ECONOMA FINANCIERA INTERNACIONAL

Tema 3
Segunda Parte
Condiciones de paridad internacional.
Las paridades de tipos de inters
y de Fisher.
Casiano Manrique de Lara Peate
Departamento de Anlisis Econmico Aplicado

Universidad de Las Palmas de G.C.

D-2-21
EFI: Tema 3 -2

3.2.1.- La paridad de tipos de inters (PTI): relacin

tipos de inters, y tipos de cambio al contado y a plazo.

entre

Principio que mantiene la PTI:

En equilibrio, dos inversiones que planteen los mismos riesgos, deben
ofrecer la misma rentabilidad.
Las operaciones de arbitraje cubierto de intereses son las que fuerzan el
cumplimiento de la PTI.

Operacin de arbitraje cubierto de intereses

resultado de la inversin de una unidad monetaria domstica en el mercado
domstico:

1* (1 + i

resultado de la inversin de una unidad monetaria

d domstica en el mercado
extranjero:

1
* (1 + ix ) * Ft ,1
St
EFI: Tema 3 -2

 En equilibrio:

1
* (1 + i x ) * Ft ,1 = 1 * (1 + id )
St
1 + id
=
S t 1 + ix

Ft ,1

Restando la unidad a cada trmino:

P=

Ft ,1 St
St

id i x
=
1 + ix

EFI: Tema 3 -2

id = i x + P + Pi x

Si id > i x + P + Pi x
Prima intrnseca de la moneda domstica
(entrada de fondos de arbitraje)

Si id < ix + P + Pi x
Prima intrnseca de la moneda extranjera
(salida de fondos de arbitraje)

EFI: Tema 3 -2

 Planteamiento terico de entrada y salida

de fondos de arbitraje cubierto de
intereses en base al margen forward y al
diferencial de intereses.
Transacciones de entrada de fondos:

id > i x + P + Pi x

Endeudamiento en ME:
Venta al contado de ME:
Depsito en MD:
Compra a plazo de ME:

sube i x
baja St
baja id
sube Ft

EFI: Tema 3 -2

Transacciones de salida de fondos:

id < i x + P + Pi x

Endeudamiento en MD:
Compra al contado de ME:
Depsito en ME:
Venta a plazo de ME:

sube id
sube St
baja ix
baja Ft

En ambos casos las operaciones de arbitraje nos

llevan a la PTI.
Ejemplos A y B
Figura 5-1
EFI: Tema 3 -2

Relajando las hiptesis de MCP

Costes de transaccin
No tendrn lugar operaciones de arbitraje a menos que la desviac in absoluta
respecto de la paridad exceda los costes de transaccin de llevar a cabo la operacin
de arbitraje.
Los costes de transaccin generan una banda neutral dentro de la cual no tendrn
lugar operaciones de arbitraje, aunque existan desviaciones respecto de la lnea de
PTI (figura 5-2).

= (1 t ) 1 t * (1 t S )(1 t F )
donde :
: costes totalesde transaccin;
t : coste % fijo por operar en el mercado domstico de obligaciones
t* : coste % fijo por operar en el mercado extranjero de obligaciones
tS : coste % fijo por operar en el mercado de divisas al contado
t F : coste % fijo por operar en el mercado de divisas a plazo

EFI: Tema 3 -2

para conseguir equilibrar una salida de fondos :

(1 + id ) = (1 + ix ) F
S

F S (1 + i d ) (1 + i x )
=
= Pinferior
S
(1 + ix )

para conseguir equilibrar una entrada de fondos :

(1 + i x ) = (1 + id ) S

F S (1 + i d ) (1 + i x )
=
= Psuperior
S
(1 + ix )
Pinferior P Psuperior

EFI: Tema 3 -2

 Esta banda neutral nos presenta nuevos puntos de equilibrio

que sin la banda eran considerados de equilibrio (A en la
figura 5-2).

