Notesecteurciment Aout2011 CFG 110808075855 Phpapp02

Note sectorielle - Ciment
R e c h e r c h e A c t i o n s
Aot 2011
Le secteur du ciment au Maroc :

Surplus, quand tu nous tiens !
Les fondamentaux du march marocain de la construction sont solides, ports par le
dficit de logement actuel de lordre dun million dunits, une croissance soutenue de la
population de +2% par an, les programmes de logements (principalement sociaux) pour la
construction de 130 000 units par an, des projets dinfrastructures et touristiques
importants et un taux durbanisation qui demeure encore un niveau relativement faible
65%.
Au moment o lAssociation Professionnelle des Cimentiers du Maroc (APC) table sur une
croissance du march entre 3-5% pour lanne 2011, nous pensons que ce dernier
voluera en haut de cette fourchette. En effet, la consommation de ciment a progress
de manire trs favorable depuis le dbut de lanne ( +7.1% pour le S1, +3.8% au T2) ce
qui nous pousse tablir notre estimation +5% pour lanne 2011, soit 15.2mt.
Ainsi, dans un march porteur, offrant des marges de lordre de 46% (au niveau de
lEBITDA en moyenne), le groupe Sefrioui (lactionnaire principale du groupe
Addoha) a fait entrer sur le march en 2010, le seul cimentier dtenu par des
capitaux marocains, Ciments de lAtlas.
Larrive de ce nouvel acteur provoque une surcapacit de production (2.8mt en 2011 et
4.2mt en 2012 selon une croissance normative du march de +5% par an), langoisse de
tout secteur fortement capitalistique comme celui du ciment (~1.6MdDH
dinvestissement pour la construction de 1mt).
Analyste:
Majdouline FAKIH
m.fakih@cfgmorocco.com
Cette surcapacit est gnre quasi-exclusivement par la rgion de lOuest (19.6% de

PDM et 3.6mt de surplus de production en 2010), qui connat la prsence de Lafarge
Ciments, Holcim Maroc et Ciments de lAtlas.
Sales :
Dautant plus, un effritement des marges est inluctable dans un contexte de

renchrissement des prix du coke de ptrole (que nous estimons +15%/+20% pour
cette anne), coupl des pertes de parts de march lies larriv du nouvel entrant.
Mohammed Essakalli
Bachir Tazi
Amira Mestari
Nous pensons que le march nintgre pas encore tout fait limpact de cette
nouvelle redistribution dans les cours.
Tl : (212) 5 22 25 01 01
Lafarge Ciments et Holcim Maroc sont les plus exposs aux pressions du march,
do notre recommandation VENDRE ces deux valeurs. Lafarge Ciments, de part sa
position de Leader incontestable, devra concder le plus en termes de parts de march.
Tandis quHolcim Maroc, pris en tenaille entre Lafarge Ciments et Ciments de lAtlas, na
plus qu compter sur le bon rglage de sa montre suisse pour amortir les dgts.
Par ailleurs, Ciments du Maroc, qui a expriment des moments dlicats il y deux/trois
ans (du fait du manque de capacit de production qui a impliqu des achats importants de
clinker), devrait profiter de son loignement gographique au Sud jusquen 2014 pour
couler sa production dans un march porteur, surtout avec la mise en production de son
usine moderne dAt Baha. Nous maintenons pour cette valeur notre recommandation
CONSERVER le titre.
Note sectorielle - Ciment - Aot 2011
Sommaire
Rsum-conclusions....03
Un potentiel de croissance non ngligeable.05
Une bonne marge de progression pour la consommation de ciment par habitant.05
Le rsidentiel: l o tous les espoirs se fondent......07
Les infrastructures: les investissements faiblissent.....09
La configuration du secteur cimentier marocain..11

Un march domin par les acteurs internationaux
11
et caractris par de fortes disparits rgionales12

Ladquation entre loffre et la demande par rgion nest toujours pas optimale...14
Surplus de production imputable la rgion de lOuest.16
Regard comparatif sur les perspectives des trois cimentiers18

Les changements structurels redfinissent le paysage cimentier national..18
Grande sensibilit au prix de lnergie...20
Un effritement des marges en vue pour lensemble de lindustrie.21
Les cimentiers de la place sont tous crateurs de valeur
.22
et disposent dune situation financire confortable..23

Les niveaux de valorisation..24
Conclusions26
Fiches Valeurs 27
..
Lafarge Ciments.28
Ciments du Maroc 31
.
Holcim Maroc 34
.

Rsum-conclusions :
Recommandations et objectifs de cours
La revue de notre valorisation des trois cimentiers fut principalement base sur 1) nos estimations des volumes
impacts par lentre sur le march du nouvel entrant, 2) la pression sur les prix du fait du positionnement
gographique des cimentiers coupl dune surcapacit du march (qui mane principalement de la rgion de lOuest)
3) le renchrissement du prix des combustibles et 4) les primes/dcotes accordes aux entreprises par le march.
05/08/2011
Cours (DH)
Cours thorique (DH)
Capi. (MDH)
Recommandation
Lafarge Maroc
1655
1346
28 527
Vendre
Ciments du Maroc
1005
955
14 811
Conserver
Holcim Ciments
2328
1880
10 844
Vendre
Ciments du Maroc : Conserver, objectif de cours de 955DH

Ciments du Maroc tire son pingle du jeu profitant de lloignement de ses cimenteries des rgions soumises des
tensions. En effet, Ciments du Maroc est le deuxime cimentier au Maroc avec 26.0% de PDM et selon nos
estimations, ce dernier devrait tre le moins touch par les pertes de PDM entre 2010-2014 par rapport ses
confrres cots, -3.4pts vs -5.5pts pour Lafarge Ciments et -4.6pts pour Holcim Maroc. Dautant plus, la
correspondance de loffre et la demande dans le Sud profite Ciments du Maroc qui ne devrait pas exprimenter de
baisse de prix selon nous.
Lafarge Maroc : Vendre vs Conserver, objectif de cours de 1 346DH
Holcim Maroc : Vendre vs Conserver, objectif de cours de 1 880DH
Lafarge Ciments et Holcim Maroc se verront confronts la problmatique de la surcapacit, quils vont devoir
supporter dans le court-moyen terme. En effet, la rgion de lOuest gnre la quasi-totalit de la surcapacit
nationale, ce qui se traduirait par une lgre pression sur les prix qui sinscrirait dans la dure. LOuest est galement
la rgion qui a connu lentre sur le march de Ciments de lAtlas, impliquant des pertes de parts de march
considrables pour ces deux acteurs. Au regard de ces lments, nous pensons que parmi les cimentiers cots,
Lafarge Ciments et Holcim Maroc sont les acteurs qui rsisteraient le moins, avec des pertes de -1.5pts de marge
EBITDA par an entre 2011-2014 pour le premier cimentier et -1.4pts pour le deuxime.
Tableau des PER prvisionnels
2 010
17,3
16,8
15,9
16,6
PER
2 011E
2 012E
18,9
18,9
16,3
17,6
18,1
20,2
17,8
18,9
2 013E
19,7
17,1
22,1
19,6
2 010
14,0
15,9
12,0
14,0
PER
2 011E
2 012E
15,4
15,4
15,5
16,8
13,7
15,2
14,9
15,8
2 013E
16,0
16,3
16,7
16,3
2 010
10,2
10,7
7,6
9,5
EV/EBITDA
2 011E
2 012E
10,9
10,8
10,4
10,9
8,5
9,1
9,9
10,3
2 013E
10,9
10,8
9,1
10,3
2 010
8,3
10,2
5,9
8,1
EV/EBITDA
2 011E
2 012E
8,9
8,8
9,9
10,4
6,6
7,1
8,5
8,8
2 013E
8,9
10,3
7,1
8,8
Cours au 05/08/2011
Lafarge Ciments
Ciments du Maroc
Holcim Maroc
Moyenne Ciment*
Cours thoriques
Lafarge Ciments
Ciments du Maroc
Holcim Maroc
Moyenne Ciment*
* Moyenne arithmtique
Prime/Dcte (%) vs. moyenne

2 010
2 011E
2 012E
2 013E
3,7%
6,6%
0,0%
0,3%
0,8%
-8,5%
-6,7%
-12,8%
-4,5%
2,0%
6,6%
12,5%

2 010
2 011E
2 012E
2 013E
0,3%
3,7%
-2,6%
-1,9%
13,9%
4,1%
6,2%
-0,2%
-14,2%
-7,8%
-3,6%
2,2%
Tableau des EV/EBITDA prvisionnels

Cours au 05/08/2011
Lafarge Ciments
Ciments du Maroc
Holcim Maroc
Moyenne Ciment*
Cours thoriques
Lafarge Ciments
Ciments
- du Maroc
Holcim Maroc
Moyenne Ciment*
* Moyenne arithmtique

2 010
2 011E
2 012E
2 013E
7,2%
10,1%
5,4%
6,3%
12,8%
4,5%
6,3%
5,3%
-20,0%
-14,7%
-11,6%
-11,6%

2 010
2 011E
2 012E
2 013E
1,6%
4,9%
1,6%
1,3%
25,4%
16,9%
18,0%
17,7%
-27,1%
-21,8%
-18,8%
-19,0%
Note
- AotActions
2011 - Juillet 2011
Notesectorielle
sectorielle- -Ciment
Recherche
Le graphique suivant met en avant un ensemble de risque inhrent lindustrie du ciment et qui pourrait impacter
de manire dfavorable le cours boursier des trois cimentiers cots.
Facteurs de risque
Exposition des marchs peu porteurs
8
6
4
2
Perte de parts de march
Sensibilit aux cots nrgtiques
Sensibilit une baisse des prix

Lafarge
Ciments du Maroc
Holcim
Source : CFG recherche
La valorisation du secteur cimentier est particulirement sensible deux facteurs : 1) lvolution des prix des
combustibles et 2) le risque dune pression sur le prix, voire un dbut de guerre des prix . Pour lanne 2012, nous
avons pris en compte une stabilisation du prix du coke de ptrole (aprs deux annes de vive flambe) ainsi quune
stabilisation voire une lgre baisse des prix du ciment vendu pour lensemble du secteur. En tenant compte de ces
deux hypothses, boursirement, le secteur cimentier reprsente un potentiel de baisse entre 11% et 14% selon
nous.
Sensibilit du secteur cimentier aux prix du coke de ptrole et du ciment vendu
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
-3%
-10%
-13%
-17%
-20%
-23%
-26%
-29%
-2%
-7%
-11%
-14%
-17%
-20%
-23%
-26%
-1%
-5%
-8%
-11%
-14%
-17%
-20%
-24%
0%
-2%
-5%
-8%
-11%
-14%
-18%
-21%
1%
1%
-2%
-5%
-8%
-12%
-15%
-18%
2%
4%
1%
-3%
-6%
-9%
-12%
-15%
3%
7%
3%
0%
-3%
-6%
-9%
-12%
Lafarge Ciments
Ciments du Maroc
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
-3%
1418
1375
1332
1289
1246
1204
1161
-2%
1456
1413
1370
1327
1284
1242
1199
-1%
1494
1451
1408
1365
1322
1279
1237
0%
1531
1489
1446
1403
1360
1317
1275
1%
1569
1526
1484
1441
1398
1355
1312
2%
1607
1564
1521
1479
1436
1393
1350
3%
1644
1602
1559
1516
1474
1431
1388
Evol. prix - ciment 2012
Holcim Maroc
Evolution du prix du coke de ptrole en 2012
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
942
904
866
829
791
753
715
-2%
973
936
898
860
822
785
747
-1%
1005
967
929
892
854
816
778
0%
1037
999
961
923
885
848
810
1%
1068
1030
993
955
917
879
841
2%
1100
1062
1024
986
949
911
873
3%
1131
1093
1056
1018
980
942
905
-3%

-15%
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
-3%
2109
2018
1927
1837
1746
1656
1565
-2%
2195
2104
2014
1923
1833
1742
1652
-1%
2281
2191
2100
2010
1919
1828
1738
0%
2368
2277
2186
2096
2005
1915
1824
1%
2454
2363
2273
2182
2092
2001
1911
2%
2540
2450
2359
2269
2178
2088
1997
3%
2627
2536
2446
2355
2264
2174
2083
Source : CFG recherche

Un potentiel de croissance non ngligeable
Une bonne marge de progression pour la croissance de la consommation du ciment par habitant
La croissance dans le secteur de la construction au Maroc a connu un saut durant la dernire dcennie. Laction des
pouvoirs publics y est percevable, en favorisant laccs aux logements sociaux et en lanant de nombreux chantiers
touristiques et dinfrastructures. Aussi, le potentiel considrable que recle encore le pays sera soutenu par plusieurs
facteurs qui sont dans une certaine mesure corrls: 1) un dficit de logement de lordre dun million dunit, 2) le fort
taux de natalit qui garantit au pays un taux de croissance dmographique important, 3) un niveau durbanisation
encore relativement faible de 65% pour un pays en voie de dveloppement et 4) une consommation de ciment par
habitant qui dispose dune marge significative de croissance (de 470Kg/habitant un potentiel de 600Kg/habitant)
pour stablir des niveaux comparables des pays voisins.
Consommation de ciment
par habitant /an en Kg en 2010
Consommation de ciment par marchs finaux

en 2010 au Maroc
Btiments no n
rsidentiels
6%
1200
1038
1000
Travaux publics
14%
800
568
538
600
386
402
Japon
400
France
470
320
200
Chine
Turquie
Egypte
Maroc
Etats-Unis
Lo gement
80%
Sources: Cembureau, APC, CFG Recherche
Sources: APC, CFG Recherche
Sur trente ans, la croissance de la consommation du ciment au niveau national a cr de 4.8% par an en
moyenne, tire par une forte acclration durant la dernire dcennie o le taux de croissance moyen sest affich
6.9%, avec trois annes deuphorie qui ont enregistr des croissances deux chiffres (2006 : +10.3%, 2007 : +12.6%
et 2008 :+9.9%). Cependant, une forte dclration a t enregistre partir de 2009 (+3.4%), suivie dune anne
2010 morose qui a marqu le pas en rapportant une stagnation de la consommation +0.4%, soit 14.5mt. Cette
sous-performance est imputable au fort ralentissement du segment social, larrt des chantiers touristiques cause
de la crise internationale ainsi que le report de nombreux projets dinfrastructures.
Lvolution de la consommation nationale de ciment sur une longue priode

En m illiers de tonnes
15 299
15 000
14 570
13 500
T C A M 1980-2010: +4,8%
T C A M 00-10 : +6,9%
12 000
10 500
9 000
T C A M 90-00 : +2,8%
7 500
T C A M 80-90 : +4,7%
6 000
4 500
2010
2011e
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
1994
1993
1992
1991
1990
1989
1988
1987
1986
1985
1984
1983
1982
1981
1980
3 000
Sources: Association Professionnelle des Cimentiers du Maroc (APC), CFG Recherche.

