As Transformações No Sistema Monetário Internacional - Cintra Et Alli - 2013

Governo Federal
Secretaria de Assuntos Estratgicos da

Presidncia da Repblica
Ministro interino Marcelo Crtes Neri
Fundao pblica vinculada Secretaria de

Assuntos Estratgicos da Presidncia da Repblica,
o Ipea fornece suporte tcnico e institucional s
aes governamentais possibilitando a formulao
de inmeras polticas pblicas e programas de
desenvolvimento brasileiro e disponibiliza,
para a sociedade, pesquisas e estudos realizados
por seus tcnicos.
Presidente
Marcelo Crtes Neri
Diretor de Desenvolvimento Institucional
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Diretor de Estudos e Relaes Econmicas e
Polticas Internacionais
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Diretor de Estudos e Polticas do Estado,
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Diretor de Estudos e Polticas
Macroeconmicas
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Urbanas e Ambientais
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Chefe de Gabinete
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Ouvidoria: http://www.ipea.gov.br/ouvidoria
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Braslia, 2013
Instituto de Pesquisa Econmica Aplicada ipea 2013
As transformaes no sistema monetrio internacional /

organizadores: Marcos Antnio Macedo Cintra, Aline
Regina Alves Martins.- Braslia : Ipea, 2013.
389 p. : grfs.
Inclui bibliografia.
ISBN 987-85-7811-170-0
1. Sistema Monetrio Internacional. 2. Finanas
Internacionais. 3. Crise Monetria. I. Cintra, Marcos
Antnio Macedo. II. Martins, Aline Regina Alves. III.
Instituto de Pesquisa Econmica Aplicada.
CDD 332.042
As opinies emitidas nesta publicao so de exclusiva e inteira responsabilidade dos autores, no

exprimindo, necessariamente, o ponto de vista do Instituto de Pesquisa Econmica Aplicada ou da
Secretaria de Assuntos Estratgicos da Presidncia da Repblica.
permitida a reproduo deste texto e dos dados nele contidos, desde que citada a fonte.
Reprodues para fins comerciais so proibidas.
Sumrio
Apresentao................................................................................................... 7
Prefcio.............................................................................................................. 9
INTRODUO......................................................................................................19
Captulo 1
O Sistema Monetrio Internacional e seu carter hierarquizado........ 23
Bruno Martarello De Conti

Daniela Magalhes Prates
Dominique Plihon
Captulo 2
UM PARASO PERDIDO? O EURO NO PS-CRISE................................................... 85
Benjamin J. Cohen
Captulo 3
A DEMOCRACIA NA ZONA DO EURO EM TEMPOS DE CRISE............................... 101
Aline Regina Alves Martins
CAPTULO 4
Lies de uma anlise comparativa das crises financeiras.................. 127
Roberto Frenkel
CAPTULO 5
PROPOSTAS DE REFORMA DO SISTEMA MONETRIO INTERNACIONAL............... 147
Luiz Afonso Simoens da Silva
CAPTULO 6
O DESENVOLVIMENTO DE ZONAS MONETRIAS REGIONAIS............................... 175
Luiz Afonso Simoens da Silva
CAPTULO 7
O PAPEL DO DLAR E DO RENMINBI NO SISTEMA MONETRIO INTERNACIONAL......211
Marcos Antonio Macedo Cintra
CAPTULO 8
ALM DA TEORIA DA ESTABILIDADE HEGEMNICA............................................ 323
Jos Gilberto Scandiucci Filho
APRESENTAO
A crise econmica e financeira iniciada em 2008 despertou diversas tenses e

questionamentos sobre o funcionamento do sistema monetrio internacional
ao enfatizar sua natureza instvel e assimtrica, assim como ao reproduzir os
desequilbrios globais de balanos de pagamento. Instvel por estar sujeito
aos humores euforia e depresso dos crescentes fluxos internacionais de
capitais, que podem culminar em crises financeiras e cambiais. Assimtrico por
possibilitar enormes privilgios ao pas emissor da moeda nacional que exerce
o papel de moeda-reserva internacional o dlar , inclusive a ausncia de
restrio externa aos Estados Unidos. Contraditoriamente, estas caractersticas
limitam a necessidade de ajuste do pas emissor da divisa internacional, com
dvida externa lquida e dficit em transaes correntes e, por conseguinte,
dos pases credores lquidos e superavitrios na conta-corrente do balano de
pagamento Japo, Alemanha, China, exportadores de petrleo , perpetuando
os desequilbrios mundiais. Tais tenses e questionamentos se acentuam com a
explicitao dos graves conflitos no interior da rea do euro e das fragilidades
da moeda nica como moeda-reserva internacional.
A fim de enfrentar os impactos domsticos da crise internacional, os Estados
Unidos, o Reino Unido, a rea do euro e o Japo adotaram polticas monetrias extremamente agressivas, desencadeando um tsunami nos mercados
financeiros mundiais e agravando a instabilidade da ordem monetria que gira
em torno do dlar flexvel como moeda-chave. Estas polticas de flexibilizao
quantitativa, implementadas desde 2008 pressionaram o valor das demais moedas,
deterioraram a capacidade de exportao dos pases e inflaram bolhas de ativos
mobilirios e imobilirios.
Em meio a este cenrio de incertezas e de anseios por mudanas, compreender
a organizao do sistema monetrio internacional representa um avano relevante,
uma vez que sua importncia ultrapassa as relaes puramente econmicas, abarcando tambm aspectos polticos e sociais na ordem internacional. Da mesma
forma, a reflexo sobre sua possvel reorganizao, passando pela busca de uma
maior igualdade, cooperao e estabilidade nas relaes monetrias internacionais,
tornam-se cruciais.
Este livro procura contribuir para o entendimento acerca da estrutura e das
transformaes do sistema monetrio contemporneo, principalmente aps a
ecloso da crise internacional, somando elementos para se pensar na conformao
As Transformaes no Sistema Monetrio Internacional
de uma ordem monetria mais estvel e menos injusta, voltada aos objetivos de
desenvolvimento econmico global, sobretudo dos pases menos desenvolvidos.
Um sistema monetrio internacional menos instvel e assimtrico facilita a insero externa dos pases em desenvolvimento, possibilitando, simultaneamente, a
expanso do comrcio e dos investimentos globais.
Boa leitura.
Marcelo Crtes Neri
Presidente do Ipea
PREFCIO
Na introduo do euro, poucos economistas europeus ou no alertaram para

as dificuldades da construo de um espao monetrio comum na ausncia de
um pacto federativo e da criao de um sistema de transferncias fiscais. Desde
os mercantilistas at os fundadores da moderna economia poltica, os sistemas
monetrios se desenvolveram entre as duas dimenses incontornveis da vida
econmica moderna: i) a universalizao mercantil, que impe o dinheiro como
forma abstrata do valor e da riqueza; e ii) o mbito jurdico-poltico, em que se
abrigam a cidadania e seus direitos definidos pela soberania dos Estados Nacionais.
A concomitncia entre a expanso do mercado e a soberania dos Estados Nacionais
acentua as contradies entre o poder do prncipe o exerccio do poder fiscal e
monetrio em seu territrio e as exigncias mercantis e capitalistas de uma ordem
econmica dominada pela produo de riqueza abstrata.
A partir de 2009, as fragilidades da arquitetura do euro foram sendo
paulatinamente expostas. Muitos analistas passaram a diagnosticar a doena
congnita do euro. desvairado definir um espao monetrio comum sem o
apoio de um arranjo jurdico-poltico capaz de prover o fundamento fiscal para
a gesto de uma moeda fiduciria. Desta vez, parece prudente prestar ateno no
que os mercados dizem: no possvel prosseguir na moeda nica sem que o
devedor soberano e, por conseguinte, o emprestador de ltima instncia esteja
plenamente unificado e atuante.
Em artigo publicado no Financial times, em 29 de setembro de 2011, George
Soros recomendou que as autoridades se entendessem a respeito da criao do
Tesouro comum. Enquanto o acordo no fosse celebrado, trs providncias deveriam ser
tomadas: i) os bancos seriam colocados sob a direo do Banco Central Europeu (BCE)
em troca de garantias temporrias e permanente capitalizao; ii) o BCE obrigaria
os bancos a manter as linhas de crdito e os emprstimos; e iii) o BCE permitiria
o refinanciamento temporrio a baixo custo de pases como Espanha e Itlia.
As medidas acalmariam os mercados e dariam tempo para a Europa desenvolver uma
estratgia de crescimento, sem a qual o problema da dvida no pode ser resolvido
(Soros, 2011, traduo nossa),1 concluiu.
Estas solues tm se revelado mais fceis de sugerir que de implementar,
como sempre, dada a ausncia de consenso e a fragmentao da solidariedade
intraeuropeia. A crise do euro prossegue. As manchetes oscilam: dia sim,
1. No original: These steps would calm markets and give Europe time to develop a growth strategy, without which
the debt problem cannot be solved.
10
o jbilo dos mercados so embalados por um otimismo postio, dia no,

os jubilosos de ontem mergulham os espritos no pessimismo angustiante.
Entre um dia e outro, as lideranas europeias ameaam solues e criam dificuldades.
Neste ritmo fastidioso, os povos esto cada vez mais aturdidos e inseguros
diante das ameaas que, mais que a estabilidade do euro, rondam suas vidas
e seus destinos.
Os considerados experts no assunto entregam-se a digresses peregrinas sobre
as origens da crise. Os conservadores e os sabiches do mundo das finanas acusam
os governos e consumidores entupidos de dvidas de irresponsabilidade. Tampouco
esquecem os diferenciais de competitividade entre os pases. Mas os diferenciais de
competitividade no surgiram da noite para o dia. Estavam presentes no momento
de criao da moeda nica.
Os acusadores, em suas invectivas, descuidam das aratacas armadas para
os perifricos na criao de uma moeda nica. A introduo do euro concedeu
aos perifricos agora submetidos ao mau humor dos mercados financeiros as
vantagens da emisso de dvidas na moeda comum. Esta prerrogativa at a ecloso
da crise garantiu aos pases mais frgeis spreads bastante razoveis sobre as taxas
de juros pagas pelos ttulos do governo alemo. Vale dizer, na aurora do euro, a
criao de um mercado de capitais comum permitiu no s a convergncia das
taxas de juros entre os pases, mas tambm criou novos segmentos e produtos
financeiros. Antes do euro, era impossvel, na Espanha, a obteno de emprstimos
de vinte anos com taxa fixa. Depois da introduo da moeda nica, os espanhis
foram agraciados com uma oferta de crdito em rpida expanso e a taxas e prazos
convidativos. Estas condies impulsionaram o mercado imobilirio e sopraram a
bolha que gerou a euforia da dcada dourada.
No h devedores sem credores. So bastante consistentes e insistentes os sinais
de que, na era da desregulamentao financeira, a prodigalidade dos devedoresgastadores encontrou assanhada cupidez por parte dos credores-provedores de
emprstimos. Em linguagem corrente: os bancos alemes, franceses, holandeses,
suecos no perderam tempo e cuidaram de financiar generosamente as famlias
gastadoras e os governos imprudentes.
Precisa ficar claro, portanto, que, no olho da tormenta, esto as relaes
entre os pases vencedores Alemanha, Holanda, Finlndia, ustria e os
demais membros da comunidade comercial e monetria. J antes da introduo
do euro, era notria a superioridade da indstria manufatureira alem (e da
Holanda, centro mercantil-financeiro do gs russo e das tradings de commodities
agrcolas, dado o porto de Roterd) e de sua capacidade exportadora diante de seus
scios-competidores europeus. Ao longo da primeira dcada do terceiro milnio, a
forte economia alem ganhou nova musculatura com a adoo da moeda nica e
Prefcio
11
seus benefcios. A reduo dos custos de transao propiciados pela moeda comum
juntou-se, sob a gide das instituies da economia social de mercado, s polticas
de competitividade fiscal e salarial para impulsionar uma nova rodada de eficincia.
Contudo, no se pode ignorar: na marcha vitoriosa das divises industriais
germnicas, o apetite de seus bancos pela dvida dos consumidores e governos
dos PIIGS (Portugal, Itlia, Irlanda, Grcia e Espanha) precipitou bolhas de
consumo; dficits crescentes em conta-corrente; e por ltimo, mas no menos
importante, o agravamento da situao fiscal.
Entre 1996 e 2008, as exportaes em volume da Alemanha cresceram a
uma velocidade duas vezes maior que as vendas externas dos parceiros europeus.
No mesmo perodo, o supervit comercial da Alemanha com os scios da Europa
passou de 20 bilhes para 100 bilhes por ano. A outra face deste movimento
de ganhos expressivos nas transaes intraeuropeias a manuteno, em nvel
elevado, do emprego na indstria manufatureira, mesmo diante do deslocamento de muitas fbricas para os pases do Leste Europeu e da escalada chinesa.
A Alemanha sustentou 20% do emprego total na manufatura, enquanto os
demais pases da zona do euro esto abaixo dos 16% e caindo. Nestas regies,
a perda de partes do mercado para as exportaes alems levou ao inchao
do emprego de baixa produtividade e pouco exigentes no que diz respeito
qualificao da mo de obra. Isto, nos perdedores europeus, tem produzido
conflitos entre as aspiraes do cidado sobre-educado e as oportunidades
de emprego que lhe so oferecidas.
Simpatizo com os que se debruam sobre as inconvenincias da constituio
de um espao monetrio comum desarmado das condies polticas que pudessem
assegurar no s a unificao do espao fiscal como a execuo de polticas comuns
de reequilbrio industrial. H um gro de verdade nestas lamentaes. Elas do
conta de questes importantes, mas, em geral, ignoram que estes aspectos so
apenas formas de manifestao de um processo mais profundo de reproduo de
desequilbrios e assimetrias no interior da Eurolndia. No possvel a convivncia
entre um espao monetrio comum e a manuteno da concorrncia psicopata
entre as regies.
Os alemes e outros vencedores da moeda nica prosseguem na estratgia
de apertar os vizinhos. Procuram impor aos pases da rea um pacto de competitividade, na verdade, uma nova tentativa de empurrar goela abaixo dos ditos
perifricos redues de salrios, cortes de benefcios e demisses no setor pblico.
O economista Wolfgang Munchau escreveu em sua coluna no Financial Times que
os alemes cultivam uma narrativa conveniente sobre a crise europeia. Para eles,
a explicao simples: irresponsabilidade fiscal e falta de competitividade. Se h
uma crise, ela fiscal e a resposta a austeridade.
12
A comunidade de negcios e os crculos acadmicos alemes entraram em

forte convergncia a respeito das polticas a serem adotadas para enfrentar a crise
dos vizinhos. A eles juntaram-se o Bundesbank (banco central) e o Bundestag
(Parlamento) para rejeitar categoricamente a emisso de ttulos europeus e sua
aquisio pelo European Stability Mechanism (ESM). Wolfgang Munchau, assim
como outros analistas, entendem que o ESM poderia converter-se em uma agncia
europeia de reestruturao de dvidas, a contraparte financeira da unio econmica.
Os alemes respondem de forma monocrdia. Insistem na necessidade de ajustes,
que supostamente vo aproximar os pases em dificuldades, do padro de competitividade germnico.
A DIMENSO FINANCEIRA DA CRISE
O desenvolvimento da crise demonstra, ainda, que a eficcia dos instrumentos de

interveno do Estado, leia-se, a carga tributria, os nveis de gasto e de endividamento do governo, esto submetidos preservao do poder privado de acumular
riqueza social. A confiana dos controladores privados do crdito decisiva para
conferir fora e legitimidade poltica fiscal e de endividamento pblico. Se o desequilbrio fiscal e o crescimento do dbito pblico na composio dos patrimnios
privados tornarem-se, na viso dos mercados, fenmenos profundos e duradouros, a
desconfiana dos possuidores de riqueza se desloca das desgraas da finana privada
para a situao financeira do Estado. Neste momento, os senhores do universo,
salvos pela vigorosa interveno do Estado, consideram insustentveis a trajetria
das dvidas privadas e pblicas, passivos que criaram generosamente na etapa da
euforia inconsequente. O estoque de liquidez injetada nas reservas bancrias para
adquirir a massa de ativos privados podres se recusa a produzir os novos fluxos de
crdito para governos, empresas e famlias. J. M. Keynes chamou isso de armadilha
da liquidez, o predomnio absoluto do estoque de riqueza monetria e abstrata
sobre o impulso a produzir novo valor, criando renda e emprego.
Relatrio do Economic European Advisory Group (EEAG) procurou
demonstrar que a convergncia das taxas de juro e das demais condies de crdito
determinou um forte afluxo de capitais para os pases da dita periferia europeia,
superaquecendo suas economias. Na esteira da unificao monetria, a competio entre os bancos alemes, franceses, suecos, austracos e ingleses promoveu
um impressionante movimento de capitais intraeuropeu. A maioria dos ditos
PIIGS caiu na farra do endividamento privado, facilitado, entre outras coisas, pela
reduo dos spreads entre os ttulos alemes, o benchmark, e os custos incorridos
na colocao de papis pblicos e privados dos pases, cujas moedas, se existissem,
no proporcionariam tal facilidade.
Prefcio
13
Como sugerido, nesse movimento de capitais, tiveram papel relevante os

emprstimos dos bancos dos pases vencedores s instituies financeiras espanholas, gregas, portuguesas e irlandesas. Em todos estes pases, o superaquecimento
da economia produziu taxas de inflao muito superiores quelas observadas nos
vencedores. Da a valorizao relativa do euro espanhol, grego e portugus, o que
resultou em dficits elevados de balano de pagamentos. Na rea fiscal, exceo
da Grcia, a maioria dos pases de economia menos competitiva apresentava
supervits ou dficits aceitveis. At 2007, os resultados fiscais eram superavitrios na Espanha e Irlanda, fruto do superaquecimento de economias embaladas
pela exploso do gasto privado. Nos demais, os dficits mantiveram-se dentro dos
critrios do Tratado de Maastricht (1992), que definiram como limite dficits de
3% do produto interno bruto (PIB).
Posteriormente, houve uma violenta reverso da situao fiscal em pases
como Espanha e Irlanda, que absorveram com maior intensidade o fluxo de
capitais e ingressaram em uma trajetria de riscos crescentes. Isto vale tanto para
suas instituies financeiras nacionais, como as Cajas espanholas, quanto para as
famlias envolvidas no movimento de valorizao de ativos imobilirios e na acelerao dos gastos de consumo. Frana e Holanda so exemplos de reao crise
produzida pela operao dos chamados estabilizadores automticos: a queda das
receitas, induzida pela recesso, acompanhada de um aumento das despesas com
os programas de proteo social, como o seguro-desemprego.
Nos meios financeiros europeus, todos sabem que os testes de estresse realizados pelos bancos centrais foram pro forma. Nesta matria, o celebrado Bundesbank
preferiu esconder a exibir as feridas dos bancos pblicos alemes e, muito provavelmente, escolheu encobrir tambm as escaras produzidas nos bancos privados,
que se enfiaram de corpo e alma na farra de emprstimos intraeuropeus.
Enfim, na Europa do euro 2012, os mercados de dvida soberana transferem a
turbulncia para os bancos. Depois dos gregos, foi a vez dos espanhis. Os italianos
atemorizaram-se. Quanto aos franceses e alemes, financiadores dos irmos perifricos, questo de tempo. A crise financeira europeia chega ao seu estgio supremo.
Tudo comeou quando os sopradores da bolha imobiliria perderam o
flego em 2008, em funo da queda dos preos dos imveis e da desvalorizao
dos ativos financeiros originados e distribudos a partir dos pacotes de crditos
hipotecrios. Na posteridade do colapso, escancarou-se um estoque de endividamento excessivo das famlias gastadoras e das instituies financeiras montadas
em estruturas alavancadas.
No caso das famlias espanholas, por exemplo, o peso da dvida tornou-se
insustentvel, quer calculado em relao aos fluxos esperados de rendimentos, quer
comparado ao valor cadente das residncias. Por um lado, o avano do desemprego
14
anunciava a queda da renda dos devedores e, portanto, o aumento da inadimplncia.

Por outro, o patrimnio das famlias (o preo das casas) caa drasticamente.
A dvida dos governos aumentou, cevada pela queda das receitas, pela
ampliao automtica das despesas e pelo socorro aos bancos moribundos. Aliviadas
da carga de ativos podres do setor privado graas ao dos bancos centrais , as
instituies financeiras, em um primeiro momento, acolheram mais dvida soberana
em seus balanos. Logo depois partiram para a desalavancagem agressiva: trataram
de acumular reservas excedentes e de evitar novos emprstimos aos privados, at
mesmo s suas congneres.
As famlias com patrimnio negativo e as empresas sobrecarregadas de capacidade correram para os confortos da liquidez e do reequilbrio patrimonial. Os pases
e as regies se engalfinharam: uns para reverter os dficits externos, outros para
manter seus supervits. Os governos os europeus germanizados e os americanos
atormentados pelas tolices republicanas adotam polticas de austeridade fiscal.
A essa gente e a seus aclitos no resto do mundo no ocorre pensar que tais
decises so racionais do ponto de vista microeconmico e virtuosas sob a tica
da gesto das finanas domsticas, mas perversas para o conjunto da economia.
Se todos pretendem cortar gastos, realizar supervits e tornarem-se lquidos ao mesmo
tempo, o resultado s pode ser a queda da renda, do emprego e o crescimento
do peso das dvidas, cujo valor est fixado em termos nominais. o paradoxo da
desalavancagem, tambm conhecido como o inferno das boas intenes, cujas
chamas crepitam no conhecido, mas sempre descuidado territrio das falcias de
composio. Se bem interpretadas, as falcias poderiam nos aconselhar a discernir
os fundamentos macroeconmicos da microeconomia.
A NATUREZA ESTRUTURAL DA CRISE
J. M. Keynes escreveu a Teoria geral para explicar um momento de ruptura

de expectativas a Grande Depresso e no a ocorrncia de simples flutuaes cclicas da economia capitalista. Nas flutuaes cclicas, a contrao do
investimento e do consumo deprime a acumulao interna das empresas e a
renda das famlias, suscitando problemas de endividamento e risco que podem
ser resolvidos com mudanas suaves na poltica monetria e na velocidade e
intensidade do gasto pblico.
Nas crises, ocorre o colapso dos critrios de avaliao da riqueza que vinham
prevalecendo. As expectativas de longo prazo capitulam diante da incerteza e no
mais possvel precificar os ativos. Os mtodos habituais que permitem avaliar
a relao risco-rendimento dos ativos sucumbem diante do medo do futuro.
A obscuridade total paralisa as decises e nega os novos fluxos de gasto.
Prefcio
15
Na perspectiva keynesiana, a estabilizao do investimento e a regulao da

finana com o propsito de impedir as crises deflacionrias e a queda abrupta
da renda e do emprego deveriam estar inscritas de forma permanente nas
polticas do Estado. Disse J. M. Keynes, em uma resposta irada a James Meade:
Voc acentua demais a cura e muito pouco a preveno. A flutuao de curto
prazo no volume de gastos em obras pblicas uma forma grosseira de cura,
provavelmente destinada ao insucesso.
A gerao de dficits monumentais e as polticas exasperadas de liquidez so
formas grosseiras e danosas de sustentao do lucro macroeconmico e de proteo
dos portflios privados. Mas, diante da fuga desatinada para a liquidez e para a
segurana, tornam-se inevitveis o desequilbrio fiscal, a ampliao do espectro de
ativos privados a serem absorvidos pelo balano do banco central e o crescimento
do dbito pblico na composio dos patrimnios privados.
Todavia, os meios de comunicao insistem em batizar o calvrio da Eurolndia
de crise das dvidas soberanas. No custa repetir aqui: esta qualificao to falsa
quanto uma nota de 15. Depois da introduo da moeda nica, a competio
entre os bancos alemes, franceses, suecos, austracos, ingleses promoveu um
caudaloso movimento de capitais que flua do centro para a periferia da Europa.
Eliminado o risco cambial pela adoo da mesma moeda por gregos e troianos,
despencaram os spreads entre os ttulos alemes e os custos incorridos na colocao
de papis pblicos e privados dos pases da chamada periferia. No preciso explicar
ao leitor que a queda dos juros e a ampliao dos prazos deflagraram uma orgia de
endividamento privado na Espanha, Irlanda, Portugal e quejandos. Estes pases
viveram a euforia das bolhas imobilirias e as delcias do consumo das famlias
enriquecidas com a valorizao das casas.
Fecundada nas entranhas da desregulamentao e legitimada pelas patranhas
acadmicas dos mercados eficientes, a organizao da finana contempornea gerou
uma bateria de incentivos perversos. No rol de suas proezas esto a alavancagem
abusiva, a obsesso pelo volume, a concorrncia sem peias e as remuneraes
generosas para os executivos e assemelhados.
A crise europeia uma aula sobre a privatizao dos ganhos e socializao
das perdas. Diante do colapso dos preos dos ativos, os bancos centrais foram
compelidos a tomar medidas de provimento de liquidez e de capitalizao dos
bancos encalacrados em crditos irrecuperveis. Para curar a ressaca imobiliria,
os governos engoliram o estoque de dvida privada e expeliram uma montanha de
ttulos pblicos, que hoje infestam as carteiras dos bancos e dos investidores institucionais. A crise dos governos a crise dos bancos. A crise dos bancos a crise de crdito.
A crise de crdito a crise do gasto. E a crise do gasto a crise da renda e do emprego.
16
Como mostrou Michel Aglietta, nesse ambiente baixista os mercados de seguro

de crdito se autonomizam: os preos dos Credit Default Swaps (CDS) deixam
simplesmente de aferir o risco de crdito a probabilidade de inadimplemento e se
descolam das dvidas que os originaram. Tornam-se virulentamente especulativos e
invertem as relaes de determinao: em vez de refletir o risco de crdito, passam a
causar a elevao do risco. Os detentores de CDS apostam na derrocada das dvidas.
Nessa cavalgada dos valqurios, os riscos de default soberano e de falncias bancrias
na periferia (ou, o que d na mesma, de sada do euro) aumentam significativamente.
Assustados, os investidores cobram juros cada vez mais elevados para rolar os compromissos vincendos ou para absorver dvida nova de bancos e governos. A confiana
entra em colapso e o espectro da recesso prolongada assola a Europa. O crdito
seca. Cmplices do desastre das hipotecas subprime, as agncias de classificao de
risco distribuem suas notas de reprovao aos bancos europeus e s dvidas soberanas.
Diante dos riscos de o pas abandonar o euro, os capitais escapam da Grcia.
Assustados com o possvel retorno do dracma e no af de proteger o valor de suas reservas
lquidas e de seu patrimnio, os investidores cidados e empresas sacam dos bancos
locais os depsitos e transferem as aplicaes ainda denominadas na moeda nica.
Na maioria dos casos, o recurso desgua para a Alemanha; ento, o dinheiro
dos gregos d impulso valorizao dos ttulos alemes os bunds e engorda os
depsitos dos bancos. Em 2011, o balano de capitais da Grcia fechou o ano com
saldo negativo de 35,4 bilhes. Os bancos gregos, sfregos de liquidez, buscam
amparo na ajuda financeira do BCE, que no parece disposto a dar mais flego para
os trpegos. O argumento o de sempre: em uma situao de desconfiana sem
remisso, o salva-vidas vai funcionar como salvo-conduto para a fuga de capitais.
Por isso, radicaliza-se o debate sobre a convenincia de se permanecer na moeda
nica ou escapar da priso que, na opinio de muitos, impede a liberdade das
desvalorizaes cambiais.
A Grcia vive os tormentos de uma crise terminal. A crueldade que atormenta
h cinco anos os assalariados dos setores privado e pblico, submetidos tirania
de uma austeridade que s agravou o problema, ameaa agora se transmutar em
uma colossal desvalorizao da riqueza. A evoluo da crise demonstra seu carter
impessoal: as tentativas individuais de proteo e a fuga para qualidade jogam o
jogo da destruio da riqueza coletiva.
A CRISE RECORRENTE
O truque de salvar os bancos e evitar a reestruturao das dvidas soberanas no vai

dar certo. Em vez disso, vai prolongar a agonia de espanhis, italianos, portugueses
e irlandeses aoitados pela recesso em marcha forada e pelo desemprego em alta.
Em estado de perplexidade, o cidado medianamente informado tem o direito de
Prefcio
17
indagar se a recesso e o desemprego no vo jogar mais devedores sem renda e

sem trabalho na lista vermelha dos inadimplentes, aumentando o percentual de
ativos podres na carteira dos bancos.
O presidente francs Franois Hollande proclamou a necessidade de uma
ao monetria e fiscal construda em torno dos objetivos comuns que inspiraram
a formao da Unio Europeia. Os apelos e advertncias morreram na rejeio
peremptria da senhora Angela Merkel ao programa de coletivizao da dvida
(a substituio dos ttulos soberanos de cada pas por um ttulo garantido por todos
os governos). Como sugerido, a recusa alem nasce de uma convico pelo menos
duvidosa: a Alemanha a ncora do euro e no pode sancionar as imprudncias dos
gastadores. Com esta viso, os alemes vo lanar a Eurolndia e, provavelmente,
o planeta em uma crise sem fim. Nada mais parecido com a marcha da insensatez.
provvel que a crise no atingisse tais culminncias se as autoridades
europeias tivessem admitido a inevitabilidade de uma reestruturao ordenada da
dvida e do controle pblico do sistema bancrio. Teriam, assim, mitigado as agruras
da recesso e bloqueado o avano contagioso da crise financeira. Trata-se de um
caso de psiquiatria poltica: a opo mesquinha por fazer pouco e devagar too
little, too late transformou-se em uma reao avassaladora do tipo too much forever.
Portanto, parece que a definio dos rumos da economia do Velho Mundo
continuar a depender das tergiversaes e declaraes contraditrias das lideranas
europeias a respeito das medidas destinadas a estancar a sangria de desconfiana
que afeta os mercados financeiros. H quem reitere a austeridade generalizada
como forma de infundir confiana ao setor privado, porquanto as expectativas
de longo prazo esto deprimidas diante dos sinais negativos emitidos pelo estado
calamitoso das finanas dos governos.
Sendo assim, dizem eles, as projees do setor privado empresas e famlias a
respeito da evoluo do dficit fiscal e do crescimento da dvida pblica acentuam
as antecipaes pessimistas e no conseguem promover o crescimento da produo
e do emprego. Trata-se de uma hiptese heroica sobre os efeitos dinamizadores da
austeridade fiscal que sustenta a irrelevncia dos multiplicadores de renda e emprego
gerados pela elevao do gasto pblico. Armados da suposio de que os privados
no se deixam tapear pelas manobras do governo, os partidrios da austeridade
virtuosa sustentam que os indivduos racionais e espertos antecipam um aumento de
impostos no futuro e, cautelosos, poupam o dinheiro desperdiado pelos burocratas.
Os advogados da austeridade generalizada acreditam, portanto, que, mesmo
em uma situao recessiva ou de crescimento frouxo, a elevao do gasto pblico
expulsa o gasto privado, promovendo o que os economistas chamam de crowding
out. Assim, o reequilbrio das contas pblicas, ainda em uma conjuntura recessiva,
infunde confiana e, ao mesmo tempo, libera recursos do setor privado.
18
Na contramo do pensamento purificador, os keynesianos temem as possibilidades

de um duplo mergulho recessivo na Eurolndia, com efeitos desagradveis na economia
global. Ainda que esta trajetria indesejvel no se realize, as perspectivas mais otimistas
so de baixo crescimento para os prximos anos. No difcil imaginar, argumentam,
que as polticas de reduo do dispndio e aumento de impostos resultem, ironicamente, na ampliao dos dficits, caso o gasto privado em consumo e investimento no
responda hiptese heroica e improvvel dos conservadores a respeito do crowding out.
Por isso, multiplicam-se as manifestaes populares contra os programas
de austeridade. Submetido aos rigores do ajustamento, depois de um perodo de
euforia promovido pelo crdito fcil, gregos, espanhis, portugueses e at mesmo
os ingleses resistem aos ditames do arrocho econmico. O rol de padecimentos
inclui a reduo de salrios, corte dos benefcios sociais, aumento de impostos,
desemprego em alta. Desconfiam os renitentes que, aplicado no organismo de uma
economia balbuciante, este paliativo poder deprimir ainda mais o consumo e o
investimento privado, contrariando a reverso de expectativas almejada pelos
que advogam os programas de austeridade fiscal generalizada. Em uma situao de
desemprego elevado e capacidade ociosa idem, recusam-se a acreditar nas relaes
virtuosas entre austeridade fiscal e recuperao da confiana.
Surpreendidos pelos efeitos adversos de seus clamores na alma popular, os
investidores elevam o prmio exigido para absorver os papis de dvida, sejam
soberanos, sejam privados. Salvos pela vigorosa interveno das agncias do Estado
encarregadas da gesto da moeda, do crdito e das finanas pblicas, os senhores
da banca cuidaram de transmutar a garantia pblica em poder privado. Arguem,
como sempre, as razes indisputveis da cincia econmica e qui os princpios
universais da moral e dos bons costumes para exigir um ajuste fiscal sem precedentes na economia da Eurolndia. At quando?
Luiz Gonzaga de Mello Belluzzo
Professor titular do Instituto de Economia
da Universidade Estadual de Campinas (IE/UNICAMP)
REFERNCIAS
AGLIETTA, M. The European vortex. New left review, n. 75, May-June, 2012.
EEAG European Economic Advisory Group. A new crisis mechanism for the
euro area. The EEAG report on the European Economy. Munich: CESifo, 2011,
p. 71-96. Disponvel em: <http://goo.gl/Dg9LO>.
KEYNES, J. M. A teoria geral do emprego, do juro e da moeda. So Paulo:
Nova Cultural, coleo Os Economistas, 1985.
INTRODUO
Os fenmenos monetrios no deixam ningum indiferente. Eles intrigam e inquietam

todo mundo. Por um lado, a moeda cercada de tal aura de mistrio que sua
manipulao e seu estudo parecem, para o leigo, atividades esotricas, domnios fora do
alcance de sua compreenso. Por outro lado, a moeda a realidade social que penetra
mais intimamente na vida privada de cada um, que dilacera as amizades mais slidas,
que desintegra as resolues morais mais aguerridas. Diante da face enigmtica da
moeda, os economistas e os polticos no esto em posio mais vantajosa do que o
homem comum (Aglietta e Orlan, 1990, p. 25).
A crise financeira internacional iniciada em 2008 exacerbou o carter desigual,

instvel e voltil de uma ordem monetria e financeira internacional sujeita aos
ditames da poltica econmica americana. Em meio a uma forte desvalorizao
dos ativos e do dlar, o tema da reforma do sistema monetrio internacional
recobrou flego e os questionamentos concernentes centralidade da moeda
americana na economia global ressurgiram com fora. Discutiu-se a capacidade
de os Estados Unidos fornecerem ativos financeiros de alta qualidade. Pairou uma
nuvem de pessimismo no que diz respeito condio do dlar enquanto reserva
de valor, meio de pagamento e unidade de conta (Eichengreen, 2011).
Somadas crise, mudanas na economia internacional, como a expanso
da China e a proeminncia de outros pases emergentes Brasil, Rssia, ndia,
China e frica do Sul, por exemplo, compondo o grupo BRICS e o grupo Ibas
tambm fizeram repensar o predomnio da moeda americana globalmente.
Com a percepo do surgimento de uma economia cada vez mais multipolar,
deduziu-se que o dlar, da mesma maneira, deveria compartilhar seu papel
central com outras moedas na ordem monetria. Dessa maneira, foram
apontadas as possibilidades de outras moedas compartilharem com o dlar o
papel de moeda-reserva internacional. Entre as mais destacadas estavam o euro,
o renmimbi e os Direitos Especiais de Saque moeda emitida pelo Fundo
Monetrio Internacional (FMI).
Todavia, o desenrolar da crise foi revelando tambm a fora da moeda americana nas transaes mundiais, persistindo as assimetrias na ordem monetria e
financeira internacional, bem como os desequilbrios globais. Neste cenrio de
instabilidade e de acirramento da concorrncia interestatal poder econmico e
financeiro, tecnolgico, militar e diplomtico , este livro visa contribuir para a
reflexo sobre o sistema monetrio-financeiro internacional, principalmente aps
a ecloso da crise, mas tambm sobre sua histria.
20
Para tal, este livro est composto por oito captulos. Inicialmente, em
O sistema monetrio internacional e seu carter hierarquizado, Bruno Martarello
De Conti, Daniela Magalhes Prates e Dominique Plihon discorrem a respeito da
hierarquia das diversas moedas nacionais existentes no sistema monetrio
internacional. Nesse sentido, so destacados os status diferenciados que as moedas
apresentam no plano internacional, dado o fato de algumas delas exercerem as
funes clssicas da moeda enquanto outras no. Tambm so ressaltados os
elementos que motivam a utilizao no plano internacional de determinadas
moedas. Os autores ainda observam o papel central do dlar na ordem monetria
global com o fim do Acordo de Bretton Woods, considerando o carter dinmico
e ao mesmo tempo inercial do atual sistema monetrio internacional.
No captulo 2, Benjamin J. Cohen, em Um paraso perdido? o euro ps-crise, analisa
as perspectivas do euro enquanto moeda internacional aps a crise financeira global.
Em um primeiro momento, o autor apresenta um breve histrico do euro at os
dias atuais, para posteriormente apontar suas deficincias estruturais reafirmadas
com a crise. A despeito de suas falhas intrnsecas, a moeda conjunta no deixar
de existir, dado o imenso compromisso poltico que ampara sua permanncia.
Todavia, de acordo com Cohen, as conquistas do euro, enquanto moeda internacional, tm ficado muito aqum do que se espera e a moeda nica est destinada
a ocupar um distante segundo lugar em relao ao dlar no sistema monetrio
internacional em um futuro previsvel.
A seguir, no captulo 3, A democracia na zona do euro em tempos de crise,
Aline Regina Alves Martins debate sobre a recente crise econmica e financeira na zona do euro e suas consequncias para a prtica democrtica na regio.
A autora destaca como as polticas de austeridade impostas pela troika FMI,
Comisso Europeia e Banco Central Europeu para combater a crise desconsideram a democracia, no somente em seus aspectos puramente polticos,
mas em seu carter mais amplo, cada vez mais vinculado ao bem-estar e
dignidade humana. Dessa forma, a crise ressalta e acentua os problemas estruturais relacionados prtica democrtica em decorrncia da complexidade do
processo de integrao da Unio Europeia.
No captulo 4, Roberto Frenkel, em Lies de uma anlise comparativa
das crises financeiras, procura comparar as crises das economias de mercados
emergentes com as das economias da zona do euro, apontando suas similaridades e diferenas. Dessa forma, Frenkel busca lies sobre como prevenir
a ocorrncia de novas crises apontando, por exemplo, a necessidade de se
reforar e estender a regulamentao financeira. Em especial, o autor discorre
sobre a crise argentina de 2001, na qual sua resoluo envolveu uma grande
desvalorizao e o resgate e reestruturao do sistema financeiro nacional,
Introduo
21
com condies favorveis para o refinanciamento de dvidas privadas nacionais.

Para ele, o caso argentino particularmente interessante para aqueles que
procuram lies sobre resolues de crise.
No captulo 5, Propostas de reforma do sistema monetrio internacional,
Luiz Afonso Simoens da Silva discute trs alternativas para a reforma do sistema
monetrio internacional contemporneo, a saber: a inercial, na qual no se defende
mudanas significativas na essncia do sistema monetrio global centrado no dlar;
a utpica, proposta de reforma que busca uma transformao profunda no sistema
com a criao de uma moeda de reserva emitida por um banco central global; e
a evolutiva, em que se visa o fortalecimento do papel dos Direitos Especiais de
Saque com a finalidade de se estabelecer um sistema de reserva global mais estvel e
equitativo. Para o autor, a definio e a implementao de um padro monetrio
possui alto grau de complexidade, demonstrando que a moeda representa no
somente poder econmico, mas tambm poltico e militar.
No captulo 6, Luiz Afonso Simoens da Silva contribui novamente com o texto
O desenvolvimento de zonas monetrias regionais. Neste, apresentada a evoluo de
zonas econmicas regionais e o que o Brasil pode aprender com estas experincias
com o intuito de avanar na criao de uma zona monetria regional e tornar o real
uma moeda internacional. O autor analisa o caso da zona do euro, demonstrando sua
estrutura, suas contradies e as possibilidades do euro se consolidar como
moeda-reserva internacional. Tambm avalia a sia, mais especificamente a China,
e seus avanos monetrios e financeiros a fim de transformar o renminbi em moeda
conversvel em meio a sua estratgia de internacionalizao administrada.
No captulo 7, denominado O papel do dlar e do renminbi no sistemamonetrio internacional, Marcos Antonio Macedo Cintra e Aline Regina Alves Martins
discorrem sobre os regimes monetrios liderados pela moeda americana e, em seguida,
analisam as polticas chinesas de internacionalizao controlada de sua moeda. Mostram que o processo de internacionalizao do renminbi enfrenta constrangimentos
de grande monta, dada a natureza e os desafios do processo de desenvolvimento do
pas. Por um lado, a China apreende o papel crescente de sua estrutura produtiva e
de seu poder econmico e procura fomentar o uso de sua moeda em mbito internacional, replicando a experincia do euromercado mercado offshore de renminbi
em Hong Kong e, com isso, diminuir gradualmente sua dependncia em relao
ao dlar. Por outro lado, a insero internacional (e regional) de sua economia ocorreu
na rbita do dlar, isto , foi fruto da globalizao produtiva e financeira regida pelos
Estados Unidos, e seu modelo de desenvolvimento, com elevada autonomia da poltica
monetria, creditcia e cambial, requer a manuteno de sua moeda e de seu sistema
bancrio com atuao predominantemente domstica, operando em condies muito
especiais. Assim, o modelo de desenvolvimento chins condiciona o renminbi, pelo
menos por ora, a desempenhar, no mximo, um papel de moeda-reserva regional.
22
No captulo 8, Alm da teoria da estabilidade hegemnica, Jos Gilberto

Scandiucci Filho prope debater a respeito das sofisticaes que seriam necessrias
teoria da estabilidade hegemnica com o intuito de compreender eficazmente o
sistema monetrio internacional no perodo do padro dlar-ouro. Para isto, o autor
utiliza os trabalhos da escola gramsciana de relaes internacionais, especialmente
os de Robert Cox. Para a teoria da estabilidade hegemnica, um pas dominante
precisa existir para garantir a estabilidade nas relaes internacionais, incluindo
nas relaes monetrias. Contudo, Scandiucci Filho defende que a necessidade
de uma hegemonia no plano internacional para garantir a estabilidade sistmica
duvidosa e que a relao entre hegemonia e estabilidade da ordem econmica
muito mais complexa do que apresenta a teoria da estabilidade hegemnica.
Marcos Antonio Macedo Cintra
Organizadores
REFERNCIAs
AGLIETTA, M.; ORLAN, A. A violncia da moeda. So Paulo: Editora

Brasiliense, 1990.
EICHENGREEN, B. Privilgio exorbitante: a ascenso e queda do dlar e o
futuro do sistema monetrio internacional. Rio de Janeiro: Elsevier, 2011.
CAPTULO 1
O Sistema Monetrio Internacional

e seu carter hierarquizado
Bruno Martarello De Conti*
Daniela Magalhes Prates**
Dominique Plihon***
1 INTRODUO
De acordo com a anlise de Aglietta (1986), a economia mundial nunca teve

uma moeda internacional, entendida pelo autor como uma moeda emitida e
gerida por uma instituio supranacional, para ser utilizada em mbito global.
Mas, ainda que no se possa falar propriamente de uma moeda internacional,
os intercmbios globais esto associados ao uso internacional de certas moedas
nacionais. Entretanto, se todas as moedas fossem utilizadas no cenrio global, a
situao seria catica e ineficaz, j que a moeda tem a natureza de um bem coletivo e
sua utilidade aumenta com o incremento do nmero de pessoas que a utilizam
(De Grauwe, 1999). Se todos os pases exigissem o uso de sua prpria moeda para
os intercmbios internacionais, haveria, evidentemente, uma incompatibilidade.
Assim, da mesma maneira que uma moeda facilita as trocas em mbito nacional,
no plano mundial, a escolha de uma (ou algumas) moeda(s) de referncia foi
essencial para o desenvolvimento dos intercmbios globais. Segundo Krugman
(1991, p. 165), a atividade econmica internacional, assim como a atividade
domstica, requer o uso da moeda, e as mesmas foras que conduzem convergncia
em uma nica moeda domstica conduzem o mundo a convergir em um nmero
limitado de moedas internacionais.1 Portanto, se, de um lado, os intercmbios
internacionais poderiam engendrar um espao monetrio internacional fracionado,
j que as diversas moedas nacionais tendem a adquirir um uso internacional,
* Professor do Instituto de Economia da Universidade Estadual de Campinas (UNICAMP). O autor agradece
Fundao de Amparo Pesquisa do Estado de So Paulo (FAPESP) e Coordenao de Aperfeioamento de
Pessoal de Nvel Superior (Capes) pelas bolsas de estudo que permitiram a elaborao da tese de doutoramento
de onde deriva este captulo.
** Professora do Instituto de Economia da UNICAMP.
*** Professor do Centre dconomie de lUniversit Paris-Nord (Universit Paris 13).
1. Na realidade, essas foras que conduzem convergncia em uma nica moeda no so exatamente as mesmas
em mbito interno ou externo, como se ver ao longo do captulo. A principal diferena que, no mbito domstico, o
Estado possui o monoplio legtimo da fora fsica e a prerrogativa de imposio de sua moeda de emisso, enquanto, na
esfera internacional, isto no ocorre. De qualquer forma, o ponto destacado pela citao de Krugman (1991) o fato de
que as externalidades positivas geradas pelo uso de uma nica moeda so verificadas tambm em mbito internacional.
24
nota-se, por outro lado, que esta tendncia superada por outra fora maior
(de ordem poltica e econmica), que determina que somente algumas moedas
sejam utilizadas em mbito internacional (Aglietta, 1979). Ao fim, erige-se uma
estrutura hierarquizada entre elas, visto que no desempenham o mesmo papel
no cenrio mundial.
Algumas moedas, portanto, ainda que emitidas com o propsito precpuo
de serem utilizadas no interior de um determinado pas, transpem as fronteiras
nacionais e adquirem uso internacional. Esta utilizao das moedas no plano
internacional (e, consequentemente, as transaes monetrias em mbito supranacional) pautada pelo conjunto de regras que determina o modo de funcionamento do sistema monetrio internacional, a saber, os regimes cambiais vigentes,
a infraestrutura concernente (sobretudo os mercados cambiais) e as instituies envolvidas (bancos centrais, Fundo Monetrio Internacional FMI etc.).
De acordo com Guillaumin e Plihon (2008, p. 3), os trs principais objetivos do
sistema monetrio internacional so: i) assegurar o intercmbio e a circulao das
moedas em mbito internacional, de acordo com os regimes cambiais e as regras
de convertibilidade das moedas; ii) permitir o ajuste dos balanos de pagamentos,
principalmente no que diz respeito aos desequilbrios externos; e iii) assegurar a
liquidez internacional, fornecendo economia mundial a moeda necessria para
os intercmbios internacionais.
Prates (2002) prope que os trs eixos bsicos de um sistema monetrio
internacional so o regime cambial, o grau de mobilidade de capitais e a forma da
moeda internacional. No perodo em que a economia mundial era regulada pelo
Acordo de Bretton Woods 1945 a 1971/1973 , havia regras claras e impostas
a todos os pases signatrios com relao a estes trs eixos, uma vez que as taxas
de cmbio eram fixas em relao ao dlar;2 a moeda americana ocupava, portanto, o papel de moeda-chave do sistema; e a mobilidade de capitais era restrita.
Com o fim do acordo, os pases passam a ter autonomia ao menos do ponto
de vista formal para escolherem seu regime cambial e o grau de abertura de
sua conta financeira,3 de forma que no h mais um padro nico, como aquele
verificado anteriormente.4 Diante disto, alguns autores denominam o sistema
2. As taxas de cmbio eram fixas, mas com clusulas de ajustamento na eventualidade de desequilbrios fundamentais
no balano de pagamentos dos pases signatrios. Aps os ajustes nos primeiros anos do ps-Guerra, contudo, elas
foram praticamente fixas. Para mais detalhes, ver Van der Wee, Hogg e Hall (1987) ou Eichengreen (2000).
3. Abertura financeira refere-se eliminao (ou reduo) de barreiras mobilidade dos fluxos financeiros atravs
das fronteiras nacionais.
4. Na prtica, existe uma presso por parte dos pases centrais e das instituies multilaterais defendendo a adoo
de regimes de flutuao cambial e a abertura das contas financeiras. A desobedincia em relao a essas recomendaes no significa, no entanto, sanes por parte do FMI, como ocorria na vigncia de Bretton Woods. Diante da
crise internacional deflagrada pelos subprimes, inclusive, esta presso pela abertura financeira foi bastante reduzida,
e as instituies multilaterais tm admitido a possibilidade do uso de controles de capitais por parte dos ditos pases
emergentes (Blanchard, Dellariccia e Mauro, 2010).
O Sistema Monetrio Internacional e seu Carter Hierarquizado
25
monetrio internacional atual como um no sistema (Faugre e Voisin, 1993;

Lago, Duttagupta e Goyal, 2009).5 Contudo, apesar de algumas mudanas, h
uma caracterstica do sistema monetrio internacional que continua sendo verificada aps o fim do Acordo de Bretton Woods: seu carter hierarquizado. O dlar
continua sendo a moeda-chave do sistema, e a maioria das moedas nacionais no
desempenha suas funes clssicas em mbito internacional. Prates (2002) sugere
ser justamente esta distino entre as moedas utilizadas ou no internacionalmente que define este carter hierarquizado do sistema monetrio internacional.
O presente captulo tem o intuito de analisar o atual sistema monetrio internacional, notadamente sob essa tica da hierarquia das moedas e seus determinantes. Diante da impossibilidade de se trabalhar com todos os pases e moedas
do globo, optou-se por concentrar a anlise sobre trs grupos de pases: os centrais, os latino-americanos e os asiticos. Para cada um destes grupos, foram escolhidos alguns pases considerados representativos, quais sejam: Estados Unidos, Reino Unido, Japo, Sua, e a zona do euro ou Alemanha, quando os dados para
a zona do euro no estiverem disponveis (pases centrais); China, ndia, Coreia
do Sul e Malsia (pases asiticos); Brasil, Argentina, Mxico e Chile (pases latinoamericanos). Alm desta introduo, o captulo conta com mais trs sees: a
seo 2 analisa as funes da moeda em mbito internacional, suas imbricaes
e contradies; na seo 3, so apresentadas as moedas que possuem hoje uso
internacional, sob a perspectiva de cada uma das funes monetrias que tero
sido apresentadas na seo anterior; em seguida (seo 4), procura-se entender
quais so os elementos que determinam as moedas que adquirem uso internacional;
seguem-se, ento, algumas consideraes finais.
2 O USO INTERNACIONAL DAS MOEDAS
2.1 As funes da moeda em mbito internacional
As trs funes clssicas da moeda so as de meio de pagamento, unidade de conta e

reserva de valor. Em mbito internacional, diversos autores trabalham com estas
trs funes, mas defendem a importncia de se estabelecer, nas anlises, uma
diferenciao entre os usos privados e pblicos da moeda (por exemplo, Cohen,
1971; Cooper, 1975; Krugman, 1991). Os autores justificam esta decomposio alegando que os atores oficiais (e, principalmente, os bancos centrais)
tm uma importncia crucial para a compreenso da dinmica que se estabelece.
5. A sentena sistema monetrio internacional (SMI) refere-se s regras e s instituies relativas aos pagamentos
internacionais. Menos abstratamente, refere-se aos regimes monetrios dos pases; s regras de interveno, caso a
taxa de cmbio seja fixa ou de alguma forma administrada; e s instituies que do suporte a essas regras, caso haja
algum problema (por intermdio de crditos oficiais, controles ou mudanas nas paridades cambiais). Com o mundo
dividido entre uma zona de moedas mais fortes que flutuam livremente e permitem o livro fluxo de capitais, e outra
zona com graus variados de controle sobre as taxas de cmbio e os fluxos transfronteirios, o SMI atual algo como
um no-sistema (Lago, Duttagupta e Goyal, 2009).
26
Esta demanda oficial tem, em geral, caractersticas distintas daquela proveniente

dos agentes privados. Desta forma, as trs funes da moeda so decompostas em
seis, de forma a considerar separadamente os usos privados e pblicos.
Assim, as funes da moeda no cenrio internacional so: meio de
pagamento/moeda veicular; moeda de denominao; moeda de investimento
e financiamento; moeda de interveno; moeda de referncia (ncora); moeda
reserva (quadro 1).6
QUADRO 1
As funes da moeda em mbito internacional

Funo
Uso privado
Uso pblico
Meio de pagamento
Meio de pagamento/moeda veicular
Moeda de interveno
Unidade de conta
Moeda de denominao
Moeda de referncia (ncora)
Reserva de valor
Moeda de investimento e financiamento
Moeda reserva
Fonte: Cohen (1971).
Essas funes esto completamente imbricadas, como ser visto na

subseo seguinte, mas possvel e til para a sequncia dos estudos
apresent-las individualmente:
2.1.1 Usos privados
Meio de pagamento/moeda veicular
O uso privado da moeda enquanto meio de pagamento chamado por Krugman

(1991) de moeda veicular. Para os pagamentos internacionais, as moedas no so
todas aceitas e, na verdade, h apenas algumas que podem exercer esta funo em
escala global. Nos intercmbios econmicos entre dois pases desenvolvidos, existem
estudos que mostram que a moeda utilizada geralmente aquela do pas exportador
(Goldberg e Tille, 2005). Quando um pas central realiza negcios com um pas
perifrico, por sua vez, a moeda utilizada sempre aquela do pas central, seja ele o
exportador, seja o importador. O padro mais curioso o observado nos intercmbios
entre dois pases perifricos: como nenhum dos dois considera que a moeda de seu
parceiro comercial uma moeda, j que ela no tem aceitao internacional, eles
utilizam como intermediria na operao uma moeda que desempenhe suas funes
em mbito internacional geralmente o dlar , ainda que o pas emissor desta terceira
moeda no tenha qualquer relao com o negcio. Krugman (1991) observa que,
para as operaes interbancrias, o dlar aparece quase sempre em pelo menos um
dos lados da transao, independentemente da nacionalidade dos bancos envolvidos.
6. Em ingls: means of payment/vehicle currency; price setting/invoice currency; investment and finance currency;
intervention currency; reference currency (anchor); reserve currency.
27
Moeda de denominao
Para as operaes privadas, a lgica subjacente escolha da unidade de conta quase

a mesma daquela que acaba de ser apresentada para os meios de pagamento; ou seja,
a moeda na qual os preos so estabelecidos , de maneira prioritria, aquela do pas
exportador ou da maior economia.7 Para as commodities, no entanto, cujo preo
cotado de maneira centralizada para todo o mercado global , a moeda utilizada o
dlar. Para as transaes financeiras, a moeda americana igualmente preponderante.
Segundo Krugman (1991, p. 177), h a um componente arbitrrio ou inercial:
o dlar usado, porque ele usado;8 neste captulo, haver um esforo para explicar
este carter arbitrrio por meio da hierarquia do sistema monetrio internacional.
Moeda de investimento e financiamento
Os agentes privados utilizam algumas moedas para a preservao intertemporal do

valor de seus ativos. Certas moedas so mais procuradas que outras para exercer esta
funo, mas nota-se tambm uma preocupao quanto diversificao do risco
entre diferentes moedas (Miotti, Plihon e Quenan, 2008). Krugman (1991, p. 272)
destaca o papel das posies bancrias para o cumprimento desta funo monetria.
2.1.2 Usos pblicos
Moeda de interveno
Krugman (1991, p. 264) destaca que os bancos centrais nacionais tambm utilizam moedas estrangeiras como meio de pagamento em mbito internacional,
principalmente com o intuito de intervirem nos mercados de cmbio; dado que
seu objetivo em geral no o de realizar lucros, como o caso para os agentes
privados, este uso deve ser tratado de maneira separada. O objetivo dos bancos
centrais no que tange a essa funo da moeda , sobretudo, o de interferir nas
condies de oferta e de demanda de divisas, seja para aumentar (reduzir) a liquidez
disponvel, seja para influenciar os movimentos das taxas de cmbio.9
Moeda de referncia (ncora)
As autoridades monetrias principalmente dos pases perifricos podem eleger

uma moeda central qual sua moeda nacional ser ancorada ou referenciada.
7. Segundo a Lei de Grassman (do nome do economista sueco que estudou a estrutura do comrcio exterior da
Sucia em 1968), o comrcio de bens manufaturados entre pases desenvolvidos denominado principalmente na
moeda do pas produtor. A denominao na moeda do pas exportador lhe permite suprimir a incerteza sobre a taxa de
margem de suas exportaes, mas transfere essa incerteza ao volume da demanda estrangeira, que varia em funo
da taxa de cmbio bilateral entre os dois parceiros (Pouvelle, 2006).
8. Existem inmeras tentativas de explicao para essa opo de utilizar apenas uma moeda em certos mercados;
entre as mais importantes, pode-se citar a economia de escala, a teoria das redes (Aglietta e Deusy-Fournier, 1994) e
a teoria das convenes, a serem discutidas ao longo do captulo.
9. Vale destacar que o clearing dos mercados de cmbio est associado tambm funo reserva de valor, uso pblico.
Como se ver na subseo 2.2, as funes monetrias so completamente imbricadas.
28
Vinculando sua moeda a esta unidade de conta de referncia, os pases perifricos

tentam conter a volatilidade de suas taxas de cmbio, geralmente elevada no atual
contexto de grande mobilidade de capitais.10
Moeda reserva
As autoridades monetrias mantm reservas cambiais, estando aptas a intervir nos

mercados de cmbio quando necessrio ou a ofertar moeda estrangeira em caso
de escassez; adicionalmente, as reservas servem para a preservao do valor de seus
ativos. Aps as crises da dcada de 1990, muitos pases perifricos apresentam
uma demanda precaucional por reservas (Cunha, Prates e Llis, 2008).
2.2 As imbricaes e contradies entre as diferentes funes monetrias
Embora a definio das trs funes da moeda seja importante do ponto de vista
analtico, estas funes so completamente imbricadas, tornando necessria, para
o prosseguimento dos estudos, a percepo destas interrelaes sobretudo em
mbito internacional, em que o recorte analtico utilizado separa ainda o uso
pblico do uso privado da moeda. Os canais de imbricao so inmeros, sendo
apresentados aqui somente os mais importantes tendo por base o trabalho de
Bnassy-Qur, Mojon e Schor (1998).
Em primeiro lugar, quando uma moeda nacional est ancorada a uma moeda
estrangeira, absolutamente necessrio que a autoridade monetria domstica
disponha de reservas da moeda em questo para ser capaz de intervir no mercado
cambial, na busca pela manuteno da paridade. Percebe-se, desde logo, que os
trs usos pblicos da moeda em mbito internacional a saber, moeda de interveno, moeda de referncia e moeda reserva esto completamente imbricados.
A ancoragem de uma moeda, no entanto, no tem influncia apenas sobre
seu uso pblico. A escolha de uma divisa de referncia interfere tambm em seus
trs usos privados, visto que a estabilidade da taxa de cmbio estimula os agentes
a denominarem as operaes comerciais e financeiras na moeda de referncia,
a utilizarem-na como moeda veicular e tambm a reterem ativos denominados
nesta moeda.
Quando uma moeda conquista, na cena internacional, o status de moeda
veicular, seu mercado cambial torna-se maior e mais profundo, o que, ceteris paribus, reduzir os custos de transao desta moeda medidos pelos bid-ask spreads
(diferencial entre os preos de mercado para a compra e para a venda da moeda).
10. A ancoragem da moeda a uma divisa internacional menos frequente hoje do que na poca em que Krugman
(1991) escreveu seu artigo, j que aps as crises financeiras dos anos 1990, a maioria dos pases perifricos adotou
regimes de cmbio flexvel. Entretanto, muitos pases continuam tendo o dlar ou o euro como referncia ainda que
menos rgida para a trajetria de suas taxas de cmbio, como se ver na seo 3.
29
Dado que este spread torna-se pequeno, h um estmulo para que os investidores
privados adquiram ativos denominados nesta moeda, uma vez que sua troca por
outra moeda no implicar perdas relevantes. Pela mesma razo, as autoridades
monetrias tm um estmulo para a escolha de tal moeda como instrumento de
interveno no mercado cambial.
O sentido da determinao, no entanto, no unidirecional. Se, por exemplo,
uma moeda preponderante na denominao das transaes comerciais e financeiras de certo pas, suas autoridades monetrias tero um grande incentivo para
vincular sua moeda nacional a esta divisa, com o intuito de proteger a economia
domstica dos efeitos nefastos de uma flutuao cambial excessiva.
Ademais, a existncia de ttulos denominados em uma certa moeda
funo unidade de conta , ainda segundo Bnassy-Qur, Mojon e Schor
(1998), estimula a expanso de seus outros usos privados, a saber, como meio
de pagamento e reserva de valor.
Torna-se clara, portanto, a existncia de uma grande rede de sinergias entre
as trs funes da moeda, seja em seus usos pblicos ou privados, seja na relao
entre estas duas esferas. Alm disso, como antecipado anteriormente, trata-se de
um circuito de influncias multidirecionais, uma vez que uma funo pode, ao
mesmo tempo, estimular e ser estimulada por outra funo.
Para alm dessa teia de relaes de complementaridade entre as funes da
moeda, h tambm um carter de contradio entre elas. Como discutido por
Keynes (1936/1964), a funo reserva de valor acaba se sobrepondo em relao
s demais, sobretudo em um contexto de importncia exacerbada da esfera financeira. O entesouramento da moeda, defende o autor, inibe o exerccio de suas
demais funes, tornando-a uma unidade intrinsecamente contraditria.
Em mbito internacional, essa contradio entre as funes da moeda continua
vlida, com a funo reserva de valor se destacando sobre as demais. A diferena
que, na cena internacional, esta contradio interfere inclusive na escolha das moedas por parte dos agentes. Isto porque as questes patrimoniais ou de manuteno/valorizao do estoque de riqueza so primordiais entre os critrios de
escolha das moedas e, geralmente, esta lgica acaba se sobrepondo em relao
quelas que dizem respeito s outras funes da moeda. Esta racionalidade clara
para os agentes privados, mas tem sido adotada tambm em alguma medida
pelo setor pblico, que vem se adequando paulatinamente lgica privada de
gesto de portflios (un, 2009), como se ver a seguir.
Essa preponderncia da funo reserva de valor, potencializada por um
ambiente de finanas liberalizadas, torna a aquisio e a posse das diferentes moedas
sujeitas a uma grande instabilidade. Como j mencionado, as moedas com uso
30
internacional exercem, neste mbito, as funes de meio de pagamento, unidade

de conta e reserva de valor. Na funo reserva de valor, no entanto, duas ticas
podem ser contempladas, de acordo com o referencial de valor que se considera.
Em primeiro lugar, pode-se considerar a manuteno intertemporal do
valor da moeda com relao ao poder de compra em mbito internacional; em
segundo lugar, a manuteno de seu valor diante das outras moedas do sistema monetrio internacional. Se uma moeda denomina a maioria das transaes
internacionais sendo, portanto, a moeda-chave do sistema , a primeira tica
mais facilmente contemplada, j que a moeda deve ser estvel apenas em relao
a si prpria (o que depende somente de uma taxa de inflao moderada). A lgica
de escolha da moeda subjacente funo reserva de valor coincide, portanto,
com aquela referente s outras duas funes. Ou seja, convm que esta moeda
seja mantida no portflio, j que ela denomina a maioria das transaes, usada
para os pagamentos e transfere valor do presente para o futuro ao menos o valor
referente ao poder de compra internacional.11
No que diz respeito segunda tica de reserva de valor, relativa s demais
moedas do sistema monetrio internacional, surge a contradio entre as funes
da moeda. Sob esta tica, a manuteno do valor da moeda significaria a estabilidade de suas taxas de cmbio. Ainda sob o ponto de vista da moeda-chave: se
ela est se desvalorizando em relao s demais moedas, mas a moeda de denominao das transaes e de efetivao dos pagamentos em mbito internacional,
um agente que mantenha o estoque que possui desta moeda no sofrer perdas
sob o prisma das funes monetrias de meio de pagamento e unidade de conta.
Entretanto, a manuteno deste estoque de moeda-chave passa a implicar perdas
quando se incorpora anlise a funo reserva de valor sob a tica da paridade em
relao s outras moedas. Isto ocorre porque este estoque passa a ter, segundo a
lgica de valorizao patrimonial, um custo de oportunidade. A funo reserva
de valor sob a tica de seu valor face s outras moedas gera um estmulo,
portanto, para a alocao dos recursos nas moedas que esto se valorizando, ainda
que, sob a perspectiva das demais funes, o mais conveniente para o agente em
questo fosse a manuteno do estoque que possui na moeda-chave.
A realocao do portflio demonstra, assim, a preponderncia da funo
reserva de valor sobre as demais. Contudo, esta realocao, que segue a lgica
da valorizao patrimonial, no definitiva; havendo qualquer insegurana com
relao conjuntura internacional, os agentes realocaro seus recursos na moedachave, seguindo a lgica da liquidez. No atual contexto de mercados financeiros
liberalizados, os intervalos entre estes dois momentos de realocao de portflio
11. Determinado pelos preos dos bens transacionados em mbito internacional, que so em grande parte cotados
na prpria moeda-chave.
31
(aquisio de moedas em valorizao e retorno moeda-chave) esto cada vez mais

curtos. Inevitavelmente, esta dinmica contribui para a volatilidade dos fluxos
de capitais e para a instabilidade das finanas internacionais.
Em suma, prope-se que, apesar das imbricaes verificadas entre as distintas
funes da moeda em mbito internacional, existe simultaneamente uma
contradio entre a funo reserva de valor sob a tica da paridade em relao s
outras moedas e as demais funes monetrias. Ou, alternativamente, pode-se
vislumbrar a questo como uma contradio entre as duas facetas da funo
reserva de valor, uma delas conectada s demais funes monetrias, e outra delas
isolada, como um fim em si mesmo.
A contradio entre a funo reserva de valor e as demais funes monetrias
existe tambm em mbito nacional, como proposto por Keynes (1964) e anunciado
anteriormente. Na esfera internacional, porm, surge esta outra dimenso da reserva
de valor, qual seja, em relao s outras moedas do globo; havendo duas referncias de
valor (por um lado, os bens e servios denominados na moeda em questo; por outro
lado, as demais moedas nacionais), fica determinada, ento, uma contradio adicional
especfica deste ambiente de coexistncia de distintas moedas nacionais. Em mbito
nacional, a funo meio de pagamento pode ser sobrepujada pela funo reserva de
valor, interferindo no processo de circulao monetria. Na esfera internacional, esta
ltima funo no apenas coloca aquela em segundo plano, como tambm determina
que esta reserva de valor possa ser realizada em moedas estranhas ao pas em questo,
as moedas estrangeiras (e os ttulos nelas denominados). A interferncia no processo
de gesto e circulao da moeda nacional , portanto, ainda maior.
Tendo estudado as funes da moeda em mbito internacional, passa-se,
na seo seguinte, a uma anlise emprica sobre as moedas que so atualmente
utilizadas nesta esfera global.
3 O CARTER HIERARQUIZADO DO ATUAL SISTEMA MONETRIO INTERNACIONAL
Como j mencionado, o desenvolvimento dos intercmbios globais no contexto de

ausncia de uma moeda propriamente internacional esteve associado aquisio
de um uso internacional por parte das moedas nacionais. Entretanto, o benefcio do uso de uma moeda provm de sua utilizao tambm pelos outros atores
do mercado, tornando invivel que todas as moedas nacionais sejam usadas em
escala mundial.12 Nota-se, ento, que a dinmica subjacente ao uso internacional
das moedas determina que se forme apenas um pequeno grupo de moedas que
desempenham suas funes neste mbito. A presente seo tem o propsito de
verificar quais so estas moedas.
12. Segundo a tradicional comparao, a moeda como a linguagem, ou seja, s til se as outras pessoas tambm
a utilizam.
32
No existem dados consolidados para as seis funes da moeda discutidas

na seo anterior. Assim, recorre-se aqui a dados de inmeras fontes na tentativa
de delinear o quadro atual relativo ao uso das moedas nacionais em mbito internacional. Inicialmente, so apresentadas todas as moedas disponveis nos bancos
de dados acessados, de modo a fornecer um panorama geral do atual sistema
monetrio internacional. Na sequncia da anlise, porm, o foco recair sobre
um grupo menor de pases e moedas, considerados representativos para o estudo
que se faz.
3.1 Funo meio de pagamento uso privado
No h estatsticas especficas para o uso das moedas enquanto meio de pagamento em mbito internacional. A anlise dos mercados cambiais globais, entretanto,
oferece uma ideia aproximada deste uso, visto que as moedas mais transacionadas
nos ditos mercados so, muito provavelmente, as mais usadas neste mbito para
a funo de meio de pagamento. Os dados divulgados trienalmente pelo Banco
de Compensaes Internacionais (em ingls, Bank for International Settlements
BIS) so eloquentes, indicando que a quase totalidade das transaes cambiais
envolve o dlar em abril de 2010, a moeda estadunidense teve participao
de 84,9% no giro13 cambial mdio (tabela 1). Este valor expressivo, porque o
dlar a moeda mais usada para os pagamentos internacionais (tanto de ordem
comercial como financeira), mas tambm porque ele atua como a moeda veicular das transaes internacionais. Neste papel, o dlar utilizado meramente
como a moeda intermediria de uma operao, ou seja, o pagamento no feito
em dlar, nem tampouco a recepo dos recursos, mas o dlar viabiliza a troca
entre as duas moedas que esto nas pontas da operao.14
Em um segundo patamar de importncia nas transaes monetrias internacionais, encontra-se o euro, que, desde sua criao, representa parcelas prximas
a 40% do giro mdio das operaes cambiais. Em seguida, encontram-se o iene,
a libra esterlina, o dlar australiano, o franco suo e o dlar canadense, todos
com fatias do giro cambial superiores a 5%. Alm deles, h uma srie de outras
moedas que so tambm transacionadas nos mercados cambiais globais, mas com
importncia reduzida face ao total das operaes verificadas (tabela 1).
13. O termo em ingls turnover.

14. Se, por exemplo, uma empresa brasileira de um setor no comercializvel deseja importar bens de uma sulcoreana, ela dever trocar os reais que possui por dlares e efetuar o pagamento, em dlares, a uma importadora. Esta
empresa intermediria far a converso destes dlares por won e os entregar empresa sul-coreana. Estas etapas
so necessrias, pois o real no aceito como moeda pela empresa sul-coreana e o won tampouco o , sob a tica
da empresa brasileira.
33
TABELA 1
Giro nos mercados cambiais globais participao das moedas

(Em %)1
Moeda
1998
2001
2004
2007
Dlar americano
86,8
89,9
88,0
85,6
84,9
37,9
37,4
37,0
39,1
Euro
2010
Marco alemo
30,5
Franco francs
5,0
ECU e outras moedas da zona do euro
16,8
Iene
21,7
23,5
20,8
17,2
19,0
Libra esterlina
12,9
11,0
13,0
16,5
14,9
Dlar australiano
3,0
4,3
6,0
6,6
7,6
Franco suo
7,1
6,0
6,0
6,8
6,4
Dlar canadense
3,5
4,5
4,2
4,3
5,3
Dlar Hong Kong
1,0
2,2
1,8
2,7
2,4
Coroa sueca
0,3
2,5
2,2
2,7
2,2
Dlar neozelands
0,2
0,6
1,1
1,9
1,6
Won coreano
0,2
0,8
1,1
1,2
1,5
Dlar Singapura
1,1
1,1
0,9
1,2
1,4
Coroa norueguesa
0,2
1,5
1,4
2,1
1,3
Peso mexicano
0,5
0,8
1,1
1,3
1,3
Rpia indiana
0,1
0,2
0,3
0,7
0,9
Rublo russo
0,3
0,3
0,6
0,7
0,9
Zloty polons
0,1
0,5
0,4
0,8
0,8
Lira turca
0,0
0,1
0,2
0,7
Rand sul-africano
0,4
0,9
0,7
0,9
0,7
Real brasileiro
0,2
0,5
0,3
0,4
0,7
Coroa dinamarquesa
0,3
1,2
0,9
0,8
0,6
Dlar Taiwan
0,1
0,3
0,4
0,4
0,5
Forint hngaro
0,0
0,0
0,2
0,3
0,4
Renminbi chins
0,0
0,0
0,1
0,5
0,3
Ringgit malaio
0,0
0,1
0,1
0,1
0,3
Baht tailands
0,1
0,2
0,2
0,2
0,2
Coroa tcheca
0,3
0,2
0,2
0,2
0,2
Peso filipino
0,0
0,0
0,0
0,1
0,2
Peso chileno
0,1
0,2
0,1
0,1
0,2
Rpia indonsia
0,1
0,0
0,1
0,1
0,2
Shekel israelense
0,1
0,1
0,2
0,2
Peso colombiano
0,0
0,0
0,1
0,1
Riyal Arbia Saudita
0,1
0,1
0,0
0,1
0,1
Outras moedas
Total
8,9
6,6
6,6
7,7
5,3
200
200
200
200
200
Fonte: Foreign Exchange and Derivatives Market Activity de 2001, 2004, 2007 e 2010 (BIS, 2002; 2005; 2007; 2010c).
Elaborao dos autores.
Nota: 1 Percentual da mdia diria, para os meses de abril.
Obs.: 1. Visto que as transaes cambiais envolvem duas moedas, a soma das participaes de 200%.
2. (-) Informao no disponvel.
34
A tabela 1 mostrou os percentuais do giro no total das operaes cambiais,

incluindo, portanto, as operaes realizadas no interior dos pases emissores das
moedas em questo. interessante analisar, de maneira complementar, apenas
as operaes realizadas nos mercados transfronteirios,15 ou seja, externos ao pas
emissor da moeda. A anlise especfica destas operaes fornece uma ideia sobre
o grau de internacionalizao das moedas ou, dito de outra forma, do quanto
elas so utilizadas e, portanto, transacionadas em mbito internacional. Estes
dados so mostrados na tabela 2 e corroboram a percepo sobre a hegemonia do
dlar como meio de pagamento internacional, o destaque secundrio do euro e a
importncia relativa de algumas outras moedas.
TABELA 2
Giro nos mercados cambiais globais transfronteirios mdias dirias

(Em US$ milhes)
Moeda
Dlar americano
2001
2004
2007
2010
599.943
959.424
1.552.539
2.106.951
Euro
270.559
433.506
727.770
973.224
Iene
145.722
201.689
316.909
460.102
Libra esterlina
82.918
170.484
262.436
302.851
Dlar australiano
26.259
55.591
121.524
186.486
Franco suo
41.754
70.494
125.884
165.516
Dlar canadense
29.824
41.874
78.117
132.091
Dlar Hong Kong
12.414
19.172
56.382
61.668
6.058
8.158
16.376
61.218
Coroa sueca
Dlar neozelands
4.863
11.292
37.362
40.828
Coroa norueguesa
12.000
19.078
49.286
36.299
Dlar Cingapura
Peso mexicano
586
2.784
5.237
34.839
5.783
13.120
23.677
32.519
Won coreano
2.425
6.456
12.285
21.757
Zloty polons
4.740
5.269
14.198
21.240
Rand sul-africano
4.229
10.333
22.458
17.647
705
2.684
10.746
15.038
Lira turca
Rublo russo
1.282
4.781
7.257
14.740
Coroa dinamarquesa
9.137
11.222
14.283
13.467
64
796
4.196
13.076
Rpia indiana
Renminbi chins
160
692
5.119
12.672
Real brasileiro
492
771
4.075
11.966
Forint hngaro
35
2.803
5.729
10.988
Dlar Taiwan
724
1.280
2.135
7.538
Coroa tcheca
1.396
2.035
4.468
5.274
131
1.014
1.327
3.129
Rpia indonsia
(Continua)
15. O termo em ingls cross border.
35
(Continuao)
Moeda
Peso filipino
2001
2004
2007
2010
59
197
1.112
2.726
Baht tailands
323
1.220
3.559
2.560
Outras moedas
41.693
70.636
97.233
16.624
Fonte: Foreign Exchange and Derivatives Market Activity de 2001, 2004, 2007 e 2010 (BIS, 2002; 2005; 2007; 2010c).
Obs.: 1. O total do giro cambial transfronteirio refere-se soma das operaes spot, outright forwards e foreign exchange
swaps realizadas em mercados transfronteirios.
2. Os pases esto ordenados segundo os valores de 2010.
Alm dos dados da tabela 2, que mostram o volume de transaes cambiais

transfronteirias em nmeros absolutos, importante verificar tambm a relao
entre as transaes nos mercados locais e naqueles transfronteirios. Em vez de se
trabalhar com o conjunto de moedas listado na tabela, optou-se por apresentar
apenas as moedas consideradas mais representativas entre os pases centrais, os latinoamericanos e os asiticos entre as moedas para as quais h dados disponveis.
interessante notar que, em alguns pases, as transaes envolvendo suas moedas
ocorrem preponderantemente nos mercados transfronteirios, enquanto, em outros,
elas so feitas majoritariamente nos mercados cambiais locais, como mostra o grfico 1.
GRFICO 1
Transaes cambiais realizadas nos mercados local e transfronteirios (abr. 2010)1

(Em %)
100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
Franco
Peso
suo mexicano
Euro
Iene
Dlar
EUA
Libra
Real Renminbi Won sul
esterlina brasileiro chins coreano
Transfronteirios
Fonte: BIS (2010b).

Nota: 1 Giro cambial dirio mdio.
Local
Rpia
indiana
36
Nota-se um padro claramente definido, com os pases centrais contabilizando mais de 60% das transaes cambiais de suas moedas em mercados
transfronteirios, enquanto os perifricos tm a maior parte do giro em
mercados locais. A exceo o Mxico, j que a integrao econmica (formal,
mas tambm informal) com os Estados Unidos infla o intercmbio de pesos no
territrio estadunidense.
A partir do verificado nas tabelas 1 e 2, pode-se sugerir a existncia de trs
situaes distintas: i) os agentes de um determinado pas realizam operaes
internacionais na moeda local; ii) os agentes realizam tais operaes em uma
moeda estrangeira, mas podem acessar os mercados cambiais transfronteirios
para os intercmbios cambiais necessrios; e iii) as operaes so realizadas em
uma moeda estrangeira e os agentes s conseguem troc-la pela moeda nacional
nos mercados locais. As trs situaes referem-se, respectivamente, a moedas que:
i) so usadas como meio de pagamento em mbito internacional; ii) no puderam
ser usadas naquela operao especfica como meio de pagamento, mas tm alguma
funo em mbito internacional, j que so ofertadas e demandadas em volumes
significativos nos mercados cambiais transfronteirios; e iii) no exercem suas funes
em mbito internacional e, por isso, no so ou praticamente no so transacionadas
nos mercados cambiais transfronteirios.
Outros dados que revelam a importncia do dlar como meio de pagamento
internacional so fornecidos por Goldberg (2010) e apontam que 60% do
estoque de dlar fsico, ou seja, das cdulas de dlar existentes, circulam fora dos
Estados Unidos (dados do Federal Reserve Fed para 2006). Em maro de 2009,
este montante de cdulas de dlar circulando fora de seu pas de emisso atingiu
US$ 580 bilhes. razovel supor que a maioria absoluta deste montante seja
usada como meio de pagamento, j que a funo reserva de valor geralmente
exercida por ttulos e no por dlar fsico.
3.2 Funo meio de pagamento uso pblico
Como mostram alguns estudos (Calvo e Reinhart, 2000), em diversos pases,

as autoridades monetrias intervm sobre os mercados cambiais para influenciar
no processo de determinao da taxa de cmbio ou de sua trajetria. Na maioria
dos pases, a taxa de cmbio mais importante aquela da moeda nacional contra
o dlar, como ser visto na seo 3.4. Logo, a quase totalidade das intervenes
sobre os mercados cambiais feita por meio da compra ou venda de dlares.16
16. As funes meio de pagamento e unidade de conta, uso pblico, so completamente imbricadas, j que as intervenes feitas sobre os mercados cambiais pelas autoridades monetrias de um pas so, evidentemente, na moeda
que eles tm como referncia para sua taxa de cmbio. Assim, para evitar repeties, os dados em questo sero mostrados apenas na subseo 3.4. Ademais, o clearing dos mercados cambiais est associado tambm funo reserva
de valor, uso pblico, como destacado anteriormente.
37
De acordo com um documento do Banco Central Europeu BCE (em

ingls, European Central Bank ECB),
o dlar estadunidense tem um alcance global como moeda ncora, de reserva e
de interveno, desempenhando um papel em polticas cambiais de autoridades
monetrias de diversos continentes, no apenas no Ocidente, mas tambm na
Comunidade dos Estados Independentes (CEI) e de forma mais importante
na sia (ECB, 2002).
3.3 Funo unidade de conta uso privado
No s o pagamento, mas tambm a denominao das operaes internacionais

sejam elas de ordem comercial, sejam financeiras realizada em um nmero
reduzido de moedas nacionais. No existem dados agregados para o total das
operaes mundiais, mas as tabelas a seguir mostram a participao das principais
moedas na denominao das transaes comerciais (tabela 3) e da dvida externa
(tabela 4) de certos pases.
A tabela 3 mostra que as exportaes e importaes, tanto de pases centrais como de perifricos, so denominadas em grande proporo nas moedas da
trade (dlar, euro ou iene). No caso dos Estados Unidos, dos pases da zona do
euro ou do Japo, natural que suas transaes comerciais sejam denominadas,
em propores considerveis, na moeda que emitem, j que isto reduz o risco
cambial envolvido nas operaes.17 Como mostra a tabela, a quase totalidade das
transaes comerciais internacionais dos Estados Unidos denominada em dlar
(95% das exportaes e 85% das importaes). Nos pases da zona do euro, a
hegemonia da moeda local menor, mas ainda assim existente: na Frana, Espanha e
Portugal, cerca de metade das transaes comerciais externas zona do euro so
denominadas em euro. No Japo, cerca de um tero das exportaes e um quarto
das importaes so denominadas em iene, mostrando uma participao ainda
relevante da moeda nacional, mas j menor que a do dlar, que denomina uma
parcela muito maior das exportaes e importaes japonesas.
Com relao aos demais pases asiticos apresentados na tabela, nota-se uma
participao extremamente expressiva do dlar americano na denominao de
suas transaes comerciais internacionais. Somando-se a participao do iene,
chega-se a 92% das exportaes sul-coreanas, 74,8% das malaias e 92,2% das tailandesas, com propores semelhantes para as importaes. Fica claro, portanto,
que um percentual bastante reduzido do comrcio internacional destes pases
denominado nas respectivas moedas nacionais.18 No foram encontrados dados
17. Sob a tica dos agentes nacionais dos pases em questo. Sobre o importador, portanto, incide o risco cambial.
18. At mesmo porque os valores aqui apresentados no contabilizam o percentual do comrcio desses pases denominado
em euro em funo da inexistncia de dados.
38
para a Amrica Latina, mas o quadro seria seguramente semelhante,19 revelando

a incapacidade destas moedas emitidas em pases perifricos de exercerem, em
mbito internacional, a funo privada de unidade de conta.
TABELA 3
Moedas de denominao do comrcio internacional (anos selecionados )

(Em %)
Exportaes
Moeda
US$
Estados Unidos
Alemanha2
Euro
Importaes
Iene
US$
Euro
Iene
95
85
32,35/18,1
45,95/70,5
37,95/21,2
45,55/73,0
0,05/0,0
29
15
38
10
Frana2
34,25/21,2
55,85/71,6
43,25/25,0
48,65/70,0
Blgica
31,9
54,2
0,5
33,5
54,2
1,55
715
24,15
0,25
62,05
30,75
1,05
33,4
48,1
0,4
34,5
57,8
0,95
32,8
58,1
0,6
39,5
54,7
0,85
52,4
36,1
70,7
23,5
Reino Unido3
Grcia2
Portugal
Espanha
Japo3
Coreia do Sul
Malsia4
5
5
5
5
84,9
7,1
88,2
9,8
66
6,8
66
6,8
Tailndia4
83,9
8,2
83,9
8,2
Austrlia2
67,9
1,4
50,1
8,7
Fonte: Goldberg e Tille (2005).

Notas: 1 ltimos dados disponveis referentes a 2003.
2
ltimos dados disponveis referentes a 2002.
3
4
5
Transaes externas zona do euro.
Obs.: (-) indica informaes no disponveis.
Segundo Goldberg e Tille (2005), h duas razes principais para que as

exportaes de um pas sejam denominadas em dlar: i) as exportaes so para
os Estados Unidos; e ii) as exportaes so de bens homogneos, que possuem,
portanto, uma grande elasticidade-preo da demanda. Neste ltimo caso, se as
exportaes de certo pas so denominadas em sua prpria moeda, uma variao
nfima de sua taxa de cmbio far com que a demanda internacional por seus bens
diminua enormemente. Isto estimula um comportamento coletivo por parte dos
produtores, que denominam seus produtos em uma moeda comum, a moeda
veicular e esta moeda quase sempre o dlar.
19. Goldberg e Tille (2005) mostram que, para a Europa do leste, por exemplo, o quadro bastante semelhante ao
verificado nos pases asiticos. Ademais, afirmam os autores, o comrcio externo da Amrica Latina com os Estados
Unidos quase inteiramente denominado em dlar.
39
Complementando a anlise sobre o uso privado das moedas enquanto unidade

de conta em mbito internacional, vale observar tambm a participao das distintas
moedas na denominao da dvida externa. Diferentemente dos dados sobre comrcio
internacional, estes dados sobre composio da dvida externa so sistematizados pelo
Banco Mundial e divulgados de forma atualizada para uma srie de pases perifricos.
Entre os pases para os quais os dados so disponveis, foram escolhidos para a anlise
os quatro pases latino-americanos e os quatro asiticos julgados mais representativos.
O grfico 2 mostra que, semelhana do que ocorre no comrcio internacional,
o dlar a moeda mais usada na denominao da dvida externa dos pases perifricos.
No Mxico e no Chile, cerca de 98% da dvida externa so denominados na moeda
americana. No Brasil e na China, este percentual est em torno de 80%. Na Argentina,
o fim do currency board que determinava uma paridade fixa para a taxa de cmbio
entre o peso e o dlar e a crise de 2002 fizeram com que a dvida dolarizada passasse a ser
evitada; o que se v, no entanto, que ela no passou a ser contratada na moeda local,
mas foi substituda pela dvida em euro, que hoje representa mais de um tero do total.
Na ndia, Malsia e no chamado Leste Asitico (cujo pas mais significativo a Coreia
do Sul), alm da dvida em dlar, h uma parcela expressiva denominada em iene.
GRFICO 2
Composio da dvida externa (2008)

(Em %)
100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
Argentina
Outras moedas
Brasil
Chile
Mxico
China
ndia
Malsia
Leste
asitico
1,5
0,2
0,1
0,2
2,3
1,3
Cesta de moedas
2,7
4,4
0,6
0,2
2,4
3,1
1,1
3,5
Franco suo
0,4
0,1
0,2
0,2
Libra esterlina
0,1
0,1
0,5
0,4
Iene
6,3
0,9
9,1
22,2
20,7
27,3
Euro
35,8
9,7
1,1
6,6
5,1
7,4
Dlar
57,8
79,5
98,3
97,8
81,7
64,8
72,7
58,4
Direitos especiais de saque
Fonte: World Development Indicators do Banco Mundial (World Bank, 2008).

40
Nota-se, destarte, que, uma vez mais, as moedas da trade so de longe as

mais utilizadas enquanto unidade de conta, com a libra esterlina e o franco suo
ocupando um lugar bastante minoritrio. As demais moedas, mesmo somadas, tm
uso absolutamente marginal e apenas no Leste Asitico chegam a ultrapassar 1%.
No total dos pases do mundo, essa preponderncia do dlar um pouco
menor, mas ainda grande: do estoque de emprstimos internacionais20 em dezembro
de 2009, 53,9% eram denominados em dlar; 20,3%, em euro; 2,2%, em iene;
e 23,6%, em outras moedas (ECB, 2010).
evidente que se pudessem denominar mesmo que parcialmente seu
comrcio internacional e sua dvida externa em moeda nacional, os pases perifricos o fariam, reduzindo o problema do descasamento monetrio (currency
mismatch)21 e facilitando de forma geral o clculo econmico e a capacidade de
honrar seus compromissos. Se no o fazem, porque suas moedas no so reconhecidas, em mbito internacional, como unidades de conta, revelando, uma vez
mais, o carter hierarquizado do sistema monetrio internacional.
Alm dos dados recm-apresentados sobre a denominao do comrcio
internacional e da dvida externa, outros dados informativos sobre o uso das moedas
como unidade de conta ao setor privado so aqueles referentes moeda de denominao dos ttulos emitidos internacionalmente (bnus, notes, commercial papers
etc.). Como visto na seo 2, entretanto, as funes da moeda esto completamente
imbricadas, e estes dados sobre os ttulos dizem respeito tambm funo reserva
de valor, j que um agente privado, quando escolhe um ttulo para compor seu
portflio, est, no fundo, escolhendo em que moeda deseja preservar sua riqueza,
ou seja, transferir valor do presente para o futuro. bem verdade que alguns ttulos
so denominados em uma moeda e pagos em outra, de forma que a moeda de
denominao do ttulo exerce unicamente a funo de unidade de conta. Quando,
porm, a denominao e os pagamentos so feitos em uma mesma moeda, ela est
exercendo simultaneamente as trs funes clssicas da moeda. Optou-se, neste captulo, por analisar os ttulos sob a tica da funo monetria de reserva de valor,
entendendo que a dinmica da procura por estes ttulos fortemente pautada pela
lgica da preservao e valorizao da riqueza, como se explicar adiante.22
20. Outstanding international loan all cross border loans.
21. O descasamento monetrio refere-se aos problemas decorrentes da posse de passivos e ativos denominados em
moeda distintas. Basicamente, o risco de depreciao da moeda que denomina o ativo, em relao quela que denomina o passivo. Para mais detalhes sobre a literatura concernente, ver Biancareli (2007).
22. Krugman (1991) associa a funo unidade de conta, uso privado, denominao do comrcio internacional e dos
emprstimos internacionais; e a funo reserva de valor, uso privado, aos ativos que compem o portflio dos agentes
internacionais. O BIS se refere aos bnus internacionais como indicadores do desempenho internacional da funo
monetria de reserva de valor: No mercado internacional de bnus, o dlar e o euro apresentam relativa similaridade
em sua importncia como reserva de valor: 45% para o dlar e 32% para o euro no fim de 2008, de acordo com
os dados do BIS e do Banco Central Europeu (BIS, 2010b, p. 57). Da mesma forma, Goldberg (2010, p. 5) avalia as
moedas de emisso dos ttulos considerando-as como financing currencies, ou seja, reservas de valor em seu uso privado.
41
3.4 Funo unidade de conta uso pblico
Durante a vigncia do Acordo de Bretton Woods, a cotao do dlar era fixa em

relao ao ouro e as moedas dos demais pases signatrios tinham taxas de cmbio
fixas em relao ao dlar, podendo variar apenas no interior de estreitas margens
de flutuao (1%) ou mediante autorizao do Fundo Monetrio Internacional
(no caso de desequilbrios fundamentais no balano de pagamentos). Consequentemente, as taxas de cmbio de todos os pases signatrios eram relativamente
fixas entre si. Em 1971, porm, as autoridades monetrias americanas determinaram que fosse abandonada a conversibilidade do dlar em ouro, iniciando um
processo que conduziria ao fim do regime internacional de taxas de cmbio fixas,
em 1973.23
O desmonte de Bretton Woods significou o fim da obrigatoriedade dos
regimes de cmbio fixo, mas os pases podiam, por conta prpria, buscar a estabilidade cambial, mesmo que de maneira menos rgida que outrora. Nas dcadas
seguintes, portanto, inmeros pases do globo alternaram seus regimes cambiais,
com momentos de maior flexibilidade e momentos de defesa das paridades.
Poucos so os pases, porm, que negligenciam em absoluto esta movimentao
das taxas de cmbio, j que os efeitos de uma variabilidade cambial excessiva so
nocivos economia domstica. Entre estes efeitos, vale destacar: pass-through da
taxa de cmbio aos preos; problemas decorrentes do descasamento monetrio; e
reduo da confiabilidade dos clculos econmicos de mdio e longo prazos etc.
Destarte, grande parte das autoridades monetrias nacionais continuou atenta
aos movimentos cambiais, elegendo uma moeda internacional como uma ncora
rgida ou simplesmente como uma referncia para evitar os movimentos excessivos da taxa de cmbio.24
De acordo com o Annual report on exchange arrangements 2009, publicao anual do Fundo Monetrio Internacional FMI (IMF, 2009), cerca de
60% dos pases possuem atualmente regimes cambiais que contm algum tipo
de controle cambial (currency board, conventional peg, stabilized arrangement,
crawling peg, horizontal bands ou other managed).25 Mas, tendo em vista que o
arcabouo atual no mantm fixa toda a multiplicidade de taxas de cmbio do
globo como em Bretton Woods , preciso eleger as moedas em relao s
quais deve haver algum tipo de controle das variaes cambiais. Uma vez mais,
as moedas eleitas so, quase que exclusivamente, o dlar e o euro, moedas de
23. Para maiores detalhes, ver Eichengreen (2000), Faugre e Voisin (1993).
24. Ver Calvo e Reinhart (2000), Miotti, Plihon e Quenan (2002), entre outros. Blanchard, DellAriccia e Mauro (2010)
tambm destacam a tentativa da maioria dos pases emergentes de intervir na trajetria de suas taxas de cmbio.
Aglietta e Landry (2007, p. 144) radicalizam o argumento, afirmando que nenhum pas emergente permite que sua
taxa de cmbio seja determinada meramente pelos mecanismos de mercado.
25. importante notar que esse nmero subestimado, j que muitos pases declaram possuir regimes de taxas de
cmbio flutuantes, mas perseguem implicitamente paridades predefinidas.
42
referncia, respectivamente, de um pouco menos de dois teros e de aproximadamente um tero dos pases que possuem regimes de administrao cambial
(Cartapanis, 2009; Bertuch-Samuels e Ramlogan, 2007).26 A ancoragem ao
euro encontrada em alguns pases europeus externos zona do euro (sobretudo
aqueles que podem aderir unio monetria no futuro) e em algumas ex-colnias
francesas na frica; a ancoragem ao dlar mais disseminada, sendo verificada
na Amrica Latina, na sia, no Oriente Mdio e na frica.27
Os estudos que tentam avaliar o uso do dlar como moeda de referncia
para as taxas de cmbio apresentam cifras divergentes, principalmente em funo
da escolha de considerar na anlise os regimes cambiais de facto ou aqueles de jure.
Segundo Goldberg (2010), de um total de 207 pases avaliados em 2007, 104
tinham o dlar como moeda de referncia. Tendo em vista a representatividade
do grupo de pases avaliados, pode-se dizer, de acordo com esse estudo, que cerca
da metade dos pases do globo possuem o dlar como moeda de referncia para as
variaes de suas taxas de cmbio. Apesar das diferenas entre os estudos, torna-se
claro, ento, que a funo de unidade de conta em sua dimenso pblica exercida,
em mbito internacional, preponderantemente pelo dlar e, em um segundo
nvel de importncia, pelo euro.
3.5 Funo reserva de valor uso privado
Por fim, chega-se funo monetria de reserva de valor. Em que moeda os agentes privados internacionais estocam sua riqueza? Em que moeda realizam investimentos? Os investidores internacionais costumam buscar a diversificao de seus
portflios no que diz respeito aos ativos adquiridos e mantidos, aos mercados em
que atuam e tambm s moedas nacionais em questo. Esperar-se-ia, portanto,
uma participao mais pulverizada das diversas moedas nacionais no exerccio
internacional da funo reserva de valor. No , entretanto, o que se observa na
prtica, j que so poucas as moedas utilizadas para esta funo, de forma semelhante ao que se verifica com as demais funes monetrias.
A globalizao financeira abriu imensas possibilidades aos agentes privados
na escolha da alocao de sua riqueza, na medida em que facilitou o investimento
no exterior e em mercados outrora pouco acessados. Na tentativa de perceber
quais so as moedas que exercem atualmente a funo de reserva de valor em mbito
internacional (em sua dimenso privada), opta-se aqui por analisar, portanto, trs
mercados internacionais, a saber, o bancrio, o de ttulos e o de derivativos.
26. Inmeros estudos mostram a tentativa de alguns pases de balizarem o movimento de suas taxas de cmbio diante
do dlar e do euro. Algumas referncias so Calvo e Reinhart (2000) e Miotti, Plihon e Quenan (2002).
27. normal tambm que se busque estabilidade cambial com relao aos principais parceiros econmicos. Em muitos
casos, porm, eles so Estados Unidos, zona do euro ou, ainda, pases cuja taxa de cmbio est atrelada ao dlar ou
ao euro, reforando esta tendncia.
43
3.5.1 Mercado internacional bancrio
Os bancos trabalham de forma crescente em mbito internacional, possuindo, muitas vezes, um nmero expressivo de operaes no exterior. Mesmo em
mbito local, possuem uma parte de seus ativos e passivos denominados em
moedas estrangeiras.
A tabela 4 mostra a composio das posies bancrias no exterior, no
que diz respeito a suas moedas de denominao. Como se v, a maioria dos
ativos e passivos bancrios no exterior em dlar ou euro. Em um segundo
nvel, v-se um percentual razovel em iene, libra esterlina e minoritariamente
franco suo.
TABELA 4
Ativos e passivos bancrios no exterior (dez. 2010)

(Em %)
Moeda de denominao
Moeda estrangeira
Moeda local
Ativo
Passivo
Ativo
Passivo
Dlar americano
57,8
60,7
26,0
28,9
Euro
20,7
18,4
58,2
52,7
Libra esterlina
5,1
4,9
5,8
8,3
Iene
3,3
3,9
5,8
3,5
Franco suo
2,3
2,3
0,8
1,0
Outras
Total
10,7
9,7
3,4
5,7
100,0
100,0
100,0
100,0
Fonte: BIS (2011).

Obs.: a referncia para a definio de moeda local e moeda estrangeira o pas de localizao do banco em questo.
Nos ativos e passivos em moeda local, a preponderncia do euro se deve,

provavelmente, contabilizao como posies bancrias no exterior de ativos
e passivos de pases da zona do euro em outros pases da prpria zona do euro. Quando
se consideram apenas as posies no exterior em uma moeda estrangeira, constata-se
novamente a hegemonia do dlar.
Mesmo em mbito local, os bancos possuem uma parte de suas posies
denominada em moedas estrangeiras. Excluindo os ativos e passivos denominados em moeda nacional e considerando-se apenas as posies bancrias
denominadas em moeda estrangeira, nota-se que o dlar , mais uma vez, a
moeda mais utilizada. Em seguida, aparece o euro e, um patamar abaixo, o
franco suo, o iene e a libra esterlina (tabela 5).
44
TABELA 5
Ativos e passivos bancrios locais, em moeda estrangeira (dez. 2010)

(Em %)
Moeda de denominao
Ativo
Passivo
Dlar americano
44,4
45,7
Euro
24,7
20,2
Franco suo
6,3
2,8
Iene
4,3
3,1
Libra esterlina
3,9
3,5
Outras
6,8
11,3
9,7
13,5
100
100
No identificada
Total
Fonte: BIS (2011).
3.5.2 Mercado internacional de ttulos28

Mercado monetrio
No caso dos commercial papers e outros instrumentos monetrios, notam-se patamares

bem delimitados: o euro e o dlar so as moedas mais usadas, seguidas de longe pela
libra esterlina e, um nvel abaixo, por iene e franco suo (tabela 6).
TABELA 6
Instrumentos do mercado monetrio29 (dez. 2010)

(Em %)
Moeda
Participao
Euro
41,29
Dlar americano
37,19
Libra esterlina
13,71
Iene
2,34
Franco suo
1,64
Dlar Hong Kong
1,00
Dlar australiano
0,99
Zloty polons
0,29
Coroa sueca
0,27
Dlar neozelands
0,24
Dlar Cingapura
0,22
(Continua)
28. Como destacado anteriormente, a moeda de denominao dos ttulos pode tambm exercer a funo de unidade
de conta, de forma que a anlise que se segue reflete tambm, em certa medida, o uso relativo a esta funo.
29. Majoritariamente commercial papers.
45
(Continuao)
Moeda
Participao
Dlar canadense
0,20
Rublo russo
0,11
Coroa norueguesa
0,07
Coroa dinamarquesa
0,07
Rand sul-africano
0,02
Outras
0,31
Total
100,00
Fonte: BIS (2011).
Mercado de capitais
O estoque verificado ao fim de 2010 de bnus e notes internacionais revela um

padro semelhante ao do mercado monetrio, com o euro ocupando o primeiro
lugar, com 44,1% da participao, e o dlar logo em seguida, com 39,2% do
montante (tabela 7). A libra esterlina tambm desponta como uma moeda importante na denominao de tais ttulos e uma proporo razovel do total
composta ainda por iene, franco suo, dlar canadense e dlar australiano.
O restante das moedas, como se v, tem participao bastante reduzida no
mercado internacional de bnus e notes.
TABELA 7
Bnus e notes internacionais (dez. 2010)

(Em %)
Moeda
Participao
Euro
44,06
Dlar americano
39,23
Libra esterlina
7,80
Iene
2,84
Franco suo
1,50
Dlar canadense
1,32
Dlar australiano
1,22
Coroa sueca
0,34
Coroa norueguesa
0,24
Dlar Hong Kong
0,22
Dlar neozelands
0,14
Rand sul-africano
0,13
Dlar Cingapura
0,13
Coroa tcheca
0,06
(Continua)
46
(Continuao)
Moeda
Participao
Rublo russo
0,06
Zloty polons
0,05
Coroa dinamarquesa
0,015
Baht tailands
0,015
Dlar Taiwan
0,005
Peso argentino
0,002
Outras
0,63
Total
100,00
Fonte: BIS (2011).
As informaes divulgadas trimestralmente pelo BIS a respeito do mercado

internacional de capitais fornecem dados apenas para o conjunto de moedas constantes da tabela 7. Publicaes de 2007 (BIS, 2007a; 2007b), no entanto, permitem anlises mais especficas para as moedas do conjunto de pases chamado pelo
BIS de emergentes e, ainda, uma desagregao das moedas sobre as quais recai
o foco deste trabalho. Os dados em questo demonstram claramente o carter
absolutamente marginal das moedas de pases perifricos no mercado internacional
de capitais. Os bnus e notes internacionais denominados em moedas emitidas
por pases emergentes representavam, em 2006, apenas 0,58% do estoque total
(tabela 8). Para efeitos de comparao, destaca-se que o franco suo, sozinho,
representava poca 1,44% destes ttulos.30
TABELA 8
Bnus e notes internacionais (dez. 2006)

Grupo
Pases centrais
Pases latino-americanos
Moeda
US$ bilhes
(%)
Euro
8.304,0
47,28
Dlar
6.401,1
36,45
Libra esterlina
1.448,4
8,25
Iene
486,4
2,77
Franco suo
253,6
1,44
Peso argentino
0,8
0,00
Real brasileiro
10,7
0,06
Peso chileno
0,2
0,00
Peso mexicano
9,9
0,06
(Continua)
30. Vale destacar que, aps essa publicao do BIS, Brasil e Colmbia lograram um aumento moderado da emisso de ttulos
denominados em suas moedas nacionais no mercado internacional (sobretudo em 2007 e 2010). Em relao ao estoque
total de bnus e notes, no entanto, estes ttulos emitidos em moedas nacionais continuam extremamente marginais.
47
(Continuao)
Grupo
Moeda
Pases asiticos
US$ bilhes
(%)
Renminbi chins
1,7
0,01
Rpia indiana
0,1
0,00
Won sul-coreano
1,2
0,01
Ringgit malaio
1,4
0,01
Total dos emergentes

Total
102,1
0,58
17.561,6
100,00
Fonte: BIS (2007a; 2007b).

Isso ocorre, porque os ditos pases emergentes emitem volumes menores de

bnus e notes do que os pases centrais, mas tambm e a est o ponto crucial
porque encontram dificuldades para emiti-los em suas moedas nacionais,
que no so aceitas pela maior parte dos agentes internacionais.31 Dados
do BIS para 2006 mostram que, do estoque de bnus e notes emitidos por
residentes de pases emergentes nos mercados internacionais, apenas 2,6%
eram nas respectivas moedas nacionais, enquanto 97,4% eram em moedas
estrangeiras (figura 1).
FIGURA 1
Bnus e notes emitidos por residentes de pases emergentes (2006)

Total
US$ bi 4.152, 6
Domstico
US$ bi 3.476,7
Internacional
US$ bi 675,9
Moeda local
US$ bi 17,7
Moeda estrangeira
US$ bi 658,2
Fonte: BIS (2007a).

Obs.: a figura indica apenas os bnus e notes emitidos por residentes dos pases emergentes, por isso a diferena em relao
ao total verificado na tabela 8.
31. Eichengreen, Hausmann e Panizza (2003).
48
Mercado de derivativos
No mercado internacional de derivativos, nota-se a mesma heterogeneidade no

que diz respeito ao uso das diferentes moedas nacionais, seja nos derivativos cambiais, seja nos de juros. Como revela a tabela 9 a quase totalidade do estoque de
derivativos cambiais envolve o dlar americano. Em ordem decrescente de importncia, aparecem euro, iene, libra esterlina, franco suo, dlar australiano, dlar
canadense e coroa sueca.
TABELA 9
Estoque de derivativos cambiais mercado de balco (dez. 2010)

(Em %)
Moeda
Estoque de derivativos cambiais
Dlar americano
84,33
Euro
37,94
Iene
21,76
Libra esterlina
11,40
Franco suo
7,26
Dlar australiano
5,51
Dlar canadense
4,19
Coroa sueca
2,75
Dlar Hong Kong
0,66
Coroa dinamarquesa
0,40
Coroa norueguesa
0,42
Dlar neozelands
0,03
Baht tailands
0,003
Outros
23,36
Total
200
Fonte: BIS (2011).
Obs.: a soma 200%, pois os derivativos cambiais envolvem duas moedas na operao.
Nos derivativos de juros, a participao do euro ligeiramente superior

quela do dlar estadunidense (tabela 10). De qualquer forma, a concentrao
em algumas poucas moedas ainda maior do que a verificada nos derivativos
cambiais, j que 91,7% do estoque so compostos por apenas quatro moedas
(dlar, euro, iene e libra esterlina) a despeito do crescimento recente dos mercados
de derivativos nos pases perifricos.
49
TABELA 10
Estoque de derivativos de juros mercado de balco (dez. 2010)

(Em %)
Moeda
Estoque de derivativos de juros
Euro
38,22
Dlar americano
32,58
Iene
12,79
Libra esterlina
8,13
Franco suo
1,10
Coroa sueca
1,10
Dlar canadense
0,91
Dlar australiano
0,90
Coroa norueguesa
0,16
Dlar Hong Kong
0,08
Coroa dinamarquesa
0,07
Dlar neozelands
0,03
Outros
3,93
Total
100
Fonte: BIS (2011).
O estudo dos mercados bancrio, de ttulos e de derivativos deixa claro,

portanto, quais so as moedas escolhidas pelos agentes privados para exercerem,
em mbito internacional, a funo de reserva de valor: dlar americano e euro so
as moedas mais utilizadas, com o primeiro lugar variando de acordo com o mercado ou o ativo em questo; iene e libra esterlina se alternam na terceira e quarta
posies; franco suo apresenta sistematicamente uma proporo no desprezvel;
dlar australiano, dlar canadense e coroa sueca tm tambm participao razovel
em alguns mercados, embora bastante minoritria.
3.6 Funo reserva de valor uso pblico
Assim como os agentes privados, os agentes pblicos tambm utilizam a moeda enquanto reserva de valor. Acumulam, ento, reservas internacionais, utilizadas basicamente para transferir valor do presente para o futuro. Tais reservas servem, assim,
para compensar eventuais desequilbrios no balano de pagamentos e para possibilitar intervenes nos mercados cambiais (seja para reduzir a volatilidade cambial,
seja no esforo por determinar um patamar adequado para a taxa de cmbio).
Como visto na seo 2, muitos pases perifricos, aps as crises dos anos 1990,
possuem uma demanda precaucional por reservas internacionais. Uma pequena
parcela destas reservas constitui-se de ouro e de direitos especiais de saque (DES) a
moeda contbil do FMI , sendo o grosso dela denominado em moedas nacionais.
50
Como mostra a tabela 11, a moeda mais utilizada como reserva cambial o dlar,
cuja participao no estoque total continua sendo superior a 60%, apesar da queda
verificada nos ltimos anos. O euro a segunda moeda mais usada para esta funo, representando hoje pouco mais de um quarto das reservas oficiais de cmbio.
Por caractersticas regionais ou de grau de integrao econmica com Reino Unido
e Japo, a libra esterlina e o iene tambm so mantidos como reservas por algumas
autoridades monetrias. As demais moedas nacionais, mesmo somadas, no constituem frao representativa deste estoque de reservas.
TABELA 11
Composio das reservas oficiais de cmbio

(Em %)
Dlar americano
Euro
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
62,1
69,3
71,1
67,1
65,9
65,5
64,1
2010
61,5
18,3
23,8
24,8
25,1
26,4
26,2
4,0
Libra esterlina
2,7
2,7
2,8
2,8
3,4
4,4
4,0
Marco alemo
14,7
13,8
Franco francs
1,8
1,6
Iene
6,7
6,2
6,1
4,4
3,8
3,1
3,1
3,8
Franco suo
0,3
0,3
0,3
0,4
0,2
0,2
0,1
0,1
Guilder holands
0,2
0,3
ECUs
7,1
1,3
Outras divisas1
4,3
4,5
1,5
1,6
1,9
1,8
2,2
4,4
Fonte: Currency Composition of Official Foreign Exchange Reserves Cofer, do FMI.

Nota: 1 Sobretudo: dlar australiano, dlar de Hong Kong e coroa dinamarquesa.
32
Percebe-se, portanto, que apesar de a lgica privada ser diferente da lgica

pblica no que diz respeito constituio do portflio que transferir valor intertemporalmente, as moedas escolhidas como ativos so basicamente as mesmas.
3.7 A hierarquia monetria explicitada
Os dados mostrados ao longo da seo revelam, portanto, que nem todas as moedas
so usadas em mbito internacional e que, mesmo entre aquelas que o so, sua
importncia relativa bastante heterognea. No h dvidas de que, apesar das
mudanas recentes no sistema monetrio internacional, derivadas essencialmente
do surgimento do euro, o dlar continua sendo a moeda mais utilizada na esfera
internacional (sobretudo nas funes de meio de pagamento; unidade de conta, uso
pblico; e reserva de valor, uso pblico); Aglietta e Landry (2007, p. 144) propem,
inclusive, que o sistema monetrio internacional atual possa ser caracterizado como
32. Disponvel em: <http://www.imf.org/external/np/sta/cofer/eng/index.htm>.
51
um semipadro dlar. Em seguida, posiciona-se a moeda comum europeia, com

importncia crescente desde sua criao at a ecloso da crise da zona do euro,
sobretudo no exerccio privado das funes reserva de valor e unidade de conta.
Em um terceiro patamar de importncia, encontram-se o iene, a libra esterlina e
um pouco abaixo o franco suo, o dlar canadense e o dlar australiano, que exercem algumas funes da moeda na cena internacional, ainda que de maneira secundria. Alm destas, percebe-se que outras moedas podem eventualmente apresentar
uso internacional, mas em carter absolutamente marginal (ou mesmo excepcional).
Cohen (1998),33 Prates (2002), Carneiro (2002), entre outros, propem
que, justamente em funo da capacidade ou incapacidade de exercerem suas
funes em mbito internacional,34 as diferentes moedas nacionais possam ser
ordenadas, explicitando o carter hierarquizado do sistema monetrio internacional.
Com base nos dados analisados acima, prope-se que o sistema monetrio
internacional atual apresente a hierarquia apresentada na figura 2.
FIGURA 2
A hierarquia do atual sistema monetrio internacional

Dlar americano
Euro
Demais moedas centrais

(iene, libra, franco suo etc.)
Moedas perifricas
Fonte: Prates (2002) e Carneiro (2002).

