiques dchange (OPE)
Dans le cas dune Offre Publique dchange, il est propos au(x) dtenteur(s) dune
socit A de recevoir en contrepartie de la participation dans cette socit A, des actions de la socit B qui se propose dacqurir A.
Une telle opration conduit une double valuation, celle de la firme vendue et celle
de la firme acqureur. Les deux valeurs sont ensuite mises en regard. Toute survaluation dune des deux socits aboutit finalement sous-valuer lautre, et vice versa.
noter que le chiffre de lvaluation de lentreprise cder est en gnral plus lev
dans le cas dune OPA que dans celui dune OPE. En effet, le cdant paie immdiatement limpt sur la plus-value ralise dans une vente de titres contre cash ou contre ces titres de paiement que sont des obligations, alors quun simple change
dactions nentrane normalement pas dimposition.
II. CHANCEMENT DU PAIEMENT

1. chancement pur
Un rglement chelonn aboutit de fait une diminution du prix de vente. Comme
on la vu en premire partie, largent venir vaut moins que largent prsent.
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INCIDENCE DES MODALITS DE LA TRANSACTION SUR LE PRIX FINAL
257
Si le paiement nest pas immdiat ou sil est ralis en plusieurs fois, un calcul actuariel donne le montant effectivement reu et donc la valorisation relle de lentreprise
cder.
2. Paiement sous condition

Une partie du prix peut tre paye au vendeur sous certaines conditions. Ces dernires peuvent tre de nature fort diverses et ont en fait une incidence sur le prix final.
Lintroduction de telles conditions revient en fait dire que les parties ne sont pas
sres que le prix fix et donc lestimation ralise soient correctes et labri de toute
erreur. Elles se donnent donc la possibilit de les modifier a posteriori.
La plupart du temps, ces conditions sont lies des garanties dactif et de passif ou
de rsultat venir.
III. GARANTIE DACTIF ET DE PASSIF

1. tendue
Dans le cas dune garantie dactif et de passif (ou de situation nette), le vendeur garantit lacheteur que le montant des actifs et des dettes de lentreprise est bien celui
qui apparat au bilan ayant servi de base la transaction.
Si les dettes savrent, par la suite, suprieures aux chiffres qui figuraient dans les
constatations faites lors de la transaction, la diffrence est impute sur le montant
restant d au vendeur (ou restitue lacheteur, si le paiement est dj ralis dans
son intgralit).
Il en va de mme si certains des actifs prsents se rvlent sans valeur.
La garantie peut aussi tre relative lassurance que certaines provisions pourront
tre reprises ou ne se transformeront pas en charges effectives.
Diverses modalits particulires peuvent mme tre fixes.
Ainsi, lors de lOPA de TRAFALGAR sur DAVY, en 1991, il avait t prvu un rglement de 100 pence pour chaque action DAVY apporte, moiti comptant, moiti
dans le dlai dun an. Le deuxime versement tait effectuer sous rserve du succs
dune rclamation en cours relative un grand chantier difficile de DAVY (plate-forme dEmeralda en Mer du Nord). Le deuxime montant de 50 pence ne fut jamais
pay. Le prix final de DAVY fut donc rduit de 50% par rapport la valeur initiale.
2. Dure
Bien entendu, la dure de la mise en jeu de la garantie est limite dans le temps. Ce
terme est en gnral de deux trois ans. Au-del, et indpendamment des aspects
fiscaux, lancienne gestion du vendeur ne peut plus gure tre mise en cause, sauf
cas exceptionnel. Laction du nouveau propritaire est en effet devenue prpondrante, dans tous les domaines.
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258
Un cas particulier est celui o, lissue de la transaction, le management existant reste actionnaire partiel et nest pas remplac. Dans un tel scnario, le dlai de mise en
jeu de la garantie peut tre un peu plus long et align, par exemple, sur celui des
prescriptions en matire fiscale.
Bien entendu, en cas de garantie de passif, les problmes fiscaux eux-mmes sont,
en gnral, soumis dans ce cadre, aux dlais lgaux de prescription existant en la
matire. Lacqureur souhaite en effet souvent introduire une clause qui le protge
contre toute notification ultrieure portant sur les annes qui prcdent la cession
des titres. Autrement dit, les consquences des contentieux fiscaux relatifs des
annes anciennes non prescrites, affrentes lancienne gestion, incombent
celle-ci.
linverse, en cas de notification du fisc survenant aprs la transaction et de mise en
jeu par lacqureur de la responsabilit du vendeur, ce dernier aura souvent tendance allguer que le nouveau propritaire a mal dfendu le dossier auprs de lAdministration. En absence de prcision dans la garantie sur la capacit du vendeur dagir
lui-mme pour dfendre lentreprise face lAdministration, le nouveau dtenteur
peut cder facilement sur des points pour lesquels il compte tre indemnis par le
vendeur et limiter sa dfense aux exercices qui relvent de sa gestion.
Aussi, la mise en uvre de la garantie sur cette question, comme dailleurs sur les
autres points, nest pas toujours vidente, sauf si une clause de remboursement
premire demande avait t intgre ou si des sommes restent dues au cdant (cas
dun paiement chelonn).
IV. GARANTIE DE RSULTAT

