Note

Innovation et croissance conomique: rle et enjeux du financement des PME

Loc Belze et Olivier Gauthier
Revue internationale P.M.E.: conomie et gestion de la petite et moyenne entreprise, vol. 13, n 1, 2000, p.
65-86.

Pour citer cette note, utiliser l'information suivante :

URI: http://id.erudit.org/iderudit/1008670ar
DOI: 10.7202/1008670ar
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Notes de recherche

Innovation et croissance conomique:

rle et enjeux du financement des PME*
Loc BELZE
Olivier GAUTHIER
Universit de Bourgogne

MOTS CLS
Innovation - Croissance conomique - PME
Asymtrie informationnelle - Capital-risque - Financement

RSUM

travers une double lecture, conomique et financire, ce travail tente dexpliquer

en quoi le lien tabli, au plan thorique et empirique, entre innovation et croissance
conomique est sous-optimal en raison dune inadquation structurelle entre la
demande des PME innovantes et loffre du march des capitaux.

LES AUTEURS

Loc Belze est titulaire dun diplme dtudes approfondies (DEA) en gestion option finance
et achve actuellement son doctorat au LATEC-CREGO. Il est galement charg densei
gnement lUniversit de Bourgogne. Ses principaux domaines de recherche concernent les
stratgies de financement et le march des offres publiques dachat et dchange.
Olivier Gauthier est agrg en conomie et gestion, titulaire dun DEA de sciences
conomiques et termine actuellement un doctorat au LATEC. Il est galement charg
denseignement lUniversit de Bourgogne. Ses recherches portent sur la thorie de la
croissance conomique et sur lhistoire de la pense conomique.
Adresse: LATEC, Ple dconomie et de gestion, 2, boulevard Gabriel, 21000 Dijon.
*

Les auteurs remercient Philippe Desbrires et Elie Sadigh, respectivement professeur

et matre de confrences lUniversit de Bourgogne, pour leurs remarques faites sur
une version prliminaire de ce travail prsente au IVe Congrs international francophone
sur la PME (CIFPME) Nancy / Metz. Nous remercions galement les valuateurs ano
nymes ainsi que Pierre-Andr Julien pour leurs commentaires et suggestions. Les auteurs
restent seuls responsables des erreurs ou omissions qui pourraient subsister.

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ABSTRACT

Through a both economical and financial approach, this working paper tries to go
through the link between innovation and economic growth, in a theoretical and
empirical way, stressing the sub-optimality rooted in the inadquation between
demand of innovative SMEs and supply of the capital market
RESUMEN

A travs de una doble lectura, economica y financiera, este trabajo intenta explicar
en qu este lace estalece, sobre el plan teorico e emprico, entre inovacion y
recimiento economico, se revela suboptimal del hecho de una inadecuacin structural entre la demanda de las PyMEs novantes y la oferta del mercado de los
capitales.
ZUSAMMENFASSUNG

Aufgrund einer konomischen und finanziellen Sichtweise versucht diese Arbeit den
Zusammenhang zwischen der Theorie und Empirie, zwischen Innovation und
wirtschaftlichem Wachstum zu erklren. Die strukturelle Diskrepanz zwischen den
Ansprchen einer innovativen KMU und dem Marktangebot an Kapitalresourcen
erweist sich als nicht optimal.
Introduction
La problmatique du financement des investissements matriels et immatriels des
PME fort potentiel technologique constitue, depuis quelques annes, un thme
rcurrent en sciences conomiques et en sciences de gestion. Lobjet de cet article
est de mettre en exergue, dans le cas franais, les consquences dune insuffisance
structurelle dans loctroi des financements ncessaires la naissance et la crois
sance des structures de production lgres exerant leurs activits sur ce type de
segments. travers une double lecture, conomique et financire, nous montrons
en quoi le lien tabli, au plan thorique et empirique, entre innovation1et croissance
conomique se rvle sous-optimal en raison dun accs restreint des PME au
march des capitaux. Aprs avoir propos une lecture macroconomique de cette
relation (section 1), nous tentons de rendre compte, la lumire des thories finan
cires rcentes (section 2), des relles perspectives et possibilits offertes lco
nomie sous condition dun rquilibrage du systme de financement de linnovation,
et ce, de la phase de prconceptualisation la commercialisation (section 3).
1. Traditionnellement, linnovation est dfinie comme lapplication industrielle ou commer
ciale dune nouveaut sur un produit, un procd ou processus de production. Le
processus dinnovation intgre toutes les phases depuis la R-D jusqu la production ou
la commercialisation impliquant aussi bien les membres de lentreprise que les parte
naires extrieurs. Nous retenons cette dernire approche dans ce travail.

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1. Innovation et croissance conomique

En matire de dynamique conomique, lallgeance des chercheurs au corps
dhypothse walrasien avait occult ltude des conditions et effets de la gnration
du progrs technique dans un environnement capitaliste. Dans les modles du type
de Solow (1956), par exemple, la croissance conomique se voit inhibe, en
labsence dinnovation, du fait de lhypothse de dcroissance des rendements phy
siques marginaux du capital accumul. Partant, lvolution technologique ne peut
tre analytiquement intgre que sous la forme dune composante exogne, plus
prcisment sous la forme dun stock. Depuis quelques annes, la rupture
paradigmatique davec le cadre walrasien standard a permis de considrer le chan
gement technologique comme lune des sources explicatives de la croissance des
conomies industrielles ; ce type de modle dit croissance endogne tend
voquer le progrs technique comme rsultante dune production de connaissances
faisant lobjet dune possible accumulation. Les travaux prsents dans cet article
semblent en cela affirmer lexistence dune relation positive entre degr dinno
vation et croissance conomique. Comme nous le mettrons galement en vidence,
lapproche microconomique de ces thories semble constituer une base solide
danalyse du rle de la PME innovante dans le procs de croissance.

1.1.