Sur vingt ans, lindustrie du ciment au Maroc a considrablement amlior le niveau de taux dutilisation de ses
usines, qui, comme le montre le graphique ci-dessous, est pass de 74% entre 1990-2000 90% en moyenne la
dcennie suivante. Lamlioration des performances industrielles a t engendre principalement par la croissance
solide du march mais galement par une mise sur le march modre de nouvelles capacits. Selon nos
estimations de croissance normative du march 5% entre 2010 et 2014, ce ratio devrait retomber 83%, avec un
point bas de 79% durant lanne 2012, exigeant plus de rigueur afin de protger la rentabilit des sites.
Les taux dutilisation des usines versus la demande

En Kt onnes
M oyenne 00-10. T.U :90%
22 000
100%
20 000
90%
18 000
M o yenne 9 0-00.T.U :74%
16 000
80%
14 000
70%
12 000
60%
10 000
8 000
50%
6 000
40%
4 000
30%
2 000
Capacit de production
Consommation
01
4E
2
01
2E
2
01
0
2
20
08
20
06
20
04
20
02
20
00
19
98
19
96
19
94
20%
19
92
19
90
Taux d'utilisation
La consommation de ciment depuis le dbut de lanne 2011 a t bien oriente. Le premier semestre a enregistr
une consommation de 8 159kt, soit une augmentation de 7,1% par rapport la mme priode de lanne
prcdente. Notons que cette volution est tire par le rebond de 11,3% qua connu la consommation de ciment
durant le premier trimestre (3 751kt), qui est d deux lments 1) un effet de base favorable tant donn que le T1
2010 a t trs fortement impact par des conditions climatiques dfavorables 2) lindniable reprise dans le secteur
de la construction, notamment la reprise de la construction de logement grce une mto clmente et une
fluidification de loctroi dautorisation pour les promoteurs immobiliers. Notons toutefois la dclration de la
croissance durant le deuxime trimestre avec une consommation qui sest hisse de +3,8%.
Pour rappel, la saisonnalit de lindustrie cimentire rend peu significative lactivit de trimestre en trimestre
et ne permet pas den extrapoler les tendances pour le restant de lanne. Nanmoins, lAssociation
Professionnelle des Cimentiers du Maroc a annonc le relvement de ses prvisions sur lanne 2011, qui passent
de 2-3% 3-5%. Nous optons pour un scnario de base o la consommation de ciment stablirait +5%
comparativement lanne 2010.
Lvolution mensuelle de la consommation nationale de ciment

En K tonnes
1600
1500
70%
Consommation moyenne par mois durant la priode 2007-2011: 1

126
Ktonnes
(2007:
1 065 kt, 2008: 1 171 kt, 2009 : 1 210 kt,
2010: 1214 kt)
60%
1400
50%
1300
40%
1200
30%
1100
20%
1000
10%
900
janv-07
0%
juin-07
nov-07
avr-08
sept-08
fvr-09
juil-09
dc-09
mai-10
800
oct-10
mars-11
-10%
700
-20%
Consommation de ciment
Variation mensuelle yoy
600
-30%

Le rsidentiel: l o tous les espoirs se fondent
Le Maroc a connu une transformation rapide ces 40 dernires annes du fait dune urbanisation galopante et dune
croissance dmographique soutenue. Sur cette priode, la population a presque tripl 32millions dhabitants et
le taux durbanisation a quant lui doubl pour stablir 65% (contre un taux durbanisation mondial de 42%,
75% pour les pays industrialiss et 80% pour un pays comme la Tunisie).
Evolution de la population et du PIB au Maroc

Populat ion en millions
Croissance du PIB en %
35
15%
TCAM 1960-2010 population: +2,0%
13%
30
11%
9%
25
7%
5%
20
3%
15
1%
-1%
10
-3%
-5%
-7%
0
-9%
1960
1965
1970
1975
1980
1985
1990
1995
2000
2005
2010
Sources: La Banque Mondiale, Le Haut Commissariat au Plan, CFG Recherche
Face cette mutation, le besoin en logement na cess de crotre et le dficit se chiffre actuellement un
million dunits de logement (vs 1.2m en 2007). Par ailleurs, le flux migratoire induit par lexode rural concerne
souvent des populations dmunies qui se retrouvent enclaves dans des bidonvilles et qui rencontrent beaucoup de
difficults accder un logement dcent. Ainsi, plusieurs plans ont t mis en place afin de rduire le dficit en
logement et de mettre un terme lhabitat insalubre. Parmi les actions gouvernementales qui vont dans ce sens :
Rductions fiscales en faveur des promoteurs privs : exonration dIS pour les logements destins la
rsidence principale dont le prix est infrieur 250 000 DH ;
Mise en place des prts immobiliers garantis par ltat (Fogarim, Fogalef, Fogaloge) et les crdits
lHabitat Bon March (HBM) ainsi que la mobilisation de foncier additionnel hauteur de 3 853ha des
terres domaniales rparties entre 35 localits ;
Programme villes sans bidonvilles 2004-2012 : qui vise recaser 30 000 familles par an (contre 5000/
an au dbut du programme). A fin 2010, 40 villes ont t dclares sans bidonvilles (85 villes au total
pour 1000 bidonvilles abritant 327 000 familles). Lanne 2011 verra la dclaration de 14 villes sans
bidonville, selon la Loi de Finance 2011 ;
Plusieurs autres programmes tels que : 1) Projet Al Omrane pour la construction de 50 000 logements
sur la priode 2010-2014 ( 250 000DH lunit), 2) Spciales provinces du Sud (2008-2014) qui porte
sur la ralisation de 46.686 units, 3) Logements sociaux faible cot (140 000DH, appel doffre
international lanc en 2009), la premire tranche porte sur la construction de logements qui se
dveloppera sur 107ha.
Le programme retenu pour la priode 2010-2020 porte sur la construction de 130 000 logements par an, afin de
contribuer la rsorption du dficit accumul tout en faisant face laccroissement de la demande. Au terme de
cette priode, le dficit estim serait amen 400.000 units selon le ministre de lhabitat.

Le secteur de lhabitat constitue une vritable locomotive de croissance pour le secteur de la construction.
Avec 80% de la production du ciment engloutie dans le segment rsidentiel, le besoin en logement demeure le
moteur de croissance du secteur de la construction ; caractristique des pays en dveloppement comme le Maroc.
Aprs une croissance soutenue de la production dunits sociales de lordre de +4.5% par an entre 2005 et 2008
(suite un bond enregistr en 2005 de lordre de +50.7%), la production du logement a connu un certain
essoufflement en enregistrant une baisse de lordre de -30.2% en 2009 90 K units sociales, de au retard de
lancement des programmes de logements sociaux et la forte baisse de la demande pour le moyen-haut standing.
Cependant lanne 2010 est perue comme lanne de reprise (la production de logement a connu une volution
de +11%, +9.8% pour les logements sociaux), marque galement par la signature de 24 conventions avec les
promoteurs immobiliers, propulsant ainsi les mises en chantiers dunits sociales de +35.1% 211K units. Les
prvisions pour lanne 2011 tablent sur une production de lordre de 125 K units, ce qui correspond un
saut de +26.5% des units produites. Cette conjoncture favorable sest galement matrialise par une
augmentation des autorisations de construire dlivres de +4,0% en 2010 51 645 (aprs des baisses en 2008 et
2009 de -3,7% et -4,6% respectivement).
Production dunits de logements

(dont le logement social)
Mises en chantier dunits de logements

(dont logement social)
En K units
En K units
300
400
241
236
250
213
200
204
128
115
113
98
100
250
121
129
234
200
99
90
75
60
333
316
361
375
333
300
168
150
360
350
226
235
218
221
213
200
212
157
152
131
150
100
50
50
0
0
2003
2004
2005
2006
Units lo gement
2007
2008
2009
2003
2010
2004
2005
2006
Units lo gement
Do nt Units so ciales
Sources: Ministre de lhabitat, CFG Recherche
2007
2008
2009
2010
Do nt Units so ciales
Sources: Ministre de lhabitat, CFG Recherche
Des conditions de financement favorables du crdit lhabitat et de la promotion immobilire. Les taux
dbiteurs appliqus par les banques aux crdits immobiliers sont rests stables en 2010 par rapport 2009 6.3%.
Ces niveaux favorables des taux se sont traduits par un accroissement de +10,3% des encours de crdits
limmobilier fin 2010 par rapport lanne prcdente. Les crdits lhabitat, qui reprsentent plus des deux tiers
des encours du crdit immobilier, se sont levs 120,4 MdDH (contre 109,5 MdDH en 2009) en hausse de +10%.
Par ailleurs, lencours des crdits garantis par le programme FOGARIM sest hiss fin 2010 9,1MdDH, faisant
bnficier plus de 62.500 mnages depuis sa cration en 2004.
Encours des crdits immobiliers et des taux

dbiteurs
Autorisations de construire
En K tonnes
En nombre d'units
16 000
60 000
14 000
50 000
12 000
10 000
40 000
8 000
30 000
6 000
20 000
4 000
10 000
2 000
Autorisations de construire
20
10
20
08
20
06
20
04
20
02
20
00
19
98
19
96
19
94
19
92
0
19
90
19
88
000
800
600
400
200
000
800
600
400
200
0
6 ,0 %
6 ,3 %
6 ,1%
5 ,1%
6 ,3 %
7%
6%
5 ,4 %
5%
4%
1 705
1 536
1 811
1 199
592
3%
2%
817
1%
0%
2005
2006
Crdits Immo biliers
2007
2008
2009
2010*
Taux Dbiteurs Immo bilier
Ventes de ciment
Sources: Ministre de lEconomie et des Finances, DEPF, APC,

CFG Recherche
En M dDH
2
1
1
1
1
1
Sources: Bank Al Maghrib, CFG Recherche

Les infrastructures: les investissements faiblissent
Nous pensons que les investissements en infrastructures ptiront des r-allocations trs probables du
budget de lEtat, notamment vers la caisse de compensation. Lanne 2011 serait marque par un scnario
inverse celui qui sest produit en 2009 (o les investissements en infrastructures ont affich des records, aids par
une baisse de -59.3% des charges de compensation). En effet, depuis le dbut de lanne, lEtat a d injecter environ
15 MdDH additionnels dans la caisse de compensation, suite laugmentation qui atteint lensemble des produits
subventionns, principalement les produits ptroliers. Se rajoutent cela les rcentes augmentations de salaires et
revalorisations des pensions de retraite qui coteront quelque 7,2 MdDH supplmentaires. Leffort dinvestissement
global du secteur public se monte dans sa globalit 167,3 MdDH au titre de lexercice 2011 (contre 162,1
MdDH en 2010). 64,3% de ce budget est investi par les entreprises publiques (107,6 MdDH en 2011, contre 110,7
MdDH lanne prcdente) soit une baisse de -2,8% selon la loi de finance 2011. Toutefois, suivant un taux de
ralisation de lordre de 80% en moyenne durant les dernires annes, les investissements des entreprises publiques
stabliraient 88.6MdDH et 86.1MdDH en 2010 et 2011 respectivement. Les deux rgions du Centre Nord-Est et
lOuest saccaparent, elles seules, prs de 57% du budget dinvestissement. Mais ces deux rgions ont vu
leurs parts du gteau voluer de manire trs contraste; la rgion de lOuest enregistrerait la plus forte progression
+27.4% de son budget dinvestissement (grce aux projets de lautoroute Berrechid- Beni Mellal ainsi que les
travaux du Pipeline de Phosphates dans la rgion de Chaouia-Ouardigha) contre -7.6%, la plus forte baisse (tire par
la rgion de Rabat -27.2%) pour le Centre Nord-Est.
Evolution des investissements publics
Les investissements publics 2011 par rgion
En M dDH
120
100
Augmentatio n des investissements de +22% malgr

une lgre baisse du budget de l'tat, et ce, grce
la forte baisse des charges de co mpensation
7,0%
110,7
107,6
6 ,3 %
6,0%
88,6
5, 5%
Nord
10%
86,1
5,0%
80
4 ,6 %
4 ,0 %
4,0%
3 , 7%
Centre NordEst
33%
60
49,5
3,0%
Sud centre
16%
40,9
40
Oriental
8%
4 ,3 %
67,7
66,5
3 ,8 %
Sud
9%
32,3
2,0%
20
1,0%
0,0%
2005
2006
2007
2008
2009
2010E
2011E
Ouest
24%
Investissements des entreprises publiques

Investissements des entreprises publiques-ralisables
Investissements en infrastructure en % PIB
Sources: Ministre de lEconomie et des Finances, CFG Recherche
Sources: Ministre de lEconomie et des Finances, CFG Recherche
Les infrastructures, toujours soutenues par leffort de financement public, ralentiraient de -17% en 2011,
plombes principalement par la forte rtraction des investissements en routes & autoroutes. Le budget global
des diffrents programmes dinfrastructures des entreprises publiques passerait selon nos calculs de 38,4 MdDH en
2010 31,8MdDH en 2011(hors OCP) sur la base des estimations du Ministre de lconomie et des Finances. Les
programmes routiers et autoroutiers sont les programmes qui connatraient la plus forte baisse -45,8%.
Dautre part, limportance du budget allou au secteur de lnergie dissimule mal la baisse des investissements qui a
galement touch ce segment. Seuls les investissements ferroviaires passeraient de 4,9 7,1 MdDH (hors matriels
roulant) suite la signature du contrat programme Etat-ONCF pour la mise niveau des lignes et des gares travers
le Royaume ainsi que pour la ralisation de la Ligne Grande Vitesse (L.G.V).
Evolution du rseau et des investissements

routiers et autoroutiers
Dpenses en Infrastructures par segment
2010
En M d DH
En KM
2011
12
10,7
10,1
10
8,7
8
7,1
5,9 5,7
5,5
4,9
4,0
2,9
2,8
2,0
2
0
Energie
Eau
Routes&Autor.
Ferroviaire
Ports
Aroports
Source : Ministre de lEconomie et des Finances, CFG Recherche
9 000
8 000
7 000
6 000
5 000
4 000
3 000
2 000
1 000
0
2011-2015 : En MDH
383 km; 15MdDH
2 000
1 500
1 000
500
0
1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015
Investissement en MDH
Rsau Autoroutier en Km
Source : Autoroutes Du Maroc, DEPF, CFG Recherche

