VI.

ELABORACIN DEL FLUJO DE

CAJA PRIVADO
1. OBJETIVOS
Una vez identificados, medidos y valorados los beneficios y costos relevantes de un proyecto, la tarea siguiente es estimar
los flujos de beneficios netos que otorgar el proyecto a travs del tiempo al agente para el cual se est evaluando el
proyecto.

2. CONSIDERACIONES GENERALES
a) Se debe tener siempre en cuenta que un mismo proyecto puede tener flujos diferentes segn el agente para el cual se
evala.
b) Se define proyecto puro como un proyecto que es financiado en un 100% con capital propio por un solo inversionista.
Posteriormente, se pueden obtener los flujos de para cada combinacin posible de financiamiento de la inversin, as como
para los participantes en l. Se le llama proyecto financiado a aquel que incluye una proporcin de la inversin financiada
con deuda
c) Se debe considerar tambin que cada inversionista en particular tiene distintos costos de oportunidad del dinero y de los
recursos que puede aportar (tiempo, terreno, maquinarias, etc.). A su vez, cada inversionista enfrenta una situacin tributaria
diferente, debido a la progresividad del impuesto a la renta de las personas, a si es nacional o extranjero o al rea de
actividad del proyecto (algunas estn exentas de impuesto, y otras estn gravadas con impuestos adicionales).
d) Los ingresos y egresos relevantes para la elaboracin del flujo de caja son marginales o incrementales. Es decir, deben
reflejar las variaciones que se producirn en los ingresos y egresos de los propietarios del proyecto respecto a los que
obtendran sin el proyecto. Por lo tanto no se deben considerar ingresos o egresos que se recibirn o se pagarn de todas
maneras con o sin proyecto (ej. empresa en marcha), sino que en los ingresos adicionales o que se dejarn de ganar, o en los
egresos adicionales o que se ahorrarn debido al proyecto:
Flujo de Caja con proyecto Flujo de Caja sin proyecto = Flujo de Caja del proyecto
e) De igual forma, se debe considerar separadamente un proyecto que se puede descomponer en subproyectos, ya que se
corre el riesgo de ocultar un mal negocio con un buen negocio (Ej. cultivos en terrenos cercanos a una ciudad: el negocio
agrcola y el inmobiliario).
f)La evaluacin debe realizarse respecto a un caso base (sin proyecto), que es la situacin actual optimizada. No siempre es
mejor hacer un proyecto, a veces basta mejorar lo que ya hay.
g) El horizonte de evaluacin y la definicin de los perodos de tiempo para la estimacin del flujo de caja son determinados
por las caractersticas del proyecto (como por ejemplo la vida til de los activos, y por los intereses o necesidades de los
inversionistas participantes (como por ejemplo el financiamiento). Ej. Central hidroelctrica, cuyo tiempo de construccin
es de 3 aos y el de operacin cercano a 40 aos.
h) El horizonte del proyecto puede ser menor a la vida til de los activos de inversin del proyecto. En ese caso se debe
considerar al final del proyecto el valor econmico de la inversin.
i) En el clculo del flujo de cada perodo se suman los ingresos y egresos que se estiman ocurrirn dentro de l. Supone que
todos los ingresos y egresos ocurrirn al final del ao. En la realidad el flujo de ingresos y egresos es una funcin continua
que se aproxima a un flujo discreto:

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ao 2
ao 1
F0

ao 4
ao 3

ao n
Fn-1

ao 5

Fn

F5
F1
F4

F2
F3

n-1

j) El ao 0 representa hoy, en realidad no es un periodo, sino que un momento instantneo de tiempo. En l ocurren
automticamente inversin, prstamos, capital de trabajo, etc.
k) La unidad monetaria que se use para elaborar el flujo de caja puede ser cualquiera. Desde valores reales, es decir de igual
poder adquisitivo, como las UF, UTM o pesos de diciembre de 1998. O nominales, como pesos de cada ao. Lo importante
es que cada flujo y sus componentes estn expresados en la misma unidad y que posteriormente exista consistencia entre la
unidad de cuenta de los flujos y el costo de oportunidad del dinero.
Como la elaboracin del flujo de caja es una estimacin del futuro, habitualmente es ms simple trabajar con valores
nominales.
l) Otro aspecto a considerar es la variacin de los precios relativos de los bienes/servicios/factores que determinan los
ingresos y costos. Por ejemplo, un exportador cuyos precios estn determinados en dlares y sus costos en pesos. Puede ser
que cadas en los precios internacionales o en tipo de cambio afecten de manera importante los flujos del proyecto.
m) Los valores de ingresos y egresos deben estar netos (sin considerar) de Impuesto al Valor Agregado (IVA), ya que el
IVA de las ventas menos el IVA de las compras es una recaudacin de impuestos que las empresas hacen para el Estado, y
por lo tanto no son ingresos ni egresos relevantes para el flujo de caja de los dueos del proyecto.