33. Cohen (1998) prope que a hierarquia monetria no reflete apenas a capacidade de exerccio das funes
clssicas da moeda, mas tambm o domnio ou influncia que exercem em cada regio (authoritative domain).
34. Cohen (1998) sugere que a hierarquizao do sistema monetrio internacional deve levar em conta a capacidade
das moedas de exercerem suas funes em mbito internacional, mas tambm na esfera nacional, j que algumas
moedas frgeis deixam de faz-lo sobretudo a funo reserva de valor. Esta considerao certamente importante,
at mesmo porque o grupo das moedas perifricas bastante heterogneo, mas foge ao escopo deste trabalho, que
procura avaliar apenas o uso internacional das moedas.
52
De acordo com essa classificao, portanto, so estabelecidos quatro elos

no sistema monetrio internacional atual: i) ao centro, o dlar americano, a
moeda-chave do sistema; ii) a seguir, o euro, que se diferencia das demais moedas utilizadas em mbito internacional, mas ainda sem atingir o status do dlar;
iii) em um terceiro elo, as demais moedas centrais, que tambm exercem funes
em mbito internacional, mesmo que de maneira secundria; e iv) por fim, o
grupo que se denomina aqui como moedas perifricas, a saber, aquelas que no
exercem nenhuma de suas funes em mbito internacional a no ser em
carter excepcional.35
Com relao ao euro, algumas consideraes suplementares podem ser feitas,
permitindo, assim, o anncio de certas proposies. Nos anos seguintes ao seu
nascimento, a moeda europeia rapidamente conquistou uma grande importncia
no cenrio internacional, at mesmo maior que aquela constatada anteriormente
pelo conjunto das moedas que ele veio a substituir. Desde 2003, no entanto, a
posio do euro no sistema monetrio internacional se tornou estvel, em um
patamar ainda inferior quele ocupado pelo dlar. O BCE calcula um indicador
do papel internacional do euro (summary indicator of the international role of the
euro) que corrobora esta evidncia, j que o ndice aumentou entre 1999 e 2003
e, desde ento, tem apresentado oscilaes, mas sempre em torno de um nvel
determinado (ECB, 2010). Esta posio secundria do euro pode ser analisada sob
duas ticas diferentes e complementares: a tica territorial e a tica das funes
desempenhadas. Sob a primeira tica, at mesmo o BCE reconhece que a influncia do euro efetivamente grande apenas na Europa e em alguns pases africanos; o dlar, por sua vez, utilizado em escala planetria (Cartapanis, 2009).
Sob a segunda tica, constatou-se, nesta seo, que o euro conquistou uma grande
importncia em algumas das funes monetrias, mas no em outras.36
Cabe questionar a razo desse fenmeno e da acentuada importncia adquirida
pelo euro para algumas das funes da moeda em detrimento de outras. Como se
percebeu nesta seo, a funo reserva de valor, em seu uso privado, aquela na
35. Prates (2002) e Carneiro (2002) propem a diviso do sistema monetrio internacional em trs grupos de moedas,
de acordo com o desempenho de suas funes clssicas em mbito internacional. No centro est o dlar; em um
segundo nvel, se encontram as moedas que exercem algumas de suas funes em mbito internacional, mas com menor
importncia (as moedas chamadas pelos autores de conversveis); e, enfim, as moedas ditas inconversveis, que
no desempenham nenhuma de suas funes em mbito internacional. Para evitar ambiguidades, no so utilizados,
neste trabalho, os termos conversibilidade e inconversibilidade no sentido utilizado por estes autores, embora a
ideia geral seja a mesma, a saber, que a hierarquia das moedas determinada pelo desempenho de suas funes em
mbito internacional. Alm disto, estes autores colocam o euro no grupo de moedas conversveis, enquanto optou-se
aqui por diferenci-lo das demais moedas centrais, em funo da importncia de seu uso no cenrio internacional,
notadamente nas funes reserva de valor e unidade de conta, uso privado. Uma anlise mais detalhada poderia ter
dividido o grupo das moedas perifricas em subgrupos, j que h algumas moedas que possuem um uso regional,
ou seja, nos pases vizinhos ao pas de emisso. Contudo, este uso regional ainda marginal e no cria diferenas
expressivas na demanda por essas moedas e na dinmica das taxas de cmbio e juros dos pases perifricos, no sendo
importantes, portanto, para os objetivos deste trabalho.
36. Pode-se dizer, ento, que o dlar uma moeda mais completa em mbito internacional.
53
qual o euro conquistou uma importncia expressiva, s vezes superior at mesmo

do dlar.37 No se pode supor, contudo, que, por isso, o dlar no exera mais
a funo de reserva de valor da maneira que exercia anteriormente. Visto que o
dlar ainda a moeda que denomina e paga a maioria das transaes internacionais
(como mostrado na seo 3) e a inflao dos preos em dlar no tem sido expressiva nos ltimos anos, ele mantm seu poder de transferir valor para o futuro.38
Contudo, os agentes privados querem, evidentemente, preservar o valor de sua
riqueza, mas querem tambm valorizar esta riqueza. Dado que o euro apareceu
no cenrio internacional como uma moeda segura, lquida e que, alm de tudo,
oferecia um rendimento maior que o do dlar (em funo das taxas de juros e das
variaes cambiais), ele tornou-se rapidamente uma moeda importante no que
diz respeito funo reserva de valor, uso privado.39 Durante uma grande parte da
primeira dcada do ano 2000, a manuteno do dlar (ou de ttulos em dlares)
nos portflios, ainda que no significassem exatamente uma perda de valor, significavam um custo de oportunidade para os agentes. Retorna-se, aqui, questo
discutida na subseo 2.2 sobre a contradio entre a funo reserva de valor e as
outras funes monetrias. Do ponto de vista das funes unidade de conta e meio
de pagamento, foi (e ) sempre conveniente, para a maioria dos agentes internacionais, reter dlares, por ser esta a moeda mais utilizada para a denominao e o
pagamento das operaes internacionais. Mas, quando a lgica de valorizao da
riqueza, os agentes decidem, por vezes, demandar outras moedas.
Em decorrncia, a demanda pelas moedas para o desempenho da funo
reserva de valor aquela que sofre as alteraes mais frequentes, como indicado
em BIS (2010a), Kenen (2002) e Pouvelle (2006) e corroborado pela constatao
que acaba de ser feita sobre a importncia rapidamente adquirida pelo euro para o
desempenho desta funo.40 Para as funes meio de pagamento e unidade de conta,
por sua vez, a inrcia maior.41 Segundo Tavlas (1998), isto evidencia a contradio supracitada entre a funo reserva de valor e as outras funes monetrias.
verdade, mas possvel ir at mesmo um pouco alm desta proposio.
Se uma moeda demandada em funo do rendimento que ela oferece, ela no
demandada exatamente como uma moeda, mas, sim, como um ativo financeiro.42
37. No que diz respeito aos fluxos, no aos estoques.
38. bem verdade que os preos em dlar das commodities minerais e agrcolas subiram consideravelmente nos ltimos
anos, mas este movimento manteve-se de certa forma restrito a estes mercados especficos, no se configurando uma
inflao generalizada dos preos em dlar.
39. Vale lembrar tambm que os agentes privados possuem normalmente uma lgica de diversificao de portoflio.
40. importante perceber, porm, que, apesar destas transformaes, a funo reserva de valor continua a ser
desempenhada exclusivamente pelas moedas centrais.
41. De acordo com BIS (2010a), a inrcia maior na funo meio de pagamento, porque as redes de externalidades
so mais importantes para esta funo do que para as outras.
42. evidente que o resultado o mesmo, a saber, a demanda da moeda-ativo, mas a lgica subjacente escolha
monetria diferente e, para os estudos aqui conduzidos, esta distino importante.
54
Assim, esta demanda submetida a uma lgica distinta daquela que determina
a demanda de uma moeda como moeda (ou seja, uma demanda que vislumbre
efetivamente o desempenho de uma das funes monetrias).43 Esta heterogeneidade na dinmica observada quanto ao uso das moedas em suas diferentes
funes revela, ento, a contradio entre as funes da moeda, mas tambm uma
contradio ligada dupla natureza da moeda, qual seja, da moeda como moeda
e da moeda como ativo financeiro.
Por enquanto, tendo sido feita a apresentao da hierarquia monetria, resta
uma questo: quais so os determinantes desta hierarquia? A seo seguinte procurar analisar as possveis razes para a determinao da capacidade (ou incapacidade) das moedas nacionais exercerem suas funes em mbito internacional.
4 DETERMINANTES DO USO INTERNACIONAL DAS MOEDAS
Em uma economia nacional, a moeda geralmente imposta pelo Estado, segundo

a lgica do fiat money.44 Gozando de soberania sobre o territrio nacional, o Estado
emite a moeda, determina por lei sua aceitao e as regras de seu curso, realiza
pagamentos e recolhe taxas, multas e impostos nesta moeda. Para as transaes
internacionais, por sua vez, nenhuma moeda explicitamente imposta, at mesmo
porque inexiste a figura de um Estado supranacional com tal alada de poder.
Deste modo, as diversas moedas nacionais so ao menos potencialmente
passveis de utilizao internacional.
A seo 3 mostrou, todavia, que so poucas as moedas que exercem suas
funes clssicas em mbito internacional, caracterizando um sistema monetrio
internacional nitidamente hierarquizado. Se, por um lado, esta hierarquia fica
clara, por outro lado, os motivos por trs da escolha das moedas utilizadas para os
negcios mundiais no so to evidentes e so encontradas diferentes tentativas
de explicao para esta determinao. Faz-se necessrio, assim, avanar na investigao, com o intuito de apreender as razes que capacitam certas moedas e
no outras ao exerccio internacional de suas funes. No h na literatura uma
resposta consensual para esta indagao e a presente seo procura contribuir com
as discusses concernentes.45
43. A valorizao do valor no exatamente uma funo da moeda, mas, sim, do capital financeiro.
44. Embora essa seja uma proposio aceita por boa parte dos economistas (Knapp, 1905; Lerner, 1943; Goodhart,
1998), ela no consensual. Orlan (2002) questiona o papel criador da moeda pelo Estado, sugerindo que este pode
contribuir para a consolidao de uma moeda, mas que sua ao no nem necessria, nem suficiente para essa
criao monetria. Para uma anlise sobre a teoria cartalista da moeda, ver Aggio e Rocha (2009).
45. Apesar de no haver consenso, so inmeros os trabalhos que direta ou indiretamente abordam a questo,
tais como: Aglietta e Deusy-Fournier (1994); Aristovnik e Cec (2009); Belluzzo (1997); Bnassy-Qur e Deusy-Fournier
(1994); Brthaud (2009); Bordo, Meissner e Redish (2005); Bourguinat (1995); Cohen (1998; 2000); Eichengreen e
Hausmann (2005); Guillaumin e Plihon (2008); Hayek (1976/1990); Herr (2006); Krugman (1991); Lago, Duttagupta e
Goyal (2009); Lindert (1969); Miotti, Plihon e Quenan (2002); Prates (2002).
55
A leitura dos autores que procuram explicar os determinantes do uso internacional das moedas revela a existncia da divergncia fundamental e pouco
explicitada no debate acerca de se a capacidade de uma moeda exercer suas
funes em mbito internacional seria determinada primordialmente pelo lado
da oferta ou da demanda. Dito de outra forma: no fica claro se so os pases
emissores das moedas que as tornam moedas internacionais ou se so os agentes
internacionais que escolhem as moedas que exercem suas funes nesse cenrio.
Cohen (1998) sugere que, mesmo em mbito nacional, a soberania do
Estado na emisso e controle da moeda dividida com o mercado, pois nele que
so definidas as caractersticas da demanda pela moeda. Como em outro mercado qualquer diz o autor , a interao entre oferta e demanda determinante.
Quando trata do cenrio internacional, o autor d igualmente grande destaque
embora no exclusivo s questes ligadas demanda pelas moedas, afirmando
que a internacionalizao de uma moeda fruto de uma competio de mercado
que se configura como um processo seletivo darwiniano guiado pelo lado da demanda. Na mesma linha, Krugman (1991) argumenta que as moedas que adquirem uso internacional no obtm este status por imposio, mas como resultado
de processos coordenados pela mo invisvel dos mercados e ratificados mais
que guiados pelos acordos internacionais. Eichengreen e Hausmann (2005)
entendem que a determinao das moedas de denominao dos ativos fruto
da escolha dos investidores internacionais, mediante anlises da relao custobenefcio da diversificao dos portflios;46 assim, fica novamente sugerido que
a determinao dada pela demanda. Tavlas (1998, p. 47), na mesma linha,
afirma que a escolha das moedas internacionais um processo conduzido
principalmente pelo mercado.
Outros autores, porm, tratam da dita competio entre moedas dando
nfase maior ao lado da oferta na determinao das moedas que possuem um
uso internacional, ou seja, interao entre os pases emissores das tais moedas.
Bnassy-Qur e Deusy-Fournier (1994) defendem que no o mercado que
define as moedas que adquirem o status de internacionais, mas, sim, uma conjugao de fatores histricos e institucionais. Por sua vez, Aglietta e Deusy-Fournier
(1994) sugerem que a estrutura hierarquizada do sistema monetrio internacional
tem como grande determinante a relao de foras entre os Estados Nacionais e
no meramente a livre escolha de mercado por parte dos agentes internacionais.
Belluzzo (1997) vai alm, sugerindo que a hegemonia do dlar seja imposta pelos
Estados Unidos mediante o poder de financiamento de atividades no exterior.
Nas palavras do autor, os bancos da economia dominante impem naturalmente
46. O trabalho de Eichengreen no diz respeito ao exerccio internacional de todas funes da moeda, mas se restringe
ao estudo do que chama de pecado original (original sin), a saber, a incapacidade de certos pases de emisso de
dvida externa em sua prpria moeda (cf. Eichengreen et al., 2003 e 2005).
56
a moeda de sua emisso aos demais protagonistas soberanos do mercado

(op. cit., p. 162). Reforando a ideia, afirma ainda que [o]s Estados Unidos usufruindo de seu poder militar e financeiro do-se ao luxo de impor a dominncia
de sua moeda (op. cit., p. 187).
O presente trabalho compartilha da viso do segundo grupo de autores,
entendendo que so as caractersticas dos pases emissores das distintas moedas e a
correlao de foras entre estas naes que devam ser encaradas como preponderantes na determinao do uso internacional das moedas. Isto no significa,
evidentemente, que a tica da demanda deva ser ignorada, que a dinmica de
mercado seja inexistente ou que a escolha dos agentes internacionais seja irrelevante.47 O que se pretende relativizar aqui a soberania dos agentes nesta escolha.
A demanda dos agentes internacionais pelas distintas moedas no ad hoc ou fruto
de preferncias subjetivas, mas condicionada pelas caractersticas j institudas do
sistema monetrio internacional. De acordo com Aglietta e Landry (2007), a
alterao das preferncias coletivas no domnio da escolha da moeda internacional
completamente dominada pelo poltico.48 Os agentes tm liberdade na escolha entre as diversas moedas enquanto ativos internacionais, mas no das moedas
enquanto moedas internacionais.49 Explicando: os agentes escolhem livremente os
ativos e, portanto, tambm, as moedas que comporo seu portflio, segundo a
lgica que melhor lhes convier. Podem, inclusive, escolher as moedas chamadas
aqui de perifricas ou os ativos nela denominados em funo da alta rentabilidade que geralmente oferecem.50 Se, em contrapartida, precisam valer-se das
funes clssicas da moeda em mbito internacional, devem escolher uma moeda
que j tenha uso internacional. A moeda, como se v, um importante instrumento
de dominao e a autonomia dos agentes privados na escolha monetria muito
limitada. A dinmica subjacente escolha da moeda, portanto, no a causa da
hierarquia monetria, mas, sim, seu sintoma.51 Dito de outra forma, no so
os agentes privados que escolhem as moedas com uso internacional e, assim,
determinam a hierarquia monetria; pelo contrrio, a hierarquia monetria
47. Vale destacar, por exemplo, a importncia das convenes que se formam a respeito de uma moeda e que determinam
comportamentos coletivos que, no mdio ou longo prazo, podem, sim, ter influncia pelo lado da demanda sobre
o uso internacional das moedas.
48. importante notar que os autores tratam das preferncias coletivas (e no individuais) dos agentes, pois so elas
que realmente importam determinao do uso internacional das moedas.
49. De acordo com Keynes (1964), uma moeda possui liquidez mxima (l), custo de carregamento nulo (c) e rendimento igualmente nulo (r). Os ativos financeiros, por sua vez, possuem liquidez mais reduzida, custo de carregamento
positivo e rendimento tambm positivo.
50. Em funo das elevadas taxas de juros dos ativos denominados em moedas perifricas, mas tambm da eventual
apreciao dessa moeda.
51. E as caractersticas ligadas demanda pelas diferentes moedas, decorrentes justamente do status desta moeda em
mbito internacional, servem de canal para que a hierarquia monetria tenha implicaes sobre as taxas de cmbio,
de juros e sobre a poltica econmica dos pases perifricos. Mais especificamente, as moedas perifricas contam com
uma importante demanda especulativa, que ser determinante no comportamento das taxas de cmbio e juros destes
pases. Para mais detalhes, ver De Conti (2011).
57
estabelecida e determinada por questes geopolticas e geoeconmicas, como se

ver que define quais moedas sero demandadas pelos agentes privados para
serem usadas em mbito internacional.
Volta-se, ento, pergunta original: o que determina esse uso? Como antecipado,
as anlises so bastante distintas, mas recorre-se aqui aos pontos mais frequentemente apresentados na explicao da determinao do uso da moeda, no intuito de
aceit-los ou refut-los. So eles: tamanho da economia nacional e integrao com
a economia mundial; poder geopoltico; voluntarismo poltico; instituies fortes e/
ou favorveis; poltica econmica responsvel e bons resultados macroeconmicos.
Sero analisados os mesmos pases selecionados na seo anterior, representativos
dos trs grupos que se quer observar (pases centrais, asiticos e latino-americanos).52
4.1 Tamanho da economia nacional e integrao com a economia mundial
A prpria razo de existncia das moedas determina que seu uso dependa das
externalidades positivas geradas pela quantidade de atores que a utilizam. Dito de
outra forma, a utilidade de uma moeda estreitamente relacionada s economias
de rede e de escala que ela determina: i) economia de rede: quanto maior a rede de
atores presentes no mercado que utilizam certa moeda, maior o estmulo para que
novos atores a utilizem tambm, em funo das facilidades de intercmbio e da
reduo da incerteza; ii) economia de escala: quanto mais volumosas forem as trocas
realizadas em certa moeda, mais baixos sero os custos de transao das operaes.
Face a essa percepo, praticamente consenso entre os autores a importncia
que o tamanho da economia nacional emissora de uma determinada moeda tem
na determinao de seu uso internacional.53 No poderia ser diferente, j que o
montante de moeda de uma economia guarda relao com seu tamanho e, em
geral, quanto maior a economia, mais volumosos os recursos que transaciona com
o resto do mundo,54 como se ver nas tabelas 12 e 13. Flandreau e Jobst (2009,
p. 662) ousam at mesmo afirmar que, no que diz respeito ao uso internacional
das moedas, o tamanho tudo. Mesmo no concordando com esta atribuio
exclusiva de causalidade, inquestionvel que h uma relao estreita entre o
tamanho de uma economia e o uso de sua moeda em mbito internacional.
A tabela 12 mostra que, em geral, os pases cujas moedas desempenham suas
funes em mbito internacional tm de fato um produto interno bruto (PIB) maior
que os demais. O PIB americano representa cerca de um quarto do PIB mundial, e
52. So eles: Estados Unidos, Reino Unido, zona do euro (ou Alemanha, quando a anlise de toda a zona do euro no
for possvel), Sua, China, Coreia do Sul, ndia, Malsia, Argentina, Brasil, Chile e Mxico.
53. Para o bem ou para o mal e as opinies divergem a escolha da linguagem e da moeda no feita com base
no mrito ou em valores morais, mas no tamanho (Kindleberger, 1967 apud Flandreau e Jobst, 2009).
54. O volume de recursos que uma economia nacional transaciona com o restante do mundo no depende apenas do
tamanho da economia em questo, mas tambm de sua integrao com a economia mundial, como se ver a seguir.
58
isto seguramente um dos principais fatores explicativos do papel que desempenha o

dlar enquanto moeda-chave do sistema monetrio internacional. A soma dos PIBs
dos pases da zona do euro alcana um valor comparvel ao dos Estados Unidos,
explicando o fortalecimento do uso da moeda europeia em mbito internacional e,
igualmente, a diferena verificada em relao importncia que tinham isoladamente
as moedas nacionais europeias que o euro veio a substituir. O euro tem como background as economias alem, francesa, italiana, entre outras, e isso certamente acentua
seu uso internacional. Japo e Reino Unido tambm possuem PIBs bastante grandes,
contribuindo para que suas moedas sejam utilizadas no cenrio internacional.
TABELA 12
Produto interno bruto PIB (2010)

(Em US$ bilhes)
Pas
PIB
Estados Unidos
14.658
Zona do euro
12.168
China
5.878
Japo
5.459
Alemanha
3.316
Reino Unido
2.247
Brasil
2.090
ndia
1.538
Mxico
1.039
Coreia do Sul
1.007
Sua
524
Argentina
370
Malsia
238
Chile
203
Fonte: World Economic Outlook do Fundo Monetrio Internacional (WEO/FMI).
As excees ao padro so a China, que obteve, em 2010, o segundo maior

PIB do mundo, mas continua tendo uma moeda que no usada em mbito
internacional ao menos no de forma expressiva; e a Sua, que, apesar de no
ter um PIB muito grande, emite uma moeda com uso internacional. A anlise
que se segue at o fim da seo ajudar a explicar o porqu destas excees.
No entanto, bom que se destaque que possuir um PIB grande no condio
suficiente para que um pas emita uma moeda com uso internacional. O pas em
questo, por maior que seja seu PIB, pode estar economicamente isolado do restante
59
do mundo, de forma que sua moeda s tenha uso em mbito nacional. Faz-se necessrio, portanto, analisar tambm o grau de integrao econmica dos diversos pases
com o restante do mundo, seja sob a tica comercial, seja sob a tica financeira.
A anlise dessa integrao econmica, contudo, no deve ser feita (como se
faz usualmente) com base no grau de abertura comercial e financeira dos diversos
pases, j que o relevante para o estudo em curso no o quanto cada economia
nacional est integrada com o mundo, mas, sim, quanto o mundo recebe de
recursos desta economia ou envia para ela. Se uma economia bastante integrada com o mundo, mas pequena, a probabilidade de que sua moeda adquira
uso internacional menor que aquela de uma economia com graus de abertura
comercial e financeira mais reduzidos, mas com importantes dimenses. O que
realmente importa, portanto, o volume total de recursos negociados por este
pas com o restante do mundo, ou seja, a dimenso da rede de transaes55 que
o pas emissor da moeda estabelece com o restante do mundo.
Na tabela 13 so apresentadas as correntes de comrcio dos pases selecionados,
que mostram um padro bastante semelhante ao verificado com os PIBs. A zona do
euro apresenta uma corrente de comrcio bastante grande, mas que inclui as exportaes e importaes internas prpria zona monetria, no interferindo, portanto,
no uso da moeda por pases que no os prprios participantes da unio monetria.
Ainda assim, o percentual de seu comrcio exterior zona do euro tambm relevante
e, sobretudo nas transaes com o Leste Europeu e com as ex-colnias africanas, o
euro largamente utilizado. Os Estados Unidos tambm possuem uma corrente de
comrcio bastante significativa, exportando de certa forma o uso do dlar, junto
com seus produtos (como se viu na seo 3). Japo e Reino Unido possuem correntes
de comrcio menores, mas ainda significativas e, principalmente nas rbitas regionais, isto incita o uso das respectivas moedas nacionais. China e Sua so novamente
as excees ao padro, mas pode-se assim mesmo aceitar a proposio de Flandreau e
Jobst (2009, p. 662) de que moeda e comrcio so complementares.
TABELA 13
Corrente de comrcio (2010)

(Em US$ bilhes)
Pas
Corrente de comrcio
Zona do euro
5.422,8
Estados Unidos
4.175,2
China
3.273,2
Alemanha
2.902,8
Japo
1.668,2
(Continua)
55. Expresso de Helleiner (2008); na verso original transactional networks.
60
(Continuao)
Pas
Corrente de comrcio
Reino Unido
1.381,3
Coreia do Sul
1.063,3
ndia
789,5
Mxico
641,0
Sua
618,6
Brasil
478,1
Malsia
331,3
Argentina
149,3
Chile
148,8
Fonte: WEO/FMI.
Obs: a corrente de comrcio calculada como a soma dos mdulos das exportaes e importaes de bens e servios.
No que diz respeito aos fluxos de ordem financeira (tabela 14), o padro se repete e os comentrios feitos anteriormente so igualmente vlidos. A nica diferena relevante refere-se ao posicionamento da China, que serve como uma nova pista
para se entender a razo de o renminbi no ser uma moeda com uso internacional:
apesar do tamanho da economia chinesa e da importncia de seu comrcio
externo, trata-se de uma economia ainda relativamente fechada e extremamente
regulada do ponto de vista financeiro. A Sua, por sua vez, apesar do tamanho
diminuto de sua economia, possui uma corrente financeira relativamente grande,
sobretudo em funo do papel de centralidade que ocupa o sistema bancrio suo
na economia mundial.56
Tabela 14
Corrente financeira (2010)

(Em US$ bilhes)
Pas
Corrente financeira
Estados Unidos
2.262,8
Zona do euro
1.214,3
Reino Unido
1.066,5
Alemanha
855,8
Japo
772,3
China
589,5
Brasil
216,5
(Continua)
56. Embora o PIB americano em 2010 tenha sido quase trinta vezes maior que o suo, as posies internacionais
bancrias americanas, em dezembro do mesmo ano, eram menos de cinco vezes superiores s suas (conforme dados
do anexo estatstico de BIS, 2011). Alm disso, as operaes cambiais na Sua so extremamente concentradas, com
apenas dois bancos sendo responsveis por 75% do giro cambial dirio (dados do BIS para abril de 2010), o que
confere grande poder a esses bancos.
61
(Continuao)
Pas
Corrente financeira
Sua
172,9
ndia
124,4
Mxico
105,1
Chile
61,2
Malsia
41,4
Argentina
29,8
Fonte: International Financial Statistics (IFS) do FMI.

Obs.: 1. Calculada como a soma dos mdulos da entrada e sada de capitais pela conta financeira (composta por: investimento
direto estrangeiro; investimento de portflio; outros investimentos; derivativos).
2. Dado ligeiramente subestimado, j que s contabilizou a posio lquida dos derivativos (nico dado disponvel).
3. Para ndia e Malsia, os dados apresentados so de 2009, ltimos dados disponveis.
Associados a essa integrao financeira internacional e dimenso da economia

nacional esto outros dois aspectos importantes para a determinao do uso de
uma moeda em escala mundial, a saber, o tamanho e a profundidade do mercado
financeiro domstico. De fato, para que uma moeda adquira uso internacional,
preciso que o mercado financeiro do pas em questo seja capaz de absorver e
prover de maneira ordenada os fluxos de capitais resultantes dessa internacionalizao monetria. Os maiores mercados financeiros do mundo, medidos com base
no estoque de ativos financeiros (aes, ttulos de dvida pblicos e privados e
depsitos bancrios) encontrados no pas so os de Estados Unidos, zona do euro,
Japo e Reino Unido, como mostra a tabela 15.
TABELA 15
Mercados financeiros (2006)
Estados Unidos
Tamanho
(US$ trilhes)
Profundidade
(% PIB)
56,1
424
Zona do euro
37,6
356
Japo
19,5
446
422
Reino Unido
10
China
8,1
307
sia emergente
4,3
250
Amrica Latina
4,2
159
ndia
1,8
202
Fonte: McKinsey Global Institute (MGI, 2008).
A tabela 15 mostra, ainda, a profundidade financeira dos pases, calculada

como a razo entre o estoque de ativos financeiros e o PIB de cada pas (ou
regio). Nota-se que os pases com mercados financeiros mais profundos so
Estados Unidos, Japo e Reino Unido. Entre as regies analisadas, a Amrica
Latina aquela que apresenta o menor resultado.
62
Conforme constatado, a hegemonia financeira dos Estados Unidos certamente um elemento central na explicao do status do dlar como moeda-chave
do sistema.57 Entretanto, esta hegemonia no foi construda isoladamente, mas
consequncia do tamanho da economia americana, de sua integrao com a
economia mundial e do poder geopoltico dos Estados Unidos, que ser tratado
na subseo seguinte. Tentativas de construo de um mercado financeiro grande
e profundo que desconsiderem estes outros aspectos (ou pr-requisitos) podem
ser contraproducentes.
Nota-se, assim, que o tamanho da economia nacional e sua integrao com
o restante do mundo parecem de fato interferir na determinao do uso internacional das moedas, apesar de se verificar que China e Sua fogem, de certa forma,
ao padro. A China possui uma economia grande e bastante integrada com o
restante do mundo (ao menos do ponto de vista comercial), mas sua moeda no
utilizada de forma expressiva em mbito internacional; trata-se, no entanto,
de uma questo de escolha poltica, como se ver na subseo 4.3. A Sua, em
contraste, no possui uma economia extremamente grande, mas sua moeda desempenha algumas funes em mbito internacional; isto se deve ao papel do sistema
bancrio suo, tido historicamente como uma praa segura e um dos mais importantes parasos fiscais do mundo.58
4.2 Poder geopoltico
Outro aspecto destacado por alguns autores como um dos fatores determinantes
do uso internacional das moedas o poder que detm os diversos pases no cenrio
poltico mundial, ligado a seu modo de insero no capitalismo internacional
(Prates, 2002; Brunhoff, 2005; Herr, 2006; Aglietta e Deussy-Fournier, 1994;
Helleiner, 2008).59 Strange (1986) define poder como a capacidade de uma pessoa
ou de um grupo de pessoas de influir sobre o estado das coisas de tal maneira
que suas preferncias tenham prioridade sobre as preferncias dos demais.
As relaes geopolticas so claramente relaes de poder e evidenciam uma
hierarquia, com alguns pases que conseguem parafraseando Strange colocar
suas preferncias acima das preferncias dos demais. No que diz respeito s questes monetrias, portanto, os pases mais poderosos podem impor aos demais o
uso de suas moedas, ainda que, diferentemente do que ocorre em mbito nacional,
esta imposio seja feita de maneira implcita. O poder geopoltico pode estimular
57. Alm do tamanho e da profundidade, o formato do mercado financeiro tambm importante para o assunto em
pauta notadamente o grau de abertura e liberalizao dos mercados financeiros. Este ponto ser discutido na seo
4.4, quando da avaliao das caractersticas institucionais dos distintos pases e economias.
58. Na crise atual, que gerou um ambiente de incertezas generalizadas com relao ao dlar e ao euro, o franco suo
revelou-se novamente como uma moeda refgio.
59. Contrariamente a esses autores, Krugman (1991, p. 165) prope que o uso internacional de uma moeda preponderantemente uma questo econmica: O futuro do sistema monetrio estadunidense majoritariamente uma
questo poltica; o futuro do papel internacional do dlar majoritariamente uma questo econmica.
63
o uso de certa moeda de duas maneiras: de maneira direta, principalmente por

meio da confiana depositada pelos agentes sobre uma moeda emitida por um
Estado poderoso; ou de maneira indireta, a saber, por meio dos efeitos deste poder
geopoltico sobre as variveis econmicas importantes para esse uso (a dimenso
da rede de transaes do pas, as caractersticas do mercado financeiro etc.).60
Lindert (1969) sugere que essas influncias geopolticas possam ocorrer nas
relaes bilaterais entre os pases, mas tambm mediante a fora das naes mais
poderosas sobre as instituies multilaterais. O caso paradigmtico o do Acordo
de Bretton Woods que expandiu e consolidou a hegemonia do dlar no sistema
monetrio internacional , mas outras formas de influncia tambm podem ser
elencadas. Foi comum em parte do sculo passado, por exemplo diz o autor ,
que as naes credoras exercessem influncia no apenas sobre a composio
das reservas internacionais das naes devedoras, mas tambm sobre aquelas das
instituies oficiais. E assim por diante.
O poder geopoltico de cada pas no algo mensurvel, mas no h muitas dvidas sobre quais so os pases mais poderosos em mbito internacional.
O quadro 2 apresenta alguns grupos polticos internacionais que apenas expressam
este senso comum para os pases que vm sendo destacados ao longo do trabalho.
QUADRO 2
Participao em grupos polticos internacionais

G7
Conselho de Segurana da ONU
Otan
OCDE
G20
Estados Unidos
Estados Unidos
Estados Unidos
Estados Unidos
Estados Unidos
Reino Unido
Reino Unido
Reino Unido
Reino Unido
Reino Unido
Alemanha
China
Alemanha
Alemanha
Alemanha
Japo
Japo
Sua
Sua
Coreia do Sul
Coreia do Sul
Mxico
Mxico
Chile
China
Japo
ndia
Brasil
Argentina
Outro indcio do poder geopoltico dos pases pode ser dado pelo poder de
voto que detm na Assembleia de Governadores (Board of Governors) do FMI, a
autoridade decisria mxima da instituio. Este poder de voto est associado
60. Helleiner (2008) tambm faz essa distino entre os efeitos diretos e indiretos das questes de ordem poltica
sobre o uso internacional das moedas, mas de uma maneira diferente da aqui apresentada.
64
quota de DES que possuem depositados no Fundo e revela nitidamente a supremacia dos pases centrais sobre os perifricos, como mostra a tabela 16.61 No por
acaso, os chamados pases emergentes tm pleiteado junto ao rgo um aumento
destas quotas, visando ampliao de seu percentual de votos.62
TABELA 16
Quotas e poder de voto no Fundo Monetrio Internacional (jun. 2010)

Quotas
Votos
(DES milhes)
(% do total)
42.122
16,76
Japo
15.629
6,24
Alemanha
14.566
5,81
Reino Unido
10.739
4,29
Sua
3.459
1,40
Brasil
4.251
1,72
Mxico
3.626
1,47
Argentina
2.117
0,87
Chile
856
0,37
China
9.526
3,81
ndia
5.822
2,34
Coreia do Sul
3.366
1,37
Malsia
1.774
0,73
238.400
100,00
Estados Unidos
Pases centrais
Pases latino-americanos
Pases asiticos
Total
Fonte: FMI (2011).

Por fim, importante destacar que o poder geopoltico guarda tambm

relao com o poder militar dos distintos pases. Embora os governos nacionais no
detenham como ocorre em mbito nacional o monoplio da fora na esfera
internacional, esta capacidade militar indubitavelmente interfere na correlao de
foras entre os pases. Os rankings relativos a este poder militar nacional no so
exatamente coincidentes, mas colocam quase sempre os Estados Unidos em
primeiro lugar e a China em segundo ou terceiro. Levando em conta basicamente
61. Os nicos pases que fogem ao padro so, novamente, China e Sua.
62. Completando a 14a Reviso Geral de Quotas, a Assembleia de Governadores do FMI aprovou, em 15 de dezembro
de 2010, um pacote de reformas que planeja dobrar as quotas totais, aumentando o percentual relativo aos pases
emergentes e, portanto, o poder de voto deste grupo de naes; estipula-se que a participao dos Estados emergentes ser elevada em ao menos 6% das quotas totais, colocando China em terceiro lugar e Brasil, Rssia e ndia
entre os dez maiores quotistas. A expectativa que a reviso da frmula que define as quotas seja completada em
2013 (IMF, 2011).
65
o tamanho do exrcito (homens, armas e veculos) e as tecnologias dominadas

(entre outros critrios), uma consultoria especializada estabeleceu, para o ano de
2011, o ranking mostrado no quadro abaixo.
QUADRO 3
Poder militar (2011)

Posio
Pas
Estados Unidos
2o
Rssia
3o
China
ndia
Reino Unido
6o
Turquia
7o
Coreia do Sul
Frana
Japo
10o
Israel
11o
Brasil
12
Ir
13
Alemanha
30o
Mxico
32o
Argentina
Fonte: Global Fire Power.
Fica claro, portanto, que os Estados Unidos seguem sendo, inquestionavelmente, o pas mais influente no cenrio poltico internacional. As naes que
compem a zona do euro notadamente Alemanha e Frana so tambm
atores de peso nas decises geopolticas internacionais, mas h uma questo essencial que deve ser destacada: a zona do euro no tem um governo central,
o que reduz a fora do euro. Ainda que o BCE seja o responsvel nico pela
governana do euro, pode haver conflitos entre essa instituio e os governos
nacionais dos pases membros, fruto da ausncia de uma coordenao centralizada. No h um tesouro europeu e no h um Estado europeu. Enquanto h,
nos Estados Unidos, uma pilotagem homognea do dlar, realizada de maneira
coordenada pelo Fed, o tesouro estadunidense e outras instituies regulatrias,
o euro no emerge de um Estado, mas de uma construo federal inacabada; sua
legitimidade poltica resulta de um tratado e no de um exerccio de soberania
nacional (Cartapanis, 2009, p. 9).
66
O Japo e o Reino Unido possuem tambm, j h tempos, uma grande

importncia geopoltica. A Sua, por razes histricas, goza de prestgio e
privilgios neste mbito.63 A China, pela importncia que adquiriu sua economia,64
tem hoje grande poder de voz, tanto nas relaes bilaterais inclusive com os
Estados Unidos ,65 como naquelas com instituies multilaterais. Os demais pases
perifricos tm aumentado sua importncia nos debates e fruns internacionais
sobretudo quando atuam de maneira coletiva , mas seu poder geopoltico est
ainda muito aqum daquele dos pases centrais.
As iniciativas ainda bastante incipientes que procuram estabelecer linhas
bilaterais de comrcio ou de crdito denominados nas moedas perifricas corroboram a hiptese de que as relaes de poder interferem na determinao das
moedas com uso internacional, j que se restringem aos prprios pases perifricos
ou seja, nenhum dos pases com grande poder geopoltico aceita que lhe seja imposto o uso de moedas perifricas.66
4.3 Voluntarismo poltico
Um aspecto negligenciado pela maioria dos autores, mas aventado por Brthaud
(2009) e Cohen (2000), diz respeito quilo que se optou por chamar neste trabalho de voluntarismo poltico. Um pas que rena as condies acima discutidas
para a internacionalizao de sua moeda pode interferir no processo por meio de
polticas pblicas com esta finalidade. Diante da possibilidade de ver sua moeda
sendo utilizada em mbito internacional, as autoridades governamentais devem
optar por uma das seguintes atitudes possveis: esforar-se para acelerar/amplificar o
uso internacional de sua moeda; adotar uma postura neutra; ou intervir no sentido de evitar que sua moeda seja usada no cenrio internacional.
Os pases que detm um poder geopoltico importante (e, sobretudo, o pas
hegemnico) podem de certa maneira impor o uso de suas moedas a outros pases
ou a instituies multilaterais. Ainda que esta imposio no seja explcita, como
aquela que ocorre no interior dos espaos nacionais, os meios de persuaso so
numerosos, assim como as medidas que podem ser adotadas para reforar ou acelerar o processo. O caso do dlar eloquente, j que os Estados Unidos sempre
adotaram uma posio de estmulo ao uso internacional de sua moeda. No incio
do sculo XX, uma Comisso Monetria Nacional foi criada em Washington
63. A Sua adota tradicionalmente uma postura neutra nos conflitos geopolticos internacionais, o que lhe conferiu
historicamente um papel importante nesse mbito.
64. Como visto nas tabelas 12 e 13, a China tinha, em 2010, a segunda maior economia e a terceira maior corrente
de comrcio do mundo (considerando-se a zona do euro em seu conjunto).
65. Uma evidncia so os esforos contnuos e fracassados dos Estados Unidos para convencer as autoridades
monetrias chinesas a permitirem a valorizao do renminbi em relao ao dlar.
66. Um exemplo ilustrativo a China, que, na condio de lder regional, j consegue fazer uma parte de seu comrcio
com os pases vizinhos em sua prpria moeda nacional, mas no o faz com pases centrais.
67
para discutir, entre outras questes, os meios de reforar o papel internacional do

dlar (Flandreau e Jobst, 2009). No ps-Segunda Guerra Mundial, a expanso
do uso do dlar foi resultante das grandes taxas de crescimento do comrcio e dos
investimentos americanos no exterior, mas tambm das assistncias financeiras
feitas a diversos pases67 e, sobretudo, da promulgao do Acordo de Bretton
Woods, que posicionou formalmente o dlar no centro do sistema monetrio
internacional. Convm sempre lembrar que os Estados Unidos, durante as reunies de preparao do acordo, opuseram-se radicalmente proposta de Keynes de
criao de uma moeda supranacional (o bancor). Algumas dcadas mais tarde,
em 1979, diante da desconfiana internacional com relao ao valor da moeda
estadunidense, Paul Volcker, o presidente do Fed poca, colocou em prtica a
poltica do dlar forte, que restabeleceu (e at reforou) o papel do dlar como
a moeda-chave do sistema. Como se v, portanto, o governo estadunidense
sempre agiu para estimular e manter o uso internacional do dlar. De acordo com
Cartapanis (2009, p. 8),
h uma verdadeira diplomacia monetria nos Estados Unidos; o papel do dlar
muito claramente percebido como um elemento importante do poder geopoltico e
da influncia estratgica de Washington; sobretudo quando os interesses econmicos
e polticos se juntam.
O governo britnico, nos anos 1960, tambm adotou aes positivas

(e deixou de adotar aes negativas) em prol da reemergncia de Londres como
centro financeiro internacional, contribuindo para reforar o uso internacional
da libra esterlina.68
Na zona do euro, em contrapartida, a posio oficial das autoridades monetrias de neutralidade com relao internacionalizao do euro. De acordo
com o BCE, o uso internacional das moedas um processo que deve ser puxado
pela demanda, ou seja, determinado essencialmente pela iniciativa dos mercados,
sem ser nem encorajado, nem desencorajado pelos atores pblicos69 (Aubin et al.,
2007; Pouvelle, 2006; Cartapanis, 2009). Postura similar adotou historicamente
o governo japons, ao no incentivar o uso internacional de sua moeda, temendo os
efeitos negativos de um grau excessivo de internacionalizao do iene70 (Cohen,
1998); no entanto, as autoridades monetrias japonesas tampouco se esforaram
para criar bices a este processo.
67. Em muitos pases, essas atividades do Estado estadunidense deixaram uma considervel pegada econmica
que serviu para cultivar redes transacionais mais amplas para o dlar (Helleiner, 2008, p. 362). Cartapanis (2009)
indica que a presena militar estadunidense em diversos pases do mundo tambm uma fonte de estmulo ao uso
internacional do dlar.
68. Para maiores detalhes, ver Strange (1986) e Helleiner (1994).
69. Ao menos essa a retrica oficial.
70. Por exemplo, necessidade de abertura financeira e menor controle das autoridades monetrias nacionais sobre a
circulao da moeda nacional.
68
A China, no outro extremo, possui uma poltica de restries abertura de

sua conta financeira e de rigor no controle cambial que impede que sua moeda
adquira um uso relevante no cenrio internacional. Ainda que a China tenha uma
grande economia, um importante comrcio internacional e um papel poltico
cada vez mais central no mundo, como se notou nas duas subsees precedentes,
o renminbi inconversvel e isto uma escolha poltica. Qualquer prognstico
futuro baseado apenas em suposies, mas parece provvel que, reduzidas essas
barreiras autoimpostas pelas autoridades chinesas, o renminbi tender a ser usado
em mbito internacional de forma mais expressiva, em funo do peso econmico e poltico que o pas adquiriu no cenrio mundial.71 J h indcios, inclusive,
de que o governo chins tem planos para o mdio prazo que apontam nesta direo (Carneiro, 2010; Stevens, 2009). Ser mais um evento que poder corroborar
ou desmontar a hiptese aqui levantada de que o voluntarismo poltico um
aspecto-chave na determinao do uso internacional das moedas, como mostrado
pelas experincias histricas.
importante notar, no entanto, que os efeitos desse voluntarismo poltico
esto condicionados evidentemente pelo poder geopoltico de cada pas.
Alguns pases podem agir no sentido de contribuir para que sua moeda seja usada
em mbito mundial; outros, porm, s conseguem exercer este tipo de influncia
em mbito regional; por fim, h aqueles que nem nesta esfera conseguem estimular o uso de sua moeda, de forma que qualquer tipo de voluntarismo poltico
nesta direo torna-se vo.
4.4 Instituies fortes e/ou favorveis
Diversos autores ressaltam a questo da institucionalidade adequada internacionalizao das moedas (Krugman, 1991; Bourguinat, 1995; Cohen, 1998; Herr,
2006; Tavlas, 1998). Nota-se, porm, que, por trs deste conceito, h duas abordagens distintas. A primeira delas, mais ampla, diz respeito defesa que se dissemina entre as instituies multilaterais sobre a construo de instituies fortes
ou slidas. A segunda refere-se definio de caractersticas institucionais
especficas ao favorecimento do processo em questo, ou seja, que colaboram para
que uma moeda passe a ser utilizada em mbito internacional. Sero analisadas
aqui as duas abordagens.
No que se refere solidez do aparato institucional em um sentido mais amplo
(primeira abordagem), o argumento utilizado o de que ela garantiria a confiabilidade necessria, por parte dos agentes internacionais, que promoveria a aceitao,
em mbito internacional, da moeda emitida pelo pas em questo. Mas o que seriam
71. evidente que a poltica macroeconmica chinesa no praticada com um olhar exclusivo sobre a questo
da internacionalizao das moedas. As prioridades so outras e essas ditas barreiras so um subproduto das
polticas vigentes.
69
estas instituies slidas? O Banco Mundial define como instituies: as regras, os

mecanismos que fazem cumprir estas regras e as organizaes mediante as quais elas
se realizam. Neste sentido, as instituies seriam um meio de apoiar a realizao de
transaes de mercado.72 Desta forma, as instituies ajudam na transmisso de
informaes; no reconhecimento e respeito aos direitos de propriedade e aos contratos;
e na organizao da livre concorrncia.73 Diz-se, ento, que as instituies favorecem
as transaes de mercado quando atuam em ao menos uma destas finalidades.74
Com o intuito de pautar a poltica pblica da totalidade dos pases do globo,
o Banco Mundial sugere seis indicadores de boa governana, que tentam, de
alguma forma, mensurar aspectos que deveriam ser perseguidos pelos governos
nacionais para a construo desta to propalada solidez institucional. Os indicadores, apresentados por Kaufmann, Kraay e Mastruzzi (2010), referem-se a seis
dimenses distintas de governana e so assim descritos: i) voz e representao:
grau em que os cidados de um pas participam da escolha de seus governantes;
ii) estabilidade poltica e ausncia de violncia: percepo do risco de que o governo seja deposto ou desestabilizado por meios violentos ou inconstitucionais;
iii) efetividade do governo: qualidade dos servios pblicos e civis; independncia
destes ltimos em relao a presses polticas, qualidade de formulao e implementao de polticas pblicas, e credibilidade em relao ao compromisso do
governo com tais polticas; iv) qualidade regulatria: capacidade do governo de
formular e implementar polticas e regulaes que promovam o desenvolvimento
do setor privado; v) poder das leis: grau de confiana dos agentes em relao s
regras da sociedade e, em particular, em relao aos contratos, polcia e ao sistema jurdico; e iv) controle da corrupo: grau em que o poder pblico exercido
com vistas ao ganho privado, incluindo pequenas e grandes formas de corrupo,
bem como a captura do Estado pelas elites e interesses privados.75
O Banco Mundial realiza pesquisas de forma a obter uma avaliao dos seis
indicadores supracitados para os mais diversos pases, com o intuito de orient-los
a respeito das dimenses de governana sobre as quais devem agir com mais ateno.
O primeiro dos indicadores (voz e representao) no pode ser considerado como
importante na determinao do uso internacional da moeda nacional, mas os
outros todos seriam relevantes, dentro da lgica que aqui se avalia, de gerar
confiana aos olhos dos agentes internacionais. interessante, ento, analisar
os dados mais recentes, apresentados no grfico 3.
72. Essa definio de instituies est baseada em North (1990).
73. No sentido de reduzir os custos de transao, segundo a conceituao de Coase (1937) e de permitir a organizao
econmica, conforme Williamson (1981).
74. Para maiores detalhes, ver Alonso et al. (2007).
75. Os termos em ingls para essas seis dimenses so: i) voice and accountability; ii) political stability and absence of
violence; iii) government effectiveness; iv) regulatory quality; v) rule of law; vi) control of corruption.
70
GRFICO 3
Indicadores de boa governana (2009)

3A - Pases centrais
2,50
2,00
1,50
1,00
0,50
0,00
-0,50
-1,00
-1,50
-2,00
-2,50
Estados Unidos
Alemanha
Japo
Reino Unido
Sua
Voz e representao
Estabilidade poltica e
ausncia de violncia
Efetividade do governo
Qualidade regulatria
Poder das leis
Controle da corrupo
3B - Pases latino-americanos
2,50
2,00
1,50
1,00
0,50
0,00
-0,50
-1,00
-1,50
-2,00
-2,50
Argentina
Brasil
Chile
Mxico
Voz e representao
Estabilidade poltica e ausncia de violncia
Poder das leis
Controle da corrupo
71
3C - Pases asiticos
2,50
2,00
1,50
1,00
0,50
0,00
-0,50
-1,00
-1,50
-2,00
-2,50
Coreia do Sul
China
ndia
Malsia
Voz e representao
Estabilidade poltica e
ausncia de violncia
Poder das leis
Controle da corrupo
Fonte: Banco Mundial.

Obs.: de acordo com o Banco Mundial, os indicadores so fruto da compilao estatstica de respostas dadas por cidados,
empresas e experts e variam entre -2,5 e 2,5, sendo os maiores valores correspondentes aos melhores resultados.76
Em uma primeira anlise, parece fazer sentido a defesa de que boa governana
e solidez institucional promovem o uso internacional da moeda, j que os pases
centrais possuem indicadores mais bem avaliados que os perifricos. O ponto a ser
destacado, no entanto conforme argumenta Eichengreen e Hausmann (2005)
que no h necessariamente uma relao de causalidade entre as constataes.77
Os pases centrais possuem instituies mais fortes e tm maior capacidade de
emitir dvida externa em sua prpria moeda, mas uma coisa no necessariamente
gera a outra. Isto fica indicado pela anlise dos pases perifricos, que revela que
o Chile possui indicadores semelhantes aos dos pases centrais, enquanto a China
um dos destaques negativos da amostra. Apesar disto, inquestionvel que se
algum dos dois pases possui possibilidades concretas de, no mdio prazo, ter sua
moeda usada em mbito internacional de forma expressiva, este pas a China,
em funo do tamanho de sua economia (tabelas 12 e 13) e do seu poder geopoltico (tabelas 15 e 16; quadros 2 e 3), discutidos anteriormente.
76. Para detalhes, ver Kauffman, Kraay & Mastruzzi (2010). Os dados e artigos relacionados esto disponveis em:
<www.govindicators.org>.
77. Vale lembrar, novamente, que os estudos de Eichengreen e Hausmann (2005) dizem respeito apenas ao original
sin, ou seja, capacidade de emisso de dvida externa em moeda nacional. O raciocnio, porm, continua vlido no
que concerne ao exerccio internacional das demais funes da moeda.
72
As recomendaes do Banco Mundial e dos autores que adotam linha de

argumentao correlata vo sempre no sentido de que seja criada a institucionalidade necessria para permitir uma operao eficiente dos mercados. Caminha-se,
ento, em direo segunda abordagem mencionada, que converge com a primeira
no que diz respeito ao arcabouo terico, mas, em vez de tratar das instituies
em sentido amplo, como se fez at agora, restringe seu foco a aspectos mais diretamente relacionados questo do uso e intercmbio de moedas.
Esses autores (Lago, Duttagupta e Goyal, 2009; Bertuch-Samuels e Ramlogan,
2007; Tavlas, 1998) defendem que, para que uma moeda seja usada em mbito
internacional, os mercados financeiro e cambial locais devem ser abertos e liberalizados, permitindo que a moeda nacional participe da concorrncia internacional.
De acordo com De Grauwe (1999, p. 33), para que uma moeda nacional possa
ser aceita como meio de pagamento em mbito internacional, o controle sobre
sua compra ou sobre sua venda deve ser reduzido ao mnimo. Ora, a concorrncia entre moedas que possuem status diferenciados na cena internacional no
conduzir aquelas de reputao mais baixa a um patamar superior, mas, pelo contrrio, evidenciar e reforar a distino entre os diferentes grupos de moedas.
inegvel que, para ser usada em mbito internacional, uma moeda precisa ser
autorizada a circular nesta esfera, o que exige de fato um grau razovel de abertura
da conta financeira e certa permissividade do ponto de vista das transaes cambiais.78 O ponto que se quer destacar, porm, que a simples abertura financeira
e liberalizao dos mercados cambiais79 no , por si s, indutora da internacionalizao de uma moeda e, pelo contrrio, pode inclusive ser responsvel pela
fragilizao de seu uso em mbito domstico, dada a competio desigual com as
moedas centrais (Belluzzo e Carneiro, 2003).
Sugere-se, ento, que o arcabouo institucional slido, defendido pela primeira abordagem discutida e relativo estabilidade poltica, qualidade regulatria,
confiana nas regras e etc. no parece guardar relao direta com a determinao
do uso internacional de uma moeda. Por sua vez, a segunda abordagem que
pode, de certa forma, ser derivada da primeira, mas que concentra sua ateno
sobre aspectos mais especficos correta quando destaca a necessidade de mercados financeiros e cambiais minimamente abertos e permissivos para que uma
moeda seja usada em mbito internacional. preciso ter em conta, entretanto,
que esta uma condio necessria, mas no suficiente para a internacionalizao
de uma moeda.80 Trata-se, portanto, de um aspecto que pode ser colocado num
78. As restries de ordem financeira e cambial talvez sejam a principal razo pela qual a moeda chinesa ainda no
usada de maneira expressiva em mbito internacional.
79. Liberalizao cambial diz respeito reduo de restries ou eliminao de normas que regulam o mercado
cambial.
80. Cartapanis (2009) destaca que a profundidade e a eficincia dos mercados financeiros so importantes, mas no
suficientes para a internacionalizao de uma moeda.
73
segundo plano hierrquico, j que as condies discutidas acima, sobre o tamanho

da economia e o poder geopoltico dos diferentes pases, so muito mais importantes na determinao de quais moedas sero usadas em mbito internacional.81
4.5 Poltica econmica responsvel e bons resultados macroeconmicos
Por fim, alguns autores (Herr, 2006; Lago, Duttagupta e Goyal, 2009) sugerem
que as moedas usadas em mbito internacional so aquelas emitidas em pases
que contam com uma poltica econmica responsvel, ou seja, com estabilidade macroeconmica, disciplina fiscal, poltica monetria transparente e crvel,
equilbrio no balano de pagamentos etc. A lgica subjacente a mesma do argumento que defende a necessidade de instituies fortes, a saber, que os agentes
escolhem as moedas de acordo com o grau de confiana que depositam na
economia emissora.
A experincia, no entanto, no corrobora a hiptese. Como se sabe, os pases
perifricos so impelidos prtica dessas ditas polticas responsveis com o intuito
de demonstrar confiabilidade aos mercados. Os pases centrais, no entanto, no
se submetem a estas recomendaes e apresentam resultados macroeconmicos
que seriam considerados perigosos nos pases perifricos. Os dados sobre isto
poderiam ser mostrados exausto, tendo sido selecionados aqui apenas alguns
indicadores ilustrativos. So apresentados, na tabela 17, a taxa de inflao ao
consumidor, a relao dvida pblica/PIB e o saldo do balano de transaes corrente (como porcentagem do PIB).
TABELA 17
Indicadores macroeconmicos selecionados mdia (2001 a 2010)
Alemanha
Pases centrais
Pases
latino-americanos
Taxa de inflao
ao consumidor
(%)
Dvida pblica bruta

(% PIB)
Saldo do balano de
transaes correntes
(% PIB)
1,6
66,9
4,5
Estados Unidos
2,4
66,6
-4,6
Japo
-0,3
186,0
3,4
Sua
0,9
62,7
11,0
Reino Unido
2,1
48,0
-2,2
Argentina
9,7
88,1
2,7
Brasil
6,7
70,1
-0,6
Chile
3,3
9,1
1,1
Mxico
4,7
42,1
-1,1
(Continua)
81. Referindo-se ao original sin, Eichengreen e Hausmann (2005, p. 254) afirmam que polticas e instituies fortes
em mbito nacional so claramente necessrias para escapar do problema. Mas elas podem ser insuficientes ao longo
do horizonte relevante para decises polticas prticas.
74
(Continuao)
Pases asiticos
Taxa de inflao
ao consumidor
(%)
Dvida pblica bruta

(% PIB)
Saldo do balano de
transaes correntes
(% PIB)
China
2,2
18,0
5,8
Coreia do Sul
3,2
25,9
2,3
ndia
6,5
75,9
-0,8
Malsia
2,2
45,8
13,3
Fonte: WEO e IFS, do FMI.

Obs.: os dados sobre dvida pblica lquida no esto disponveis para todos os pases da tabela, mas para aqueles apresentados
o padro bastante semelhante ao verificado na dvida pblica bruta.
A tabela deixa clara a inexistncia de qualquer relao entre esses indicadores

macroeconmicos e a capacidade das moedas nacionais de exercerem suas funes
clssicas em mbito internacional. O nico dos indicadores em que se nota uma
diferena desfavorvel aos pases latino-americanos a taxa de inflao; os valores
verificados, no entanto, embora superiores aos dos pases centrais, no configuram nenhuma grave ameaa estabilidade macroeconmica.82 Nos demais indicadores, no entanto, verifica-se, em muitos casos, a situao contrria, j que os
valores encontrados para os pases perifricos so muitas vezes melhores que
aqueles referentes aos pases centrais. exceo da Sua, todos os pases centrais
elencados apresentam uma elevada relao dvida pblica/PIB; o caso extremo
o do Japo, onde este ndice de 178,3%. O saldo do balano de transaes
correntes no apresenta qualquer padro, apresentando altos valores positivos
em alguns pases centrais (por exemplo, Alemanha) e altos valores negativos em
outros (por exemplo, Estados Unidos). No se pode afirmar, portanto como faz
Herr (2006) , que a capacidade de uma moeda de exercer suas funes em
mbito internacional est vinculada obteno de supervits em conta-corrente.83
Com relao s taxas de inflao, uma ressalva deve ser feita. Se uma determinada moeda usada em mbito internacional como reserva de valor e os preos nesta
moeda passam a aumentar expressiva e continuamente, o desempenho desta funo
reserva de valor, no longo prazo, ser prejudicado, e a moeda ser progressivamente
menos demandada em mbito internacional.84 Porm, o contrrio no verdadeiro,
e a percepo de baixas taxas de inflao em um pas, mesmo que por longos perodos, no estar, por si s, estimulando o uso internacional de sua moeda.
82. O nvel mximo que deve ser tolerado para a taxa de inflao no objeto de consenso entre os analistas, mas o
importante a constatar que as taxas de inflao de dois dgitos, frequentes entre os pases perifricos at a dcada
de 1990, no so mais comuns na maioria dos pases.
83. Os clculos foram realizados tambm para o balano de pagamentos como um todo e, de forma semelhante, no
so verificados resultados melhores para os pases centrais; pelo contrrio, so os pases asiticos aqueles que apresentam os maiores saldos (como percentual do PIB).
84. Carneiro (2010) destaca a estabilidade monetria como um dos elementos centrais para que uma moeda exera o
papel de moeda-chave do sistema monetrio internacional.
75
Corroborando a anlise aqui realizada, Bordo, Meissner e Redish (2005) e

Eichengreen e Hausmann (2005) mostram, mediante anlises empricas e testes
economtricos, que responsabilidade fiscal e credibilidade monetria no parecem ter relao com a capacidade que um pas tem de emitir dvida externa em
sua prpria moeda. De acordo com Eichengreen e Hausmann (2005, p. 240):
De fato, pode ser apontado um grande nmero de mercados emergentes que tem
mantido baixa inflao, evitado grandes dficits oramentrios, e seguido as diretrizes internacionais para um desenho eficiente de suas instituies monetrias e
fiscais Chile um caso para a Amrica Latina, enquanto Coreia do Sul um bom
exemplo para a sia , mas so, apesar disso, cronicamente incapazes de contrair
emprstimos no exterior em suas prprias moedas.
No que diz respeito questo fiscal, dizem os autores, os dados mostram um

sentido de causalidade contrrio, j que nos pases perifricos o setor pblico tem menor
capacidade de se endividar, e isto pode ser explicado, em grande parte, pelo original sin.
Ou seja, o no exerccio das funes da moeda em mbito internacional elementochave na compreenso do desempenho macroeconmico de um pas, e no o contrrio.
4.6 Consideraes finais sobre os determinantes do uso internacional das moedas
Para alm dos cinco aspectos discutidos, h ainda uma questo essencial a ser destacada, no com relao determinao do uso internacional de uma moeda, mas
com relao a sua manuteno. Trata-se da existncia de um forte componente de
inrcia e de histerese,85 que faz com que a situao do sistema monetrio internacional se mantenha durante longo tempo, ainda que os determinantes tenham
se alterado (Miotti, Plihon e Quenan, 2002; Pouvelle, 2006). A hegemonia do
dlar, por exemplo, s foi estabelecida de forma efetiva no ps-Segunda Guerra
Mundial, dcadas depois da consolidao dos Estados Unidos como a principal
potncia do planeta. De acordo com Aglietta e Landry (2007), foram necessrias duas guerras mundiais e os sobressaltos da grande depresso que resultou no
repdio ao padro-ouro para que a libra esterlina fosse destronada pelo dlar.
Essa inrcia fruto de um path dependence ligado s externalidades, economia
de escala e a efeitos de rede promovidos pelo uso das moedas que j tm uma circulao internacional, e tambm s convenes que se estabelecem e levam tempo para
mudar. Nesta linha, Bnassy-Qur e Deusy-Fournier (1994, p. 114) propem que:
Os fatores histricos e polticos, assim como as qualidades monetrias no so suficientes para explicar o grau de internacionalizao das moedas. O status de moeda internacional submetido a economias de escala, externalidades positivas e efeitos de rede que no
apenas podem exacerbar a vantagem (eventualmente transitria) de uma certa moeda
no que concerne aos critrios acima definidos, mas podem perenizar uma dada situao.
85. Fenmeno relativo manuteno dos efeitos aps o desaparecimento das causas.
76
Salvo no caso improvvel de uma complexa concertao internacional para

a transformao integral do status quo, evidente, portanto, que os atores ou pases que quiserem utilizar moedas alternativas em mbito internacional sofrero a
perda dos efeitos (positivos) de rede e de escala (apresentados na seo 3), o que
reduz o estmulo s transformaes e contribui inrcia e histerese verificadas.86
Sintetizando a anlise realizada ao longo da seo, os aspectos essenciais na
determinao do uso internacional de uma moeda so os listados a seguir.
1) Tamanho da economia nacional e integrao com a economia mundial:
economias grandes e com alto grau de integrao comercial e financeira
com os demais pases do globo tm em geral sua moeda utilizada
em mbito internacional, em funo do volume dos fluxos de recursos
que recebem e enviam a outros pases e talvez at como elemento
mais importante do volume do estoque de ativos que detm interna
e externamente e que acaba estimulando a formao de estoques nessa
mesma moeda por parte dos agentes estrangeiros.
2) Poder geopoltico: capacidade dos pases, em meio correlao de foras
em mbito internacional, de impor suas preferncias sobre as dos
demais, ou seja, de impingir ainda que de maneira implcita o uso
de sua moeda na esfera internacional.
3) Voluntarismo poltico: uso do poder geopoltico para incentivar o uso
internacional de sua moeda; vale lembrar, porm, que o voluntarismo
poltico isolado no condio suficiente para a internacionalizao das
moedas, j que est submetido s condies geopolticas vigentes.
No que diz respeito ao quarto item discutido nesta seo, a busca pela construo de um aparato institucional forte e adequado surge como um elemento
no desprezvel, mas secundrio e at mesmo ambguo na capacidade que tem
de fortalecer o uso de uma moeda, j que a abertura financeira e a liberalizao
cambial podem, por vezes, reduzir o uso da moeda nacional, mesmo em mbito
domstico. No que diz respeito ao quinto item, ou seja, prtica de polticas
econmicas responsveis e obteno de bons resultados macroeconmicos,
sugere-se que o sentido da causalidade inverso, estando eles submetidos capacidade ou incapacidade de uma moeda de exercer internacionalmente suas funes clssicas e no o contrrio.87
86. Descrevendo o que chama de custo de transio (switching cost), Tavlas (1998) afirma que, para alavancar o uso
internacional de uma moeda, preciso inicialmente convencer os outros atores a fazerem o mesmo.
87. Pode-se estabelecer um crculo vicioso entre essas variveis, j que o no uso internacional de uma moeda afeta
negativamente o desempenho macroeconmico de um pas, podendo reforar a incapacidade desta moeda de exercer
suas funes em mbito internacional. De qualquer forma, o ponto que se quer ressaltar que um bom desempenho
macroeconmico no determina o uso internacional de uma moeda e, inversamente, um desempenho macroeconmico
ruim no necessariamente implica o abandono do uso de uma moeda nessa esfera internacional.
77
Nota-se, assim, que os pontos que realmente importam so aqueles ligados

ao que se chamou no incio da seo de lado da oferta, ou seja, os fatores que
interferem ativamente nas condies de oferta da moeda. Do outro lado, encontram-se os fatores aqui chamados de demanda, que influem de maneira passiva
nas condies da concorrncia internacional entre as moedas, segundo a lgica
de mercado de tornar a moeda em questo atraente aos agentes internacionais e
esses agentes, valendo-se de suas preferncias subjetivas, decidiriam utilizar a dita
moeda. Estes aspectos de mercado no so irrelevantes, mas esto num segundo
plano. Os pases devem, sim, buscar instituies fortes e polticas econmicas
responsveis, mas devem faz-lo sabendo que no ser isso que mudar o status
internacional de sua moeda. Percebendo estas instituies slidas e polticas responsveis, os agentes internacionais de fato tendero a aumentar a demanda por
estas moedas perifricas; o ponto central, porm, que estas moedas continuaro
sendo demandadas enquanto ativos financeiros e no enquanto moedas, de forma
que seguiro incapazes de exercer suas funes clssicas em mbito internacional.
E este aumento da procura pela moeda enquanto ativo financeiro pode at ser
prejudicial economia local, j que amplia o carter especulativo dos fluxos de
capital que se direcionam a estes pases.
5 CONSIDERAES FINAIS
O presente trabalho analisou a atual configurao do sistema monetrio internacional, com o intuito principal de perceber e explicar seu carter hierrquico.
Como se viu, as distintas moedas nacionais apresentam status diferenciados no
cenrio internacional, j que algumas so capazes de exercer as funes clssicas
da moeda, enquanto outras a maioria no o so. Props-se, ento,88 que este
fosse o critrio para a diviso das moedas em dois grupos: o das moedas centrais,
utilizadas em mbito internacional; e o das moedas perifricas, que no so utilizadas no exterior das fronteiras nacionais de seu pas de emisso.
No sistema monetrio internacional atual, o dlar americano a moedachave, sendo a moeda mais usada em mbito internacional em praticamente todas
as funes da moeda como visto na seo 3. Num segundo plano, encontra-se
o euro, moeda tambm muito utilizada, sobretudo no que diz respeito a algumas
das funes da moeda (em especial, reserva privada de valor). A seguir, colocam-se as
demais moedas centrais, tambm usadas no cenrio internacional, mas de forma
menos expressiva; destacam-se, entre elas, o iene, a libra esterlina, o franco suo
e, num plano inferior, o dlar canadense e o dlar australiano. Por fim, nota-se
um imenso grupo de moedas que desempenham suas funes em mbito nacional,
mas no na cena internacional. Os exemplos estudados neste trabalho foram o
88. De acordo com Carneiro (2002) e Prates (2002).
78
peso argentino, o real brasileiro, o peso chileno, o peso mexicano, o renminbi

chins, o won sul-coreano, a rpia indiana e o ringgit malaio.
importante destacar que a configurao que acaba de ser delineada descreve
uma fotografia do sistema monetrio internacional atual, mas que as caractersticas
e a hierarquia desse sistema no so estticas. bem verdade que as transformaes
desse contexto so de longo prazo, sobretudo em funo das j aventadas inrcia e
path dependence que caracterizam o posicionamento das moedas no sistema monetrio internacional principalmente em funo das convenes que se estabelecem
e levam tempo para mudar. Numa perspectiva de longo prazo, porm, a tendncia
que o papel das moedas no sistema monetrio internacional v se transformando,
em funo de evolues nos determinantes do uso internacional das moedas.89
Cabe lembrar, no entanto, que tais transformaes so fruto de alteraes no
contexto geopoltico e geoeconmico mundiais, no sendo jamais derivadas de
uma mera deciso nacional. Embora as decises internas possam, como visto,
acelerar ou frear certos processos, importante notar que o alcance destas
aes nacionais sempre condicionado pelo contexto internacional vigente.
Na formulao de polticas nacionais, portanto, os distintos governos devem
levar em considerao este arcabouo monetrio hierarquizado que dinmico,
mas tambm inercial e complexamente determinado e as limitaes por
ele impostas.
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89. Algumas anlises indicam, inclusive, que o surgimento do euro, a crise financeira nos Estados Unidos e o aumento da importncia econmica dos ditos pases emergentes apontam para uma reconfigurao do sistema
monetrio internacional, com o possvel fim da hegemonia do dlar e eventualmente o surgimento de polos monetrios
regionais. Essas hipteses so bastante controversas e uma avaliao profunda do tema foge ao escopo deste trabalho.
Para diferentes anlises sobre o assunto, ver: Carneiro (2010), Ocampo (2009), Stiglitz (2009), Cohen (2009) e
Eichengreen (2009).
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CAPTULO 2
UM PARASO PERDIDO? O EURO NO PS-CRISE*

Benjamin J. Cohen**
1 INTRODUO
At recentemente, o futuro global da moeda conjunta europeia parecia seguro.

Entretanto, hoje se questiona se o euro ainda pode exercer as funes de uma moeda
internacional. De acordo com seus entusiastas, seria apenas uma questo de tempo
para que o euro ultrapassasse o dlar americano como moeda internacional preeminente (Chinn e Frankel, 2008; Papaioannou e Portes, 2008; Dehesa, 2009).
Pesquisas feitas no final de 2008, pouco antes do dcimo aniversrio do euro,
indicaram que a maioria dos europeus esperava que a sua moeda ultrapassasse o
dlar dentro de apenas cinco anos. O paraso da liderana compartilhada com a
moeda dos Estados Unidos talvez at mesmo o domnio global do euro parecia
iminente, uma luz brilhando no horizonte.
Porm, isso foi antes da grande crise que atingiu a economia mundial em
2008, quando os europeus estavam se preparando para celebrar a primeira dcada
do euro. Desde ento, uma srie de problemas de dvidas soberanas na periferia da
Unio Econmica e Monetria da Unio Europeia (UEM) abalou severamente
a confiana na moeda. A questo da sobrevivncia da UEM estava agora sobre
a mesa (Krugman, 2011; Rodrik, 2011). Paul Volcker alertou dramaticamente
sobre uma potencial desintegrao do euro. De repente a perspectiva de um desafio
bem-sucedido ao dlar parecia muito mais incerta talvez at mesmo condenada.
Ser que o paraso havia se perdido?
Para alguns, a viso sedutora de um euro dominante no mbito global no
passava de uma miragem. A viso defendida neste captulo de que a moeda
europeia sofre de uma srie de deficincias estruturais, o que limita seu apelo como
uma moeda internacional (Cohen, 2003; 2009; 2011). A experincia recente serviu
simplesmente para justificar tal ceticismo. O paraso, poder-se-ia afirmar, no
foi perdido: no se pode perder algo que nunca se teve. A realidade que o euro
no conseguiu ser um concorrente bem-sucedido ao dlar e a tendncia que a
moeda continue ocupando um distante segundo lugar em um futuro previsvel,
por mais que seus entusiastas esperem o contrrio.
* Captulo elaborado com informaes disponveis at abril de 2011.
** Professor do Departamento de Cincia Poltica da Universidade da Califrnia.
86
O objetivo deste captulo avaliar as implicaes da crise global para as perspectivas do euro como uma moeda internacional. Inicia-se com um breve olhar
sobre o histrico do euro at os dias atuais, que mostra claramente o quanto as
conquistas desta moeda em seu uso internacional tm ficado aqum das aspiraes,
seguido de um resumo sobre as deficincias estruturais que tm sido responsveis
por este resultado decepcionante. Foca-se, ento, na experincia agonizante da
UEM desde o incio da crise global, que golpeou e feriu o euro. Dessa forma, o
euro parece estar mais distante que nunca do paraso.
2 HISTRICO DO EURO AT OS DIAS ATUAIS
O paraso antevisto pelos entusiastas do euro sempre foi um pouco vago. Pode-se
perguntar o que significa ultrapassar o dlar. De acordo com a viso defendida
neste captulo, ultrapassar o dlar corresponde a super-lo quanto ao grau ou
extenso do seu uso para diversos objetivos internacionais, isto , ultrapass-lo no
que comumente chamado de internacionalizao da moeda. Esperava-se que
o uso do euro crescesse para alm das fronteiras da Europa. No entanto, a noo
de internacionalizao da moeda um conceito ambguo. Em termos prticos, h
pelo menos trs dimenses envolvidas: trajetria, escopo e domnio. Para avaliar as
conquistas do euro e suas perspectivas no cenrio mundial, todas as trs dimenses
devem ser consideradas.
Chama-se de trajetria o caminho traado pelo euro medida que sua
utilizao mundial aumenta. Poder-se-ia perguntar se a ampliao do seu uso
continuaria sempre crescendo at que se igualasse ao dlar ou at mesmo o ultrapassasse, ou se existiria algum limite para o crescimento que impediria o alcance
desta meta. Escopo refere-se gama de categorias funcionais de uso. A questo se
a utilizao do euro poderia aumentar e abarcar todas as funes que uma moeda
internacional pode exercer, ou somente algumas delas. Finalmente, por domnio
entende-se a escala geogrfica do uso. Questiona-se se a utilizao do euro poderia
se expandir para a maior parte do mundo ou para apenas um nmero menor de
pases ou regies.
Os entusiastas do euro confiantemente esperavam que a moeda europeia
pudesse ter um bom resultado nas trs dimenses. Acreditavam que o uso transfronteirio do euro no encontraria um limite no que se refere tanto funo
como geografia. Assim, em pouco tempo o euro iria alcanar todo o globo,
igualando ou at mesmo ultrapassando o dlar em escopo e domnio. Porm, a
realidade acabou sendo muito mais sombria. A viso dos entusiastas da moeda
se tornou inatingvel. Para uma percepo mais ampla do que realmente aconteceu, no h fonte com mais autoridade que a anlise do papel internacional do
euro publicada anualmente pelo Banco Central Europeu BCE (ECB, 2010).
Um Paraso Perdido? O euro no ps-crise
87
Os dados fornecidos mostram o resultado nas trs dimenses. No que diz respeito
a todas elas, as concluses do BCE so inequvocas e contundentes. O alcance do
euro, pelo que parecia, excedeu em muito a sua capacidade.
Levando em conta a trajetria, o BCE observa que o uso internacional do
euro desacelerou notavelmente e parece ter se estabilizado h mais de meia dcada.
Um rpido comeo foi certamente esperado, uma vez que os atores do mercado
foram convencidos de que o euro estava aqui para ficar. Desde a sua criao, a nova
moeda europeia claramente desfrutou de muitos dos atributos necessrios para um
sucesso competitivo. Entre eles esto a grande base econmica na composio da
zona do euro, inicialmente composta por onze pases1 incluindo algumas das
economias mais ricas do mundo e agora constituda por dezessete parceiros.2
Tambm esto inclusas a inquestionvel estabilidade poltica e uma taxa invejavelmente baixa de inflao, apoiadas por uma autoridade monetria conjunta, o BCE,
que estava completamente empenhado em preservar a confiana no valor futuro da
moeda. Alm disso, havia razes para acreditar que, mais cedo ou mais tarde, a
posio global ocupada pelo dlar enfraqueceria, devido ao persistente dficit no
balano de pagamentos e na crescente dvida externa. Muitos temiam que, em
algum momento, a dvida externa de grandes propores de Washington causaria
um colapso de confiana no dlar. Por isso, no era nenhuma surpresa que nos
primeiros anos do euro o seu uso parecesse expandir gradativamente. O mpeto
levou ao aumento de importncia do papel internacional do euro, proclamou
o BCE em 2002 (ECB, 2002, p. 11, traduo nossa). Mas, posteriormente,
claro, o mpeto diminuiu de maneira considervel. Aps a sua rpida insero,
a qual pareceu ter seu pico vivido por volta de 2003-2004, a participao do
euro no mercado internacional, o BCE admite com tristeza, tem se mantido
relativamente estvel se comparado de outras moedas internacionais (ECB,
2010, p. 13, traduo nossa).
Na realidade, o euro no fez muito mais do que se manter estvel, se comparado quota de mercado agregada das antigas unidades monetrias nacionais
dos pases da Unio Europeia. Dado que a velha moeda alem, o marco, j havia
alcanado a segunda posio nas relaes monetrias globais, atrs do dlar,
nada menos teria sido um verdadeiro choque. Mas, alm disso, um limite de
fato pode existir. No parece haver garantia de extrapolar a acelerao inicial
do euro no futuro.
Do mesmo modo, no que diz respeito ao escopo, evidente que o aumento do
uso do euro tem sido desigual entre categorias funcionais. A expanso de seu uso
internacional tem sido especialmente expressiva na emisso de ttulos da dvida,
1. Esses onze pases correspondiam a ustria, Blgica, Finlndia, Frana, Alemanha, Irlanda, Itlia, Luxemburgo, Pases
Baixos, Portugal e Espanha.
2. Alm dos onze membros originais, foram includos Chipre, Estnia, Grcia, Malta, Eslovquia e Eslovnia.
88
refletindo a integrao crescente do mercado financeiro da Unio Europeia.

Tem havido tambm um modesto crescimento na participao do euro nas transaes comerciais e nas reservas monetrias dos bancos centrais. Mas, em outras
categorias, como mercado de cmbio comercial ou bancrio, a dominncia do dlar
mantm-se maior que nunca. A maneira educada de o BCE (ECB, 2008, p. 7)
colocar isso foi afirmando que a utilizao do euro tem sido heterognea nos
diversos segmentos do mercado.
Essa realidade tambm clara no que diz respeito ao domnio, o qual
nitidamente bifurcado. Para a maioria, a internacionalizao do euro est restrita
a pases com estreitos laos geogrficos ou institucionais com a zona do euro
podendo ser considerados a zona de influncia natural3 da Unio Europeia.
O territrio do euro, denomina o economista Charles Wyplosz (Wyplosz,
1999, p. 89). Entre estes pases esto os mais novos membros da Unio Europeia,4
todos destinados a aderir unio monetria, assim como outros Estados candidatos
(por exemplo, Montenegro) e vizinhos que no so membros da Unio Europeia,
como Noruega e Sua. Este territrio do euro tambm inclui muitos dos pases
do entorno do litoral mediterrneo e uma boa parte da frica Subsaariana.5 Nesses
pases, nos quais os laos comerciais e financeiros so profundos, o euro certamente
possui uma vantagem especial. Em outros lugares, entretanto, sua escala de uso cai
bruscamente, e a moeda europeia continua muito sombra do dlar. Isto, conclui
o BCE (ECB, 2010, p. 7), claramente confirma o carter fortemente regional do
papel que o euro exerce no cenrio internacional.
3 DEFICINCIAS ESTRUTURAIS
As razes para o resultado decepcionante do euro como uma moeda internacional

so agora familiares (Cohen, 2003; 2009; 2011). A moeda europeia est limitada
por vrias deficincias crticas, todas com carter estrutural que restringe severamente o seu apelo como um rival para o dlar. Entre estas deficincias esto os
custos relativamente elevados de transao, um srio vis anticrescimento e, o mais
importante, ambiguidades no seio da estrutura de governana da unio monetria.
3.1 Custos de transao
Os custos de transao correspondem ao custo de fazer negcios em euro. Eles

afetam diretamente a atratividade de uma moeda como meio para operaes
3. Para mais detalhes, ver Cohen (2009).
4. Novos membros que ainda no ingressaram na zona do euro so Bulgria, Repblica Tcheca, Hungria, Letnia,
Litunia, Polnia, Romnia e Crocia.
5. Isso se aplica em particular aos quinze membros da zona do franco CFA, a qual est intimamente ligada ao euro.
Esses quinze pases so: Benim, Burquina Faso, Camares, Repblica Centro-Africana, Chade, Comores, Repblica do
Congo, Guin Equatorial, Gabo, Guin-Bissau, Costa do Marfim, Mali, Nigria, Senegal e Togo.
89
de cmbio ou investimentos internacionais. Desde o comeo, estava claro que o

dlar seria favorecido por sua vantagem natural de incumbncia, a menos que o
custo de transao do euro, que comeou relativamente alto se comparado ao do
dlar, pudesse ser reduzido a um nvel mais competitivo. Isto, por sua vez, dependeria diretamente do que poderia ser feito para melhorar a eficincia estrutural
dos mercados financeiros da Europa. Em termos prticos, muito tem sido feito
para unir mercados nacionais anteriormente segmentados, particularmente nas
operaes no atacado.6 Os ganhos de eficincia tm sido substanciais. No entanto,
mesmo com tantos esforos, a vantagem de custo do dlar persiste, desestimulando
assim uma utilizao mais ampla do euro.
O principal problema h muito tem sido evidente. Muitos observadores,
como Cooper (1999), enfatizam que o euro foi condenado a permanecer em
desvantagem em relao ao dlar, visto que a UEM foi incapaz de oferecer um
instrumento financeiro universal que pudesse competir com os ttulos do Tesouro
americano em termos de liquidez e convenincia. Esta foi uma deficincia difcil
de corrigir, uma vez que a zona do euro, com seus diversos governos nacionais, carecia de uma contrapartida como o governo federal em Washington.
O mercado de dvida pblica foi fragmentado no s em um, mas em mais de
uma dzia de mercados separados, sem nada em comum entre eles alm da moeda
de denominao. O melhor que os europeus poderiam esperar era incentivar a
criao selecionada de ttulos de referncia para ajudar nas transaes. Aos poucos,
trs ttulos de referncia da zona do euro surgiram, incluindo o ttulo italiano de dois
anos, o ttulo francs de cinco anos e, mais importante, o ttulo alemo de dez anos.
Mas esta abordagem fragmentada ficou muito aqum de criar um mercado nico
to grande e lquido quanto o mercado de ttulos do governo americano. A maior
amplitude e convenincia dos ttulos do Tesouro norte-americano deram ampla
vantagem ao dlar.
3.2 Vis anticrescimento
A segunda deficincia um srio vis anticrescimento que aparenta estar integrado

estrutura institucional da UEM . Por impactar negativamente os rendimentos dos
ativos denominados em euros, poder-se-ia esperar que este vis afetasse diretamente
o apelo da moeda como um investimento de mdio e longo prazo.
Quando surgiu o euro, eliminando os riscos de cmbio dentro da regio
europeia, uma grande mudana foi prevista na alocao das poupanas globais, se
comparada com as retenes de ativos europeus no passado. Mas, como o BCE
repetidas vezes observou em seus relatrios anuais, gestores de carteiras internacionais vagarosamente se comprometeram com a moeda conjunta europeia.
6. Para mais detalhes, ver Cohen (2003; 2009).
90
Fundos de maior liquidez foram atrados quando houve uma perspectiva de apreciao cambial de curto prazo. Porm as preferncias dos investidores subjacentes
quase no mudaram, em boa parte porque ainda havia dvidas sobre as perspectivas de crescimento a longo prazo de pases da UEM os quais apresentavam uma
tendncia de queda ao longo de dcadas. Como se sabe, muitos fatores contribuem para a desacelerao da taxa de expanso da Europa o envelhecimento da
populao, que limita o aumento da fora de trabalho e sobrecarrega os sistemas
previdencirios; a rigidez no mercado de trabalho, que dificulta a adaptabilidade
econmica; e a regulamentao governamental extensiva, que pode restringir a
inovao e o empreendedorismo. A UEM, lamentavelmente, acrescentou ainda
mais um freio ao crescimento.
O problema central aqui est nas disposies institucionais da UEM que regem as
polticas monetria e fiscal, dois determinantes-chave dos resultados macroeconmicos.
Em nenhuma delas dada prioridade para a produo. Em vez disso, em cada
uma, enfatizam-se outras questes que tendem conteno, produzindo um vis
anticrescimento para a zona do euro como um todo. No lado da poltica monetria, o BCE se concentrou exclusivamente no combate inflao, mesmo que
ao longo do tempo isto pudesse ser feito s custas do retardo do crescimento.
Da mesma forma, no lado da poltica fiscal, os membros buscaram instituir regras
formais para evitar o endividamento pblico exacerbado por meio da poupana
comum da zona do euro, mesmo que isso pudesse ser custa da inibio de polticas
contracclicas quando necessrio. Embora a primeira tentativa da unio monetria
a este respeito o controverso Pacto de Estabilidade e Crescimento (PEC), que
estabeleceu um estrito limite sobre os dficits pblicos de 3% do produto interno
bruto (PIB) tenha sido um fracasso, a procura por restries oramentrias eficazes
se mantm e tem sido uma grande prioridade. No de se admirar, ento, que a
mudana antecipada da poupana global tenha se tornado ilusria.
3.3 Governana
Finalmente, existe a estrutura de governana da UEM, que, para a perspectiva do

euro como moeda internacional, pode ser considerado o maior obstculo de todos.
Uma questo bsica saber quem est no comando. A resposta, lamentavelmente,
nunca foi bvia. Efetivamente, o euro no uma moeda de um nico pas nem
a expresso de um poder soberano, mas o produto de um tratado entre Estados.
Para estrangeiros, portanto, o dinheiro europeu pode ser considerado somente to
bom quanto o acordo poltico subjacente a ele. Desde o incio, a incerteza reinou
entre os governos nacionais e as instituies da Unio Europeia sobre a delegao
de autoridade no seio da UEM.
Considere-se, por exemplo, a questo da estabilidade financeira. No h
clareza quanto a que autoridade, em ltima instncia, deveria ser responsvel
91
pela preveno ou gesto dos choques financeiros. Nos termos do Tratado de

Maastritch, documento fundador da UEM7 nenhuma tarefa especfica foi atribuda
ao BCE para ajudar a evitar crises. Embora fosse esperado que as conexes entre
mercados financeiros crescessem, ampliando o risco de o contgio causar distrbios,
o princpio regulador permaneceu sendo a descentralizao, tambm conhecido
como subsidiariedade a noo de que se o nvel mais baixo de governo capaz
de eficientemente executar uma funo, deve faz-lo. A autoridade formal para
uma superviso e regulao prudencial continuou residindo no plano nacional,
como j existia antes da UEM . Cada membro permaneceu responsvel pelas suas
respectivas instituies financeiras existentes dentro de suas fronteiras nacionais.
Observadores atentos repetidamente alertaram sobre os riscos desta estrutura de
governana fragmentada, o que deixou a UEM consideravelmente despreparada
para lidar com qualquer grande ruptura. Nas palavras do Fundo Monetrio Internacional (FMI): o principal problema a tenso entre o impulso para a integrao,
por um lado, e a preferncia por uma abordagem descentralizada, por outro (...)
esta resoluo exclui uma eficiente e eficaz gesto e resoluo de crises. Ningum,
ao que parecia, era diretamente responsvel pela estabilidade da zona do euro como um
todo. O risco de que as autoridades reguladoras pudessem trabalhar inadvertidamente
de forma descoordenada, provocando ou agravando uma crise, foi efetivamente
desconsiderado (IMF, 2007, p. 12).
Considere-se agora a questo da poltica fiscal. Desde a criao do euro em
1999, a responsabilidade pela poltica monetria foi consolidada em uma nica
instituio, o BCE. A poltica fiscal, no entanto, manteve-se decisivamente nas
mos de governos individuais, ficando sujeitas apenas ao PEC ou outras tentativas de regulao. De fato, algum grau de coordenao fiscal foi buscado pelo
Eurogrupo, o comit informal de ministros de finanas da zona do euro, que logo
comeou a se reunir regularmente. Mas desde que o princpio governante dentro
do Eurogrupo o consenso, dando efetivamente a cada participante o poder do
veto, estava claro que o comit no poderia impor sua vontade sobre os membros
individuais. O Eurogrupo no era, obviamente, o substituto para um verdadeiro
governo econmico para a UEM.
Por fim, havia a questo da representao externa. O Tratado de Maastritch
no tinha previso sobre quem era o porta-voz da zona do euro em questes macroeconmicas, tais como coordenao de polticas, gesto de crise ou reformas da
arquitetura financeira internacional. Nenhum rgo foi formalmente designado
para representar o bloco nas discusses internacionais. Como resultado, a Europa
estava em uma desvantagem permanente em qualquer esforo de exercer influncia.
7. Assinado em 1992, o Tratado de Maastricht definiu os termos para a criao e funcionamento da unio econmica
e monetria da Unio Europeia. , de fato, a constituio da zona do euro.
92
No FMI, por exemplo, os dezessete membros da zona do euro esto divididos

em nada menos que oito grupos separados, tornando extremamente difcil a
articulao de uma posio poltica nica. Igualmente, no G20 no h um assento nico para a zona do euro e tambm no h um assento para cada membro individual. A Unio Europeia, lamenta o entusiasta do euro Fred Bergsten
(2005, p. 33), fala com uma multiplicidade, at mesmo com uma cacofonia de
vozes (). Por isso, se dissipa muito do potencial para a realizao de um papel
internacional chave. No mnimo, o silncio do tratado agravou uma confuso
sobre quem estava no comando. Na pior das hipteses, ele condenou a zona do
euro ao estatuto de segunda classe permanente, visto que limita a habilidade do
grupo de projetar poder sobre questes monetrias.
4 A CRISE
A crise global serviu como um teste que reprovou a estrutura de governana da

Unio Europeia, para desgosto dos entusiastas do euro. Enquanto o Tesouro e o
Banco Central americanos reagiram ao desenrolar da crise pronta e decisivamente
embora nem sempre com grande eficcia , os governos europeus permaneceram
divididos e vacilantes. O BCE fez o que podia para injetar liquidez no sistema
mas, sob o Tratado de Maastritch, isto era tudo o que podia fazer. As autoridades
nacionais, entretanto, se apegaram a uma abordagem fragmentada, que certamente tem feito pouco para aumentar a confiana na moeda conjunta europeia.
O acordo poltico subjacente UEM, afirmou um jornalista alemo proeminente
citado pelo The New York , mostrou-se um mecanismo que s funciona em perodos
de bonana, incapaz de lidar com a crise que pairou sobre a Europa a partir de
2008. Todas as deficincias estruturais da Unio Europeia vieram tona (Erlanger
e Castle, 2009).
Inicialmente, os europeus estavam propensos a ter um pouco de alvio.
A unio monetria, eles sentiam, de fato havia reduzido a sua vulnerabilidade
ao tipo de tsunami financeiro que estava dominando as naes. No passado, uma
crise como esta poderia ter desencadeado ondas de especulao contra as moedas
mais fracas da Unio Europeia, causando um turbilho de instabilidade monetria.
Mas, com uma nica moeda substituindo um grupo de moedas nacionais,
os participantes no tinham mais que temer o risco de distrbios na taxa de
cmbio dentro de seu bloco, e em conjunto estavam mais bem protegidos contra
crises alhures. Como a revista The economist comentou na poca: Ser parte
de um grande clube fez com que uma corrida monetria fosse muito menos
provvel (The euro..., 2008). Para um continente duramente castigado
pela instabilidade monetria, isto no parecia nenhuma realizao pequena.
Alm disso, com a aceitao crescente do euro fora da Unio Europeia, os membros agora desfrutariam de uma posio de liquidez internacional muito melhor.
93
Dficits que anteriormente teriam exigido o pagamento com moeda estrangeira

poderiam agora ser financiados, pelo menos em parte, com dinheiro prprio da
Europa. Os europeus poderiam ser perdoados por pensar que, para eles, pelo
menos, o pior tinha sido evitado.
Porm, logo se tornou evidente que eles estavam errados. As tenses especulativas no haviam sido eliminadas. Elas simplesmente foram desviadas do
mercado de moedas para o mercado de ttulos governamentais. Antes da crise,
investidores mal sabiam distinguir ttulos dos diferentes governos da zona do
euro; os spreads sobre os ttulos alemes de dez anos permaneceram com margens
notavelmente estreitas, raramente alcanando 0,5% (50 pontos-base). Mas, em
2009 o clima mudou. Em vez de apostarem nas taxas de cmbio, os investidores
comearam a apostar em dvida soberana, principalmente nas de membros mais
fracos do bloco, como Portugal, Irlanda, Grcia e Espanha, com seus passivos
enormes e grandes dficits oramentrios. Para estes pases, as classificaes de
risco de crditos logo estavam sendo rebaixadas, e os spreads comearam a aumentar
dramaticamente por vezes, entre 300 e 400 pontos-base ou mais. Aps uma
breve fase de tranquilidade, como o The Economist apontou, a zona do euro se viu
cada vez mais sob a ameaa de moratrias (A tricky..., 2009). Em 2010, resgates
emergenciais tiveram de ser organizados para a Grcia e a Irlanda, seguidos no
incio de 2011 para Portugal. Muitos temiam que a unio monetria pudesse ser
destruda pelas crescentes presses do mercado financeiro.
H pelo menos duas medidas que vm mente que poderiam ter evitado
os problemas da dvida soberana dos pases da zona do euro. Por um lado,
os governos deveriam ter concordado em fazer todos os seus emprstimos em
algum tipo de eurobnus, apoiado pela plena f e crdito da parceria coletiva.
Se os mercados de dvida pblica tivessem sido unificados desde o comeo, os
membros mais fracos nunca teriam sido expostos ao mesmo risco de ataque dos
investidores. As crises de dvidas na esfera estatal teriam se tornado to impensveis quanto os distrbios na taxa de cmbio. Alm disso, tambm haveria o
benefcio auxiliar por oferecer um rival mais efetivo para o mercado de ttulos
do Tesouro americano. Por outro lado, na ausncia dos eurobnus, os governos
poderiam ter se empenhado mais em estabelecer regras verdadeiramente vinculativas para as polticas fiscais, indo muito mais alm das disposies inexequveis
do PEC. Quanto maiores as restries oramentrias, menor teria sido a possibilidade de endividamento excessivo por qualquer um dos pases-membros. O risco
de inadimplncia poderia no ser totalmente eliminado, mas poderia ter sido
reduzido substancialmente.
Nenhuma das duas possibilidades, no entanto, tiveram sequer a mais remota
chance de ser politicamente aceitvel. Sempre consciente de seus privilgios como
94
Estados soberanos e sempre sensveis s demandas de seus eleitores domsticos ,

os pases-membros no estavam prontos para entregar o controle sobre a poltica
oramentria para os seus pares. Um verdadeiro governo econmico da UEM
nunca foi seriamente considerado. Como resultado, quando a crise chegou, os
europeus estavam totalmente despreparados para lidar com ela, como o FMI e
outras vozes haviam alertado. Todas as ambiguidades da estrutura de governana da unio monetria foram expostas para o mundo. A Europa, resumiu
o economista Paul Krugman, est se relevando estruturalmente fraca em tempos
de crise (Krugman, 2009).
Depois de um acmulo gradual de tenses ao longo do ano de 2009, a ateno
comeou a se voltar para a Grcia, onde o governo eleito em outubro de 2009
revelou que o dficit oramentrio, de aproximadamente 13% do PIB, era o pior
j registrado. No incio de 2010, Atenas parecia estar beira da inadimplncia.
A primeira reao dos parceiros da Grcia na UEM foi negar. No h absolutamente
nada de verdadeiro nestes rumores, afirmou um porta-voz do ministrio das Finanas
alemo. Eles no tm fundamento (Castle e Saltmarsh, 2010). A seguir vieram
garantias, cuidadosamente chamadas de ao determinada e coordenada no
comunicado da cpula dos lderes da Unio Europeia de fevereiro de 2010 convenientemente vagas sobre a forma que esta ao teria (Castle, 2010). Mas estes artifcios
retricos s serviram para adiar o inevitvel. Depois de meses de presses crescentes
do mercado e um debate muito agitado e negociao entre os governos europeus
um pacote de resgate para a Grcia foi finalmente anunciado em maro de 2010,
combinando uma promessa de emprstimos de parceiros da UEM com a ajuda
do FMI. Ao debaterem-se detalhes no ms seguinte, o total do montante da ajuda
chegou a cerca de 110 bilhes, quase US$ 150 bilhes. Embora muitos tenham
dado um suspiro de alvio, a recepo geral de diversos observadores especializados
foi tpida. O socorro financeiro grego, comentou o colunista Martin Wolf no
era uma soluo, mas uma farsa (Wolf, 2010a, traduo nossa). Com a tenso
subjacente no resolvida, acrescentou o jornal Washington post (Schneider e Faiola,
2010, traduo nossa), o pacote poderia minar a percepo do euro como uma
moeda global. O Financial times classificou o longo processo como uma demonstrao da dificuldade de exerccio da liderana na Unio Europeia (Beattie, 2010).
Poucos ficaram surpresos, portanto, quando as tenses surgiram de novo
aps o hiato das longas frias de vero na Europa. A ateno voltava-se Irlanda,
cujo governo se viu dominado pelo custo de apoio adicional aos bancos do pas
aps o colapso do mercado imobilirio local. Em setembro de 2010, um dficit
oramentrio j elevado, equivalente a 12% do PIB, aumentou para 32%, quase
um tero do PIB, como resultado de novas infuses de capital no sistema bancrio.
Mais uma vez, como ocorreu com a Grcia, foram necessrios meses de presses de
mercado e de negociaes frenticas antes que um acordo pudesse ser alcanado
95
em novembro de 2010, nos termos de um resgate um pacote de emprstimos,

totalizando cerca de 85 bilhes, incluindo uma quantia de 17,5 bilhes
advinda de recursos domsticos irlandeses. Novamente, a recepo foi tpida.
Para o The New York times, no ficou claro se havia sido feito o suficiente
(Castle e Alderman, 2010). Para o The Economist, o resgate da Irlanda foi falho
em resolver o verdadeiro problema, que era a ausncia de um plano crvel
para lidar com pases errantes (The euro-zone..., 2010). Para Martin Wolf, as
falhas na unio monetria continuaram reveladas (...) A questo se a unio
sobreviveria (Wolf, 2010b, traduo nossa).
Apenas quatro meses depois, Portugal d continuidade a um roteiro que estava
se tornando tristemente familiar. As negaes duraram meses, apesar da intensificao das presses do mercado e de repetidos rebaixamentos apresentados pelas
agncias de classificao de risco de crdito. Finalmente, em abril de 2011, o governo
portugus cedeu, buscando ajuda aps a derrota parlamentar na aprovao de um
pacote de medidas de austeridade domstica. O socorro chegou a cerca de 78
bilhes. As reaes foram, previsivelmente, sem entusiasmo. O resgate mais recente
da Unio Europeia poderia ser visto como mais um exemplo do que os economistas Jean Pisani-Ferry e Adam Posen descrevem como a posio defensiva na
qual os responsveis polticos europeus continuam tratando os choques na rea
do euro (Pisani-Ferry e Posen, 2009, p. 2). Irwin Stelzer, do Hudson Institute,
comentou: Os participantes da cpula da zona do euro parecem ter concludo que,
se no incio voc no consegue, continue cometendo o mesmo erro (Stelzer, 2011).
Martin Wolf considerou esta situao uma ameaa ao processo de integrao
(Wolf, 2011). Uma posio defensiva, saltando de crise em crise, dificilmente
reforaria a confiana nas perspectivas do euro como moeda global.
5 A REAO
Os europeus, certamente, no ignoram as insuficincias de seus mecanismos de

proteo contra crises e entendem a necessidade de resolver o verdadeiro problema.
Assim, juntamente com os seus resgates em srie, tomaram um conjunto de iniciativas destinadas a tornar sua UEM mais hbil em lidar com problemas no futuro.
A princpio, o objetivo era trazer a zona do euro mais prxima do que seria
um governo econmico genuno. Entretanto, na prtica, os membros permaneceram com uma postura de proteo de seus privilgios soberanos, como sempre,
deixando muitas das ambiguidades da estrutura de governana essencialmente
intocadas. Problemas estruturais subjacentes ainda no foram abordados com a
devida ateno.
96
Atingidos pela inadimplncia iminente grega a que muitos referiam-se

como a tragdia grega da prpria UEM , os membros se mobilizaram, em maio
de 2010, para criar uma rede de segurana mais formal para os devedores problemticos. Ao lado de uma j existente comisso de emprstimos de cerca de
60 bilhes, disponveis para todos os pases da Unio Europeia, um novo Fundo
Europeu de Estabilidade Financeira (FEEF) foi criado como uma proteo temporria. O FEEF foi estabelecido por um perodo de trs anos, com um total de
recursos anunciados de 440 bilhes. Juntamente a uma fiana paralela do FMI
de 250 bilhes adicionais, se necessrio, um total de 750 bilhes (quase um
trilho de dlares) poderia estar disponvel para sustentar a confiana dos investidores. A esperana era acalmar os nimos financeiros com o que equivalia a uma
esmagadora demonstrao de foras uma estratgia de choque e pavor, por
assim dizer, para evitar qualquer maior propagao de preocupaes com inadimplncia em toda a Europa.
Seu impacto, no entanto, teve vida curta. Os observadores foram rpidos
em notar falhas crticas mais importante, o fato de que nenhum dinheiro
seria provido no futuro. O FEEF no era um fundo. Na verdade, os governos da
UEM apenas deram suporte a um mecanismo de emprstimos, o veculo para
fins especiais (special purpose vehicle), que seria autorizado a arrecadar dinheiro
por meio da emisso de ttulos de dvida caso um pas-membro se encontrasse em
apuros. Alm disso, nem todos os 440 bilhes estariam realmente disponveis
para emprstimos, uma vez que parte do dinheiro levantado teria de ser mantida
em reserva para proteger a classificao de risco de crdito triplo A do FEEF,
e todos os governos da zona do euro teriam de concordar com o emprstimo.
Na prtica, no mais que 250 bilhes poderiam ser realmente usados em caso
de emergncia. Porm, nem esta estratgia serviu para se garantir um maior grau
de disciplina fiscal para se reduzir o risco de crises futuras. A sensao geral era de
que os europeus ainda estavam longe de uma soluo real para seus problemas.
De acordo com The Economist, o plano de resgate possui um qu de improvisao (....) O plano, notvel apesar de sua escala e velocidade, somente d mais
tempo a governos com problemas (The euro..., 2010).
Em poucos meses, portanto, os lderes europeus foram forados a voltar
escala zero para novamente tentar acalmar os nimos. Em novembro de 2010,
juntamente ao resgate da Irlanda, um acordo foi anunciado para a criao de um
novo mecanismo de resgate permanente o Mecanismo de Estabilidade Europeu
(MEE) para suceder o FEEF em 2013, no final de sua vida til de trs anos.
Os emprstimos do MEE estariam disponveis para lidar com qualquer crise de
dvida no futuro, e novas regras polticas seriam implementadas para reduzir o
risco de novos excessos fiscais. Um sistema de alerta com um monitoramento
mais prximo dos oramentos nacionais seria posto em prtica, e as penalidades
97
seriam impostas em caso de comportamento errante. Enfim, parecia que a zona

do euro iria pr a casa em ordem, intensificando o grau de integrao entre seus
membros. Os governos agora estariam mais intimamente envolvidos nas polticas
de arrecadao e de gastos uns dos outros. Olli Rehn, delegado econmico da
Unio Europeia, afirmou com satisfao: se a dcada de 1990 foi a dcada de
criao da UEM, e a dcada de 2000, a de transform-la em realidade, estamos
agora no incio de uma dcada de reforma fundamental (On a wing..., 2010).
Mais detalhes, no entanto, foram deixados para uma negociao posterior,
o que s serviu para se manter as incertezas do mercado. Governos comearam a
discutir sobre tudo, desde o tamanho do MEE at os indicadores que seriam utilizados para avaliar a poltica fiscal. Muitos cogitaram a Alemanha, o membro mais
rico da Unio Europeia, para a liderana. Mas Berlim preso entre as necessidades
de seus parceiros da UEM e os ressentimentos de seus contribuintes domsticos
vacilou repetidas vezes, enquanto os potenciais devedores aproveitaram cada oportunidade para derrubar as propostas disciplinares. Em poucos meses, ficou claro
que a ideia de realmente aplicar punies fora esquecida e pelos mesmos motivos
de sempre. O colunista Wolfgan Mnchau comentou: Sabemos por experincia que
os chefes de Estado e de governo so muito interdependentes. Precisam um do
outro e no aplicam sanes um sobre o outro. J imaginou o Conselho Europeu
aplicando uma multa Frana? (Mnchau, 2011). Ainda caberia perguntar se
possvel imaginar que a Frana pagaria esta multa, caso ela fosse aplicada.
Em maro de 2011, uma reunio da cpula da zona do euro deu um grande
passo, de acordo com a chanceler alem Angela Merkel, por chegar a um acordo sobre
uma estrutura de capital para a MEE: um total de 700 bilhes, dos quais 80
bilhes poderiam ser pagos durante trs anos, o que seria suficiente para uma capacidade de emprstimos de 500 bilhes. No entanto, o efeito foi invalidado quando
Merkel, sob presso de eleitores nacionais, quase que imediatamente mudou de
ideia, exigindo que no fosse feito pagamento adiantado e que o financiamento
devesse ocorrer ao longo de cinco anos em vez de trs. Os participantes das cpulas
tambm assinaram um novo pacto para o euro, mais uma vez comprometendo-se em alcanar uma coordenao econmica mais intensa. Mas, sendo
o pacto no mais que uma reiterao de princpios, sem qualquer poder de execuo, no estava claro quanto progresso isto de fato representava. Muitos observadores concordaram com o julgamento apresentado pelo The Economist de que
o resultado era algo entre um absurdo e um fracasso () Lderes ficam aqum
de quase todas as tarefas que impem a si mesmos. (The euro zones...,
2011, traduo nossa). No tempo em que este texto foi escrito, a maioria das
caractersticas da nova crise do regime permanecia incerta, deixando a UEM
estruturalmente mais fraca que nunca.
98
Ser que o paraso foi realmente perdido? Certamente, as experincias recentes

tm dado pouca razo para antecipar qualquer melhoria significativa no decepcionante histrico do euro como moeda internacional. Os europeus tiveram sua
chance. Se alguma vez houve a oportunidade de mudar as preferncias globais
para alm do dlar, esta deveria ter sido aproveitada nos ltimos trs anos, aps
o colapso das hipotecas subprime (de alto risco) nos Estados Unidos, quando
a solidez de toda sua estrutura financeira foi colocada em xeque. No entanto,
embora o dlar parecesse mais vulnervel, o euro no conseguiu ser um desafio
bem-sucedido moeda americana. Ao invs disso, todas as deficincias estruturais
da UEM foram vivamente reafirmadas, enquanto os pases-membros se atrapalhavam, por meio de uma sucesso de crises internas. Em razo destas deficincias
estruturais, o paraso permanece mais inalcanvel que nunca.
Isso no significa que os dias do euro esto contados. Alarmistas como Paul
Volcker exageram ao sugerirem que a unio monetria pode estar enfrentando
uma desintegrao. Porm, nem mesmo o desempenho da UEM desde o incio
da crise mundial parece encorajar os entusiastas do euro. A viso defendida neste
captulo de que o euro no ter sucesso a longo prazo mas tambm no deixar
de existir, porque o compromisso poltico para a sua sobrevivncia , de alguma
forma, muito profundo em toda a Unio Europeia. Porm, tambm no ter
pleno sucesso, pois as suas fraquezas inerentes so igualmente muito profundas,
como a experincia recente tem, infelizmente, reafirmado. Assim, o paraso da
liderana compartilhada com o dlar est fora de alcance.
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CAPTULO 3
A DEMOCRACIA NA ZONA DO EURO EM TEMPOS DE CRISE*

Aline Regina Alves Martins**
1 INTRODUO
A crise econmica e financeira global est atingindo duramente a Unio Europeia,

em especial a zona do euro. A fim de diminuir os impactos da crise, inicialmente
os governos dos pases europeus realizaram amplos programas de socorro ao setor
financeiro e estmulo economia em recesso. Com isto, intentava-se evitar perdas
de empregos e diminuir os efeitos negativos da crise. No entanto, estes pacotes de
ajuda contriburam para o aumento do endividamento pblico dos pases socorridos.
Desta forma, as naes da periferia da zona do euro entraram em uma crise do
endividamento soberano. Os bancos, portanto, salvaram-se custa do endividamento dos governos.
O aumento das dvidas pblicas de Espanha, Grcia, Irlanda, Itlia e Portugal,
por seu turno, eleva a percepo de risco por parte dos agentes econmicos no
que concerne solvncia dos governos destes pases. Isto induz ao incremento do
custo de refinanciamento das dvidas e, por esta razo, ampliao do dficit
pblico. Como consequncia, alimentam-se as expectativas negativas de uma
moratria soberana.
A fim de diminuir essa percepo de risco e atender aos objetivos do mercado
financeiro representado tanto pelas agncias de notao de crdito quanto pela
troika,1 uma srie de medidas de austeridade imposta como precondio para
a liberalizao de pacotes de ajuda para os pases em dificuldades, permitindo a
eles o pagamento de suas dvidas. A troika teme que uma moratria de um dos
pases perifricos da zona do euro coloque em risco a estabilidade financeira do
continente e o prprio euro.
As exigncias do mercado financeiro, representadas pelas polticas restritivas
impostas s naes em crise econmica, vm se sobrepondo a qualquer garantia
dos direitos e do bem-estar dos cidados, pondo em questo a legitimidade
* Captulo elaborado com informaes disponveis at meados de setembro de 2012.
** Doutoranda em cincia poltica pela Universidade Estadual de Campinas (UNICAMP) e bolsista da Coordenao
de Aperfeioamento de Pessoal de Nvel Superior (Capes). Ex-pesquisadora do Programa Nacional de Pesquisa para
o Desenvolvimento Nacional (PNPD) do Ipea.
1. Grupo composto pelo Banco Central Europeu (BCE), pelo Fundo Monetrio Internacional (FMI) e pela Unio Europeia.
102
democrtica destas polticas e da prpria Unio Europeia. Os pases mais afetados

pela crise, notoriamente a Grcia e a Espanha, vm perdendo a capacidade de
salvaguardar seus cidados perante as exigncias da acumulao do capital.
Assim, no momento em que muitos especialistas discorrem a respeito da
sobrevivncia do euro e da Unio Europeia, interessante dedicar ateno s
democracias europeias em funo dos retrocessos nos mbitos social e democrtico
decorrentes das polticas de austeridade. Para Viveret (2011), a Unio Europeia e,
especificamente, a zona do euro no podero evitar sua prpria destruio se no
prestarem ateno aos problemas relacionados democracia.
Este captulo objetiva analisar a desconsiderao democracia nos pases
da periferia da zona do euro, no que concerne no somente a seus aspectos puramente polticos, mas tambm ideia de agncia humana, que corresponde, nas
palavras de ODonnell (2011), ao prprio fundamento do significado emprico e
normativo da democracia.
Para tal intento, este captulo est dividido em cinco sees, alm desta
introduo. Inicialmente, discorre-se sucintamente a respeito do crescimento da
autoridade financeira privada e sua influncia nas polticas estatais no mundo
globalizado. Na terceira seo, discutem-se as medidas de austeridade impostas pela
troika aos pases da periferia da zona do euro. Examina-se, em especial, a Grcia,
mas tambm so destacadas as polticas de corte de gastos na Espanha, Itlia e
Portugal. Na seo seguinte, prope-se o debate do entendimento de democracia
para alm do regime democrtico, destacando-se seu carter sempre aberto,
cada vez mais vinculado ao respeito ao bem-estar e dignidade humana.
Posteriormente, debate-se o problema da legitimidade democrtica nas instituies
da Unio Europeia e a assimetria existente entre os pases na zona do euro. Por fim,
apresentam-se as consideraes finais.
2 CRIAO DA OLIGARQUIA FINANCEIRA: RETRAO DO PAPEL DE FILTRO
DO ESTADO
Para se compreender a proeminncia que os interesses financeiros vm adquirindo

sobre as polticas de Estados democraticamente eleitos na zona do euro, importante entender, mesmo que sucintamente, o processo de globalizao financeira e
econmica que se intensifica a partir dos anos 1970.
ODonnell (2011, p. 70) afirma que a globalizao interfere diretamente em
umas das quatro dimenses do Estado: sua capacidade de filtro.2 Esta dimenso
2. Segundo ODonnell (2011, p. 69), o Estado pode ser diferenciado em pelo menos quatro dimenses: i) conjunto de
burocracias; ii) sistema legal; iii) um foco de identidade coletiva; e iv) filtragem. Algumas (...) fronteiras demarcam
[uma determinada] populao e, sob um regime democrtico, [um] eleitorado. Outras so espaos delimitados de
forma menos marcante; alguns deles esto cuidadosamente protegidos, outros esto controlados com maior ou menor
efetividade por vrios tipos de polticas pblicas, outros ainda nunca tiveram barreiras e alguns as perderam, carcomidas pelos ventos da globalizao. No entanto, todos os Estados tentam, ou afirmam que tentam, estabelecer vrios
filtros para o bem-estar de sua populao e dos atores econmicos situados em seu territrio.
A Democracia na Zona do Euro em Tempos de Crise
103
corresponde tentativa de regular o grau de abertura e fechamento dos diversos

espaos e fronteiras que medeiam o interior e o exterior de seu territrio, seu mercado
e sua populao (ODonnell, 2011, p. 69). Com a intensificao do processo de
globalizao e o aumento do peso dos interesses financeiros no sistema internacional, o Estado pode ter abdicado em grande medida de sua condio de filtro
orientado para alcanar o bem-estar de sua populao (op. cit.). A renncia, mesmo que parcial, desta dimenso representa um indicador de baixas capacidades
estatais que abalam, entre outras coisas, o funcionamento de um regime democrtico. Carvalho e Kregel (2007, p. 5) afirmam que os investidores financeiros
tomaram o lugar de cidads e cidados em um sistema no qual, na prtica, os
mercados exercem cada vez mais o poder poltico subtrado da sociedade.
A liberalizao financeira, para os autores, corresponde ao principal instrumento
poltico da ideologia neoliberal, ao limitar o poder do Estado de realizar reformas
sociais. A ideologia em voga passou a ser de que os mercados sem qualquer tipo
de controle seriam mais eficientes em apoiar o desenvolvimento econmico que
a regulamentao e a interveno dos Estados. Por isso, as intervenes estatais
deveriam ser minimizadas (Carvalho e Kregel, 2007).
Os interesses financeiros representados pela troika comprovam o crescimento
da autoridade internacional privada com a intensificao do processo de globalizao. Busca-se tratar o mercado como uma ordem constitucional com suas
prprias regras, procedimentos e instituies que operam para proteger a ordem
do mercado de interferncias polticas (Jayasuriya, 2002, p. 445 apud ODonnell,
2011, p. 224). Perde-se o controle sobre os fluxos de capital, aumentando sua
liberdade de alocao entre diferentes pases. Como consequncia, retira-se da
jurisdio dos Estados questes importantes de investimentos estrangeiros, comrcio e
outras. Assim, expem-se os pases, em especial os menos desenvolvidos, especulao e s crises financeiras recorrentes, entre outras consequncias indesejveis
que minam as possibilidades de desenvolvimento econmico. O aumento de
importncia dos interesses financeiros representados pela troika contribui para a
debilidade e a descontinuidade do regime democrtico na zona do euro, como
se observa notadamente na Espanha, Grcia, Irlanda, Itlia e em Portugal, e por
isto estes pases terminam desconectados, em alguns momentos, da busca do
bem comum.
Desse modo, as mudanas nas mesas polticas estatais levadas a cabo pela
globalizao econmica e financeira vm erodindo direitos conquistados pelos
cidados na Europa e em outras partes do mundo. As polticas de flexibilizao do
trabalho na zona do euro, por exemplo, corroboram esta afirmao.
3 AS POLTICAS DE AUSTERIDADE NA ZONA DO EURO
Com o discurso de garantir a estabilidade financeira e salvar o euro, a troika comeou a defender um pacote de medidas extremas sem consulta populao dos
104
pases mais afetados pela crise. Estes programas de ajustes ortodoxos vm obrigando
estes Estados a baixar seus dficits pblicos por meio da drstica reduo da despesa
pblica a fim de evitar uma moratria descontrolada. Esta reduo abarca privatizaes, cortes nas aposentadorias e nos gastos em sade e educao, aumento do
tempo de contribuio para aposentadoria, demisso de funcionrios pblicos,
entre outras medidas. Em adio a isto, os investidores tm exigido taxas de juros
cada vez mais altas para rolar dvidas de pases como a Grcia (25,95% ao ano),
Portugal (10,55%), Irlanda (8,16%), Itlia (6,91%) e Espanha (6,6%) dados de
fevereiro de 2012. Dado o grau de endividamento destes pases, o aumento
destas taxas representa um enorme peso no oramento (Martins, 2011). Como
consequncia, observa Streeck (2011, p. 26, traduo nossa), em artigo para a
New left review, os mercados financeiros esto obrigando os governos a impor
sacrifcios aos seus cidados: como lemos quase todos os dias nos jornais, os
mercados comearam a ditar de forma sem precedentes o que, presumivelmente,
os Estados soberanos e democrticos ainda podem fazer pelos seus cidados e o
que lhes devem recusar. Torna-se cada vez mais evidente a proeminncia de um
comissariado do oramento, no submetido nem a voto nem a controle democrtico, intervindo nas contas nacionais dos pases da periferia da zona do euro.
Amartya Sen, ganhador do prmio Nobel de economia de 1998, tambm
discorre a respeito de as prioridades financeiras estarem frente dos governos
democrticos da periferia da zona do euro. A governana democrtica fica
prejudicada nesta regio em decorrncia do papel excessivo das instituies
financeiras e das agncias de classificao, que agora imperam livremente em
algumas zonas do terreno poltico da Europa (Sen, 2011, traduo nossa).
Mais do que nunca, o poder econmico parece ter se tornado poder poltico,
enquanto os cidados parecem ter sido quase inteiramente despidos de suas defesas
democrticas e de sua capacidade de imprimir economia interesses e demandas
que so incomparveis em
relao aos dos detentores de capital (Streeck, 2011,
traduo nossa).
3.1 O caso da Grcia
A Grcia um dos pases que enfrentam uma das mais srias crises na zona do
euro. Com problemas econmicos agudos desde 2009, um primeiro plano de
resgate foi fechado com a Unio Europeia e o Fundo Monetrio Internacional
(FMI) no ano de 2010. O at ento primeiro-ministro grego Giorgos Papandreou
tentou encontrar um equilbrio entre satisfazer os credores do pas, que exigiam
cortes oramentrios, o que implicava reduo de direitos trabalhistas e diminuies salariais, e atender a um eleitorado cada vez mais indignado com estes
cortes. Em pouco tempo, os cidados ocupavam as ruas e organizavam greves
gerais. No entanto, apesar dos sacrifcios impostos populao grega, o primeiro
105
plano de resgate no foi capaz de diminuir uma dvida de mais de 300 bilhes,
e as polticas de austeridade somente contriburam para acentuar a recesso.
Dessa maneira, em 21 de fevereiro 2012, votou-se um segundo plano de ajuda
internacional para a Grcia, patrocinado pela troika. Alm das redues salariais,
esta exigiu, para emprestar 130 bilhes e evitar o calote do governo grego, novas
medidas de cortes nos gastos, como a demisso de cerca de 15 mil servidores
pblicos e a diminuio das penses suplementares pagas aos aposentados, totalizando 3,3 bilhes em cortes (Dow Jones Newswires, 2012).
Embora tenham sido realizadas eleies em 17 de junho de 2012, no h
perspectiva de mudana na postura do governo grego em relao imposio de
polticas de austeridade pela troika. Antonis Samaras, lder do Nova Democracia,
partido vencedor,3 tinha apoio dos lderes da Unio Europeia, visto que estes
temiam a vitria do partido Syriza, da esquerda radical, contrria s polticas de
austeridade. Samaras pretende rever o programa de austeridade da troika, mas no
ameaa retirar a Grcia da zona do euro. Com o acordo fechado entre os ministros
de Finanas da zona do euro para o emprstimo dos 130 bilhes Grcia, restou
a este pas submeter a seu Parlamento a legislao necessria para aplicar este novo
emprstimo. Conquanto cresa o descontentamento da populao grega frente
cartilha fiscal imposta pela troika, resultando em diversos protestos nas ruas de
Atenas, o comunicado oficial dos ministros de Finanas da zona do euro reafirma
explicitamente a necessidade de mais sacrifcios por parte dos cidados gregos: O
Eurogrupo est plenamente consciente dos esforos significativos j feitos pelos
cidados gregos, mas tambm ressalta que mais esforos por parte da sociedade
grega so necessrios para a economia retomar um crescimento sustentvel
(Eurogroup, 2012, p. 1, traduo nossa). Assim, as metas fiscais se mantero ao
custo de profundas reformas no pas.
A Grcia deve atingir a ambiciosa, porm realista consolidao das metas fiscais, de
modo a retornar o supervit primrio a partir de 2013, realizar plenamente os planos
de privatizao e implementar a agenda de reforma estrutural ousada, tanto no mercado de trabalho quanto nos mercados de produtos e servios (op. cit.).
E, para finalizar, os ministros defendem a introduo na Constituio

grega de um dispositivo que consolide a prioridade do pagamento da dvida
pblica sobre qualquer outra poltica nacional, mesmo custa do bem-estar
dos cidados gregos:
O Eurogrupo (...) sada a inteno das autoridades gregas em introduzir ao longo
dos prximos dois meses no quadro jurdico grego uma disposio garantindo que a
prioridade seja concedida aos pagamentos do servio da dvida. Esta disposio ser
introduzida na Constituio grega logo que possvel (op. cit.).
3. Samaras formou um governo de coalizo conservador-socialista ao obter apoio parlamentar do Pasok e do Dimar,
partidos socialista e de esquerda democrtica, respectivamente.
106
Observa-se, assim, que, em troca do resgate contra uma moratria imediata

o que no necessariamente resolve os problemas gregos , foram impostos mais
controles por parte da troika sobre a Grcia. Sanes automticas podero ser
postas em prtica a fim de restabelecer a confiana dos mercados contra pases
que fugirem da cartilha fiscal do FMI, do Banco Central Europeu (BCE) e dos
lderes da Unio Europeia.
Embora o desemprego na Grcia tenha atingido 23,1% em maio de 2012,
dois anos depois da primeira interveno da troika no pas, o governo se prepara para realizar mais cortes exigidos no oramento (Grcia..., 2012). A Grcia
precisa atingir 11,5 bilhes em cortes a fim de continuar recebendo ajuda
internacional: temos de encontrar os 11,5 bilhes porque, sem eles, no
haver prxima parcela de auxlio, declarou o ministro das Finanas grego, Yannis
Stournaras (Kyriakidou, 2012, traduo nossa). Todos os trabalhadores temporrios da administrao pblica sero demitidos e, ademais, 40 mil funcionrios
pblicos devero receber apenas 40% do salrio durante um ano, antes de serem
despedidos. Este plano j havia sido aprovado pelo governo anterior, mas foi posteriormente abandonado. A Constituio grega veda a demisso de funcionrios
pblicos. Observa-se que, embora nenhum governo atualmente possa governar
sem considerar, mesmo que minimamente, o mbito internacional, incluindo o
mercado financeiro e suas agncias de notao de crdito, estes esto crescendo
sobremaneira seu poder frente soberania estatal e esto obrigando os Estados a
impor sacrifcios a sua populao.
As mesmas agncias de notao de crdito sediadas em Manhattan que foram
fundamentais para o desastre da indstria de dinheiro global esto agora ameaando
rebaixar as notas dos ttulos de Estados que aceitaram um nvel antes inimaginvel
de dvida para resgatar aquela indstria e a economia capitalista como um todo
(Streeck, 2011, p. 26, traduo nossa).
A crise evidencia como os cidados de pases como Irlanda, Grcia, Espanha,

Portugal ou Itlia cada vez mais percebem seus governos nacionais representantes
no do povo, mas de outros Estados ou organizaes internacionais, como o FMI,
incomensuravelmente mais isolados da presso eleitoral.
Em pases como Grcia e Irlanda, qualquer coisa que se assemelhe a democracia
ser efetivamente suspensa por muitos anos. A fim deles se comportarem de forma
responsvel, assim definido pelos mercados e instituies internacionais, governos
nacionais tero de impor uma austeridade rigorosa, ao preo de se tornarem cada
vez mais irresponsveis aos seus cidados (op. cit.).
Questes relacionadas falta de legitimidade democrtica entre os pases

da Unio Europeia so latentes em funo do prprio processo de integrao
supranacional. Contudo, se discutir nas sees seguintes como a crise vem aprofundando o que se costuma denominar dficit democrtico na zona do euro.
107
Habermas (2011) converge com Streeck (2011), afirmando que, com o surgimento da crise do endividamento soberano nos pases da periferia da zona do euro,
as exigncias do mercado financeiro esto fazendo com que os dirigentes europeus
deixem de lado aquilo que deveria ser a sua prioridade: o bem-estar dos cidados,
definido num quadro democrtico (Habermas, 2011).
Em dezembro de 2011, Papandreou primeiro-ministro at ento, depois
substitudo por Lucas Papademos props realizar um referendo concernente ao
segundo plano de resgate para seu pas aprovado em fevereiro de 2012. O ex-chefe do
governo grego havia afirmado a seus ministros que o referendo seria um mandato
claro e uma forte mensagem dentro e fora da Grcia sobre o (...) trajeto europeu
e a (...) participao [da Grcia] no euro (Papandreou..., 2011a). A consulta
populao corresponderia a um sim ou no do povo grego ao plano de resgate, sim ou
no Europa, sim ou no ao euro, afirmou Papandreou (op. cit.). Contudo, alguns
especialistas avaliaram que ele cometeu um erro ao sugerir submeter o plano de ajuda
a referendo. O anncio gerou pnico generalizado nos mercados e a reprovao dos
scios europeus, uma vez que a incerteza da consulta popular poderia suspender o
pagamento das novas parcelas de ajuda. As autoridades da Unio Europeia e do FMI
haviam concordado com a realizao do referendo, mas, em represlia, suspenderam a liberao da sexta parcela de ajuda internacional Grcia, de cerca de 8
bilhes. Desta maneira, o governo grego cancelou a consulta, que correspondia
a uma deciso soberana, dado o apoio que adquiriu da oposio conservadora. Sem
sada, Papandreou abandonou a chefia do governo,4 perdendo a batalha contra a
dvida, os mercados financeiros e a opinio pblica.
Habermas (2011) explica que os governos da periferia da zona do euro
esto desorientados e paralisados perante a difcil escolha entre, por um lado, os
imperativos dos grandes bancos, [da troika e das agncias de notao de crdito] e,
por outro, o receio face perda de legitimidade junto das respectivas populaes
frustradas, que os ameaa.
A populao grega demonstra por meio de greves e protestos nas ruas de

