Uma anlise da resposta

da poltica econmica
brasileira crise financeira
internacional
Victor Leonardo de Araujoi
Denise Lobato Gentilii
Resumo
O artigo tem por objetivo mostrar que a ao anticclica implementada pelo governo
brasileiro, em termos de poltica fiscal e monetria, comumente apresentada como
causa da rpida recuperao da economia brasileira aps a crise financeira
internacional de 2008, foi menos arrojada do que poderia ter sido: a poltica
monetria no s tardou a ser afrouxada, como tambm o foi a uma velocidade
muito lenta; e a poltica fiscal, por seu turno, apesar de expansionista, no abriu mo
da gerao de supervit primrio, na contramo de diversas outras economias.
Ademais, o setor externo tambm teve um importante papel neste processo e que
costuma ser negligenciado nas anlises: por um lado, ser mostrado que a demanda
externa constituiu-se em um importante canal para permitir a recuperao
econmica posterior, e por outro, a recuperao dos nveis internacionais de liquidez
permitiram que o tempo de durao da crise cambial fosse relativamente curto
quando comparado s crises anteriores.
Palavras-chave: crise financeira, poltica fiscal, poltica monetria, setor externo.
Classificao JEL: O54

Notas:
i
ii

36

Tcnico de Planejamento e Pesquisa do Instituto de Pesquisa Econmica Aplicada

(IPEA). Correio eletrnico: victor_araujo@terra.com.br.
Assessora da Diretoria de Estudos Macroeconmicos do Instituto de Pesquisa Econmica
Aplicada (IPEA) e Professora Adjunta do Instituto de Economia da UFRJ. Correio
eletrnico: deniselg@uol.com.br
REVISTA Soc. Bras. Economia Poltica, So Paulo, n 28, p. 36-70, fevereiro 2011

Introduo
A economia brasileira, no ano de 2009, exibiu resultados que
surpreenderam at mesmo os mais otimistas dos brasileiros, dado o
quadro que se desenhava com a ecloso da crise financeira, em
setembro de 2008, logo aps a falncia do banco Lehman Brothers.
As estimativas pessimistas que se faziam no trmino de 2008 no se
confirmaram. A recesso durou apenas dois trimestres: o PIB voltou a
registrar crescimento positivo j a partir do segundo trimestre de 2009,
encerrando o ano em -0,2%; a taxa de desocupao, depois de alcanar
9% da PEA em maro de 2009, recuou para 7,4% em novembro; a
inflao medida pelo IPCA foi de 4,31%, permanecendo dentro da
meta de 4,5% estipulada pelo Comit de Poltica Monetria (Copom);
a taxa de cmbio, que em dezembro de 2008 foi de R$ 2,34 por dlar,
um ano depois era de R$ 1,74.1
Os resultados exibidos pela economia brasileira permitem
coloc-la em melhor situao que a de pases tambm em
desenvolvimento como Chile, Argentina, Mxico e Rssia, bem como
a mdia da Unio Europia e mesmo os EUA, epicentro da crise
financeira internacional (Ipea, 2009: 12 e Mecon, 2009).
A resposta dada pelo governo brasileiro em termos de poltica
econmica, em suas dimenses fiscal e monetria, comumente
apontada como responsveis pelo abrandamento dos efeitos da crise.
No primeiro grupo de medidas, podem-se citar, sem esgotar o leque,
desoneraes fiscais para os setores automobilstico, de
eletrodomsticos de linha branca e moveleiro, alm da manuteno do
gasto pblico. No segundo grupo, pode-se citar a reduo no
compulsrio, a expanso do crdito por parte dos principais bancos
pblicos (BB, CEF e BNDES) e a reduo (ainda que tardia) da taxa
bsica de juros. Nos meios governamentais, o Brasil era comumente
apontado como o primeiro pas a sair da crise.2
De fato, as assim chamadas polticas anticclicas implementadas
pelo governo brasileiro tm sido apontadas como responsveis pelo
movimento de recuperao da economia brasileira, em curso desde o
segundo trimestre de 2009. Se, por um lado, verdade que tais aes
foram eficazes em atenuar os efeitos recessivos da crise econmica
internacional, por outro tambm verdade que, em muitos aspectos,
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tanto a poltica monetria e fiscal foram menos arrojadas do que

aquelas implementadas por diversos pases. Como exemplo, pode-se
citar a poltica monetria que, muito embora tenha sido afrouxada pelo
Banco Central do Brasil (BCB) a ponto da taxa bsica de juros Selic
ter alcanado o menor patamar da histria, tal inflexo somente
ocorreu trs meses depois da ecloso da crise financeira, datada de
setembro de 2008. A poltica fiscal, por sua vez, apesar do carter
expansionista reforado, sobretudo, pelas polticas de desoneraes
fiscais para os setores automotivo, moveleiro e de eletrodomsticos de
linha branca, no abriu mo da obteno de um supervit primrio,
quando os governos de diversos pases admitiam registrar dficit
primrio para induzir a recuperao de suas economias.
Alm disto, as anlises comumente feitas sobre a resposta
brasileira crise financeira costumam negligenciar alguns aspectos do
cenrio internacional, que foram particularmente favorveis
economia brasileira, a despeito da desacelerao econmica
internacional. A manuteno de altas taxas de crescimento econmico
da China e da ndia permitiu a recuperao do comrcio internacional
j a partir do segundo trimestre de 2009. Alm disto, a poltica
monetria expansiva implementada pelos pases centrais como
resposta crise conduziu recuperao da liquidez internacional
poucos meses depois de deflagrada a crise, gerando uma sobra de
liquidez que formariam uma nova onda especulativa rumo aos pases
ditos emergentes (Carvalho, 2009: 120). Para coroar a melhoria do
cenrio externo, o risco dos ttulos da dvida dos pases emergentes
medido pelo EMBI+3 descreve trajetria descendente desde maro de
2009. Esta conjuno de acontecimentos na economia internacional
repercutiu positivamente sobre a economia brasileira, atuando, por um
lado, sobre a demanda externa, que se constituiu em um importante
canal para permitir a recuperao econmica posterior, e por outro,
permitiu que o tempo de durao da crise cambial fosse relativamente
curto quando comparado s crises anteriores.
Assim, este trabalho tem por objetivo mostrar que (i) os
estmulos fiscais e monetrios implementados pelo governo brasileiro
foram bastante modestos, quando comparado aos padres
internacionais; e (ii) o cenrio externo foi fundamental para criar as
condies para a esta recuperao, seja diretamente, criando condies
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para que uma maior parcela da demanda agregada brasileira fosse

