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Dpartement ;
Sciences de gestions
Economiques et Sociales
de lEntreprise
Marrakech
THEME :
La politique de distribution de
dividende: Cas des entreprises
marocaines cotes
Plan
Introduction
Gnralit sur la politique de dividendes.
I-
III-
Conclusion
Introduction
La politique de dividende a t pour longtemps un issu dintrt dans plusieurs critures Mais
cet issu a t examin sous lhypothse que la firme est entit homogne dont lobjectif clair est de
maximiser la valeur marchande [Brennan (1970) ;Modigliani et Miller (1961) et Miller et Scholes
(1978 ) ]. Un grand nombre de chercheurs a alors essay de rsoudre quelques aspects de la politique
de dividende via des tudes thoriques et empiriques mais plusieurs issues restent sujets dambigut
tels que les interactions possibles qui peuvent exister entre la politique de dividende et la structure de
proprit. Jusqu' aujourdhui, il y a un grand nombre dtudes publies ce propos mais la majorit
de ces tudes se sont intresses aux marchs dvelopps et il est vident que les marchs mergents
sont bien diffrents de ces marchs dans tous les aspects. En effet lun des principaux problmes
financiers dont lentreprise se trouve implique rpondre est le choix de la politique de dividende
approprie qui puisse pallier aux conflits des diffrentes parties prenantes car le dividende est une
composante fondamentale de la rentabilit et sa dcision de distribution savre parmi les dcisions les
plus importantes de la firme . Plus on observe limage du dividende, plus il semble comme un puzzle
dont les pices ne sont pas compatibles les unes avec les autres (Black 1976, p. 5). Fisher Black1 a
alors donn un nom cette problmatique: The dividend puzzle .
La politique de dividende permet dune part de fidliser lactionnaire qui a intrt avoir des
revenus levs et dautre part de vhiculer linformation entre les intervenants savoir les dirigeants,
les actionnaires, lentreprise et le march. Dans le contexte informatif , la thorie du signal
considre le dividende comme un outil de communication entre lentreprise et son environnement vu
que les firmes utilisent les dividendes, la dette ou linvestissement pour relever au march son tat de
sant.
1 Black (1976): The harder we look at the dividend picture, the more it seems like a puzzle, with
pieces that just don't fit together.
1. 2. Le dividende en actions :
Il s'agit de remplacer le versement d'une somme d'argent par l'attribution d'actions.
Cette mthode prsente des avantages tant pour l'actionnaire que l'entreprise. L'actionnaire n'a pas se
poser la question du rinvestissement de ses dividendes, tandis que l'entreprise n'a pas dcaisser
d'argent, et augmente son capital.
2- les Pratiques de distribution des dividendes
2.1. La distribution de la totalit des dividendes
Rubner (1966) suggre une distribution de la totalit des bnfices sous forme de dividendes. Sa
suggestion est fonde sur le fait que les actionnaires prfrent recevoir "plus" de dividendes " moins" de
dividendes. En pratique, les socit n'adoptent pas cette stratgie car elles ne sont encourages ni par la fiscalit,
ni par les actionnaires. La raison en est que d'une part, la distribution de dividendes affecte considrablement
l'autofinancement de la socit et d'autre part, les taux d'imposition des plus-values sont souvent plus levs que
ceux des coupons.
En rejetant l'hypothse d'une distribution de 100% des bnfices sous forme de dividendes et celle de
la rtention de la totalit des bnfices, les chercheurs observent que les socits attribuent une importance
considrable aux dividendes de l'anne prcdente. Ces rsultats laissent croire que les socits ont tendance
suivre un ratio de distribution relativement stable long terme.
Lintner (1956) montre que les dividendes sont relis au bnfice long terme et que les socits
suivent un ratio de dividendes "cible". Il constate aussi que les dirigeants des socits accordent beaucoup
d'importance aux variations du dividende par rapport l'anne prcdente. Il semble aussi que les dirigeants
utilisent le dividende comme "signal" des perspectives de croissance de la socit et qu'il prsente un contenu
informationnel.
3- mesure de limportance de dividende
Un dividende de X Dirhams ne signifie rien quant son importance par rapport aux
dividendes distribus par d'autres entreprises. Surtout, il ne dit rien sur la politique de distribution de
l'entreprise. Il existe deux faons de mesurer l'importance d'un dividende: le rendement, et le taux de
distribution.
A-
Le rendement
Le rendement d'une action est gal au rapport entre le dividende vers et le cours de l'action. Il
Il faut donc analyser avec soin la situation des titres offrant un rendement lev. De plus, un
rendement lev n'a aucun intrt si l'on peut obtenir la mme chose ou mieux- en achetant des
obligations ou d'autres produits versant des intrts, mais o le risque en capital est nettement infrieur.
