Valoracion de Activos Capm

Economa de la Empresa - Universidad Carlos III de Madrid
Tema 5- El modelo
de valoracin de
activos CAPM
Material realizado por J. David Moreno y Mara Gutirrez
Universidad Carlos III de Madrid
Asignatura: Economa Financiera
Material elaborado por J. David Moreno y Mara Gutirrez
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Tema 5- El modelo de valoracin de activos CAPM

- Esquema del Tema
EL MODELO DE VALORACIN DE ACTIVOS

EN EQUILIBRIO (CAPM)
1.
1.
Supuestos y origen del modelo
2.
La CML (Lnea del mercado de capitales)
3.
La SML (Lnea de mercado de ttulos)
4.
La beta
5.
La beta de una cartera
1- Supuestos y origen del CAPM

El CAPM (Capital Asset Pricing Model) es una pieza
central de las finanzas modernas aunque fue
desarrollado hace casi medio siglo.
El CAPM es desarrollado por William Sharpe (1962).
Premiado con el Nobel por ello
ello.
Es un modelo basado en que el mercado de capitales
est en equilibrio
Por tanto, Oferta=Demanda.
El CAPM es un modelo que parte del modelo mediamedia

varianza de Markowitz estudiado en el tema anterior.
1- Supuestos y origen del CAPM

Debemos entender que el CAPM es un modelo terico y
necesita de unos supuestos para poder desarrollarlo:
a)
Es un modelo esttico, ya que los agentes solo miran al prximo

periodo (1 trimestre, 1 ao, etc.)
b))
Mercado p
perfectamente competitivo.
p
Existe una g
gran cantidad de
inversores (cada uno con una funcin de utilidad y una dotacin de
riqueza inicial). Adems, los inversores son precio-aceptantes.
La oferta de los activos financieros con riesgo est dada
exgenamente,
t y estos
t son perfectamente
f t
t divisibles.
di i ibl
c)
d)
El tipo de inters al que se remuneran los fondos es igual que el

que se paga por disponer de capitales ajenos.
e)
N existen
No
i t costes
t d
de ttransaccin,
i nii iimpuestos.
t
f)
Todos los Inversores optimizadores en sentido Markowitz (solo les

interesa la media-varianza).
g)
Todo inversor posee igual informacin e igual datos

datos, y por tanto
tanto, sus
expectativas de rentabilidad y riesgo para cada activo son idnticas.
5
2- La CML (Lnea del mercado de capitales)

Dado que todos los inversores poseen igual informacin y
siguen el modelo Media-Varianza, todos los inversores
mantiene como cartera con riesgo la cartera tangente (T).
La diferencia entre inversores est en la proporcin de su
cartera q
que invierten en esa cartera tangente
g
y en el activo
libre de riesgo.
E[Rp]
CML
Cartera
Carteraptima
tangente
Rff
Cartera ptima
del inversor
Riesgo

LA CARTERA DE MERCADO COINCIDE CON LA
CARTERA TANGENTE.
TANGENTE
Dados los supuestos anteriores, es fcil entender que la

composicin de la cartera de mercado coincidir con la de la
cartera tangente.
Qu es la cartera de mercado?
Se puede definir como aquella cartera compuesta por todos los

activos con riesgo de la economa.
Si agregamos todas las carteras con riesgo de todos los agentes
de la economa, esta es la cartera de mercado (Cartera M)
La proporcin de un activo j en la cartera de mercado ser
igual al valor total de ese activo j en la economa partido del
valor total de todos los activos con riesgo de la economa.
n j Pj*
Valor
V
l
d l activo
del
ti
"j"
Wj
Valor de toda la cartera de mercado N

ni Pi*
i 1
P* representa
p
p
precios
de equilibrio, tal que
O =D.
7
Dado que todos los agentes mantienen como activo con

riesgo la cartera tangente (obtenida del modelo mediavarianza) y que el CAPM es un modelo en equilibrio
(Exceso de Oferta =0), entonces, necesariamente el peso
de un activo en la cartera tangente ser igual al peso de
ese activo en la cartera de mercado.
EJEMPLO: Suponer que el peso de las acciones de
TELEFONICA en la cartera tangente es del 23%. Esto
significa que todos los agentes mantienen un 23% de la
q
invertida en activos con riesgo
g en acciones de
riqueza
TELEFONICA. Por tanto, si la cartera de mercado es la
agregacin de todas las carteras de los agentes de la
economa, en esta cartera de mercado las acciones de
TELEFONICA representarn tambin el 23%.
E igual ocurre con todos los activos.
As podemos sustituir la cartera tangente por la

cartera de mercado en el grfico utilizado en el
modelo media varianza.
E[Rp]
Frontera Eficiente
CAL
CML
E[Rc]
CCartera
Cartera
M
ti
C t t ptima
de mercado
Rf
Riesgo
9
3- La SML (Lnea del mercado de ttulos)