atendida por produo domstica, seja indiretamente, com a retomada
dos fluxos de capitais para as economias emergentes, em geral, e a
brasileira, em particular. No objetivo deste artigo minimizar o papel
das polticas anti-cclicas para a recuperao da economia brasileira,
mas to-somente relativizar este argumento, realando tanto a natureza
modesta dessas polticas quanto o papel desempenhado pela melhoria
do cenrio externo.
O artigo est estruturado em 5 sees, alm da presente
introduo. A seo dois mostrar o panorama geral dos efeitos da
crise financeira sobre a economia brasileira. A seo trs analisar a
resposta de poltica econmica dada pelo governo brasileiro, em
particular as polticas monetria e fiscal. A seo quatro mostrar
como o cenrio internacional torna-se favorvel em alguns aspectos a
partir, basicamente, do segundo trimestre de 2009, criando novas
condies que permitiram o movimento de recuperao econmica. A
seo cinco far as consideraes finais.
Panorama geral da crise financeira
possvel listar pelo menos trs grupos de canais de
transmisso da crise financeira internacional para a economia
brasileira.4 Evidentemente, nem todos atuaram com a mesma
intensidade. O primeiro deles atuou sobre as contas externas. A
desacelerao econmica mundial aliada queda dos preos
internacionais das commodities agro-minerais atuaria sobre a balana
comercial, reduzindo preo e quantum exportados. A contrao da
liquidez internacional, por sua vez, levaria empresas e especuladores a
repatriar seus lucros para as matrizes, deteriorando ainda mais o j
combalido dficit da conta de servios e rendas, por um lado, e
provocando, por outro, fuga de capitais pela conta financeira. O
resultado seria a desvalorizao cambial, a qual traria previsveis
efeitos inflacionrios.5

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Grfico 1 Brasil: balano de pagamentos em US$ milhes

Contas selecionadas: taxa de cmbio, termos de troca
e ndice geral de commodities: janeiro a dezembro de 2008

Nota: (1) R$/US$, mdia mensal da taxa comercial para compra.

Fonte: Ipeadata e Ministrio da Economia da Argentina (ndice geral de
commodities).
Elaborao prpria.

O segundo canal de transmisso seria pelo sistema financeiro

que, no caso brasileiro, atuaria de uma forma um tanto quanto distinta
se comparada aos pases do centro capitalista. Enquanto nestes a crise
adquire carter sistmico a partir das perdas dos bancos com as
hipotecas subprime, contagiando as principais praas financeiras do
mundo transmitindo-se, enfim, ao setor real da economia (Ipea,
2009b: 47), no setor bancrio brasileiro a crise manifesta-se de forma
distinta. Se por um lado os grandes bancos no se envolveram com
ativos de alto risco como os subprime, dada a existncia de alternativa
mais segura e rentvel oferecida pelos ttulos pblicos (Ipea, 2009a:
89), por outro os bancos de menor porte, com menor estrutura de

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captao de recursos no mercado de varejo, adotavam estratgias mais

arriscadas, captando recursos via emisso de CDBs e vinculando-os a
contratos de derivativos cambiais, o que lhes incorreu em perdas
expressivas aps a desvalorizao cambial (IEDI, 2009 e Freitas,
2009). Ademais, os bancos estrangeiros com filial no Brasil adotaram
uma estratgia de realocao de seus portflios, encolhendo suas
operaes no mercado brasileiro para fazer caixa e cobrir os prejuzos
em suas matrizes (IEDI, 2009). Assim, a incerteza associada no s
aos desdobramentos da crise financeira internacional, mas tambm aos
eventos associados ao prprio setor bancrio nacional levou os
grandes bancos a contrair o crdito, como resultado do aumento da
averso ao risco e da preferncia pela liquidez. A contrao do crdito
atingiria empresas e consumidores, provocando reduo da demanda
agregada e desacelerao econmica.
O terceiro canal por meio do qual a crise financeira internacional
manifestar-se-ia sobre a economia brasileira o das expectativas, cuja
deteriorao tenderia a reforar, por parte dos bancos, a averso ao
risco e a contrao do crdito, e levaria empresas e famlias a adiar
decises de investimento e consumo, com previsveis efeitos de
desacelerao da atividade econmica.
Embora os efeitos da crise financeira fossem, em um primeiro
momento, subestimados pelo prprio governo brasileiro que
acreditou na hiptese do descolamento dos mercados emergentes a
economia brasileira sofreu uma forte desacelerao econmica j no
ltimo trimestre de 2008, quando o PIB declinou 2,9% em
comparao com o trimestre anterior, contra um crescimento de 1,1%
registrado no terceiro trimestre. Nos meses de novembro e dezembro
de 2008 a produo da indstria de transformao registrou uma
queda acumulada de 28%. A capacidade instalada na indstria de
transformao declinou de 84% em setembro de 2008 para 76% em
janeiro de 2009 uma queda de quase 10%. Os impactos da crise
tambm foram sentidos no mercado de trabalho, com a taxa de
desemprego aberto tendo alcanado 9% em maro de 2009 (Grfico 2).

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Grfico 2 Brasil: indicadores de conjuntura

Fonte: IBGE, elaborao prpria.

Contrariando as expectativas, os sinais de recuperao da

economia brasileira no tardaram a aparecer. O PIB, que no primeiro
trimestre de 2009 ainda registrou queda com relao ao trimestre
anterior (-0,9%), retomou a sua trajetria de crescimento j no
trimestre seguinte (1,1% e 1,2%, respectivamente no segundo e
terceiro trimestres). A produo industrial ensaiou uma recuperao,
ainda que a taxas relativamente lentas, e a taxa de desemprego voltou
a ceder, recuando a patamares pr-crise. Entre as principais causas,
comumente citada a ao do conjunto de polticas implementadas pelo
governo brasileiro, que teriam sido conduzidas segundo um vis
anticclico a partir da ecloso da crise financeira. Segundo Barbosa
(2010: 1) o governo brasileiro teria reagido crise econmica com

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uma sequncia de imprecedentes aes expansionistas. Inhudes

