Teoria de Agência, Governo Das Sociedades

Universidade de Aveiro
Ano 2013
Marlia Medeiros
Santos
Instituto Superior de Contabilidade e Administrao

de Aveiro
Teoria de Agncia, Governo das Sociedades e

Opinio do Auditor
Universidade de Aveiro
Ano 2013
Marlia Medeiros
Santos
Instituto Superior de Contabilidade e Administrao

de Aveiro
Teoria de Agncia, Governo das Sociedades e

Opinio do Auditor
Dissertao apresentada Universidade de Aveiro para cumprimento

dos requisitos necessrios obteno do grau de Mestre em
Contabilidade Ramo Auditoria, realizada sob a orientao cientfica da
Professora Doutora Helena Coelho Incio, Professora Adjunta da
Universidade de Aveiro e Professora Doutora Elisabete Ftima Simes
Vieira, Professora Coordenadora da Universidade de Aveiro.
O jri
Presidente
Professora Doutora Graa Maria do Carmo Azevedo

Professora Adjunta da Universidade de Aveiro
Arguente
Professora Doutora Cristina Maria Gabriel Gonalves Gis

Professora Adjunta do Instituto Superior de Contabilidade e
Administrao de Coimbra
Orientadora
Professora Doutora Helena Coelho Incio

Professora Adjunta da Universidade de Aveiro
Agradecimentos
Comeo por agradecer s pessoas mais importantes da minha vida, os meus pais,
pelo carinho, apoio e incentivo a nunca desistir dos meus sonhos, dando a
oportunidade de prosseguir com os estudos. Agradeo, tambm, ao meu irmo,
aos meus familiares, ao meu namorado e aos meus amigos, pelo carinho e pela
compreenso de determinada ausncia durante o curso e por me terem apoiado
em momentos menos bons nesse percurso.
O meu sincero reconhecimento e agradecimento minha orientadora, Doutora
Helena Incio, pela sua disponibilidade constante e pela sua orientao neste
trabalho to importante.
Doutora Elisabete Vieira, o meu profundo agradecimento pela sua preciosa ajuda
em todo o trabalho, principalmente no tratamento e anlise dos dados.
Por ltimo, e no menos importante, um agradecimento aos funcionrios da
biblioteca do ISCA-UA, particularmente Dr. Maria do Cu por todo o seu apoio e
recetividade demonstrada na pesquisa e recolha de elementos bibliogrficos.
A todos, um bem-haja!
Palavras-chave
Auditoria, Teoria da Agncia, Governo das Sociedades, Mercado de Capitais,
Certificao Legal das Contas
Resumo
Os conflitos de agncia surgiram com a separao entre a propriedade e o controlo
das modernas empresas, tendo estes origem nas diferentes motivaes e
objetivos, na assimetria de informao e nas diferentes preferncias de risco que
existem entre principal e agente. O governo das sociedades visto como um
mecanismo que visa alinhar os interesses dos principais e dos agentes e alm
disso, espera-se que a auditoria tambm seja um meio de monitorizao destas
divergncias.
Com as mudanas ocorridas no cenrio mundial, que advm dos escndalos
financeiros dos ltimos anos, tem sido intenso o foco no governo das sociedades e
na auditoria atravs da superviso eficaz e dos controlos internos. Em Portugal,
esta matria tambm veio adquirindo importncia, pois as recomendaes emitidas
pela Comisso do Mercado de Valores Mobilirios (CMVM) relativas ao governo
das sociedades tm evoludo ao longo do tempo, de modo a garantir uma maior
transparncia e confiabilidade da informao financeira disponibilizada no mercado
de capitais.
Este estudo tem por objetivo analisar o efeito da estrutura de propriedade e da
direo das empresas nos pareceres de auditoria. Para perceber de que modo os
pareceres de auditoria so influenciados por certas caractersticas relacionadas
com governo das sociedades, analisamos as empresas portuguesas no
financeiras cotadas na Euronext Lisbon, durante o perodo compreendido entre
2008 e 2011.
Os nossos resultados mostram que a concentrao de propriedade, a
independncia do conselho de administrao, a presena de um comit de
auditoria e um bom rcio de liquidez so indicadores positivos na opinio de
auditoria e por conseguinte promovem uma informao financeira mais fivel. No
entanto, no panorama portugus, os resultados obtidos no geram, na totalidade, o
mesmo efeito que os referenciais tericos de governo das sociedades anglosaxnicos.
Keywords
Auditing, Agency Theory, Corporate Governance, Capital Market, Certification of
Accounts.
Abstract
Agency conflicts arose with the separation of ownership and control of modern
companies, these conflicts have originated in the different motivations and
objectives, the information asymmetry and the different risk preferences that exist
between principal and agent. Corporate governance is seen as a mechanism to
align the interests of principal and agent, and moreover, it is expected that the audit
is also a means of monitoring these differences.
With the changes in the global scenario, arising out of the financial scandals of
recent years, there has been intense focus on corporate governance and auditing
through effective oversight and internal controls. In Portugal, this matter also came
acquire importance, as issued by the CMVM recommendations on corporate
governance will have evolved over time to ensure greater transparency and
reliability of financial reporting and the capital market.
This study aims to analyze the effect of ownership structure and corporate direction
in audit opinions. To understand how the audit opinions are influenced by certain
characteristics related with the corporate governance we analyze the Portuguese
non-financial companies listed on Euronext Lisbon during the period between 2008
and 2011.
Our results show that the concentration of ownership, the independence of the
board, the presence of an audit committee and a good liquidity ratio are positive
indicators in the audit opinion and therefore promote more reliable financial
information. However, in the Portuguese scenario, the results do not generate, in
full, the same effect as the theoretical Anglo-Saxon corporate governance.
Teoria de Agncia, Governo das Sociedades e Opinio do Auditor
NDICE
ndice de Figuras ....III
ndice de Quadros ..III
ndice de Tabelas .......III
Lista de Abreviaturas .V
INTRODUO ....................................................................................................... ..1
Captulo 1 - Reviso da Literatura ............................................................................. 3
1.1.Teoria de Agncia ................................................................................................... 3
1.1.1. Conflitos de Agncia ....................................................................................... 4
1.1.2. Custos de Agncia.......................................................................................... 6
1.1.3. Estrutura da Propriedade ................................................................................ 8
1.1.4. Incentivos e Formas de Controlo dos Agentes................................................ 9
1.2.Teoria de Agncia e a Auditoria ............................................................................ 10
1.2.1. Auditoria Interna e Auditoria Externa ............................................................ 11
1.2.2. Comit de Auditoria ...................................................................................... 13
1.2.3. Independncia do Comit de Auditoria e do Conselho de Administrao ..... 15
1.3. Governo das Sociedades ..................................................................................... 16
1.3.1. Governo das Sociedades e os Conflitos de Agncia ..................................... 17
1.3.2. Governo das Sociedades e a Auditoria ......................................................... 20
1.3.3. Governo das Sociedades em Portugal .......................................................... 22
1.4. Anlise de Estudos Empricos .............................................................................. 25
1.4.1. Determinantes da qualidade das prticas do Governo das Sociedades ....... 25
1.4.2. Governo das Sociedades e os Resultados Contabilsticos............................ 28
1.4.3. Determinantes do Conselho de Administrao e das Reunies do Comit de
Auditoria .32
1.4.4. O Governo das Sociedades e a Opinio de Auditoria...................................... 33
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Captulo 2 - Metodologia de Investigao ............................................................... 37

2.1. Problema de Investigao .................................................................................... 37
2.2. Objetivo de Investigao e Definio das Hipteses ............................................ 38
2.3. Amostra ............................................................................................................... 40
2.4. Modelo e Variveis .............................................................................................. 41
2.5. Estatstica Descritiva ............................................................................................ 43
Captulo 3 - Resultados Empricos .......................................................................... 45
3.1. Anlise Univariada ............................................................................................... 45
3.2. Anlise Multivariada ............................................................................................. 46
3.3. Limitaes do Estudo ........................................................................................... 50
CONCLUSES E INVESTIGAO FUTURA ............................................................ 51
REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS ........................................................................... 53
Pgina | II
ndice de Figuras
Figura 1 - Conflitos de Agncia, Governo das Sociedades e Desempenho Econmico19
ndice de Quadros
Quadro 1 Resumo dos Estudos Empricos Analisados ...35
ndice de Tabelas
Tabela 1 Variveis Independentes e Sinal Esperado .....42
Tabela 2 Estatstica Descritiva ....43
Tabela 3 Resultados da Anlise Univariada .45
Tabela 4 Resultados da Regresso Logstica ..46
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Lista de Abreviaturas
CA
Comit de Auditoria
CEO
Chief Executive Officer
CMVM
Comisso do Mercado de Valores Mobilirios
COSO
Committee of Sponsoring Organizations
CSC
Cdigo das Sociedades Comerciais
CVM
Cdigo dos Valores Mobilirios
DCA
Dimenso do Conselho de Administrao
ECGI
European Corporate Governance Institute
ENDIV
Endividamento
EUA
Estados Unidos da Amrica
ICA
Independncia do Conselho de Administrao
LIQ
Liquidez
OCDE
Organizao de Cooperao e de Desenvolvimento Econmico
PROP
Concentrao de Propriedade
ROA
Rendibilidade Operacional do Ativo
ROC
Revisor Oficial de Contas
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INTRODUO
A teoria de agncia relaciona-se com os problemas que surgem com a separao entre
propriedade e controlo, que tem origem nas diferentes motivaes e objetivos, na
assimetria de informao e nas diferentes preferncias de risco que existem entre
principal (proprietrio e/ou acionistas) e os agentes (gestores). De acordo com Jensen e
Meckling (1976), o principal delega algum poder de deciso aos agentes, sendo estes
acusados de utilizar e controlar os recursos econmicos da empresa e de nem sempre
agirem no melhor interesse do acionista, devido aos interesses e motivaes
divergentes. Consequentemente, os acionistas devem monitorizar os gestores para
garantir que eles vo ao encontro dos seus interesses.
Para alguns autores, o principal meio de monitorizao conseguido atravs das contas
anuais, cuja confiabilidade reforada pela auditoria atravs do relatrio de auditoria
(Goddard & Masters, 2000). Alm disso, o governo das sociedades tambm visto como
um mecanismo que visa alinhar os diversos interesses entre acionista e gestor.
Acresce, ainda, que os vrios escndalos financeiros levantaram srias questes sobre a
qualidade e a confiabilidade das informaes financeiras e o tipo de relatrio de auditoria,
isto , um relatrio sem reservas ou com reservas uma das preocupaes do utilizador
das demonstraes financeiras. Um relatrio com reservas um relatrio com informao
negativa que se espera que produza um efeito negativo sobre os utilizadores, podendo
tornar o auditor suscetvel presso da gesto, porm uma estrutura de governo das
sociedades adequada pode ajudar o auditor a mitigar essa presso.
Devido importncia e, tambm, atualidade do tema, este estudo procura analisar o
efeito da estrutura de propriedade e da direo das empresas nos pareceres de
auditoria. Em particular, pretende-se analisar se os relatrios de auditoria com nfases
significativas ou reservas so influenciados pela concentrao de propriedade, pela
dimenso do conselho de administrao e respetiva independncia e pelo comit de
auditoria, tendo por base as empresas portuguesas no financeiras cotadas na Euronext
Lisbon, durante o perodo compreendido entre 2008 e 2011.
Este trabalho contribui para um melhor conhecimento e interesse nessa linha de
investigao, tendo em conta a atualidade do tema e a escassez de trabalhos nesta rea
em Portugal.
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Este trabalho de investigao encontra-se dividido em trs captulos.

No primeiro captulo, apresentada a reviso da literatura, onde so abordados vrios
conceitos e apreciaes subjacentes ao tema desta investigao, nomeadamente a
problemtica da teoria de agncia, o relacionamento desta teoria com a auditoria, assim
como o relacionamento destas duas com o governo das sociedades. abordada de uma
forma sinttica, a questo do governo das sociedades em Portugal, terminando este
captulo com a anlise de alguns estudos empricos considerados relevantes para o
tema.
De seguida, no segundo captulo, descrita a metodologia de investigao, onde se
expe o problema de investigao, o objetivo, a definio das hipteses, a amostra, as
variveis e o modelo utilizado e, ainda, a estatstica descritiva.
No terceiro captulo, evidenciam-se os principais resultados obtidos e apresentam-se os
principais comentrios a estes resultados, assim como as limitaes inerentes ao estudo.
Por fim, encerra-se este trabalho de investigao com as principais concluses e
propostas de investigao futura.
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Captulo 1 - Reviso da Literatura

1.1. Teoria de Agncia
A teoria de agncia relaciona-se com os problemas que surgem com a separao entre a
propriedade e o controlo, que tem origem nas diferentes motivaes e objetivos, na
assimetria de informao e nas diferentes preferncias de risco que existem entre
principal (proprietrio e/ou acionistas) e os agentes (gestores). Como percetvel nesta
relao de agncia, os interesses e motivaes entre estas partes podem ser
convergentes ou divergentes.
No caso de convergncia, existe um alinhamento de interesses entre as partes, que
procuram um objetivo comum, mas as divergncias de interesses causaro conflitos que
devero ser regulados pelo principal. Estes conflitos de agncia, tal como referem Silva e
Andrade (2008), so um processo e no um evento que ocorre num determinado
momento e logo desaparece, podendo ser reduzido, mas nunca extinto. Assim, podemos
afirmar que os conflitos sempre existiro, podendo apenas ser minimizados.
A origem do estudo da relao de agncia pode ser encontrada em Smith (1776) quando
este se debrua sobre a ineficincia das sociedades por aes, cuja gesto era confiada
a um agente no proprietrio, o qual no era incentivado a gerir no interesse daqueles
que lhe pagavam. Posteriormente, Berle e Means (1932) estudam a transformao das
pequenas empresas, de propriedade individual e no dissociada do controlo, em grandes
empresas, de capital disperso, levando separao entre a propriedade e o controlo das
novas empresas.
Mais tarde, com o trabalho de Jensen e Meckling (1976), esta separao foi ganhando
mais importncia, apresentando o objetivo terico da relao de agncia. Para estes
ltimos autores esta relao definida da seguinte forma () as a contract under which
one or more persons (the principal(s)) engage another person (the agent) to perform
some service on their behalf which involves delegating some decision making authority to
the agent. (Jensen & Meckling, 1976, p. 308).
Pode-se afirmar que a teoria da agncia surge inicialmente com a separao entre
propriedade e controlo, sendo posteriormente ampliada pela viso contratual estabelecida
entre o principal e os agentes, bem como o estabelecimento de formas de incentivos e
monitorizao dos seus agentes.
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Para Adams (1994) a teoria da agncia baseia-se na premissa de que os agentes tm

mais informaes do que os principais e esta assimetria de informaes afeta
negativamente a capacidade dos principais em monitorizar de forma eficaz se os seus
interesses esto a ser devidamente atendidos pelos agentes. Tambm assume que os
principais e agentes agem racionalmente e de forma a maximizar a sua riqueza. Assim
sendo, os agentes tm motivaes egostas que so suscetveis de criar a oportunidade
de agir contra os interesses dos proprietrios da empresa.
1.1.1. Conflitos de Agncia