Il faut donc aussi comparer le rendement d'une action avec les taux d'intrts en vigueur.
B-
Le lgislateur impose en effet aux socits de ne pas distribuer tous leurs bnfices et
d'en mettre une partie en rserves. Les rserves sont constitues de toutes les sommes
prleves sur le bnfice et conserves la disposition de la socit. Il convient de distinguer
les rserves obligatoires (principalement la rserve lgale et la rserve statutaire) des rserves
facultatives. Une partie du bnfice des socits par actions doit obligatoirement tre porte
dans un compte de rserve dite rserve lgale. Le montant de la dotation la rserve
Distribution de dividendes Finance approfondie ENCG Tanger 8 2005 2006 lgale doit
le paiement du dividende. Ils utilisent un systme quation simultanes afin dtudier linteraction entre les
politiques financires et la proprit managriale avec lasymtrie informationnelle entre les managers et les
investisseurs externes.
lequel un niveau de
risque lev entraine un paiement faible de dividende. En effet une firme risque aura mois recours au
financement externe do elle va essayer de conserver ses liquidits internes et ainsi dcider de limiter
son niveau de paiement du dividende.
La rentabilit : Jensen et al.(1992) : suggre que la rentabilit leve peut induire un dividende lev
puisquune rentabilit leve implique un free-cash-flow lev
Opportunit dinvestissement : Mayers et Majluf(1984) : dans leur hirarchique de financement
suggrent que la firme, si elle dispose dopportunits dinvestissement, peut tre oblige de choisir
entre payer les dividendes ou investir.
La taille de la firme : Jensen(1986) : suggre que les firmes de grandes tailles disposent dimportants
free-cash-flow et donc ils sont plus disponibles payer dimportants dividendes. Crutchley et
Hansen(1989) affirment cette relation positive entre la taille et le niveau de distribution des dividendes
en raison du fait que les grandes firmes ont un accs plus facile au march des capitaux, donc elles
vont offrir leurs liquidits en grande partie sous forme de dividendes.
La rmunration : Les dirigeants comptents ont une rmunration leve et ont un grand accs aux
opportunits dinvestissement rentables qui diminuent les free-cash-flow et donc conduisent une
diminution des dividendes distribus.
III-
La thse de la neutralit:
Modigliani et Miller (1961) qui montrent que la politique des dividendes n'a aucun impact sur
la valeur de la socit et sur son cot de capital. Dans la mesure o les investisseurs disposent de la
possibilit d'acheter et de vendre les actions d'une socit sur un march, pour obtenir les rsultats
qu'ils dsirent, la rentabilit espre est indpendante de la faon dont les socits payent les
dividendes et effectuent les missions d'actions. Par consquent, la valeur boursire de la socit n'est
pas affecte par les changements dans les montants des dividendes distribus.
Selon le modle de Gordon-Shapiro la valeur dune action ( ) est gale la somme actualise
linfini des dividendes futurs ( ). Si on fait lhypothse dun taux de croissance g des dividendes, on
obtient :
Mais une telle conclusion semble a priori surprenante quand on connat les mthodes de
financement des dividendes.
Exemple :
Une entreprise dont le capital est compos dun million dactions verse un dividende de 4
sur un bnfice par action de 10. Si le taux de croissance anticip des dividendes est de 12% et que le
taux de rentabilit exig par les actionnaires est de 16%, la valeur de laction est gale :
Cet exemple montre quune modification du dividende vers naura pas limpact prvu
initialement si lentreprise conserve le mme programme dinvestissement et la mme structure
financire quelle procde des augmentations de capital pour compenser laugmentation des
versements faits aux actionnaires.
(1986,1987) montrent que l'impt personnel et l'impt sur les socits font que le cot de capital d'une
socit soit affect par la politique des dividendes.
En effet, lorsque les investisseurs prfrent les plus-values au dividende, une distribution plus
importante du dividende peut augmenter le cot du capital de la socit. En revanche, les travaux
empiriques de Black et Scholes (1974), Miller et Scholes (1978), Hess (1981), Eades, Hess et Kim
(1985) montrent que la fiscalit n'affecte pas le cot du capital.
2- La theorie de signal
La valeur informative du dividende
Constatant que les variations de dividendes ont gnralement un impact sur le cours des
actions, Miller et Modigliani posent l'hypothse que ces ractions rsultent de la valeur informative
des dividendes. Une augmentation (diminution) du dividende serait interprte par les investisseurs
comme tant un signe que les gestionnaires anticipent une hausse (baisse) des revenus futurs de la
firme. Cependant, pour Miller et Modigliani, cela n'est pas suffisant pour accorder une valeur propre
la politique de dividende. La cause relle de la raction du march n'est pas l'annonce du
dividende, mais bien la perception qu'elle rsulte d'une modification dans la capacit de la firme
gnrer des bnfices. Cette variation dans la capacit gnrer des bnfices incite le gestionnaire
modifier la fraction distribue des bnfices, comme l'a dmontr Lintner [1956].