Le vendeur peut aussi garantir que le rsultat des tout prochains exercices, postrieurs la cession, atteindra un certain montant.
Si ce montant nest pas atteint, le prix de vente sera diminu de ce rsultat multipli
par un coefficient appropri afin dobtenir la rentabilit souhaite pour le capital investi par lacheteur.
Naturellement, la mise en uvre dune telle clause peut prter beaucoup de problmes de mise en uvre.
En effet, lacqureur peut tre tent de minorer les rsultats en cause, pour faire
jouer une telle clause en sa faveur. Il sera dautant plus incit procder ainsi,
que le vendeur na plus les moyens de sassurer de la fiabilit des chiffres affichs (sauf cas de complicit interne dun employ vis--vis de son ancien employeur).
V. MAINTIEN DUNE CERTAINE PRSENCE DU VENDEUR

1. Maintien en tant quactionnaire minoritaire
Le fait de conserver lancien propritaire comme actionnaire minoritaire permet en
fait de ne pas acqurir la socit 100% et donc pour la totalit de son prix. Cette
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INCIDENCE DES MODALITS DE LA TRANSACTION SUR LE PRIX FINAL
259
modalit, en gnral temporaire1, constitue dans une certaine mesure, une rduction de ce prix, dans le sens o leffort dinvestissement est diminu. Ceci entrane
un cot moindre de lentreprise, pour des avantages souvent identiques une dtention 100%.
Par ailleurs, le fait de continuer impliquer le propritaire prcdent dans les rsultats peut tre un atout supplmentaire, particulirement dans les entreprises de services ou de conseil. En effet, dans ce type dentreprises, les relations que les
dirigeants peuvent avoir noues avec les clients sont souvent le gage de la prennit
du courant daffaires associ.
Le maintien de lancien dtenteur de la firme peut tre motiv par deux autres
raisons :
Soit lancien propritaire reste pour participer aux rsultats positifs de lentreprise mais aussi, comme indiqu, rduire le poids de linvestissement pour lacqureur.
Soit il demeure un peu comme otage ou garant, pour supporter au mme titre
que lacheteur les alas ventuels auxquels la firme se trouverait confronte.
2. Maintien en tant que salari

Le maintien de lancien propritaire ou dun membre de sa famille des fonctions
rmunres dans lentreprise a une incidence sur la valorisation de celle-ci.
Si ces personnes continuent tre salaries, il faut savoir si les conditions qui leur
sont consenties sont suprieures la valeur de leurs futures prestations ou, au
contraire, correspondent aux services que lon est en droit den attendre.
Sil sagit dsormais de salaires de complaisance , il faut essayer de chiffrer lavantage futur consenti aux intrsss et donc, in fine, au vendeur, et le dduire de lvaluation faite par ailleurs.
Ainsi, on citera le cas dun ancien dirigeant maintenu pour cinq ans par contrat et
dont lge assez avanc fait quil nest gure possible dattendre de lui lquivalent
de 60 000 euros de prestations, montant de son salaire, mme sil rend certains services. Ce chiffre de 60 000 euros doit, par ailleurs, tre major des charges sociales.
Au total, lacqureur estime que le surcot occasionn est de 50 000 euros par an,
soit 250 000 euros sur cinq ans.
Dans la transaction, on diminuera donc le prix de lentreprise du montant actualis
des 250 000 euros. Il faut en effet tenir compte du fait que le paiement de ces appointements est tal sur 5 ans.
1. Dans la plupart des transactions qui comportent un maintien de lancien propritaire dans
lactionnariat, il est prvu un rachat terme de ses parts, au travers de clauses souvent appeles
put & call (promesse croise dachat et de vente).
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260
Comme le salaire en cause risque dtre major avec linflation (en supposant une
volution parallle de lun et lautre) et quil ny a pas, en principe, de prime de risque, la seule actualisation faire est celle du taux dintrt, soit par exemple 2%.
Les versements seront donc1 :
Milliers deuros
Anne A
Anne A + 1
Anne A + 2
Anne A + 3
Anne A + 4
TOTAL
50
49,50
48,53
47,58
46,65
/ 1,01 =
/ 1,02 =
/ 1,02 =
/ 1,02 =
/ 1,02 =
49,50
48,53
47,58
46,65
45,73
238,01
La valeur de lentreprise sera donc minorer de 238 milliers deuros.

On pourrait aussi tenir compte dun ventuel dcs de lintress avant le terme possible de son contrat sil est g (cas de lentrepreneur qui vend pour prendre une
semi-retraite). Il faudrait alors introduire cet effet une prime de risque cadre sur
des tables de mortalit. Le montant de 238 sen trouverait encore diminu.
1. En supposant une transaction conclue au dbut de lexercice en cours (janvier de lanne A).
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Cls daccs
Conclusion
I. - Le prix dvaluation dune entreprise est relatif
1. Le grand nombre de mthodes dvaluation indique bien
quaucune dentre elles nest parfaite
2. La valeur dune entreprise ne peut tre calcule de faon totalement rigoureuse
II. - Ce prix dvaluation est important pour lavenir de lentreprise

1. Le prix dvaluation retenu pse ensuite sur lacqureur et dtermine la rentabilit venir de son investissement
2. En gnral, les acquisitions russies ont t ralises un prix
modr
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CONCLUSION
LE PRIX DVALUATION DUNE ENTREPRISE EST RELATIF