Principaux projets dinfrastructure au niveau national :
Projets d'infrastructure
Sud centre, Ouest

Sud centre
Ouest
Centre Nord-Est
Centre Nord-Est
S1-2010
S2-2011
S1-2012
S2-2011
S1-2009
Nord, Oriental
S2-2008
S2-2010
Nord
S2-2010
Montant total du projet

(jusqu'en 2015)
en MdDH
14,2
6,0
4,2
1,0
2,7
0,3
9,1
2,6
6,5
30,2
2,3
7,5
Extension Port Jorf Lasfar et pipeline Sud centre, Ouest

OCP (Reliant Khouribga et Jorf Lasfar)
S1-2011
12,8
Nador West Med

Energie
Oriental
S2-2011
7,6
44,0
L'ensemble du territoire
S1-2009
44,0
Autoroutes:
Berrechid - Beni Mellal (172 km)
El Jadida - Safi (140 km)
Tit Mellil - Berrechid (30,5 km)
Contournement Rabat (41km)
Elargissement Casablanca-Rabat
Routes
Ttouan -El jebha (120 km)
Routes Rurales
Infrastructures Portuaires
ANP
Port Tanger Med II
Renforcement des capacits de

production, programme de
gnralisation de l'accs l'lectricit
Rgions bnficiaires
Infrastructures Ferroviaires
Programme gnral (hors rhabilitation
du matriel roulant)
Infrastructures Aroportuaires
Programme gnral de rhabilitation
des aroports (2008-2012)
TOTAL
Dbut des
travaux
11,7
2011
11,7
10,5
2008
10,5
119,7
Sources: Ministre de lconomie et des Finances (Rapport sur le secteur des Etablissements et Entreprises Publics
2010, Note de prsentation de la Loi des Finances 2011), CFG Recherche.
* Dates releves de diffrentes sources: Ministre de lconomie et des Finances, Presse.
10

La configuration du secteur cimentier marocain
Un march cimentier domin par les acteurs internationaux
Le secteur cimentier marocain comptait jusque-l quatre acteurs contrls tous par des groupes internationaux:
Lafarge Ciments (Lafarge ; France), Ciments du Maroc (Italcementi Group; Italie), Holcim Maroc (Holcim; Suisse) et
Asment Temara (Cimpor ; Portugal). Lanne 2010 a t marque par lentre sur le march du premier cimentier
dtenu par des capitaux marocains, Ciments de lAtlas, appartenant au groupe Sefrioui . Ciment de lAtlas a
mis sur le march une capacit de production de 1.6mt dans un premier temps, par le biais de la cimenterie de Ben
Ahmed (Chaouia-Ouardigha lOuest du pays), puis une mme capacit de production est prvue pour 2012 Beni
Mellal (Tadla-Azilal au Sud Centre du pays), ce qui correspondra une capacit de production de lordre de 3.2mt
versus une capacit globale de 20.3mt horizon 2012. Lafarge Ciments est le leader incontournable du
march marocain avec des ventes de lordre de 5,9mt de ciments en 2010, soit 38.9% de parts de march.
Nayant pas les dtails des ventes de Ciments de lAtlas, nous avons estim ses parts de march 2.9%, ce qui
correspond des ventes de lordre de 0,4mt en 2010 par le nouvel entrant, soit un taux dutilisation de 52.5% pour
cette premire anne (la station de broyage de lunit de Ben Ahmed a dbut son activit en avril 2010 mais la
production du clinker na commenc quen juin de la mme anne). Rappelons que la monte en rgime dune
cimenterie peut gnralement atteindre des dures comprises entre 1 an- 1 an compte tenu des rglages inhrents
la phase de dmarrage, du type de four et des combustibles utiliss.
Rpartition des parts de march - ventes de ciments

2014e
2010
A sment
Temara
7,8%
Ciments de
l'Atlas
2,9%
Ciments de
l'A tlas
15,0%
Ho lcim
M aro c
24,5%
Lafarge
Ciments
35,5%
A sment
Temara
6,5%
Lafarge
Ciments
38,9%
Ho lcim
M aro c
21,0%
Ciments du
M aro c
22,0%
Ciments du
M aro c
26,0%
Sources: Socits, CFG Recherche.*Estimation CFG Recherche pour Ciments de lAtlas
Le positionnement gographique des cimentiers offre un avantage certains groupes ; lemplacement des
cimenteries de Ciments du Maroc lui procure un quasi-monopole dans les rgions du Sud, Lafarge Ciments dans la
rgion du Nord et Holcim lOriental. En revanche, lensemble des deux rgions du Centre Nord-Est (Rabat,
Kenitra, Fs et Mekns) et lOuest (Casablanca, Settat) connat dsormais une pression car il enregistre un
surplus de 3.5mt fin 2010 (3.6mt pour la rgion de lOuest) d en partie, larrive du nouvel entrant avec ses
1.6mt.
Capacits de production par rgion
Consommation de ciment par rgion

Sud
13,0%
7,0
6,0
1,6
5,0
Oriental
12,8%
4,0
3,25
3,0
Sud centre
19,9%
1,2
2,0
1,0
Nord
11,7%
1,75
1,32
1,75
2,3
2,1
2,2
Ouest
Nord
Sud-Centre
Sud
0,6
0,0
Oriental
Centre
Nord-Est
Holcim
Lafarge
Asment
Sources: Socits, CFG Recherche
CIMAT
CIMAR
Centre nord-est
23,0%
Ouest
19,6%
Sources: Socits, CFG Recherche
11
et caractris par de fortes disparits rgionales

Malgr la stagnation qua connue le secteur cimentier durant lanne 2010, la croissance moyenne entre
2007-2010 se situe un niveau intressant de +4.4% par an. Cette croissance est largement tire par lOriental et
le Centre Nord-Est qui ont fortement cr de +7.4% par an (-1% et +6% en 2010 respectivement), contrebalanant le
ralentissement quont connu dautres rgions particulirement le Nord de -0.7%/ an entre 2007-2010 (-8.0% en 2010)
perdant ainsi -1.9points de parts de march depuis lanne 2007. Par ailleurs, la rgion du Sud a largement
surperform le march durant lanne 2010 avec une croissance de lordre de +13.0% ce qui lui a permis de revenir
des niveaux de parts de march constats en 2007. La rgion de lOuest (Casablanca, Settat) a affich une
croissance moyenne en ligne avec celle du march durant les trois dernires annes. En revanche, cette rgion a
sous-perform le march en 2010 en affichant une croissance de -1.6%, tandis que le Sud du pays a renou avec
une forte croissance de +13% vs une timide progression de +1.3% en 2009.
volution des PDM par rgion
TCAM consommation rgionale (2007-2010)
100%
90%
80%
13,7%
11,8%
11,6%
13,0%
20,1%
22,1%
20,9%
19,9%
19,7%
20,7%
20,0%
19,6%
8%
70%
60%
7%
6%
50%
40%
Moyenne nationale: +4,4%
5%
21,1%
21,7%
20,7%
30%
4%
23,0%
7,4%
7,4%
3%
20%
11,7%
10%
13,6%
12,9%
11,6%
13,1%
12,8%
12,8%
2%
11,7%
1%
0%
4,3%
4,1%
2,8%
0%
2007
Nord
2008
Oriental
2009
Centre nord-est
Ouest
2010
Sud centre
-1%
-2%
Sud
Nord
-0,7%
Sud
Sud centre
Ouest
Centre nord-est
Oriental
La consommation moyenne au niveau national est de 470 Kg/habitant contre 240 Kg 10 ans auparavant. Ceci est le
rsultat du dynamisme important quait connu lconomie nationale durant cette dernire dcennie. Selon
lassociation des cimentiers marocains, ce ratio tendrait, in fine, vers un niveau de 600kg/habitant. Le mapping
suivant montre que la rgion du Nord a dpass ce niveau 666Kg ce qui pourrait attester dun essoufflement
structurel selon nous. La croissance viendrait des deux rgions les plus consommatrices de ciment (Centre
Nord-Est & le Sud-Centre ~45% de PDM) qui affichent des ratios de consommation par habitant les plus
faibles 406 et 428 kg respectivement. Rappelons que lensemble des nouvelles capacits prvues pendant les
prochaines annes se concentrent sur ces deux rgions. Cela confirme la volont des cimentiers de simplanter dans
des territoires dynamiques, porteurs de croissance long terme.
Mapping rgional : TCAM 2007-2010 des ventes vs la consommation par habitant en kg

(taille des bulles correspondent au PDM qui sont aussi en %)
Nord
(11,7%)
650
500
350
-2,0%
conso. par habitant en Kg
800
Sud
(13,0%)
Total Maroc :
470Kg/habitant
200
0,0%
2,0%
Ouest
(19,6%)
Sud-Centre
(19,9%)
4,0%
Oriental
(12,8%)
Centre
Nord-Est
(23,0%)
6,0%
8,0%
TCAM croissance entre 2007-2010
Sources: Socits, APC, CFG Recherche
12
Note sectorielle - Recherche Actions - Aot 2011

Actuellement, le paysage cimentier marocain se compose de 11 cimenteries dune capacit de production moyenne
et totale de 1.65mt et 18.1mt respectivement, pour une consommation de 14.5mt fin 2010. Le leader du march,
Lafarge Ciments, dtient naturellement la plus grande capacit de production avec 6.9mt (3.2mt pour la seule usine
de Bouskoura dans la rgion de Casablanca).
Sources : Socits, APC, CFG Recherche
Holc im
O riental
*Oujda : 1,8Mt/an
(Oriental)
C entre nord-es t
*F s : 0,6 Mt/an
(F s -B oulmane)
Oues t
L afarg e
*Mekns : 1,3 Mt/an

(Mekns -T afilalt)
A s ment Temara
C iments de l'A tlas
C iments du Maroc
*T emara : 1,2 Mt/an

(R abat-S al-Z emmourZ aer)
*S ettat : 1,7Mt/an *B ouskoura : 3,2 Mt/an

(C haouia-Ourdigha) (C haouia-Ourdigha)
*B en Ahmed : 1,6 Mt/an

(C haouia-Ourdigha)
*T touan II : 2,3 Mt/an

(T anger-T touan)
Nord
Total c apac its de

produc tion (en mt)
C ons ommation
2010
S urplus /P nurie
2010
1,5
1,9
-0,4
3,7
3,3
0,4
6,5
2,9
3,6
2,3
1,7
0,6
S ud centre
*Marrakech : 1,3 Mt/an

(Marrakech-T ens ift-Haouz)
*S afi : 0,8 Mt/an
(Doukkala-Abda)
2,1
2,9
-0,8
S ud
*Ait B aha : 2,2 Mt/an

(S ous -Mas s a-D ra)
2,2
1,9
0,3
4,3
18,1
14,6
3,5
T otal (en Mt)
4,1
6,9
1,2
1,6
Sources : Socits, APC, CFG Recherche

* Les 16 rgions marocaines se regroupent comme suit:
Nord : Tanger-Ttouan. Oriental : Oujda-Nador et Taza-Al Houceima-Taounate. Centre Nord-Est : Rabat-Sal-Zemmour-Zaer, Mekns-Tafilalt, Fs-Bouleman et Gharb-CheradaB.hssen. Ouest : Grand Casablanca et Chaouia-Ourdigha. Sud centre : Marrakech-Tensift-Haouz, Tadla-Azilal et Doukkala-Ada. Sud : Oued Ed-Dahab-Lagouira, Laayoun-BoujdourS.Elhamra, Guelmim-Es-Smara et Sous-Massa-Draa
13

Ladquation entre loffre et la demande par rgion nest toujours pas optimale
La rgion de lOuest centralise le plus gros des capacits de production (36,5%). Lafarge Ciments a augment
de 1mt la capacit de production de lusine de Bouskoura en 2006 3.2mt, Holcim sest implant sur ce march en
2007 avec sa nouvelle usine de Tamedrost de 1.7mt (Settat) puis nouvellement, en 2010, Ciment de lAtlas a fait son
entre dans cette mme rgion avec une capacit de production de 1.6mt. Cependant, cette rgion arrive en
troisime position en termes de consommation avec 19.6% de la demande nationale, ce qui cre un excdent
de production de lordre de 3.6mt. Les cimentiers se trouvent contraints de diriger leurs productions vers des
marchs gographiquement plus loigns afin dcouler leurs surplus.
Toutefois, tant constamment la recherche de proximit gographique dans un contexte de renchrissement des
combustibles, lensemble des nouvelles capacits prvu pour les trois annes venir se verra diriger vers les deux
rgions les plus consommatrices de ciments (le Centre Nord-Est et le Sud-Centre ; 43% de PDM). Ceci aura pour but
daccompagner leurs croissances tout en vitant de supporter un cot de transport lev. En effet, dans un contexte
de surcapacit, la rpercussion de la hausse des intrants sur les prix savre plus difficile.
Les rgions dont la capacit nominale

augmente entre 2010-2014
Les rgions dont la capacit nominale reste

inchange entre 2010-2014
En mt
En mt
6,0
6,6
7,0
4,9
5,0
6,0
5,0
3,7
3,7
4,0
3,1
4,0
3,0
3,0
2,1
2,0
1,0
2,3
2,2
Nord
Sud
1,8
2,0
1,0
0,0
0,0
Sud-Centre
2010
Oriental
Centre Nord-Est
2012
Ouest
2014
Projets de nouvelles capacits entre 2010-2014 (Extensions et Greenfield*)

En m t
25,0
21,5 m t
20,3 mt
18,1 mt
1,2
0,6
20,0
1,6
1,6
15,0
4,1
Lafarge: Greenfield
Agadir
3,2
Cim at: Greenfield

Benni Mellal
Holcim:
Extens ion
Fs
3,2
4,7
4,7
4,3
10,0
4,3
4,3
1,2
1,2
6,9
6,87
1,2
5,0
8,07
0,0
2010
mi 2011
Lafarge
mi 2012
Asm ent Tem ara
2012
Ciments du Maroc
mi 2014
Holcim
2014
Cim ents de l'Atlas
Sources: Socits, CFG Recherche.