A divergncia de interesses pode ser encontrada quando os resultados das empresas
dependem do esforo do agente, que este recebe compensaes elevadas e que no
quer despender esforo extra para alcanar os melhores resultados. O interesse do
principal ser melhor servido quanto maior for o esforo do agente, mas tal, em princpio,
contrrio aos interesses do agente (Ross, 1973).
No contexto da teoria de agncia existe um conflito de interesses quando estejam
reunidas trs condies (Argandoa, 2004):
Divergncia de resultados econmicos: os interesses do principal so difusos e de

baixo valor e os interesses do agente esto concentrados e so de elevado valor;
Elevados custos de informao e de controlo para o principal;
Elevadas barreiras de entrada, que dificultam a concorrncia entre agentes rivais.
Para Heinrich (2002) as fontes destes conflitos so decorrentes das assimetrias de

informao, diferenas de atitude perante o risco, e diferenas de direito na tomada de
deciso. Este autor identifica como problemas de agncia entre as partes, os conflitos
entre: acionistas e gestores de topo; acionistas maioritrios e minoritrios e; acionistas e
credores.
Os conflitos de agncia entre acionistas e administradores, geralmente, surgem a partir
de uma combinao de informao assimtrica e as diferenas de sensibilidade para o
risco especfico da empresa. Para Bancel (1997) cit. por Rodrigues (2009) os conflitos de
objetivos entre acionistas e gestores podem ser os que a seguir se mencionam: os
gestores podem atribuir a si prprios elevadas remuneraes ou outras vantagens de
natureza diferente, no justificadas (ex.: viatura de servio); pagamento de despesas
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sumpturias (ex.: sede social); polticas de investimento contrrias ao princpio da

maximizao do valor para os acionistas; atitudes diferentes face ao risco. A totalidade do
capital humano dos gestores est investida na empresa em que eles exercem a sua
funo. Ao contrrio, os acionistas, nomeadamente nas grandes empresas por aes,
investem apenas uma frao da sua riqueza. Da que os gestores sejam tentados a
privilegiar os investimentos cuja rendibilidade seja menos incerta, em detrimento de
outros, que podendo ser potencialmente mais rentveis, se apresentam, contudo, mais
arriscados. Os acionistas podem ser prejudicados por esta poltica de investimentos e os
gestores podem, por exemplo, ser tentados a empregar mais pessoas que o necessrio,
por receio de conflitos sociais. Esta poltica igualmente contrria ao objetivo da
maximizao do valor das empresas e, consequentemente, da maximizao da riqueza
dos acionistas.
Em Portugal, pelo facto da concentrao de propriedade ser elevada, o conflito entre
acionistas e gestores tende a ser reduzido pois, na maior parte dos casos, so os
proprietrios que ocupam as funes de administrao.
Os conflitos de interesse entre acionistas maioritrios e minoritrios surgem porque os
acionistas maioritrios, bem como gestores controladores, podem desviar parte dos
recursos da empresa para benefcio prprio custa de acionistas no-controladores, ou
seja, os minoritrios. No caso dos gestores, estes benefcios podem assumir a forma de
gratificaes excessivas, tais como construo de sede luxuosa, ou estabelecimento de
regras muito benficas para os gestores mas sem agregao de valor aos acionistas, ou
adiar decises de reestruturao necessrias para evitar confrontos desagradveis com
os funcionrios, sindicatos, polticos e meios de comunicao. No caso dos acionistas
maioritrios, os benefcios podem assumir a forma de preos de transferncia atravs
dos quais os lucros podem ser transferidos para outras empresas em que o acionista
maioritrio tem uma participao, ou venda de ativos a preos de saldo para as empresas
de propriedade dos acionistas controladores (Heinrich, 2002).
Por outro lado, os problemas de agncia entre credores e acionistas surgem porque os
credores no participam no lucro das empresas, mas tm participao nas perdas em
caso de insolvncia. Essa assimetria cria um incentivo, uma vez que a dvida foi
constituda, para que os acionistas prefiram empresas empreendedoras em projetos de
investimento arriscados, ao contrrio dos credores.
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Bromwich (1992) cit. por Islam, Islam, Bhattacharjee, e Islam (2010) classificou a
natureza dos problemas que possam surgir entre as partes acima mencionadas em
quatro categorias:
O risco moral com ao oculta;
O risco moral com informao oculta;
A seleo adversa;
Sinalizao de mercado.
O risco moral com ao oculta ocorre quando o agente pode determinar o resultado das
suas aes, e a outra parte (o principal) no pode observar diretamente o esforo do
agente. No risco moral com informaes ocultas, o agente sabe algo relevante para a
transao que o principal no sabe. Este um exemplo de problema mais geral da
seleo adversa, onde uma das partes no pode verificar se esta informao privada tem
sido utilizada no melhor dos seus interesses. O problema , portanto, a parte
desinformada dar incentivos parte informada para utilizar a informao privada sua
disposio para beneficiar o participante desinformado.
Um exemplo de seleo adversa o das empresas de auditoria oferecerem servios com
qualidade diferente. A seleo adversa ou problema de informao oculta aparece se os
auditores empregados no distinguirem a qualidade dos servios prestados por
diferentes empresas de auditoria. Para superar o problema, os auditores podem recorrer
publicidade para sinalizao de mercado, onde procuram sinalizar a sua qualidade
atravs das suas aes. Essas empresas tambm podem procurar conhecer as
qualificaes formais dos seus membros, se tais qualificaes forem correlacionadas com
a capacidade de oferecer servios de alta qualidade.
1.1.2. Custos de Agncia

Na relao entre o principal e o agente, o principal pode limitar as divergncias,
atribuindo incentivos ao agente e, de seguida, supervisionar o seu comportamento. Assim
sendo, o principal incorre em custos na tentativa de alinhar os interesses do agente com
os seus, os quais so chamados custos de agncia.
Os custos de agncia so definidos por Jensen e Meckling (1976) como a soma das
despesas de monitorizao (monitoring) por parte do principal, por exemplo, os custos
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para submeter as demonstraes financeiras ao escrutnio da auditoria externa. Os

custos de agncia incluem ainda as despesas em que os agentes iro incorrer (bonding
costs), ou seja, despesas com a concesso de garantias contratuais, como por exemplo
os custos de auditoria interna, a fim de mostrar ao principal que esto a agir de forma
responsvel e de uma maneira consistente com o seu contrato de trabalho. Esta mesma
ao tambm ajuda os agentes a garantir as suas posies na empresa e a proteger os
seus nveis salariais. Estes custos de agncia incluem, ainda, a soma das perdas
residuais, decorrentes da perda de riqueza pelos acionistas em consequncia do
comportamento divergente dos agentes em relao ao objetivo de maximizao de
riqueza dos acionistas.
Os custos de agncia surgem em qualquer atividade que envolva um esforo de
cooperao entre dois ou mais agentes (Jensen & Meckling, 1976), sendo que a teoria de
agncia procura determinar o equilbrio contratual que permita minimizar estes custos no
seio da empresa (Fama & Jensen, 1983).
Jensen e Meckling (1976) distinguem dois tipos de custos de agncia:
a) Os custos de agncia do financiamento por aes detidas por acionistas externos
(agency costs of outside equity);
b)
Os custos de agncia do endividamento (agency costs of debt).
No caso do proprietrio/administrador (owner-manager) financiar-se por abertura de

capitais a acionistas externos, surgem custos de agncia gerados pelas divergncias
entre os interesses de ambos, pois contrariamente ao que acontecia anteriormente, a
reduo da riqueza do administrador, no igual ao incremento dos benefcios pessoais
retirados da atividade da empresa. Deste modo, o proprietrio administrador procura
maximizar os seus benefcios pessoais em detrimento dos acionistas externos.
Jensen e Meckling (1976) mencionam algumas formas de evitar os custos de agncia por
abertura do capital a acionistas externos, nomeadamente atravs do aumento das
despesas de monitorizao pelos acionistas externos ou aumentando o nvel de
endividamento.
Contudo, o aumento do nvel de endividamento para reduzir os custos de agncia por
abertura do capital a acionistas externos ou por outro motivo diferente, pode levar a
empresa a defrontar-se com outro tipo de custo de agncia, ou seja, custos de agncia
de endividamento. Este custo gerado pelo conflito de interesses das partes j
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anteriormente mencionadas, nomeadamente entre acionistas e credores. Os custos de

agncia do endividamento decorrem, em primeiro lugar, do facto dos proprietrios se
sentirem motivados a investir em atividades de alto risco. Caso os credores prevejam
essa eventualidade, o preo que esto dispostos a pagar pelos ttulos da dvida diminui.
Outro custo de agncia associado ao endividamento o custo com garantias contratuais,
que protegem os credores das aes desfavorveis dos administradores. Por ltimo,
outra componente dos custos de agncia do endividamento a possibilidade de falncia
originada por elevados nveis de endividamento.
1.1.3. Estrutura da Propriedade

A divergncia de interesses, j anteriormente referida, pode existir independentemente da
disperso acionista, embora o controlo desta divergncia seja complexo quando a
propriedade do capital est dispersa.
As caractersticas da estrutura da propriedade afetam a natureza dos conflitos de agncia
entre os acionistas e os gestores. Quando a estrutura acionista dispersa, os conflitos de
interesse surgem entre os acionistas externos e os gestores, os quais, em geral, no
detm qualquer participao no capital da empresa, ou quando detm, mnima (Jensen
& Meckling, 1976). Contrariamente, quando existe concentrao de propriedade, isto ,
quando o grau de concentrao do capital permite a apenas um acionista deter o controlo
sobre a mesma, a natureza dos conflitos de agncia mudam do conflito gestor-acionista
para conflitos entre acionistas maioritrios (sendo, muitas vezes, os prprios gestores), e
acionistas minoritrios (La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer, & Vishny, 2000).
Assim, a anlise da propriedade dos direitos de voto, isto , dos direitos de controlo sobre
as decises no especificadas nos contratos estabelecidos pela empresa, assume uma
peculiar relevncia para entender os conflitos de agncia no seio desta. Uma estrutura de
propriedade concentrada importante nas grandes empresas, pois afeta o desempenho
econmico e tem influncia na sua continuidade. Uma estrutura contratual apropriada
tanto melhor quanto mais eficiente for a combinao das funes da direo, de controlo
e de gesto de riscos, num mesmo agente. Ento, o grau de disperso que determina a
maior ou menor eficincia da separao das funes supra referidas. Portanto, nas
organizaes complexas, onde o conhecimento especfico se encontra distribudo em
todos os nveis da mesma, a separao de funes ser eficiente, ao contrrio das
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organizaes no complexas, onde o conhecimento especfico est concentrado num ou

em poucos agentes, sendo mais fcil a mobilizao (Fama & Jensen, 1983).
Nos pases da Europa continental, a estrutura acionista das sociedades mais
concentrada, alargando as suas relaes a outras partes interessadas, como
trabalhadores, clientes, fornecedores, credores e sociedade em geral e no apenas aos
gestores e acionistas. Assim, o conflito de interesses inerente nestes pases aquele que
ope os acionistas maioritrios s outras partes interessadas (Rodrigues, 2009).
Com exceo dos Estados Unidos da Amrica (EUA) e do Reino Unido, o modelo de
governo das sociedades mais comum na Organizao de Cooperao e de
Desenvolvimento Econmico (OCDE) e em muitos dos pases desenvolvidos o sistema
continental, que se caracteriza por elevada concentrao da propriedade, como
comprova o estudo de La Porta, Lopez-de-Silanes, e Shleifer (1999). Esta constatao
veio contrariar o modelo de propriedade dispersa, originalmente idealizado por Berle e
Means (1932) e, posteriormente, disseminado por Jensen e Meckling (1976).
La Porta et al. (1999) analisaram as vinte maiores empresas de vinte e sete pases, com
vista a observar em quantas dessas empresas havia pelo menos um grande acionista ou
bloco de acionistas (blockholder). Definindo uma sociedade de capital disperso como
sendo aquela que no tem nenhum grande acionista e considerando grande acionista
como aquele que detm pelo menos 20% do capital de uma sociedade, os autores
concluram que 100% das vinte maiores empresas no Reino Unido e 80% das vinte
maiores empresas nos EUA tinham o seu capital disperso. Em contrapartida, na Frana,
60% das vinte maiores empresas tinham o seu capital disperso, na Alemanha 50%, em
Espanha 35%, na Itlia 20%, em Portugal e na Grcia 10% e na Blgica 5% das vinte
maiores empresas tinham o seu capital disperso. Deste modo, podemos constatar que os
pases anglo-saxnicos tm um maior grau de disperso de capital.
1.1.4. Incentivos e Formas de Controlo dos Agentes

De modo a assegurar que os gestores atuam de acordo com os interesses e objetivos do
principal, este ltimo deve pr em prtica sistemas de incentivo e de controlo que
conduzam a esse fim. Estes incentivos podem ser dados sob diversas formas e existem
conjuntos de compensaes complexos, revelando os vrios tipos de constrangimentos
que os acionistas impem aos gestores.
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Na prtica, encontram-se compensaes que resultam da combinao entre: lucros

lquidos, capitais prprios, crescimento das vendas, vendas lquidas e lucro bruto. No
entanto, existem proprietrios que procuram envolver os gestores na propriedade da
empresa, substituindo regalias correntes, que se traduzem em custos elevados, por
planos de stocks options1 sobre aes da empresa (Esperana, 2000). Sempre que uma
parte substancial da compensao dos gestores est diretamente relacionada com o
desempenho global da empresa, os gestores avessos ao risco assumem riscos
substanciais e podem evitar efetuar investimentos em projetos com risco, no obstante os
resultados positivos esperados, em detrimento da riqueza dos acionistas.
Os bnus e outras retribuies que estejam relacionadas com os resultados, pretendem
levar os gestores a alinharem-se com os interesses dos acionistas, reduzindo a
discricionariedade daqueles. Porm, a eficcia deste tipo de atuao implica que as
compensaes aumentem quando o desempenho global da empresa aumenta e que
reduzam caso contrrio (Ross, 1977).
1.2. Teoria de Agncia e a Auditoria