(2009: 7) cita o afrouxamento da poltica monetria como fator
indutor do consumo das famlias. Com efeito, o conjunto de polticas
fiscal e monetria teria garantido a manuteno do consumo do
governo e das famlias, contra-arrestando os efeitos negativos da
queda do investimento privado e da demanda externa.
A seo seguinte discutir em que medida o conjunto de
medidas implementadas pelo governo como resposta crise foi, de
fato, capaz de induzir recuperao econmica.
A resposta do governo brasileiro crise econmica
A resposta do governo brasileiro seguiu, em linhas gerais, a
tendncia exibida por outras economias atingidas pela crise, qual seja,
a implementao de polticas anti-cclicas de corte keynesiano.
Basicamente, as medidas podem ser agrupadas em: (i) medidas para
recuperao (ou desempoamento) do nvel de liquidez da
economia; (ii) medidas para garantir a solidez do setor bancrio,
reduzindo o risco sistmico; (iii) medidas para conter a crise
cambial; e (iv) medidas de estmulo fiscal.
No primeiro grupo, a principal medida foi a flexibilizao das
regras do compulsrio para depsitos vista e a prazo. Segundo
Freitas (2009: 141-2), entre os dias 23/09/08 e 13/11/08, o Banco
Central do Brasil (BCB) promoveu dez alteraes nas regras do
compulsrio, em geral, incuas, dada a preferncia pela liquidez dos
bancos e a possibilidade de aplicao, lquida, rentvel e de
baixssimo risco, em ttulos pblicos (Freitas, 2009: 139).6 Enquanto
tais medidas no surtiam efeito, os principais bancos pblicos (Banco
do Brasil, Caixa Econmica Federal e Banco Nacional de
Desenvolvimento Econmico e Social, respectivamente BB, CEF e
BNDES), foram chamados a suprir o mercado de crdito brasileiro, de
modo a tentar contra-arrestar a contrao de crdito oriunda dos
bancos privados.

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Grfico 3 operaes de crdito do sistema financeiro

Por propriedade do capital R$ milhes

Fonte: Banco Central, elaborao prpria.

Algumas das modificaes sobre a regulamentao do

compulsrio sobre depsitos a prazo visavam a atender s demandas
do grupo (ii), ou seja, eram medidas que visavam garantir a solidez do
sistema bancrio, como a autorizao de uso de at 40% dos recursos
do compulsrio sobre os depsitos a prazo para a aquisio de
instituies financeiras. O objetivo aqui era estimular as instituies
maiores a adquirir instituies de pequeno e mdio porte, as mais
afetadas pela crise. Tambm entra neste grupo de medidas a
autorizao dada para que o BB e a CEF adquirissem instituies
financeiras em dificuldade.
Outra medida importante foi a reduo da taxa bsica de juros a
partir de janeiro de 2009, que saiu de um patamar de 13,75% a.a. no
incio daquele ano, para 8,75% em juho.
Entre as medidas visando conter a crise cambial, as principais
foram as intervenes do Banco Central atravs de operaes de
venda de dlares no mercado vista e tambm atravs de leiles de

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venda com compromisso de recompra. Estas intervenes, no entanto,

no impediram que a taxa de cmbio atingisse a cotao de R$
2,51/US$ em 08/12/08, depois de ter fechado o ms de agosto em R$
1,63/US$ (ou seja, desvalorizao de 54%). O estoque de reservas
internacionais, apesar disto, pouco se alterou, passando de US$ 207,5
bilhes em setembro de 2008 para US$ 203 bi no ms seguinte,
fechando dezembro do mesmo ano com um saldo de US$ 206,8 bi.
Finalmente, a resposta mais contundente do governo brasileiro
crise financeira est, seguramente, entre as medidas fiscais. Entre as
medidas de desoneraes fiscais, a primeira foi anunciada ainda no
ano de 2008, beneficiando o setor automotivo, seguido dos setores
produtores de eletrodomsticos de linha branca, de material de
construo e, no final de 2009, do setor moveleiro. Para viabilizar o
pacote de desoneraes fiscais sem que o governo devesse incorrer em
um programa de corte de gastos pblicos o que seria um contrasenso o governo brasileiro tambm anunciou a reduo da meta de
supervit primrio de 4,3% para 2,5% do PIB para 2009.7
Medidas complementares, que no podem ser classificadas
necessariamente em alguns dos grupos acima, tambm foram
implementadas, como o aumento real do salrio mnimo e o programa
Minha casa, minha vida, que visava a construo de um milho de
casas populares, para atender s necessidades de estimular o setor de
construo civil ainda que tenha sido anunciado como um programa
que visava reduzir o dficit habitacional do Pas.
A despeito do carter realmente expansionista das medidas
descritas acima, algumas consideraes merecem ser feitas a respeito
das polticas monetria e fiscal.
Aventuras e desventuras da poltica monetria: juros altos
em meio crise
A primeira delas diz respeito conduo da poltica monetria.
Se, por um lado, verdade que o Banco Central do Brasil (BCB)
promoveu redues na taxa Selic, permitindo que esta alcanasse o
menor patamar de sua histria, tambm verdade que antes da ecloso
da crise financeira o BCB iniciara, a partir de abril de 2008, um novo
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ciclo de alta da taxa bsica de juros (Selic), passando de 11,25% a.a.

para 13,75% em setembro,8 para conter a ameaa inflacionria
decorrente da elevao dos preos dos alimentos, em grande parte
explicada pela elevao dos preos das commodities agrcolas.
Segundo Gentil (2007: 1): Os mecanismos da poltica
macroeconmica postos em prtica no ano de 2008 pelo Copom e pelo
Tesouro embora muito mais pelo primeiro , tinham um papel
intencionalmente conservador e contracionista que, mesmo sem a
crise mundial, conduziriam inevitavelmente a economia
desacelerao. Segundo Freitas (2009), a poltica contracionista
implementada pelo BCB teria sido particularmente prejudicial aos
bancos de pequeno e mdio porte, ao encarecer o custo de suas
captaes, levando-os a assumir posies mais frgeis ao vincular
emprstimos nas modalidades de capital de giro a operaes com
derivativos de dlar, at ento com custo mais baixo.
Para um conjunto de pases latino-americanos selecionados, a
taxa de juros brasileira esteve entre as mais altas durante todo o pr e
ps-crise, exceo do Uruguai e da Repblica Dominicana (grfico
4). Em geral, a reduo das taxas de juros implementadas na Amrica
Latina como resposta de poltica monetria crise financeira ocorre
em uma velocidade superior brasileira. Para se ter uma idia de
como o afrouxamento da poltica monetria brasileira foi menos
intenso do que nas demais economias do bloco, em outubro de 2009
somente a Costa Rica registrava uma taxa de juros superior
brasileira ou seja, at o Uruguai, que elevou sua taxa de juros para
30% a.a. em outubro de 2008, promoveu uma reduo mais intensa.
Em termos reais, o Brasil era, em janeiro de 2010, o primeiro de um
ranking formado por 40 pases.9

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Grfico 4 Taxas de juros interbancrios (% a.a.)