Atenas sua insatisfao perante as medidas de austeridade anunciadas e a impossibilidade de ter sua opinio considerada sobre as polticas impostas pela troika.
O cancelamento do referendo no final de 2011 demonstra como a participao
dos cidados gregos perante polticas de grande impacto para a sociedade no
central na nova realidade da zona do euro. Dessa maneira, observa-se um crescente
abismo entre, de um lado, os cidados da Grcia e demais naes fragilizadas e, de
outro lado, os pases lderes da Unio Europeia (Alemanha e Frana), que muitas
vezes vm agindo sem legitimidade democrtica. Habermas (2011) enfatiza como
a zona do euro caracterizada pela falta de solidariedade entre as naes.
4. Papandreou afirmou que sua demisso teve como objetivo facilitar o caminho para o novo governo de coalizo
nacional at as prximas eleies (Papandreou..., 2011b).
108
Segundo o relatrio da Standard Bank, citado por Costa (2011), uma unio
monetria e fiscal somente seria eficiente caso um banco central fosse capaz de
adotar medidas anticclicas em momentos nos quais a economia entrasse em
recesso ou crescesse demasiadamente, alm de transferir renda de regies ricas
para regies necessitadas. No entanto, a zona do euro no avana neste sentido,
ao mesmo tempo que se evita sua diviso. A Alemanha recusa a criao dos
eurobnus, que representam a coletivizao parcial das dvidas dos pases com
dificuldades. Habermas (2011) destaca as falhas de construo que esto na base
da unio monetria e que somente sero superadas por meio de uma unio poltica
adequada, com a harmonizao das economias nacionais que atualmente registram
enormes diferenas quanto s suas capacidades de concorrncia.
Essas deficincias estruturais da unio monetria europeia tambm so
refletidas na problemtica existente nas tomadas de deciso na Unio Europeia,
visto que os chefes dos governos nacionais negociam ou decidem em uma zona
jurdica indefinida. Os cidados, forados a sofrer as alteraes de repartio
dos encargos para alm das fronteiras nacionais, no conseguem influenciar
democraticamente, enquanto cidados, nas decises impostas (Habermas, 2011).
Desta forma, fica impossibilitada, sinaliza Sen (2011), a realizao de uma ajuda
financeira democrtica da Unio Europeia aos gregos.
A demasiada exposio dos Estados frente a uma oligarquia de investidores,
somada incapacidade dos governos de mediar os interesses dos cidados com
as exigncias da acumulao do capital, termina por deixar somente as manifestaes e tumultos como via de expresso poltica (Costa, 2011, p. 110).
Em convergncia a esta opinio, Streeck (2011, p. 28, traduo nossa), afirma: Onde a
democracia tal como a conhecemos est efetivamente suspensa, como j ocorre em pases
como a Grcia, Irlanda e Portugal, tumultos nas ruas e insurreies populares podem
ser a ltima forma de expresso poltica para aqueles desprovidos de poder de mercado.
Portugal, por exemplo, viveu o maior protesto dos ltimos trinta anos em
11 de fevereiro de 2012, com mais de 300 mil pessoas concentradas no Terreiro
do Pao. O lder da Confederao Geral dos Trabalhadores de Portugal (CGTP),
Armnio Carlos, proferiu frases como O FMI no manda aqui, criticando abertamente as medidas de austeridade defendidas pela troika (Portugal..., 2012).
A Grcia, igualmente, vem sendo palco constante de protestos em decorrncias destas medidas. Em 12 de fevereiro de 2012, 100 mil gregos foram s ruas, sendo 80
mil deles na capital, Atenas. Em grande parte das vezes, h choques violentos entre
a polcia e os manifestantes. Muitos destes questionam a legitimidade do governo
grego, apontando-o como traidor do povo.
A sada da Grcia da zona do euro poderia representar um risco menor que
passar anos em meio a um ambiente de austeridade que lana o pas em uma
109
recesso cada vez mais profunda. Com uma maior autonomia monetria, o pas
poderia desvalorizar sua moeda retomando a dracma para alavancar suas
exportaes.5 No entanto, apesar dos sacrifcios impostos populao, no h
um consenso entre os especialistas sobre as vantagens e desvantagens da sada da
Grcia da zona do euro. Para alguns analistas, a sada da Grcia da zona do euro
poderia gerar pnico ao abrir precedente para outros pases tambm abandonarem a moeda nica, trazendo mais instabilidade e perda de confiana no euro.
Investidores tentariam se livrar o mais rpido possvel dos ttulos denominados
em euro. Em ltima instncia, a sada da Grcia poderia representar o incio do
fim da zona do euro (Bonis, 2012). A situao na Grcia, assinala Sen (2011),
ilustra o problema de se submeterem processos e prticas polticas constitutivas
da democracia lgica do sistema financeiro internacional. Segundo Sen, no se
pode permitir que instituies financeiras internacionais e agncias de classificao
tenham o poder unilateral de comandar governos democraticamente eleitos.
3.2 Cortes oramentrios na Espanha, na Itlia e em Portugal
Outros Estados da zona do euro, como Portugal, Espanha e Itlia, tambm esto
passando por profundos cortes oramentais que afetam diretamente polticas sociais.
Porm, conquanto a populao no tenha atuado de forma a levar seus respectivos
pases situao de calamidade atual, infelizmente, so os cidados que esto
pagando os custos desta crise.
At 2007, o nico pas da zona do euro com um problema fiscal significativo
era a Grcia. Os demais tinham dficits moderados, sendo os piores dentre estes,
pela ordem, Itlia, Frana, Alemanha e ustria, Espanha, Irlanda e Estnia (Costa,
2011, p. 109). Atualmente em apuros, estes estavam melhores que a Alemanha
em termos de supervit fiscal e endividamento pblico; o que os quebrou no foi
sua poltica fiscal, mas a fragilidade de seus setores privados frente crise de 2008
(Costa, 2011, p. 109). Entre 1999 e 2007, a dvida pblica bruta consolidada dos
pases da zona do euro, com exceo da Grcia, manteve-se estvel no patamar de
60% do produto interno bruto (PIB). O que houve, de fato, foi um incremento do
endividamento do setor privado: A dvida das empresas no financeiras passou
de 250% para 280% do PIB; o endividamento dos bancos, de 190% para 250%
do PIB (...). A indisciplina fiscal estava centrada no setor privado, no no setor
pblico. O dficit fiscal no foi a origem da crise, mas sim a crise [com a imposio de polticas de austeridade] que acabou gerando o dficit fiscal, pontua
Stiglitz (2011). Dessa forma, como destacou Belluzzo: os governos socorreram o
sistema financeiro e depois se submeteram a ele (Frum..., 2012).
5. No obstante, a desvalorizao da moeda grega traria problemas adicionais. Contudo, sua discusso escapa ao
escopo deste trabalho. Para mais informaes, ver Freitas (2012).
110
O argumento da troika, no entanto, vai em direo necessidade de cortes

oramentais para diminuir o endividamento pblico e garantir a retomada do crescimento. Neste sentido, a rigidez do mercado de trabalho representa um entrave
para o maior crescimento econmico na regio, e as medidas de flexibilizao
tornam-se fundamentais para reduzir os gastos e tambm evitar mais desemprego.
Dessa maneira, o primeiro-ministro espanhol, Mariano Rajoy, aprovou, em 10
de fevereiro de 2012, reformas trabalhistas que visam flexibilizao do mercado de
trabalho. Entre elas est o desmonte das prticas de negociao coletiva. Porm, a
barganha coletiva o tipo de ao bsica do sindicalismo europeu. Isso d aos
sindicatos maior poder de negociao (Moreira, 2012). Por intermdio destas
negociaes, os trabalhadores espanhis conseguem negociar no mbito regional
ou at mesmo por setor. Na reforma tambm est inclusa a reduo dos custos de
demisso, alm da simplificao da modalidade de contratos. As Comisses Operrias
(CCOO) e a Unio Geral de Trabalhadores (UGT) rejeitam esta reforma trabalhista ao defini-la como imprudente e regressiva, pois prejudica os direitos dos
trabalhadores, alm de facilitar demisses pelas empresas (Sindicatos..., 2012).
O pas possui a maior taxa de desemprego da Europa, na ordem de 24,4% dados
de julho de 2012. O governo espanhol argumenta que estas medidas no pretendem
estimular demisses, mas garantir os direitos dos trabalhadores, facilitando contrataes, principalmente de jovens com menos de 30 anos.
Em continuao aos objetivos de cortes oramentais, o governo espanhol
aprovou, em 10 de abril de 2012, cortes da ordem de 10 milhes no setor de
sade e educao. Desta maneira, a Espanha visa reduzir o dficit e convencer
os investidores de que o pas precisar de um resgate financeiro. Mariano Rajoy
afianou que as medidas so necessrias devido ao Estado no ter dinheiro para
pagar os servios pblicos e seus funcionrios: necessrio, imprescindvel
() neste momento no h dinheiro para o pagamento dos servios pblicos
porque gastamos muito nos ltimos anos (Espaa..., 2012, traduo nossa).
Especificamente quanto educao, Rajoy afianou que o governo planeja
aumentar os preos das matrculas nas universidades, alm de ampliar a proporo
de alunos por professor nas escolas pblicas e o nmero de horas de trabalho
dos ltimos.
O governo espanhol vem tentando de todas as maneiras convencer a Unio
Europeia e os mercados de que poder reduzir o dficit de 8,5% do PIB para 3%
at 2013. Contudo, at o momento o temor dos mercados s tem aumentado
no que diz respeito possibilidade de a Espanha precisar de um robusto resgate
financeiro (Espaa..., 2012).
A Itlia, por sua vez, demonstra bem as consequncias indesejveis para
sua populao decorrentes das polticas de austeridade aprovadas pelo ento
111
primeiro-ministro Silvio Berlusconi e o atual, Mario Monti. Este visa, alm de

introduzir contratos de trabalho mais flexveis, formar um sistema de previdncia
que estimule o trabalhador a mudar de emprego (Moreira, 2012). O plano corresponde a diminuir a diferena entre os contratos que atualmente do garantia de
emprego por toda a vida e os contratos de curto prazo mais vulnerveis.
A ministra do Trabalho e Bem-estar italiana, Elsa Fornero, chorou ao anunciar
as polticas em sua rea, que abarcam a suspenso do reajuste das aposentadorias
pela inflao, aumento dos mnimos de idade e anos de contribuio para a
aposentadoria, e clculo do valor do benefcio pela mdia das contribuies e no
pelos ltimos salrios recebidos. Alm disso, foram cortados gastos pblicos e
aumentados vrios impostos (Costa, 2011). O pas precisa financiar 440 bilhes
somente em 2012. Os papis italianos esto a dois nveis da categoria de podres.
Portugal, por seu turno, vem implementando uma reforma mais ampla ao adotar, por meio de negociaes entre empregados e patres, horas de trabalho mais
flexveis, menos dias de feriados e menor indenizao por demisso.6
Infelizmente, a situao do trabalho na Grcia, Itlia, Espanha e em Portugal
s deve piorar com a crise da dvida soberana nestes pases e com o programa de
austeridade do FMI, BCE e Unio Europeia. Para muitos especialistas, as polticas
de austeridade somente tm contribudo para o aprofundamento da crise nos
pases da periferia da zona do euro. De acordo com Vicen Navarro, ex-professor
de economia aplicada da Universidade de Barcelona, as polticas impostas pela
troika esto causando recesso nos pases mais afetados pela crise e em toda a zona
do euro. Assim, Navarro se distancia da explicao dominante de que o excesso
de endividamento pblico a causa da crise dos pases do sul da Europa, assim
como da Irlanda e Grcia. De fato, so as polticas de austeridade, com cortes
no gasto pblico (o que inclui o gasto pblico social), bem como a nfase em
diminuir os salrios, os fatores que tm criado um declnio da demanda e, com
isto uma queda acentuada no crescimento econmico. Existe uma relao direta
entre a imposio de polticas de austeridade e o declnio do desenvolvimento
econmico. Ou seja, quanto maior a austeridade, menor o crescimento
e, consequentemente, maior a ampliao do dficit e da dvida pblica.
Navarro ainda ressalta que a Grcia o pas em que foram impostos os maiores
cortes e, ao mesmo tempo, onde tem havido a maior queda do PIB. Uma situao
semelhante ocorre na Espanha, Portugal, Irlanda e Itlia. Os pases nrdicos so os
que tiveram menos cortes e os que tm crescido mais rapidamente (Navarro, 2012,
traduo nossa).
6. Vale ressaltar que a situao no homognea na Europa. Na Finlndia, por exemplo, foi acordado um aumento
salarial de 2,4% neste ano, e 1,9% em 2013. A Alemanha, com uma poltica salarial achatada por anos, o nico
pas que est criando empregos em funo de sua indstria de exportao, mas tambm devido sua populao ativa
estar em baixa desde 2005.
112
Em vez de se permitir a realizao de polticas expansivas de gasto pblico,

a troika vem impondo a Portugal, Itlia, Grcia, Espanha e Irlanda redues drsticas de tais gastos, de maneira que minam a possibilidade de desenvolvimento
social e econmico e ampliam a recesso. Stiglitz (2011) acredita que reclamar
austeridade agora uma forma de assegurar-se de que as economias colapsem.
O que a Alemanha, juntamente com a troika, est impondo ao resto da Europa
termina por gerar uma queda em espiral, que conduz a mais desemprego, pobreza
e aprofunda as desigualdades (op. cit.).
No entanto, os mercados e as instituies internacionais requerem que no
somente os governos, mas tambm os cidados sejam obrigados a se comprometer
com a consolidao fiscal (Streeck, 2011). Para Viveret (2011), na Unio Europeia
est ocorrendo uma destruio de riqueza real e humana, e por isso o autor exalta
a situao de emergncia democrtica na Unio Europeia. Como consequncia:
Os elementos de revolta social j esto presentes e estaro ainda mais com os
programas de austeridade (Viveret, 2011, traduo nossa).
Stiglitz (2011) ressalta que o principal problema da zona do euro
ter criado um marco econmico a partir do qual a democracia ficou subordinada
aos mercados financeiros. algo que Merkel sabe muito bem. As pessoas votam,
mas se sentem chantageadas. Deveria se reformular o marco econmico para que as
consequncias de no seguir os mercados no sejam to severas.
Observa-se, desta forma, a subjugao da prtica democrtica dos pases

mais afetados pela crise aos interesses financeiros. No entanto, para Viveret
(2011), a dvida financeira tem um peso muito menor diante da necessidade
de preservao dos valores da democracia: Diante das dvidas crescentes, a
ameaa atual sobre os valores fundamentais da paz e da democracia parecem
ser muito mais importantes.
4 DEMOCRACIA: PARA ALM DOS ASPECTOS POLTICOS
Na seo anterior, observou-se como nos pases da periferia da zona do euro muitos
insumos do regime democrtico encontram-se dbeis e descontnuos, atados a
interesses muitas vezes difceis de vincular com algum aspecto do bem comum.
Dessa forma, estas naes perdem eficcia, efetividade e credibilidade, renunciando, em grande parte, sua funo enquanto um filtro eficaz e benfico.
Como consequncia, constata-se um poder menos proeminente dos governos
democraticamente eleitos nesta regio, limitando a capacidade de estes Estados
governarem efetivamente sobre questes importantes e avanarem na democratizao e no bem-estar de seus cidados (ODonnell, 2011).7
7. Estas observaes, baseadas nas palavras de ODonnell (2011) dedicadas ao entendimento dos pases da Amrica
Latina , exprimem bem a realidade atual dos pases da zona do euro que sofrem com a crise do endividamento pblico.
113
Para alm da impossibilidade de os cidados votarem as polticas de austeridade

praticamente impostas pela troika sem qualquer consulta popular , as quais
minam uma srie de direitos outrora conquistados, outros aspectos explicam
como regimes democraticamente eleitos esto em descompasso com os interesses
e bem-estar dos cidados. Estes outros aspectos esto ligados ao fato de a democracia ser mais que o regime democrtico per se.8 Nas democracias, o regime9
apenas parte do processo de tomada de decises e dos insumos de poder e influncia a que se encontram sujeitos o governo e o Estado.
A democracia abarca uma srie de direitos subjetivos e liberdades e, portanto,
detm um carter sempre em construo. Dado o carter complexo da democracia, ODonnell (2011) prope uma caracterizao e no propriamente uma
definio desta. A democracia, esclarece o autor, implica um horizonte normativo
e historicamente aberto, pois est relacionada existncia do agente (cidado)
enquanto um portador de direitos subjetivos e liberdades caracterizados pela
indecidibilidade. Ela consiste,
alm do ncleo do regime e de sua prpria democratizao, na aquisio e amparo
legal de direitos e liberdades, sustentados de forma mais ampla e mais slida, que
dizem respeito aos aspectos civis, sociais e culturais da cidadania e tambm, claro,
expanso de liberdades e direitos polticos (ODonnell, 2011, p. 253).
Essa ideia de agncia, enquanto um componente indispensvel para o regime

democrtico, sempre remete para alm do regime.
A democracia o nico regime que nos constri como agentes, especial mas no
exclusivamente na esfera dos direitos polticos; aqui se encontra a diferena crucial
entre ela e todos os tipos de regime autoritrio. Esta construo implica, e exige
legalmente, que se efetive um sistema de respeitosos reconhecimentos mtuos como
cidados(ds)/ agentes em nossa legtima diversidade (ODonnell, 2011, p. 235).
Dessa forma, o governo resultante, o regime democrtico e o Estado existem

em referncia a indivduos que so agentes portadores de personalidade jurdica
e de diversas liberdades e direitos, e em funo destes indivduos. Ademais, tal
como institucionaliza a aposta inclusiva, tais indivduos so cidados e cidads,
fonte e justificao da autoridade e o poder de governos e Estados.
Portanto, necessrio olhar para alm do regime democrtico para se notar
um desrespeito democracia na zona do euro. Tem-se de observar a desconsiderao
8. Apesar de ser um componente essencial, sem o qual nenhuma democracia pode existir, ressalva ODonnell
(2011, p. 253).
9. Para ODonnell (2011, 33-34), trs elementos compem a definio de regime democrtico: primeiro, eleies
limpas; segundo, os direitos positivos e participativos de votar e eventualmente de tentar ser eleito e atividades
relacionadas com e exerccio desses direitos; e, terceiro, embora seja impossvel determinar com preciso seus limites
internos e externos, um conjunto de liberdades necessrias para possibilitar as eleies e o exerccio de seus direitos
de participao.
114
aos direitos e s liberdades dos indivduos enquanto agentes e cidados, que abarcam
no somente a impossibilidade de votar e ter voz diante da imposio das polticas
de austeridade fiscal, mas tambm a no garantia de outros direitos e liberdades que
lhes permitam exercer sua agncia na esfera poltica.
As polticas de austeridade na Grcia que exigem como contrapartida para
a liberalizao das parcelas dos emprstimos a demisso de 15 mil funcionrios
pblicos, cortes na aposentadoria e privatizaes em massa e os cortes nos gastos
em sade e educao do governo espanhol so uma clara negao da agncia,
base crucial da democracia. Para o exerccio da agncia, cogente a existncia da
garantia de um mnimo social por parte do Estado.
Na Espanha, o aumento de impostos, os cortes nos gastos em educao e
sade, bem como a reduo de salrios do funcionalismo pblico e dos auxlios
aos desempregados aes exigidas pela troika no vm contribuindo para
a melhoria da situao econmica e financeira no pas. ODonnell (2011)
afirma que submeter o indivduo privao de necessidades materiais bsicas
corresponde a uma negao severa de sua agncia, lembrando que o agente que
d sentido e fundamento cidadania e, portanto, democracia. Citando Shue
(1996), ODonnell (2011) ressalta:
Ningum (...) pode gozar completamente qualquer direito que se supe ter, se
lhe faltam os elementos essenciais para uma vida razoavelmente saudvel e ativa.
Em consequncia, seria inconsistente reconhecer direitos referentes vida ou
integridade fsica quando se omitem os meios necessrios para o gozo e exerccio
destes direitos (Shue, 1996 apud ODonnell, 2011, p. 214).
No entanto, em 3 de agosto de 2012, Rajoy afianou que, conquanto o

governo seja consciente de que estas medidas no sejam populares, elas devero
permanecer (Pelic, 2012). evidente o enorme poder poltico que a oligarquia
financeira exerce e como o utiliza para capturar uma parcela cada vez mais vasta
da riqueza social. De acordo com Viveret (2011), esta oligarquia, concentradora
de riqueza e poder, age permanentemente para desgastar a democracia.
Quando um mnimo social satisfeito, os indivduos devem estar capacitados para cumprir com suas obrigaes comumente esperadas enquanto pais,
amigos, cidados e demais papis que exercem em sociedade. Isto, por sua vez,
est baseado no princpio de que o governo deve assegurar as condies de autonomia igual a todas as pessoas sujeitas sua jurisdio (ODonnell, 2011, p. 42).
Os cortes de gastos em sade e educao pelo governo espanhol evidenciam
o descumprimento dos aspectos fundamentais da democracia. Interesses dos
mercados se sobrepem sem qualquer pudor garantia dos direitos subjetivos e
liberdades dos cidados na zona do euro.
Para corroborar essa realidade de desrespeito agncia humana, o relatrio
da Organizao para a Cooperao e Desenvolvimento Econmico (OCDE)
115
divulgado em 24 de fevereiro de 2012 recomenda reformas fiscais e trabalhistas

aos pases da periferia da zona do euro, por mais dolorosas e impopulares que
sejam. A reduo do desequilbrio econmico defendida pela OCDE mesmo
custa de benefcios conquistados pelos cidados (OECD, 2012).10
O desmonte das prticas de negociao coletiva na Espanha, o cancelamento
do referendo na Grcia concernente ao pacote de ajuda e demais aes que impossibilitam os cidados de participarem da discusso sobre as polticas de austeridade
tambm demonstram o desrespeito ao exerccio da cidadania na periferia da zona
do euro. clara a excluso dos cidados no debate das polticas estatais dos pases
sob superviso da troika. Por meio da liberdade de expresso, de associao, de
acesso informao no censurada e monopolizada, entre outras, os cidados
podem deliberar sobre temas de seu interesse, inclusive questes relacionadas a
decises presentes na agenda de Estados e governos (ODonnell, 2011, p. 164).
dessa forma que a democracia adquirida, reproduzida e reelaborada.
Na democracia, aqueles que no governam so fonte e justificao e
no apenas sujeitos do poder e da autoridade poltica e, portanto, juzes
daqueles que o exercem (ODonnell, 2011, p. 247). A democracia um sistema
de direitos, e estes so alicerces essenciais do processo democrtico de governo
(Dahl, 2009). Os pases da periferia da zona do euro precisam governar para seus
cidados e no para a oligarquia financeira. Ao permitirem o controle pela troika e ao
aceitarem a imposio das polticas de austeridade, estas naes negam o fundamento
do significado emprico e normativo da democracia: a ideia de agncia.
Embora as conquistas da democracia sejam insuficientes e sempre possa
haver a retrao dos direitos, sejam civis, polticos ou sociais, essas tendncias
desigualdade enquanto um desafio democracia e s suas dimenses igualitrias
no devem ser desconsideradas, mas teorizadas como um aspecto fundamental de
todas as democracias.
[A] democracia sempre projeta um horizonte de que , ao mesmo tempo, de esperana
e de insatisfao. mais que um valioso sistema poltico: tambm o indcio de
uma carncia, de uma agenda sempre pendente de avanos nas mltiplas questes
que, em um determinado momento e para determinadas pessoas, mais dizem
respeito ao bem-estar e dignidade humana (ODonnell, 2011, p. 255).
Por isso, apesar de haver tenses entre as polticas de Estado e a democracia,

o agente indivduo dotado de razo prtica e discernimento moral e base crucial
10. Entre as reformas recomendadas pelo relatrio da OCDE, esto: i) redues na indenizao por contratos regulares e algumas simplificaes nos procedimentos de demisso individual ou coletiva (Grcia e Portugal), juntamente
com medidas para estimular o emprego temporrio, aumentando o tempo mximo de trabalho em agncias de trabalho temporrio (Grcia); ii) medidas para impulsionar a flexibilidade no horrio de trabalho por meio da reduo
do pagamento de horas extras e dos ganhos dos trabalhadores de tempo parcial [...]; iii) medidas para aumentar a
flexibilidade na determinao dos salrios [...]; iv) introduo de um salrio submnimo para os jovens (Grcia) (OCDE,
2012, p. 29, traduo nossa).
116
da democracia , enquanto um portador de direitos subjetivos pode exigir legalmente frente a outros agentes e frente ao prprio Estado o respeito destes direitos.
Dessa forma, para garantir o exerccio da agncia, os governos dos pases mais
afetados pela crise precisam abrir espao de discusso sobre as polticas de
austeridade entre seus cidados, para que no reste a estes somente a revolta
popular como espao de expresso poltica.
5 Dficit democrtico: desafio da democracia no mbito da integrao
supranacional europeia
Pensar e questionar a legitimidade democrtica das polticas no mbito da Unio

Europeia e da zona do euro no algo simples, em virtude da prpria complexidade
do processo de integrao europeu.
A criao da unio econmica e monetria da Unio Europeia iniciada
com o tratado de Maastricht em 1992, sendo de fato a constituio da zona do
euro corresponde a um processo de carter econmico envolto em um outro de
natureza poltica, a prpria Unio Europeia.
Desde o incio do processo de integrao regional europeia, a soberania dos
Estados foi o principal foco de conflitos e polmicas. Desde a criao do Movimento
Europeu em 1948 unio de diversos grupos de polticos e intelectuais favorveis
integrao regional , o debate sobre a soberania estatal j estava presente.
De um lado, havia os defensores da manuteno do tradicional formato intergovernamental, ainda que na forma de uma confederao e de outro, os federalistas,
subdivididos entre maximalistas, defensores de uma constituio europeia que
inclusse uma diviso clara de competncias; e moderados, favorveis transferncia
de soberania progressiva e negociada para os rgos supranacionais (Herz e
Hoffmann, 2004, p. 178).
A complexidade do processo de integrao europeia culminou na propagao da autoridade para engendrar e implementar polticas entre uma srie de
atores nacionais, subnacionais e transnacionais. Por este motivo a Unio Europeia
definida como um espao de governana multinvel, o que implica a substituio da autoridade estatal por redes difusas de autoridades que variam segundo
as reas temticas das polticas. A integrao europeia adquiriu um desenho
constitucional criativo, com a configurao de uma estrutura composta por
trs pilares independentes (op. cit., p. 186). Estes correspondem comunidade
europeia; poltica externa e de justia comum; e justia e assuntos internos.
So nestas trs categorias que se dividem os diferentes domnios nos quais a Unio
Europeia intervm em graus e modos diversos. Assim, os poderes e os mtodos
de deciso dos rgos da Unio Europeia mudam de acordo com a rea temtica,
mesmo estando em um quadro institucional nico.
117
A ampliao do processo de integrao regional europeia no colocou em

questo apenas a diluio da soberania estatal, mas tambm a redefinio do
espao em que realizada a poltica e exercida a democracia (op. cit., p. 198).
Dada a complexidade para o exerccio da prtica democrtica na Unio Europeia
e, consequentemente, na zona do euro , ampliou-se a discusso sobre o dficit
democrtico na regio.
Basicamente, esse termo diz respeito falta de legitimidade democrtica
das instituies da Unio Europeia. Partes importantes das suas decises no
esto sujeitas observao e ao controle pelos cidados dos pases-membros, nem
diretamente nem pelos seus representantes. De acordo com diversos especialistas,
atualmente, o Parlamento Europeu a nica instituio no mbito da
Unio Europeia em que no h falta de legitimidade democrtica, apesar das
limitaes existentes. Ele detm o poder de supervisionar, legislar e definir
oramento. O aumento de poder do Parlamento Europeu no processo decisrio
representaria a compensao direta para a competncia reduzida dos parlamentos
nacionais, minimizando o dficit democrtico existente na Unio Europeia
(Milev, 2004).
Porm, conquanto a Unio Europeia detenha problemas estruturais concernentes prtica democrtica em virtude da complexidade de sua integrao
regional, que faz com que os cidados percam o controle sobre as decises polticas
tomadas , a crise econmica e financeira da zona do euro nada mais fez que ressalt-los. A recesso que aflige a regio vem minando a legitimao democrtica em
instituies em que esta j estava mais consolidada, como o Parlamento Europeu.
Estas instituies da Unio Europeia vm deixando de lado o respeito e o atendimento aos ideais que iniciaram e conformaram o processo de integrao europeia.
O processo de integrao que culminou na Unio Europeia iniciou-se com
o objetivo de estabelecer uma Europa em paz, unida e prspera aps a Segunda
Guerra Mundial. No Tratado da Unio Europeia, afirma-se o
apego aos princpios da liberdade, da democracia, do respeito pelos direitos do homem
e liberdades fundamentais e do Estado de direito (...) desejando aprofundar a solidariedade entre os seus povos, respeitando a sua histria, cultura e tradies, desejando
reforar o carter democrtico e a eficcia do funcionamento das instituies, a fim
de lhes permitir melhor desempenhar, num quadro institucional nico, as tarefas
que lhes esto confiadas, resolvidos a conseguir o reforo e a convergncia das suas
economias e a instituir uma unio econmica e monetria, incluindo, nos termos
das disposies do presente tratado, uma moeda nica e estvel, determinados a
promover o progresso econmico e social dos seus povos, tomando em considerao o
princpio do desenvolvimento sustentvel e no contexto da realizao do mercado
interno e do reforo da coeso e da proteo do ambiente (...) resolvidos a continuar
o processo de criao de uma unio cada vez mais estreita entre os povos da Europa,
118
em que as decises sejam tomadas ao nvel mais prximo possvel dos cidados, de acordo com o princpio da subsidiariedade (EurLex, 2008, grifos nossos).
No entanto, aps a crise, o Parlamento Europeu, um dos smbolos da legitimidade democrtica da Unio, comeou a ser cooptado por interesses dos mercados.
Esta realidade legitimada pelas palavras de Angela Merkel, que cunhou em
2011 o termo marktkonforme demokratie, que significa democracia conformada
ao mercado. Este termo explicita a ideia de que embora a elaborao do oramento [seja] uma importante prerrogativa do parlamento, (...) preciso criar vias
para que esse requisito da democracia esteja em conformidade com o mercado
(Costa, 2012). Assim, os objetivos da integrao europeia, como desenvolvimento,
solidariedade entre os pases-membros e respeito ao carter democrtico ficam
em segundo plano em relao aos interesses da troika. Com o retrocesso democrtico, os pases perifricos da Unio Europeia ficam coagidos a seguir polticas de
austeridade que privilegiam os interesses do capital financeiro, em vez de tentarem
reestruturar suas dvidas a fim de recompor o crescimento econmico.
5.1 Assimetria de poder na Unio Europeia e as consequncias
para a democracia
O ex-presidente da Comisso Europeia, Romano Prodi, afirmou que necessria a

criao de uma genuna, forte, capacidade de deciso coletiva [na Unio Europeia].
Temos que ter instrumentos especiais para tranquilizar o pblico e os investidores
(Euro..., 2011). De acordo com Prodi, a crise da Grcia, por sua dimenso, poderia
ter sido resolvida em uma noite pelos pases da zona do euro. Mas a Alemanha,
envolta em seus interesses, optou por no ajudar: A Grcia representa 2% do PIB
europeu. Poderamos ter resolvido isto numa noite, mas a opinio pblica alem, num ambiente populista, de no querer ajudar (...) Portugal, Itlia, Grcia
e Espanha atrasou isso (Euro..., 2011). A existncia de divergncias dentro da
zona do euro demonstra-se pelo fato de a Alemanha ser contra a realizao de
mais emprstimos do BCE aos pases em crise.
O presidente do BCE, Mario Draghi, declarou em 27 de julho de 2012
sua prontido em salvar o euro, no importando o que fosse necessrio fazer.
No entanto, esperava-se que, para tal, Draghi anunciasse novos instrumentos
concretos a fim de minimizar a especulao financeira sobre os ttulos dos pases
mais afetados pela crise. Mas nada foi feito, devido ao presidente do Bundesbank
(o banco central alemo), Jens Weidmann, ter impedido qualquer deciso para
frear a especulao, em reunio do BCE em Frankfurt, em 2 de agosto de 2012.
Assim, embora Draghi tenha admitido a possibilidade de o BCE lanar um novo
programa de compra de obrigaes, o Bundesbank demonstrou-se claramente
contra esta possibilidade. A falta de flexibilidade do Bundesbank contraria as
palavras da prpria Angela Merkel, que se disse decidida a fazer de tudo para o
119
euro. importante ressaltar que a Alemanha pea fundamental para as decises

do BCE e para a definio dos rumos da Unio Europeia (Manzo, 2012).
Internamente, a Alemanha vem sofrendo presso no que diz respeito
liberalizao de emprstimos aos outros pases da zona do euro. A Confederao
de Profissionais Liberais e Pequenas e Mdias Empresas (ZDH) emitiu um
comunicado, em 10 de agosto de 2012, no qual manifestava preocupaes com
os planos do BCE de adquirir obrigaes europeias: A estabilizao da unio
monetria no um fim que por si s justifique ignorar os custos econmicos e
sociais a ele associados (Aliado..., 2012). Tambm se advertiu no documento
que a compra de obrigaes peloBCE umaenorme ameaa ao funcionamento
da unio monetria (op. cit.). clara a falta de solidariedade entre os Estados
da zona do euro para se minimizarem os efeitos catastrficos das polticas de
austeridade nos pases onde elas so implementadas. Para proteger os bancos e o
euro, a Alemanha no mede esforos em impor austeridade aos elos mais fracos
da zona do euro. Afinal, o fracasso da zona do euro representar o fracasso da
prpria Alemanha (Campos, 2012).
A busca sem limites por salvar o euro, porm, pode se tornar um fator desintegrador da zona do euro, afirma o primeiro-ministro italiano, Mario Monti:
O euro deveria ser a culminao da integrao europeia, mas corre o risco de se
tornar um fator de desintegrao (Monti..., 2012). Monti tambm declarou que,
cada vez mais, alguns pases so vistos como inerentemente virtuosos, enquanto
outros so vistos como inerentemente viciados, contribuindo para a desintegrao do bloco. De acordo com o premi, os mercados financeiros so incapazes
de refletir e reconhecer os progressos feitos pelos pases em razo das reformas
estruturais e fiscais. Por isso, pediu aos lderes europeus que tentem corrigir o
mau funcionamento dos mercados financeiros da zona do euro. A falta de confiana nos programas de reforma dos pases da periferia da zona do euro indica a
falta de confiana na integridade do euro e na administrao da zona do euro,
destacou Monti. Completou afirmando que o crescimento do bloco s ocorrer
com o aprofundamento do mercado nico e que a solidariedade entre os pases
da zona do euro essencial para o desenvolvimento e o crescimento sustentvel
do mercado nico (op. cit.).
Assim, o termo solidariedade entre os pases, embora esteja contido no
Tratado da Unio Europeia, no se faz muito presente na realidade atual. Stiglitz
(2011) cr que a Alemanha e a Frana no estejam colocando os interesses das
naes em crise no topo da agenda. A falta de solidariedade algo recorrente
no gerenciamento da crise. O BCE somente se preocupa com questes inflacionrias, enquanto temas como crescimento, desemprego e estabilidade financeira
ficam em segundo plano, afiana o ganhador do prmio Nobel de economia.
120
Tambm ressalta que o BCE no uma instituio democrtica, uma vez que
detm o poder de decidir polticas que no esto de acordo com os interesses dos
cidados. Essencialmente, garante, representa os interesses dos bancos, colocando
seus lucros acima das pessoas, alm de no regular o sistema financeiro de forma
adequada, conclui.
Deste modo, a retomada do processo de desenvolvimento econmico e social
nos pases da periferia da zona do euro torna-se invivel em consequncia do
atendimento das metas de reduo de gastos estatais. As polticas de austeridade
impostas pela troika representam a falta de solidariedade entre os pasesmembros da Unio Europeia e o desrespeito democracia no seu sentido mais
amplo, ao desconsiderarem a garantia aos direitos subjetivos e liberdade dos
cidados. O que se v hoje nos pases da periferia da zona do euro est em total
desconformidade com os objetivos que deram origem prpria Unio Europeia.
Embora em retrocesso na zona do euro, a democracia e seus direitos
continuam sendo o principal caminho pelo qual possvel obter alguns
resultados contra as tendncias de desigualdade contemporneas. As dinmicas
abertas pela democracia fazem com que seja possvel construir sociedades que
provm pelo menos um mnimo de bem-estar e de tratamento respeitoso para
quase todos os seus membros (ODonnell, 2011, p. 252). Dessa maneira,
embora algumas das transferncias de jurisdio do Estado para algumas instituies de comrcio e de finanas internacional, em especial, sejam inevitveis,
isto no impede a existncia de esforos srios e inovadores para proteger com
razovel eficcia a economia nacional e defender os direitos de seus cidados(ds)
(op. cit., p. 225). com o avano da democratizao na zona do euro que se
pode lutar contra as desigualdades geradas pelos mercados financeiros e garantir
o desenvolvimento econmico e social estvel e duradouro.
Na recente crise econmico-financeira que vem abalando a Unio Europeia, em

especial a zona do euro, sinaliza-se uma crise ainda mais profunda. Os mercados
financeiros vm se sobrepondo aos governos democraticamente eleitos na periferia da zona do euro a fim de garantir seus interesses, o que traz consequncias
indesejveis para a prtica democrtica nesta regio. Uma srie de polticas de
austeridade fiscal est sendo imposta pela troika aos pases mais frgeis da zona do
euro com o intuito de evitar instabilidades financeiras e resguardar o euro.
Dessa maneira, a crise vem evidenciando a proeminncia dos interesses de
uma oligarquia financeira perante governos democraticamente eleitos, minando
a possibilidade de salvaguardar direitos e liberdades dos cidados dos pases da
periferia da zona do euro.
121
Buscou-se discutir neste captulo que a desconsiderao da democracia

nesses pases vai alm do regime poltico propriamente. No h dvidas de que
a no consulta aos cidados dos pases afetados pelas polticas de austeridade
impostas pela troika somente restando a eles a revolta popular como forma
de expresso poltica, conforme se tem observado constantemente
diminui a eficcia e a credibilidade da prtica democrtica. Para alm disso,
intentou-se demonstrar que h uma negao da ideia de agncia, basilar
democracia. O agente, enquanto um sujeito jurdico portador de liberdades e
direitos subjetivos, no pode sofrer privao de necessidades materiais bsicas a
fim de gozar completamente seus direitos. Cabe ao Estado no omitir os meios
necessrios para o exerccio destes direitos. Contudo, a oligarquia financeira representada nas polticas da troika se sobrepe aos governos nacionais e s instituies com legitimidade democrtica da Unio Europeia e toma para si grande
parte da riqueza social. Os Estados mais afetados pela crise a qual, sempre
bom relembrar, teve origem no setor privado , coagidos a seguir uma cartilha
fiscal, colocam em segundo plano a garantia de um mnimo social a seus cidados,
impossibilitando o exerccio da agncia.
As autoridades polticas precisam refletir sobre a razoabilidade das exigncias
e dos prazos impostos e readquirir sua responsabilidade para com os cidados
frente aos interesses do mercado financeiro. necessrio restringir o poder sem
oposio das instituies financeiras para darem ordens unilaterais e, assim, assegurar
o desenvolvimento econmico e social na zona do euro. A Europa foi o bero do
Estado de bem-estar social e da democracia moderna. Portanto, as consequncias
nefastas da crise no mbito poltico e social adquirem uma fora simblica sem dvida
relevante. Para Amartya Sen (2011, traduo nossa), necessita-se parar a marginalizao da tradio democrtica da Europa (...). A democracia europeia importante
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CAPTULO 4
Lies de uma anlise comparativa

das crises financeiras*
Roberto Frenkel**
1 Introduo
Este trabalho est dividido em duas partes, alm desta breve introduo. A primeira
apresenta uma anlise comparativa de um conjunto de crises financeiras ocorridas
no perodo da globalizao financeira, desde o final dos anos 1960 at os tempos
atuais. A segunda centra-se na experincia recente de crise da Argentina, na moratria
da dvida externa e na recuperao final dos anos 1990 e incio dos anos 2000.
2 Comparando as crises financeiras no perodo de globalizao
Taxonomia a atividade de agrupamento de indivduos em espcies, organizando-as

em grupos maiores e dando nomes a estes grupos, produzindo assim uma
classificao. Pode-se aplicar esta metodologia a um conjunto de crises financeiras
ocorridas no segundo perodo da globalizao financeira, desde o final dos anos
1960 at os dias atuais. O conjunto compreende as muitas crises experimentadas
pelas economias de mercados emergentes, como a crise do incio dos anos 1980,
a crise recente dos Estados Unidos, com repercusses globais, e as crises que as
economias da zona do euro esto enfrentando atualmente. Em vez do aspecto e
da forma dos indivduos registrados pelos naturalistas, a classificao taxonmica
olha para os fatos estilizados dos processos crticos.
2.1 O conjunto de crises
Nas ltimas trs dcadas do sculo passado expandido para incluir os dois
primeiros anos da dcada de 2000 , houve duas ondas de crises financeiras nas
economias de mercados emergentes. A primeira foi o tsunami que varreu quase
toda a regio latino-americana nos primeiros anos da dcada de 1980. A segunda
onda comeou com a crise mexicana, em 1995, seguida, na Amrica Latina,
* Trabalho apresentado no workshop The euro: manage it or leave it! The economics, social and political costs of crisis
exit strategies, em 22 e 23 de junho de 2012, na Faculdade de Economia de Gabriele dAnnunzio University, em Pescara
(Itlia). Trabalho elaborado com informaes disponveis at meados de junho de 2012.
** Pesquisador associado do Centro de Estudos de Estado e Sociedade (Cedes) e professor da Universidade de Buenos
Aires e da Universidade Torcuato Di Tella.
128
pela crise brasileira, em 1998, e pelas crises da Argentina e do Uruguai em 2001

e 2002, respectivamente. Entre as crises mexicana e brasileira, cinco economias
na sia Oriental e a Rssia enfrentaram crises, em 1997 e 1998. Os episdios
asitico e russo tiveram importantes repercusses financeiras e impactos reais na
Amrica Latina, onde ajudaram a desencadear as crises no Brasil e na Argentina,
mencionadas acima. Cada onda de crise foi precedida por expanso de fluxos de
capitais para os pases em desenvolvimento.
As crises na zona do euro foram desencadeadas pela crise norte-americana.
Os impactos iniciais do contgio foram proporcionais ao grau de exposio dos
sistemas financeiros nacionais aos ativos txicos nos Estados Unidos, independentemente das situaes de suas balanas de pagamentos. Por exemplo, o impacto inicial
foi maior na Alemanha, a qual apresentava um supervit em conta-corrente, que
em outras economias da zona do euro, que detinham dficits em conta-corrente,
mas com menor exposio aos ativos dos Estados Unidos. Neste captulo, est-se
particularmente interessado no desenvolvimento dos processos crticos nas economias
perifricas da zona do euro: Grcia, Irlanda, Itlia, Portugal e Espanha (GIIPS, na
sigla em ingls). Nestes pases, uma segunda onda de desenvolvimentos crticos,
liderados pela Grcia, comeou por volta de abril de 2010.
2.2 O ciclo minskyano
O primeiro fato estilizado a se ressaltar compartilhado por todos os episdios no

conjunto. Em todos os casos, as crises foram precedidas por uma dinmica macroeconmica cclica, com uma fase inicial de expanso, seguida por uma crescente
fragilidade financeira, finalmente, terminando em crises financeiras em todos os
casos e em crises cambiais nas economias de mercados emergentes.
Essa dinmica cclica est claramente relacionada aos trabalhos de Hyman
Minsky.i Ele ressaltou que as economias de mercado no regulamentadas so sistemas
de natureza cclica, em que crises no so eventos incomuns. Um elemento-chave deste
padro cclico o comportamento endgeno da percepo de risco e as expectativas
dos agentes. No desenvolvimento da fase de expanso, se propaga o otimismo e se
aumenta a confiana. Otimismo e confiana tendem a reduzir a percepo de risco,
e os agentes os poupadores e os intermedirios tomam posies mais arriscadas.
Bolhas de preos dos ativos que sustentam a expanso financeira se inflam durante
o processo. Na fase de expanso, os balanos patrimoniais se tornam cada vez mais
frgeis. Em algum momento, um episdio negativo chama ateno dos investidores para o alto grau de exposio ao risco, e um perodo de angstia comea.
i. Nota dos editores: entre suas obras destacam-se as duas relacionadas abaixo.
Minsky, Hyman P. John Maynard Keynes. New York: Columbia University Press, 1975.
__________. Can It Happen Again? New York: M.E. Sharpe, 1982.
Lies de Uma Anlise Comparativa das Crises Financeiras
129
A preocupao com a exposio ao risco leva muitos agentes a preferir a liquidez

e a desfazer posies. medida que as bolhas desinflam, muitos investidores so
forados a assumir perdas de riqueza. O pessimismo substitui o otimismo anterior, enquanto o processo de contrao se retroalimenta. A evoluo da recesso
econmica leva crise sistmica.
Foi impressionante perceber com que preciso o ciclo minskyano descreveu
o padro seguido pela economia norte-americana no perodo que antecedeu a
falncia do banco de investimento Lehman Brothers, em setembro de 2008.
Os discernimentos (insights) de Minsky foram amplamente reconhecidos, e isto
ajudou a traz-los de volta do exlio intelectual para onde haviam sido relegados.
Na verdade, o ciclo minskyano observado em todos os lugares. Os processos
que levaram a crises financeiras nas economias de mercados emergentes e nas
economias da zona do euro exibiram caractersticas minskyanas semelhantes s
verificadas na economia dos Estados Unidos na dcada de 2000. As crises sempre
foram precedidas por perodos de expanso, em que a atividade financeira ampliou-se
e a tomada de risco aumentou. A anlise do espectro de crises sugere que estas
emergiram como a culminao dos mesmos processos que causaram um crescente
otimismo e fomentaram a tomada de maiores riscos na fase de expanso. Com
relao a este fato estilizado, o conjunto de crises no perodo ps-Bretton Woods
complementa a srie de crises financeiras estudadas por Charles Kindlebergerii
ilustrando o poder explicativo do modelo geral de Minsky.
2.3 Fatos estilizados compartilhados pelas crises nas economias de mercados
emergentes e nas economias da zona do euro
Alm das dinmicas cclicas acima mencionadas, a anlise comparativa do conjunto

de crises das economias de mercados emergentes com o das economias da zona do
euro revela outros fatos estilizados comuns.
Primeiro, a fase de expanso das economias de mercados emergentes foi
gerada por mudanas relativamente drsticas nas polticas e nos regulamentos
macroeconmicos, as quais normalmente incluram a liberalizao da conta de
capitais da balana de pagamentos e dos mercados financeiros locais, em conjunto
com a implementao de algum tipo de fixao da taxa de cmbio (pegs or active
crawling-pegs). A introduo de novos regulamentos e arranjos macroeconmicos
operou como um choque exgeno sobre o sistema financeiro, o que rapidamente
estabeleceu incentivos para a arbitragem entre ativos domsticos e estrangeiros,
levando a fases de expanso.
ii. Nota dos editores: ver Kindleberger, Charles P. (1978) Manias, pnico e crashes: um histrico das crises financeiras.
Porto Alegre: Editora Ortiz/Gazeta Mercantil, 1992.
130
A fase inicial de expanso nas economias da zona do euro tambm resultou de

uma mudana drstica nas polticas macroeconmicas. A adoo da moeda comum
operou como um choque sobre os sistemas financeiros nacionais, que estabeleceram incentivos mais fortes para a arbitragem entre os ativos de pases do ncleo e
os de pases perifricos, levando fase de expanso na periferia da zona do euro.
Segundo, a regulao do mercado financeiro local era dbil tanto nas
economias de mercados emergentes como nas economias da zona do euro.
Nos casos das economias de mercados emergentes, isto poderia ser explicado
pelo fato de os mercados financeiros locais terem sido recentemente liberalizados, ou em razo da ampliao da intermediao financeira durante o perodo de expanso, que acabou excedendo a capacidade regulatria existente.
Nos casos das economias da zona do euro, a introduo da moeda comum, ao
aumentar os incentivos para os fluxos de capitais internacionais, gerou riscos
renovados sem um reforo atualizado na regulao financeira.
Terceiro, os movimentos de capitais internacionais desempenharam um papel
crucial na fase de expanso e de contratao nas economias de mercados emergentes
e tambm nas economias da zona do euro.
Esses trs elementos deram origem s seguintes dinmicas cclicas estilizadas.
A combinao de taxa de cmbio fixa ou pegs or active crawling-pegs com
credibilidade e liberalizao da conta de capital gerou oportunidades de arbitragem
importantes ao explorar os spreads (diferenciais), significativos entre os rendimentos
de ativos estrangeiros e nacionais. Entradas de capital expandiram tanto a liquidez
quanto o crdito na economia, bem como alimentaram bolhas em ativos financeiros
e reais. Como resultado, o crescimento da produo e do emprego acelerou-se.
A expanso da demanda agregada levou a aumentos de preos dos bens no transacionveis, os quais, sob regime de taxa de cmbio fixa ou pegs or active crawling-pegs ,
provocaram uma apreciao da taxa de cmbio real. A tendncia de apreciao
real reforou a entrada de capitais, que buscam obter ganhos de capital ao manter
ativos domsticos. Tal fato, por sua vez, realimenta a economia real, acelerando
a expanso do crdito e o crescimento da produo. Neste contexto, as posies
financeiras dos agentes domsticos tornaram-se cada vez mais frgeis, de acordo
com as ideias de Minsky. Simultaneamente, o efeito combinado da apreciao
da taxa de cmbio real e do crescimento econmico estimulou a demanda por
importaes, enquanto as exportaes tenderam a enfraquecer-se.
O agravamento da balana comercial, em conjunto com o aumento dos pagamentos
de juros e dividendos, gerou dficit em conta-corrente. Um aumento constante neste
dficit foi tipicamente observado. Uma vez que, inicialmente, as entradas de capital
foram maiores que o valor absoluto de dficits em conta-corrente, as reservas cambiais
aumentaram durante a fase de expanso nas economias de mercados emergentes.
131
Em algum momento, no entanto, o dficit em conta-corrente ficou maior que a

entrada de capitais, tornando negativo o resultado da balana de pagamentos e
induzindo uma contrao da liquidez e do crdito em um sistema financeiro j
frgil. Bolhas de preos dos ativos gradualmente comearam a deflacionar, por conseguinte episdios de iliquidez e de insolvncia emergiram, primeiro, como casos
isolados, em seguida, como uma crise financeira sistmica. No caso de economias
de mercados emergentes, tenses financeiras, ou at mesmo crises financeiras,
tendem a preceder crises cambiais.
2.4 Fatos estilizados exclusivos para as crises das economias
de mercados emergentes
Foram apresentados, at agora, os papis semelhantes que a evoluo da conta-corrente e dos fluxos de capital desempenhou nas crises das economias de mercados
emergentes e das economias da zona do euro. Alm deste fato estilizado comum,
os processos crticos tomaram caminhos diferentes nas economias de mercados
emergentes e nas economias da zona do euro. Um fator diferencial fundamental diz
respeito existncia ou no de um emprestador de ltima instncia (lender of last
resort) capaz de dissipar o risco de inadimplncia das dvidas em moeda internacional
emitidas durante a fase de expanso. No caso das economias de mercados emergentes,
dada a ausncia de um emprestador de ltima instncia em moeda estrangeira, o
risco cambial e o risco-pas so determinantes fundamentais dos processos crticos,
como ser explicado a seguir. Antes disso, porm, discutir-se- brevemente sobre
as consequncias da inexistncia de um emprestador de ltima instncia em moeda
internacional para os casos das economias de mercados emergentes.
O risco-pas e seu preo o prmio de risco-pas so fundamentais para a
anlise da sustentabilidade da dvida externa nas economias de mercados emergentes.
Esta dvida tem um risco de inadimplncia especfico, associado moeda em que a
dvida est denominada. O risco de inadimplncia das dvidas emitidas em moeda
estrangeira afeta tanto a dvida pblica como a privada. Um devedor privado pode
ter liquidez em moeda nacional e ser capaz de honrar sua dvida sem dificuldade
taxa de cmbio atual. No entanto, se, por um lado, a liquidez em moeda estrangeira torna-se insuficiente para atender a todas as dvidas internacionais, o governo
pode recorrer suspenso da conversibilidade, a fim de evitar o esgotamento das
reservas, forando os agentes privados inadimplncia de suas dvidas. Por outro
lado, se h liquidez suficiente em moeda estrangeira, altamente improvvel que
o setor pblico no cumpra seus compromissos nesta moeda devido ausncia de
liquidez em moeda nacional. Portanto, apenas a liquidez insuficiente em moeda
estrangeira pode levar inadimplncia da dvida pblica emitida nesta moeda.
Consequentemente, a dvida pblica a de menor risco entre as dvidas em moeda
estrangeira emitidas por agentes domsticos. por isso que o prmio de risco-pas
normalmente indicado pelo prmio de risco soberano e medido como a diferena
132
entre o rendimento de um ttulo soberano em dlar e o rendimento equivalente

do ttulo do Tesouro dos Estados Unidos, considerado como ativo livre de risco.
No difcil entender por que o estado e a evoluo esperada da balana de
pagamentos so cruciais na avaliao do risco soberano pas nas economias
de mercados emergentes. O pas devedor tem necessidade de financiamento em
moeda estrangeira, que consiste na soma do dficit em conta-corrente mais as
amortizaes da dvida externa pagamentos de capital. Um ponto crucial que as
possibilidades de ajuste da balana de pagamentos no so ilimitadas, mesmo aps
a desvalorizao da moeda nacional. Por conseguinte, nas economias de mercados
emergentes, o risco de inadimplncia est intimamente associado possibilidade
de que o pas no obtenha toda a liquidez em moeda estrangeira necessria para
cumprir as suas obrigaes. Cabe enfatizar que este risco desapareceria se as economias de mercados emergentes tivessem um credor de ltima instncia capaz de
prover a liquidez necessria em moeda estrangeira ao pas.
Sob condio de elevada dvida externa em uma economia emergente, grande
proporo das necessidades de financiamento deve, necessariamente, ser coberta
com recursos do mercado de capitais, mesmo aps ajustes terem sido realizados
no setor externo. A avaliao da trajetria futura da dvida e sua sustentabilidade
dependem da taxa de juros enfrentada pelo devedor e, assim, do prmio de risco
determinado nos mercados de capitais. Cenrios de equilbrios mltiplos no so
incomuns. Em sua avaliao da sustentabilidade da dvida, cada investidor tem
de adivinhar o comportamento do resto dos participantes do mercado. Por um
lado, a predominncia de avaliaes otimistas pode resultar em um prmio de risco
relativamente baixo e projees de dvida sustentveis. Por outro lado, as percepes predominantemente pessimistas podem resultar em prmio de risco elevado
e projees de dvida insustentveis. Por meio da determinao dos prmios de
risco, os participantes do mercado estimam se a dvida sustentvel ou no em
um comportamento padro autorrealizvel. Discute-se este assunto com maior
profundidade mais adiante.
Dada a ausncia de um emprestador de ltima instncia em moeda estrangeira,
o risco cambial e o risco-pas so determinantes dos processos crticos nas economias
de mercados emergentes. A evoluo das contas externas e das reservas cambiais
reflete um aspecto do ciclo minskyano nestas economias. Como j mencionado,
existe um aumento constante do dficit em conta-corrente na primeira fase do
ciclo. Inicialmente, as entradas de capital so mais elevadas que o valor absoluto
de dficits em conta-corrente, e as reservas se acumulam. Em algum ponto, o
dficit nesta conta se torna maior que os fluxos de capitais. O estoque de reservas
internacionais atinge um mximo e, em seguida, se retrai, induzindo contrao
monetria e do crdito.
133
As decises de portflio dos agentes nacionais e estrangeiros em relao

parte do portflio exposto ao risco-pas e ao risco cambial so afetadas pela
evoluo da balana de pagamentos. A evoluo das taxas de juros domsticas
reflete os aspectos financeiros do ciclo nas economias de mercados emergentes.
A taxa de juros local tende a diminuir na primeira fase e a aumentar na segunda.
Como a poltica cambial inicialmente goza de credibilidade, a arbitragem entre
ativos internos e externos leva a uma reduo das taxas de juros domsticas.
Baixas taxas de juros contribuem para a expanso real e financeira. Na segunda
fase, as taxas de juros aumentam. O aumento das taxas de juros nominais e reais
na segunda fase tambm explicado pela arbitragem entre ativos domsticos e
estrangeiros. A soma do prmio de risco cambial mais o prmio de risco-pas o
preo adicional de desvalorizao e os riscos de inadimplncia define o piso
para as taxas de juros reais locais e a principal varivel que impulsiona seu
aumento. O crescimento persistente do dficit em conta-corrente e, a partir de
determinado momento, a tendncia de contrao das reservas internacionais reduz
a credibilidade do regime cambial, por um lado, enquanto aumenta, por outro
lado, a probabilidade de inadimplncia da dvida emitida em moeda estrangeira.
A manuteno da regra cambial e do servio regular de obrigaes externas
exige o aumento de entradas de capitais. Portanto, os prmios de risco tendem
a aumentar. Prmios de risco mais elevados e, consequentemente, taxas de juros
mais altas so necessrios para equilibrar os portflios e atrair capital estrangeiro. A atividade econmica contrai e episdios de iliquidez e de insolvncia
contribuem ainda mais para reduzir a credibilidade da poltica cambial. No final
do processo, no h taxa de juros suficientemente alta para manter a demanda
por ativos financeiros locais. Desencadeia-se uma corrida s reservas dos bancos
centrais, o que, em ltima instncia, leva ao colapso do regime cambial.
2.5 Fatos estilizados exclusivos para as crises das economias da zona do euro
Em contraste com as economias de mercados emergentes, nem as dvidas privadas

nem as pblicas, nas economias da zona do euro, tm um risco adicional de inadimplncia associado ausncia de liquidez em moeda estrangeira no mbito agregado
nacional. Isto assim porque, por um lado, o sistema de pagamentos da zona do
euro garante a disponibilidade de liquidez para cumprir todos os compromissos
internacionais. Por outro lado, o Banco Central Europeu (BCE) tem realizado o
papel de emprestador de ltima instncia de bancos comerciais e, indiretamente,
de empresas localizados nas economias da zona do euro.
Em associao com as diferentes configuraes, os processos crticos tm evoludo de
forma distinta nas economias de mercados emergentes e nas economias da zona do euro.
Nas crises das economias de mercados emergentes, como j mencionado, a evoluo
das contas externas e das reservas internacionais se realimenta negativamente durante
134
a segunda fase do ciclo minskyano, por meio de todos seus efeitos sobre o risco cambial e sobre o risco de inadimplncia especfico de dvidas pblicas
e privadas em moeda estrangeira. Este fato estilizado est ausente nas crises
das economias da zona do euro. Nestas, o risco cambial no tem desempenhado nenhum papel nas decises de portflio que levam sada de capitais
pelo menos at recentemente, quando a possibilidade de a Grcia abandonar
o euro e emitir uma nova moeda tornou-se visvel. Os fluxos de capital tampouco tm
sido diretamente influenciados pela evoluo das contas externas. Pases da zona do euro
no carregam estoques de reservas internacionais, cuja evoluo poderia indicar riscos
de desvalorizao e inadimplncia. O sistema de pagamentos da zona do euro garante
a disponibilidade de liquidez para cumprir com todos os pagamentos internacionais.
Os resultados da balana de pagamentos das economias da zona do euro a soma
dos resultados em conta-corrente e de capital so registrados aproximadamente nos saldos
no sistema TARGET21 do BCE e no parecem ter influncia significativa na avaliao
de risco dos pases.
Por seu turno, as dvidas pblicas nas economias da zona do euro tm um risco especfico de liquidez e de inadimplncia, semelhante ao das dvidas pblicas nas economias
de mercados emergentes emitidas em moeda estrangeira. Isto assim porque os governos
da zona do euro no tm um emprestador de ltima instncia, com elevada credibilidade, capaz de dissipar este risco. O BCE tem desempenhado este papel, em
certa medida, nas crises dos GIIPS, mas a retrica e a fraqueza de suas intervenes
no erradicam os temores e as incertezas associadas s possibilidades de inadimplncias das dvidas pblicas.
O governo devedor nas economias da zona do euro tem necessidades de
financiamento, constitudas por seu dficit fiscal dficit primrio mais juros
mais os vencimentos de principal. As possibilidades de ajustamento das finanas
pblicas no so ilimitadas. Consequentemente, h um risco de que o devedor
no conte com liquidez suficiente para cobrir suas necessidades de financiamento
e seja forado inadimplncia em suas obrigaes. O papel do prmio de risco de
inadimplncia na sustentabilidade das dvidas pblicas na zona do euro semelhante
ao papel que desempenha na sustentabilidade das dvidas em moeda estrangeira
pblicas e privadas nas economias de mercados emergentes. semelhana
dos casos das economias de mercados emergentes, uma grande proporo das
necessidades de financiamento dos governos dos GIIPS deve necessariamente ser
coberta com recursos do mercado, mesmo aps os ajustes realizados nas contas
pblicas. O processo que se segue tambm semelhante experincia das economias de mercados emergentes, com suas respectivas dvidas em moeda estrangeira.
1. Segunda gerao do sistema TARGET (Trans-European Automated Real-time Gross Settlement Express Transfer
System) Sistema de Pagamento Interbancrio em Valores Brutos em Tempo Real das transferncias transfronteiras
em toda a Unio Europeia.
135
As avaliaes de riscos dos mercados tendem a colocar os pases em armadilhas

financeiras, com relaes entre a dvida pblica e o produto interno bruto (PIB)
e os prmios de risco crescentes.
Nas crises das economias da zona do euro, na ausncia da influncia do risco
cambial e do risco de liquidez internacional nas decises de portflio, a principal
fonte de efeitos de realimentao negativa na segunda fase do ciclo a evoluo da
relao dvida pblica-PIB e dos prmios de risco soberano, por meio de seus efeitos
sobre as decises de portflio do setor privado. Estes efeitos no ocorreriam se os
governos da zona do euro tivessem um emprestador de ltima instncia confivel.
2.6 Outro fato estilizado compartilhado pelas economias da zona do euro e
as economias de mercados emergentes: polticas fiscais pr-cclicas na
fase de contrao do ciclo
At agora, tm-se apontado neste captulo fatos estilizados das dinmicas macroeconmicas, determinadas pela interao do comportamento dos agentes com as
configuraes institucionais. Alm disso, tambm se pode considerar como outro
fato estilizado da dinmica das crises as polticas fiscais pr-cclicas implementadas
pelos governos na segunda fase do ciclo, a fim de ganhar credibilidade dos mercados
e reverter as sadas de capital e as tendncias recessivas. Na verdade, este fato estilizado, observado em quase todas as crises das economias de mercados emergentes,
atualmente um ingrediente crucial no desenvolvimento das crises nas economias da
zona do euro. Uma motivao bvia destas polticas a condicionalidade imposta
em troca de apoio financeiro por parte das instituies multilaterais. O Fundo
Monetrio Internacional (FMI) imps austeridade fiscal em todos os casos em
que seus programas de apoio estiveram envolvidos na segunda fase das crises nas
economias de mercados emergentes. Por seu turno, a austeridade fiscal o principal
objetivo da poltica da Unio Europeia e a condicionalidade principal atualmente
reivindicada pelas instituies financeiras europeias para o apoio s economias da
zona do euro. No que segue, pretende-se discutir outras motivaes e objetivos
perseguidos pelos governos que implementam polticas fiscais pr-cclicas, tanto
nas economias de mercados emergentes como nas economias da zona do euro,
alm da condicionalidade imposta por instituies internacionais.
A segunda fase do ciclo est atualmente em pleno desenvolvimento nas crises
das economias da zona do euro. O ponto de virada (turning point) do ciclo poderia
ser datado no vero de 2007, quando a crise financeira comeou a se desenvolver
nos Estados Unidos, ou mais claramente, em setembro de 2008, quando o contgio da falncia do Lehman Brothers espalhou-se pelo mundo inteiro. Ento, a
segunda fase do ciclo nas crises das economias da zona do euro tem durado, at o
momento, cerca de quatro anos.
136
A fim de estabelecer uma comparao vlida, no que concerne s polticas

fiscais pr-cclicas, entre as crises nas economias da zona do euro e as crises nas
economias de mercados emergentes, deve-se olhar para as dinmicas das crises
das economias destes no perodo compreendido entre o ponto de virada do ciclo
e o abandono da taxa de cmbio fixo. Como j mencionado, todas as crises das
economias de mercados emergentes acabaram em desvalorizaes a nica exceo
foi a Argentina, em 1995, cujo sistema de cmbio, currency board exchange regime,
sobreviveu crise financeira. O perodo entre o ponto de virada do ciclo e
a desvalorizao, geralmente, tem sido relativamente curto nas economias de
mercados emergentes. Por exemplo, entre um e dois anos, nas crises dos pases da
Amrica Latina, no incio de 1980; um ano, na crise mexicana em 1995; e cerca de
um ano, na crise dos pases do Leste Asitico. A crise argentina, em 2001, uma
exceo a este respeito, porque o ponto de virada do ciclo ocorreu em meados de
1998, enquanto a desvalorizao efetivou-se no final de 2001. A fase de contrao
foi uma depresso prolongada, que durou trs anos e meio, em que polticas fiscais
pr-cclicas foram intensamente implementadas. Isto faz que o caso argentino seja
particularmente relevante na comparao com as crises das economias da zona
do euro porque, tanto nestas quanto na Argentina, a segunda fase do ciclo tem
durado muito mais que em outros casos, dando espao para a observao clara da
implementao e dos efeitos das polticas pr-cclicas.
Para discutir as motivaes e os efeitos de polticas fiscais pr-cclicas, considera-se neste captulo que elas tm efeitos diretos contracionistas sobre o consumo e o
investimento privado. A ideia de que a reduo do dficit fiscal pode ter um efeito
lquido expansionista sobre a produo baseia-se na existncia de efeitos positivos
indiretos sobre os gastos privados, ao longo do impacto da poltica sobre as expectativas
e a credibilidade. No caso de uma economia de mercado emergente, o efeito potencial da poltica sobre a taxa de juros real domstica, durante a reduo do prmio de
risco-pas, aponta para uma ligao visvel entre a poltica e os seus hipotticos efeitos
positivos indiretos. No caso de uma economia da zona do euro, o potencial efeito
expansionista tambm se apoia em uma reduo do prmio de risco soberano, mas
no h nenhuma ligao visvel entre a reduo do prmio de risco e o consequente
aumento hipottico de gastos privados. Neste caso, os efeitos indiretos expansionistas
de uma reduo do dficit fiscal parecem se apoiar em mecanismos mais ambguos
que em uma economia de mercado emergente. No entanto, para alm de suas bases
hipotticas, uma aposta sobre efeitos indiretos expansionistas no parece ser a motivao
principal de um governo que persegue polticas fiscais pr-cclicas na fase de contrao.
Os governos podem ou no acreditar em efeitos indiretos expansionistas, mas parece
claro que em todos os casos a sustentabilidade da dvida o principal objetivo destas
polticas: a sustentabilidade tanto da dvida externa agregada do pas como da dvida
pblica emitida em moeda internacional, no caso de uma economia de mercado emergente; e a sustentabilidade da dvida pblica, no caso de uma economia da zona do euro.
137
Sustentabilidade significa capacidade dos devedores de cumprir seus compromissos financeiros como esto escritos nos contratos envolvidos. Obviamente, a
sustentabilidade no uma garantia de que os contratos sero realmente cumpridos. Como outros conceitos financeiros, ela uma avaliao sobre eventos futuros
incertos, com base em informaes presentes e conjecturas provveis.
Um investidor tem de avaliar tanto as perspectivas dos fluxos de capital
como a capacidade do pas de realizar os ajustes necessrios nas contas externas
no caso de uma economia de mercado emergente e nas contas pblicas tanto
nas economias de mercados emergentes como nas economias da zona do euro.
Informaes domsticas no podem fornecer uma avaliao completa do risco.
Mesmo os componentes quantitativos da avaliao de sustentabilidade dependem
do comportamento do mercado financeiro. Prmios de risco atuais e esperados so
informaes necessrias para estimar a evoluo do peso da dvida e as necessidades
futuras de financiamento. Esta uma das formas em que a avaliao da sustentabilidade depende do comportamento do mercado. Por causa disso, um aumento do
prmio de risco-pas causado, por exemplo, por um efeito-contgio pode mudar
substancialmente as avaliaes de sustentabilidade da dvida.
Dado que as perspectivas do prmio de risco-pas so componentes
essenciais da avaliao de sustentabilidade, cada um dos investidores tem de
conjecturar o comportamento do restante do mercado. Consequentemente, h
espao para equilbrios mltiplos e profecias autorrealizveis, como na maioria
dos mercados financeiros.
A composio das necessidades de financiamento atuais e estimadas fornece
informaes sobre a proporo que deve, inevitavelmente, ser apoiada por novos
emprstimos no mercado, mesmo aps as medidas polticas de ajustamento terem
sido tomadas. Quando a carga da dvida representa a maior parte das necessidades
de financiamento atuais e projetadas, os efeitos das medidas de poltica interna sobre
as necessidades de financiamento so relativamente pequenos. Por conseguinte, a
avaliao da sustentabilidade depende, neste caso, em grande parte, de conjecturas
sobre o comportamento do restante do mercado financeiro e tambm sobre o
comportamento das instituies internacionais.
Sustentabilidade , ento, uma profecia autorrealizvel da opinio mdia
do mercado. A opinio mdia pode, de repente, mudar de sustentvel para
insustentvel. As alteraes podem ser desencadeadas por variaes relativamente pequenas no prmio de risco ou por outras notcias que afetam as
bases fundamentais em que as avaliaes de sustentabilidade esto ancoradas.
Ou, ainda, a mudana pode ser causada por notcias, nacionais ou internacionais, menos vinculadas a estas bases fundamentais. A condio suficiente para
que isto acontea uma opinio convencional compartilhada pela maioria dos
138
participantes no mercado. Consequentemente, a sustentabilidade mais vulnervel

aos efeitos de contgio ou a outras fontes de volatilidade, internacionais ou nacionais.
A valorizao dos ativos emitidos por um pas na situao descrita acima
um exemplo puro do concurso de beleza keynesiano. Pergunta-se, ento, o que
o pas deve fazer para tornar seus ativos financeiros mais atrativos. Pelas razes
mencionadas, as polticas governamentais nacionais tm relativamente pouco
espao para melhorar, no curto prazo, os fundamentos em que as avaliaes
de sustentabilidade so baseadas. Isto no significa, entretanto, que as polticas nacionais so irrelevantes. Elas so relevantes no por seu efeito sobre estes
fundamentos, mas por funcionarem como sinais para o mercado financeiro.
Os sinais devem tornar o pas mais atrativo aos olhos dos critrios de beleza mdios
do mercado. Sinais tm por objetivo convencer os investidores individuais de que
a opinio mdia ser influenciada favoravelmente. Nesse sentido, eles tm de se
harmonizar com as convenes mais generalizadas dos participantes dos mercados. Medidas de austeridade fiscal so sinais valiosos se, como realmente o caso,
as convenes generalizadas as veem sempre de forma positiva, mesmo que uma
anlise independente possa facilmente mostrar que elas agravam os fundamentos de
sustentabilidade. Os efeitos dos anncios de polticas fiscais pr-cclicas devem ser
vistos bem antes de as medidas de ajuste objetivamente mostrarem seus resultados
sobre as variveis econmicas.
O pas perde a maior parte de seus graus de liberdade poltica. O financiamento
do fardo da dvida torna-se o principal foco de polticas internas, porque a meta
mais importante e urgente do governo. A inadimplncia da dvida imporia um alto
custo poltico, e, consequentemente, o governo percebe a perda de financiamento
como a ameaa mais importante que enfrenta. Sinais de poltica para o mercado
podem ser, e geralmente so, social ou politicamente problemticos e podem ter,
na realidade, impactos negativos sobre o desempenho econmico. A experincia
mostra que os governos decidem enfrentar os conflitos sociais e polticos domsticos
e arriscar uma piora do desempenho econmico, a fim de dar prioridade emisso
de sinais ao mercado. Os governos sempre preferem ganhar tempo. A ameaa de
inadimplncia tangvel, enquanto os efeitos locais dos sinais so mais incertos,
levam mais tempo para aparecer ou simplesmente so comparativamente menos
onerosos para o governo.
Em nenhum caso, nas crises das economias de mercados emergentes, as polticas fiscais pr-cclicas tm ajudado a estabilizar o mercado financeiro, reduzir
os prmios de risco e evitar o abandono das taxas de cmbio fixas. Os sinais no
foram capazes de transformar o crculo vicioso dos prmios de risco mais elevados e de agravamento da relao dvida-PIB em crculos virtuosos de prmios de
risco menores e melhor relao dvida-PIB, mesmo no caso da Argentina, onde
os anncios de austeridade fiscal foram efetivamente implementados ao longo
139
de um perodo suficiente para tornar totalmente observveis seus efeitos sobre a

produo e as contas fiscais.
Nas crises das economias da zona do euro, as polticas fiscais pr-cclicas e
os sinais esto em pleno funcionamento. At agora, eles tm sido incapazes de
transformar o mencionado crculo vicioso em um crculo virtuoso.
2.7 Lies da anlise comparativa das crises
A anlise realizada fornece muitas lies sobre como prevenir a ocorrncia de crises.
Em primeiro lugar, as crises, tanto em pases desenvolvidos como naqueles em
desenvolvimento, tm destacado as deficincias dos sistemas financeiros domsticos negligentemente regulados. A lio geral que reforar e estender a regulao
financeira essencial para evitar instabilidade e crise.
Com relao s economias de mercados emergentes, uma concluso especfica, a partir da anlise comparativa feita, que a preveno de crises envolve
elementos que vo alm da regulao dos sistemas financeiros domsticos.
Nas economias de mercados emergentes, a conjuno de polticas macroeconmicas
com o padro de insero no sistema financeiro internacional desempenha
um papel crucial na performance financeira. Em resumo, o estudo de crises nas
economias de mercados emergentes sugere que, alm de fortalecer e ampliar a
regulao financeira, estes pases devem: i) adotar regimes cambiais que evitem a
especulao e assegurem a flexibilidade necessria para os formuladores de polticas;
ii) implementar medidas que apontem para a regulamentao dos fluxos de capital;
e iii) adotar polticas que assegurem a solidez das contas externas, incluindo a
acumulao de reservas internacionais e a preservao de taxas de cmbio reais
competitivas, ou no apreciadas.
As economias de mercados emergentes parecem ter aproveitado essas lies.
Mudanas significativas ocorreram, em muitos pases, na dcada de 2000, com
respeito s caractersticas predominantes nos anos 1990 e anteriormente. Houve
mudanas importantes nos padres de insero no sistema financeiro internacional,
nos regimes de poltica macroeconmica e na regulao dos sistemas financeiros
nacionais. Muitos pases adotaram regimes cambiais de flutuao administrada,
geraram supervits em conta-corrente e acumularam considerveis volumes de
reservas internacionais. Estas mudanas so consistentes com as medidas preventivas
sugeridas pelo estudo das crises das economias de mercados emergentes, brevemente
apresentadas acima. Assim, pode-se concluir que a solidez exibida recentemente
pelas economias em desenvolvimento pode ser vista como uma confirmao a
posteriori das referidas recomendaes.
Antes das crises das economias da zona do euro, sugestes de polticas domsticas de preveno eram geralmente acompanhadas de iniciativas que deveriam ser
140
implementadas em mbito internacional. A construo de uma instituio capaz

de desempenhar o papel de emprestador de ltima instncia em moeda internacional para as economias de mercados emergentes foi uma das recomendaes
mais frequentemente mencionadas. De fato, algumas das polticas domsticas
recomendadas por exemplo, a acumulao de grandes volumes de reservas internacionais foram destinadas principalmente a desempenhar um papel substituto
para tal instituio. A experincia recente na zona do euro mostra quo longe se
est da possibilidade de construo de uma arquitetura financeira internacional
mais racional e estvel. A razo simples: se a coordenao dos governos para
definir um acordo internacional eficaz para prevenir e gerenciar crises to difcil
na Unio Europeia, qual seria a possibilidade de tal acordo em mbito global?
No que diz respeito zona do euro, a anlise comparativa mostra que a criao
do euro resultou em um tipo de crise com fortes semelhanas com as crises das
economias de mercados emergentes. Tanto nas economias de mercados emergentes
como nas economias da zona do euro, as crises se originaram na conjuno de
taxas de cmbio fixas, plena mobilidade de capital e dbil regulao financeira, ou
seja, na conjuno de falhas nas polticas macroeconmicas e na regulamentao
financeira. Nos pases desenvolvidos, isto j tinha acontecido antes, na dcada de
1930, quando fracos regulamentos financeiros, plena mobilidade internacional de
capital e as regras de padro-ouro levaram o mundo inteiro a uma depresso prolongada. Mas a partir de Bretton Woods em diante, at a adoo da moeda comum
na zona do euro, este tipo de crise era exclusivo dos pases em desenvolvimento.
Uma lio preventiva para a Europa deveria ser: no adotar a moeda comum;
mas a lio irrelevante agora. Uma lio mais prtica e concreta refere-se aos
efeitos de retroalimentao negativos na fase de contrao do ciclo minskyano.
As principais fontes destes efeitos nas crises das economias da zona do euro so as
dinmicas do crculo vicioso das relaes dvida pblica-PIB e prmios de risco.
Estes mecanismos poderiam ter sido detidos pela operao do BCE como um emprestador de ltima instncia confivel dos governos da zona do euro, da mesma
forma como fizeram os bancos centrais dos Estados Unidos, Reino Unido e Japo
aps as crises financeiras estourarem nestes pases. Pode ser que ainda haja tempo
na Europa para faz-lo.
Mesmo que o BCE tivesse se comportado, desde o incio da crise, como um
emprestador de ltima instncia confivel para os governos, e os mecanismos de
retroalimentao negativos tivessem sido, consequentemente, neutralizados, os GIIPS
estariam, de qualquer maneira, presos a contextos de deflao da dvida e de baixa
competitividade internacional. Pergunta-se se a experincia das economias de mercados
emergentes tem algo para ensinar a este respeito. Como j mencionado, todas as crises
das economias de mercados emergentes acabaram em desvalorizaes; por isso, uma taxa
de cmbio real mais depreciada foi a condio geral para os processos de recuperao.
141
A desvalorizao, entretanto, no foi uma condio suficiente. Por exemplo, as

crises da Amrica Latina, do incio dos anos 1980, foram seguidas por grandes
desvalorizaes e uma srie de rodadas de reestruturaes das dvidas externas.
Mas nenhuma destas reestruturaes, ainda na dcada de 1980, incluiu uma reduo
substancial dos encargos das dvidas.Como consequncia, os maiores pases da regio
experimentaram cerca de oito anos de estagnao, inflao alta e hiperinflao:
a estabilizao e recuperao do crescimento eram inconsistentes com o cumprimento
das obrigaes da dvida. Em outras resolues de crise mais bem-sucedidas por
exemplo, no Mxico, em 1995, e nos pases do Leste Asitico em 1998 , as reestruturaes de dvidas no incluram redues significativas, mas foram facilitadas
por enormes pacotes internacionais de resgate liderados pelo FMI. Em quase todos
os casos, a resoluo das crises nas economias de mercados emergentes abrangeram
o resgate e a reestruturao profunda dos sistemas financeiros domsticos, a qual
incluiu o refinanciamento das dvidas privadas em termos favorveis subsidiados
com recursos fiscais e envolveu significativos custos fiscais.
A crise argentina, em 2001, um caso singular. A Argentina declarou moratria
da dvida externa, como fizeram os pases da Amrica Latina durante a crise no
incio dos anos 1980, mas depois suspendeu o pagamento da dvida aos credores
privados por cerca de quatro anos. Mais tarde, em 2005, o pas chegou a um acordo
com os credores para reestruturar a maior parte da dvida com uma reduo que,
naquela poca, foi um recorde histrico. Como em outros casos, a resoluo da
crise envolveu uma desvalorizao enorme e o resgate e a reestruturao do sistema
financeiro nacional, com condies favorveis para o refinanciamento de dvidas
privadas domsticas. A economia comeou a crescer logo aps a desvalorizao
e manteve uma elevada taxa de crescimento nos anos seguintes. Esta experincia
torna o caso argentino particularmente interessante para aqueles que procuram
lies sobre resolues de crise.
3 A crise argentina, moratria da dvida e recuperao
3.1 A evoluo macroeconmica nos anos 1990
O enredo bsico da histria macroeconmica no final dos anos 1990 era

bastante simples. A virada financeira negativa no ambiente externo experimentado em 1997 e 1998, aps as crises do Leste Asitico e da Rssia, encontrou a
economia argentina com um dficit em conta-corrente crescente e significativo,
uma moeda consideravelmente apreciada e uma visvel ausncia de instrumentos de
poltica para lidar com estes problemas, devido rigidez da regra da poltica
macroeconmica adotada. Nestas condies, o prmio de risco-pas explodiu e o
acesso a fundos estrangeiros tornou-se cada vez mais problemtico. O subsequente
aumento da carga de juros teve um impacto negativo sobre todos os tomadores de
emprstimos, incluindo o setor pblico.
142
Por causa da taxa de cmbio fixa e da dependncia das condies monetrias sobre
a balana de pagamentos, as polticas fiscais tiveram de arcar com o nus do ajuste nova
situao. O governo argumentou que promover a disciplina fiscal reforaria a confiana,
e, consequentemente, o prmio de risco cairia, trazendo as taxas de juros para baixo.
Como resultado, os gastos domsticos se recuperariam, impulsionando a economia
para fora da recesso. Menores taxas de juros e um aumento da produo, por
sua vez, restabeleceriam um oramento equilibrado, fechando assim um crculo
virtuoso. O governo de Fernando de la Ra, em 2000, se apropriou na ntegra
deste argumento do governo de Carlos Menem, que o precedeu, e o FMI deu o
seu selo de aprovao. Todos eles falharam.
Toda a histria macroeconmica do fim dos anos 1990 sobre esse malogro.
Apesar do forte ajuste no saldo primrio do setor pblico, o crculo virtuoso nunca
foi alcanado. Pior ainda, os aumentos de impostos e os cortes nos gastos pblicos
reforaram a tendncia recessiva, alimentando, assim, expectativas negativas, que
impediram a realizao da to aguardada queda no prmio de risco-pas. A poltica
fiscal, em si, foi impotente para compensar os fortes desequilbrios macroeconmicos,
que jaziam em outro lugar, ou seja, no setor externo da economia. Sob orientao
desta poltica fiscal autodestrutiva, a economia ficou presa em um crculo vicioso
por vrios anos e sofreu a maior recesso desde a Primeira Guerra Mundial.
3.2 O resgate do sistema financeiro
A suspenso dos pagamentos do servio de uma parte da dvida pblica foi declarada em 24 de dezembro de 2001. A medida inicialmente afetou US$ 61,8 bilhes
em ttulo de dvida pblica e mais de US$ 8 bilhes em obrigaes diversas, de
uma dvida total de US$ 144,5 bilhes. O restante principalmente a dvida com
organizaes multilaterais, US$ 32,4 bilhes, e os emprstimos garantidos recentemente emitidos, US$ 42,3 bilhes se manteve como dvida em situao regular.
A desvalorizao do peso que se seguiu teve um forte impacto sobre a economia,
dada a importante dolarizao dos contratos herdados do perodo de conversibilidade.
As intervenes governamentais que comearam no incio de 2002 destinaram-se
tanto a reduzir a transferncia de riqueza dos devedores para os credores como
evitar o colapso, que teria como resultado a incapacidade de cumprir contratos
nacionais em dlares. A interveno oficial procurou administrar a distribuio
de perdas. Em muitos casos, a interveno fez que partes dos prejuzos fossem
absorvidas pelo Estado por meio da emisso de nova dvida.
A principal fonte do novo endividamento veio da interveno no sistema
financeiro, que envolveu um aumento de US$ 14,4 bilhes em dvida pblica.
Em fevereiro de 2002, o governo decidiu obrigar a converso de todos os
depsitos bancrios em moeda estrangeira em pesos, a uma taxa de $ 1,4 por dlar.
143
Crditos bancrios denominados em moeda estrangeira foram convertidos em pesos

a uma taxa de $ 1 por dlar. Esta medida visava evitar falncias generalizadas no
setor privado. A precificao assimtrica de crditos e depsitos causou uma perda
significativa no patrimnio lquido dos bancos, que foi compensada pelo governo.
Considerando as diferentes medidas e efeitos decorrentes da gesto do colapso da conversibilidade e da declarao de moratria, entre dezembro de 2001
e dezembro de 2003, o estoque da dvida pblica bruta aumentou cerca de US$
28,2 bilhes, 23% do PIB de 2003. At o final deste ano, a dvida pblica total
da Argentina atingiu US$ 179 bilhes, 146% do PIB de 2003.
3.3 O swap da dvida pblica
No segundo semestre de 2003, os primeiros passos oficiais para a reestruturao

da dvida inadimplente foram tomados. Em setembro, aps se chegar a um acordo
com o FMI, o governo aproveitou a reunio anual deste com o Banco Mundial,
em Dubai, para tornar pblicas as principais diretrizes e a agenda de sua proposta
de reestruturao.
A proposta de Dubai estabeleceu que a Argentina ofereceria tratamento uniforme
para todos os portadores de seus ttulos de dvida emitidos at dezembro de 2001, quando
ainda serviria na ntegra sua dvida multilateral e os emprstimos garantidos emitidos em
2001. O governo, assim, reconheceu a inadimplncia de um estoque de bnus de cerca de
US$ 87 bilhes. Este montante deixou de lado um volume importante de juros vencidos.
Uma reduo de 75% seria imposta aos valores dos ttulos de dvida; e novos bnus seriam emitidos em uma operao de swap que resultaria no equivalente a um
montante mximo de bnus de cerca de US$ 21,8 bilhes. Trs ttulos de dvida,
chamados de Par, Quasi-Par e Discount, foram anunciados. Embora as caractersticas detalhadas dos instrumentos no fossem publicadas na poca, seus contornos
eram claros. O Par iria preservar o valor nominal da dvida original, mas teria um
prazo de vencimento mais longo e uma taxa de juros menor que a dos outros dois.
Os outros dois ttulos implicariam redues nominais. A reduo correspondente aos
ttulos Discount seria maior que a dos Quasi-Par. Os novos ttulos de dvida tambm
incorporariam mecanismos, que seriam especificados mais tarde, para recompensar
os detentores dos bnus com um cupom atrelado taxa de crescimento econmico.
Foi assegurado que a sustentabilidade da proposta era consistente com a meta de
supervit fiscal primrio, que tinha sido recentemente acordado com o FMI, qual
seja: 2,4% do PIB para o governo central e 3% para o setor pblico consolidado.
O governo anunciou que manteria esta meta no longo prazo.
Em junho de 2004, poucos meses depois de os ministros das Finanas do G7 terem
manifestado que a Argentina deveria acelerar o processo de reestruturao e emisso de
sinais de boa f (good faith), o governo fez uma nova proposta pblica em Buenos Aires.
Era uma segunda oferta, que buscava se aproximar das posies dos credores.
144
A dvida elegvel era a mesma definida em Dubai, embora tivesse somado US$ 81,8
bilhes. Em troca deste estoque de dvida inadimplente, novos ttulos de dvida
seriam emitidos, por um total de US$ 38,5 bilhes caso o grau de aceitao da
operao de swap fosse inferior a 70% e por US$ 41,8 bilhes caso o grau de
aceitao fosse superior ao parmetro de 70%. Esta oferta envolveu uma melhoria
substancial, se comparada com os US$ 21,8 bilhes a serem emitidos de acordo
com a proposta de Dubai. A operao de swap envolveria apenas o principal
dos ttulos de dvida inadimplentes, enquanto os juros vencidos no seriam reconhecidos; ou seja, os passivos no valor de US$ 81,8 bilhes seriam trocados por
novos ttulos de dvida, no valor de US$ 38,5 bilhes ou de US$ 41,8 bilhes,
dependendo do nvel de aceitao.
A operao de swap comeou em 14 de janeiro de 2005. Seis semanas mais
tarde, a reestruturao estava concluda. Em 3 de maio de 2005, o governo anunciou que a aceitao de sua oferta havia atingido 76,15% da dvida inadimplente.
Isto significava que US$ 62,3 bilhes dos ttulos de dvida antigos seriam trocados
por cerca de US$ 35,3 bilhes em novos instrumentos, mais os correspondentes
cupons vinculados ao crescimento do PIB. O montante mximo da emisso seria
de US$ 15 bilhes, no caso dos ttulos de dvida Par; US$ 8,33 bilhes, no caso
dos ttulos de bnus Quasi-Par; e cerca de US$ 11,9 bilhes, no caso dos ttulos
de dvida Discount.
O governo expressou satisfao com o resultado da operao de swap.
A reestruturao significou a reduo do estoque da dvida pblica em cerca de
US$ 67,3 bilhes e atenuou a exposio das finanas pblicas ao risco cambial,
uma vez que cerca de 44% dos novos ttulos de dvida estavam denominados em
moeda local.
3.4 Poltica e desempenho macroeconmico aps a desvalorizao
e a moratria
A queda abrupta na produo e no emprego, que a economia estava experimentando desde meados de 1998, continuou aps o fim do regime de conversibilidade,
mas apenas por um perodo muito curto. Certamente, em oposio maioria das
opinies e crenas, incluindo as de funcionrios do FMI, episdios traumticos que
resultaram no colapso do regime de conversibilidade no foram seguidos por uma
depresso mais profunda. Na verdade, uma extraordinria e rpida recuperao
comeou apenas um trimestre aps a desvalorizao e a moratria. A recuperao
do PIB comeou logo aps a desvalorizao da taxa de cmbio cerca de trs meses
depois, como pode ser visto nos indicadores mensais de atividade disponveis.
A recuperao foi desencadeada precisamente pela sbita mudana de
preos relativos em favor dos setores de bens comercializveis. No incio desta fase,
a recuperao foi liderada pela produo local de bens anteriormente importados.
145
Alm da mudana de preos relativos, a rpida recuperao econmica que se seguiu

crise tambm foi consequncia de um conjunto de polticas que, embora com falhas
e ambiguidades, procurava a recuperao do equilbrio macroeconmico bsico.
Muitas das polticas que desempenharam papis importantes nessa fase
enfrentaram a oposio do FMI. Em primeiro lugar, mediante a imposio de
controles cambiais, o que obrigou os exportadores a liquidar, no mercado local,
uma parte considervel da moeda internacional gerada por suas exportaes e
tambm restringiu a sada de capital. Em segundo lugar, por meio do estabelecimento de impostos sobre exportaes retenes , o que absorveu parte
do efeito favorvel da desvalorizao cambial sobre os rendimentos dos exportadores e contribuiu significativamente para a recuperao do equilbrio fiscal,
mas tambm atenuou o impacto da desvalorizao sobre os preos domsticos
e, consequentemente, sobre os salrios reais. Em terceiro lugar, adotando uma
poltica monetria flexvel, que, inicialmente, permitiu a assistncia aos bancos
na fase da crise e, posteriormente, contribuiu para a recuperao da demanda
por moeda, auxiliando a recuperao. Em quarto lugar, quando o mercado de
cmbio comeou a apresentar um excesso de oferta de moeda internacional, a
poltica cambial tentou conter a valorizao do peso por meio de intervenes
do Banco Central e do Tesouro, mais tarde.
O FMI insistiu particularmente em um peso que flutuasse livremente. Por um curto
perodo, o governo adotou este regime. Uma vez que a taxa de cmbio estava livre para
flutuar, no entanto, a paridade aumentou abruptamente, atingindo nveis perto de $ 4
por dlar. Posteriormente, houve a reintroduo de controles cambiais, o que foi crucial
para conter a desvalorizao excessiva da taxa de cmbio (exchange rate overshooting).
O governo conseguiu estabilizar a taxa de cmbio nominal, em meados de 2002,
ao obrigar os exportadores a liquidar a moeda internacional no mercado de cmbio
local e ao limitar as sadas de divisas.
Logo depois, quando a taxa de cmbio foi estabilizada, a demanda por pesos
comeou a se recuperar e o mercado de cmbio a apresentar excesso de oferta de
dlares. O fim da desvalorizao excessiva da taxa de cmbio colocou em xeque o
aumento dos preos domsticos. O congelamento das taxas de servios pblicos,
bem como a elevada taxa de desemprego que impediu o aumento nos salrios
nominais , tambm contribuiu para desacelerar o aumento dos preos.
A melhora do saldo consolidado do setor pblico global, que ocorreu entre 2001
e 2004, era equivalente a 10 pontos percentuais (p.p.) do PIB. Este resultado passou
de um dficit global de 5,6% do PIB, em 2001, para um supervit de 4,5% em 2004.
Quais fatores explicam o ajuste nos resultados do fluxo de caixa fiscal? Cerca de
40% derivam de uma melhora nos saldos das provncias. Esta evoluo provm da
ampliao da arrecadao de impostos, facilitada pela recuperao e pelo aumento dos
146
preos nominais, juntamente com a conteno das despesas. Enquanto isso, 60% dos
6 p.p. de ajuste no oramento do setor pblico nacional so explicados pela melhora
do saldo primrio (+3,7% do PIB). A contrao de pagamento de juros, basicamente
resultante da moratria da dvida soberana, representa o resto (-2,4% do PIB).
O aumento do supervit primrio nacional explicado principalmente por uma
melhora das receitas fiscais (+4,7% do PIB). interessante observar que, embora
as receitas de impostos tradicionais, como o Imposto sobre Valor Agregado (IVA) e
o Imposto de Renda (IR), crescessem de forma significativa, elas no aumentaram
substancialmente em proporo do PIB. Entre 2001 e 2004, elas aumentaram em
1,2% do PIB em conjunto. O imposto sobre as exportaes o que mais explica
o aumento das receitas fiscais. A produo de soja e derivados gerou quase metade
dos impostos sobre as exportaes.
Assim, o setor pblico absorveu parte do efeito da desvalorizao sobre
a rentabilidade do setor dos bens transacionveis, e tambm se beneficiou dos
altos preos alcanados por alguns dos bens exportveis, como soja e petrleo.
A contribuio realizada pelo imposto sobre as operaes financeiras, estabelecido
em 2001, tambm foi muito relevante. O aumento da arrecadao deste imposto
explica 30% da ampliao das receitas fiscais totais.
Os pagamentos de juros sobre a dvida pblica passaram de cerca de 4% do
PIB, em 2001, para apenas 1,4% do PIB em 2004 sem levar em conta os juros
acumulados sobre a dvida em inadimplncia.
Contudo, os efeitos fiscais da suspenso de parte dos pagamentos do servio
da dvida so significativamente maiores que os mostrados na conta mencionada
acima. Pode-se estimar que o montante dos juros sobre a dvida pblica no
valor da taxa de cmbio de 2004 teria representado, naquele ano, entre 9% e
11% do PIB. Isto equivalente a aproximadamente metade da arrecadao total
daquele ano. Pagar este montante teria sido certamente incompatvel com a recuperao econmica. Como foi indicado, um aspecto crucial da vulnerabilidade
financeira fiscal derivou da proporo muito elevada da dvida em moeda estrangeira, com a consequente exposio ao impacto da variao da taxa de cmbio.
A desvalorizao substancial da taxa de cmbio, em 2002, teria um impacto severo
sobre o equilbrio financeiro do setor pblico. Levando-se isto em conta, pode-se
afirmar que a suspenso do pagamento e da consequente reestruturao da dvida
possibilitou uma quantidade considervel de poupana fiscal mensurada em
moeda nacional ou em proporo do PIB.
No entanto, o efeito mais importante da moratria e do fim do regime de
conversibilidade foi recuperar os instrumentos de poltica macroeconmica. Este
teve importncia crucial para impulsionar a economia para fora da situao abismal
gerada pela agonia e pelo colapso do regime de conversibilidade.
CAPTULO 5
PROPOSTAS DE REFORMA DO SISTEMA MONETRIO

INTERNACIONAL*
Luiz Afonso Simoens da Silva**
1 INTRODUO
Muito se fala em reforma do sistema monetrio internacional,1 mas o cerne das

preocupaes atuais est em uma reforma do sistema de reserva global. No
relevante discutir a moeda meio de circulao mundial, que continuar a ser,
presumivelmente, o dlar. Ele se disseminou pelo mundo aps a Segunda Guerra
Mundial, primeiro por meio dos investimentos, financiamentos e emprstimos
americanos, isto , pelos dficits na conta de capital do balano de pagamentos, na
fase de reconstruo da Europa e do Japo. Em seguida, a partir dos anos 1980, o
dlar inundou o mundo por meio dos dficits crescentes na conta-corrente americana, e continua a dominar os mercados financeiros mais amplos e profundos.
O que realmente importa que o dlar tem sido cada vez mais contestado
em sua funo de reserva de valor. A instabilidade da moeda americana vem se
acentuando desde os primeiros anos da dcada de 1970, quando foi abandonada a
paridade com o ouro e ela se tornou uma moeda fiduciria. Nos anos 2000, particularmente aps a crise financeira de 2007, a perda de valor e a volatilidade do dlar
tm provocado inmeras manifestaes de rejeio continuidade desta funo.
Nos anos da superinflao brasileira, uma metfora atribuda a Maria da
Conceio Tavares falava de esquizofrenia da moeda nacional, porque eram
necessrios dois instrumentos para cobrir as trs funes tpicas do dinheiro.
O cruzeiro valia apenas como meio de pagamento, mas, para cumprir as funes de
medida e reserva de valor, foi necessrio criar as obrigaes reajustveis do Tesouro
Nacional (ORTNs), cuja cotao variava diariamente. O dinheiro brasileiro era
o Cruzeiro/ORTN.
* Trabalho elaborado com informaes disponveis at junho de 2011.
** Doutor em economia pelo Instituto de Economia da Universidade de Campinas (UNICAMP), mestre em finanas pela
Fundao Getulio Vargas (So Paulo), professor e pesquisador do Instituto de Estudos de Economia Internacional (Ieei)
da Universidade Estadual Paulista (UNESP), membro do Grupo de Conjuntura Internacional (GACINT) da Universidade
de So Paulo (USP) e bolsista do Programa Nacional de Pesquisa em Desenvolvimento (PNPD) do Ipea.
1. O sistema monetrio internacional trata das regras e instituies para pagamentos internacionais. Ele se refere aos
regimes monetrios dos pases, s regras para interveno nas taxas de cmbio se elas forem fixas ou administradas
e s instituies que do suporte a estas regras (Lago, Duttagupta e Goyal, 2009, p. 5).
148
Em que pese a distncia entre a desordem monetria brasileira de ento e

as propostas monetrias em discusso, h em comum algo da mesma natureza
esquizofrnica: o dlar serve para realizar pagamentos, mas algum instrumento
alternativo deve servir como unidade de conta e reserva de valor. O debate internacional apresenta os direitos especiais de saque (DES), a moeda fiduciria do
Fundo Monetrio Internacional (FMI), como um forte candidato a exercer este
papel. Qualquer sistema monetrio que inclua os DES ter de se submeter a um
duplo padro: uma moeda concreta o dlar servir como meio de circulao,
enquanto os DES exercero a funo de moeda de entesouramento.
Este captulo objetiva discutir algumas propostas de reforma do sistema monetrio internacional. Ocampo (2010, p. 3-6) identifica trs alternativas possveis para
a reforma do sistema. A primeira seria uma soluo inercial, em que ele evoluiria
para um arranjo multimonetrio. A segunda seria mov-lo, gradualmente, para
um sistema verdadeiro de reserva global, que implicaria, na prtica, melhorar o
mecanismo de cooperao internacional dos DES. A terceira seria criar uma nova
instituio, um banco de reserva global, nos moldes da International Clearing
Union de Keynes, que emitisse uma moeda do tipo bancor ou que ampliasse o
papel do Banco de Compensaes Internacionais (BIS), de modo a torn-lo o
banco central dos bancos centrais.
Este estudo mantm a diviso em trs alternativas, reordenando-as e
requalificando-as. A primeira, sistema multimonetrio, ser denominada de inercial apenas porque os autores listados no defendem mudanas significativas na
essncia do sistema monetrio internacional centrado no dlar. No se deriva da
que mudanas no possam ser implantadas de modo a aprimor-lo. A segunda
envolve uma profunda mudana no sistema, em que a criao de um banco de reserva
global emissor de uma nova moeda substituiria o dlar. Denominada de utpica,
ela corresponde terceira alternativa apresentada por Ocampo (2010). A terceira,
que ser chamada de evolutiva, envolve um movimento gradual para um sistema de
reserva global mais equitativo e estvel. As prximas sees procuram discutir estas
alternativas.
2 UM SISTEMA MULTIMONETRIO
Eichengreen (2009, p. 1-4) afirma que o problema da instabilidade do sistema

monetrio no era expressivo, enquanto a economia americana era grande relativamente economia mundial e a demanda dos demais pases por reservas
em dlar era modesta. Isto teria mudado nos anos 2000, mas a importncia do
dlar no teria diminudo na crise financeira iniciada em 2007: 64% das reservas
identificadas estavam em dlares ao final de 2007; em 2008, 45% dos ttulos de
dvida internacional tambm eram referenciados ao dlar, contra 32% em euros;
a maior parte das transaes nos mercados de cmbio continua a ser feita em
Propostas de Reforma do Sistema Monetrio Internacional
149
dlares; e, em abril de 2008, 66 pases usavam o dlar como ncora cambial,

contra 27 em euros.
Isso se explica, em ltima anlise, pelo fato de que o mercado de bnus do
Tesouro dos Estados Unidos amplo e profundo, no qual a liquidez imediata.
Seus possveis competidores esto muito atrs em desenvolvimento dos mercados:
Sua e Inglaterra so mercados bem menores; e a zona do euro, embora conte
com mercados financeiros e de capitais amplos, no tem federalismo fiscal nem
um banco central com capacidade de operar como emprestador domstico e internacional de ltima instncia. A China ainda no tem uma moeda conversvel,
sobretudo, devido aos controles de capitais que limitam o desenvolvimento de seu
mercado de capitais.
A economia japonesa grande e apresenta fortes supervits em conta-corrente
desde os anos 1980. Sua singularidade, no entanto, foi ter se tornado um pas fortemente credor sem ter conseguido construir uma moeda internacional, em termos
de participao dinmica nos mercados financeiros e de capitais. Esta questo foi
desenvolvida por Medeiros (2004, p. 10-11), que aponta como explicao duas
debilidades. A primeira seria a alta dependncia comercial do Japo com relao
aos Estados Unidos e ao dlar, que denomina a maior parte de suas exportaes
e importaes. A segunda seria sua vulnerabilidade financeira, assim entendido o
fato de que o Japo tornou-se uma economia credora em dlares, mas que quase
no empresta em sua prpria moeda. Desde a abertura financeira, nos anos 1980,
os emprstimos externos realizados por bancos privados japoneses so, essencialmente, em moeda internacional, principalmente em dlares.
Um arranjo multimonetrio j existe, mas dominado pelo dlar. Este sistema
permite a diversificao das reservas, mas no atende a nenhuma outra deficincia:
ele permanece injusto, porque as reservas dos pases em desenvolvimento continuam
a ser acumuladas em ativos de baixo retorno das economias avanadas; porque no
elimina o vis deflacionrio, que impe o ajuste assimtrico aos pases deficitrios;
e porque no resolve a necessidade de os pases em desenvolvimento manterem
reservas elevadas (Ocampo, 2010, p. 4).
Um exemplo dessa abordagem foi feito por Cintra (2009). Para ele, a crise
recente nos Estados Unidos foi financeira, mas no monetria. Isto significa que
no ocorreu fuga do dlar, mas, ao contrrio, o que se viu foi uma fuga para o
dlar. E significa tambm que este pas tem poder para regular a ordem econmica
mundial, em particular no que se refere reforma monetria. Este poder ficou
evidente quando o Sistema de Reserva Federal dos Estados Unidos (em ingls,
Federal Reserve System, mais conhecido como Federal Reserve) fez acordos de
swaps de dlar para moedas nacionais com os bancos centrais de inmeros pases:
Austrlia, Brasil, Canad, Dinamarca, Inglaterra, Coreia do Sul, Mxico, Nova
Zelndia, Noruega, Cingapura, Sucia, Sua e Banco Central Europeu (BCE).
150
Isto ocorreu em 2008 para ajud-los a enfrentar eventuais ataques especulativos a

suas moedas, em um momento em que a crise financeira se aprofundou. Apesar
do enfraquecimento relativo da economia americana, os Estados Unidos seguem
como a nao mais poderosa e continuam a liderar os avanos tecnolgicos. No
haver, por conseguinte, nenhum acordo multilateral de coordenao monetria
no horizonte visvel.
Em parte, nessa mesma linha de pensamento, situa-se Cohen (2009b, p. 28),
para quem as previses para o dlar no so brilhantes como o foram no passado,
mas o cenrio para seus rivais o euro, o iene, o renminbi e os DES no seria
muito melhor. Em outro trabalho, Cohen (2009a, p. 145) afirma que este cenrio
no seria suficiente para justificar uma mudana na moeda-referncia, principalmente
por duas razes. A primeira que a decadncia desta no implica, automaticamente,
a emergncia de outra. A segunda que as preferncias monetrias mostrariam uma
notvel tendncia inrcia. Haveria grande resistncia a mudanas, que refletiriam
o alto custo de trocar de uma moeda para outra.
Ele prev um futuro marcado por um sistema monetrio fragmentado, competitivo e sem uma moeda dominante. Isto s ter efeitos positivos para o sistema
se os Estados Unidos aceitarem maior cooperao internacional, diminuindo o
risco de novas crises. Infelizmente, a histria do capitalismo no registra este tipo
de avano. No perodo entre as duas guerras mundiais, a falta de cooperao da
enfraquecida libra esterlina e o isolacionismo do dlar estariam entre as causas
principais da crise financeira que se seguiu quebra de 1929.
Paul Kennedy (2009), por sua vez, parte do reconhecimento da fragilidade
atual do dlar, derivada da perda do status de pas credor dos Estados Unidos.2
O autor destaca mudanas na composio dos DES. De acordo com ele, a libra
desfrutou desta posio nos anos 1800, e o dlar, dos anos 1900 at o incio da
dcada de 1980, quando os Estados Unidos comearam a apresentar dficits
crescentes em conta-corrente. No momento, China, Alemanha e Japo so as
maiores naes a desfrutar desta posio de pas credor.
Kennedy desenvolveu uma argumentao acerca desse ponto que se ancora
no que ele chama de teoria da convergncia. Esta uma abordagem dinmica que
confronta o peso econmico e poltico dos pases em uma perspectiva de longo
prazo. A disponibilidade de recursos humanos e materiais definiria a importncia
relativa de cada pas no mundo. Esta posio s poderia ser ultrapassada em funo
de algum diferencial tecnolgico ou financeiro, que lhe permitisse ocupar uma
posio de destaque.
2. O status de pas credor costuma ser definido por um longo perodo de supervits em conta-corrente e, consequentemente,
de manuteno de uma dvida externa controlada, como proporo do produto interno bruto (PIB). Esta posio de pas
credor tende a dar sustentabilidade de longo prazo s suas moedas, como ocorreu com as que se tornaram hegemnicas.
151
A consequncia dessa abordagem lgica: medida que o produto e a renda

de pases como China, ndia, Coreia do Sul, Brasil, Mxico e Indonsia se aproximarem do produto e da renda dos Estados Unidos, a parcela americana destas
variveis se comprimir em termos relativos e haver mudanas no balano global
de poder. Em sntese, com o renminbi se juntando ao euro, ao iene e ao dlar
como as quatro maiores divisas, haver menos presso e lgica para a substituio
dos tradicionais meios de pagamento (Kennedy, 2009). O caminho passa, portanto,
pela mudana na composio dos DES, de forma a refletir a nova relao de foras
no cenrio mundial, mas implica a necessria conversibilidade do renminbi.
Nesse contexto, a moeda apresentada como uma manifestao de poder.
H muita razo nesta abordagem, que antecipa um mundo que caminha para um
multilateralismo mais complexo, em que as grandes naes e blocos econmicos
dividiro o poder econmico e poltico, a includa a moeda mundial.
Em sntese, essas so vises inerciais, que podem acabar prevalecendo. Se a
economia americana recuperar o equilbrio de suas contas externas, como j vem
ocorrendo com a reduo dos dficits em conta-corrente para gerar emprego
domstico, nada impede que as reformas monetrias sejam novamente engavetadas,
como j o foram nos anos 1990, dando razo s crticas de autores como os citados
nesta seo.
3 A CRIAO DE UM BANCO DE RESERVA GLOBAL
No polo oposto s vises inerciais est o retorno s discusses de Keynes em Bretton

Woods: estabelecer uma moeda de reserva global emitida por um banco central global.
Para tanto, seria necessrio criar uma nova instituio ou transformar o FMI em um
banco. Isto significa enfrentar a sempre mal resolvida questo de o FMI atuar como
emprestador de ltima instncia e de envolver o setor privado na preveno e soluo
de crises, a includos um eventual imposto sobre os fluxos financeiros internacionais
e o uso privado dos DES.
Talvez faa sentido cham-las de vises utpicas, por representarem exerccios de pura lgica econmica, que ignoram as dimenses polticas derivadas da
emisso da moeda mundial. A proposta keynesiana de criar uma Clearing Union
em 1944 uma consequncia natural da viso de que o ajuste cabia tanto aos
pases deficitrios quanto aos superavitrios. Belluzzo (2005, p. 226) a chamou de
utopia monetria, [de plano] excessivamente avanado para o conservadorismo
dos banqueiros privados, mas tambm inconveniente para a posio amplamente
credora dos Estados Unidos.
Um exemplo desse tipo de sugesto vem de Akyz (2010, p. 20-21), ao
defender a ativao da clusula de moeda escassa (scarce currency clause) para
punir os pases superavitrios. Esta clusula permitia ao FMI autorizar governos a
152
impor sanes comerciais e financeiras a outros governos vistos como responsveis

por polticas que desestabilizassem o sistema internacional, dando-lhe tambm o
direito de compensar os pases adversamente afetados. Ela nunca foi usada e foi
abandonada em 1949, quando a Inglaterra fez uma desvalorizao unilateral, que
lhe trouxe vantagens competitivas e desvalorizou suas dvidas de guerra. Os Estados
Unidos tambm ignoraram os limites impostos pela conversibilidade do dlar
em ouro ao inundar de liquidez os mercados mundiais e, em 1971, suspenderem
a conversibilidade. Esta foi a primeira e mais significativa quebra de obrigaes
internacionais do ps-Guerra por qualquer pas, sem enfrentar uma penalidade
(Akyz, 2010, p. 14).
Em 2010, os Estados Unidos propuseram envolver os pases superavitrios no
ajustamento externo, o que significa uma guinada de 180 em suas posies histricas.
As reaes contrrias de China, Alemanha e Japo foram duras e imediatas, apesar
de o esquema proposto ter sido colocado como sendo de adeso voluntria. Como
se pensar, ento, em punio aos superavitrios? A questo, obviamente, enfrentaria
oposio intransponvel.
Mesmo uma alternativa mais suave, derivada de uma releitura da cmara
de compensao de Keynes, no parece ter qualquer possibilidade de prosperar.
Os pases deficitrios teriam de pagar juros sobre seus saques na Cmara, ao mesmo
tempo em que empreenderiam ajustamentos que inclussem desvalorizao cambial.
Na outra ponta, pases com grandes supervits estariam sujeitos a serem tributados
em seus saldos na Cmara e instados a apreciar suas moedas. A pergunta : algum
julga a proposta politicamente vivel?
3.1 O FMI como emprestador de ltima instncia
Um ponto de muita resistncia sempre envolveu a discusso de quem seria o emprestador de ltima instncia: o FMI ou o BIS, uma vez que eles estariam entre
as nicas instituies supranacionais com capacidade de coordenao de naes
soberanas, em momentos em que grandes somas de recursos precisam ser mobilizadas em curtos espaos de tempo.
Desde sua criao, o FMI nunca recebeu recursos em volumes significativos
e no tem capacidade de emitir moeda, de modo que lhe permita atuar como um
verdadeiro emprestador de ltima instncia.3 As discusses em torno deste ponto
tm sido recorrentes. A ltima delas ocorreu no escopo das propostas de nova
arquitetura para o sistema financeiro, que se seguiram crise asitica, nos anos 1990,
mas que no trouxe nada de concreto estrutura do sistema.
3. Para dimensionar o acesso dos pases-membros aos recursos do Fundo Monetrio Internacional (FMI), ver Silva (2011b,
p. 11-13). Ao longo de sua histria, este acesso nunca excedeu a 18% do comrcio mundial. Nos anos 2000, contando
com os recursos do General Arrangements to Borrow (GAB) e do New Arrangements to Borrow (NAB), a estimativa
que o acesso no atinja 12% do comrcio mundial. Leve-se em conta, alm disso, que as demandas recentes tm sido
funo muito mais de desequilbrios financeiros que comerciais.
153
A corrente dominante de pensamento posicionou-se contrariamente tese.