Que la firme modifie ou non son taux de distribution, le march reconnatra, tt ou tard, la
variation dans la capacit de la firme gnrer des bnfices. La raction du march est alors due
la politique d'investissement et non la politique de dividende.
Les conclusions de MM quant la valeur informative du dividende reposent entirement sur
l'hypothse de la symtrie ou d'gale disponibilit de l'information. Si nous liminons cette
hypothse, les conclusions vont diffrer.
La thorie des signaux
Le point de dpart de la thorie des signaux est la reconnaissance d'une certaine asymtrie de
l'information : les diffrents participants au march financier ne disposent pas tous de la mme information.
Les initis (dirigeants et actionnaires importants) sont beaucoup mieux informs que les non-initis (petits
porteurs et actionnaires potentiels) quant au potentiel futur de la firme en raison de leur plus grande
familiarit avec les plans et les projets de celle-ci. Il en rsulte donc que les investisseurs valuent la firme
partir de la distribution des rendements qu'ils peroivent, non pas de la distribution relle de ces
rendements.
Les non-initis, conscients de leur dsavantage informationnel, tenteront d'infrer les
caractristiques de la firme en observant les dcisions des initis. Ainsi, chacune des dcisions 11 prise dans
la firme est potentiellement apte fournir de l'information aux non-initis.
Plusieurs modles de signalisation par les dividendes ont t labors, notamment ceux de Kalay
[1980], Bhattacharya [1979], John et Williams [1985] et Miller et Rock [1985].
Ross (1977), Bhattacharya (1979), Hakansson (1982) ont utilis la thorie du signal
pour expliquer la politique du dividende. Dans la mesure o les dirigeants disposent d'une
meilleure information sur les rsultats de la socit, le dividende est utilis pour signaler l'tat
de la situation financire future de la socit. L'ide est confirme partiellement dans les
travaux empiriques d'Asquith et Mullins (1986) et Ofer et Siegel (1987). Ces travaux montrent
d'une part un impact positif sur les cours la suite de l'annonce d'une distribution de
dividendes et d'autre part, une corrlation positive entre les changements non anticips des
dividendes et les changements dans les prvisions des bnfices effectues par les analystes
financiers.
Dans le modle de signal de Bhattacharya (1979), les dirigeants sont considrs
comme des informs, insiders, puisqu'ils connaissent la situation relle de la socit. Ils
distribuent des dividendes et ne procdent pas des oprations de rachat d'actions. Le
dividende distribu maximise la richesse des actionnaires. Les investisseurs valuent
correctement la socit dans un march concurrentiel.
Lorsque les rsultats de la socit sont insuffisants pour la distribution du dividende
"promis", la socit peut emprunter pour distribuer les dividendes. Toutefois, elle est pnalise
puisqu'elle subit un cot pour l'opration d'emprunt.
D'un point de vue technique, le cot de transaction est asymtrique dans la mesure o
l'excs de rsultat de l'entreprise par rapport au dividende "promis" ne gnre aucun revenu
alors que l'insuffisance du rsultat implique un cot. En plus de ce cot de transaction
dirigeants dtiennent des parts dans la socit, ils sont incits agir dans l'intrt des
actionnaires.
Ces modles, bien que ne tenant pas compte de variables aussi importantes que la rputation et le
risque de la firme, tendent dmontrer qu'il est possible d'utiliser la politique de dividende dans une
activit de signalisation efficace.
La thorie des signaux procure un cadre thorique valable l'hypothse de la valeur informative
des dividendes : la politique de dividende serait l'un des signaux utiliss par les non-initis pour infrer les
caractristiques inobservables de la firme.
Notons enfin que la plupart des recherches empiriques portant sur la validit de l'hypothse de la
valeur informative des dividendes ne permettent pas de rejeter celle-ci : une augmentation (diminution)
inattendue du dividende est associe une raction positive (ngative) du march, statistiquement diffrente
de zro, le jour de l'annonce du dividende. Par contre, lorsque le dividende annonc correspond aux
anticipations, le march ne ragit pas.
3- thorie de lagence
Dans la thorie de l'agence, on considre la firme comme une entit lgale dans
laquelle des individus (ou groupe d'individus) peuvent avoir des objectifs qui divergent. Pour
viter qu'une partie s'enrichisse au dpens d'une autre, il est ncessaire de fixer par contrat les
droits et obligations de chacun. Cela ne se fait pas sans cots. Cependant, comme les
actionnaires doivent supporter les cots dagence, ceux-ci devraient tre minimiss. Selon
Easterbrook [1984], la politique de dividende peut servir minimiser ces cots.