Impuestos
Algunos impuestos que gravan las operaciones financieras
pueden ser modelizados como costes de transaccin. En ese
caso, su efecto consistira en ampliar la banda neutral
alrededor de la lnea de paridad.
Los impuestos sobre la renta y sobre las ganancias de
capital pueden tener un impacto diferente.
Nuestra lnea de paridad equilibraba los rendimientos antes
de impuestos (brutos) de ambas operaciones. Los
arbitrajistas estn interesados en el equilibrio entre
rendimientos despus de impuestos (netos).
EFI: Tema 3 -2

Si los impuestos y sus tipos gravan por igual a ambas

transacciones , dejando (1-tx) de beneficio de cada
inversin, los impuestos no alteraran las decisiones del
arbitrajista.
Si se gravan tanto la generacin de renta (diferencia entre
los intereses cobrados y pagados) como las ganancias de
capital (ganancias menos prdidas en las operaciones en el
mercado de divisas) pero los tipos son diferentes la nueva
relacin de equilibrio sera la siguiente:

Ft ,1 St
id ix
(1 txk ) =
(
1 tx y )
St
1 + ix
Ft ,1 St id i x (1 tx y )
=
*
St
1 + ix (1 txk )
EFI: Tema 3 -2

10

 Si los tipos son idnticos, la lnea de paridad equivaldra a la lnea

de paridad pre-impuestos. Si no es as, nos encontraramos con
una nueva lnea de paridad, con pendiente diferente.
Figura 5-3; (1)

Incertidumbre
En las operaciones de arbitraje los precios son siempre
conocidos de antemano, pero llevar a cabo la operacin
completa lleva cierto tiempo y los precios pueden cambiar
en el interim.
Adems, la obligacin en el mercado extranjero puede estar
sujeta a riesgos no existentes en el mercado domstico y el
banco que nos ofrece las operaciones a plazo puede
quebrar, o pueden surgir mecanismos nuevos de control de
cambios.
EFI: Tema 3 -2

11

Evidencia emprica sobre la PTI

La aparicin del euromercado en divisas en los aos 60 ofreci la
posibilidad de calcular rentabilidades de obligaciones idnticas
(eurodepsitos en diferentes monedas ofrecidos por una misma
entidad financiera)
Una de las posibilidades de anlisis consistira en comprobar las
caractersticas de la lnea de paridad:

(F t , 1

St

St

)=

EFI: Tema 3 -2

(i d , t

i x ,t

1 + i x ,t

)+
12

 dada la existencia de costes de transaccin, el que los datos se

acerquen lo ms posible a la lnea de paridad no es necesario
para que no existan oportunidades de arbitraje. Lo importante
es que exista la posibilidad de efectuar operaciones de arbitraje
fuera de la banda neutral.
Tampoco sera ilustrativo trabajar con desviaciones medias de
la lnea de paridad dado que se compensaran desviaciones
positivas y negativas.

La forma razonable de medir la PTI consistira en comprobar

que porcentaje de las observaciones totales ofrecen
oportunidades de arbitraje (estn situadas fuera de la banda
neutral).

Evidencia emprica acerca de la banda neutral

Los trabajos realizados han comprobado que se cumple la
TPI (Euromercado) incluso tomando en cuenta la existencia
de una banda neutral
EFI: Tema 3 -2

13

Datos recientes y clculo de la PTI

Figura 5-4 (datos del apndice B)

La PTI con obligaciones a largo plazo

Los estudios realizados muestran la existencia de
importantes oportunidades de arbitraje incluso despus de
ajustar por la existencia de costes de transaccin.

La PTI y las restricciones sobre los movimientos de

capital
La existencia de fuertes medidas de control de cambios
pueden generar fuertes diferencias entre los tipos de inters
domsticos y los del euromercado, que pueden generar
oportunidades de arbitraje para los que tengan acceso a
ambos mercados.
EFI: Tema 3 -2

14

 3.2.2.- Las paridades de Fisher

Describen cmo recogen los tipos de inters la informacin
acerca de la inflacin y los tipos de cambio esperados.

El efecto Fisher
representa otro ejemplo de arbitraje: entre activos reales y
financieros.
Imaginemos un individuo que se enfrenta a una tasa
esperada (y por tanto conocida) de inflacin y posee un $.

Si compra bienes :
1$[1 + E( ~
p )]
Una obligacin financiera equivalent e :
1$(1 + r )[1 + E ( ~
p )]
EFI: Tema 3 -2

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(1 + i ) = (1 + r )[1 + E ( ~
p )]

i = r + E( ~
p ) + rE ( ~p )

i r + E( ~
p)
Los individuos dejarn los activos financieros cuando la
inflacin sea alta pero no se vea reflejada en la rentabilidad
nominal.
Cuando se cumple el efecto Fisher, los activos financieros
incorporan plenamente la inflacin esperada y preservan el
tipo de inters real.
EFI: Tema 3 -2