Mann (1998), por exemplo, alegava que os bancos centrais, emprestadores nacionais de ltima instncia, contavam com instrumentos para intervir nos mercados
e para prevenir contgios o seguro de depsitos e a capitalizao exigida do
sistema bancrio estavam entre os principais e com estruturas de apoio que lhes
permitiam regular e fiscalizar os mercados. Como o FMI no contava nem com
estruturas de apoio, nem com instrumentos adequados de acompanhamento e de
interveno, sua atuao s faria aprofundar o risco moral.
De acordo com Barro (1998) e Calomiris (1998), o socorro financeiro do FMI poderia incentivar polticas macroeconmicas inconsistentes e prticas bancrias arriscadas.
O conhecimento prvio de ajuda para crises levaria os bancos a emprestar a taxas
de juros descoladas dos riscos fundamentais. O resultado que a existncia de uma
instituio de socorro poderia estar na raiz da perpetuao das crises.
Contrariamente a esse fundamentalismo econmico, Wolf (1998) parece ter refletido o pensamento da tecnocracia do FMI: um mundo de fluxos livres de capitais, associado
grande variabilidade das taxas de cmbio e prevalncia de uma psicologia de manada,
seria uma mistura suficientemente explosiva para ser deixada a critrio dos mercados.
Um financiador ltimo seria indispensvel, embora ele no pudesse ser identificado
com o desenho atual do FMI. Suas limitaes no lhe permitiriam atender a toda
a demanda por recursos financeiros. Para ele, uma liberao pequena e parcelada
de recursos no faria mais que contribuir para o pnico, uma vez que incentivaria
os credores a correr atrs de seu dinheiro antes que ele acabasse.
3.2 Envolver o setor privado na preveno e soluo de crises
Na dcada de 1990, as propostas do FMI tentaram envolver o setor privado na

preveno e soluo das crises financeiras, tema que dividiu o prprio Grupo dos
Sete (G7).4 Avanos nesta rea, porm, ficaram submetidos tenso crescente
entre a esfera pblica, que queria sair de cena, e a banca privada, responsvel pelos
fluxos financeiros para os pases emergentes, que argumentava que qualquer forma
compulsria de atrao do setor privado poderia desestabilizar o sistema ainda
mais, provocando maiores fugas de capital (FMI, 1998).
Uma das tentativas para desatar o n do envolvimento do setor privado
foi a de obrigar os investidores em bnus a se tornarem parte responsvel pelas
crises, por meio de adio nos ttulos privados de clusulas contratuais que previssem a possibilidade de alterao das condies de sada em situaes de crise.
4. Desde 1975, os chefes de Estado ou governo dos principais pases industriais se renem anualmente para tratar das
questes econmicas e polticas de interesse de suas sociedades e da comunidade internacional como um todo. A Unio
Sovitica, e depois a Rssia, participa das cpulas do Grupo dos Sete (G7) desde 1991, e se tornou membro-pleno do
grupo em 2006. Por conta disso, na atualidade, pode-se mencionar as siglas G7 ou G8, conforme a pgina eletrnica
do G8 Information Centre, disponvel em: <http://www.g8.utoronto.ca/>.
154
Isto, porm, feria uma das regras de ouro do funcionamento dos mercados: a
condio de sada dos capitais tem de estar definida quando de sua entrada. Uma
adio deste tipo acabaria por abortar a prpria concretizao da operao, a menos
que por um custo muito mais alto. Houve muita resistncia a que esta proposta
fosse compulsria, inclusive por parte do Brasil. Porm, em termos voluntrios,
houve algumas emisses internacionais de bnus soberanos com clusulas de ao
coletiva que envolviam moratrias negociadas.
Dada a resistncia do setor privado a qualquer envolvimento na soluo de
crises financeiras, que est ocorrendo de novo nas tentativas de encaminhamento
da crise grega, uma eventual alternativa para atra-lo seria aumentar a relevncia
dos DES em detrimento do dlar. Isto eliminaria o privilgio exorbitante do emissor
nacional, removeria a assimetria que traz desequilbrios e problemas nos mercados
de crdito e resolveria o dilema dos grandes possuidores de reservas, como a China,
ao criar uma alternativa real s moedas nacionais de fugir ao dlar.
Contudo, reservas so atraentes apenas se puderem ser usadas prontamente.
No momento, os DES s servem para pagar contas com outros governos e com o FMI.
Eles no podem ser usados para intervir nos mercados de cmbio ou em transaes
de mercadorias. Para torn-los aceitveis, seria necessrio desenvolver um mercado
privado em que os DES pudessem ser comprados ou vendidos, isto , desenvolver
um mercado lquido no qual governos, empresas e instituies financeiras pudessem
emitir bnus em DES a custos competitivos. Alm disso, os bancos teriam de
aceitar depsitos e fazer emprstimos em DES (Eichengreen, 2009, p. 7). O uso
dos DES em transaes privadas representaria transform-los em moeda plena, e
no apenas moeda de reserva.
Eichengreen (2009) lista alguns problemas e encaminha possveis solues.
Pelo lado da oferta, o primeiro governo a emitir bnus em DES no seria lquido
por definio, salvo por uma estratgica deliberada e concertada com o FMI. Pelo
lado da demanda, no certo que investidores institucionais, como fundos de
penso e seguradoras, se interessariam pelo novo instrumento, uma vez que eles
estariam presos s necessidades de manter o casamento de seus ativos e passivos.
Estas questes e mais a necessidade de criar um mercado de taxas de cmbio em
DES levam a que o FMI seja visto como o bvio formador de mercado (market
maker), propondo-se a garantir liquidez mnima e referncia de preo em DES.
Para tanto, o fundo precisaria ser dotado de poder de emisso desta moeda, uma vez
que, na atualidade, ele s pode faz-lo com aprovao de 85% dos pases-membros,
considerando que os Estados Unidos tm poder de vetar qualquer deciso, porque
detm 16,8% dos votos da instituio.
155
3.3 Criar um imposto sobre fluxos financeiros internacionais
A questo de conter a especulao em mercados financeiros por meio de um imposto sobre transaes no nova e j estava em Keynes. Spahn (1995) lembra
que, em 1972, James Tobin a retomou e transplantou para os mercados externos,
sugerindo que a volatilidade das taxas de cmbio deveria ser controlada mediante
um imposto sobre transaes financeiras internacionais. Como o imposto incidiria
em todas as operaes de converso de moedas, ele tenderia a ser mais pesado sobre
as transaes de curto prazo, relativamente aos fluxos de capital de longo prazo.
A relao inversa entre custo e maturidade induziria os negociadores a se voltar
para os investimentos de longo prazo.
O ento diretor do FMI, Vito Tanzi, tambm citado por Spahn (1995), discutiu a ideia de uma organizao tributria mundial, nos anos 1990, com poder
para arrecadar um imposto mundial sobre as transaes financeiras internacionais.
As vantagens deste tipo de tributao estariam ligadas ao fato de o imposto estar
orientado para as transaes financeiras de curto prazo e de poder ser cobrado pelas
prprias autoridades nacionais, que o transfeririam ao FMI e, eventualmente, ao
Banco Mundial. No haveria grandes impedimentos operacionais e a receita do
imposto poderia ser destinada ao enfrentamento de crises.
As desvantagens, no entanto, poderiam inviabiliz-lo, porque no seria possvel distinguir entre operaes normais e especulativas. Um imposto generalizado
como o de Tobin poderia acabar provocando problemas de liquidez internacional,
particularmente se operaes com derivativos tambm fossem taxadas. Alm disso,
como a tributao seria apenas sobre as operaes vista, poderia haver evaso
fiscal, diante da alta substitutibilidade dos produtos financeiros.
Inspirado no sistema monetrio europeu, Spahn (1995) props a introduo
de um sistema de bandas cambiais para combater a especulao financeira. A taxa de
cmbio poderia se mover livremente dentro de uma banda, mas a sua transposio
em ataques especulativos dispararia um imposto sobre externalidades, definidas
como a diferena entre a taxa de mercado e o limite mais prximo da banda. Isto
induziria a um comportamento estabilizador pelos participantes do mercado. Para
ser efetiva, a tributao teria de ser elevada, mas no inviabilizar os mercados de
cmbio (Schutte, 2010, p. 26). A soluo passaria por uma taxao em dois estgios:
um imposto baixo incidente nas transaes internacionais primeiro estgio e
uma sobretaxa de cmbio em nveis proibitivos segundo estgio.
Na atualidade, a questo voltou ao debate com expanso do escopo. As discusses ganharam fora medida que crescia a importncia do volume de negociaes
dirias nos mercados de cmbio. O objetivo de arrecadar recursos deixou de ser
visto s como um limitador para as operaes especulativas e como uma forma
de dotar o FMI de recursos para enfrentamento das recorrentes crises financeiras.
156
Tomando-se em conta que nas crises os primeiros a sofrerem com a perda de seus
empregos so trabalhadores de renda baixa, comeou uma presso para utilizar tais
recursos para o combate pobreza. Em outras palavras, houve uma sutil, embora
significativa, mudana de nfase: antes, os recursos provenientes da nova tributao
seriam utilizados para estabilizar os sistemas financeiros, impedindo ou dificultando
a incidncia de crises que acabam por impactar o nvel do emprego das camadas
mais baixas da populao mundial; agora, os recursos seriam direcionados para o
prprio combate misria.
O relatrio final de um grupo de especialistas da Organizao das Naes
Unidas (ONU), presidido pelo Prmio Nobel de economia de 2001, Joseph Stiglitz,
e relatado por Jan Kregel (2009, p. 129-131), menciona esse tema dentro de
uma seo de fontes inovadoras de financiamento. Como as metas de 0,7% do
produto nacional bruto (PNB) dos pases industriais para assistncia oficial ao
desenvolvimento so difceis de atingir, foi lanado, em Paris, em 2006, um
plano acerca da criao de impostos solidrios destinados a objetivos globais,
que j envolve cerca de setenta pases e as principais organizaes internacionais.
As propostas passam por tributar passagens areas, direitos de pesca e emisses de
poluentes, por exemplo. No plano de novos mecanismos de financiamento, a ONU
enfatiza o uso de swaps de dvida para propsitos de desenvolvimento, o que j foi
usado na Iniciativa Dvida/Sade, lanada em Berlim em 2007. Nela, parcelas de
dvidas antigas de pases em desenvolvimento foram convertidas em novos recursos
domsticos para a sade. Alternativas esto em estudo, mas, no momento, o assunto
no tem recebido prioridade nas discusses do Grupo dos Vinte (G20).5
Em sntese, a criao de um banco de reserva global, que emita nova moeda
mundial e envolva superavitrios e deficitrios, nunca prosperou. A transformao
do FMI em um emprestador de ltima instncia se insere no contexto da criao
de um banco de reserva global ou na sua capitalizao por um imposto financeiro
internacional. Da mesma forma, tm sido enormes as dificuldades de envolver o
setor privado. A crise europeia mostra toda a extenso das resistncias dos bancos e
investidores privados em participar ativamente do resgate dos pases da periferia da
zona do euro. Quando a Alemanha prope distribuir os custos de um alongamento
dos prazos da dvida grega entre setor pblico e privado, por exemplo, o BCE, o
mercado financeiro e as agncias de classificao de risco reagem negativamente
ao que se lhes assemelha a uma quebra contratual.
5. O Grupo dos Vinte (G20) Ministros de Finanas e Governadores dos Bancos Centrais foi estabelecido em 1999 para
discutir sistematicamente questes-chave na economia global. O G20 constitudo por dezenove pases Argentina,
Austrlia, Brasil, Canad, China, Frana, Alemanha, ndia, Indonsia, Itlia, Japo, Mxico, Rssia, Arbia Saudita, frica
do Sul, Coreia do Sul, Turquia, Reino Unido e Estados Unidos mais a Unio Europeia, que representada por um
ministro rotativo e pelo governador do BCE, segundo informaes disponveis em: <http://www.g20.org/>.
157
4 EVOLUO PARA UM SISTEMA DE RESERVA GLOBAL
Lago, Duttagupta e Goyal (2009, p. 5-7), funcionrios do FMI, prepararam

documento que reconhece o privilgio exorbitante que o pas emissor das reservas
globais desfruta para exercer suas prprias polticas, devido ao fato da maior liquidez
de seus mercados e da capacidade de tomar emprestado em sua prpria moeda.
Reconhece tambm o ajustamento assimtrico, que coloca muita presso sobre os
pases deficitrios que no emitem moedas conversveis, e a desconfortvel condio
de o sistema dar ao pas emissor da moeda mundial a capacidade de preservar o
valor de sua moeda. Sugere, no entanto, que o sistema corrente pode durar por
mais um tempo, se for devidamente fortalecido.
O relatrio da ONU (2009a, p. 109) mais enftico que o documento do
FMI e faz um ataque cerrado ao atual sistema de reserva global, que se teria provado instvel, incompatvel com pleno emprego global e injusto. Ele seria instvel
por ser incapaz de restringir desequilbrios de pagamentos, tendncia que no foi
suavizada com a introduo de taxas flutuantes de cmbio. Ele tambm no teria
capacidade de garantir o pleno emprego, por seu vis deflacionrio, isto , porque
os ajustamentos aos desequilbrios externos recaem sobre os pases deficitrios, que
implicam a adoo de polticas recessivas. E seria injusto pela destinao e pelos
custos das reservas internacionais dos pases em desenvolvimento.
Sob um enfoque evolutivo, para se transformar em um sistema de reserva global, seria preciso preencher o objetivo de tornar os DES os principais
ativos de reserva internacional, como consta dos Artigos VII, seo 7, e XXII
do acordo do FMI. Hoje, eles esto muito longe disso. Na distribuio inicial, 1970 a 1972, os DES representavam 10% das reservas globais, exceto
ouro. Ao longo do tempo, caram para 0,5% do total; e mesmo com as alocaes de 1997 e 2009, no foram alm de 5% do total (Ocampo, 2010, p. 4).
Uma reforma do sistema, porm, no passa mais pela situao de relativa escassez de dlares, que prevaleceu desde o final da Segunda Guerra Mundial at o incio dos anos 1960.6
A necessidade atual de um sistema menos errtico de fornecimento de reservas
globais, que no dependa das idiossincrasias da economia dominante. , portanto,
importante lembrar que o uso dos DES pode dar maior estabilidade moeda-reserva,
mas no resolver a instabilidade do sistema monetrio internacional.
4.1 Fortalecer o papel do DES
Um estudo de Williamson (2009, p. 1-3) aponta quatro vantagens no uso dos

DES. Para usar reservas em DES, seus possuidores teriam de convert-las em
6. Nesse perodo, houve falta de dlares nos mercados devido ao fato de que a conta-corrente americana era superavitria.
O fornecimento de liquidez se dava mediante dficits na conta de capital e envolvia os investimentos, emprstimos,
financiamentos e a ajuda internacional ao resto do mundo.
158
dlares para us-las como meio de pagamento. Isto um inconveniente pequeno,

que leva alguns analistas a propor que o setor privado tambm possa se utilizar
dos DES em suas transaes. Outra vantagem que os DES tm uma volatilidade
menor que a do dlar, se ela for medida em termos da varincia das importaes.
Com isso, haveria uma diminuio da necessidade de operaes de arbitragem que
servem para equalizar os retornos esperados pela posse das moedas que compem
os DES: dlar, euro, iene e libra. Uma terceira vantagem seria a melhor distribuio
dos ganhos de senhoriagem, que so derivados do privilgio de emisso da moeda
mundial e esto concentrados nos Estados Unidos. Sob um regime monetrio
baseado nos DES, a senhoriagem seria apropriada pelos pases-membros do FMI
de acordo com suas quotas.
Por ltimo, uma questo relevante ocorre quando o pas emissor da moeda
d preferncia a seus compromissos domsticos em detrimento de suas obrigaes
internacionais, como est acontecendo com a denominada poltica de relaxamento
quantitativo. Uma parte acaba vazando para o exterior, dadas as baixas taxas de
juros domsticas. Para suprir o mundo da liquidez necessria ao funcionamento
do sistema, os Estados Unidos incorrem em dficits na conta-corrente do balano
de pagamentos, com isso, atendendo s necessidades imediatas, mas mandando
em simultneo uma mensagem de enfraquecimento do valor da moeda-referncia.
Na verdade, o que ocorre um aumento da liquidez que vai muito alm do montante necessrio de meios de pagamento e de entesouramento. Qualquer outro pas,
afirma Williamson (2009), mostrar-se-ia relutante em assumir este papel, sendo
certo que estas inconsistncias de balano de pagamentos poderiam ser suavizadas,
seno eliminadas, pelas distribuies de DES.
O uso dos DES ou de outra cesta de moedas, que, por exemplo, acrescentasse o renminbi, tornado conversvel ao dlar, ao euro, ao iene e libra, pode se
mostrar menos insatisfatrio queles que, em todos os tempos, imaginaram ser
possvel ancorar suas expectativas em uma medida invarivel de valor. Os DES
tambm flutuam, mas eles o fazem em menor proporo que o dlar pela simples
razo de que os demais componentes euro, libra e iene apresentam flutuaes
negativamente correlacionadas s daquela moeda.
Entre as inmeras crticas ao sistema monetrio internacional, a que mais se
aproximou da ideia de substituio do dlar como moeda-referncia foi a apresentada pela ONU. Seu relatrio final se vale do que tem sido chamado de impossvel
trindade: taxas flutuantes de cmbio associadas a fluxos crescentes de capital privado
com economias abertas e a polticas macroeconmicas domsticas autnomas se
mostraram incompatveis entre si na busca do ajustamento dos balanos de pagamentos.
159
A razo bsica que os pases podem evitar os ajustamentos enquanto puderem atrair
fluxos externos suficientes. Quando estes provam ser insuficientes para financiar
os desequilbrios ou so revertidos por falta de confiana nos pases deficitrios, o
ajustamento toma a forma de uma crise financeira. A assimetria permanece, mas o
impacto negativo nos pases deficitrios muito maior, medida que cresce a frequncia e severidade das crises financeiras que ficaram claras desde meados dos anos
1970 (ONU, 2009a, p. 111).
Para criar um sistema mais estvel de reserva global, a ONU v vantagens

em retomar as discusses de um sistema monetrio baseado nos DES. Para que a
substituio do dlar como moeda-reserva ocorra, o documento busca responder
a quatro perguntas: quem emitiria esta nova moeda; em que montantes; como
faz-lo; e para quem ela seria emitida.7
A primeira pergunta encontra uma resposta rpida: o FMI emitiria a nova
moeda por ser a nica instituio que j emite uma moeda global, os DES, ainda
que para tanto dependa de autorizao de sua diretoria. O Fundo precisaria, apenas,
contar com o apoio de uma conta de substituio, comentada na prxima subseo.
A segunda questo a dos montantes de moeda a serem emitidos. A emisso deveria
ter como meta compensar o aumento nas reservas no emprestadas; isto , aquelas que
representam redues no poder global de compra. Verses simplificadas estimam em
US$ 150 bilhes anuais, que representam a demanda por reservas para o perodo
1998 a 2002, ou em US$ 300 bilhes anuais, a demanda do perodo 2003 a 2007.
A terceira como faz-lo, e comporta duas abordagens. Uma delas seria uma espcie
de swap entre bancos centrais, que trocariam suas moedas pela nova moeda mundial.
Neste caso, a moeda global seria garantida por uma cesta de moedas de todos os
pases-membros. Na outra abordagem, a instituio encarregada da emisso da
moeda simplesmente a emitiria, distribuindo-a aos pases-membros, mais ou menos
da mesma forma que os DES so emitidos e distribudos. No haveria, neste caso,
uma cobertura para a moeda global afora a garantia dada pelos bancos centrais em
aceit-la em troca por suas prprias moedas.
A emisso extraordinria de US$ 250 bilhes em DES solicitada pelo G20
ao FMI, na reunio de Londres, em abril de 2009, mostrou algumas caractersticas
da primeira abordagem. Estes recursos foram pensados como elemento adicional
de reforo de uma liquidez que ficou empoada na crise financeira. Idealmente,
o FMI deveria receber moedas de todos os pases-membros ou, ao menos, moeda
dos pases que emitem divisas conversveis, mas o que ocorreu foi o comprometimento de alguns pases: Japo, Canad, Noruega, Unio Europeia, Sua, Brasil,
Rssia e China. A distribuio se efetivou em 28 de agosto de 2009, quando o
7. Esta seo retoma o texto de Silva (2010) e o atualiza.
160
valor total levantado, DES 161,2 bilhes, ou cerca de US$ 252 bilhes quela
data, ultrapassou o montante acordado (FMI, 2012, p. 2).8
Essa experincia mostra as dificuldades de se pensar em emisso por todos
os pases-membros, uma vez que esto a includos todos os pases de renda baixa
e mdia, cujas moedas no so conversveis. Os pases de renda mdia-alta podem
faz-lo apenas se utilizarem suas reservas internacionais, que esto aplicadas, em
sua maior parte, em dlares. Assim que uma emisso extraordinria fez sentido
exatamente porque ocorreu de uma vez por todas. Isto diferente de propor emisses
automticas e regulares. No faz sentido esperar que os Estados Unidos aportem
recursos anualmente ao Fundo para substituir sua prpria moeda, o dlar, que
uma de suas maiores fontes de poder.
A ONU, porm, insiste em que as emisses de moedas poderiam ocorrer por meio da
ampliao dos arranjos de DES j existentes no FMI, tornando-as automticas e regulares.
A proposta do relatrio aventa a possibilidade de a emisso anual ser da mesma
ordem da demanda adicional estimada, de acordo com o aumento esperado para
a economia mundial. Verses mais sofisticadas, de corte keynesiano, propem
emisses contracclicas, de modo a serem maiores quando o crescimento mundial
estiver abaixo do potencial. A ONU (2009a, p. 117) tambm menciona que esta
proposta j teria sido feita, trs dcadas atrs, por Jacques Polak, um economista
do FMI: durante as crises, o FMI deveria prover todo o financiamento necessrio
em DES. Isto geraria emisses que seriam automaticamente extintas uma vez que
os emprstimos fossem pagos. No outra coisa o que os bancos centrais tm
feito desde o agravamento da crise, em setembro de 2008, e o que fez o G20 em
sua deciso de o FMI fazer uma emisso equivalente a US$ 250 bilhes em DES
(ONU, 2009a, p. 117).
A quarta questo para quem emitir. De acordo com o relatrio da ONU
(2009a), a proposta corresponde a distribuir as emisses de DES para quem precisa.
A solicitao do G20, que foi operacionalizada pelo FMI, distribuiu a emisso de
DES de acordo com as quotas que os pases tm no Fundo. Desta forma, os pases
avanados, que detm 63% das quotas, receberam US$ 158 bilhes em DES (o
G7, que tem 45,24% das quotas, recebeu cerca de US$ 113 bilhes em DES),
enquanto os pases em desenvolvimento, que tm menos de 37% das quotas,
receberam cerca de US$ 92 bilhes em DES.9
No adianta pensar que a 14a Reviso de Quotas do FMI, de dezembro de
2010, que altera o poder de voto a favor de alguns pases em desenvolvimento,
8. A primeira distribuio foi feita em 1970/1972 no montante de DES 9,3 bilhes; a segunda, em 1979/1981, de
DES 12,1 bilhes; a terceira, em 2009, de DES 161,2 bilhes; e a quarta, em 2010, de DES 21,5 bilhes. A soma das
distribuies alcanou DES 204 bilhes (FMI, 2012, p. 2).
9. Documento do FMI (2009) sugere que os pases emergentes e em desenvolvimento contaro com cerca de US$ 100
bilhes, dos quais quase US$ 18 bilhes iro para os menos desenvolvidos.
161
a partir de janeiro de 2013, ir resolver essa questo, porque, por mais que elas
sejam aumentadas, os pases industrializados podem deixar inutilizada sua parte
de DES emitidos. Com isso, o impacto positivo da emisso na economia em crise
menor que o total emitido.
A proposta do relatrio dar ao FMI o direito de considerar os DES no utilizados como depsitos, emprestando-os aos pases necessitados. O Fundo poderia,
por exemplo, adquirir bnus emitidos pelo Banco Mundial, uma proposta que a
Conferncia das Naes Unidas sobre o Comrcio e Desenvolvimento (UNCTAD)
j teria feito nos anos 1960, com vistas a criar um elo com o financiamento ao
desenvolvimento.10 Esta proposta tambm consta do relatrio de um grupo tcnico
do Comit dos Vinte (C20), na dcada de 1970, formado pelas vinte diretorias
do FMI de ento (FMI, 1974a), a partir de uma demanda do G24.11 Como esta
proposta no est sendo considerada, o que os pases em crise podem fazer com
seus DES vend-los para minorar suas necessidades de liquidez, se eles encontrarem mercado para isto.
4.2 Criar uma conta de substituio no FMI
Dada a impossibilidade poltica de criar um banco de reserva global, a adoo de

uma conta de substituio no FMI pode representar uma alternativa intermediria
para a evoluo na direo de um sistema de reserva global mais equitativo e equilibrado. A permisso de troca de reservas internacionais por DES j foi discutida
pelo Comit dos Vinte (C20), nos anos 1970. poca, a ideia era emitir DES
para pases que cedessem parte de suas reservas.12
O principal desafio a essa concepo era quem assumiria o risco de cmbio.
A questo era se o FMI poderia aceitar ativos em dlares e passivos em DES. Se os bancos
centrais que depositassem dlares tivessem de assumir o risco, no haveria substituio.
No passado, chegou-se a pensar em permitir que o FMI utilizasse para tanto o
produto das vendas do ouro de que dispunha, mas no houve um consenso com
relao a essa proposta.
Outra discordncia de fundo ops monetaristas e keynesianos na poca: aqueles queriam emisses automticas e regulares de DES, ao passo que estes queriam
emisses contracclicas de curto prazo. Alm do carter monetarista da proposta,
10. O FMI poderia, tambm, expandir essas aquisies para os bancos regionais de desenvolvimento, como o Banco
Interamericano de Desenvolvimento (BID), o Banco Africano de Desenvolvimento (BAD), o Banco Asitico de Desenvolvimento (BASD) e o Banco Europeu de Reconstruo e Desenvolvimento (BERD).
11. O G24 um grupo intergovernamental para assuntos monetrios internacionais e de desenvolvimento estabelecido em 1971. Seu objetivo coordenar as posies dos pases em desenvolvimento nas questes monetrias e de
desenvolvimento, particularmente naquelas que compem as agendas do Comit Monetrio e Financeiro Internacional
do FMI e do Comit de Desenvolvimento do Banco Mundial, segundo sua pgina eletrnica, em 27 de julho de 2011.
12. Os pases-membros poderiam trocar suas reservas oficiais por DES da conta de substituio, mas no poderiam fazer
a operao inversa de venda de DES por moedas conversveis na conta de substituio (FMI, 1974).
162
o assunto no foi adiante porque no houve acordo quanto distribuio dos custos
de remunerao dos DES. Os pases menos desenvolvidos se recusaram a cobrir os
custos das operaes na proporo de suas quotas, porque no teriam condies
de usar a conta de substituio, visto que, em geral, so pases com baixas reservas.
Eles seriam beneficiados pela entrada de divisas no Fundo, que as emprestaria em
seus programas, mas no queriam pagar pela remunerao dos DES, alm de ter
de faz-lo pelo servio de suas dvidas. A ideia foi posta de lado, quando a poltica monetria americana se tornou fortemente restritiva, com aumento da taxa
de juros e valorizao do dlar. Os Estados Unidos e a Alemanha enterraram o
projeto em abril de 1980.
A situao em 2011 pode ser diferente. A China emitiu o documento Reform
the International Monetary System (Xiaochuan, 2009, p. 1-2), em que pede que
todas as emisses futuras do FMI sejam feitas em DES e que paguem uma taxa
de juros ponderada pelas taxas de juros das quatro moedas constituintes. A ideia
envolve o incio da criao de um mercado de ativos em DES, que uma caracterstica de uma moeda-reserva. Para enfrentar o risco cambial, o administrador da
conta precisaria diversificar seus ativos em dlares e se apoiar nas quatro divisas
que compem o DES para as trocas com seus respectivos bancos centrais.
Por sua vez, trocar reservas em dlar por DES equivale a uma aplicao
em um ativo mais estvel, porm menos lquido. Neste caso, parece fazer mais
sentido aos pases com reservas excedentes isto , aquela parte que supera suas
necessidades de proteo constituir fundos soberanos. Esta tem sido uma opo
cada vez mais utilizada para aumentar os retornos de suas reservas, ainda que
custa de sua liquidez.
4.3 Alterar o funcionamento do FMI
Vrias crticas so voltadas ao funcionamento do FMI. Akyz (2010, p. 9-10) d nfase

questo da superviso regulao e fiscalizao e das obrigaes dos pases-membros.
A superviso bilateral feita nas chamadas consultas do Artigo IV, quando o
foco deveria estar em uma superviso multilateral em questes como a do excesso
de liquidez global e das interaes sistmicas das polticas nacionais. O fundo deveria ser capaz de exigir que seus membros fizessem ajustes quando suas polticas
produzissem desequilbrios externos, por meio de seus balanos de pagamentos ou
outros canais. No entanto, desde um ponto de vista legal, no h obrigaes por
parte dos membros do Fundo a implantar aes polticas para aumentar a estabilidade sistmica, a menos que elas sejam necessrias para sua prpria estabilidade
(op. cit.). Isto est ocorrendo nos quantitative easing (QEs) americanos, que no so
ilegais, embora prejudiquem a conduo da poltica econmica dos demais pases.
Na prtica, pouco foi feito no FMI e no G20, desde 2009, para mudar esta situao no Processo de Determinao Mtua (Mutual Assessment Process MAP),
163
um foro de discusses que procura definir obrigaes tendentes a reduzir os

desequilbrios macroeconmicos, particularmente entre as economias avanadas
(Akyz, 2010, p. 15-16).
Outra crtica de Akyz dirigida forma de interveno e de emprstimos
nas crises. Ele se posiciona a favor de uma abordagem preventiva, e no de uma
administrao de crises. Os emprstimos deveriam ser ofertados para enfrentamento
de desequilbrios nas contas-correntes dos pases deficitrios. A multiplicao de
instrumentos para enfrentamento de desequilbrios nas contas de capital destes
pases no serviria seno preservao dos interesses de investidores e dos bancos
privados (Akyz, 2010, p. 30-31).
O sistema de Bretton Woods reconheceu que a disciplina de todos os membros
sobre as polticas nacionais exigia a determinao de obrigaes claras. Mudanas
nas taxas de cmbio, por exemplo, s poderiam ser realizadas com autorizao do
FMI. Em um mundo no qual a opinio dominante a favor de uma taxa flutuante
de cmbio, a UNCTAD (ONU, 2009b) prope a volta a um padro de taxas de
cmbio fixadas pelo poder de compra de cada moeda expressa em todas as outras.
A sugesto manter estvel a taxa de cmbio real, isto , a taxa de cmbio nominal
corrigida pela inflao. Embora de difcil implantao, a fixao destas paridades
j teria sido enfrentada por Bretton Woods e pelo sistema monetrio europeu.13
Para enfrentar problemas como os vividos pelos pases emergentes com contas de
capitais abertas, que no podem absorver choques externos eficientemente nem com taxas
flexveis, nem com taxas fixas, a UNCTAD prope: Uma soluo vivel ao problema da
taxa de cmbio seria um sistema de taxas administradas flexveis de cmbio, que sejam
consistentes com a sustentabilidade da posio da conta-corrente (ONU, 2009b, p. XII).
A UNCTAD reconhece as dificuldades de estabelecer um sistema coordenado
de administrao de taxas de cmbio, embora argumente que o passado de intervenes j ocorridas permita desenvolver este caminho. O que importa que,
enquanto o novo sistema no estiver funcionando no plano multilateral, ela apoia
a imposio de restries quantitativas mobilidade de capitais. Alm disso, em
mbito regional, a introduo de moedas desconectadas do dlar para as trocas
locais permitiria reduzir a dependncia moeda central.
Ainda que uma volta a Bretton Woods no parea vivel, h outras formas
de estabelecer regimes internacionais mais flexveis, mas estveis, que propiciem o
estabelecimento de um sistema coordenado de obrigaes cambiais. Nos anos 1980
a 1990, falava-se em target zones no G3 para o dlar, o marco (depois o euro) e o
iene. Em regimes de flutuao administrada, estas moedas teriam de variar dentro
13. Na esfera oficial, no h dificuldade no clculo de taxas efetivas reais de cmbio. O BIS desenvolveu metodologia
para seu clculo e publica os dados, a partir de 1964, para 27 pases e, a partir de 1994, para 58 pases. Na esfera
privada, think tanks como o Peterson Institute for International Economics seguem a mesma trilha.
164
de uma banda acertada entre seus governos. Os respectivos bancos centrais teriam
o poder de intervir nos mercados cambiais com o objetivo de manter as taxas de
cmbio dentro das bandas. Com a proeminncia da China, ela precisaria ser inserida nestas zonas. O problema a impossvel trindade: movimentos livres de capital
com estabilidade cambial e autonomia de poltica econmica. Portanto, qualquer
compromisso internacional para as taxas de cmbio passaria, necessariamente, por
regulao e controles dos fluxos de capital (Akyz, 2010, p. 18-20).
A UNCTAD (ONU, 2009b) acompanha o diagnstico da ONU (2009a),
no que concerne questo da liquidez internacional, mas enfatiza a necessidade
de estabilizao cambial. Sua proposta envolve o fortalecimento do papel do DES,
de modo a reduzir a necessidade de manuteno de reservas como proteo contra
a volatilidade dos mercados financeiros. Ela tambm v benefcios em emisses de
DES contracclicas, a serem realizadas nos momentos em que o produto mundial
esteja abaixo do potencial. Uma das abordagens seria permitir a todos os pases,
incondicionalmente, acesso aos recursos do fundo pelo montante necessrio para
estabilizar sua taxa de cmbio em um nvel aceitvel multilateralmente. Outro
enfoque, j mencionado, seria permitir que o FMI adquirisse bnus dos bancos
multilaterais de desenvolvimento, com recursos no utilizados de DES nele depositados; basicamente, de pases industrializados. Com isso, seria possvel um
controle maior da paridade dos DES com relao a cada uma das moedas nacionais.
4.4 Reduzir as necessidades de reservas
Nos anos em curso, a tendncia de os pases em desenvolvimento fazerem autosseguro, sob

a forma de acumulao de reservas internacionais, contribui para ampliar a insuficincia
de demanda global. A acusao de ser injusto tambm sustentada por esta tendncia.
O relatrio da ONU (2009, p. 113) afirma que estes recursos so mantidos em moedas
fortes, prioritariamente, o dlar. Em 2007, o fluxo de recursos dos pases em desenvolvimento para as economias avanadas teria alcanado a cifra de US$ 3,7 trilhes.
Akyz (2010, p. 24-25) retoma essa crtica. Para ele, o sistema internacional
de reservas insustentvel no longo prazo. O total das reservas internacionais atingiu US$ 8,2 trilhes em 2009: US$ 2,8 trilhes das economias avanadas e US$
5,4 trilhes das economias em desenvolvimento. Cerca de 65% delas continuam
denominadas em dlares, contra 70% poca da flutuao do dlar em 1973.
Tradicionalmente, as reservas deveriam equivaler a trs meses de importaes ou
ao total da dvida de curto prazo. As reservas atuais dos pases emergentes excedem a doze meses de importaes. Metade delas decorreu de supervit em conta-corrente, principalmente da China e de pases exportadores de petrleo, enquanto
a outra metade foi formada com influxos de capital. O custo de manuteno
destas reservas da ordem de US$ 130 bilhes anuais, que excede os dispndios
165
que as economias avanadas realizam anualmente a ttulo de assistncia oficial ao

desenvolvimento (AOD).14
Ocampo (2010, p. 3) tambm calcula o nvel do autosseguro: em 2007, as
reservas dos pases de renda baixa e mdia foram, respectivamente, de 20,6% e
de 16,2% do produto interno bruto (PIB). Na China, alcanaram 46,7% do PIB
naquele ano. Este aumento das reservas racional para um pas isolado, mas gera
uma falcia de composio em nvel sistmico, porque contribui para os desequilbrios globais.
Em suma, lgico que os pases emergentes acumulem reservas, porque seus
bancos centrais necessitam delas para intervir nos mercados de cmbio, de modo a
prevenir choques comerciais e financeiros que esto na raiz das flutuaes cambiais.
O problema a forma de acumulao destas reservas. Na falta de alternativas viveis,
em ambiente de desregulamentao, a compra de ttulos da dvida americana revela
um mercado cativo, que d aos Estados Unidos o poder de pagar baixas taxas de
juros, que o induzem a aumentar a dvida pblica, mas tambm a dvida privada,
e que estimula o surgimento de bolhas e o aumento da instabilidade financeira.
Uma alternativa interessante para as reservas seria a constituio de um pool
regional, como a Iniciativa Chiang Mai na sia, em que China (36%), Japo
(36%) e Coreia do Sul (18%) contribuem com 80% dos recursos aportados, contra
20% para os pases menores da sia. Na Amrica do Sul, pode-se especular acerca
do fortalecimento do Fundo Latino-Americano de Reservas (Flar), nos termos
propostos por Biancareli (2010, p. 28-29). O Flar tem boa avaliao de risco e
gesto profissional dos recursos que administra, mas o capital pago (paid-in) por
seus pases-membros Bolvia, Colmbia, Costa Rica, Equador, Peru, Uruguai e
Venezuela de, apenas, US$ 1,8 bilho. A entrada do Brasil no organismo no
lhe traria benefcios diretos, mas propiciaria um aumento significativo do escudo
de proteo s economias mais vulnerveis da regio. Para Biancareli (2010, p. 2829): seria uma ao brasileira solidria e exatamente oposta ao padro de resposta
a momentos em dificuldade que tem prevalecido: a tentativa de diferenciao em
relao aos vizinhos (que se provou infrutfera e deletria ao prprio processo de
integrao).
Uma crtica comum a esses acordos que eles no so efetivos em prover diversificao para proteo contra crises sistmicas, porque os membros regionais so
afetados adversamente ao mesmo tempo por serem positivamente correlacionados.
Uma vantagem, porm, que agem como um mecanismo de seguro mais poderoso que o autosseguro. Em casos assim, o FMI poderia fazer parte de uma rede
de acordos regionais.
14. Em dlares constantes de 2008, a mdia anual de assistncia oficial ao desenvolvimento (AOD), do perodo 2000
a 2009, foi de US$ 109 bilhes (Silva, 2011a, p. 12).
166
Outra alternativa poderia ser a colocao de um teto (cap) para as reservas

em troca de acesso a swaps ancorados na moeda do FMI. H algumas dificuldades
nestas operaes, que poderiam contribuir para aprofundar a fragmentao dos
pases-membros ao criar diferentes categorias de acesso aos recursos do Fundo
(Akyz, 2010, p. 32-33). Isto, no entanto, j existe e reflete as disparidades de
renda entre os pases em desenvolvimento.
Os mecanismos para tratar da crise de dvida soberana na Unio Europeia
tambm so importantes no momento em que cresce a possibilidade de insolvncia de alguns pases da periferia da zona do euro. Akyz (2010, p. 35-36) faz a
sugesto de criao de um Fundo Monetrio Europeu capaz de administrar uma
quebra ordenada e de fazer uma reestruturao de dvida de governos da Unio
Monetria Europeia.
Aps o advento da crise de 2008, diversos governos se viram obrigados a
incorrer em grandes programas de auxlio aos sistemas financeiros domsticos em
2009. A partir de 2010, ao contrrio, comearam a ocorrer os primeiros sinais
de aumento na inflao mundial e, consequentemente, a aumentar a presso por
consolidao fiscal. O FMI, com direo menos conservadora, comeou a mudar
o rumo de suas pesquisas.
Por conta dessa inflexo, o fundo tem aconselhado os bancos centrais a abandonar a meta nica (inflao), a ser combatida com um nico instrumento a
taxa de juros para a poltica monetria (Blanchard et al., 2010). Ele j aceita a
ideia de um perodo mais longo de convergncia da inflao para as metas definidas e a adoo de uma viso macroprudencial, que inclui anlise dos movimentos
dos preos dos ativos, das expanses do crdito, do nvel de endividamento e do
aumento dos riscos sistmicos. Tambm se mostra mais aberto introduo de
controles de capital, embora mantenha uma postura ambivalente, haja vista que as
restries sobre os fluxos de entrada de capitais s se justificariam se representassem
uma resposta contracclica temporria aos pases com contas de capitais abertas.
A histria ensina que o capitalismo s mudou de moeda-reserva uma vez, na passagem da libra-ouro para o dlar-ouro, aps duas guerras mundiais. Esta constatao
reflete toda a complexidade na definio e implantao de um padro monetrio.
Ela deixa claro que moeda poder, no apenas econmico mas poltico e militar.
Outra constatao que mudanas na moeda-referncia no so automticas:
quando a libra-ouro foi suspensa, aps a Primeira Guerra Mundial, ela no foi
substituda simultaneamente pelo dlar-ouro, que s foi entronizado como moeda-referncia em Bretton Woods em 1944. O perodo entre as duas guerras mundiais
um bom exemplo de descontinuidade, porque predominaram polticas do tipo
167
empobrecer o seu vizinho (beggar thy neighbor), de desvalorizaes competitivas

das taxas de cmbio e de polticas protecionistas.
Os desacordos monetrios atuais esto longe da transio ocorrida na primeira
metade do sculo XX. O dlar no a moeda de um pas em derrocada financeira,
apesar de a economia americana que j representou mais de metade do produto
industrial do mundo e trs quartos das reservas internacionais, ao final da Segunda
Guerra Mundial significar um pouco mais de uns 20% do PIB mundial. Mas,
cerca de 20% do PIB era o peso do Imprio Britnico na poca em que sua moeda
era hegemnica.
O desconforto atual com o dlar um reflexo tanto da mudana nas relaes
de poder na economia mundial, que envolve a transferncia do eixo econmico
do Atlntico para o Pacfico, quanto da crise financeira que comeou no mercado
hipotecrio americano em 2007. Momentos de perda de valor do dlar j ocorreram
no passado e se agravaram com sua flutuao a partir dos anos 1970. O diferencial
atual com relao ao passado que se tornou muito mais complexo aos pases industrializados se sentarem em foros exclusivos e resolverem os seus problemas, em
boa medida custa do resto do mundo. Em que pese seu ainda expressivo poder
econmico, o G7 est perdendo representatividade, e muitas decises relevantes
precisam passar pelo G20, que responde por mais de 80% do produto mundial.
O problema mais srio da passagem dos assuntos econmicos mundiais do
G7 para o G20 a diversidade de posies, que se tornou muito maior. Alguns
pases em desenvolvimento, em especial os BRICS (Brasil, Rssia, ndia, China e
frica do Sul), contestam praticamente todas as estruturas institucionalizadas no
ps-Segunda Guerra Mundial. E isto ocorre em um momento no qual fundamental o exerccio de cooperao internacional.
No se trata, bvio, de atribuir responsabilidade aos pases em desenvolvimento pela falta de coordenao de polticas macroeconmicas. Os maiores
desajustes globais ocorrem entre as cinco maiores economias: Estados Unidos
e, em menor escala, Reino Unido apresentam os maiores dficits em suas contas
correntes; Alemanha, China e Japo, os maiores supervits. Qualquer tentativa de
coordenao, como ocorreu em 2010 com a proposta americana de limitar dficits
e supervits em conta-corrente a 4% do PIB, foi liminarmente descartada pelos
trs pases superavitrios.
Os desajustes tambm podem ser resumidos a trs casos. Nessa chave, a expanso da moeda americana em US$ 2,3 trilhes em duas etapas, a flexibilizao
quantitativa (quantitative easing), mais uma iniciativa unilateral dos Estados Unidos com a finalidade de gerar emprego domstico contra a destruio de emprego
no exterior. A Alemanha esconde seu forte supervit no equilbrio relativo que
a zona do euro mantm na conta-corrente. A China manipula sua taxa de cmbio
de modo que o renminbi no se valorize excessivamente com relao ao dlar.
168
Em resumo, a necessidade de enfrentar os desequilbrios macroeconmicos

mundiais ocorre em ambiente de fragmentao, em que os pases industrializados mostram disparidades econmicas expressivas, agravadas pelas demandas de
recm-chegados (newcomers), como os BRICS. As discusses no mbito do G20
mostram que cooperao internacional s ocorre em momentos de crise aguda,
quando a perspectiva de queda no abismo se apresenta como hiptese concreta.
Foi o que ocorreu em Londres, em abril de 2009, quando as preocupaes com
a possibilidade de depresso econmica levaram os pases integrantes do grupo a
aprovar polticas macroeconmicas expansionistas em nveis sem precedentes, a
usar polticas monetrias no convencionais e a definir prazos para reduo dos
desequilbrios no poder de voto no FMI. Em 2010, ao contrrio, o nervosismo
monetrio foi substitudo por preocupao fiscal, e cada pas ou grupo seguiu um
caminho do tamanho de sua prpria ortodoxia. Nenhuma outra medida relevante de cooperao ocorreu desde ento. A crise na periferia da zona do euro pode
indicar o momento de um novo esforo de coordenao.
Por tudo isso, talvez a abordagem mais realista dos problemas monetrios
esteja retratada no sistema multimonetrio de carter inercial. Um arranjo deste
tipo j existe, como sempre existiu no passado, e continuar a ser dominado pelo
dlar, que ainda conta com reservas de credibilidade suficientes para regular a
ordem econmica mundial.
Por essa abordagem, todas as fraquezas atuais do dlar no conseguem ser
resolvidas por seus rivais: o euro se debate com a fragilidade de sua prpria periferia;
o iene nunca conseguiu construir uma moeda internacional; o renminbi tem valor
fortemente controlado pelo Estado e seu mercado de capitais ainda tem expresso
pouco relevante. Por isso, nenhuma destas moedas apresenta condies de reverter
as preferncias monetrias, que so tradicionalmente resistentes a mudanas.
Alm disso, os Estados Unidos parecem caminhar no sentido de alcanar
novo patamar de equilbrio para sua economia, com retrao em seu dficit em
conta-corrente, que atingiu o montante de US$ 800 bilhes em 2006, mas que
recuou para US$ 470 bilhes em 2010. Os nmeros do primeiro trimestre de 2011,
relativamente a igual perodo de 2010, no mostram avanos nem retrocessos:
na srie ajustada sazonalmente, o dficit est praticamente inalterado em cerca
de US$ 120 bilhes. Isto sinal de que as medidas do governo para retomada do
crescimento econmico continuaro por mais algum tempo, o que levar a perdas
adicionais de valor do dlar. Mesmo neste caso, a amplitude e profundidade de
seus mercados financeiros provavelmente continuaro a fornecer liquidez imediata,
o que no encontrado em nenhum outro pas ou grupo de pases.
Por tudo isso, o sistema monetrio do futuro prximo dever continuar fragmentado, competitivo e com uma moeda-reserva instvel. O no sistema monetrio
169
prevalecer ainda por um tempo e no superar nenhuma das deficincias que sempre
mostrou desde Bretton Woods e que foram agravadas com a flutuao do dlar: ele
permanecer instvel; com vis deflacionrio, impondo um reajuste assimtrico aos
pases deficitrios; e injusto pelo nvel excessivo de reservas que impe aos pases em
desenvolvimento. Como, porm, o sistema sempre mostra algum grau de flexibilidade,
no futuro, ele poder adaptar a composio dos DES para incorporar o renminbi,
redefinindo o peso das principais economias e buscando diminuir as crticas que a
China tem feito ao sistema monetrio. Este passo fica na dependncia de a China
criar um mercado regional de dvida pblica em renminbi para investidores estrangeiros, o que ela vem tentando desde 2004.
A abordagem utpica, por sua vez, envolve temas que nunca mostraram
avanos desde que apareceram na agenda internacional. A criao de um banco
global de reservas o principal destes tpicos e remonta Cmara de Compensao de Keynes em Bretton Woods. Ela utpica porque, fundamentalmente,
desconhece a relao de foras polticas e econmicas. Os Estados Unidos no
aceitaram esta tese e por sua prpria disposio foi criado o FMI, uma entidade
poca sem capacidade de emisso de moeda. Como o fundo s consegue repassar
os recursos aportados por seus pases-membros, isto equivale a afirmar que o
FMI nunca foi aparelhado para funcionar como emprestador de ltima instncia.
A partir dos anos 1990, inclusive, seus recursos caram relativamente ao volume
do comrcio internacional. Os aportes para enfrentamento das crises financeiras
que atingiram os pases em desenvolvimento vieram do Tesouro americano e do
BIS, preferencialmente.
Um tema que entra e sai da pauta o envolvimento do setor privado na preveno e soluo das recorrentes crises financeiras. Em termos de preveno, no
houve avano concreto. Nos anos 1990, muito se discutiu o papel do setor privado
no escopo da nova arquitetura para o sistema financeiro internacional. No se foi
alm de criar emisses de bnus com clusulas de ao coletiva, que implicavam
um acrscimo no custo das operaes de modo a compensar a possibilidade de
um pedido de alongamento dos prazos de pagamento. O governo brasileiro da
poca, ao lado da maioria dos pases em desenvolvimento, no se interessou pelo
instrumento. Em termos de soluo, o setor privado s se torna efetivo em situaes de estresse. No momento, a Alemanha vem tentando atra-lo voluntariamente
para o alongamento da dvida grega, introduzindo elementos do Plano Brady, de
1989, de renegociao da dvida dos pases em desenvolvimento: troca de ttulos
de dvida com alongamento de prazos, abatimento de encargos e juros menores.
Outra forma de atrao do setor privado seria por meio da criao de um mercado
privado de DES. No certo que haja interesse dos investidores institucionais em participar
deste mercado, uma vez que eles procuram manter o casamento de seus ativos e passivos.
Em contrapartida, no se identifica outra instituio que possa criar um mercado
170
de taxas de cmbio em DES seno o FMI, que o nico capaz de ser o fornecedor
global de liquidez. Para tanto, ele precisaria ser dotado do poder de emisso de
uma moeda internacional sem ficar restrito aprovao por 85% dos votos de seu
conselho diretor, o que leva ao tema inicial da criao de um banco de reserva global.
Por ltimo, a questo da criao de um imposto sobre fluxos financeiros internacionais. Novamente, houve grande resistncia por parte da banca internacional.
No princpio, a discusso de um Imposto Tobin estava mais restrita necessidade
de controlar os fluxos especulativos, e no a objetivos de carter fiscal. Os impostos
seriam recolhidos domesticamente e repassados ao FMI para ancorar suas operaes voltadas ao enfrentamento de crises. Subsidiariamente, tambm se falava
em transferir parte dos recursos para os bancos multilaterais de desenvolvimento.
Essa abordagem que tem prevalecido, haja vista que cresceu muito o volume
de negociaes dirias nos mercados de cmbio. O objetivo de arrecadar recursos
deixou de ser visto apenas como um limitador para as operaes especulativas e
como uma forma de capitalizao do FMI para enfrentamento das recorrentes crises
financeiras. Lembrando as dificuldades de alcanar o nvel acertado de 0,7% do
PNB para a assistncia oficial ao desenvolvimento, um grupo relevante de cerca de
setenta pases e organizaes internacionais vem se esforando para criar impostos
solidrios voltados a objetivos globais. Os principais mecanismos de financiamento
envolvem o uso de swaps de dvida para propsitos de desenvolvimento. Alternativas
esto em andamento, mas, no momento, o assunto no tem recebido prioridade
nas discusses do G20.
Se a virtude est no meio, deve-se dar nfase s propostas evolutivas, que passem
pelo fortalecimento do papel dos DES. O relatrio que mais se aproxima da ideia
de substituio do dlar o elaborado por Stiglitz e Kregel para a ONU (2009a).
A diferena bsica entre as propostas de criao de um banco de reserva global e a
da ONU est na constituio de uma alternativa intermediria, uma conta de substituio. Ao FMI seria dada permisso para trocar reservas internacionais por DES
nesta conta. Como os detentores de reservas so, em geral, os pases superavitrios
nas contas externas, o FMI poderia reciclar estes recursos para os pases deficitrios
em crise. Ao contrrio de discusses ocorridas na diretoria do FMI, nos anos 1970,
esta proposta conta com apoios relevantes na atualidade, como o caso da China.
Para superar as divergncias que opem monetaristas e keynesianos, Ocampo
(2010, p. 4) defende que as propostas de emisses regulares e de emisses contracclicas podem ser conciliadas: as distribuies de DES seriam feitas regularmente,
mas seriam retidas durante os perodos de expanso econmica e liberadas durantes
as crises. Uma alternativa seria combinar as alocaes de DES com a capacidade
de emprstimos do FMI. Os DES no usados seriam considerados depsitos ou
emprstimos ao FMI e utilizados para operaes com pases em necessidade.
171
Outras crticas so dirigidas ao funcionamento do FMI e do nfase necessidade de mudanas na superviso e nas obrigaes dos pases-membros. No primeiro
caso, a superviso deveria deixar de ser bilateral e passar a ser multilateral, com foco
no excesso de liquidez global e nas interaes sistmicas das polticas nacionais.
No segundo caso, seria preciso enfrentar, entre outras, a questo cambial. Embora
se reconhea como invivel uma volta ao sistema de taxas de cmbio reais, seria
possvel pensar em regimes de flutuao administrada de cmbio que envolvessem
as principais moedas (target zones). Para a UNCTAD (ONU, 2009b), enquanto
no se contar com um novo sistema cambial no plano multilateral, cada pas deve
impor restries quantitativas mobilidade de capitais.
Uma questo relevante da reforma monetria envolve a urgncia de reduzir as
reservas internacionais dos pases em desenvolvimento. O sistema atual de reservas
insustentvel no longo prazo pelos custos elevados que impe. Inmeras so as
alternativas. Pode-se constituir um pool regional de reservas, como a Iniciativa
Chiang Mai, na sia, ou ampliar o Flar, na Amrica Latina. Pode-se colocar um
teto para as reservas em troca de acesso a swaps ancorados nos DES. Pode-se estudar
a criao de fundos monetrios regionais: um Fundo Monetrio Europeu j estava
previsto nas discusses de constituio da Unio Europeia, um Fundo Monetrio
Asitico pode resultar do aprofundamento da Iniciativa Chiang Mai, assim como
o Flar pode ganhar representatividade pela adeso dos maiores pases da regio.
Enfim, a natureza das instituies que conformam os sistemas monetrio e
financeiro internacionais conservadora, inercial. Ela procura preservar o mximo
de liberdade no domnio econmico, como o direito de entrada e sada dos fluxos
financeiros e de flutuarem as taxas de cmbio. Eventuais desequilbrios so vistos
como imperfeies de mercado e devem ser combatidos por meio de autorregulao.
Rompimentos com relao a esta lgica s ocorrem em momentos excepcionais
da histria, momentos de pnico. Foi o que ocorreu na crise financeira de 2008,
com a falncia do Lehman Brothers, e em 2009, na reunio do G20 em Londres,
quando o velho e bom dinheiro pblico foi chamado a dar conta dos excessos
cometidos pelos agentes do mercado. o que est acontecendo na zona do euro,
com um possvel default grego, que pode contagiar a sua periferia e se alastrar pelo
resto do mundo.
Nesses instantes agnicos, saem da gaveta propostas de carter utpico, como
a criao de instituies com poder de impor penalidades aos pases mais poderosos do mundo ou o envolvimento do setor privado bancos e investidores na
preveno dos problemas por eles mesmos criados. Os governos envolvidos tentam
com isto dar uma satisfao a seus eleitores, mas sempre acabam por se render
finana internacionalizada e socializam as perdas. Pragmatismo o nome do jogo:
muita inrcia, alguma evoluo, nenhuma utopia.
172
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captulo 6
O DESENVOLVIMENTO DE ZONAS MONETRIAS REGIONAIS*

Luiz Afonso Simoens da Silva**
1 INTRODUO
A economia global est numa fase de grandes transformaes, no rumo de uma

administrao multipolar, que coloca em xeque as estruturas usuais de poder
econmico e poltico. Estudo do Banco Mundial (World Bank, 2011, p. 1) destaca
que as sementes de mudana foram plantadas nos anos 1990, quando as economias
emergentes aceleraram o ritmo de crescimento e se tornaram foras relevantes
na produo, comrcio e finanas. Alguns exemplos: sua quota no comrcio
exterior saltou de 30%, em 1995, para uma estimativa de 45%, em 2010; mais
de um tero do investimento direto estrangeiro (IDE) dirigido aos pases em
desenvolvimento foi gerado em outros pases em desenvolvimento; e estes pases
responderam por dois teros das reservas internacionais, invertendo a tendncia
histrica que atribua esta mesma parcela s economias avanadas.
O documento do Banco Mundial (World Bank, 2011, p. 2) teve por objetivo
perscrutar os horizontes de desenvolvimento global para o perodo 2011-2025, em
que as economias emergentes continuaro a aumentar sua influncia na economia
e na hierarquia poltica. Seu foco na multipolaridade impe uma reavaliao dos
trs pilares em que o enfoque convencional da governana econmica mundial
se baseia. O primeiro trata da relao entre concentrao de poder econmico e
estabilidade: de que forma esta relao ser afetada tendo-se em conta que, em
2025, o crescimento econmico ser gerado predominantemente nas economias
emergentes? O segundo a mudana no eixo Norte-Sul dos fluxos de capital,
luz da convergncia do peso econmico entre emergentes e desenvolvidos, que
implicar maior disperso na riqueza global e levar a posse de ativos a tomar o
caminho dos pases emergentes. O terceiro, que importa para o texto que aqui se
desenvolve, a centralidade do dlar no sistema monetrio global.
* Trabalho elaborado com informaes disponveis at agosto de 2011.

** Doutor em economia pelo Instituto de Economia da Universidade de Campinas (UNICAMP), mestre em finanas pela
Fundao Getulio Vargas (So Paulo), professor e pesquisador do Instituto de Estudos de Economia Internacional (Ieei)
da Universidade Estadual Paulista (UNESP), membro do Grupo de Conjuntura Internacional (GACINT) da Universidade
de So Paulo (USP) e bolsista do Programa Nacional de Pesquisa em Desenvolvimento (PNPD) do Ipea.
176
Tudo indica que o dlar ainda dever continuar no centro do sistema,

menos por seus mritos e mais pelos aspectos inerciais envolvidos nas transaes
monetrias e financeiras e pelas fragilidades de seus principais competidores.
O euro, uma moeda internacional, tem sido apontado como a alternativa mais
provvel para o dlar, desde que foi criado, em 2002. Porm, as turbulncias na
sua regio arrefeceram o entusiasmo de seus defensores. O renminbi, que no
moeda internacional, enfrenta a contradio de ser a moeda do maior exportador
mundial e de pas que detm as maiores reservas internacionais, mas efetua suas
transaes pblicas e privadas em moedas estrangeiras (World Bank, 2011, p. 7).
Enquanto foros oficiais e instituies multilaterais discutem propostas de
reforma financeira e monetria que deem conta da complexidade das novas relaes
internacionais, inmeros movimentos regionais pblicos e privados esto em andamento. Eles antecedem a crise deflagrada em junho de 2007, que afetou o sistema
imobilirio americano e se espraiou para os mercados reais e para o sistema financeiro
internacional. Pode-se colocar um marco nestes movimentos na segunda metade dos
anos 1990, com a ocorrncia da crise asitica e com o consequente papel exercido pelo
Fundo Monetrio Internacional (FMI). Naquele momento, a histrica subordinao
do FMI aos interesses dos pases avanados tomou um vulto to agressivo que deixou
marca indelvel em pases como a Coreia do Sul, a Tailndia e a Indonsia, vistos
consensualmente como tendo atitudes responsveis em termos de consolidao fiscal.
A crise asitica deixou clara a mudana que ocorria na natureza das crises
que recorrentemente afetam os pases: sua essncia no mais se explicava somente por
desequilbrios na conta-corrente, mas por fluxos especulativos na conta de capital
do balano de pagamentos. Crticos como Akyz (2010, p. 30-31) entendem
que o FMI deveria ter uma abordagem preventiva e no fazer uma administrao
das crises, como efetivamente ocorreu. Os emprstimos deveriam ser somente
para desequilbrios em conta-corrente de pases deficitrios, porque a criao de
instrumentos para superao de desequilbrios na conta de capital s serviu para
defender o interesse dos credores privados, investidores e bancos das economias
em crise.
No final dos anos 1990, com a crise superada e com o aumento da importncia
da China para a economia mundial, a insatisfao com os rumos da governana global
comeou a tomar forma. Os pases da sia consideraram a hiptese de abandonar
o sistema monetrio internacional. Os pases do G8, temerosos da fragmentao
do sistema, favoreceram o surgimento do G20, constitudo em 1999 como forma
de atrair os maiores pases emergentes e envolv-los no resgate da credibilidade do
FMI, que parecia estar se transformando em uma instituio anacrnica (Carvalho,
2012, p. 4-6).
O Desenvolvimento de Zonas Monetrias Regionais
177
O agravamento da crise internacional em 2008 foi funcional para a transformao do G20 num foro efetivo de discusso e encaminhamento de propostas
para o FMI, que se habilitou a ser seu brao operacional. Estas questes envolviam tanto a instabilidade do sistema financeiro internacional, os desequilbrios
cambiais e seus impactos no exerccio das polticas monetrias domsticas, quanto
os movimentos estruturais que redirecionaram o comrcio mundial. dentro
deste pano de fundo que devem ser pensadas as iniciativas de criao ou aprofundamento de zonas monetrias regionais, que esto no centro das preocupaes
deste trabalho.
A crise que se abateu sobre alguns pases da periferia da zona do euro, por
exemplo, s muito recentemente permitiu um consenso entre defensores da disciplina macroeconmica e partidrios da necessidade de se criarem instrumentos
financeiros de suporte aos pases fragilizados, como a instituio de um Fundo
Monetrio Europeu. O Fundo Europeu de Estabilizao Financeira (em ingls,
European Financial Stability Facility EFSF), constitudo em 2010 e aprofundado em 2011, caminha nesta direo. A sia, mais particularmente a China,
tambm mostrou avanos nesta esfera, no mbito da Iniciativa Chiang Mai,
quando criou um fundo financeiro regional de apoio aos pases da regio, que
pode ser visto como um embrio de um Fundo Monetrio Asitico ou da criao
de uma moeda regional.
Tendo em conta essas tendncias financeiras e comerciais, este estudo busca
analisar alguns temas de interesse para o Brasil a partir da mais ampla experincia
de zona monetria, a zona do euro, e das iniciativas asiticas, em especial a chinesa.
Esta pode ensinar, talvez, o que no se deve fazer, uma vez que sua crise atual
uma consequncia de seus pecados de nascimento, que incluem a falta de
instrumentos financeiros prprios para atendimento aos pases da regio. Por seu
porte e pela dinmica acelerada de sua economia, ao contrrio, a China tem avanado
na busca de institucionalizao de uma srie de quesitos para transformar o renminbi
em moeda conversvel. Sua estratgia de internacionalizao administrada envolve
o desenvolvimento de um mercado de capitais amplo, tentativas de criar uma
praa financeira internacional, gerao de fundos financeiros regionais com outros
parceiros da regio e prticas inovadoras para incrementar o papel de sua moeda
no comrcio internacional. Algo desta estratgia pode contribuir para orientar a
poltica brasileira de relaes econmicas com o exterior.
2 OS IMPASSES NA ZONA DO EURO
Assim como a maioria dos analistas que propem mudanas no sistema

monetrio internacional, Aglietta (2010a, p. 8-12) tambm defende a criao
de um sistema monetrio policntrico, em que coexistam grandes regies de
178
cooperao monetria.1 Para o economista, o Consenso de Washington promoveu

uma integrao financeira sistemtica a partir dos anos 1980, com a prevalncia
de fluxos livres de capital e taxas flutuantes de cmbio, mas polticas monetrias
nacionais foram reafirmadas na ecloso da crise asitica em 1997. Nesta configurao conflitante comumente referida como impossvel trindade, a crise se
manifestou por meio da perda da estabilidade financeira. A ruptura se apresentou
de diversas formas: de um lado, traduziu-se por uma exploso catica da volatilidade das taxas de cmbio vis--vis o dlar e, de outro, por desequilbrios
derivados da acumulao de reservas, aps as intervenes dos bancos centrais
para limitar a volatilidade.
As mudanas propostas para uma transio rumo a um mundo multidivisas
buscam torn-lo menos sujeito a desequilbrios financeiros, mas devem aumentar
a instabilidade das taxas de cmbio entre as principais moedas, que sero em
maior nmero. Neste ponto, Aglietta (2010b) diverge de outros analistas que
acreditam ser possvel estabilizar as taxas de cmbio, visto que, para ele, o sistema
continuar sujeito a desordens estruturais, porque combina amplas variaes entre
as moedas flutuantes e desequilbrios de pagamentos entre os pases. de se esperar,
portanto, que a transio para um novo sistema monetrio no seja tranquila,
porque sua gesto se tornar um problema de governana mundial, que s poder
ser enfrentado em termos geopolticos.
Um compromisso dessa ordem s pode ser levado adiante por um nmero
reduzido de parceiros, de forma que a cooperao monetria regional seja a precondio para o surgimento do novo sistema. Pode-se, portanto, pensar que crescer
o movimento a favor da constituio de zonas de cooperao monetria regionais.
Os Estados Unidos, a zona do euro e a China sero os principais parceiros para
gerir as relaes monetrias entre as trs grandes zonas econmicas mundiais.
A misso do FMI de prevenir os desequilbrios macroeconmicos mundiais
e de supervisionar os fatores de instabilidade financeira pode ser melhorada com
um maior apoio dado pelos pases emergentes. A recente reforma de mudana no
poder de voto da instituio foi nessa linha. Na viso de Aglietta (2010b, p. 3), a
Europa o parceiro mais frgil do sistema atual, porque a zona do euro no tem
a representao poltica de sua moeda. Nenhum dirigente poltico pode falar pelo
euro, o que torna a representao europeia no FMI um caso surrealista: h grande
poder de voto, como herana da distribuio histrica, mas a segunda moeda
1. A partir da, ele prope reformar o Fundo Monetrio Internacional (FMI), de modo a transform-lo em emprestador
de ltima instncia. No rol de suas sugestes encontram-se: a necessidade de promover o uso dos direitos especiais
de saque (DES) como instrumento ltimo de reserva; a determinao de regras para sua emisso, de modo a
evitar a acumulao de reservas de precauo em dlares pelos pases onde as moedas so fragilmente conversveis;
e a criao de uma conta de substituio no FMI, a fim de permitir que os pases com excesso de reservas possam
diversific-las sem recorrer aos mercados cambiais, evitando as fortes variaes que perturbam as taxas de cmbio.
Uma discusso destes tpicos foi feita por Silva (2011b).
179
do mundo no tem um porta-voz. Por consequncia, o euro no possui todos os

atributos de uma moeda internacional.
Ningum falava em nome do euro, embora a Europa tivesse cerca de 30%
do poder de voto antes da ltima reforma. Uma redistribuio de quotas a favor
dos pases emergentes deveria ter como contrapartida uma queda para cerca de
20% da Unio Europeia, mas com uma fuso de direitos de voto de todos os pases-membros da zona do euro que criasse uma autoridade poltica com fora para
representar o euro. Na prtica, porm, a redistribuio de quotas implicou uma
perda de mais de 6% do poder de votos dos pases com excessiva representao no
FMI para os pases em desenvolvimento, mas no foi criada uma autoridade que
representasse o euro (Aglietta, 2010b).
As profundas divergncias explicitadas por Aglietta (2010b), que impuseram
perda de representatividade Europa na esfera multilateral, no fazem mais que
refletir as dificuldades de construo do euro.
At a aprovao do Tratado de Maastricht, em 1992, as discusses passaram
por etapas e por vises conflitantes expressas nos relatrios Werner (1969) e
Delors (1989). Em Maastricht, foram definidos prazos para remoo de controles
de capital e para convergncia de polticas macroeconmicas nacionais, em especial
quanto s flutuaes cambiais, taxas de inflao e de juros, dficit e dvida pblica.
Alcanadas as metas, chegou-se Unio Monetria, com a introduo do euro em
janeiro de 2002.
Na esfera financeira, no se atingiram os mesmos consensos, mantendo-se
divergncias entre a viso francesa, que defendeu a existncia de linhas de crdito
ilimitadas aos pases da regio que entrassem em crise, e a viso alem, que se
manteve firme na defesa de disciplina fiscal e contrria a esquemas de resgate
automtico. A posio alem prevaleceu e no se desenvolveu uma instituio
financeira, um Fundo Monetrio Europeu, para dar suporte aos pases de sua
periferia e a seus sistemas financeiros. Apesar disso, Fiori (2010, p. 1-2) afirma
que, at 2008, havia uma certeza nos mercados privados de que o Banco Central
Europeu (BCE) e a Alemanha cobririam todas as dvidas emitidas pelos pases da
zona do euro, hoje em nmero de dezessete. A Unio Monetria foi alcanada
sob a gide, entre outras, desta regra informal, apesar de o euro ser emitido por
um banco central que no pertence a nenhum pas. Como consequncia, a estabilidade de longo prazo no ficou garantida, porque no houve uma consolidao
fiscal e no se desenvolveu uma instituio financeira para momentos de crise.
Por conta das tendncias deflacionistas das polticas definidas em Maastricht, o
crescimento econmico no se acelerou, atingindo mais fortemente os pases e
regies mais pobres.
180
Aps o colapso financeiro de 2008, a falta de institucionalidade do sistema foi

escancarada: a Alemanha mudou a regra aceita at ento, atribuindo a cada pas a
responsabilidade por seus prprios bancos e pela cobertura de suas dvidas soberanas.
A mobilizao de recursos para combate a crises ficou sujeita aprovao dos
governos da zona do euro, porque o BCE atuava como emprestador de ltima
instncia dos bancos centrais europeus, mas no podia fazer o mesmo para os
pases-membros (Fields e Vernengo, 2011, p. 10).2 A consequncia imediata foi a
inadimplncia de inmeros pases da Europa Central e do Leste. Os emprstimos
do FMI para estes pases no fizeram mais que, novamente, mascarar a situao
de insolvncia que comeava a se espraiar.
O enfraquecimento da periferia da zona do euro decorre da perda de competitividade para a sia, especialmente a China, h mais de dez anos. Isto se deve
ao fato de que suas exportaes adicionam baixo valor e requerem uso intensivo
de mo de obra. No perodo entre 2002-2008, em que o euro se valorizou muito,
os salrios cresceram mais rpido que a produtividade e, por isto, os custos de
produo aumentaram significativamente. Esta perda de competitividade levou
deteriorao da conta-corrente e desacelerao do crescimento.
Tambm houve perda de competitividade da periferia para a Alemanha,
que tem sido a maior beneficiria das relaes internas zona do euro. Dados da
Conferncia das Naes Unidas para Comrcio e Desenvolvimento (UNCTAD,
2009, p. 56 e 68) mostram que entre 63% e 64% das exportaes da Alemanha
so destinadas a seus parceiros da Unio Europeia, sendo de mais de 80% a participao de bens manufaturados. As importaes provenientes de seus parceiros
da Unio Europeia tambm superaram os 60%, sendo de 65% a 70% a participao dos produtos manufaturados. Entre 1995-2008, as exportaes alems
intrazona cresceram a uma taxa superior taxa de crescimento das importaes.
Como consequncia, seu saldo comercial com os parceiros internos cresceu de
US$ 50 bilhes no primeiro ano deste perodo para US$ 156 bilhes no ltimo.
Iniciada a crise, a demora em coordenar programas de auxlio Grcia,
agravada pelas posteriores crises irlandesa e portuguesa, colocou em risco a
prpria existncia do euro, porque evidenciou a fragilidade de uma unio
entre pases que abriram mo de suas autonomias monetrias e cambiais e
mantiveram autonomia fiscal.
Revendo os passos da crise grega, possvel admitir que tenha havido
demora inicial na criao de mecanismos de ajuda financeira. Depois de todo um
primeiro semestre de perda de valor dos ttulos da dvida grega, somente em 7 de
junho de 2010, foi criado o Fundo Europeu de Estabilidade Financeira (EFSF).
2. O Acordo de Maastricht probe que o BCE financie dficits pblicos dos pases-membros (Artigo 21.1 do estatuto do BCE).
181
O pacote financeiro aprovado no mesmo ms atingiu 750 bilhes, cabendo

ao EFSF o montante de 440 bilhes, a ser disponibilizado, por um perodo
limitado de tempo, sob a forma de emprstimos aos pases da regio que dele
necessitassem, mediante o cumprimento de condicionalidades relativas disciplina
oramentria e a linhas de conduta em poltica econmica. Tais emprstimos se
fariam sob a forma de emisso ou lanamento de bnus, notas, notas promissrias,
ttulos de dvida ou outros arranjos financeiros, em associao com o FMI (EFSF,
2010, p. 1-2).
A tabela 1 mostra o irrealismo das condies macroeconmicas impostas
Grcia pelo acordo assinado com o FMI (stand-by agreement) em maio de 2010, o
que ficou claro na terceira reviso do acordo, efetuada em 16 de maro de 2011.
Todos os indicadores macroeconmicos da Grcia revelaram um desempenho
abaixo do esperado, no perodo de menos de um ano entre o documento original
e sua ltima reviso. Em 2010 e nas perspectivas para 2011, a queda esperada
para o produto interno bruto (PIB) aumentou, o investimento caiu significativamente, a taxa de desemprego cresceu, assim como a dvida, o dficit pblico e o
dficit em conta-corrente. Acrescente-se ao quadro o fato de a Grcia apresentar,
historicamente, dficit primrio, que exclui o pagamento de juros. As perspectivas
de sua inverso para irrisrio supervit primrio, em 2011-2012, eram irrelevantes
e pouco confiveis, para dizer o mnimo.
TABELA 1
Indicadores selecionados da Grcia (2005 2012)
Mdia
2005-2008
225 (mdia
2006-2008)
2010
2010
2011
2011
2012
2012
2009
Programa
original
Reviso
Programa
original
Reviso
Programao
original
Reviso
235
231
229
224
226
228
nd
-2,0
-4,0
-4,2
-2,6
-3,0
1,1
1,1
PIB nominal
bilhes
Taxa de
crescimento real
% ao ano
3,0
Inflao (CPI mdio)
% ao ano
3,5
1,3
1,9
4,7
-0,4
nd
1,2
nd
Investimento (FBCF)
% ao ano
nd
-11,4
-11,4
-17,4
-11,8
-7,5
0,8
nd
9,4
11,8
12,4
14,6
14,8
14,8
nd
8,3 (mdia
2006-2008)
Taxa de
desemprego
Crescimento da
renda per capita
% ao ano
nd
-2,2
-4,2
nd
-2,7
nd
1,0
nd
Dvida governo
central
% do PIB
108,3
127,0
133
143
145
153
149
159
Dficit pblico
(emprstimo pblico
governamental)
% do PIB
7,0
15,6
8,1
9,6
7,6
7,5
6,5
6,5
Resultado primrio
% do PIB
-3,2 (2008)
-10,1
-2,4
-3,2
-0,9
0,9
1,0
1,0
Dficit em
conta-corrente
% do PIB
12,0
11,0
8,4
10,5
7,1
8,2
5,6
7,2
Rendimento dos
bnus de dez anos
pontos-base
nd
nd
250
550
200
525
150
350
(Continua)
182
(Continuao)
Mdia
2005-2008
2009
2010
2010
2011
2011
2012
2012
Programa
original
Reviso
Programa
original
Reviso
Programao
original
Reviso
Taxa mdia de
juros sobre nova
dvida-mercado
nd
nd
5,0
7,4
5,3
7,1
5,4
5,6
Idem (inclui
emprstimo UE
e FMI)
nd
nd
3,8
4,5
4,8
5,0
5,6
5,6
Fonte: Estatsticas da OCDE e FMI (IMF Stand-by Arrangement SBA original de 10 maio 2010 e terceira reviso do SBA, de
16 mar. 2011).
Elaborao do autor.
Notas: Metas do programa original do FMI, em 2010.
Reviso do FMI, em maro de 2011.
Spread entre bnus da Alemanha e da Grcia (projees do FMI). Em 2011, o mercado est cobrando 1.460
pontos-base de spread.
Obs.: nd = no disponvel.
A tabela 2 explicita a necessidade de financiamento externo da Grcia.

Entre 2011-2015, por exemplo, as amortizaes de crditos de curto prazo so
superiores a 70%, e as de mdio e longo prazo variam na faixa de 16% a 23%.
A maior parte desta dvida encontrava-se no EFSF, no Banco da Grcia e nos
bancos privados. Era elevada a exposio dos bancos franceses e alemes, o que
levou as agncias de classificao de risco a rebaixar a Grcia e o crdito de vrios
grandes bancos europeus. O valor mximo da participao do programa de financiamento (23%), constitudo pela Unio Europeia e FMI, deveria acontecer em
2011, caindo para zero at 2013.
TABELA 2
Necessidade de financiamento externo da Grcia (2009 2015)
(Em % do total)
Necessidades
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
100
100
100
100
100
100
100
Dficit em conta-corrente
16
13
Amortizaes de mdio e longo prazos
17
13
16
20
18
23
21
Amortizaes de curto prazo
68
74
75
72
74
72
75
100
100
100
100
100
100
100
Novos emprstimos e rolagem de dvida
115
85
74
94
104
106
103
Emprstimos de mdio e longo prazos
35
18
18
14
11
24
-2
13
14
13
10
80
84
69
75
86
92
Fontes
Setor pblico
Bancos
Emprstimos de curto prazo
93
(Continua)
183
(Continuao)
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
Setor pblico e Banco da Grcia

(BoG)
Bancos
Outras
34
52
46
36
27
13
46
32
23
39
59
79
88
-15
-3
-6
-8
-6
-3
17
23
12
Unio Europeia
12
18
FMI
166,2
180,5
201,8
193,2
197,0
236,7
291,1
Programa de financiamento
Memo: uso e fontes em bilhes
Fonte: Terceira Reviso do Stand-by Arrangement (SBA) do FMI, de 16 mar. 2011 (p. 51).
Nota: Inclui conta de capital lquido, IDE lquido, participaes lquidas e drawdown (o necessrio para zerar uma perda em ativos).
Obs.: (-) = aumento.
Em meados de 2011, a Grcia voltou a entrar em estado de crise aguda e

ficou mais perto de uma reestruturao do estoque de sua dvida. O spread pago
pelos ttulos gregos sobre os bnus alemes de dez anos atingiu cerca de 1.460
pontos. Os investidores se retraram e o BCE ameaou no mais aceitar ttulos da
dvida grega como garantia caso a questo fosse tratada como falta de pagamento
(default), o que deixaria os bancos em situao de iliquidez.
A Grcia estava insolvente, e a zona do euro resistia a dar uma soluo definitiva ao problema. Esta soluo deveria passar por programa que permitisse ao pas
alongar os prazos de pagamento e, como precondio, voltar ao crescimento econmico, aos investimentos e ao emprego, ainda que tivesse de cumprir compromissos
fiscais realistas. A melhoria das contas pblicas da decorrente abriria espao
gerao de supervit primrio capaz de ajudar, no longo prazo, a reduzir os
encargos da dvida sem estressar a rea social. No era isso que parecia acontecer.
O novo programa de austeridade passava pela imposio de crescentes cortes nos
gastos pblicos, mais aumentos de impostos e ampla privatizao. Os impactos
polticos e sociais de uma deciso desta natureza seriam enormes.
A urgncia em encontrar uma soluo acelerou a tomada de decises.
Em 11 de julho de 2011, o mecanismo de estabilizao financeira assumiu um
carter permanente. Com a assinatura de um tratado, ainda sujeito a procedimentos nacionais de ratificao, o EFSF ser substitudo pelo Mecanismo de
Estabilidade Europeia (em ingls, European Stability Mechanism ESM), a partir de
1o de julho de 2013. O volume mximo de emprstimos do ESM, aps a exausto
dos recursos do EFSF, foi estabelecido em 500 bilhes. No ESM est explicitado
que a cooperao com o FMI se far de forma muito prxima. Em todas as
circunstncias, a participao ativa do FMI ser buscada, tanto no mbito tcnico quanto no financeiro. Um Estado-membro da zona do euro que requeira
184
assistncia financeira do ESM dever encaminhar um pedido similar ao FMI

(ESM, 2011, p. 3-4).3
A reunio de cpula de Bruxelas, de 21 de julho de 2011, reafirmou a inflexo nas negociaes. Nela, os lderes europeus aprovaram um pacote de socorro
financeiro para a Grcia da ordem de 159 bilhes: 69% por meio de emprstimos da Unio Europeia, do FMI e privatizaes, 8% por meio de compra de
ttulos privados pela Unio Europeia e 23% de renegociao de dvida com os
bancos privados. A cpula tambm prorrogou, por no mnimo quinze anos, o
vencimento dos emprstimos da Grcia, Irlanda e Portugal, reduziu as taxas de
juros de 4,5% para 3,5% para aliviar o servio de suas dvidas e envolveu o setor
privado na soluo do problema.
O peridico alemo Der Spiegel, em 1o de agosto de 2011, afirma que Frana
e Alemanha conseguiram fazer aprovar pontos importantes de suas propostas
originais. A Frana conseguiu aproximar a zona do euro de contar com um
Fundo Monetrio Europeu: o EFSF (no futuro, o ESM) passa a ter autoridade
para intervir nos mercados de ttulos para estabilizar o euro. Eles sero capazes
de usar seus recursos para proteger os sistemas bancrios em risco de colapso e de
comprar os ttulos dos pases problemticos. A Alemanha, que a isso se opunha,
conseguiu impor maior consolidao e centralizao das competncias nacionais
em termos de polticas fiscais e aprovar a participao de investidores privados nos
custos do resgate.
Neste caso, foi desenvolvido um programa de recompra financiado pelo
EFSF em que o setor privado poder vender seus ttulos por preos mais baixos
que o valor de face. Estima-se que, at 2014, os investidores contribuiro com
12,6 bilhes sob este canal, mas sua participao total no pacote de resgate pode
chegar a 50 bilhes, devido extenso de prazo de pagamento dos ttulos que
esto vencendo agora por at trinta anos. As autoridades econmicas pressupem
que 90% dos investidores privados participaro da reestruturao voluntria da
dvida, o que pode levar sua contribuio para um total de 106 bilhes, at
2019. Isto, se ocorrer, pode trazer o nvel da dvida pblica grega, hoje em 160%
do PIB, para o patamar de 110% do PIB at aquela data.
Uma vez mais, em 21 de julho, os lderes da zona do euro proclamaram que aquilo
que era anteriormente impensvel na verdade havia se tornado necessrio. Abandonaram a farsa de que a Grcia estava solvente; admitiram que taxas de juros excessivas
s agravariam o problema; concordaram em conceder novos emprstimos e com
prazos mais longos; determinaram que os credores privados tero de arcar com parte
do prejuzo; garantiram que mesmo que a classificao dos ttulos do governo grego
3. Em tese, essa uma forma de socializar para o mundo metade da crise europeia. Dito de outra forma, o vnculo
entre os dois fundos pressupe uma disponibilidade dobrada de recursos.
185
passe a ser a de inadimplncia seletiva, os bancos do pas no perderiam seu acesso

liquidez; e reconheceram a necessidade de apoiar o crescimento econmico. [...]
As decises de julho [de 2011] foram amplas o suficiente para que todos os envolvidos
possam alegar sucesso. Mas os participantes tero de explicar por que os limites
antes intransponveis tiveram de ser transpostos (Pisani-Ferry, 2011).
No momento, os mercados parecem duvidar desse quadro e apontam seus

binculos para Espanha e Itlia, cujos ttulos j pagam juros de mais de 6% ao
ano. O limite de 7% ao ano pago pela Grcia no incio de sua derrocada assusta
pela proximidade das taxas. Os especuladores parecem apostar na incapacidade de
os governos da regio manterem slido apoio financeiro permanente, por meio do
EFSF/ESM, depois de terem deteriorado suas posies fiscais na primeira fase da
crise, em 2009. Alm disso, uma coisa uma crise na Grcia, Irlanda e Portugal,
cujos PIBs no alcanam, na mdia dos exerccios de 2003-2010, 7% do total da
zona do euro; outra bem diferente a crise se espraiar para o terceiro maior pas
da regio, a Itlia, e para o quarto, a Espanha. No total destes cinco pases, a
mdia do mesmo perodo de 37% do PIB da zona do euro. Ou seja, mais do que
se importar com a sustentabilidade dos mecanismos de apoio financeiro no longo
prazo, os especuladores internacionais acreditam que os nveis disponveis para
emprstimos j esto defasados. Suas apostas contra Itlia e Espanha se sustentam
na percepo de que novos aumentos de recursos do EFSF para algo em torno de
800 bilhes pode ocorrer, apenas, quando for tarde demais.4
Talvez se possa afirmar que este um caso singular em que a primeira regio
a criar uma zona monetria fosse tambm a que primeiro mostrou seus limites,
definidos por sua dificuldade de enfrentar as disparidades econmicas entre as
naes centrais e perifricas. Antes que os avanos do ms de julho de 2011 fossem aprovados, o euro no se mostrava um desafio crvel ao dlar. Segundo Fields
e Vernengo (2011, p. 14), em vez de tentar o retorno ao crescimento, como os
Estados Unidos fazem com a controvertida poltica de relaxamento quantitativo,
a Unio Europeia forou uma significativa contrao fiscal, impondo pacotes
equivalentes queles que o FMI sempre imps aos pases em desenvolvimento.
Ela tambm se recusou a renegociar as dvidas intrazona, o que comum em
entidades subnacionais dentro de unidades federadas. Se um default na dvida
americana impensvel, apesar dos esforos em contrrio do Tea Party, uma falta
de pagamento nos bnus denominados em euro pareceu possvel.
A miopia monetarista regional acabou por respingar na prpria esfera multilateral: a zona do euro vem perdendo poder relativo na governana global e ainda
4. A Standard & Poors rebaixou a classificao dos ttulos da dvida americana de AAA para AA+. Isto deu flego a
que os especuladores internacionais comeassem a atacar a posio dos ttulos franceses, segunda maior economia
da zona do euro, com PIB mdio de cerca de 20% da regio, tambm classificados como AAA. O comportamento de
manada dos mercados flerta com o impensvel.
186
no definiu um responsvel pela representatividade de sua moeda. Com isto, o euro

se afastou da promessa de vir a ser uma moeda concorrente ao dlar, como muitos
analistas vislumbraram. Para reverter este processo, a luta por reconquista de credibilidade ter de passar por aprofundamento da unificao poltica, o que implicar
limitar mais ainda a autonomia fiscal. Em contrapartida, o BCE ter de deixar claro aos
mercados que comprar papis de governos de pases sob ataque especulativo, como
j est fazendo. Alm disso, a criao de um Fundo Monetrio Europeu com recursos
fiscais, quer chame-se ele de EFSF ou o ESM, j um passo no rumo da construo
de um mecanismo de soluo de crises e de maior centralizao fiscal. A Europa se
move apesar da reao dos mercados.
3 O FUTURO DO RENMINBI COMO MOEDA CONVERSVEL
A sia no se constitui numa zona monetria nos termos de Mundell,5 mas formada
por economias dinmicas em produo e comrcio, que j tomaram iniciativas no
sentido de se afastarem da influncia do dlar. A China desponta neste cenrio.
Uma anlise das tendncias do comrcio mundial mostra aumentos
expressivos nas exportaes no perodo entre 1980-2008: as economias desenvolvidas multiplicaram seu comrcio por cerca de sete vezes, enquanto as economias
em desenvolvimento o fizeram por mais de dez vezes. A inflexo veio em 2009,
com reduo de US$ 3,7 trilhes (23%) nas exportaes, sendo que US$ 2 trilhes
afetaram os pases avanados; US$ 1,4 trilho, os pases em desenvolvimento; e
US$ 300 bilhes, as economias em transio. Consequentemente, houve mudanas
na gerao das exportaes: em 1980 as economias desenvolvidas respondiam por
66% do total, e as economias em desenvolvimento por apenas 29%; em 2009,
aquelas caram para 57% e estas subiram para 40%. As exportaes chinesas, que
saram de 0,9% para 9,7% do total, explicam grande parte deste desempenho,
assim como esclarecem o porqu de as exportaes da sia em desenvolvimento
j representarem 78% do total dos pases em desenvolvimento (61% em 1980),
enquanto os pases da Amrica em desenvolvimento regrediram para 14% (19%
em 1980), segundo a UNCTAD (2009, p. 32-68).
O fato de a distribuio das exportaes mundiais por destino mostrar crescente concentrao do comrcio dentro de suas prprias regies torna-se importante para o desenvolvimento de instituies financeiras de suporte regional. Em 1960,
a sia destinava 25% das exportaes para os pases em desenvolvimento (19%
delas para a sua regio) e 68% para os pases desenvolvidos; em 2006, 51% para
aqueles (46% para a prpria sia) e 45% para estes (UNCTAD, 2009, p. 32-68).
5. Numa zona monetria com mais de uma moeda, a oferta de meios de pagamento condicionada pela cooperao
de muitos bancos centrais. Nenhum banco central pode expandir seus passivos muito mais rapidamente que os outros
bancos centrais sem perder reservas e enfraquecer a conversibilidade de sua moeda (Mundell, 1968, p. 177).
187
A China a segunda maior economia do mundo, a maior exportadora e a

que detm as maiores reservas internacionais. Um ponto de desconforto para seu
governo o fato de no ter uma moeda conversvel que sirva para efetuar seus
compromissos internacionais pblicos e privados. Para superar este entrave, o
caminho natural avanar em reformas financeiras internas.
Paralelamente a essas reformas internas, a China tambm vem participando
mais ativamente, nos foros financeiros internacionais, a favor de reformas no
sistema monetrio internacional. Em maro de 2009, a China manifestou-se em
discurso do presidente do Banco Central, Zhou Xiaochuan, em um documento
denominado Reforma do Sistema Monetrio Internacional (Xiaochuan, 2009).
Nele, foi pedida a criao de uma moeda internacional de reserva que possa permanecer estvel no longo prazo e que seja desconectada de qualquer nao individual.
Esta moeda os direitos especiais de saque (DES) , em ltima anlise, seria
administrada por uma instituio global e poderia servir para criar um sistema de
liquidao entre moedas e DES, para a promoo de seu uso em comrcio internacional,
para precificao de commodities e para a denominao de instrumentos financeiros.
Seria um DES que pudesse fazer tambm o papel de meio de pagamento entre
bancos centrais, rendendo juros baixos, mas com valor mais estvel. Ou seja, sua
preocupao est centrada na constituio de uma moeda-reserva estvel e no na
superao do dlar como moeda-referncia ou moeda-meio de pagamento.
Eichengreen (2009, p. 7-8) argumenta que a manifestao do presidente do Banco Central da China foi uma manobra diversionista para distrair a ateno de seu real
objetivo, que o de tornar o renminbi mais uma moeda-reserva. Ele cita Wang Zhaoxing,
diretor-adjunto do escritrio em Xangai da Comisso de Regulao Bancria da China,
para quem o renminbi poder se tornar uma moeda-reserva por volta de 2020.
Contudo, se a China quisesse, efetivamente, transformar os DES numa moedareserva, nada a impediria, por exemplo, de criar um mercado lquido em DES,
por meio da emisso de bnus nesta moeda. Nada a impediria, tambm, de propor
que o FMI fizesse emisses de DES, em perodos de falta de liquidez, e que este
organismo atuasse como formador de um mercado (market maker) de taxas de
cmbio em DES.
As preocupaes na China so concretas porque ela se sente aprisionada
numa armadilha do dlar. Sua moeda ainda no tem o status de divisa conversvel.
O renminbi conversvel para transaes em conta-corrente, isto , para pagamentos de bens e servios, mas sofre grandes restries nas transaes na conta de
capital. Saldos em renminbi adquiridos por estrangeiros por meio de operaes
de subsidirias chinesas ou recursos financeiros de cidados residentes na China
podem ser trocados livremente por divisas conversveis e mandados para fora do
pas. H estritos controles governamentais, porm, para a compra de renminbis
188
com divisas estrangeiras para investimentos na China (World Bank, 2011, p.

140). Desta forma, o nico canal de reciclagem dos dlares obtidos no comrcio
internacional investir no exterior, particularmente na acumulao de reservas
em ttulos do governo americano.
Um dos privilgios do emissor da moeda mundial o de emitir dvida
denominada em sua moeda e de determinar o patamar dos juros que incidem
sobre esta dvida. Em ambiente de desvalorizao do dlar e de taxas de juros
prximas de zero, h perdas com as reservas mantidas pela China em ttulos do
Tesouro americano. Embora no seja seu objetivo substituir o dlar como meio
de pagamento internacional porque seu interesse fundamental preservar um
elevado nvel de comrcio com os Estados Unidos e Europa , parece estar se desenvolvendo um consenso crescente de que a sada desta armadilha passaria pela
transformao do renminbi em divisa conversvel.
Para tanto, h uma srie de precondies para uma moeda almejar a condio de moeda-reserva. Vrias delas, mas no todas, so observadas na China.
O tamanho da economia, a baixa inflao, cuja acelerao recente tem preocupado suas autoridades, a estabilidade da taxa de cmbio, a estabilidade poltica
e a fora geopoltica se encontram presentes. Alm disso, o pas detm slido
e sustentvel supervit em conta-corrente. Ela, porm, no conta com os instrumentos vistos como essenciais ao funcionamento de mercados de capitais
amplos e profundos, livremente acessveis. No h independncia do Banco
Central, liberdade de atuao do sistema financeiro e taxas flutuantes de cmbio
(Jaeger, 2010, p. 2-3).
Em sistemas financeiros desenvolvidos, os mercados de capitais e o crdito
bancrio se complementam. O sistema financeiro chins, porm, se sustenta em
bancos comerciais e cooperativas de crdito. Estas instituies detinham 75% dos
bnus em circulao em 2006 e os mantinham at o vencimento. Cerca de 20%
dos bnus estavam em outras instituies financeiras, que tambm os mantinham
at a maturidade, de modo que somente 5% dos ttulos em circulao eram negociados em mercados secundrios, inclusive num mercado de balco sujeito a
fraudes e manipulaes. Alm disto, o mercado de capitais ainda sofre de fraca
participao de investidores financeiros, falta de liquidez, preos no transparentes, classificaes no confiveis de emissores e impostos pesados (Aglietta e
Maareck, 2007).
Aglietta e Landry (2007, p. 76) no consideram o sistema financeiro chins
subfinanceirizado: em 2002, a razo percentual ativos financeiros/PIB era de
244%, contra 236% nos Estados Unidos. A diferena estava nos montantes dos
ativos envolvidos: US$ 3,1 trilhes na China e US$ 24,7 trilhes nos Estados
Unidos. O sistema financeiro chins, a exemplo de outros sistemas asiticos, tinha
189
como caracterstica principal a enorme preponderncia de bancos. As empresas

no emitiam ttulos de dvida, e os mercados de aes eram pouco desenvolvidos.
A estrutura do sistema bancrio era extraordinariamente desigual. Em 2004,
havia mais de 36 mil instituies bancrias, sendo de 98% a participao de minsculas cooperativas rurais de crdito espalhadas por 25 mil cidades e vilarejos.
Elas respondiam por 9% dos ativos bancrios. Alm destas cooperativas, havia
um segmento de bancos comerciais privados, responsvel por 19% dos ativos,
que mostrava boas perspectivas de expanso futura. Eles se estruturavam como
sociedades por aes, onde o Estado detinha participao. As maiores dificuldades residiriam em quatro grandes bancos pblicos, onde o capital era 100% estatal, que controlavam 50% dos ativos por meio de vasta rede de agncias. Aglietta
e Landry (2007, p. 77) se referem a estes bancos como problemas, devido ao
vis que eles mostram a favor de crdito a empresas estatais ou controladas por
poderes polticos locais, o que os afasta da cultura de risco, que fundamento da
atividade bancria numa economia de mercado. Consequentemente, pequenas e
mdias empresas privadas comearam a dirigir suas necessidades de financiamento para outros tipos de bancos que comearam a se desenvolver no fim dos anos
1990 e que responderam por cerca de 20% do crdito.
A reforma bancria iniciada em 1995 procurou atacar os aspectos no competitivos da atividade bancria local e dar conta dos crditos duvidosos em mos
dos quatro bancos estatais. A legislao aprovada naquele ano criou agncias de
superviso do sistema bancrio, normas prudenciais foram introduzidas e maior
autonomia foi dada a estes bancos. Mesmo assim, os bancos estatais continuaram
a expandir o crdito e, consequentemente, os crditos duvidosos a taxas superiores
s do crescimento do PIB, nos primeiros anos da dcada de 2000. Este comportamento levou a China a se tornar um dos pases mais endividados do mundo,
com uma razo percentual emprstimos/PIB da ordem de 140%. A concentrao
destes emprstimos (85% ou 120% do PIB) em poucas empresas, o endividamento
excessivo em setores-chave da economia e o superinvestimento trouxeram receio
acerca dos retornos esperados ao longo do ciclo de investimentos. Como resultado,
em 2004, o grosso dos crditos duvidosos foi baixado dos balanos dos bancos
e transferido para uma gestora de ativos podres, e o que restou passou a ser devidamente provisionado. A melhora da derivada permitiu que um destes bancos, o
Industrial and Commercial Bank of China (ICBC) alcanasse sucesso em uma
abertura de capital de US$ 22 bilhes na praa de Hong Kong, em outubro de
2006 (Aglietta e Landry, 2007, p. 81).
As etapas ulteriores da reforma implicaram recapitalizao dos bancos
comerciais, que propiciaram a injeo de capital estrangeiro por meio da emisso
primria de aes em Hong Kong. Apesar dos avanos, o sistema bancrio chins
ainda est sujeito a inmeras restries. O crdito bancrio se submete a normas
190
rgidas, que impem pisos e tetos para as taxas de juros cobradas nos emprstimos.
Como resultado da acelerao inflacionria em 2011, os depsitos usados para
financiamento dos emprstimos esto sendo remunerados com taxas de juros
reais negativas. Isto tem estimulado, segundo alguns analistas de bancos e
consultorias, o desenvolvimento de um sistema financeiro paralelo pouco regulamentado, formado por sociedades fiducirias, empresas financeiras e firmas
de leasing. Estes analistas estimam que o crdito bancrio oficial no v alm de
50% do total concedido e que continua concentrado em empresas estatais de
mdio e grande porte, vistas como de menor risco. As sociedades paralelas, por
sua vez, trabalham com taxas de juros superiores s oficiais e se tornam atrativas
para empresas privadas e para famlias com poupanas financeiras. Uma parte
significativa destes recursos seria canalizada para investimentos imobilirios e
est na origem da persistente alta nos preos dos imveis, tema delicado no
ambiente inflacionrio corrente (Sender, 2011, p. C12).
H vises menos crticas do sistema bancrio chins. Cintra (2008), por
exemplo, reconhece a grande concentrao nas mos dos quatro grandes bancos
comerciais em termos da intermediao do financiamento na economia, mas no
a entende como problema. Esta qualificao de Aglietta e Landry (2007) s
faria sentido nos marcos de um sistema financeiro de mercado, o que no o caso
da China. Ocorre que, com mercados de bnus e de aes ainda incipientes, a
maior parte dos recursos disponveis para financiamento provm dos depsitos
bancrios e da poupana familiar acumulada. Em 2004, esta massa de recursos
era dirigida, preferencialmente, para crdito s empresas estatais (35%) e s empresas coletivas (38%). Neste ltimo caso, estavam includas as town and village
enterprises (TVEs), que estavam ligadas s aldeias, comunidades rurais, cooperativas urbanas ou provncias costeiras. Ou seja,
o setor bancrio, sob a liderana dos quatro bancos comerciais estatais, com
cobertura nacional, estritamente regulamentado, gerencia a massa da poupana
das famlias e fornece grande parte do funding para as corporaes pblicas e
privadas , desempenhando papel decisivo para a potenciao do acelerado processo
de acumulao de capital chins (Cintra, 2008, p. 5-6).
O trabalho de Cintra (2008, p. 133-7) fez extenso levantamento das vrias

etapas da reforma do sistema financeiro chins, cujos bancos, at 1985, eram
caixas das finanas governamentais geridas pelo Banco do Povo. Este banco
atuava como banco central, banco comercial, banco de desenvolvimento, gestor das
reservas internacionais e das taxas de juros e de cmbio. As reformas caminharam
no sentido de tornar o sistema mais diversificado. Naquele mesmo ano de 1985,
as atividades comerciais e de desenvolvimento foram distribudas para os
quatro bancos estatais. A partir dos anos 1990, foram criados trs bancos para dar
suporte s atividades prioritrias do governo: um banco de desenvolvimento, outro
191
para o desenvolvimento agrcola especificamente e outro para financiamento do

comrcio exterior. Ao longo do processo, tambm foram criados bancos comerciais em grande parte pblicos, patrocinados por administraes locais, mas que
absorveram capital estrangeiro. Os bancos estrangeiros j somavam 191, entre
filiais (157), agncias e subsidirias. A participao das instituies globais ainda
era pequena, mas elas viam como importante seu posicionamento num mercado
domstico de grandes propores, que veio a remover restries de operaes na
moeda local em novembro de 2006. Em suma: como resultado de negociaes
na Organizao Mundial do Comrcio (OMC), a China manteve controle estatal
sobre o ncleo central do sistema bancrio, mas buscou maior competitividade,
saneando os ativos podres dos quatro grandes bancos, abrindo seu capital e
atraindo scios estrangeiros estratgicos. Alm disso, descentralizou o crdito
e concedeu maior liberdade de instalao a bancos estrangeiros para operaes em
moeda estrangeira e nacional.
O mercado de capitais tambm mostra evoluo. Aglietta e Maareck (2007,
p. 29-53) lembram que a China tomou uma srie de decises nos ltimos anos
no sentido de criar um poderoso mercado de capitais. Ela fez uma reforma financeira, que principiou com a introduo de um sistema de aposentadorias de trs
pilares,6 propiciando o crescimento de um sistema de investidores institucionais.
Os instrumentos que j esto sendo negociados so bnus pblicos, que serviro
de base para o desenvolvimento de um mercado de ttulos corporativos e, consequentemente, de um mercado de capitais amplo e lquido. Para tanto, o mercado
primrio necessita de um sistema regulatrio forte, que fornea proteo legal,
introduza padres de governana corporativa e incorpore padres internacionais
de contabilidade. Estruturas empresariais esto sendo reforadas para prover
liquidez em mercados secundrios.
Aglietta e Maareck (2007, p. 29-53) argumentam que esse processo comeou
em 2004 e, em meados de 2006, a China j ocupava uma posio de liderana
nas emisses de bnus em moeda local frente a seus vizinhos da sia emergente,
com taxas de crescimento anual maiores. Neste curto perodo de trs anos, as
emisses chinesas passaram de 35% para 46% do PIB. Havia muito espao ainda
para crescer, uma vez que os mercados de bnus de seus vizinhos eram relativamente mais profundos em 2006: Malsia (93% do PIB), Coreia do Sul (90%),
Cingapura (74%), Tailndia (51%) e Hong Kong (49%). Apesar disso, o total
de bnus em circulao na China no ia alm de um nono do mercado japons.
Pacheco (2011b, p. C8) informa que o crescimento continua, mas ainda no
se compara aos mercados de capitais maduros, como Estados Unidos e Japo,
6. Fundos de penso estatais compulsrios, fundos de penso privados voluntrios e investidores institucionais competindo pela nova poupana privada que surgir da diversificao dos depsitos bancrios.
192
cuja dvida emitida por meio de bnus pblicos e privados alcana 200% do PIB.
Na China, o mercado domstico de bnus do governo e de empresas pblicas ainda
estaria subdesenvolvido, com valor prximo de 60%, em meados de 2011.
Apesar de ainda haver fortes restries no mercado de capitais, algumas iniciativas chinesas comeam a ter efeito, dentro de uma estratgia de internacionalizao administrada, que passa pelo desenvolvimento de um mercado offshore em
renminbis e pelo encorajamento do uso da moeda nacional em transaes comerciais (World Bank, 2011, p. 140).
No primeiro caso, a China afirma querer transformar Xangai num centro
financeiro internacional, mas nela o investidor estrangeiro ainda enfrenta
inmeras restries. em Hong Kong que ocorrem as experincias chinesas de
desenvolvimento de um mercado offshore de capitais. Estruturada em moldes
ocidentais, Hong Kong se tornou a preferida dos investidores chineses que
procuram colocar recursos no exterior. No sentido contrrio, ela tambm propicia a
captao de recursos em renminbis por investidores estrangeiros e por instituies
financeiras internacionais (Banco Mundial, Banco Asitico de Desenvolvimento,
Corporao Financeira Internacional) interessadas em investir na China (World
Bank, idem).
Em Hong Kong, esses investidores podem comprar e vender em renminbis
nos mercados secundrios e fechar contratos de derivativos. Segundo a Federao
Internacional das Bolsas de Valores, a Bolsa de Hong Kong (HKEx) listava, em
maio de 2011, dezoito companhias estrangeiras e 1.775 empresas locais, contra
1.289 companhias na Bolsa de Shenzhen o quarto porto mais movimentado
do mundo , e 912 empresas na Bolsa de Xangai. Nestas duas ltimas, nenhuma
companhia estrangeira listada. Em contraste, na HKEx estrearam, em 2010,
empresas que captaram US$ 57,3 bilhes, volume 36,4% superior ao movimentado pelas duas principais bolsas do mercado americano, a NYSE e a Nasdaq
(Pacheco, 2011a, p. C12).
No segundo caso, Eichengreen (2009, p. 8-9) defende que, apesar de declaraes
a favor do uso de moedas nacionais em comrcio bilateral, os acordos de swap feitos
pela China no tm muita vantagem prtica.7 Este tipo de crtica talvez no proceda.
No primeiro trimestre de 2011, US$ 55 bilhes (7%) do comrcio exterior chins
foram liquidados em renminbis. Paralelamente, no final de abril de 2011 os
depsitos em renminbi no sistema bancrio de Hong Kong haviam crescido para
US$ 79 bilhes, nove vezes superiores ao total de julho de 2009, quando a negociao
7. Dados do Banco Mundial (World Bank, 2011, p. 141) mostram que, entre dezembro de 2008 e julho de 2010, foram
assinados acordos de swaps no montante de RMB 803,5 bilhes: Coreia do Sul (RMB 180 bilhes), Hong Kong (RMB
200 bilhes), Malsia (RMB 80 bilhes), Bielorssia (RMB 20 bilhes), Indonsia (RMB 100 bilhes), Argentina (RMB
70 bilhes), Islndia (RMB 3,5 bilhes) e Cingapura (RMB 150 bilhes).
193
em renminbis foi lanada. Como h um reforo mtuo entre o aumento da liquidao de transaes comerciais em renminbis e o desenvolvimento de Hong Kong
como um centro financeiro tambm em renminbis, fica claro haver grande espao
para aumento das liquidaes comerciais em moeda local (Orlik, 2011, p. A13).
Em suma, para escapar da armadilha do dlar, fundamental o desenvolvimento do mercado de capitais domstico, que est em curso, para depois
conect-lo com os mercados globais. Esta a precondio para comear a levantar
os controles de capitais:
bancos comerciais sero capazes de ofertar instrumentos de proteo para operadores
de comrcio exterior e para investidores desejosos de diversificar no exterior. Inversamente, ser possvel tomar emprestado no exterior em moeda domstica, reduzindo a
dependncia do dlar. Com uma conta de capital mais ampla e mais diversificada, se
tornar possvel mover-se para um regime mais flexvel de taxa de cmbio (Aglietta
e Maareck, 2007, p. 37).
Em 2011, a discusso da conversibilidade do renminbi parece ter avanado

mais rapidamente. Uma questo que tem sido levantada com bastante frequncia
a do uso de uma poltica cambial de valorizao do renminbi como forma de
controle inflacionrio. As opinies se dividem na China. No geral, parece haver o entendimento de que a subvalorizao da moeda ainda expressiva, de modo que a flutuao do cmbio seria prematura pelos impactos negativos na balana comercial, no
crescimento e no nvel de emprego.8 Um nmero crescente de analistas, no entanto,
entende que o renminbi j est prximo de seu valor de mercado e defende a suspenso dos controles diretos, reservando ao governo o direito de intervir quando
necessrio e de administrar os fluxos internacionais de capitais rigorosamente,
como o caso de Yu Yongding (Yongding, 2011a, p. A15). Tom Orlik (2011, p. A13)
outro analista que afirma que o renminbi ainda est subvalorizado, mas j est muito
prximo de seu valor de mercado.
Em artigo posterior, porm, o mesmo Yongding (2011b, p. A.15) afirma
que no adianta a presso americana pela valorizao do renminbi. Alm de ela j
estar ocorrendo, maiores apreciaes s ocorrero com a suspenso dos controles
de capitais, que, por sua vez, dependem do desenvolvimento dos mercados financeiro e de capitais da China. Ele deixa claro que o governo chins espera que a
atratividade do renminbi decorra dos fundamentos slidos da economia e no da
expectativa de valorizao do renminbi, que atrai capital especulativo que aposta
na retirada dos controles de capital.
8. Clculo da valorizao real percentual anual do renminbi contra o dlar foi efetuado em Silva (2011a) e atualizado
para junho de 2011. Entre a mdia dos anos 2000 e a mdia do ano terminado em junho de 2011, a valorizao real
do renminbi foi de 18,9%. Em 2010, ela foi de 2,5%. Entre julho de 2010 e junho de 2011, de 3,3%.
194
Resumindo, independentemente de cumprir ou no uma agenda de liberalizao e, por isso mesmo, ter participao nfima nos mercados internacionais
de cmbio, o renminbi j uma moeda importante na regio, a que mais se
desenvolve no mundo, e a estratgia chinesa de internacionalizao administrada
passa por vrios planos. Multilateralmente, o aumento de sua participao para
o terceiro maior poder de voto no FMI, atrs apenas de Estados Unidos e Japo,
lhe dar acesso a importantes cargos diretivos na instituio e, consequentemente,
ampliar sua influncia internacional.
Regionalmente, ela deve continuar a apostar na Iniciativa Chiang Mai, que
reflete o fato de que o comrcio asitico j predominantemente voltado para
a sua prpria regio, em detrimento de suas exportaes destinadas aos pases
desenvolvidos. Em maio de 2009, foi criado um fundo de US$ 120 bilhes na
sia, para combater a crise. Japo e China entraram com 32% cada e a Coreia
do Sul com 16%, somando 80% do total. Os 20% restantes vieram dos demais
membros da Associao das Naes do Sudeste Asitico (ASEAN). Certamente,
a deciso de criar o fundo no foi feita para satisfazer necessidades financeiras dos
trs maiores pases. Ela faz parte da expanso do soft power deles para os pases
menores. Eventuais problemas no comrcio da regio sero, portanto, enfrentados
em primeira instncia por recursos locais.
Alm disso, a China deu a vrios pases Argentina, Coreia do Sul, Cingapura,
Indonsia, Malsia e Filipinas a alternativa de se utilizar de swaps cambiais
unilaterais do dlar para o renminbi como forma de incentivar o comrcio bilateral
e expandir a influncia de sua moeda. Tambm envolve swaps bilaterais, como o
celebrado entre o renminbi da China e o iene do Japo. Finalmente, seu mercado
de capitais se desenvolve e a praa financeira offshore de Hong Kong passa a ser
utilizada para facilitar o ingresso de recursos estrangeiros para investimentos.
Todos estes planos apontam para uma poltica de longo prazo para dar conversibilidade moeda chinesa. de se pensar, ento, que papel pode desempenhar o
real brasileiro num sistema que reforme a no ordem monetria existente.
4 PERSPECTIVAS PARA O REAL BRASILEIRO
Assim como claro o empenho da China em tornar sua moeda uma divisa
conversvel, no prematuro pensar uma estratgia de longo prazo para o real
brasileiro. Ocorre que, afora algumas declaraes em normas e leis que tratam
da questo cambial, s h indcios de uma internacionalizao do real. O que se
verifica de concreto so medidas de facilitao de pagamentos, de modo que os
mercados privados tm ampliado o uso do real brasileiro.
Assim como a sia, os pases em desenvolvimento da Amrica tambm
tm aumentado seu comrcio com o prprio grupo de pases em desenvolvimento, embora ainda estejam longe dos movimentos verificados naquela regio:
195
em 1960, 18% das exportaes foram para os pases em desenvolvimento (17%

para a regio) e 79% para os pases desenvolvidos; em 2006, 30% para aqueles
(19% para a regio) e 66% para estes (UNCTAD, 2008, p. 32-68). O Brasil, em
particular, aumentou sua corrente de comrcio, a soma de exportaes e importaes, em 245%, entre 2002 e 2008. As maiores taxas de crescimento percentual
da corrente de comrcio neste perodo mostram como vem mudando a origem
e destino do comrcio brasileiro, em detrimento das praas tradicionais: China
(794%), Europa Oriental (462%), frica (415%), sia (404%), Coreia do Sul
(344%) e Argentina (335%); as menores foram para o Reino Unido (104%),
Estados Unidos (106%), Mxico (153%) e Unio Europeia (184%).
A crise tambm propiciou avanos nas relaes oficiais. Em dezembro de
2010, por exemplo, os governadores do FMI aprovaram uma reforma nas quotas
e na governana do organismo, completando a XIV Reviso Geral de Quotas
iniciada em 2008. As quotas dobraram de DES 238,4 bilhes para, aproximadamente, DES 476,8 bilhes, ou cerca de US$ 750 bilhes. Mais de 6% das quotas
foram realocadas de pases sobrerepresentados, especialmente da Europa, para os
pases em desenvolvimento, especialmente para os mercados emergentes dinmicos.
Como resultado, a China se tornar o terceiro maior pas-membro, ao tempo em
que Brasil, ndia e Rssia tambm estaro entre os dez maiores pases-membros.
A expectativa era de que a reforma estivesse totalmente implantada em janeiro de
2013 (FMI, 2011). Apesar disso, o FMI continua com recursos insuficientes para
enfrentar os problemas que os pases-membros possam apresentar em seus balanos
de pagamentos, particularmente devido ao aumento das demandas por parte dos
pases da zona do euro.
Outra vitria foi alcanada quando da aprovao de uma linha de crdito
flexvel (FCL na sigla em ingls) no FMI, de resgate rpido em momentos de crise.
Isto era uma das demandas histricas centrais dos pases em desenvolvimento.
Foi necessrio a crise chegar ao cerne do mundo desenvolvido para que ela se
tornasse vivel. Pases em dificuldades, como os da Europa do Leste e da periferia
da zona do euro, passaram a contar com um sistema mais slido para enfrentar
as recorrentes crises financeiras internacionais, ao serem somados a FCL com os
recursos da XIV Reviso de Quotas.
Ao contrrio das inmeras iniciativas multilaterais do Brasil, so modestos
os avanos no plano monetrio regional, que procura transitar do Convnio
de Pagamentos e Crditos Recprocos (CCR), que perde substncia, para um
Sistema de Pagamentos em Moeda Local (SML), de escopo ainda muito limitado.
Alm disso, no parece haver pressa em ampliar a participao brasileira em instrumentos monetrios regionais, de que exemplo o Fundo Latino-Americano de
Reservas (Flar), que pode vir a se constituir no embrio de um fundo monetrio
para a regio.
196
A iniciativa regional mais antiga em funcionamento o CCR, firmado em

1982 com o objetivo de promover o aumento da integrao comercial, e que
funciona como um sistema de compensao de pagamentos. Ele foi importante
nos anos 1980, uma poca em que os pases da regio estavam excludos dos
mercados privados de crdito e havia escassez de moeda estrangeira. Por conta
disto, os bancos centrais envolvidos impuseram obrigatoriedade de canalizao
dos pagamentos intrarregionais pelo CCR. A situao se inverteu nos anos 1990,
quando os pases da regio j haviam sido reincorporados aos mercados privados
internacionais. Os bancos centrais comearam a retirar seu apoio ao instrumento
sob os eflvios do pensamento liberalizante, que imps s autoridades monetrias
nacionais uma atuao focada na questo da estabilidade da moeda. Inmeras
atividades deixaram ento de ser por eles exercidas. Biancareli (2011, p. 18-21)
d nmeros: nos anos 1980, entre 70% e 80% dos valores do comrcio intrarregional estiveram sob o abrigo do CCR. Comearam a cair nos anos 1990: 40%,
em 2001; 25%, em 2003; abaixo de 5%, aps 2006.
O SML entre Brasil e Argentina entrou em operao em outubro de 2008
como uma tentativa de vir a ser o sucessor do CCR. Diferentemente deste, por
enquanto, aquele um sistema destinado a operaes comerciais em moeda local a
brasileiros e argentinos. O Brasil j assinou uma carta de intenes de pagamentos
em moeda local com o Uruguai, que ainda no se reflete no plano operacional,
e tratativas esto sendo feitas com a Colmbia. Fora da regio, a sistemtica foi
apresentada aos pases que formam o bloco BRICS.9
A participao do comrcio bilateral em moeda local ainda pequena e
quase toda ela representada por exportaes de empresas brasileiras. Apesar do
crescimento do nmero de operaes e do valor das exportaes brasileiras em
reais, elas no ultrapassam 2% das exportaes totais para a Argentina desde a
criao do SML. As exportaes da Argentina em pesos, ao contrrio, no tm qualquer expresso econmica. No acumulado entre outubro de 2008 e abril de 2011, o
volume das exportaes brasileiras em reais atingiu 99% do total das operaes,
o que significa que as exportaes argentinas em pesos no ultrapassaram 1%.
Isto pode se explicar pela tendncia de valorizao do real frente ao peso, o que
leva os exportadores brasileiros a preferir o real, ao contrrio da Argentina, com
relao a um peso que se desvaloriza. Fica claro que sistemas de pagamentos em
moedas locais s funcionam no longo prazo se estas moedas se mostrarem menos
volteis que a moeda global.
Levando em conta as propostas de criao de zonas monetrias regionais,
porm, fica evidente que o uso de moedas locais tem vantagens em momentos de crise.
A aceitao das moedas locais como reserva de valor pelos bancos centrais
envolvidos favorece maior cooperao macroeconmica entre as autoridades
9. Brasil, Rssia, ndia, China e frica do Sul.
197
monetrias. No futuro, a cooperao monetria pode levar criao de um comit

de bancos centrais para coordenar as flutuaes cambiais e para enfrentar problemas
localizados e temporrios de liquidez. Um exemplo vem da sia, com o fundo
criado no mbito da Iniciativa Chiang Mai, que tambm aponta para a constituio de uma moeda regional.
Na Amrica do Sul, Biancareli (2011, p. 28-9) prope o fortalecimento do
Flar, que j se constitui num foro de cooperao monetria entre bancos centrais
de seus pases-membros: Bolvia, Colmbia, Costa Rica, Equador, Peru, Uruguai
e Venezuela. Apesar da boa avaliao de risco e da gesto profissional dos recursos
que administra, o porte do organismo limitado. Assim como o fundo asitico de
US$ 120 bilhes no foi desenhado para atender s necessidades de seus maiores
fornecedores de recursos, a entrada do Brasil no Flar no lhe traria benefcios
diretos, mas propiciaria um aumento significativo do escudo de proteo s economias mais vulnerveis da regio.
Na esfera unilateral, no escopo de um processo de liberalizao e simplificao de medidas na rea de cmbio, o Banco Central do Brasil (BCB, 2009)
unificou os mercados de cmbio por meio da Resoluo no 3.265, de 2005.
Esta resoluo permitiu aplicaes de recursos nos mercados externos de capitais e
de derivativos de pessoas fsicas e jurdicas, com algumas excees sujeitas a regulamentao especfica, assim como aplicaes no exterior por instituies autorizadas
a funcionar pelo Banco Central e fundos de qualquer natureza. Novas regras
para as exportaes brasileiras permitiram que o exportador mantivesse as divisas
no exterior por at 210 dias aps o embarque das mercadorias. A Lei no 11.371,
de 2006, atribuiu ao Conselho Monetrio Nacional (CMN) a competncia para
definir a porcentagem das receitas de exportao a ser mantida no exterior, e
a Resoluo no 3.412, de 2006, aprovou o fim das restries impostas pela
Resoluo no 3.265/2005 para aplicaes no exterior por pessoas fsicas e jurdicas,
mantendo as restries para as instituies financeiras e para os fundos.
Para os temas em discusso, interessante citar a Resoluo no 3.221, de
2004, que permitiu a captao de emprstimos externos com a emisso de ttulos
denominados em reais, no mercado internacional. Esta norma est na origem
do processo que culminou com a aprovao da Lei no 11.803, de 2008, que tm
importncia para a internacionalizao do real, embora tenha se prestado muito
mais mera facilitao de pagamentos. Esta lei
198
autorizou o Banco Central a manter contas de depsitos em reais tituladas por

bancos centrais e instituies no exterior, acreditadas internacionalmente, que
prestem servios de compensao, liquidao e custdia no mercado internacional,
que so de fundamental importncia para o processo de internacionalizao da
moeda brasileira (BCB, 2009, p. 14).
Tendo em conta as simplificaes na rea cambial, uma das formas de os

pases emergentes buscarem esquivar-se da crise de crdito tem sido a de vender
bnus em moedas locais. Segundo o Western Asset Management, de Londres,
citado por Smith e Kohn (2009, p. C2), a maior parte das emisses est ocorrendo em moeda local, que ajuda a reduzir a vulnerabilidade externa a resgates
de capital. Segundo estes administradores de ativos, citando dados do Banco de
Compensaes Internacionais (em ingls, Bank for International Settlements
BIS), os ttulos dos mercados emergentes em moedas nacionais quadruplicaram,
de US$ 1,8 trilho em 2001, para US$ 7,2 trilhes em 2008.
No caso do Brasil, dados do Banco Central mostram a composio da dvida
externa registrada. Entre 1999-2010, o dlar respondeu, na mdia, por 78% da
dvida externa. Ele perdeu peso entre 2001-2004, por conta das emisses de DES
derivadas dos programas do FMI. Neste ltimo caso, a queda do dlar apenas
aparente, uma vez que ele representa 44% do peso dos DES. Em 2010, o dlar
representava 83%. O euro e o iene responderam, na mdia, por 7% e, em 2010,
por 5%. Em 2010, os DES no representam mais que 2%. A dvida externa em
reais, por seu turno, comeou a mostrar relevncia a partir de 2005, quando
atingiu 2% do total. Depois de atingir um pico de 8% do total em 2007, a participao do real recuou para a faixa dos 5% nos trs anos seguintes, em funo da
crise financeira, mas tende a crescer. Mesmo assim, com US$ 12,3 bilhes, em
2010, o real j ultrapassou a importncia do euro (US$ 11,1 bilhes) e do iene
(US$ 10,2 bilhes), segundo a base de dados do BCB (2011a).
Iniciativas talvez mais expressivas se passam nas relaes privadas. Aqui so
enfatizadas trs delas: o aumento da participao do real brasileiro nos mercados
internacionais de moedas, a internacionalizao de bancos brasileiros na regio e
a tentativa de criao de um centro financeiro internacional em So Paulo.
Nos mercados internacionais de cmbio, o real brasileiro tem baixa
relevncia, mas mostra ascenso. Os resultados preliminares da amostra trienal
de abril de 2010 do BIS mostram que o giro mdio do mercado de taxas de cmbio subiu 20% com relao a abril de 2007, movimentando US$ 4 trilhes/dia.
Esta atividade est se tornando cada vez mais global, com transaes internacionais
representativas de 65% do total, contra 35% de transaes domsticas.
O grupo mais expressivo no giro dirio de moedas em 2010 foi formado
pelo cruzamento do dlar com o euro, o iene, o franco suo, a libra, o dlar
199
australiano e o dlar canadense. Um segundo grupo se d pelo cruzamento destas

mesmas moedas, sem o dlar. No terceiro grupo, os pares exticos mais amplos so
o dlar neozelands, as coroas dos pases nrdicos e os dlares de Hong Kong,
Cingapura e Taiwan, mas a tambm esto includos o renminbi, o rublo, o real
brasileiro, o won coreano, o rand sul-africano, o florim hngaro e a rpia indiana,
entre outros.
A metodologia usada pelo Institute of International Finance (IIF, 2011, p.
22) para acompanhamento dos mercados emergentes, inclui trinta pases espalhados pela sia, Amrica Latina, Europa e frica/Oriente Mdio. Dezesseis deles foram relacionados como tendo participao no giro mdio dirio dos mercados de moedas estrangeiras, entre os quais se encontram China, ndia e Brasil.
Sua importncia relativa pequena, mas mostra crescimento nos anos 2000: de
4,7% do giro mdio dirio no mercado global de moedas, em 2001, os mercados
emergentes alcanaram 9,6% em 2010. Em iguais perodos, os emergentes da
sia subiram de 1,3% para 3,6%, enquanto os da Amrica Latina aumentaram
de 1,5% para 2,3%.
A participao nos mercados internacionais de moedas mostra que o renminbi,
a rpia e o real esto entre as moedas que interessam aos investidores, ao lado do
dlar, do iene e do euro. O que pode explicar isso? H duas abordagens bastante
prximas questo, ao menos no reconhecimento de que as negociaes com o
real e a rpia esto descoladas de seus fundamentos econmicos.
Rossi (2010, p. 44-49 e 64) destaca as diferenas entre moedas-funding e
moedas-commodities. As primeiras esto associadas a baixas taxas de juros e so
refgios da liquidez global. Elas esto mais ligadas busca de ganho em renda
varivel, como em bolsas de valores. O iene japons, o franco suo e o dlar americano conformam esta categoria. As outras esto associadas a altas taxas de juros
e so alvos das estratgias de arbitragem (carry trade). Por sua valorizao real nos
anos 2000, as moedas-commodities envolvem operaes de busca de ganho em
renda fixa. Os dlares australiano, neozelands e canadense, o florim hngaro e
o real brasileiro, entre outras, esto nesta categoria. A trajetria de suas taxas de
cmbio est negativamente correlacionada com preos de commodities e depreciam muito em crises de confiana.
Por isso, Rossi (2010, p. 64) desenvolveu uma investigao emprica
apontando que variveis como conta-corrente, crescimento econmico e taxa
de inflao no explicam bem as variaes cambiais ocorridas entre os pases de
sua amostra, entre 2006 e 2010. Por outro lado, a taxa de juros se mostrou o
fator mais influente nas trajetrias cambiais e indicadores financeiros como
ndice de commodity e ndices de bolsa de valores esto altamente correlacionados com algumas moedas. Da decorre que a forte valorizao cambial
200
dos pases exportadores de commodities no pode ser explicada com base apenas
nos fundamentos macroeconmicos. A grande volatilidade de moedas como o real
brasileiro, o dlar australiano e o dlar neozelands se explica pelo fato de serem
moedas sujeitas especulao internacional mediante o uso de instrumentos de
renda fixa, predominantemente (Silva, 2011a, p. 13).
McCauley e Scatigna (2011, p. 67) mostram que, medida que cresce a
renda per capita de um pas, tomada como proxy para complexidade e profundidade financeira e para credibilidade, sua moeda sofre os efeitos da financeirizao
e da internacionalizao. Financeirizao porque a moeda comercializada em
mltiplos do volume de seu comrcio internacional. Internacionalizao porque
a comercializao se passa crescentemente em mercados de cmbio externos.
Outro fator que explica este comportamento o nvel dos rendimentos que estas
moedas propiciam: quanto mais altos ou mais baixos estes forem, maior o giro
nestas moedas. Em resumo:
O movimento das taxas de cmbio evolui de modo previsvel com o aumento da
renda. medida que cresce a renda per capita, a negociao com a moeda separa-se
das transaes em conta-corrente que esto em sua base. Paralelamente, uma parcela
da negociao na moeda passa a ocorrer fora do pas de origem. Em dados nveis de
renda, as moedas com rendimentos altos ou baixos atraem mais negociao, consistente com seu papel de moedas alvo para operaes de arbitragem.
Alguns exemplos: o giro mdio dirio por pares de moedas nos mercados
globais de cmbio mostram que as transaes dlar/renminbi saram de zero, em
1998, para US$ 31 bilhes (1% do total) em 2010. Em iguais perodos, as
transaes dlar/rpia indiana aumentaram de US$ 1 bilho (0%) para US$ 36
bilhes (1%) e as transaes dlar/real passaram de US$ 3 bilhes (0%) para US$
25 bilhes (1%).
Outra questo destacada a internacionalizao dos bancos brasileiros
no exterior, a partir da dcada de 1990, um tema que se insere no escopo da
liberalizao promovida por organismos multilaterais, como o FMI. Atualmente,
quinze bancos brasileiros possuem dependncias no exterior: onze privados (Ita
Unibanco, Bradesco, Votorantim, Safra, BBM, Pine, Daycoval, Industrial e
Comercial, Indusval, Sofisa e Mercantil do Brasil) e trs pblicos (Banco do
Brasil, Caixa Econmica Federal e Banco do Estado do Rio Grande do Sul).
O nmero sobe para dezesseis se considerado o Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social (BNDES), um banco de desenvolvimento que no
capta depsitos do pblico. Freitas (2011, p. 8 e 24-28) destaca que a presena
da Caixa Econmica Federal (CEF) e do BNDES no exterior recente. Aquela abriu
escritrio de representao em Tquio e Nova Jersei, em 2007, para atender
as necessidades da expressiva comunidade brasileira, e em Caracas, em 2009.
O BNDES abriu dependncias externas em Montevidu e Londres para
201
favorecer a internacionalizao das empresas brasileiras e atrair investimentos estrangeiros para o Brasil. O escritrio do Uruguai pretende, igualmente, favorecer
o comrcio entre os pases do Mercado Comum do Sul (Mercosul).
Os nmeros da base de dados do Departamento de Organizao do Sistema
Financeiro (DEORF) do Banco Central do Brasil (2011b) so um pouco diferentes
por inclurem bancos originariamente estrangeiros na relao de bancos brasileiros
com dependncia no exterior. De acordo com esta metodologia, em dezembro
de 1998, havia setenta bancos brasileiros com 278 dependncias ou participaes no exterior. Em dezembro de 2010, depois de um grande processo de
concentrao bancria, estes nmeros caram para 32 bancos brasileiros e 141
dependncias. Uma abertura destas dependncias ou participaes por cidades
mostra como mudaram os interesses dos bancos brasileiros. Em dezembro
de 1998, 80% delas incluam treze pases.10 Destes, 52% eram em parasos
fiscais: Cayman, Panam, Bahamas, Ilha da Madeira, Uruguai e Luxemburgo.
Na sequncia, em ordem de importncia, estavam os parceiros do Mercosul
(13%) e o Chile (3%). Em dezembro de 2010, 80% delas incluam dez pases.11
Em parasos fiscais, que incluem o Uruguai, 37%; nos Estados Unidos, 15%; nos trs
parceiros do Mercosul, 12% e na sia, tambm 12%. A queda relativa da presena
em parasos fiscais e a estabilidade no Mercosul foram compensadas por aumento de
presena nos Estados Unidos e na sia.
Freitas (2011, p. 31) afirma que, com a ecloso da crise de 2007, houve um
remanejamento da exposio ao risco dos bancos brasileiros: na mdia 2007-set. 2009,
diminuiu a participao dos tomadores dos pases desenvolvidos e elevou-se a
participao dos centros financeiros offshore e dos pases em desenvolvimento.
Paralelamente, houve uma diminuio do estoque de direitos de bancos brasileiros no exterior entre 2007-2008, que voltou a crescer em 2009.
TABELA 3
Distribuio do estoque de direitos dos bancos brasileiros no exterior por pas de

origem do tomador em final de perodo (2002 2010)
(Em %)
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
70,4
81,3
80,2
77,2
69,6
61,3
71,4
57,6
62,5
Alemanha
3,3
6,9
8,9
6,2
3,4
2,4
2,8
2,6
3,1
Espanha
1,7
0,7
1,0
1,5
1,6
5,3
5,0
1,7
Pases desenvolvidos
2,7
(Continua)
10. Ilhas Cayman (22% do total), Panam (11%), Bahamas (11%), Estados Unidos (8%), Argentina (8%), Inglaterra (4%),
Ilha da Madeira (3%), Uruguai (3%), Chile (3%), Luxemburgo (2%), Paraguai (2%), Portugal (1%) e Alemanha (1%).
11. Ilhas Cayman (25%), Estados Unidos (15%), Japo (8%), Bahamas (7%), Inglaterra (6%), Uruguai (5%), Argentina
(4%), China e Hong Kong (4%), Paraguai (3%) e Portugal (3%).
202
(Continuao)
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
36,2
28,6
38,5
26,8
27,6
27,3
37,2
28,1
31,8
Reino Unido
9,0
19,4
12,2
21,6
20,7
9,5
7,4
11,6
10,0
Centros offshore
21,9
14,2
14,2
16,8
21,1
22,2
19,5
22,8
18,7
17,3
11,4
10,7
14,0
11,4
15,4
13,9
17,4
12,4
7,6
4,0
5,4
6,0
9,2
16,5
9,1
19,3
18,8
Estados Unidos
Cayman
Pases em desenvolvimento
Amrica Latina
7,3
3,8
4,8
4,7
7,4
7,2
7,1
18,5
16,0
Argentina
4,3
1,8
2,0
2,1
2,8
2,6
2,9
3,6
2,3
Chile
0,6
0,3
3,0
0,5
2,2
2,2
2,6
10,4
10,7
Paraguai
0,9
0,7
1,3
1,4
1,7
1,7
0,7
2,0
0,3
Uruguai
0,8
0,3
0,5
0,2
0,5
0,5
0,5
1,8
1,9
0,0
0,1
0,1
1,0
1,3
8,8
1,5
0,4
2,2
0,0
0,0
0,0
0,8
1,3
8,3
1,5
0,2
2,0
sia e Pacfico
Coreia do Sul
Evoluo (em US$ milhes)
13.909
23.811
26.009
29.398
30.452
43.153
41.617
54.152
78.903
Fontes: Freitas (2011, p. 31) e Bank for International Settlements BIS (2010a; 2011).
A tabela 3, com os dados atualizados para 2009-2010, mostra aumento da

exposio bancria dos bancos brasileiros aos tomadores dos pases desenvolvidos
em 2008, forte queda em 2009 e recuperao em 2010. Nos centros financeiros
offshore, observa-se um movimento pendular entre 2007-2010. Nos pases em
desenvolvimento, aps uma forte queda da exposio em 2008, houve, igualmente, uma forte recuperao nos anos seguintes. Quanto ao estoque de direitos
de bancos brasileiros no exterior, aps pequena queda em 2008 (estoque de
US$ 41.617 milhes) em relao a 2007 (US$ 43.153 milhes), verifica-se forte
incremento em 2009 (US$ 54.152 milhes) e 2010 (US$ 78.903 milhes).
Esses nmeros refletem a importncia dos pases emergentes na recuperao da economia mundial, que ocorreu entre 2009-2010. O crescimento
forte da economia brasileira tambm abriu espaos para novos negcios de
bancos nacionais no exterior. Freitas (2011, p. 68) especula que, em condies de retomada do crescimento nas economias centrais e de normalizao
das condies dos mercados financeiros internacionais, poder-se-ia esperar
ampliao da rede externa brasileira em futuro prximo. Neste segundo semestre
de 2011, porm, todas as previses econmicas so de recesso, nos Estados
Unidos e na Europa, e de reduo de ritmo de crescimento, na China. Os pases
em desenvolvimento, o Brasil em particular, percebem o impacto que isto
pode trazer para suas contas externas. A lgica recomenda cautela na internacionalizao de bancos brasileiros.
203
Finalmente, tem vindo tona uma discusso em torno do interesse de o