Amrica Latina e Caribe

Fonte: Cepal (2009: 51)

Em suma: os efeitos recessivos do ciclo de alta de juros ocorrido

ao longo de 2008 seriam fatalmente sentidos. A demora em reduzir a
taxa Selic e a lenta velocidade com a qual isto ocorreu tiveram
impactos contracionistas, constituindo uma componente recessiva
interna aos impactos recessivos de uma crise externa de grandes
propores.
Poltica fiscal: direo correta, mas baixa intensidade na
resposta crise
Como j mencionado anteriormente, o governo federal ps em
marcha, no ano de 2009, instrumentos fiscais anticclicos que foram
importantes para compensar os efeitos (negativos) da poltica de juros
(ainda elevados e congelados no patamar de 8,75% da taxa Selic) e de
cmbio valorizado em meio recuperao da crise. Em outros termos,
a poltica fiscal teve que atuar de forma a conter a queda brusca da
taxa de crescimento do PIB que poderia resultar da continuidade da
adoo do regime de metas de inflao numa fase de forte
desacelerao da economia.
As medidas fiscais de mais alto impacto sobre a demanda
agregada foram a elevao do valor do salrio mnimo10 e seu efeito de
expanso sobre as transferncias previdencirias e o seguro
desemprego, adicionada ampliao das transferncias de renda s

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famlias mais pobres (em valor e em nmero), recuperao dos

salrios e elevao do contingente dos funcionrios pblicos e
ampliao do investimento do setor pblico (principalmente das
empresas estatais federais). Do lado da receita, mesmo enfrentando
forte reduo de arrecadao, foi providenciada uma seqncia de
desoneraes para evitar a queda do consumo de produtos
industrializados e estimular o investimento e o emprego em setores
especficos da indstria o automotivo, os produtores de
eletrodomsticos de linha branca, de material de construo e setor
moveleiro. As desoneraes foram estimadas em 0,3 pp do PIB
(Barbosa e de Souza, 2010).
Os gastos pblicos com as transferncias de assistncia e
previdncia social foram os que, de fato, mais cresceram entre todos
desde 2000, alavancados pela valorizao do salrio mnimo. Esto
demonstrados no grfico abaixo, em percentual do PIB. H certo
consenso de que o crescimento desses gastos foi, em grande medida,
responsvel pela sustentao da demanda no mercado interno e pela
reduo da pobreza e desconcentrao da renda pessoal dos ltimos
sete anos.

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Grfico 5 Transferncia de Assistncia e Previdncia e Subsdios

Brasil: % do PIB

Fonte: Dos Santos (2010)

Quanto aos investimentos realizados pelo Estado, mantiveramse, sem dvida, em baixos patamares durante os ltimos quinze anos.
Entretanto, o investimento pblico , comumente, subavaliado nas
anlises correntes, pois nelas se considera apenas o desempenho da
Unio, quando se deveria necessariamente levar em considerao o
montante investido pelos Estados e Municpios quatro vezes maior
que o investimento da Unio, em mdia e, sobretudo, pelas empresas
estatais. O peso das estatais federais tem se acentuado de forma
significativa no investimento total do governo desde 2004. O
verdadeiro impacto do investimento pblico , portanto, muito
superior e mais complexo do que aquele freqentemente abordado, o
que exige uma anlise mais rigorosa e que v alm da contabilidade
pblica tradicional.11
Os dados mais prximos da realidade da participao do
investimento do setor pblico na economia so apresentados na tabela 1
a seguir, produzidos por uma metodologia elaborada por Gobetti
(2010). Atravs dela possvel constatar que, no ano de 2009, ocorreu a
maior taxa de investimento em relao ao PIB dos ltimos quinze anos,

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quando esse ndice alcanou 4,38% do PIB considerando-se, nesse

clculo, as trs esferas da federao e as empresas estatais federais.
Tabela 1

Apesar do expressivo crescimento da taxa de investimento

pblico cabe fazer duas observaes. Em primeiro lugar, embora j
estivesse em marcha uma poltica fiscal anticclica desde o comeo da
crise, em outubro de 2008, os investimentos federais permaneceram
estagnados entre dezembro de 2008 e maro de 2009, na mais difcil

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travessia da turbulncia, s iniciando sua expanso aps o anncio da

reduo da meta de supervit primrio em maro de 2009, portanto,
seis meses aps a deflagrao interna da crise (conforme dados em
GOBETTI, 2010). Esse pode ter sido um atraso fatal para que o ano
de 2009 se encerrasse com um crescimento nulo ou prximo de zero.
Em segundo lugar, os impactos expansivos do investimento do setor
pblico sobre o investimento privado e, sobretudo, sobre o nvel de
renda e emprego permanecem indefinidos, na ausncia de um clculo
mais preciso do multiplicador do investimento pblico e de
informaes mais complexas e detalhadas sobre o mercado de
trabalho. Alm disso, no se pode desconsiderar o impacto,
igualmente forte, mas em sentido contrrio, provocado pelas taxas de
juros mantidas em patamares elevados e pela taxa de cmbio
valorizada sobre aquelas variveis macroeconmicas citadas.
O estmulo do lado do consumo e investimento do governo e a forte
contrao das receitas tributrias resultaram em reduo do supervit
primrio. O ano de 2009, entretanto, encerrou-se com um supervit elevado
para uma conjuntura de superao de crise recente, de 2,06% do PIB ou
R$64,5 bilhes (ver tabela 2 abaixo), denunciando o amplo espao que
deixou de ser utilizado pela poltica fiscal para produzir dinamismo e conter
a perda de emprego e de renda ao longo do ano. A poltica fiscal seguiu na
direo correta, mas com uma intensidade relativa muito baixa.
Tabela 2

A tabela 3 mostra o elevado e singular resultado primrio da

economia brasileira em comparao com as outras economias do
mundo. No acumulado do ano de 2009 at o terceiro trimestre,

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enquanto o Brasil fazia 1,7% do PIB de supervit primrio, a

economia americana produzia dficit de 11,6% e as economias da
zona do euro 6,3%, em mdia.
Tabela 3

A justificativa para a manuteno de patamares elevados de

supervit primrio repousa na necessidade de controlar o crescimento
da dvida pblica. Entretanto, em 2009, o crescimento da dvida
esteve, em grande parte, associado valorizao do cmbio.
Segundo relatrio do Banco Central, o principal fator que
contribuiu para a elevao da dvida lquida do setor pblico em 4,5
p.p. do PIB no acumulado do ano de 2009 foram os juros nominais,
que participaram com 5,4 p.p. do PIB. Entretanto, no apenas os juros
foram o principal vilo. A valorizao cambial, de 33,9% no ano
que se notabilizou como a maior valorizao cambial de todo o
planeta contribuiu outros 2,5 p.p. do PIB. O efeito do cmbio sobre
a dvida, entretanto, no facilmente identificvel. Os canais de
transmisso entre cmbio e dvida lquida so de dois tipos.
Primeiramente, preciso ressaltar o efeito do cmbio sobre o
supervit primrio. O cmbio apreciado, adicionado ao baixo
dinamismo da economia internacional, provocou queda nas
exportaes de produtos industrializados e, por conseqncia, baixo
desempenho na indstria nacional, pressionada, alm disso, pela alta
(e desigual) competio, no mercado interno, com os produtos
importados. A poltica cambial no foi utilizada como mecanismo
compensatrio para as perdas no comrcio exterior, contribuindo,