A teoria da agncia amplamente utilizada na literatura financeira e, para Adams (1994),
esta teoria permite tanto explicar como prever a nomeao e desempenho dos auditores
externos. Argumenta, ainda, que a teoria da agncia fornece uma estrutura terica til
para a funo de auditoria interna, ou seja, est na gnese da auditoria. O autor refere
ainda que a teoria da agncia ajuda a explicar o papel e as responsabilidades atribudas
aos auditores internos da organizao, e que esta prev como a funo de auditoria
interna suscetvel de ser afetada pela mudana organizacional. Segundo Adams (1994,
p. 4), Agency theory contends that internal auditing, in common with other intervention
mechanisms like financial reporting and external audit, helps to maintain cost-efficient
contracting between owners and managers.
Tendo em conta a definio de relao de agncia de Jensen e Meckling (1976), claro
que o acionista, ou principal, delega algum poder de deciso aos gestores ou
agentes. Os gestores so acusados de utilizar e controlar os recursos econmicos da
1
Os planos de stock options dos gestores conferem ao seu titular o direito mas no a obrigao
a, durante determinado perodo de tempo, adquirirem aes da empresa a um preo prdeterminado o preo do exerccio. Os ganhos derivam da valorizao da ao face ao preo do
exerccio.
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empresa e nem sempre agem no melhor interesse do acionista, em parte devido

seleo adversa e ao risco moral. Portanto, os acionistas devem monitorizar os gestores
para garantir que eles vo ao encontro dos seus interesses. O principal meio de
monitorizao conseguido atravs das contas anuais, cuja confiabilidade reforada
pela auditoria atravs do relatrio de auditoria (Goddard & Masters, 2000).
No entanto, as contas podem ser inadequadas para efeitos de controlo devido
assimetria de informao, dado que, os gestores tm mais informaes do que os
acionistas ou auditores. Contudo, espera-se que a auditoria possa detetar as omisses
ou distores e comunic-las aos acionistas. No entanto, a monitorizao incorre em
custos que o acionista pode no estar disposto a suportar.
Quando a propriedade est concentrada, h duas vises conflituantes sobre a qualidade
da informao contabilstica. Um ponto de vista que, como Shleifer e Vishny (1997)
afirmam, quando aumenta a concentrao de propriedade a um nvel onde um
proprietrio obtm o controlo efetivo da empresa, os acionistas maioritrios podem usar a
manipulao de resultados para expropriar os acionistas minoritrios. Isso vai reduzir a
procura por auditorias de qualidade. Outro ponto de vista, como Jensen e Meckling
(1976) referem, que um aumento nas participaes do maior acionista proprietrio
reduz os custos de agncia e, assim, h maior necessidade de gerir lucros, a fim de
aliviar as restries contratuais. Neste caso, os acionistas maioritrios estaro mais
motivados para melhorar os lucros e mais interessados na funo da auditoria. Isto
consistente com a teoria da agncia, que afirma que quando uma empresa aumenta em
complexidade e diversidade, o nmero de relaes de agncia tambm aumenta,
havendo uma maior necessidade de monitorizao das aes dos gestores por meio da
auditoria (Office of Accounting Research, 1984).
1.2.1. Auditoria Interna e Auditoria Externa

Tendo em conta os vrios colapsos financeiros divulgados por grandes empresas, a
profisso de auditoria interna e externa tem sofrido diversas mudanas, sendo este facto
referido por diversos autores. Fadzil, Haron, e Jantan (2005) argumentam que
percetvel que a auditoria interna tem passado por mudanas dramticas expandindo o
seu mbito de uma forma que lhe permite fazer maiores contribuies para a organizao
em que atua.
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De acordo com Fadzil et al. (2005), um levantamento feito pelo Instituto Malaio de
Governo das Sociedades, Instituto de Auditores Internos da Malsia e pela empresa de
auditoria Ernst & Young, concluiu que os auditores internos conseguem compreender e
apreciar os processos de negcio de uma empresa, agem como consultores de gesto
para reduzir os riscos e ajudam a administrar uma empresa de forma mais eficiente e
eficaz, aumentando o valor da empresa e, consequentemente, a riqueza dos acionistas.
A funo de auditoria interna muito importante, relacionando-se com o sucesso de uma
organizao no alcance dos objetivos de gesto, bem como na monitorizao do sistema
de controlo interno. Segundo Fadzil et al. (2005), os principais objetivos do sistema de
controlo interno de uma organizao so os seguintes: garantir que as informaes
financeiras so precisas e confiveis; assegurar que a organizao est em
conformidade com as polticas, planos, procedimentos, leis, regulamentos e contratos;
garantir que os ativos esto protegidos contra perdas e roubo; certificar que os recursos
so utilizados de forma eficiente, e que os objetivos e metas estabelecidos para as
operaes esto a ser cumpridos. Isto vai ao encontro do conceito de controlo interno
definido pelo Committee of Sponsoring Organizations (COSO) que refere que o controlo
interno :
(...) a process, effected by an entitys board of directors, management, and other
personnel, designed to provide reasonable assurance regarding the achievement
of objectives in the following categories: effectiveness and efficiency of operations;
reliability of reporting and compliance with applicable laws and regulations. COSO
(2011, p. 1).
Para Jiraporn (2006) a auditoria externa desenvolveu-se para ajudar a aliviar os conflitos
de agncia, reduzindo a assimetria de informaes entre gestores e acionistas. Como
refere DeFond (1992), a literatura e pesquisa anterior mostrou que a procura por
qualidade de auditoria uma funo dos custos de agncia decorrentes da disparidade
de interesses entre o gestor e o proprietrio. A qualidade de auditoria (e, portanto,
tambm a seleo do auditor) est relacionada com os custos de agncia e estes, por
sua vez, so influenciados pela fora dos direitos dos acionistas.
Da mesma forma, DeAngelo (1981a, 1981b) argumentou que a auditoria externa foi
desenvolvida para ajudar a resolver conflitos de agncia, definindo a qualidade de
auditoria como a probabilidade de um auditor descobrir uma distoro no sistema de
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contabilidade, e denunci-la. Assim, a qualidade da auditoria alcana o atributo do

servio de auditoria, que diminuir os conflitos de agncia.
A regulamentao tambm suscetvel de afetar os custos de agncia, pois a
regulamentao oferece um certo grau de monitorizao. Sendo assim, os gestores das
empresas reguladas devem ser menos capazes de colher os benefcios privados custa
dos acionistas (Booth, Cornett, & Tehranian, 2002). Assim, os custos de agncia devem
ser menores em empresas reguladas. Contudo, h um trade-off entre estes dois
mecanismos de controlo dos custos de agncia. As empresas que esto sujeitas a
regulamentao podem recorrer, em menor grau, auditoria externa como uma
ferramenta para reduzir custos de agncia, isto , a regulao e a auditoria externa
podem ser substitutos na reduo dos custos de agncia (Jiraporn, 2006).
1.2.2. Comit de Auditoria

Para aumentar a capacidade da direo em cumprir as suas responsabilidades legais e
garantir a credibilidade e objetividade dos relatrios financeiros, o comit de auditoria
visto como um meio que promove tais prticas (Islam et al., 2010). As empresas
estabelecem um comit de auditoria dentro do conselho de administrao para que este
possa assumir um papel ativo na fiscalizao contabilstica da empresa e nas polticas de
comunicao. Um comit de auditoria deve ser composto na maioria por conselheiros
independentes ou no-executivos que no so funcionrios da empresa. Esse comit
dever atuar como um elo de comunicao entre a administrao, auditores e toda a
gesto da empresa (Islam et al., 2010).
Uma das funes do comit de auditoria rever os controlos internos, levando a sistemas
mais eficazes. Para Goddard e Masters (2000) os comits de auditoria aparecem em
empresas de maior dimenso e onde h uma maior proporo de administradores no
executivos. Os comits de auditoria devem rever as demonstraes financeiras antes de
serem apresentadas direo, devendo levar a uma maior qualidade dos relatrios
financeiros. No entanto, Kalbers (1992) considerou que a importncia dos comits de
auditoria no processo de informao financeira varia entre as empresas.
Wallace (1984), por exemplo, verificou que os departamentos de auditoria interna podem
reduzir os custos de auditoria externa. Enquanto os comits de auditoria executam uma
funo diferente dos departamentos de auditoria interna, mas ambos so meios que
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melhoram os relatrios financeiros e reduzem os problemas de agncia. Isto sugere que

os comits de auditoria tambm podem reduzir os honorrios de auditoria.
Os agentes podem adotar procedimentos e mtodos contabilsticos cujos resultados
favoream a maximizao da sua prpria riqueza sob forma de compensao. Assim, um
comit de auditoria uma forma de reduzir este problema. De acordo com Fama e
Jensen (1983), eficazes comits de auditoria melhoram a qualidade e credibilidade das
demonstraes financeiras anuais auditadas, auxiliam o trabalho do conselho de
administrao e salvaguardam os interesses dos acionistas.
Os comits de auditoria renem-se mais frequentemente em grandes empresas
principalmente quando a empresa de auditoria uma das Big42. De acordo com a
evidncia emprica, as Big4, isto , as grandes empresas de auditoria, conseguem uma
maior eficcia na monitorizao da credibilidade dos relatrios financeiros. No mesmo
sentido, Krishnan (2003) argumenta que as grandes empresas de auditoria tm mais
recursos e especialistas na deteo da manipulao de resultados e, acima de tudo, tm
maiores incentivos para proteger a sua reputao por possurem carteiras de clientes de
elevada dimenso.
No entanto, em cenrios caracterizados pela concentrao de propriedade, os grandes
acionistas com acesso informao aproveitam os benefcios do controlo privado e
acesso direto informao. Os acionistas maioritrios no tm incentivos para fomentar
a atividade da direo e do comit de auditoria, pois um intenso ambiente de
monitorizao pode elevar o custo de extrao de benefcios privados para eles (Greco,
2011). Pesquisas anteriores, como as de Mndez e Garca (2007) consideram que um
grande controlo acionista tem um impacto negativo sobre a frequncia das reunies do
comit de auditoria. Por outro lado, Fama e Jensen (1983) afirmam que a concentrao
de propriedade pode substituir outros mecanismos de controlo porque esta concentrao
permite alinhar os interesses dos gestores e dos acionistas, reduzindo os custos de
agncia.
No passado recente, os grandes colapsos financeiros tm mostrado as fragilidades do
sistema
de
governo
das
sociedades,
mesmo
nos
pases
economicamente
desenvolvidos. Para Islam et al. (2010), estas fraquezas tm de ser removidas e afirmam
A literatura aponta como auditoras de qualidade

PricewaterhouseCoopers; Deloitte; KPMG; Ernest & Young.
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as
denominadas
Big4:
que tem havido uma mudana nas prticas de governo das sociedades em diferentes
pases onde o comit de auditoria foi abordado e aceite como uma importante fora do
governo das sociedades.
1.2.3. Independncia do Comit de Auditoria e do Conselho de

Administrao
Na literatura acerca da auditoria que se baseia na teoria de agncia, o foco principal tem
sido a compreenso do impacto da independncia do conselho de administrao e/ou do
comit de auditoria nos relatrios financeiros e questes de auditoria (Cohen,
Krishnamoorthy, & Wright, 2008).
A existncia de um comit de auditoria minimiza a possibilidade de prticas de
manipulao de resultados, principalmente quando este composto por uma elevada
percentagem de membros independentes (Xie, Davidson Iii, & DaDalt, 2003).
As pesquisas nesta rea colocam a hiptese de que a independncia de valor para os
acionistas. Por exemplo, Rosenstein e Wyatt (1990) cit. por Cohen et al. (2008)
verificaram que a nomeao de diretores independentes, ou seja, que esto fora do seio
da empresa, est associada a rendibilidades anormais positivas no mercado de aes.
Outras pesquisas em auditoria tm explorado o impacto da independncia do comit de
auditoria em informaes financeiras. Beasley, Carcello, e Hermanson (1999) e Beasley,
Carcello, Hermanson, e Lapides (2000), por exemplo, concluram que as empresas que
declararam fraude financeira eram menos propensas a ter um comit de auditoria forte e
independente.
Em estudos baseados na teoria da agncia, a implicao de ter um conselho de
administrao e um comit de auditoria independente contribui para garantir a qualidade
do processo de relato financeiro. Carcello, Hermanson, Neal, e Riley Jr (2002) mostram
que os conselhos independentes esto dispostos a pagar por servios extra de auditoria,
isto , preocupam-se com a melhoria da qualidade dos servios de auditoria. Alm disso,
a teoria da agncia sugere que o conselho e o comit de auditoria vo aliar-se com o
monitor (o auditor) em disputas com a gesto, reduzindo assim os custos de agncia,
promovendo maior transparncia e equidade nos relatrios financeiros.
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Em Portugal, o plano normativo da Comisso do Mercado de Valores Mobilirios (CMVM)

relativo incompatibilidade e independncia dos rgos de fiscalizao, requer que a
maioria dos membros do
comit de auditoria
seja
independente.
No
plano
recomendatrio, a CMVM recomenda que, de entre o conselho de administrao, deve

contar-se um nmero adequado de administradores independentes, tendo em conta a
dimenso da sociedade e a sua estrutura acionista, que no pode em caso algum ser
inferior a um quarto do nmero total de administradores. A CMVM acrescenta, ainda, que
se considera independente a pessoa que no esteja associada a qualquer grupo de
interesses especficos na sociedade, nem se encontre em alguma circunstncia
suscetvel de afetar a sua iseno de anlise ou de deciso, nomeadamente em virtude
de: (1) ser titular ou atuar em nome ou por conta de titulares de participao qualificada
igual ou superior a 2% do capital da sociedade; (2) ter sido eleita por mais de dois
mandatos, de forma continua ou intercalada (CMVM, 2010).
1.3. Governo das Sociedades

Nestas ltimas dcadas, com vista a promover as polticas de bom governo, muitos
pases europeus desenvolveram cdigos de boas prticas de governo das sociedades. O
primeiro cdigo apareceu no Reino Unido, no incio dos anos 90, o Relatrio de Cadbury.
Este cdigo incorpora um conjunto de recomendaes e um conjunto de boas prticas,
focalizando-se no papel dos administradores no executivos e auditores internos e na
transparncia dos relatrios financeiros (Cadbury, 1992). Esse relatrio tornou-se
bastante representativo e serviu de modelo a outras iniciativas.
Existem vrias definies de governo das sociedades e todas elas surgem associadas
perspetiva do problema de agncia, que ocorre quando existem conflitos de interesses
entre acionistas, gestores, credores e trabalhadores de uma empresa, originados pela
separao entre a propriedade de capital e o controlo.
O governo das sociedades definido pelo Relatrio Cadbury (1992, p. 15), como (...) the
system by which companies are directed and controlled.
Para a CMVM, o governo das sociedades (...) o sistema de regras e condutas relativo
ao exerccio da direo e controlo das sociedades emitentes de aes admitidas
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negociao em mercado regulamentado. (CMVM, 2007, p. 3). Evidencia-se aqui o

interesse do governo das sociedades para o mercado de capitais.
Uma lista completa dos cdigos em vigor na Unio Europeia est disponvel no stio do
European Corporate Governance Institute (ECGI). Os cdigos so voluntrios e no
vinculativos,
aplicando-se
princpio
Comply
or
Explain3
destinam-se
maioritariamente s sociedades cotadas, embora podendo ser adotadas pelas restantes

sociedades. A maioria deles tem como objetivo a melhoria da qualidade do governo dos
rgos de administrao. Outros dos objetivos mais referidos so a melhoria da
responsabilidade das empresas perante os acionistas e/ou a maximizao do valor para
o acionista e a melhoria do desempenho da empresa, competitividade e/ou acesso ao
capital (ECGI, 2012).
1.3.1. Governo das Sociedades e os Conflitos de Agncia