Brasil querer se transformar num centro financeiro regional, comparvel a Hong
Kong na sia. O projeto Brasil Investimentos & Negcios (BRAIN) foi criado em
maro de 2010, com o propsito de articular e catalisar a consolidao do Brasil
como um polo internacional de investimentos e negcios, com foco regional na
Amrica Latina, com projeo e conexes globais (BRAIN, [s.d.]).
O BRAIN de iniciativa da Associao Brasileira das Entidades dos
Mercados Financeiros e de Capitais (Anbima), da Bolsa de Valores, Mercadorias
e Futuros (BM&F Bovespa) e da Federao Brasileira de Bancos (Febraban).
Surgiu em substituio ao Projeto mega, de 2008, deixando claro que se trata
de um projeto muito abrangente e complexo que acabou sendo simplificado a
apenas um tema, a liberalizao cambial (Ribeiro, 2010). Em artigo publicado
na Folha de S. Paulo (15 de agosto de 2010, p. A3), os porta-vozes da BRAIN reagiram s crticas de que a iniciativa seria apenas de liberalizao cambial. Para eles,
o objetivo no seria o de desregulamentar pura e simplesmente, transformando o
Brasil num paraso fiscal, numa zona franca financeira, nem dolarizar a economia,
deixando-a superexposta s finanas ou excessivamente alavancada. Seu objetivo
seria o de aproveitar melhor o grau de investimento obtido pelo pas para atrair
capital produtivo e no especulativo. Na prtica, isto implicaria aumentar os
fluxos de investimentos e capitais, de derivativos regionais, de processamento de
informaes e estimular o lanamento de aes de empresas estrangeiras (Brazilian
depositary receipts BDRs) no mercado de capitais brasileiro.
O projeto defende a ideia de que a globalizao financeira conectou todo o
planeta a uma rede mundial de negcios, mas os principais polos desta rede ainda
so os mesmos dos sculos XIX e XX, isto , Londres e Nova Iorque. Por isto,
a exemplo do que j tem feito o mercado financeiro de Hong Kong, o BRAIN
procura desenvolver suas ideias de transformar So Paulo em um centro financeiro
regional de importncia comparvel daquela cidade asitica (Ribeiro, 2010).
Na esfera privada, as leis da concorrncia apontam para a necessidade de
concentrao e centralizao de capitais. As bolsas de valores da Colmbia e
Peru j esto fazendo a primeira fuso internacional de bolsas na Amrica Latina.
A BM&F Bovespa j uma das maiores bolsas do mundo, mas pretende avanar
para o seu entorno na regio e capturar uma parte dos negcios que hoje se
concentra nas praas financeiras tradicionais. No h um posicionamento oficial
a respeito do assunto, mas lgico que h preocupao com os aspectos cambiais
envolvidos. Questiona-se se seria a hora de ampliar a abertura externa, inclusive
permitindo a compra de moeda estrangeira no mercado domstico e impedindo
qualquer tipo de restrio cambial. No parece ser este o caminho escolhido pelas
autoridades econmicas do governo. A recente tributao a incidir em operaes
204
de derivativos mostra que novas liberalizaes ficam na dependncia dos rumos a

serem tomados pela economia mundial. No momento, os prognsticos para este
projeto parecem bastante negativos.
As experincias da zona do euro e da China deixaram alguns ensinamentos. Para

que o Brasil possa aproveit-los a fim de tornar o real uma moeda internacional
e participar de uma zona monetria regional, apontam-se aqui os quatro pontos
mais relevantes.
O primeiro que, apesar de emitir a segunda moeda do mundo, a zona
do euro vive uma srie de contradies com a crise em sua regio. Na esfera da
governana mundial, o euro apresenta dificuldades em se firmar como moeda
internacional, notadamente porque no h uma autoridade nica para falar em
seu nome. Esta uma crtica de Aglietta (2010b), muito semelhante de Fiori
(2010), que a entende como uma moeda inconclusa, sem um Estado nacional
em seu apoio. Alm disto, a exposio dos bancos europeus a ttulos de dvida
hipotecria levaram a um aumento do spread entre os bnus do governo alemo
e os bnus dos pases perifricos, ainda que todos fossem denominados em euros.
A possibilidade de falta de pagamento destes ttulos foi um sinal de que o euro
estava longe de ser uma moeda substituta ao dlar.
Na Cpula de Bruxelas, em 21 de julho de 2011, a Unio Europeia comeou, enfim, a tomar decises visando iniciar o processo de recuperao da credibilidade do euro. Recursos fiscais foram mobilizados para capitalizar um fundo
financeiro que se tornou permanente. Novos emprstimos foram concedidos, os
prazos da dvida da Grcia foram alongados, os encargos financeiros diminuram,
garantias de liquidez foram dadas aos ttulos gregos, e o setor privado foi forado
a participar deste processo. To ou mais importante foi ter havido uma reverso
da nfase em contrao fiscal e um reconhecimento da necessidade de retomar o
crescimento econmico da regio. A lio que da decorre que, em momentos
de estresse, apego a solues de consolidao fiscal e austeridade monetria s
agravam o problema.
O segundo ponto que, ao contrrio das relaes centro-periferia na Europa,
a China tem sido vista como um fator positivo para o comrcio internacional,
particularmente na periferia representada pelos pases exportadores de commodities. Sua moeda, porm, no conversvel e seus mercados financeiro e de capitais
ainda tm pouca expresso. patente o desejo da China de internacionalizar sua
moeda para livr-la da armadilha do dlar. Bem resolvida na questo produtiva
e comercial, a flutuao do renminbi permitir-lhe-ia tornar-se uma moeda conversvel, ampliar sua influncia no mundo e diversificar suas reservas internacionais.
205
A China foca numa estratgia de internacionalizao administrada e, para

tanto, empreendeu extensa reforma do sistema bancrio e implantao de um
mercado de capitais com base na negociao de bnus pblicos.
Da se deriva a grande lio que a China pode dar ao Brasil: a abertura aos
fluxos financeiros internacionais, a suspenso dos controles na conta de capital e,
consequentemente, a flutuao do renminbi devem ocorrer como uma decorrncia
dos sucessos alcanados no crescimento econmico e no comrcio exterior, no
como uma antecipao a eles. Finanas devem continuar a servir a necessidades
reais. As hesitaes das autoridades governamentais chinesas em abrir sua economia
prendem-se ao temor dos impactos que uma cultura de mercado, plena de operaes especulativas, possa trazer a sua estrutura produtiva e comercial.
O terceiro ponto relevante consiste na aposta na Iniciativa Chiang Mai, que
aproxima a China do Japo, da Coreia do Sul e dos demais vizinhos. Os recursos
aportados neste fundo, que um embrio de um fundo monetrio asitico,
no so expressivos para as eventuais necessidades de seus maiores contribuintes.
Por isto, ele deve ser visto como uma forma de atrair os pases menores para o
desenvolvimento de instrumentos regionais de financiamento em pocas de crise.
O quarto e ltimo ponto so seus esforos para constituir uma praa
financeira internacional. Apesar de afirmar que Xangai ser seu centro financeiro
internacional, em Hong Kong que a China testa o desenvolvimento de um
mercado offshore de capitais. por meio de sua bolsa que os investidores chineses colocam recursos no exterior e que os investidores estrangeiros e instituies
financeiras internacionais captam recursos em renminbis quando interessados em
investir na China. Em Hong Kong, estes investidores podem comprar e vender
em renminbis nos mercados secundrios e fechar contratos de derivativos.
Como isso se reflete no Brasil? Os sinais que se captam so ambguos.
O comrcio intrarregional de bens e servios tambm tem crescido, embora em
proporo mais modesta com relao sia. Nos mercados financeiros privados, o
real brasileiro est entre as moedas que tm sido mais demandadas, mas isto pode
estar refletindo estratgias de arbitragem, mais que reconhecimento de fundamentos macroeconmicos slidos. Os bancos brasileiros vm ocupando espaos
crescentes em sua expanso regional. A introduo do SML uma tentativa ainda
dbil de substituir o CCR, que perdeu relevncia com a abertura financeira nos
anos 1990. Finalmente, a BM&F Bovespa apadrinha a ideia de transformar o
mercado financeiro de So Paulo em centro financeiro regional numa poca de
incertezas com a economia mundial.
O primeiro dos pontos mencionados trata da crise na zona do euro. A lio
que se pode tirar das complexas negociaes em andamento naquela regio
bastante geral e resume-se fragilidade do aparato macroeconmico convencional.
206
A ameaa de recesso mundial nos Estados Unidos e Europa, que nunca deixou
de ser possvel desde o advento da crise de 2008, ficou clara para a maioria dos
agentes econmicos e para os analistas de mercado. No geral, o mercado aumenta
o tom de suas exigncias a favor de equilbrio fiscal e austeridade monetria.
Muita resistncia teve de ser superada at que as autoridades polticas da Unio
Europeia conseguissem matizar a nfase recessiva dos pacotes de socorro financeiro para sua periferia e comeassem a admitir a necessidade de estimular um
retorno ao crescimento econmico.
O segundo ponto tem a ver com abertura externa. Ao contrrio da China, que
procura abrir controladamente seus mercados financeiro e de capitais, o Brasil est
muito mais integrado economia mundial. A questo que se coloca o grau de
aderncia destes mercados s necessidades produtivas e comerciais do pas, num
ambiente externo de desvalorizaes competitivas, protecionismo econmico e
falta de cooperao internacional entre as naes e regies dominantes: Estados
Unidos, zona do euro e China. preciso avaliar at que ponto novas aberturas
esto em consonncia com os interesses mais amplos da indstria nacional e do
emprego domstico.
O terceiro ponto trata dos compromissos que as economias mais desenvolvidas de uma zona monetria devem assumir com os parceiros menores ou mais
frgeis da regio. A tendncia das principais zonas monetrias do mundo a de
criar fundos monetrios regionais que lhes permitam internalizar toda ou parte
substantiva das solues s recorrentes crises financeiras e diminuir a importncia do FMI. Uma alternativa a que o Brasil pode dar mais ateno aderir ao
Flar ou propor uma alternativa sul-americana a ele. Isto no resolveria eventuais
problemas de liquidez para o Brasil, mas representaria um compromisso com os
pases menores da regio. O benefcio indireto estaria no aumento da importncia
regional do real brasileiro.
O ltimo ponto trata do desenvolvimento de centros financeiros regionais.
O tema polmico por seus rebatimentos nos controles cambiais. Neste caso, a cautela
chinesa em abrir sua economia a capitais especulativos no pode ser confundida com
imobilismo. A China partiu de uma situao de grande fechamento da conta de
capital, mas tem dado passos controlados ao permitir a atrao de recursos para investimentos em seu pas por meio da emisso de bnus em renminbis em Hong Kong.
At que ponto a criao de uma praa financeira offshore em So Paulo permitir
controles cambiais adequados no resto do pas e melhorar o financiamento do
comrcio exterior e da indstria nacional?
Finalizando, este trabalho procurou mostrar a evoluo dos acontecimentos
regionais. A zona do euro, cuja moeda chegou a ser defendida como substituta do
dlar, debate-se com contradies internas que enfraquecem sua relevncia internacional.
207
A sia, mais particularmente a China, apresenta avanos monetrios e financeiros

significativos. Seus passos so bastante consistentes no rumo de ocupar o centro
da economia mundial ou, ao menos, de partilh-lo com os Estados Unidos.
A Amrica do Sul se mostra tmida na defesa de projetos pblicos que favoream a
criao de uma zona monetria regional. E seus passos, por sua vez, parecem refletir
certa tendncia fragmentria e dolarizada dos seus vizinhos. Neste contexto, o
governo brasileiro parece se satisfazer em facilitar o desenvolvimento de instrumentos financeiros privados.
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Captulo 7
O PAPEL DO DLAR E DO RENMINBI NO SISTEMA

MONETRIO INTERNACIONAL*
4
Marcos Antonio Macedo Cintra**

Aline Regina Alves Martins***
Para Luiz Gonzaga de Mello Belluzzo
1 INTRODUO
A economia mundial e o sistema interestatal tm apresentado profundas transformaes. A China, com ativos financeiros estimados em RMB 113,3 trilhes (cerca de
US$ 18 trilhes) em dezembro de 2011,1 o equivalente a 246% do produto interno
bruto (PIB), e reservas internacionais de US$ 3,44 trilhes em maro de 2013, planeja
desempenhar um papel mais proeminente nas finanas globais. Para alguns analistas,
estaria em curso um processo de transio de uma potncia manufatureira e comercial fbrica do mundo, segunda economia e primeira nao comercial (soma das
exportaes e importaes) para uma potncia financeira, que passaria a explorar
as vantagens competitivas do capital monetrio e bancrio chins em mbito global.
7
verdade que o pas desenvolve, simultaneamente, aps a expanso do investimento estrangeiro direto (IED) chins, estratgias para internacionalizar sua moeda
ampliando o seu uso no comrcio exterior, sobretudo, em mbito regional, e criando
um mercado offshore em Hong Kong e suas grandes instituies bancrias.
Ademais, as discusses sobre a guerra cambial no mbito das diversas reunies
do G202 e dos BRICS (Brasil, Rssia, ndia, China e frica do Sul) desencadearam
questionamentos sobre a efetividade do papel central do dlar e recolocaram os
debates sobre a reforma do sistema monetrio-financeiro internacional.39
8
* Elaborado com informaes disponveis at julho de 2013. Os autores agradecem aos comentrios e sugestes de
Eduardo Costa Pinto, Giuliano Contento de Oliveira, Jos Carlos de Souza Braga, Keiti da Rocha Gomes, Luiz Afonso
Simoens da Silva e Rodrigo Pimentel Ferreira Leo, eximindo-os de possveis equvocos persistentes.
** Tcnico de Planejamento e Pesquisa da Diretoria de Estudos e Relaes Econmicas e Polticas Internacionais (Dinte) do Ipea.
*** Doutoranda em cincia poltica pela Universidade Estadual de Campinas (UNICAMP) e bolsista da Coordenao
de Aperfeioamento de Pessoal de Nvel Superior (Capes). Ex-Pesquisadora do Programa Nacional de Pesquisa para o
Desenvolvimento Nacional (PNPD) do Ipea.
1. RMB a abreviao da moeda chinesa renminbi moeda do povo , cuja unidade bsica o iuane. CNY o
cdigo monetrio oficial da moeda chinesa negociada no mercado nacional, no disponvel no exterior. Foi oficialmente
lanada em 1949 pela Repblica Popular da China. Em 2009, comeou a funcionar um mercado de renminbi em Hong
Kong, com o cdigo monetrio CNH.
2. Grupo formado pelas dezenove maiores economias mais a Unio Europeia, a saber: frica do Sul, Alemanha, Arbia
Saudita, Argentina, Austrlia, Brasil, Canad, China, Coreia do Sul, Estados Unidos, Frana, ndia, Indonsia, Itlia, Japo,
Mxico, Reino Unido, Rssia e Turquia.
3. Argumenta-se que os devedores lquidos tm moedas fracas. E nenhum devedor lquido se mantm como potncia por
muito tempo (Eichengreen, 2011, p. 173). Sobre as propostas de reforma da arquitetura monetrio-financeira internacional, ver o captulo de Luiz Afonso Simoens da Silva neste volume. Ver tambm Silva (2012a) e Ocampo (2011; 2012).
212
Neste trabalho, defende-se a hiptese de que esse processo de internacionalizao do renminbi e das instituies bancrias chinesas enfrenta constrangimentos
de grande monta, dada a natureza e os desafios internos e externos do processo de
desenvolvimento do pas. Estes constrangimentos se explicitam na retrica da
construo de uma sociedade harmoniosa e no expansionista (ascenso pacfica).
Nas palavras de Xi Jinping, presidente da Repblica Popular da China, em entrevista:
Atravs de mais de 30 anos da reforma e abertura, a China tem alcanado grande
desenvolvimento socioeconmico e melhorado o padro da vida do seu povo.
Isso beneficia no s a prpria China como tambm o mundo. (...) Com o aumento do
poderio nacional, a China assumir, dentro do nosso alcance, mais responsabilidades
e deveres internacionais com vistas a contribuir para a causa de paz e desenvolvimento
da humanidade. Embora a economia da China j fique no segundo lugar do mundo,
de salientar que o PIB per capita ainda bem inferior ao nvel mdio mundial.
H ainda um longo caminho a percorrer para se transformar num pas rico e forte.
Atualmente, h preocupaes na comunidade internacional de que a China, aps sua
ascenso, v aplicar a hegemonia e maltratar os outros pases. Tais preocupaes so
totalmente desnecessrias. A China j reiterou vrias vezes comunidade internacional
o seu solene compromisso de persistir firmemente no caminho de desenvolvimento
pacfico e nunca buscar a hegemonia nem a expanso. (...) Esperamos tambm que
todos os pases do mundo sigam a via do desenvolvimento pacfico e juntem os esforos
na promoo da paz e desenvolvimento do mundo. O significado substancial do Sonho
da China a grande revitalizao da nao chinesa. Trata-se do desejo nosso de longa
data desde a histria moderna. Aps a Guerra do pio, em 1840, e durante um sculo,
a nao chinesa foi sujeita a invases externas e guerras civis, que causaram enormes
misrias e sofrimentos ao povo chins. Portanto, (...) o povo chins apoia a realizao
do Sonho da China, pois sonho de 1,3 bilho de chineses. Desde a Antiguidade, os
chineses tm defendido a coexistncia pacfica, mesmo com divergncias. Desejamos que
pases e civilizaes diferentes possam fazer intercmbios em p de igualdade, aprender
mutuamente e desenvolver-se juntos, de modo que todos os povos, com as suas vontades
respeitadas, consigam compartilhar os frutos do desenvolvimento econmico, cientfico
e tecnolgico do mundo e somar esforos na construo de um mundo harmonioso,
com paz duradoura e prosperidade comum (Safatle, 2013a, grifos nossos).4
Por ora, esse processo de internacionalizao do renminbi e das instituies

bancrias chinesas se constitui em uma estratgia defensiva.5 Por um lado, a China
apreende o papel crescente de sua estrutura produtiva e de seu poder econmico.
Ela procura fomentar o uso de sua moeda em mbito internacional, replicando a experincia do euromercado com o mercado offshore de renminbi em Hong Kong e,
4. Ver tambm The World Bank (2012).

5. Segundo Fiori (2013c): Ainda que seja difcil de entender e aceitar, o Estado chins no est a servio do desenvolvimento capitalista; ao contrrio, o desenvolvimento capitalista e o prprio Estado chins que esto a servio de
uma civilizao milenar que j se considera o pinculo da histria humana. Isto significa, para os propsitos desta
pesquisa, que a prioridade no est nas relaes internacionais, mas no desenvolvimento domstico de uma sociedade
desigual, com renda per capita baixa (Safatle, 2013b).
O Papel do Dlar e do Renminbi no Sistema Monetrio Internacional
213
com isso, visa diminuir gradualmente sua dependncia em relao ao dlar.6 Por outro
lado, a insero internacional e regional de sua economia ocorreu na rbita do dlar
isto , foi fruto da globalizao produtiva e financeira regida pelos Estados Unidos.
Seu modelo de desenvolvimento, com elevada autonomia da poltica monetria, creditcia
e cambial, requer a manuteno de sua moeda e de seu sistema bancrio com atuao
predominantemente domstica, operando em condies muito especiais. Isto restringe
sua capacidade de promover o transbordamento do seu capital monetrio e bancrio para
alm de suas fronteiras com exceo do investimento estrangeiro direto, sobretudo,
para captura das matrias-primas necessrias ao seu desenvolvimento. Com isso, fica
sujeita s presses externas vindas dos Estados Unidos, da Unio Europeia, do Japo,
de pases em desenvolvimento etc. , mormente no que concerne poltica cambial
e de acumulao de reservas. Por enquanto, trata-se de estratgia bastante distinta da
internacionalizao global do dlar, das empresas e do sistema financeiro, bem como
das bases militares, dos Estados Unidos, aps a Segunda Guerra Mundial. Pretende-se
afirmar, portanto, que persistem as assimetrias na ordem monetria e financeira internacional e que, no horizonte visvel, o renminbi dever desempenhar o papel restrito
de uma moeda regional.
Para discutir essas questes, o captulo est organizado em trs sees aps esta
breve introduo. Na segunda seo, discorre-se a respeito da conformao do regime
ouro-dlar e do padro dlar flexvel, destacando-se a centralidade da moeda americana
no aprofundamento crescente da integrao das estruturas produtivas e financeiras, em
mbito global. Em seguida, discute-se a supremacia do dlar no sistema monetrio-financeiro internacional, aps a crise econmica internacional iniciada em 2008.
Na terceira seo, analisam-se as polticas da China, tentando diminuir gradativamente
sua dependncia ao dlar, bem como as possibilidades e os limites do renminbi em
exercer o papel de moeda-chave internacional.7 Na quarta seo, apresentam-se algumas
consideraes prospectivas sobre o arranjo monetrio-financeiro internacional.
6. De forma semelhante, pode-se compreender o longo projeto de construo do euro. Diante da flutuao do dlar, da
hegemonia regional do marco alemo, das presses por ajustamentos assimtricos e dos temores de uma apreciao
desordenada das moedas europeias, comprometendo a competitividade, a Comunidade Econmica Europeia (CEE) formou
um grupo de trabalho coordenado pelo primeiro-ministro de Luxemburgo, Pierre Werner, para estudar alternativas de
transio de uma unio aduaneira para uma unio monetria. Em abril de 1972, como primeira etapa de implementao
do Plano Werner, a Serpente Europeia comeou a funcionar. As moedas participantes poderiam flutuar mais ou menos
2,25% umas em relao s outras e, em conjunto, at 4,5% em relao ao dlar e s demais moedas da CEE fora da
Serpente Europeia. Foram estabelecidas linhas de crdito para auxiliar pases com desequilbrios de balano de pagamentos e se criou o Fundo Monetrio Europeu de Cooperao (FMEC) para monitorar as polticas monetrias nacionais,
supervisionar os desembolsos de suas linhas de crdito e decidir sobre eventuais realinhamentos cambiais no interior da
Serpente Europeia. Em 1o de janeiro de 1979, comeou a funcionar o Sistema Monetrio Europeu (SME), substituindo
a Serpente Europeia, como regime cambial. Foi introduzida a Unidade Monetria Europeia (European Currency Unit,
ECU), como moeda paralela, baseada em uma cesta de moedas nacionais, que deveria, inicialmente, funcionar como
moeda contbil dos gastos comunitrios e evoluir, progressivamente, para funes plenas de moeda escritural. O Fundo
Monetrio Europeu (FME) substituiu o FMEC, e foram criadas novas linhas de crdito de curto prazo para ajustes de
balano de pagamentos. Este rearranjo institucional fortaleceria o Mecanismo Cambial Europeu (MCE), definido como
um regime de bandas cambiais com flutuaes de mais ou menos 2,25% em relao ao marco exceo feita lira,
cuja banda de flutuao seria de mais ou menos 6% (Block, 1977; Moffitt, 1984).
7. Utilizam-se os conceitos de moeda e de divisa propostos por Aglietta (1986): a moeda soberana no seu espao
nacional, tornando-se uma divisa quando passa a circular em mbito internacional.
214
2 OS REGIMES MONETRIOS INTERNACIONAIS E O PAPEL DO DLAR
Os regimes monetrios internacionais apresentam especificidades que decorrem das

relaes entre a soberania dos Estados nacionais e as foras privadas da generalizao
mercantil e financeira. No processo de constituio dos regimes monetrios e cambiais internacionais, a escolha do padro monetrio depende de uma complexa
interao entre as prticas de pagamento dominantes nos sistemas de crdito e nos
mercados financeiros domsticos, bem como a hierarquia entre as economias e as
moedas nacionais (Belluzzo, 1997; 1999).
O padro libra-ouro foi expresso da hegemonia inglesa entre meados do
sculo XIX e a Primeira Guerra Mundial (1914-1918), quando a Gr-Bretanha
tornou-se o centro de um imprio martimo e territorial que dava volta ao mundo.
O regime de Bretton Woods e o dlar flexvel foram constitudos sob a hegemonia
americana aps a Segunda Guerra Mundial (1939-1945). Os regimes libra-ouro e
o dlar-ouro corresponderam s exigncias de constituio e de funcionamento de
um padro universal, ancorado no ouro (as good as gold); no padro dlar flexvel,
o ouro desapareceu, consolidando o regime do dinheiro fiducirio, inconversvel,
em mbito global, baseado na premissa de que um dlar is as good as one dollar,
ancorado no poder do Estado, do sistema financeiro e da economia americana.
O processo de escolha do padro resultou, em todos os casos, da aceitao no
mbito das relaes comerciais e financeiras internacionais da moeda do pas
dominante como unidade de conta, meio de pagamento e reserva de valor.8 Este
processo , ao mesmo tempo, causa e resultado da confiana dos mercados no sistema bancrio, inclusive o banco central, do pas hegemnico. Mediante o poder
8. A partir de Keynes (1930; 1933; 1936), o entendimento das economias monetrias de produo no se restringe
reproduo conjunta das trs funes do dinheiro unidade de conta, meio de pagamento e reserva de valor , mas
requer tambm a compreenso do dinheiro, simultaneamente, como bem pblico e instrumento de enriquecimento
privado. As decises de gasto dos empresrios tendem a ser viabilizadas por meio da oferta de recursos lquidos criados
pelos bancos. Os emprstimos do sistema bancrio criam moeda poder de compra para sancionar as apostas das
empresas, que pretendem ampliar seus investimentos e seus lucros, a partir da avaliao dos riscos de liquidez e de
pagamento. Todavia, a prerrogativa de criao de moeda pelos bancos deve estar subordinada s regras de conversibilidade, isto , da transformao das moedas privadas na moeda central, forma final de liquidao dos contratos.
A exigncia de conversibilidade das moedas bancrias de emisso privada, mas de aceitao geral na moeda
estatal revela o duplo carter dos bancos e do dinheiro nas economias monetrias de produo: i) instituies privadas
que procuram maximizar a rentabilidade do capital em um ambiente de incerteza e irreversibilidade; e ii) instituies
responsveis pela criao e gesto da moeda e do sistema de pagamentos (bem pblico). Esta conversibilidade no
est garantida a priori. Em geral, ela testada no momento em que se manifesta a desconfiana no carter pblico
da moeda emitida privadamente. Isto pode ocorrer sob a forma de mudanas nas avaliaes dos mercados quando se
vislumbra a possibilidade de deteriorao da qualidade dos ativos e cresce o risco de uma corrida contra os passivos
bancrios constitudos predominantemente por depsitos vista. Os bancos centrais enquanto intermedirios entre
o poder soberano do Estado e o sistema bancrio procuram estabelecer, alm de regras prudenciais e sanes,
normas gerais de acesso dos bancos liquidez na moeda central. Ao mesmo tempo em que impem regras, sanes e
condicionalidades, os bancos centrais tambm funcionam como redutores de riscos e de incerteza para os bancos, por
meio dos instrumentos de abastecimento de liquidez taxa de redesconto e operaes no mercado aberto. Constitui-se,
assim, um vasto sistema de pagamento, de criao de moeda bancria, operacionalizado pelos bancos comerciais, mas
hierarquizado e organizado em torno dos bancos centrais. Nos momentos crticos, esta cadeia de pagamentos pode
ser interrompida, surgindo a ameaa de uma crise sistmica e requerendo o papel de emprestador de ltima instncia
dos bancos centrais. Ver Belluzzo (1997; 1999) e Freitas (1997a).
215
de financiar os negcios domsticos e estrangeiros e de interpor garantias s transaes comerciais e financeiras internacionais, os bancos da economia dominante
impem naturalmente a moeda de sua emisso aos demais atores soberanos e
privados do mercado internacional (Belluzzo, 1997; 1999).9
No padro libra-ouro e no regime dlar-ouro (gold exchange standard), os
sistemas monetrios domsticos estavam baseados nas regras de emisso da moeda
bancria de plena e imediata converso na moeda central de cada pas.10 Estas redes
nacionais de administrao da moeda e do crdito estavam inter-relacionadas, por
meio de taxas de cmbio fixas e regras de conversibilidade, sustentadas por mecanismos de ajustamento que deveriam cumprir simultaneamente duas funes: i)
possibilitar o reequilbrio dos balanos de pagamentos; e ii) defender, dentro dos
limites de variaes estabelecidos, as paridades e as regras de conversibilidade entre
as moedas nacionais e o padro internacional (Belluzzo, 1997; 1999).
O sistema financeiro ingls, por meio de um intenso processo de concentrao
bancria, foi capaz de sustentar a emisso e a negociao de ttulos de dvida domstica e estrangeira, soberanos ou privados, a concesso de avais e o recebimento
de depsitos internos e forneos em Londres, ensejando uma forte expanso das
transaes comerciais e financeiras nacionais e internacionais. As polticas monetrias implementadas pelo Banco da Inglaterra, entre meados do sculo XIX e as
primeiras dcadas do sculo XX, tinham como objetivo precpuo garantir o valor
externo da moeda. Triffin (1964) mostrou que as taxas de redesconto subiam
ou desciam atraindo ou expandindo os fluxos de capitais de curto e de longo
prazo e reduzindo ou ampliando as importaes de acordo com o resultado das
transaes correntes do pas hegemnico. Com isso, administravam-se o sistema
financeiro e o balano de pagamento da Inglaterra, cujo comportamento era
mimetizado pelos outros bancos centrais, sobretudo, para manter suas reservas de
ouro, possibilitando-se ciclos econmicos sincronizados em mbito mundial, sob
a regncia do Reino Unido. O automatismo dos mecanismos de ajustamento do
padro libra-ouro era entendido como uma forma natural de governana dos
mercados autorregulados, imune s presses polticas. Resultava, no entanto, do
comprometimento dos bancos centrais com a defesa das paridades, uma vez que
desobrigados de cuidar do emprego e dos salrios das classes subalternas, dada a
inexistncia do sufrgio universal (Eichengreen, 1996). De todo modo, a liderana
9. Nas palavras de Brunhoff (2004, p. 76): A hegemonia de uma moeda nacional em um dado perodo (...) no um
fenmeno puramente econmico ou financeiro. Ela tem fundamentos polticos que refletem as relaes de foca entre
as naes em dado momento, segundo seus modos de insero no capitalismo internacional. Ver tambm Brunhoff
(1996, p. 44-45).
10. Na teoria cartalista, a moeda est intrinsecamente associada ao poder poltico e, dessa forma, torna-se um elemento
importante de estudo para a cincia poltica, bem como para as relaes internacionais, uma vez que a hierarquia
entre as moedas reflete, no plano internacional, a assimetria de poder existente nas relaes interestatais. Para uma
discusso da moeda enquanto criatura do Estado, a partir desta abordagem, ver Martins (2013) e Helleiner (2003).
216
do sistema financeiro de Londres e do Banco da Inglaterra possibilitava que a libra,

a moeda nacional, desempenhasse a funo de moeda financiadora do mundo,
considerada a mais slida entre todas e instrumento de denominao e liquidao
de transaes mercantis e de contratos financeiros (De Cecco, 1974).
Aps a Segunda Guerra Mundial, as relaes entre o econmico, o poltico e
o social foram reordenadas de modo a remover os obstculos expanso da grande
empresa, do capital bancrio e, posteriormente, do capital financeiro americano.
As duas grandes ondas de mundializao da concorrncia desencadearam processos
de centralizao de capitais e, simultaneamente, estimularam a disperso espacial
das funes produtivas e, no movimento mais recente, a terceirizao das funes
acessrias ao processo produtivo. Esses movimentos foram acompanhados por uma
intensa internacionalizao das finanas: primeiro, do crdito bancrio, por meio
do crescimento espetacular do euromercado e das praas financeiras offshore; depois,
dos mercados de capitais. As finanas diretas tornaram-se cruciais na formao das
expectativas e financiamento das decises de investimento e, simultaneamente, menos
eficientes na definio dos critrios de avaliao e monitoramento do risco, a despeito
das interpretaes que atribuem aos mercados de capitais as virtudes da eficincia
no uso das informaes disponveis e, portanto, na melhor alocao dos recursos.
2.1 A economia poltica dos regimes liderados pelo dlar
Em 1944, em face do papel militar, diplomtico, produtivo, tecnolgico e financeiro

desempenhado pelos Estados Unidos, materializou-se uma nova ordem monetria
internacional.11 A ordem de Bretton Woods se fundamentou em cinco aspectos
cruciais. Em primeiro lugar, acordou-se um regime de taxas de cmbio fixas, mas
ajustveis em funo de desajustes estruturais. Em segundo lugar, estabeleceu-se
o ouro como ativo de reserva internacional. Desta forma, uma moeda nacional
somente poderia ter aceitao internacional quando garantisse seu lastro em ouro
e sua conversibilidade automtica para esta mercadoria (US$ 35,00 a ona, equivalente a 28,35 gramas). A instituio de um padro cmbio-ouro tinha como
substrato subjacente a possibilidade de ancorar o sistema em uma base material
que infundisse limites concretos expanso da liquidez. Vale dizer, o ouro deveria
desempenhar uma espcie de freio automtico contra a ampliao sem limites do
volume monetrio no sistema financeiro internacional. Em terceiro lugar, definiu-se
a livre conversibilidade de uma moeda nacional para outra, garantindo-se a plena
mobilidade dos capitais privados entre os pases. Contudo, permitia-se a existncia
de controles sobre os fluxos de capitais de curto prazo, para conter os movimentos
11. Grande parte dos debates realizados durante a Conferncia de Bretton Woods, entre 1o e 22 de julho de 1944,
foi divulgada em Schuler e Rosenberg (2012). Na verso eletrnica do projeto, foram acrescentadas conexes para
documentos referenciados nas transcries, sumrios das reunies das comisses de trabalho, notas explicativas e
historiogrficas sobre a conferncia e os participantes, alm de material de apoio ao evento e fotografias. Ver, ainda,
Andrade (2013) e Steil (2013).
217
especulativos, caractersticos dos anos 1920.12 Em quarto lugar, instituram-se

mecanismos de ajustes dos possveis desequilbrios nos balanos de pagamentos.
Em caso de desajustes estruturais, promover-se-ia um realinhamento das paridades das
taxas de cmbio, coordenado por um organismo multilateral o Fundo Monetrio
Internacional (FMI). Em caso de desequilbrios transitrios, estender-se-iam fontes
de financiamento compensatrio aos pases deficitrios pelo mesmo FMI. Porm,
o acesso a estes recursos financeiros estaria condicionado a alteraes nas polticas
macroeconmicas adotadas pelos pases deficitrios. As condicionalidades traziam
implcita a ideia de que as polticas macroeconmicas domsticas seriam a causa
do desajuste no balano de pagamento. O diagnstico e as proposies de polticas
foram consolidados no chamado enfoque monetrio do balano de pagamento.13
Em quinto lugar, criou-se a instituio bsica desta ordem monetria o FMI ,
para zelar pelo cumprimento das regras cambiais, coordenar as revises estruturais,
estender financiamentos compensatrios e supervisionar as correes nas polticas
macroeconmicas dos pases deficitrios em seus balanos de pagamentos. Criou-se
tambm o Banco Internacional para a Reconstruo e o Desenvolvimento (BIRD)
mais tarde, Grupo Banco Mundial14 para auxiliar na reconstruo da Europa,
necessria para viabilizar a nova ordem monetria internacional. Todavia, desde o
incio, o papel desta instituio foi secundrio (Baer et al., 1995).
12. Keynes (1943; 1944), durante as reunies preparatrias para a Conferncia de Bretton Woods, props um sistema
supranacional de pagamentos e de proviso de liquidez. A moeda escritural o bancor visava, sobretudo, eliminar o
papel exercido pelo ouro ou por qualquer moeda nacional enquanto ativo de reserva do sistema monetrio e financeiro
internacional. Tratava-se de evitar a consolidao de um ativo que pudesse assumir a funo de fuga para a liquidez,
exercido pelo ouro em momentos de instabilidade internacional; impedir que uma moeda nacional se convertesse em
dinheiro universal, em particular, o dlar; e evitar que a Inglaterra ficasse sujeita s vicissitudes da poltica interna de
outro pas os Estados Unidos. A International Clearing Union, um banco central dos bancos centrais, emitiria a moeda
bancria internacional de natureza pblica e liquidaria posies entre os bancos centrais: dficits e supervits dos pases
resultariam em, respectivamente, redues e aumentos dos bancors dos bancos centrais nacionais junto International
Clearing Union. Os negcios privados seriam realizados nas moedas nacionais, que estariam vinculadas ao bancor mediante um sistema de taxas de cmbio fixas, mas ajustveis. O bancor no seria, portanto, passvel de negociao ou de
entesouramento pelos agentes privados assim, seria eliminada a demanda pela moeda-chave enquanto ativo financeiro
e instrumento universal da preferncia pela liquidez. Dessa forma, para Keynes (1943; 1944), a moeda internacional
deveria ter carter apenas veicular, enquanto a liquidez internacional deveria estar associada com as necessidades do
comrcio exterior. O volume de bancors se expandiria com o crescimento de transaes comerciais, como ocorre, de
modo geral, com os depsitos bancrios domsticos, que acompanham a demanda das empresas, famlias e governos.
13. Esse foi outro tema debatido por Keynes (1943; 1944): as assimetrias dos processos de ajuste de balano de pagamentos entre pases deficitrios e superavitrios. As experincias histricas mostravam que apenas os deficitrios isto
, aqueles que perdiam reservas enfrentavam presses para promoverem ajustamentos, recessivos e/ou deflacionrios,
enquanto os superavitrios, to desequilibrados quanto os deficitrios, eram considerados competitivos e acumulavam
reservas. Um pas superavitrio seria to responsvel por crises de balano de pagamentos quanto os deficitrios, pela
simples razo de que no h dficits sem que haja supervits. Sua proposta era que o sistema monetrio internacional
tivesse regras para uma distribuio mais equitativa do ajustamento dos desequilbrios do balano de pagamento: para
os deficitrios, facilidades na obteno de crdito; para os superavitrios, ampliao dos gastos via expanso das
importaes. Assim, a economia mundial poderia mover-se na direo do pleno emprego, evitando ajustes deflacionrios.
A proposta aprovada dava grande poder assimtrico para os pases superavitrios naquele momento, os Estados
Unidos. Havia, portanto, o temor de os Estados Unidos decidirem manter seus supervits, praticar polticas protecionistas
e no aceitar ajustes nas taxas de cmbio dos pases menos competitivos. A clusula de moeda escassa, instituda
entre os artigos do FMI, foi produto destas discusses, mas jamais foi utilizada (Block, 1977).
14. O Grupo Banco Mundial atualmente composto por: Banco Internacional para Reconstruo e Desenvolvimento
(BIRD), Associao Internacional de Desenvolvimento (AID); Corporao Financeira Internacional (CFI), Agncia Multilateral
de Garantia de Investimentos (Miga); e Centro Internacional para Arbitragem de Disputas sobre Investimentos (Ciadi).
218
A ordem monetria que vigorou, de fato, no ps-Guerra, se afastou em muito

dessas convenes institudas em Bretton Woods. Um dos aspectos relevantes nestes
desdobramentos foi o princpio da conversibilidade ao ouro. medida que o acordo
de Bretton Woods determinou o ouro como ativo de reserva internacional, pela
situao assimtrica existente no imediato ps-Guerra, dado que os Estados Unidos
detinham dois teros das reservas mundiais de ouro, sancionou o predomnio do
dlar como dinheiro universal unidade de conta, meio de pagamento e reserva
de valor. O dlar era a nica moeda que podia garantir sua livre conversibilidade
ao ouro em montantes significativos. Efetivou-se, ento, a aceitao da moeda do
pas dominante como moeda internacional. Isto fez com que os outros pases, em
vez de acumularem ouro, mantivessem suas reservas diretamente em dlar, consolidando a moeda americana como referencial monetrio internacional.
Adicionalmente, a aceitao do dlar como moeda internacional significou
que a gesto monetrio-financeira mundial estava sujeita aos ditames da poltica
americana. Segundo a lgica do padro ouro-dlar, a massa monetria mundial se
encontrava totalmente determinada pelos Estados Unidos. Ou seja, caberiam aos
Estados Unidos a expanso e a gesto da liquidez internacional, condio precpua
para sustentar o comrcio e o crescimento econmico. Porm, a crescente circulao
internacional do dlar, para satisfazer a demanda por liquidez, era contraditria
com as regras de cmbio-ouro institudas em Bretton Woods. Esta contradio
ficou conhecida como o dilema de Triffin (Triffin, 1960).15 A contradio consistia
na incompatibilidade de o dlar, como padro monetrio internacional, exercer
a funo de circulao e de ativo de reserva de valor simultaneamente, uma vez
que a funo de ativo de reserva deveria ser lastreada em ouro. Para cumprir com
a regra da conversibilidade ao ouro, os Estados Unidos somente poderiam emitir
dlares na proporo em que acumulassem reservas, ou seja, que o pas incorresse
em constantes supervits no balano de pagamentos, com entradas de dlares
15. Serrano (2002, p. 246) argumenta que o dilema de Triffin no ocorre, a despeito de sucessivos dficits globais
no balano de pagamentos do pas central e do crescimento contnuo do comrcio e das finanas internacionais. Alm
disso, a conversibilidade da moeda-chave em ouro no ameaada, uma vez que, apesar dos dficits no balano de
pagamentos, o ouro no se move (nem muda de mos). No se trata, simplesmente, do movimento do ouro, mas de a
Inglaterra ter sido capaz de gerir o sistema alterando as taxas de redesconto, como sinalizado , reduzindo o dinamismo
de sua economia e evitando crises de balano de pagamento (Medeiros e Serrano, 1999, p. 126). Os Estados Unidos,
por sua vez, nunca realizaram um ajuste de sua economia associado aos desequilbrios do balano de pagamento e,
por conseguinte, para manter o valor de sua moeda, exceto durante o choque Volcker. Segundo Moffitt (1984, p. 31):
tornou-se evidente que esse sistema [Bretton Woods] nada mais era que um joguete dos interesses da poltica dos
Estados Unidos. Os Estados Unidos podiam arcar com constantes dficits no balano de pagamentos, pois o dlar
servia como moeda corrente do mundo. Para financi-lo, no entanto, os Estados Unidos emitiam dlares que so,
essencialmente, a confirmao de uma dvida do Tesouro sem jamais se preocuparem em manter uma administrao
monetria responsvel. (...) Quando os Estados Unidos se recusaram a eliminar os dficits de seu balano de pagamentos, as decises monetrias de Bretton Woods transformaram-se em crescente passivo para os europeus e japoneses.
A inflao nos Estados Unidos causou a reduo do poder aquisitivo do dlar e, portanto, das reservas internacionais
basicamente em dlares. Serrano (2004, p. 197) reconhece que a alternativa de seguir polticas macroeconmicas
contracionistas para garantir a manuteno da taxa de cmbio nominal nunca foi sequer considerada seriamente pelo
governo americano, pois entrava em choque com suas prioridades de poltica interna e externa e significaria a inaceitvel
admisso, pelos EUA, de uma restrio externa ao seu crescimento e s suas polticas econmicas em geral.
219
superiores s sadas. Isto implicaria escassez do dlar no mercado internacional.

Todavia, se a moeda fosse escassa em mbito internacional, os Estados Unidos no
poderiam satisfazer a demanda por liquidez.
Essa contradio foi solucionada em favor das necessidades de liquidez internacional e, com isso, a conversibilidade ao ouro tornou-se, de fato, letra morta.
Na verdade, pode-se afirmar que o sistema de Bretton Woods trazia intrnseca uma
ambiguidade, qual seja, um sistema puramente fundado no dlar, mas dissimulado
atrs do princpio de conversibilidade ao ouro (Aglietta, 1986, p. 114). Para que o
dlar cumprisse a funo de circulao internacional, os Estados Unidos acabaram
incorrendo em renitentes dficits em seu balano de pagamentos, suprindo as necessidades de liquidez mundial por meio das exportaes de capitais: inicialmente,
via gastos militares e Plano Marshall (1947); em seguida, pela internacionalizao
do capital privado americano para Europa, sia e Amrica Latina.16 A operao do
sistema monetrio internacional de uma forma benigna permitiu a reconstruo e
o desenvolvimento acelerado das economias capitalistas tanto na Europa como na
sia, para defender o mundo livre da ameaa do comunismo, durante a Guerra
Fria. Finalmente, o enfraquecimento do FMI, em relao s concepes originais
em negociao e s estabelecidas nos Acordos de Bretton Woods (1944), significou
a entrega das funes de regulao de liquidez e de emprestador de ltima instncia
em mbito internacional ao Federal Reserve (banco central americano).17
Em resumo, o padro monetrio internacional institudo aps a Segunda
Guerra Mundial foi fundado no dlar. A moeda americana, para exercer sua funo
de meio de circulao, abandonou, embora no oficialmente, a conveno do lastro
ouro, que supostamente regulava sua funo de ativo de reserva de valor. Foram os
persistentes dficits no balano de pagamento americano que viabilizaram a expanso
da liquidez internacional e, por conseguinte, as condies monetrio-financeiras
do crescimento nos pases capitalistas no ps-Guerra. Foi o Federal Reserve que
desempenhou o papel principal de regulao desta liquidez internacional, a despeito das instituies multilaterais FMI e Banco Mundial criadas. Com isso,
o banco central americano funcionou como regulador do sistema de crdito em
16. Os Estados Unidos permitiram tambm a desvalorizao de 25 moedas nacionais em relao ao dlar a queda
de 30,5% na cotao da libra desencadeou uma cadeia de desvalorizao das moedas europeias e do iene e a formao da Unio Europeia de Pagamento (1950-1958). Pela Unio Europeia de Pagamento, cada pas liquidava suas
posies de crdito e dbito com os demais membros e apenas a posio lquida permanecia em dlar. Facilitavam-se,
portanto, as transaes comerciais e os pagamentos durante a escassez de dlar (Block, 1977). A experincia pode ser
considerada o embrio operacional do sistema de pagamento do Banco Central Europeu (BCE). Ver tambm Scandiucci
Filho (2000) e Gaspar (2011).
17. Kindleberger (1973, p. 340, traduo nossa) defendeu cinco funes ou responsabilidades para os pases hegemnicos na manuteno da estabilidade do sistema mundial: a) manter um mercado relativamente aberto para
os bens; b) proporcionar emprstimos de longo prazo anticclicos, ou pelo menos estveis; c) estruturar um sistema
relativamente estvel de taxa de cmbio; d) assegurar a coordenao das polticas macroeconmicas; e) atuar como
emprestador de ltima instncia, atravs de operaes de redesconto e de outras formas, proporcionando liquidez
nas crises financeiras. Para uma avaliao crtica da teoria da estabilidade hegemnica, ver captulo de Jos Gilberto
Scandiucci Filho neste volume.
220
que se transformou o regime monetrio e financeiro internacional. Alm disso,

foi sob a liderana dos Estados Unidos que se desenvolveu um intenso processo
de internacionalizao dos capitais privados. No entanto, o prprio exerccio desta
liderana e os graus de liberdade na gesto da poltica econmica, que este padro
monetrio permitia aos Estados Unidos, comearam a ameaar a funo de reserva
de valor de sua moeda, colocando em xeque o padro dlar-ouro. A recuperao
econmica e a conversibilidade das moedas dos pases europeus e asiticos determinaram uma situao mais simtrica nas relaes internacionais, pelo menos no
campo econmico, passando a contestar os graus de liberdade dos Estados Unidos
diante da circulao internacional do dlar.
Os dlares excedentes detidos pelos bancos centrais e pelos agentes privados
tinham, em geral, quatro destinos: eram aplicados no mercado financeiro americano,
sobretudo, em ttulos do Tesouro americano; ampliavam os depsitos no circuito
offshore do eurodlar em formao; expandiam os investimentos das corporaes
multinacionais; ou buscavam a prometida transfigurao no ouro.18 Com o
crescimento do euromercado, os bancos internacionais tambm representavam
fontes de emisses de dlares para a economia internacional, multiplicando, sem
controle das autoridades americanas, a oferta monetria global.19 Desde meados
dos anos 1960, comearam a aparecer os primeiros sintomas de fadiga do arranjo
monetrio e cambial de Bretton Woods: o dficit americano decorria do forte
movimento de capitais e, sobretudo, da expanso das despesas militares (Guerra
da Coreia e do Vietn); a balana comercial e de servios permaneceu, decrescentemente, superavitria at 1971.
Em sntese, o regime de Bretton Woods floresceu de um compromisso
implcito e benigno:20 o benefcio da senhoriagem concedido ao pas emissor da
moeda-reserva, os Estados Unidos, seria compensado pela liberdade, atribuda aos
demais pases, de adotar polticas keynesianas internas e estratgias agressivas de
comrcio exterior (export-drive), fomentando o desenvolvimento socioeconmico.21
Belluzzo (2006, p. 26) resume estas diversas dimenses do padro dlar-ouro:
18. No incio de 1961, o Tesouro americano e o Federal Reserve Bank de Nova Iorque convenceram autoridades monetrias
estrangeiras a estabelecer um Fundo Comum de Ouro com o intuito de manter a cotao em US$ 35/ona-troy: quando
especuladores comeassem a vender dlares e a comprar ouro, o fundo venderia o metal para satisfazer a demanda.
A Frana, no entanto, comeou deliberadamente a acumular reservas em ouro e o fundo foi extinto em 1968 (Moffitt, 1984).
19. Sobre a dinmica de formao e expanso do euromercado, ver Lima (1985), Freitas (1989) e Moffitt (1984).
20. Como salienta Brunhoff (2004, p. 76): H um compromisso hierrquico (...) que reflete a contradio entre a
necessidade de haver uma referncia monetria comum para as transaes internacionais e a manuteno da especificidade das moedas nacionais.
21. No custa recordar que, entre 1950 e 1973, o PIB da Repblica Federal Alem cresceu a uma taxa mdia anual
de 5,05%; da Itlia, 5,68%; do Japo, 9,29%; da Coreia do Sul, 9,85%. No Brasil, as taxas foram mais altas e mais
descontnuas, com uma mdia de 8%, entre 1955 e 1960, 11%, entre 1967 e 1973, e 6,4% entre 1974 e 1980, com
uma queda significativa no perodo 1961-1967.
221
No imediato ps-Guerra, a prerrogativa de emissor da moeda-reserva permitiu aos

Estados Unidos a consecuo de trs objetivos: a) objetivo estratgico: suportar a
maior parte dos custos da aliana militar formalizada na Organizao do Tratado do
Atlntico Norte (OTAN); b) objetivos econmicos: a seignorage permitiu a expanso
da indstria americana e de seu estilo tecnolgico (o fordismo), sobretudo, por meio
do investimento direto levado a cabo pela grande empresa transnacional; c) objetivos
financeiros: a posio de banqueiro internacional dos Estados Unidos concedeu
um enorme espao para a expanso internacional do sistema financeiro americano e
maior raio de manobra para a poltica monetria do Federal Reserve.
Como Minsky (1975; 1986) sugeriu, ao buscar esses objetivos, a economia

americana, entre 1945 e 1971, funcionou como reguladora do sistema capitalista.
Isto significa que os Estados Unidos cumpriam o papel de fonte autnoma de
demanda efetiva e de provimento de liquidez para a economia internacional.
Para os outros pases, sobretudo os europeus e os asiticos, esta funo reguladora era uma garantia ex-ante de polticas nacionais expansionistas continuadas
e estratgias de crescimento baseadas nas exportaes. A rpida recuperao das
economias europeias e o espetacular crescimento do Japo no podem ser dissociados do progressivo desgaste das regras monetrias e cambiais concertadas em
Bretton Woods. A acirrada concorrncia comercial das economias industrializadas
da Europa e do Japo e o fluxo de investimentos americanos diretos para o resto
do mundo, alm dos gastos da Guerra Fria, determinaram a ampliao do dficit do
balano de pagamentos americano, a acumulao de dlares nos bancos centrais
estrangeiros e a formao do euromercado.
A crise de Bretton Woods o predomnio crescente da funo de meio
de financiamento e de pagamento do dlar custa de sua funo reserva de valor
universal culminou na desvinculao unilateral do dlar com o ouro em 1971
e na introduo do regime de taxas de cmbio flutuante em 1973.22 Para Moffitt
(1984, p. 39), a revogao unilateral dos princpios de Bretton Woods pelo presidente Richard Nixon significou, de fato, que o mundo estava completamente
dependente do dlar americano. Ao mesmo tempo, o mundo tornara-se tambm
dependente do alter ego do dlar: os bancos americanos. Segundo Aglietta (1986,
p. 115, grifo no original, traduo nossa): o completo desaparecimento dos atributos monetrios do ouro permitiu, ao mesmo tempo, o auge de uma economia do
endividamento internacional, fundada no dlar. Vale dizer, a expanso do crdito
22. O conflito entre essas duas funes da moeda est na origem da crise do dlar-ouro, suscitando inclusive tentativas
de substituio do dlar pelos direitos especiais de saque (DES em ingls, special drawing right, SDR), uma moeda
virtual emitida pelo FMI e ativo de reserva utilizado apenas entre os bancos centrais e o FMI. Os DES foram alocados em
trs ocasies. Na primeira, entre 1970-1972, foram distribudos DES 9,3 bilhes entre os pases membros; na segunda,
entre 1979-1981, mais DES 12,1 bilhes; e na terceira, acordou-se, no mbito do G20, em 2009, um reforo da capacidade de emprstimo do FMI de US$ 250 bilhes para US$ 750 bilhes , sendo US$ 250 bilhes por meio de nova
emisso de DES. Ainda no final da dcada de 1960, o valor dos DES foi definido como equivalente a 0,888671 grama
de ouro, que correspondia a US$ 1,00. Aps 1973, com a desmonetizao do ouro, a cotao dos DES foi redefinida a
partir de uma cesta de moedas desde 1999, o dlar, o euro, o iene e a libra.
222
bancrio internacional em dlar, criando-se meios de pagamentos sem qualquer

relao com o balano de pagamentos dos Estados Unidos.
Os defensores das taxas flutuantes proclamavam a possibilidade de escapar das aporias da trindade impossvel: a convivncia entre taxas de cmbio
fixas, mobilidade de capitais e a autonomia das polticas monetrias domsticas.
Procurava-se, portanto, permitir os realinhamentos cambiais e maior liberdade s
polticas monetrias domsticas, dada a liberalizao crescente dos movimentos
de capitais entre as principais praas financeiras. A dcada de 1970, todavia, foi
caracterizada por instabilidade cambial e tenses decorrentes da alta das taxas de
inflao e do papel do dlar no sistema monetrio internacional, aps a ruptura
da conversibilidade ouro. A elevada especulao contra a moeda americana foi
enfrentada pela diplomacia do dlar forte: elevao das taxas de juros deflagrada
pelo Federal Reserve, presidido por Paul Volcker, em outubro de 1979; valorizao
do dlar; e enquadramentos dos principais parceiros-competidores, Alemanha e
Japo (Tavares, 1985; Tavares e Melin, 1997).23
Na esteira da deciso do Federal Reserve, eclodiu a crise da dvida externa dos
pases em desenvolvimento. A Amrica Latina foi atingida com virulncia. Parte
das dvidas dos pases asiticos foi refinanciada pelos bancos japoneses, desejosos de
ampliar suas participaes no mercado financeiro internacional. Simultaneamente,
as elevadas taxas de juros expandiram as dvidas pblicas dos Estados Unidos e da
Europa. Com o dlar supervalorizado, os Estados Unidos inverteram sua situao
externa: passaram de uma posio credora para a de devedora lquida. Os bancos
internacionais credores se beneficiaram da expanso da dvida pblica americana:
os papis do Tesouro americano e as taxas de juros elevadas contrabalanaram a
queda na qualidade dos ativos e na rentabilidade dos bancos, no momento em que
a dvida externa latino-americana sofria desvalorizao.
Desde o incio dos anos 1980, sobre a reputao de sua dvida pblica que
os Estados Unidos sustentam a supremacia do dlar e reforaram as tendncias
transnacionalizao de seu mercado financeiro e de capitais e a metstase global
de sua grande empresa, assim como das empresas e bancos europeus e asiticos.
Os dficits gmeos americanos fiscal (houve supervit no breve interregno do
governo de Bill Clinton) e em conta-corrente fomentaram a segunda onda de
internacionalizao: a chamada globalizao financeira e produtiva, agora, sob a
gide do padro dlar flexvel. O dlar se fortalece, como moeda de crdito global,
sob o comando do sistema financeiro americano e da dinmica econmica dos
Estados Unidos, como demandante e devedor de ltima instncia, isto , com dficit
23. Sobre os processos competitivos de remoo dos mecanismos de controles de capitais nos pases desenvolvidos
Inglaterra, Japo, Austrlia, Nova Zelndia, pases escandinavos e membros da Comunidade Europeia , ver Chesnais
(1994; 1996), Freitas (1997b), Ferreira, Freitas e Schwartz (1998) e Torres Filho (2013). Nos anos 1990, assistiu-se a um
movimento semelhante nos chamados mercados emergentes da Amrica Latina, sia e Leste Europeu.
223
em transaes correntes e dvida externa cuja taxa de juros determinada pelo

Federal Reserve. Eis o verdadeiro privilgio exorbitante dos Estados Unidos:
no atual padro dlar flexvel, os crescentes dficits em conta-corrente no impem
nenhuma restrio de balano de pagamentos economia americana. Como o dlar
o meio de pagamento internacional, ao contrrio dos demais pases, praticamente
todas as importaes dos EUA so pagas em dlar. Isto tambm implica que praticamente todos os passivos externos americanos so denominados em dlar. Como
os dlares so emitidos pelo Federal Reserve simplesmente impossvel (enquanto as
importaes americanas forem pagas em dlar) os EUA no terem recursos (dlares)
suficientes para pagar suas contas externas. Alm disso, naturalmente o Federal
Reserve que determina diretamente a taxa de juros de curto prazo do dlar, enquanto
as taxa de juros de longo prazo em dlar so inteiramente dominadas pelas expectativas
do mercado sobre o curso futuro da taxa do banco central. Portanto, como a dvida
externa americana em dlar, os EUA esto na posio peculiar de determinar
unilateralmente a taxa de juros que incide sobre sua prpria dvida externa. Como
a dvida pblica americana que paga os juros determinados pelo Federal Reserve
o ativo financeiro de maior liquidez em dlar, ela tambm o ativo de reserva mais
importante do sistema financeiro internacional (Serrano, 2004, p. 248, grifo nosso).
evidente, portanto, que os Estados Unidos no vo abdicar deste privilgio

exorbitante. As decises polticas tomadas pelo governo dos Estados Unidos, ante
a decomposio do sistema de Bretton Woods, permitiram ampliar o espao
supranacional de circulao do capital monetrio, financeiro e produtivo. A poltica
americana de supremacia do dlar estimulou a expanso dos mercados financeiros
internacionais, primeiramente, por meio do crdito bancrio euromercado e praas
financeiras offshore e, posteriormente, mediante o crescimento das finanas diretas.
Eliminada a separao de funes entre os bancos comerciais, de investimento,
seguradoras e associaes encarregadas dos emprstimos hipotecrios, os grandes
conglomerados financeiros americanos buscaram escapar das regras prudenciais,
promovendo o processo de originar e distribuir, impulsionando a securitizao
dos crditos e a alavancagem das posies financiadas nos mercados monetrios.
Desta forma, promoveram tambm a interligao com o sistema bancrio paralelo
(shadow banking system) fundos de investimento, fundos de penso, hedge funds,
fundos de private-equity, fundos de riqueza soberana e special investments vehicles (SIV).24
Trata-se, portanto, de compreender que os Estados Unidos impuseram a liberalizao financeira e promoveram as polticas de abertura comercial e integrao produtiva.
Assim, suas empresas encontraram o caminho para a migrao produtiva, enquanto
suas instituies financeiras foram investidas plenamente na funo de gestoras da
finana e da moeda universal. Isto significa que as instituies financeiras americanas
24. Sobre a dinmica dos mercados financeiros liberalizados, desregulamentados e displicentemente supervisionados,
ver Guttmann (1994), Cintra (1997), Freitas (1997b), Farhi (1998), Farhi e Cintra (2008; 2009).
224
foram habilitadas a: i) administrar em escala global as relaes dbito-crdito, fazendo

avanar o processo de securitizao das dvidas; ii) comandar a circulao de capitais
entre as praas financeiras e, portanto, condicionar a formao das taxas de cmbio;
iii) promover as mudanas nas estruturas de propriedade, ou seja, organizar o jogo
da concentrao patrimonial e produtiva; iv) dar fluidez ao sistema de pagamentos
em escala global; e v) monitorar e gerenciar os riscos financeiros variao das taxas
de juros e de cmbio e os preos dos ativos , contendo a instabilidade, por meio de
uma mirade de derivativos (Belluzzo, 2012b).25
Em resumo, a liderana americana, construda a partir de seu enorme mercado
nacional e da vocao internacionalista da sua grande empresa e de seus grandes
bancos, ensejou, na segunda metade do sculo XX, a formao e consolidao do
espao manufatureiro, comercial, financeiro e monetrio, conhecido como economia
global. Sob a gide americana, o carter revolucionrio do crdito e da inovao
financeira e tecnolgica formatou um espao transnacional de acumulao do capital
e, simultaneamente, a expanso dos valores culturais, ideolgicos, diplomticos,
militares etc. americanos para alm de seu territrio (Belluzzo, 1998; 2013c).26
As estatsticas disponveis, seguramente imperfeitas, auxiliam a explicitar de
diferentes formas este sistema global interconectado (interconnected global system).
A partir de um amplo estudo do McKinsey Global Institute (Lund et al., 2013), por
exemplo, apreende-se que o estoque de investimento estrangeiro reservas internacionais, investimento externo direto (IED), aes, ttulos e emprstimos alcanou
US$ 101 trilhes em 2011, o equivalente a 145% do PIB mundial (tabela 1).
Entre 2000 e 2007, apresentou taxa de crescimento mdia de 17%, movimento
arrefecido durante a Grande Recesso (2008-2012). Com a criao da Unio
Econmica e Monetria e a moeda nica, a Europa participou ativamente deste
processo de globalizao financeira: as naes da Europa Ocidental responderam
por 56% do crescimento do fluxo de capital global entre 1980-2007 e 72% pela
25. Em funo das limitaes do escopo, no ser efetuada uma discusso sobre as inovaes financeiras e institucionais,
nem ser realizada uma anlise da dinmica da crise, por meio dos processos de inflao e de deflao dos ativos mobilirios e financeiros, caractersticos dos ciclos liderados pelas finanas (finance-led). Salienta-se apenas que, no movimento
de inflao de ativos imobilirios, estavam interconectados trs determinantes: i) a eroso dos critrios de avaliao do
risco de crdito e o aperfeioamento dos mtodos de captura dos devedores, as famlias de renda mdia e baixa, cuja
capacidade de pagamento estava limitada pela estagnao da renda; ii) a ampliao da securitizao das hipotecas e
outros recebveis, mediante a criao e multiplicao de ativos lastreados nas dvidas contradas pelas famlias originar
e distribuir, impulsionando a alavancagem das posies financiadas nos mercados monetrios; e iii) a possibilidade de
extrair novos emprstimos apoiados na valorizao dos imveis e destinados aquisio de bens de consumo durveis
(home equity loans). Na etapa de euforia, a confirmao das expectativas otimistas leva os possuidores de riqueza a apostas
mais arriscadas, incorporando ativos de menor qualidade em suas carteiras. Porm, uma sbita alterao das expectativas
acarreta uma onda de vendas em massa, que tende a comear pelos ativos mais arriscados, revertendo o ciclo. Para mais
informaes, ver Minsky (1986), Aglietta (2004), Coutinho e Belluzzo (1996; 1998), Greenspan (2007; 2010), Buiter e
Sibert (2007), Buiter (2008), Kregel (2008a; 2008b), Guttmann e Plihon (2008), Borio (2008), Morris (2008), Freitas e Cintra
(2008), Wolf (2008), Tett (2009), United States (2009), Roubini e Mihm (2010), United States (2011), Farhi e Prates (2013).
26. Para a relao dos Estados Unidos com o seu territrio econmico supranacional, ver Fiori (2004; 2007; 2008).
Para outras discusses sobre o poder global americano, do ponto de vista geopoltico, ver Panitch e Gindin (2005) e
Gowan (2005). Sobre a desconcentrao relativa do poder americano, ver Lima (2010) e Cruz (2010).
225
contrao entre 2007-2011 (Lund et al., 2013, p. 27, traduo nossa), uma vez
que o grau de integrao entre os mercados financeiros europeus deu um passo
atrs, nos ltimos anos. Segundo Lund et al. (2013, p. 16, traduo nossa),
hoje, 30% dos ttulos das aes e dos bnus mundiais esto detidos por investidores
estrangeiros. A participao varia significativamente entre as regies: a Europa a
mais alta, com 53% detidos por investidores estrangeiros (dois teros dos quais so
provenientes de outros pases europeus). Na Amrica do Norte, 23% dos ttulos e aes
so detidos por investidores estrangeiros; na China, o dado correspondente 9,4%.
TABELA 1
Estoque global de investimento estrangeiro direto IED (1990-2011)1

US$ trilhes, fim de perodo, taxas de cmbio nominais
Taxa de crescimento (%)
1990 1995 2000 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Total
2000-2007
2007-2011
11
18
31
60
75
94
85
93
99
101
17,0
2,0
Reservas
internacionais
20,8
9,9
IED
12
15
19
20
23
24
26
16,0
7,5
Aes
11
14
17
10
14
16
14
15,6
-4,2
Ttulos
13
16
19
17
20
20
20
19,4
1,4
11
20
25
32
31
29
31
32
16,4
-0,2
55
67
101
131
142
153
139
148
149
145
Emprstimos
Em % do PIB global
Fonte: Balance of Payments do Mckinsey Global Institute apud Lund et al. (2013, p. 70).
Notas: 1 Exclui ativos de centros financeiros offshore. Os totais podem apresentar desvios provenientes de arredondamento.
2
Inclui essencialmente emprstimos, moedas e depsitos, bem como uma pequena parcela de crdito comercial.
Outra forma de observar a crescente interpenetrao dos capitais por meio

do levantamento do investimento direto externo, divulgado no World Investiment
Report pela Conferncia das Naes Unidas sobre Comrcio e Desenvolvimento
(UNCTAD, 2012). Como se pode verificar na tabela 2, os fluxos de entrada de
investimento direto externo alcanaram US$ 1,5 trilho em 2011, sendo US$
526 bilhes por meio de fuses e aquisies; o estoque de entrada, US$ 20,4 trilhes.
Nesse mesmo ano, as corporaes transnacionais, com ativos totais estimados em
US$ 82,1 trilhes, promoveram vendas de US$ 27,9 trilhes, exportaes de US$
7,4 trilhes e valor adicionado de US$ 7,2 trilhes. Alm disso, geraram 69 milhes
de empregos. Outro relatrio da UNCTAD (2013) afirma que as cadeias de valor
administradas de vrias formas pelas empresas transnacionais respondem por 80%
dos US$ 20 trilhes em comrcio exterior em cada ano.
O papel do dlar e do sistema financeiro americano deve ser compreendido
neste profundo espao de acumulao de capital global. O balano de pagamentos
dos Estados Unidos, sinteticamente, possibilita identificar as interaes do sistema
financeiro americano lquido e profundo, fornecendo fluxos de capitais de longo
226
prazo para o resto do mundo e, simultaneamente, captando recursos de curto

prazo. Desta forma, as finanas americanas, operando em dlar, reciclam os fluxos
internacionais de capitais, financiam os balanos de pagamentos e asseguram a
liquidez para o sistema monetrio e financeiro internacional. Como sugerido,
a progressiva liberalizao dos fluxos de capitais foi gestando um mercado unificado
de dinheiro e ativos financeiros em escala global, sob o comando do sistema financeiro americano. Kindleberg (1987, p. 72) entendia que, aps a Segunda Guerra
Mundial, os Estados Unidos desempenhavam o papel de banco comercial do mundo
(the U.S. as a bank). Isto porque o sistema financeiro americano atuava como banco
comercial global, atraindo e emprestando recursos: [os Estados Unidos] estiveram
envolvidos em intermediao financeira, emprestando a longo e tomando a curto,
fornecendo liquidez para o mundo. (...) Os EUA estavam, na realidade, agindo
como banco do mundo (Kindleberger, 1987, p. 72-73, grifo nosso).
TABELA 2
Indicadores selecionados de IED e produo internacional (1990-2011, anos selecionados)

(Em US$ bilhes, valores em preos correntes)
1990
2005-2007
(mdia pr-crise)
2009
2010
2011
IED fluxo de entrada
207
1.473
1.198
1.309
1.524
IED fluxo de sada
241
1.501
1.175
1.451
1.694
IED estoque de entrada
2.081
14.588
18.041
19.907
20.438
IED estoque de sada
2.093
15.812
19.326
20.865
21.168
Fuses e aquisies transfronteiras
99
703
250
344
526
Total de ativos das empresas estrangeiras
4.599
43.623
74.910
75.609
82.131
Vendas das empresas estrangeiras
5.102
20.656
23.866
25.622
27.877
Valor adicionado das empresas estrangeiras
1.018
4.949
6.392
6.560
7.183
Exportaes de empresas estrangeiras
1.498
5.003
5.060
6.267
7.358
Emprego das empresas estrangeiras (milhares)
21.458
51.593
59.877
63.903
69.065
PIB global
22.206
50.411
57.920
63.075
69.660
Formao bruta de capital fixo
5.109
11.208
12.735
13.940
15.770
29
156
200
218
242
4.382
15.008
15.196
18.821
22.095
Memorandum
Royalties e receitas de taxa de licenciamento

Exportaes de bens e servios no fatores
Fonte: UNCTAD (2012, p. 24) e IMF (2012).
Serrano (2002, p. 248) lembra que a analogia correta a de que os EUA,

ao controlar a emisso da moeda internacional, faziam o papel de banco central
227
do mundo.27 Atualmente, as finanas dolarizadas encontram mais semelhana com

os bancos mltiplos ou universais, que atuam como supermercados financeiros,
sob a proteo do Federal Reserve. Diante das potencialidades dos mercados financeiros americanos, em termos de liquidez, profundidade, sofisticao, introduo de
inovaes e custos de emisso, o sistema financeiro dos Estados Unidos e o padro
dlar flexvel atuam como o mercado de crdito e de capitais planetrio. Eles atraem,
multiplicam e redistribuem capitais pelos principais mercados financeiros Reino
Unido, rea do euro, Canad, Japo e mercados emergentes , por constiturem um
dos mais internacionalizado dos mercados nacionais e comandarem o dinheiro
que tem sido o verdadeiro dinheiro mundial (Braga e Cintra, 2004).28
A partir de 1982, a conta-corrente do balano de pagamento dos Estados
Unidos tornou-se deficitria exceo ao ano recessivo de 1991, sendo financiada
mediante a atrao de capitais estrangeiros. A tabela 3 e o grfico 1 revelam que a
entrada de capitais, de curto e de longo prazo, foi capaz de financiar o dficit em
conta-corrente e a sada de capitais americanos, mesmo em momentos de fraudes
contbeis (Enron, WorldCom etc.), acentuadas desvalorizaes nas cotaes das
bolsas de valores e crise financeira sistmica (colapso do banco de investimento
Lehman Brothers), bem como taxas de juros prximas de zero (entre outubro de
2008 e julho de 2013). Em 2010, por exemplo, o dficit em transaes correntes
somou US$ 449,5 bilhes, e os americanos investiram US$ 909,9 bilhes no exterior,
resultando em uma sada de US$ 1,3 trilho. Todavia, os estrangeiros aplicaram
US$ 1,3 trilho nos Estados Unidos, sendo US$ 398,3 bilhes realizados pelos
bancos centrais, US$ 205,8 bilhes pelas corporaes transnacionais, na forma de
investimento estrangeiro direto, e US$ 298,3 bilhes em ttulos do Tesouro americano. Portanto, os investidores estrangeiros financiaram o balano de pagamentos
dos Estados Unidos, enquanto o sistema financeiro americano reciclou e ancorou
os fluxos internacionais de capitais. Em 2008, com o aprofundamento da crise e
a deteriorao das condies financeiras, os investidores americanos repatriaram
capitais: US$ 332,1 bilhes (grfico 1). Em 2012, o movimento voltou a se repetir,
mas em menor grau, liderado pelas instituies bancrias (tabela 3).
27. Segundo Solomon (1977, p. 31, traduo nossa): entre 1949 e 1959, os Estados Unidos assumiram o importante
papel de banco central do mundo, preenchendo, assim, uma funo no especificada nos acordos de Bretton Woods:
os Estados Unidos criaram moeda internacional ao expandirem suas dvidas lquidas para com o resto do mundo.
Da mesma forma, afirmaram Panitch e Gindin (2005, p. 111, traduo nossa): Foi no contexto desta integrao que o
Federal Reserve comeou a emergir como o que a revista The Economist pode chamar realmente, o banco central do
mundo, em termos da proviso de liquidez e da definio da taxa de juros bsica global. As origens desses desenvolvimentos
esto associadas ao crescimento de finanas internacionais durante a era de Bretton Woods, especialmente quando
Wall Street passa a participar do mercado de eurodlar em Londres. E foi o primeiro big bang de desregulamentao
financeira, ocorrido em Nova Iorque em meados dos anos 1970, seguido por outras exploses tanto nos mercados
financeiros domsticos como nos internacionais, aps o Choque Volcker. (...) Ao mesmo tempo, o papel internacional
crescente de bancos de investimento americanos mediou fuses corporativas em todas as partes da Europa e da sia,
alm de influenciar suas reorientaes industrial e financeira.
28. Segundo estimativas do Federal Reserve Bank of New York, mais de 70% das notas de US$ 100 e mais de 55% das
notas de US$ 50 e de US$ 20 so mantidas no exterior. Praticamente, dois teros de todas as notas de dlar circulam
fora dos Estados Unidos, desde 1990 (Goldberg, 2010, p. 2).
228
TABELA 3
Balano de pagamento dos EUA (1960-2012, anos selecionados)

(Em US$ milhes)
1960
1970
1980
1990
2000
-4.099
-9.337
-86.967
-81.234
-560.523
Ativos do governo dos Estados Unidos (exclui reservas) -1.100
-1.589
-5.162
2.317
-941
7.540
85.331
-16
242
-130
-24
10.108
90.987
-5.144 -10.229
-73.651
-81.393
-559.292
-915.659 -178.341
-2.940
-7.590
-19.222
-37.183
-159.212
-301.080 -388.293
Portflio
-663
-1.076
-3.568
-28.765
-127.908
-139.084 -144.823
Ativos de instituies no bancrias
-394
-596
-4.023
-27.824
-138.790
31.326 -25.723
-46.838
12.379
-133.382
-506.821 380.498
Ativos americanos no exterior
Moedas estrangeiras e ativos de curto prazo

Ativos do setor privado
Investimento direto no exterior
Ativos de bancos universais
-528
-1.148
-967
Ativos de estrangeiros nos Estados Unidos
2.294
7.226
Reservas dos bancos centrais estrangeiros
1.473
7.775
821
-550
2010
2012
-909.953 -97.469
62.037 139.357 1.038.224 1.333.921 543.884

33.910
42.758
398.309 393.922
45.388 105.447
16.649
995.466
935.612 149.962
Investimento estrangeiro direto
315
1.464
16.918
48.494
321.274
205.851 166.411
Ttulos do Tesouro americano
-364
81
2.645
-2.534
-69.983
298.341 156.385
Outros valores mobilirios (bnus e aes)
282
2.189
5.457
1.592
459.889
140.939 196.908
Passivo de instituies no bancrias
-90
2.014
6.852
45.133
170.672
67.985 -39.505
Passivo dos bancos universais
678
-6.298
10.743
-3.824
116.971
194.177 -387.378
Balano de bens
4.892
2.603
-25.500 -111.037
-446.942
-650.156 -741.475
Balano de servios
-1.385
-349
6.093
30.173
69.605
150.777 206.819
Balano de bens e servios
3.508
2.254
-19.407
-80.864
-377.337
-499.379 -534.656
Memorandum
Balano de rendas
3.379
6.233
30.073
28.550
19.178
177.659 223.928
Transferncias unilaterais
-4.062
-6.156
-8.349
-26.654
-58.159
-127.751 -129.688
Balano de transaes correntes
2.824
2.331
2.317
-78.968
-416.317
-449.471 -440.416
Fonte: Bureau of Economic Analysis. Disponvel em: <http://www.bea.gov/international/xls/table1.xls>.

Os dficits em conta-corrente e sua forma de financiamento alteraram a posio

lquida de investimento internacional dos Estados Unidos, de credor, at 1985, para
devedor. A diferena entre os estoques de ativos estrangeiros detidos por americanos
e os estoques de ativos americanos detidos por investidores estrangeiros tornou-se
crescentemente deficitria: de US$ 28 bilhes, ou 0,6% do PIB, em 1986, para
US$ 3,8 trilhes, ou 24,6% do PIB, em 2012. Nesse ltimo ano, os investimentos
americanos no exterior somaram US$ 21,6 trilhes (138% do PIB): US$ 5 trilhes
em investimento direto; US$ 7,5 trilhes em aes e ttulos de dvida; e US$ 3,9
trilhes em operaes dos bancos americanos (tabela 4 e grfico 2). Por sua vez,
229
os investimentos estrangeiros nos EUA alcanaram US$ 25,5 trilhes (162,6% do

PIB): US$ 3 trilhes em investimento direto; US$ 6,9 trilhes em aes e bnus
corporativos; US$ 3,6 trilhes em captao dos bancos americanos mediante suas
filiais no exterior; US$ 5,7 trilhes em ativos de bancos centrais estrangeiros; e
US$ 1,5 trilho em ttulos da dvida pblica americana.29 As operaes com derivativos passaram a ser registradas em 2005 e, desde ento, a posio lquida foi positiva,
sendo US$ 126,2 bilhes em 2011.
GRFICO 1
Balano de pagamento dos Estados Unidos (1960-2012)

(Em US$ milhes)
2.000
1.500
1.000
500
0
-500
-1.000
2012
2010
2008
2006
2004
2002
2000
1998
1996
1994
1992
1990
1988
1986
1984
1982
1980
1978
1976
1974
1972
1970
1968
1966
1964
1962
1960
-1.500
Ativos de estrangeiros nos EUA
Balano de transaes correntes

Fonte: Bureau of Economic Analysis. Disponvel em: <http://www.bea.gov/international/xls/table1.xls>.
Reitera-se que essa parece ser a grande vantagem para os Estados Unidos da
ausncia de conversibilidade em ouro:
a eliminao pura e simples da sua restrio externa. Agora, os EUA podem incorrer
em dficits em conta-corrente, permanentes e crescentes, sem se preocupar com o fato
de seu passivo externo lquido estar aumentando, uma vez que este passivo externo
composto de obrigaes denominadas na prpria moeda e no conversveis em
mais nada (Serrano, 2002, p. 251).
29. No se deve esquecer que as operaes dos investidores estrangeiros nos mercados de aes e de dvida nos
Estados Unidos desempenharam papel relevante nos processos de inflao de ativos financeiros e imobilirios, bem
como estimularam o crdito ao consumo e a superacumulao produtiva e financeira na dcada de 1990, nas empresas pontocom. Os investidores estrangeiros compraram bnus emitidos pelas corporaes que recompravam suas
aes, estimulando as cotaes. Ao se tornarem um dos principais fundings para a expanso das agncias federais, os
estrangeiros tambm estimularam o mercado de hipotecas, fomentando a bolha no mercado de imveis residenciais.
Ver Cintra e Cagnin (2007a; 2007b), Cagnin (2007) e Cagnin (2012).
230
Vale dizer, o sistema financeiro americano desregulamentado e liberalizado

operando em dlar em mbito global , ancorado no Federal Reserve, fornece e
recicla a liquidez do sistema monetrio internacional. Durante a fase mais aguda da crise
financeira internacional, centrada nos Estados Unidos, entre o fim de outubro de 2008
e o fim de abril de 2009, o Federal Reserve atuando como emprestador de ltima
instncia do sistema financeiro global estabeleceu acordos de troca de moedas com
quatorze bancos centrais inclusive com rea do euro, Austrlia, Canad, Dinamarca,
Japo, Noruega, Nova Zelndia, Reino Unido, Sucia e Sua , no valor de US$ 900
bilhes, para ampliar a liquidez em dlares nos mercados financeiros globais. Foram
utilizados US$ 617 bilhes. Com o agravamento das dvidas soberanas na rea do
euro, em 30 de novembro de 2011, o Federal Reserve realizou novos acordos de troca
de moedas com cinco bancos centrais no valor de US$ 100 bilhes.30
De acordo com o FMI, 34 pases desenvolvidos e 109 pases em desenvolvimento informam o volume de reservas internacionais dos respectivos bancos
centrais, mas nem todos discriminam a composio das moedas em que esto
alocadas. Pelos dados sistematizados pelo FMI, a participao do dlar na
composio total das reservas internacionais teria reduzido de 54,1% em 1998
para 34,4% em dezembro de 2012. Trata-se, no entanto, de uma informao
parcial, pois houve um aumento da participao das reservas no identificadas
de 22% em 1998 para 44,4% em dezembro de 2012 (tabelas 5 e 6). Portanto,
no possvel inferir uma queda da participao do dlar nas reservas internacionais dos bancos centrais, dada a reduo no grau de transparncia dos dados
divulgados. A China, por exemplo, constitui um dos pases que no revelam a
composio de suas reservas internacionais. Em dezembro de 2012, as reservas
chinesas, de US$ 3,3 trilhes, representavam 74,9% das reservas no identificadas.
Considerando-se apenas as reservas identificadas, houve uma queda da participao
do dlar de 71,1%, em 2000, para 61,9%, em 2012; aumento do euro at 2008;
e aumento das moedas de economias emergentes, como o dlar australiano, a
partir de 2008 (tabela 7).
30. Pela primeira vez, foram efetuadas operaes de swaps de US$ 30 bilhes com os bancos centrais de mercados
emergentes Brasil, Mxico, Coreia do Sul e Cingapura a fim de facilitar o movimento dos investidores para o dlar,
auxiliando a conter as presses pela desvalorizao das moedas (fugas de capitais). Para uma discusso sobre o papel
destas operaes de swap na gesto da crise global, ver McGuire e Peter (2009) e Goldberg, Kennedy e Mil (2011).
Para um panorama da atuao do Federal Reserve, ver Bullio et al., (2009), Bastos e Mattos (2011) e Cardoso (2012;
2013). As primeiras operaes de trocas de moedas realizadas pelo Federal Reserve ocorreram em 1962, no mbito
das medidas implementadas para sustentar o dlar (Moffitt, 1984, p. 32).
231
TABELA 4
Posio dos investimentos internacionais dos Estados Unidos

(1976-2012, anos selecionados)
(Em US$ bilhes)
Posio lquida
1976
1980
1990
2000
2010
2012
163
360
-230
-1.337
-2.474
-3.864
Derivativos financeiros (lquido)

Posio lquida (exclui derivativos financeiros)
58
163
360
-230
-1.337
-2.584
-3.922
457
930
2.179
6.239
20.298
21.638
3.652
3.620
Derivativos financeiros (gross positive fair value)1

Reservas do governo americano
110
44
171
175
128
489
572
37
156
102
72
368
433
Direitos Especiais de Saque
11
11
57
55
FMI
15
12
34
45
66
84
85
75
94
10
368
693
1.920
6.025
16.082
17.352
Ouro
Ativos do governo americano (exclui reservas)

Moedas estrangeiras e ativos de curto prazo
Investimento direto no exterior
222
388
617
1.532
4.307
5.078
Portflio (bnus e aes)
44
62
342
2.426
6.336
7.531
Ativos de instituies no bancrias
20
38
265
837
875
845
Ativos de bancos universais
81
204
696
1.232
4.564
3.898
294
569
2.409
7.576
22.772
25.502
3.542
3.562
4.913
5.692
Ativos de estrangeiros nos Estados Unidos

Derivativos financeiros (gross negative fair value)1
Reservas dos bancos centrais estrangeiros
Ttulos do governo americano
107
181
380
1.037
73
118
291
756
3.993
4.527
187
388
2.029
6.539
14.317
16.247
48
127
505
1.421
2.598
3.057
16
152
382
1.102
1.542
Outros valores mobilirios (bnus e aes)
55
74
461
2.623
5.934
6.904
Passivo de instituies no bancrias
13
30
213
739
644
657
Passivo dos bancos universais
53
121
633
1.169
3.698
3.633

Investimento estrangeiro direto
Ttulos do Tesouro americano
Fonte: Bureau of Economic Analysis. Disponvel em: <http://www.bea.gov/international/xls/intinv113_t1.xls>.

Nota: 1 H dois mtodos de agregao dos derivativos. O primeiro pelo valor nocional, que equivale ao valor do ativo
subjacente. O segundo denominado valores brutos de mercado, que corresponde ao custo de substituio de todos
os contratos aos preos de mercado.
O que se pode inferir, a partir desses dados, que o sistema monetrio internacional
voltou a ser um sistema de reserva, no qual se destacam os montantes acumulados pelos:
i) pases emergentes industrializados: China (inclundo Hong Kong), Coreia do

Sul, Cingapura, Taiwan, ndia, Brasil; ii) pases produtores de petrleo: Arbia
232
Saudita, Kuwait, Catar, Noruega, Rssia; e iii) pases desenvolvidos: Japo e Sua.31
Em dezembro de 2012, o total das reservas internacionais atingiu US$ 10,95 trilhes,
sendo US$ 3,7 trilhes dos pases desenvolvidos e US$ 7,2 trilhes dos pases em desenvolvimento (tabela 5). A participao do euro entre as reservas identificadas manteve o
papel relativo desempenhado pelas moedas europeias antes da introduo da moeda nica,
quais sejam, o marco alemo, o franco francs, o guilder holands e a Unidade Monetria
Europeia (ECU). Todavia, a participao do euro caiu de 16,1% em 2007, antes da
crise financeira e da explicitao dos problemas na arquitetura da Unio Europeia,

para 13,3% em 2012, entre as reservas identificadas. Esta queda ocorreu entre os
pases em desenvolvimento: de 13,2% para 9,3%, no mesmo perodo (tabela 6).
Os bancos centrais dos pases em desenvolvimento venderam 45 bilhes em 2012,
reduzindo em 6,2% a presena do euro em suas reservas internacionais. Segundo
anlise antecipada pelo Banco Central Europeu (BCE):
encontra-se evidncia de um forte declnio do interesse estrangeiro em ttulos de

dvida pblica emitidos por determinados pases da rea do euro e uma moderada
reduo para a zona do euro como um todo durante a intensificao da crise no
segundo semestre de 2011 (ECB, 2012, p. 11, traduo nossa).
GRFICO 2
Posio dos investimentos internacionais dos Estados Unidos (1976-2012)

(Em % do PIB)
170
150
130
110
90
70
50
30
10
-10
Posio lquida
2012
2010
2008
2006
2004
2002
2000
1998
1996
1994
1992
1990
1988
1986
1984
1982
1980
1978
1976
-30
Ativos de estrangeiros nos EUA
Fonte: Bureau of Economic Analysis. Disponvel em: <http://www.bea.gov/international/xls/intinv113_t1.xls >.

31. Nos anos 1970, com a introduo das taxas de cmbio flutuantes, formou-se a iluso de que no haveria mais a necessidade de reservas internacionais. Os mercados financeiros internacionais assegurariam os ajustes rpidos e contnuos dos
balanos de pagamentos, com a condio de no exercerem nenhum controle sobre os fluxos de capitais. Os bancos centrais,
ao transferirem a gesto das obrigaes externas para os mercados, no precisariam se preocupar em constituir reservas.
Para Aglietta (1986, p. 14, traduo nossa) isto significava: o mundo encantado do mercado perfeito transplantado escala
das relaes internacionais. Neste mundo, a moeda internacional se extingue, posto que j no possui uma funo especfica.
O setor privado pode utilizar qualquer divisa para efetuar seus pagamentos internacionais. As divisas se tornam triviais, j que
somente tm um papel instrumental, ao equilibrarem-se por si mesmas as transaes comerciais e financeiras.
233
De acordo com reportagem do Financial Times, republicada no Valor

Econmico: o desafio do euro como moeda de reserva internacional foi postergado
em uma gerao, luz da constatao de que os pases em desenvolvimento
esto descartando a moeda europeia de suas reservas oficiais (Harding, 2013).
Isto indica que, embora alguma diversificao da composio das reservas dos bancos
centrais possa ocorrer, de forma gradual e discreta, inclusive por meio dos fundos
de riqueza soberana (sovereing wealth funds), no h no horizonte visvel nenhuma
mudana dramtica em direo a uma moeda global alternativa, seja pela ausncia
de vontade poltica, seja pela incapacidade de qualquer outra moeda, inclusive o
euro, em desempenhar o papel de moeda-reserva global e fonte principal de valor
de ativos financeiros e moeda de veculo do comrcio internacional, pelo qual as
mercadorias e os servios so faturados e outras moedas trocadas.
A pesquisa trianual do Bank for International Settlements (BIS, 2010, p.
7) sobre o mercado global de moedas reitera o papel predominante do dlar.
Com um volume dirio de transaes cambiais estimado em US$ 3.981 bilhes,
sendo US$ 1.490 bilhes em transaes vista (spot), US$ 1.765 bilhes em operaes de swaps de moedas, US$ 475 bilhes em contratos a termo (outright forwards),
US$ 207 bilhes em opes (options) e outros produtos, o dlar estava presente em
85% das operaes (tabela 8). O euro respondia por 39%; o iene, 19%; e a libra,
13%. As transaes com as moedas de alguns pases emergentes Austrlia, Brasil,
China, Coreia do Sul ndia, Rssia tm se ampliado, mas permanecem marginais.
A plataforma do CLS Bank International, que compensa 700 mil transaes cambiais
por dia em dezessete moedas, movimentando US$ 4 trilhes, confirma a pesquisa do
BIS (2010): o dlar aparece em uma das pontas de 90% das operaes; o euro, em
40%; o iene, em 18%; e a libra, em 17%.32 Todas as outras treze moedas, inclusive o
franco-suo, esto em uma das pontas de aproximadamente 35% das transaes.33
Embora tenha ocasionado muita destruio de riqueza, de renda e de emprego,
e tenha gerado muita incerteza sobre o futuro, a crise financeira iniciada em 2008 no
minou a posio dominante dos Estados Unidos, nem sua capacidade de reagir, em
mbito tecnolgico, militar, diplomtico, econmico, financeiro e monetrio (NIC,
2012; Braga, 2012; Kroeber, 2012a; Oliveira, 2013). Sobre o aspecto monetrio e
financeiro, durante a crise, a fuga para a qualidade levou os investidores, pblicos
32. As moedas liquidadas no CLS Bank International so: dlar (Estados Unidos), euro (zona do euro), libra esterlina
(Reino Unido), iene (Japo), dlar de Hong Kong, dlar de Cingapura, dlar australiano (Austrlia), dlar da Nova Zelndia, won (Coreia do Sul), peso mexicano (Mxico), dlar canadense (Canad), coroa dinamarquesa (Dinamarca), coroa
norueguesa (Noruega), coroa sueca (Sucia), rande (frica do Sul), franco suo (Sua) e shekel (Israel). Para maiores
informaes, ver: <http://www.cls-group.com/MarketInsight/CLS%20Information/CLS%20Statistics%20on%20FX%20
Activity.pdf>. Os autores agradecem a Rafael Bianchini Abreu Paiva por estas informaes.
33. Tambm por razes de escopo no se realizar o detalhamento da participao do dlar nas emisses de ttulos
de dvida, nos emprstimos bancrios e nos derivativos financeiros. Para estas informaes, ver o captulo de Bruno
Martarello De Conti, Daniela Magalhes Prates e Dominique Plihon neste volume. Sobre a participao do euro, ver
ECB (2012, p. 10).
234
e privados, a fugir para o dlar e no do dlar, a despeito da reduo das taxas de

juros para prximo de zero em Wall Street. Confirmou-se, mais uma vez, o papel do
dlar como moeda-reserva da economia global, para a qual se foge em momentos
de crise mesmo que a crise ocorra no centro financeiro do prprio dlar, ou seja,
em Nova Iorque (Serrano, 2004; Eichengreen, 2011).
O dlar tambm permanece predominante nos acordos de taxas de cmbio.
Por meio de diferentes mecanismos, muitos pases mantm regimes cambiais atrelados
ao dlar. Em 2010, oito pases encontravam-se dolarizados ou mantinham currency
boards (caixa de converso) com dlar; noventa pases adotavam o dlar como ncora
cambial; e nove pases gerenciavam a flutuao de suas moedas de acordo com o dlar
(tabela 9). A participao das moedas relacionadas, de alguma maneira, ao dlar se
ampliou de 50% em 2008 para 52% em 2010; e este grupo de pases representava
mais de um tero do PIB mundial, excluindo-se os Estados Unidos.34
TABELA 5
Composio das reservas internacionais, por moeda (1998-2012, anos selecionados)

(Em US$ milhes)
1998
2000
2005
2007
2008
2010
2012
Mundo
1.643.589
1.935.859
4.319.959
6.704.205
7.345.786
9.264.235
10.936.323
Reservas identificadas1
1.282.406
1.518.244
2.843.626
4.119.361
4.210.258
5.161.831
6.079.649
Dlar
888.724
1.079.916
1.902.535
2.641.657
2.698.599
3.191.655
3.761.310
Libra
34.142
41.798
102.243
192.675
168.794
203.015
243.307
176.951
Marco alemo
Franco francs
20.814
Iene
80.029
92.078
101.769
12.048
131.901
188.770
239.760
Franco suo
4.237
4.087
4.143
6.395
5.799
6.629
7.704
Guider holands
3.489
16.637
1.455.137
ECU2
Euro
Outras moedas
Reservas no identificadas3
277.693
683.893
1.082.376
1.112.287
1.342.492
57.383
22.672
49.041
75.778
92.878
229.271
372.430
361.183
417.615
1.476.334
2.584.845
3.135.528
4.102.404
4.856.675
(Continua)
34. Estimativas sobre as moedas utilizadas no faturamento ou liquidao do comrcio exterior so limitadas. Para
Goldberg e Tille (2008) e Auboin (2012), o exportador e o importador podem apresentar interesses opostos na escolha
da moeda de denominao ou liquidao das transaes comerciais. Vale dizer, a escolha da moeda para faturar exportao e importao no neutra em relao exposio ao risco de cmbio. Por um lado, o importador deseja limitar a
participao da moeda estrangeira nos contratos e maximizar a participao da prpria moeda, a fim de conter os riscos
de taxa de cmbio, sobretudo, se efetuar grandes operaes ou se controlar as cadeias de distribuio. Por outro lado,
o exportador deseja determinar unilateralmente a moeda de pagamento, que maximiza suas receitas. Dessa forma, um
nmero significativo de pases gostaria de desenvolver o uso de sua moeda no comrcio internacional. A partir de uma
ampla base de dados, Goldberg e Tille (2008) identificam que o dlar desempenha um papel dominante nas trocas entre
o Canad e os Estados Unidos (81%) e entre o Canad e o restante do mundo (68%). O dlar tambm est presente
em 84,9% das exportaes da Coreia do Sul, em 52,4% das exportaes do Japo, em 67,9% das exportaes da
Austrlia e em 80% das exportaes da Tailndia. Refletindo a elevada participao das matrias-primas e da energia
nas importaes, o dlar fatura 82,2% das compras externas coreanas e 70,7% das japonesas. Ver tambm Tille e
Goldberg (2009). Para uma estimativa da participao do euro nas trocas fora da Unio Europeia, ver box 1.
235
(Continuao)
Economias desenvolvidas
Dlar
Libra
Marco alemo
1998
2000
2005
2007
2008
2010
1.022.435
1.217.025
2.078.490
2.432.208
2.491.193
3.092.204
2012
925.177
1.107.883
1.821.599
2.157.080
2.197.678
2.708.457
3.281.890
618.689
772.465
1.261.105
1.423.433
1.475.598
1.761.725
2.082.479
26.033
31.010
49.831
76.021
59.055
68.152
97.880
130.279
3.690.839
Franco francs
12.898
Iene
65.943
80.784
86.263
85.215
93.545
120.656
155.767
Franco suo
2.212
3.185
3.428
4.721
3.955
5.198
2.536
Guider holands
2.989
16.541
ECU2
Euro
203.910
387.038
522.190
511.245
646.720
778.471
49.593
16.529
33.935
45.501
54.281
106.005
164.756
97.258
109.142
256.891
275.127
293.515
383.747
408.949
Economias em desenvolvimento
621.153
718.834
2.241.469
4.271.998
4.854.593
6.172.030
7.245.485
357.229
410.361
1.022.027
1.962.280
2.012.580
2.453.374
2.797.759
Dlar
270.035
307.452
641.431
1.218.224
1.223.001
1.429.929
1.678.831
Libra
811
10.788
52.413
116.654
109.738
134.863
145.427
Marco alemo
46.672
Franco francs
7.916
14.086
11.294
15.506
35.265
38.356
68.113
83.994
2.024
901
715
1.675
1.845
1.431
5.168
Outras moedas
Iene
Franco suo
Guider holands
ECU2
Euro
Outras moedas
China
500
96
676.666
73.783
296.855
560.186
601.042
695.772
779
6.143
15.106
30.277
38.597
123.266
207.674
263.924
308.473
1.219.443
2.309.717
2.842.013
3.718.656
4.447.726
149.188
168.278
821.514
1.530.282
1.949.260
2.866.079
3.331.120
Fonte: B ase de dados da Currency Composition of Official Foreign Exchange Reserves (Cofer), do FMI. Disponivel em:
<http://www.imf.org/external/np/sta/cofer/eng/index.htm>.
Notas: 1 Mostra as reservas cujas moedas foram identificas.
2
A ECU era uma moeda virtual baseada em uma cesta de moedas dos Estados-membros da Comunidade Europeia,
usada como unidade de conta antes da introduo do euro em 1o de janeiro de 1999.
3
Mostra a diferena entre o total das reservas e as identificadas.
236
TABELA 6
Composio das reservas internacionais, por moeda (1998-2012, anos selecionados)

(Em %)
Mundo
Dlar
Libra
Marco alemo
1998
2000
2005
2007
2008
2010
2012
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
78,0
78,4
65,8
61,4
57,3
55,7
55,6
54,1
55,8
44,0
39,4
36,7
34,5
34,4
2,1
2,2
2,4
2,9
2,3
2,2
2,2
10,8
Franco francs
1,3
Iene
4,9
4,8
2,4
0,2
1,8
2,0
2,2
Franco suo
0,3
0,2
0,1
0,1
0,1
0,1
0,1
Guider holands
0,2
ECU
1,0
14,3
15,8
16,1
15,1
14,5
13,3
Euro
Outras moedas
Reservas discriminadas
Dlar
Libra
Marco alemo
3,5
1,2
1,1
1,1
1,3
2,5
3,4
22,0
21,6
34,2
38,6
42,7
44,3
44,4
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
90,5
91,0
87,6
88,7
88,2
87,6
88,9
60,5
63,5
60,7
58,5
59,2
57,0
56,4
2,5
2,5
2,4
3,1
2,4
2,2
2,7
12,7
Franco francs
1,3
Iene
6,4
6,6
4,2
3,5
3,8
3,9
4,2
Franco suo
0,2
0,3
0,2
0,2
0,2
0,2
0,1
Guider holands
0,3
ECU
1,6
16,8
18,6
21,5
20,5
20,9
21,1
4,9
1,4
1,6
1,9
2,2
3,4
4,5
Euro
Outras moedas
Reservas no identificadas
9,5
9,0
12,4
11,3
11,8
12,4
11,1
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
57,5
57,1
45,6
45,9
41,5
39,7
38,6
43,5
42,8
28,6
28,5
25,2
23,2
23,2
Libra
0,1
1,5
2,3
2,7
2,3
2,2
2,0
Marco alemo
7,5
Dlar
Franco francs
1,3
Iene
2,3
1,6
0,7
0,8
0,8
1,1
1,2
Franco suo
0,3
0,1
0,0
0,0
0,0
0,0
0,1
(Continua)
237
(Continuao)
1998
2000
2005
2007
2008
2010
2012
Guider holands
0,1
ECU
0,0
10,3
13,2
13,1
12,4
11,3
9,3
Euro
Outras moedas
China
0,1
0,9
0,7
0,7
0,8
2,0
2,9
42,5
42,9
54,4
54,1
58,5
60,3
61,4
56,5
54,6
67,4
66,3
68,6
77,1
74,9
Notas: 1 Mostra as reservas cujas moedas foram identificas.
2
3
TABELA 7
Composio das reservas internacionais identificadas, por moeda

(1998-2012, anos selecionados)
(Em %)
1998
2000
2005
2007
2008
2010
2012
Mundo
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
Dlar
69,3
71,1
66,9
64,1
64,1
61,8
61,9
Libra
2,7
2,8
3,6
4,7
4,0
3,9
4,0
Marco alemo
13,8
Franco francs
1,6
Iene
6,2
6,1
3,6
0,3
3,1
3,7
3,9
Franco suo
0,3
0,3
0,1
0,2
0,1
0,1
0,1
Guider holands
0,3
ECU1
1,3
23,9
Euro
18,3
24,1
26,3
26,4
26,0
4,5
1,5
1,7
1,8
2,2
4,4
6,1
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
Dlar
66,9
69,7
69,2
66,0
67,1
65,0
63,5
Libra
2,8
2,8
2,7
3,5
2,7
2,5
3,0
Outras moedas
Marco alemo
14,1
Franco francs
1,4
4,7
Iene
7,1
7,3
4,7
4,0
4,3
4,5
Franco suo
0,2
Guider holands
0,3
ECU1
1,8
Euro
18,4
21,2
24,2
23,3
23,9
23,7
5,4
1,5
1,9
2,1
2,5
3,9
Outras moedas
5,0
(Continua)
238
(Continuao)
Dlar
Libra
Marco alemo
1998
2000
2005
2007
2008
2010
2012
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
75,6
74,9
62,8
62,1
60,8
58,3
60,0
0,2
2,6
5,1
5,9
5,5
5,5
5,2
13,1
Franco francs
2,2
Iene
3,9
2,8
1,5
1,8
1,9
2,8
3,0
Franco suo
0,6
0,2
0,1
0,1
0,1
0,1
0,2
Guider holands
0,1
ECU1
0,0
18,0
29,0
28,5
29,9
28,4
24,2
0,2
1,5
1,5
1,5
1,9
5,0
7,4
Euro
Outras moedas
Notas: 1 Mostra as reservas cujas moedas foram identificadas.
2
3
Vale dizer, no est em curso nenhuma ruptura da ordem monetria e financeira

global, sob a gide dos Estados Unidos. Com a crise, os investidores, na busca do
mercado mais lquido a fim de alcanarem proteo, correram para os ttulos da
dvida pblica americana. Como sugerido, estes ttulos em ltima instncia, o dlar
americano representam papis de alta qualidade e, assim, lastreiam as operaes
do mercado monetrio, fornecem a referncia (benchmark) para as taxas de juros
de longo prazo e mantm a posio central no sistema monetrio-financeiro global.
TABELA 8
Giro mdio dirio (turnover) no mercado global de moedas (2001, 2004, 2007 e 2010)
(Em % do total)
Moeda
2001
2004
2007
2010
Dlar (Estados Unidos)
89,9
88,0
85,6
84,9
Euro (rea do euro)
37,9
37,4
37,0
39,1
Iene (Japo)
23,5
20,8
17,2
19,0
Libra (Reino Unido)
13,0
16,5
14,9
12,9
Franco suo (Sua)
6,0
6,0
6,8
7,6
Dlar (Austrlia)
4,3
6,0
6,6
7,6
Dlar (Canad)
4,5
4,2
4,3
5,3
Coroa (Sucia)
2,5
2,2
2,7
2,2
Dlar (Hong Kong)
2,2
1,8
2,7
2,4
Coroa (Noruega)
1,5
1,4
2,1
1,3
(Continua)
239
(Continuao)
Moeda
2001
2004
2007
2010
Dlar (Nova Zelndia)
0,6
1,1
1,9
1,6
Peso (Mxico)
0,8
1,1
1,3
1,3
Dlar (Cingapura)
1,1
0,9
1,2
1,4
Won (Coreia do Sul)
0,8
1,1
1,2
1,5
Rande (frica do Sul)
0,9
0,7
0,9
0,7
Coroa (Dinamarca)
1,2
0,9
0,8
0,6
Rubro (Rssia)
0,3
0,6
0,7
0,9
Zloty (Polnia)
0,5
0,4
0,8
0,8
Rpia (ndia)
0,2
0,3
0,7
0,9
Renminbi (China)
0,0
0,1
0,5
0,3
Dlar (Taiwan)
0,3
0,4
0,4
0,5
Real (Brasil)
0,5
0,3
0,4
0,7
200,0
200,0
200,0
200,0
Total
Fonte: BIS (2010).

Obs.: as transaes envolvem duas moedas, portanto, o valor da porcentagem total de 200%.
TABELA 9
Pases com acordos de taxas de cmbio baseados em dlar (1995-2010, anos selecionados)
1995
2000
2005
2007
2010
82
85
90
89
90
207
207
207
207
207
Moedas relacionadas ao dlar (%)
47
49
50
50
52
Produto interno bruto relacionado ao dlar (%)
21
29
31
36
36
Dolarizao ou formao de um currency board (caixa de converso)

Regime cambial indexado ao dlar (pegged exchange rate)
Regime cambial flutuante com dlar como moeda de referncia
Total de pases
Memorandum
Fonte: Goldberg (2010, p. 3; 2011, p. 23).

De acordo com informaes divulgadas pelo Tesouro americano, os investidores estrangeiros mantinham US$ 5,5 trilhes de ttulos em seus portflios em
dezembro de 2012 (tabela 10). As economias asiticas primeiramente a China
e o Japo, depois, Tawain, Hong Kong e Cingapura passaram a acumular os
maiores estoques de ttulos da dvida pblica americana em mercado. Juntas, detinham cerca de US$ 2,8 trilhes em ttulos pblicos americanos, praticamente
a metade do estoque acumulado pelos estrangeiros. O Reino Unido, os Centros
Bancrios do Caribe (centro offshore sob o comando dos bancos americanos) e os
pases produtores de petrleo tambm figuravam entre os grandes detentores de
240
ttulos da dvida pblica americana.35 A Frana e a Alemanha, grandes detentores

de ttulos pblicos americanos nos anos 1970, reduziram suas posies absolutas
e relativas, explicitando o papel desempenhado pelo euro como moeda regional:
praticamente 71% das trocas no mercado comum so intraeuropeias, o que diminui
a necessidade de uma moeda internacional.36 Esta caracterstica do euro na ordem
monetria global foi salientada pelo BCE: one salient feature of the international
monetary system is that it is centred around the US dollar as a global reference currency
and the euro as a regional currency (ECB, 2012, p. 11). Em dezembro de 2012,
a Frana e a Alemanha acumulavam, respectivamente, US$ 64,7 bilhes e US$
62,3 bilhes em ttulos do Tesouro americano, ocupando as 17a e 18a posies
(tabela 9). A posio da Blgica, no entanto, que acumulava US$ 13,2 bilhes
em dezembro de 2007 e passou a deter US$ 140 bilhes em dezembro de 2012,
explicita os crescentes conflitos no interior da eurozona e as fragilidades do euro
como moeda-reserva internacional. Deve-se enfatizar, ainda, que grande parte destes
ttulos compe as carteiras dos bancos centrais dos respectivos pases.
Enfim, os Estados Unidos, usufruindo de seu poder financeiro, impem a
predominncia de sua moeda nas transaes econmicas e financeiras internacionais,
ao mesmo tempo que mantm um dficit elevado e persistente em conta-corrente
e uma posio devedora externa. Isto significa que os mercados financeiros globais
parecem dispostos a aceitar, a despeito das flutuaes do valor do dlar, que os
Estados Unidos exeram, dentro de limites bastante elsticos, o privilgio da
senhoriagem internacional. Desta forma, os Estados Unidos cumprem um papel
fundamental na gesto da ordem financeira global:
o hot money conta, nos EUA, com um mercado amplo e profundo, onde imagina poder
descansar das aventuras em praas exticas. A existncia de um volume respeitvel de
papis do governo americano, reputados por seu baixo risco e excelente liquidez, tem
permitido que a reverso dos episdios especulativos com aes, imveis ou ativos
estrangeiros seja amortecida por um movimento compensatrio no preo dos ttulos
pblicos americanos. Os ttulos da dvida pblica americana so vistos, portanto, como
um refgio seguro nos momentos em que a confiana dos investidores globais abalada
[como na crise mexicana de 1994, dos pases asiticos em 1997 e da crise financeira
35. Salienta-se que os dados apresentados pelo Tesouro americano no refletem necessariamente a nacionalidade
do ltimo detentor do ttulo negociado. Muitos investidores privados ou oficiais estrangeiros de ttulos pblicos
americanos podem manter seus ttulos em contas fora de seus prprios pases, a fim de preservar o sigilo nas suas
transaes. Seguramente, esta deciso contribui para o grande volume de ttulos pblicos americanos arrolados no Reino
Unido, um grande centro financeiro mundial, nos centros bancrios offshore do Caribe e em Luxemburgo. Note-se que,
em dezembro de 2012, os ativos bancrios de Luxemburgo representavam 22 vezes o PIB do pas.
36. Para diferentes perspectivas sobre o euro, ver o prefcio do professor Luiz Gonzaga de Mello Belluzzo e os captulos
dos professores Benjamin J. Cohen, Roberto Frenkel, Luiz Afonso Simoens da Silva e Aline Regina Alves Martins neste
volume. Ver tambm Montanaro e Tonveronachi (2012), Allen e Moessner (2012), Guttmann e Plihon (2013), Aglietta
(2012), ECB (2012), Miranda (2013) e Carvalho e Alves (2013).
241
internacional iniciada em 2008]. Isso significa que o fortalecimento da funo de reserva

universal de valor, exercida pelo dlar, decorre fundamentalmente das caractersticas de seu
mercado financeiro e do papel crucial desempenhado pelo Estado americano como prestamista
e devedor de ltima instncia (Belluzzo, 1997, p. 187-188, grifo nosso).
TABELA 10
Maiores detentores de ttulos do Tesouro americano

(US$ bilhes)
2012
2011
2010
China
1.202,8
1.151,9
1.160,1
Japo
2009
894,8
2008
727,4
2007
477,6
1.120,2
1.058,4
882,3
765,7
626,0
581,2
Exportadores de petrleo1
262,5
261,1
211,9
201,1
186,2
137,9
Brasil
251,5
226,9
186,1
169,2
127,0
129,9
Centros Bancrios do Caribe2
250,0
227,2
168,4
128,2
197,9
116,4
Taiwan
198,8
177,3
155,1
116,5
71,8
38,2
Sua
193,9
142,4
106,8
89,7
62,3
38,9
Rssia
157,6
149,5
151,0
141,8
116,4
32,7
Luxemburgo
150,5
147,6
86,4
88,4
97,3
69,7
Reino Unido3
142,0
114,3
270,4
180,3
131,1
158,1
Hong Kong
141,8
121,7
134,2
148,7
77,2
51,2
Blgica
140,0
135,2
33,2
17,3
15,9
13,2
Irlanda
105,4
97,7
45,8
43,6
54,3
18,7
Cingapura
99,5
75,1
72,9
39,2
40,9
39,8
Noruega
74,6
56,7
19,6
12,1
23,1
26,2
Canad
67,8
45,1
75,3
52,8
...
18,7
Frana
64,7
44,7
15,0
30,5
16,8
...
Alemanha
62,3
60,7
60,5
47,8
56,0
41,7
869,4
713,9
600,4
517,0
449,6
362,9
Total
5.555,4
5.007,4
4.435,6
3.685,1
3.077,2
2.353,2
Bancos centrais
4.006,6
3.621,0
3.189,3
2.700,1
2.138,3
1.641,1
372,7
357,6
462,3
528,1
457,9
196,3
3.633,9
3.263,4
2.727,0
2.172,0
1.680,4
1.444,8
Todos os outros
Ttulos de curto prazo (Treasury bills)

Ttulos de mdio e longo (T-bonds & notes)
Fonte: United States (2013).

Notas: 1 Os exportadores de petrleo incluem: Equador, Venezuela, Indonsia, Bahrein, Ir, Iraque, Kuwait, Om, Catar, Arbia
Saudita, Emirados rabes Unidos, Arglia, Gabo, Lbia e Nigria.
2
Centros Bancrios no Caribe incluem: Bahamas, Bermudas, Ilhas Caim, Antilhas Holandesas e Panam. Comeando
com nova srie de junho de 2006, tambm inclui Ilhas Virgens Britnicas.
3
Reino Unido inclui: Ilhas do Canal (grupo de ilhas anglo-normandas sob o poder da Inglaterra no Canal da Mancha)
e Ilha de Man (ilha entre a Inglaterra e a Irlanda).
Obs.: 1. Dados em final de perodo.
2. Pases em ordem decrescente segundo os valores da primeira coluna.
3. Os trs pontos (...) indicam a indisponibilidade do dado.
242
BOX 1
Euro: uma moeda incompleta ou acidental, gerida por um banco central

em esplndido isolamento
A importncia relativa do euro enquanto moeda-reserva internacional poder crescer

medida que mais pases o adotarem e/ou o utilizarem para ancorar seus regimes cambiais
e, simultaneamente, a regio enfrentar os graves problemas intrnsecos de sua arquitetura
institucional, explicitados durante a crise iniciada em 2008.
Diversos pases, reconhecendo a importncia relativa da rea do euro para seu comrcio e
finanas, sinalizaram seja um aumento no peso da moeda nica em uma cesta de moedas
utilizada para guiar suas polticas cambiais, seja o uso do euro como ncora cambial (currency board ou pegged exchange rate), seja seu emprego como moeda de referncia em
regimes de cmbio flutuantes, seja ainda sua utilizao na composio do portflio das suas
reservas internacionais (quadro 1). Em grande medida, a utilizao da moeda nica nestes
diversos regimes de taxa de cmbio em pases fora da rea do euro tem sido apoiada por
fatores geogrficos e institucionais, sendo observada, principalmente, nos pases vizinhos da
zona do euro e nos pases que estabeleceram acordos institucionais especiais com a Unio
Europeia e/ou com os seus Estados-membros. Com exceo dos pases participantes no
Mecanismo de Taxa de Cmbio II (Exchange Rate Mechanism, ERM II) regime de acesso
rea do euro (banda de flutuao de mais ou menos 15%) , a deciso de utilizar o euro
como moeda de referncia unilateral e no implica qualquer compromisso da parte do
BCE. Com isso, amplia-se o papel do euro no comrcio regional, mas tambm no comrcio fora
da Unio Europeia. Todavia, o faturamento ou liquidao em euro das importaes de fora da
Unio Europeia permanece menor que o das exportaes (tabela 11).
QUADRO 1
Pases e territrios com regimes cambiais relacionados ao euro (at abril de 2012)
Unio Europeia (no

membros da rea euro)
Mecanismo de taxa de
cmbio (exchange rate
mechanism ERM II)
banda de flutuao de
mais ou menos 15%
Currency board (caixa de
converso)
Regime cambial flutuante
com euro como moeda
de referncia e meta de
inflao
Dinamarca banda de
flutuao de mais ou menos
2,25%; Letnia banda de
1% unilateral; e Litunia
Bulgria
Memorandum: regime
cambial flutuante com
meta de inflao
Hungria, Polnia, Sucia,

Reino Unido
Repblica Checa e Romnia
(Continua)
243
(Continuao)
Pases candidatos e pases Adoo unilateral do euro

candidatos potenciais a
Currency board (caixa de
Unio Europeia
converso)
Regime cambial indexado
ao euro (pegged exchange
rate) ou regime cambial
flutuante com euro como
moeda de referncia
Memorandum: regime
cambial flutuante com
meta de inflao
Outros
Kosovo e Montenegro
Bsnia e Herzegovina
Repblica da Macednia
Albnia, Islndia, Srvia,

Turquia
Adoo do euro
Microestados europeus, algumas coletividades francesas

ultramarinas1
Regime cambial indexado Zona do franco africana e no
ao euro (pegged exchan- Pacfico, Cabo Verde, Camage rate)
res, e So Tom e Prncipe2
Outros regimes utilizando Sua3
o euro como moeda de
referncia
Regime cambial indexado
ao euro (pegged exchange rate) e regime cambial
flutuante em Direitos Especiais de Saque (DES) ou
outras cestas de moedas
envolvendo o euro
Botsuana (DES), Fiji, Ir,

Kuwait, Lbia (DES, banda de
25%), Marrocos (80%), Federao Russa (45%), Samoa,
Cingapura, Sria (DES), Tunsia,
Vanuatu (ilha no Pacfico)
Fonte: ECB (2012, p. 57).