Apports thoriques rcents

Pour nombre de contributions rcentes, la gnration de linnovation ainsi que sa

diffusion sont dtermines par les comportements des agents et par des variables
macroconomiques (Guellec et Ralle, 1993). En loccurrence, il sagit de reconsi
drer limpact dune action dlibre de recherche et dveloppement (R-D) essen
tiellement finance par des fonds privs sur les fondements de nos conomies. Cela
suppose, en outre, dtudier la gnration de linnovation comme consquence
dune phase de R-D dont laboutissement demeure fonction du degr de producti
vit des chercheurs, mais aussi et surtout de lexistence et de limportance du stock
de connaissances globalement disponibles. Lapproche que nous dveloppons
privilgiera les modles mettant en exergue le rle du capital humain dans la
gnration de linnovation (Lucas, 1988), les modles considrant linnovation
comme largissement de la gamme de biens intermdiaires (Romer, 1990, 1991)
et finaux ou, encore, de la qualit des produits existants (Grossman et Helpman,
1991 ; Aghion et Howitt, 1992).

1.1.1. Capital humain, R-D et croissance conomique

Les travaux de Lucas (1988) tendent affirmer lexistence dun corrlat fort entre
niveau moyen de capital humain et productivit des facteurs de production. Comme
le prcise Muet (1994), dans le prsent modle, la productivit marginale du capital

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augmente avec le ratio du capital humain au capital physique, et, en prsence

dextemalits, elle augmente galement avec le niveau de capital humain. Somme
toute, il semblerait que les nations possdant un niveau lev de capital humain
puissent engendrer nombre deffets externes positifs relativement laccumulation
individuelle du capital humain. Amable et Guellec (1992) ont particulirement
insist sur le fait que lintroduction de facteurs particuliers comme le capital
humain ou la connaissance permet de contourner les problmes qui se font jour
au sein des analyses noclassiques traditionnelles, car leur accumulation ne dpend
plus du produit o se situent les rendements physiques marginaux dcroissants. Le
progrs technique est alors permis par laccumulation des connaissances, variable
dont le niveau par tte peut crotre sans limite, la diffrence du capital physique.
Dans ce contexte, Romer (1990) souligne quune part majeure des connaissances
accumules ainsi que des externalits dinformation lies la diffusion de la
connaissance provient de leffort de R-D des firmes. En effet, un accroissement du
capital humain employ dans ce domaine, comme un accroissement du niveau de
connaissances global, tend accrotre la productivit des chercheurs. Partant, long
terme, la croissance conomique semble pour partie dpendre de la capacit des
activits de R-D (publiques et prives) mobiliser leurs stocks respectifs de
connaissances et de capital humain dans une perspective de gnration rapide du
progrs technique. la suite de Arrow (1962) et Sheshinsky (1967), cette conclu
sion se prsente comme dautant plus valide si nous considrons que les processus
dapprentissage par la pratique dcuplent galement lefficacit des structures
susmentionnes. En matire de politique conomique, toute politique de subvention
lducation et la recherche, du fait quelle accrot le niveau moyen de capital
humain et le stock de connaissances, est donc vecteur de croissance. A un niveau
suprieur, ce phnomne dexpansion des connaissances prend un caractre
intertemporel tant affirme lirrversibilit dont fait lobjet laccumulation du savoir.
la lumire des diverses approches thoriques, lexistence dun corrlat fort entre
niveau moyen de capital humain, degr de connaissance et productivit de lactivit
de R-D parat se dgager2. Cela nest cependant pas suffisant pour expliquer, durant
ce sicle, la croissance soutenue de la productivit totale des facteurs.

1.1.2. Structure de proprit et incitation la R-D

Dans une conomie capitaliste, linnovation et la R-D prive effectues de faon
autonome sont motives par lespoir dun rapide retour sur investissement sous
condition dexistence dune structure stable de proprit. De fait, lincitation la

2. Logossah (1994), dans une rcension des valuations empiriques du lien tudi dans ce
travail, soutient que, faute de certitudes, de fortes prsomptions existent du moins quant
la vraisemblance de leffet positif de lducation et de la formation sur la productivit
totale des facteurs.

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R-D prive, compte tenu du niveau lev de risque inhrent au dveloppement de

nouveaux produits ou procds, ne saurait sorienter que vers les domaines assurant
la firme innovatrice un certain degr de monopole lui permettant lexploitation
de son droit de proprit industrielle ou servicielle. Afin de mieux cerner les
lments qui incitent les firmes financer des programmes de R-D, Romer (1990)
propose de classer les biens ou procds produits par cette activit selon leur degr
de rivalit et dexclusivit. Ainsi, un bien ou procd est dit rival sil ne peut
tre utilis que par une firme ou personne tandis quun bien ou procd est qualifi
dexclusif si son propritaire peut en interdire lusage par un autre. Suivant cette
typologie, un bien conomique conventionnel serait la fois rival et exclusif tandis
que les biens publics seraient non rivaux et non exclusifs, cest--dire non
appropriables. En loccurrence, et suivant cette distinction, lactivit prive de
R-D devrait logiquement sorienter vers le financement de produits ou procds
du premier type. Cependant, la mise en place dun systme de droit de proprit,
mme si elle peut constituer une incitation au financement de programmes de R-D
ncessaires au dveloppement et lexploitation de produits ou de procds
innovants, est loin dassurer de faon permanente la firme une position stratgique
dominante sur son march. Jacquier-Roux (1994) montre ce propos quen matire
de progrs scientifique linformation relative linnovation fait rarement lobjet
dune appropriation et tend tre considre comme un bien public ou collectif.
Deffains (1997) insiste, quant lui, sur le fait quau plan thorique la mise en place
dun systme de droits de proprit, en matire dinnovation, pour tre favorable
lensemble de lactivit conomique, doit poursuivre un double objectif : encourager
les firmes produire de nouvelles connaissances et faire en sorte que linformation
relative ces dcouvertes soit rendue publique. Il reste que, la suite de Romer, le
caractre au moins partiellement exclusif des biens ou procds produits semble
nanmoins lorigine de la mise en chantier de nombreux programmes de R-D
privs3.

1.1.3. R-D, innovation et croissance : mcanismes de transmission

Au plan macroconomique, le problme qui se pose est de savoir dans quelle
mesure, et par quel biais, linnovation et le financement de programmes de R-D
influencent lvolution des niveaux de vie. Romer (1990) suppose quun effort
dlibr de R-D de la part des firmes conditionne llargissement de la varit des
biens de production intermdiaires existants et que cette variation est lorigine
de nouvelles productions sur le march des biens finals. Dans ce cadre, la gnra
tion de nouveaux biens de production dpend, comme cela a dj t abord, du

3. Barro et Sala-I-Martin (1996) semblent galement tablir la prennit du lien innovationcroissance dans les systmes conomiques protgeant la proprit intellectuelle.