Le grand nombre de mthodes dvaluation indique bien
quaucune dentre elles nest parfaite
La prsente tude a permis de passer en revue un grand nombre de mthodes dvaluation, mais leur quantit mme montre que la mthode miracle, qui rallierait tous
les suffrages, nexiste pas.
Se rfrer au pass comme on le faisait jadis ou essayer de prvoir, selon la pratique
daujourdhui, ne donne aucune certitude. Un progrs certain a t ralis sur le plan
de la dmarche intellectuelle, mais lexactitude nest pas au rendez-vous.
La valeur dune entreprise ne peut tre calcule de faon

totalement rigoureuse
Dterminer la valeur dune entreprise reste donc un travail quelque peu empirique
et seul lavenir justifie ou infirme le prix dvaluation, a posteriori.
Le plus grand march de transactions sur les entreprises, savoir les Bourses mondiales, nexiste dailleurs en partie que parce que le consensus sur la valeur dune firme ne se ralise pas. En effet, les Bourses de valeur ont besoin, pour vivre, dun
dsaccord permanent entre les intervenants, afin que certains se rangent parmi les
acheteurs (pour lesquels lentreprise vaut ou vaudra plus que le prix quils paient)
alors que les autres se situent au rang des vendeurs (pour lesquels lentreprise vaut
ou vaudra moins que sa capitalisation boursire actuelle). Si un accord parfait tait
ralis, il ny aurait plus de transactions autres que celles nes de besoins de liquidits immdiats satisfaits par un achat ou une vente, hors de tout esprit spculatif.
CE PRIX DVALUATION EST IMPORTANT POUR LAVENIR

DE LENTREPRISE
Le prix dvaluation retenu pse ensuite sur lacqureur
et dtermine la rentabilit venir de son investissement
Lacqureur juge son acquisition sur le prix quil a pay. En effet, la rentabilit obtenue
est directement lie au montant de linvestissement ralis. Il sera plus difficile de rentabiliser une firme acquise une valeur trs leve. Lenvole actuelle des transactions,
emmenes pour beaucoup dentre elles par les socits de capital investissement,
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264
nest pas sans rappeler le phnomne que lon avait pu constater la fin des annes
1980 ou, dans le secteur des nouvelles technologies, la fin des annes 1990. Mme
si les circonstances sont diffrentes, une correction des valeurs dacquisition est donc
envisageable terme.
De plus, au niveau dun groupe, lacquisition dune filiale au prix fort a pour effet
damener linscription dun cart dacquisition dans les comptes consolids, cart
quil faudra ensuite amortir ou dprcier selon les normes applicables. Cet amortissement ou cette dprciation grvera dautant le rsultat net comptable du groupe.
En gnral, les acquisitions russies ont t ralises

un prix modr
Pour lavenir de lentreprise cible, il est souhaitable que lacquisition soit ralise
un prix raisonnable. En effet, lacqureur accepte dinvestir nouveau dans cette entreprise si cela savre ncessaire, lorsque son investissement prcdent lui a donn
une bonne rentabilit et na pas, par ailleurs, assch toutes ses disponibilits. Il nen
va pas de mme dans le cas dune entreprise achete trop cher.
Le point de vue du vendeur est videmment compltement diffrent. Mais certains
diront que celui qui sort de lentreprise nest peut-tre pas, au plan de lconomie
gnrale, lagent favoriser. En effet, il ne mise plus sur lavenir mais tire parti seulement du pass.
Sans porter de jugement moral, lobjectif de lvaluation reste celui de la mise en uvre dune transaction quitable qui, la fois, respecte les acquis obtenus et nobre
pas le futur.
Lintrt des formules gnralement admises par le march rside dans le fait que
celles-ci visent obtenir des valuations raisonnables, dfaut dtre infaillibles.
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INDEX LEXICAL
Acqureur (ou acheteur)

Actif rgulariser
Actif net rvalu (ou conomique)
Actions
Actualisation
Administration
Agriculture
Agro-alimentaire
Allemande (mthode)
Amortissements
pp. 4, 15, 22
p. 93
pp. 62, 94, 207
p. 48
pp. 42, 84, 98
pp. 5, 16, 241 244
Voir entreprise agricole
p. 33
p. 182
pp. 72 75, 77, 81, 105
Analyse classique de bilan

p. 62
Lanalyse dun bilan consiste dcouper ce bilan en un certain nombre de
pavs et associer ceux-ci de diffrentes faons pour en tirer un diagnostic.
On trouvera sur le tableau ci-aprs les associations les plus classiques et
notamment :
le Fonds de roulement (cart entre les besoins et les ressources long terme) qui sert mesurer la capacit de lentreprise financer ses besoins durables par des ressources qui le sont galement (et qui sont donc sres). Un
excdent de ces ressources par rapport aux besoins est souhaitable.
le Besoin en Fonds de Roulement (cart entre les emplois et les ressources
court terme lis lexploitation) qui exprime les besoins de trsorerie ns
de lactivit de lentreprise.
Analyse de gestion dun bilan
p. 64
Ce mode danalyse, beaucoup plus rcent, consiste examiner les besoins de
financement de lexploitation ( capitaux engags oprationnels ) et ceux des
activits qui ne sont pas lies cette exploitation ( capitaux engags
patrimoniaux ).
Sont places en contrepartie les ressources propres (capitaux propres +
provisions pour risques) et la trsorerie (disponible -) dettes financires), laquelle peut tre une ressource si les dettes financires excdent le disponible.
Dans le cas inverse, la trsorerie constitue un emploi.
Ces quatre pavs du bilan de gestion et leur volution sur plusieurs annes,
sont extrmement clairants.
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266
BILAN ET ANALYSE CLASSIQUE

1re tape
2e tape
3e tape
ANALYSE CLASSIQUE
SYNTHSE
DE
L'ANALYSE
BILAN
ACTIF
PASSIF
Postes
comptables
Postes
comptables
Immobilisations
Capitaux
propres
Termes
finaux de
l'analyse
Termes
finaux de
l'analyse
EMPLOIS :
Fonds
Dettes
de
financires
roulement
long
terme
Besoin en
fonds de
roulement
Actif
circulant
non
financier
Besoin en
fonds de
roulement
Provisions
Passif
circulant
non
financier
+
Trsorerie
nette
=
RESSOURCES :
Trsorerie
nette
Dettes
financires
Liquidits
court terme
Valeurs de
placement
Fonds
de
roulement
Groupe Eyrolles
267
INDEX LEXICAL
BILAN ET ANALYSE DE GESTION