O governo das sociedades visto como uma alternativa aos conflitos de agncia, ou
seja, um mecanismo que visa alinhar os interesses dos principais e dos agentes.
Em resposta aos escndalos financeiros, tm sido tomadas medidas para proteger a
transparncia das informaes, minimizar os conflitos de interesse e garantir a
independncia dos auditores, a fim de proteger os interesses dos investidores e aumentar
a confiana nos mercados de capitais (Mayoral & Snchez-Segura, 2008). Para estes
autores, a enorme presso que o mercado de capital exerce sobre os gestores poder
fazer com que estes se envolvam em prticas de manipulao de lucros contabilsticos
(earnings management), a ponto de estarem dispostos a sacrificar valor para atender s
expetativas dos investidores e estar altura das previses feitas pelos analistas. A
literatura refere algumas motivaes para a manipulao de resultados, incidindo
principalmente nas categorias dos custos de agncia, assimetria de informao e
externalidades relacionadas com as partes contratualizadas (Martins & Moutinho, 2007).
Assim, as prticas do governo das sociedades devem ser bem traadas e construdas
com integridade.
A racionalidade do princpio Comply or Explain reside no pressuposto de que deve haver uma
explicao para o no cumprimento, permitindo uma valorao dessas razes de modo a que a
tornem materialmente equivalente ao cumprimento da recomendao.
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O governo das sociedades impe efeitos sobre a qualidade da informao contabilstica,

porm, o trabalho de Beasley et al. (1999) mostra que a fraqueza das estruturas de
governo das sociedades um aliado para a execuo da fraude. Os autores referem
ainda que, por esta razo, as empresas envolvidas em escndalos financeiros nos EUA
exibiam pouca independncia e atividade dos conselhos e comits, reduzida presena de
especialistas nestes rgos de superviso e controlo, pequenas percentagens
de grandes empresas de auditoria e elevada proporo de empresas com concentrao
significativa de poder, em que o Presidente do Conselho de Administrao tambm era o
Presidente do Conselho Executivo.
O Relatrio Cadbury (1992) conclui que a capacidade de monitorizao da empresa
fraca quando a mesma pessoa assume a presidncia destes dois rgos, pois a reduo
de nveis de monitorizao possibilita a concentrao de poderes e possveis conflitos de
interesse. de referir que, em caso de possveis conflitos de interesse, os investidores
tornam-se mais cautelosos na aplicao dos recursos e procuram empresas que tenham
melhores prticas de governo das sociedades, para que no sejam expropriados pelos
gestores e acionistas controladores (Almeida, Santos, Ferreira, & Torres, 2010).
Para a diminuio dos efeitos causados pelos problemas de agncia, o governo das
sociedades comporta uma vertente interna e uma vertente externa: na primeira aceo,
entende-se o conjunto das regras organizativas dentro de cada sociedade cotada; a
vertente externa, por sua vez, reporta-se avaliao sobre o desempenho das
sociedades que feito atravs do normal funcionamento dos mecanismos de mercado
(CMVM, 2007). Estas vertentes podem ser observadas na figura 1, e espera-se que estes
mecanismos de governo das sociedades contribuam para um bom desempenho
econmico.
Para Fama e Jensen (1983), o rgo de administrao o mais importante e eficaz
mecanismo de controlo, por surgir no topo da estrutura de governo das sociedades. O
Relatrio de Cadbury (1992) sugere que as boas prticas em relao ao rgo de
administrao devero atender existncia de uma maioria de administradores no
executivos, pois minimizar a probabilidade de fraude nos relatrios financeiros.
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Figura 1: Conflitos de Agncia, Governo das Sociedades e Desempenho Econmico
Fonte: Adaptado de Silveira (2002).
Na literatura sobre governabilidade empresarial, a dimenso do conselho de

administrao considerado um importante mecanismo de gesto de monitorizao. No
entanto, a dimenso da direo tambm um fator que afeta a atividade dos
administradores. Em grandes conselhos de administrao, os benefcios da capacidade
do aumento da monitorizao podem trazer problemas de coordenao e de tomada de
deciso mais demorada (Jensen, 1993).
Jensen (1993) afirma que a capacidade do conselho para monitorizar a empresa
aumenta com a dimenso da direo, levando a uma maior qualidade dos relatrios
financeiros. Mas por outro lado, direes excessivamente grandes podem estar
associadas a uma reduo da capacidade de comunicar, coordenar e acompanhar,
resultando
numa
direo
menos
propensa
funcionar
de
forma
eficaz
e,
consequentemente, pior qualidade dos relatrios financeiros.
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Em cenrios caracterizados pela concentrao da propriedade, os acionistas dominantes

podem procurar maximizar os seus interesses pessoais e expropriar a riqueza de outros
investidores (Shleifer & Vishny, 1997). Igualmente, investimentos rentveis poderiam ser
renunciados por causa de benefcios privados (Shleifer & Wolfenzon, 2002). Neste caso,
os conflitos de agncia podem ocorrer entre grandes acionistas com poder de informao
e no nos outros. Assim, enquanto os grandes acionistas privilegiados desfrutam dos
benefcios de controlo privado, os acionistas minoritrios contam com a atividade de
acompanhamento do conselho de administrao (Fama & Jensen, 1983) e de outros
mecanismos de controlo.
Os diretores independentes so chamados para salvaguardar os interesses dos
investidores que esto fora do seio da empresa. A possvel ameaa para a eficcia da
atividade dos diretores independentes a presena de grandes acionistas maioritrios e
fortes lderes no conselho, podendo causar tendncia no processo de nomeao
(Jensen, 1993). Vafeas (1999) argumenta que os diretores independentes tendem a
exigir mais reunies do conselho para melhorar a sua capacidade de acompanhar a
gesto, referindo ainda que pode ser esperada uma relao positiva entre a
representao independente no conselho e o nvel de atividade.
1.3.2. Governo das Sociedades e a Auditoria

Os escndalos financeiros levantaram srias questes sobre a qualidade e a
confiabilidade das informaes auditadas. Com as preocupaes resultantes da Lei
Sarbanes-Oxley de 2002 em relao proximidade do relacionamento entre auditor e
gesto, de destacar a importncia da auditoria como um importante mecanismo de
governao atravs do qual os acionistas podem procurar acompanhar a gesto (Chan,
Lin, & Zhang, 2007).
Franck e Sundgren (2012) referem que aps uma dcada do colapso da Enron e da
WorldCom e passagem posterior da nova Lei Sarbanes-Oxley, nos EUA em 2002,
natural que estejam a ser implementados em todo o mundo Cdigos de Governo das
Sociedades. No mesmo sentido, Carcello, Hermanson, e Raghunandan (2005a)
argumentam que aps estes escndalos tem sido intenso o foco no governo das
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sociedades e na auditoria, atravs da superviso eficaz e dos sistemas de controlo

interno.
Vrios so os estudos que examinaram a relao entre os diferentes mecanismos do
governo das sociedades e medidas diferentes na qualidade dos lucros (Abbott, Parker, &
Peters, 2004 e Xie et al., 2003). No entanto, h pouca evidncia dos fatores que
determinam a presena endgena de tais mecanismos, tal como afirma Dey (2008).
Alm disso, pesquisas anteriores concentraram-se principalmente numa medida nica de
governo das sociedades, por exemplo, a presena de um comit de auditoria ou na
presena de um departamento de auditoria interna
(Carcello, Hermanson, &
Raghunandan, 2005b). Os autores Goodwin-Stewart e Kent (2006) estudaram a presena

voluntria de uma funo de auditoria interna nas empresas australianas, concluindo que
apenas um tero das empresas tinham uma funo de auditoria interna e que a presena
desta funo estava fortemente associada dimenso da empresa e gesto de risco.
As funes de auditoria interna devero reforar os instrumentos de governo das
sociedades, permitindo um maior controlo do risco de negcio e dos processos de
governo (Martins & Moutinho, 2007). Carcello et al. (2005a, 2005b) estudaram as
mudanas verificadas na auditoria interna durante o perodo dos grandes escndalos
financeiros nos EUA, verificando que durante este perodo, por um lado os oramentos
de auditoria interna, os nveis de pessoal aumentaram significativamente e, por outro,
aumentaram o nmero de reunies do comit de auditoria e a prpria durao das
reunies.
Segundo Franck e Sundgren (2012), os procedimentos do controlo interno e gesto de
risco so usados para gerir os riscos que o governo das sociedades enfrenta. Acresce
que o controlo interno est intimamente relacionado com os mecanismos de governo das
sociedades, pois o conselho de administrao e os seus comits de auditoria que so
responsveis pelo controlo.
A teoria da agncia sugere, ainda, que a estrutura de propriedade de uma empresa afeta
a procura por auditoria externa (DeFond, 1992 e Jensen & Meckling, 1976). Quando a
propriedade se torna mais dispersa, o acompanhamento direto pelos acionistas torna-se
mais caro, e espera-se uma maior confiana na auditoria como um mecanismo de
governo das sociedades, a fim de mitigar os problemas de agncia.
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1.3.3. Governo das Sociedades em Portugal

As principais normas legais que regulam o governo das sociedades em Portugal esto
contidas no Cdigo das Sociedades Comerciais (CSC), aprovado pelo Decreto-Lei n.
262/86, de 2 de setembro do Ministrio da Justia, objeto de sucessivas alteraes, e no
Cdigo dos Valores Mobilirios (CVM), aprovado pelo Decreto-Lei n. 486/99, de 13 de
novembro do Ministrio das Finanas.
Com o desenvolvimento dos mercados financeiros em Portugal, houve a necessidade de
um aperfeioamento dos mecanismos de controlo dos investidores. Desta forma, a
CMVM apresentou um conjunto de recomendaes para o contexto nacional relativas ao
governo das sociedades, que so internacionalmente tidas como indutoras de um bom
governo das sociedades cotadas.
Este conjunto de recomendaes no procura impor modelos rgidos e uniformes. O
objetivo contribuir para a otimizao do desempenho das sociedades, bem como para
uma composio equilibrada dos interesses dos acionistas. Tais recomendaes
pretendem apresentar-se como um exerccio tendente definio das melhores prticas
capazes de fomentar a eficincia das sociedades cotadas e do mercado de valores
mobilirios.
Embora estas recomendaes sejam dirigidas s sociedades emitentes de aes
admitidas negociao em mercado regulamentado, podem, tambm, ser seguidas
pelas outras sociedades.
Estas recomendaes tm conhecido uma evoluo significativa, quer quanto ao seu
contedo, quer quanto correspondente envolvente regulamentar. A sua verso
originria, datada de outubro de 1999, continha um conjunto de dezassete
recomendaes acerca da transparncia e divulgao do seu cumprimento.
Dois anos mais tarde, o Regulamento n. 7/2001 da CMVM obrigou as sociedades
emitentes de aes admitidas negociao em mercado regulamentado divulgao
anual de informao sobre diversos aspetos ligados ao governo societrio, acentuando
assim o relevo da informao, ao impor s sociedades cotadas o dever de divulgar se, e
em que medida, cumpriam tais obrigaes ou, caso no o fizessem, explicassem por que
tal no acontecera. o princpio denominado por Comply or Explain respeitar ou
justificar os desvios, que assenta em mecanismos de mercado para a penalizao das
sociedades, com opes discutveis do ponto de vista da governabilidade empresarial. No
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entanto, uma adequada reao do mercado apenas possvel se o modelo de

governao de cada sociedade cotada for conhecido em detalhe.
Em 2003, mantendo-se as linhas fundamentais do Regulamento n. 7/2001 da CMVM, e
em especial a filosofia Comply or Explain que o enforma, este voltou a ser atualizado, por
forma a tornar mais completo o relatrio anual sobre governo das sociedades. As
alteraes s recomendaes em vigor e ao Regulamento n. 7/2001 foram objeto de
consulta pblica a partir de julho de 2003, com ampla participao das partes
interessadas. As alteraes introduzidas procuraram incorporar contributos da Comisso
Europeia relativos independncia dos auditores e sobre o Plano de Ao relativo ao
Direito das Sociedades.
Em 2005, a nfase das modificaes relacionou-se com o aperfeioamento do sistema de
fiscalizao interna das sociedades e de aclarao das polticas de remunerao dos
membros do rgo de administrao. Alm de recomendar a adoo de uma poltica de
comunicao de irregularidades alegadamente ocorridas no seio da sociedade, introduz
uma inovao nas prticas de governabilidade empresarial em Portugal, procurando,
assim, evitar danos agravados pela continuidade da prtica irregular.
No ano de 2007, o conjunto das recomendaes conhece uma nova arrumao
sistemtica e passa a ser designado por Cdigo do Governo das Sociedades da CMVM.
A evoluo registada no teor das recomendaes parte da alterao do quadro normativo
dos modelos de governo das sociedades annimas surgida com o Decreto-Lei n. 76A/2006 de 29 de maro dos Ministrios das Finanas e da Administrao Pblica e da
Justia.
Mais recentemente, o Regulamento n. 1/2010 da CMVM revogou o Regulamento n.
1/2007, intervindo sobre os seguintes aspetos:
Consagra a possibilidade do emitente de aes admitidas negociao em

mercado regulamentado escolher o Cdigo de Governo de Sociedade que
entenda mais adequado s suas caractersticas, desde que respeite os princpios
consagrados no artigo 1., n. 2, isto , o recurso a um Cdigo de Governo das
Sociedades diferente do divulgado pela CMVM admitido quando a sociedade,
prvia e fundamentadamente, informe a CMVM dessa deciso e o mesmo
obedea a princpios e consagre prticas de governo societrio que, globalmente,
assegurem um nvel de proteo dos interesses dos acionistas e de
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transparncia do governo societrio no inferiores aos assegurados pelo cdigo

de governo das sociedades divulgado pela CMVM; abranja, pelo menos, as
matrias constantes do cdigo divulgado pela CMVM; e seja emitido por uma
instituio que reconhecidamente congregue especialistas em assuntos de
governo das sociedades, e que funcione com independncia relativamente a
quaisquer interesses particulares;
Estabelece a informao a divulgar sobre a remunerao dos membros dos

rgos de administrao e fiscalizao das sociedades emitentes de aes
admitidas negociao em mercado regulamentado, na sequncia da publicao
da Lei n. 28/2009, de 19 de junho.
Contudo, o Regulamento n. 1/2010 da CMVM, anteriormente referido, foi revogado a 18

de julho de 2013 pelo novo Regulamento n. 4/2013 da CMVM que entrar em vigor a
partir de 1 de janeiro de 2014. Este novo regulamento incide sobre o contedo
informativo de prestao obrigatria onde so reformuladas as exigncias de carter
regulamentar, centrando-as na prestao das informaes tidas por essenciais para
garantia de um conhecimento adequado das prticas de governo adotadas por cada
sociedade. Acresce, ainda, que em relao vertente recomendatria passa a admitir-se
o recurso a Cdigos de Governo distintos do Cdigo da CMVM (art. 2., n. 1), tal como
anteriormente, no entanto j no necessria qualquer apreciao prvia por parte da
CMVM. Assim, sero os rgos decisrios da sociedade a escolherem o Cdigo a que
quer se submeter mas tero que justificar de forma fundamentada a opo tomada,
constituindo esta a nica contrapartida para o maior grau de liberdade que esta opo
proporciona.
O relatrio sobre o governo das sociedades dever ser elaborado por todas as
sociedades emitentes de valores mobilirios admitidos negociao em mercado
regulamentado situado ou a funcionar em Portugal, devendo divulgar, em captulo do
relatrio anual de gesto especialmente elaborado para o efeito ou em anexo a este, um
conjunto de informaes sobre a estrutura e prticas de governo societrio.
A informao a prestar sobre a estrutura e prticas de governo societrio tem de ser
completa e as sociedades esto sujeitas ao Cdigo de Governo das Sociedades da
CMVM ou a um outro cdigo. De acordo com o Regulamento n. 4/2013 da CMVM, a
informao sobre a estrutura e prticas de governo societrio a divulgar deve ser
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estruturada de acordo com o modelo constante do anexo que faz parte integrante
daquele.
A acrescida importncia dada informao financeira, no contexto do mercado de
valores mobilirios, fez com que os auditores tenham um papel crucial no controlo da
informao, assegurando, pelo menos, que esta seja organizada e apresentada de
acordo com as leis e os regulamentares.
Em Portugal, o prprio CVM exige que determinada informao financeira seja verificada
por um Revisor Oficial de Contas (ROC). Para assegurar a idoneidade, independncia e
competncia tcnica dos auditores, estes so obrigados a registarem-se junto da CMVM.
Os ROC registados na CMVM e contratados no podem ser beneficirios de vantagens
particulares ou deter, diretamente ou por interposta pessoa, quaisquer valores mobilirios
emitidos pelas entidades a quem prestam servios ou outras entidades relacionadas.
Assim sendo, a funo dos ROC muito clara: proteger a correo e a qualidade da
informao. Os ROC desempenham uma funo essencial e nesta linha de importncia
que se exige que certa informao financeira seja necessariamente verificada por um
ROC, que emite a sua opinio atravs da Certificao Legal de Contas (art. 8 do CVM).
Neste contexto, compreensvel a crescente exigncia para os ROC das sociedades
cotadas, pois o servio prestado por estes afeta as decises, quer dos investidores, quer
dos restantes agentes interessados. Por ltimo, o mercado de capitais induz a uma
grande presso para a melhoria do desempenho financeiro, e a remunerao dos
executivos vinculada aos resultados da sociedade obriga a uma vigilncia apertada no
plano financeiro.
1.4. Anlise de Estudos Empricos

1.4.1. Determinantes da qualidade das prticas do Governo das
Sociedades
Um estudo conduzido por Franck e Sundgren (2012) teve como objetivo avaliar se a
concentrao de propriedade, alavancagem e procura por financiamento de capital esto
associados qualidade das prticas do governo das sociedades, recorrendo para tal a
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uma amostra de empresas da Sucia. Os autores chegaram a trs principais concluses.

