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MACRO
Captulo 2
INDUCTORES
DE VALOR:
Rentabilidad
del Activo
Como se demostrar en este y el siguiente captulo, para cualquier empresa, slo hay
dos aspectos cuyo comportamiento es el que determina si hay o no, creacin de valor:
la Rentabilidad del Activo y el Flujo de Caja Libre. Por ello los denominaremos
macroinductores de valor en el sentido en que cualquier decisin que se tome, de
alguna forma, a corto o a largo plazo, directa o indirectamente, termina afectndolos.
Dado que la Gerencia del Valor apunta a que quien toma decisiones entienda cmo
ellas afectan el valor de la empresa es indispensable que la forma en que se calculan e
interpretan las cifras que conforman el flujo de caja libre y la rentabilidad del activo
sea del dominio de quienes toman decisiones empresariales. Ese es el propsito de estos
dos captulos.
Si el lector no est familiarizado con los conceptos de rentabilidad y flujo de caja, la
lectura de los captulos 1, 2, 9 y 19 del texto Administracin Financiera
Fundamentos y Aplicaciones del mismo autor de este texto le permitir su mayor
comprensin.
Inversin
Financiacin
Dividendos
COMPENSACION
DECISIONES
MONITOREO
DEL
VALOR
MACRO
INDUCTORES
INDUCTORES
ESTRATEGICOS
Margen EBITDA
Productividad K.de Trabajo
Productividad Activos Fijos
Escudo Fiscal
INDUCTORES
OPERATIVOS
Y
FINANCIEROS
INDUCTORES
DE
VALOR
Riesgo
MICRO
INDUCTORES
INDICADORES
DE
DESEMPEO
Y
RESULTADO
Estructura
Financiera
COSTO DE
CAPITAL
Diagnstico
Financiero
Proyecciones
Financieras
Diagnstico
Estratgico
PROYECCION
FCL Y EVA
VALOR
DE LA
EMPRESA
VALOR DE
CONTINUIDAD
Captulo 2
con la inversin realizada para producirlas. Inclusive, el solo registro de una alta
rentabilidad en un perodo determinado puede no ser suficiente. Se requiere, igualmente,
que se perciba que ella implicar la generacin futura de flujo de caja.
Esta cadena de eventos representada por la secuencia utilidades-rentabilidad-flujo de
caja es la que garantiza la permanencia y crecimiento futuro de la empresa, todo lo cual
debera traducirse en generacin de valor para los propietarios. El Grfico 2-2 ilustra la
mencionada secuencia.
UTILIDADES
RENTABILIDAD
FLUJO DE CAJA
Permanencia
Crecimiento
VALOR
Grfico 2-2 Secuencia de eventos que conducen a la generacin de valor
El alcance del OBF se logra a costa del sacrificio de los dems grupos de inters
que giran alrededor de la empresa?
Cmo se mide dicho alcance?
El valor de mercado de la
accin es el reflejo del valor
de la empresa.
Captulo 2
causa-efecto. Ellas son: la rentabilidad del activo y la rentabilidad del patrimonio. La
primera refleja el atractivo de la empresa como tal, independientemente de cmo est
financiada. La segunda refleja el atractivo para el propietario y recoge el efecto de los
dos riesgos que este corre por poseer la empresa que son el riesgo operativo y el riesgo
financiero.
En una empresa se
identifican dos
rentabilidades: la del activo
y la del patrimonio.
El costo de capital es la
rentabilidad mnima que
deben producir los activos de
la empresa teniendo en
cuenta la forma como estn
financiados.
Como las empresas normalmente estn financiadas con una determinada proporcin
entre deuda y patrimonio, la ponderacin de los costos de cada una de estas fuentes nos
permite calcular el denominado Costo de Capital Promedio Ponderado que seguiremos
abreviando CK1, que es, por lo tanto, la rentabilidad mnima que deben producir dichos
activos. As tenemos que una primera comparacin de la rentabilidad del activo, de
hecho la ms importante, es la que se hace contra el CK.
Supongamos el caso de la empresa Valiosa S.A. para la que se considera que su nivel
adecuado de endeudamiento es del 40% y cuya deuda tiene un costo del 25% anual
antes de impuestos. Si los propietarios esperan obtener una rentabilidad sobre su
patrimonio del 30% despus de impuestos y la tasa impositiva es del 35%, el costo de
capital despus de impuestos sera del 24,5% que se calcula en el cuadro 2-1 que
aparece adelante.
FUENTE
Pasivos2
Patrimonio
ESTRUCTURA
40%
60%
COSTO DESPUS DE
IMPUESTOS
25%(1-0,35) = 16,25%
30%
COSTO DE CAPITAL
PONDERACIN
6,5%
18,0%
24,5%
El costo de capital es una cifra que se utiliza principalmente para tres propsitos:
1.