* Nouvelle cimenterie btie sur terrain vierge.
14

Notons que:
me
Les activits de broyage de la cimenterie de Beni Mellal (2

cimenterie du groupe Ciments de lAtlas ;
dans la rgion Sud-Centre) dbutent en juillet 2011 alors que le dmarrage de la production du clinker
est attendu pour la fin de cette mme anne, ce qui portera la capacit totale du groupe 3,2mt ;
Lextension (doublement) de la cimenterie de Fs (rgion du Centre Nord-Est) de 0.6mt donnera lieu

une nouvelle usine de 1.2mt avec un outil industriel totalement modernis (arrt partiel de la production
durant la priode des travaux) ;
En ce qui concerne le projet de Lafarge Ciments de simplanter dans la rgion du Souss (rgion Sud
Centre), le management du groupe a prcis lors de la runion danalystes que la phase dtude est
presque acheve, en prcisant que la capacit de production de ce site se situerait entre 1.2mt et 1.5mt
et entrerait en production durant lanne 2014 ;
Nous navons pas intgr dans nos estimations 1) le projet de Ynna Asment du Groupe Chaabi du fait
quil est apparemment toujours en phase dtude. Par consquent, nous pensons que lentre en
production dune ventuelle usine ne pourra pas se faire avant 2014 (la construction dune usine
ncessitant environ 18 24 mois). Nous ne disposons daucune information sur un ventuel achat du
foncier pour une telle usine, une opration qui peut prendre tout aussi longtemps, 2) le projet de
cimenterie du group Asment Temara, dans la rgion de Mekns (Centre Nord-Est) qui serait toujours en
phase dtude galement. Nous ne pensons pas que le groupe Cimpor prendrait une telle dcision,
tant donn la surcapacit actuelle du march.
Actuellement, la surcapacit au niveau national est de lordre de 2.8mt ce qui est, selon nous, salutaire tant donn la
croissance future attendue +5%/an. En revanche, les nouvelles capacits qui entreront en service les
prochaines annes ne pourront pas tre absorbes de sitt, ce qui crera un environnement de plus en plus
challengeant.
15

Surplus de production imputable la rgion de lOuest
La surcapacit est lennemie de toute industrie fortement capitalistique comme celle du ciment. Au moment
o les signaux positifs affluent quant la relance du secteur de la construction, grce la reprise soutenue au niveau
du logement (qui compenserait largement la baisse attendue au niveau des infrastructures), les cimentiers de la
place, principalement Lafarge Ciments et Holcim Maroc se verront confronts la problmatique de la
surcapacit, quils vont devoir supporter dans le court-moyen terme. En effet la rgion de lOuest gnre la
quasi-totalit de la surcapacit nationale, ce qui se traduit par une tension concurrentielle plus forte par
rapport aux autres rgions du pays. Les capacits de production actuelles et celles qui entreront en production
jusquen 2012 (lextension de lunit de Fs, et la seconde cimenterie de Ciment de lAtlas), sont largement
suffisantes jusquen 2015, selon une croissance normative du march de lordre de 5% par an. La mme conclusion
est valable horizon 2017 en intgrant lusine de Lafarge Ciments, que le groupe implantera dans le Souss pour une
entre en production fin 2014.
La surcapacit prvisionnelle selon deux scnarii de croissance de la demande

En K t
4 236
4 500
3 928
4 000
3 433
3 500
3 000
2 801
2 946
2 655
2 589
2 500
1 905
2 000
1500
1000
500
0
2011
2012
2013
Surplus/P nurie par rgio n- scnario central
2014
Surplus/P nurie par rgio n- scnario o ptimiste
Source : CFG Recherche
Ouest
Nord
Sud-Centre
En K t
3 700
700
En K t
800
3 600
3 500
600
600
3 400
3 300
500
400
3 200
3 100
300
-200
3 000
2 900
200
-400
100
-600
En K t
400
200
2 800
2 700
0
2012
2011
2012
2013
2014
Surplus/Pnurie par rgion- scnario cent ral
Surplus/Pnurie par rgion- scnario opt imist e
-1 000
Sud
Oriental
Centre Nord-Est
En K t
0
50
-100
2014
Surplus/Pnurie par rgion- scnario central

Surplus/Pnurie par rgion- scnario optimiste
En K t
100
2013
-800
0
2011
2012
2013
2014
Surplus/ Pnurie par rgion- scnario central
Surplus/ Pnurie par rgion- scnario optimist e
2011
En K t
0
2011
2012
2013
2014
-100
2011
2012
2013
2014
0
-200
-200
-100
-300
-300
-150
-200
-400
-400
-250
-500
-500
-300
-600
-600
-50
-350
-400
2011
2012
2013
2014
Surplus/Pnurie par rgion- scnario central

Surplus/Pnurie par rgion- scnario optimiste
-700
Surplus/ Pnurie par rgion- scnario cent ral

Surplus/ Pnurie par rgion- scnario optimist e
-700
Surplus/ Pnurie par rgion- scnario cent ral
Surplus/ Pnurie par rgion- scnario opt imist e
16

Estimations rgionales
2008
2009
2010
2 011 E
2 012 E
2 013 E
2 014 E
Ouest
Consommation
2912
2907
2860
2 907
3 052
3 205
3 365
variation %
15,6%
-0,2%
-1,6%
1,6%
5,0%
5,0%
5,0%
PDM
20,7%
20,0%
19,6%
19,0%
19,0%
19,0%
19,0%
Capacits de production
Holcim (Usine de Settat)
Lafarge (Usine de Bouskoura)
Ciment de l'Atlas (Usine de Ben Ahmed)
4900
1700
3200
4900
1700
3200
6500
1700
3200
1600
6500
1700
3200
1600
6500
1700
3200
1600
6500
1700
3200
1600
6500
1700
3200
1600
Taux d'utilisation
59%
59%
44%
45%
47%
49%
52%
1988
1993
3640
3593
3448
3295
3135
1 841
1 855
1 707
1 759
1 847
1 940
2 037
5,6%
0,8%
-8,0%
3,1%
5,0%
5,0%
5,0%
PDM
13,1%
12,8%
11,7%
11,5%
11,5%
11,5%
11,5%
Lafarge (Usine de Ttouan II)
1250
1250
2400
2400
2400
2400
2400
2400
2400
2400
2400
2400
2400
2400
Surplus/(-Pnurie) en milliers de tonnes

Nord
Consommation
variation %
Taux d'utilisation
147%
77%
71%
73%
77%
81%
85%

Sud centre
Consommation
-591
545
693
641
553
460
363
3 107
3 042
2 899
2 907
3 052
3 205
3 365
variation %
20,8%
-2,1%
-4,7%
0,3%
5,0%
5,0%
5,0%
PDM
22,1%
20,9%
19,9%
19,0%
19,0%
19,0%
19,0%
Ciments du Maroc (Usine de Marrakech)
Ciments du Maroc (Usine de Safi)
Ciments de l'Atlas
2100
1300
800
2100
1300
800
2100
1300
800
2100
1300
800
3700
1300
800
1600
3700
1300
800
1600
3700
1300
800
1600
Taux d'utilisation

Sud
Consommation
148%
145%
138%
138%
82%
87%
91%
-1 007
-942
-799
-807
648
495
335
2 480
1 659
1 680
1 899
2 142
2 249
2 361
Variation%
-5,1%
1,3%
13,0%
12,8%
5,0%
5,0%
5,0%
PDM
11,8%
11,6%
13,0%
14,0%
14,0%
14,0%
14,0%
Ciments du Maroc (Usine Agadir/At Baha)
1100
1100
1100
1100
2200
2200
2200
2200
2200
2200
2200
2200
2200
2200
Taux d'utilisation
151%
153%
86%
97%
102%
107%
113%

Oriental
Consommation
-559
-580
301
58
-49
-161
-280
1625
8,2%
11,6%
1800
1800
1878
15,6%
12,9%
1800
1800
1860
-1,0%
12,8%
1800
1800
1 989
6,9%
13,0%
1800
1800
2 088
5,0%
13,0%
1800
1800
2 193
5,0%
13,0%
1800
1800
2 302
5,0%
13,0%
1800
1800
Taux d'utilisation
90%
104%
103%
110%
116%
122%
128%

Centre nord-est
Consommation
175
-78
-60
-189
-288
-393
-502
2904
3158
3346
3 595
3 775
3 964
4 162
7,4%
8,7%
6,0%
7,5%
5,0%
5,0%
5,0%
20,7%
21,7%
23,0%
23,5%
23,5%
23,5%
23,5%
3100
600
1300
1200
3100
600
1300
1200
3100
600
1300
1200
3100
600
1300
1200
3700
1200
1300
1200
3700
1200
1300
1200
3700
1200
1300
1200
Taux d'utilisation
94%
102%
108%
116%
102%
107%
112%

March
Ventes
196
-58
-246
-495
-75
-264
-462
14 047
9,9%
14250
203
14 519
3,4%
15400
881
14 571
0,4%
18100
3 529
15 299
5,0%
18100
2 801
16 064
5,0%
20300
4 236
16 867
5,0%
20300
3 433
17 711
5,0%
20300
2 589
variation %
PDM
Holcim (Usine d'Oujda)
variation %
PDM
Holcim (Usine de Fes)
Lafarge (Usine de Meknes)
Asment Temara (Usine Temara)
Variation%
17

Regard comparatif sur les perspectives des trois cimentiers
Les changements structurels redfinissent le paysage cimentier national
Le lancement programm de nouvelles capacits cimentires devrait morceler les parts de marchs des socits
prsentes dans le pays et entraner une baisse de leurs profits. Au titre de lexercice 2010, lentre sur le march de
Ciment de lAtlas se serait matrialise par un gain de 2,9% de PDM, prise hauteur de 2,1% de Lafarge
Ciments, 1,1% dHolcim Maroc et de 0,3% dAsment Temara (le reliquat revient Ciments du Maroc qui a bnfici
dune lgre progression de ses PDM de 0,6%, grce la mise en production de la nouvelle usine At Baha).
Nous pensons que le nouvel entrant pourrait acqurir 11.5% de PDM horizon 2012, et 15% de PDM horizon
2014, ce qui correspondrait un taux dutilisation de 57.5% et 73.8% respectivement pour le groupe.
Lvolution des parts de marchs selon nos estimations

100%
90%
80%
2,9%
7,8%
7,5%
7,5%
11,5%
14,0%
15,0%
7,0%
6,5%
6,5%
21,5%
21,0%
21,0%
25,5%
23,5%
22,5%
22,0%
38,9%
37,0%
36,5%
36,0%
35,5%
2010
2 011E
2 012E
2 013E
2 014E
24,5%
70%
22,5%
60%
50%
26,0%
40%
30%
20%
10%
0%
Lafarge Ciments
Ciments du Maroc
Holcim Maroc
Asment Temara
Ciments de l'Atlas
Sources: Socits, APC, CFG Recherche
Ciments du Maroc tire son pingle du jeu, profitant de lloignement de ses cimenteries des rgions
soumises des tensions. En effet, Ciments du Maroc est le deuxime cimentier au Maroc avec 26.0% de PDM et
selon nos estimations, ce dernier devrait tre le moins touch par les pertes de PDM entre 2010-2014 par rapport
ses confrres cots, -3.4pts vs -5.5pts pour Lafarge Ciments et -4.6pts pour Holcim Maroc.
Dautres parts, les rumeurs ont fus quant dventuelles discussions au sujet du rachat de Ciments de lAtlas par
les oprateurs historiques. Nous nintgrons pas pour lheure cette hypothse de rachat dans nos prvisions et
raisonnant suivant la prsence de cinq acteurs. En effet, nous croyons que des discussions ont bien pu avoir eu
lieu mais quaucun accord naurait abouti. Pour cause, nous pensons que le groupe Sefrioui (bien conscient de
son bon timing dentre sur le march ainsi que les niveaux de valorisation auxquels se traitent ces industries)
prtendrait, dans lventualit dune cessiondes cimenteries, un prix trs lev, que les cimentiers de la place ne
seraient pas forcement prt verser. Nanmoins, des stratgies darbitrages resteront ouvertes selon nous en
fonction de 1) la croissance du march, 2) les volutions de prix du ciment, 3) les possibles discussions avec dautres
groupes internationaux type Heidelberg Cement (Allemand) ou Cemex (Mexicain), qui pourraient tre intresss par
une implantation dans le pays. En revanche, nous sommes convaincus que si opration il y a, elle se fera au
prix fort, que nous estimons de lordre de 10MrdDH suivant une moyenne sectorielle dEV/capacit de production
de 3.6x, auquel nous avons appliqu une dcote de 15%.
18