Comearam por encontrar uma associao positiva entre a varivel da disperso de
propriedade e a qualidade do governo das sociedades para a amostra de empresas que
tiveram de seguir o Cdigo de Governo das Sociedades. Este resultado mostra que a
qualidade dos controlos e relatrios importante, em particular se a propriedade for
dispersa. Consequentemente, a avaliao dos gestores , em grande parte, baseada no
desempenho relatado e, no tanto na monitorizao direta dos acionistas.
Os membros do conselho de administrao em empresas com propriedade dispersa so
menos propensos a possuir ou representar os proprietrios com grandes participaes na
empresa. Isto implica que eles assumem o risco dos relatrios financeiros no estarem
devidamente corretos. Os autores concluram ainda que o ndice de qualidade do
governo das sociedades est negativamente associado com a alavancagem, sendo este
resultado contrrio tpica predio baseada na teoria de agncia.
Por ltimo, e segundo os autores, a concluso principal relaciona-se com as diferenas
da qualidade de governo das sociedades entre as empresas que tiveram e que no
tiveram de seguir o Cdigo de Governo das Sociedades. As empresas que tinham de
seguir o Cdigo tiveram pontuao mais elevada no que respeita qualidade das
prticas de governo das sociedades, o que levou os autores a perguntarem a si prprios
() the Code has forced companies to invest too much in corporate governance or
whether the Code has opened the eyes of companies to the benefits of corporate
governance and internal control? (Franck & Sundgren, 2012, p. 660). De um modo geral,
os autores concluram que as empresas tm adotado mais e melhores prticas de
governo das sociedades e de controlo interno, mostrando os benefcios que estes trazem
para uma empresa.
Almeida et al. (2010) desenvolveram um estudo com o objetivo de investigar os
determinantes da qualidade das prticas de governo das sociedades das empresas
brasileiras de capital aberto, que possuem investimento pblico. Os autores concluram
que a pontuao do ndice de governo das sociedades considerada boa, e em relao
aos determinantes da qualidade das prticas de governo das sociedades observaram que
a maior concentrao de aes de controlo nas mos de um nico acionista influencia
positivamente o indicador da qualidade das prticas de governo das sociedades, mas as
variveis desempenho, grau de alavancagem, tangibilidade, perspetivas de crescimento e
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idade tm um impacto negativo sobre as prticas de governo das sociedades de capital

aberto.
A concentrao de propriedade pode ser prejudicial para a qualidade das prticas de
governo das sociedades devido possibilidade dos interesses dos grandes acionistas
serem divergentes dos restantes acionistas. Contudo, no se verificou tal aspeto no
estudo de Almeida et al. (2010). Tambm para outros autores como Durnev e Kim (2005),
o governo das sociedades melhora com a concentrao de propriedade. Alm disso, a
divergncia de interesses existe independentemente da disperso acionista, sendo o
controlo desta divergncia complexo quando a propriedade do capital est dispersa.
Em relao ao desempenho, este no era o resultado esperado por Almeida et al. (2010),
pois outros estudos indicam que h uma relao positiva entre o desempenho da
empresa e a qualidade das prticas de governo das sociedades. Por exemplo, Klapper e
Love (2004) referem que o melhor governo das sociedades est associado ao mais alto
desempenho operacional, medido atravs da rendibilidade do ativo.
Quanto alavancagem, foi encontrada por Almeida et al. (2010) uma relao negativa e
esta poder ser corroborada com outros estudos em que tambm se verificou o mesmo
tipo de relao, nomeadamente o estudo de Franck e Sundgren (2012). No entanto,
existem estudos que encontraram uma relao contrria. Ariff, Ibrahim, e Othman (2007)
argumentam que as empresas com elevado grau de endividamento aumentam as
prticas do governo das sociedades de forma a obter melhor reputao, enquanto que
Cho e Kim (2003) referem que estas empresas podem ser pressionadas pelos seus
investidores, tais como instituies financeiras, a aumentar as prticas de governo das
sociedades.
Quanto varivel dimenso, esta inverteu o sinal numa das estimaes do perodo
analisado por Almeida et al. (2010), no sendo possvel saber o sentido da sua influncia
sobre as prticas do governo das sociedades. Embora a literatura refira que as empresas
maiores podem ter srios problemas de agncia, sendo mais difcil monitoriz-los, as
empresas podem escolher regras mais rigorosas de governo das sociedades para evitar
elevados custos de agncia. Porm, as pequenas empresas podem ter melhores
oportunidades de crescimento, maiores necessidades de financiamento externo e
melhores mecanismos de controlo. Assim sendo, quer as empresas de maior dimenso
quer as de menor dimenso tm incentivos para adotar boas prticas de governo das
sociedades. Contudo, h autores que referem que as empresas maiores tendem a ter
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melhores prticas, pois dispem de mais recursos e a implementao de uma boa

estrutura de governo das sociedades tem um custo elevado (e.g., Ariff et al. 2007).
Ainda de acordo com o estudo de Almeida et al. (2010), a tangibilidade do ativo influencia
negativamente as prticas de governo das sociedades de capital aberto. Assim, as
empresas com elevados nveis de ativos intangveis devem apresentar melhores prticas
de governo das sociedades para se mostrarem mais atrativas aos investidores. Durnev e
Kim (2005) referem que os ativos intangveis so mais difceis de serem monitorizados e
mais fceis de serem roubados, face aos tangveis. Desta forma, as empresas que
operam com uma maior proporo de ativos intangveis podem encontrar um ponto timo
e adotar mecanismos de controlo mais rigorosos para prevenir a m utilizao desses
ativos. Sendo assim, Durnev e Kim (2005) encontraram uma relao positiva entre as
prticas de governo das sociedades e a proporo desses ativos.
No que diz respeito relao entre o crescimento e a varivel dependente, Almeida et al.
(2010) encontraram uma relao negativa, embora esta varivel devesse estar
positivamente associada com as prticas de governo das sociedades, pois as empresas
com boas oportunidades de crescimento necessitam de aumentar o financiamento
externo para poder expandir e desta forma, podero ter interesse em adotar boas
prticas.
Por ltimo, os resultados de Almeida et al. (2010) indicam que a idade influencia
negativamente a qualidade das prticas de governo das sociedades sendo este resultado
contraditrio com alguma literatura, nomeadamente com o artigo de Ariff et al. (2007),
segundo o qual as empresas que j operam h alguns anos apresentam um sistema bem
estabelecido e equipado com bastantes recursos e possuem uma boa reputao no pas
onde atuam, o que conduz a um bom governo das sociedades. Acrescentam ainda que
as empresas maduras possuem mais experincia para aprender com os efeitos das ms
e boas prticas, esperando assim que a idade apresente uma relao positiva com as
prticas de governo das sociedades.
1.4.2. Governo das Sociedades e os Resultados Contabilsticos

Mayoral e Snchez-Segura (2008) analisaram os efeitos das atividades do governo das
sociedades sobre a qualidade do resultado das empresas no-financeiras cotadas no
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mercado de capitais espanhol, concluindo que existe uma influncia moderada das
atividades realizadas por rgos e comits, e que, em particular, o grau de atividade do
conselho de administrao tem uma relao positiva com a qualidade do resultado,
embora a sua dimenso e composio tenha uma relao contrria. Esta viso
sustentada por Jensen (1993), pois o seu trabalho indica os benefcios de uma dimenso
reduzida e discute a forma como a dimenso do conselho est inversamente relacionada
com a sua capacidade para orientar a empresa para estratgias de longo prazo.
Em contrapartida, os conselhos de administrao maiores permitem contar com uma
maior especializao dos seus membros. De facto, os resultados de Peasnell, Pope, e
Young (2005) mostram a existncia de uma relao positiva entre a dimenso do
conselho e a qualidade da contabilidade. Quanto independncia e atividade do comit
de auditoria, nenhuma das variveis se mostrou estatisticamente significativa. De
salientar que a literatura refere-se mais ao contexto anglo-saxnico, e refere o papel
positivo que o comit de auditoria tem sobre a qualidade e integridade da informao
contabilstica, conforme o trabalho de Abbott et al. (2004).
No que diz respeito participao da gesto na propriedade da empresa, os resultados
de Mayoral e Snchez-Segura (2008) evidenciam que nveis moderados de participao
proporcionam um efeito benfico na qualidade da contabilidade, mas quando a
participao aumenta acima de um determinado nvel, o efeito inverte-se tornando-se
negativo. Fernndez, Gmez-Ansn, e Fernndez-Mndez (1998) referem tambm que a
participao da administrao tem limites de modo a minimizar os problemas de agncia
mas ao assumir o controlo da empresa aumenta os problemas de agncia em vez de
reduzi-los.
Finalmente, os autores Mayoral e Snchez-Segura (2008) concluram que a presena
das famlias fundadoras no capital favorece a qualidade da contabilidade. Alis, a opinio
de que os efeitos da propriedade da famlia trazem benefcios para as empresas
partilhada por outros autores, nomeadamente por Anderson e Reeb (2003), que referem
que as empresas controladas pelas famlias fundadoras so em mdia mais rentveis do
que as no-familiares.
Todavia, muitas das vezes, o controlo familiar coloca os interesses da famlia acima dos
interesses dos outros constituintes organizacionais. Isso parece dever-se ao poder de
voto predominante e ao envolvimento com o conselho de administrao, o que facilita a
implementao de polticas e projetos que beneficiam a famlia em detrimento do
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desempenho global da empresa (La Porta et al., 1999). Por outro lado, a presena de
uma famlia de controlo permite um maior acompanhamento do conselho de
administrao, atravs da presena dos seus membros na composio do mesmo,
reduzindo os custos de agncia associados separao entre a propriedade e o controlo.
A famlia de controlo tem o incentivo de aumentar o valor da empresa e de melhorar a
vigilncia sobre os gestores, pois estes fatores esto associados diretamente sua
riqueza e ao nome de famlia, e por sua vez, esto ligados continuidade do negcio.
Mayoral e Snchez-Segura (2008) no obtiveram nenhuma evidncia de efeitos
induzidos pela presena de acionistas significativos e pela existncia de esquemas de
remunerao baseados em aes ou opes de aes. De salientar que a literatura
argumenta que, em contextos em que a remunerao da gesto est ligada aos
resultados contabilsticos, nomeadamente em empresas em que o presidente pode
influenciar as prticas do governo, os gestores tm incentivos para manipular os
resultados (Davila & Penalva, 2006).
Em relao manipulao de resultados, Martins e Moutinho (2007) testaram o papel
dos mecanismos de governo das sociedades no constrangimento das prticas de
manipulao de resultados em Portugal. Os resultados evidenciam que a existncia de
um comit de auditoria independente e a existncia de uma maioria de administradores
independentes no rgo de administrao diminuem a probabilidade da manipulao dos
resultados. No entanto, a existncia de uma maioria de administradores institucionais
apresenta sinal positivo em relao manipulao dos resultados, o que segundo os
autores contraditrio face literatura. Este resultado pode estar condicionado ao
ambiente institucional dominante na Europa Continental, caracterizado por um elevado
peso de participaes qualificadas de investidores institucionais e famlias tradicionais
(Castells, 2003).
Martins e Moutinho (2007) chegaram ainda concluso que o grau de endividamento e a
existncia de nveis de desempenho extremos tambm esto positivamente relacionados
com a manipulao de resultados. Por ltimo, os autores referem a resistncia
divulgao das remuneraes individuais dos membros de administrao. Quanto ao
dever de informao da remunerao dos elementos chave da organizao, a resistncia
sua implementao entre os Estados Membros ainda muita, embora no Reino Unido
tal seja obrigatrio para os gestores e membros dos rgos de administrao das
sociedades cotadas. Finalmente, estes autores concluram que o grau de cumprimento
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das recomendaes sobre o governo das sociedades por parte das empresas da amostra
reduzido, verificando que 43% das sociedades cotadas cumprem apenas metade, ou
at menos da metade, das recomendaes propostas pela CMVM.
Gis (2009) estudou a relao entre a composio e as caractersticas do governo das
sociedades na qualidade do relato financeiro partindo de uma amostra de empresas nofinanceiras cotadas na Bolsa de Valores Portuguesa, no perodo de 1996 a 2001.
Em termos gerais, a autora concluiu que a dimenso mdia do conselho de
administrao semelhante a outros pases, mas que em relao proporo de
administradores no executivos independentes a percentagem relativamente baixa, em
comparao com outros estudos. Alm disso, a dimenso da empresa e a alavancagem
esto positivamente correlacionadas, sendo esta relao estatisticamente significativa. A
autora concluiu, ainda, apesar de algumas destas concluses serem opostas ao previsto
na literatura, que a dimenso da empresa influencia negativamente a qualidade do relato.
Assim, embora com base na literatura a autora previsse que quanto maior fosse a
dimenso da empresa, maior era a probabilidade da qualidade do relato financeiro, os
resultados no confirmaram essa previso.
Em relao dimenso e composio do conselho de administrao, Gis (2009)
concluiu o seguinte: uma maior dimenso no influencia positivamente a qualidade do
relato financeiro; a partir de um certo nmero de elementos que compem o conselho de
administrao esta composio deixa de ser eficaz, isto , a partir de uma certa
dimenso existe uma relao negativa entre a dimenso do conselho e a qualidade do
relato; o nvel de independncia do conselho de administrao no tem qualquer efeito
sobre a qualidade das demonstraes financeiras; a mudana de Chief Executive Officer
(CEO) no significa uma reduo da qualidade do relato financeiro e a mudana do
conselho de administrao no produz efeito na qualidade do relato.
A autora explica que estes resultados podem resultar das peculiaridades da realidade
portuguesa. Assim, no foi possvel comprovar a relao da dimenso do conselho de
administrao com a qualidade do relato, mas na verdade o nmero de administradores
com funes executivas, em Portugal, reduzido e, pelo contrrio, existe uma
concentrao de poder muito forte. Uma das descobertas mais surpreendentes foi a
irrelevncia do grau de independncia do conselho de administrao na qualidade dos
relatrios financeiros, a explicao para tal resulta de muitos dos diretores independentes
que compem o conselho de administrao no serem nem independentes nem
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diretores, pois uma prtica comum entre as grandes empresas portuguesas integrar
entre os seus diretores ex-polticos que asseguram uma forte ligao com o governo
atravs das suas ligaes polticas. Estes membros no cumprem os deveres de
independncia e superviso do conselho de administrao.
Por ltimo, Gis (2009) concluiu que estes resultados fornecem a evidncia de que,
embora em termos formais, as empresas portuguesas tenham acompanhado as
principais diretrizes internacionais relacionadas com recomendaes de governo das
sociedades, a implementao real dessas regras no ocorreu. Para a autora portuguesa,
as restries em uma economia como Portugal, tipo continental, evita que a aplicao
prtica de recomendaes relacionadas com o governo das sociedades seja influenciada
por um efeito positivo na qualidade de relato financeiro, aliado ao facto da Bolsa de
Valores Portuguesa mostrar um baixo nvel de eficincia, estando longe de ser um
mercado financeiro perfeito significando que as prticas de divulgao de informaes
financeiras e transparncia so de pouco interesse. Desta forma, os efeitos esperados
pelos referenciais tericos de governo das sociedades anglo-saxnicos no produzem
consequncias no cenrio portugus.
1.4.3. Determinantes do Conselho de Administrao e das Reunies