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assim, para tornar a indstria nacional menos dinmica e mais

primarizada. Como grande o peso da indstria na arrecadao
tendo correspondido, em 2008, a 45,7% - o baixo desempenho recente
deste setor derrubou a receita de tributos, reduzindo, por
conseqncia, o supervit primrio. Tal resultado primrio, que em
perodos anteriores, compensava a conta de juros, puxando para baixo
o indicador da dvida lquida, em 2009, entretanto, em funo (dentre
outros motivos) da presso do cmbio sobre as receitas de tributos,
impactou menos, tendo contribudo para reduzir a relao dvida/PIB
em 2,1 p.p. do PIB.
O outro impacto causado pelo cmbio vem do seu efeito sobre
as reservas internacionais. Para se delinear a magnitude desse
impacto, segundo o relatrio do Banco Central, no acumulado do ano
at setembro, a dvida lquida cresceu em R$74,5 bilhes em funo
da valorizao cambial de 23,92%. Esse processo tem sua explicao
na reduo do valor, em reais, das reservas internacionais e, portanto,
na perda de valor do ativo do governo central. Quanto mais o cmbio
se valoriza, menor o valor em reais das reservas internacionais do
pas (que so denominadas em dlares e representam uma parcela
significativa dos ativos financeiros pblicos). Tais ativos, por sua vez,
so deduzidos da dvida bruta para se obter a dvida lquida do setor
pblico. Desse modo, a perda de valor do ativo reservas
internacionais faz com que a dvida lquida total do setor pblico
aumente.
O grfico a seguir mostra as trajetrias opostas do cmbio
apreciado e da dvida lquida do setor pblico.

REVISTA Soc. Bras. Economia Poltica, So Paulo, n 28, p. 36-70, fevereiro 2011

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Grfico 6 Dvida Lquida do Setor Pblico

(% do PIB) e taxa de cmbio

O supervit primrio , assim, pouco eficiente para conter o

processo de elevao do endividamento pblico, porque o crescimento
da dvida , fundamentalmente, conseqncia do pagamento de juros e
da acentuada valorizao cambial. Para que o supervit primrio
produzisse o efeito de conter o crescimento da dvida lquida seria
necessrio que fosse excessivamente elevado. Numa conjuntura de
baixo dinamismo econmico, entretanto, excessivamente
sacrificante impor populao o alto custo social da preservao do
resultado primrio, tendo em vista que o crescimento da dvida , em
grande medida, de origem cambial e monetria, que representam
retornos financeiros dos quais a maioria dos cidados no retira
nenhum proveito.
A direo da causalidade do fenmeno da expanso do
endividamento pblico d-se, portanto, a partir da poltica monetria e
cambial determinando o aperto fiscal e tem o poder de anular,
parcialmente, os impactos positivos de outras polticas macroeconmicas
como crdito, investimento pblico, salrio mnimo e bolsa-famlia.

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REVISTA Soc. Bras. Economia Poltica, So Paulo, n 28, p. 36-70, fevereiro 2011

O setor externo e a recuperao econmica brasileira

Aceitar a hiptese segundo a qual as polticas domsticas de
carter anticclico foram capazes de garantir a recuperao da
economia brasileira implica supor que estas tenham sido corretamente
corretamente dimensionadas, o que, conforme vimos na seo
anterior, merece ser ao menos relativizado.
Ao mesmo tempo, tambm significaria minimizar o papel
desempenhado pela economia internacional no processo de
recuperao econmica do Brasil. Isto somente faria sentido se
assumssemos ou a manuteno do quadro de estagnao econmica
mundial, ou um caso de recuperao da economia internacional sem
qualquer efeito de transbordamento para a economia brasileira. A
ltima hiptese seria completamente improvvel, dado o grau de
abertura comercial e financeira da economia brasileira. Resta,
portanto, a hiptese segundo a qual a economia internacional
permanece estagnada, o que impediria que a recuperao viesse pelos
estmulos do mercado externo. Esta hiptese merece ser melhor
qualificada.
Bora Junior (2009) apresenta dados que apontam recuperao
tanto do comrcio internacional quanto da produo industrial nas
economias avanadas e nas emergentes, sendo que nessas ltimas esta
recuperao tem sido mais intensa em especial na sia, capitaneados
pela China e pela ndia. Segundo este autor, em agosto de 2009 a
atividade manufatureira global e o comrcio internacional
apresentavam taxas de crescimento trimestrais anualizadas de,
respectivamente, 14,7% e 7,2%, indicando que o perodo mais crtico
da crise internacional j [estaria] no retrovisor (p. 5). Ipea (2009: 12)
mostra que, j no terceiro trimestre de 2009, pelo menos oito pases,
de uma amostra de 13 pases, desenvolvidos e em desenvolvimento, j
registravam taxas positivas de crescimento do PIB, entre os quais
ndia, China, Japo e Coria do Sul. Alemanha e Frana, embora
exibindo nmeros menos pujantes, tambm j davam sinais de
recuperao. United Nations (2009) aponta o segundo trimestre de
2009 como o incio do movimento de recuperao da economia
mundial, ainda que de forma irregular e sob condies frgeis
movimento este capitaneado pela sia, em particular pelos pases em
REVISTA Soc. Bras. Economia Poltica, So Paulo, n 28, p. 36-70, fevereiro 2011

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desenvolvimento daquela regio (notadamente a China, onde a crise

no passou de uma marola) e pelo Japo. O movimento de
recuperao intensifica-se a partir do segundo semestre de 2009,
quando a economia norte-americana j comea a registrar taxas
positivas de crescimento do PIB (Cepal, 2009).
Tabela 4 Indicadores trimestrais de crescimento do produto
em pases desenvolvidos selecionados: 2008-2009

Os dados de comrcio internacional confirmam este lento

processo de recuperao, notadamente na sia. Segundo o grfico 7 e
a tabela 5 abaixo, o comrcio internacional ensaia uma retomada j a
partir do segundo trimestre de 2009. As taxas de crescimento mundial
das exportaes e importaes para o terceiro trimestre de 2009
assemelham-se quelas registradas no trimestre anterior quebra do
Lehman Brothers, e permanecem a crescer no trimestre seguinte, o
que evidencia uma recuperao consistente. Evidentemente, os
impactos no so idnticos para todas as regies: enquanto o comrcio
exterior tem se recuperado de forma mais pujante na sia, a
recuperao ainda lenta nas Amricas Central e Sul (tabela 5). Na
sia, o volume do comrcio internacional, medido em bilhes de
dlares, praticamente igualou, no terceiro trimestre de 2009, os nveis
registrados antes da crise (grfico 7).