1re tape
2e tape
1re tape
BILAN
BILAN
ACTIF
ANALYSE DE GESTION
PASSIF
3e tape
SYNTHSE DE
L'ANALYSE
EMPLOIS :
Immobilisations
Termes
finaux de
l'analyse
Termes
finaux de
l'analyse
Capitaux
engags(1)
Ressources
propres
Postes
comptables
>
Postes
comptables
Capitaux
propres
Provisions
pour
risques
Capitaux
engags
patrimoniaux
+
Capitaux
engags
oprationnels
>
Actif
circulant
non
financier
Capitaux
engags(1)
(1) oprationnels
+ patrimoniaux
Trsorerie
nette
(si positive)
Passif
circulant
non
financier

Valeurs de
placement
Dettes
financires
long
terme
Liquidits
Groupe Eyrolles
RESSOURCES :
Ressources
propres
Trsorerie
nette
Dettes
financires
court
terme
+
Trsorerie
nette (si
ngative)
268
Analystes financiers
Anglo-Saxons (mthode des)
Apports
ASB (Accounting Standards Board)
Assurance (contrats d)
Assurances
p. 16, 17
p. 184
p. 248
p. 61
p. 36
p. 215
Attestation dquit ou Fairness opinion en anglais
p. 6
Lattestation dquit est la conclusion dun rapport dvaluation norm tabli

par un expert professionnel indpendant mandat par la socit objet de
lvaluation dans le cadre doprations de rapprochement et notamment celles
vises par lAMF. Lattestation dquit doit avoir pour objet dclairer le
conseil dadministration de la socit vise, ses actionnaires et des tiers (dont
le collge de lAMF) dans le cadre de la procdure de recevabilit dune offre
rglemente telle quune OPR (Offre Publique de Retrait de la cote).
Audit
p. 16
Laudit est la mise en uvre dun examen complet dune entit. Cet examen
critique mais objectif est fait de faon ponctuelle et non en continu ( la diffrence du contrle de gestion).
Il concerne en gnral une entreprise ou une partie de celle-ci. Laudit ne se
fait pas que sur pices, mais aussi par entretiens avec les responsables (le terme
audit est le substantif du verbe auditer, synonyme, sous sa forme latine, dcouter).
lorigine, laudit portait uniquement sur la comptabilit. Il concerne maintenant la plupart des aspects de la vie de lentreprise.
Automobile (industrie de l)
Avantage concurrentiel
Avocats daffaires
Banque-conseil
Banques
Barrires dentre
Bates (modle de)
Btiment et Travaux Publics
Bnfice courant
Bnfice net
Besoin en Fonds de Roulement (BFR)
Bta (coefficient)
p. 33
p. 34
p. 17
p. 16
p. 213
p. 25
pp. 147 150
p. 33
pp. 132, 196
pp. 131, 143, 196
pp. 120, 266, 267
p. 49
Bilan social
pp. 18, 35
Le bilan social est un document lgal tabli en France, chaque anne, pour les
entreprises dau moins 300 salaris.
Ce document reprend, en les comparant sur les trois dernires annes, les principaux lments statistiques relatifs au personnel de la firme et notamment : effectifs, tranches dge du personnel, tranches des rmunrations,
entres et dparts, anciennet, formation.
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269
INDEX LEXICAL
Bourse
Brevets
Capital employ oprationnel
Capital employ patrimonial
pp. 5, 16, 17, 48, 49, 143, 144

pp. 68, 73
pp. 63, 64
pp. 63, 64
Capitalisation des intrts

pp. 42, 43
La capitalisation des intrts consiste incorporer dans une somme investie
durant plusieurs annes, les intrts perus sur une anne, dans le capital productif dintrts de lanne suivante.
Ainsi, sur un capital de 100 plac 5% pendant cinq ans, le rsultat de cette
capitalisation dintrts donnera les chiffres ci-dessous (hors actualisation) :
Capital productif
dintrt
Anne
Intrts
100,00
100,00
105,00
110,25
115,76
121,55
A
A+1
A+2
A+3
A+4
A+5
5,00
5,25
5,51
5,79
6,08
Cumul fin
danne
105,00
110,25
115,76
121,55
127,63
Si, linverse, on suppose maintenant une rente perptuelle qui donne un revenu annuel constant de 100 euros, quelle est la valeur en capital de cette
rente ?
Cette valeur est fonction du taux de largent sur le march financier. Si le
taux dintrt sur le march financier est de 8%, la valeur considre slve
1 250 euros (1 250 = (100 100/8).
Fait sous une autre forme, un calcul actuariel donne le mme rsultat. Une
somme de 100 euros perue indfiniment vaut aujourdhui :
100
1,08
100
1,082
100
1,083
100
1,084
100
1,085
+ etc. = 1 250 euros
Toutefois, on remarquera quen pratique :