3. ESTRUCTURA DEL FLUJO DE CAJA PRIVADO

La estructura del flujo de caja debe reflejar los factores que determinan los montos monetarios que se recibirn del proyecto.
El que se presenta a continuacin, es el flujo de caja desde el punto de vista de los inversionistas (accionistas)
Son de particular importancia los aspectos tributarios, ya que la explotacin de un proyecto permite generalmente obtener
utilidades contables y sobre ellas se debern pagar impuestos al Estado (SII).
Se distinguen dos conceptos: flujo operacional y flujo de capitales. El primero se refiere a los ingresos/egresos obtenidos
con la explotacin del negocio que pagarn/descontarn impuestos. En tanto que el de capitales se refiere a las inversiones
necesarias para iniciar el negocio, su financiamiento y su recuperacin al final del proyecto, y stas no pagan ni descuentan
impuestos.
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Los componentes del flujo son los siguientes:

Periodo 0

Periodo 1

....

Periodo n

+ Ingresos por Ventas

+ Intereses por Depsitos
+ Otros Ingresos
+/- Ganancias/Prdidas de Capital
- Costos Fijos
- Costos Variables
- Pago de Intereses por Crditos
- Depreciaciones Legales
- Prdidas del Ejercicio Anterior
= Utilidad Antes de Impuestos
- Impuesto de Primera Categora (15%)
= Utilidad Despus de Impuestos
+ Depreciaciones Legales
+ Prdidas del Ejercicio Anterior
-/+ Ganancias/Prdidas de Capital
= Flujo de Caja Operacional
- Inversin Fija
+ Valor Residual de los Activos
- Capital de Trabajo
+ Recuperacin del Capital de Trabajo
+ Prstamos
- Amortizaciones
= Flujo de Capitales
= Flujo de Caja Privado
Veamos ahora detalladamente cada componente:
Ingresos por Ventas: son el producto entre los volmenes de ventas de los productos/servicios que ofrece el proyecto y sus
precios (como ya hemos dicho sin IVA).
Intereses por Depsitos: son las ganancias de intereses obtenidas por inversiones financieras del proyecto.
Otros Ingresos: incluye otros ingresos que puede obtener la firma, como por ejemplo, reventa de insumos, arriendos
recibidos, etc.
Ganancias/Prdidas de Capital: stas ocurren cuando se liquida inversin fija que tiene un valor contable inicial y que se
deprecia legalmente en el tiempo, existir una ganancia de capital cuando el valor de reventa (valor econmico) es superior
a su valor libro, la ganancia ser igual a la diferencia entre ambos valores y se considerar como un ingreso. Al contrario, si
el valor de liquidacin es inferior a su valor libro, entonces existir una prdida de capital igual a la diferencia, y que se
considerar como un egreso.
Costos Fijos: son los costos en que el proyecto debe incurrir para mantener en funcionamiento el proyecto en cada perodo
y que son independientes del volumen de produccin. Por ejemplo, personal administrativo, pago de arriendos de
propiedades, etc.
Costos Variables: stos dependen del volumen de produccin, y pueden incluir la compra de insumos, mano de obra directa,
distribucin, etc.
Pago de Intereses por Crditos (tambin llamado Gastos Financieros): corresponde al servicio de las deudas
comprometidas, el que es determinado por la tasa de inters de los crditos y del saldo impago de la deuda hasta ese
momento.
Depreciaciones Legales: es la asignacin de una cuota que supone considerar el desgaste, agotamiento o envejecimiento de
un activo de inversin. Es el resultado del cuociente entre el valor de adquisicin y una estimacin de la vida til medida en
tiempo, unidades de produccin u otro tipo de medida adecuada, la que se llamar legal.
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Las vidas tiles legales normales autorizadas por el Servicio de Impuestos Internos (SII) para algunos activos son las
siguientes:
Maquinaria en general
Herramientas pesadas y vehculos
Herramientas livianas
Muebles de oficina
Edificios para fabricas de ladrillos
Construcciones con estructura de acero, cubierta y
entrepisos de perfiles de acero o losas de hormign
Bienes electromecnicos o electrnicos utilizados
en la computacin o procesamiento de datos
(sometidos a una utilizacin de 16 hrs./da o menos)