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niveau de capital humain4 allou aux activits de R-D des structures spcifiques
prives. Comme la connaissance peut tre accumule sans limite, les rendements
de lactivit de R-D peuvent tre croissants5. Sur le plan macroconomique, la crois
sance se manifeste par la diffusion de linnovation dans lconomie, laquelle
enclenche un processus dynamique daccumulation des connaissances et dexpan
sion des champs technologiques. En effet, dune part, lapparition de nouvelles
activits et mthodes de production tend et renouvelle sans cesse le tissu industriel,
mais, de plus, chaque nouvelle dcouverte accrot elle-mme le stock de connais
sances disponible, accroissant ainsi le niveau moyen de capital humain et la
productivit des chercheurs et agents. Lhypothse restrictive pose par Romer est
que lapparition de nouveaux biens intermdiaires naffecte pas la production des
firmes exploitant ces derniers. Or, la plupart du temps, nous devons considrer que
llargissement de la varit des produits existants provoque une extemalit nga
tive lie la diffusion de linnovation. Dans une perspective schumptrienne,
Aghion et Howitt (1992) proposent de considrer que lamlioration de la qualit
des produits existants rode, voire supprime, les rentes ou quasi-rentes de monopoles
perues par les firmes jusque-l leader sur leurs marchs respectifs. Leffet positif
de la R-D sur le taux de croissance doit alors tre nuanc, car leffet en retour de
linnovation dpend de la faon dont la nouvelle technologie affecte, en termes
demploi par exemple, la productivit et la rentabilit des activits existantes (voir
Bouabdallah et Villeval, 1997).

1.2.

Innovation et croissance conomique :

quel dessein pour les PME?

Entre lapproche de Romer et celles de Aghion et Howitt dont les contributions sont
donnes pour significatives, une voie mdiane semble pouvoir tre trouve tant
vident que les effets prcdents (accroissement de la varit de produits existants
et accroissement de la qualit des produits) se produisent simultanment. ce
propos, Barro et Sala-I-Martin (1996) souligne quen matire de croissance co
nomique le danger peut provenir, dans une conomie dcentralise, du fait que
leffort de recherche fondamentale tendrait devenir insuffisant alors que leffort
vou la recherche damliorations consquentes de la qualit des produits existants
deviendrait trop important. Or, nombre de contributions tendent montrer que
linnovation des entreprises de grande taille est essentiellement voue linnovation
de mtier en raison du recentrage de leurs activits effectu ces dernires annes.
De fait, il sagit pour les grandes structures de dlguer les programmes de R-D
4. Nous mettons certaines rserves quant lusage dans la littrature de ce terme.
5. Ce point central des contributions rcentes en matire de croissance conomique a fait
lobjet dune critique portant sur la cohrence interne de ces travaux. Voir ce propos
Sadigh (1995).

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qui ne relvent pas de leurs comptences cls de petites entits spcialises, prin
cipalement des PME, dont les spcialits seraient trop coteuses maintenir de
faon permanente au niveau de la firme (SESSI, 1998). Ce type de socits de
recherche sous contrat ne reprsente cependant quune infime partie des activits
de R-D. Malgr ce mouvement, les donnes du ministre de lEconomie, des
Finances et de lIndustrie (SESSI, 1998) caractrisent une forte concentration de
la R-D franaise puisque les PME/PMI ne participent qu hauteur de 13 % aux
dpenses de R-D avec 18 % des effectifs dans ce domaine. Notons ce propos que
83 % des crdits publics, militaires, grands programmes technologiques et crdits
incitatifs vont, en France, 12 grands groupes et leurs filiales. Le rle de la PME
technologique dans ce domaine reste donc, ce jour, trs modeste.
Pourtant, les travaux rcents concernant les PME ont montr quelles ne sont
pas dcourages par les conomies dchelle ralises par les firmes de grande taille
(Audretsch, 1994). Jullien et Paranque (1995) ainsi que Joffre et Wickam (1997)
ont dailleurs constat des rentabilits similaires, voire plus leves des PME par
rapport leurs homologues de plus de 500 salaris. Clay et Creigh-Tyte (1994) ont
de plus tabli la contribution majeure des PME en matire demploi ; conclusion
corrobore, pour la France, par les statistiques du ministre de lconomie, des
Finances et de lIndustrie (SESSI, 1998). En matire de R-D, Acs, Audretsch et
Feldman (1994) ont signal que les structures de production lgres exploitaient
davantage les rsultats de la recherche des firmes concurrentes que les grandes
entits et profitaient mieux des dcouvertes universitaires en matire de recherche
fondamentale. Il savre en ce sens, suivant en cela Lefebvre, Lefebvre et Bourgault
(1996), que contrairement aux autres groupes, les PME dites technologiques
mettent nettement plus daccent sur les activits de recherche appliques ainsi que
sur lamlioration des acquis scientifiques et technologiques. En outre, cette ana
lyse dmontre que ce type dentreprise possde galement une vision mondiale de
son activit, ce qui en fait un formidable moteur potentiel de croissance. Les
contributions qui prcdent dmontrent ainsi amplement que les PME, si elles par
viennent financer leurs programmes de R-D, crent des synergies technologiques
et financires gales sinon plus leves leurs concurrents de grande taille. Il
demeure donc paradoxal, pour une nation comme la France, dote dun niveau
moyen lev de capital humain, de constater une insuffisance chronique du tissu
des PME en matire dinnovation et de R-D. Sur le plan national, la faiblesse de la
recherche est par ailleurs confirme par les demandes de brevets qui sont essen
tiellement soumises par les Amricains (29,9 %) suivis des nationaux (17,4 %). De
plus, comme le souligne le rapport Guillaume (1998), la part mondiale des
publications des laboratoires scientifiques franais a progress de 16 % en 12 ans
tandis que la part de la France dans le systme du brevet europen a diminu
de 17 %. En France, le niveau moyen lev de capital humain ne gnre donc que
peu dapplications et procds dans les domaines de lindustrie et des services.