1 - Il nexiste jamais de rente vritablement perptuelle
2 - Il nexiste pas non plus de rente constante, du fait de linflation et des risques (Cf. chapitre 2).
Le calcul ci-dessus est donc purement thorique.
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270
Capital investissement (socit de)
pp. 232 , 239, 263
Activit dinvestissement en fonds propres ou quasi-fonds propres dans des entreprises, gnralement non cotes, pour financer leur cration, dveloppement et leur transmission, avec, pour objectif principal, la ralisation de plusvalues long terme rmunrant le risque pris. Cette activit se distingue de celles des banque-industrie et banque daffaires dont les objectifs sont principalement des retombes de prises de participation dans dautres activits bancaires
et de services financiers.
Les socits de capital investissement ont des caractristiques dinvestissement trs varies dpendantes de la taille, du secteur dactivit, du stade de vie
de lentreprise, de la zone gographique, du type de financement.
Le premier critre est celui du stade de vie de dveloppement de l'entreprise.
Ces phases sont dclines par la profession de la faon suivante :
- l'amorage ;
- la cration ;
- la phase en post-cration ;
- le dveloppement ;
- la transmission ou succession ;
- le rachat de position minoritaire.
Capital investissement et cycle de vie de lentreprise

Private equity and the company life cycle
source : www.afic.asso.fr
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271
INDEX LEXICAL
Les avantages affichs par les socits de capital investissement sont :
- de subvenir aux besoins en fonds propres des entreprises non cotes en Bourse ;
- de financer la croissance des entreprises travers une stratgie clairement
dfinie ;
- de prparer les relais de croissance interne ou externe moyen et long terme ;
- d'orienter intelligemment les fonds des institutions financires vers les entreprises.
Le capital investisseur n'a pas pour vocation rester ternellement investi dans
l'entreprise ; son intervention reste ponctuelle et limite dans le temps. La sortie peut se faire par :
la rduction ou l'amortissement du capital ;
le rachat des titres par les associs initiaux un prix convenu ;
la revente des titres un groupe industriel ou financier ;
la revente une autre structure de capital investissement ;
l'introduction en Bourse.
Capitaux propres
Certificat de droit de vote
Certificat dinvestissement
Cession partielle
Change (gains et pertes de)
Chiffre daffaires
p. 94
pp. 249 251
pp. 249 251
p. 248
p. 108
pp. 110, 138, 156 163,
196, 208
Cible
p. 19
Entreprise recherche par un acqureur potentiel, en vue dune acquisition ou
prise de participation
La cible peut tre seulement un portrait robot de la firme idale acqurir par
cet acheteur. Il reste la trouver. Elle peut tre aussi identifie ds le dbut de
la dmarche de cet acqureur.
Clients
CNC (Conseil National
de la Comptabilit)
Commerce
Comptes consolids
Comptes dattente
Concurrents
Conjoncture
Consolidation (primtre de)
Contingencies diligences
Groupe Eyrolles
pp. 26, 28, 34, 71

pp. 4, 61
pp. 156, 216
pp. 72, 111, 124
pp. 94, 100
pp. 26, 34
p. 33
p. 111
p. 53
272
Continuit dexploitation
Constructions
Contrats
Cours de Bourse
Cours dintroduction en Bourse
pp. 58, 76
pp. 82, 83
p. 36
pp. 143, 195
p. 5
Cours limite
p. 17
Il sagit dun ordre en Bourse accompagn dune instruction relative au prix
consenti pour la transaction venir. Le cours limite est un cours dachat ou de
vente fix un prix maximum (dans le cas dun achat) ou minimum (dans lhypothse dune vente).
Par exemple, on dira : Acheter 100 actions SCHNEIDER 75 euros maximum
Vendre 100 actions SCHNEIDER 75 euros minimum
Dans le cas de la vente, si le march ne prsente pas un cours au moins gal
75 euros, la vente na pas lieu. A linverse lachat na pas lieu si le cours dpasse
75 euros.
Sur le plan de lvaluation, ce type dordre est intressant. En effet, il montre
bien que la valeur attribue une entreprise, un moment donn, ne correspond pas une valeur en soi . En effet, le vendeur estime que le cours va
baisser et quil faut donc vendre maintenant (la socit est donc actuellement
surestime). Mais il fixe une limite : autrement dit, il veut vendre un prix
suprieur celui de la valeur relle de la firme. Le raisonnement inverse est fait
par lacheteur. La valeur dune socit est donc toute relative et fonction du
point de vue des acteurs en cause.
Cot historique
pp. 57, 78
La notion de cot historique concerne la valeur attribue un bien en comptabilit. Il sagit de linscription dune valeur, pour ce bien, gale son prix de
revient dtermin dans la monnaie du moment de lacquisition.
Cette notion soppose toute autre valorisation, par exemple au prix du march ou en tenant compte dune rvaluation.
Crances
Cration de valeur
Crdit-bail (cf. leasing)
Croissance
Cyclique (activit)
DAFIC (Disponible aprs financement
de linvestissement et de la croissance)
pp. 87, 91
pp. 155, 189
pp. 83, 100, 105
p. 50
p. 33
p. 133
Groupe Eyrolles
273
INDEX LEXICAL
Dflater
p. 44
Dflater un montant consiste annuler lincidence de linflation son gard,
pour le rendre comparable une somme concernant une autre poque (souvent un montant relatif au moment prsent).
Par exemple, si on veut comparer 1 million de 1998, avec 1 million de 2006,
on prendra une table de taux dinflation dite par lINSEE et on sapercevra
que leuro de 1998 valait 1,14 euro 2006. On dflatera les termes, en
disant :
1 million 1998 = 1 1,14 =
1,14 million 2006
ou (ce qui revient au mme) :
1 million 2006 = 1/1,14 =
0,876 million 1998
Dpts et cautionnements
Dettes commerciales
Dettes financires
Distribution (commerce)
Dividende
Domaine dAction Stratgique (DAS)
Droit au bail
Droit de vote
Droit de vote double
Droit doption
Due diligences
EBIT
EBITDA
cart dacquisition
change dactions
chancement du paiement
En-cours
Entreprise agricole
Entreprise artisanale
Entreprise en difficult
Entreprise personnelle
Environnement
Exceptionnel (rsultat)
Expert indpendant
Expropriation
pp. 144, 167