Dans la relation entre les actionnaires-dirigeants et les autres actionnaires, des conflits
peuvent natre du fait que les premiers ont la possibilit de "se payer" des avantages dans la
firme au dtriment d'une politique d'investissement optimale. Si aucune surveillance n'a lieu,
les actionnaires-dirigeants pourront en profiter au maximum. De leur ct, les autres
actionnaires se doivent d'anticiper un tel comportement de la part des actionnaires-dirigeants
et de l'escompter
dans le prix des actions. Cette dernire raction pourrait inciter les
AGMA-LAHLOU TAZI
CARTIER SAADA
DARI COUSPATE
ALUMINIUM DU MAROC
IB MAROC.COM
MICRODATA
MEDIACO MAROC
REALIS.MECANIQUES
BALIMA
INVOLYS
REBAB
TIMAR
Pour faire apparatre des dterminants concrets de la politique des dividendes des PME cotes,
nous nous appuierons essentiellement sur un chantillon de 13 PME Marocaines cts en bourse de
casa, fin dtudier les impacts de leur introduction en bourse sur leur politique des dividendes.
A-Lintroduction en bourse
Aucun impact li la dure de la vie boursire.
L'introduction en bourse ne s'accompagne pas de priode d'apprentissage. Qu'elles soient
nouvellement introduites ou sur le march depuis de nombreuses annes, la distribution de dividendes
est pratique de manire aussi systmatique.
Exemple:
AGMA-LAHLOU TAZI introduite en 1998, le dtachement des dividendes dans la mme
anne.
DARI COUSPATE introduite en 2005, le dtachement fait dans la mme date.
b- Leffet de taille :
Aucun impact d la taille. Que ce soit en termes de chiffre d'affaires, de capitaux engags ou
de capitalisation boursire, les PME de notre chantillon adoptent le mme comportement.
Mais car au nombre limite des entreprises retenues on ne peut pas gnraliser ses rsultats sur
lensemble des PME cotes.
Prsentation de lentreprise :
prsent au Maroc depuis 1913;
Est une entreprise leader dans le domaine des matriaux de construction;
Opre dans quatre mtiers:
Sa part de march est passe de 40,6% en 2008 41% en 2009 et ses ventes ont progress
de 4,2%, une hausse suprieure celle du march
Presentation de lentreprise :
Dividendes distribus
Dtachement la Bourse
Date Paiement
Et cest cette gnrosit qui a probablement sorti laction de son atonie ces derniers jours et
2006
IB MAROC
: Distribution dun dividende
unitaire de 30 MAD au titre31/10/2007
de lexercice clos le 31
20,00
31/10/2007
mars 2009
2004
0,00
2003
0,00
2002
0,00
Banque Commerciale du Maroc ou B.C.M. tait une banque fonde en 1911 au Maroc et qui a
exist sous cette dnomination jusqu'en 2004. Abdelaziz El Alami Hassani a dirig la banque pendant
40 ans, son nom est devenu l'emblme du secteur banquier.
En 1999, le capital social de la Banque Commerciale du Maroc s'levait 1 325 000 000
dirhams marocains pour un total de 13 250 000 actions et son sige social tait au 2, Boulevard
Moulay Youssef Casablanca, Maroc depuis le dbut des annes 80.
Et en 2002, le capital social de la Wafabank s'levait 639 482 700 dirhams marocains.
En 2004 il y eut la fusion-acquisition B.C.M/Wafa qui a cr Attijariwafa Bank.
En juillet 2008, le capital social d'Attijariwafa Bank s'lve 1 929 959 600 dirhams marocains
pour un total de 19 299 596 actions et son sige social est au 2, Bd Moulay Youssef, Casablanca,
Maroc.
Dividendes distribus
CONCLUSION :
Les dividendes constituent, donc, une composante importante de la
rentabilit et un lment fondamental dans l'valuation des entreprises par le
march. Dans un march efficient sans impt et sans cot de transaction, les
dividendes n'ont pas d'effet sur la valeur de la socit. C'est le message de la
thorie noclassique qui prne la neutralit de la politique des dividendes.
Cette position ne fait pas l'unanimit au sein de la communaut universitaire.
Ds lors, la politique des dividendes demeure un sujet de controverse la
lumire de la diversit des thories et des explications proposes pour
apprhender ses dterminants.
La thorie de l'information donne une explication relativement
satisfaisante du rle des dividendes. Les explications sont compltes par les
modles de signal et la thorie de l'agence pour comprendre la complexit
du choix d'une politique approprie.
La politique de dividendes la plus efficace semble tre une politique
rsiduelle au sens o la socit distribue les dividendes aprs avoir entrepris
des projets rentables.