do Comit de Auditoria
Greco (2011) levou a cabo um estudo acerca dos determinantes do conselho de
administrao e da frequncia das reunies do comit de auditoria, relacionando a
estrutura de propriedade, ou as caratersticas do conselho, num ambiente caracterizado
por grandes acionistas controladores, recorrendo a uma amostra de empresas italianas.
O autor concluiu que a concentrao da propriedade no est associada direo e
frequncia de reunies do comit de auditoria. Contudo, os resultados empricos mostram
que o conselho e a frequncia das reunies do comit de auditoria esto negativamente
associados com a concentrao de propriedade e positivamente associados com a
proporo de diretores independentes no conselho.
Em geral, estes resultados so consistentes com a viso baseada na teoria de agncia
de que a concentrao de propriedade e diretores independentes so mecanismos de
controlo substitutos. A administrao tende a ser mais ativa em empresas com maior
representao independente no conselho e menos ativa em empresas onde diretores-
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acionistas tm a superviso direta e acesso informao. Em contrapartida, o autor no

encontrou evidncia de que o conselho e a frequncia das reunies do comit de
auditoria esto significativamente relacionados com a dualidade CEO ou a presena de
um diretor-geral independente.
Adicionalmente, os resultados no suportam a viso de que um maior conselho poderia
sofrer de ineficincia e coordenao de problemas, viso esta suportada por Jensen
(1993). Alm disso, no foi encontrada nenhuma associao significativa entre a
dimenso do conselho e a frequncia de reunies no comit de auditoria. Tambm foi
encontrado pouco suporte para a viso de que a atividade dos administradores est
relacionada com um elevado grau de alavancagem, em resposta procura de
monitorizao por credores externos.
Greco (2011) concluiu que os conselhos so mais ativos em empresas mais recentes e
verificou que os comits de auditoria se renem mais frequentemente em grandes
empresas, principalmente quando a empresa de auditoria uma das Big4. Esta evidncia
foi encontrada por outros autores, nomeadamente por Mndez e Garca (2007) e;
Raghunandan e Rama (2007). Alm disso, as empresas mais novas devem ser
percebidas como mais arriscadas e com mais necessidade de atividade de
monitorizao.
1.4.4. O Governo das Sociedades e a Opinio de Auditoria

Outro estudo, nesta temtica, est relacionado com os efeitos de determinadas
condies relacionadas com o governo das sociedades sobre os pareceres de auditoria.
Assim, Ballesta e Garca-Meca (2005) analisaram se o tipo de relatrio de auditoria,
nomeadamente os relatrios qualificados4, influenciado pela concentrao de
propriedade e pela posse da direo, das empresas cotadas na Bolsa de Madrid. A teoria
da agncia argumenta que diferentes tipos de proprietrios tm diferentes formas de
governar quando a propriedade est separada do controlo. Assim, os autores analisaram
a influncia de membros da famlia nas qualificaes dos relatrios de auditoria. Alm
Relatrios qualificados so relatrios de auditoria que contm reservas, isto , quando o auditor
no pode obter prova apropriada e suficiente atravs de qualquer procedimento de auditoria para
emitir a sua opinio.
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disso, testaram a possibilidade de que em empresas com uma pequena direo ser
improvvel ter contabilidade formal e sistemas de controlo de gesto.
Os resultados mais significativos so de que a probabilidade de obter um relatrio de
auditoria limpo (sem reservas) est relacionada com a concentrao de propriedade e a
presena de membros da famlia no conselho. Os resultados so consistentes com a
teoria que afirma que quando os gestores so os proprietrios, agem no interesse da
empresa e que as demonstraes financeiras so menos suscetveis de atrair
qualificaes de auditoria, pois Jensen e Meckling (1976) afirmam que os agentes so
acusados de utilizar e controlar os recursos econmicos da empresa e nem sempre agem
no melhor interesse do proprietrio. Assim, quando o gestor o proprietrio, espera-se
que as demonstraes financeiras sejam adequadas. Para os autores espanhis, estes
resultados suportam a noo de que a concentrao da propriedade oferece melhor
estrutura de governo das sociedades, resultando numa maior qualidade dos relatrios
financeiros e, portanto, provavelmente, menor probabilidade em receber relatrios de
auditoria qualificados.
Por outro lado, os autores tambm referem que a presena de membros da famlia na
direo aumenta a possibilidade de obter um relatrio qualificado. Uma explicao, com
base na teoria da agncia, sugere que o domnio da famlia dever estar associado a
nveis mais baixos de independncia do conselho de administrao e maiores custos de
agncia, incluindo baixos nveis de transparncia corporativa. Outras explicaes
postulam que nesse tipo de empresas, os conselhos so menos propensos a pressionar
os auditores a emitir um relatrio limpo, porque os custos de receber um parecer negativo
so mais baixos. Tambm a probabilidade dos acionistas tomarem medidas punitivas
diminui com o aumento da influncia da famlia, embora existam opinies discordantes,
como o caso de Anderson e Reeb (2003).
Finalmente, Ballesta e Garca-Meca (2005) concluram que as empresas que receberam
opinio qualificada de auditoria apresentam menores nveis de rendibilidade e ndices de
liquidez.
No Quadro 1 podemos ver o resumo dos objetivos e principais resultados dos diferentes
estudos analisados.
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Estudo
Objetivo de Estudo
Principais Concluses
Franck e
Sundgren
(2012)
Avaliar se a concentrao de
propriedade,
alavancagem
e
procura por financiamento de
capital
esto
associados
qualidade das prticas do governo

das sociedades.
Relao positiva entre a disperso de

propriedade e a qualidade das prticas de
governo das sociedades para as empresas que
tiveram de seguir o Cdigo de Governo das
Sociedades;
Relao
negativa
entre
alavancagem e a qualidade das prticas de
governo das sociedades; Diferena significativa
na qualidade das prticas de governo das
sociedades entre as empresas que tiveram de
seguir o Cdigo de Governo das Sociedades e
as que no seguiram, sendo a melhor
qualidade das prticas nas empresas que
seguiram o Cdigo.
Almeida et al.
(2010)
Investigar os determinantes da
qualidade das prticas de governo
das sociedades das empresas
brasileiras de capital aberto.
A maior concentrao de propriedade num

nico acionista influencia positivamente a
qualidade das prticas de governo das
sociedades, em contrapartida o desempenho
(ROA), grau de alavancagem, tangibilidade,
perspetivas de crescimento e idade so
variveis que influenciam negativamente.
Mayoral e
SnchezSegura (2008)
Analisar os efeitos das atividades

do governo das sociedades sobre
a qualidade do resultado das
empresas no-financeiras cotadas
no mercado de capitais espanhol.
O grau de atividade do conselho de

administrao tem uma relao positiva com a
qualidade dos resultados mas no existe
relao com a sua dimenso e composio;
Nenhuma das variveis relacionadas com o
comit de auditoria se mostrou significativa
com a qualidade dos lucros; Nveis moderados
de participao na propriedade da empresa
proporcionam um efeito benfico na qualidade
da contabilidade; A presena de famlias
fundadoras entre os acionistas das empresas
est positivamente associada qualidade e a
ganhos nos resultados.
Martins e
Moutinho (2007)
Testar o papel dos mecanismos de

governo das sociedades no
constrangimento das prticas de
manipulao de resultados em
Portugal.
Um comit de auditoria independente e uma

maioria de administradores independentes no
rgo
de
administrao
diminuem
a
probabilidade da manipulao dos resultados;
Uma maioria de administradores institucionais,
o grau de endividamento e a existncia de
nveis de desempenho extremos esto
positivamente relacionados com a manipulao
de resultados; Existe resistncia divulgao
das remuneraes individuais dos membros de
administrao e o grau de cumprimento das
recomendaes sobre o governo das
sociedades por parte das empresas da amostra
reduzido.
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(continuao)
Estudo
Objetivo de Estudo
Principais Concluses
Gis (2009)
Analisar a relao entre a

composio e as caractersticas
do governo das sociedades na
qualidade
dos
relatrios
financeiros
das
empresas
portuguesas.
A
dimenso
mdia
do
conselho
de
administrao semelhante a outros pases ao
contrrio da proporo de administradores no
executivos independentes; A dimenso da
empresa e a alavancagem esto positivamente
correlacionadas; A dimenso da empresa
influencia negativamente a qualidade do relato.
Quanto dimenso e composio do conselho
de administrao a partir de uma certa
dimenso existe uma relao negativa entre
esta e a qualidade do relato; O nvel de
independncia do conselho de administrao
no tem qualquer efeito sobre a qualidade das
demonstraes financeiras; A mudana de CEO
no significa uma reduo da qualidade do
relato financeiro e a mudana do conselho de
administrao no produz efeito na qualidade
do relato.
Greco (2011)
Investigar os determinantes do
conselho de administrao e a
frequncia das reunies do
comit de auditoria.
O conselho e a frequncia das reunies do

comit de auditoria est negativamente
associado com a concentrao de propriedade
e positivamente associado com a proporo de
diretores independentes no conselho; Os
conselhos so mais ativos em empresas mais
recentes e os comits de auditoria renem-se
mais frequentemente em grandes empresas,
principalmente quando a empresa de auditoria
umas da Big4.
Ballesta e GarcaMeca (2005)
Analisar o efeito das prticas de

governo das sociedades sobre
os pareceres de auditoria.
A probabilidade de obter um relatrio de

auditoria limpo est relacionada com a
concentrao de propriedade; A presena de
membros da famlia na direo aumenta a
possibilidade de obter um relatrio qualificado;
As empresas que receberam qualificaes de
auditoria apresentam menores nveis de
rendibilidade e ndices de liquidez.
Quadro 1: Resumo dos Estudos Empricos Analisados
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Captulo 2 - Metodologia de Investigao

2.1. Problema de Investigao
Tendo em conta a definio de relao de agncia definida por Jensen e Meckling
(1976), considera-se que o acionista ou principal delega algum poder de deciso aos
gestores ou agentes. Por sua vez, os gestores so acusados de utilizar e controlar os
recursos econmicos da empresa e de nem sempre agir no melhor interesse do
acionista. Portanto, os acionistas devem monitorizar os gestores para garantir que estes
vo ao encontro dos seus interesses. Um dos principais meios de monitorizao passa
pelas contas anuais da empresa, cuja confiabilidade reforada pela auditoria (Goddard
& Masters, 2000). Espera-se ainda que a auditoria possa detetar as omisses ou
distores cometidas pelos gestores e comunic-las aos acionistas. Alm disso,
considera-se expectvel que o governo das sociedades seja um mecanismo capaz de
alinhar os interesses dos principais e dos agentes.
Os escndalos financeiros levantaram srias questes sobre a qualidade e a
confiabilidade das informaes auditadas. Contudo, para alguns autores de destacar a
importncia da auditoria como um mecanismo de governao, atravs do qual os
acionistas podem procurar acompanhar a gesto (Chan et al., 2007).
Como afirma DeFond (1992), a investigao mostrou que a procura por qualidade de
auditoria uma funo do conflito de agncia causada pela disparidade entre a gesto e
os incentivos de propriedade.
O tipo de relatrio de auditoria, isto , um relatrio sem reservas ou com reservas a
preocupao central do utilizador das demonstraes financeiras. A dificuldade da
deciso de qual o tipo de relatrio a emitir, at porque, tendencialmente, um relatrio com
reservas um relatrio com informao negativa que se espera que produza um efeito
negativo sobre os utilizadores, pode tornar o auditor suscetvel presso da gesto. Uma
estrutura de governo das sociedades adequada pode ajudar o auditor a mitigar essa
presso. Deste modo, esperamos que, sob determinadas caractersticas de governo das
sociedades, os auditores sejam mais propensos a mitigar qualquer presso de gesto
para emitir uma opinio favorvel.
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Assim, no nosso estudo, sero incorporadas variveis relacionadas com o governo das
sociedades para explicar a probabilidade de receber um relatrio de auditoria com
nfases/reservas, considerando os conflitos de interesses analisados na teoria de
agncia.
2.2. Objetivo de Investigao e Definio das Hipteses