p. 87
p. 98
p. 98
p. 33
pp. 137, 145, 147
p. 24
p. 87
pp. 249 251
p. 249
p. 251
p. 16
pp. 138, 196
pp. 138, 196, 239
pp. 67, 72, 74, 176, 264
p. 5
p. 256
p. 89
pp. 207 211
p. 213
pp. 225 232
pp. 23, 246, 247
p. 37
p. 108
p. 17
pp. 241 244
Fair Value
pp. 79, 80
Le terme franais correspondant est la juste valeur .
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274
FASB (Federal Accounting
Standards Board)
FIFO (mthode)
Fiscalit
Flux pluriannuels (tableaux de)
Fonds de commerce
Fonds de roulement
Fonds dinvestissement
Fonds propres
Fourchette dvaluation
Fournisseurs
Frais dtablissement
Free cash flow
Free cash flow associ au PER
Fusion
GAAP (Generally Accepted
Accounting Principles)
Garantie dActif
Garantie de Passif
Garantie de Rsultat
Goodwill
Goodwill (rente du)
Gordon-Shapiro (formules de)
Hritier
Hommes cls
Holdings
Hors bilan
IASB (International Accounting
Standards Board)
IFRS (International Financial
Reporting Standard)
Immobiliers (biens)
Immobilires (socits)
Immobilisations
corporelles
financires
incorporelles
Industrie
Inflation
Intrt (taux d)
Introduction en Bourse
ISF (Impt sur la fortune)
pp. 4, 61
pp. 88, 89
pp. 109, 246 248
p. 123
pp. 71, 74, 156 163
pp. 120, 266, 267
Voir (socits de)
capital investissement
Voir capitaux propres
p. 220
pp. 26, 35
pp. 68, 73
pp. 134, 136, 139, 140, 186,
196, 230
p. 169
p. 5
pp. 61, 73
pp. 257 258
pp. 257 258
p. 258
pp. 164, 182
p. 184
pp. 145 147
pp. 14, 244
p. 35
pp. 176, 244 246
p. 100
pp. 4, 61, 73, 74, 75, 79 83
88, 89, 90, 91, 93, 95
pp. 3, 13, 61, 73
pp. 41, 83 86
p. 216
p. 67
pp. 75 87
p. 87
pp. 68 75
p. 215
pp. 44 47, 78
pp. 43, 44
p. 5
p. 247
Juste valeur
pp. 75, 82, 111
Cette expression dsigne la valeur conomique dun bien (par exemple sa
valeur de march), par opposition sa valeur au cot historique.
Groupe Eyrolles
275
INDEX LEXICAL
LBO (Leverage buy out)

pp. 15, 233 240
ou rachat dentreprise avec effet de levier
Cette technique permet de racheter une entreprise avec un apport limit en
fonds propres : la mise de dpart est complte par une forte proportion dendettement utilis comme effet de levier, dont le remboursement sera gnr
par lactivit de lentreprise et laugmentation des dividendes
Leasing (cf. crdit-bail)
LIFO (mthode)
Liquidits
Loyers de crdit-bail
Majorit
Marchs
Marge brute dautofinancement
(MBA)
Marques
Matriel
MBO (Management Buy Out)
MEDAF (Modle dquilibre
des actifs financiers)
Mtier
Miller et Modigliani (modle de)
Mines
Minorit
pp. 83, 100, 105

pp. 88, 89
p. 93
p. 105
pp. 51, 87
pp. 29, 33
pp. 137, 186
pp. 70, 74
pp. 83, 86
p. 240
p. 49
p. 24
p. 188
pp. 33, 212
pp. 51, 87
Minorit de blocage
pp. 23, 51
La minorit de blocage correspond la rgle suivante : dans une socit, celui
qui dtient un tiers des actions plus une a le pouvoir de sopposer ce quune
dcision prise en assemble gnrale extraordinaire des actionnaires (donc relative un point important pour lavenir de la socit), soit prise contre son
gr.
Modles
p. 1
Un modle conomique est une formule mathmatique qui prsente un ensemble lui-mme de nature conomique, sous forme dun schma assemblant
diffrents termes ou paramtres. On introduit des montants chiffrs dans les
termes de cette formule. En faisant varier les chiffres en fonction de diffrents
scnarios, on obtient diverses images valorises relatives cet ensemble.
Par exemple, de faon trs sommaire, la valeur dune entreprise peut tre rendue sous la forme du modle (vraiment trs sommaire) suivant :
Valeur dentreprise = n Dernier Bnfice net
Groupe Eyrolles
276
Si lon dit que n = 12 et que le bnfice est connu, on peut calculer la valeur
de lentreprise.
Les modles sont videmment, en gnral, beaucoup plus complexes et ceux
concernant lvaluation sont dtaills dans cet ouvrage.
Moins-values de cessions
Nationalisations
Normes comptables
Normes fiscales
Objectifs
Obligations
Offre Publique dAchat
Offre Publique dchange
Offre Publique de Retrait Obligatoire
pp. 108, 109

p. 242
p. 61
pp. 61, 62
p. 20
p. 48
p. 255
p. 256
p. 243
Pacte dactionnaires
p. 23
Pacte au terme duquel les principaux actionnaires dune socit se mettent daccord sur les modalits relatives aux cessions de parts en cas daugmentation de capital, retrait de lun des actionnaires, introduction dun
tiers, etc.
Paiement sous condition