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Grfico 7 Comrcio internacional: exportaes e importaes por

regio
US$ bilhes

Notas: (a) Inclui ajustamento para importaes intra-Unio Europia; (b)

Inclui importaes para reexportao. Fonte: OMC, elaborao prpria.
Tabela 5 Comrcio internacional: exportaes e importaes por
regio taxa de crescimento trimestral (%)
Importaes
Mundo (a, b)
Amrica do Norte
Amricas Central e do Sul
Europa (a)
Comunidade dos Estados Independentes
sia (b)

II-2008
III-2008 IV-2008 I-2009
II-2009
III-2009 IV-2009
10,66
0,54
(19,18)
(22,03)
5,87
10,54
8,47
10,21
2,64
(16,85)
(24,76)
2,78
12,02
7,00
17,64
10,30
(14,31)
(28,93)
(0,79)
13,78
7,40
8,02
(5,86)
(20,25)
(16,06)
1,39
8,10
8,89
26,00
9,21
(14,85)
(44,21)
12,78
11,37
18,18
11,53
5,47
(21,32)
(25,62)
15,72
14,35
7,49

Exportaes
Mundo (a, b)
Amrica do Norte
Amricas Central e do Sul
Europa (a)
Comunidade dos Estados Independentes
sia (b)

II-2008
III-2008 IV-2008 I-2009
II-2009
III-2009 IV-2009
11,24
(1,20)
(20,96)
(20,83)
8,08
10,16
10,28
9,34
(0,98)
(14,97)
(18,96)
2,57
6,06
11,13
20,13
6,68
(31,13)
(21,19)
20,29
5,48
2,35
8,39
(7,38)
(18,61)
(15,94)
4,05
7,60
10,52
17,56
7,99
(29,97)
(40,62)
16,88
20,73
15,77
11,70
5,75
(16,89)
(24,92)
11,60
13,21
9,41

Notas: (a) Inclui ajustamento para importaes intra-Unio Europia;

(b) Inclui importaes para reexportao.
Fonte: OMC, elaborao prpria.

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Uma vez que os dados apontam recuperao do comrcio

internacional, cabe indagar em que medida a economia brasileira
aproveitou-se desta situao para induzir o seu processo de
recuperao econmica. Evidentemente, a recuperao do comrcio
internacional somente se traduzir em expanso de qualquer economia
domstica se estiver relacionada com expanso da demanda externa
por produo domstica. Segundo Serrano (2008: 84), a anlise
correta do papel do setor externo na determinao do crescimento do
PIB deve ser feita levando em conta que o produto vai ser dado pela
proporo da demanda agregada (tamanho da demanda interna mais
exportaes) que atendida pela produo interna. Assim,
independentemente do que ocorre com o saldo comercial, qualquer
coisa que aumente a demanda interna ou as exportaes expande a
economia. Qualquer coisa que aumente a parcela desta demanda
agregada que se transforma em importaes diminui o produto.12
Deste modo, qualquer afirmao sobre o papel desempenhado
pelo setor externo na recuperao da economia brasileira deve
considerar esses aspectos. Sob este ponto de vista, o que pode-se
observar com base nos dados do grfico 8 e da tabela 6 abaixo que: (i)
a partir do segundo trimestre de 2009, as exportaes brasileiras
voltam a recuperar-se depois de dois trimestres em que sofreram uma
queda brutal; (ii) a participao das importaes brasileiras no PIB
sofre uma queda brutal a partir do primeiro trimestre de 2009; e (iii) a
partir do segundo trimestre de 2009, as exportaes crescem a uma
taxa superior relao importaes/PIB. Na comparao entre o
terceiro trimestre de 2009 com o quarto trimestre de 2008, as
exportaes registram uma queda de 11%, contra uma queda de 27%
da relao importaes/PIB (Tabela 6). Os dados, ento, permitem
concluir que, mesmo depois de deflagrada a crise financeira, uma
poro maior da demanda interna foi atendida por produo interna, de
modo que o setor externo contribuiu positivamente para a recuperao
econmica brasileira a partir do segundo trimestre de 2009.

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Fontes: Ipeadata, exceto importaes/PIB, cuja fonte o IBGE. Elaborao

prpria. Nota: *Em comparao com o trimestre anterior.

importante mencionar que a contribuio da demanda externa

na recuperao da economia brasileira no possui qualquer relao
com qualquer medida de poltica econmica interna. Em primeiro
lugar, o alvio externo pelo lado das exportaes adveio
preponderantemente da exportao de produtos bsicos. De fato, a
pauta de exportaes brasileira registrou um rpido movimento de
especializao regressiva durante o primeiro semestre de 2009,
quando a participao dos produtos bsicos sobe de 37% em setembro
de 2008 para 47% em junho de 2009 (grfico 9). O perodo coincide
com a recuperao dos preos das commodities nos mercados
internacionais, puxados essencialmente pela demanda chinesa, que
manteve sua economia aquecida em 2009, apesar de ter sofrido uma
ligeira desacelerao no primeiro trimestre de 2009.
Em segundo lugar, o regime cambial brasileiro baseado no
cmbio flutuante com livre movimentao de capitais no sofreu

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qualquer alterao mesmo com a deflagrao da crise internacional.

Os impactos iniciais da forte depreciao cambial ocorrida entre
setembro e dezembro de 2008, que poderiam resultar em um estmulo
mais pujante pelo lado do setor externo, foram rapidamente
compensados com o posterior movimento de re-apreciao cambial
ocorrido a partir de maro de 2009. Deste modo, a retomada da
demanda externa como fator responsvel por parte da recuperao
econmica brasileira est associada aos ganhos dos termos de troca
advindos da alta dos preos das commodities.