O objetivo deste estudo analisar o efeito da estrutura de propriedade e da direo das
empresas nos pareceres de auditoria. Em particular, pretende-se analisar se os relatrios
de auditoria com nfases significativas ou reservas so influenciados pela concentrao
de propriedade, pela dimenso do conselho de administrao e respetiva independncia
e pelo comit de auditoria.
Entendemos que as nfases significativas so as que contm um poder informativo
suscetvel de provocar um efeito negativo na tomada de deciso. Assim, os relatrios que
continham nfases que no foram consideradas significativas foram equiparados a
relatrios limpos. Acresce que no perodo em anlise apenas uma empresa apresentou
reservas.
As nossas hipteses de estudo so, especificamente, as seguintes:
H1. Empresas com propriedade concentrada so menos propensas a receber um
relatrio de auditoria com nfases/reservas.
O poder discricionrio dos gestores sobre as vrias polticas contabilsticas importante
em empresas com propriedade difusa, enquanto as empresas em que o capital est mais
concentrado num nmero mais reduzido de proprietrios podem exercer um
acompanhamento mais eficaz na gesto (Ballesta & Garca-Meca, 2005). Esta opinio
convergente com alguma literatura, nomeadamente Fama e Jensen (1983) afirmam que a
concentrao de propriedade pode substituir outros mecanismos de controlo porque
permite alinhar a gesto e os interesses dos acionistas, reduzindo os custos de
agncia. Por consequncia, espera-se uma relao negativa entre a concentrao de
propriedade e um parecer de auditoria com nfases/reservas.
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H2. A probabilidade de uma empresa receber um relatrio de auditoria com

nfases/reservas influenciada pela dimenso do conselho de administrao.
Na literatura sobre governo das sociedades a dimenso do conselho considerado um
importante mecanismo de monitorizao. No entanto, no existe um consenso geral
sobre o seu efeito. Por um lado, Jensen (1993) afirma que a capacidade do conselho
para monitorizar aumenta com a dimenso da direo, levando a uma maior qualidade
dos relatrios financeiros, mas, por outro lado, para este mesmo autor, os conselhos de
administrao de grandes dimenses tambm podem estar a ser associadas a uma
reduo da capacidade de comunicar, coordenar e acompanhar, resultando em uma
direo menos propensa a funcionar de forma eficaz e, consequentemente, pior
qualidade dos relatrios financeiros. Assim, no fazemos nenhuma previso sobre o sinal
dessa relao.
H3. As empresas que tm pelo menos de administradores independentes, so menos
propensas a receber um relatrio de auditoria com nfases/reservas.
As pesquisas nesta rea colocam a hiptese de que a independncia de valor para os
acionistas. Em estudos baseados na teoria da agncia a implicao de ter um conselho
de administrao independente atua para garantir a qualidade do processo dos relatrios
financeiros. Carcello et al. (2002) mostram que os conselhos independentes esto
dispostos a pagar por servios extra de auditoria, isto , maior preocupao com a
qualidade da informao. Assim, espera-se uma relao negativa entre a independncia
do conselho e um parecer de auditoria com nfases/reservas.
H4. As empresas que tm um comit de auditoria so menos propensas a receber um
relatrio de auditoria com nfases/reservas.
Para aumentar a capacidade da gesto em cumprir as suas responsabilidades legais e
garantir a credibilidade e objetividade dos relatrios financeiros, o comit de auditoria
visto como um meio que promove tais prticas. Esse comit dever atuar como um elo de
comunicao entre a administrao, auditores e todo o corpo diretivo (Islam et al.,
2010). Wallace (1984) afirma que os comits de auditoria so um meio que melhora os
relatrios financeiros e reduz os problemas de agncia. O comit de auditoria uma
forma de reduzir os problemas de agncia, pois de acordo com Fama e Jensen (1983),
comits de auditoria eficazes melhoram a qualidade e credibilidade das demonstraes
financeiras anuais auditadas, auxiliam o trabalho do conselho de administrao, e
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salvaguardam os interesses dos acionistas. Desta forma, espera-se uma relao negativa
entre a presena de um comit e um parecer de auditoria com nfases/reservas.
2.3.
Amostra
Para a constituio da amostra, tivemos por base as empresas portuguesas no

financeiras cotadas na Euronext Lisbon, durante o perodo compreendido entre 2008 e
2011. As empresas financeiras foram excludas devido s caractersticas especficas que
possuem, particularmente por ter uma regulamentao diferente. A principal fonte de
recolha de informao foi o stio da CMVM5, de onde foram retirados todos os dados
necessrios, nomeadamente as Contas Anuais, Certificao Legal das Contas e o
Relatrio de Governo das Sociedades.
Inicialmente, inclumos na amostra todas as empresas com pelo menos uma nfase no
relatrio de auditoria no perodo de 2008-2011. A fim de alcanar a independncia entre
as observaes, para as empresas com mais de uma nfase no perodo, foi considerado
apenas o ano financeiro correspondente primeira vez que a nfase foi registada.
Inclumos, tambm, a empresa que no perodo obteve relatrio com reserva.
Para a amostra de controlo foram consideradas as empresas portuguesas no
financeiras, cotadas na Euronext Lisbon durante o perodo de 2008-2011 e no includas
na amostra inicial, ou seja, as empresas com pareceres limpos de auditoria no perodo,
sendo utilizado para a seleo da amostra de controlo o critrio do ano fiscal. Assim,
fizemos corresponder a cada empresa da amostra, por ano, uma empresa com um
relatrio limpo no ano do evento. Este processo resultou em 36 observaes
independentes de empresas/perodo, compreendendo 18 empresas com relatrios com
nfases/reservas e 18 empresas com relatrio limpo, sendo estas ltimas amostra de
controlo.
http://www.cmvm.pt
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2.4.
Modelo e Variveis
Para determinar quais os fatores que influenciam a opinio de auditoria, baseamo-nos no

modelo de Ballesta e Garca-Meca (2005), bem como na reviso da literatura entretanto
analisada. O modelo geral pode ser apresentado atravs da seguinte expresso:
OA = 0 + 1Prop + 2DCA + 3ICA + 4CA + 5ROA + 6Endiv + 7Liq +
(1)
onde a varivel dependente a opinio de auditoria (OA), que pode ser limpa ou conter
nfases/reservas. Assim, OA uma varivel dummy, que assume o valor de 1 se a
opinio contiver nfases/reservas e 0, caso contrrio.
As variveis independentes so as seguintes:
Prop refere-se concentrao de propriedade, sendo calculada atravs da

proporo de aes ordinrias detidas pelos acionistas significativos6;
DCA refere-se dimenso do conselho de administrao, determinada atravs do

nmero de membros do conselho de administrao;
ICA uma varivel dummy que mede a independncia do conselho, assumindo o

valor de 1 se dos administradores forem independentes, e 0, caso contrrio;
CA uma varivel dummy que identifica a existncia de um comit de auditoria.

Assim, assume o valor de 1 se houver comit de auditoria na empresa, e 0, caso
no exista.
De acordo com a reviso da literatura apresentada, espera-se que exista uma relao
negativa entre uma opinio com nfases/reservas e as variveis Prop, ICA e CA;
enquanto que, em relao varivel DCA, no podemos prever, priori, o tipo de
relao.
Tendo por base outros estudos empricos entretanto levados a cabo, consideramos
vrias variveis de controlo que parecem relevantes para explicar o recebimento de
opinio de auditoria com nfases/reservas, e para as quais existem dados disponveis 7.
Acionistas significativos so acionistas maioritrios, ou seja, so aqueles que detm aes

ordinrias (com direito a voto) em quantidade suficiente para exercer o controlo sobre a empresa.
7
Gostaramos de considerar outras variveis, mas no nos foi possvel por falta de acesso aos
respetivos dados.
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Endiv definido como o endividamento no corrente da empresa calculado atravs do

passivo no corrente sobre o ativo total. Para alguns autores, nomeadamente Ariff et al.
(2007), e Cho e Kim (2003), as empresas com maior endividamento deveriam aumentar
as suas prticas de governo das sociedades de forma a obter maior reputao. Cho e
Kim (2003) referem ainda que estas empresas so pressionadas pelos seus investidores
para aumentar as prticas de governo das sociedades. Contudo, o endividamento no
deixa de ser uma proxy para o risco da empresa e, sendo assim, esperada uma relao
positiva com uma opinio com nfases/reservas.
ROA definido como a medida de desempenho da empresa (rendibilidade operacional
do ativo) e calculado atravs do resultado operacional sobre o ativo total.
Liq representa a liquidez geral da empresa, calculada atravs dos ativos correntes em
relao ao passivo corrente. Para estas duas ltimas variveis esperamos uma relao
negativa com a opinio de auditoria com nfases/reservas, pois os rcios mais baixos
significam uma maior probabilidade de fracasso empresarial e, assim sendo, os clientes
de maior risco so suscetveis de serem revistos de forma mais completa, e, portanto,
mais provvel que os auditores deem uma opinio mais rigorosa para evitar perdas de
litgio. Alm disso, os autores Ballesta e Garca-Meca (2005) chegaram concluso que
as empresas que tinham uma opinio mais desfavorvel, ou seja, que no tinham um
relatrio limpo, continham ndices de menor rendibilidade e liquidez.
A Tabela 1 descreve as variveis independentes, bem como o seu sinal esperado.
Variveis
Descrio
Prop
Concentrao de Propriedade
DCA
Dimenso do Conselho de Administrao
ICA
Independncia do Conselho de Administrao
CA
Comit de Auditoria
ROA
Rendibilidade da Empresa
Endiv
Endividamento no Corrente
Liq
Liquidez
Tabela 1: Variveis Independentes e Sinal Esperado
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Sinal Esperado
+/-
2.5.
Estatstica Descritiva
A estatstica descritiva da amostra total de 36 observaes de empresas compreendendo

18 empresas com relatrios com nfases/reservas e da amostra de controlo, ou seja, das
18 empresas com relatrio limpo est apresentada na Tabela 2.
Varivel
Mdia
Mediana
Mnimo
Mximo
Prop (%)
DCA
ICA (%)
CA (%)
ROA (%)
Endiv (%)
Liq (%)
0,428
8,472
0,417
0,361
-0,004
0,198
1,911
0,479
8,000
0,000
0,000
-0,002
0,163
0,595
0,077
3,000
0,000
0,000
-0,359
0,000
0,015
0,880
21,000
1,000
1,000
0,172
0,684
27,738
Desvio
Padro
0,218
4,212
0,500
0,487
0,077
0,167
4,726
Tabela 2: Estatstica Descritiva

A proporo mdia das aes detidas pelos acionistas significativos de 42,8% o que
demonstra um elevado grau de concentrao de propriedade em Portugal, em
comparao com pases anglo-saxnicos como referido na reviso da literatura,
nomeadamente no estudo de La Porta et al. (1999). No entanto, este facto era esperado
por ns.
A mdia da dimenso do conselho de administrao das empresas portuguesas cotadas
na Euronext Lisbon 8,47, ou seja, cerca de 9 membros. Esta mdia inferior a outros
estudos, nomeadamente mdia de membros no conselho de administrao das
empresas espanholas, de aproximadamente 12 membros (Ballesta e Garca-Meca,
2005). Contudo, apresenta-se superior ao estudo efetuado por Gis (2009), em Portugal,
no perodo 1996-2001, em que a mdia de membros no conselho de administrao
situava-se em 6,49 membros.
A varivel relacionada com a independncia do conselho de administrao, evidencia que
em mdia 41,67% dos conselhos de administrao tm membros independentes. Esta
mdia no representa nem metade das empresas portuguesas cotadas, o que em nossa
opinio baixa tendo em conta a importncia da independncia dos diretores no seio
empresarial, tal como referido na reviso da literatura, particularmente, como referiu
Carcello et al. (2002). No entanto, no estudo de Gis (2009) referente ao perodo de 1996
a 2001 esta mdia, em Portugal, era bastante inferior (16,97%), o que sugere que as
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recomendaes da CMVM, em relao independncia destes rgos tm sido

consideradas pelas empresas.
Quanto ao comit de auditoria, cerca de 36% das empresas tm na sua estrutura um
comit desta natureza, no entanto este valor significa que menos da metade das
empresas portuguesas cotadas tm um comit de auditoria, o que um dado bastante
significativo se considerarmos a importncia que tem para a qualidade e integridade da
informao contabilstica, como refere Abbott et al. (2004) e como referimos ao longo da
literatura.
Analisando as variveis de controlo, a mdia da ROA apresenta um valor negativo, ou
seja, o desempenho das empresas portuguesas cotadas tem sido fraco, o endividamento
de longo prazo de 19,83%, e a liquidez de 1,91. Estes valores, em geral, parecem
indicar que a mdia de empresas portuguesas cotadas na Euronext Lisbon tem uma
situao financeira estvel, apesar dos baixos nveis de rendibilidade do ativo.
Em suma, as empresas includas no nosso estudo demonstram um elevado grau de
concentrao de propriedade, ou seja, existe acionistas maioritrios com poder sobre as
empresas. A mdia de membros do conselho de administrao (9 membros), em
Portugal,
inferior em relao
mdia espanhola,
apesar de
no diferir
significativamente. A independncia do conselho de administrao e a presena de um

comit de auditoria no tida em considerao pela maioria das empresas. Por fim, a
situao financeira das empresas cotadas consideradas no estudo firme, no entanto
existe um baixo nvel de rendibilidade do ativo.
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Captulo 3 - Resultados Empricos

Neste captulo so apresentados os resultados obtidos a partir da anlise dos dados
relativos s 36 observaes que integram este estudo com dados do perodo de 2008 a
2011. De seguida, apresentamos a anlise univariada das variveis que podem
influenciar a opinio de auditoria, e posteriormente apresentamos a anlise dos
resultados obtidos com a regresso logstica. Por fim, reconhecemos as limitaes
inerentes ao nosso estudo, que possam ter influenciado, de alguma forma, os resultados.
3.1. Anlise Univariada

Os resultados da anlise univariada esto expostos na Tabela 3.
Mean
Prop
DCA
ICA
CA
ROA
Endiv
Liq
AO=1
0,371
7,670
0,220
0,170
-0,014
0,190
1,288
AO=0
0,485
9,280
0,610
0,560
0,005
0,207
2,535
Kolmogorov-Smirnov Z
AO=1
AO=0
0,527
0,736
0,960
0,848
2,020***
1,663***
2,127***
1,541***
1,083
1,033
0,713
0,672
1,397**
1,628***
Teste-t
1,597
1,153
2,503**
2,581**
0,750
0,310
0,788
Notas: *p<0,1; **p<0,05; ***p<0,01

Tabela 3: Resultados da Anlise Univariada
Para anlise das variveis e especificamente para a normalidade foi realizado o teste
Kolmogorov-Smirnov. Foi tambm realizado o Teste-t para avaliar a diferena entre a
mdia da amostra de empresas que tm um relatrio de auditoria com nfases/reservas e
a mdia de empresas da amostra de controlo.
Como esperado, as empresas que obtiveram relatrio de auditoria com nfases/reservas
no tm independncia no seu conselho de administrao nem a presena de um comit
de auditoria, ao contrrio das empresas que obtiveram relatrios limpos, em que a
independncia e o comit de auditoria so estatisticamente significativos, pois estas
variveis so importantes para uma opinio limpa e, consecutivamente, para o
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desempenho da empresa. Alm disso, a liquidez tambm significativamente menor nas

empresas com opinies que contm nfases/reservas, como verificado com o teste
Kolmogorov-Smirnov, o que est em consonncia com o resultado obtido pelos autores
espanhis Ballesta e Garca-Meca (2005), pois quanto melhor este rcio menor a
probabilidade de obter um relatrio de auditoria com nfases/reservas.
Em relao varivel da concentrao de propriedade e rendibilidade do ativo, estas
so maiores nas empresas com relatrio limpo, no entanto, a diferena no
estatisticamente significativa nos nveis convencionais. Quanto dimenso do conselho
de administrao, esta apresenta uma mdia mais elevada no caso da subamostra das
empresas com relatrio limpo. Contudo, a diferena da mdia entre estes dois grupos
no estatisticamente significativa. Por ltimo, contrariamente ao esperado, as empresas
com relatrio com nfases/reservas apresentam um nvel de endividamento no corrente
menor que as restantes. Porm, a diferena entre os dois tipos de empresa no
significativa.
3.2. Anlise Multivariada