16

 El efecto Fisher internacional

En el mbito de un MCP se trata de aplicar otra
versin de arbitraje. Un inversor tiene dos
alternativas (1) invertir en moneda domstica (2)
invertir en moneda extranjera

( )

1
~
(2) :
(1 + ix )E St +1
St

(1) : (1 + id )

Si (1) = (2) :
~
1 + id
E S t +1 S t id i x
=
;
=
;
1 + ix
St
1 + ix

( )

( )

~
E S t +1
St

EFI: Tema 3 -2

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El efecto Fisher internacional (EFI) y las

predicciones del tc
De la ecuacin anterior puede extraerse el
tc futuro implcito:

~
S

t + 1

)=

1 + id
1 + ix

Las expectativas de apreciacin o

depreciacin dependen del diferencial de
intereses
EFI: Tema 3 -2

18

 Otra forma de establecer predicciones

sera:

1 + ix
1 + id

~
S

t + 1

ahora un aumento de los tipos de inters

domsticos
deber coincidir con una
apreciacin de la moneda domstica si los tipos
de inters extranjeros y el tc esperado vienen
dados.
EFI: Tema 3 -2

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El EFI y la PTI
supongamos que el EFI se cumple tanto en la economa
domstica como en una extranjera:

id = rd

~
+ E (p

i x = rx + E

( ~p x )

i d i x = rd r x + E ( ~
p d ) E ( ~p x
EFI: Tema 3 -2

20

 Si suponemos que los tipos de inters reales son idnticos

en ambos pases y que la PPA se cumple utilizando tasas de
inflacin esperadas:

id i

~
S

d / x

Vemos como el EFI supone implcitamente que los tipos de

inters real son iguales entre pases, lo que no siempre
ocurre y genera por tanto desviaciones del EFI.

Relajando la hiptesis de MCP

Costes de transaccin e impuestos
Los efectos son similares a los presentados en la PTI
EFI: Tema 3 -2

21

Incertidumbre
La condicin de paridad de intereses no cubierta depende
del tc esperado y por lo tanto incierto.
Si los inversores consideran que el riesgo de cambio es
diversificable no exigirn una prima de riesgo.
Si aunque no lo consideren diversificable, los inversores son
neutrales al riesgo ( son indiferentes a dos obligaciones con
riesgos diferentes si las rentabilidades son idnticas), se
preservar el EFI.
Si no se cumplen esas condiciones existirn primas de riesgo
y se incumplir el EFI de forma sistemtica, aunque ello no
represente oportunidades de arbitraje sino precios ajustados
al riesgo.
EFI: Tema 3 -2

22

 Evidencia emprica del EFI

La contrastacin del EFI requiere disponer de tc esperados
en cada momento. Para ello podemos asumir que las
expectativas del mercado son racionales y no sesgadas. Por
lo tanto:

(S t + 1
(S t + 1

S
S

t+1

~
= E S t+1 +

(i d

ix

t+1

) (1 +

S t = + (i d i x

ix

)+

) (1 +

ix

t +1

)+

EFI: Tema 3 -2

t+1

23

Esta expresin nos permitira comprobar si los diferenciales

de inters proporcionan una buena estimacin del tc de
contado en el futuro, pero no permiten comprobar las
oportunidades de arbitraje no cubierto entre inversiones
domsticas y extranjeras.
Figura 5-5 (Anexo C)
Tambin podra comprobarse el EFI en trminos de
desviaciones:

t +1

(S t + 1

(i d i x

) (1 +

Figura 5-5 y 5-6 ( no queda excluido el arbitraje)

EFI: Tema 3 -2

24

ix

3.2.3.- La condicin del tipo de cambio a plazo no

sesgado
Asumiendo PTI y el EFI:

F
E

t +1

id ix
=
1 + ix

~
S t+1 S
S t

id i x
=
1 + ix

~
S t+1 S
S t

t +1

EFI: Tema 3 -2

t
25

Si la desviacin entre Ft,1 y St+1 es nula o muy pequea, se

dice que F es un estimador no sesgado del tc spot futuro.
Para que esta condicin de cumpla deben cumplirse otras
dos hiptesis:
Eficiencia del mercado: los especuladores son capaces de
definir sin sesgo los tc spot futuros

~
S

t + 1

)=

t + 1

Si esta condicin no se cumple, el sesgo de F se debe a

ineficiencias del mercado y las oportunidades de negocio se basan
en la falta de habilidad del mercado de definir estimaciones
racionales o no sesgadas de los tc spot futuros.