O movimento de re-apreciao cambial, por sua vez, est

associado retomada dos fluxos de capital estrangeiro. Com efeito, a
anlise das variveis de natureza financeira tambm permite observar
a importncia dos acontecimentos externos na recuperao da
economia brasileira. Este , alis, um segundo aspecto da economia
internacional que merece destaque, em particular por suas
repercusses sobre as economias emergentes. Em contraste com as
crises financeiras precedentes dos anos 1990, a reduo coordenada
das taxas de juros das economias centrais fez com que o tempo de
durao da contrao de liquidez internacional fosse relativamente
curto. A poltica monetria expansiva conduzida pelos pases centrais
em suas respectivas economias nos momentos imediatamente
posteriores quebra do Lehman Brothers permitiu a gerao de uma
enorme sobra de liquidez pelo mundo (Carvalho, 2009: 120) que
60

REVISTA Soc. Bras. Economia Poltica, So Paulo, n 28, p. 36-70, fevereiro 2011

estariam gerando uma nova onda especulativa focada em ttulos dos

pases emergentes, refletindo um renovado apetite por ativos mais
arriscados (United Nations, 2009: 12).
importante ressaltar que, em um contexto de contrao dos
nveis internacionais de liquidez, os bancos centrais das economias
emergentes vem-se obrigados a apertar suas polticas monetrias com
o intuito de evitar fuga de capitais que induzem movimentos de
bruscas e acentuadas depreciaes cambiais com seus indesejveis
efeitos inflacionrios. Nas crises financeiras ocorridas na dcada de
1990, era precisamente isto o que ocorria. J na crise atual, a
restaurao dos nveis de liquidez a partir do incio de 2009 permitiu
que as economias emergentes recompusessem suas reservas
internacionais. De um modo geral, salvo algumas excees como o
caso da Coria do Sul e do Mxico a baixa intensidade na perda de
reservas internacionais durante o auge da crise no foi um privilgio
da economia brasileira (Argentina e Chile, por exemplo, registraram
poucas perdas), de modo que essas economias passaram pela crise
praticamente sem arcar com o nus de crises cambiais.

Este cenrio de retomada da liquidez internacional permitiu que

as economias emergentes tambm adotasem medidas visando a
reposio da liquidez contrada durante a crise, bem como a garantia
da solidez dos seus sistemas bancrios. Na Amrica Latina, por
exemplo, a criao de linhas especiais de crdito em moeda nacional e

REVISTA Soc. Bras. Economia Poltica, So Paulo, n 28, p. 36-70, fevereiro 2011

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estrangeira por parte dos vrios bancos centrais teria induzido os

agentes dos mercados financeiros a elevar o grau de confiana na
solvabilidade do sistema bancrio daquela regio (Cepal, 2009: 75), o
que se refletiu na queda do prmio de risco medido pelo EMBI+,
depois da acentuada elevao por ocasio da ecloso da crise
financeira no final de 2008, conforme o grfico 11 abaixo.
Grfico 11 Spreads de mercados emergentes
Embi+ (mdia total) e Embi+ para pases selecionados

Com efeito, os fluxos de capitais na modalidade de investimento

em portflio recuperavam-se de forma acentuada (United Nations,
2009: 12) j a partir de maro de 2009. E, embora na modalidade de
emprstimos bancrios a queda tenha sido maior (United Nations,
2009: 12), os dados j apontam para a retomada dos fluxos de
financiamento nas modalidades de aes, debntures e emprstimos.
De acordo com o grfico 12 abaixo, entre as economias emergentes, as
da Europa e sia eram as principais receptoras de financiamento
externo nessas modalidades. Para a sia, esses fluxos retornam, j no
segundo trimestre de 2009, aos patamares pr-crise.

62

REVISTA Soc. Bras. Economia Poltica, So Paulo, n 28, p. 36-70, fevereiro 2011

J o investimento direto estrangeiro exibiu, durante a crise

financeira, uma ligeira queda entre os pases latino-americanos, sendo
mais dramtica a queda para a Amrica Central. Entretanto, quando
comparada s demais modalidades de ingressos de recursos externos,
o IDE descreve uma trajetria mais estvel para a mdia da regio.
importante notar que este comportamento parece algo inerente
modalidade IDE, uma vez que, em crises anteriores, observou-se o
mesmo padro estvel, ainda que os volumes de ingressos fossem
distintos (IMF, 2009a: 21-4).
Em suma: j a partir do segundo trimestre de 2009 os fluxos de
capitais retornam para os pases emergentes e, em particular, para a
Amrica Latina. Evidentemente, a economia brasileira tambm
beneficiou-se desses fluxos. O padro descrito pelo Brasil e pela
Amrica Latina foi semelhante do restante das economias
emergentes: queda brusca dos ingressos de capitais na modalidade de
financiamento externo no ltimo trimestre de 2008 e recuperao
parcial a partir do primeiro trimestre do ano seguinte. Ou seja, a

REVISTA Soc. Bras. Economia Poltica, So Paulo, n 28, p. 36-70, fevereiro 2011

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recuperao, ainda que parcial, dos fluxos externos de capitais est longe
de ser considerada um fenmeno exclusivo para a economia brasileira
na verdade, a queda ocorrida no ltimo trimestre de 2008 foi bem mais
intensa para o Brasil (78%) do que para a mdia da Amrica Latina (
29%) e do que a mdia dos pases emergentes (56%).13 E, embora entre
os seus pares latino-americanos o Brasil seja o que mais rapidamente
recuperou os fluxos externos de capitais de financiamento, ainda
permanece atrs da China, Coria do Sul, frica do Sul e Mxico, e fica
apenas marginalmente frente da Rssia e da ndia.

Nota: inclui aes, ttulos de renda fixa (curto e longo prazos) e

emprstimos.14
Fonte: IMF (2008 e 2009)

Os dados do grfico 14 abaixo mostram que, j a partir do

segundo trimestre de 2009 o saldo da conta capital e financeira
brasileira atingia patamares semelhantes ao perodo pr-crise. Este

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desempenho explicado pela retomada do investimento em carteira,

que atinge nveis recordes no 3 trimestre de 2009.

Fonte: BCB, elaborao prpria.

Embora o senso comum considere que os recursos externos que

ingressam na economia brasileira por meio da conta financeira do
Balano de Pagamentos esto atrelados aos bons fundamentos
macroeconmicos, a anlise dos dados aponta novamente para os
benefcios oriundos da recuperao de alguns aspectos da economia
internacional, novamente pelo lado dos fluxos de comrcio e de
liquidez internacional. Os recursos externos ingressantes no segmento
de renda fixa so atrados pelas ainda elevadas taxas de juros
domsticas, em particular a taxa bsica definida pelo Banco Central
do Brasil, que permanecem relativamente elevadas no obstante o
lento ciclo de reduo recente em cinco pontos percentuais (de
13,75% a.a. para 8,75% a.a.) a partir do ms de janeiro de 2009.