Os resultados da regresso logstica esto apresentados na Tabela 4.
Varivel
Sinal
Esperado
Coeficiente
Desvio
Estatstica-t
Padro
const
4,764
2,308
2,064
Prop
-5,498
2,634
-2,087
DCA
+/-0,058
0,124
-0,463
ICA
-2,086
1,397
-1,493
CA
-0,969
1,426
-0,680
ROA
-4,773
6,990
-0,683
Endiv
+
-2,109
3,046
-0,692
Liq
-0,118
0,091
-1,291
Nmero de casos 'corretamente preditos' = 27 (75,0%)
Pseudo-R2 de McFadden = 0,309
Teste de razes de verosimilhanas: Qui-quadrado(7) = 15,416 (valor p 0,031)
Notas: **p<0,05;
OA = 0 + 1Prop + 2DCA + 3ICA + 4CA + 5ROA + 6Endiv + 7Liq +
Tabela 4: Resultados da Regresso Logstica
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Valor p
0,039**
0,037**
0,644
0,136
0,496
0,495
0,489
0,201
Em relao aos resultados obtidos para a varivel Prop, ou seja, a varivel relativa
concentrao de propriedade, conclui-se que as empresas com propriedade concentrada
so menos propensas a receber um relatrio de auditoria com nfases/reservas, tal como
espervamos. O valor da varivel estatisticamente significativo, validando assim a
nossa primeira hiptese (H1. Empresas com propriedade concentrada so menos
propensas a receber um relatrio de auditoria com nfases/reservas). Este resultado
convergente com a nossa reviso da literatura, dado que a concentrao de propriedade
poder substituir outros mecanismos de controlo permitindo alinhar os interesses da
gesto e dos acionistas, reduzindo, ainda, os custos de agncia (Fama e Jensen,1983).
Adicionalmente, vai ao encontro da teoria de agncia, pois para Jensen e Meckling
(1976) os gestores so acusados de utilizar e controlar os recursos econmicos da
empresa e nem sempre agem no melhor interesse do proprietrio, mas quando o gestor
o proprietrio, partida, agem no interesse da prpria empresa. O resultado ainda
corroborado pelo estudo de Ballesta e Garca-Meca (2005), em que os autores chegaram
s mesmas concluses.
No que diz respeito s restantes variveis explicativas, todas elas apresentam o sinal
esperado, isto , concordante com a literatura. Quanto varivel DCA, para a qual no
tnhamos previsto um sinal especfico, esta apresenta um coeficiente negativo. No
entanto, nenhum destes coeficientes apresenta valores estatisticamente significativos,
pelo que no encontramos evidncia capaz de suportar uma relao entre as diferentes
variveis associadas ao governo das sociedades e a opinio de auditoria.
Sendo assim, a hiptese 2 (H2. A probabilidade de uma empresa receber um relatrio de
auditoria com nfases/reservas influenciada pela dimenso do conselho de
administrao) relacionada com a varivel DCA no suportada, pois a relao entre a
dimenso do conselho de administrao e a probabilidade de uma empresa receber um
relatrio de auditoria com nfases/reservas no estatisticamente significativa. Gis
(2009) tambm no validou a sua hiptese em relao a esta varivel, explicando que
este resultado podia decorrer da pequena dimenso do conselho de administrao, em
resposta s crescentes exigncias sociais sobre a posio de uma empresa cotada.
Da mesma forma, a hiptese 3 (H3. As empresas que tm pelo menos de
administradores independentes, so menos propensas a receber um relatrio de auditoria
com nfases/reservas) relativa varivel ICA, no suportada. Acresce que este
resultado no foi verificado por ns na anlise univariada, o que aliado importncia da
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independncia do conselho de administrao no seio empresarial, torna-o efetivamente

inesperado por ns. No entanto, este resultado corroborado com o da autora Gis
(2009), pois para esta uma das concluses mais surpreendentes foi a irrelevncia do
grau de independncia do conselho de administrao. A autora justificou que este
resultado deriva de muitos dos administradores que compem o conselho de
administrao no serem independentes nem diretores, pois uma prtica comum entre
as grandes empresas portuguesas integrar entre os seus diretores ex-polticos que
asseguram uma forte ligao com o governo atravs de suas conexes polticas e assim,
estes membros no cumprem com os deveres de independncia e superviso do
conselho de administrao. Desta forma, a independncia no vista em Portugal como
nos pases anglo-saxnicos, chegando-se assim a estes resultados.
Do mesmo modo, no encontramos evidncia capaz de suportar a hiptese 4 (H4. As
empresas que tm um comit de auditoria so menos propensas a receber um relatrio
de auditoria com nfases/reservas) referente varivel CA. Mais uma vez, este resultado
no foi o obtido com a anlise univariada. Tal como o anterior, este resultado era
inesperado por ns, pois o comit de auditoria visto como um meio bastante positivo
sobre a qualidade e integridade da informao contabilstica, conforme refere Abbott et al.
(2004). No entanto, tambm existem outros estudos, nos quais no foram encontrados
resultados significativos em relao a esta varivel, como o caso do trabalho de
Peasnell et al. (2005). Alm disso, devemos atender que muitas das empresas da
amostra no tm um comit desta natureza, e mais uma vez os pases anglo-saxnicos
esto muito mais sensveis s vantagens que esse tipo de comit traz para uma
empresa.
O sinal dos coeficientes obtidos para as diferentes variveis de controlo est de acordo
com a literatura, com exceo da varivel Endiv, embora nenhum destes resultados
sejam estatisticamente significativos.
A varivel ROA definida como a medida de desempenho da empresa e a varivel Liq
definida como a liquidez geral apresentam o sinal esperado, mas como os resultados no
so significativos em termos estatsticos, no podemos concluir que estas variveis
tenham uma relao significativa com a opinio de auditoria. No estudo de Ballesta e
Garca-Meca (2005), estas variveis mostraram-se estatisticamente insignificantes, alm
disso, tambm a varivel relacionada com o desempenho operacional, medido atravs da
rendibilidade do ativo, mostrou-se insignificante no estudo de Almeida et al. (2010). No
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entanto, este no era um resultado esperado, pois segundo Klapper e Love (2004), o
melhor governo das sociedades est associado a um desempenho operacional mais
elevado.
A varivel Endiv, endividamento no corrente da empresa, no apresenta valores
estatisticamente significativos, e alm disso apresenta um sinal diferente do esperado,
semelhana do resultado obtido por Ballesta e Garca-Meca (2005). Desta forma,
conclumos que o endividamento, apesar de ser uma proxy para o risco da empresa, no
tem uma relao significativa com o tipo de opinio de auditoria. Este resultado pode ser
corroborado com alguma literatura, nomeadamente com Almeida et al. (2010) e Franck e
Sundgren (2012), pois estes mesmos autores no encontraram resultados significativos
para esta varivel, apesar de existirem autores como Cho e Kim (2003) e Ariff et al.
(2007) que argumentam que as empresas com um elevado grau de endividamento
aumentam as prticas do governo das sociedades de forma a obter melhor reputao, e
so pressionadas pelos seus investidores a aumentarem as prticas de governo das
sociedades.
Resumindo, os resultados obtidos atravs da anlise da regresso (1) indicam que, para
a nossa amostra, apenas a concentrao de propriedade influencia de uma forma
significativa a probabilidade de receber um relatrio de auditoria com nfases/reservas,
concluindo-se que as empresas com propriedade concentrada so menos propensas a
receber um relatrio de auditoria com nfases/reservas, isto , so mais propensas a
receber um relatrio limpo.
Contudo, estes resultados podem ser explicados pelas particularidades da realidade
portuguesa, pois de facto as caractersticas relativas ao governo das sociedades tm
pouco impacto no nosso pas. Esta opinio tambm partilhada por autores portugueses,
nomeadamente por Gis (2009). Na realidade, os estudos relacionados com governo das
sociedades so muito mais frutuosos nos pases anglo-saxnicos.
Uma explicao para os resultados das variveis de controlo pode dever-se situao
macroeconmica que atravessa o nosso pas, pois apesar do fraco desempenho
empresarial, a Certificao Legal das Contas no parece refletir efetivamente este facto e
apenas so referidas nfases meramente informativas e, em casos mais relevantes,
nfases que na realidade deveriam ser reservas. Assim, os resultados do nosso estudo
tambm podem ser influenciados por esta razo.
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Alm disso, e aps a anlise dos Relatrios de Governo das Sociedades, conclui-se que
a maioria das empresas da amostra no cumpre as recomendaes da CMVM. E as
empresas que mais cumprem so aquelas que tm independncia no conselho de
administrao e tm um comit de auditoria na estrutura da empresa. O facto das
empresas portuguesas cumprirem pouco as recomendaes da CMVM tambm
referido nos estudos de Martins e Moutinho (2007) e Gis (2009). Sendo assim, este
baixo cumprimento de recomendaes tambm influencia os nossos resultados.
3.3. Limitaes do Estudo

Estamos cientes que o nosso estudo apresenta algumas limitaes. Em primeiro lugar, a
dimenso da amostra reduzida em comparao com outros estudos, no entanto o
universo de empresas com ttulos cotados em Bolsa, em Portugal, bastante reduzido.
Em segundo, entre as empresas cotadas, apenas uma apresenta relatrio com reservas,
pois desde alguns anos que as empresas cotadas no apresentam relatrios de auditoria
com reservas. Assim, tivemos que selecionar nfases significativas que pudessem afetar
negativamente a tomada de deciso, o que limitou a dimenso da amostra.
Alm disso, em Portugal, as empresas apenas divulgam a informao que obrigatria,
embora existam informaes que no esto disponveis nos relatrios mas que seria
interessante incluir no nosso estudo, como o caso da varivel famlia, considerada no
estudo espanhol de Ballesta and Garca-Meca (2005), que permitiria averiguar qual o
impacto que a participao da famlia no conselho de administrao teria na opinio de
auditoria.
Outra limitao diz respeito seleo da nossa amostra de controlo, pois apenas se
utilizou o critrio do ano fiscal quando deveramos igualmente considerar a dimenso da
empresa, tal como no estudo espanhol em que nos baseamos. Contudo, tal no foi
possvel, pois ao contrrio de Espanha a dimenso das empresas cotadas na Euronext
Lisbon apresenta alguma disparidade, sendo difcil a sua comparao.
Por fim, queremos referir o facto de no termos considerado variveis macroeconmicas
que podero ter influenciado os resultados.
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CONCLUSES E INVESTIGAO FUTURA

Os escndalos financeiros das ltimas dcadas levantaram srias questes acerca da
qualidade e da confiabilidade da informao financeira. Mas para alguns autores,
nomeadamente Chan et al. (2007), a auditoria vista como um importante mecanismo de
governao e de minimizao dos conflitos de agncia. Alm disso, estas situaes
levaram interveno em matria de governo das sociedades, procurando repor a
transparncia e a confiana nas informaes financeiras e no mercado de capitais.
As funes de auditoria e de controlo interno esto relacionadas com o governo das
sociedades, na medida em que se espera que estas funes contribuam para um so
governo das sociedades. No mesmo contexto, tambm, o comit de auditoria e a
independncia dos rgos de administrao so vistos como meios de minimizao de
conflitos de agncia e de manipulao de resultados, garantindo, assim, a confiabilidade
e a transparncia da informao financeira to desejada pelos diversos utilizadores.
Em Portugal, as recomendaes relativas ao governo das sociedades so elaboradas
pela CMVM, pois com o desenvolvimento dos mercados financeiros tem havido uma
necessidade
de
aperfeioamento
dos
mecanismos de
controlo.
Assim,
estas
recomendaes tm evoludo ao longo do tempo, sendo reajustadas quer quanto ao seu

contedo, quer quanto sua envolvente regulamentar. Salienta-se que estas
recomendaes so dirigidas s sociedades emitentes de aes admitidas negociao
em mercado regulamentado mas tambm podem ser seguidas pelas outras sociedades.
Assim, o nosso estudo analisou o efeito de certas caractersticas de governo das
sociedades na opinio de auditoria, opinio esta que ser utilizada pelos utilizadores. Os
nossos resultados mostram que as caractersticas relativas ao governo das sociedades
tm pouco impacto no nosso pas o que vem ao encontro dos resultados obtidos em
outros estudos realizados em Portugal. Efetivamente, denota-se que os estudos
relacionados com o governo das sociedades so muito mais frutuosos nos pases anglosaxnicos. Alm disso, conclui-se que as empresas ainda tm um baixo cumprimento em
relao s recomendaes da CMVM. No entanto, as empresas que mais cumprem so
aquelas que tm independncia no conselho de administrao e tm um comit de
auditoria na estrutura da empresa, o que nos indica que estas caractersticas so de facto
mecanismos importantes em matria de governo das sociedades, tal como esperado.
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Na nossa opinio, de um modo geral, e de acordo com algumas concluses de outros

autores de estudos realizados em Portugal, nomeadamente Martins e Moutinho (2007) e
Gis (2009), as restries numa economia como Portugal, tipo continental, evita que a
aplicao prtica de recomendaes relacionadas com o governo das sociedades no
seja a mesma de pases anglo-saxnicos. Acresce, ainda, o facto do mercado financeiro
portugus estar longe de ser perfeito, significando isso que as prticas de divulgao de
informaes financeiras e transparncia so, ainda, de pouco interesse. Desta forma,
conclumos, com estes resultados, que os efeitos esperados pelos referenciais tericos
de governo das sociedades anglo-saxnicos vistos ao longo da reviso da literatura no
produzem, na totalidade, consequncias no panorama portugus. Contudo, o nosso
estudo sugere que a concentrao de propriedade, a independncia do conselho de
administrao, a presena de um comit de auditoria e um bom rcio de liquidez so
indicadores positivos na opinio de auditoria e, por conseguinte, promovem uma
informao financeira mais fivel.
Este tema constitui um promissor campo de pesquisa futura pelo facto de ser um tema
importante, atual e, ainda, por no existirem muitos estudos em Portugal nesta rea.
Podero ser efetuados novos estudos que possam entender de que modo que as
caractersticas do governo das sociedades podem influenciar a opinio de auditoria e at
mesmo os resultados da empresa. Seria interessante recorrer a variveis adicionais,
nomeadamente no sentido de saber se o comit de auditoria composto apenas por
membros independentes, se os gestores tm alguma participao no capital da empresa
e se a mudana na composio do conselho de administrao tem alguma influncia na
opinio de auditoria e nos resultados da empresa.
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Professora Doutora Cristina Maria Gabriel Gonalves Gis

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Teoria de Agncia, Governo das Sociedades e Opinio do Auditor

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Captulo 2 - Metodologia de Investigao ............................................................... 37

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Organizao de Cooperao e de Desenvolvimento Econmico

Rendibilidade Operacional do Ativo

Revisor Oficial de Contas

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Este trabalho de investigao encontra-se dividido em trs captulos.

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Captulo 1 - Reviso da Literatura

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Para Adams (1994) a teoria da agncia baseia-se na premissa de que os agentes tm

1.1.1. Conflitos de Agncia

Divergncia de resultados econmicos: os interesses do principal so difusos e de

Elevados custos de informao e de controlo para o principal;

Elevadas barreiras de entrada, que dificultam a concorrncia entre agentes rivais.

Para Heinrich (2002) as fontes destes conflitos so decorrentes das assimetrias de

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sumpturias (ex.: sede social); polticas de investimento contrrias ao princpio da

Teoria de Agncia, Governo das Sociedades e Opinio do Auditor

O risco moral com ao oculta;

O risco moral com informao oculta;

1.1.2. Custos de Agncia

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para submeter as demonstraes financeiras ao escrutnio da auditoria externa. Os

Os custos de agncia do endividamento (agency costs of debt).

No caso do proprietrio/administrador (owner-manager) financiar-se por abertura de

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anteriormente mencionadas, nomeadamente entre acionistas e credores. Os custos de

1.1.3. Estrutura da Propriedade

Teoria de Agncia, Governo das Sociedades e Opinio do Auditor

organizaes no complexas, onde o conhecimento especfico est concentrado num ou

1.1.4. Incentivos e Formas de Controlo dos Agentes

Teoria de Agncia, Governo das Sociedades e Opinio do Auditor

Na prtica, encontram-se compensaes que resultam da combinao entre: lucros

1.2. Teoria de Agncia e a Auditoria

Teoria de Agncia, Governo das Sociedades e Opinio do Auditor

empresa e nem sempre agem no melhor interesse do acionista, em parte devido

1.2.1. Auditoria Interna e Auditoria Externa

Teoria de Agncia, Governo das Sociedades e Opinio do Auditor

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