20 aos
20 aos
10 aos
10 aos
40 aos
100 aos

10 aos

El SII autoriza que los activos se deprecien en un periodo que sea la mitad de la vida til legal normal si es que las
instalaciones trabajan en un sistema de tres turnos. A esto se le llama depreciacin legal acelerada. El argumento de esta
disposicin tributaria es que debido al uso ms intensivo el desgaste ocurrir antes. Una excepcin a lo anterior, es que las
construcciones nunca se pueden depreciar aceleradamente aunque en su interior existan maquinarias o instalaciones que si
lo hacen.
Siempre se debe recordar que los terrenos no se deprecian.
Prdidas del Ejercicio Anterior:la legislacin tributaria permite reconocer como gasto contable las prdidas contables del
ao anterior, stas se pueden acumular hasta por cinco aos, con excepcin de las actividades agrcolas y forestales, las que
pueden acumular prdidas de ejercicios anteriores indefinidamente.
Utilidad Antes de Impuestos: La suma (con sus correspondientes signos) de las partidas anteriores nos permite calcular las
utilidades contables que el proyecto generar en un periodo determinado. Si es positiva se pagarn impuestos, si es negativa
se podr acumular como prdida para el periodo anterior.
Impuesto de Primera Categora: la actual legislacin impositiva chilena exige que las empresas paguen un impuesto a las
utilidades contables (llamado Impuesto de Primera Categora), el porcentaje alcanza a un 15%, y no discrimina entre los
destinos que pueden tener esas utilidades (reinversin en el negocio o reparticin entre los dueos del proyecto).
Utilidad Despus de Impuestos: corresponde a la diferencia entre las Utilidades Antes de Impuestos y el pago de Impuesto
de Primera Categora. Es decir, corresponde a las utilidades contables que se llevarn los dueos del proyecto.
Sobre esos ingresos los dueos del proyecto debern pagar Impuesto de Segunda Categora, o a la Renta de las Personas.
Este impuesto tiene la caracterstica de ser progresivo, es decir que la tasa aumenta en forma creciente con el ingreso. La
actual escala es la siguiente:
Tramo (UTM/ao)
0-10
10-30
30-50
50-70
70-90
90-120
120 y ms

Tasa (%)
exento
5
10
15
25
35
45

Esos ingresos obtenidos por un inversionista a partir de los flujos del proyecto son marginales a otros ingresos que recibe,
por lo que stos pagarn impuestos por el tramo en donde se encuentre el inversionista.
A continuacin aparecen Depreciaciones Legales, Prdidas del Ejercicio Anterior y Ganancias/Prdidas de Capital con
signo contrario al que tenan cuando se consideraron para calcular las utilidades contables. La razn de esto es que estos
flujos no son reales, es decir, no entran o salen del bolsillo de los dueos del proyecto, son slo mecanismos que permiten
descontar impuestos o pagar impuestos adicionales debido a ganancias de capital.
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Por lo que para cada uno de ellos es efecto neto estar determinado por la tasa de impuesto. Por ejemplo, en el caso de la
depreciacin el efecto neto es:
-D * (1-t) + D = +D * t
Es decir, la posibilidad de depreciar legalmente los activos permiten tener un efecto neto de disminucin en el pago de
impuestos.
Flujo de Caja Operacional al corregir la Utilidad Contable Despus de Impuestos con los flujos con signo contrario
sealados anteriormente, obtendremos un flujo real, llamado flujo operacional, que resume los resultados de la operacin
del proyecto.
Inversin Fija: corresponde a los recursos involucrados para adquirir los activos fijos necesarios para la explotacin del
proyecto. Usualmente incluye terrenos, edificios, maquinaria, vehculos, etc. La mayora de estos activos son legalmente
depreciables (salvo los terrenos), lo que se refleja en la cuenta de depreciacin del flujo operacional.
Valor Residual de los Activos: es el valor al que se puede liquidar la inversin al final de la vida til del proyecto. Y por lo
tanto, est determinada por su valor de reventa.
Capital de Trabajo: corresponde a la valoracin de los recursos monetarios y fsicos que requiere un proyecto para
mantenerse en funcionamiento, la necesidad de estos recursos se origina en los desfases entre los pagos de costos y los
flujos de ingresos.
Estos desfases ocurren debido a:
-