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Consideraes finais
As polticas monetria e fiscal anticclicas implementadas aps a
ecloso da crise financeira evoluram na direo correta, significando,
em certo sentido, um avano em comparao com o conservadorismo
vigente at ento. Entretanto, o momento de sua implementao veio
com retardo e com intensidade moderada, tanto no que se refere ao
patamar dos juros que apresentaram rigidez a queda a partir de certo
patamar , quanto ao montante de supervit primrio. Esses
descompassos funcionaram como travas recuperao, impedindo que
a economia brasileira pudesse, ainda em 2009, assumir um dinamismo
mais prximo daquele ocorrido nas economias asiticas.
Sem querer minimizar ou desmerecer o papel fundamental das
polticas anticclicas para a recuperao da economia brasileira, este
trabalho mostrou que necessrio relativizar este argumento,
realando o papel desempenhado pela melhoria do cenrio externo. O
ambiente internacional no aps-crise criou condies para a
recuperao: a recuperao dos preos das commodities (que
constituem elemento essencial da pauta de exportaes brasileira), a
retomada do comrcio internacional impulsionado pela economia
chinesa, e recuperao dos fluxos de capitais para as economias
emergentes, constituem os aspectos positivos do cenrio internacional
que tiveram impacto positivo sobre a economia brasileira,
contribuindo para a sua recuperao.
Finalmente, importante mencionar, nestas consideraes
finais, preocupaes que envolvem o momento de retomada: esta,
antes de se tornar perfeitamente consistente, j enfrenta algumas
ameaas, como o anncio precoce do recuo nas polticas fiscal e
monetria, atravs de medidas recentemente anunciadas, como a
elevao do compulsrio, o retorno s metas de supervit primrio de
3,3% do PIB e a retirada das desoneraes tributrias. Alm disso, h
indcios de que a economia ainda se manter refm dos juros elevados
e cmbio valorizado face ao perodo eleitoral, s previses de alta de
inflao para os prximos meses de 2010 e instabilidade do cenrio
internacional com a recente crise que atingiu a Grcia colocando em
perigo a Zona do Euro.

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Cabe, por fim, ressaltar que a situao relativamente confortvel

do setor externo existente em 2009 pode no se repetir em 2010: os
preos das commodities provavelmente no retornaro aos patamares
pr-crise (at ento inflados por uma bolha especulativa), e o cmbio
apreciado parece deteriorar o saldo da balana comercial, dificultando
a manuteno de polticas anticclicas por parte do governo brasileiro.
A economia brasileira est se recuperando da crise, mas a
euforia precisa dar lugar cautela, para que os mecanismos contracclicos colocados em marcha em 2009 no sejam abrandados em
resposta ao conservadorismo da poltica monetria. Convm, por isto,
evitar recuos em demasia.
Abstract
This paper aims to show that the fiscal and monetary counter-cyclical actions
implemented by Brazilian government after the financial crisis were frugal: the
monetary policy was late and slowly slackened and the fiscal policy sustain a
primary surplus budget, in the opposite direction of much important economies
around the world. Besides, foreign sector played an important role commonly
disregarded by most economists: the paper will show that foreign demand was an
important channel to permit the economics recovery and the international level of
liquiditys recovery, for his part, allowed sharp cambial crisis retrieval.
Key-words: financial crisis, fiscal policy, monetary policy, foreign sector.

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MINISTRIO do Desenvolvimento, Indstria e Comrcio Exterior
Balana Comercial Brasileira: Dados Consolidados. Braslia,
MDIC, 2009.
SERRANO, F. A economia americana, o padro dlar flexvel e a
expanso mundial nos anos 2000, In: FIORI, J. L.; MEDEIROS, C;
& SERRANO, F. O mito do colapso do poder americano, Rio de
Janeiro: Record, 2008.
UNITED NATIONS United Nations Conference on Trade and
Development (Unctad) World Economic Situation and Prospects
2010. New York, 2009.

Notas:
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Taxa de cmbio comercial para compra, mdia do ms, segundo o Ipeadata.

Segundo o jornal Valor Econmico, edio de 04/03/09: O Brasil "ser o primeiro pas
a sair da crise", aps ter sido um dos ltimos a desacelerar o ritmo de crescimento,
afirmou hoje o ministro da Fazenda, Guido Mantega. O Ministro do Planejamento, Paulo
Bernardo, fez afirmao semelhante, publicada no site do prprio Ministrio: Brasil ser
o primeiro pas a sair da crise, diz Bernardo.
Emerging Markets Bond Index, medido pelo J. P. Morgan, composto por ttulos da
frica do Sul, Argentina, Brasil, Bulgria, Colmbia, Egito Equador, Filipinas, Malsia,
Marrocos, Mxico, Nigria, Panam, Peru, Polnia, Rssia, Venezuela, Turquia e
Ucrnia.
Ver Ipea (2009a), Gentil (2009), Gonalves (2009) e Bruno (2008).
Que foram contra-arrestados pela queda dos preos das commodities.

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Freitas (2009) detalha o arsenal de medidas utilizadas pelo BCB com o intuito de
desempoar a liquidez e garantir a solidez do sistema bancrio ps-crise.
Ipea (2009a) resume no s as medidas anunciadas pelo governo brasileiro, como tambm
sintetiza as medidas implementadas em diversos outros pases, desenvolvidos ou em
desenvolvimento.
Dois dias antes da quebra do banco Lehman Brothers!
Segundo a consultoria UPTrend, de um total de 40 pases desenvolvidos e em
desenvolvimento, a taxa de juros real brasileira era de 4% a.a., contra 3,6% da Indonsia,
3,3% da China, 2,4% da Austrlia e 2% do Japo. (BC indica que juro pode voltar a subir
em maro, O Globo, 28/01/10: 24).
O aumento nominal do salrio mnimo em 2009 foi de 12%, passando para R$510,00. A
inflao do ano de 2008, medida pelo IPCA, havia sido de 5,9%.
Para uma avaliao dos problemas metodolgicos existentes na construo das estatsticas
de investimento pela contabilidade pblica, ver GOBETTI, 2010.
Serrano (2008) mostra que o saldo comercial por si s no suficiente para afirmar se a
contribuio do setor externo para o crescimento do PIB foi positiva ou negativa.
possvel que um pas registre dficit comercial e mesmo assim a contribuio do setor
externo para o crescimento do PIB seja positiva, bastando, para isto, que a taxa de
crescimento das exportaes seja maior do que a taxa de crescimento da participao das
importaes no PIB.
Fonte: IMF (2008 e 2009), elaborao prpria.
Do original: bonds, equities and loans.

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