Parit dchange
Part de march
Participation (titres de)
Passif rgulariser
Pentagon
PER
Primtre (de consolidation)
Personnel
(frais de)
Pertes
Plus-values de cessions
Pont--Mousson (formule de)
Portefeuille dactivits
Praticiens (mthode des)
Presse
Prvisionnels (comptes)
Prvisions
Price Earning Ratio (PER)
Prime de risque
Privatisations
p. 257
pp. 5, 256
p. 28
p. 87
p. 100
p. 191
Voir Price Earning Ratio
p. 111
p. 35
p. 104
p. 225
pp. 108, 109
p. 185
p. 24
p. 182
p. 215
p. 112
pp. 20, 41, 140
pp. 143, 167, 206, 207
pp. 47 50
p. 243
Groupe Eyrolles
277
INDEX LEXICAL
Pro forma
p. 248
Se dit dun bilan ou dun compte de rsultat tablis paralllement la comptabilit officielle dune entreprise, pour prsenter, selon les mmes mthodes, les comptes dune partie de cette entreprise. Les comptes pro forma
peuvent tre aussi les comptes officiels ramnags pour intgrer de faon
anticipe tel ou tel vnement (par exemple, comptes pro forma fusionns
la fin de A 1 de deux socits qui, en fait, feront lobjet dune fusion seulement dans lanne A).
Provisions
pour charges
pour dprciation
pour retraites
pour risques
Radio et tlvision
Recettes (cf. chiffre daffaires)
Recherche dveloppement
Redevance une maison-mre
pp. 94 98, 105

pp. 95, 96, 97, 98
p. 96
pp. 95, 97, 98
pp. 95, 96, 97
p. 215
p. 110
pp. 68, 73
p. 104
Report fiscal dficitaire

p. 177
Le report fiscal dficitaire correspond lassiette de limpt ngatif affrent
un dficit.
Il ne doit pas tre confondu avec une autre notion, celle de l impt diffr .
Limpt diffr est la charge dimpt qui nest pas payer dans limmdiat, par
suite de dispositions fiscales favorables (par exemple, en France, les amortissements acclrs sont comptabiliss dans les comptes fiscaux mais pas dans les
comptes sociaux ; la charge fiscale correspondant la diffrence doit apparatre en impt diffr).
Les impts diffrs sont provisionner dans le bilan, alors que le report fiscal
dficitaire napparat pas dans la comptabilit.
RES (Rachat dune entreprise

par ses salaris)
Ressources humaines
Ressources propres
Rsultat courant
Rsultat financier
Rsultat net
Groupe Eyrolles
p. 240
p. 18
p. 64
p. 132
p. 108
p. 196
p. 107
p. 131
278
Rsultat ordinaire et extraordinaire

p. 108
La distinction entre rsultat ordinaire et extraordinaire est trs importante. Elle est
effectue sous des termes divers selon les Etats (courant et exceptionnel en France,
ordinaire et extraordinaire dans les pays anglo-saxons et selon les normes IAS/
IFRS). Sous un angle un peu diffrent, on parle aussi de rsultats continus (sur activits permanentes) et discontinus (sur activits temporaires ou en voie de cession).
Retail (formule de)
Saisonnalit
Salaris de complaisance
Schnettler (formule de)
Secret (clause de)
Services (secteur tertiaire)
Services informatiques
Sidrurgie
Squeeze out
Stocks
Stratgie (analyse)
Stratgiques (segments)
Subventions
Succession
Tableau de financement/Tableau
des flux de trsorerie
Taux interne de rendement
(TIR ou TRI)
Terrains
Transactions hors Bourse
Trsorerie
Trsorerie disponible
Trsorerie (variation de)
UEC (formule de l)
Valeur actionnariale
Valeur boursire
Valeur boursire thorique
Valeur comptable
Valeur conomique
Valeur mathmatique
Valeur moyenne dvaluation
Valeur patrimoniale
Valeur de productivit
Valeur de remplacement
Valeur de rendement
Valeur dutilit
Valeur vnale
Valeurs de placement
Vendeur
Window dressing
p. 183
p. 25
p. 35
p. 226
p. 21
p. 213
p. 216
p. 33
Voir Offre publique de retrait
obligatoire
p. 88
p. 23
pp. 25 27
p. 98
pp. 5, 244
pp. 110, 119
pp. 170 172
p. 81
p. 202
pp. 64, 107, 122
p. 92
p. 133
p. 184
p. 155
pp. 5, 6, 195 202
p. 198
pp. 58, 78
p. 58
p. 246
p. 220
pp. 6, 57, 175 177, 219, 232
p. 246
p. 77
p. 246
p. 76
p. 76
p. 92
pp. 4, 14, 15, 23, 258 260
p. 107
Groupe Eyrolles
SITES INTERNET
Transactions et valuations
M&A MARKETPLACE
TRANSCAPITAL
http://www.mergernetwork.com
http://www.transcapital.fr
Informations sur les fusions et acquisitions dans le monde entier (tats-Unis

et autres pays).
Classement selon diffrents critres : localit, profession, chiffre daffaires.
Dautres informations concernent les
acheteurs et intermdiaires.
Transactions relatives aux entreprises

de lindustrie alimentaire en France et
ltranger (notamment en Italie).
Langue : franais / anglais / italien
Langue : anglais
FUSACQ
http://www.fusacq.com
Ce site diffuse des annonces de cession dentreprises souvent de petite
taille.
CRA
www.cra.asso.fr.
Site dune association pour la transmission dentreprise.
Informations sur les entreprises