2.
3.
Para evaluar proyectos,
valorar la empresa y calcular
el EVA el costo de capital se
expresa despus de
impuestos.
Evaluar proyectos.
Valorar la empresa.
Calcular el EVA
En los dos primeros casos los flujos de caja son calculados despus de deducir los
impuestos, lo cual implica que el costo de capital, como tasa de descuento a utilizar para
traerlos a valor presente, tambin deber estar expresada despus de impuestos. El EVA
se entiende como el valor agregado para el propietario despus de cumplir, igualmente,
el compromiso tributario, por lo que tambin debe utilizarse en su clculo un CK
despus de impuestos.
Recordemos que el costo de la deuda despus de impuestos se obtiene descontndole al
costo antes de impuestos el beneficio tributario, lo cual implica multiplicar dicha tasa
por (1-t), donde t es la tasa de impuestos, que estudiaremos con ms detalle en el
captulo 11 sobre costo de capital.
En Latinoamrica se ha vuelto comn or la expresin WACC para referir tal promedio ponderado. Esta sigla
corresponde a las iniciales del trmino en Ingls: Weighted Average Cost of Capital.
2
Para efectos de explicar el concepto utilizaremos el costo nominal despus de impuestos, que aunque es la
forma que la mayora de los textos de finanzas corporativas utilizan, no es propiamente el mtodo que
recomienda el autor, para quien dicho costo debera ser el efectivo anual despus de impuestos. Todos los
tecnicismos asociados al clculo del CK se estudian en el captulo 11.
$376,9
100,0
276,9
96,9
180,0
Los $180 millones que le quedan al propietario, en relacin con los $600 millones que
invirti (60% de $1.000 millones de activos), le representan una rentabilidad neta sobre
su patrimonio del 30% que es, precisamente, la mnima esperada.
La abreviatura UODI corresponde a la que se utiliza en muchos textos de finanzas como NOPAT (Net
Operating Profit After Taxes).
Captulo 2
Agregacin de Valor
CONCEPTO CLAVE
Se da cuando la rentabilidad
del activo es superior al
costo de capital.
Ahora bien, si la rentabilidad del activo fuera mayor que el CK, el propietario obtendra
sobre su patrimonio una rentabilidad superior a la mnima esperada, lo que implicara
agregacin de valor para ste en la medida en que su percepcin del valor de la empresa
tambin aumentara. Si en nuestro ejemplo de la empresa Valiosa S.A. la utilidad
operativa fuera de $550 millones el propietario obtendra una rentabilidad del 48,75%
de acuerdo con el siguiente detalle:
UAII
Intereses ($400 x 25%)
UAI
Impuestos 35%
UTILIDAD NETA
$550,0
100,0
450,0
157,5
292,5
Como esta es una rentabilidad mayor que la mnima del 30% que el propietario
esperaba, se supone que la empresa le est agregando valor y ello como consecuencia de
haber obtenido una rentabilidad del activo superior al costo de capital del 24,5%; en este
caso del 35,75% que se obtiene as:
UODI = 550 (1-0,35)
UODI = 357,5
UODI/Activos = 357,5/1.000 = 35,75% > 24,5%
Si, por ejemplo, la utilidad operativa slo fuera de $300 millones se presentara una
situacin en la que a pesar de reportar utilidad neta positiva de $130 millones y
posiblemente flujo de caja tambin positivo, habra destruccin de valor para el
propietario ya que la rentabilidad patrimonial slo sera del 21,67% que es menor que el
30% mnimo esperado, tal como se deduce de los siguientes clculos.
UAII
Intereses ($400 x 25%)
UAI
Impuestos 35%
UTILIDAD NETA
$300,0
100,0
200,0
70,0
130,0
Lo anterior deber coincidir con una rentabilidad del activo inferior al CK. Veamos.
UODI = 300 (1-0,35)
UODI = 195
UODI/Activos = 195/1.000 = 19,5% < 24,5%
O tambin:
EVA = Activos x (Rentabilidad Operativa CK)
Activos Corrientes
Pasivos Corrientes
PROVEEDORES
OBLIGAC.FINANCIERAS
KTNO
Pasivos Largo Plazo
Activos Fijos
Patrimonio
UODI
Activos Netos
de Operacin
vs. WACC
10
Captulo 2
considerarse los activos que son financiados por quienes realmente son premiados por la
UODI, que en el grfico 2-3 son los que aparecen separados por la lnea punteada y
delimitados por la llave del lado izquierdo. Estos activos se denominan Activos Netos de
Operacin ya que son calculados como un valor neto despus de excluir la porcin que
financian los proveedores de bienes y servicios.