La correspondance de loffre et la demande dans le Sud profite Ciments du Maroc. Malgr le rapprochement
de la deuxime cimenterie de Ciments de lAtlas, de la rgion de prdilection de Ciments du Maroc, nous pensons
que ce sera sans impact sur les prix, car la rgion enregistre une correspondance entre loffre et la demande
(cf. p : 18), qui maintiendrait le taux dutilisation du groupe un niveau trs satisfaisant 88% en dpit de la baisse
de 3.2% du volume attendu pour lanne 2012.
Les acteurs de la place ne se contentent plus du dynamisme apport par leurs rgions principales (du fait de leurs
fortes disparits) et sorientent vers une couverture de plus en plus globale du march, la recherche de croissance.
Ceci ne va pas sans impacter les prix auxquels ils vendent leurs produits ; les prix de ventes tant fortement
sensibles aux cots de transport. Des augmentations de ces cots sont parfois difficiles rpercuter sur les prix,
surtout dans un contexte de surcapacit. Nous excluons, toutefois, un scnario de guerre des prix (brve et
violente et qui minerait les marges EBITDA prs de 5%), tout en croyant fort plausibles des dgradations lgres et
successives de ces derniers, qui sinscriraient ventuellement dans la dure. Ce scnario nous semble le plus
vraisemblable car les cimentiers marocains, filiales des groupes internationaux, sont des contributeurs de taille aux
rsultats de leurs maisons-mres respectives. Nous pensons par ce fait, quelles privilgieraient de maintenir des
niveaux de marges satisfaisants et de lisser limpact ngatif de la surcapacit dans le temps, tout en vitant une
guerre des prix, surtout dans un contexte o le march est en croissance et o il nest pas fortement prjudiciable
daccuser des pertes de marchs relativement contenues.
Pour les deux annes venir, nous pensons que les trois cimentiers ne connatront pas les mmes croissances. Nos
hypothses de volumes trouvent leurs racines principalement dans les volutions de parts de marchs,
tandis que celles des prix se justifient, en partie, par le positionnement gographique des usines.
Lafarge Ciments
Ciments du Maroc
100%
6%
4%
92%
84%
2 010
2 011E
2 012E
2 013E
76%
68%
60%
Taux d'ut ilisat ion

Pr ogr ession des vent es
Pr ogr ession des pr ix
2 014E
2%
0%
-2%
-4%
-6%
-8%
-10%
Holcim Maroc
100%
6%
4%
92%
2%
0%
84%
2 010
2 011E
2 012E
2 013E
76%
68%
60%
Taux d' ut ilisat ion

Pr ogression des vent es
Pr ogression des prix
2 014E
100%
6%
92%
4%
2%
84%
-2%
-4%
76%
-6%
-8%
68%
-10%
60%
2 010
2 011E
2 012E
2 013E
2 014E
0%
-2%
-4%
Taux d'ut ilisat ion

Progression des vent es
-6%
Progression des prix
Pour Lafarge Ciments, nous pensons que le plus dur a t encaiss en 2010, les prochaines annes connatront
une baisse moins accentue des PDM, dfendue par une lgre baisse des prix.
Le positionnement gographique de Ciments du Maroc dans le Sud le laisse labri des tensions pour cette anne,
une prise de PDM viendrait aprs lentre en production de la deuxime cimenterie de Ciments de lAtlas, proche de
sa rgion de prdilection, et plus tard, par larriv de Lafarge dans la rgion du Souss.
Holcim Maroc verrait sa part de march baisser de 2.0pts en 2011 selon nous, les ralisations du premier trimestre
2011 dvoilent une forte chute des volumes de -8%, couple dune lgre baisse des prix.
Rappelons toutefois, que nos prvisions tiennent compte dun scnario de croissance march normative de
+5% par an dici 2014.
19

Grande sensibilit au prix de lnergie
La facture nergtique reprsente prs de deux tiers du cot des intrants chez les cimentiers. La flambe des
prix qui sest poursuivie depuis la moiti de lanne prcdente devrait peser considrablement sur les marges. En
effet, les prix de ces derniers mois ont atteint des niveaux trs levs sur fond de craintes relatives, dune part, aux
vnements qui ont gagn les pays arabes, et dautre part, la situation des dettes souveraines de certains pays
europens. La hausse du prix du coke de ptrole au titre de lanne 2011 se situerait entre 15-20% selon nos
estimations.
Prix des diffrents combustibles
volution du prix du coke de ptrole
Indice 100 en janvier 2005

450
120
400
100
350
USD/tonne
300
250
200
150
80
60
40
100
20
50
0
Source : Datastream, CFG Recherche
Prix du ptrole
mars-11
mars-10
mars-09
mars-08
mars-07
mars-06
mars-05
mars-04
mars-03
mars-02
mars-01
mars-00
mars-99
avr-11
juin-10
nov-10
janv-10
aot-09
oct-08
Prix du gaz
mars-09
mai-08
juil-07
Prix du charbon
dc-07
fvr-07
sept-06
avr-06
juin-05
nov-05
janv-05
C&F W.Europe
Source : Datastream, Cembureau, CFG Recherche
limage des entreprises des pays mergents, les cimentiers marocains se provisionnent en combustibles
au prix spot (prix au moment dachat) voire trs faiblement couvert, ce qui les empche de se prmunir contre les
fluctuations des cours mondiaux des combustibles. Contrairement aux socits dans les pays matures, qui se
provisionnent en nergie au prix terme, quelles couvrent gnralement hauteur de 40-60%. Pour rduire limpact
des fluctuations des prix linternational, les socits du secteur ont actionn plusieurs plans visant augmenter la
part des nergies alternatives dans leurs processus de production. Citons titre dexemple:
-
Lafarge Ciments: Parc olien Ttouan dune capacit de 32 MW (vs2009 : 22MW, 2005 : 10MW), qui
fournirait 60% de lnergie ncessaire pour ce site, la limite rglementaire actuelle se situe 50 MW.
Valorisation des dchets (pneus, dchets mnagers) qui demeurent toutefois des stades embryonnaires.
En cause, la problmatique que rencontre le cimentier concernant la collecte de ces lments.
Ciments du Maroc: Parc olien pour le centre de broyage de Layoune, achev au premier semestre 2011,
dune capacit de 5,1MW. Ralisation de la premire installation au Maroc de co-gnration lectrique
partir de la chaleur contenue dans les gaz de rejet du four lusine dAt Baha pour une puissance
de 1.5 MW.
Holcim Maroc: Ecoval, est la premire plate-forme de traitement de dchets (mnagers et industriels) au
Maroc. Comme pour le cas de Lafarge Ciments, sa participation la rduction des cots nergtiques
demeure encore faible du fait des difficults recueillir des quantits considrables de dchets. Holcim
Maroc tudie galement la possibilit de transformer les missions de gaz rejetes par les fours en une
nergie lectrique.
20

Un effritement des marges en vue pour lensemble de lindustrie
Aprs plusieurs annes euphoriques, le recul du taux dutilisation des capacits devrait entraner une baisse des
marges des cimentiers dans un contexte drosion des prix de vente et de hausse des prix du coke de ptrole. Les
marges gnres par les cimentiers marocains se situent des niveaux assez levs comparativement dautres
rgions (Cf. P 21). Lafarge Ciments dispose de marges particulirement leves, qui tirent la moyenne nationale
hauteur de 46,2% et 37,2% au niveau de lEBITDA et lEBIT respectivement au titre de lanne 2010. Pour
2011, nous anticipons une baisse des marges lindustrie du ciment des degrs diffrents pour les trois
acteurs en regard de 1) un scnario central de croissance du march +5%, 2) les volutions des parts de march
des cimentiers, et 3) le renchrissement des prix des combustibles.
Evolution de la marge EBITDA
Evolution de la marge EBIT
60,0%
50,0%
55,0%
45,0%
50,0%
40,0%
45,0%
35,0%
40,0%
30,0%
35,0%
25,0%
30,0%
20,0%
2006
Lafarge Ciments
2007
2008
Ciments du Maroc
2009
2010
Holcim Maroc
2 011 E
2 012 E
Moyenne cimentiers
Source : Socits, CFG Recherche.
2006
Lafarge Ciments
2007
2008
Ciments du Maroc
2009
2010
Holcim Maroc
2 011 E
2 012 E
Moyenne cimentiers
Source : Socits, CFG Recherche.
Habituellement, une hausse des prix de lnergie est rpercute sur les prix de vente, permettant aux cimentiers de
maintenir leurs niveaux de marges. Cependant, en 2010, lindustrie cimentire marocaine a perdu 1.0pts et
2.6pts de marge en moyenne au niveau de lEBITDA et lEBIT respectivement, du fait de la difficult quont
rencontre les entreprises relever considrablement leurs prix dans le contexte de surcapacit actuelle.
Des hausses de prix qui se sont situes entre 0-2%, ne compensant que partiellement une facture nergique qui a
cr de +20-30%. Le plus fort effritement des marges concerne Lafarge Ciments qui a cd -3.1pts et -4.2pts au
niveau de lEBITDA et lEBIT du fait dun double effet du renchrissement de +30% de la facture du coke de ptrole et
de laugmentation des amortissements (deuxime ligne de cuisson du site de Ttouan et le broyage Tanger).
Ciments du Maroc a perdu -2.3pts et -4.9pts pour les mmes raisons que Lafarge ; laugmentation de leffet
primtre de lentreprise avec la nouvelle usine At Baha ayant fortement impact les rsultats. Holcim Ciments a pu
lgrement amliorer ses marges de +2.4pts et +1.2pts, grce une politique rigoureuse de matrise des cots (et
la non augmentation des dotations aux amortissements contrairement aux deux autres cimentiers) ainsi qu un
rsultat autres produits dexploitation important de 102MDH (+92% vs lanne prcdente). Retraits de ces
derniers revenus, les variations auraient t de 0.1pts et 1.3pts au niveau des marges EBITDA et EBIT
respectivement.
Nos prvisions pour les deux prochaines annes:
-
Lafarge Ciments: Le groupe bnficie des marges les plus confortables grce son effet taille ainsi qu sa
performance industrielle (modernisation de ses usines) remarquable. Pour lanne 2011, nous prvoyons
une stabilit du chiffre daffaires (-0.6%) avec une baisse des marges de lordre de 3.3pts et de 3.5pts au
niveau de lEBITDA et lEBIT respectivement due principalement laugmentation de la facture nergtique
(et de -0.6pts et 0.3pts pour 2012).
Ciments du Maroc: Pour lanne 2011, nous prvoyons une augmentation du chiffre daffaires de lordre de
+3.0% avec une stabilisation des marges de lordre de +0.1pts et 0.2pts au niveau de lEBITDA et lEBIT
respectivement (-1.3pts et -1.5pts pour 2012). En effet, nous pensons que lefficacit de la nouvelle usine ne
devrait attnuer que partiellement la hausse de la facture nergtique. Dautre part, une dotation
damortissement supplmentaire relative cette nouvelle usine est prvoir, ce qui impacterait
considrablement le rsultat dexploitation.
Holcim Maroc: Pour lanne 2011, nous prvoyons une baisse des marges de lordre de -4.3pts et -5.5pts
au niveau de lEBITDA et lEBIT respectivement (-2.2pts et 2.4pts pour 2012). Laugmentation des prix des
combustibles est partiellement compense par la baisse des charges salariales ainsi que par une bonne
matrise des cots. La baisse de la marge dexploitation est principalement lie laugmentation des
dotations aux amortissements, imputable lextension de la cimenterie de Fs.
21

Les cimentiers de la place sont tous crateurs de valeur
Le retour sur les capitaux investis (ROCE) des cimentiers marocains se situe des niveaux levs, comblant
largement les rentabilits exiges par les bailleurs de fonds, ce qui fait de ces acteurs des crateurs de
valeur (EVA). Avec une moyenne de 20.0% pour lanne 2010, cette bonne performance est principalement
imputable aux importantes marges dgages par les entreprises du secteur. Lafarge dtient naturellement les
niveaux de rentabilit sur capitaux investis les plus levs du fait de limportance de ses marges. Holcim Maroc
occupe la deuxime position grce la faible intensit capitalistique dont bnficie le groupe (ou un taux de rotation
des capitaux lev, par rapport ses confrres), ce qui lui permet de gnrer un niveau de ROCE plus lev que
Ciments du Maroc, pour un niveau de marge (rsultat dexploitation aprs impts/CA) quasi identique.
Ciments du Maroc
45%
1000
800
30%
600
400
15%
200
EVA (MDH)
WACC %
2 012 E
2010
2009
0%
2 011 E
ROCE %
0
2001
2010
2009
2008
2007
WACC %
2 012 E
EVA (MDH)
ROCE %
2006
2005
2004
2003
0%
2002
0
2001
2 012 E
2010
2 011 E
2009
2008
2007
WACC %
15%
200
2 011 E
EVA (MDH)
2006
2005
2004
2003
2002
0%
2001
400
2008
15%
200
30%
600
2007
400
800
2006
30%
600
45%
1000
2005
800
En MDH
1200
2004
45%
1000
2003
En MDH
1200
Holcim Maroc
En MDH
1200
2002
Lafarge Ciments
ROCE %
* EVA= (ROCE-WACC) x capitaux investis
Lindustrie du ciment est une industrie lourde forte intensit capitalistique. La production de matriaux de
gros uvres du type ciment, bton et granulat est une activit peu flexible, qui exige une forte intensit capitalistique.
En 2010, pour 1DH investi, Lafarge Ciments a gnr 0.72DH de chiffre daffaires, Ciments du Maroc 0.58DH
et Holcim 0.91DH.
-
Lafarge Ciments: le groupe dgage des marges importantes avec une intensit capitalistique
correspondant la moyenne du secteur, lui permettant de gnrer beaucoup de valeur pour ses
actionnaires. Pour les deux prochaines annes, nous pensons que le groupe maintiendrait un niveau de
ROCE stable autour de 20% et ce, grce la forte gnration de cash qui maintiendrait le niveau des
capitaux investis quasiment stable malgr la baisse des marges.
Ciments du Maroc: Ciments du Maroc dtient le niveau de ROCE le moins lev entre les trois cimentiers
du fait de la forte intensit capitalistique comparativement ses confrres, plombe par les efforts
dinvestissements relatifs la nouvelle usine dAt Baha. Les prvisions sur les deux prochaines annes font
ressortir une lgre dgradation du ROCE pour se stabiliser autour de 13.0%, impact galement par la
baisse attendue des marges partir de 2012.
Holcim Maroc: Malgr une taille petite du groupe, ce dernier cre plus de valeur (EVA) que Ciments du
Maroc grce la faiblesse de lintensit capitalistique. Nanmoins, nous estimons un effritement de la
rentabilit du groupe pour les deux prochaines annes, cause dun double effet de laugmentation des
capitaux investis (extension de lusine de Fs) ainsi qu la dgradation des marges. Cette baisse serait de
-5 pts pour se stabiliser autour de 17% de ROCE en 2012-2014.
Les dterminants de la rentabilit sur les capitaux investis (ROCE)
Ciments du Maroc
Holcim Maroc
40%
1,8
1,4
1,4
30%
2 012 E
2010
2009
0,2
2 011 E
NOPAT/CA
Rotation des capitaux (CA/capitaux employs)
0,6
10%
2008
2 012 E
2010
2009
2008
2007
2006
0,2
2005
10%
1,0
20%
2007
0,6
2 011 E
NOPAT/CA
20%
2004
2 012 E
2 011 E
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
0,2
2003
10%
1,0
2003
0,6
1,4
30%
1,0
20%
1,8
2006
30%
40%
2005
1,8
2004
40%
2003
Lafarge Ciments
NOPAT/CA
* NOPAT= Rsultat dexploitation x(1-IS)
22