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Il dcoule des arguments prcdents que le potentiel des PME en matire

dinnovation demeure largement inexploit ; le rapport Guillaume (1998) concer
nant linnovation et la recherche technologique tmoigne de ces insuffisances. En
substance, le faible dynamisme des PME franaises sur le segment des hautes
technologies proviendrait :
- de labsence, voire la quasi-inexistence, de fonds damorage ;
- de labsence dun environnement stimulant pour accompagner le chercheur ;
- du flou qui entoure sa situation juridique ;
- de la faiblesse de la culture entrepreneuriale en France.
Ce dernier lment nest pas acceptable. En effet, lexistence de forts profits
potentiels dans les activits innovantes laisse augurer que, plus quun problme de
culture entrepreneuriale, le manque dentrepreneurs est avant tout li labsence
de financement de dmarrage et lincapacit, pour de nombreuses firmes,
daccder des sources de financement autres que le contrat bancaire demprunt
classique, alors que leur dveloppement le ncessiterait. Alors que la PME tech
nologique semble devoir, en matire de croissance, jouer un rle majeur, il semble
que, pour des raisons structurelles, le financement de la majorit des projets ne
puisse tre men bien. La section suivante entend fournir certaines explications
cet tat de choses.

2.

Le financement de linnovation dans les PME :

le cadre des thories financires rcentes

2.1. Spcificit de linnovation dans la PME

La gense de linnovation, quelle se situe au sein des grandes entreprises ou des
PME, repose avant tout sur lide de confiance. La confiance est en effet la base
de toute relation contractuelle entre deux parties et, de ce fait, lorigine de tout
financement potentiel. Nous raisonnons ici sur lide dinnovation qui trouve son
origine aussi bien dans la cration dentreprise que dans le projet innovant de rup
ture dans une PME dj existante. La personne qui trouve lide innovante ou pilote
le projet la source de linnovation est rarement celle qui peut fournir aussi la manne
financire ncessaire au soutien et la ralisation du projet, lui-mme lorigine
du processus de croissance. Nous nenvisageons pas dtablir ici une typologie des
PME franaises, qui au demeurant constituent un tissu relativement htrogne,
mais bien de faire ressortir les spcificits de linnovation dans la PME et dexa
miner, terme, si elles sont une barrire au financement et, par consquent, la
croissance. En effet, les investissements qui ne peuvent faire lobjet dune proc
dure de scurisation en raison de leur spcificit et ceux qui ne peuvent engendrer

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une contrepartie matrielle rapide, tendent trouver des conditions de financement

plus difficiles. Au premier chef de ces investissements se trouvent les processus
innovants (Allegret et Baudry, 1996). Les auteurs de cette assertion donnent l
lessence des difficults auxquelles les PME ont faire face dans le cadre de leur
processus dinnovation.

2.1.1. Un dterminant fort, l'asymtrie informationnelle

La PME se caractrise souvent par une structure de proprit familiale ou, tout au
moins, par une structure de proprit restreinte et concentre. Le corollaire de cette
situation induit gnralement pour la PME une existence hors march financier sur
lequel linformation est rvle par le prix des actions (en supposant hypothti
quement un march efficient). Vos (1992), sur un chantillon de 209 petites
entreprises non rfrences sur un march, illustre cette spcificit par le fait que
les mesures traditionnelles du risque (B) pour les grandes entreprises ne valent plus
pour les PME non cotes (Ang, 1991). Dans loptique dun financement externe,
les petites entreprises sont donc soumises une forte contrainte de production
dinformation pour obtenir la confiance des bailleurs de fonds demprunt et rduire
ainsi lopacit relative leur activit prvisionnelle. Cette asymtrie informa
tionnelle renforce la dfiance des banques, par exemple, qui ne sont pas incites
rechercher une information rare et coteuse et qui conservent une position prudente
en ninvestissant pas dans la PME ou en octroyant des prts des taux beaucoup
plus levs que pour les grandes entreprises (effet de taille). Ainsi, selon Dietsch
(1989), ce sont les entreprises les mieux disposes soumettre des documents pr
visionnels et expliquer leur stratgie aux banques qui obtiennent les meilleures
conditions de financement bancaire6. Certaines banques ont bien essay de mettre
en place des cellules internes dinformation sur la rentabilit de la relation daffaires
avec les PME, mais les valuations restent inadquates. Lincidence sur les contrats
de financement est directe, comme le montre une tude de St-Pierre et Allepot
(1998) sur 97 PME dont les rsultats confirment que les grandes institutions sont
maladroites avec les petites entreprises et quelles sont inaptes valuer correc
tement leur niveau de risque afin de rdiger des contrats de financement adquats .
Une enqute de lAssociation franaise des banques (AFB) [limite aux prts
indexs sur le taux de base bancaire, qui concerne donc essentiellement les PME]
a, par exemple, mis en vidence labsence de liens troits entre le cot du crdit et
la cotation Banque de France (Picory, 1995).

6. Toutefois, lhypothse dun rationnement suprieur du crdit pour les PME peut tre
nuance dans la mesure o Paranque et Cieply (1997) montrent que cela na t cons
tat que pour les plus petites dentre elles et, en particulier, sur lendettement long terme
(sans distinction dans ce cas concernant les PME innovantes).

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Le problme dasymtrie informationnelle entre les PME innovantes et les

bailleurs de fonds potentiels rside non seulement dans la non-observabilit de
critres objectifs ncessaires lvaluation du projet (historique de la firme trop court,
produit en rupture radicale avec le savoir-faire de lentreprise), mais galement dans
la difficult de juger ce qui est observable. Nous pensons ici la situation en fonds
propres de lentreprise : le faible apport en fonds propres peut, par exemple, repr
senter un signal ngatif, car synonyme dune moindre prise de responsabilit de la
part de lentrepreneur-dirigeant (Allegret et Baudry, 1996) ; les fonds propres sont
en effet attachs la notion de solvabilit : ils sont le matelas de scurit qui
permettra de faire face en cas de ralentissement conjoncturel de lactivit (rmu
nration diffre). Paranque (1994) rappelle cependant que chaque entreprise, en
fonction de sa situation conomique et commerciale, cherchera optimiser le
recours au financement externe selon le cot de celui-ci, mais aussi en fonction du
degr dautonomie quelle veut/peut sauvegarder et de ses projets de dvelop
pement. Il sagira donc danalyser la faon dont les motivations des acteurs
peuvent influencer loffre de capitaux aux PME innovantes.