Notas: 1 Repblica de So Marino, Cidade do Vaticano, Principado de Mnaco e Andorra. Saint Barthelmy, Saint Martin
e Saint Pierre e Miquelon so coletividades francesas ultramarinas que utilizam o euro como moeda oficial.
2
Zona do franco na frica: Unio Econmica e Monetria do Oeste Africano (Uemoa) West African Economic
and Monetary Union Benim, Burkina Faso, Costa do Marfim, Guin-Bissau, Mali, Nger, Senegal e Togo; e a
Comunidade Econmica e Monetria da frica Central (CEMAC) Economic and Monetary Community of Central
African Camares, Repblica Centro-Africana, Chade, Repblica do Congo, Guin Equatorial e Gabo). Zona do
franco no Pacfico: Nova Calednia, Polinsia Francesa, e Wallis e Futuna.
3
Em 6 de setembro de 2011, o Banco Nacional Suo fixou a taxa de cmbio do franco suo (CHF 1,20/ 1,00).
Entretanto, o arcabouo institucional de funcionamento do BCE supranacional e independente revelou-se bastante frgil. Segundo Miranda (2013, p. 36, grifo nosso): o euro uma
divisa singular entre seus pares internacionais. uma moeda nica emitida e administrada
por um banco central estatutariamente federativo, cujo capital pertence a uma federao
politicamente inexistente e cujo poder deliberativo completamente independente dos
Estados soberanos que o adotaram. Assim, uma moeda compartilhada por pases, mas
que no tem, como instrumento de poltica monetria, ttulo unificado de dvida soberana,
(Continua)
244
(Continuao)
j que a gesto oramentria descentralizada, isto , no existe federalismo fiscal. Cada um

dos pases que a adotam deveria se submeter somente s exigncias do Pacto de Crescimento
e Estabilidade, que celebraram em 1997 e ratificaram, posteriormente, em 2005 (op. cit.).
TABELA 11
Participao do euro no faturamento ou liquidao no comrcio exterior

de bens fora da Unio Europeia (2008-2011)
(Em % do total)
Exportaes
2008
2009
2010
Importaes
2011
2008
2009
2010
2011
Pases da rea do euro

ustria
75,6
74,9
74,1
75,1
63,0
55,9
55,4
55,9
Chipre
19,3
23,4
63,4
47,6
22,6
22,3
24,6
36,3
Estnia
37,7
43,4
48,6
35,5
35,9
32,3
Frana
49,3
43,8
43,5
45,9
44,2
37,3
39,4
48,1
66,4
66,6
67,8
41,2
35,3
49,1
48,7
Grcia
20,9
26,0
26,2
27,3
28,2
24,5
20,3
26,9
Irlanda
17,1
16,7
14,9
11,0
36,3
34,7
23,4
21,4
Itlia
64,1
64,3
62,0
39,4
38,6
38,3
Luxemburgo
44,9
43,9
59,4
42,0
38,2
48,6
47,0
37,5
Alemanha
Holanda
56,0
32,8
Portugal
61,1
61,2
60,7
59,2
48,1
50,7
46,7
39,5
Eslovquia
81,3
81,2
81,2
43,9
44,8
45,0
Eslovnia
82,9
81,5
81,7
82,8
65,0
58,7
56,6
60,7
Espanha
55,2
57,4
55,1
52,6
49,7
52,1
52,3
52,3
Pases da Unio Europeia no pertencentes rea do euro

Bulgria
Repblica Checa
41,5
45,0
43,1
39,5
25,0
28,9
26,4
26,3
23,4
50,1
50,8
50,3
25,0
23,6
Hungria
56,5
52,4
48,6
25,2
26,7
29,5
Letnia
41,8
38,9
34,1
49,2
45,1
41,7
Litunia
42,6
45,8
48,5
50,1
22,9
24,7
24,9
25,6
Romnia
41,3
55,1
52,1
47,5
35,7
34,7
35,2
35,5
Fonte: ECB (2012, p. 74).

Obs.: 1. Os dados para Repblica Checa para 2011 referem-se ao primeiro trimestre.
2. Os dados para Grcia, Luxemburgo, Litunia, Letnia, Eslovnia e Espanha referem-se moeda de liquidao.
Dessa forma, o euro uma moeda estrangeira, para cada um dos pases da eurozona, na
medida em que os conecta a uma taxa de cmbio fixa, independente de suas realidades
econmicas subjacentes, e os priva da autonomia de implementao de poltica monetria e
cambial. Segundo Aglietta (2012, p. 20, traduo nossa): o euro funciona da mesma maneira
(Continua)
245
(Continuao)
que o dlar na Argentina entre 1991 e 2001, quando a taxa de cmbio foi fixada pela
Constituio em peso por dlar. () como sistema, o euro semelhante ao padro-ouro:
uma moeda externa cuja oferta global estava fora do alcance dos governos nacionais, mas
dinheiro fiducirio, no entanto, que a comunidade financeira confiava porque as regras de
convertibilidade eram consideradas inviolveis.
Todavia, como sugerido, as moedas estatais contemporneas esto ancoradas na capacidade
de os Estados ou Tesouros tributarem, emitirem moeda e administrarem dvida pblica. Os
vnculos entre o Estado ou Tesouro e o banco central, uma instituio investida com o poder de
emitir moeda, tendem a ser estreitos; o Estado ou Tesouro garante o capital do banco central
e declara a moeda de curso legal; por sua vez, o banco central funciona com emprestador de
ltima instncia do Estado e do sistema financeiro domstico. Segundo Goodhart (1999, p. 20):
The gist of my thesis so far has been that the key factor determining the scope and scale of a
Central Banks Lender of Last Resort functions has been its ability to absorb losses.
Pelo Tratado de Funcionamento da Unio Europeia (Unio Europeia, 2010), o Sistema
Europeu de Bancos Centrais rene o BCE e os bancos centrais nacionais dos 28 pases da
Unio Europeia. O Eurosistema um subconjunto do Sistema Europeu de Bancos Centrais,
agregando o BCE e os bancos centrais nacionais da rea do euro. O Tratado de Funcionamento da Unio Europeia delega aos bancos centrais nacionais a superviso de instituies
domsticas, a administrao da estabilidade sistmica, a garantia dos seguros de depsitos
(limitados a 100 mil) e a funo de emprstimo de ltima instncia. Alm disto, o Tratado
de Funcionamento da Unio Europeia probe o BCE e os bancos centrais nacionais da zona do
euro de emprestar diretamente ou comprar ttulos dos tesouros nacionais sob a justificativa
de que no pode haver financiamento monetrio dos Estados pelo Eurosistema (Artigo 123).
O BCE s pode comprar ou vender ttulos no mercado secundrio, pois, neste caso, no
haveria criao ou destruio de moeda, uma vez que estas ocorreriam, respectivamente,
quando os bancos os comprassem dos tesouros e quando os tesouros os amortizassem.
Esse banco central com caractersticas muito particulares possui como objetivo precpuo a manuteno da estabilidade de preos, perseguindo uma meta de inflao de 2% para a rea do
euro. O principal instrumento operacional so as intervenes no mercado monetrio, comprando
e vendendo ttulos (operaes de mercado aberto). Nestas intervenes, o banco central tanto
fixa a taxa de juros para compra de ttulos com clusulas de recompra (taxa repos), para adequar
oferta e demanda por reservas bancrias no dia a dia (sintonia fina da poltica monetria), como
estabelece precondies para o acesso dos bancos ao mercado atacadista de euros.
Nesse sentido, o euro uma moeda incompleta ou inacabada: cada Estado da rea do euro
responsvel pelo capital investido no BCE, mas este no pode responder por sua solvncia.
Por conseguinte, o BCE no o emprestador de ltima instncia para os Estados da eurozona.
Isso, de novo, faz do euro uma moeda estrangeira para cada pas. No pode haver nenhuma
formulao poltica cooperativa na Europa se a moeda externa a todos os Estados-membros.
Porm, h um pas no qual o euro menos externo que para os demais: Alemanha (Aglietta,
2012, p. 23, traduo nossa). Isto porque a Alemanha, como pas credor, passou a exercer uma
espcie de protetorado macroeconmico (Fiori, 2010) sobre o restante da Europa. O Mecanismo Europeu de Estabilizao Financeira (UE-28) e o Mecanismo Europeu de Estabilizao
(Continua)
246
(Continuao)
(Euro-17) possibilitam, com o apoio da Comisso Europeia e do FMI, um instrumento para

exercer o controle rigoroso das contas pblicas (dvida e dficit), com poder de punio dos
Estados que descumprirem os acordos, dadas as limitaes da capacidade de interveno
e de controle do BCE (tabela 12). Com isto, transfere-se para as economias devedoras o
nus mais pesado do ajuste, por meio da implementao das polticas de austeridade fiscal: recesso, desemprego, e contrao dos salrios e dos mecanismos de proteo social
(Carvalho, 2013b; Coelho, 2013).
Trata-se, portanto, de uma moeda emitida por um banco central que no pertence a nenhum
Estado, no administra a dvida de nenhum Tesouro dada a ausncia de um mercado
de dvida pblica unificado e de uma poltica fiscal nica e no pode atuar como emprestador de ltima instncia em caso de crises fiscais ou financeiras em quaisquer dos
Estados-membros, possuindo sistemas fragmentados de superviso bancria e de seguros de
depsito. Tudo isso enfraquece a capacidade de expanso autnoma no sistema monetrio-financerio internacional desta moeda semiprivada e falsamente forte. Na verdade, a
crise na eurozona pode ser configurada como uma crise monetria, de insolvncia do
prprio euro (Fiori, 2010), sobretudo, se estas questes no forem enfrentadas.
TABELA 12
Planos de resgates na Unio Europeia e rea do euro
Total
FMI( bilhes)
Fundo Europeu de
Estabilidade Financeira
(Euro-17) temporrio
( bilhes)
Mecanismo Europeu
de Estabilizao
Financeira (UE-28)(
bilhes)
Total
( bilhes)
UE-28
( bilhes)
250
440
60
750
500
FMI/Unio Europeia
(%)
50
Irlanda
23
23
23
68
45
50
Portugal
26
26
26
78
52
50
Espanha
Grcia
Desembolso
100
100
100
28
145
173
145
19
77
294
49
419
342
22
Saldo I
173
146
11
331
158
110
Mecanismo
Europeu de
Estabilizao
(Euro-17),
out./2012
permanente
250
700
60
1.010
760
33
Chipre
Saldo II
10
11
172
397
11
581
409
42
Fonte: Mecanismo Europeu de Estabilizao. Disponvel em: <http://www.esm.europa.eu/#>.
Finalmente, o aumento da participao relativa dos mercados financeiros da rea do euro est
limitado a outros fatores, tais como a recusa do Reino Unido, importante centro financeiro
internacional, em adotar o euro e a rejeio dos membros da Unio Europeia em acelerar
a admisso de novos pases da Europa Oriental (a Crocia foi incorporada em 1. de julho
de 2013). Desta forma, esta rea monetria dever manter seu papel de emisso de bnus
e de emprstimos em mbito internacional, mas com predomnio regional, dada a prpria
dimenso econmica e financeira dos pases membros.
247
Dessa forma, nos momentos de elevao da averso ao risco, a queda das

taxas de juros as de curto prazo, fixadas pelo Federal Reserve, e as de longo
prazo, determinadas pelo aumento da demanda pelos investidores possibilita a
recomposio dos portflios. Simultaneamente, facilita a gesto da crise, do ponto
de vista do Tesouro americano, diminuindo o impacto fiscal do refinanciamento
do estoque da dvida pblica. Em maro de 2013, por exemplo, a taxa de juros
sobre os ttulos do Tesouro americano de um ano estava em 0,14%; as sobre os
ttulos de dez anos, 1,92% (grfico 3).37 Diante desta enorme assimetria de poder
financeiro e monetrio , os Estados Unidos vo resistir em se manter como gestores
exclusivos da moeda-reserva internacional.
GRFICO 3
Taxas de juros sobre os ttulos do Tesouro americano de um ano e dez anos (1980-2013)
(Em %)
16
18
14
16
14
12
12
10
10
Ttulos de dez anos (T-bonds)
16/1/2013
7/9/2010
09/11/2011
6/7/2009
30/4/2008
27/2/2007
21/12/2005
18/10/2004
7/6/2002
12/8/2003
30/3/2001
27/1/2000
17/9/1997
23/11/1998
15/7/1996
12/5/1995
08/3/1994
31/12/1992
21/8/1990
25/10/1991
19/6/1989
9/2/1987
14/4/1988
3/12/1985
21/9/1984
19/7/1983
0
14/5/1982
0
2/1/1980
10/3/1981
Ttulos de um ano (T-bills)
Fonte: Federal Reserve. Disponvel em: <http://www.federalreserve.gov/releases/h15/data.htm>.

Uma primeira fraqueza desta ordem monetria e financeira mundial,

sob o comando dos Estados Unidos, a permanente instabilidade dos fluxos
de capitais e das taxas de cmbio, pois sujeitos aos humores euforia e
37. Sobre as operaes de flexibilizao quantitativa (quantitative easing QE) realizadas pelo Federal Reserve, ver
Bastos e Mattos (2011), Farhi (2012) e Cardoso (2012; 2013). A sinalizao emitida pelo presidente do Federal Reserve,
Ben Bernanke, de que o processo de reduo dos estmulos monetrios poderia se iniciar antes do final de 2013, com
a retomada do crescimento da economia americana, desencadeou uma alta abrupta nas taxas de juros de longo prazo.
A taxa de juros nos ttulos de dez anos atingiu 2,73% em 5 de julho de 2013. Sobre os novos condicionantes da poltica
monetria nos pases desenvolvidos, ver Aglietta (2013) e Cintra e Gomes (2013).
248
depresso dos mercados, que podem culminar em graves crises financeiras e

cambiais. Uma segunda fraqueza, interligada com a anterior, a incapacidade
de os mercados livres e desregulamentados manterem os fluxos de recursos
para os pases e devedores de maior risco.38 Nos momentos de ampla liquidez
internacional, pases de moedas inconversveis, com pequena participao
nas transaes internacionais, correm o risco de valorizao da moeda local
ou so forados a realizar operaes de esterilizao dos efeitos monetrios da
expanso das reservas com elevadas taxas de juros. Nos momentos de reverso,
os fluxos ficam sujeitos aos processos de fuga abrupta de capitais e parada
sbita, desencadeando forte volatilidade nos preos dos ativos e desvalorizao
das moedas.39 Evidentemente, estas polarizaes da confiana se traduzem em
limitaes autonomia das polticas econmicas nacionais dos pases exceto
dos Estados Unidos. A intensidade da restrio depende da forma e do grau da
articulao das economias domsticas com os mercados financeiros sujeitos
instabilidade das expectativas.
Aps as diversas crises financeiras e cambiais que atingiram os pases em
desenvolvimento na dcada de 1990, o conjunto destas economias passou a apresentar supervits em conta-corrente, liderados pelos pases asiticos e produtores de
petrleo. A experincia dos pases asiticos parece indicar que a obteno de saldos
comerciais e a acumulao de reservas permitem a adoo de polticas monetrias
mais lassas, que favorecem a expanso do crdito domstico, da produo e do
emprego. A acumulao de reservas mediante saldos comerciais elevados e no
pela contratao de novas dvidas atende demanda por liquidez em moeda forte
e assegura a estabilidade da taxa de cmbio, com taxas de juros relativamente baixas
(Carvalho, 2013a). Belluzzo (2013b) radicaliza o argumento:
o montante relativamente elevado de reservas que os bancos centrais devem manter
para garantir a estabilidade da taxa de cmbio um dos sintomas da impossibilidade
de adoo da flutuao cambial pura. Como os ttulos de riqueza em moeda local
e os denominados em dlares so substitutos muito imperfeitos, a arbitragem entre
juros internos e externos no logra a convergncia das taxas e acaba por impor a
administrao do cmbio. Hoje, so raros os regimes de flutuao livre e solta.
38. Para Davidson (2011, p. 236, grifos nossos): A idade de ouro de desenvolvimento econmico de 1950-1973 requereu
que as instituies internacionais e as polticas de auxlio ao estrangeiro do governo dos Estados Unidos funcionassem
segundo os princpios do Plano Keynes, com a nao credora aceitando a principal responsabilidade pela resoluo do
desequilbrio nos pagamentos internacionais. Contudo, o acordo formal de Bretton Woods no requeria que as naes
credoras tomassem esta ao. Desde 1973, no sistema de pagamentos internacionais, as consideraes acerca desses
pagamentos dificultam muitas vezes o rpido crescimento econmico de muitas naes desenvolvidas do mundo, ao
mesmo tempo em que constrangem gravemente o crescimento dos pases menos desenvolvidos.
39. Para uma discusso da hierarquia do sistema monetrio internacional e a insero dos pases em desenvolvimento,
ver Prates (2002) e o captulo de Bruno Martarello De Conti, Daniela Magalhes Prates e Dominique Plihon neste volume. Ver tambm Cintra e Prates (2011), Oliveira (2011; 2012), Belluzzo (2011), Akyz (2011) e Silva (2012a). Sobre
as paradas sbitas, ver Reinhart e Calvo (2000).
249
Uma terceira fraqueza a assimetria dos processos de ajustamento e a perpetuao

dos desequilbrios globais.40 Kregel (2010, p. 4) vai ao mago da questo do sistema
monetrio internacional: the basic problem is not the particular national liability that
serves as the international currency but rather the failure of an efficient adjustment
mechanism for global imbalances. Na verdade, a renitncia da liderana do sistema
monetrio e financeiro americano em mbito global limita a necessidade de ajuste
no pas devedor, deficitrio e emissor da moeda mundial e, por conseguinte, nos
pases credores e superavitrios Japo, Alemanha, China, exportadores de petrleo
etc. Por isso, os persistent and large global imbalances. Enfim, private flows have
been capable of creating substantial, cumulative distortions to the international adjustment
mechanism (op. cit.).
Isso significa que alterar a moeda internacional no uma soluo para o
(declnio) valor dos supervits acumulados, porque o problema est relacionado
com a ausncia de um mecanismo de ajustamento internacional compatvel com a
plena utilizao de recursos globais. Segundo Kregel (2010, p. 7, traduo nossa):
sobre o valor dos excedentes acumulados em dlar pela China, importante reconhecer que estes supervits teriam sido eliminados (provavelmente, por meio de uma
reduo da renda ou do emprego domstico, ou por meio de uma crise financeira),
se estivesse operando-se um processo de ajustamento automtico de preo com base
em taxas de cmbio flexveis. A introduo de Direitos Especiais de Saque (DES)
ou outra moeda alternativa no ir proteger o valor das reservas chinesas enquanto
o renminbi for fixo a uma taxa que impede os ajustes de preos relativos. Dado o
dilema de Triffin, a China no pode escapar das perdas em dlar das suas reservas
internacionais mais que os bancos centrais poderiam sob as regras de Bretton Woods.41
Vai ficando claro, no entanto, que a fora do dlar e a superioridade financeira das empresas e dos bancos americanos deterioraram a competitividade da
indstria manufatureira em seu territrio. O resultado mais visvel disto o elevado dficit na conta-corrente, mas pode ser observada tambm a degradao do
mercado de trabalho, a estagnao da renda do trabalho e a maior desigualdade da
renda (Belluzzo, 2012a). Ancorada no privilgio da emisso da moeda de reserva
e constrangida pelo enfraquecimento de sua competitividade, a grande empresa
americana deslocou suas fbricas para as regies de menor custo relativo da mo
40. A fragilidade dos pases de moeda fraca e devedores explicitando, mais uma vez, as assimetrias nos processos
de ajustamento se revela com fora nos pases perifricos da rea do euro. No resgate de Chipre, com a reduo do
grau de solidariedade entre os Estados-membros, ficou evidente que um euro no efetivamente um euro em toda
a regio. O valor de um euro em passivos bancrios depende da solvncia do banco e da solvncia do governo ou
Tesouro por trs deste banco.
41. Nesse contexto, os fluxos de capitais teriam de ser parte de qualquer processo bem-sucedido de coordenao
se um ajuste internacional for perseguido, quer para assegurar a eliminao dos desequilbrios, quer para permitir os
desequilbrios semipermanentes e apoiar as estratgias de desenvolvimento das economias emergentes. Esta coordenao tambm teria um papel importante na estabilidade do poder de compra de qualquer passivo que seja utilizado
como moeda internacional (Kregel, 2010, p. 8, traduo nossa).
250
de obra, com efeitos sobre a distribuio espacial da manufatura. Com as respostas

competitivas desencadeadas pelas empresas transnacionais europeias e japonesas, o
Sudeste Asitico se converteu na regio mais atraente para o investimento direto
e a difuso acelerada do progresso tcnico.
Esse rearranjo espacial dos sistemas industriais promoveu a formao do cluster
manufatureiro asitico em torno da China. A forma de organizao das cadeias
produtivas, sob o comando das empresas transnacionais por meio da terceirizao
de atividades produtoras de peas e componentes , articulou um nmero crescente
de pases.42 O funcionamento deste complexo asitico condicionou a dinmica
econmica global que antecedeu a crise iniciada em 2008: i) a trade Unio
Europeia, Japo e Estados Unidos, com nfase nos ltimos era o principal provedor
de investimento direto na China e regio; ii) a elevada taxa de investimento com
incorporao de inovaes tecnolgicas (catching up) nos emergentes asiticos derramou
sobre a economia global uma oferta crescente de bens de consumo, intermedirios
e de capital a baixo custo, possibilitando a Grande Moderao, mas gerando danos
para as estruturas industriais de pases desenvolvidos e em desenvolvimento (Brasil,
inclusive); iii) o rpido crescimento dos asiticos e a urbanizao acelerada na China
e na ndia provocaram o aquecimento dos mercados de commodities, alimentos, minerais,
petrleo e gs, impulsionando as exportaes e a renda dos pases produtores; e
iv) a acumulao de reservas fechava o circuito, com a aquisio de ativos denominados
em dlares (Belluzzo, 2012a; 2012b). Porm, o processo de perda de substncia das
estruturas produtivas e comerciais, que favoreceu a reproduo dos desequilbrios
globais, comeou a desencadear reaes, promovendo novas transformaes na geoeconomia e na geopoltica global, a partir dos Estados Unidos, que manipularam
um conjunto amplo de instrumentos, inclusive o dlar.43
Documento do governo americano mostra como o pas se mobiliza para garantir
a liderana mundial na indstria de transformao avanada (United States, 2012a).
Tal indstria contempla no somente as novas tecnologias, mas tambm todo o
conjunto de fornecedores e produtores industriais locais que atuam globalmente
por meio de processos eficientes, altamente integrados. O objetivo identificar
42. H uma ampla literatura sobre a configurao das cadeias produtivas globais. Ver Sturgeon (2002), Borghi (2011),
O mundo... (2010), Booth (2013) e UNCTAD (2013). Para mais detalhes da interconexo da China nas cadeias produtivas
globais, ver Morais (2012; 2013).
43. As transformaes ocorrem tambm a partir do Japo. Documento do Ministrio da Economia, Comrcio e Indstria
do Japo (Japan, 2012) registra a migrao das empresas japonesas para os pases vizinhos, particularmente para a
China, aps a valorizao do iene entre 1985 e 1995. Depois de mostrar as transformaes na diviso internacional do
trabalho, o estudo prope aprofundar as conexes com as empresas no exterior, ampliar a competitividade da indstria
domstica e atrair parte dos investimentos de volta para a ilha.
251
oportunidades de investimento no setor de ponta da indstria e revolucionar a

indstria americana (op. cit.).44 Ademais, os Estados Unidos passam por uma mudana
notvel na produo de energia gs e petrleo extrados de rochas metamrficas
com tcnicas de minerao , que reduz o custo de produzir no pas, comeando
a ganhar velocidade e escala um ciclo de repatriao da produo industrial, antes
centrada na sia, para abastecer o mercado consumidor americano.45
Alm das polticas governamentais, a concentrao do capital e do desenvolvimento tecnolgico sob o comando das grandes empresas transnacionais
provenientes da trade pases que perderam posio na disputa competitiva da
manufatura prenunciam uma nova rodada de inovaes e de automao por meio
da utilizao de redes de mquinas inteligentes. Para Nolon (2008), por exemplo,
o potencial de transformao tecnolgica gastos com pesquisa e desenvolvimento
est concentrado em 1.250 grandes corporaes. Neste conjunto, as companhias
dos pases desenvolvidos representam 94%, sendo 41,3% dos Estados Unidos.
A maioria dos registros de patentes tem ocorrido nos seguintes setores: equipamentos de informtica, farmacutica e biotecnologia, software e servios de
computao, eletrnica e equipamentos eltricos, automobilstica (montagem,
peas e componentes), aeroespacial, nanotecnologia, neurocincia, robtica,
novas formas de energia e novos materiais. Estes setores podem formar um
bloco de inovaes com potencial para revolucionar os mtodos de produo
e transformar as estruturas produtivas, permitindo ganhos de produtividade
capazes de contrabalanar e/ou superar as vantagens sino-asiticas dos baixos
salrios. Vale dizer, as vantagens do complexo asitico no esto plenamente
asseguradas (Belluzzo, 2013d).
As estruturas produtivas, embora majoritariamente controladas pelas empresas transnacionais, localizadas nas economias perifricas, sobretudo na sia, esto
ganhando dinamismo prprio.46 As reaes e contrarreaes desencadeadas pelos
44. Reunindo dezesseis recomendaes, as propostas foram organizadas em trs pilares: possibilitar a inovao tecnolgica; assegurar a formao de talentos; e melhorar o ambiente de negcios (United States, 2012a; Iedi, 2012). Ver
tambm Block e Keller (2011).
45. De acordo com estudo elaborado pelo Morgan Stanley (Pradhan, Drozdzik e Kang, 2013), a reindustrializao da
economia americana est em curso. A manufatura de bens industriais no territrio americano tem se tornado mais
atraente, e um nmero crescente de empresas desloca parte da produo no exterior para o pas (Lamucci, 2013).
46. Nesse sentido, relatrio do Programa das Naes Unidas para o Desenvolvimento (PNUD, 2013) afirma: nunca
antes na histria as condies de vida e as perspectivas de futuro de tantos indivduos havia mudado tanto nem to
rpido. Afirma ainda: o Sul est cada vez mais interdependente e interconectado. Os telefones celulares com acesso
Internet so cada vez mais comuns entre as famlias na sia e na Amrica Latina, bem como na maior parte da frica ,
sendo que a maioria destes smartphones produzida por empresas sediadas no Sul. Brasil, China, ndia, Indonsia
e Mxico possuem atualmente maior trfego dirio em mdias sociais do que qualquer outro pas, com exceo dos
Estados Unidos. A evoluo da interconectividade global no Sul tanto virtual como pessoal: a migrao entre os pases
em desenvolvimento tem superado a migrao do Sul para o Norte.
252
diversos pases, inclusive a China, a partir deste movimento de reestruturao

produtiva, recolocam a importncia das economias emergentes no cenrio global.47
Finalmente, podem ser citadas estratgias de reestruturao geoeconmica
e geopoltica: a disputa regional, entre Estados Unidos, Japo e China, pela hegemonia do Leste Asitico e do Pacfico Sul. Para Fiori (2012; 2013a; 2013b), os
Estados Unidos, por meio das novas estratgias do governo do presidente Barack
Obama, procuram fazer o cerco econmico e militar da China, reafirmando sua
atuao na regio do Pacfico. Desde 2010, o presidente Barack Obama vem insistindo que os Estados Unidos so uma nao do Pacfico, disposta a exercer um
papel central e de longo prazo no controle geopoltico e econmico dos dois lados
do oceano Pacfico, no oceano ndico e no sul da sia (United States, 2012b).48
A Trans-Pacific Economic Partenership (TPP), pedra angular da poltica comercial
dos Estados Unidos, se prope a reunir os dois lados do Pacfico em uma grande
rea de livre comrcio, sem incluir a China.49 Ao mesmo tempo, os Estados Unidos
tm procurado aprofundar as relaes comerciais e de investimento com a Unio
Europeia, por meio da Transatlantic Trade and Investment Partnership, como parte
de uma estratgia de promoo do emprego, do crescimento e da competitividade.50
A China, por sua vez, est capitaneando o Regional Comprehensive Economic
Partnership (RECEP), um acordo preferencial de comrcio que busca integrar as
economias do Leste Asitico. Lanada em dezembro de 2012, a iniciativa inclui os
dez pases membros da ASEAN e seis outros pases com os quais o grupo possui
acordos de livre comrcio China, ndia, Japo, Coreia do Sul, Austrlia e Nova
Zelndia. Fiori (2013b, grifo nosso) reconhece que
o mais provvel que a nova Doutrina Obama de conteno da China reforce e
expanda a economia de guerra do pas, acelerando e aprofundando sua conquista
47. Para um panorama dos programas chineses de estmulo constituio de sistemas de pesquisa e desenvolvimento
pblicos e privados, ver Freitas (2011) e Pacheco (2011). Ver tambm Fiori (2013d).
48. Este processo inclui o fortalecimento do Comando Americano do Pacfico (US Pacific Command Uspacom). Como
afirma Oliveira (2013, p. 155): no h tolerncia, por enquanto pelo menos, para com a escolha chinesa de constituir-se
em polo alternativo de influncia global.
49. O Acordo de Parceria Econmica Transpacfica (TPP) est sendo negociado desde 2009 por doze pases: Austrlia,
Brunei, Canad, Cingapura, Chile, Estados Unidos, Japo (agregou-se ao grupo em maro de 2013), Malsia, Mxico,
Nova Zelndia, Peru e Vietn. A Coreia do Sul ainda no se posicionou. As trocas entre os pases do TPP representam
25% do comrcio mundial.
50. Simultaneamente, a Unio Europeia lana uma nova poltica industrial (Comisso Europeia, 2012) uma vez que a
produo manufatureira em 2012 permanece 10% inferior registrada em 2008, com perda de 3 milhes de empregos.
A proposta europeia possui quatro pilares: investimento em novas tecnologias; acesso aos mercados interno e externo;
acesso ao capital; e valorizao dos recursos humanos. Privilegia seis grandes setores: i) tecnologias avanadas para
produo limpa (impressoras 3D, equipamentos com eficincia energtica, utilizao de materiais reciclados e robtica);
ii) tecnologias facilitadoras essenciais, chamadas kets (key enabling technologies), incluindo micro e nanoeletrnica,
biotecnologia industrial e fotnica (fibra tica, laser, elementos optoeletrnicos, equipamentos mdico-odontolgicos
a laser, instrumentos ticos, lasers industriais); iii) produtos de origem biolgica (qumica verde), tais como bioplsticos,
biolubrificantes, solventes, biobetumes; iv) construo e matrias-primas sustentveis (motores, bombas, ventiladores,
condicionadores de ar); v) veculos e embarcaes verdes (eltricos e hbridos); vi) redes inteligentes (smart grids) de
armazenamento e ajustes entre produo e consumo de diversas energias.
253
do Oeste e sua integrao com a Rssia e com a sia Central. (...) para os chineses,
o desenvolvimento capitalista apenas um instrumento a mais de defesa de sua
civilizao milenar, contra os sucessivos cercos e invases dos povos brbaros.51
Vale dizer, a competio interestatal impulsiona o acirramento da concorrncia

entre as grandes empresas transnacionais e os respectivos sistemas financeiros,
promovendo novas ondas de internacionalizao e de expanso da economia global.
Tem-se agora um amplo conjunto de elementos para avanar na compreenso da
estratgia chinesa de internacionalizao do renminbi, fortalecendo sua capacidade
de se adequar melhor nova situao do aprofundamento da globalizao econmica
e resistir aos eventuais riscos da economia internacional, como afirmou o novo
presidente da China, Xi Jinping (Safatle, 2013a, grifo nosso).
3 A ECONOMIA POLTICA DO RENMINBI
Kissinger (2011) mostrou que o milagre econmico chins manteve fidelidade ao

ponto de vista de Deng Xiaoping:52 a taxa de juros, a taxa de cmbio, os preos e
os mecanismos de mercado, em geral, so ferramentas de uma estratgia de desenvolvimento mais ampla. O objetivo desta estratgia de desenvolvimento no criar
uma economia de mercado, mas tornar a China um pas moderno, rico e poderoso.
Os mecanismos de mercado so meios e no fins em si mesmos (Kroeber, 2011, p. 2).
51. Para o presidente da China, Xi Jinping: a China e a Rssia so parceiros de coordenao estratgica de maior
peso e importncia. Tanto para a China como para a Rssia, o relacionamento bilateral ocupa uma posio prioritria
na diplomacia geral e nas polticas externas. (...) Foram resolvidas completamente as questes fronteirias legadas pela
histria. (...) O volume do comrcio bilateral aumentou quatorze vezes nas ltimas duas dcadas, batendo o recorde de
US$ 88,2 bilhes no ano passado, e a cooperao nos projetos estratgicos de grande escala ganha fora, principalmente
nos setores de energia, investimentos, aviao e indstria aeroespacial. (...) as tarefas importantes no desenvolvimento
das relaes sino-russas so: primeiro, consolidar a confiana mtua de natureza estratgica e poltica e reforar o apoio
recproco nas questes relativas aos interesses da outra parte. Segundo, ampliar a cooperao pragmtica, como, por
exemplo, atingir com antecedncia a meta de elevar o comrcio bilateral a US$ 100 bilhes at 2015, estabelecer a
parceria estratgica na rea de energia, implementar projetos estratgicos de grande escala e aprofundar o intercmbio
na rea humanstica. Terceiro, estreitar ainda mais a colaborao nos assuntos internacionais e regionais, defender
firmemente os princpios da Carta das Naes Unidas e as normas fundamentais das relaes internacionais, salvaguardar
os resultados da Segunda Guerra Mundial e a ordem internacional ps-Guerra, assegurando a paz, a segurana e a
estabilidade mundial. Afinal, a China e a Rssia tm tanto a confiana como a capacidade para transformar as vantagens criadas pelo alto nvel das nossas relaes polticas em frutos concretos da nossa cooperao pragmtica, que se
traduziro em benefcio para os nossos povos (Safatle, 2013a, grifo nosso).
Do ponto de vista da Rssia, Karaganov (2013) afirma: a China v a Rssia como sua retaguarda estratgica e talvez
uma base na escalada da rivalidade com os Estados Unidos (embora ainda no como uma aliada). Os lderes russos
veem a competio sino-americana como um reforo bem-vindo ao peso estratgico de seu pas, que, ao contrrio da
China, no vem sendo fortalecido por um crescimento econmico slido. Quanto mais os Estados Unidos contestarem
a inevitvel expanso do permetro de segurana da China, melhor para a Rssia, ou pelo menos parece ser assim
que pensam os estrategistas do Kremlin. Enquanto isso, as relaes sino-russas atingiram um grau de entusiasmo
nunca antes visto.
52. Deng Xiaoping ocupou, entre outros cargos, os de presidente da Comisso Militar Central da China (1983-1990)
e de vice-presidente do Partido Comunista da China (1975-1982). Ver Fairbank e Goldman (2006) e Leo (2010).
Segundo Deng Xiaoping: ns precisamos fazer uso da cincia e tecnologia desenvolvida por eles [os pases capitalistas]
e assimilar o seu acmulo de conhecimento e experincia que possam ser utilizados no desenvolvimento do nosso
pas. Apesar disso, se ns vamos importar tecnologia avanada e outros bens dos pases capitalistas, ns no iremos
importar o seu sistema individualista, nem nada que seja negativo para a sociedade chinesa (Deng, 1993, traduo
nossa). Ver tambm <http://web.peopledaily.com.cn/english/dengxp/vol2/text/b1280.html>.
254
Kissinger (2011) mostrou tambm que a China foi reintegrada ao circuito econmico global, aceitando o convite de reaproximao com os Estados Unidos, dado
que a Unio das Repblicas Socialistas Soviticas (URSS) era percebida como a
principal ameaa sua segurana.53
Evidentemente, a China, assim como seus vizinhos, foi capaz de combinar mo
de obra barata, taxa de cmbio real competitiva, poltica industrial e de comrcio
exterior, e elevadas taxas de investimento, com ganhos de escala e de escopo, e
incorporao do progresso tcnico nas empresas locais por meio de parcerias (joint
ventures) com as empresas transnacionais. Vale dizer, o pas foi capaz de aproveitar
a proposta americana de configurao da economia global, uma vez que abria
oportunidades para o seu projeto nacional de desenvolvimento.54 Assim, o pas
pde promover polticas nacionais de industrializao ajustadas ao movimento de
expanso da economia global, liderado pelos Estados Unidos. A incorporao da
grande empresa transnacional em busca de vantagens competitivas e a reao das
empresas nacionais, demandantes de peas, componentes, alimentos, minerais
e energia, resultaram na formao do cluster manufatureiro sino-asitico, como
discutido na seo anterior, e no transbordamento de seu dinamismo para uma
parte relevante da economia regional e global.
A estratgia chinesa incluiu ainda forte controle e direcionamento do sistema de crdito domstico, com a oferta concentrada nos grandes bancos pblicos.
Os principais tomadores eram as empresas pblicas, semiprivadas e privadas dedicadas
implementao dos projetos de investimentos produtivos e de infraestrutura, tais
como portos, aeroportos, ferrovias de alta velocidade e projetos de mobilidade urbana.55
Rgidos controles sobre o sistema financeiro, com elevados volumes de depsitos e de
poupana, e sobre a conta de capital desempenharam papel crucial na definio dos
preos fundamentais taxa de juros sobre os depsitos e sobre os emprstimos e taxa
de cmbio e, portanto, no arcabouo de sua poltica nacional de desenvolvimento.
No se trata de reconstituir nem as polticas nem a dinmica do milagre
econmico chins.56 Trata-se apenas de compreender que a estratgia de insero
53. Segundo Medeiros e Serrano (1999, p. 133): no ps-Guerra o acesso ao mercado americano e ao financiamento
internacional criou para os pases aliados as condies externas para o crescimento acelerado. Assim, podemos
caracterizar como desenvolvimento a convite a estratgia americana de no apenas permitir, como tambm em vrios
casos promover deliberadamente o desenvolvimento econmico dos pases aliados nas regies de maior importncia
estratgica para o conflito com a URSS.
54. Nas palavras de Arrighi (2008, p. 377): quando a derrota iminente no Vietn obrigou os Estados Unidos a readmitir
a China na relao comercial e diplomtica normal com o restante da sia Oriental e com o mundo em geral, a China
comunista tinha todo o interesse em aproveitar a oportunidade oferecida por esta relao para promover a riqueza e
o poder nacional.
55. De acordo com estimativas de Prasad e Ye (2012, p. 17-18), entre 2007 e 2010, a participao dos emprstimos
para as empresas, sobretudo estatais, atingiu quase 80%; as famlias aborveram os 20% restantes.
56. Isso tem sido realizado por diversos autores, em diferentes perspectivas. Ver Medeiros (1999; 2006; 2011), Fairbank
e Goldman (2006), Aglietta e Landry (2007), Lyrio (2010), Leo (2010a; 2011), Pinto (2011), Kissinger (2011), Artus,
Mistral e Plagnol (2011), Keidel (2011) e Lardy (2011).
255
da economia chinesa est profundamente imbricada com a crescente integrao

produtiva e financeira a expanso da economia global , operando em dlar flexvel, sob a gide do Estado americano. Como mostrado, os investidores invadiram
todas as praas possveis e imaginveis at a China , articulando um sistema
financeiro verdadeiramente mundial. As corporaes montaram redes produtivas
globais, com a migrao de parte da indstria manufatureira dos pases desenvolvidos para a sia e para o Leste Europeu.
Nesse processo, as exportaes da China saltaram de US$ 18,1 bilhes em
1980 para US$ 1,9 trilho em 2011 (tabela 13). As importaes cresceram de
US$ 19,9 bilhes para US$ 1,7 trilho, no mesmo perodo. Esta extraordinria
expanso do comrcio exterior chins foi acompanhada por um enorme crescimento
do investimento estrangeiro direto, de US$ 57 milhes em 1980 para US$ 124
bilhes em 2011 (tabela 13). O estoque de investimento estrangeiro direto saltou de
US$ 1 bilho para US$ 711,8 bilhes no mesmo perodo, e para US$ 1,1 trilho na
praa financeira de Hong Kong, auxiliar no financiamento da expanso produtiva
e financeira. As empresas com investimento estrangeiro subsidirias chinesas
de empresas multinacionais e joint ventures com empresas do mundo industrializado responderam por cerca de 52% das exportaes chinesas a partir de 2002.
Por sua vez, em 2012, o dficit no comrcio internacional de bens dos EUA
somou US$ 735,3 bilhes, sendo US$ 315 bilhes registrados com a China, representando 42,8% do total.57 Isto significa que quase a metade do dficit na balana
comercial dos Estados Unidos decorre das relaes com as prprias filiais de empresas
americanas no exterior, que deslocaram parte de suas estruturas produtivas para a
sia, sobretudo, para a China (Whichard, 2003; Kregel, 2008a; Moran, 2011).
A economia chinesa tem, portanto, uma relao simbitica com o fenmeno da globalizao produtiva, liderada pelos capitais e pelas empresas americanas e tambm
europeias, japonesas, sul-coreanas etc. , em dlar. A China se industrializou e se
integrou na economia mundial sem uma moeda de curso internacional.
De toda forma, o dinamismo da economia global ficou crescentemente dependente das relaes tanto virtuosas quanto contraditrias entre as duas regies,
dado o baixo crescimento da Unio Europeia, condicionado pelas foras deflacionrias do Tratado de Maastricht. De um lado, o emissor da moeda-reserva e sua
enorme liberdade para expandir o crdito, o endividamento das famlias, o dficit
em conta-corrente e o passivo externo. De outro lado, os pases comprometidos
com estratgias de crescimento industrial acelerado, apoiadas em altas taxas de
57 Fonte: base de dados do U.S. Census Bureau. Disponvel em: <http://www.census.gov/foreign-trade/balance/c5700.html>.
Ver tambm as tabelas A.1 e A.2 no anexo. Os Estados Unidos apresentaram dficit comercial portanto, fonte de
demanda efetiva com todas as regies, com a exceo do Brasil e os pases do Leste Europeu, aps 2008. A China,
por sua vez, registrou dficit com a maioria dos pases asiticos (inclusive Japo) e com os pases em desenvolvimento
(frica, Amrica Latina, Oriente Mdio e Rssia) e supervit com os Estados Unidos e a Europa.
256
investimento, atrao de investimento estrangeiro em nova capacidade produtiva,

ganhos de competitividade com baixos preos e, simultaneamente, busca incessante
da graduao tecnolgica das exportaes.
TABELA 13
China: indicadores selecionados (2007-2011)

2007
2008
2009
2010
2011
PIB nominal (RMB bilhes)
26.581,0
31.404,5
34.090,3
40.151,3
47.156,4
PIB nominal (US$ bilhes)
3.495,7
4.521,8
4.990,5
5.931,2
7.298,6
PIB per capita (RMB)
20.169,5
23.707,7
25.607,5
30.015,0
34.999,4
PIB per capita (US$)
2.652,5
3.413,6
3.748,7
4.433,9
5.417,0
14,2
9,6
9,2
10,4
9,2
4,8
5,9
-0,7
3,3
5,4
Taxa de juros emprstimo (%, mdia do perodo)
7,47
5,31
5,31
5,81
6,56
Taxa de juros depsito (%, mdia doperodo)
4,14
2,25
2,25
2,75
3,50
PIB real (% variao)

Inflao (IPC, % variao)
RMB/US$ (mdia do perodo)
7,604
6,945
6,831
6,770
6,461
ndice de taxa de cmbio real efetiva (% variao)1
4,0
9,2
3,4
-0,5
...
ndice de taxa de cmbio nominal efetiva (% variao)
1,4
6,6
5,0
-1,9
...
Resultado fiscal2
0,6
-0,4
-2,3
-1,7
...
Receitas totais
19,3
19,5
20,1
20,7
22,0
Despesas totais
18,7
19,9
22,4
22,4
...
Dvida do governo central
19,6
17,0
17,7
16,8
...
Poupana (% do PIB)
51,0
51,6
51,8
52,6
...
Investimento (% do PIB)
42,2
43,9
47,5
48,6
...
Balana transaes correntes (% do PIB)
Poltica fiscal (% do PIB)
10,1
9,1
5,2
5,2
2,8
Balana comercial (% do PIB)
9,0
8,0
5,0
4,3
3,3
Exportaes (% do PIB)
34,9
31,7
24,1
26,7
26,1
Importaes (% do PIB)
25,9
23,7
19,1
22,4
22,7
-0,2
-0,3
-0,6
-0,4
-0,8
2,6
1,0
3,5
3,7
3,0
2,3
Balana de servios (% do PIB)

Conta financeira (% do PIB)
Investimento direto (% do PIB)
4,1
2,7
1,4
2,1
Balano de pagamento (% do PIB)
13,2
10,6
8,0
8,0
5,3
1.530,3
1.949,3
2.416,0
2.866,1
3.202,8
389,2
390,2
428,7
548,9
...
25,8
17,6
-16,1
31,4
20,4
Reservas internacionais (US$ bilhes, fim de perodo)3

Dvida externa total (US$ bilhes, fim de perodo)
Exportaes (% variao)
Importaes (% variao)
20,3
18,7
-11,1
39,1
25,1
Exportaes (US$ bilhes)
1.220,1
1.430,7
1.201,6
1.577,8
1.898,6
50,6
47,2
48,8
46,9
Exportaes processadas (% do total)
44,0
(Continua)
257
(Continuao)
2007
2008
2009
2010
2011
956,1
1.132,6
1.005,6
1.396,0
1.743,5
38,5
33,4
32,1
29,9
26,9
China
83,5
108,3
95,0
114,7
124,0
Hong Kong, China
54,3
59,6
52,4
71,1
83,2
China
22,5
52,2
56,5
68,8
65,1
Hong Kong, China
61,1
50,6
64,0
95,4
81,6
Importaes (US$ bilhes)

Importaes processadas (% do total)
Fluxo de entrada de IED (US$ milhes)
Fluxo de sada de IED (US$ bilhes)
Estoque de entrada IED (US$ bilhes)

China
Hong Kong, China
327,1
378,1
473,1
587,8
711,8
1.177,5
816,2
936,4
1.089,9
1.138,4
95,8
147,9
229,6
298,4
366,0
1.011,2
762,0
832,1
936,0
1.045,9
Estoque de sada IED (US$ bilhes)

China
Hong Kong, China
Fonte: National Bureau of Statistics of China, Statistical Yearbook (vrios nmeros). Disponvel em: <http://www.stats.gov.cn/
english/statisticaldata/yearlydata/>. FMI, base de dados da International Financial Statistics. Disponvel em: <http://
elibrary-data.imf.org/FindDataReports.aspx?d=33061&e=169393>. UNCTADStat. Disponvel em: <http://unctadstat.
unctad.org/ReportFolders/reportFolders.aspx>.
Notas: 1 Uma variao positiva na taxa de cmbio real efetiva significa uma apreciao do renminbi relativamente a outras
moedas do ndice.
2
Inclui governo central e local.
3
Exclui ouro, inclui Direitos Especiais de Saques e depsitos no FMI.
Obs.: os trs pontos (...) indicam a indisponibilidade do dado.
Em resumo, a mquina de acumulao em escala global, liderada pelo sistema

empresarial da trade desenvolvida Estados Unidos, Japo e Unio Europeia ,
contribuiu para transformar a sia no principal centro de produo manufatureira do mundo; e a China, numa economia nacional com poder de gravitao
sobre a economia mundial. Esta nova geoeconomia internacional e o potencial de
crescimento e de incorporao tecnolgica da China segunda maior economia,
exportaes crescentes de bens intensivos em tecnologia, maior supervit em contacorrente colocaram-na como polo de poder, que busca ampliar a participao
nos processos decisrios internacionais. Isto sem considerar a capacidade nuclear
chinesa, sua participao no Conselho de Segurana da Organizao das Naes
Unidas e a rivalidade com a Coreia do Sul e o Japo. neste contexto que a China
tem uma alternativa preferencial, qual seja, a de estabelecer o renminbi como moeda
internacional. Se o renminbi fosse utilizado de maneira mais ampla nas transaes
internacionais, a China no precisaria manter reservas em moeda estrangeira para
ajustar seu balano de pagamentos ou para ajudar as empresas nacionais a liquidar
suas transaes internacionais. Bastaria aumentar ou diminuir as emisses da prpria
moeda nacional, na medida das necessidades, como os Estados Unidos, passando a
desfrutar de todas as vantagens de um pas emissor de moeda-reserva internacional
(Eichengreen, 2011, p. 141).
258
A China planeja, portanto, ampliar seu raio de manobra no plano monetrio

e financeiro internacional.58
3.1 A dinmica do sistema financeiro chins
O sistema financeiro chins est organizado em torno dos grandes bancos estatais.
Os emprstimos bancrios respondem pela maior parte do financiamento gerado
pelo sistema; o mercado de emisso de dvida59 e o de aes persistem relativamente
restritos, a despeito de 954 empresas estarem listadas na Bolsa de Valores de Xangai, e
1.538, na Bolsa de Valores Shenzhen em maro de 2013 (grfico A.4 no anexo). Eram
negociadas vrias classes de aes: aes A, denominadas em renminbi, cotadas nas
bolsas domsticas e disponveis para investidores nacionais; aes B, transacionadas
em dlares (Bolsa de Valores de Xangai) e dlares de Hong Kong (Bolsa de Valores
de Shenzhen), disponveis para investidores estrangeiros; aes H, listadas na Bolsa
de Valores de Hong Kong, disponveis para investidores estrangeiros; aes N, listadas
na Bolsa de Valores de Nova Iorque; aes L, listadas na Bolsa de Valores de Londres;
aes S, listadas na Bolsa de Valores de Cingapura; e aes das empresas estatais
no negociveis, mantidas pelo governo cerca de dois teros das aes emitidas.
Evidentemente, o nmero de empresas com aes do tipo A era muito superior s
outras. A maioria das empresas listadas era estatal; uma parte minoritria, em torno
de 34% das aes, era passvel de negociao; e o restante era mantido pelo Estado.
Mencione-se que, na Bolsa de Valores de Xangai, pelo menos 80% das companhias
listadas eram controladas por alguma instncia governamental. Pelo menos 35% das
aes das empresas estatais listadas devem ser mantidas como propriedade do Estado,
alm das participaes indiretas entre as empresas.60
58. O presidente do Banco Central da China, em 2 de abril de 2009, props a criao de uma moeda-reserva supersoberana (super-sovereign reserve currency), administrada por uma instituio global responsvel pela gerao e pelo
controle da liquidez internacional. A moeda-reserva supersoberana de valor estvel eliminaria os riscos inerentes
de uma moeda nacional que se internacionaliza, apoiada na expanso creditcia, pois seria ancorada em regras de
emisso e administrao da oferta, a fim de alcanar o objetivo de resguardar a estabilidade econmica e financeira
global (Xiaochuan, 2009, traduo nossa). Para diferentes avaliaes crticas da proposta, ver Eichengreen (2009;
2011) e Cintra (2009). Eichengreen (2011, p. 141) salienta: o objetivo de Zhou Xiaochuan era sinalizar a insatisfao
da China com os esquemas vigentes. Ao fazer seu discurso s vsperas de uma reunio de cpula do G20, ele lembrou
aos outros pases que as opinies da China devem ser levadas em conta. Ao sugerir a ampliao do papel dos Direitos
Especiais de Saque, ele estava posicionando a China como defensora de um sistema multilateral baseado em regras.
E, salienta ainda, para que os Direitos Especiais de Saque se assemelhem mais a uma moeda global, o FMI teria de
se tornar mais parecido com um banco central global e com um provedor de liquidez de emergncia (op. cit., p. 139).
59. O mercado de ttulos de dvida permanece dominado pelo setor pblico: governo, banco central e, nas emisses
de longo prazo, grandes bancos de desenvolvimento. O volume de transaes (mercado secundrio) baixo, pois os
ttulos so detidos pelos investidores (em geral, bancos estatais) at o vencimento. O estoque de bnus atingiu US$ 3,6
trilhes, sendo US$ 736 bilhes de ttulos corporativos, US$ 1,3 trilho de ttulos pblicos e US$ 1,7 trilho de ttulos
do setor financeiro, em setembro de 2012, segundo o BIS (grfico A.2 no anexo). Os ttulos de dvidas corporativos
eram praticamente inexistentes at 2005. Em 2012, foram emitidos RMB 5,9 trilhes, o equivalente a 11,4% do PIB
(US$ 710,1 bilhes). Ver tabela A.4 no anexo. Ver tambm Aglietta e Maarek (2007).
60. Em 2012, as duas bolsas de valores emitiram RMB 494 bilhes, correspondendo a 1% do PIB (US$ 79,1 bilhes).
Ver tabela A.5 no anexo. Ademais, o mercado de aes permaneceu bastante restrito para os investidores estrangeiros,
e sem listagem de empresas estrangeiras. Na Bolsa de Valores de Hong Kong estavam listadas 1.557 empresas, sendo
86 estrangeiras (grfico A.3 no anexo).
259
As transformaes no sistema financeiro chins tm sido extraordinrias, sobretudo,

em sua capacidade de expandir o crdito, por meio de diversas instituies 3.800
no total. Segundo informaes divulgadas pela Comisso de Regulao Bancria da
China (CBRC, 2011), os ativos totais do sistema financeiro excluindo-se o mercado
de seguros saltaram de USS 3,3 trilhes em 2003 (o equivalente a 204% do PIB)
para US$ 18 trilhes em 2011 (o correspondente a 246% do PIB), multiplicando-se
por 5,4 (tabela 14).61 Aps a crise sistmica internacional, a expanso dos ativos
financeiros, entre 2009 e 2011, somou US$ 8,7 trilhes, um crescimento maior que
o PIB de US$ 7,3 trilhes em 2011.62
TABELA 14
Ativos das instituies financeiras chinesas (2003-2011)1

(Em US$ bilhes)
2003
Ativo total de 3.800
instituies
Bancos de desenvolvimento (3)2
Bancos comerciais (5)
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
3.341,7 3.817,9 4.643,0 5.630,9 7.279,1 9.252,3 11.646,9 14.462,8 17.974,7

256,7
291,5
362,9
445,0
586,3
827,1
1.017,4
1.161,2
1.477,7
1.939,3 2.172,6 2.602,8 3.105,2 3.905,7 4.772,6
5.976,2
7.116,3
8.509,8
1.731,1
2.261,7
2.916,2
Bancos comerciais de capital

misto (12)
357,6
440,7
553,3
697,6
996,9 1.294,2
Bancos comerciais das cidades

(144)
176,7
206,1
252,4
332,3
457,8
605,4
832,0
1.191,6
1.584,2
Bancos comerciais rurais (212)
4,7
6,8
37,5
64,5
83,6
136,1
273,3
419,9
674,8
Bancos cooperativos rurais (190)
...
...
34,1
59,6
88,5
147,0
187,4
227,7
222,5
17,7
21,6
25,2
23,5
18,0
11,8
4,0
0,3
0,5
Cooperativas de crdito rural

(2.265)
320,3
371,7
389,4
442,1
595,2
763,5
804,8
969,9
1.143,1
Instituies financeiras no
bancrias3
109,9
105,4
125,9
135,7
133,2
172,9
227,1
317,1
413,6
50,3
70,4
88,7
118,9
171,6
197,0
197,6
264,4
341,7
108,5
131,1
170,8
206,6
242,4
324,7
396,3
532,7
690,8
Cooperativas de crdito urbanas (c)
Bancos estrangeiros (40)

Novas instituies financeiras rurais
e bancos de poupana rural (692)4
Fonte: CBRC (2011, p. 116, 120 e 130).

Notas: 1 Os dados de 2003 a 2006 referem-se aos ativos de instituies financeiras no interior da China. Os dados para o perodo
de 2007 a 2011 referem-se aos ativos consolidados de instituies financeiras dentro e fora da China.
2
Desde 2003, oitocentas cooperativas urbanas de crdito foram reestruturadas, algumas transformadas em bancos
comerciais das cidades, outras fechadas. Cerca de RMB 170 bilhes de ativos inadimplentes foram eliminados.
3
Inclui as seguintes instituies: trust companies (66), finance companies of corporate groups (127), financial leasing
companies (18), money brokerage firms (4), autofinancing companies (14), consumer finance companies (4) e banking
asset management companies (4).
4
Inclui as seguintes instituies: village or township banks, lending companies, rural mutual cooperatives.
Obs.: os nmeros entre parnteses representam o nmero de instituies no final de 2011.
61. A ttulo de comparao, segundo informaes do Banco Central do Brasil, o ativo total do sistema financeiro
brasileiro era de R$ 5,1 trilhes em dezembro de 2011, o equivalente a US$ 2,7 trilhes e a 124% do PIB (BCB. 50
maiores bancos e o consolidado do Sistema Financeiro Nacional. Data-base: dez./2011. Disponvel em: <http://www4.
bcb.gov.br/fis/TOP50/port/Top50P.asp>).
62. Para diferentes perspectivas sobre o sistema financeiro chins, ver Maswana (2008), Cintra (2007; 2009), Cousin
(2011), Martin (2012), Allen et al. (2012), Carvalho (2013c), Mendona (2013), OECD (2013), Sanderson e Forsythe
(2013) e Burlamaqui (2013).
260
Essas mquinas de acumulao monetria e financeira so lideradas por cinco

grandes bancos comerciais pblicos Agricultural Bank of China, Bank of China,
China Construction Bank, Industrial and Commercial Bank of China e China Bank
of Communications63 , cujos ativos saltaram de US$ 1,9 trilho em 2003 para
US$ 8,5 trilhes em 2011; e por trs grandes bancos de desenvolvimento pblicos
(policy banks) Agricultural Development Bank of China, China Development
Bank e Export-Import Bank of China , cujos ativos, por sua vez, cresceram de
US$ 256,7 bilhes para US$ 1,5 trilho no mesmo perodo. Os bancos de desenvolvimento so financiados por ttulos comprados pelos bancos comerciais (depsitos
vista, a prazo e poupana das famlias), para apoiar os projetos de infraestrutura
dos governos locais e projetos de investimentos das empresas.64
Sanderson e Forsythe (2013, p. 3) descrevem uma inovao financeira
associada ao China Development Bank para ampliar o crdito necessrio ao
financiamento dos projetos de investimento, juntamente com a exigncia de melhores colaterais. Com a clere urbanizao, era esperada uma alta dramtica nos
preos das terras. E, como as terras estavam sob a posse das administraes locais,
desenvolveu-se uma inovao institucional: um veculo de financiamento do governo
local (em ingls, Local-Government Financing Vehicle LGFV), vale dizer, um
Special Investments Vehicle (SIV) pblico. O VLGFF constitui uma empresa criada
pelas administraes locais para possibilitar gastos acima dos limites estabelecidos
pelos oramentos. Elas receberiam os recursos adicionais do China Development
Bank, por meio do LGFV, dando as terras como garantias colaterais, cujos valores
aumentariam como resultado das prprias estratgias de investimentos realizadas
pelo banco. Esta inovao foi denominada Wuhu Model, porque comeou na
cidade de Wuhu, mas se espalhou por diversas regies, dando origem a diversas
plataformas financeiras dos governos provinciais e locais. Segundo Burlamaqui
(2013, p. 27, traduo nossa):
Preos mais elevados das terras significariam mais renda para os governos locais
e, portanto, mais espao para novos emprstimos e gastos. Uma estratgia autoalimentada, (...) em que a disponibilidade de um banco para financiar um projeto
de investimento tem um impacto direto sobre a sua viabilidade e, por conseguinte,
sobre os seus retornos esperados e, sobre os seus preos (...). tambm uma estratgia
schumpeteriana na qual o crdito permite a realizao do investimento, aumenta o
valor do colateral e, gera os fluxos de recursos para o reembolso do emprstimo.65
63. Na verdade, a participao estatal no China Bank of Communications era de 26,5% em 2011; nos outros, era
majoritria (Deos, 2013).
64. H uma competio acirrada no interior da estrutura poltica chinesa nas esferas regionais: os prefeitos que
viabilizarem os melhores resultados podem ser alados a governadores de provncia e, posteriormente, atingir posies
mais altas na hierarquia do Partido Comunista.
65. Segundo informaes divulgadas pela Bloomberg News (China LGFVs..., 2013), o estoque de LGFV pode ter alcanado
RMB 9,3 trilhes no final de 2012. As fontes de financiamento destas operaes tornam-se mais diversificadas e obscuras.
Ver tambm o box 2.
261
Dois outros grupos de instituies desse sistema financeiro dominado pelo

Estado (state-dominated financial system) tambm esto expandindo seus ativos de
forma acelerada. O primeiro grupo formado pelos bancos comerciais de capital misto
(joint-stock commercial banks), controlados pelas provncias e com papel relevante
no desenvolvimento regional. Os bancos comerciais das cidades (city commercial
banks) o segundo grupo eram inicialmente patrocinados pelas administraes
locais e, aps 2001, passaram a absorver capital estrangeiro; so em grande parte
pblicos e no dispem de autorizao para operar em escala nacional ou regional.
Ambos controlam 25% dos ativos totais (tabela 14). Em 2011, os ativos totais dos
bancos comerciais das cidades atingiram US$ 1,6 trilho, valor nove vezes maior que
o registrado em 2003, representando 8,8% do total dos ativos do setor financeiro.
Por sua vez, os ativos dos bancos comerciais de capital misto somaram US$ 2,9 trilhes, mais de 8,2 vezes o valor de 2003, representando 16,2% do total. Os ativos
dos bancos estrangeiros (quarenta instituies) tambm expandiram de US$ 50
bilhes em 2003 para US$ 341,7 bilhes em 2011, quase setuplicando (tabela 14).
Todavia, a atuao destas instituies permaneceu bastante restringida, apenas 2%
dos ativos totais.66 Por um lado, o Goldman Sachs, que, em janeiro de 2006, havia
liderado um consrcio de US$ 3,8 bilhes para a compra de participao minoritria
no Industrial and Commercial Bank of China, concluiu a venda de suas aes em
maio de 2013 (Goldman..., 2013). Por outro lado, o Industrial and Commercial
Bank of China adquiriu 20% das aes do sul-africano Standard Bank, assumindo
80% da sua subsidiria na Argentina.
Como sugerido, as diversas instituies financeiras chinesas tm promovido
uma dramtica expanso dos emprstimos. Em novembro de 2009, a taxa de
crescimento do crdito total que inclui os emprstimos bancrios, as emisses
de bnus corporativos, os aceites bancrios e os emprstimos fiducirios (trust
loans e entrusted loans) ultrapassou 35% (grfico 4). Houve um arrefecimento
em 2011, mas a taxa de expanso do crdito total voltou a superar o patamar de
20%. Com isso, o estoque total de dvida inclui governo, empresas, famlias e
instituies financeiras saltou de 155% do PIB em 1998 para 235% do PIB em
2012 (tabela 15). O setor no financeiro governo, empresas, famlias persistiu
concentrando em torno de 90% do endividamento total. As corporaes, estatais
66. A fim de introduzir mudanas na gesto de risco e dos ativos, o governo decidiu abrir o capital de alguns bancos
e atrair scios estrangeiros estratgicos, para for-los a seguir regras internacionais de contabilidade e transparncia
exigidas das empresas abertas. Em 2005, o China Construction Bank abriu seu capital na Bolsa de Valores de Hong Kong
e captou US$ 9,23 bilhes. Em junho de 2006, Bank of China captou US$ 11,2 bilhes, tambm na Bolsa de Valores de
Hong Kong. Em outubro de 2006, o Industrial and Commercial Bank of China (ICBC) realizou uma oferta pblica inicial de
aes no valor de US$ 19,1 bilhes. Ademais, em 2001, o HSBC adquiriu 19,9% do Bank of Communications e mesma
porcentagem da seguradora Ping An, a segunda maior do pas. Em 2005, o Bank of America anunciou investimento de
US$ 3 bilhes na compra de 8,5% do China Construction Bank e o Temasek adquiriu mais 6%; o consrcio liderado
pelo Royal Bank of Scotland anunciou a compra de 9,6% das aes do Bank of China, por US$ 3 bilhes. Em fevereiro
de 2006, o grupo de investimentos Temasek, de Cingapura, comprou 4,8% do Bank of China e anunciou investimentos
de US$ 2,5 bilhes no China Construction Bank (Cintra, 2007).
262
e comerciais, responderam por 63% da dvida; o setor pblico, central e local, por
11%; e as famlias, por 15% porcentagem em crescimento. Entre 2005 e 2008, a
dvida das instituies financeiras atingiu, em mdia, 18,7% do total e 38,7% do
PIB, perodo que coincidiu com a valorizao das bolsas de valores, sobretudo da
Bolsa de Xangai, e dos imveis residenciais, acompanhando o ciclo de valorizao
dos ativos globais liderado pelo sistema financeiro americano (grfico 5).67
GRFICO 4
China: taxa de crescimento do estoque de crdito em relao ao mesmo

ms do ano anterior (jan./2004-fev./2013)
(Em %)
37,0%
32,0%
27,0%
22,0%
17,0%
12,0%
Emprstimos
Jan./13
Jul./12
Jan./12
Jul./11
Jan./11
Jul./10
Jan./10
Jul./09
Jan./09
Jul./08
Jan./08
Jul./07
Jan./07
Jul./06
Jan./06
Jul./05
Jan./05
Jul./04
Jan./04
7,0%
Crdito total
Fonte: Arthur Kroeber, Managing Director, Gavekal Dragonomics Research.

Diante desse crescimento acelerado, o Industrial and Commercial Bank of China

apareceu em primeiro lugar na lista dos trinta maiores bancos do mundo, em termos
de ativos em 2012 (US$ 2,76 trilhes). Ele era acompanhado pelo China Construction
Bank na 13a posio, com ativos de US$ 2,11 trilhes; pelo Agricultural Bank of
China na 14a posio, com ativos de US$ 2,08 trilhes; pelo Bank of China na
15a posio, com ativos de US$ 2,03 trilhes;68 e pelo China Development Bank
67. A ttulo de comparao, em dezembro de 2008, o estoque de dvida das instituies financeiras americanas
(US$ 17 trilhes) representava 32% do total (US$ 53,4 trilhes) e 120% do PIB (US$ 14,3 trilhes). (Federal Reserve.
Flow of funds accounts of the United States. Table. D.3 Credit Market Debt Outstanding by Sector. Disponvel em: <http://
www.federalreserve.gov/releases/z1/Current/z1r-2.pdf>).
68. O Bank of China, presente no Brasil, possui mais de 12 mil escritrios na China e mais de seiscentos no exterior,
distribudos por 35 diferentes pases (Frischtak e Soares, 2012). O Bank of China um dos mais internacionalizados e
diversificados, oferecendo diversos servios, tais como servios bancrios comerciais (corporativos e pessoais), servios
de investimentos (fuses e aquisies, emisso de aes), de gesto de patrimnio, de arrendamento de aeronaves
(leasing), de seguros etc.
263
na 27a posio, com ativos de US$ 995 bilhes. Em maro de 2013, voltaram a
aparecer entre os maiores bancos do mundo, em termos de capitalizao de mercado:
o Industrial and Commercial Bank of China, em primeiro lugar, com US$ 235,2
bilhes; o China Construction Bank, em segundo lugar, com US$ 204,3 bilhes;
o Agricultural Bank of China, em sexto lugar, com US$ 204,3 bilhes; e o China
Bank of Communications, em 16o lugar, com US$ 58 bilhes.
TABELA 15
China: estoque de dvida, por segmento (1998-2012)

(Em % do PIB)
Segmentos no financeiros
Total
Total no
financeiro
Governo
Subtotal
Central
Local
Estatais no
comerciais
Corporaes
comerciais
Famlias
Instituies
financeiras
1998
155
141
21
16
-1
117
14
1999
185
152
28
19
-1
11
119
33
2000
187
160
39
20
-1
20
114
27
2001
189
165
42
20
22
113
10
24
2002
198
174
45
22
22
115
14
24
2003
207
183
45
22
21
120
18
24
2004
202
172
44
20
21
109
19
30
2005
210
170
47
21
21
105
19
40
2006
213
170
45
19
21
105
20
43
2007
202
165
46
22
19
98
21
36
2008
202
166
46
21
19
100
21
36
2009
240
206
63
21
32
117
27
34
2010
238
207
64
20
10
34
112
32
31
2011
224
197
57
17
32
108
33
26
2012
235
208
50
17
25
123
34
27

Este sistema gerido pelo Banco Central da China (Peoples Bank of China)
formulao e execuo da poltica monetria e regulado e fiscalizado pela Comisso
de Regulao Bancria da China. Ambas as instituies operam sob a liderana do
Conselho de Estado (State Council) e, portanto, as decises esto subordinadas a
uma coordenao institucional com outras agncias polticas, comandadas por uma
agncia crucial, o Politburo do Partido Comunista Chins. Burlamaqui (2013, p. 10,
grifos no original, traduo nossa) defende a hiptese de que os grandes bancos
pblicos comerciais e de desenvolvimento , junto com seus SIVs, representam,
do ponto de vista do financiamento do investimento,
264
a mais recente encarnao do modelo Hilferding-Minsky de capitalismo financeiro.

Os vestgios do modelo de Minsky so a disseminao das finanas especulativas e o
acmulo de situaes de fragilidade financeira. Mas h um elemento novo, uma
caracterstica que vai alm Hilferding e Minsky e entra no terreno de Schumpeter: a
presena de um formidvel Estado empresarial. Um Estado que combina as funes
de emprestador de ltima instncia (o garantidor dos emprstimos bancrios e das
dvidas corporativas) e de capitalista de risco (venture capitalist) que formula e
financia as polticas industriais e de inovao por meio dos bancos. A presena desta
estrutura estatal, bem como a compreenso pelos reguladores financeiros, do mantra
de Minsky a estabilidade desestabilizadora fornece uma explicao plausvel
para o fato de que embora situaes de fragilidade financeira periodicamente emergem, no degeneram em Ponzi finance. Em vez disso, so contidas pela regulao
financeira proativa e reorganizadas pela recapitalizao e reestruturao bancria.69
GRFICO 5
ndice de capitalizao das bolsas de valores de Hong Kong,

Xangai e Shenzhen (2005-2013)
(Em US$)
4.000.000
3.500.000
3.000.000
2.500.000
2.000.000
1.500.000
1.000.000
500.000
Hong Kong
Set./2012
Jan./2013
Maio/2012
Set./2011
Jan./2012
Maio/2011
Set./2010
Jan./2011
Maio/2010
Set./2009
Xangai
Jan./2010
Maio/2009
Set./2008
Jan./2009
Maio/2008
Set./2007
Jan./2008
Maio/2007
Set./2006
Jan./2007
Maio/2006
Set./2005
Jan./2006
Jan./2005
Maio/2005
Shenzhen
Fonte: World Federation of Exchanges. Disponvel em: <http://www.world-exchanges.org/statistics/monthly-reports>.

69. As desconfianas sobre a estabilidade do sistema, no entanto, persistem. Em 10 de abril de 2013, a agncia de
classificao de risco Fitch Ratings rebaixou a nota da dvida de longo prazo em moeda local da China, alertando sobre
os riscos do crescimento acelerado do crdito por bancos e instituies no bancrias. A Fitch cortou a nota de AA- para
A+, com perspectiva estvel. A classificao em moeda estrangeira foi mantida em A+. Segundo a agncia, o estoque
de crdito bancrio ao setor privado era de 135,7% do PIB no fim de 2012, o maior patamar entre os mercados emergentes. Alm disso, o crdito total incluindo o sistema bancrio paralelo (shadow banking system) pode ter alcanado
198% do PIB (box 2). A proliferao de outras formas de crdito alm do bancrio uma fonte de risco crescente
sob a perspectiva da estabilidade financeira (Fitch..., 2013). A Fitch tambm estimou que a dvida do governo local
da China cresceu para 25,1% do PIB em 2012, ante 23,4% em 2011, levando a dvida total do governo para 49,2%
do PIB (op. cit.). A partir de junho de 2013, o Banco Central da China passou a restringir o mercado interbancrio, em
uma tentativa de forar o sistema financeiro a reduzir a expanso do crdito e o grau de alavancagem. As taxas de
juros de curto prazo subiram de forma acentuada.
265
BOX 2
O sistema bancrio paralelo na China
O sistema bancrio subterrneo, que opera margem do sistema bancrio regulamentado

chins, caracteriza-se por redes informais de captao de recursos dos poupadores com a
promessa de pagamento de altas taxas de juros e de concesso de emprstimos para tomadores privados. Tem sido alimentado, no lado dos poupadores, pelo rigoroso controle sobre
as taxas de juros e pela carncia de instrumentos disponveis nos bancos regulamentados;
e, no lado dos tomadores, pela dificuldade de acesso ao crdito de pequenos e mdios empresrios, dada a preferncia dos bancos estatais por conceder emprstimos s empresas
administradas pelos governos. Estima-se que este sistema bancrio informal movimente
US$ 1,3 trilho, equivalente ao dficit fiscal dos Estados Unidos em 2011.
Se, alm dos emprstimos informais, forem includas as atividades fora do balano patrimonial
de bancos, companhias fiducirias e empresas que emprestam umas s outras, o montante pode
atingir US$ 2,4 trilhes, equivalentes a 13,3% dos ativos totais do sistema financeiro chins em
2011 e proporcional dvida dos consumidores americanos, que ultrapassou os US$ 2,6 trilhes.
De acordo com o relatrio do Financial Stability Board (FSB, 2012), que adota definio distinta
do sistema bancrio paralelo (shadow banking system) inclui as operaes das instituies
financeiras no bancrias como proxy para as atividades financeiras paralelas os ativos deste
sistema representavam cerca de 1% dos ativos totais do sistema financeiro chins em 2011,
em torno de US$ 400 bilhes. O componente mais relevante do sistema bancrio sombra as
operaes informais estaria, no entanto, ausente da estimativa do Financial Stability Board.
A despeito das dificuldades de aferio do montante de operaes realizadas pelo sistema bancrio paralelo informal e no regulado , dadas suas prprias caractersticas,
bastante opaco, h sinais de que o governo estaria contendo sua expanso, pois fonte de
riscos potenciais significativos. Em 28 de maro de 2012, o Conselho de Estado aprovou
um programa-piloto para a cidade de Wenzhou que incentiva o capital privado a participar
de organizaes financeiras inovadoras, como as cooperativas de crdito, e estimula os
bancos a atender as necessidades de financiamento, aliviando as restries de crdito, de
pequenas e mdias empresas.
Fonte: Agiotas (2012), Borst (2013), Yongding (2013) e FSB (2012).
Essa forma especfica de articulao entre os bancos pblicos e as empresas

chinesas no espao domstico tem se constitudo tambm em fonte de expanso internacional, com destaque para a atuao do China Development Bank,
que denomina suas operaes em renminbi (Sanderson e Forsythe, 2013, p. 8).
As informaes sobre a internacionalizao dos bancos chineses ainda so muito
limitadas.70 Para os propsitos deste captulo, basta sinalizar que o fluxo de investimento direto da China no setor financeiro (banking and insurance) atinge
70. Em fevereiro de 2009, o China Development Bank firmou compromisso para o financiamento da explorao de
petrleo na camada do pr-sal brasileira no valor de US$ 10 bilhes com a Petrobras. Ver Gallagher, Irwin e Koleski
(2012), Sanderson e Forsythe (2013), Deos (2013) e Burlamaqui (2013).
266
US$ 14 bilhes em 2008, caindo para US$ 8,65 bilhes em 2009 e em 2010,
e para US$ 6 bilhes em 2011, segundo o Ministrio do Comrcio. O estoque
registrado no setor financeiro alcana US$ 67,4 bilhes em 2011.71 A partir de
2002, o governo chins definiu a poltica Going Global, oferecendo uma srie de
incentivos para promover a internacionalizao das empresas, desde mecanismos
de financiamento at a facilitao do processo administrativo para a realizao de
investimentos diretos no exterior (Acioly e Leo, 2011; Silva, 2012b). Dois bancos de desenvolvimento China Development Bank e Export-Import Bank of
China se destacaram no apoio s estratgias de internacionalizao das empresas
chinesas, bem como ao fomento de operaes no exterior. Eles fornecem crdito
para exportao e importao, emprstimos para contratos de construo e projetos
de investimento no exterior, financiamento concessional (subsidiado pelo governo
chins) e emprstimos interbancrios internacionais.
3.2 A estratgia de internacionalizao do renminbi
A estratgia cautelosa da China de ampliar o papel do renminbi como moeda de

denominao e de liquidao das transaes comerciais e financeiras internacionais
e, eventualmente, transform-la em uma moeda-reserva no possui precedentes
histricos. O pas utiliza, pragmaticamente, um conjunto vasto de instrumentos
e de experimentaes de polticas e trajetrias e, portanto, faz uso de um amplo
processo de aprendizado. Todavia, os desafios so enormes, mesmo considerando-se
o delineamento de objetivos de longo prazo.
Em primeiro lugar, a experincia histrica mostra que a existncia de um
mercado financeiro lquido e profundo, a conversibilidade da moeda e a abertura da conta de capital precedem o uso internacional de uma moeda nacional.72
A China est procurando realizar uma internacionalizao da moeda nacional com
conversibilidade controlada (Subacchi, 2010, p. 3). Em segundo lugar, a tentativa
de internacionalizao da moeda chinesa ocorre em um momento histrico em que
prevalece a moeda fiduciria, sem lastro com o ouro. Isto significa que a credibilidade
do renminbi no poder ser construda pela capacidade de o Banco Central da China
converter sua moeda em ouro, como ocorreu com a libra e com o dlar. O renminbi
somente pode ser comparado ao dlar, ou seja, com a moeda-reserva internacional.
Em terceiro lugar, o enorme e persistente supervit em conta-corrente isto , a
escassez de renminbi fora do pas dificulta a expanso internacional da moeda, sem
uma ampliao do dlar no balano do Banco Central da China devido s exportaes para as economias desenvolvidas e s importaes de commodities, sobretudo,
energia e de investimentos em valores mobilirios americanos.
71. Os autores agradecem a Rodrigo Pimentel Ferreira Leo por estas informaes.
72. Para um panorama da conta de capital chinesa, ver Prasad e Ye (2012). Em 2010, a posio de investimento internacional da China era credora em US$ 1,8 trilho (tabela 3 no anexo). Para as reservas internacionais, ver grfico 1 no anexo.
267
A estratgia de Pequim, ancorada em decises polticas e se utilizando de

diferentes instrumentos, est orquestrada em trs grandes movimentos lentos e
graduais , planejados at pelo menos 2020 (Borst, 2012). Primeiro, aumentar o
uso do renminbi na denominao e liquidao do comrcio internacional e em
acordos monetrios (bilaterais e multilaterais), sinalizando com a funo de emprestador de ltima instncia de sua moeda e, portanto, de seu banco central em
mbito internacional. Segundo, criar um mercado offshore de renminbi em Hong
Kong e, posteriormente, em outras praas financeiras, possibilitando instituies
e instrumentos para os investidores no residentes deterem e negociarem a moeda
chinesa (He e McCauley, 2012; McCauley, 2011). Terceiro, transformar Xangai em
um centro financeiro internacional, ampliando as conexes do mercado financeiro
domstico com o externo, sobretudo, regional (quadro 2).
QUADRO 2
Polticas para internacionalizar o renminbi at 2020

1. Aumentar a utilizao do RMB no comrcio 2. Desenvolver um mercado offshore de RMB
internacional
em Hong Kong
3. Criar em Xangai um centro

financeiro internacional
Apoiar continuamente os esquemas de

liquidao do comrcio transfronteira em RMB.
Fomentar o uso do RMB no financiamento

do comrcio exterior, de projetos de
investimento estruturados (project finance),
do investimento direto.
Fortalecer o setor financeiro

domstico.
Utilizar o RMB como moeda de denominao

em acordos de livre comrcio assinados pela
China.
Expandir os mercados de bnus e de

derivativos em RMB.
Abrir os canais de fluxos de crdito

de entrada e de sada da China.
Promover acordos de trocas (swaps) de

moedas (bilaterais e multilaterais), utilizando
o RMB como moeda de pagamento.
Apoiar a listagem de empresas da China na

Bolsa de Hong Kong.
Abrir os mercados de imveis,

aes e bnus.
Ampliar o uso do RMB em acordos de

monitoramento do sistema monetrio regional.
Estimular a cooperao entre mercados de

valores mobilirios (securities) de Hong Kong
e de Xangai.
Mover-se para um arranjo de gesto monetria baseado em preo.
Fonte: Banco Central da China, Subacchi (2010), Valle (2012), Auboin (2012), Borst (2012), Prasad e Ye (2012).
Configura-se, portanto, uma estratgia de regionalizao do renminbi como

um passo para a sua internacionalizao (Gao e Yongding, 2011). Defende-se,
no entanto, a hiptese de que o processo condicionado pelo papel que a China
desempenha ou aspira a desempenhar na sia, atraindo os pases vizinhos para
sua rbita monetria. Trata-se, ento, de uma regionalizao da moeda mais que
de internacionalizao. Como sugere Ito (2011, p. 2): It is more likely that RMB
becomes a regional currency in Asia. Da mesma forma, para Oliveira (2013, p. 148):
o renminbi j est desempenhando o papel de moeda de troca ou mesmo de
reserva em vrios pases da sub-regio.73
73. Rodrigo Pimentel Ferreira Leo lembra, com razo, que este processo somente ganhou flego quando a China
atingiu a condio de lder regional. Neste contexto, no apenas a internacionalizao da moeda e dos bancos, mas as
aes polticas, militares e econmicas (aprofundamento das cadeias produtivas asiticas em torno da China) foram
articuladas a partir da lgica regional.
268
3.2.1 A utilizao do renminbi no comrcio internacional e em operaes

simblicas de emprstimo de ltima instncia
Aps a crise financeira sistmica de 2008, as autoridades chinesas tomaram diversas iniciativas visando promover o uso regional e internacional do renminbi.
A iniciativa mais relevante, no mbito do comrcio exterior, foi o Programa-piloto
de Liquidao do Comrcio Transfronteirio (Cross-Border Trade Settlement Pilot
Scheme) implementado conjuntamente pelo Ministrio das Finanas, Ministrio
do Comrcio, Administrao Geral das Alfndegas, Administrao dos Impostos
e Comisso de Regulao Bancria da China, em abril de 2009. Em julho de
2009, o Banco Central da China promulgou as Regras Administrativas para o
Programa-piloto de Liquidao do comrcio Transfronteirio em Renminbi (The
Administrative Rules for the Pilot Scheme for Settlement of Cross-Border Trade in
RMB). Essencialmente, o programa-piloto permite que as empresas exportadoras das
regies selecionadas possam compensar suas operaes em renminbi. As empresas
exportadoras devem solicitar ao Banco Central da China e s autoridades locais ou
provinciais a possibilidade de se transformarem em empresas-piloto. Vale dizer, as
empresas-piloto que realizam operaes transfronteiras em renminbi, compensadas
por meio de um banco, devem registrar suas informaes no Banco Central da
China e ser recomendadas pelas autoridades locais ou provinciais.
Inicialmente, a partir de julho de 2009, o programa-piloto envolveu as trocas
realizadas a partir de cinco cidades chinesas com suas contrapartes nas regies administrativas especiais (Hong Kong e Macau) e nos pases-membros da Associao
das Naes do Sudeste Asitico (Association of Southeast Asian Nations, ASEAN).
A liquidao ocorreria em Hong Kong. Pequim procurou, portanto, utilizar o poder
de mercado das grandes empresas chinesas, com preos competitivos, e incentivar
e at mesmo forar as empresas estrangeiras, especialmente aquelas do entorno
asitico, de economias menores, a fazer uso do renminbi na liquidao de suas transaes com o continente.74 Em junho de 2010, o programa foi ampliado para vinte
provncias e cidades sem delimitaes geogrficas com as contrapartes; e, em agosto
de 2011, para todo o pas (quadro 3).75 Efetivamente, o programa-piloto regional,
envolvendo ASEAN, Hong Kong e Macau, transformou-se em internacional.
74. Como a China representa de 40% a 50% das importaes mundiais de algumas commodities, espera-se tambm
que o pas venha a utilizar seu poder de compra para impor os preos e o uso de sua moeda nestas transaes.
75. Segundo Zhang Jianhua, executivo do Bank of China no Brasil, h dois modos de se utilizar o renminbi para a
liquidao das importaes e exportaes com empresas estrangeiras. O primeiro o modelo de liquidao por meio
de um banco, no qual o Bank of China responsvel por realizar as liquidaes em suas subsidirias em Hong Kong
e Macau. O segundo o modelo denominado correspondent clearing model, pelo qual os bancos comerciais chineses
atuam como agentes de bancos comerciais internacionais, assumindo o papel de agente liquidante dos contratos em
renminbi para o banco estrangeiro na China. Isto significa que o Bank of China ou qualquer outro banco chins ou
instituio financeira deve realizar acordos com instituies financeiras internacionais para atuar como seu agente para
liquidao dos contratos em renminbi na China (Frischtak e Soares, 2012, p. 9).
269
QUADRO 3
Programa-piloto de liquidao do comrcio exterior

Provncias e cidades participantes
Contrapartes
Abrangncia potencial
Fase 1 a partir
de 1o/7/2009
Xangai, Guangzhou (Canto),

Shenzhen, Dongguan e Zhuhai.
ASEAN (Cingapura,
Indonsia, Malsia, Filipinas,
Tailndia, Vietn, Camboja,
Laos, Brunei, Miamar), Hong
Kong e Macau.
28% das exportaes e 16,8%

das importaes chinesas.
Fase 2 a partir de
22/6/20101
Pequim, Tianjin, Monglia Interior,

Liaoning, Xangai, Jiangsu, Zhejiang,
Fujiang, Shangdong, Hubei,
Guangdong, Guangxi, Hainan,
Chongqing, Sichuan, Yunnan, Jilin,
Heilongjiang, Tibete e Xinjiang.2
Qualquer pas ou regio

administrativa.
96% das exportaes e 100%

das importaes chinesas.
Fase 3 a partir
de 8/2011
Todo o pas.
Qualquer pas ou regio

administrativa.
100% das exportaes e

importaes chinesas.
Fonte: Trevisan (2009b), Valle (2012, p. 8) e Prasad e Ye (2012, p. 36).

Notas: 1 Com a expanso, mais de 67 mil empresas passaram a participar do programa-piloto.
2
A China possui 34 provncias. As vinte selecionadas concentram 58% da populao.
Em dezembro de 2010, havia operado um fluxo de RMB 340 bilhes (Valle,

2012, p. 8). Segundo Auboin (2012, p. 11), a partir de estatsticas chinesas, a liquidao em renminbi teria alcanado 10% das transaes comerciais no final de 2011.
De acordo com um executivo da Autoridade Monetria de Hong Kong, a participao
do comrcio liquidado em renminbi teria aumentado de 2% em 2010 para 8% em
2011 (Pang, 2012, p. 6). A despeito do aumento, a participao da moeda chinesa
persiste relativamente pequena, cerca de 0,3% das operaes cambiais globais, de
acordo com pesquisa do BIS (2010) (tabela 8).
Alm do programa-piloto, as instituies chinesas de financiamento do comrcio exterior e de apoio internacionalizao das corporaes esto promovendo,
mesmo indiretamente, o renminbi como moeda de referncia, na denominao
dos contratos. O Export-Import Bank of China, por exemplo, denomina seus
emprstimos em renminbi. O China Development Bank faz o mesmo, nos crditos
para investimento internacional das empresas chinesas. Estas instituies tambm
esto ampliando a oferta de ativos em renminbi no mercado offshore, por meio de
operaes de emprstimos para investidores internacionais. Vale dizer, o financiamento do comrcio exterior, da internacionalizao das empresas chinesas e do
investimento externo em geral abre um veio para a China estabelecer seus bancos
e sua moeda em mbito internacional, com nfase na atuao regional.
A ofensiva chinesa para ampliar o uso do renminbi alm de suas fronteiras
envolveu tambm a celebrao de acordos bilaterais para a realizao de trocas
comerciais em moedas nacionais; supostamente, a fim de reduzir custos das transaes pela eliminao das taxas de converso das moedas, bem como diminuir
270
o risco de flutuao das taxas de cmbio. O primeiro acordo foi realizado com
o Brasil, em maio de 2009, quando o presidente Luiz Incio Lula da Silva visitou a China.76 Estes acordos se proliferaram para um amplo espectro de pases
em desenvolvimento, tais como Turquia, em dezembro de 2010, e Bielorssia, em
maro de 2010 (Valle, 2012, p. 8; Prasad e Ye, 2012, p. 36). Eichengreen (2011,
p. 142) faz a seguinte observao sobre estes acordos:
Brasil e China fizeram borbulha, em 2009, ao anunciar que estavam explorando
maneiras de usar as prprias moedas no comrcio bilateral. Afirmaes desse tipo
so teis principalmente para alardear essas transaes. Mas, qual seria a utilidade
de renminbi para uma empresa brasileira tpica, se a moeda chinesa no pode ser
convertida em reais? Uma empresa brasileira s aceitar renminbi por suas exportaes
na medida em que importa da China ou pretende investir naquele pas o que no
se enquadra na situao tpica. Em setembro de 2008, Brasil e Argentina fizeram
acordo semelhante para liquidar suas transaes bilaterais nas respectivas moedas,
mas, na prtica, sugestivamente, ainda usam dlares.
BOX 3
Operaes brasileiras em renminbi
Diante da expectativa de que cerca de 50% do comrcio da China com pases em desenvolvimento sero liquidados na moeda chinesa at 2016, o Hongkong and Shanghai
Banking Corporation (HSBC) busca acelerar o financiamento em renminbi de exportaes e
importaes entre o Brasil e a China. As linhas de crdito ao comrcio exterior em renminbi
so oferecidas pelo HSBC, pelo Standard Chartered e pelo Banco do Brasil, em geral, 40
pontos-base menores que uma operao em dlar.
Em 2012, o HSBC realizou a primeira operao de financiamento importao para a Gala
Embalagens, varejista de brinquedos do Mato Grosso, no valor de RMB 732 mil, o equivalente
a R$ 232 mil. A companhia brasileira decidiu efetuar a importao em renminbi aps o fabricante sinalizar com uma reduo de preo um desconto na transao em moeda chinesa ,
uma vez que diminui seu risco cambial e seus custos de transao. Para o importador, no
entanto, h outros riscos, que envolvem complexas operaes estruturadas.
Em agosto de 2011, o Banco do Brasil havia realizado sua primeira operao de financiamento em renmimbi para a concesso de adiantamento de contrato de cmbio para uma
mineradora. A operao permitiu eliminar o risco de conversibilidade de moedas para o
exportador brasileiro, que recebeu o adiantamento na mesma moeda do pagamento final
da exportao (Moreira, Rosa e Bellotto, 2013).
(Continua)
76. De acordo com reportagem da Folha de S.Paulo (Lores, 2009) e dO Estado de S. Paulo (Trevisan, 2009a), o Brasil
e a China realizaram, em dezembro de 2009, a primeira transao comercial em moeda local, intercambiando real e
renminbi. A operao foi coordenada pelo Bank of China em So Paulo para a fbrica de aparelhos de ar-condicionado
Gree, instalada na Zona Franca de Manaus. A filial brasileira da Gree a fim de pagar uma importao de peas
depositou R$ 1,72 milho no banco em So Paulo, valor que foi sacado pela matriz na provncia de Guangdong trs
dias depois j convertido em renminbi. Ver box 3 para outras operaes em renminbi envolvendo empresa brasileira.
271
(Continuao)
De acordo com outra reportagem publicada no Valor Econmico, o banco de investimento

brasileiro BTG Pactual fechou em dezembro de 2012 sua primeira emisso de ttulos de dvida
denominados em renminbi. O banco levantou o equivalente a US$ 17 milhes em uma colocao
privada junto a investidores institucionais. Os ttulos, com prazo de um ano, foram emitidos
com cupom (juro nominal) e rendimento ao investidor de 3,5% ao ano (a.a.) (Pacheco, 2012a).
Posteriormente, nova reportagem informa: o BTG Pactual captou em uma oferta pblica de
ttulos na moeda chinesa o correspondente a US$ 160,9 milhes. O rendimento dos papis
de trs anos ficou em 4,2% a.a. Cerca de 75% dos ttulos foram alocados entre gestoras de
ativos financeiros da sia, 15% para seguradoras e o restante para investidores privados da
regio. A emisso foi coordenada pelos bancos Standard Chartered, Citic Securities e o BTG
Pactual (Pacheco e Bellotto, 2013).
Fonte: Moreira, Rosa e Bellotto (2013), Pacheco (2012a) e Pacheco e Bellotto (2013).
Outra dimenso da estratgia chinesa de conquistar seu lugar no sistema

monetrio internacional est associada com a sua capacidade ou vontade de agir
como emprestador de ltima instncia, bem com de ser percebida com credibilidade
operando como emprestador de ltima instncia nos circuitos financeiros internacionais ou regionais. A Iniciativa Chiang Mai, acordos celebrados entre a China e
outros doze pases asiticos, incluindo Coreia do Sul e Japo, em 2010, representa
uma destas complexas redes de segurana financeira. Por este arranjo financeiro, os
governos dos pases asiticos se comprometem, em caso de necessidade, a emprestar
uns aos outros parte de suas reservas internacionais (tabela 16). A Iniciativa Chiang
Mai possui dispositivos que regulam o acesso s reservas pelos demandantes: at
determinada quantia, o acesso livre, bastando haver a solicitao; acima deste
valor, torna-se necessrio fornecer algum tipo de garantia um acordo com o FMI.
A China e o Japo, seguidos pela Coreia do Sul, entram com os maiores montantes
e detm maiores poderes de voto, compartilhando o papel de emprestadores de
ltima instncia regional (ASEAN+3). Por ora, a Iniciativa Chiang Mai ainda no
foi utilizada. Aps a crise de 2008, evoluiu progressivamente de uma complexa rede
de acordos bilaterais para uma rede de acordos regionais mais institucionalizados,
processo conhecido como multilateralizao. Em 2013, o fundo virtual foi elevado de
US$ 120 bilhes para US$ 240 bilhes, mantendo as mesmas propores (Csar, 2012).
TABELA 16
Multilateralizao da Iniciativa Chiang Mai

Contribuio financeira
US$ bilhes
China
38,4
(%)
32,00
Multiplicador de
emprstimos
Voto
ponderado
3,0
28,3
Japo
38,4
32,00
0,5
28,4
Coreia do Sul
19,2
16,00
1,0
14,77
(Continua)
272
(Continuao)
Contribuio financeira
US$ bilhes
Trs maiores
(%)
Multiplicador de
emprstimos
Voto
ponderado
74,47
96,00
80,00
Indonsia
4,77
3,97
2,5
4,36
Tailndia
4,77
3,97
2,5
4,36
Malsia
4,77
3,97
2,5
4,36
Cingapura
4,77
3,97
2,5
4,36
Filipinas
3,68
3,07
2,5
4,36
Vietn
1,00
0,83
5,0
1,84
Camboja
0,12
0,10
5,0
1,22
Mianmar
0,06
0,05
5,0
1,17
Brunei
0,03
0,02
5,0
1,15
Lao
ASEAN
Total
0,03
0,02
5,0
1,15
24,00
20,00
28,33
120,00
100,0
Fonte: Secretaria da ASEAN, Csar (2012, p. 31) e Valle (2012, p. 8).

Outra deciso importante parte do esforo coordenado de Pequim para

fortalecer a credibilidade da sua moeda fora das suas fronteiras refere-se ao
conjunto de acordos bilaterais de swap de moedas, realizados pelo Banco Central
da China com dezessete pases, sobretudo, asiticos, ultrapassando RMB 1,7
trilho (tabela 17). Pelos acordos de troca cambial (swap) em moedas nacionais,
cada um dos bancos centrais se dispe a tornar disponveis ao outro reservas at
o montante negociado, em caso de dificuldades em obter moeda estrangeira no
mercado internacional. As operaes de swaps so denominadas em moeda local
e podem ser utilizadas para pagamento de compromissos entre um pas e o outro
(comrcio e investimento), reduzindo a necessidade de operaes de cmbio em
moeda internacional (dlar) na hiptese de problemas de liquidez temporria. Dessa
forma, os acordos de swaps de moedas perseguem dois objetivos fundamentais.
Por um lado, assegurar uma nova fonte de liquidez internacional e proteger os
pases contra dificuldades em seus balanos de pagamento, permitindo inclusive
uma melhoria da classificao de risco destes pases. Por outro lado, garantir mais
segurana ao comrcio e aos investimentos, produtivos e financeiros, entre os dois
pases, fomentando suas operaes mesmo em condies desfavorveis, uma vez
que podem recorrer a este montante adicional de reservas em qualquer momento.77
Eichengreen (2011, p. 143) lembra que:
77. Ver o box 4 para o papel da China como contribuinte em um arranjo contingente de reservas dos BRICS.
273
os acordos de swap cambial (...) no so medidas prticas como meio de sinalizar as

ambies chinesas. Outros bancos centrais no podem usar renminbi para intervir nos
mercados cambiais, nem para importar mercadorias de outros pases, tampouco para
cumprir suas obrigaes perante bancos credores e detentores de ttulos no exterior.
Basta comparar essa situao com o swap de US$ 30 bilhes que o Banco da Coreia
do Sul recebeu do Federal Reserve, em novembro de 2008, que usou para intervir no
mercado cambial. A China obteria melhores resultados como fornecedor de crditos
de emergncia se oferecesse a outros pases linhas de swap em dlar.
TABELA 17
Acordos bilaterais em moeda local (central bank swap agreements)

com a China (2008-2013)
Data
Montante
(RMB bilhes)
US$ bilhes
(equivalentes)
Banco da Coreia do Sul1
12/12/2008
26/10/2011
180,00
360,00
26,30
56,50
Autoridade Monetria de Hong Kong1,2
20/1/2009
22/11/2011
200,00
400,00
29,20
62,90
8/2/2009
2012
80,00
100,00
11,70
...
Banco Negara da Malsia1

Banco Nacional da Repblica da Bielorssia
11/3/2009
20,00
2,90
Banco da Indonsia
23/3/2009
100,00
14,60
Banco Central da Argentina
2/4/2009
70,00
10,20
Banco Central da Islndia
9/6/2010
3,50
0,50
Autoridade Monetria de Cingapura
23/7/2010
150,00
22,10
Banco de Reserva da Nova Zelndia
18/4/2011
25,00
3,80
Banco Central da Repblica do Uzbequisto
19/4/2011
0,70
0,10
Banco Central da Monglia1
19/4/2011
2012
5,00
10,00
0,80
...
Banco Nacional do Cazaquisto
13/6/2011
7,00
1,10
Banco da Tailndia
22/12/2011
70,00
11,10
Banco do Estado do Paquisto
23/12/2011
10,00
1,60
Banco Central dos Emirados rabes
17/1/2012
35,00
5,50
Banco Central da Turquia
21/2/2012
10,00
...
2012
200,00
...
26/3/2013
190,00
30,00
Banco de Reserva da Austrlia

Banco Central do Brasil3
Fonte: Banco Central da China, Valle (2012, p. 18), Prasad e Ye (2012, p. 67), Leo (2013c; 2013d) e Stanley 2012).
Notas: 1 Acordos estendidos com maiores montantes.
2
A linha foi utilizada pela Autoridade Monetria de Hong Kong no em um contexto de crise, mas diante da necessidade
de financiamento do comrcio exterior (programa-piloto j descrito).
3
Valores correspondem a R$ 60 bilhes.
274
BOX 4
Coordenao de polticas financeiras e monetrias entre os BRICS
Os pases que formam o BRICS (Brasil, Rssia, ndia, China e frica do Sul) aproveitaram a
reunio dos chefes de Estados do grupo, em Durban, na frica do Sul, realizada em maro
de 2013, para explicitar que pretendem atuar de maneira coordenada, na ajuda a terceiros
pases, especialmente na frica, e na resposta s turbulncias dos mercados financeiros.
Na reunio de cpula dos BRICS, foram sinalizadas trs decises para promover a articulao
dos pases nos circuitos financeiros internacionais. Primeiro, compromisso para se criar o Banco
de Desenvolvimento dos BRICS, uma instituio para financiar projetos conjuntos dos pases,
sobretudo em infraestrutura (estradas, portos, ferrovia, aeroportos, energia eltrica, petrleo
e gs), e atuar em naes menos desenvolvidas, at 2014. O capital da instituio dever
ficar em US$ 50 bilhes, a ser dividido entre os cinco pases, com integralizao de uma cota
em torno de US$ 2 bilhes na fundao do banco. Tambm dependem de negociaes os
mecanismos de governana e a sede da instituio.
Segundo, entendimentos para se constituir um arranjo contingente de reservas, mecanismo pelo
qual cada um dos BRICS colocar parte de suas reservas em dlar ou outra moeda conversvel disponvel a qualquer dos outros membros do grupo, em caso de dificuldades no balano de pagamentos.
O mecanismo financeiro dever situar-se em torno de US$ 100 bilhes, para proteger os BRICS contra
retraes nas linhas de crdito internacional, queda nos investimentos, ataques especulativos ou
problemas no balano de pagamentos. Os compromissos individuais dos pases sero os seguintes:
China, US$ 41 bilhes; Brasil, ndia e Rssia, US$ 18 bilhes cada; e frica do Sul, US$ 5 bilhes.
Cada pas teria o direito a retirar uma proporo do que contribui para o fundo, e os sul-africanos
poderiam sacar mais do que se comprometeram a oferecer. O mecanismo no exige desembolso
imediato dos pases, apenas o compromisso de ofertar os recursos, se acionados.
Pelo acordo, monta-se um fundo virtual, acionvel em caso de necessidade, com cotas para cada
pas. O Brasil props que a China entrasse com 41% dos recursos; a frica do Sul, 5%; os outros
trs, 18%, mas o percentual exato ainda depende de negociaes. Na prtica, o novo arranjo dar
aos cinco pases mais autonomia em relao ao FMI, em caso de necessidade de divisas.1 Mas,
dever prever algum mecanismo de monitoramento da aplicao dos recursos, seja pelo Banco
Interamericano de Desenvolvimento (BID), seja por outro banco regional, menos influenciado pelos
pases desenvolvidos.
Terceiro, os bancos de desenvolvimento dos cinco pases firmaram convnio para cofinanciamento
de programas de infraestrutura e de cooperao e cofinanciamento na rea de desenvolvimento
sustentvel na frica. Concorrentes em obras e outros investimentos na frica, os pases dos
BRICS procuraram criar bases para atuao conjunta, especialmente no apoio a governos locais.
Como sugere o relatrio do Programa das Naes Unidas para o Desenvolvimento (PNUD, 2013),
a ascenso do Sul representa desafios para as instituies globais existentes: na medida em
que instituies internacionais antigas no conseguem se adaptar, novos mecanismos esto
surgindo, como redes sobrepostas de cooperao nacionais e continentais, incluindo acordos
comerciais regionais, grupos de segurana, bancos de desenvolvimento e acordos bilaterais.
Fonte: Leo (2013a; 2013b; 2013c; 2013d), Moreira (2013b) e PNUD (2013).
Nota: 1 Em junho de 2012, os BRICS anunciaram uma contribuio de US$ 92,5 bilhes sendo US$ 50 bilhes da China,
US$ 14 bilhes do Brasil, da Rssia e da ndia, e US$ 544,6 milhes da frica do Sul para reforar a capacidade de
emprstimo do FMI, condicionada implementao das reformas acertadas no G20, em 2010, as quais dariam maior
poder de deciso aos pases em desenvolvimento. Todavia, diante das resistncias dos europeus e dos americanos, no
foi possvel completar nem a reviso da frmula de cotas para redistribuir o poder de deciso a partir de 2014, nem o
aumento das cotas acordadas para os emergentes os BRICS juntos passariam a deter 15,47% e, portanto, direito de
veto nas principais decises se atuassem de forma coordenada.
275
De todo modo, o propsito da criao desses arranjos bilaterais e regionais

ampliar a disponibilidade de instrumentos de defesa contra crises cambiais de pases
de moeda no conversvel. Simultaneamente, procura-se difundir a confiana de que
o maior detentor de reservas internacionais (em dlar) estaria disposto a desempenhar
um papel de emprestador de ltima instncia para um conjunto de bancos centrais.
Sobressai, portanto, o carter simblico de tais acordos vrias linhas foram acordadas com parceiros comerciais pouco expressivos, tais como Bielorssia, Islndia,
Uzbequisto e Cazaquisto , alavancando a inteno de Pequim de conquistar um
papel internacional para sua moeda. Para Belluzzo (2013e, grifo nosso):
as iniciativas regionais no nascem da fraqueza do dlar, seno de sua fora. a coluso entre o dlar forte e a frentica movimentao de capitais privados que suscita
a formao de fundos de estabilizao regionais compostos de fraes das reservas
acumuladas pelos pases superavitrios. Antes e depois da crise, a desenfreada faina de
arbitragem, especulao e carry trades, estimulados pelos desalinhamentos globais das
taxas de cmbio e das taxas de juros, prometem mais instabilidade e confuso. Nessa
toada, quimrico excogitar da correo ou da atenuao dos desequilbrios globais.
3.2.2 O mercado offshore de renminbi em Hong Kong
Como se est procurando mostrar, a estratgia chinesa de internacionalizao de

sua moeda busca combinar o desenho de polticas e instrumentos, aproveitando
possveis foras de mercado. O segundo movimento desta estratgia construir um
mercado de ativos financeiros denominados em renminbi, sem uma abertura da
conta de capital. O elemento crucial o desenvolvimento de um mercado offshore de
renminbi em Hong Kong, de alguma forma, superando a restrita conversibilidade
e procurando reproduzir a experincia do euromercado dos anos 1960, enquanto
se cria um novo papel para os mercados financeiros de Hong Kong.78 Este mercado
offshore proporciona servios essenciais de liquidao e compensao em renminbi e
um espectro de ativos financeiros para ancorar a riqueza dos investidores residentes
e no residentes (corporaes, bancos, fundos de investimento, indivduos etc.).
Ele permite a circulao da moeda chinesa fora das fronteiras do pas, e serve como
teste para experimentaes de produtos, infraestrutura, definio de preos e grau
de abertura da conta de capital.
Desde 2007, as instituies financeiras chinesas, aps aprovao das autoridades,
podem emitir bnus em renminbi em Hong Kong. Em 2009, o Ministrio das
Finanas efetuou uma emisso de ttulos de dvida (RMB 5 bilhes) para auxiliar na
formao de uma curva de taxa de juros (benchmark) e na criao de um mercado
mais lquido. Em 2010, as subsidirias chinesas de bancos de Hong Kong tambm
foram autorizadas a emitir dvidas no mercado offshore de renminbi e, logo depois,
78. H diversos documentos nesta direo. Ver Pang (2012), Seade et al. (2010) e Hong Kong Monetary Authority
(2012). Ver tambm Minikin e Lau (2013).
276
as companhias internacionais (quadro 4). Ainda no havia sido regulamentada a

emisso de ttulos em renminbi de Hong Kong pelas empresas chinesas.79
QUADRO 4
Mercado de bnus onshore e offshore em renminbi

Offshore
Onshore
Tamanho potencial
> 240 bilhes de RMB
> 18.000 bilhes de RMB
Emissores
Supranacionais (Banco de Desenvolvimento

Asitico, Banco Mundial);
Bancos pblicos (China Development Bank);
Outros bancos chineses; e
Corporaes internacionais.
Todas as instituies domsticas
Investidores
Todos investidores estrangeiros
Bancos centrais e bancos autorizados a realizar

negcios em renminbi offshore
Instrumentos
Notas dos tesouros;

Bnus do setor financeiro;
Bnus de corporaes transnacionais;
Bnus supranacionais;
Bnus de corporaes domsticas; e
Certificados de depsitos.
Notas do Tesouro;
Ttulos de liquidez do Banco Central da China;
Bnus do setor financeiro;
Bnus de corporaes domsticas;
Bnus de corporaes transnacionais; e
Commercial Paper
Liquidez
Pequena
Grande
Cmara de Compensao
Central Moneymarkets Unit (CMU) da Autoridade Monetria de Hong Kong/Euroclear/

Clearstream.
China Government Securities Depository Trust &

Clearing Co.
Tributao
Imposto de renda de 16,5% sobre os bnus

de corporaes domsticas.
a) 5% sobre o ganho de capital da venda de ttulos

pblicos antes do vencimento; e
b) 25% de imposto de renda.
Legislao
Hong Kong
China
Fonte: Banco Central da China, Autoridade Monetria de Hong Kong, Bloomberg e Valle (2012, p. 13).
O programa-piloto de liquidao do comrcio exterior em renminbi requer

a montagem de uma complexa arquitetura financeira, envolvendo uma cmara
de compensao em Hong Kong, com o apoio do Banco Central da China. Esta
plataforma tende a se expandir, possibilitando o acesso a uma ampla gama de
servios financeiros oferecidos pelos bancos de Hong Kong para as instituies
estabelecidas no programa-piloto. Os bancos fora da China que participam do
programa-piloto podem fornecer servios financeiros em renminbi para as empresas
das regies selecionadas que optarem por realizar suas transaes em renminbi.
Esses servios incluem: depsitos e aplicaes financeiras em renminbi, mercado de
cmbio, financiamento do comrcio exterior e compensao das trocas comerciais.
79. Todavia, em 10 de julho de 2013, o Banco Central da China anunciou novas medidas com o objetivo de simplificar
transaes transfronteiras em renminbi e formalizar a entrada de capitais captados pelas empresas domsticas no exterior.
Pelas novas regras, as empresas que venderem bnus em renminbi no exterior podero abrir uma conta especial em
bancos domsticos para depositar os recursos levantados. Estes recursos somente podero ser utilizados como previsto
nos prospectos de venda dos bnus.
277
GRFICO 6
Hong Kong: depsitos vista, de poupana e a prazo e nmero de instituies

autorizadas a realizar negcios em renminbi em Hong Kong (fev./2004-fev.2013)
(Em RMB milhes)
150
500.000
130
400.000
110
300.000
90
200.000
70
100.000
50
30
Fev./2004
Jun./2004
Out./2004
Fev./2005
Jun./2005
Out./2005
Fev./2006
Jun./2006
Out./2006
Fev./2007
Jun./2007
Out./2007
Fev./2008
Jun./2008
Out./2008
Fev./2009
Jun./2009
Out./2009
Fev./2010
Jun./2010
Out./2010
Fev./2011
Jun./2011
Out./2011
Fev./2012
Jun./2012
Out./2012
Fev./2013
600.000
Depsito vista e de poupana (em RMB milhes, esquerda)

Depsitos a prazo (em RMB milhes, esquerda)
Nmero de instituies autorizadas a realizar
negcios em RMB ( direita)
Fonte: Autoridade Monetria de Hong Kong. Disponvel em: <http://www.hkma.gov.hk/eng/market-data-and-statistics/monthlystatistical-bulletin/table.shtml>.
Em 2004, os bancos de Hong Kong haviam sido autorizados realizao

de algumas operaes em renminbi, tais como depsitos, remessas e cmbio.
A introduo do programa-piloto de comrcio exterior impulsionou s atividades em
renminbi no centro financeiro de Hong Kong, tornando-se relativamente acessvel
a uma ampla gama de investidores internacionais. Em agosto de 2010, o Banco
Central da China permitiu o acesso ao mercado interbancrio continental pelos
bancos centrais, bancos autorizados a negociarem em renminbi em Hong Kong e
Macau e bancos internacionais participantes do programa-piloto de liquidao do
comrcio exterior. Eles necessitam de aprovao pelo Banco Central da China e
somente podem realizar operaes dentro de certos limites que tendem a ser relativamente estreitos. De todo modo, ampliou-se o grau de circulao controlada
entre os mercados offshore e onshore. Em fevereiro de 2013, os depsitos vista e
de poupana em Hong Kong atingiram RMB 139,4 bilhes (US$ 22,4 bilhes);
e os depsitos a prazo, RMB 512,3 bilhes (US$ 82,3 bilhes), totalizando RMB
651,7 bilhes (US$ 104,7 bilhes) (grfico 6). Este montante representava 19,2%
dos depsitos em moeda estrangeira (US$ 546 bilhes) e 9,6% dos depsitos totais
em moeda estrangeira e em dlar de Hong Kong (US$ 1,08 trilho) (grfico 7).
278
Cresceu tambm o nmero de instituies autorizadas a realizar transaes em

renminbi em Hong Kong: somavam 140 em abril de 2013 (grfico 6). Apreende-se,
portanto, que as operaes em renminbi fora da China esto se expandindo
rapidamente, pois reduziram as restries para remet-los de volta ao continente
ou troc-los por outra moeda. De acordo com a Sociedade para Telecomunicaes
Financeiras Interbancrias Mundiais (Society for Worldwide Interbank Financial
Telecommunication SWIFT), cuja plataforma realiza pagamentos de transaes
comerciais e financeiras, o renminbi respondeu por 0,74% das operaes, ocupando
13a posio entre as moedas em maro de 2013 (Swift, 2013, p. 1). Outra publicao da Swift (2011, p. 1) sinaliza que mais de novecentas instituies financeiras
em mais de setenta pases j realizam negcios na moeda chinesa.
GRFICO 7
Hong Kong: depsitos totais em dlar de Hong Kong, em renminbi e em moeda estrangeira
(jan./2004-fev./2013)
(Em US$ milhes)
1.200.000
1.000.000
800.000
600.000
400.000
Set./2012
Jan./2013
Maio/2012
Set./2011
Jan./2012
Maio/2011
Set./2010
Jan./2011
Maio/2010
Set./2009
Jan./2010
Maio/2009
Set./2008
Renminbi
Jan./2009
Maio/2008
Set./2007
Jan./2008
Maio/2007
Set./2006
Dlar Hong Kong
Jan./2007
Maio/2006
Set./2005
Jan./2006
Maio/2005
Set./2004
Jan./2005
Jan./2004
Maio/2004
200.000
Outras moedas estrangeiras
Fonte: Autoridade Monetria de Hong Kong. Disponvel em: <http://www.hkma.gov.hk/eng/market-data-and-statistics/monthly-statistical-bulletin/table.shtml>.

Como esperado, os importadores tendem a ser os usurios mais ativos do

programa-piloto e esto bem posicionados para captar no mercado offshore de renminbi a fim de financiarem suas transaes comerciais e se beneficiarem de taxas de
juros menores que as disponveis no continente, devido ao excesso de depsitos e
279
escassa demanda por ttulos na moeda chinesa em Hong Kong (grfico 8, tabela
13).80 Este desequilbrio na oferta e demanda de renminbi offshore derrubou todo
o espectro de taxas de juros para abaixo de 0,6% a.a. em abril de 2011 (grfico 8).
Ademais, parte da expanso dos depsitos tem sido impulsionada pelas oportunidades de se obter ganhos de arbitragens, com baixo risco. Importadores chineses e
outros investidores procuram se apropriar do diferencial de taxa de juros entre os dois
mercados offshore e onshore , bem como das expectativas de valorizao da moeda.
GRFICO 8
Hong Kong: taxas de juros sobre depsitos a prazo inferiores a RMB 100 mil e depsitos
de poupana (2004-2013)
(Em % a.a.)
0,90
0,80
0,70
0,60
0,50
0,40
0,30
Uma semana
Um ms
Trs meses
Seis meses
Doze meses
Depsitos de poupana
Mar./2013
Jul./2012
Nov./2012
Mar./2012
Jul./2011
Nov./2011
Mar./2011
Jul./2010
Nov./2010
Mar./2010
Jul./2009
Nov./2009
Mar./2009
Jul./2008
Nov./2008
Mar./2008
Jul./2007
Nov./2007
Mar./2007
Jul./2006
Nov./2006
Mar./2006
Jul./2005
Nov./2005
Mar./2005
Jul./2004
Nov./2004
Mar./2004
0,20
Fonte: Autoridade Monetria de Hong Kong. Disponvel em: <http://www.hkma.gov.hk/eng/market-data-and-statistics/monthlystatistical-bulletin/table.shtml>.