et disposent dune situation financire confortable
Le secteur du ciment a t marqu, ces dernires annes, par un long cycle dinvestissement dexpansion et
de modernisation. Dsormais, avec la fermeture de lusine dAgadir (Ciments du Maroc) et la modernisation de
lusine de Fs (Holcim), la majorit des usines est plus moderne. Les nouveaux sites de production tel que la
cimenterie de Settat (Holcim), la cimenterie dAt Baha (Ciments du Maroc) et celle de Ttouan (deux lignes de
cuisson de Lafarge) sont quips de fours horizontaux rotatifs, plus efficaces et moins gourmands en nergie que la
fabrication du ciment par voie semi-humide. Entre 2006 et 2010, la moyenne des investissements annuels se
monte 290% des amortissements pour Lafarge, 370% pour Ciments du Maroc et 240% pour Holcim Maroc.
La forte gnration de cash offre aux trois cimentiers une aisance financire notable. Ceci est particulirement
le cas de Lafarge Ciments, qui a profit dune assise financire abondante (gearing de -12% en 2010). Pour Ciments
du Maroc le gearing demeure un niveau assez bas de 17%, tandis que leffet taille dHolcim fait de lui lacteur qui a
le plus recours lendettement, tout en optimisant sa situation bilantielle avec un gearing qui stablit 48%. La
capacit dautofinancement des trois entreprises reprsente, au titre de lanne 2010, 39.2% du chiffre
daffaires de Lafarge, 31.8% pour Ciments du Maroc et 32.4% pour Holcim Maroc.
Lafarge Ciments
Ciments du Maroc
En KDH
En KDH
2500
80%
Holcim Maroc
En KDH
2500
80%
65%
2000
50%
1500
35%
65%
2000
-25%
2006 2007 2008 2009 2010 2 011E 2 012 E 2 013 E 2 014 E
M arge brute d'auto financement
Investissements industriels
Gearing
Source: Socit, CFG Recherche
50%
35%
35%
20%
5%
-10%
65%
1500
1500
1000
500
80%
2000
50%
20%
1000
2500
20%
1000
5%
5%
500
500
-10%
-10%
0
-25%
-25%
2006
2006 2007 2008 2009 2010 2 011E 2 012 E 2 013 E 2 014 E

Gearing
2007 2008 2009 2010 2 011E 2 012 E 2 013 E 2 014 E

Gearing
Les cimentiers de la place maintiennent des taux de distribution des niveaux honorables. Sur les cinq
dernires annes, les actionnaires de Lafarge ont t les mieux servis avec une moyenne annuelle de rendement
total de lordre de +38.1% (performance boursire +29.7%, div. yield 8.3%), Ciment du Maroc +16.3% (+14.0%,
2.3%) et Holcim Maroc +24.1% (+20.3%, 3.8%). Le taux de distribution de Lafarge sest affich en moyenne 94.5%
des rsultats, vs 49.3% pour Ciments du Maroc et 63.4% pour Holcim Maroc. Pour les rsultats de lanne 2010,
Lafarge Ciments offre le pay-out le plus lev 85.5% (div yield de 5.0% au cours du 5/08) vs 68.3% (5.6%) et
52.0% (3.1%) pour Holcim Maroc et Ciments du Maroc respectivement.
Lafarge Ciments
119%
120%
Ciments du Maroc
116%
16%
14%
100%
91%
82%
86%
85%
80%
60%
16%
14%
100%
12%
10%
64%
Holcim Maroc
120%
8%
80%
60%
41%
6%
40%
10%
46%
52%
51%
52%
43%
2005
2006
2007
2008
2009
P ay-Out
2010
2011
2012
Div yield
8%
6%
4%
0%
14%
12%
80%
60%
72%
57%
63%
65%
60%
68%
70%
56%
8%
6%
40%
4%
2%
20%
0%
0%
2%
0%
2005
2006
2007
2008
P ay-Out
10%
45%
40%
20%
16%
100%
12%
62%
55%
120%
2009
2010
2011
Div yield
2012
4%
20%
2%
0%
0%
2005
2006
2007
P ay-Out
2008
2009
2010
2011
2012
Div yield
* Pay-out= Dividende n / RN n-1

* Div yield= Div anne dtachement/ cours fin danne
23

Les niveaux de valorisation
Lutilisation de comparables internationaux ne parat pas optimale en raison de la quasi-unicit du profil des socits
marocaines. En effet, ces dernires vendent quasi-exclusivement sur le march marocain, disposant dune
croissance solide, tout en ralisant des marges relativement leves par rapport aux entreprises
linternational, ce qui justifie la prime observe dans les graphiques ci-dessous selon nous.
E V / E B IT D A 2 0 11e
P / E 2 0 11e
Maroc
25,0
14,0
Maroc
12,0
20,0
Moyen Orient**
Groupes Mondiaux*
Moyen Orient**
10,0
15,0
Groupes Mondiaux*
8,0
6,0
10,0
4,0
5,0
2,0
0,0
0%
5%
10%
15%
20%
25%
0,0
15%
30%
20%
25%
30%
35%
40%
M a rge N e tt e 20 11e
45%
50%
M a rge EB IT D A 2 0 11e
Source: Bloomberg, CFG Recherche

* chantillon groupes mondiaux : Lafarge Group, Holcim LTD, Heidelberg Cement
** chantillon pays moyen Orient(+Turquie) : Egypte(Sinai Cement, Suez Cement), Emirats (Union Cement, Aramex Cement), Oman (Raysut Cement, Oman Cement), KSA (Eastern cement, Yamama),
Turquie(NUH cement CIMSA Cimento)
P / E 2 0 11e
E V / EB IT D A 2 011e
25,0
20,0
14,0
Cim ents du Maroc
Lafarge Cim ents
Ciments du Maroc
12,0
Holcim Maroc
Lafarge Cim ents
10,0
15,0
8,0
Holcim Maroc
6,0
10,0
4,0
5,0
2,0
0,0
10%
15%
20%
25%
30%
M a rge N e tt e 2 0 11e
35%
0,0
20%
25%
30%
35%
40%
45%
50%
55%
M a rge EB IT D A 2 011e
Source: CFG Recherche
Source: CFG Recherche
* P/E calcul selon le cours au 05 aot 2011 et nos prvisions de
* EV/EBITDA calcul selon le cours au 05 aot 2011 et nos prvisions
rsultats pour lanne 2011
de rsultats pour lanne 2011
24
Conclusions
Lensemble des cimentiers devrait exprimenter une pression sur les marges, qui serait affecte par la
faiblesse du levier oprationnel cause des lments suivants 1) une forte inflation des cots (notamment
nergtique) entre +15/+20% sagissant du coke de ptrole, pour la deuxime anne conscutive et 2) une
tension sur les prix (baisse ou stabilisation), cause, surtout, de la surcapacit de production du march,
principalement dans la rgion de lOuest (prsence de Lafarge Ciments, Holcim Maroc et Ciments de
lAtlas).
Dans ce contexte, la croissance des volumes ne pourra pallier (dans certains cas suivant les annes) que
partiellement cette pression sur le march. En effet, lentre sur le march du premier cimentier dtenu
par les capitaux marocains, Ciments de lAtlas, empcherait les cimentiers de la place de profiter de la
pleine croissance du secteur, du fait de sa prise progressive de parts de march.
Ciments du Maroc, de part son positionnement gographique, nous parat tre lacteur qui souffrirait le
moins de ces incommodits, du moins courts termes. Les tableaux suivants rsument leffet de ces
lments cits ci-dessus sur les trois cimentiers.
Perte de PDM 2009-2014

Lafarge Ciments
Ciments du Maroc
Holcim Maroc
05/08/2011
-5.5pts
-3.4pts
-4.6pts
TCAM volume 2011-2014
TCAM prix 2011-2014
+2.6%
+0.7%
+1.1%
Evolution de la marge EBITDA

2011-2014 en moyenne par an
-0.6%
+1.0%
-0.9%
-1.5pts
-0.5pts
-1.4pts
Cours (DH)
Cours thorique (DH)
Capi. (MDH)
Lafarge Maroc
1655
1346
28 911
Recommandation
Vendre
Ciments du Maroc
1005
955
14 508
Conserver
Holcim Ciments
2328
1880
10 844
Vendre
25
Fiches Valeurs
26
Changement des prvisions

Recommandation : Vendre
Lafarge Ciments
Un leadership affirmer
Cours Cible :
1 346 DH
1 655DH (05/08/2011)
Indice CFG25 :
22 663
Analyste:
Majdouline FAKIH
Sales :
Mohammed Essakalli
Bachir Tazi
Amira Mestari
Tl : (212) 5 22 25 01 01
Ric Reuters :
LAC.CS
Secteur :
CIMENTS

Perte de -5,5pts de parts de march entre 2009-2014

Projet dune cimenterie dans le Sud ritr ; entre en production durant 2014
Potentiel thorique de baisse supplmentaire du cours de -19%
Rappel des dernires ralisations

Lafarge Ciments a publi des rsultats 2010 en dessous des estimations danalystes. Le chiffre
daffaires et le rsultat oprationnel se sont inscrits respectivement en baisse de -1,6%
5 354MDH, et de -12,0% 2 406MDH faisant ainsi ressortir une marge oprationnelle de 44,9%
(vs 50,2% en 2009). Cette sous-performance sexplique par, 1) une baisse plus forte quattendue
des ventes de ciments -4,7%, traduisant ainsi des caractristiques rgionales ngatives,
notamment une demande en berne dans la rgion du Nord (-8,1%) couple de larrive du nouvel
entrant, 2) le renchrissement des prix des combustibles solides (+30%) qui a pes sur les
marges du groupe et 3) une augmentation consquente des amortissements de lordre de
+113MDH principalement imputable la nouvelle ligne de cuisson de Ttouan. Les marges ont
cd -4,5pts au niveau oprationnel et -2,8pts au niveau de la marge nette.
Opinion
Avec lentre sur le march de Ciments de lAtlas, le leader du march a perdu -2,1pts de PDM
en 2010. Pour les prochaines annes, nous tablons sur des baisses lgres et progressives des
PDM pour stablir 35,5% horizon 2014. Des tensions sur les prix et sur les marges sont
prvoir galement du fait de la surcapacit de production que connait le march ainsi que le
renchrissement du prix des combustibles. Les marges du groupe, qui demeurent des niveaux
levs, devraient se dlester de -3,3pts et -3,5pts au niveau de lEBITDA et lEBIT respectivement
pour lanne 2011.
Au niveau stratgique, le groupe est soucieux de couvrir davantage le territoire du pays en
ritrant sa volont de simplanter dans le Sud, dans la rgion dAgadir (prsence de Ciments du
Maroc), la recherche de croissance (jusque-l, le groupe oprait principalement dans le Nord et
le Centre du pays). Le projet serait en cours de lancement pour un dbut de production courant
lanne 2014. Cette cimenterie devrait tre finance par de la dette, afin de permettre une
meilleure gestion de la structure bilancielle (le gearing tant nul actuellement). Dans ce sens,
nous pensons quun retour dune partie du capital aux actionnaires du groupe sous forme de
dividende exceptionnel est bnficiaire (dividende exceptionnel de 16DH/action au titre de
lexercice 2010) afin damliorer la structure bilancielle qui ne profite, pour lheure, daucun effet
de levier.
Valorisation
Capitalisation
boursire:
28 527 MDH
Le titre Lafarge Ciments a connu une progression de lordre de 49.6% durant lanne 2010 puis a
corrig de 21.9% depuis le dbut de lanne tandis que lindice CFG 25 a baiss de -13.5%.
Nous pensons que cette correction est insuffisante (P/E actuel de 18.9x sur la base de nos
estimations de rsultats 2011) et quun potentiel de baisse de lordre de -19% est prvoir selon
nous. Nous recommandons le titre Lafarge Ciments Vendre avec un objectif de cours de lordre
de 1 346DH, ce qui fait ressortir un P/E induit de 15.4x.
Volume quotidien
moyen :
2 400
2 300
2 200
2 100
2 000
1900
1800
1700
1600
1500
1400
1300
08-09
Force relative Lafarge/CFG25

150
Cours en DH
5 962 KDH
Cours et volumes hebdomadaires
100
50
02-10
08-10
02-11
08-11
160
150
Volumes en MDH
Nombre dactions :
17 469 118
140
130
120
110
100
90
80
70
60
08-09
02-10
08-10
02-11
27
08-11

Valorisation
Notre valorisation du groupe Lafarge Ciments a t obtenue partir de lactualisation des cash flows disponibles.
Lapproche par DCF nous parat la mthode la plus pertinente pour valuer les socits du secteur compte tenu de
limportance des cash flows gnrs par cette activit.
En KDH
2011
Marge Brute d'Autofinancement
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
1 996 447 1 995 200 1 933 496 1 942 065 2 245 820 2 309 478 2 374 953 2 442 297 2 511 564 2 582 809 2 656 088 3 009 902
+ Frais financiers nets d'impts