EFI: Tema 3 -2

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 Formacin del precio F: los especuladores

realizan sus contratos a plazo a precios que
equivalen a sus expectativas de los tc futuros:

= E

t ,1

~
S t+1

1 + id
=
S
1 + ix

Esta hiptesis puede no cumplirse por la existencia de primas de riesgo

(PR). En este caso puede explotarse el sesgo de F para realizar beneficios,
que reflejarn los riesgos sufridos pero no son una muestra de un mercado
ineficiente.

~
S t+1

= E

t ,1

)+

PR

EFI: Tema 3 -2

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Evidencia emprica de la condicin del tipo de cambio a plazo no

sesgado (FNS)
Suponiendo expectativas racionales o no sesgadas, el tc spot futuro
vendra representado por el esperado ms un trmino de error. As,
la condicin de FNS puede presentarse como sigue:

t +1

t +1

+ e

t +1

Evidencia emprica con datos de S y F

Ambos trminos de la ecuacin sern idnticos cuando Ft,1=St+1, luego
deberemos comprobar que a=0 y b=1 en:

t+1

= a + bF
EFI: Tema 3 -2

t ,1

+ e t+1
28

 Ver figura 5-7:

los datos parecen corresponderse bien con las hiptesis de a=0 y b=1
el sesgo cambia segn se est apreciando o depreciando la moneda
cotizada
F es incapaz de identificar los cambios de tendencia

Evidencia emprica con margen forward y variaciones en los tc

En este caso nos interesar comprobar si a=0 y b=1 en:

S t +1 S
St

Ft+1 S t
= a + b
+ et+1
St

Ver Tablas 5.1

Tambin puede comprobarse la FNS observando los errores et+1 . Ver Figura 5.8 y
Tabla 5.2

EFI: Tema 3 -2

29

3.2.4.- Cuestiones de poltica econmica

Sector privado
Si se cumple la PTI, el coste y la rentabilidad cubiertos de los
fondos es idntico entre todas las monedas y no hay la menor
posibilidad de generar beneficios. Usar F u operaciones en el
mercado monetario ofrece los mismos resultados.
Si se cumple el EFI, el coste y la rentabilidad esperados de los
fondos es idntico entre todas las monedas en operaciones no
cubiertas. Aunque los i nominales difieran, cuando se tiene en
cuenta el tc esperado, los i nominales-expresados en una misma
moneda- son idnticos. Los activos financieros mantienen su
rentabilidad ante cambios en el tc dado que el diferencial de i
cubre esas modificaciones

EFI: Tema 3 -2

30

 Si se cumple la condicin de FNS, los flujos de caja asociados con la

cobertura y no cobertura del riesgo de cambio son idnticos. Cuando
Ft,1=St+1 aquellos inversores que cubren el riesgo de cambio (usan F) y ol s
que no se cubren (esperan poder cambiar al St+1 esperado) esperan
obtener los mismos resultados en moneda domstica.
Si todas estas condiciones de paridad se cumplieran en todo momento,
todas las alternativas financieras estaran justamente valoradas comparadas
con sus alternativas. La evidencia emprica demuestra que existen
constantes desviaciones en muchas de estas paridades ofreciendo por tanto
los mercados financieros oportunidades de obtener beneficios
o de
identificar la necesidad de cubrir los posibles riesgos implcit os en dichas
desviaciones.

Caso 1: PTI y oportunidades de arbitraje en un solo sentido

La figura 5.9 muestra un ejemplo de arbitraje en un solo sentido: se trata
de elegir la posibilidad ms barata (cara) cuando se compra (vende). Ver
Box 5.2.
La evidencia emprica muestra muy pocas posibilidades de arbitra je en dos
sentidos pero significativas oportunidades de este tipo de arbitraje en un
solo sentido.

EFI: Tema 3 -2

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Caso 2: Riesgo crediticio y contratos a plazo (F)

Si F se calcula sin tener en cuenta el riesgo cretidicio y su
sinttico en el mercado monetario s, los precios van a ser
diferentes.
Ms que diferenciar los precios de F segn el riesgo
crediticio, los bancos ofrecen a las empresas pequeas
lneas de operaciones menores en divisas y vencimientos
menores para los F.

Caso 3: PTI y la prima por riesgo-pas

Las desviaciones de la PTI utilizando obligaciones pblicas
permiten medir las diferencias del riesgo poltico entre
pases. De esa forma se puede obtener tipos de descuento
ajustados al riesgo-pas.