2.1.2. Risque et actifs spcifiques

Le fait dinnover implique que lon sorte du cadre mme de la rente de situation et
que lon investisse dans un nouvel actif ; ce nouvel actif sentend au sens large,
englobant la fois le nouveau projet et toute la structure de production de ce nouveau
projet (investissement dans de nouvelles comptences, de nouveaux outils de
production, etc.). La notion de spcificit dun actif est dfinie par son aptitude
tre interchangeable ou transfrable, par sa facult de pouvoir tre utilis dans
dautres fonctions ou par dautres utilisateurs (Williamson, 1988). En ne retenant
dabord que cette simple dfinition, il semble effectivement que la nature des
lments dactif mis enjeu par lentreprise puisse avoir un lien direct avec la notion
de solvabilit future. Loptique du bailleur de fonds demprunt est de pouvoir
diagnostiquer, en cas de liquidation, lexistence dun march permettant de vendre
les lments dactif afin de rcuprer ses fonds7. Dans ces conditions, la naissance
de la PME innovante, contingente lobtention du prt bancaire, semble compro
mise. Ces entreprises se retrouvent en effet devant un paradoxe. Williamsom (1988)
montre, dans le cadre de sa thorie des cots de transaction, que lexigence du
prteur augmentera dans la mme mesure que le degr de spcificit de lactif, allant
jusquau refus de financer. Le financement par capitaux propres, gels dans lentre
prise, permet alors dliminer ce risque et de financer lactif spcifique. La spcificit

7. Cette question devient moins pertinente lorsquil sagit de linnovation dans la grande
entreprise qui possde dj un actif consquent et qui a su dgager des rentes sur les
produits quelle fabrique. Lactif de cette grande entreprise peut donc avoir une valeur
objective aux yeux dacqureurs potentiels.

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des lments dactif, et des garanties insuffisantes aux yeux des cranciers dans
linformation transmise, influent donc ngativement sur la probabilit de pouvoir
gnrer linnovation8. Il reste donc comprendre dans quelle mesure loffre de
financement prsente sur le march franais peut tre en adquation avec la demande
de ces PME innovantes.

2.2.

Loffre de financement accessible aux PME innovantes

Le soutien financier tant inhrent la ralisation de linnovation, nous examinons

les diffrentes sources de financement afin den analyser ultrieurement la perti
nence dans le cas des PME innovantes.
Nous avons pu constater que les fonds propres taient une condition sine qua
non au dmarrage du projet dinnovation. Ces fonds peuvent se trouver par apport
direct (fondateur, associs), par aides publiques, par diverses formes dintermdiation (capital investissement) ou, encore, sur le march boursier (nouveau
march)9. notre sens, cette dernire hypothse nest pas pertinente ici, car cette
phase du financement intervient pour consolider, voire faire aboutir le projet
dinnovation. Quant aux aides publiques linnovation, elles reposent essentiel
lement sur les aides de lANVAR qui interviennent au dbut de la vie de la PME ;
elles sont trs slectives et dpassent rarement le million de francs. Les apports en
fonds propres dassocis (business angels) sont galement difficiles obtenir, car
ils reposent souvent sur des rseaux de relations informels difficiles intgrer ; nan
moins, cette forme de financement sorganise et reprsente 9 % des fonds levs en
capital-investissement pour lanne 1996 en France10.
Avant den prciser la pertinence, il convient de comprendre les modes de
financement correspondant aux phases de la vie de la PME innovante. Nous repre
nons ici la typologie de Lachmann (1996) qui prsente la vie de la PME innovante
en cinq tapes. La phase de faisabilit ou de dfinition sera finance par une

8. Il est noter que ce problme de financement au dbut de la vie de la PME peut ga

lement trouver ses racines ailleurs, comme le rvle Henri Guillaume, ancien prsident
de FANVAR (Agence nationale pour la valorisation de la recherche), en disant : Lpar
gnant franais na pas la mme culture et le systme fiscal ne favorise pas ce type
dinvestissement. Jusqu un pass rcent, les investisseurs franais ntaient gure
convaincus que lon pouvait gagner de largent en misant sur des entreprises
innovantes. Les chos, mai 1998.
9. Ce descriptif rejoint parfaitement lanalyse de lorigine de la structure de financement
des petites entreprises faite par Ang (1991, p. 9) : Pour une nouvelle entreprise, les
premires sources (de financement) sont: lpargne du propritaire et les emprunts
personnels, les amis et relations, les banques locales et les sources lies aux petites
entreprises (companies de capital-risques, SBIC, etc.).
10. Source : European Venture Capital Association, 1997.

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combinaison dapports personnels (ou autofinancement) et, ventuellement, de

quelques appuis publics, comme la prexpertise et laide aux services de linnova
tion de lANVAR. Dans la phase de cration (dmarrage), le financement est assur
essentiellement par le capital de dpart, dventuels fonds publics (primes rgio
nales la cration dentreprises et demplois, etc.). Lors de la phase de la premire
croissance, le financement public reste important, mais il cde progressivement la
place aux fonds privs spcialiss de haut de bilan (capital-risque) et, ventuellement,
aux participations industrielles. Vient ensuite la phase de dveloppement avec des
projets ayant une plus grande visibilit et prsentant des garanties de chiffres
daffaires, puis, enfin la sortie, ncessaire aux entreprises qui veulent poursuivre
leur dveloppement ou aller sur le march international, ce qui peut ncessiter des
dizaines de millions de francs de ressources extrieures (financements mezzanine).
Si cette approche permet de bien cerner les relations entre les tapes succes
sives de la PME et les financements qui y sont associs, elle nen demeure pas moins
quune vision normative des pratiques observes. En effet, cette description illustre
les comportements idaux des entrepreneurs et des cranciers, ces derniers tant
actifs, dans cette analyse, aux diffrentes phases de vie de lentreprise. Cependant,
nous sommes en droit de nous demander dans quelle mesure ces acteurs sont
prsents de faon uniforme sur tous les segments du dveloppement de la PME
innovante. Ltude ralise par le cabinet Rise Conseil (1997) pour le compte du
ministre de lIndustrie montre justement, en croisant limportance du dossier
(montant requis) et lorigine gographique des bailleurs de fonds, que ladquation
nest pas totale (figure 1). La forte spcialisation de ces fonds sur des tapes de vie
trs prcises de la PME laisse certaines dentre elles avec bien peu de ressources
(dficit de financement).
Les banques restent les acteurs principaux du capital-investissement. Au cours
des annes 1980, elles ont t fortement impliques dans cette activit et leur inter
vention a pris plusieurs formes par la cration de filiales spcialises par type de
mtier allant du capital-risque au capital-dveloppement11. En 1995, les banques
reprsentent 54 % des capitaux engags, mais le montant de leur contribution suit une
pente dclinante. La diminution de ces participations bancaires rejoint naturellement
lide de rationnement du crdit pour les PME. Cela amne alors deux remarques.
Si les banques sont aptes fournir des fonds, la forme contractuelle du crdit
est-elle la forme optimale pour les entreprises innovantes dont il est ici question12 ?