Como igualmente lo sugiere el grfico 2-3, los
activos netos de operacin seran iguales al
valor del capital de trabajo neto operativo
(KTNO) ms el valor de los activos fijos.
Cmo se llega a la determinacin de estos
dos valores?
El KTNO se define como el valor de los recursos requeridos para operar y que debe ser
financiado con una combinacin de capital propio y deuda financiera de acuerdo con el
riesgo que el propietario desee asumir. Esto significa que en su clculo ya se ha
considerado la porcin que ayudan a financiar los proveedores de bienes y servicios, por
lo tanto:
El Capital de Trabajo Neto
Operativo representa el valor
de los recursos requeridos
para operar que debe
financiarse con una mezcla
de capital propio y deuda.
KTNO =
Donde el valor de las cuentas por pagar a proveedores de bienes y servicios es igual a
los pasivos corrientes menos las obligaciones financieras de corto plazo y dividendos
por pagar, si los hubiere.
De la anterior explicacin se deduce, igualmente, que el clculo del costo de capital o
WACC no solamente debe realizarse despus de impuestos y excluir el costo de la
financiacin de los proveedores ya que como se dijo antes, el costo financiero que
implica recurrir a dicho crdito ya ha sido considerado en el clculo de la utilidad
operativa despus de impuestos.
Una ms amplia explicacin del concepto de KTNO se ofrece en el captulo 3 dedicado
al estudio del flujo de caja libre.
Los activos netos de
operacin son iguales al
KTNO ms el valor de
mercado de los activos fijos.
En cuanto al valor de los activos fijos debe entenderse que este corresponde a su valor
de mercado y no al valor contable, lo cual supone que deba realizarse una valoracin de
ellos, la cual en muchos casos, y por ser activos muy especializados con poca o nula
comerciabilidad, debe tener en cuenta su capacidad de generar flujo de caja. El
procedimiento de valoracin a precios de mercado de los activos fijos tambin es
conocido con el nombre de avalo tcnico.
11
En el captulo 13, en el cual se explica la forma de valorar la empresa por el mtodo del
EVA y adems se propone una alternativa de medicin de la rentabilidad que considera
el efecto del corto y el largo plazo, se presentar una alternativa de determinacin del
valor de mercado de los activos fijos.
Dado que el clculo de la rentabilidad del activo con propsitos de compararla con el
costo de capital y obtener el EVA considera el valor de los activos netos de operacin,
tambin se le conoce con el nombre de Rentabilidad del Activo Neto, RAN. Por lo tanto,
en este texto se utilizar indistintamente ese nombre o el de Rentabilidad Operativa
despus de Impuestos o simplemente Rentabilidad Operativa para referir tal medida de
desempeo empresarial4.
El riesgo financiero es el
riesgo que implica tomar
deuda.
$550,0
100,0
450,0
157,5
292,5
Esta rentabilidad del activo neto es la que en los textos de finanzas corporativas se conoce con las
abreviaturas de ROCE (Return on Capital Employed), o RONA (Return on Net Assets).
12
Captulo 2
La rentabilidad del 48,75% obtenida por el
propietario corresponde al premio que recibe
por los dos riesgos que corre, tal como se
explic.
La rentabilidad del
patrimonio corresponde al
premio que el propietario
recibe por los dos riesgos
que corre: el operativo y el
financiero.
El premio por el riesgo financiero es, por lo tanto, la diferencia entre la rentabilidad del
patrimonio y el premio por el riesgo operativo, o sea el 13%.
Rentabilidad del Patrimonio = Rentabilidad del Activo + Premio riesgo financiero
48,75%
35,75%
13%
Cuando la rentabilidad del
activo es superior al costo de
la deuda se dice que hay
apalancamiento financiero
favorable.
El fenmeno del Apalancamiento Financiero se explica con ms detalle en el captulo 17 del texto
Administracin Financiera Fundamentos y Aplicaciones, del mismo autor.
13
CONCEPTO CLAVE
Recogiendo los clculos que hemos realizado para llegar a la contribucin financiera del
13% tenemos que:
(0,3575 0,1625)(400/600) = 0,13
Y reemplazando estos valores por lo que ellos representan obtenemos la siguiente
frmula:
Contribucin Financiera = (Rentabilidad del activo Costo deuda)(deuda/patrimonio)
La relacin de
apalancamiento se obtiene
dividiendo la deuda entre el
patrimonio.
La contribucin financiera es
igual a la diferencia entre
rentabilidad operativa y el
costo de la deuda,
multiplicada por la relacin
de apalancamiento.