En el CAPM dado que todos los agentes poseen carteras
bien diversificadas, van a exigir una prima en funcin del
riesgo sistemtico de cada activo, y no del riesgo
especfico.
Como el riesgo sistemtico vimos que se iba a medir por la
beta, entonces, la rentabilidad exigida ser funcin de la
beta.
Como veremos en la siguiente demostracin formal, la
ecuacin fundamental del CAPM nos dice q
que la p
prima de
riesgo de un activo individual ser funcin de:
La Prima de riesgo esperada del mercado

El riesgo sistemtico de ese acti
activo
o (s
(su beta)
10
10
Por tanto:
E ri rf i ( E rM rf )
E[ Ri ] i ( E rM rf )
En este tema vamos a representar en maysculas las

primas de riesgo, as:
rM-rf=RM Prima de riesgo del mercado

Ri-rf=Ri Prima de riesgo del activo i
11
11

Ejemplo: Suponga que se cumplen todos los supuestos del
modelo CAPM, y deseamos conocer la rentabilidad esperada de
l acciones
las
i
d
de AMADEUS sabiendo
bi d que lla rentabilidad
t bilid d
esperada del mercado para el prximo ao es del 11.5%, la
rentabilidad ofrecida por las letras del tesoro a un ao es del
3 5% y la beta de las acciones de AMADEUS es del 11.8.
3.5%,
8
1.
2.
Ser la rentabilidad esperada mayor que la del mercado?

Determine la rentabilidad esperada de las acciones de
AMADEUS
Respuesta:
12
12
Derivacin de la relacin fundamental del

CAPM:
Suponer que formamos una cartera compuesta por una
proporcin (1-a) de la cartera tangente o de mercado, y una
proporcin a
a en un activo i
i individual.
individual
Por tanto, la rentabilidad y riesgo de esta cartera que
denominamos C son:
E[ rC ] = (1 a ) E rM aE ri
- a)2 M2 a2 i2 2a(1- a) i,M

r (1
1/ 2
Las carteras que podemos formar variando los pesos a se

representan en la curva I1 a I2 en el siguiente grfico.
13
13

La curva interior (I1, I2)
ser tangente a la CML
en el punto M (donde
a=0)
En ese punto las
pendientes
di t de
d la
l
curva I1I2 y la CML
sern iguales
Para calcular la pendiente en el interior de la curva en el punto M

necesitamos calcular:
E[rC ]
E[ri ] E[rM ]
a
(rC ) 1
2
(1 a ) 2 M
a 2 i2 2a (1 a ) i ,M
a
2
2a
1 / 2
2
M
2 M2 2a i2 2 i ,M 4a i ,M
14
14

Para calcular la pendiente en M debemos valorar las derivadas
cuando a=0.
E[rC ]
E[ri ] E[rM ]
a a 0
M
1 / 2
(rC )
1
M2 2 M2 2 i ,M i ,M
a a0 2
M
2
La pendiente de la curva I1I2 evaluada en M ser:

E[rc ]
a
(rc )
a
a 0
E[ri ] E[rM ]
i ,M M2
Ahora igualamos la pendiente en al curva interior calculada

con la pendiente de la CML en el punto M (calculada en tema
anterior):
E[ rM ] r f
E[ri ] E[rM ]
i ,M M2
15
15

Ahora reordenamos trminos y despejamos E[ri]
i ,M M2
E[ri ] E[rM ] ( E[rM ] r f )
M2
Sabiendo que:
i ,M
M2
E[ri ] E[rM ] ( E[rM ] r f )( i 1)

E[ri ] r f i ( E[rM ] r f )
Finalmente encontramos la expresin bsica del

CAPM.
Ahora podemos representar grficamente la rentabilidad

exigida (en equilibrio) a cada activo en funcin de su riesgo
sistemtico
sistemtico.
SML (Lnea del Mercado de Activos)
16
16