11. Lyon Expansion PME pour le Crdit Lyonnais, ou Banexi Ventures pour la BNP par
exemple.
12. Constant et a l (1991) indiquent effectivement que des contrats commerciaux de prt
financier relativement complexes et assurs sur les actifs des petites socits peuvent
dans certains cas rduire, voire rsoudre, les problmes lis aux cots dagence de la dette.

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Offre de fonds propres selon les besoins des entreprises

Par ailleurs, Paranque et Cieply (1997) montrent que le rationnement du crdit ne

touche que les plus petites PME et, spcialement, lendettement long terme. Les
banques ont-elles alors les outils13pour diagnostiquer la prennit de ces PME
innovantes afin de leur octroyer les fonds adquats et ncessaires ? Afin de mieux
saisir les raisons du retrait des investisseurs institutionnels et linadquation quil
peut exister entre les demandes des PME innovantes et labsence relative de
bailleurs de fonds sur certains crneaux, nous prsentons maintenant certaines grilles
de lecture thorique qui nous permettront davoir une approche plus prcise.

13. Nous pensons ici des cellules internes de diagnostic spcialises dans ce type dentre
prises.

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2.3.

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Contraintes de financement de linnovation chez les PME :

quelle grille de lecture thorique?

Une des conclusions de Colot et Michel (1996) propos dune thorie financire
adapte aux PME est que la thorie traditionnelle, base sur des hypothses trop
loignes de la ralit des PME, ne peut servir utilement de rfrence. La pierre
angulaire de la recherche demeure les progrs raliser dans les domaines de la
science conomique et de la thorie de la firme . La grille de lecture demeure donc
souvent mal adapte. Une des pistes de recherche donne par les auteurs prcits
nous aide mieux comprendre [les] relations entre demandeurs (entrepreneurs)
et offreurs de capitaux (banques, investisseurs spcialiss dans le capital-risque) .
Tout modle ad hoc tant exclure, si la PME posssde une structure de capital
et organisationnelle diffrente de la grande entreprise, il demeure que le cadre tho
rique, empreint de la relation dagence entre lentrepreneur et les cranciers
sappuyant ici spcifiquement sur la contrainte informationnelle forte ex ante et la
contrainte de contrle ex post, reste pertinent. Dans ce cadre, la constatation dune
domination encore grande du prt bancaire dans le financement de linnovation
pourrait tenir un intrt propre chacune des parties dans ce type de relation
contractuelle. Du point de vue de lentrepreneur, limpact positif de lobtention dun
crdit bancaire consquent traduit les effets rputationnels dont il peut alors bn
ficier (James, 1987), rduisant ainsi les problmes de slection adverse auprs
dautres cranciers (Diamond, 1991). Du point de vue du crancier, le contrat de
dette ne peut quinciter les dirigeants tre performants, vu le risque de faillite
et de perte demploi quil engendre (Desbrires, 1994). En conservant la perti
nence de ce rfrentiel thorique, nous intgrons la nature spcifique de la PME
innovante pour dpasser cette argumentation et proposer certaines rflexions sur
ltat actuel de ce march.

2.3.1. Contrainte informationnelle

Cette contrainte concerne la valeur perue par les cranciers potentiels de linfor
mation que la PME est capable de fournir. Il sagit ici du problme connu sous le
nom de slection adverse : la demande de capitaux risque dtre dserte par
les PME qui ont et pourront offrir la meilleure qualit dinformation . Comme
la banque ne connat pas ex ante cette qualit, elle aura tendance demander un
prix lev pour lacquisition dune crance ; il ne reste alors sur le march que les
PME qui ne peuvent trouver de fonds par dautres voies.
La prise en compte simultane des spcificits des PME et du caractre
innovant de leur activit donne une importance extrme lasymtrie informa
tionnelle (pas dhistorique, pas de cotation) qui exerce une forte contrainte sur le
financement. Ds lors, la thorie du financement hirarchique de Myers et Majluf