- Variation du BFR
- Investissements industriels
17 000
51 000
85 000
85 000
83 750
83 750
83 750
83 750
83 750
83 750
83 750
70 942
5 726
-11 011
-95 615
15 954
16 353
16 761
17 181
17 610
18 050
18 502
18 964
565 000 1 005 000 1 445 000 1 105 000
505 000
555 000
925 000 1 445 000 1 965 000 1 585 000
905 000 1 175 000
Cash flow libre
1 360 505 1 001 473
550 508 1 017 680 1 809 866 1 821 876 1 516 942 1 063 867
612 704 1 063 509 1 816 337 1 899 688
CF libre actualis
1 250 239 1 001 473
505 890
339 080
859 404 1 404 513 1 299 245
994 110
640 687
540 861
848 856
815 855
Total des capitaux engags en KDH
28 901 630
Valeur terminale
14 510 842
Capitalisation boursire
28 527 070
Valeur d'entreprise
23 760 654
Dette financire nette
Somme des CF actualiss
9 249 812
231 507
- Dette nette
231 507
Cot des fonds propres
8,9%
- Provisions
129 397
Taux sans risque

Prime de risque march des actions
4,1%
5,0%
- Minoritaires
9 438
+ Actifs financiers
125 101
Valeur thorique des FP
23 515 413
Prime de risque propre au groupe
4,7%
Cot de la dette aprs impts
5,4%
Nombre d'actions en K
17469
Bta de la socit
Cours thorique par action
1346
Cot moyen pondr du capital
0,95
8,8%
Sensibilit de la valorisation au cot moyen du capital et au taux de croissance linfini des FCF
WACC
Taux de croissance l'infini
8,3%
8,8%
9,3%
2,5%
1393
1276
1178
3,0%
1479
1346
1235
3,5%
1584
1429
1302
Valorisation selon trois scnarii de croissance du march

Cours en DH
2400
2200
2000
1800
1600
1 578 DH (-3,4%)
1400
1 346 DH (-17,6%)
1200
1 130 DH (-30,8%)
1000
aot-11
avr-11
dc-10
aot-10
avr-10
dc-09
aot-09
avr-09
dc-08
aot-08
avr-08
dc-07
aot-07
avr-07
dc-06
aot-06
800
Scnario optimiste : Croissance normative du march +6% par an entre 2010 et 2014
- TCAM volumes 2010-2014 : +3.6%. TCAM prix 2010-2014 : +0.4%.
- Progression de la marge EBITDA et la marge nette respectivement par an : -1.0pts et -1.1pts
Scnario central : Croissance normative du march +5% par an entre 2010 et 2014
- TCAM volumes 2010-2014 : +2.6%. TCAM prix 2010-2014 : -0.6%.
Scnario pessimiste : Croissance normative du march +4% par an entre 2010 et 2014
28

Tableau des prvisions
Compte de rsultat (en MDH)

Chiffre d'affaires
% var
EBITDA
% var
EBIT
% var
Rsultat financier
2008
2009
2010
2011E
2012E
TCAM 10/12E
4 913,9
12,8%
5 441,2
10,7%
5 353,7
-1,6%
5 322,2
-0,6%
5 438,0
2,2%
0,8%
2 552,3
17,9%
3 049,8
19,5%
2 833,7
-7,1%
2 642,6
-6,7%
2 667,3
0,9%
-3,0%
2 278,1
21,9%
2 641,4
15,9%
2 374,1
-10,1%
2 175,9
-8,3%
2 204,3
1,3%
-3,6%
40,0
-13,0
-10,8
-10,8
-35,8
2 318,1
2 628,3
2 363,3
2 165,1
2 168,5
Impts
570,5
675,6
566,5
562,9
563,8
RNPG
% var
1 682,6
1 855,7
1 674,8
1 525,8
1 528,2
16,1%
10,3%
-9,7%
-8,9%
0,2%
2008
2009
2010
2011E
2012E
Capitaux propres
6 771,9
7 322,8
7 529,7
7 624,9
7 860,5
Immobilisations corporelles
6 417,4
7 058,2
6 811,3
6 973,1
7 515,1
RCAI
Bilan (en MDH) (31/12)
-4,2%
-4,5%
Endettement net
-94,3
31,6
-124,3
-63,1
231,5
BFR
636,6
525,7
668,1
739,1
744,8
Ratios financiers (en %)
2008
2009
2010
2011E
2012E
EBITDA/CA
51,9%
56,0%
52,9%
49,7%
49,0%
EBIT/CA
46,4%
48,5%
44,3%
40,9%
40,5%
Rsultat net/CA
34,2%
34,1%
31,3%
28,7%
28,1%
Dettes nettes / Fonds propres
-1,4%
0,4%
-1,7%
-0,8%
2,9%
Dettes nettes / EBITDA
-3,7%
1,0%
-4,4%
-2,4%
8,7%
ROCE
25,7%
26,7%
24,4%
21,3%
20,2%
ROE
24,8%
25,3%
22,2%
20,0%
19,4%
Donnes par action (DH)
2008
2009
2010
2011E
2012E
Dividende par action (relatif l'exercice n)
96,5
88,0
87,0
82,0
74,2
-7,6%
Bnfice par action
96,3
106,2
95,9
87,3
87,5
-4,5%
Fonds propres par action
387,7
419,2
431,0
436,5
450,0
2,2%
Cash flow par action
111,2
124,3
120,4
114,1
114,0
-2,7%
Ratios boursier
2008
2009
2010
2011E
2012E
VE/CA
5,8
5,2
5,3
5,3
5,2
VE/EBITDA
11,2
9,3
10,0
10,8
10,7
VE/EBIT
12,5
10,8
12,0
13,1
12,9
PER (dernier cours)
17,0
15,4
17,0
18,7
18,7
P/CF
14,7
13,1
13,6
14,3
14,3
116,3%
91,4%
81,9%
85,5%
85,0%
5,9%
5,4%
5,3%
5,0%
4,5%
Payout (%)
Rendement dividende
Source: Lafarge Ciments, CFG Group
29

Recommandation: Conserver
Ciments du Maroc
Encore labri des turbulences
Cours Cible :
955 DH

Positionnement gographique encore labri des tensions

La nouvelle usine dAt Baha renforce le groupe dans le Sud
Potentiel thorique de baisse supplmentaire de -5%
Rappel des dernires ralisations :
1 005DH (05/08/2011)
Majdouline FAKIH
Sales :
Mohammed Essakalli
Bachir Tazi
Amira Mestari
Tl : (212) 5 22 25 01 01
Ric Reuters :
CMA.CS
Secteur :
CIMENTS
Nombre dactions :
14 436 004
Capitalisation
boursire:
14 811 MDH
Volume quotidien
moyen simple :
2 091 KDH
Opinion:
Ciments du Maroc bnficie pour le moment dun positionnement gographique favorable, du fait
de limplantation de ses trois cimenteries dans les rgions du Sud-Centre et du Sud du Maroc.
Ceci lui confre un quasi-monopole dans cette rgion porteuse attisant la convoitise des autres
acteurs du march. En effet, la deuxime cimenterie de Ciments de lAtlas rentrera en production
durant lanne en cours et pourra permettre lentreprise de livrer son ciment Marrakech et ses
environs. Une plus forte pression est prvoir compter de 2014 avec lentre en production de
la cimenterie de Lafarge Ciments dans la rgion dAgadir. Nos prvisions 2011-2014 concernant
lvolution des PDM (Cf.p: 17) font ressortir une perte de PDM pour le groupe de lordre de
-3.4pts entre 2009-2014 pour stablir 22.0%. Laugmentation des prix du coke de ptrole ainsi
que larriv de la concurrence dans le Sud mettront les marges sous pression. Les marges
dEBITDA et dEBIT devraient se stabiliser avec +0.1pts et -0.2pts respectivement en 2011 selon
nos estimations puis connatront des lgres dgradations entre 2012-2014. Dautre part, le
cimentier projette dachever son parc olien du centre de broyage de Layoune au cours du
premier semestre 2011, dune capacit de 5,1MW pour un investissement total de 110MDH ainsi
que le doublement de la capacit lensachage sur ce mme site. Par ailleurs, face la
recrudescence de la concurrence, Ciments du Maroc ambitionne de renforcer son positionnement
rgional en ralisant une deuxime unit de production dans la rgion de Marrakech, pour
laquelle nous ne disposons pas dinformation concernant la date dentre en production prvue.
Valorisation:
Le titre Ciments du Maroc a connu une progression de lordre de 28.1% durant lanne 2010 puis
corrig de 14.5% tandis que lindice CFG 25 a baiss de -13.5%. Nous pensons que cette
correction est encore insuffisante (P/E actuel de 16.3 fois selon nos estimations de rsultat) et
quun potentiel de baisse de lordre de -5% est prvoir selon nous. Nous recommandons le titre
Ciments du Maroc Conserver avec un objectif de cours de 955DH, ce qui fait ressortir un P/E
induit de 15.5x.
1250
Force relative CIMAR/CFG25

150
160
150
1150
1050
100
950
850
50
750
Volumes en MDH
Analyste:
Cours en DH
Indice CFG25 :
22 663
Lactivit de Ciments du Maroc au titre de lanne 2010 a connu une quasi-stagnation avec une
volution de 0.8% du chiffre daffaires 3 629 MDH (vs +4.4% attendu). Les ventes de ciments
sont ressorties en progression de +2.9% vs +0.4% au niveau de lensemble du march. Les
marges du cimentier ont connu une dgradation de -4.8 points et -2.9 points au niveau de la
marge dexploitation et de la marge nette respectivement 32% et 24%. La surprise provient
dune progression moins importante que prvu du chiffre daffaires, et dune augmentation plus
forte quattendu des prix des combustibles solides ayant ainsi dgrad lEBITDA de -4.5%. Par
ailleurs, la forte baisse du rsultat oprationnel (-12.5%) a t imputable la progression des
dotations aux amortissements manant de la nouvelle usine (2.2mt de capacit de production)
dAt Baha. Par ailleurs, lentreprise a bnfici dun produit financier consquent rsultant des
dividendes reus de la filiale Suez Cement Company (0.6$/action vs 0.37$ en 2009), faisant
ressortir un rsultat financier de 94 MDH.
140
130
120
110
100
90
80
70
650
08-09
02-10
08-10
02-11
08-11
60
08-09
02-10
08-10
02-11
30
08-11

Valorisation
Notre valorisation de Ciments du Maroc a t obtenue partir de lactualisation des cash flows disponibles.
Lapproche par DCF nous parat la mthode la plus pertinente pour valuer les socits du secteur compte tenu de
limportance des cash flows gnrs par cette activit.
En KDH
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
1 204 166 1 134 429 1 159 990 1 194 020 1 177 374 1 200 922 1 479 364 1 508 952 1 539 131 1 569 913 1 601 312 1 633 338
-41 140
-52 655
-50 640
-48 707
-46 761
-50 361
-53 961
-57 561
-61 161
-64 761
-68 361
- Variation du BFR
39 996
-9 702
2 547
12 261
9 261
16 998
10 684
33 352
-11 338
11 338
11 565
-71 961
11 796
249 773
269 773
549 773 1 089 773 1 109 773 1 129 773
369 773
389 773
409 773
429 773
449 773
569 773
Cash flow libre
873 256
821 702
557 030
43 279
11 580
CF libre actualis
873 256
821 702
513 412
36 767
9 067
3 789 1 044 946 1 028 265 1 079 535 1 064 041 1 071 612
979 807
2 735
433 531
695 078
630 424
610 031
554 194
514 433
4 822 549
15 454 281
Valeur terminale
8 179 764
Capitalisation boursire
14 811 340
13 002 314
518 902
8,7%
- Dette nette
518 902

- Provisions
102 054
Taux sans risque
4,1%
- Minoritaires
287 357
5,0%
4,6%
Cot de la dette aprs impts
3,4%
Valeur d'entreprise
+ Actifs financiers
1 702 007
13 796 007
Nombre d'actions
14436
Bta de la socit
955
0,93
8,5%
WACC
8,0%
8,5%
9,0%
2,5%
987
905
836
3,0%
1050
955
876
3,5%
1126
1015
924
Valorisation selon trois scnarii de croissance du march
Cours en DH
1800
1600
1400
1200
1 138 DH (+10,9%)
1000
955 DH (-6,9%)
800
785 DH (-23,5%)
aot-11
avr-11
dc-10
aot-10
avr-10
dc-09
aot-09
avr-09
dc-08
aot-08
avr-08
dc-07
aot-07
avr-07
dc-06
aot-06
600
- Progression de la marge EBITDA et la marge nette respectivement par an : +0.2pts et +0.3pts
- TCAM volumes 2010-2014 : -0.2%. TCAM prix 2010-2014 : +0.0%.
31


Chiffre d'affaires
% var
EBITDA
% var
EBIT
% var
Rsultat financier
2008
2009
2010
2011E
2012E
TCAM 10/12E
3 510,8
13,4%
3 607,7
2,8%
3 640,6
0,9%
3 748,1
3,0%
3 680,9
-1,8%
0,6%
1 100,7
-7,3%
1 518,8
38,0%
1 447,6
-4,7%
1 495,7
3,3%
1 421,0
-5,0%
-0,9%
841,1
-15,2%
1 320,9
57,0%
1 155,8
-12,5%
1 183,5
2,4%
1 108,8
-6,3%
-2,1%
60,2
35,8
94,1
55,8
33,6
RCAI
679,5
1 127,0
1 155,8
1 239,3
1 142,4
Impts
254,4
384,2
283,6
347,0
319,9
RNPG
% var
635,6
-10,4%
963,8
51,6%
865,2
-10,2%
891,9
3,1%
822,2
-7,8%
2008
2009
2010
2011E
2012E
Capitaux propres
4 249,4
4 866,5
5 365,3
5 811,5
6 170,9
1 978,9
3 529,1
4 259,1
4 265,5
4 223,1
-108,3
396,1
518,9
406,2
930,5
462,9
468,0
502,9
214,1
493,2
2008
2009
2010
2011E
2012E
EBITDA/CA
31,4%
42,1%
39,8%
39,9%
38,6%
EBIT/CA
24,0%
36,6%
31,7%
31,6%
30,1%
Rsultat net/CA
18,1%
26,7%
23,8%
23,8%
22,3%
-2,5%
10,7%
17,3%
8,1%
3,5%
-9,8%
34,2%
64,3%
31,3%
15,1%
ROCE
14,5%
17,6%
13,9%
13,6%
12,5%
ROE
15,0%
19,9%
16,2%
15,3%
13,3%
Donnes par action (DH)*
2008
2009
2010
2011E
2012E
Dividende par action
25,0
27,5
30,0
31,4
32,1
3,5%
Bnfice par action
44,2
66,8
60,4
61,8
56,9
-2,9%