80. Estatsticas sobre o volume de emisses de bnus em renminbi o chamado mercado dim sum em Hong Kong
so informaes de mercado e no foi possvel obt-las. No quadro A.5 e na tabela A.7 no anexo, arrolam-se algumas
operaes: a Hopewell Highway Infrastructure, empresa de construo de rodovias com sede em Hong Kong, que se
tornou a primeira empresa estrangeira a emitir bnus, denominados em renminbi, em julho de 2010; o McDonalds
foi a primeira empresa multinacional a emitir bnus em renminbi em Hong Kong, no valor de RMB 200 milhes, em
agosto de 2010. Prasad e Ye (2012, p. 40) citam algumas estimativas e sugerem que a emisso de bnus dim sum
e os pagamentos transfronteira em renminbi ainda so de alcance limitado. Suas atividades esto concentradas nas
empresas chinesas e suas filiais em Hong Kong em geral, de elevado risco e baixa classificao de risco de crdito
(junk bonds) , possibilitando uma eliso dos controles de capitais (ver tambm Maziad e Kang, 2012). Segundo Fung
e Yau (2012, p. 117), entre junho de 2007 e novembro de 2011, houve 293 emisses no valor de RMB 212,6 bilhes
(tabela A.8 no anexo).
280
De todo modo, em um curto perodo, ocorreu a consolidao de cinco mercados de renminbi, sendo dois onshore e trs offshore. No China Foreign Exchange
Trade System, gerido pelo Banco Central da China, desenvolveu-se um mercado
vista (spot) de renminbi (CNY); e um mercado de derivativos, com contratos a termo (outright), introduzidos em outubro de 2005 (grficos 9A e 9C).81
No Hong Kong Interbank Market, formou-se um mercado vista com entrega
fsica deliverable de CNH renminbi de Hong Kong e um mercado forward de
taxa de cmbio (CNH), ambos introduzidos em agosto de 2010 (grficos 9B e 9C).
Estes mercados offshore so relativamente menos regulamentados e menos sujeitos a
controles e intervenes diretas. Eles se agregaram ao mercado offshore de derivativos
sem entrega fsica (non-deliverable forward NDF) de renminbi (grficos 9B e 9C).82
O mercado NDF precedeu o mercado de Hong Kong (CNH) e no contou com
a participao de residentes chineses. Porm, est conectado ao mercado cambial
onshore (CNY), no sentido de que o seu valor derivado das expectativas futuras da
taxa vista (Prasad e Ye, 2012, p. 35).
GRFICO 9
Cotao renminbi-dlar (2000-2013)

9A Onshore: mercado vista e mercado a termo (outright)
9,0
8,5
8,0
7,5
7,0
6,5
China Renminbi Spot/CNY
3/1/2013
3/7/2012
3/1/2012
3/7/2011
3/1/2011
3/7/2010
3/1/2010
3/7/2009
3/1/2009
3/7/2008
3/1/2008
3/7/2007
3/1/2007
3/7/2006
3/1/2006
3/7/2005
3/1/2005
3/7/2004
3/1/2004
3/7/2003
3/1/2003
3/7/2002
3/1/2002
3/7/2001
3/1/2001
3/7/2000
3/1/2000
6,0
CNY onshore contrato a termo (12 meses)
81. Segundo o BIS (2010), as operaes vista (spot) representavam 24% do mercado cambial chins; as transaes de
trocas de moedas (currency swaps) e de foreign exchange swaps (swaps cambiais) somavam 20%; o mercado a termo
(outright forwards) era o instrumento com maior participao, 41,6%; as opes e outros instrumentos alcanavam
14,6% (tabela A.6 no anexo).
82. Conforme Farhi (2009, p. 80): os NDF so conceitualmente similares a uma operao de cmbio a termo em que
as partes concordam com um montante principal, uma data e uma taxa de cmbio futura. A diferena que no h
transferncia fsica do principal no vencimento e a liquidao financeira na data do vencimento realizada em US$ ou
em outra divisa plenamente conversvel. Esse mecanismo permite negociar offshore moedas da sia, frica e Amrica
Latina sem entrega efetiva (com a possibilidade, portanto, de vender o que no se possui, isto , vender a descoberto)
e sem precisar negociar nos mercados locais, evitando os riscos de conversibilidade dessas moedas e os custos de
manter contas locais.
281
9B O
ffshore: mercado vista com entrega fsica, mercado forward e mercado a termo sem
entrega fsica
9,0
8,5
8,0
7,5
7,0
6,5
4/7/2011
4/1/2012
4/7/2012
4/1/2013
3/1/2012
3/7/2012
3/1/2013
4/1/2011
3/7/2011
4/7/2010
4/1/2010
4/7/2009
4/1/2009
4/7/2008
4/1/2008
4/7/2007
4/1/2007
4/7/2006
4/1/2006
4/7/2005
4/1/2005
4/7/2004
4/1/2004
4/7/2003
4/1/2003
4/7/2002
4/1/2002
4/7/2001
4/1/2001
4/7/2000
4/1/2000
6,0
CNH Forward 12M
CNY NDF contrato a termo (12 M)

Offshore deliverable CNY/CNH
9C Onshore e offshore, todos os mercados

9,0
8,5
8,0
7,5
7,0
6,5
China renminbi spot/CNY
Offshore deliverable CNY/CNH
CNH Forward 12M
CNY NDF contrato a termo (12 M)
3/1/2011
3/7/2010
3/1/2010
3/7/2009
3/1/2009
3/7/2008
3/1/2008
3/7/2007
3/1/2007
3/7/2006
3/1/2006
3/7/2005
3/1/2005
3/7/2004
3/1/2004
3/7/2003
3/1/2003
3/7/2002
3/1/2002
3/7/2001
3/1/2001
3/7/2000
3/1/2000
6,0
CNY onshore contrato

a termo (12M)
Fonte: Bloomberg.
Obs.: os autores agradecem o apoio da equipe de Octavio de Barros, do Departamento de Pesquisas e Estudos Econmicos do
Banco Bradesco S/A, pelo acesso a estes dados.
A expectativa de que o renminbi est desvalorizado, dado o supervit comercial

e a entrada lquida de investimento estrangeiro direto, associada com as diferenas
entre as taxas de juros onshore e offshore, faz com que a moeda tenha uma cotao
282
maior em termos de dlares no mercado de Hong Kong (CNH) que no mercado

chins (CNY), possibilitando a realizao de diferentes operaes especulativas e
de arbitragens (grficos 9A, 9B e 9C).83 Por um lado, a diferena entre as taxas
de cmbio incentiva importadores chineses, bem como empresas multinacionais,
a acumular renminbi offshore, porque a taxa de cmbio offshore tende a ser mais
favorvel para as suas compras de dlares. Mas, se emergem dvidas sobre o potencial de valorizao da moeda chinesa, a diferena entre as duas taxas de cmbio
pode desaparecer ou mesmo inverter. Por outro lado, a diferena entre as taxas de
juros estimula operaes de arbitragem por importadores chineses, assim como por
empresas multinacionais, desencadeando fluxos de capital de Hong Kong para a
China. Com isso, aumenta-se o passivo em renminbi dos imporadores chineses e
de empresas multinacionais, bem como os ativos em renminbi dos investidores em
Hong Kong. Alm disso, fomentam-se as presses por valorizao do CNY e por
desvalorizao do CNH. Como as taxas de juros e de cmbio na China so fixadas
pelo governo, a diferena entre a cotao do CNH e do CNY tende a persistir,
proporcionando elevados ganhos de arbitragem.
A fragilidade da coexistncia dos dois mercados de cmbio e de juros um
regulado no continente (CNY) e outro livre em Hong Kong (CNH) explicitou-se
com a deteriorao das condies econmicas da zona do euro a partir de setembro
de 2011. Isto levou os depsitos em renminbi em Hong Kong a apresentarem
abrupta retrao (grfico 6) e a moeda chinesa a se desvalorizar repentinamente,
forando uma interveno do Banco Central da China (grficos 9A, 9B e 9C).
Com a crise das dvidas soberanas, os bancos europeus retiraram seus dlares
de Hong Kong, desencadeando uma contrao da liquidez, e o CNH caiu em
relao do dlar. Todavia, a escassez de dlares no afetou o CNY, que persistiu
relativamente estvel. Com isto, o CNH ficou mais barato que o CNY. Por um
lado, os importadores chineses e as empresas multinacionais deixaram de comprar
dlares no mercado CNH e se voltaram para o mercado CNY. Por outro lado, os
exportadores chineses e as empresas multinacionais pararam de vender dlares no
mercado CNY e se concentraram no mercado CNH. A escassez de dlares criou
presses pela desvalorizao do CNY. A arbitragem reversa provocou fluxos de
capital da China para Hong Kong. De forma anloga, os passivos em renminbi
83. No cabe aqui um detalhamento da poltica cambial chinesa. O grfico 9A explicita os grandes movimentos: entre
janeiro de 2000 e julho de 2005, prevaleceu uma taxa de cmbio fixa (CNY 8,2765/US$); at julho de 2008, o renminbi
flutuou dentro de uma estreita banda, com tendncia de valorizao nominal, quando foi novemente fixado em CNY
6,8821/US$; no final de junho de 2010, o renminbi voltou a flutuar dentro de uma pequena banda, com tendncia de
valorizao nominal em 15 de abril de 2013, a cotao era de CNY 6,1871/US$. Em abril de 2012, o Banco Central
da China ampliou a banda de flutuao: a variao da cotao diria, que era de 0,5% para cima ou para baixo ,
passou para 1% da meta fixada. Sobressai, no entanto, que o renminbi permanece indexado (pegged exchange rate)
ao dlar (Leo, 2010b; Kroeber, 2011). E, dado o papel desempenhado pela China nas cadeias de produo globais, a
taxa de cmbio do renminbi funciona como um centro de gravidade e da posio competitiva de cada pas nas redes
de trocas regionais. Diante disso, alguns pesquisadores tm identificado a formao de um bloco de moedas informal
em torno do renminbi (Subramanian e Kessler, 2012; Minikin e Lau, 2013).
283
dos importadores chineses e das empresas multinacionais diminuram, bem como

os ativos em renminbi dos investidores em Hong Kong. O aumento da incerteza
sobre a taxa de cmbio (CNY/CNH)/US$ e sobre os custos de financiamento desencadearam vendas de ativos em renminbi no mercado de Hong Kong (Yongding,
2012; Gao e Yongding, 2011).
Esse episdio demonstra que a ampliao da liberalizao dos fluxos de capitais
implementada pelo governo chins faz com os fluxos de curto prazo que tinham
pouco impacto na trajetria da taxa de cmbio do renminbi assumam papel cada
vez mais importante em sua determinao. Dadas as vlvulas de comunicao
entre os dois mercados, choques externos afetam inicialmente o mercado cambial
offshore e, ento, penetram no mercado financeiro domstico. Assim, a instabilidade
inerente ao comportamento dos fluxos de capital de curto prazo tende a tornar as
taxas de cmbio (CNY/CNH)/US$ mais volteis, introduzindo novos desafios
para o governo chins para gerir a liquidao do comrcio exterior, o maior apetite
dos investidores por ganhos de capitais provenientes de operaes especulativas
e de arbitragem, e a expanso do mercado offshore de renminbi, que tende a se
autonomizar, com a criao de moeda fora do territrio de soberania da China.84
De todo modo, o mercado offshore de renminbi uma internacionalizao
sinttica do renminbi85 apresenta alguns benefcios cruciais. Em primeiro lugar,
permite a manuteno de um elevado grau de controle sobre as transaes financeiras
internacionais e isola, pelo menos parcialmente, o sistema financeiro domstico,
reduzindo tanto as presses por intervenes esterilizadoras e por valorizao da
taxa de cmbio como os riscos para as instituies financeiras e os preos dos
ativos domsticos. Em segundo lugar, possibilita a configurao de uma estratgia
defensiva, protegendo a China contra a instabilidade financeira internacional, dada
a interconexo crescente com as instituies financeiras nacionais.86 Assim, Hong
Kong e os outros centros financeiros offshore (Cingapura e Londres) que podem
ser fomentados devem ser entendidos como uma forma de domar e gerenciar os
fluxos de entrada e sada em uma situao de conta de capitais quase fechada e
um sistema financeiro paralelo informal e no regulado. Em terceiro lugar, Kroeber
(2012b, p. 18, traduo nossa) defende a hiptese de que o
Banco Central da China espera utilizar o mercado de renminbi offshore em Hong
Kong para forar o ritmo da reforma financeira. A ideia bsica usar Hong Kong
como um laboratrio para o desenvolvimento de novos produtos financeiros e,
mais importante, um vigoroso mercado de bnus em renminbi com taxas de juros
84. Ver box 5. O banco HSBS, por exemplo, emitiu bnus em renminbi em Londres, e a City planeja um polo renminbi.
Ver tambm Auboin (2012, p. 10), Aglietta (2010) e Jaeger (2010).
85. Os autores agradecem esta observao ao professor Giuliano Contento de Oliveira. Ver tambm o captulo de Luiz
Afonso Simoens da Silva O desenvolvimento de zonas monetrias regionais neste volume.
86. Segundo reportagem da Bloomberg (Para banco..., 2013), diversos truques no registro de exportaes e importaes possibilitaram fluxos de recursos para arbitragem entre as taxas de cmbio offshore e onshore do renminbi. Com
isso, o saldo da balana comercial poderia ser inferior ao divulgado.
284
determinadas pelo mercado, no pelos reguladores. Uma vez que os bancos chineses
tenham adquirido experincia em Hong Kong no gerenciamento dos riscos de um
amplo espectro de instrumentos financeiros e dos seus balanos em um ambiente onde
devem competir por recursos e lidar com taxas de juros de mercado, estas inovaes
podem ser introduzidas gradualmente no mercado domstico.
Assim, o impacto mais interessante do processo de internacionalizao do

renminbi no ser provavelmente no exterior, mas domstico, acelerando o ritmo
da reforma do mercado financeiro nacional (op. cit.).
BOX 5
Emisso de renminbi em Londres
Segundo reportagem publicada no Valor Econmico, o HSBC criado em 1865 para financiar
o crescimento do comrcio entre China, ndia e Europa tem forte presena no continente
asitico, especialmente em Hong Kong, e coordenou 87% das emisses de bnus denominados em renminbi em 2011 (Pacheco, 2012b).
O banco fechou em Londres, em abril de 2012, a primeira emisso de bnus denominados em
renminbi. O banco britnico captou um montante de RMB 2 bilhes (US$ 317 milhes) em notas
de dvida snior no garantidas, com rendimento ao investidor (yield) de 3% a.a. Ainda que
seja um valor relativamente pequeno para um banco com atuao global, a operao explicita
a inteno de transformar a capital britnica em um centro de negociao offshore da moeda
chinesa. Investidores europeus, a maior parte bancos privados, compraram 60% dos bnus;
investidores de Hong Kong, 20%; de Cingapura, 15%; e do Oriente Mdio, 2%. O restante dos
bnus, 3%, foi comprado por investidores espalhados pelo mundo (Pacheco, 2012b).
A City distrito financeiro da capital britnica , em parceria com o Banco da Inglaterra, o
Financial Services Authority (FSA), o Tesouro e quatro grandes bancos (Barclays, Deutsche Bank,
Standard Chartered e Bank of China), planeja a criao de um polo renminbi, respondendo
a uma maior demanda por ativos relacionados China (Pacheco, 2012b).
Fonte: Pacheco (2012b).
3.2.3 A abertura da conta de capitais e a criao de um centro financeiro

internacional em Xangai
Em 2002, aps a entrada na Organizao Mundial do Comrcio (OMC), a China

criou o regime do Investidor Institucional Estrangeiro Qualificado (Qualified
Foreign Institutional Investor QFII), emitindo o primeiro sinal de flexibilidade
para a conta de capitais. Efetivamente, o arcabouo permitiu o acesso das bolsas
de valores chinesas a um pequeno grupo de investidores internacionais. Para cada
investidor estrangeiro, foi estabelecida uma cota fixa e intransfervel, permitindo
o controle do nmero de participantes, as exposies individuais e agregadas
mximas. O processo de aprovao era moroso e gerido pela Comisso de Valores
Mobilirios da China (China Securities Regulatory Commission). Os critrios de
285
seleo envolviam a qualidade da instituio demandante, o quadro regulatrio

do pas de origem e a existncia de algum memorando de entendimento celebrado
com a China. Em dezembro de 2011, a Comisso de Valores Mobilirios da China,
o Banco Central da China e a Administrao das Reservas Internacionais (State
Administration of Foreign Exchange Safe) alteraram o regime do Investidor
Institucional Estrangeiro Qualificado, a fim de fomentar o uso do renminbi.
A abertura adicional na conta financeira foi direcionada, principalmente, para
bancos de investimento e companhias gestoras de ativos de Hong Kong, autorizados
a alocarem 80% dos recursos em ttulos de renda fixa e 20% em aes chinesas.
Os montantes investidos sob este regime e seus rendimentos poderiam ser repatriados
em renminbi ou em moeda estrangeira. Possibilitou-se, portanto, que uma parte do
renminbi retido em Hong Kong, por meio do comrcio, voltasse para a economia
chinesa na forma de investimento.
Em 2011, foram promulgadas tambm regras para o uso do renminbi na entrada e sada de investimento estrangeiro direto, por meio de um programa-piloto.
A partir de ento, as empresas chinesas estavam autorizada a realizar trocas comerciais
e investimentos externos em renminbi. Em janeiro de 2010, o Banco Central da
China j havia permitido que as empresas chinesas, aps aprovao pelas autoridades,
e os pases elegveis para o programa-piloto de liquidao do comrcio exterior em
renminbi realizassem suas operaes de investimento estrangeiro direto na moeda
chinesa. Alm disso, filiais de bancos estrangeiros e correspondentes de bancos chineses
em Hong Kong poderiam obter fundos do continente e emprestar renminbi para as
empresas conduzirem seus investimentos. Esperava-se que estas decises pudessem
auxiliar na difuso internacional do renminbi, atenuando as restries decorrentes
do fato de a China ser credor lquido do resto do mundo (quadro 5).
A partir de agosto de 2010, a Autoridade Monetria de Hong Kong e os
bancos comerciais offshore passaram a ter acesso ao mercado interbancrio chins
de bnus em renminbi, por meio de um agente de compensao, aps a aprovao
pelo Banco Central da China. Segundo Subacchi (2012, p. 9): Offshore markets
in a currency flourish if offshore financial institutions are able to maintain and freely
access clearing balances in the currency with onshore banks.87 Em 2012, o governo
chins tambm passou a permitir que os participantes do mercado local mantivessem posies compradas lquidas em renmimbi contra moedas estrangeiras.88
87. No mesmo sentido, afirmam Maziad e Kang (2012, p. 26): Experience of other international currencies, including
the US dollar and yen offshore markets, suggest that offshore market development is not divorced from developments
onshore.
88. Em 2007, o limite de compras de moeda estrangeira por residentes para remessa ao exterior por motivos pessoais
havia sido aumentado para US$ 50.000 por ano.
286
QUADRO 5
Principais alteraes na conta de capital e aes para internacionalizar o renminbi

(2003-2013)
Alteraes nos controles de capitais
Agosto de 2009. Diminuram as exigncias para aprovao de remessa de recursos para investimento direto fora do pas. Registro
ex post substituiu informao ex ante da origem das divisas para o investimento direto no exterior. Determinada parcela do
investimento estrangeiro direto poderia ser remetida, mas sujeita aprovao pela Administrao das Reservas Internacionais,
antes de o projeto comear.
Setembro de 2009. O limite de investimentos realizados pelos Investidores Institucionais Estrangeiros Qualificados (QFII) foi
expandido para US$ 1 bilho. O perodo de bloqueio do principal foi reduzido para trs meses para fundos de penso, fundos
de companhias de seguros e fundos de investimento de mdio e longo prazo; e para um ano para as outras instituies.
Agosto de 2010. Bancos centrais estrangeiros, bancos autorizados a negociar com renminbi em Hong Kong e Macau, e bancos estrangeiros que realizam liquidao de comrcio exterior em moeda chinesa foram autorizados a investir no mercado interbancrio
de bnus da China, mas ficaram sujeitos a limites.
Agosto de 2010. Programa para QFIIs investirem no mercado de bnus da China, incluindo os bancos que participam do
programa-piloto de liquidao do comrcio exterior em renminbi e autoridades monetrias offshore.
Janeiro de 2011. Banco Central da China lana programa-piloto permitindo que as instituies chinesas realizem investimento
externo direto em renminbi.
Agosto de 2011. Anncio de uma srie de medidas para apoiar o desenvolvimento de Hong Kong como um centro de negcios
offshore em renminbi, incluindo o lanamento de um pequeno QFII na moeda chinesa, possibilitando o investimento em valores
mobilirios no montante de RMB 20 bilhes; a expanso das emisses de bnus em renminbi offshore por instituies financeiras
chinesas e grandes empresas; e a expanso das emisses de ttulos governamentais em Hong Kong.
Abril de 2012. A cota para QFII foi ampliada de US$ 30 bilhes para US$ 80 bilhes.
Abril de 2012. Banco Central da China decide desenvolver um sistema de pagamento internacional independente para facilitar a
liquidao transfronteira em renminbi, denominado China International Payment System (CIPS).
Maro de 2013. Comisso de Valores Mobilirios da China amplia o espectro de instituies autorizadas a operar no mercado
local de gesto de ativos, a fim de estimular a concorrncia e a acumulao de expertise. Bancos comerciais, incluindo os
estrangeiros, foram autorizados a oferecer fundos mtuos a investidores chineses, a partir de 1o de junho. Em 2012, havia 72
gestoras de recursos na China, com uma carteira de US$ 575,8 bilhes, que apresentou crescimento de 31%, em relao ao ano
anterior. Standard Chartered, United Overseas Bank, Citigroup, Bank of East Asia e Hang Seng Bank solicitaram licenas.
Medidas importantes em direo internacionalizao do renminbi
Novembro de 2003. Banco Central da China concorda em fornecer mecanismos de compensao de renminbi em Hong Kong.
Incio de 2004. Bancos de Hong Kong autorizados a fornecer servios em renminbi, incluindo depsitos, remessas, saques automticos (automatic teller machine ATM) e cartes de crdito.
Janeiro de 2007. As instituies financeiras chinesas autorizadas a emitir bnus em renminbi em Hong Kong.
Abril de 2009. Conselho de Estado anuncia programa-piloto de liquidao do comrcio transfronteira em renminbi em cinco
cidades. Comea a operar em julho de 2009.
Junho de 2009. Lanado o progama-piloto de liquidao do comrcio transfronteirio.
Setembro de 2009. Ministrio das Finanas emite o primeiro bnus soberano denominado em renminbi em Hong Kong (RMB 5 bilhes).
Novembro de 2009. Funda-se o Interbank Market Clearing House em Xangai.
Maro de 2010. O Banco Central da China e o Banco Nacional da Bielorssia assinam acordo para liquidao das trocas comerciais
em moeda local.
Julho de 2010. Bank of China, em Hong Kong, foi autorizado a intermediar notas bancrias em renminbi em Taiwan.
Julho de 2010. Programa-piloto de liquidao de comrcio transfronteira em renminbi foi estendido para vinte provncias;
disponvel para contrapartes em todo o mundo.
Julho de 2010. Nova regulamentao entre Banco Central da China e a Autoridade Monetria de Hong Kong permite produtos de
investimento em renminbi offshore no mbito das normas de produtos em outras moedas.
Julho de 2010. A Hopewell Highway Infrastructural Ltd emite o primeiro bnus corporativo denominado em renminbi em Hong Kong.
(Continua)
287
(Continuao)
Agosto de 2010. Primeiro fundo de investimento offshore em renminbi comea a operar.
Agosto de 2010. McDonalds emite bnus em renminbi em Hong Kong, no valor de RMB 200 milhes, proporcionando rendimentos de 3% e prazo de trs anos. Foi seguido por outras empresas multinacionais, tais como Carterpillar e Nokia.
Outubro de 2010. Banco de Desenvolvimento Asitico emite bnus dim sum isto , em renminbi de Hong Kong supranacional.
Outubro de 2010. Instituies estrangeiras foram autorizadas a solicitar contas em renminbi para liquidar operaes de comrcio
exterior. Lanado um programa-piloto para a emisso de bnus em renminbi offshore por instituies internacionais.
Outubro de 2010. Autoridade Monetria de Hong Kong recorre linha de swap com o Banco Central da China em resposta s
presses de liquidez do mercado offshore de renminbi.
Dezembro de 2010. A lista de exportadores elegveis ao programa-piloto de liquidao do comrcio transfronteirio em renminbi
foi ampliada. O nmero de empresas subiu de 365 para 67.359.
Dezembro de 2010. VTB Bank, segundo maior banco russo, emitiu bnus dim sum (em renminbi de Hong Kong), tornando-se o
primeiro emissor de mercados emergentes.
Janeiro de 2011. Empresas de vinte provncias ou cidades foram autorizadas a utilizar renminbi em operaes de investimento
externo direto.
Janeiro de 2011. Bank of China foi autorizado a realizar negcios em renminbi na cidade de Nova Iorque.
Janeiro de 2011. Banco Mundial emitiu bnus de RMB 500 milhes.
Abril de 2011. A empresa Hui Xian, listada na Bolsa de Hong Kong, realiza a primeira oferta pblica inicial (initial public offerings
IPO) em renminbi.
Agosto de 2011. Liquidao do comrcio transfronteira em renminbi foi estendida para toda a nao.
Outubro de 2011. Bancos foram autorizados a prestar servios de liquidao para instituies estrangeiras que realizaram investimentos denominados em renminbi.
Novembro de 2011. JP Morgan Asset Management foi autorizado a gerir fundo de investimento de US$ 1 bilho, lastreado em
ativos denominados em renminbi, no mbito do programa QFII, tornando-se o maior administrador estrangeiro de um fundo
denominado em renminbi.
Dezembro de 2011. China e Japo assinam um acordo para promover o uso de suas moedas nacionais no comrcio bilateral e
nos fluxos de investimento, bem como a liquidao do comrcio em renminbi. Japans Bank for International Cooperation recebeu
autorizao para emitir bnus em reninmbi.
Maro de 2012. Todos os exportadores chineses tornam-se elegveis para programa-piloto de liquidao do comrcio transfronteira em renminbi.
Junho de 2012. O governo estabelece uma zona especial em Qianhai, rea da cidade de Shenzhen, para experimentar a conversibilidade do renminbi. Os bancos de Hong Kong so autorizados a emprestar renminbi para as empresas de Shenzhen, abrindo
financeiramente esta cidade ao resto do mundo.
Fonte: Prasad e Ye (2012, p. 36), Swift (2011; 2012), Valle (2012), Maziad e Kang (2012) e Bancos... (2013).
Informaes sobre a acumulao de renminbi pelos bancos centrais ainda so

muito dispersas. Por um lado, a despeito da emergncia de um mercado offshore de
bnus em renminbi em Hong Kong, no se configura ainda um mercado lquido
e seguro de ttulos para tornar a moeda chinesa atraente para o portflio dos bancos
centrais, adquirindo o status de moeda-reserva. Por outro lado, desde agosto de
2010, os bancos centrais foram autorizados a operar no mercado chins, mas
nenhum havia recebido autorizao pelo Banco Central da China, restringindo a
capacidade de acumularem ativos em renminbi (quadro 6). Sobressai, no entanto,
que a China prefere se apoiar em negociaes bilaterais que em multilaterais.
Isto sinaliza, uma vez mais, para a incipincia da condio internacional da moeda
chinesa e, simultaneamente, para a construo de uma moeda regional asitica,
288
em torno da proliferao de acordos bilaterais, e no para a formatao de um

arranjo multilateral. Neste sentido, em dezembro de 2011, China e Japo assinaram
um acordo bilateral prevendo a troca de ativos entre os bancos centrais, a realizao
de trocas comerciais em moedas nacionais e o uso do renminbi na liquidao das
transaes comerciais (quadro 5 e 6).89
Finalmente, o governo chins sinaliza um cronograma de longo prazo de
transformao de Xangai em um centro financeiro internacional at 2020, por
meio do desenvolvimento do mercado de capitais, quando o renminbi poderia
ser uma moeda-reserva.90 Para isto, as autoridades promovem diversas iniciativas:
ampliam o espectro de instituies autorizadas a operar nos diferentes segmento
do mercado financeiro domstico; lanam aes dos grandes bancos pblicos nas
bolsas de valores, domsticas e de Hong Kong; e expandem as operaes internacionais dos bancos pblicos, a fim de fomentar a concorrncia e a acumulao
de expertise (tcnicas de gesto de ativos e monitoramento de risco). Objetiva-se,
ainda, aperfeioar o mercado de capitais (emisses de bnus corporativos e de
aes, bastante restritas) e promover uma transio gradual para um mecanismo
de taxa de juros de mercado na alocao dos recursos.91
Porm, como sugere Kroeber (2012a, p. 4, traduo nossa): as empresas
[chinesas] apenas comearam a investir internacionalmente; e suas instituies
financeiras ainda tm de mostrar que podem funcionar de forma eficiente fora
das condies especiais do mercado domstico. Como se procurou mostrar, o
modelo de crescimento econmico chins encontra-se ancorado em taxas de juros
reduzidas e taxas de cmbio desvalorizadas, ambas fortemente administradas pelo
governo. A reproduo do modelo de crescimento a atuao do sistema bancrio,
a dependncia das grandes empresas estatais ao acesso ao crdito administrado, o
financiamento da dvida pblica requer a manuteno de controles sobre a conta
de capitais. Tudo isto se contradiz com o processo de transformao de Xangai
em um centro financeiro internacional.92 Como argumenta Kroeber (2011, p.
12): There is absolutely no reason to believe that the Chinese government will at any
89. Acordo similar, envolvendo a liquidao em moedas nacionais, foi assinado com Taiwan, em agosto de 2012.
90. Para o HSBC, o primeiro banco estrangeiro a emitir bnus expresso em renminbi de Hong Kong em 2009, a conversibilidade total do remimbi se acelera e poder ocorrer em cinco anos, at 2017, bem mais rpido do que se previa
at pouco tempo (Moreira, 2013a). Segundo o banco, a liquidez da moeda chinesa offshore j enorme e tende a
aumentar rapidamente (op. cit.).
91. Aps quase uma dcada, mais um passo foi dado no sentido da desregulamentao do mercado monetrio. Em
22 de julho de 2013, o Banco Central da China eliminou o piso 70% da taxa bsica de juros das operaes de
emprstimos. O teto sobre as taxas de depsitos, em 110% da taxa bsica, foi mantido (Costa, 2013).
92. Conforme Eichengreen (2011, p. 144): uma vez que os mercados financeiros em Hong Kong e no continente estejam
segregados por controles administrativos, as atividades de investidores estrangeiros no comprometem a capacidade
do governo de canalizar fundos para as indstrias chinesas de sua escolha. Mas um mercado de bnus expressos em
renminbi, em Xangai, totalmente aberto para emissores estrangeiros, seria algo totalmente diferente. Os poupadores
chineses considerariam esses bnus, com seus retornos garantidos em moeda nacional, alternativa atraente em comparao com os depsitos bancrios cativos que se destinam ao desenvolvimento industrial. Os prprios fundamentos
do modelo de desenvolvimento chins estariam ameaados.
289
point in the near future surrender the privilege of setting the interest rate on its own
borrowings to foreign bond traders over whom it has no control.
Em resumo, Pequim aspira ampliar o uso internacional do renminbi; mais
especificamente, seu uso no pagamento das importaes chinesas, enquanto mantm
sob controle o fluxo de divisas. Promove, paralelamente, uma liberalizao gradual
da conta de capital, aumentando a conversibilidade da moeda e protegendo os
setores domsticos mais vulnerveis. O primeiro movimento da estratgia chinesa
objetiva ampliar o uso regional do renminbi, com polticas de fomento da moeda
na liquidao das trocas comerciais. O segundo, construir a conversibilidade da
moeda por meio do desenvolvimento de um mercado offshore em Hong Kong, com
o provimento de instituies e de instrumentos financeiros, inclusive derivativos,
para tornar a moeda atrativa para no residentes. O mercado offshore possibilita
que as empresas chinesas ampliem seus investimentos no exterior e, simultaneamente, que as autoridades mantenham o controle sobre o ritmo liberalizao da
conta de capital. O terceiro movimento a preparao de Xangai como um centro
financeiro at 2020.
QUADRO 6
Introduo do renminbi nas reservas de alguns bancos centrais

5 de setembro de 2011. O presidente do Banco Central da Nigria, Limido Sanusi, sinalizou que um dcimo das reservas internacionais do pas (US$ 33 bilhes), investidas em dlar, euro e libra esterlina, poderiam ser diversificadas para o renminbi. Ele
tambm mencionou que o renminbi poderia substituir algumas das aplicaes em euro e que o Banco Central da Nigria estava
autorizado a comprar ttulos denominados em renminbi em Hong Kong e em Xangai.
19 setembro de 2011. O Financial Times relatou que o Banco Negara da Malsia comprou ttulos do governo chins denominados
em renminbi para compor seu portflio de reservas internacionais. Mas no estava claro como isto poderia ter ocorrido, uma vez
que o banco no possua acesso formal ao mercado onshore da moeda chinesa. Ele poderia ter realizado a operao por meio de
um custodiante autorizado.
Setembro de 2011. Banco Central do Chile acrescentou renminbi ao seu portflio (0,3% do total).
25 de dezembro de 2011. Segundo o Financial Times, o Japo indicou que iria comprar bnus chineses para compor seu portflio
de reservas mas uma fonte oficial foi citada sugerindo que esta inteno fora mais uma manifestao de cooperao econmica
que uma operao de diversificao das reservas japonesas.
Outros bancos centrais que consideraram a possibilidade de aumentar a participao do renminbi em suas reservas: i) Coreia do
Sul (Financial Times, 4 de maio de 2011); ii) Monglia (China Daily, 7 de setembro de 2011); iii) frica do Sul (EconoMonitor RGE,
22 de setembro de 2011); e iv) Venezuela (CNN, 29 de setembro de 2011).
Fonte: Prasad e Ye (2012, p. 68) e Valle (2012, p. 19).
Como na consolidao do euromercado na dcada de 1960, o mercado offshore

de renminbi em Hong Kong apoia-se na expectativa de vir a ofertar operaes de
crdito com baixas taxas de juros para corporaes e bancos com boas classificaes de risco. Por ora, no entanto, a demanda por ttulos e emprstimos em
renminbi offshore tem se revelado restrita. As grandes corporaes chinesas, com
classificao de grau de investimento, podem obter todos os recursos de que necessitam nos bancos pblicos domsticos. As empresas multinacionais apresentam
290
demanda por renminbi para investir no continente e, portanto, o mercado de Hong

Kong fica ocioso. E muitas companhias multinacionais detm operaes na China
que geram fluxo de caixa positivo em renminbi. Segundo Kroeber (2012a, p. 37),
h poucas evidncias de que o mercado offshore de renminbi tem sido apoiado
pelos bancos chineses, que permanecem concentrados no mercado domstico.
Kroeber (2012a, p. 37) defende tambm que o programa-piloto de liquidao
do comrcio exterior em renminbi tem sido predominantemente utilizado pelos
importadores em 2011, 13% das importaes chinesas foram liquidadas em
renminbi, mas apenas 5% das exportaes o foram , e uma parte importante
das operaes com a moeda chinesa decorre de transaes intercompanhias.
Portanto, o mercado de renminbi de Hong Kong tende a estar concentrado nos
bancos, que so obrigados a criar depsitos para atender demanda local, mas
possuem poucos ativos para investir estes depsitos, dados os limites do mercado
dim sum. Por isto, acabam por transferir a maior parte dos depsitos criados para
o Banco Central da China. Finalmente, a capacidade de os bancos estrangeiros,
inclusive os de Hong Kong, liquidarem transaes em renminbi persiste muito
limitada, pois a maioria das operaes requer a intermediao do Bank of China,
como agente do Banco Central da China. Para Kroeber (2012a, p. 38, traduo
nossa): a nica fora de mercado em favor da internacionalizao a demanda de
investidores estrangeiros por ativos em renminbi, que est subordinada quase que
inteiramente expectativa de que a moeda chinesa ir se valorizar relativamente
ao dlar. E, evidentemente, h o risco, no negligencivel, de uma desacelerao
do dinamismo chins, com possibilidade de reverso desta demanda especulativa
por ativos denominados em renminbi.
Dessa forma, a moeda chinesa persiste escassa tanto para liquidar transaes comerciais, como para denominar e liquidar contratos financeiros e
inconversvel ou com uma conversibilidade limitada. Na ausncia de mercados
financeiros abertos, lquidos e profundos, com acesso a investidores estrangeiros
e com confiana dos mercados financeiros internacionais, o renminbi poder se
constituir em uma moeda de liquidao das trocas comerciais e de investimento,
sobretudo, em mbito regional. Mas, ser difcil se tornar, no horizonte visvel, uma
moeda-reserva relevante. Nas palavras de Subacchi (2010, p. 5, traduo nossa):
uma moeda que est sujeita a restries sobre as transaes financeiras internacionais
pouco provvel que voluntariamente se torne amplamente utilizada, mesmo se apenas
para a liquidao do comrcio de mercadorias, porque tal comrcio envolve elementos
considerveis de natureza financeira, tais como o financiamento ao comrcio exterior,
a cobertura de risco de taxa de cmbio.
De acordo com informaes disponveis na pgina do Banco Central da China,

foram liquidados na moeda chinesa RMB 2,06 trilhes (US$ 330,6 bilhes) de
291
transaes de bens; RMB 875,2 bilhes (US$ 140,4 bilhes) de servios; RMB
29,2 bilhes (US$ 4,7 bilhes) de sada de investimento externo direto; e RMB 251
bilhes (US$ 40,3 bilhes) de entrada de investimento estrangeiro direto, durante
o ano de 2012 (taxa de cmbio RMB 6,2316/US$) (PBC, 2012).
Procurou-se mostrar a especificidade do sistema monetrio e financeiro internacional,

sem paralelo histrico, tendo como substrato Wall Street o mercado financeiro
do mundo e o Federal Reserve como o banco central global , emitindo e
administrando uma moeda nacional de circulao internacional, sem base metlica,
ancorada nos ttulos do Tesouro americano, que atuam como lastro do sistema dlar
flexvel. No auge da crise contempornea, com o sistema financeiro americano
sob intensa desconfiana, pois carregavam ativos txicos, os investidores globais
empreenderam uma fuga para os ttulos do governo americano e, portanto, para
o dlar. Situao semelhante ocorreu nas crises financeiras e cambiais da dcada
de 1990, protagonizadas pelas economias emergentes: Mxico, Sudeste Asitico,
Rssia, Brasil, Argentina, Turquia etc. Nestes momentos de aumento da averso ao
risco, as taxas de juros sobre os papis do governo americano desabam, facilitando
a gesto da crise, do ponto de vista do Tesouro americano. Diante desta enorme
assimetria de poder financeiro e monetrio , os Estados Unidos vo resistir em
se manter como gestores exclusivos da moeda-reserva internacional.
Assim, qualquer alterao na arquitetura monetria e financeira internacional ter de enfrentar o capitalismo supranacional americano em dlar flexvel
impulsionado pelos grandes bancos, pelos grandes investidores institucionais e
pelas grandes corporaes, sob a gide do Estado americano. Estes investidores
articularam um sistema financeiro verdadeiramente mundial. As corporaes, por
seu turno, montaram redes produtivas globais, com a migrao de parte da indstria
manufatureira da trade desenvolvida Estados Unidos, Japo e eurozona para a
sia e, em menor grau, para o Leste Europeu, operando em dlar flexvel. A redistribuio produtiva no apenas suscitou a ampliao e reorientao das correntes de
comrcio como tambm contribuiu para mudanas nos fluxos de capitais. A moeda
forte gerada pelos supervits comerciais e acumulada sob a forma de reservas
fluiu para o sistema financeiro americano, permitindo uma maior liberdade para
a conduo da poltica monetria dos Estados Unidos, bem como sua reclicagem
para todo o mundo. Nestas condies, como sugere Eichengreen (2011, p. 175),
a nica hiptese plausvel capaz de provocar o colapso do dlar a de os Estados
Unidos se autoinfligirem o desastre. Da se conclui que depende dos Estados Unidos
evitar o pior [aumento da taxa de inflao]. A boa notcia que o destino do dlar
est nas mos dos americanos, no nas dos chineses.
292
Vale dizer, o cenrio provvel para um desastre com o dlar no aquele

em que a confiana desabe em decorrncia da veleidade ou em consequncia de
disputa geopoltica, mas, sim, como resultado das prprias polticas econmicas
dos Estados Unidos (Eichengreen, 2011, p. 159). Contraditoriamente, enquanto
o dlar continuar a desempenhar tal papel, parece pouco provvel que ocorram
ajustamentos das economias.
A China segunda maior economia do mundo e a maior exportadora
integrou-se nessa economia global sem uma moeda que desempenhe qualquer
participao relevante no sistema monetrio internacional, seja nas transaes de
mercadorias e servios, seja na denominao dos contratos e ativos financeiros,
seja ainda na acumulao de reserva por agentes pblicos ou privados. O renminbi
e o sistema bancrio foram utilizados como instrumentos de desenvolvimento
domstico, para financiar as transformaes na estrutura produtiva e na infraestrutura. Aps os impactos da crise financeira internacional contrao do crdito ao
comrcio exterior, desvalorizao das moedas nacionais etc. , diversas polticas e
incentivos procuraram promover a internacionalizao controlada do renminbi,
nas trocas comerciais e nas finanas. Com tais medidas, a China busca adequar-se
ao aprofundamento da globalizao financeira e produtiva e reduzir as assimetrias
do sistema monetrio internacional, que condicionam as potencialidades e os graus
de liberdade das polticas domsticas e externas. De forma indita, o que torna o
processo mais difcil e pouco previsvel, a China busca internacionalizar o renminbi
com controles sobre a conta de capital. Vale dizer, restringindo a plena conversibilidade da moeda ou construndo uma conversibilidade limitada. Isto passa, por ora,
pela articulao de um mercado offshore de renminbi em Hong Kong, tornando-o
atraente para os investidores residentes e estrangeiros. A demanda por renminbi e
por ativos denominados em renminbi permanece comandada pelo desempenho
da economia chinesa e pelas expectativas de valorizao da moeda.
Pequim utiliza um conjunto de incentivos e de mecanismos de persuaso para
fomentar o uso internacional do renminbi, sobretudo, no mbito das transaes
comerciais, dado que seu comrcio continuar a crescer, e as empresas chinesas
estimularo os clientes a faturar e a liquidar suas transaes em renminbi. Como
sugere Zhang Jianhua, executivo do Bank of China no Brasil: Se as companhias
brasileiras aceitarem contrato em renminbi, com certeza, estaro aptas a capturar
(ou explorar) uma fatia maior do mercado chins, tambm usando renminbi
(Frischtak e Soares, 2012, p. 10). Segundo Eichengreen (2011, p. 142):
Algo semelhante ocorreu com o comrcio japons, na dcada de 1980. medida que as
empresas japonesas conquistavam mais poder de barganha, elas insistiam em que mais
de suas exportaes fossem faturadas e pagas em iene. Todavia, a fatia das exportaes
japonesas faturadas e liquidadas em iene nunca foi alm de 40%, visto que a moeda
japonesa carecia dos outros atributos de uma unidade monetria internacional.
293
Da mesma forma, salienta Subacchi (2010, p. 8), se o renminbi for utilizado

no faturamento de 40% a 50% das importaes chinesas provenientes dos pases
asiticos, essa aproximadamente a participao do euro no comrcio exterior
dos pases da zona do euro com outros pases.
Como sugerido, os outros elementos da estratgia chinesa foram a construo
de um mercado offshore de reninmbi em Hong Kong, possibilitando tanto que
autoridades monetrias, bancos, empresas e investidores estrangeiros emitam e
comprem bnus em renminbi, como o florescimento de diversos produtos financeiros denominados na moeda chinesa, e a celebrao de acordos bilaterais e
regionais de trocas de moedas com diversos bancos centrais.
Finalmente, a China aponta com o fortalecimento e a internacionalizao do
mercado de capitais (aes e ttulos de dvida) de Xangai, o que impe desafios formidveis, pois requer modificaes no modelo de crescimento cujos pilares centrais so
taxa de cmbio, taxas de juros, emprstimos bancrios e mercado para a dvida pblica
administrados. A meta chinesa de alcanar o status de moeda-reserva para o renminbi
at 2020 parece, portanto, muito ambiciosa. Para Eichengreen (2011, p. 145),
o renminbi contar com uma plataforma menor que a do dlar para lanar sua
carreira internacional. A liquidez dos mercados em renminbi ainda no ser comparvel com a dos mercados em dlar. Isso significa que a parcela das reservas em
renminbi ser limitada, mais atraentes para pases que mantenham grandes fluxos
comerciais com a China, onde tambm realizem transaes financeiras. Tambm
sero atrativas para pases em que as flutuaes do renminbi nos mercados cambiais
sejam mais impactantes. Isso sugere que a prtica de manter reservas em renminbi
se concentrar mormente na sia, assim como a prtica de manter reservas em euro
tambm se limitar aos arredores da Europa. (...) Moeda de reserva regional? Sim.
Moeda de reserva subsidiria? Sim. Mas moeda de reserva dominante? Isso mais
difcil imaginar.93
Kroeber (2012b, p. 14) explicita o mago da questo, distinguindo trs

dimenses do sistema monetrio internacional: uma moeda internacional, uma
moeda-reserva detida pelos bancos centrais em ativos lquidos, seguros e de baixo
risco e a principal moeda-reserva mundial.
O renminbi est rapidamente se internacionalizando, provvel que em 2020 uma
parte significativa do comrcio chins ser liquidada em renminbi. possvel tambm
que os bancos centrais aloquem uma pequena parte das suas reservas internacionais
em renminbi, tornando-o uma moeda-reserva secundria, semelhante libra esterlina
ou ao iene japons. muito pouco provvel, no entanto, que o renminbi esteja perto
93. O professor Barry Eichengreen, em debate promovido pelo HSBC, margem do Frum Econmico Mundial, previu que
o renminbi dever em dez anos responder por 10% do comrcio mundial e 8% das reservas em moeda internacionais
(Leo, 2013e). Ele defendeu ainda que a internacionalizao da moeda chinesa estaria em seus estgios relativamente
iniciais, e precisaria enfrentar quatro desafios: escala, liquidez e internacionalizao do mercado financeiro domstico
e ritmo de crescimento da economia. Ver tambm Eichengreen (2010; 2012) e Maziad e Kang (2012).
294
de alcanar o status de uma importante moeda-reserva global (como o dlar). E h

zero de chance de que o renminbi ir substituir o dlar como principal moeda-reserva
do mundo nas prximas dcadas.
Enfim, a internacionalizao do renminbi decorre da emergncia da China

como uma potncia econmica e comercial. Mas, pelo menos, no horizonte visvel, sua expanso ocorrer no mbito do sistema monetrio global dominado pelo
dlar flexvel, em vez da criao de uma ordem sinocntrica alternativa. A China
persiste refm dos ttulos do Tesouro americano e, portanto, do dlar flexvel,
dada a incapacidade de mover suas reservas internacionais pois nenhum outro
sistema financeiro amplo e profundo o bastante, como o americano. justamente esta dependncia que levou Pequim a promover a internacionalizao do
renminbi: quanto mais empresas conseguirem faturar e liquidar suas importaes
e exportaes em renminbi, menos o Banco Central da China necessitar efetuar
depsitos no sistema financeiro americano. Simultaneamente, procura consolidar
um regime monetrio e cambial, um sistema de crdito e de emisso de ttulos de
dvida, dentro desta hierarquia de moedas, protagonizada pelo dlar; e de sistemas
financeiros, liderado pelo sistema financeiro americano.
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315
anexo
ANEXO A
TABELA A.1
Balana comercial dos Estados Unidos por regies e pases selecionados (2001-2011)
(US$ bilhes)
Mundo
Amrica do Norte
Canad
Mxico
Amrica do Sul e Central
Brasil
Outros
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
-450,1
-507,1
-578,3
-710,8
-831,6
-892,1
-872,2
-882,0
-549,3
-690,9
-785,5
-87,6
-90,5
-98,8
-116,7
-132,0
-143,0
-146,2
-145,9
-72,8
-99,0
-105,8
-56,4
-53,1
-58,1
-70,6
-80,4
-77,5
-69,1
-78,2
-22,9
-31,1
-38,4
-31,4
-38,4
-41,9
-47,2
-52,3
-66,7
-77,4
-67,4
-49,9
-68,9
-67,5
-14,0
-22,8
-32,3
-44,5
-58,5
-53,2
-36,5
-32,4
-5,5
0,7
-12,6
0,7
-4,3
-7,7
-8,9
-10,9
-9,1
-3,1
0,2
5,0
10,4
10,4
-14,7
-18,5
-24,7
-35,7
-47,6
-44,1
-33,4
-32,5
-10,5
-9,7
-23,0
-75,1
-99,6
-113,1
-130,6
-142,8
-134,0
-121,0
-98,5
-64,6
-82,9
-100,8
-70,9
-92,2
-105,7
-120,5
-133,7
-128,5
-120,7
-106,1
-67,1
-87,5
-107,9
-4,2
-7,4
-7,4
-10,0
-9,1
-5,6
-0,3
7,6
2,5
4,6
7,1
-4,2
-4,5
-6,7
-10,1
-13,9
-18,3
-16,0
-24,6
-16,0
-23,0
-29,1
Rssia
-3,8
-4,7
-6,6
-9,6
-12,2
-16,0
-12,9
-18,6
-13,7
-20,5
-27,2
Outros
-0,4
0,2
0,0
-0,5
-1,7
-2,2
-3,1
-6,0
-2,3
-2,5
-1,9
-14,4
-12,6
-23,2
-35,0
-52,4
-65,0
-71,2
-88,5
-39,9
-58,8
-61,7
-1,6
-1,6
-2,0
-3,0
-2,2
-3,3
-3,8
-3,7
-1,5
-2,7
-2,4
Europa
Unio Europeia (27)
Outros
Comunidade de Estados
Independentes
frica
frica do Sul
-12,8
-11,0
-21,2
-32,0
-50,2
-61,7
-67,4
-84,8
-38,4
-56,1
-59,3
Oriente Mdio
Outros
-19,5
-16,9
-24,5
-30,7
-34,2
-37,5
-35,2
-60,3
-16,2
-28,2
-47,9
sia
-235,5
-260,5
-279,9
-343,7
-398,5
-441,8
-447,0
-433,0
-334,9
-400,8
-429,6
-90,1
-111,4
-134,8
-176,1
-218,7
-252,1
-277,4
-286,9
-240,2
-291,2
-313,6
China
Japo
-72,1
-73,1
-69,0
-79,8
-87,3
-93,7
-88,5
-78,4
-47,4
-63,2
-66,9
Pases asiticos (6)
-47,8
-50,5
-49,7
-56,9
-58,6
-58,1
-47,2
-36,1
-25,7
-17,0
-15,4
Outros
-25,4
-25,6
-26,4
-30,8
-33,9
-38,0
-33,9
-31,7
-21,5
-29,4
-33,7
Fonte: WTO, International Trade Statistics 2012. Disponvel em: <http://www.wto.org/english/res_e/statis_e/its2012_e/

appendix_e/a11.xls>.
316
TABELA A.2
Balana comercial da China por regies e pases selecionados (2001-2011)

(Em US$ bilhes)
2001
2002
2003
Mundo
22,5
30,4
Amrica do Norte
46,5
68,4
44,9
1,6
EUA
Outros
Amrica do Sul e Central
Brasil
Outros
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
25,5
32,1
102,0
177,5
264,3
298,1
195,7
182,7
154,9
90,4
121,9
167,5
214,6
242,4
251,8
211,1
270,0
303,5
64,2
85,2
115,0
156,1
195,7
219,8
226,4
191,6
243,9
275,4
4,2
5,2
7,0
11,3
19,0
22,6
25,4
19,5
26,1
28,1
0,4
-0,7
-4,7
-6,5
-6,7
-4,8
-8,2
-10,8
-17,3
-14,3
-15,2
-1,0
-1,5
-3,7
-5,0
-5,2
-5,5
-6,9
-11,1
-14,2
-13,6
-20,6
1,4
0,9
-1,0
-1,5
-1,6
0,7
-1,3
0,2
-3,1
-0,7
5,3
16,4
24,1
41,6
64,2
106,9
147,1
197,8
227,1
161,7
204,2
214,1
Unio Europeia (27)
17,0
24,9
41,6
63,9
104,3
140,7
188,3
219,0
158,1
208,2
223,1
Outros
-0,5
-0,8
0,1
0,3
2,6
6,3
9,5
8,1
3,6
-4,0
-9,0
-6,2
-5,5
-3,8
-2,4
0,7
5,2
20,1
30,8
7,9
11,5
1,7
Europa
Comunidade de Estados
Independentes
Rssia
-5,2
-4,9
-3,7
-3,0
-2,7
-1,7
8,8
9,2
-3,8
3,7
-1,5
Outros
-0,9
-0,6
-0,1
0,6
3,4
6,9
11,3
21,6
11,7
7,8
3,2
frica
frica do Sul
Outros
Oriente Mdio
sia
Japo
Pases asiticos (6)
Outros
1,1
1,5
1,8
-2,0
-2,5
-2,6
0,4
-5,4
3,0
-11,0
-24,1
-0,1
0,0
0,2
0,0
0,4
1,7
0,8
-0,6
-1,3
-4,1
-18,7
1,2
1,4
1,6
-2,0
-2,9
-4,3
-0,4
-4,8
4,3
-6,9
-5,4
-2,1
0,0
-1,2
-4,7
-8,9
-11,3
-3,5
-21,0
-5,1
-24,0
-54,4
-33,8
-57,4
-98,6
-138,6
-155,2
-171,3
-185,7
-175,3
-167,9
-260,5
-271,4
6,3
1,9
-3,3
-4,7
1,9
-3,6
-9,1
-11,9
-12,8
-28,3
-11,8
-32,6
-46,9
-72,3
-96,0
-102,7
-101,0
-105,4
-94,3
-96,8
-151,4
-161,6
1,4
2,6
2,1
0,8
0,7
6,7
14,5
23,4
28,1
26,1
24,6
Fonte: WTO, International Trade Statistics 2012. Disponvel em: <http://www.wto.org/english/res_e/statis_e/its2012_e/

its12_appendix_e.htm>.
317
GRFICO A.1
China: reservas internacionais (jul./1980-mar./2013)

(Em US$ bilhes)
3.500
3.000
2.500
2.000
1.500
1.000
500
Jul./12
Jul./10
Jul./08
Jul./06
Jul./04
Jul./02
Jul./00
Jul./98
Jul./96
Jul./94
Jul./92
Jul./90
Jul./88
Jul./86
Jul./84
Jul./82
Jul./80
Fonte: FMI, base de dados da International Financial Statistics. Disponvel em: <http://elibrary-data.imf.org/FindDataReports.
aspx?d=33061&e=169393>.
Obs.: exclui ouro.
TABELA A.3
China: posio de investimento internacional (2004-2010)

(Em US$ bilhes)
Posio
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
281
413
640
1.188
1.494
1.511
1.791
Total
933
1.229
1.690
2.416
2.957
3.457
4.126
1. IED
53
64
91
116
186
246
311
2. Portflio
92
117
265
285
253
243
257
Posio lquida
A. Ativos
Aes
20
21
55
63
Dvida
92
117
264
265
231
188
194
3. Outros
166
216
254
468
552
515
644
4. Reservas de ativos
623
831
1.081
1.547
1.966
2.453
2.914
Reservas cambiais
610
819
1.066
1.528
1.946
2.399
2.847
Total
653
816
1.050
1.228
1.463
1.946
2.335
1. IED
369
472
614
704
916
1.315
1.476
B. Passivo
2. Portflio
57
77
121
147
168
190
222
Aes
43
64
106
129
151
175
206
Dvida
13
13
14
18
17
15
15
3. Outros
227
267
315
378
380
442
637
Fonte: FMI, base de dados da International Financial Statistics. Disponvel em: <http://elibrary-data.imf.org/FindDataReports.
aspx?d=33061&e=169393>.
318
GRFICO A.2
China: estoque de ttulos domsticos (2000-2012)

(Em US$ bilhes)
1.800
1.600
1.400
1.200
1.000
800
600
400
200
Corporaes no financeiras
Governo
Set./2012
Set./2011
Mar./2012
Set./2010
Mar./2011
Set./2009
Mar./2010
Set./2008
Mar./2009
Set./2007
Mar./2008
Set./2006
Mar./2007
Set./2005
Mar./2006
Set./2004
Mar./2005
Mar./2004
Set./2003
Set./2002
Mar./2003
Set./2001
Mar./2002
Set./2000
Mar./2001
Mar./2000
Setor financeiro
Fonte: BIS, Domestic debt securities by sector and residence of issuer (tabelas 16A e 16B). Disponvel em: <http://www.bis.
org/statistics/secstats.htm>.
TABELA A.4
China: emisso de ttulos de curto, mdio e longo prazo (1998-2012)

(Em % do PIB)
Setor
financeiro3
Short term
financing
bond
Asset backed Middle term

security
note
Total
Governo1
1998
7,4
5,1
2,3
1999
4,9
2,7
2,1
0,1
2000
4,4
2,7
1,7
0,1
2001
5,3
2,8
2,4
0,1
2002
8,3
3,7
1,6
2,7
0,3
2003
13,0
4,0
5,3
3,4
0,3
2004
17,1
3,0
10,7
3,2
0,2
2005
22,8
2,7
15,1
3,8
0,4
0,8
2006
26,4
3,2
16,9
4,4
0,5
1,3
0,1
2007
30,0
8,2
15,3
4,5
0,6
1,3
0,1
2008
22,5
2,3
13,7
3,8
0,8
1,4
0,1
2009
25,4
4,8
11,7
4,3
1,3
1,4
2,0
2010
23,7
4,5
11,6
3,5
0,9
1,7
1,2
2011
14,7
3,5
3,0
5,0
0,6
1,1
1,5
11,4
3,4
5,0
1,3
0,1
1,6
2012
Banco Central2
Empresas4
0,6

Notas: 1 Inclui bnus emitidos pelos governos central e locais.
2
Ttulos do Banco Central da China.
3
Inclui ttulos emitidos pelos bancos de desenvolvimento (policy banks), pelos bancos comerciais e por instituies
financeiras no bancrias.
4
Inclui bnus emitidos por empresas estatais do governo central, local e de empresas coletivas.
319
TABELA A.5
China: emisses de aes (1998-2012)

RMB milhes
Bolsa de
Valores
Xangai
1998
US$ milhes
Bolsa de
Valores
Shenzhen
Total
Bolsa de
Valores
Xangai
Bolsa de
Valores
Shenzhen
1.104,6
9.143,9
9.143,9
% do PIB
Total
Bolsa de
Valores
Xangai
Bolsa de
Valores
Shenzhen
Total
0,1
0,1
1.104,6
1999
7.221,0
36.371,0
43.592,0
872,3
4.393,5
5.265,8
0,1
0,4
0,5
2000
50.436,0
61.066,4
111.502,4
6.093,5
7.377,8
13.471,4
0,5
0,6
1,1
2001
94.086,2
20.907,7
114.993,9
11.367,0
2.526,0
13.893,0
0,9
0,2
1,0
2002
61.431,0
14.060,3
75.491,3
7.421,7
1.698,7
9.120,4
0,5
0,1
0,6
2003
55.095,7
7.116,4
62.212,1
6.656,6
859,8
7.516,4
0,4
0,1
0,5
2004
48.332,0
13.775,4
62.107,4
5.898,8
1.681,2
7.580,0
0,3
0,1
0,4
2005
29.977,0
3.028,5
33.005,5
3.760,1
379,9
4.140,0
0,2
0,0
0,2
2006
171.443,0
47.051,4
218.494,4
22.541,1
6.186,3
28.727,3
0,8
0,2
1,0
2007
660.861,0
117.153,2
778.014,2
95.119,4
16.862,2
111.981,6
2,5
0,4
2,9
2008
222.145,0
123.009,0
345.154,0
32.521,6
18.008,3
50.529,8
0,7
0,4
1,1
2009
325.797,0
173.419,2
499.216,2
48.126,5
25.617,4
73.743,8
1,0
0,5
1,5
2010
562.153,0
405.866,8
968.019,8
86.980,2
62.798,5
149.778,7
1,4
1,0
2,4
2011
320.028,0
476.870,5
796.898,5
50.723,2
75.582,2
126.305,4
0,7
1,0
1,7
289.030,0
204.645,7
493.675,7
46.339,7
32.810,5
79.150,2
0,6
0,4
1,0
2012
GRFICO A.3
Empresas listadas na Bolsa de Valores de Hong Kong

domsticas e estrangeiras (2005-2013)
(Em nmeros absolutos)
1.600
90
80
1.500
70
1.400
60
50
1.300
40
1.200
30
20
1.100
10
1.000
Set./2012
Jan./2013
Maio/2012
Set./2011
Jan./2012
Maio/2011
Set./2010
Jan./2011
Maio/2010
Set./2009
Jan./2010
Maio/2009
Set./2008
Bolsa de Hong Kong ( esquerda)
Jan./2009
Maio/2008
Set./2007
Jan./2008
Maio/2007
Set./2006
Jan./2007
Maio/2006
Set./2005
Jan./2006
Jan./2005
Maio/2005
Estrangeiras ( direita)
320
GRFICO A.4
Empresas listadas na Bolsa de Valores de Xangai e de Shenzhen domsticas (2005-2013)

(Em nmeros absolutos)
970
1.600
950
1.400
930
1.200
910
1.000
890
800
870
Bolsa de Xangai ( direita)
Set./2012
Jan./2013
Maio/2012
Set./2011
Jan./2012
Maio/2011
Set./2010
Jan./2011
Maio/2010
Set./2009
Jan./2010
Maio/2009
Set./2008
Jan./2009
Maio/2008
Set./2007
Jan./2008
Maio/2007
Set./2006
Jan./2007
Maio/2006
Set./2005
400
Jan./2006
830
Jan./2005
600
Maio/2005
850
Bolsa de Shenzhen ( esquerda)
TABELA A.6
Distribuio do mercado global de moedas, por instrumento (abril/2010)

(Em % do volume mdio dirio)
Mercado vista
(spot)
Mercado a
termo (outright
forwards)
Swaps cambiais
(foreign exchange
swaps)
Trocas de moedas
(currency swaps)
Opes e outros
instrumentos
Dlar (Estados Unidos)
35,2
11,6
47,4
1,1
4,7
Euro (rea do euro)
44,4
9,6
39,2
1,1
5,6
Iene (Japo)
39,7
15,2
36,9
0,9
7,2
Libra esterlina
(Reino Unido)
41,6
10,7
43,4
0,5
3,9
Franco suo (Sua)
36,4
7,5
50,2
0,7
5,3
Rande (frica do Sul)
31,7
9,9
54,3
0,5
3,6
Rubro (Rssia)
50,6
6,3
39,7
0,5
2,9
Rpia (ndia)
35,8
36,1
18,0
0,1
9,9
Real (Brasil)
31,3
47,3
2,9
1,4
17,1
Renminbi (China)
23,7
41,6
19,9
0,2
14,6
Fonte: BIS (2010).
321
TABELA A.7
Emisses de bnus em renminbi em Hong Kong mercado dim sum (2007-2010)

Data
Tipo de emisso
Emissor
RMB milhes
Jul./2007
Primeiro bnus setor

financeiro
China Development Bank
Out./2009
Primeiro bnus soberano

(trs tranches)
Ministrio das Finanas
Jul./2010
Primeiro bnus de corpo- Hopewell Highway Infrasrao estrangeira

tructure (Hong Kong)
Set./2010
Primeiro bnus de corpo- McDonalds

rao multinacional
Out./2010
Primeiro bnus de corpo- Sinotruk (Hong Kong)

rao (red-chip) chinesa
com aes listadas na
Bolsa de Valores de Hong
Kong
Out./2010
Primeiro bnus instituio supranacional1
Banco Desenvolvimento
Asitico
Dez./2010
Primeiro bnus corporativo grau especulativo

(speculative grade)
Galaxy Entertainment
Group
Cupom
(% a.a.)
Maturidade
(anos)
Notas das
agncias
Moodys e S&P
5.000,00
3,00
...
6.000,00
2,25, 2,70
e 3,30
2, 3 e 5
Aa3/
1.380,00
2,98
...
200,00
3,00
A2/A
2.700,00
2,95
...
1.200,00
2,85
10
Aaa/AAA
1.380,00
4,62
B3/B
Fonte: Fung e Yau (2012, p. 117).

Nota: 1 Primeiro bnus listado em bolsa de valores.
TABELA A.8
Mercado de bnus em renminbi em Hong Kong (mercado dim sum) (2007-2011)
Jun./2007
Nmero de emisses
(92 emissores)
RMB
milhes
Maturidade
mdia
Estoque de bnus dim sum

(fim de perodo) RMB milhes
10.000,00
2,40
10.000,00
2008
12.000,00
2,40
22.000,00
2009
16.000,00
2,50
30.000,00
28
35.680,00
2,68
55.680,00
nov./2011
2010
247
138.976,50
2,12
177.036,50
Total
293
212.656,50
2,20
Fonte: Bloomberg; e Fung e Yau (2012, p. 117).
Captulo 8
ALM DA TEORIA DA ESTABILIDADE HEGEMNICA*1

Jos Gilberto Scandiucci Filho**2
Por constituir uma abordagem holstica e interdisciplinar de cincias sociais, a economia

poltica internacional suscita problemas especficos. A combinao de um grande nmero
de diferentes tipos de variveis, a complexa interdependncia entre nveis de sociedade,
a nfase em fatores qualitativos, tudo isso torna particularmente difcil a verificao ou
falsificao de proposies tericas. A situao torna-se ainda mais complexa pelo fato
de que dispomos de apenas uma economia poltica internacional em cada momento
(Hettne, 1995, p. 13).
1 INTRODUO
O estudo que deu origem a este artigo foi escrito no fim de 1999 e certamente
muitas pesquisas foram realizadas sobre o tema de l para c. Acredita-se, contudo,
que a tese central permanece vlida: a de que a teoria da estabilidade hegemnica
precisa ser sofisticada para explicar o sistema monetrio internacional. Em linhas
gerais, a teoria da estabilidade hegemnica defende que a existncia de um
pas dominante condio necessria e suficiente para a estabilidade sistmica,
incluindo a do sistema monetrio.
A afirmao de que a hegemonia no plano internacional necessria para
a estabilidade sistmica historicamente duvidosa. No limite, tudo depende do
conceito de hegemonia com que se trabalha. Pergunta-se se a Gr-Bretanha era
hegemnica durante o padro-ouro. Muitos historiadores disputariam essa questo,
pois o peso relativo da economia britnica no perodo no era to significativo
quanto o dos Estados Unidos mais tarde. Talvez por essa razo, a cooperao
* Este captulo corresponde ao primeiro captulo da tese de doutorado, Hegemonia, Estados e mercado nos arranjos de
Bretton Woods, defendida no Instituto de Economia (IE) da Universidade Estadual de Campinas (UNICAMP) em 2000.
A tese procurava oferecer as bases tericas sobre as quais se poderia analisar a evoluo do sistema monetrio internacional nos dez anos que se seguiram Segunda Guerra Mundial. Mais especificamente, analisavam-se as relaes
entre moeda e poder durante a ascenso do perodo que se convencionou chamar de dlar-ouro, para alguns, ou
sistema de Bretton Woods, para outros. Desde ento, foram publicadas muitas outras pesquisas, tais como o terceiro
volume da monumental biografia de John Maynard Keynes escrita por Robert Skidelsky, Fighting for freedom, de 2000;
o derradeiro livro de Giovanni Arrighi, Adam Smith in Beijing, de 2007; e importantes contribuies do incansvel Barry
Eichengreen, Global imbalances and the lessons of Bretton Woods, de 2007; e Exorbitant privilege, de 2011. Estas, no
entanto, no sero comentadas neste captulo.
** Diplomata, assessor do ministro da Fazenda desde janeiro de 2011.
324
internacional ainda que ad hoc e no institucionalizada foi muito mais importante para estabilizar o padro-ouro do que faz supor a teoria da estabilidade
hegemnica. Alm disso, a necessidade da hegemonia para estabilizar o sistema
conduz ao comportamento conservador na poltica internacional pois a lgica
seria a seguinte: se h o poder hegemnico, a estabilidade estaria garantida de
qualquer forma; e, se no o h, de nada adianta busc-la.
A tese de que a hegemonia suficiente para garantir a estabilidade ainda
mais controversa. O prprio Charles Kindleberger (1986), que inaugurou a teoria
da estabilidade hegemnica, conclui sua obra magistral sobre a crise da dcada de
1930 (The World in Depression) com a afirmao de que, no perodo entreguerras,
os Estados Unidos no tinham a disposio de estabilizar o sistema, embora
contasse com os meios para tanto. Ora, se no bastam os meios materiais, mas
tambm a disposio para atuar, ento a mera presena de um poder hegemnico
no suficiente. Dessa forma, questionam-se os motivos pelos quais um pas no
teria a disposio de atuar, sendo de seu interesse faz-lo.
aqui que este texto procura contribuir para o debate. A partir dos trabalhos
da escola gramsciana de relaes internacionais, procura-se oferecer maior sofisticao teoria da estabilidade hegemnica. Na ausncia de ideologia e instituies
que lhe forneam amparo, no se trata de hegemonia, mas de simples dominao,
comprometendo a estabilidade sistmica.
Argumenta-se, neste captulo, que a crise de 2008 pode ser interpretada dessa
forma. O dlar mantinha-se como moeda dominante a procura por dlares aumentou durante o auge da crise, ainda que o epicentro da turbulncia ocorresse nos Estados
Unidos. Mas no mais, h muitos anos, uma moeda hegemnica, dada a fragilidade
das bases polticas, ideolgicas e institucionais para ampar-lo. Nessas circunstncias, a
estabilidade do sistema monetrio internacional pode, verdade, ser verificada, expressa
(por exemplo) pela predominncia incontestvel do dlar como meio de liquidao
e de troca nas transaes internacionais e, ainda mais importante, como unidade de
valor nas mesmas. Mas uma estabilidade que no reflete necessariamente uma coeso
sociopoltica em torno de uma substncia especfica. Ela repousa sobre o passado de
hegemonia norte-americana, reproduzindo-se pela fora do hbito, por assim dizer, e
pelas barreiras entrada que obviamente se formam no negcio das altas finanas.
Dessa forma, os propsitos deste captulo so: i) mostrar que propostas
diversas de reformulao do sistema monetrio internacional partem, ainda que
por vezes implicitamente, do arcabouo terico de alguma variante da teoria da
estabilidade hegemnica; ii) reconstituir em linhas gerais as formulaes desta teoria
e de suas crticas mais contundentes; e iii) sugerir a possibilidade de construo de
um arcabouo mais adequado para a compreenso da histria do sistema monetrio
internacional, em particular para o perodo do padro dlar-ouro.
Alm da Teoria da Estabilidade Hegemnica
325
A maioria dos estudos econmicos sobre a histria do sistema monetrio

avana sobre bases demasiadas frgeis de teoria de poltica internacional.
Em geral, ou abstraem completamente os conflitos de interesse da esfera
internacional, oferecendo explicaes tcnicas do funcionamento do sistema
monetrio, ou reconhecem tais conflitos, embora limitados ao jogo interestatal
de poder. Entretanto, a literatura de economia poltica internacional desde
muito vem atentando para a necessidade de incorporar outras facetas da poltica
internacional, alm das barganhas entre Estados: as lutas de classe, sobretudo
entre fraes do capital; as relaes entre a autoridade poltica e o mercado; a
existncia de instituies e de atores no governamentais etc. Julgou-se assim
necessrio trazer para a literatura econmica algumas concluses destes debates
de economia poltica internacional.
2 MCKINNON, AGLIETTA E A TEORIA DA ESTABILIDADE HEGEMNICA
Esta seo procura estabelecer relaes entre as propostas de reformulao do

sistema monetrio internacional de McKinnon (1996a) e de Aglietta (1987).
O objetivo mostrar que os fundamentos da teoria da estabilidade hegemnica
esto presentes em diferentes abordagens de teoria monetria internacional, ainda
que porventura seus autores no lhe faam referncia direta.
A escolha das propostas no se deve sua relevncia prtica, realismo ou
atualidade, mas antes a dois fatores diversos. Por um lado, so propostas de razovel
amplitude terica, ou seja, genricas o bastante para representarem duas famlias
de proposies para o sistema monetrio internacional: os monetaristas globais,
no caso de McKinnon; e as propostas de cooperao de polticas fiscal e monetria
entre os principais bancos centrais, no caso de Aglietta. Por outro lado, a escolha
deve-se diversidade de suas concepes: so autores, McKinnon e Aglietta, que
sabidamente partem de fundamentos diferentes de teoria econmica. Por ambas as
razes, eventuais similaridades entre as propostas, caso encontradas, indicam pontos
tericos disseminados, os quais devem, portanto, ser investigados em profundidade.
2.1 As taxas fixas de cmbio de McKinnon
A trajetria intelectual de Ronald I. McKinnon referente ao sistema monetrio

internacional pode ser encontrada na srie de artigos compilados em McKinnon
(1996a). Tal trajetria destaca-se pela notvel capacidade de sistematizao e por
sua coerncia ao longo do tempo, embora o realismo de sua proposta seja bastante
questionvel.1 As pginas a seguir procuram resgatar as linhas gerais das ideias de
McKinnon (1996a); antes, porm, parece recomendvel sintetiz-las ao mximo
para que no se percam em suas mincias.
1. Crticas de alguns policy-makers proposta de uma unio monetria internacional podem ser encontradas em Baer
(1994, p. 6-8).
326
Os trabalhos de McKinnon (1996a) sugerem que haveria duas situaes

extremas nas quais os desequilbrios de balano de pagamentos poderiam ser corrigidos de modo eficiente. A primeira situao a da economia nacional no
integrada, comercial e financeiramente, ao resto do mundo. Nesse caso, o instrumento recomendvel para a correo de desequilbrios externos seria as variaes
da taxa de cmbio. A segunda situao, oposta primeira, seria aquela em que a
economia nacional est completamente integrada ao resto do mundo. verdade
que a integrao implica que os ajustes cambiais no necessariamente melhoram
a situao do balano de pagamentos. Mas o fato que o prprio conceito de
desequilbrio externo no teria sentido econmico, uma vez que eventuais dficits nas transaes correntes do balano de pagamentos seriam automaticamente
financiados por fluxos de capitais de curto prazo.2
O importante a ressaltar, entretanto, que, para McKinnon, um dos elementos essenciais para a integrao total da economia nacional com o resto do
mundo (ou seja, para se atingir a segunda situao descrita) seria a adoo de
um regime de taxas fixas de cmbio. O regime de taxas de cmbio flutuantes,
em economias muito (mas no completamente) integradas, conduz desarmonia
monetria e volatilidade cambial, obstculos integrao total, na medida em
que gera incertezas nos mercados de cmbio e de capitais. A pior situao aquela
intermediria, em que os nveis de integrao so elevados, mas a presena de regime de taxas de cmbio flutuantes impede justamente a integrao total. Nessas
circunstncias, que so as dos pases centrais na atualidade, as variaes cambiais
no mais garantem a correo dos desequilbrios externos, devido aos altos nveis
de integrao. Por seu turno, entretanto, o prprio regime cambial inibe a integrao total, na qual os desequilbrios de conta-corrente seriam automaticamente
financiados por movimentos estabilizadores de capital. O quadro 1 resume o raciocnio de McKinnon (1996a).
QUADRO 1
Sntese da teoria monetria internacional de McKinnon

Situao 1
Situao intermediria
Situao 2
Nvel de integrao entre as economias
No integradas
Elevado, mas cmbio flutuante

impede integrao total
Totalmente
integradas
Instrumento para a correo de

desequilbrios externos
Variaes da taxa de cmbio; barreiras comerciais
Variaes da taxa de cmbio;

movimentos de capital
Movimentos
estabilizadores de
capital
Eficincia na correo de desequilbrios

externos
Eficiente
Ineficiente
Eficiente
(Continua)
2. importante notar que McKinnon no contempla o fato de que o financiamento de desequilbrios correntes por
meio do ingresso de capitais eleva o endividamento externo, o que ocasiona, dependendo de certas condies,
problemas no futuro.
327
(Continuao)
Situao 1
Perodo histrico dos pases centrais
Padro dlar-ouro
Situao intermediria
A partir da dcada de 1970
Situao 2
Padro-ouro
clssico; proposta
de McKinnon para
o sculo XXI
Elaborao do autor.
McKinnon (1996a) conclui que, em economias altamente integradas, o regime

de taxas de cmbio flutuantes perpetua a no integrao total, o que impede o
surgimento de movimentos estabilizadores de capital, obrigando a utilizao do
instrumento cambial para a correo dos desequilbrios externos, embora no
mais de modo eficiente. H, pois, na situao intermediria do quadro 1, o que
poderia ser chamado de crculo vicioso entre a flutuao cambial e a no integrao total, o qual pode e deve ser superado. O mecanismo para a superao
justamente a adoo de um regime de taxas fixas de cmbio, aps a qual as polticas
monetrias dos bancos centrais das economias centrais deveriam se restringir
exclusivamente defesa das paridades (situao 2).
Convm agora desenvolver o raciocnio. A trajetria de McKinnon a respeito do
sistema monetrio internacional iniciou-se com dois artigos publicados em 1963, nos
quais a teoria das reas monetrias timas (optimum currency areas) sistematizada.
O primeiro artigo (McKinnon, 1996b), com o objetivo de simplificar a anlise,
trabalha somente com a hiptese de pases pequenos, entendidos como economias
que no influenciam os preos, em moeda estrangeira, dos bens comercializveis
(tradable goods), ou seja, no alteram os termos de troca.3 A correo de desequilbrio
das transaes correntes do balano de pagamentos requer, portanto, simplesmente
o aumento da quantidade exportada e/ou a diminuio da quantidade importada.
Em outras palavras, trata-se apenas de aumentar a produo e/ou diminuir o consumo
dos bens comercializveis, uma vez que o resto do mundo sempre absorve a diferena
entre produo e consumo deste setor aos mesmos preos.
Para conseguir tais objetivos, McKinnon (1996b) vislumbra duas alternativas.
A primeira seria a transferncia da produo do setor de bens no comercializveis
(nontradable goods) para o de bens comercializveis, desde que o consumo interno de
bens comercializveis no aumente em simultneo. O instrumento para tanto seria
a desvalorizao cambial, que eleva o preo relativo entre os bens comercializveis e
os bens no comercializveis. Assim, a produo dos bens comercializveis tende a
aumentar e seu consumo interno tende a cair: a diferena entre a produo e o consumo
desse setor significa justamente a melhor situao das transaes correntes do balano
de pagamentos. O problema deste instrumento que o desequilbrio transposto
para o setor de bens no comercializveis. A elevao do preo relativo entre os dois
3. Em linguagem tcnica, as elasticidades externas da oferta e da demanda dos bens comercializveis so infinitas.
328
bens tende a elevar o consumo interno dos bens no comercializveis e a diminuir sua
produo, o que pressionaria a elevao de seus preos, anulando a alterao inicial de
preos relativos. Por essa razo, McKinnon (1996b) observa que o coinstrumento da
desvalorizao cambial devem ser polticas monetria e fiscal restritivas. Tais polticas
impedem o maior consumo agregado domstico (absoro), mas no afetam a
produo dos bens comercializveis, visto que o resto do mundo a absorve.4
A segunda alternativa para a correo do desequilbrio externo seria a reduo
direta da absoro, desde que a produo do setor de bens comercializveis no
diminua.5 Os instrumentos seriam polticas monetria e fiscal restritivas. No setor de
bens comercializveis, a diferena resultante entre produo e consumo representa justamente a melhor situao das transaes correntes. J no setor de bens no comercializveis, no pode haver essa diferena. Sua eliminao dependeria da flexibilidade
salarial. Caso exista tal flexibilidade, a queda do nvel de preos o mecanismo de
ajuste ao desequilbrio do setor; caso no exista, haveria desemprego na economia.
McKinnon (1996b) ressalta, por fim, que a escolha entre as duas alternativas
anteriormente citadas depende da abertura do pas ao resto do mundo. Para tanto,
utiliza os conceitos de pas aberto e pas fechado. Uma economia considerada
aberta quando a proporo entre a produo de bens comercializveis e a
produo de bens no comercializveis alta; quando tal proporo for baixa,
trata-se de uma economia fechada. Para um pas aberto, a desvalorizao cambial
(alternativa 1) teria um maior impacto sobre o nvel geral de preos (devido ao
grande peso do setor de bens comercializveis), ao passo que a reduo da
absoro (alternativa 2) ocasionaria desemprego apenas no pequeno setor de bens
no comercializveis. Para um pas fechado, por sua vez, a reduo da absoro
produziria desemprego no grande setor de bens no comercializveis, enquanto a
desvalorizao cambial teria impacto menor sobre o nvel geral de preos.
A concluso de McKinnon (1996b) a de que, para corrigir desequilbrios
externos, a desvalorizao cambial (taxas de cmbio flutuantes) seria aconselhvel
para pases fechados e as polticas restritivas (taxas de cmbio fixas) seriam o
instrumento mais adequado para pases abertos.
Em outro artigo (McKinnon, 1996c), o autor argumenta que pases que
apresentam altas taxas de comrcio entre si (que outra forma de conceituar
economias abertas) deveriam adotar taxas fixas de cmbio. A novidade do artigo era
a incluso do conceito de integrao financeira. A existncia de integrao entre
4. Anos mais tarde, Dornbusch (1975) chegou mesma concluso, embora com maior rigor analtico e considerando a
possibilidade de alterao nos termos de troca.
5. Note que a segunda alternativa no corresponde a um mero deslocamento de consumo dos bens comercializveis
para os no comercializveis, pois nesse caso o preo dos ltimos aumentaria, deslocando tambm a produo entre
os setores. A diminuio da produo no setor de bens comercializveis anularia os efeitos, sobre o balano de pagamentos, da diminuio de seu consumo domstico.
329
os mercados de ttulos dos pases facilita a correo de desequilbrios externos por

meio da conta de capitais. Se os bancos de cada pas possuem em suas carteiras
ttulos que so facilmente negociveis nos outros, problemas de liquidez seriam
superados com rapidez pela venda destes ttulos.6 Assim, pequenos diferenciais de
taxas de juros entre as economias deveriam ser suficientes para estimular grandes
fluxos de capitais; os efeitos deletrios da elevao das taxas de juros seriam menores,
no havendo necessidade de flutuaes cambiais.
A integrao financeira, portanto, assim como a integrao comercial, estimula a adoo de um sistema de taxas fixas de cmbio. Esse sistema mais
apropriado para regies nas quais os pases transacionam fortemente entre si e nas
quais os sistemas de pagamentos apresentam alta integrao. Esta , em termos
sintticos, a concluso da teoria das reas monetrias timas.
No incio da dcada de 1980, McKinnon publicava dois artigos, nos quais
analisava a teoria monetria internacional do ps-Segunda Guerra Mundial
(McKinnon, 1996e; 1996f ). No difcil observar a coerncia desses artigos com
os escritos de 1963. Agora, McKinnon argumentava que a teoria keynesiana de
macroeconomia aberta (Swan e modelo de Mundell-Fleming) estava trabalhando
com economias no integradas ou insulares (economias fechadas, no vocabulrio de McKinnon, 1996b). Para McKinnon, tal teoria almejava a administrao das polticas fiscal e cambial, a fim de obter equilbrio externo e interno.
A economia internacional, continua o autor, era tratada como fonte potencial
de instabilidade; o objetivo era a autonomia nacional.7 A opinio de McKinnon
era a de que a recomendao de regimes de taxas flutuantes de cmbio pelos
tericos keynesianos decorria do mundo no qual trabalhavam: um mundo de
economias no integradas, seja do ponto de vista comercial, seja do ponto
de vista financeiro.
Tambm os advogados da flutuao cambial da dcada de 1960, fossem
keynesianos ou monetaristas (Milton Friedman, Harry G. Johnson, James
Meade, Fritz Machlup), estariam, de acordo com McKinnon (1996e; 1996f ),
trabalhando com economias fechadas. por esta razo que se utilizavam da
abordagem das elasticidades: acreditava-se que variaes cambiais poderiam,
dadas certas condies tcnicas (elasticidades positivas), corrigir os desequilbrios
da conta-corrente do balano de pagamentos.
6. Ver tambm Tew (1963, p. 15-20).
7. Para provar tal afirmao, McKinnon lembra que a teoria keynesiana trabalhava com trs pressupostos. Em primeiro
lugar, a proporo entre o comrcio internacional e o produto interno bruto (PIB) das economias seria pequena; da porque
as variaes cambiais no ocasionavam variaes do nvel interno de preos que anulassem seus efeitos. Em segundo
lugar, no haveria livre mercado internacional de capitais e, consequentemente, a conta-corrente do balano de pagamentos deveria estar sempre equilibrada. Finalmente, em terceiro lugar, o sistema monetrio nacional estaria insulado em
dois sentidos: i) haveria eficcia das intervenes esterilizadoras, ou seja, das intervenes no mercado cambial que no
influenciam a oferta domstica de moeda; e ii) as taxas de juros no seriam funo das expectativas da taxa de cmbio.
330
At esse momento, portanto, a evoluo histrica da teoria monetria

internacional seria, de acordo com McKinnon (1996e; 1996f ), compatvel com as
concluses da teoria das reas monetrias timas. Para economias no integradas,
mais apropriada a adoo de regime de taxas flutuantes de cmbio.
Entretanto, desde a segunda metade da dcada de 1960, as principais economias
do mundo no socialista estavam experimentando rpido processo de integrao
comercial e financeira. McKinnon (1996e; 1996f ) observa que, supondo mobilidade
perfeita de capitais, o conceito de resultado da conta-corrente do balano de
pagamentos no tem sentido econmico, pois eventuais dficits so automaticamente
financiados pela entrada de recursos na conta de capitais. Tais dficits significariam
apenas o excesso de investimento sobre a poupana, uma identidade contbil.
Nesse caso, a desvalorizao cambial teria efeitos ambguos. Por um lado, estimularia a obteno de supervits nas transaes correntes do balano de pagamentos,
por dois motivos. Primeiro, o aumento do nvel interno de preos ocasionaria reduo do estoque real de moeda, elevando as taxas de juros e estimulando a poupana.
Segundo, a elevao da renda agregada estimularia a arrecadao do governo
(poupana pblica). Por outro lado, entretanto, a elevao do preo relativo entre
os bens comercializveis e no comercializveis tornaria aquela economia mais
atrativa ao investimento direto estrangeiro, elevando a demanda agregada e
piorando o resultado das transaes correntes do balano de pagamentos.8
McKinnon (1996a, p. 315) no deixa margem para dvidas:[p]ara economias
abertas, a taxa de cmbio simplesmente no adequada para determinar o
equilbrio entre a poupana e o investimento nacional, na forma como o velho
modelo das elasticidades parecia sugerir.
Assim, a taxa de cmbio no seria determinada no nvel que equilibrasse as
transaes correntes do balano de pagamentos, como queriam as antigas abordagens das elasticidades. Mas ento, ainda no caso de economias abertas, o que
determinaria a taxa de cmbio?
Para McKinnon, a abordagem monetria do balano de pagamentos foi a
primeira resposta sistemtica questo. Os tericos dessa abordagem pressupunham um mundo completamente integrado, em trs sentidos. Em primeiro
lugar, prevaleceria a paridade do poder de compra, seja porque todos os bens
so comercializveis e flexprice, seja porque as variaes cambiais so completamente antecipadas. Em segundo lugar, tambm prevaleceria a paridade descoberta
das taxas de juros, isto , a perfeita substitutibilidade entre ttulos denominados
em diferentes moedas. Finalmente, no haveria o mecanismo de substituio de
8. Mundell (1991, p. 40 e seguintes) tambm ressalta esse ponto: assumindo mobilidade de capitais, a depreciao
cambial no necessariamente melhora o saldo das transaes correntes do balano de pagamentos.
331
moedas,9 pois a demanda interna de moeda ajustar-se-ia instantaneamente oferta,

devido flexibilidade dos preos, sem nunca contradizer o equilbrio externo.
O interessante observar que, do mesmo modo que os tericos das economias
fechadas (keynesianos ou monetaristas), a abordagem monetria do balano
de pagamentos tambm conclui que o sistema de taxas flutuantes de cmbio seria
o mais apropriado. As justificativas, entretanto, so diversas. Para os primeiros,
como visto anteriormente, a variao cambial seria importante para corrigir os
desequilbrios da conta-corrente do balano de pagamentos, minimizando a
necessidade de polticas internas restritivas. J para a abordagem monetria do
balano de pagamentos, as variaes cambiais refletiriam apenas as diferentes
preferncias de poltica monetria entre os pases (as autoridades monetrias
menos austeras observariam a desvalorizao da taxa nominal de cmbio).
Essa recomendao da abordagem monetria do balano de pagamentos
contrasta com as concluses da teoria das reas monetrias timas. Partindo do
pressuposto de economias integradas, esta teoria sugeriria a adoo de um sistema
de taxas fixas de cmbio. Entretanto, a abordagem monetria do balano de
pagamentos mantinha a defesa do cmbio flutuante, mas agora para economias
abertas. Onde est a diferena?
McKinnon (1996e; 1996f ) pensa que a abordagem monetria do balano
de pagamentos estava trabalhando com um mundo demasiado integrado. Frente
realidade dos pases centrais do ltimo quarto do sculo XX, o autor considera
irrealistas os pressupostos daquela abordagem, principalmente a paridade do poder
de compra. Tal observao leva-o a concluir que os nveis nacionais de preos esto
separados uns dos outros, ao menos temporariamente. Essa independncia provisria
produz dois resultados. Por um lado, o processo de substituio de moedas:
o autor reitera que no sensato presumir que a demanda de cada moeda nacional
independa dos eventos nos mercados cambiais. Por outro lado, a instabilidade do
comportamento da taxa de cmbio. Convm explorar este ltimo resultado.
Mesmo supondo perfeita previsibilidade da taxa de cmbio (paridade descoberta
das taxas de juros), variaes permanentes da poltica monetria acarretam overshooting
da taxa de cmbio, devido lentido das respostas dos preos (Dornbusch, 1976).
9. O mecanismo de substituio de moedas (currency substitution) desenvolvido em McKinnon (1980; 1996g).
Alteraes na expectativa de variao cambial ocasionam variaes correspondentes nas taxas de juros, a fim de
equilibrar o mercado cambial. Entretanto, as novas taxas de juros desequilibram o mercado interno de moeda (curva LM).
Isso ocorre porque os preos no acompanham as variaes cambiais instantaneamente; a oferta real de moeda,
portanto, permanece a mesma. H, desse modo, uma diferena entre a taxa de juros que equilibraria o setor externo
da economia e a taxa de juros que equilibraria o mercado interno de moeda. justamente essa diferena que obriga
a movimentos de capital de um pas para outro, at que o mercado interno de moeda dos dois pases possa estar em
equilbrio sob novas taxas de juros. A concluso a de que, em economias integradas, a demanda por moeda no
estvel, pois acompanha as expectativas de variao cambial; assim, as autoridades monetrias no conseguem
controlar o estoque real de moeda: A estratgia, outrora til, de operar a poltica monetria norte-americana
independentemente de consideraes cambiais tornou-se obsoleta (McKinnon, 1980, p. 385).
332
McKinnon (1996d), entretanto, considera irrealista tambm a hiptese de

perfeita previsibilidade. Os especuladores, na verdade, trabalham com incerteza
quanto aos valores futuros das taxas de cmbio. Essa incerteza limita a oferta de
capital de risco disponvel para a estabilizao da taxa de cmbio (McKinnon,
1996d). A ideia de insuficincia de capital de risco foi pouco estudada, e muitas
vezes mal interpretada, pela literatura especializada, conforme notado por
Goodhart (1988). Significa apenas que pode haver falta de capital especulativo
para manter posies abertas por mais de um ou dois dias. Os bancos, por
exemplo, podem se tornar insolventes caso mantenham grande exposio cambial.
Os prprios bancos centrais limitam as posies abertas lquidas dos bancos em
qualquer moeda estrangeira ao fim do dia.10 Alm disso, como o dlar no mais
um ativo sem risco, devido inflao, os especuladores temem a tomada de longas
posies naquela moeda:
Em sntese, os mercados cambiais podem tolerar a diversidade de n-1 polticas
monetrias nacionais sem enxugar a oferta de capital especulativo se, e somente se, a
ensima moeda for considerada estvel. ( claro que, quanto mais errtica e incerta
for a poltica monetria em qualquer dos n-1 pases, maior se torna a restrio de
capital para os especuladores dessa moeda particular.) Por outro lado, se no se
chega a um consenso sobre o que uma moeda internacional estvel, poder haver
infindveis movimentos de uma moeda a outra para encontrar um lar. Fluxos de
hot money seja de multinacionais ou dos rabes so essencialmente defensivos
mais que especulativos; servem para ampliar mais que reduzir a flutuao nas taxas
de cmbio relativas (McKinnon, 1996d, p. 287-288).
A ausncia da paridade descoberta das taxas de juros (ou de perfeita previsibilidade da taxa de cmbio) limita a oferta de capital de risco que estabilizaria as
taxas de cmbio. A anlise microeconmica dos mercados de cmbio permite a
McKinnon (1996d) concluir que as taxas de cmbio apresentam comportamento
voltil, no refletindo apenas meras diferenas de poltica monetria entre os pases.
A abordagem monetria do balano de pagamentos no capta este fenmeno.
importante situar com preciso o argumento de McKinnon (1996d).
O autor est pensando nas relaes entre as principais economias capitalistas
do ltimo quarto do sculo XX. Nesse sentido, no critica a lgica interna
das teorias monetrias internacionais, mas a adequao de seus pressupostos
realidade. por isso que se ope simultaneamente aos tericos das economias
insulares (keynesianos e monetaristas) e abordagem monetria do balano
de pagamentos. Quanto aos primeiros, McKinnon (1996d) lembra que as
autoridades monetrias de pases integrados ao resto do mundo no controlam a taxa de cmbio. Esta, portanto, no mais um instrumento independente
10. De fato, as intervenes dos bancos centrais nos mercados cambiais foram criadas justamente para salvar os
bancos privados, significando prejuzo financeiro s autoridades monetrias da o interesse em limit-las.
333
para o controle da conta-corrente do balano de pagamentos. Por sua vez,

entretanto, a taxa de cmbio tampouco um mero resultado das preferncias de
poltica monetria, como argumentava a abordagem monetria do balano
de pagamentos. Ela no um numerrio que reflete estavelmente as diferenas de
poltica monetria. A abordagem pressupe, de modo irrealista, um nvel de
integrao, entre as economias, suficiente para estabilizar a taxa de cmbio.
Frente atual situao das principais economias capitalistas, os keynesianos e
monetaristas trabalham com um mundo muito pouco integrado; a abordagem
monetria do balano de pagamentos, com um mundo integrado demais.
Nesse momento, torna-se necessrio acrescentar mais um passo do raciocnio de McKinnon. Vimos que a volatilidade da taxa de cmbio resultante
da independncia provisria dos nveis nacionais de preos e da ausncia de
previso perfeita nos mercados cambiais. Mas essa volatilidade, ao mesmo tempo,
reproduz tanto a disparidade entre as variaes cambiais e as variaes de preos,11
quanto a incerteza quanto aos valores futuros do cmbio.12 Em outras palavras, o
comportamento errtico da taxa de cmbio no permite a existncia da paridade
de poder de compra ou da paridade descoberta das taxas de juros. Tais paridades,
que denotariam a integrao total entre as economias, so justamente as hipteses
problemticas da abordagem monetria do balano de pagamentos. Assim, os
pressupostos de total integrao das economias nacionais e de existncia de taxas
flexveis de cmbio so contraditrios entre si.
H, portanto, o que poderia ser chamado de um crculo vicioso. A ausncia
de integrao total provoca volatilidade cambial e essa volatilidade impede a
existncia das paridades que denotariam a integrao total. O pior dos mundos justamente aquele em que vivem os pases centrais na atualidade. Nele,
a integrao atingiu nveis suficientes para impedir que as variaes cambiais
possam corrigir desequilbrios na conta-corrente do balano de pagamentos.
A integrao, porm, no consegue, justamente devido incerteza quanto s
taxas futuras de cmbio, atingir nveis nos quais os movimentos de capital
especulativo pudessem ser estabilizadores. A figura 1 sintetiza o crculo vicioso
de McKinnon.
11. A volatilidade cambial impede a observncia da paridade do poder de compra por dois motivos. Em primeiro lugar,
e mais bvio, porque os movimentos da taxa de cmbio so mais rpidos que os dos preos. Em segundo lugar, porque
a volatilidade cambial induz o surgimento de medidas protecionistas. Como os mecanismos de hedging nunca so
perfeitos, os governos preferem prevenir-se contra flutuaes cambiais mediante barreiras comerciais no tarifrias.
Ver McKinnon (1996i).
12. Como o sistema de taxas flutuantes de cmbio impede a existncia de uma ncora de longo prazo, os especuladores precisam adivinhar as taxas futuras. Trata-se aqui do efeito cassino, por meio do qual pequenas alteraes
nos rendimentos relativos esperados podem ocasionar mudanas substanciais nas preferncias de portflio entre
diferentes moedas (McKinnon, 1996h). Ver tambm De Grauwe (1996).
334
FIGURA 1
O crculo vicioso de McKinnon entre a no integrao total e a volatilidade cambial

Volatilidade
cambial
Inobservncia da paridade
de poder de compra
Imprevisibilidade nos
mercados cambiais
Integrao
Limites ao
capital de
risco
Ausncia
de total
Inobservncia da paridade
descoberta da taxa de juros
Elaborao do autor.
Para McKinnon, a nica maneira de superar tal impasse por meio da adoo
de um regime de taxas fixas de cmbio. A total integrao dos mercados de bens e
de ativos depende da existncia de um regime cambial de taxas fixas, que recolocaria
a confiana nas paridades. Nesse caso, a paridade de poder de compra voltaria a
vigorar e, como haveria estmulos racionais s especulaes estabilizadoras, tambm
se observaria a paridade descoberta das taxas de juros. Atingir-se-ia, desse modo, os
nveis de integrao supostos pela abordagem monetria do balano de pagamentos, mas que so na prtica impedidos devido incerteza nos mercados cambiais.
A polmica entre Paul Krugman e McKinnon pode auxiliar na melhor compreenso do raciocnio deste ltimo. Krugman (1992) argumentava que as taxas de cmbio devem ser alteradas para ajustar desequilbrios das transaes correntes do balano
de pagamentos, porque essa era uma questo do mercado de bens, no de capitais:
Independentemente do grau de mobilidade de capital, se os residentes japoneses
gastam muito menos na margem em bens norte-americanos do que o fazem os residentes norte-americanos, uma redistribuio do gasto mundial dos Estados Unidos
para o Japo reduzir a demanda por bens norte-americanos com preos relativos
constantes (Krugman, 1992, p.15).
Em sua resposta, McKinnon (1996a) mostra sua crena nos benefcios da

integrao financeira:
Krugman no observa que apenas os pases com um padro monetrio comum e
taxas de cmbio fixas podem sustentar a integrao dos mercados de capitais em nveis
suficientes para mais ou menos estabilizar as taxas reais de juros. E, por sua vez, um
mercado de capitais integrado suaviza e limita as modestas mudanas de preos relativos
que surgem a partir de novos fluxos de capitais de X para Y (McKinnon, 1996a, p. 17).
Vimos, at agora, os motivos tericos que levaram McKinnon defesa

da instituio de um regime de taxas fixas de cmbio entre os pases centrais.
335
O autor, entretanto, em seus ltimos escritos, vem detalhando as regras do jogo

que deveriam ser adotadas pelas autoridades monetrias dos pases centrais, caso
tal regime fosse institudo.
Para McKinnon (1996k), o importante a instituio de regras claras para
as polticas monetrio-cambiais dos Estados Unidos, Japo e Unio Europeia.
Aps a definio de bandas bastante estreitas para as taxas nominais de cmbio
entre as trs reas, as polticas monetrias deveriam se concentrar na manuteno
dessas paridades. Normalmente, o instrumento a ser utilizado seria a elevao das
taxas de juros quando a moeda estivesse fraca, e vice-versa. As alteraes deveriam
ser simtricas, eliminando a negligncia benigna. As intervenes diretas somente
deveriam ocorrer caso as presses nos mercados cambiais fossem particularmente
intensas e, nesse caso, deveriam ser concertadas:
A ideia central que o G-3 reaja simtrica e abertamente para conter presses nos
mercados cambiais. Se a poltica monetria de cada pas do G-3 tambm estiver
correta, as bandas cambiais teriam tanta credibilidade que as necessrias reaes dos
bancos centrais frente a presses de curto prazo nos mercados cambiais permaneceriam modestas. (...) Como durante o padro-ouro pr-1914, os fluxos de capitais
de curto prazo assumiriam novamente um papel mais benigno de estabilizador do
ajustamento internacional. O problema da (in)consistncia temporal na tomada de
decises de poltica macroeconmica nacional, hoje bastante conhecido, no qual,
sob taxas de cmbio flutuantes, os indivduos temem ser atingidos por uma inflao
inesperada de seus governos, seria suavizado (McKinnon, 1996k, p. 508 e 523).
Em outras palavras, a confiana nas paridades estimularia os bancos comerciais a atuarem como especuladores estabilizadores, comprando uma moeda
quando estivesse fraca, e vice-versa. Os bancos comerciais obteriam lucros a partir
de pequenos movimentos de arbitragem nas bandas. Ao faz-lo, estariam de fato
compensando os pagamentos internacionais e, portanto, reduzindo a necessidade
de intervenes oficiais.
Finalmente, McKinnon (1996k) observa que no basta a coordenao das
polticas monetrias nacionais; preciso uma ncora nominal estvel, isto , a sustentao do nvel comum de preos. Trata-se do conhecido problema da redundncia: um sistema de taxas fixas de cmbio pode conviver com diversas taxas
de inflao. Para McKinnon (1996k), a instituio de um numerrio externo no
seria eficiente. Um numerrio real (como o ouro) no resiste a alteraes rpidas nas velocidades dos agregados monetrios; um numerrio sinttico (como
o ouro do Acordo de Bretton Woods, ou a European Currency Unit ECU)
sempre substitudo, na prtica, por uma moeda particular, pela simplicidade
em manter apenas uma nica paridade de poder de compra.13 Assim, a melhor
13. justamente na discusso sobre a ncora nominal que McKinnon diverge do outro grande representante do monetarismo global, Robert A. Mundell, o qual prope uma moeda mundial estvel baseada em uma espcie de ouro
administrado (Mundell, 1995a; 1995b).
336
soluo a instituio de uma moeda nacional especfica para funcionar como

numerrio para o G-3. O dlar seria o candidato potencial, pois ainda representaria o meio de pagamento nos mercados cambiais spot e futuros e a moeda de
denominao para a maioria das commodities.14
As pginas anteriores procuraram resgatar as ideias gerais de McKinnon a
respeito do sistema monetrio internacional e de sua proposta de reformulao.
Fizeram-no no para apontar eventuais erros lgicos, nem para ressaltar o irrealismo de suas premissas ou de suas sugestes. O objetivo dessa seo outro: mostrar
que, para McKinnon, a volatilidade cambial decorre da incerteza quanto aos valores
futuros das taxas de cmbio. Essa incerteza fruto do regime de taxas de cmbio
flutuantes em um mundo altamente integrado. A adoo deste regime materializa
a iluso dos bancos centrais em tentar controlar as respectivas ofertas monetrias,
iluso representada por polticas monetrias supostamente autnomas. Em ltima
instncia, portanto, a instabilidade do sistema monetrio internacional decorre da
discrepncia das polticas monetrias dos pases centrais, em um mundo em que
tais pases apresentam altos nveis de integrao. Se os principais bancos centrais
assumissem a integrao e, portanto, o nico objetivo de suas polticas monetrias
fosse a defesa das paridades a qualquer custo, observar-se-ia o equilbrio automtico
dos balanos de pagamentos, por meio de especulaes estabilizadoras dos bancos
comerciais. assim, diga-se de passagem, que McKinnon compreende a eventual
estabilidade do padro-ouro clssico, 1879-1913 (McKinnon, 1996j).
Se prestarmos ateno, veremos que McKinnon (1996j) em nenhum momento refere-se maior ou menor integrao, dependendo do perodo histrico,
como problema especfico de pesquisa. A intensidade da integrao comercial e
financeira, ou seja, da internacionalizao do capital, um desafio que pode ser
enfrentado na esfera das relaes monetrias entre governos. No h necessidade de
estudar a integrao (ou internacionalizao) como fenmeno problemtico, no
subordinado dinmica das relaes intergovernamentais. A internacionalizao
em si, ou seja, as relaes entre os governos, de um lado, e o mercado, de outro,
no objeto de anlise. por isso que a proposta de McKinnon (1996j) para a
reconstruo do sistema monetrio internacional restringe-se a aspectos tcnicos
de formulao de polticas monetrio-cambiais entre bancos centrais. O autor
no faz uma anlise crtica da evoluo histrica da expanso do capital, de sua
internacionalizao e de sua presso sobre a autonomia dos bancos centrais.
A ideia de que a estabilidade (ou instabilidade) do sistema monetrio
internacional deve ser encontrada na esfera das relaes entre governos fica bastante
clara quando McKinnon descreve os mecanismos que conferiam estabilidade ao
14. Evidentemente, a sugesto do dlar como numerrio no implicaria, nesse caso, a independncia da poltica monetria do Federal Reserve, como visto anteriormente.
337
padro dlar-ouro (McKinnon, 1996j). O autor no deixa margem para dvidas:

o padro dlar-ouro era estvel porque, e somente porque, havia um pas
(os Estados Unidos) passivo em relaes s intervenes cambiais efetuadas pelos
outros. Os Estados Unidos aceitavam os objetivos de taxa de cmbio e de balano
de pagamentos dos outros pases. Em outras palavras, as reservas mundiais em
dlares eram determinadas pela demanda. Por sua vez, os outros bancos centrais
financiavam automaticamente os dficits norte-americanos, isto , acumulavam
ttulos do Tesouro norte-americano em proporo direta a suas compras oficiais
de dlares. Este mecanismo, o qual, como visto anteriormente, conhecido como
esterilizao passiva, implicava que os Estados Unidos determinavam de fato sua
poltica monetria e que uma alterao na poltica monetria norte-americana seria
seguida por alteraes correspondentes em todas outras polticas monetrias, com
nenhum efeito sobre a primeira. Tudo dependeria da disposio norte-americana
em estabilizar, de modo independente, o poder de compra do dlar em relao aos
bens e servios comercializveis.15 A estabilidade deixou de existir quando o dlar
no mais era a nica moeda-reserva do sistema e quando os agentes passaram a
desconfiar da possibilidade de sua desvalorizao quando os Estados Unidos, em
palavras no utilizadas por McKinnon, no eram mais hegemnicos.
2.2 A cooperao institucionalizada de Aglietta
A presente subseo procura resumir as ideias gerais de Michel Aglietta (1987),

com nfase em sua proposta de reformulao do sistema monetrio internacional.
A escolha dessa obra justifica-se pelo fato de representar notvel sistematizao
da defesa de cooperao de polticas macroeconmicas entre os principais bancos
centrais. As crticas levantadas ao fim da subseo no devem ser estendidas a
trabalhos mais recentes do autor.16
Aglietta parte do princpio de que a moeda internacional ambivalente.
Por um lado, ela apresenta uma tendncia centralizadora em direo a uma moeda homognea; por outro lado, h uma tendncia ao fracionamento de moedas
parciais que competem entre si (Aglietta, 1987, p. 23). A ideia de ambivalncia
da moeda internacional parece decorrer do estudo magistral de Aglietta e Orlan
(1982) intitulado La viollence de la monnaie (A violncia da moeda), no qual a
moeda vista como instrumento bsico de sociabilidade no mbito nacional.
Em seu livro sobre a moeda internacional, Aglietta (1987) retoma essa ideia.
A necessidade de homogeneidade da moeda pode ser mostrada nesta longa citao:
15. Outra maneira de explicar tal dualidade de funes entre os Estados Unidos e o resto do mundo seria simplesmente
dizer que, atuando como o ensimo pas, os Estados Unidos solucionavam o problema da redundncia.
16. Em particular, Aglietta (1995), concentrando-se no problema da mobilidade internacional de capitais, representa postura
diversa frente instabilidade do sistema financeiro internacional, bem mais prxima das ideias gerais de nosso trabalho.
338
As regras monetrias no dominam os agentes privados a partir de um cu inacessvel e imutvel. Somente se inspiram confiana podem ser eficazes para diferenciar
os ativos financeiros e acalmar a volatilidade das previses. () A confiana uma
atitude eminentemente coletiva frente incerteza: aceito conservar tal ou qual forma
de liquidez porque confio que os demais tambm a aceitaro. () A moeda um
mero vnculo social que permite estabelecer intercmbios mercantis vantajosos para
todos os agentes privados, no tempo e no espao, e que poderiam se estabelecer pela
simples virtude dos contratos privados. A moeda , pois, por excelncia, um redutor de externalidades. () A confiana na moeda a confiana na perenidade da
ordem mercantil, alm dos horizontes individuais de clculo dos agentes privados.
A moeda esta instituio central que representa a perenidade de toda a ordem social.
() Por essa caracterstica fundamental, a moeda una (Aglietta, 1987, p. 52-53,
grifo no original).
Em um sistema monetrio nacional, a forma superior de liquidez definida

institucionalmente em uma estrutura hierarquizada. No que se refere ao sistema
internacional, entretanto, a tendncia homogeneidade da moeda dificultada
pela existncia de concorrncia de moedas nacionais entre os agentes privados de
todo o mundo. Se a moeda soberana em seu prprio espao, j no o quando
se converte em divisa; agora, ela deve sempre comprovar sua validez:
Isso significa que, aos olhos dos operadores econmicos, dois signos monetrios que
competem para assumir as mesmas funes monetrias no podem se distinguir.
O mercado no pode determinar um preo de equilbrio entre eles. Sua taxa de
cmbio somente pode ser convencional (Aglietta, 1987, p. 54-55).
Nesse ponto, fundamental a advertncia de Aglietta de que as naes no

podem ser tratadas como agentes microeconmicos, pois a interdependncia entre
elas no est incorporada aos preos, mas tem a ver unicamente com as prprias
funes de deciso (Aglietta, 1987, p. 25). As naes reagem s polticas das outras,
resultando em uma srie de equilbrios possveis.
H, portanto, um conjunto de reaes cruzadas, representadas por custos ou
externalidades. Em outras palavras, as externalidades so os custos da interdependncia entre as naes, as quais no podem ser suprimidas por uma moeda homognea e que os mercados de cmbio no podem absorver (Aglietta, 1987, p. 24).17
As externalidades, portanto, fruto das inter-relaes de unidades com objetivos
econmicos prprios, no podem ser ignoradas pela teoria monetria internacional.
So elas que dificultam o processo de centralizao da moeda internacional. O autor
aponta as trs principais categorias de externalidades.
A primeira categoria seria a preferncia pela liquidez e suas consequncias.
A qualidade primordial de um sistema monetrio deveria ser o controle da liquidez
17. Na verdade, a arbitragem financeira no somente no absorve, como propaga, tais custos na forma de desequilbrios
cumulativos, conduzindo a situaes crticas (Aglietta, 1987, p. 136).
339
internacional, para distribuir os custos de ajustamento. Desequilbrios de balano

de pagamento de um pas podem ser financiados por liquidez internacional ou podem obrig-lo ao ajustamento. A expanso da liquidez, portanto, no neutra: ela
favorece aos pases que apresentam dficits recorrentes de balano de pagamentos.
Desde a dcada de 1960, houve uma exploso da liquidez internacional,
cujas causas remontariam tanto ao fortalecimento do nacionalismo monetrio
(que se utiliza das reservas internacionais como instrumento de defesa a distrbios internacionais) quanto apario internacional dos bancos comerciais
(os quais do livre curso ao endividamento criador de liquidez):
[A mobilidade internacional de capitais no ] a redistribuio de um montante
global e predeterminado de poupana. Associado ao nacionalismo monetrio,
um processo endgeno de criao de liquidez pelo crdito bancrio ou pela emisso
de ttulos financeiros sustentada pelos bancos. Essa ausncia de regras gerais ou de
controle pblico coordenado para determinar a oferta de liquidez internacional confere uma influncia preponderante demanda. Mas a demanda no autorreguladora.
Tende a monetizar dficit, a retardar ajustes acelerados, a cristalizar diferenciaes entre
credores e devedores que podem se transformar em oposies violentas (Aglietta,
1987, p. 31).
A liquidez no uma funo intrnseca a um ativo. Ela depende das expectativas

de que esse ativo poder saldar pagamentos em um ponto indeterminado do futuro,
com baixos custos de transao e sem riscos de perda de capital; uma noo, portanto,
prospectiva. Trata-se da confiana de que esse ativo perpetuar suas qualidades ao
longo do tempo. por esse motivo que a liquidez obtida por um processo endgeno,
que depende da demanda, instvel: ela no se mantm dentro de regras socialmente
aceitas e garantidas pelas autoridades monetrias. Surge um fenmeno de perda de
referncias, criando externalidades prejudiciais aos ajustes internacionais.
A segunda categoria de externalidade so os efeitos das variaes cambiais
sobre as economias nacionais. A volatilidade cambial traz efeitos prejudiciais para
todos os pases. Aqueles que sofrem valorizao da taxa real de cmbio enfrentam
a ameaa de destruio de suas bases industriais e de reivindicaes protecionistas.
Por seu turno, os pases com moedas que se desvalorizam importam inflao e
podem receber investimentos que mais tarde revelam-se errneos.
Aglietta (1987) argumenta que a instabilidade cambial reduz as taxas globais de
crescimento. Isso evidente nos pases que enfrentam a apreciao da taxa de cmbio.
Entretanto, tambm ocorre com os pases com moeda desvalorizada, pois estes terminam
por adotar polticas restritivas de estabilizao, a fim de conter a espiral inflacionria.
Assim, o sistema de taxas de cmbio flutuantes no um mecanismo eficiente para a
correo de desequilbrios externos, mas, ao contrrio, cria cadeias que podem ir de
encontro aos ajustes que se esperavam funcionar estavelmente.
340
Finalmente, o autor nota a possibilidade de movimentos endgenos da taxa

de cmbio, completamente desconectados de seus determinantes fundamentais
(os fundamentals). A raiz dessa possibilidade est na formao de ativos financeiros
internacionais pelo sistema de crdito privado. A existncia do risco de crdito
pode polarizar em um mesmo sentido as atitudes dos operadores, no dando
lugar a um novo equilbrio do mercado.
A terceira categoria de externalidade so as incompatibilidades na formulao de polticas econmicas nacionais. Independentemente do regime cambial, as
polticas econmicas de um pas influem nas economias dos pases com os quais
o primeiro possui intensas relaes comerciais e financeiras. Se os pases ignoram tais inter-relaes, os custos so mais elevados. Trata-se de uma soberania
ilusria (Aglietta, 1987, p. 46), em que os associados tornam-se rivais. Aglietta
menciona os modelos do tipo dilema do prisioneiro, em que o estabelecimento
de regras capazes de induzir compromissos mtuos, a fim de descartar condutas
hostis, seria mais vantajoso do que a formulao de estratgias independentes.18
A observao interessante de Aglietta a de que nem sempre uma estratgia
comum representa a opo mais correta. Se as perturbaes traduzem-se em evolues opostas dos saldos correntes do balano de pagamentos, por exemplo, as
polticas devem ser divergentes, e no convergentes. A manuteno das mesmas
regras de cmbio, portanto, no sempre a melhor opo. A cooperao a escolha mais acertada, por sua flexibilidade frente diversidade de situaes.19
Vimos, portanto, as categorias de externalidades criadas pela interdependncia entre as economias nacionais. Vimos tambm a argumentao de Aglietta
de que os mercados financeiros privados no eliminam tais custos. Resta agora
descrever a proposta do autor para a superao desse impasse.
Aglietta (1987) insiste na necessidade de minimizar as externalidades, ou
seja, de superar os obstculos instaurao da moeda centralizada na esfera internacional. Como a existncia das naes uma realidade scio-histrica, o desafio
encontrar uma organizao monetria que possua credibilidade para reduzir as
rivalidades das naes, mas que, ao mesmo tempo, apresente suficiente flexibilidade em seu funcionamento, a fim de se adaptar a evolues reais que alteram a
posio relativa dos pases na diviso internacional do trabalho.
De acordo com o autor, a unicidade da moeda internacional deve adquirir
a forma de uma organizao das divisas, sob a gide de regras e de instituies.
Assim, a supranacionalidade seria um ingrediente lgico em um princpio mone18. A utilizao da teoria dos jogos para as relaes internacionais, sugerindo a necessidade de regras e instituies
comuns, j havia sido realizada por Axelrod e Keohane (1985), embora Aglietta no lhes faa referncia.
19. [O] problema que se coloca () o de manejar coletivamente as interdependncias monetrias, e no o de
harmonizar o conjunto de polticas monetrias (Aglietta, 1987, p. 152).
341
trio internacional.20
Aglietta (1987) rechaa dois tipos de propostas. Em primeiro lugar, as propostas de retorno a alguma forma de padro-ouro ou, mais especificamente, de
restabelecer o dlar em seu papel de divisa-chave e introduzir uma obrigao
de liquidez, baseada na convertibilidade-ouro, ao sistema monetrio americano.
Isto, porm, significaria retornar a uma ordem monetria baseada na f, e no na
razo.21 Alm disso, as presses especulativas com o metal poderiam ser fatais.
Em segundo lugar, no seria politicamente realista supor alguma forma de
autoridade monetria supranacional, que emitisse uma moeda das moedas.
Propostas deste teor, evidentemente baseadas na proposta original de J. M. Keynes
por uma International Clearing Union, tambm apresentam um srio problema
tcnico. Elas definem ex ante a distribuio dos custos de ajustamento entre os
pases. A proposta de Keynes, por exemplo, claramente beneficiava os pases deficitrios. No seria sensato adotar critrios estticos, quando o nmero de situaes possveis no futuro indeterminado. Se ambas as propostas anteriores so
criticadas, restam duas solues.
A primeira seria a hegemonia. Ao refletir sobre a necessidade de uma ordem
monetria internacional, o autor ressalta a importncia da centralizao: Esta organizao coloca logicamente os mesmos problemas que foram superados no sculo
XIX e em princpios do XX no marco nacional, mediante a unificao das moedas
bancrias em torno do emprestador de ltima instncia (Aglietta, 1987, p. 136).
De fato, Aglietta (1987), de forma explcita e, portanto, diferentemente de
McKinnon , enxerga a presena de um pas hegemnico como condio suficiente,
embora no necessria, para o estabelecimento da ordem monetria internacional:
A hegemonia responde, talvez em seu princpio, s preocupaes tericas enunciadas antes. A divisa-chave aceita universalmente como meio de regulao e de reserva. A hierarquia entre o centro de reserva e os pases secundrios resolve o problema
do grau de liberdade coletiva entre n pases. Os pases secundrios determinam suas
polticas de maneira que a regra de cmbio seja respeitada levando em conta as escolhas dos demais. O lder determina o montante das reservas internacionais expressas
em divisa-chave a partir de sua prpria poltica monetria, sem se importar com as
taxas de cmbio (Aglietta, 1987, p. 64).
20 A supranacionalidade no significa aumento das restries s polticas econmicas nacionais; a cooperao mais
estreita pode at aumentar o raio de manobra das autoridades monetrias, uma vez que o sistema financeiro internacional tornar-se-ia mais eficaz (no sentido de que os fluxos de capitais orientar-se-iam em funo da rentabilidade
real dos investimentos).
21. O autor no se esquece de lembrar, alm disso, que o padro-ouro do sculo XIX representava, de fato, o triunfo
da discricionariedade, representada pela manipulao da bank rate pelo Banco da Inglaterra. A irnica observao de
Mundell (1995a, p. 453) sobre o padro-ouro clssico emblemtica: As moedas nacional eram iguais, mas a libra
era mais igual que as outras.
342
Aglietta, entretanto, pensa que a hegemonia no democrtica, porque os

pases secundrios submetem-se a regras que lhe so automticas, posto que definidas pelo pas hegemnico. Assim, a segunda soluo, a cooperao, seria prefervel, porque pluralista.
Para defender a cooperao, Aglietta adota caminho pragmtico, ao afirmar
que os princpios norteadores de uma nova organizao monetria internacional
devem ser aceitos pelos principais pases. por isso que chega concluso de seu
livro afirmando que se a organizao monetria internacional j no se baseia na
norma, s pode se basear na cooperao (Aglietta, 1987, p. 145).
O desafio conseguir concesses recprocas por parte dos principais pases,
resultando em polticas monetrias que fossem compatveis entre si, aos olhos dos
operadores do sistema financeiro internacional. Aglietta (1987) reconhece que os
exemplos histricos de tentativa de cooperao monetria internacional so desanimadores. Pensa, entretanto, que a situao atual (o livro de meados da dcada
de 1980) particular, uma vez que mesmo a economia nacional mais importante
(os Estados Unidos) comea a reconhecer os malefcios que as situaes de interdependncia podem trazer. Essa constatao agravada pelo fato de serem os Estados
Unidos um devedor estrutural lquido ao exterior. Nessas circunstncias, h condies objetivas para a gesto cooperativa das relaes monetrias internacionais.
Os Estados Unidos precisam reconhecer os custos associados integrao das
economias. Assim, o sistema monetrio internacional deveria evoluir em direo a
uma maior simetria: [s]omente uma repartio de poderes [entre os Estados Unidos,
o Japo e a Europa] pode sustentar uma internacionalizao de divisas diferentes do
dlar para repartir as cargas da moeda internacional (Aglietta, 1987, p. 150).
A anlise de Aglietta sobre o sistema monetrio internacional, anteriormente
resumido, bastante diversa do pensamento de McKinnon. Em particular, Aglietta ressalta que a existncia de objetivos econmicos nacionais uma realidade scio-histrica que
no pode ser abstrada. Nesse sentido, seu trabalho pode ser classificado como
economia poltica. A contraposio entre a soberania monetria nacional e os
fluxos privados de capital internacional est na raiz de suas ideias.22
Entretanto, a prpria histria dos fluxos de capital (seu controle nas dcadas
de 1940 e 1950; sua liberalizao a partir da dcada de 1960) no problematizada pelo autor. Aglietta reconhece que, aps a Segunda Guerra Mundial, os
objetivos econmicos nacionais eram prioritrios e que, portanto, havia limites
estreitos liberdade de movimento de capitais de curto prazo. Do mesmo modo,
22. A origem [dos problemas monetrios internacionais se encontra] na confrontao de duas exigncias incompatveis: a liberdade completa de movimento de capitais, por um lado, e a afirmao intransigente das soberanias
monetrias nacionais, por outro (Aglietta, 1987, p. 50).
343
aponta a tendncia inequvoca do sistema expanso da liquidez internacional a

partir da dcada de 1960. Mas essas tendncias, que se transformam ao longo do
tempo, no constituem objeto de seu estudo. Elas surgem sob a forma de pressupostos, dando a impresso de que sua dinmica completamente subordinada
esfera do jogo poltico internacional este sim, o objeto de estudo.
No h espao para ambiguidades: o livro de Aglietta um estudo das interaes
entre governos; a hierarquia entre moedas (e, portanto, entre pases) o ponto central
da estabilidade sistmica. das interaes entre governos que nascem as externalidades, o grande desafio do sistema monetrio internacional; das interaes entre
governos que devem partir as solues possveis. J em artigo anterior esclarecia:
A configurao das relaes monetrias que permite superar essas tendncias num mundo
onde apenas existem moedas nacionais uma estrutura hierarquizada de moedas, que
conduz noo de divisa-chave associada supremacia de uma nao, num sentido
que a anlise deve precisar rigorosamente se queremos deduzir as regras de funcionamento da moeda internacional prprias a cada estrutura (Aglietta, 1979, p. 809).
verdade que Aglietta reconhece que:

o dinamismo financeiro adquiriu, nos nossos dias, uma grande autonomia, e suscitou
uma idolatria da arbitragem financeira. Somente uma crise financeira de primeira
magnitude, que no devemos excluir se as desordens monetrias continuam, poderia
colocar em juzo esta atitude (Aglietta, 1987, p. 142).
Mas, ao mesmo tempo, no perde a oportunidade para afirmar que o problema

da liberalizao financeira poderia ser resolvido sob a gide de um sistema monetrio
fortemente administrado. O mal da concorrncia financeira global apenas que ela
alimenta a rivalidade das divisas (o problema central), tornando-se necessrio colocar
ordem nas relaes monetrias internacionais, ainda que aceitando como fenmeno
irreversvel os mercados financeiros globalizados (Aglietta, 1987, p. 142).
Dada a estrutura hierrquica entre moedas como problema fundamental
do sistema, e dados os mercados financeiros globalizados como fenmeno
irreversvel, no causa espcie o fato de as possibilidades enunciadas por Aglietta
(1987) concentrarem-se nas relaes entre governos, isto , ou na hegemonia ou
na cooperao das polticas entre os principais bancos centrais.
O padro dlar-ouro representaria exemplo histrico, junto com o padro
libra-ouro, de centralizao monetria em um pas hegemnico, centralizao
essa que explicaria sua estabilidade. A crise desse padro teria decorrido da
possibilidade de os outros pases requererem a convertibilidade em ouro de
seus excedentes de ttulos denominados em dlares. Tais pases no eram,
pois, credores seguros, na medida em que no existia nenhum mecanismo
retroativo sobre a poltica monetria norte-americana para corrigir um excesso
344
inicial de liquidez internacional.23 A polarizao de supervits de balano de pagamentos e a resultante acumulao de reservas em dlares por parte dos pases
superavitrios eram incompatveis com o padro dlar-ouro.
2.3 A hegemonia da teoria da estabilidade hegemnica
McKinnon e Aglietta so autores que partem de pressupostos diferentes,

antagnicos at, de teoria econmica. Portanto, se corretas as concluses
anteriormente citadas neste captulo, no seria exagero afirmar que grande
parte da teoria monetria internacional contempornea est baseada em uma
escola especfica de economia poltica: a teoria da estabilidade hegemnica.
a teoria da estabilidade hegemnica que procura a estabilidade do sistema
econmico internacional, includo o monetrio, na distribuio de poderes
entre pases, em detrimento do estudo da natureza historicamente especfica
da internacionalizao do capital. A seo seguinte prope uma reviso crtica
dessa teoria.
3 ASCENSO E CRISE DA TEORIA DA ESTABILIDADE HEGEMNICA
Essa seo tem por objetivo descrever as origens e as proposies da teoria da

estabilidade hegemnica, assim como sistematizar as crticas mais importantes
que lhe foram dirigidas na literatura. Se comprovada a pertinncia dessas crticas,
haver a necessidade de buscar arcabouo mais apropriado para o estudo das relaes monetrias internacionais.
3.1 O debate entre realistas e liberais
O estudo de economia poltica internacional como disciplina especfica no

mundo acadmico anglo-saxo nasceu justamente com as primeiras formulaes, no incio da dcada de 1970, daquilo que seria posteriormente denominado teoria da estabilidade hegemnica (Walter, 1991, p. 18; Krasner,
1996, p. 109).24 Essa teoria, por sua vez, proveio da polmica entre realistas
e liberais (ou pluralistas), no campo mais geral de teoria das relaes internacionais, polmica que se desenrolou por cerca de duas dcadas a partir de
meados dos anos 1960. O primeiro passo deve ser, portanto, uma anlise do
debate entre realistas e liberais.
O realismo no era, de fato, uma teoria cientfica, mas provia ferramentas
flexveis para a compreenso da dinmica das relaes internacionais. Sua origem
23. Aglietta esclarece que tal mecanismo retroativo existia durante o padro libra-ouro. O excesso de ttulos denominados em libra esterlina nas mos dos estrangeiros, toda vez que refletido em sadas potenciais de ouro, ocasionavam
respostas do Banco da Inglaterra no sentido de elevao da taxa bancria, freando o desconto dos ttulos. Essa espcie
de mecanismo de ajustamento tornava os credores seguros, em oposio ao padro dlar-ouro.
24. Ao que consta, a expresso teoria da estabilidade hegemnica foi originariamente cunhada por Keohane (1980, p. 132).
345
remota, buscando-a a maioria dos autores em Tucdides (c.460 - c.400 a.C).25