A la recta que representa la relacin entre rentabilidad esperada de
todos los activos en funcin de su riesgo sistemtico se le conoce
como Lnea
L
d
dell Mercado
M
d de
d activos
ti
(SML)
Puede algn activo situarse fuera de
la SML?
E[ri]
SML
E[rM]
rf
BM=1
Pendiente de SML = prima del

mercado
Bi
17
17
4- La Beta
La BETA:
BETA
En el tema anterior hemos estudiado:
Riesgo
total
Varianza
Riesgo
especfico
Riesgo
sistemtico
La BETA
La Beta nos mide la contribucin de un activo al riesgo

de una cartera bien diversificada o a la cartera de
mercado.
La Beta nos indica la sensibilidad de la rentabilidad en
exceso de un activo individual i
i ante movimientos de la
rentabilidad del mercado.
18
18
4- La Beta
La beta se puede calcular a

travs de una regresin
entre
t la
l rentabilidad
t bilid d en
exceso del activo y del
mercado.
ri ,t rm ,t i ,t
ri
rM
Por tanto,
Cov(ri , rm )
2
rm
19
19
4- La Beta
Ejemplo: Determine la beta y la rentabilidad esperada de las
acciones de la empresa TELEFON sabiendo que la

covarianza entre los rendimientos de la empresa y del IGBM
es de 0.0099, la desviacin tpica de la empresa es del 17%, y
la desviacin tpica del ndice de mercado (IGBM) es del 24%.
Adems sabemos que la rentabilidad de las letras del tesoro
es del 4.5%,y la prima de riesgo esperada del mercado del
8%.
Solucin::
Solucin
20
20
4- La Beta
As podemos distinguir entre diferentes tipos acciones por su beta:
Beta < 1
Acc. Defensiva
Beta = 1
Acc. Neutra
Beta > 1
Acc. Agresiva
Pregunta de clase:
Cul es la Beta del mercado?
BM=1
Cul es la Beta del activo libre de riesgo?
Brf=0
21
21
5- La Beta de una cartera

LA BETA DE UNA CARTERA:
CARTERA:
Dado q
que la beta mide el riesgo
g no diversificable,, la beta de
una cartera es simplemente la suma betas de cada activo
ponderadas por el peso de cada activo en la cartera.
Con 2 activos
p w1 1 w2 2
Con N activos
N
p wi i
i 1
22
22

Ejemplo: Suponer que la cartera de un FIM est formada
nicamente por tres activos con riesgo con las siguientes
caractersticas:
El primero tiene una beta de 0.05, y est representado en al cartera

en una proporcin del 20%.
El segundo tiene una beta de 1.02, y la proporcin de este activo en al
cartera
t
es del
d l 35%
35%.
El tercero posee una covarianza con el mercado de 0.0399.
Sabiendo que la desviacin tpica del mercado es del 19%, calcule

inversin
la beta de la cartera del fondo de inversin.
23
23

Solucin:
24
24
BIBLIOGRAFA
Brealey, R.A. y Myers, S.C. (2003). Principios de Finanzas
Corporativas. McGraw Hill
Parte
P t II:
II Captulo
C t l 8
Surez Surez, Andrs S. (2005). Decisiones ptimas de inversin y
financiacin en la empresa
empresa. Ediciones Piramide
Piramide.
Captulos 32, 33 y 34.
Brigham E.F.
E F y Daves,
Daves P.
P R.
R (2002).
(2002) International Financial
Mangement. South-Western.
Captulo 2 y 3.
Grinblatt, M. y Titman, S. (2002). Mercados Financieros y Estrategia
Empresarial. McGraw Hill
Captulo
p
5.
25
25
DIRECCIONES TILES DE INTERNET

BANCO DE ESPAA:
http://www.bde.es
DIRECICIN GENERAL DEL TESORO:
http://www.tesoro.es
p
MERCADO AIAF:
http://www.aiaf.es
p
BOLSA DE MADRID
http://www.bolsamadrid.es
http://www bolsamadrid es
INVERCO
h
http://www.inverco.es
//
i
26
26

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EL MODELO DE VALORACIN DE ACTIVOS

Supuestos y origen del modelo

La CML (Lnea del mercado de capitales)

La SML (Lnea de mercado de ttulos)

La beta de una cartera

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Es un modelo esttico, ya que los agentes solo miran al prximo

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Todos los Inversores optimizadores en sentido Markowitz (solo les

Todo inversor posee igual informacin e igual datos

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2- La CML (Lnea del mercado de capitales)

Dados los supuestos anteriores, es fcil entender que la

Se puede definir como aquella cartera compuesta por todos los

Valor de toda la cartera de mercado N

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2- La CML (Lnea del mercado de capitales)

Dado que todos los agentes mantienen como activo con

E igual ocurre con todos los activos.

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2- La CML (Lnea del mercado de capitales)

As podemos sustituir la cartera tangente por la

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3- La SML (Lnea del mercado de ttulos)

La Prima de riesgo esperada del mercado

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En este tema vamos a representar en maysculas las

rM-rf=RM Prima de riesgo del mercado

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Derivacin de la relacin fundamental del

- a)2 M2 a2 i2 2a(1- a) i,M

Las carteras que podemos formar variando los pesos a se

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