294,4
62,0
337,1
80,5
371,7
80,1
402,6
83,4
427,5
78,6
7,2%
-1,0%
Ratios boursier
2008
2009
2010
2011E
2012E
Endettement net
BFR
VE/CA
4,5
4,4
4,3
4,2
4,3
VE/EBITDA
14,4
10,4
10,9
10,6
11,1
VE/EBIT
18,8
12,0
13,7
13,4
14,3
PER (dernier cours)
23,3
15,4
17,1
16,6
18,0
PER (cours fin de priode)
22,7
14,0
20,0
18,9
20,5
P/CF
16,5
12,8
12,8
12,3
13,1
51%
2,4%
62%
2,7%
45%
2,9%
52%
3,1%
52%
3,1%
Payout (%)
Rendement dividende
-0,6%
-2,5%
Source: Ciments du Maroc, CFG Group

* Les donnes par actions sont ajusts par rapport au nouveau nombre d'actions (doublement en 2010)
32

Recommandation : Vendre
Holcim Maroc
Prise en tenaille
Cours Cible :
1 880 DH

2 328 DH (05/08/2011)
Rappel des dernires ralisations :
Indice CFG25 :
22 663
Le chiffre daffaires dHolcim Maroc au titre de lanne 2010 est ressorti parfaitement stable
3544 MDH. Le rsultat oprationnel du groupe a cr de +3.4% affichant une marge de 35.5% vs
34.3% lanne prcdente grce un effet de stock positif ainsi qu une politique rigoureuse de
matrise des cots. La lgre amlioration des marges est galement imputable un rsultat
autres produits dexploitation de 102MDH (+92%). Retraits de ces derniers revenus, les
variations auraient t de -0.1pts et -1.3pts au niveau des marge EBITDA et EBIT
respectivement. Le rsultat net part du groupe, a, quant lui, rgress de -1.3%, impact par un
rsultat non courant ngatif de -35 MDH, ainsi que par laugmentation de la quote par des intrts
minoritaires dans le rsultat net consolid, amenant la marge nette en lger recul de 30 pts de
base 18.6%.
Analyste:
Majdouline FAKIH
Sales :
Mohammed Essakalli
Bachir Tazi
Amira Mestari
Tl : (212) 5 22 25 01 01
Ric Reuters :
HOL.CS
Secteur :
CIMENTS
Nombre dactions :
4 210 000
Capitalisation
boursire:
9 270 MDH
Positionnement dfavorable dans lOuest

Perte de PDM estim -4.6pts entre 2010-2014E
Potentiel thorique de baisse supplmentaire du cours de -19%
Opinion:
Comme pour Lafarge Ciments lentre sur le march de Ciments de lAtlas durant lanne 2010 a
impliqu une baisse de parts de march pour le groupe. Holcim Maroc a cd -1.1% de PDM au
titre de cette mme anne, ce qui sest traduit, dans un march en quasi-stagnation +0.4%, par
une baisse de volume ciment de -4.0%. Pour les prochaines annes, nous tablons sur des
baisses lgres et successives des PDM (Cf. p:17) pour stablir 21% horizon 2014. Des
tensions sur les prix et sur les marges sont prvoir galement cause de la surcapacit de
production que connat le march ainsi que le renchrissement des prix des combustibles. En
revanche, nous pensons que le groupe opterait pour une stratgie o il dfendrait ses prix et parl mme prserver des niveaux de marges confortables. Selon nous, les marges du groupe
devraient se dgrader de -4.3pts et -5.5pts au niveau de lEBITDA et de lEBIT respectivement
pour lanne 2011 puis demeurer autour de 40% de marge dEBITDA jusquen 2014. En termes
dinvestissements, Holcim Maroc projette de finaliser les principaux travaux de gnie civil et
montage sur le projet dextension de son unit de Fs qui consiste au doublement de la capacit
de production 1.2mt, prvus pour 2012.
Valorisation:
Le titre Holcim Maroc a connu une progression de lordre de 41.2% durant lanne 2010 puis
corrig de -17.0% depuis le dbut de lanne tandis que lindice CFG 25 a baiss de -13.5%.
Nous pensons que cette correction est insuffisante (P/E actuel de 18.1x selon nos estimations de
rsultats 2011) et quun potentiel de baisse de lordre de -19% est prvoir selon nous. Nous
recommandons le titre Holcim Maroc Vendre avec un objectif de cours de lordre de 1880 DH ce
qui fait ressortir un P/E induit de lordre de 13.7x.
Force relative Holcim/CFG25
2 800
150
2 600
Cours en DH
Volume quotidien
moyen simple :
2 400
2 500 KDH
100
2 200
2 000
50
160
140
120
100
80
1800
1600
08-09
Volumes en MDH
02-10
08-10
02-11
08-11
60
08-09
02-10
08-10
02-11
33
08-11

Valorisation :
Notre valorisation de Holcim Maroc a t obtenue partir de lactualisation des cash flows disponibles. Lapproche
par DCF nous parat la mthode la plus pertinente pour valuer les socits du secteur compte tenu de limportance
des cash flows gnrs par cette activit.
En KDH
2011
1 042 691
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
983 571 1 009 825 1 103 663 1 207 503 1 231 653 1 256 286 1 281 412 1 307 040 1 333 181 1 359 845 1 387 041
-73 548
-68 613
-67 034
-63 859
-60 946
-63 400
-66 750
-70 100
-73 450
-76 800
-80 150
- Variation du BFR
-30 618
-19 024
-21 107
-1 700
-1 806
1 806
-1 806
32 866
1 159
-1 159
-1 182
-83 500
-1 206
600 000
375 000
200 000
225 000
250 000
840 000 1 010 000 1 180 000 1 070 000
400 000
430 000
560 000
Cash flow libre
399 761
558 983
763 897
816 504
898 363
326 448
181 342
-1 554
162 432
857 540
850 877
744 747
CF libre actualis
399 761
514 951
648 291
638 353
647 027
216 597
110 842
-875
84 258
409 791
374 578
302 032
4 043 575
12 695 216
Valeur terminale
5 634 119
Capitaux propres
10 844 012
Valeur d'entreprise
9 677 694
- Dette nette fin 2010
1 298 606

- Provisions
55 226
- Minoritaires
428 269
+ Actifs financiers
19 386
7 914 979
Nombre d'actions
Taux sans risque
4,1%
5,0%
5,4%
Cot de la dette aprs impot
3,7%
Bta de la socit
4210
1 298 606
9,6%
1880
1,09
8,6%
WACC
8,1%
8,6%
9,1%
2,5%
1961
1763
1596
3,0%
2108
1880
1691
3,5%
2287
2020
1803
Valorisation selon trois scnarii de croissance du march.

Cours en DH
3400
3200
3000
2800
2600
2400
2 365 DH (+7,7%)
2200
2000
1880 DH (-14,6%)
1800
1600
1431DH (-35,0%)
mai-11
aot-11
nov-10
fvr-11
mai-10
aot-10
nov-09
fvr-10
mai-09
aot-09
nov-08
fvr-09
mai-08
aot-08
nov-07
fvr-08
aot-07
mai-07
nov-06
fvr-07
aot-06
1400
- Progression de la marge EBITDA et la marge nette respectivement par an : -0.8pts et +0.2pts
- TCAM volumes 2010-2014 : 0.1%. TCAM prix 2010-2014 : -1.9%.
34


Chiffre d'affaires
% var
EBITDA
% var
EBIT
% var
2008
2009
2010
2011E
2012E
TCAM 10/12E
3 153,9
32,9%
3 654,2
15,9%
3 543,8
-3,0%
3 455,1
-2,5%
3 413,0
-1,2%
-1,9%
1 309,3
32,3%
1 543,1
17,9%
1 552,0
0,6%
1 392,5
-10,3%
1 299,2
-6,7%
-8,5%
947,6
11,3%
1 215,0
28,2%
1 256,8
3,4%
1 035,9
-17,6%
942,7
-9,0%
-13,4%
Rsultat financier
-90,7
-72,4
-45,6
-71,1
-64,8
RCAI
833,6
1 137,0
1 175,4
964,8
877,8
Impts
207,1
362,0
395,5
308,7
280,9
RNPG
531,9
-1,1%
668,6
25,7%
659,3
-1,4%
578,1
-12,3%
519,8
-10,1%
2008
2009
2010
2011E
2012E
Capitaux propres
2 003,4
2 402,3
2 623,1
2 747,7
2 957,1
3 513,9
3 538,2
3 852,8
4 108,7
4 088,3
Endettement net
1 582,5
1 100,9
1 275,4
1 298,6
1 042,1
-386,3
-558,1
-435,1
-489,5
-512,6
2008
2009
2010
2011E
2012E
EBITDA/CA
41,5%
42,2%
43,8%
40,3%
38,1%
EBIT/CA
30,0%
33,2%
35,5%
30,0%
27,6%
Rsultat net/CA
16,9%
18,3%
18,6%
16,7%
15,2%
79,0%
45,8%
48,6%
47,3%
35,2%
120,9%
71,3%
82,2%
93,3%
80,2%
ROCE
20,0%
23,7%
21,7%
17,4%
16,0%
ROE
26,6%
27,8%
25,1%
21,0%
17,6%
2008
2009
2010
2011E
2012E
% var
BFR
Donnes par action (DH)

Dividende par action (relatif l'exercice n)
-13,6%
-11,2%
77,0
86,0
132,0
131,0
96,1
-14,7%
Bnfice par action
126,4
158,8
156,6
137,3
123,5
-11,2%
475,9
570,6
623,1
652,7
702,4
6,2%
292,4
246,8
269,9
247,7
233,6
-7,0%
Ratios boursier
2008
2009
2010
2011E
2012E
VE/CA
3,7
3,2
3,3
3,4
3,5
VE/EBITDA
9,0
7,6
7,6
8,5
9,1
VE/EBIT
12,4
9,7
9,4
11,4
12,5
PER (dernier cours)
19,7
15,7
15,9
18,1
20,2
8,5
10,1
9,2
10,1
10,7
60,4%
56,5%
72,1%
68,3%
70,0%
3,1%
3,5%
5,3%
5,3%
3,9%
P/CF
Payout (%)
Rendement dividende
Source: Holcim, CFG Group
35
AVERTISSEMENT
Ce document est utiliser titre dinformation seulement, il ne peut en aucun cas tre considr comme un engagement de CFG
Group et ses filiales vis--vis des investisseurs qui auraient dcid dacheter ou non les titres du secteur cimentier. Linvestissement
en valeurs mobilires est risqu par nature, notamment pour les actions, comme celles du secteur Ciment, et CFG Group et ses
filiales ne peuvent en aucun cas tre tenus responsables de la dvalorisation dun quelconque investissement dans ces titres.
Les droits attachs ce document sont rservs exclusivement CFG Group ; de fait ce document ne peut en aucun cas tre copi,
photocopi, dupliqu en partie ou en totalit, sans laccord exprs crit de CFG Group.
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36

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Note sectorielle - Ciment

Le secteur du ciment au Maroc :

Cette surcapacit est gnre quasi-exclusivement par la rgion de lOuest (19.6% de

Dautant plus, un effritement des marges est inluctable dans un contexte de

Note sectorielle - Ciment - Aot 2011

La configuration du secteur cimentier marocain..11

et caractris par de fortes disparits rgionales12

Regard comparatif sur les perspectives des trois cimentiers18

et disposent dune situation financire confortable..23

Note sectorielle - Ciment - Aot 2011

Cours thorique (DH)

Ciments du Maroc : Conserver, objectif de cours de 955DH

Prime/Dcte (%) vs. moyenne

Prime/Dcte (%) vs. moyenne

Tableau des EV/EBITDA prvisionnels

Prime/Dcte (%) vs. moyenne

Prime/Dcte (%) vs. moyenne

Sensibilit aux cots nrgtiques

Sensibilit une baisse des prix

Source : CFG recherche

Sensibilit du secteur cimentier aux prix du coke de ptrole et du ciment vendu

Evol. prix - ciment 2012

Evol. prix - ciment 2012

Evolution du prix du coke de ptrole en 2012

Evolution du prix du coke de ptrole en 2012

Evol. prix - ciment 2012

Evol. prix - ciment 2012

Evolution du prix du coke de ptrole en 2012

Source : CFG recherche

Note sectorielle - Ciment - Aot 2011

Consommation de ciment par marchs finaux

Sources: Cembureau, APC, CFG Recherche

Sources: APC, CFG Recherche

Lvolution de la consommation nationale de ciment sur une longue priode

Sources: Association Professionnelle des Cimentiers du Maroc (APC), CFG Recherche.

Note sectorielle - Ciment - Aot 2011

Les taux dutilisation des usines versus la demande

M o yenne 9 0-00.T.U :74%

Sources: Association Professionnelle des Cimentiers du Maroc (APC), CFG Recherche.

Lvolution mensuelle de la consommation nationale de ciment

Consommation moyenne par mois durant la priode 2007-2011: 1

Variation mensuelle yoy

Sources: Association Professionnelle des Cimentiers du Maroc (APC), CFG Recherche.

Note sectorielle - Ciment - Aot 2011

Evolution de la population et du PIB au Maroc

Sources: La Banque Mondiale, Le Haut Commissariat au Plan, CFG Recherche

Note sectorielle - Ciment - Aot 2011

Production dunits de logements

Mises en chantier dunits de logements

Sources: Ministre de lhabitat, CFG Recherche

Sources: Ministre de lhabitat, CFG Recherche

Encours des crdits immobiliers et des taux

Crdits Immo biliers

Taux Dbiteurs Immo bilier

Sources: Ministre de lEconomie et des Finances, DEPF, APC,

Sources: Bank Al Maghrib, CFG Recherche

Note sectorielle - Ciment - Aot 2011

Evolution des investissements publics

Les investissements publics 2011 par rgion

Augmentatio n des investissements de +22% malgr

Investissements des entreprises publiques

Sources: Ministre de lEconomie et des Finances, CFG Recherche

Sources: Ministre de lEconomie et des Finances, CFG Recherche

S ettat : 1,7Mt/an B ouskoura : 3,2 Mt/an