De acordo com Keohane (1986, p. 163), o realismo parte de trs premissas
fundamentais: a existncia de Estados soberanos e concorrentes no sistema mundial,
como unidades bsicas de ao, sem a presena de um governo mundial; a
busca de poder pelos Estados, seja como um fim em si mesmo, seja como
meio para outros fins; e o comportamento racional dos Estados (as premissas
Estado-cntrica, de poder e de racionalidade). Mais rigorosamente, as definies e os instrumentos de poder podem ser vistos como o centro do realismo;
a importncia do Estado seria decorrente de sua caracterstica de usurrio
dominante de poder no sistema internacional (Buzan, 1996, p. 51).26
No mundo acadmico anglo-saxo, o realismo passou a dominar o vocabulrio poltico a partir da Segunda Guerra Mundial, sobretudo aps o incio
da Guerra Fria. Os problemas prticos oriundos dos confrontos com o nazismo,
primeiro, e com a Unio das Repblicas Socialistas Soviticas (URSS), em
seguida, enfraqueceram as abordagens baseadas no direito internacional,
colocando no primeiro plano as questes relativas ao poder. Nomes como Hans
Morgenthau e Kenneth N. Waltz questionavam o legalismo e o idealismo,
identificados com escritores liberais (Keohane, 1986, p. 7-10). Para os realistas,
o idealismo, em particular, era visto como parcialmente responsvel pelo desastre
do perodo entreguerras. Por essa razo, queriam dar prioridade necessidade
de estudar o sistema internacional como era, e no como se gostaria que fosse
(Buzan, 1996, p. 48).
Como tentativa de construo de uma teoria das relaes internacionais,
o realismo tinha claros limites. Em primeiro lugar, o conceito de poder era ambguo. Se o poder era apenas a capacidade de influenciar o comportamento dos
outros, ento qualquer ao efetiva na poltica mundial envolver necessariamente poder; mas, como isso uma tautologia, no aprendemos nada sobre as
caractersticas que originaram tal influncia (Keohane, 1986, p. 11). Alm disso,
o estudo das questes de cunho econmico somente surgia quando fortemente
relacionado a questes de segurana, o crescimento econmico sendo necessrio
25. vastssima a bibliografia sobre o realismo. Autores considerados realistas clssicos incluem no somente Tucdides,
mas Maquiavel, Thomas Hobbes e E. H. Carr. Os realistas mais representativos do ps-Segunda Guerra Mundial so
Hans Morgenthau (1993) e Kenneth Waltz (1959). Para exposies mais sintticas da abordagem realista, ver Bull
(1972), Wight (1991) e Fonseca Junior (1998). Uma bela defesa do realismo clssico pode ser encontrada em Robert
Gilpin (1986). Desdobramento particular do realismo, por vezes denominada escola inglesa, ressaltando a necessidade de valores comuns entre os Estados, est magistralmente exposto em Bull (1977).
26. As premissas de Robert Keohane representam uma verso sinttica dos seis princpios do realismo poltico de
Morgenthau (1993, p. 3-15): a existncia de leis objetivas que governam a poltica e que tm suas razes na natureza
humana; o conceito-chave de interesse definido em termos de poder; esse conceito-chave como categoria universal; o
significado moral na ao poltica; a no identidade entre as aspiraes morais de um pas particular e as leis morais
que regem o universo; e a autonomia da esfera poltica.
346
na medida em que gera riqueza para a preservao da independncia nacional.27

Finalmente, a ideia do Estado como agente racional unificado, tomando decises que maximizam poder e segurana em uma ordem anrquica caracterizada
pela ausncia de um poder supraestatal, tambm suscita crticas. Em perodos de
guerra, nos quais est em jogo a prpria sobrevivncia do Estado, tal viso pode
ser exata. Mas, em perodos de paz, a gerao do interesse nacional fenmeno
complexo, sobretudo porque os interesses particulares so heterogneos, concorrentes e pouco coordenados no mbito poltico domstico.
Em resumo, o realismo do ps-Segunda Guerra Mundial concentrava-se nas
questes de poltica internacional, em detrimento das questes tanto econmicas
quanto domsticas. A temtica referia-se luta pelo poder e pela conquista de
equilbrio que garantisse a ordem internacional. No atentava para as eventuais
relaes entre a poltica internacional e os interesses materiais internos; a poltica
internacional tornava-se um mundo parte.
O liberalismo pressupe a possibilidade racional de harmonizar os interesses
dos indivduos em comunidade, por meio da ao poltica. No mbito do estudo
das relaes internacionais, essa pressuposio se consubstancia na integrao social
de todos os atores relevantes (Estados, empresas multinacionais, organizaes no
governamentais etc.), com papel relevante desempenhado por regras e instituies.
A maioria dos autores concebe o incio da abordagem liberal em relaes
internacionais a partir dos anos 1950, em particular com o desenvolvimento da
teoria da integrao de Karl Deutsch e do neofuncionalismo de Ernest Haas e
L. N. Lindberg (Uderhill, 1994; Walter, 1991; Krasner, 1996).28 A teoria da integrao argumentava que o adensamento das relaes econmicas entre os Estados
Unidos e a Europa Ocidental inevitavelmente criava interesses comuns, os quais
transbordavam os espaos polticos domsticos; o neofuncionalismo ressaltava o
papel das organizaes supranacionais na superao das soberanias domsticas,
ainda que essas organizaes no tivessem sido, em sua origem, criadas com
27. No so poucos os autores que argumentam que essa limitao no se refere corrente realista como um todo,
mas apenas ao realismo americano dos anos 1940 a 1960. O realismo clssico sempre teria destacado a importncia dos fatores econmicos a ressalva de Gilpin (1986, p. 308 e seguintes). Booth (1996, p. 328 e seguintes), por
sua vez, tambm questiona o triunfo, em um sentido mais profundo, das ideias realistas sobre as idealistas aps a
Segunda Guerra Mundial: os realistas teriam apenas convencido as elites polticas de que suas proposies lhes eram
mais teis naquele momento, razo por que o poder acadmico desviou-se para sua direo. Booth conclui que o
realismo do ps-Segunda Guerra Mundial constitua-se em doutrina meramente funcional, que perdeu os elementos
normativos de antigos autores realistas, como E. H. Carr (um realista utpico, de acordo com o autor).
28. Little (1996) representa postura diversa. Para o autor, a abordagem liberal remonta s primeiras dcadas do
sculo XX, quando autores como Norman Angell j indicavam os limites dos estudos internacionais que se resumiam
s relaes interestatais. Nos anos 1930 e 1940, alm disso, uma srie de cientistas polticos identificados com a
abordagem pluralista de concepo do Estado no mbito domstico analisavam tambm questes internacionais. O
despertar da Guerra Fria, contudo, terminaria por conferir peso desproporcional s tradicionais questes de diplomacia
e de segurana. As abordagens polticas de cunho liberal restringiram-se, pois, a questes de mbito domstico (Little,
1996, p. 72 e seguintes). Esforos iniciais de retomar um arcabouo liberal nas questes internacionais, de acordo com
o autor, somente seriam retomados mais tarde, a partir do fim dos anos 1960, com a literatura da interdependncia.
347
propsitos integracionistas. Ambos, entretanto, baseavam-se na possibilidade de

a prpria intensificao das relaes entre pases afetar suas aes, sobretudo em
direo ao enfraquecimento do prprio Estado como ator.29
Com a negao histrica dessa perda de autonomia poltica, a abordagem
liberal passou a se concentrar nas questes econmicas internacionais. Os Estados
nacionais no perderiam sua soberania poltica, mas novos fenmenos e novos
atores transnacionais deveriam ser objeto de pesquisa. O trabalho de Keohane e
Nye (1989) uma sntese das abordagens liberais; ele supera as verses liberais
radicais, que apontavam o fim do Estado territorial em direo a uma aldeia
global de atores transnacionais, por exemplo, Brown (1972).
Keohane e Nye (1989) argumentam que o realismo no pode explicar todas as
situaes internacionais, em particular porque a interdependncia afeta a poltica
mundial e o comportamento dos Estados; assim, procuram desenvolver um arcabouo terico coerente para a anlise poltica da interdependncia (Keohane
e Nye, 1989, p. 4). A interdependncia ocorre quando h custos recprocos
(embora no necessariamente simtricos) nas transaes entre pases, geralmente
associados perda de autonomia envolvida nessas transaes. Assim, a interdependncia assimtrica (ou seja, aquela em que um pas menos vulnervel que
outro) fonte de poder: os atores menos dependentes podem usar a relao de
interdependncia para barganhar sobre determinada questo.
O ponto mais importante do trabalho de Keohane e Nye, entretanto, a
constatao de que h mltiplos canais conectando as sociedades interestatais,
transgovernamentais e transnacionais:
As relaes interestatais so os canais normais reconhecidos pelos realistas.
Transgovernamental se aplica quando relaxamos o pressuposto realista de que os
Estados agem coerentemente como unidades; transnacional se aplica quando relaxamos o pressuposto de que os Estados so as nicas unidades (Keohane e Nye,
1989, p. 25).
A expanso econmica gera padres de interdependncia, os quais criam

(e recriam) instituies para a sustentao da economia global e incentivam a
cooperao entre Estados.30 De qualquer modo, embora no neguem a importncia dos Estados, os liberais afirmam que as relaes econmicas internacionais
so resolvidas em diversas reas temticas (issue-areas), nas quais os resultados
dependem de uma srie de fatores. No h hierarquia definida entre tais reas
temticas e, portanto, as questes de segurana no so necessariamente determinantes. Finalmente, os diversos atores possuem diferentes graus de influncia
29. Para uma anlise crtica da teoria da integrao e do neofuncionalismo, ver Milward (1994, p. 10 e seguintes) e
Milward e Sorensen (1993).
30. Algumas vezes, o liberalismo denominado institucionalismo internacional.
348
em cada rea temtica, podendo pressionar em algumas delas, mas no em

outras (Krasner, 1996, p. 110). Alm disso, os autores esclarecem que a fora militar envolve custos demasiado elevados para ser utilizada com frequncia;31 pode,
portanto, ser irrelevante em uma srie de situaes.
O liberalismo foi importante no estudo de relaes internacionais ao trazer
tona temas de natureza socioeconmica, desprezados pela viso realista de poder
internacional; a interdependncia era novo ambiente estratgico nas relaes internacionais, e a questo das limitaes da ao dos Estados vinha para o primeiro
plano (Little, 1996, p. 76-77).
As abordagens liberais, contudo, padecem de vrias fraquezas. Em primeiro
lugar, e paradoxalmente, o liberalismo comete o mesmo erro do realismo, ao separar
a poltica da economia: Os estudiosos de relaes internacionais multilateralizaram, transnacionalizaram, burocratizaram e transgovernamentalizaram o Estado at
que ele virtualmente deixou de existir como uma construo analtica (Krasner,
1976, p. 317). O mercado visto como fenmeno natural, resultante da interao
espontnea dos indivduos; e no como uma srie de arranjos polticos, que podem
ser contestados por grupos sociais (Underhill, 1994). Em segundo lugar, o mercado
no analisado como instituio histrica, na qual o comportamento dos agentes
mudasse pari passu o contexto mais amplo. Assim, as abordagens liberais no conseguem visualizar os padres cambiantes das instituies de mercado e das preferncias polticas dos atores. Finalmente, as questes de segurana no so estudadas, e
nem mesmo aparecem nas definies liberais de hegemonia.32
A polmica entre realistas e liberais j foi classificada por Waever (1996)
como o terceiro debate na histria dos estudos de relaes internacionais.33
Tal debate foi diverso dos anteriores sob um importante aspecto. Nos debates
anteriores, o confronto era s vezes poltico, s vezes metodolgico, mas sempre
antagnico o confronto era para ser vencido. O terceiro debate, por sua vez,
tornou-se explicitamente interparadigmtico: as abordagens agora tendiam a
analisar problemas diferentes, com o uso de diferentes linguagens. Era a natureza
do estudo das relaes internacionais que passava a ser objeto de discusso: o que
era? quais os agentes relevantes? quais as perguntas importantes?34
31. Os custos da ao militar seriam de quatro ordens: i) riscos de escalada nuclear; ii) resistncia dos habitantes de
pases pobres ou fracos; iii) efeitos incertos e possivelmente negativos em relao conquista de objetivos econmicos; e iv) opinio domstica que se ope aos custos humanos da utilizao da fora (Keohane e Nye, 1989, p. 246).
32. Na opinio de Leaver (1994, p. 135), a causa dessa desconsiderao est no fato de as questes de segurana
implicarem jogo de soma-zero (e no de soma-positiva, como as questes econmicas).
33. O primeiro debate teria sido aquele entre realistas e idealistas nos anos 1940 e o segundo debate entre
behavioristas e tradicionalistas nas duas dcadas seguintes (Waever, 1996, p. 150 e 155-157).
34. O carter interparadigmtico do terceiro debate provinha de uma crise de identidade no estudo das relaes internacionais nos Estados Unidos, devido Guerra do Vietn, s revoltas estudantis e ao choque do petrleo,
fenmenos que ameaavam o status quo das pesquisas puras de defesa e de estratgia geopoltica (Waever, 1996,
p. 156). A incorporao de diferentes abordagens era um modo relativamente eficaz de evitar o desaparecimento de
uma disciplina que, diga-se de passagem, sempre teve dificuldade em se fazer autnoma.
349
nesse contexto que a teoria da estabilidade hegemnica surgiu: no como

sntese de posies antagnicas sobre o mesmo objeto, mas como o nascimento
de um campo de estudos que englobava abordagens no contraditrias. Como
seria de se esperar nessas circunstncias, a nova teoria tanto representaria avano
de substncia sobre antigas questes quanto carregaria consigo as insuficincias
tericas das abordagens que procurava reunir.
3.2 O realismo estrutural e a teoria da estabilidade hegemnica
Vimos que o realismo, ou ao menos seus expoentes americanos da Guerra Fria,

concentrava-se nas questes poltico-militares internacionais (high politics), elegendo o equilbrio de poder como principal objeto terico. Entretanto, os temas
econmicos e de interdependncia (low politics) eram incapazes de penetrar nesses
arcabouos tericos, a no ser de modo superficial. Por essa razo, as abordagens
liberais passaram a ameaar a supremacia do realismo, estudando fenmenos
(comrcio mundial, interdependncia, integrao econmica) que se tornavam
crescentemente pertinentes s questes internacionais. Tais abordagens, entretanto, colocavam o movimento da economia internacional em esfera parcialmente
autnoma s relaes interestatais. O desenvolvimento extraordinrio da economia
internacional a partir da Segunda Guerra Mundial levou os liberais a questionar a
primazia, se no a relevncia, dos Estados nacionais como atores internacionais.
O passo seguinte na literatura veio justamente com a teoria da estabilidade
hegemnica, a qual, ao menos no mbito do estudo das relaes econmicas
internacionais, pode ser analisada como tentativa de sntese do debate entre realistas e
liberais. A teoria da estabilidade hegemnica fora originariamente lanada por Robert
Gilpin (1971) e Charles Kindleberger (1986). Vrios autores, contudo, projetaramna para o trabalho seminal de K. Waltz (1986). Waltz fundou o realismo estrutural
(ou neorrealismo), provendo uma abordagem sistmica das relaes internacionais.
Convm, portanto, resumir as ideias de Waltz, para em seguida analisar a teoria da
estabilidade hegemnica, a qual, embora tenha de fato surgido antes do neorrealismo,
tambm pode ser considerada uma teoria estrutural das relaes econmicas
internacionais. Se assim o fazemos, porque vrias crticas teoria da estabilidade
hegemnica so, a rigor, crticas mais gerais ao realismo estrutural.
A publicao do trabalho de Waltz (1986) reformulou o realismo, ao conceder
primazia ao nvel de anlise sistmico.35 Sistema internacional a soma da
35. J em obra anterior (Waltz, 1959), ao diferenciar trs nveis de explicao em relaes internacionais, lanavam-se as
bases do realismo estrutural. As explicaes de primeira imagem seriam aquelas que encontravam as causas dos fenmenos internacionais na natureza e no comportamento dos indivduos. As explicaes de segunda imagem buscavam
tais causas na estrutura interna dos Estados participantes; e as explicaes de terceira imagem ressaltavam que as
estratgias timas de cada ator dependem das estratgias dos outros atores, em uma situao de interdependncia
estratgica. Para Waltz, as explicaes de terceira imagem so simultaneamente as menos complexas e as mais frutferas; devem, portanto, ser privilegiadas no estudo da poltica internacional. necessrio analisar as restries que
definem o cenrio estratgico no qual os atores interagem: as causas devem ser encontradas no sistema de Estados.
350
estrutura e das unidades (os pases que o compem). Para o autor, a estrutura
do sistema internacional deveria ser definida independentemente dos atributos e das interaes das unidades; a posio das unidades umas em relao
s outras. o arranjo das partes, uma abstrao que no tem caractersticas
materiais. Seriam trs os elementos que definiriam uma determinada estrutura. Em primeiro lugar, o princpio ordenador (hierarquia) das unidades.
Em segundo lugar, a diferenciao funcional entre as unidades. Finalmente,
em terceiro lugar, a distribuio das capacidades (capabilities) entre as unidades:
grandes potncias tm maior capacidade de realizar seus objetivos. Tais elementos
podem descrever de que forma as unidades do sistema esto arranjadas ou
posicionadas; esse arranjo a estrutura restringe sua interao. A estrutura,
portanto, um conjunto de condies restritivas.
O importante a distino de Waltz (1986) entre as explicaes reducionistas
(ou explicaes inside-out) e as explicaes sistmicas. Nas primeiras, as restries
estruturais so fixas, e variam-se os atributos das unidades. Nas explicaes
sistmicas, ao contrrio, os atributos das unidades so fixos, alterando-se as
restries com que se deparam.36 Para Waltz, a teoria de poltica internacional
(international politics) deveria estar preocupada com a estrutura (explicaes
sistmicas); a maioria dos trabalhos de relaes internacionais estaria estudando
poltica externa (foreign policy), ou seja, mudanas das unidades dentro da mesma
estrutura (explicaes reducionistas).
O problema das explicaes reducionistas que, se tentarmos explicar os
resultados a partir dos atributos das unidades, ento seramos forados para trs,
para o nvel descritivo; e a partir de simples descries, nenhuma generalizao
vlida pode ser logicamente extrada (Waltz, 1986, p. 52). Haveria proliferao
infinita de variveis. O realismo tradicional padeceria desta limitao, pois apenas descrevia os sistemas internacionais, sem buscar sua estrutura. Na verdade,
Waltz (1986) termina por afirmar que os realistas sempre recorriam a explicaes
que enfatizavam as percepes subjetivas dos agentes individuais ou a organizao de Estados particulares, impedindo-os de conceder estrutura determinaes
objetivas prprias, independentes das unidades. [O realismo estrutural] abandonou as premissas conservadoras acerca da natureza humana que sustentavam o
realismo clssico, e reafirmou a lgica da poltica de poder sobre a fundao mais
firme da estrutura; nesse sentido, a conjuntura da Segunda Guerra Fria, a partir
do mesmo ano de publicao da obra de Waltz, forneceria o ambiente para seu
triunfo sobre as abordagens liberais da interdependncia (Buzan, 1996, p. 49).
36. As explicaes reducionistas e sistmicas correspondem, respectivamente, s explicaes de segunda e de terceira
imagens de Waltz (1959); na classificao de 1979 (Waltz, 1986), entretanto, a distino entre aquilo que fixo e o
que varivel fornece-lhe maior rigor terico.
351
Mudanas nos atributos das unidades muitas vezes no implicam mudanas

nos resultados, porque as estruturas so estveis. Outras vezes, ao contrrio,
houve mudanas nos resultados sem concomitantes mudanas nos atributos
das unidades: mudanas no nvel sistmico estariam em jogo. Uma teoria do
sistema explica mudanas entre sistemas, no dentro deles (Waltz, 1986, p. 60).
Dentro dos sistemas, as descontinuidades seriam explicadas por mudanas nas
unidades. O objetivo ser capaz de distinguir mudanas dos sistemas de
mudanas dentro deles, algo que potenciais tericos dos sistemas consideraram
excessivamente difcil (Waltz, 1986, p. 96).
Vimos que a estrutura definida como um conjunto de condies
restritivas. No caso da poltica internacional dos ltimos quatro sculos,
Waltz (1986) acredita que os dois primeiros elementos que a caracterizam
no se alteraram. O princpio ordenador o mesmo: a anarquia internacional,
ou seja, a no subordinao dos Estados (soberanos) a qualquer forma de
poder supranacional. Tambm a diferenciao funcional entre as unidades
no sofrera modificaes: todas as unidades devem buscar sua sobrevivncia,
no havendo, de fato, diferenciao funcional. Assim, nos ltimos quatro
sculos, as mudanas estruturais devem ser buscadas em alteraes no terceiro
elemento que a caracteriza: a distribuio de capacidades entre as unidades.
Alteraes na configurao relativa de poder entre as unidades denotariam
nova estrutura e, portanto, novo sistema. Este deveria ser o objeto das
explicaes sistmicas. A figura 2 resume o pensamento de Waltz (1986).
A abordagem estrutural de Waltz (1986) em que a estrutura, particularmente a configurao de poder entre as unidades, determina os resultados
perfeitamente compatvel com a teoria da estabilidade hegemnica. Resta, finalmente, analisar esta teoria.
Antes de tudo, vale afirmar que a teoria da estabilidade hegemnica
no uma teoria; so vrias verses. preciso evitar aquilo que um de seus
maiores expoentes chama de anlises bastante simplificadoras da relao entre hegemonia poltica e economia internacional liberal (Gilpin, 1986, p. 311).
possvel, entretanto, encontrar algumas generalizaes vlidas para todas
as variantes.
352
FIGURA 2
Sntese da teoria estrutural de Waltz (1986)
Anarquia
Internacional
No diferenciao
Funcional
Estrutura
Distribuio de
Capacidades
Sistema
Explicaes
Sistmicas
Anarquia
Internacional
No diferenciao
Funcional
Nova Distribuio
de Capacidades
Explicaes
Reducionistas
Nova
Estrutura
Explicaes
Reducionistas
Novo Sistema
Elaborao do autor.
A definio mais sucinta de Keohane (1980, p. 132), no mesmo texto em

que batiza a teoria de estabilidade hegemnica:
Especificamente, argumenta-se que as estruturas hegemnicas de poder, dominadas
por um nico pas, conduzem mais ao desenvolvimento de regimes internacionais
fortes, cujas regras so relativamente precisas e obedecidas. De acordo com a teoria,
o declnio de estruturas hegemnicas de poder suscitaria um pressgio de declnio
na fora dos regimes internacionais correspondentes (idem, ibidem).
O conceito de regime internacional37 permitia conciliar a velha imagem

realista de jogo pelo poder com a existncia de perodos de ampla cooperao
internacional (Gale, 1998, p. 254). A manuteno de regimes liberais (isto ,
regimes internacionais caracterizados pela abertura econmica dos pases participantes) explicada pela presena de um poder hegemnico. O significado dessa
explicao claro: a teoria da estabilidade hegemnica subordinava o prprio
movimento de integrao dos mercados, que era o objeto dos liberais, distribuio de poder entre os Estados nacionais. Tratava-se, portanto, de uma economia
poltica da interdependncia. Ao faz-lo, encontrava uma ligao lgica entre a
configurao da estrutura de poder internacional (conservando, pois, o papel dos
Estados no estudo das relaes internacionais) e a ordem econmica.
37. Os regimes internacionais no so necessariamente regras explcitas de comportamento entre os atores, mas
constituem definio mais elstica: padres de comportamento cooperativo regularizado na poltica mundial (Keohane,
1980, p. 133), ou seja, conjunto de regras, regulamentos, acordos e expectativas, aceito por um grupo de Estados.
353
So necessrias, entretanto, duas observaes. Em primeiro lugar, a definio

de Keohane acertadamente no afirma que a hegemonia conduz a regimes liberais.
Para tanto, seria necessrio elemento adicional: a maior eficincia econmica do
poder hegemnico. Caso contrrio, a tendncia a hegemonia associar-se forma
de imprios, no de ordens liberais (Gilpin, 1986, p. 311).38 Em segundo lugar, a
teoria da estabilidade hegemnica afirma que a hegemonia mais propcia para a
criao de regimes internacionais mas no elemento necessrio. Gilpin (1986,
p. 311-312; 1987, p. 91-92) esclarece que em nenhum momento a teoria da
estabilidade hegemnica sustenta que uma estrutura hegemnica condio sine
qua non para o surgimento de regimes internacionais. Se os interesses e propsitos
sociais das maiores potncias econmicas so congruentes, possvel a instituio
de regimes internacionais sem hegemonia.
A teoria da estabilidade hegemnica, entretanto, nunca encontrou uma
frmula que representasse uma sntese terica entre o realismo e o liberalismo.
Prova disso a sobrevivncia, at hoje, do que poderiam ser denominadas duas
variantes genricas da teoria da estabilidade hegemnica: a variante neorrealista
e a variante neoliberal.
A variante neorrealista, liderada por Robert Gilpin e Stephen D. Krasner,
ressalta os interesses do poder hegemnico e, consequentemente, os aspectos de
dominao (e subordinao) envolvidos nos processos de abertura econmica
internacional. Tal variante observa limites possibilidade de manuteno dos regimes. Hegemonia , portanto, uma relao de coero ou dominncia, fundada na
distribuio desigual de poder militar ou econmico, fruto apenas das capacidades
materiais do poder hegemnico. Esse conceito, na esfera internacional, associa
foras sociais com entidades territoriais (Gill, 1993).
O trabalho seminal de Gilpin (1971),39 uma notvel crtica s tradies
liberais e ao determinismo marxista, os quais, segundo o autor, teriam colocado o
movimento da economia em uma esfera autnoma em relao ao plano poltico;
a relao entre o Estado e o poder do mercado, portanto, seria de oposio
(obstculo do Estado ao mercado); ou de mera adaptao (Estado a servio do
mercado). A partir dos estudos de Jacob Viner e de E. H. Carr, entretanto, Gilpin
(1986) concluiria que os valores polticos e os interesses econmicos nacionais
so determinantes cruciais das relaes econmicas internacionais; a economia
internacional, longe de ser esfera autnoma ou mesmo determinante, funcionava
em um contexto de luta entre naes (Gilpin, 1986).
38. Esse ponto foi reiterado por Keohane (1984, p. 33), quando, ao descrever os poderes especialmente importantes
para definir hegemonia, incluiu as vantagens comparativas na produo de bens de alto valor adicionado.
39. Stein (1984, p. 355) afirma, contudo, que a anlise de Organski (1968), embora trabalhando fundamentalmente no
plano poltico, j afirmava que o desequilbrio de poder (ali entendido como um sistema sob condies hegemnicas)
mais estvel e pacfico que um sistema com real equilbrio de poder.
354
Mais especificamente, Gilpin procurava criticar as teorias liberais, ento em

voga, para as quais os atores transnacionais estariam minando o papel do Estado
Nao como lcus de poder. O fortalecimento destes atores, segundo o autor, dependeria justamente de padres particulares de relaes interestatais, estando atrelado aos interesses do Estado politicamente mais poderoso. A concluso era clara: as
vicissitudes da economia mundial eram o resultado do processo histrico de ascenso e declnio das grandes potncias nacionais. Gilpin (1986) j traaria as linhas
gerais comparativas entre a Pax Britannica, o entreguerras40 e a Pax Americana.
Mais tarde, a posio reforada:
O Estado Nao moderno , primeiro e antes de tudo, uma mquina de fazer guerra que
o produto de exigncias de sobrevivncia em grupo em condies de anarquia internacional. Os interesses de segurana e de poltica so primrios e determinam o contexto
internacional dentro do qual as foras econmicas devem operar (Gilpin, 1987, p. 85).
Em 1976, o artigo de Krasner na World Politics reafirmaria as ideias de

Gilpin sob formulaes mais rigorosas. O caminho escolhido por Krasner foi
diverso. O ponto de partida era o de que pases em diferentes posies no sistema
internacional defendem interesses diversos. Em particular, a preferncia dos
Estados pela abertura comercial41 dependeria de quatro fatores: o tamanho da
renda nacional do pas; sua taxa de crescimento econmico; seu poder poltico
(em termos dos custos relativos de oportunidade em fechar o mercado); e sua
estabilidade social. Em geral, pases grandes, com baixas taxas de crescimento,
pouco poderosos politicamente e socialmente instveis preferem baixos nveis
de abertura comercial. Mas o resultado no sistema internacional iria depender
de sua estrutura. Um sistema de Estados grandes, de aproximadamente o mesmo
tamanho, mas com nveis desiguais de desenvolvimento econmico, deveria
tender para o fechamento comercial. Em contrapartida, em um sistema hegemnico
ascendente, o poder dominante demonstra interesse na abertura comercial, sendo
acompanhado pelos Estados dinmicos de menor porte. O poder hegemnico
deveria utilizar-se de incentivos e punies para convencer os Estados mdios a
aceitarem a abertura do sistema (Krasner, 1976, p. 322-323).42
40. Gilpin (1971, p. 407), j afirmava que a instabilidade do perodo entreguerras relacionava-se incapacidade dos
Estados Unidos de assumir a liderana na economia mundial, um papel que a Gr-Bretanha no podia mais cumprir.
41. Krasner analisa apenas o movimento internacional das mercadorias; como veremos frente, a incluso da mobilidade de capitais problemtica na teoria da estabilidade hegemnica.
42. Ao confrontar as predies de sua anlise terica com os dados histricos do comrcio internacional, Krasner conclui que o modelo apresenta bons resultados para os perodos 1820-1879 (hegemonia britnica ascendente e abertura comercial), 1880-1900 (hegemonia declinante e fechamento) e 1945-1960 (hegemonia americana ascendente e
abertura). Os perodos 1900-1913 e 1960-1975 so simtricos, no sentido de que as hegemonias eram declinantes,
mas o sistema conheceu abertura comercial (o que seria incompatvel com os interesses do poder hegemnico). Inversamente, o perodo entreguerras denotava a ascenso da hegemonia americana, mas o protecionismo comercial era
a regra. Para Krasner, necessrio acrescentar outro fator explicativo na anlise. Haveria certa tendncia da poltica
econmica em refletir estruturas passadas, ou seja, as instituies e as decises no acompanhariam coetaneamente
as mudanas estruturais. So necessrios eventos externos catalticos (guerras, grandes depresses) a fim de que as
autoridades percebam as novas realidades e adotem polticas condizentes com sua posio na estrutura internacional.
355
A variante neoliberal da teoria da estabilidade hegemnica tem razes mais

prximas do arcabouo liberal, em particular da teoria da escolha pblica (public
choice). Ressalta as preferncias dos Estados pelo crescimento e bem-estar
econmicos; as questes de segurana e estabilidade social so menos relevantes.
Assim, a configurao da estrutura depende apenas do peso econmico das naes
envolvidas, e no (tambm) de seu poder poltico-militar ou de seu dinamismo de
produtividade (ganhos relativos com a abertura do sistema) (Lake, 1984, p. 145).
Esta variante liberal ao defender a ideia de que os regimes liberais constituem
bem pblico para todas as naes, porque proveem os maiores benefcios para o
maior nmero de pases. Mas, simultaneamente, reconhece que h problemas
de coordenao e de free-riding: maiores benefcios podem ser adquiridos por
Estados individuais que burlam o esquema, protegendo seus prprios mercados
enquanto tentam penetrar nos mercados vizinhos.43 O poder hegemnico teria,
portanto, a funo de disciplinar o sistema para evitar free-riders e trazer o melhor
resultado coletivo em termos de bem-estar econmico.44
O clssico The World in Depression de Kindleberger (1986), primeira edio
de 1973, j trazia os fundamentos dessa variante da teoria da estabilidade
hegemnica. Para oferecer uma (e no a nica) explicao das causas e da
profundidade da Grande Depresso dos anos 1930, Kindleberger ressaltaria a
ausncia de um pas que tivesse capacidade e disposio para atuar como estabilizador do sistema internacional, cumprindo cinco funes:
(1) manuteno de mercado relativamente aberto para bens em apuros (distress
goods); (2) proviso de emprstimos de longo prazo contracclicos, ou pelo menos
estveis; (3) policiamento de um sistema relativamente estvel de taxas de cmbio;
43. O problema de free-riding (carona) bastante comum na literatura de bens pblicos. Os bens pblicos so
geralmente definidos por sua dupla caracterstica de no exclusividade (ou seja, impossvel impedir com que
no contribuintes usufruam do bem) e de no rivalidade no consumo (ou seja, a possibilidade citada no retira os
incentivos para que os outros continuem a oferecer o bem). O free-rider justamente aquela unidade (indivduo, firma
etc.) que, apesar de no contribuir para a produo do bem (pblico), consome-o, na medida em que tem conhecimento de que os outros no o podem impedir. O problema de free-riding aparece quando o custo para a produo do
bem maior que o benefcio trazido para cada unidade. Sob tal circunstncia, nenhuma unidade individual encontrar
os incentivos necessrios para a produo do bem, o qual, de resto, traria benefcios a todos. Nesse sentido, resulta
subtimo para os participantes, tornando-os coletivamente piores do que poderiam estar caso cooperassem.
44. A teoria dos bens pblicos internacionais no aparece como coincidncia nos anos 1970. O objetivo americano era
socializar os custos militares no exterior. Nos anos 1940 e 1950, no havia outra alternativa para os Estados Unidos
seno exportar capital e abrir seus mercados. No era um custo para os Estados Unidos; era uma necessidade de
sua economia na conjuntura do imediato ps-Guerra (Leaver, 1994). Ver tambm Russett (1985, p. 226): Certo, a
reconstruo do ps-Guerra implicou custos imediatos de larga escala para os Estados Unidos, no Plano Marshall e
nas concesses comerciais aos Japo, que, em grande medida, substituram os pesados benefcios de assistncia, mas
os Estados Unidos tinham grande quantidade de capacidade produtiva excedente depois da Segunda Guerra Mundial,
o que tornava os custos de assistncia econmica no exterior no muito onerosos de fato. Alm disso, tal excesso de
capacidade tornou a prosperidade norte-americana do ps-Guerra dependente da expanso econmica mundial. Caso
se permitisse a estagnao das economias europeias ou das antigas colnias, quase certamente a economia norteamericana acompanharia essa estagnao. Outra seria a situao a partir do fim da dcada de 1960. H, portanto,
um componente ideolgico na transformao, pela teoria dos bens pblicos internacionais, do conceito de hegemonia
de um privilgio exorbitante para uma lgica de ao coletiva (Snidal, 1985, p. 588). Insistir na questo dos bens
pblicos internacionais implicava que os esforos pelo dividendo da paz deveriam vir apenas das outras naes, dado
que os Estados Unidos os teriam fornecido de forma benevolente (Leaver, 1994, p. 136 e seguintes).
356
(4) asseguramento da coordenao das polticas macroeconmicas; (5) atuao

como emprestador de ltima instncia, por meio de descontos ou ento da proviso de liquidez, em crises financeiras (Kindleberger, 1986, p. 289).45
O objetivo da obra era criticar as explicaes unicausais da Grande Depresso,

especialmente aquelas que ressaltavam as polticas econmicas eventualmente errneas de um nico pas em particular dos Estados Unidos, seguindo o caminho
aberto por Friedman e Schwartz (1971). Kindleberger, deste modo, deslocava o
debate para a estrutura do sistema internacional. Conclua que, para os anos 1980 e
1990, as batalhas entre os Estados Unidos, a Europa Ocidental e o Japo eram prejudiciais a todos, sendo necessria alguma liderana por parte de um nico pas.46
Mais tarde, Kindleberger (1976) novamente contribui para a anlise centrada na proviso dos bens pblicos internacionais, alegando que um sistema
internacional de regras e instituies aparentemente estveis apresenta tendncia
desorganizao. Haveria assimetrias entre as anlises econmicas nos mbito
nacional e internacional: [n]a economia internacional, reconhece-se h muito tempo
que o mundo da mo invisvel benigna no funciona. diferena das famlias
e das empresas na economia nacional, os pases na economia internacional, e
especialmente na poltica internacional, tm poder (Kindleberger, 1976, p. 16).
Na ausncia de um governo mundial, a nica soluo possvel para a estabilidade sistmica seria a liderana por parte de um pas, o qual assumiria os custos
da proviso dos bens pblicos internacionais. Mas essa liderana tem de ser legtima, isto , baseada na persuaso e no na dominncia (Kindleberger, 1976,
p. 34 e 1986, p. 289). Quando o lder passa a explorar o sistema, a instabilidade
iminente. Subjacente em toda a anlise est o princpio de que a estabilidade
do sistema internacional requer gerenciamento constante no pode se basear
apenas nos interesses das unidades participantes (Kindleberger, 1976, p. 20-22).
A grande novidade da formulao de Kindleberger (1976) e, portanto, dos
autores subsequentes que se debruaram sobre a questo dos bens pblicos internacionais, no era que o poder hegemnico poderia impor, e ocasionalmente
impunha, uma ordem global estvel para seu prprio benefcio. Os realistas tradicionais j o afirmavam h muito. A novidade era que o regime beneficiava a
todos os Estados participantes, particularmente aos membros mais fracos do sistema internacional (Snidal, 1985, p. 581-582). Diversa a variante neorrealista da
teoria da estabilidade hegemnica, na qual no se estipula que os outros Estados
necessariamente se beneficiam das decises racionais do poder hegemnico.47
45. As funes 3 e 4 foram adicionadas s edies de The World in Depression subsequentes ao artigo do autor na
International Studies Quarterly, em 1981 (Kindleberger, 1981).
46. O Brasil (sic), como pas insuspeito, seria uma das alternativas (Kindleberger, 1986, p. 305).
47. Interessante nesse sentido a crtica positiva que Gilpin (1987) faz s teorias dos sistemas-mundiais e da dependncia, as quais defendem que os benefcios do poder hegemnico no se estendem necessariamente aos pases mais fracos.
357
Em relao anlise de Kindleberger, o foco da teoria (...) muda da capacidade

de prover um bem pblico para a capacidade de coagir outros Estados (Snidal,
1985, p. 588). Mas tambm a variante neorrealista da teoria da estabilidade
hegemnica diferente do realismo, pois ressalta que o poder hegemnico, se
dotado de dinamismo econmico, prov regimes liberais, e cobra pela sua defesa.
Os outros Estados, notadamente os menores, sucumbem, reconhecem a liderana
hegemnica e reforam seu desempenho e posio.
3.3 Declnio da teoria da estabilidade hegemnica
A teoria da estabilidade hegemnica, anteriormente resumida, representou indubitvel avano nos estudos de instituio e manuteno dos regimes liberais. Seu
carter parcimonioso e sua aparente capacidade de explicar a histria da economia
internacional dotaram-na de grande popularidade na literatura especializada.
Mesmo seus crticos reconhecem sua importncia. Andrew Walter (1996, p. 126),
talvez o crtico mais sistemtico, no nega que a teoria [da estabilidade hegemnica]
oferece uma base de apoio para uma compreenso mais profunda da dinmica da
economia poltica internacional. Robert Keohane (1980), representante das abordagens liberais, admite que as premissas da teoria da estabilidade hegemnica devem ser
levadas a srio.48 Em uma passagem curiosamente pouco citada na literatura, Keohane
descreve sua posio em relao teoria da estabilidade hegemnica:
Com relao a tendncias, mais que decises particulares, [os modelos bsicos de
fora] so especialmente teis para estabelecer um padro, uma medida daquilo
que pode ser explicado pela teoria muito parcimoniosa de que os recursos tangveis
so diretamente relacionados aos resultados, nesse caso natureza dos regimes
internacionais. A teoria da estabilidade hegemnica, que sistmica e parcimoniosa,
parece, portanto, constituir um ponto de partida til de anlise, na suposio de
que vlido observar o quanto pode ser aprendido por explicaes simples, antes
de prosseguir para formulaes tericas mais complexas (Keohane, 1980, p. 138).
Duncan Snidal, autor que, assim como Keohane, tentou mostrar por meio
de estudos de teoria dos jogos que a cooperao ps-hegemonia americana
possvel (ao menos quando o nmero de pases poderosos pequeno), conclui
seu artigo de 1985 afirmando que (...) vista como um comeo, mais que uma
concluso confivel sobre a poltica internacional, (...) a teoria da estabilidade
hegemnica e suas limitaes podem nos levar em direo a uma melhor compreenso das bases da cooperao internacional (Snidal, 1985, p. 614).
48. As concesses de Keohane teoria da estabilidade hegemnica foram tamanhas que muitos autores o classificam
como representante daquela (Russet, 1985, p. 208; Walter, 1991; 1996). Outros, entretanto, pensam que Keohane, ao
enfatizar a possibilidade de cooperao por meio de regras e instituies internacionais, est demasiado distante do
arcabouo realista. Por este motivo, os trabalhos de Keohane mais espalharam confuso intelectual do que proveram
eventual sntese entre as abordagens neorrealistas e neoliberais (Little, 1996, p. 80-83).
358
Na dcada de 1990, contudo, a teoria da estabilidade hegemnica foi objeto

de uma srie de crticas, to variadas e diversas, que uma classificao torna-se indispensvel; na realidade, surpreendente que esta tarefa de sistematizao no tenha
sido realizada. As pginas que seguem procuram superar esta lacuna.
As crticas teoria da estabilidade hegemnica podem ser divididas em trs
grandes grupos: i) crticas ao poder explicativo da teoria da estabilidade hegemnica;
ii) crticas internas, isto , que questionam sua coerncia lgica; e iii) crticas externas,
isto , que pem em questo a verossimilhana e/ou relevncia de suas premissas.
O primeiro grupo de crticas refere-se ao insuficiente poder explicativo da teoria da estabilidade hegemnica.49 Stein (1984) talvez represente o trabalho mais
sistemtico na rea do comrcio internacional. O autor percorre rapidamente a
historiografia dos acordos e das estatsticas do comrcio mundial desde as guerras
napolenicas, para verificar se realmente o livre comrcio era fruto das polticas
do poder hegemnico. Sua pesquisa no encontra provas para esta afirmao.
Em nenhum momento o poder hegemnico impunha o livre comrcio sobre
pases mdios (embora o fizesse, ocasionalmente, sobre pases pequenos). Muitas
vezes, o poder hegemnico reduzia unilateralmente suas tarifas (fenmeno mais
comum na Pax Britannica que na Pax Americana), mas os outros raramente o seguiam. Havia, portanto, barganhas de tarifas assimtricas (Stein, 1984, p. 366,
380 e 383). Alm disso, o autor questiona precisamente a existncia de perodos
de livre comrcio global. O mximo que houvera foi comrcio mais livre, subsistmico, sempre baseado em uma teia de acordos bilaterais. Stein mostra que,
mesmo em perodos considerados de regime liberal, como nos anos 1860 ou
nos anos 1960, havia liberalizao discriminatria (Stein, 1984, p. 366 e 378).
No perodo da hegemonia britnica, os estudos de McKeown (1983) haviam
mostrado que a abertura e o fechamento do mercado dependiam no tanto do
poder da Gr-Bretanha, mas de seu nvel de atividade. Alm disso, a Gr-Bretanha
possua um imprio sobre o qual podia despejar seus produtos, evitando barganhas
permanentes pelo livre comrcio global (Keohane, 1984, p. 37). No perodo da
hegemonia americana, Strange (1987, p. 562) resume a historiografia para mostrar
que o prprio liberalismo americano do quarto de sculo aps a Segunda Guerra
Mundial menos uma doutrina geral que uma ideologia, isto , uma doutrina
para ser usada quando fosse conveniente e combinasse com a percepo corrente
do interesse nacional, mas para ser desdenhada e esquecida quando no o fosse.
O segundo grupo de crticas desafia a coerncia lgica da variante neoliberal da
teoria da estabilidade hegemnica. So duas as principais crticas internas encontradas
49. Crticas capacidade de a teoria da estabilidade hegemnica explicar a histria da economia internacional podem ser encontradas em Keohane (1980); McKeown (1983); Stein (1984); Russet (1985); Strange (1987); Giovannini
(1988); Gowa (1989); Eichengreen (1990); Walter (1991); Lake (1991); Eichengreen (1996); e Walter (1996).
359
na literatura. A primeira foi originariamente levantada por Conybeare (1984).

Partindo de uma nota de rodap de Keohane (1980, p. 158), Conybeare nota que
h, na variante neoliberal da teoria da estabilidade hegemnica, pelo menos no
que se refere ao livre comrcio, certa confuso entre os conceitos de bem pblico
e de dilema dos prisioneiros. O autor reconhece que ambos produzem resultado
subtimo para os participantes, tornando-os coletivamente piores do que poderiam estar caso cooperassem. Mas os bens pblicos devem possuir as caractersticas
de no exclusividade e no rivalidade no consumo. Nenhuma das caractersticas compartilhada pelo comrcio internacional, ou mesmo pela segurana
militar, conforme, tambm, Russett (1985). Os benefcios do livre comrcio so
excludentes (penalizaes para aqueles que impem tarifas)50 e h rivalidade no
consumo (a distribuio dos ganhos com o comrcio objeto de rivalidade, pois
os bens tm oferta e demanda limitadas, ao menos no curto prazo). A possibilidade
de haver ganhos absolutos para todos no significa que os ganhos de um pas
sejam independentes dos prejuzos dos outros.
A natureza do livre comrcio, portanto, est mais prxima do dilema de prisioneiro do que do bem pblico internacional. Ainda que o livre comrcio fosse a
melhor soluo para todos, sempre possvel a um pas individual no cooperar
e aumentar as tarifas. Os outros pases (e no h motivos para excetuar o pas
hegemnico), caso no aumentem suas prprias tarifas em resposta ao primeiro,
estariam em pior situao. O objetivo de Conybeare (1984) mostrar que mesmo
o poder hegemnico no tem incentivos econmicos racionais para desempenhar
as funes descritas por Kindleberger (1986): pases mdios podem recorrer a tarifas e diminuir o bem-estar econmico do poder hegemnico. Dessa forma, pergunta-se por quais motivos, ento, os perodos de hegemonia da Gr-Bretanha e
dos Estados Unidos conheceram o fenmeno da abertura comercial. A explicao
que tais pases no queriam liderar a adoo de polticas restritivas, pois seriam
seguidos pelos pases mdios. O argumento de Conybeare (1984) significa que a
soluo foi cooperativa, e no hegemnica; os pases deixam voluntariamente de
tomar iniciativas unilaterais de elevao de tarifas.
Keohane (1984, p. 68) parte do princpio de que muitas situaes de poltica
internacional tomam a forma do dilema do prisioneiro com repetio . Sabe-se
que resultados mutuamente cooperativos podem ocorrer em um dilema do
prisioneiro infinitamente repetido, caso os atores no descontem demasiadamente
o futuro (teorema de Folk), ou seja, caso esperem contnuas interaes no futuro
e a tais expectativas conferido peso razovel em seus clculos (Keohane, 1986).
Keohane estava, de fato, retirando o argumento subiata causa, tollitur effetus da
50. Snidal (1985, p. 593) afirma que de fato, muito esforo internacional dirige-se para encontrar meios de excluso,
embora Gowa (1989, p. 314-316) afirme que os custos do policiamento e da imposio de sanes do livre comrcio
podem ser altos e no excludentes, devido a informaes imperfeitas.
360
teoria da estabilidade hegemnica: era possvel pensar na estabilidade do sistema

internacional aps o declnio da hegemonia americana.
Esse raciocnio, entretanto, exige o pressuposto da inexistncia de falhas de
mercado entre as unidades: custos de transao, informao assimtrica, risco
moral, ausncia de mecanismos legais de obrigao etc. Mas falhas de mercados
existem, sobretudo no sistema internacional. necessria, portanto, a presena
de instituies que cumpram o papel de solucionar ou, mais precisamente,
minimizar os problemas decorrentes das falhas de mercado; instituies que
ofeream algum mecanismo de retaliao contra transgressores de normas,
que reduzam os custos de transao, que publiquem informaes, que monitorem
as aes das unidades envolvidas (Keohane, 1984, p. 75-76 e 85-98). A concluso
geral clara: Exista ou no um poder hegemnico, os regimes internacionais
dependem da existncia de padres de interesses comuns ou complementares,
que so percebidos pelos atores polticos (Keohane, 1984, p. 78).51
A segunda crtica interna teoria da estabilidade hegemnica procura mostrar que a assimetria do sistema internacional pode significar que os pases mais
poderosos no aceitaro restries sobre suas polticas domsticas, contribuindo
para o desequilbrio.
No caso do intercmbio internacional de bens, a viso liberal afirma que
o livre comrcio traz benefcios para todos, inclusive para o poder hegemnico.
Nesse sentido, a abertura comercial no seria restrio, mas avano (esta ,
alis, a resposta da variante neoliberal da teoria da estabilidade hegemnica
primeira crtica interna). Mas, no caso das finanas internacionais, mesmo as
abordagens liberais reconhecem que qualquer sistema apresenta custos de ajustamento, os quais precisam ser repartidos. Assim, a presena de assimetria de poder
internacional, em si, constituiria fator sistmico desestabilizador.
O livro de Andrew Walter (1991) exemplo dessa crtica. Para o autor, a
eventual presena de um poder monetrio-financeiro centralizado manifestaria
uma contradio inerente entre suas funes privadas (banqueiro do mundo, com
lucros de senhoriagem e de intermediao financeira internacional) e suas funes
pblicas (administrador do sistema monetrio internacional, fornecendo liquidez
51. A crtica neoliberal teoria da estabilidade hegemnica somente vlida justamente em relao sua variante
neoliberal. Grieco (1990) pensa que Keohane, ao fazer a analogia com o dilema do prisioneiro, utiliza o conceito de
ganhos absolutos. Mas, no que se refere variante neorrealista da teoria da estabilidade hegemnica, a verdadeira
preocupao dos Estados com os ganhos relativos. O pessimismo neorrealista em relao possibilidade de cooperao sem hegemonia tem, nessas circunstncias, fundamento. A cooperao apenas ttica, e no deve levar
superao das rivalidades nacionais no longo prazo (Gilpin, 1987, p. 85). Ver tambm Waltz (1986, p. 101): A especializao num sistema de diviso do trabalho vantajosa para todos, mas no de forma equnime. A desigualdade
na distribuio esperada do maior produto dificulta fortemente a extenso da diviso do trabalho internacionalmente.
Quando se deparam com a possibilidade de cooperar com ganhos mtuos, os Estados que se sentem inseguros devem
perguntar como os ganhos sero divididos. Eles so compelidos a perguntar, no Ambos ganharemos?, mas sim
Quem ganhar mais?
361
em situaes emergenciais e fluxos de capital de longo prazo de carter anticclico).

A existncia das funes privadas do poder hegemnico retira sua legitimidade para,
frente aos inevitveis desequilbrios de pagamentos internacionais, possuir o necessrio grau de arbtrio nas decises de financiamento/ajustamento. No mbito
nacional, a resoluo foi encontrada por meio da centralizao das operaes de
criao de liquidez em um banco central pblico, ao qual todo o sistema financeiro
domstico deve se adequar. No mbito internacional, entretanto, o mximo que se
pde admitir foi a existncia de um padro cmbio-ouro, o qual, se economicamente irracional, solucionava o problema poltico do arbtrio por meio de constrangimentos externos autonomia monetria do pas central.
por essa razo que Walter (1991) afirma que, historicamente, a ineficcia
da coordenao de polticas macroeconmicas em momentos de crise deveu-se
no apenas aos interesses mercantilistas de alguns pases (Frana nos anos 1920
e 1960, Alemanha e Japo mais recentemente), mas tambm ao modo pelo qual
a Gr-Bretanha nos anos 1920, e os Estados Unidos desde a dcada de 1950,
evitaram ajustamentos a desequilbrios fundamentais, em parte devido s suas
prprias posies dominantes.
O terceiro grupo de crticas teoria da estabilidade hegemnica surgiu quando vrios autores passaram a questionar o estudo de economia poltica internacional em geral, e a teoria da estabilidade hegemnica em particular, a partir de suas
premissas. Esses autores, oriundos de tradies desde marxistas at ps-modernas,
no formam nem de longe uma posio coerente, e de modo algum podem ser
vistos como escola alternativa. O que os une a insatisfao com a premissa de
que as unidades (Estados, instituies, grupos sociais, indivduos) podem ser estudadas com base em categoria to abstrata como interesse, a qual determinaria
suas preferncias e aes; sobre seu arcabouo estrutural, a teoria da estabilidade
hegemnica no permite averiguar a possibilidade de as unidades influenciarem,
e serem influenciadas por, as preferncias e aes umas das outras. Esta concepo
reflexiva implica ruptura radical com o mainstream de economia poltica
e pode significar, no nosso caso, um ponto de partida mais interessante para o estudo
histrico do sistema monetrio internacional.
As crticas externas teoria da estabilidade hegemnica so de diversas ordens. Assim, procuraremos oferecer uma sistematizao particular dessas crticas,
ao nos concentrarmos no papel terico desempenhado pela estrutura do sistema
internacional nas duas variantes da teoria da estabilidade hegemnica e, consequentemente, em seus conceitos subjacentes de hegemonia. Para tanto, dividiremos as crticas externas em dois grandes conjuntos, utilizando, como critrio de
classificao, as variantes da teoria da estabilidade hegemnica que so o objeto
de crtica em cada caso. Dependendo de sua variante, a teoria da estabilidade
362
hegemnica utiliza-se do conceito de estrutura ou de forma excessiva (variante

neorrealista) ou de forma limitadora (variante neoliberal). Uma das consequncias dessa utilizao errnea , em ambos os casos, a emergncia de conceitos
insatisfatrios de hegemonia.
O primeiro conjunto de crticas externas dirige-se variante neorrealista da teoria da estabilidade hegemnica. Relaciona-se complexa questo referida na literatura
como nveis de anlise. Para seus crticos, a teoria da estabilidade hegemnica estaria
privilegiando o lcus de conflitos interestatais (a estrutura), em detrimento do nvel
domstico (as unidades). Trata-se do papel excessivo do conceito de estrutura.
Na variante neorrealista da teoria da estabilidade hegemnica, pode-se
aplicar a ideia de causa (Cox, 1996c, p. 51): a estrutura a caracterstica causal
bsica do sistema, determinando, mediante a distribuio interestatal do poder,
os comportamentos dos Estados. Waltz (1986), como visto anteriormente, deixara
claro que era preciso isolar as causas encontradas no sistema das causas encontradas nas unidades: A estrutura tem de ser estudada de prprio direito, assim
como as unidades o fazem. (...) Ofuscar a distino entre os diferentes nveis de
um sistema tem sido, acredito, o principal impedimento para se desenvolverem
teorias de poltica internacional (Waltz, 1986, p. 68).
Mas a estrutura no pode determinar-se a si prpria sem algum processo interventor de transformao. John G. Ruggie (1986) notara esta limitao, ao afirmar
que o problema do neorrealismo a distino radical de Waltz (1986) entre sistema e
unidades, focalizando na primazia da estrutura sistmica esttica. No h mecanismos
endgenos de explicao das mudanas de sistema. Somente a mudana estrutural
pode causar mudana sistmica; na ausncia de uma teoria da transformao estrutural, contudo, isso uma tautologia.52 por isso que seus crticos dizem que o modelo
estrutural basicamente esttico; a estrutura em si explica apenas a permanncia:
[Waltz] adota aquilo que deveria ser um princpio metodolgico, e o transforma num
princpio ontolgico (...) No seu modelo, a continuidade ao menos em parte
um produto da premissa, antes mesmo de se constituir como uma hiptese de
resultado (Ruggie, 1986, p. 151-152).53
52. Gilpin (1987, p. 92-117) tenta estabelecer um modelo endgeno de transformao estrutural da ascenso e queda
das hegemonias. Os mecanismos pelos quais o polo dominante perde posio hegemnica so: a perda do dinamismo
e das vantagens comparativas (devido a uma variedade de razes, tais como o custo crescente do trabalho e os
retornos marginais declinantes sobre o investimento), a qual desloca espacialmente o poder e a riqueza para novos
espaos; o protecionismo dos pases perifricos, que inicialmente querem contrabalanar os efeitos concentradores das
foras de mercado; e os ciclos do produto, mediante os quais os setores dinmicos da economia perdem posio
com o tempo e outros produtos, fabricados em outros espaos nacionais, passam a ser o ncleo dinmico. Ver tambm,
Kindleberger (1976, p. 34) e Stein (1984, p. 383-386). Note-se que a maioria dos mecanismos de mudana ocorre no
nvel das unidades, e no da estrutura (Keohane, 1986, p. 178-179). Keohane pensa que, ao desenvolver estas ideias,
Gilpin est se afastando do realismo estrutural em direo ao realismo clssico. Realmente, o prprio Gilpin (1986)
manifestou suas maiores afinidades com autores como Maquiavel, Carr e Morgenthau.
53. Ruggie prope o estudo de outros atributos do sistema (e no apenas a estrutura de poder internacional) para a
compreenso da mudana estrutural, tais como o carter das interaes transnacionais e das instituies internacionais.
363
Na teoria da estabilidade hegemnica, o Estado aparece como uma premissa

bsica que no objeto de anlise nem de qualquer falsificao (Ashley, 1986, p. 269
e seguintes). H uma viso exagerada de que, no Estado, reina a paz e a ordem e,
no sistema internacional, a desordem e a anarquia (Buzan, 1996, p. 53). Portanto,
no primeiro caso h espao para teorias sociolgicas e at mesmo normativas, mas,
no segundo caso, o pragmatismo e a preocupao com a sobrevivncia devem ser
prioritrios (Jackson, 1996, p. 204-205).54 A teoria da estabilidade hegemnica no
explica por que um Estado (hegemnico ou no) prefere uma ordem econmica
liberal a outra qualquer. Para faz-lo, necessrio descer ao nvel das unidades.55
Se a estrutura e as unidades interagem, ento deveria haver um processo realimentador entre ambos que possibilitasse o estudo da evoluo da prpria estrutura
(e das unidades). A estrutura deveria ser apenas o meio de atividade que, em princpio, pode ser alterado por meio da ao. A estrutura molda a ao e a ao molda
a estrutura; h mudanas estruturais a partir da interao dos Estados.56
Pergunta-se como os interesses econmicos envolvidos no mercado transnacional tornam-se articulados nas polticas do Estado (que o principal tomador de
decises). preciso desagregar o Estado para compreender sua poltica, o modo
pelo qual os interesses so articulados politicamente (Underhill, 1994, p. 32).
A estrutura e as unidades devem ser vistas como codeterminadas, ou seja,
mutuamente constitutivas. Na realidade da economia poltica internacional,
afirma Strange (1987, p. 553), os jogadores (...) esto envolvidos simultaneamente em toda uma srie de jogos de barganha, alguns domsticos outros internacionais, e so motivados por uma teia complexa e cambiante de motivaes
interativas, algumas vezes contraditrias.
Em resumo, a utilizao excessiva do conceito de estrutura como origem
e fim dos estudos na variante neorrealista da teoria da estabilidade hegemnica
54. Ashley (1986, p. 279-280) nota que, se no nvel internacional os neorrealistas adotam uma postura utilitarista (unidades lutam por poder), por que no observamos o mesmo no nvel domstico (em que, contraditoriamente, h uma postura
personalista do Estado, acima dos interesses dos agentes)? Falta um conceito geral de poder, que valha para ambos os
nveis. Um conceito de poder social, ou seja, definido no somente como um conjunto de qualidades inerentes entidade,
mas tambm como reconhecimento por parte dos outros agentes de que a entidade capaz de ter poder.
55. O trabalho de Frieden (1987) exemplar nesse sentido, ao analisar, no perodo entreguerras, as presses polticas
dos banqueiros norte-americanos pela presena do governo dos Estados Unidos nas questes internacionais, em
oposio aos isolacionistas. Lake (1984), por sua vez, concorda que regimes liberais somente sero institudos caso
o poder hegemnico consiga impor (ou oferecer) sanes aos outros pases que sejam maiores que os benefcios que
tais pases adquirem com a proteo de suas indstrias. Mas no claro que o poder hegemnico possua os recursos
necessrios para impor (ou oferecer) tais sanes; se o preo do cumprimento das normas e o preo da estabilidade
excedem os benefcios do livre comrcio universal, a nao hegemnica no ter nem o interesse nem a capacidade de
liderar a economia internacional em direo maior abertura(Lake, 1984, p .158). Isso ser mais provvel quando a
maioria dos outros grandes pases apresentem grandes diferenciais de produtividade em relao ao poder hegemnico
(pois, nesse caso, os custos, para eles, advindos do livre comrcio seriam grandes). Uma das lies do artigo de Lake
(1984) que as preferncias dos pases no hegemnicos devem ser objeto de anlise, pois influem nos resultados.
56. O prprio Waltz reconhece que o estudo das relaes internacionais deve preocupar-se basicamente com as aes
das grandes potncias; reconhece, portanto, que algumas unidades tm maior capacidade de determinar o funcionamento do sistema. Ver Wendt (1992) e Linklater (1996).
364
conduz a um conceito esttico de hegemonia. No se responde como o poder hegemnico se fundou ou como se desvaneceu, a no ser que se abandone a primazia
do nvel estrutural, rejeitando, consequentemente, as prprias premissas da teoria.
O segundo conjunto de crticas externas teoria da estabilidade hegemnica
dirige-se sua variante neoliberal. Refere-se s relaes entre autoridade e mercado.
A teoria da estabilidade hegemnica aponta para uma abordagem poltica do
mercado, provida pelo poder hegemnico; mas o mercado visto apenas como
provendo os maiores benefcios para o maior nmero e no como instituio
poltica. Se bem observado, na variante neoliberal da teoria da estabilidade hegemnica o conceito de estrutura do sistema internacional limita-se s relaes
econmicas internacionais providas pelo mercado.
Mesmo que as crticas de Keohane (1984) insustentabilidade lgica da teoria
da estabilidade hegemnica sejam um avano, preciso notar em seu trabalho a noo
subjacente de que a presena de instituies internacionais pode eventualmente resolver a distribuio dos custos de ajustamento interestatais, levando satisfao de todos
os interesses a ausncia de uma teoria crtica do prprio Estado, que ressalte o papel
das classes sociais e das relaes entre o Estado e o mercado, aponta nesse sentido.57
Portanto, para conceituar hegemonia na variante neoliberal da teoria da estabilidade hegemnica, o poder internacional tem de ser descolado de suas bases
sociais para ser definido a partir de vantagens ou posies privilegiadas em vrias
reas do sistema interestatal. Hegemonia ento descrita no como poder social,
mas atribuda a um conjunto de componentes independentes entre si: controle
sobre matrias-primas, controle sobre capitais, vantagens competitivas na produo
dos bens mais sofisticados (Keohane, 1984, p. 32). Precisamente o que as outras
abordagens estavam tentando fazer era encontrar um meta-argumento, o qual
estabelecesse alguma relao entre esses componentes (Leaver, 1994, p. 135).58
Esse ponto importante e merece maior ateno. Ruggie representa uma
sntese seminal dessa crtica (Gale, 1998). Os regimes seriam manifestao da
internacionalizao da autoridade poltica. A autoridade poltica, por sua vez, representa uma fuso de poder com propsito social legtimo. A teoria da estabilidade hegemnica focalizaria apenas o elemento de poder, ou seja, a existncia de
um pas com recursos econmicos superiores aos demais. Mas o propsito social
fundamental, na medida em que fornece o contedo da ordem internacional.
o estudo do propsito social que pode explicar as diferenas de contedo entre
57. Ver, por exemplo, Keohane (1984, p. 243-247), quando resume suas posies.
58. Em um sentido parecido com esse comentrio, a crtica de Gilpin (1987, p. 91) soa interessante: A teoria da estabilidade hegemnica (ao menos em suas formas mais cruas) tendeu a superestimar o papel do Estado e dos fatores
polticos na existncia e operao da economia internacional de mercado. Ela subestimou a importncia de motivaes
ideolgicas e de fatores domsticos, das foras sociais e dos desenvolvimentos tecnolgicos, e do prprio mercado, na
determinao dos resultados.
365
diversos perodos hegemnicos na histria. Somente a partir desse referencial que

se podem compreender, por exemplo, as diferenas entre o liberalismo de livre comrcio do sculo XIX e o liberalismo enraizado do ps-Segunda Guerra Mundial.
Esse enfoque permite encontrar meta-argumentos que relacionam poder
e propsito social, fornecendo uma anlise da ordem internacional que desloca o
estudo das simples relaes entre Estados para as interaes entre Estado e sociedade ou, mais propriamente, entre autoridade e mercado.
A obra notvel de Karl Polanyi, A grande transformao (1992), original de
1944, o exemplo conspcuo desse tipo de anlise. Polanyi (1992) no comenta
a ascenso e o declnio do liberalismo do livre comrcio a partir da evoluo da
hegemonia britnica. Seu estudo concentra-se nas interaes entre as polticas
domsticas e o mercado. A ascenso do livre comrcio representou um novo
equilbrio, ainda que instvel, entre a autoridade e o mercado, onde a sociedade
passou a acreditar na possibilidade de regulao automtica dos mercados. Essa
doutrina, entretanto, ocasionou um segundo movimento de reao social contra
seus efeitos indesejveis. Neste novo ambiente, o padro-ouro (mesmo que ourocmbio) no poderia mais florescer.
O trabalho de Eichengreen (1996), referindo-se explicitamente a Polanyi,
tambm procura encontrar um meta-argumento para os ciclos de estabilidade/
instabilidade do sistema monetrio internacional. Eichengreen prope a tese
de que, historicamente, os sistemas de cmbio fixo dependeram, para sua estabilidade
no tempo, da insulao dos governos s presses de mercado capazes de produzir crises cambiais. Tal insulao assumiu no s a feio de limites mobilidade de capital,
mas tambm, no caso do padro-ouro clssico, a forma de limites extenso da
democracia, ao permitir ajustamentos monetrios que prejudicavam grande parte
da populao. Isso significa que a estabilidade do sistema monetrio internacional
depende no apenas da mobilidade de capital, mas sobretudo da prioridade
(poltica) concedida estabilidade cambial.
3.4 Superar o debate entre realistas e liberais
pertinente questionar-se o que se deve concluir aps a descrio e anlise de

todas as crticas anteriores. Mesmo desconsiderando as crticas ao poder explicativo e coerncia lgica da teoria da estabilidade hegemnica, ainda assim est-se
diante de um impasse. Ou bem a anlise se restringe exclusivamente ao nvel
estrutural das relaes internacionais e ento resulta um conceito esttico de
hegemonia; ou limita-se estrutura ao mercado internacional e ento resulta um
conceito meramente descritivo de hegemonia.
Surge, pois, um triplo desafio. Em primeiro lugar, tanto o Estado quanto a
estrutura internacional devem ser objetos de anlise. O Estado deve ser encarado
366
como palco de lutas de classes, as quais influenciam o grau de internacionalizao

do capital; a estrutura internacional no um dado, mas apresenta uma dinmica
no tempo. Em segundo lugar, viu-se que nenhum sistema econmico pode existir
sem algum arcabouo poltico. Obviamente, a lgica do Estado e a do mercado
contraditria e a tendncia foi separ-las em campos tericos distintos; o desafio
combin-los. Para isso, no basta uma simples unio da cincia poltica e da cincia
econmica, mas a criao de estruturas tericas nas quais a economia e a poltica se
movam. Finalmente, se o sistema internacional no pode se apoiar exclusivamente
na coero de um Estado sobre os outros, tem-se de melhor conceituar hegemonia. Embora a teoria da estabilidade hegemnica no fornea elementos adequados
para a compreenso das alternncias de estabilidade e crise no sistema internacional,
tem-se de explicar por que e de que forma os perodos de hegemonia relacionam-se,
grosso modo, com a estabilidade do sistema monetrio internacional.
4 POR UMA NOVA ABORDAGEM AO ESTUDO DO PADRO DLAR-OURO
A presente seo procura sistematizar as linhas gerais de uma abordagem de

economia poltica que responde aos desafios levantados na seo anterior a
abordagem neogramsciana. Em seguida, mostra que a anlise do perodo do
padro dlar-ouro desenvolvida pelo principal representante dessa abordagem,
Robert W. Cox, insuficiente, sugerindo a necessidade de uma contribuio.
4.1 A abordagem neogramsciana das relaes internacionais
Desde o incio da dcada de 1980, vrios autores, em particular Robert W. Cox e

Stephen Gill, vm desenvolvendo a abordagem neogramsciana das relaes internacionais. Para se compreender esta abordagem, torna-se necessrio observar trs
aspectos que lhe so subjacentes: o conceito de economia poltica, a crtica ideia
de natureza humana e o papel da ideologia e das instituies.
Para Cox (1996b), tanto a cincia econmica quanto a cincia poltica
partem de algumas hipteses fixas acerca dos parmetros nos quais as aes
ocorrem. Nesses parmetros, podem oferecer respostas precisas para questes
especficas. A economia poltica, em contraste, preocupa-se com a constituio
histrica destes parmetros, nos quais as atividades polticas e econmicas ocorrem.
Recua da aparente fixidez do presente para perguntar como as estruturas existentes surgiram e como podem mudar.
As estruturas, portanto, so vistas como historicamente especficas; no
podem ser adequadamente explicadas com o uso de generalizaes trans-histricas.
Esta talvez a maior ruptura da abordagem neogramsciana com as abordagens tradicionais, o ponto acerca do qual parece difcil qualquer conciliao.
A abordagem neogramsciana essencial e metodologicamente distinta daquelas
367
que pensam a cincia como uma racionalidade a ser descoberta na forma de

regularidades nas relaes entre fenmenos externamente observados (Cox,
1996a, p. 63).
De acordo com Cox (1993, p. 49 e seguintes), os conceitos na obra de
Antonio Gramsci so sempre derivados da histria. Um conceito uma entidade
elstica; ganha preciso somente quando defrontado com uma situao especfica.
Ao mesmo tempo e de modo dialtico, este contato tambm desenvolve o
significado do conceito.59
O segundo ponto importante deve ser o afastamento das discusses acerca
da natureza humana. Viu-se anteriormente que o debate realismo/liberalismo
representa hipteses diferentes acerca das naturezas do homem, dos Estados e dos
sistemas de Estados (o liberalismo sendo mais simptico ideia de bem comum e
direito natural). preciso superar este debate, entendendo a natureza do homem
e de suas instituies como uma contnua criao de novas formas, delineadas
pelas relaes sociais.
Na abordagem neogramsciana, a unidade de anlise no o agente
individual (individualismo metodolgico), mas o conjunto de relaes sociais
configurada pelas estruturas sociais. Um dos pontos centrais de Rupert (1993)
que em Gramsci, assim como em Marx, h uma relao interna (isto , as
definies das entidades no podem ser compreendidas fora dessa relao)
entre os seres humanos sociais e a natureza que lhes circunda. Os homens no
podem ser compreendidos isoladamente da sociedade e da natureza, as quais
so continuamente mediadas por meio da criao consciente de um mundo
de objetos, pela atividade produtiva socialmente organizada. Nesse processo,
a natureza humana recorrentemente transformada pela prpria atividade
criadora. Deve-se conceber o homem como uma srie de relaes ativas (um
processo) na qual a individualidade, embora talvez o mais importante, no
, contudo, o nico elemento a ser levado em considerao (Gramsci apud
Rubert, 1993, p. 77).
Finalmente, preciso notar o papel fundamental que a abordagem neogramsciana confere ideologia e s instituies. Para Rupert (1993), Gramsci haveria
desenvolvido de forma mais acabada que Marx as funes e contradies do Estado
moderno. Em Gramsci, os conceitos de ideologia, sociedade civil e Estado so
utilizados em um sentido mais amplo (Rupert, 1993, p. 78 e seguintes). O ponto
59. A abordagem neogramsciana uma espcie de historicismo, embora muitas vezes mal interpretada. historicista
no mesmo sentido em que o era a aluso de Marx ao modo capitalista de produo como especificidade histrica.
O Estado tambm uma criao histrica, uma resposta a certas condies ainda que parea imutvel. Para as
abordagens tradicionais, a forma constitutiva anrquica do sistema internacional algo prximo de uma abstrao
sociolgica, invarivel. Para Cox, entretanto, h diferentes formas de Estado e de ordens mundiais, cujas instituies e
condies de existncia variam no tempo.
368
que interessa ao presente trabalho metodolgico: Gramsci haveria ressaltado os aspectos constitutivos e potencialmente revolucionrios da ideologia
e das instituies.
O prprio conceito de regime internacional, associado s abordagens
realistas e/ou liberais, fora originariamente concebido para ressaltar a importncia
das esferas ideolgica e institucional. O autor que deu origem ao conceito,
John G. Ruggie, no guarda estreitos vnculos com nenhuma das abordagens
tradicionais. Ao rever o artigo seminal de Ruggie, de 1975, Gale (1998, p. 258
e seguintes) nota com preciso que havia ali duas preocupaes. Em primeiro
lugar, Ruggie (1975) colocava as instituies internacionais como entidades
intermedirias entre a estrutura do sistema interestatal e os Estados independentes que compem o sistema. Tais instituies modificam tanto o sistema
quanto o comportamento dos Estados. Ao delinear essa posio, Ruggie (1975)
estava deslocando o centro de anlise tanto dos neorrealistas (que partem da
estrutura do sistema interestatal) quanto dos neoliberais (que partem dos clculos
utilitrios dos Estados).
Em segundo lugar, transparecia no trabalho de Ruggie (1975) a viso de que
a existncia de um regime internacional no era um fato objetivo, mas dependia
criticamente do significado compartilhado que os indivduos atribuem s suas
prprias aes e s aes dos outros (Gale, 1998, p. 259). Se os regimes internacionais so entidades intersubjetivas, a explicao dos fenmenos sociais dependia
da interpretao de significados veiculados a partir de certo regime. Em outras
palavras, uma anlise objetiva das aes dos Estados no era suficiente, pois elas
so condicionadas pela prpria estrutura de significados por eles criados. Necessrio se fazia indagar de que modo os governos criavam arcabouos de significado
intersubjetivo questionando qual o significado que aquelas aes tm para o
Estado e como estas so interpretadas pelas outras naes.
Compreendidos esses trs elementos subjacentes abordagem neogramsciana,
possvel analisar suas linhas gerais. O primeiro passo o conceito de estrutura.
Para Cox (1996b), uma estrutura constituda por presses ou foras sociais
de trs ordens: i) capacidades materiais e configurao de foras (poder de
classe, tecnologia, recursos acumulados); ii) ideias (intersubjective meanings
definidos por cada classe social); e iii) instituies. Essas foras so inter-relacionadas: as instituies so uma espcie de amlgama de ideias e poder
material; ao mesmo tempo, influenciam o desenvolvimento ideolgico e das
capacidades materiais.
A estrutura apenas uma parte da teoria da economia poltica internacional.
uma foto da realidade, do mundo, do ambiente de ao (Cox, 1995). Essa foto,
dividida entre vrias pessoas, define lhes a realidade: e como eles pensam a realidade
do mesmo modo, suas aes e palavras tendem a reproduzi-la. As estruturas so
369
padres de comportamento repetidos, derivados de longos anos de experincia

humana, que existem na linguagem, nos modos de pensar, nas prticas de mercado.60
Mas a estrutura, que parece natural aos indivduos que de fato lhe do
vida, pode tornar-se problemtica, pode no confrontar um novo conjunto de
problemas. Nesse momento, a estrutura revela sua verdadeira face: uma construo
intersubjetiva que pode ser transformada (Cox, 1992, p. 145).
Assim, a estrutura no um dado; um fato. Ela no uma varivel causal, no explica os resultados por si s apenas informa os termos sob os quais as
interaes polticas de agentes particulares ocorrem num determinado momento.
Os atores podem evidentemente resistir e se opor configurao de foras determinada pela estrutura; o que no podem ignor-la. Ela configura os limites do
possvel para diferentes grupos, classes e naes (Gill, 1995, p. 68). Esses limites
no so fixos. Embora a ao social esteja restringida por, e constituda na estrutura social prevalecente, esta transformada pela ao. A poltica molda a estrutura,
ao mesmo tempo em que a estrutura molda e restringe as opes dos atores polticos possuindo suas preferncias. A estrutura no importante por suas qualidades
inerentes, mas pelo modo por meio do qual uma estrutura especfica em um momento histrico especfico auxilia algumas posies a prevalecerem sobre outras.
A abordagem neogramsciana, pois, ope-se ao estruturalismo de Waltz, na
medida em que a mudana histrica compreendida como consequncia da atividade
humana coletiva. As abordagens estruturalistas no podem oferecer explicaes
endgenas de mudana. A histria torna-se ento um amontoado de dados, ilustrando
as combinaes possveis em uma estrutura essencialmente imutvel.61
As estruturas histricas podem ser analisadas nos mbitos da produo, das
formas de Estado e das ordens mundiais (Cox, 1996b). A esfera da produo
60. A abordagem neogramsciana no provm do idealismo filosfico, embora o possa parecer primeira vista. A sociedade concebida como uma totalidade primariamente constituda por modos de produo. O que h uma dialtica
entre as dimenses materiais e normativas (ticas e ideolgicas). O mtodo do materialismo histrico (...) encontrar
as conexes entre os esquemas mentais atravs dos quais as pessoas concebem a ao e o mundo material que
restringe tanto o que as pessoas podem fazer quanto o modo pelo qual pensam sobre essa ao (Cox, 1996c, p. 52).
Nesse sentido e somente nesse , no h uma separao seca entre objetividade e subjetividade. O que chamamos
objetividade o fruto da subjetividade coletiva, do desdobramento das ideias no mundo social. De acordo com Gill
(1994, p. 76), as estruturas de conhecimento da economia poltica so uma parte do objeto de (...) anlise. Como as
pessoas compreendem, interpretam, e explicam o mundo so um aspecto deste mundo: as estruturas de conhecimento
simplesmente no se posicionam fora dele.
61. Diga-se de passagem, que a abordagem neogramsciana tambm se ope ao estruturalismo de L. Althusser.
Uma excelente crtica metodolgica ao estruturalismo althusseriano encontra-se em Thompson (1981). Embora o escopo
do trabalho de Thompson (polmica no interior do marxismo) seja diverso deste trabalho, e sua profundidade infinitamente maior, o autor deste texto concorda com suas crticas de que o estruturalismo, quando aplicado s humanidades,
implica uma reificao do processo histrico. A histria vista como um processo sem sujeito, absorvido pela estrutura e sobrevivendo apenas como o desenvolvimento das formas dessa estrutura. A ao humana consciente expulsa
do sistema. Prefere-se a prpria concepo de Thompson (1981, p. 101) de que os homens so considerados como
agentes sempre frustrados e sempre ressurgentes de uma histria que no dominam. Para uma aplicao da crtica de
Thompson ao estruturalismo de Waltz, ver Ashley (1986). Para uma crtica que aponta a concepo de ao humana
de Thompson como mais adequada para os estudos dos movimentos operrios dos ltimos sculos, mas talvez menos
apropriada para outros perodos e esferas da vida social, ver Anderson (1985, p. 17-64).
370
deve ser a primeira do ponto de vista lgico.62 H, na verdade, uma variedade de

estruturas de produo. A hierarquia estabelecida entre elas, em uma determinada
sociedade, fornece a base para a estrutura de classes. Mudanas nos processos de
produo exercem impactos sobre a hierarquia das foras sociais nas comunidades
e, portanto, no equilbrio de poder poltico e social em nvel global (Bernard,
1994, p. 227).
Daqui decorre a natureza do Estado. As aes do Estado so restringidas pela
estrutura de classes sociais. As lutas de classes que levam transformao da forma
do Estado assumem forma poltica; so lutas pela incluso dos grupos sociais no
processo poltico de decises (Cox, 1987, p. 148). Mas as formas de Estado tambm influem nas estruturas de produo: os Estados so os principais criadores de
novas formas de relaes sociais de produo e coordenam suas configuraes.
Na verdade, a criao e transformao dessas configuraes no poderiam ser explicadas por si, pois dependem da ao do Estado. O Estado fornece aparato legal e institucional que define os parmetros do desenvolvimento das relaes de produo.
Finalmente, as estruturas de relaes de produo e as formas de Estado interagem no mbito mundial. Os sistemas interestatais, portanto, so dinmicos.
Suas diferenas no tempo podem ser analisadas como diferenas nas relaes de
produo e nas formas de Estado. Mais uma vez, as relaes so bicausais: as estruturas estveis de ordem mundial proveem arcabouo favorvel a determinadas
relaes de produo e determinadas formas de Estado.
As inter-relaes entre esses trs mbitos de estruturas histricas mostram que
no se trata de conceder autonomia economia e/ou ao campo domstico; trata-se
de compreender como a estrutura das relaes sociais (global e domstica, poltica e
econmica) produziu a realidade social contempornea. O poder do Estado no sistema
interestatal no pode, portanto, ser o ponto de partida; deve ser objeto de questo.
Os nveis de anlise so aparato interessante apenas para denotar diferentes padres de arranjos institucionais (local, regional, interestatal) existentes;
no podem ser considerados fonte de explicao. O Estado, como foco primrio
do conflito poltico do complexo Estado-sociedade, administra os interesses nos
domnios domstico e internacional por meio de polticas domsticas e de barganhas intergovernamentais (Underhill, 1994, p. 32).
4.2 Hegemonia
[A hegemonia] como um travesseiro: absorve choques e, cedo ou tarde, nele o
eventual assaltante se sentir confortvel em descansar (Cox, 1993, p. 63).
62. Cox (1987) abre seu notvel Production, power, and world order da seguinte forma: A produo cria a base material para todas formas de existncia social, e os modos pelos quais os esforos humanos so combinados nos processos
produtivos afetam todos os outros aspectos da vida social, incluindo a poltica.
371
As diferenas entre as abordagens tradicionais e a abordagem neogramsciana tornam-se mais claras nas respectivas definies de hegemonia. Para a abordagem
neogramsciana, um Estado no pode explorar diretamente os outros sem que
surjam oposies violentas. Pode-se definir hegemonia como uma estrutura
preponderante de relaes sociais que tende a absorver ou subordinar todas as
demais. Uma intersubjective understanding do mundo exclui as outras e parece
tornar-se universal (Cox, 1995, p. 43). Para Gill (1995, p. 65), hegemonia a
fundao e o estabelecimento de um sistema com apelo relativamente universal,
dotado de mecanismos que permitem, em um acordo poltico transnacional, a
institucionalizao do conflito e a hierarquizao dos interesses subordinados.
Evidentemente, o conceito remonta a Gramsci (1978), embora tal autor
estudasse, em geral, a esfera poltica domstica. Em seus estudos sobre os aparatos e mecanismos da hegemonia burguesa nos pases da Europa Setentrional,
Gramsci (1978) notara que a posio hegemnica envolvia concesses s classes
subordinadas, em retorno ao reconhecimento da liderana burguesa. Tratava-se
de transcender os interesses de grupos especficos, ou mesmo de uma classe, para a
incorporao de outros interesses, na forma de uma ideologia expressa em termos
universais. O movimento em direo hegemonia uma passagem da infraestrutura complexa esfera das superestruturas; procura trazer uma unidade no
apenas de objetivos econmicos e polticos, mas tambm moral e intelectual.
O ponto central de Gramsci que, naqueles pases, a hegemonia estava
firmemente enraizada na sociedade civil, muito mais desenvolvida e assumindo
formas muito mais variadas que em outros pases. Nesse caso, o Estado no precisava ser gerido de forma direta pela burguesia.63
Daqui deriva a noo gramsciana, que remonta a Nicolau Maquiavel, de
que hegemonia mais consentimento que coero. A coero, embora sempre
latente, s aplicada em casos desviantes e marginais, e corresponde esfera
pblica da sociedade poltica, ou seja, ao Estado strictu sensu. O consentimento,
por seu turno, correspondente sua esfera privada, justamente a sociedade civil
(Gill, 1990, p. 42-43).
A abordagem neogramsciana das relaes internacionais desdobra os estudos de Gramsci, que se voltavam para o espao domstico, para as relaes de
ordem mundial. A afirmao de Russett (1985, p. 230) soa interessante:
A institucionalizao internacional associada criao de regimes (...) ajuda a
disseminar normas culturais e polticas comuns, especialmente entre as elites
63. O Estado no era apenas os aparatos administrativos, executivos e coercitivos; sua verdadeira noo deveria
incluir os fundamentos das estruturas polticas embutidos na sociedade civil. A Igreja, a imprensa, a maonaria, eram
todas instituies que ajudavam a criar nos indivduos determinados modos de comportamento e determinadas expectativas, consistentes com a ordem social hegemnica. O Estado todo o complexo de atividades prticas e tericas
com o qual a classe dominante no apenas justifica e mantm sua dominao, mas logra ganhar o consentimento
ativo daqueles que governa (Gramsci apud Rupert, 1993, p. 79).
372
governantes, colaborando para se alcanar consenso sobre quais problemas devem

ser resolvidos, e de que forma. (...) A hegemonia cultural oferece influncia de longo
prazo que persiste, e persiste profundamente, at hoje.
Essa noo tambm fora captada por Ikenberry e Kupchan (1990), ao distinguirem os mecanismos por meio dos quais o poder hegemnico pode exercer
sua liderana: de um lado, incentivos materiais e, de outro, crenas substantivas, que ocorrem quando as elites estrangeiras adquirem a viso de ordem internacional do poder hegemnico e a aceita como a sua prpria isto , quando eles
internalizam as normas e orientaes de valor apoiadas pelo poder hegemnico
e aceitam suas afirmaes normativas sobre a natureza do sistema internacional
(Ikenberry e Kupchan, 1990, p. 285).
Nesse sentido, Cox (1996b) conclui que a estabilidade do sistema mundial
pode ser definida a partir de um conceito de hegemonia baseado na conjuno ou
adequao coerente entre os elementos da estrutura na esfera mundial: poder material
do Estado dominante; imagem coletiva da ordem mundial; e instituies que administram a ordem com certo semblante de universalidade:
Hegemonia em nvel internacional no pois meramente uma ordem entre Estados.
uma ordem dentro da economia mundial com um modo de produo [leia-se:
regime de acumulao] dominante que penetra em todos os pases e se liga a outros
modos de produo. Tambm um complexo de relaes sociais internacionais que
conectam as classes sociais de diferentes pases. Hegemonia mundial descritvel
como uma estrutura social, uma estrutura econmica, e uma estrutura poltica; e
no pode ser simplesmente uma dessas coisas, mas deve ser todas as trs. Hegemonia
mundial, alm disso, expressa em normas, instituies e mecanismos universais
que descrevem regras gerais de comportamento para os Estados e para aquelas
foras da sociedade civil que atuam atravs das fronteiras nacionais regras que do
suporte ao modo de produo dominante (Cox, 1993, p. 61-62).
No somente a ideologia, mas as instituies internacionais contm regras

que facilitam a expanso das foras sociais dominantes, permitindo, ao mesmo
tempo, o ajustamento a desequilbrios internacionais com o mnimo de custos.
As instituies internacionais so o produto da iniciativa do poder hegemnico,
reproduzindo ideologicamente sua ordem social.64
Assim, verdade que a hegemonia mundial repousa sobre uma dada estrutura
de poder e tende a reproduzi-la. Mas no basta apenas o poder material do Estado
dominante. O perodo entreguerras, alis, pode ser estudado como aquele em que o
poder material dos Estados Unidos no era acompanhado por ideologia e instituies
64. Vimos que a abordagem institucionalista, mesmo quando aceitando as premissas realistas dos Estados como
atores bsicos do sistema internacional, apresenta problemas. Mas, no que se refere ao papel dos Estados Unidos na
formao das instituies internacionais que deram suporte hegemonia americana, Keohane (1984), especialmente
nas pginas 135-150, uma boa referncia.
373
correspondentes; pelo contrrio, havia uma nostalgia do sculo XIX, materializada

em tentativas frustradas de restabelecer uma ordem fundada no laissez-faire.65
Para se instituir a hegemonia mundial, preciso encontrar uma ordem mundial universal em concepo, em que os outros pases compatibilizem seus interesses.
Isso no pode ser encontrado apenas na esfera interestatal, na regulao de conflitos
internacionais; deve ser buscado em uma sociedade civil concebida globalmente, ou
seja, em um regime de acumulao de extenso global que origina vnculos entre
classes sociais dos pases envolvidos (Cox, 1993, p. 61). Esse regime cria as oportunidades para as foras da sociedade civil operarem em escala global. Como notaram Ikenberry e Kupchan (1990, p. 285-286), cria-se um processo de socializao
entre elites, o qual delineia tanto a agenda de questes a ser enfrentada quanto as
orientaes de valor moral dessas elites. O prprio fato de uma hegemonia ser
questionada j indica enfraquecimento de suas dimenses ideolgicas (Cox, 1992).
Vimos, portanto, que o conceito de hegemonia encontrado na harmonia
entre os elementos constitutivos da estrutura na esfera mundial. Entretanto, esta
descrio no explica como ela se fundou, como se reproduz e como eventualmente se contradiz. Para tanto, necessrio analisar as inter-relaes com as
outras duas esferas: das foras sociais de produo e das formas de Estado.
As foras sociais no so exclusivamente domsticas. Foras sociais particulares extravasam as fronteiras nacionais:
O mundo pode ser representado como um padro de foras sociais interativas, no
qual os Estados desempenham um papel intermedirio, embora autnomo, entre a
estrutura global das foras sociais e as configuraes locais das foras sociais dentro
de pases particulares (Cox, 1996b, p. 105).
Gramsci esclarecera que as relaes sociais domsticas tm precedncia lgica sobre as internacionais. Mudanas nas relaes de poder internacional podem
ser encontradas em mudanas nas relaes sociais internas. claro que os Estados
permanecem como o lcus bsico de poder nas relaes internacionais, mas trata-se
aqui de um complexo Estado-sociedade, o qual no pode ser estudado apenas a
partir das negociaes diplomticas ou das capacidades militares.
Os Estados hegemnicos so aqueles que apresentaram uma revoluo
socioeconmica, observando de forma mais ampla suas consequncias na forma de
Estado e nas relaes sociais. A hegemonia mundial s pode ser alcanada quando
j se atingiu uma hegemonia social domstica. So essas formaes que liberam as
energias para a expanso em escala mundial (Cox, 1987). A hegemonia mundial
65. Mesmo Keohane aceita tal argumento, ao propor uma verso refinada da teoria da estabilidade hegemnica [que]
no declara uma ligao automtica entre poder e liderana. Hegemonia definida como uma situao na qual um Estado
poderoso o bastante para manter as regras essenciais que governam as relaes interestatais, e disposto a assim faz-lo (Keohane, 1984, p. 34-35). Tambm coerente com a abordagem gramsciana a afirmao de Keohane, tantas vezes
encontrada neste mesmo texto, de que hegemonia e cooperao no so contraditrios, mas tm uma relao simbitica.
374
a contrapartida de complexos Estado-sociedade hegemnicos domsticos.

Os regimes internacionais, portanto, devem ser concebidos como a formulao e
exportao de um conjunto de significados que, por um lado, originam a hegemonia
e, por outro, promovem determinados interesses de classe. Os regimes no so
consequncia do poder hegemnico de um Estado, como o quer o neorrealismo, mas
justamente a capacidade de instaurar regimes um dos requisitos para a constituio
da hegemonia no cenrio internacional. No so apenas as capacidades materiais de
certo Estado que o fazem hegemnico, mas sua habilidade em projetar para o cenrio
internacional um conjunto de imagens coletivas compatveis com os interesses no
apenas de certos grupos nacionais, mas tambm de outros Estados. Nem so os
regimes a expresso consensual dos interesses da comunidade internacional como um
todo, como o quer o neoliberalismo, mas favorecem a reproduo de uma ordem que
beneficia determinadas classes. As decises dos Estados na arena internacional no
ocorrem em um vcuo poltico, mas respondem a presses de grupos sociais para a
elaborao de normas e princpios que articulam seus interesses.
O poder do Estado hegemnico muito mais amplo do que aquele configurado
por seu territrio. A produo de mercadorias orienta-se para a internacionalizao
e a ordem torna-se liberal. Aqui est a chave para a ligao entre hegemonia e estabilidade do sistema econmico internacional, muito mais complexa do que supe a
teoria da estabilidade hegemnica. As instituies econmicas e sociais, a tecnologia,
a cultura associadas com essa hegemonia nacional tornam-se padres para imitao
no exterior. Os outros pases, perifricos em particular, adotam uma revoluo passiva;
neles, a hegemonia menos consistente e intensa que no pas hegemnico.66
4.3 Hegemonia americana e autonomia relativa das polticas monetrias
A teoria da estabilidade hegemnica tem no perodo da Pax Americana seu ponto alto; mesmo neoliberais no divergem de neorrealistas neste ponto. Para seus
adeptos, a configurao de um regime liberal nas dcadas de 1950 e 1960 baseava-se na estrutura internacional de poder: a presena de um poder hegemnico,
mais que um movimento irresistvel do mercado, permitia a abertura do sistema.
O artigo de Gilpin (1971) foi o primeiro a estabelecer as bases dessas
afirmaes. A ideia central do artigo era a de que a intensificao das relaes
econmicas internacionais, especialmente entre os Estados Unidos, de um lado,
e a Europa Ocidental, de outro, com as firmas transnacionais em seu epicentro,
66. Ikenberry e Kupchan (1990) argumentam que a expanso dos interesses da classe dominante do poder hegemnico
para os outros pases (que eles denominam socializao no sistema internacional) pode acontecer por meio de
diversas formas. Entretanto, sustentam que isso somente tem a possibilidade de ocorrer durante perodos histricos
crticos, nos quais a mudana internacional coincide com crises domsticas nos pases secundrios (1990, p. 292).
Nesses perodos, h uma fragmentao social interna que torna as elites locais mais receptivas importao de novas
ideias e reorganizao da ordem internacional. A importncia dos fatores normativos destacada, pois o processo
de socializao pode conduzir a resultados que no so explicveis simplesmente em termos do exerccio do poder
coercitivo, embora concedam que a persuaso normativa [sem uma induo externa ou uma reconstruo interna]
insuficiente para dirigir o processo de socializao (Ikenberry e Kupchan, 1990, p. 314-315).
375
era o resultado de uma configurao poltica muito particular. A Segunda Guerra

Mundial tinha deixado consequncias desastrosas para seus participantes, criando
um vcuo poltico e econmico que poderia ser preenchido pelo avano sovitico.
Para evitar a perda de sua esfera de influncia, os Estados Unidos viram-se obrigados
a alterar seus planos de reconstruo do ps-Guerra, os quais se baseavam no
multilateralismo e no livre comrcio, h muito presentes nas tradies americanas
de poltica exterior. Agora, os Estados Unidos permitiriam discriminaes contra
produtos americanos, em nome da recuperao da Europa. Obviamente,
o impacto econmico do regionalismo econmico na Europa Ocidental no foi (...)
completamente deletrio para o comrcio entre os EUA e a Europa. De fato, pode-se
argumentar que o regionalismo deu Europa coragem e segurana para sair das
tradies do colonialismo econmico (Gilpin, 1971, p. 412).
A partir do Plano Marshall e da Organizao para a Cooperao Econmica

Europeia (OCEE), os Estados Unidos puderam lentamente estabelecer o dlar como
moeda-referncia e expandir o papel de suas empresas transnacionais naquelas regies.
A concluso de Gilpin (1971)no deixava margem para dvidas: a expanso
das empresas transnacionais tinha suas razes em questes polticas e de defesa.
Elas no estavam substituindo o Estado Nao na poltica internacional; eram
antes um instrumento dos interesses polticos do Estado Nao mais poderoso,
com a conivncia dos outros:
Ao contrrio do argumento de que a corporao multinacional suplantar de
alguma forma o Estado Nao, acho que est mais prximo da verdade argumentar
que o papel do Estado Nao na vida econmica e poltica est crescendo e que a
corporao multinacional , na verdade, um estimulante para a extenso adicional
do poder estatal no campo econmico (Gilpin, 1971, p. 419).
Do mesmo modo, e inversamente, qualquer sintoma de enfraquecimento

da ameaa sovitica poderia muito bem reverter a expanso das empresas transnacionais: essa havia sido a tentativa, infrutfera porm, do ento presidente francs
Charles De Gaulle em 1963.
A anlise de Gilpin, reforada em seu notvel U.S. and the multinational
corporation (1975), extremamente valiosa. Ela corroborada por uma srie de
estudos posteriores.67 Mas o prprio autor reconhece que a ascenso da estrutura
67. Martin (1994) mostra que mesmo a teoria da estabilidade hegemnica, embora possa explicar as diretrizes liberais
que emergiram a partir da hegemonia americana, no explica a implementao diversa a partir do fim dos anos 1940.
As lacunas so elementos geopolticos, ou seja, a severa deslocao social que teria resultado da implementao
do desenho original americano para uma ordem econmica, precipitando conflitos polticos e tornando a Europa
Ocidental vulnervel a aquilo que era percebido como uma crescente ameaa da dominao sovitica (p. 68). Ou, como
bem colocam Calleo e Rowland (1973, p. 43), o livre comrcio no era o elo que realmente ligava os Estados Unidos
e a Europa no ps-Guerra. Ao contrrio, era o tema que os dividia. (...) A Comunidade Atlntica do ps-Guerra surgiu
apenas depois que os Estados Unidos, movidos pelo seu temor ao comunismo na Rssia e dentro dos pases da Europa,
suprimiram seus escrpulos econmicos liberais a bem da segurana mtua e da rpida recuperao da Europa. (...)
A economia estava subordinada poltica. (...) Harry Dexter White deu lugar ao General Eisenhower.
376
coerente que viria a ser identificada como hegemonia americana no ocorreu

apenas na esfera mundial. preciso pensar logicamente antes o conjunto de foras
sociais que produzido a partir das relaes capitalistas de produo em determinado
momento nos pases centrais, em particular nos Estados Unidos, que posteriormente
pressionariam para a internacionalizao do capital.
A internacionalizao do capital no ocorreu em um vcuo poltico domstico.
Empresas com estratgias multinacionais encontraram expresso poltica no
governo norte-americano. Esse o impacto real da hegemonia americana os interesses do capital produtivo expansionista foram bem articulados politicamente no
Estado e pressionaram por determinados regimes internacionais. Esses interesses,
oriundos de grupos e indivduos politicamente bem posicionados no interior das
burocracias dos Estados mais poderosos, so projetados para o domnio internacional;
h ento uma reestruturao dos mercados e das instituies de administrao
econmica internacional, rebatendo nas polticas domsticas dos pases do sistema.
Ao se enfatizar no somente as presses sociais, no interior dos pases centrais,
para a expanso internacional do capital, mas tambm a articulao dessas presses
nas polticas governamentais, ressaltam-se as interaes domstico/internacionais
e poltico/econmicas. preciso, portanto, descrever as origens e a reproduo da
hegemonia americana sob este ponto de vista.
a partir do arcabouo terico neogramsciano que se deve explicar a
ascenso de um novo sistema monetrio internacional aps a Segunda Guerra
Mundial. No se pode, portanto, explicar tal estabilidade simplesmente a partir da estrutura mundial de poder econmico, ou seja, a partir do diferencial
do tamanho ou da produtividade entre os Estados Unidos e o resto do mundo.
preciso compreender o surgimento e a dinmica de uma formao social coerente
(relaes de produo, ideologia e instituies), a partir do ncleo da economia
norte-americana at o momento em que extravasa suas fronteiras, conectando as
classes sociais de diferentes pases. Dessa forma, cabe indagar o que caracterizava
tal formao social.
O interessante a ser observado que a resposta do prprio Cox (1987) no
adequada. Para este autor, a hegemonia americana pode ser explicada a partir do
conceito de internacionalizao do Estado nos pases mais avanados:
[Da Segunda Guerra Mundial] emergiu uma nova era hegemnica na qual os Estados
Unidos assumiram o mesmo tipo de liderana que a Gr-Bretanha havia exercido
em meados do sculo XIX. (...) A nova ordem hegemnica surgiu mediante uma
mudana nas relaes de poder entre os principais Estados, refletindo uma mudana decisiva nos seus poderes econmico-produtivos relativos uma mudana que
conferiu aos Estados Unidos uma oportunidade de liderana inquestionvel fora
da esfera sovitica. O estabelecimento da nova ordem envolvia a transformao das
estruturas de Estado a emergncia, nos pases de desenvolvimento capitalista mais
377
avanado, de uma forma neoliberal (sic) de Estado, alinhada ordem hegemnica,

e, nas economias perifricas, de formas de Estado direcionadas conexo dessas
zonas perifricas economia mundial (Cox, 1987, p. 211-212).
A principal peculiaridade desta forma de Estado neoliberal era o ajustamento das polticas econmicas nacionais dinmica da economia mundial:
Os Estados passaram a se reportar a agncias de uma ordem econmica internacional o Fundo Monetrio Internacional, o Banco Mundial e o Acordo Geral de
Tarifas e Comrcio (GATT) com relao liberalizao do comrcio e estabilidade e conversibilidade cambiais, e tambm lhes eram concedidos instrumentos
e tempo para fazerem ajustes nas suas prticas econmicas nacionais, a fim de que
no tivessem de sacrificar o bem-estar de grupos domsticos (Cox, 1994, p. 45-46).
Ainda:
A economia mundial era a restrio externa sobre o Estado neoliberal. Onde o
Estado de bem-estar nacionalista tentara criar sua prpria esfera autnoma protegida,
dentro da qual os objetivos nacionais poderiam ser buscados, o Estado neoliberal
floresceu ou esmoreceu com a economia mundial. (...) O Estado Nao torna-se
parte de uma estrutura poltica mais ampla e mais complexa, que a contrapartida da produo internacional. (...) O centro de gravidade mudou das economias
nacionais para a economia mundial, mas os Estados deveriam ter uma responsabilidade sobre ambos. A possibilidade de contradio aberta entre ambos era obscura,
na confiana de que o tempo e os recursos seriam adequados para efetuar uma
reconciliao. O acordo funcionou enquanto a economia global estava de fato se
expandindo (Cox, 1987, p. 223, 253 e 255).
A ltima observao interessante, porque mostra que Cox (1987) no

vislumbra uma conciliao entre nacionalismo econmico e regime internacional
liberal, a no ser sob condies de crescimento. A hegemonia mundial tem de
oferecer uma ordem aberta inclusive e principalmente na esfera financeira, como
afirma na concluso de seu captulo sobre a Pax Americana: [A]s finanas internacionais so o agente proeminente da conformidade com a ordem hegemnica
mundial e o principal regulador da organizao poltica e produtiva da economia
mundial hegemnica (Cox, 1987, p. 267).
Muitos so os historiadores e economistas que discordariam do contedo das
passagens anteriormente. Uma das principais caractersticas do perodo do padro
dlar-ouro foi justamente o papel desempenhado pelas polticas monetrias domsticas nos pases capitalistas mais avanados. Todo o livro de Milward (1994) dedicado
a esse ponto; Helleiner (1994) fala da ordem restritiva de Bretton Woods, ao enfatizar o papel dos controles movimentao dos capitais financeiros; com o mesmo
objetivo, Eichengreen (1996) mostra como tais controles eram realmente eficientes
para a obteno de diferenciais de taxas de juros no explicados por expectativas
de variao cambial; Ikenberry e Kupchan (1990) mostram como emergiu
378
um sistema frouxo de multilateralismo liberal, em que os Estados Unidos aceitaram excees nos arranjos comerciais e financeiros, implicando uma medida muito
maior de autonomia econmica nacional que o previamente planejado; em uma
viso ainda mais radical, Stubbs e Underhill (1994, p. 157) afirmam que o perodo
de maior dominncia americana o mais antiliberal.
Esses estudos constatam a existncia de uma autonomia, ainda que relativa,
das polticas macroeconmicas dos Estados europeus, em particular das polticas
monetrias.68 verdade que a ordem poltica mundial, caracterizada pela bipolaridade, condicionava tanto as formas de Estado quanto o estabelecimento de
um regime liberal no que tange esfera do comrcio internacional. Mas tambm
verdade que, no que tange esfera das finanas, o regime estava longe de ser liberal.69 A autonomia relativa das polticas monetrias dos principais bancos centrais
europeus um elemento que deve estar presente em qualquer anlise do perodo.
O sistema econmico internacional era liberal, mas preciso esclarecer o significado dessa afirmao. Em primeiro lugar, ele era constitudo, e podia ser identificado,
por suas partes constituintes: as economias nacionais. No havia semelhante, em
importncia e funo, a um espao desregulado de valorizao do capital. Em segundo
lugar, a influncia do capital financeiro transnacional era bastante limitada. A restrio
ao poder poltico das finanas internacionais implicava liberdade dos governos
conduo de polticas macroeconmicas menos comprometidas com a moeda forte.
O erro de Cox, de fato, foi analisar o perodo de montagem da economia mundial no ps-Segunda Guerra Mundial com a hiptese j implcita de que resultaria
no liberalismo das dcadas de 1980 e 1990, o que lhe reserva certo determinismo
injustificado. De fato, o prprio autor, em seu artigo seminal de 1981, caracterizara
o perodo em questo com destaque para a poltica econmica domstica:
As bases gmeas da hegemonia social do ps-Guerra foram, primeiro, um contrato
social, e, segundo, o crescimento econmico. O contrato social garantia emprego,
rendas adequadas, e auxlios de bem-estar para o grosso da populao trabalhadora,
em retorno ao seu apoio ou aceitao de um sistema econmico de capitalismo
regulado. (...) O Estado regulava a economia por meio da administrao keynesiana
da demanda e de transferncias sociais (Cox, 1996b, p. 247).
Cox (1987, p. 215) assume que houve um perodo de transio, aproximadamente de 1946 a 1958, durante o qual os principais Estados participantes, que no
os Estados Unidos, ajustaram suas prprias estruturas e suas economias nacionais aos
68. A expresso autonomia relativa das polticas monetrias domsticas aqui compreendida como a capacidade
de os outros pases (que no os Estados Unidos) utilizarem, em certos limites, os instrumentos monetrios para a
administrao dos ciclos econmicos. Pode ser mensurada pelos diferenciais de taxas de juros no explicados por
expectativas de variao cambial.
69. O trabalho emprico de Giovannini (1988) no deixa margem para dvidas: os Estados nacionais europeus mais
importantes tinham capacidade, em certos limites, de implementar poltica monetria diversa dos Estados Unidos.
379
requisitos da nova ordem mundial. Mas isso cobre a metade do perodo compreendido como apogeu da hegemonia americana! Alm disso, aps 1963, j parecia claro
que o dilema de Triffin ameaava a supremacia monetria americana (Aglietta, 1985).
Em texto posterior, a internacionalizao do Estado acertadamente vista
como fenmeno mais recente, que justamente substituiria a ordem do ps-Guerra:
A crise da ordem do ps-Guerra expandiu o flego e a profundidade da economia
global que existe ao lado da, e supercede incrementalmente a, economia internacional
clssica. (...) O impacto estrutural sobre os governos nacionais dessa centralizao
global da influncia sobre as polticas econmicas pode ser chamado de internacionalizao do Estado. Sua caracterstica comum converter o Estado em uma agncia de
ajustamento das prticas e polticas econmicas nacionais s exigncias da economia
global. O Estado torna-se um canal de transmisso da economia global nacional,
onde at ento tinha atuado como o baluarte da defesa do bem-estar domstico
contra os distrbios externos (Cox, 1994, p. 48-49).
Ainda:
Durante a maior parte deste sculo, o papel dos Estados foi concebido como um
amortecedor que protegia a economia nacional das foras disruptivas estrangeiras,
a fim de possibilitar o encorajamento de nveis internos de atividade econmica
suficientes para sustentar o emprego e o bem-estar domsticos adequados. A prioridade do Estado era o bem-estar domstico. Nas ltimas duas dcadas, a prioridade
alterou-se para a adaptao das economias domsticas s exigncias da economia
mundial (Cox, 1996a, p. 193).
O que tem de ser explicado, portanto, por que e de que modo a hegemonia
americana compatibilizava-se com a autonomia relativa das polticas monetrias
domsticas dos principais pases capitalistas. A ordem financeira internacional
restritiva do perodo era um dos elementos da hegemonia americana diferentemente, portanto, do perodo conhecido como de hegemonia britnica.70
5 CONCLUSO
Este texto tentou mostrar, em primeiro lugar, a importncia da teoria da estabilidade

hegemnica na literatura de teoria monetria internacional. Para tanto, elegeu dois
representantes de escolas bastante diversas de economia: Ronald McKinnon e
Michel Aglietta.
Tanto a proposta de reformulao do sistema monetrio internacional de
McKinnon na direo de um sistema de taxas fixas de cmbio, quanto a de Aglietta
70. Devemos retornar s afirmaes mais precisas de Cox em outro texto (1996b), em que afirma que a separao
no sculo XIX entre a poltica e a economia foi obscurecida pela experincia da Grande Depresso e pela ascenso das
doutrinas keynesianas. Como os Estados tinham agora um claro papel, legtimo e necessrio, no gerenciamento econmico nacional, tornou-se necessrio tanto multilaterizar o gerenciamento administrativo da economia internacional,
como fornecer-lhe uma qualidade intergovernamental (Cox, 1996b, p. 104). Aqui o problema est mais bem colocado.
380
rumo cooperao institucionalizada de polticas monetrias, quando investigadas as suas premissas mais elementares, elegem as interaes entre Estados como
objeto central de anlise. Particularmente, ambos os autores entendem que a
instabilidade do sistema decorre de alguma forma de desajuste entre as polticas
monetrias dos principais bancos centrais. O problema deve ser buscado na esfera
das relaes interestatais. No por outro motivo, ambos os autores apostam em
alguma forma de cooperao entre bancos centrais bem mais estrita e menos
flexvel no caso de McKinnon, verdade como ponto de partida para uma
eventual estabilidade do sistema monetrio internacional.
Vimos que Aglietta, diferentemente de McKinnon, no prope a total
submisso das polticas macroeconmicas domsticas a um princpio monetrio internacional. Pelo contrrio, o autor mostra que o desafio conciliar a
soberania monetria nacional e a organizao de divisas no plano internacional.
Entretanto, Aglietta no oferece um estudo sistemtico do movimento histrico
de internacionalizao dos fluxos de capital. Como em McKinnon, a integrao
entre os mercados financeiros nacionais um problema subordinado anlise
mais geral e, portanto, solucionvel na esfera das relaes interestatais.
por essa razo que ambos consideram a estabilidade do padro dlarouro como decorrente da subordinao mundial poltica monetria dos Estados
Unidos. A nfase na esfera das relaes interestatais no poderia ser mais explcita.
A distribuio de poder entre bancos centrais, e no a natureza da expanso do
capital, foi a fonte de estabilidade do sistema. A hierarquia internacional (no
limite, a hegemonia) permitia o aparecimento de regras que, em ltima anlise,
conferiam regularidade s transaes financeiras internacionais.
Essa ideia geral nada mais do que a essncia da teoria da estabilidade hegemnica. No estudo dos fenmenos econmicos internacionais, esta teoria representou
indubitavelmente um avano sobre as antigas abordagens realistas e liberais. Ainda
carrega, entretanto, as insuficincias tericas das abordagens que lhe serviram de
ponto de partida. Em particular, as crticas externas que lhe foram dirigidas no
encontraram resposta adequada em seu prprio arcabouo estrutural.
possvel encontrar o vis realista da teoria da estabilidade hegemnica no
modo pelo qual se concebe o Estado: um ator unitrio e racional. No h espao
para o estudo das lutas de classes sociais como fatores determinantes da estrutura
internacional. Para a teoria da estabilidade hegemnica, a dinmica da economia
internacional no depende das relaes de classe, mas apenas da distribuio de
poder entre Estados, os quais no so, em si, objeto de anlise.
Alm disso, a variante neorrealista da teoria da estabilidade hegemnica, ao concentrar-se excessivamente na esfera das relaes interestatais, adota conceito imvel
de hegemonia, no explicando a ascenso e a queda das potncias hegemnicas em
381
seu arcabouo. Emerge uma teoria esttica, importante para organizar conceitos, mas
incapaz de analisar a dinmica histrica do sistema econmico internacional.
O liberalismo tambm contribuiu para as insuficincias da teoria da
estabilidade hegemnica, principalmente de sua variante neoliberal. Essa variante limita o conceito de estrutura ao mercado internacional. Nesse caso, o
conceito de hegemonia , por um lado, uma lista arbitrria de vantagens comparativas do poder hegemnico, inexistindo um argumento que oferea a ligao
destes elementos. Por outro lado, est subjacente uma concepo duvidosa em
que todos os Estados beneficiam-se da presena do poder hegemnico.
A variante neoliberal da teoria da estabilidade hegemnica no estuda o contedo
da ordem internacional, o qual somente pode ser compreendido a partir da anlise do
propsito social que sustenta os regimes. No basta concentrar-se na ascenso e no
declnio do poder internacional; preciso tambm refletir acerca das interaes entre
a autoridade poltica e o mercado, ou seja, acerca do grau de aceitabilidade social, em
um momento histrico, s vicissitudes produzidas pelo funcionamento do mercado.
O montante de regulao econmica desejado pela sociedade no funo apenas da
concentrao de poder internacional em um determinado pas.
A abordagem neogramsciana de economia poltica internacional supera essas
deficincias, pois representa alternativa terica que considere simultaneamente as
esferas poltica e econmica e os nveis internacional e domstico. Seu conceito de
estrutura, representado por foras sociais de trs tipos (poder material, instituies e
ideologia), alm de atentar para os aspectos normativos, representa uma totalidade
que pode ser alterada por meio da ao poltica.
O domnio internacional reflete o equilbrio especfico das foras sociais dos
Estados mais poderosos (representados em um regime especfico de acumulao,
em uma forma especfica de Estado e em instituies e ideologia correspondentes),
enquanto este equilbrio projetado no sistema internacional. Para estudar as ordens
econmicas internacionais, temos de olhar para como o poder e o propsito social
legtimo se fundem para projetar a autoridade poltica no sistema internacional.
As razes da estrutura internacional das relaes sociais tm de ser encontradas
no em aspectos isolados do sistema interestatal, mas na dialtica entre foras sociais
que querem se apropriar do Estado. Ou seja, no uma simples questo de partir
do domstico para chegar ao internacional; trata-se de analisar as relaes entre
foras sociais que atuam tanto nos mbitos domsticos quanto no internacional.
Dessa abordagem, resulta um conceito de hegemonia mais interessante
para estudar a evoluo do sistema monetrio internacional. evidente que a
estrutura hegemnica de significados sustentada por uma estrutura de poder,
em que um Estado dominante. Mas essa dominncia no suficiente para criar
382
a hegemonia. A hegemonia deriva dos estratos sociais dominantes dos Estados

dominantes, na medida em que esses modos de fazer e de pensar ganham aquiescncia dos estratos sociais dominantes dos outros Estados.
Finalmente, notou-se que a anlise do principal representante da abordagem
gramsciana, Robert Cox, acerca do padro dlar-ouro desconsidera o papel das
polticas monetrias nacionais no perodo. Em lugar de verificar que o papel do
Estado Nao no sistema econmico foi fundamental para a estabilidade do
sistema monetrio internacional, Cox vislumbra, j nas dcadas que se seguiram
Segunda Guerra Mundial, a existncia de governos que funcionavam como meros
agentes da ordem econmica internacional. Diferentemente da pesquisa histrica
de Cox, mas partindo de seu prprio arcabouo terico, possvel mostrar os
mecanismos poltico-institucionais que sustentaram o equilbrio sensvel entre
a internacionalizao do capital produtivo e a autonomia relativa das polticas
monetrias dos pases centrais, do qual a estabilidade do sistema monetrio internacional foi um dos frutos.
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EDITORIAL
Coordenao
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Superviso
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Editorao
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