EFI: Tema 3 -2

32

 Caso 4: Pueden predecirse las desviaciones del EFI?

Aunque la media de las desviaciones sea nula, una
tendencia no aleatoria de las desviaciones podra ofrecer
oportunidades de negocio.
Existen estudios empricos que demuestran que las
desviaciones tienen un cierto grado de correlacin de forma
que desviaciones pasadas pueden utilizarse para predecir
futuras desviaciones.

Caso 5: Son excesivas las desviaciones del EFI ?

Bajo sistemas de tc con cierto grado de vinculacin,
cualquier diferencia en tipos de inters implica una
desviacin del EFI, siempre que se espere que esa
vinculacin se mantenga en el tiempo. Aprovecharse de esas
desviaciones implica especulacin en divisas. Las estrategias
son las siguientes:
EFI: Tema 3 -2

33

Estrategia 1: Invertir en la divisa con tipo de inters nominal

ms alto cuando se espera que se mantenga la vinculacin:
peso mexicano y US$ (diferenciales de tipos de inters de 7-16%;
ritmo de depreciacin del peso de un 5% anual hasta la fuerte
devaluacin de 1994)
Siempre y cuando se respetaran las bandas de depreciacin
mxima se podan aprovechar las diferencias en ti nominales

Estrategia 2: Endeudarse en la divisa con ti nominal ms

alto cuando se espera que la vinculacin desaparezca:
El SME en 19792 estaba sometido a fuertes presiones.
Compensaba endeudarse en aquellas monedas con tipos de
inters nominal alto pero con posibilidades mayores de
devaluacin (diferencial de intereses entre la Lira y el DM era de
6%, pero la Lira se devalu en un 13%)

EFI: Tema 3 -2

34

 Caso 6: el EFI y las posibilidades de diversificacin

Las divergencias del EFI ofrecen oportunidades para los
especuladores, pero ofrecen posibilidades de diversificacin para
los inversores pasivos ?
Ver figura 5.10

Caso 7: EFI, bonos a largo plazo y predicciones del tc

Si extendemos el EFI a los bonos a largo plazo:

~
(1 + i d
E S t +1 =
(1 + i x

~
1 + id
E S t +1 =
St
1 + ix

)n
)n

St

Ver figura 5.11

EFI: Tema 3 -2

35

Sector pblico
Las paridades de Fisher aportan informacin acerca de la
integracin entre los mercados financieros nacionales, as
como acerca del precio que paga un pas por los riesgos
econmicos y polticos percibidos.
Usando las paridades Fisher podemos expresar el diferencial
de tipos de inters reales como sigue:

r r

= [i E

( ~p )]

[i

E ( ~p

)]

Frankel y MacArthur (1988):

r r * = (i i * fd ) + [ fd E (~
s )] + E (~s ) E ( ~p ) + E ( ~p * )
EFI: Tema 3 -2

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 El primer trmino es el diferencial cubierto de intereses.

Cuando los tipos no son los del euromercado sino los
domsticos de cada pas, este diferencial mide la prima de
riesgo poltico o de pas. Este diferencial mide la movilidad
de capital entre ambos pases.
El segundo trmino representa la desviacin de la condicin
FSN y mide por tanto la prima de riesgo de cambio o de
divisa.
El tercer trmino mide la depreciacin esperada de la
moneda, en trminos reales.
Las desviaciones de la paridad cubierta de intereses suele ser baja
en pases con alta movilidad de capitales con el exterior. En
cualquier caso, en el resto de los pases suelen ser menores que las
primas de riesgo de cambio.
EFI: Tema 3 -2

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El diferencial de intereses puede ser un buen indicador de la

credibilidad de la poltica econmica de pases con tc vinculados a
otras monedas:
El EFI implica que el diferencial de tipos de inters debe ser nulo entre
pases con los tc fijados entre s.

Un diferencial de intereses positivo puede deberse:

a un diferencial de tipos de inters reales, donde el tipo real
mayor representa una mayor demanda de fondos de inversin
a la existencia de primas de riesgo.pas
a expectativas inflacionistas E(p)-E(p*)

Un diferencial positivo de tipos de inters puede servir de avis o acerca

de la credibilidad de una poltica de cambios fijos. Si existe, aumenta la
probabilidad de que los gestores de la poltica econmica domstica se
vean forzados a devaluar su moneda.
EFI: Tema 3 -2

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