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(1984) ainsi que les modles thoriques sur la structure financire des entre
prises14 (bass sur le financement diversifi dune grande entreprise) deviennent
caducs. En effet, ces modles sappuient principalement sur des donnes mesurables
(comptables, boursires) non disponibles pour les PME innovantes. Aussi,
linadquation entre loffre et la demande sur ce march semble donc tre structu
relle ; or, la croissance et le dveloppement de ce type dentreprise sont contingents
cette adquation.
Les banques restant les acteurs principaux de ce march, le financement de
linnovation peut se faire a priori schmatiquement de deux faons, par emprunt
bancaire ou par apport en fonds propres. Dans le premier cas, cela implique pour
lentreprise des paiements fixes quel que soit ltat davancement du projet, alors
que dans le deuxime cas, linvestissement en fonds propres (type capital-risque)
implique gnralement que le bailleur de fonds retire son investissement, assorti
de la plus-value lissue du programme dinvestissement. Limportance de la priorit
de la crance prise par le bailleur de fonds dans le cas dune faillite de la firme
implique alors, comme le montre Winton (1995), une diffrence sur le degr
dasymtrie informationnelle entre les cocontractants lors de linvestissement initial.
Nous comprenons le souci plus marqu des cranciers rsiduels dobtenir le plus
dinformations possible pour contrler le bon droulement du programme dinves
tissement de lentreprise.
A partir de cette alternative, nous pouvons altrer la sant du contrat
demprunt bancaire pour les PME innovantes. En effet, loffre de ce type de contrat
dcoule essentiellement dune logique de rentabilit ( court terme) pour la banque.
Par ailleurs, limplication bancaire sera toujours contingente au rang de priorit en
cas de liquidation. Il est ncessaire pour la banque de pouvoir optimiser les cots
dinfluence dans ce cas (Welch, 1997) ou, encore, de pouvoir permettre des
rengociations plus efficaces sil existe plusieurs bailleurs de fonds (Bolton et
Scharfstein, 1996). La prise de participation en fonds propres demeure par ailleurs
toujours assortie de conditions restrictives concernant les autres cranciers de
lentreprise, comme le montre James (1995) dans le cadre dune rengociation de
dette15. Largument de spcificit des actifs dvelopp par Williamson (1988) prend
ici galement tout son sens. Ainsi, Choate (1997) fait clairement ressortir, partir
dune revue dtudes empiriques, la corrlation quil peut exister entre le finan
cement par endettement et le caractre redployable des actifs financs. Cette
anticipation ex ante du mode de financement par la banque reste, comme nous allons
le voir, jointe la notion de contrle.

14. Voir pour cela la synthse faite par Harris et Raviv (1991).
15. La banque craint de voir sa crance juniorise , ce qui implique un transfert de richesse
potentiel vers les cranciers de moindre priorit.

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2.3.2. Contrainte de contrle

Lanalyse se fait ici ex post, cest--dire la banque ne sait pas si la PME agira dans
lintrt de son crancier, autrement dit si le crdit octroy sera utilis de faon
optimale ; cest le concept de risque moral . Dans le cas de la PME innovante,
la banque tant incapable danalyser le risque de dfaillance, la seule mthode pour
faire face est de garder un rang de priorit lev et dassortir le prt dun taux
dintrt suprieur celui qui aurait t octroy aux grande entreprises. On doit
retenir galement que le contrle entrane des cots pour le bailleur de fonds
demprunt, qui doit alors faire un arbitrage ex ante entre le cot de contrle et la
rentabilit espre du projet dinnovation ex post.
Si nous adoptons maintenant la perspective de la PME, le financement par
emprunt bancaire prsente des cots et des bnfices. Le bnfice tient essentiel
lement dans lespoir dune rengociation plus aise dans le futur. Cela passe par
exemple par le dveloppement de relations de clientle, cest--dire une relation
de crdit fonde sur la rptition ; cette relation tient alors compte des spcificits
de chaque entrepreneur (Psillaki, 1995). Au regard du cot, il sagit essentiellement
du problme de monopole de linformation que peut dtenir une banque sur une
PME en tant son seul crancier (problme de hold up) ; cela donne effectivement
un pouvoir de ngociation accru la banque sur les bnfices de lentreprise une
fois le projet dinnovation mis en place, comme le montre Rajan (1992)16. De plus,
les PME subissent le biais existant dans le financement court et moyen terme,
les banques ntant pas pourvues de services de contrle spcialiss dans ce type
dentreprises (Von Thadden, 1995). Ces cots de contrle peuvent tout simplement
dcourager les banques classiques (de dpt), do la cration par ces grandes ban
ques de filiales spcialises (Banexi, par exemple) de faon profiter dconomies
dchelle concernant la spcialisation et lexprience accumule des experts. Le
compromis pourrait alors se trouver dans ltablissement de modes de financement
incitatifs pour les deux parties : une prise de participation dans les fonds propres
de la PME innovante en sus dun prt haut rendement pour la banque (Stiglitz,
1985) et des contrats incitatifs bien dfinis pour lentrepreneur tenant compte de
la qualit du projet et de son aversion au risque (Ravid et Spiegel, 1997)1718. La
mixit des intrts dans une participation donne pourrait effectivement accrotre

16. Voir galement ce sujet Houston et James (1996).

17. Les auteurs montrent galement que seuls les entrepreneurs participant au capital du
projet ont la possibilit dobtenir un financement.
18. Il faut garder lesprit que ces entrepreneurs acceptent souvent, lors du lancement, des
salaires moindres comparativement ce quils pourraient trouver dans une autre struc
ture dj existante.

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le degr dimplication. la lumire des grilles thoriques mises en exergue, nous

caractrisons maintenant le march franais du capital-investissement et dvelop
pons une approche critique fonde sur le lien innovation-croissance.

3. Activation du levier innovation-croissance :

rflexions sur les stratgies de financement
des PME franaises
Le manque de capitaux patients est la faiblesse chronique du systme de finan
cement franais. Nous pensons particulirement ici aux fonds de pension qui sont
quasiment inexistants en France. Or, les dmarrages19 technologiques, moteurs
de linnovation et de la croissance, ont des besoins en capitaux qui augmentent trs
rapidement et cette obligation de croissance parfois trs rapide rclame des pro
fessionnels trs pointus et diffrents chaque tape. Cette chane de financement
est bien huile aux tats-Unis, o existe un rseau dacteurs qui couvre tous les
montants et tous les niveaux de risque, depuis le capital damorage qui signe la
naissance de lentreprise jusquau march financier qui assure sa conscration. Cette
constatation rsume assez bien la spcificit de lidentit de la PME innovante ainsi
que, par contraste, les lacunes prsentes dans le systme de financement franais.
Les pouvoirs publics avaient donn limpulsion ncessaire par la cration des
SDR (Socit de dveloppement rgional), des SFI (Socit financire dinno
vation), des IRP (Instituts rgionaux de participation) et, finalement, des SCR
(Socit de capital-risque) et des FCPR (Fonds communs de placement risque),
mais nous assistons depuis 1992-1993 une restructuration et un repositionnement
du mtier qui se traduit par la disparition de certains fonds. Cette situation aurait
essentiellement pour source la mauvaise conjoncture conomique qui a augment
le taux de sinistre, la difficult pour les fonds dassurer la liquidit de leurs partici
pations et de trouver des sorties rentables ainsi que labsence dune pargne
long terme (Rapport Rise Conseil, 1997).
Les acteurs de ce march sont essentiellement reprsents par trois catgories
dinvestisseurs en raison du rle prpondrant quils jouent dans lalimentation du
systme. Nous avons vu que les banques reprsentaient encore la moiti des inves
tissements, mais que leur participation diminuait. Nanmoins, elles restent prsentes
avec la cration de filiales spcialises dans le mtier de capital-risque (Crdit
Lyonnais, BNP, etc.). Nous assistons toutefois un recentrage de leurs interven
tions en raison de la difficult dexercer le mtier de banquier commercial et celui
dinvestisseur en fonds propres. Il semble ainsi que les filiales en fonds propres des
grandes banques rseaux, en priode de mauvaise conjoncture, puissent entrer dans