UAII
Intereses ($480 x 25%)
UAI
Impuestos 35%
UTILIDAD NETA
$550,0
120,0
430,0
150,5
279,5
279,5/520 = 53,75%
Las diferentes tasas de inters, que se contratan sobre base tanto fija como
variable (flotante).
14
Captulo 2
rentabilidades.
La demostracin de la forma como se obtiene la mencionada contribucin financiera
permite comprender, ms bien, la realidad de un importante fenmeno empresarial.
1.
El hecho de que cuando la rentabilidad del activo sea superior al costo de la deuda
un mayor endeudamiento produzca una mayor rentabilidad para el propietario no
significa que ste pueda endeudar la empresa ilimitadamente. El endeudamiento
tiene un lmite, que se determina en la forma que se explicar en el captulo 11
dedicado al estudio de la estructura financiera y el costo de capital.
2.
La rentabilidad mnima
esperada por el propietario
es igual a la rentabilidad
operativa esperada ms la
contribucin financiera
esperada.
15
Con lo que la TMRR del propietario pasara del 30% planteado originalmente, al
32,12% que se calcula as:
TMRR = 0,245 + 0,0762 = 0,3212 = 32,12%
Dicho error consiste en que si hemos definido la rentabilidad del patrimonio como la
suma de la rentabilidad del activo y la contribucin financiera y a la vez hemos definido
la rentabilidad del activo como el premio por el riesgo operativo, se supone que dicho
riesgo operativo es el que se corre independientemente de que haya o no haya deuda y
por lo tanto considerar este premio como el costo promedio ponderado de la deuda y el
patrimonio, o sea el CK o WACC, es, de hecho, un error.
Esto significa que debemos definir otro tipo de rentabilidad operativa: aquella que los
activos deben producir en ausencia de deuda, que sera, por lo tanto, el verdadero
premio por el riesgo operativo, con lo que la rentabilidad mnima esperada por el
propietario, que es el mismo costo del patrimonio, se definira como:
Rentabilidad esperada
Contribucin
Costo del patrimonio = sobre los activos en
+ financiera
ausencia de deuda
esperada
16
Captulo 2
pero los activos slo produjeran una rentabilidad del 14% el propietario enfrentara una
situacin de destruccin de valor de acuerdo con las siguientes cifras:
UODI/Activos = 14%
UODI = $140 millones
UAII = 140/0,65 = $215,4
UAII
Intereses ($400 x 25%)
UAI
Impuestos 35%
UTILIDAD NETA
$215,4
100,0
115,4
40,4
75,0
Cuando las tasas de inters en la economa son tan altas que hacen materialmente
imposible para las empresas generar rentabilidad operativa superior a stas, debe darse
por descontado que la empresa producir EVA negativo puesto que si no se obtiene
como rentabilidad al menos el costo de la deuda, mucho menos podr obtenerse por
encima del costo de capital, que siempre ser mayor que aquella.
Si la rentabilidad del activo
es inferior al costo de la
deuda ser imposible
generar valor ya que sta
rentabilidad tambin ser
inferior al costo de capital.
Este hecho debe ser tenido en cuenta si se desean promover programas de gerencia del
valor y sobre todo si se va a utilizar un indicador como el EVA para medir el valor
agregado. El que en tal ambiente el EVA resulte ser negativo por el mayor costo de la
deuda frente a la rentabilidad del activo puede causar frustracin y confusin entre
quienes son evaluados con el citado indicador.
17
En este caso el propietario obtiene una rentabilidad sobre su patrimonio del 22,75% que
se obtiene as:
UAII
Intereses ($400 x 25%)
UAI
Impuestos 35%
UTILIDAD NETA
$310,0
100,0
210,0
73,5
136,5
18
Captulo 2
Inclusive, en un perodo puede coincidir un incremento del EVA con una disminucin
del valor de la empresa. Es decir, que el incremento del EVA por s slo no es suficiente
lo que lo convierte en una medida limitada para evaluar el desempeo al no considerar
el efecto en el largo plazo de las decisiones tomadas en el perodo.
La limitacin que implica considerar aisladamente el incremento del EVA en la
evaluacin de la gestin se suple utilizando otro indicador: Valor Agregado de Mercado
o Market Value Added, MVA, que recoge el efecto que sobre el valor de la empresa
ejercen las decisiones tomadas en el perodo y que estn necesariamente ligadas a sus
estrategias. Este indicador mide, por lo tanto, el valor agregado de los planes futuros y
se calcula como el valor presente de los EVA futuros. Este concepto se estudiar en el
captulo13.
Se invita al lector, por lo tanto, a continuar con el estudio de esta primera parte y
evacuar como mnimo los captulos 4 y 5 antes de remitirse al 13, donde se estudiarn
tpicos ms complejos relacionados con el EVA.