BOURSORAMA ou FININFO
SOCIETE ALTARES
http://www.boursorama.com
ou
http://www.fininfo.fr
http://www.altares.fr
Informations boursires financires sur

les socits cotes.
Toutes les informations lgales et financires sur plus de 6 millions dentreprises franaises (base BIL) et sur une
multitude dentreprises trangres (base
DUN & BRADSTREET).
Langue : franais
Langue : franais
Tarif :
Tarif :
gratuit
Groupe Eyrolles
abonnement
280
KOMPASS
BNOA_NET
http://www.kompass.fr
http://www.bnoa.net
Donnes financires relatives aux entreprises.
Transactions de fonds de commerce et

dentreprises artisanales
Langue : franais
Langue : franais
Tarif :
abonnement
INPI (Institut National de la Proprit

Industrielle)
http://www.inpi.fr
Nouvel accs au Registre du Commerce
par CD ROM.
Vrification sur le CD ROM de limmatriculation de lentreprise puis accs au
protocole Internet.
LES ECHOS
http://www.lesechos.fr
Une recherche par thme des informations du grand quotidien conomique
est propose.
Langue : franais
Langue : franais
Informations sur les inscriptions au registre du commerce ou aux dpts obligatoires des comptes annuels des
socits auprs des greffes des tribunaux de commerce.
http://www.infogreffe.fr
http://alpha.amitel.fr
Langue : franais
Groupe Eyrolles
SITES INTERNET
Chemins daccs
De nouveaux sites relatifs aux valuations
et acquisitions dentreprises ouvrent frquemment.
Utilisez les principaux moteurs de recherche (YAHOO! GOOGLE, MSN) en saisissant les mots cls qui orientent votre
recherche afin datteindre le site voulu
ou linformation ncessaire.
Groupe Eyrolles
281
N dditeur : 3467 Dpt lgal : Mars 2007

D3pj2-Evaluation DEntreprise Par Jean Baptiste TOURNIER

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+ de 8 000 exemplaires vendus

Un guide de rfrence exhaustif

La vie conomique actuelle se caractrise par la multiplication des travaux dvaluation

Jean-Claude TOURNIER, IEP de Paris, a t contrleur de gestion,

Code diteur : G53834

Jean-Baptiste TOURNIER, ESSEC, directeur gnral, a ralis de

La bible de lvaluation dentreprise,

MEP1REPA.GES Page I Mardi, 6. mars 2007 10:54 10

Pour plus de livres rejoignez nous sur

MEP1REPA.GES Page II Mardi, 6. mars 2007 10:54 10

Chez le mme diteur

Le code de la proprit intellectuelle du 1er juillet 1992 interdit en

MEP1REPA.GES Page III Mardi, 6. mars 2007 10:54 10

MEP1REPA.GES Page IV Mardi, 6. mars 2007 10:54 10

MEP_OKTD.M Page V Mardi, 6. mars 2007 10:55 10

Il en rsulte ladoption de pratiques dvaluation qui tendent

se standardiser travers le monde ......................................... 3

2. Pourquoi valuer une entreprise ? ............................................

3. Comment valuer une entreprise ? ...........................................

4. Mthode dexposition .............................................................. 7

MEP_OKTD.M Page VI Mardi, 6. mars 2007 10:55 10

Premire partie : Prparer lvaluation

Chapitre 1 - LES DIFFRENTS ENVIRONNEMENTS

2. Y a-t-il un arbitre ? .................................................................. 17

II. Quelle est ltendue de lvaluation ?.................................... 18

2. Fiabilisation des donnes ........................................................ 21

IV. Analyse stratgique prsente et future ...............................

2. Analyse stratgique de lexistant .............................................

b) Analyse stratgique directement utilisable

MEP_OKTD.M Page VII Mardi, 6. mars 2007 10:55 10

Chapitre 2 - PARAMTRES DES MTHODES

c) Comment calculer la prime de risque relative

III. Taux de croissance ................................................................. 50

Chapitre 3 - RETRAITEMENT CONOMIQUE COMPAR

I. Sous quel angle retraiter les comptes ? .................................

3. Normes comptables et fiscales et valeur conomique ............. 61

MEP_OKTD.M Page VIII Mardi, 6. mars 2007 10:55 10

4. Traiter les carts entre valeur comptable

II. Analyser les postes du bilan ..................................................

2. Analyser le passif ....................................................................

MEP_OKTD.M Page IX Mardi, 6. mars 2007 10:55 10

C. Dettes commerciales ............................................................ 98

3. Retraitements relatifs au Hors bilan .................................. 100

III. Analyser les postes du compte de rsultat .......................

2. Analyser les recettes ............................................................. 110

IV. Retraiter le tableau de financement .................................. 110

VI. Retraiter les comptes prvisionnels.................................. 112

MEP_OKTD.M Page X Mardi, 6. mars 2007 10:55 10

1. Bilan et compte de rsultat ...................................................

VIII. Pratique de retraitement de comptes consolids ......... 124

Chapitre 4 - VALUER PAR LES FLUX ........................................ 131

B. EBITDA = Earning Before Interest, Tax, Depreciation

11. Chiffre daffaires ................................................................. 138

II. Dterminer les flux venir.................................................. 140

2. Critre du bnfice net ........................................................ 143

MEP_OKTD.M Page XI Mardi, 6. mars 2007 10:55 10

5. Modle de Bates ...................................................................

IV. Exemple chiffr ....................................................................

Cls daccs.................................................................................... 173

Chapitre 6 - ASSOCIER LES MTHODES DVALUATION PAR

I. Formules mixtes traditionnelles (flux + patrimoine).......

MEP_OKTD.M Page XII Mardi, 6. mars 2007 10:55 10