19. Traduction du mot start-up .

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une phase de gestion particulirement active de leurs participations et de slection

accrue dans leurs nouveaux investissements. Les assurances et caisses de retraite
jouent un rle mineur. En labsence dun systme de retraite par capitalisation, la
contribution des caisses de retraite ne peut tre que marginale. Plus surprenante est
la faiblesse des investissements des compagnies dassurances si nous les compa
rons aux montants collects par lassurance vie20. Enfin, les industriels semblent
stre retirs du march du capital-investissement. Leur participation se justifiait
notamment dans le cadre dune veille stratgique en participant des fonds de
capital-risque technologique, ainsi que par la volont dune diversification de leurs
placements de trsorerie. Cependant, les rsultats escompts ne sont pas prsents,
car le march du capital-investissement ncessite une forte concentration des
investissements de mme quune trs forte expertise technique que nont pas
fournies les grands industriels. D convient enfin de remarquer que bien que la France
soit le deuxime acteur sur le march europen, le montant de ses investissements
sur ce march reste en 1996 plus de trois fois infrieur celui de la Grande-Bretagne.
De l, nous touchons la pierre angulaire du systme de financement de linno
vation par le capital-risque en France, source de la croissance du tissu des PME :
les acteurs, leurs motivations et leurs incitations. Les banques, qui restent les acteurs
principaux, recherchent aujourdhui une rentabilit de leurs investissements court
terme en se recentrant sur leurs mtiers dorigine ; elles sont contraintes par la
rglementation prudentielle et doivent dgager des bnfices. De plus, la priva
tisation du secteur bancaire renforce cette tendance ; les actionnaires privs
napporteront des fonds qu la condition que ces dernires soient en mesure de
satisfaire leurs exigences de rentabilit (Bancel, 1996). Il y a eu ainsi un vritable
effondrement du capital-cration en France qui concerne les capitaux damorage
et de dmarrage censs assurer une part importante des financements en amont des
projets dinnovation. Selon une tude de lAssociation franaise des investisseurs
en capital (AFIC) de 1994, cite par Lachmann (1996), les participations en faveur
des nouvelles entreprises sont passes de 456 millions de francs en 1991 273 millions
en 1994. Ce dsengagement bancaire ne laisse alors souvent comme alternative que
les prts dhonneur ou les financements publics plus restreints, comme les aides
la cration dentreprises de lANVAR.
Nous pouvons par ailleurs remarquer quen dpit du mouvement dinnovation
financire qui a conduit la multiplication des instruments de financement proposs
aux entreprises dans le cadre dun march de capitaux globalis, une grande partie
des PME est reste en marge de cette volution, avec toujours une large domination
du prt bancaire parmi les ressources dont elles disposent (Levratto, 1994). Au
20. Cela est principalement d au fait que les assurances ont dvelopp leurs propres outils
dinvestissement en fonds propres et que leurs produits dpargne taux garantis les
contraignent investir dans des produits de taux plutt que des produits dactions.

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regard de cet lment, les PME innovantes doivent pallier les problmes dasym
trie informationnelle et de contrle. Lamlioration du systme de financement de
ces socits non cotes que sont les PME passe par une modification de la relation
bancaire ; la banque doit dpasser le stade de la simple relation de clientle pour
atteindre une vritable relation de confiance. Cela pourrait se traduire par une
concentration accrue des participations en fonds propres au niveau dintermdiation
supplmentaire que reprsentent les fonds spcialiss en capital-risque. Ces derniers
permettent effectivement une conomie sur la diversification de ce type de
risque21 et sur lexprience accumule des spcialistes qui les composent. Enfin,
lide de continuit territoriale du point de vue des solidarits de financement
mise en exergue par Allegret (1995), nous semble galement importante dans le
rtablissement dune adquation de loffre et de la demande concernant les PME
innovantes. Une certaine homognisation de la prsence des investisseurs publics
et privs, locaux et nationaux sur le territoire serait donc mme de renforcer les
coalitions et daccrotre la flexibilit des stratgies de financement de linnovation22.

Conclusion
laune des dveloppements prcdents, la capacit des conomies activer le lien
tabli entre croissance conomique et innovation demeure donc largement dpen
dante de la mise en uvre dactions significatives en ce qui concerne le financement
des PME actives sur des segments de march fort potentiel. En loccurrence, il
sagit de construire un systme de financement des PME technologiques mettant
fin au rationnement dont elles font lobjet sur le march des capitaux. Cela passe,
nous lavons montr, par un redploiement lchelle nationale et une homogni
sation des structures voues ce type de financements, permettant daccompagner
les structures de production lgres tous les stades de leur volution et, plus
particulirement, au moment de leur naissance ; car sil semble juste quau plan
macroconomique, comme le prcisent encore Fortin et Helpman (1995), les
politiques conomiques favorisant un niveau lev de capital humain, soutenant la
R-D et assurant laccs aux connaissances et aux marchs internationaux contri
buent pour une part non ngligeable la croissance conomique, une approche plus
fondamentale nous rappelle cependant que la gense de la dynamique conomique
se rvle avant tout fonction de la capacit des nations, et donc des entreprises,
financer laccumulation du capital. Or, linstar des PME innovantes, le cas franais
est ce jour emblmatique des insuffisances en ce domaine.
21. Ce risque peut tre dfini par des projets forte valeur ajoute concernant des PME
contrles souvent par une personne ou une famille, avec peu de garanties sur actifs
(<collateralization).
22. Nous pensons notamment au rtablissement dantennes locales pour les fonds dinves
tissement nationaux.

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