la necesidad de adquirir previamente y mantener volmenes mnimos de materias primas, productos en

proceso y terminados, repuestos, etc. La causa de esto son los tiempos de transporte de las materias primas,
las economas que se pueden lograr en la compra por volumen, el balanceo de lneas de produccin y contar
con un volumen de producto terminado que pueda satisfacer los pedidos de los clientes.

El tiempo transcurrido entre el acuerdo de las ventas y el tiempo transcurrido entre el despacho y cancelacin
de ellas, en especial cuando hay crdito a los compradores.

Las obligaciones tributarias mensuales: el pago de IVA (la diferencia entre el IVA de ventas y el de compras)
del periodo y un adelanto al impuesto a las utilidades (Impuesto de Primera Categora), llamado Pago
Provisional Mensual (PPM), el que se calcula como el 1% de las ventas (sin IVA)

El capital de trabajo puede ir variando de ao en ao, dependiendo, por ejemplo, del volumen de produccin, cambio en las
condiciones de financiamiento de las compras de materias primas o ventas. Si las variaciones son significativas, puede
justificarse estimar el capital de trabajo para cada ao.
Recuperacin del Capital de Trabajo: en el flujo de caja se considera que la inversin en capital de trabajo se recupera
ntegramente. Esto se explica porque en el flujo operacional se han considerado todos los ingresos y costos de operacin de
cada periodo, y si se est agregando un capital adicional para financiar los dficits transitorios, este capital debe quedar
sobrante en el balance de ingresos y cosos del periodo.
Si el capital de trabajo requerido para el periodo siguiente es igual al del periodo anterior, entonces ste se ir recuperando y
reinvirtiendo sucesivamente. Si no fuesen iguales, entonces se recuperara parcialmente una parte o se requera una nueva
reinversin en ste.
Prstamo: corresponde al financiamiento proveniente de crditos obtenidos en instituciones financieras.
Amortizaciones: corresponde a la disminucin del saldo impago de un prstamo. Por lo tanto la suma de las amortizaciones
es igual al monto del crdito.
La suma desde la Inversin hasta las Amortizaciones se llama Flujo de Capitales, las componentes de este flujo no pagan
ni descuentan impuestos. La razn de ello es que la ley grava las ganancias obtenidas de inversiones y no las inversiones en
s mismas.
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Veamos un ejemplo de flujo de caja y estimacin de capital de trabajo 1 :

0
Ingresos por ventas
Ganancia de Capital
Costos de Operacin
Sueldo Sr. Flores
Gasto Financiero
Depreciacin Legal
Utilidad antes Imptos.
Imp. 1a Categora
Utilidad desp. Imptos.
Ganancia de Capital
Depreciacin Legal
Flujo Operacional
Inversin Fija (s/IVA)
IVA Inversin
Valor Residual
Capital de Trabajo
Rec. Capital de Trabajo
Prstamo
Amortizacin
Flujo de Capitales
Flujo de Caja Soc.

(11.000)
(1.980)

1
11.825

2
11.825

3
11.825

4
11.825

(4.313)
(3.600)
(780)
(2.200)
932
(140)
793

(4.313)
(3.600)
(780)
(2.200)
932
(140)
793

(4.313)
(3.600)
(520)
(2.200)
1.192
(179)
1.013

(4.313)
(3.600)
(260)
(2.200)
1.452
(218)
1.234

2.200
2.993

2.200
2.993

2.200
3.213

2.200
3.434

5
11.825
2.300
(4.313)
(3.600)
(2.200)
4.012
(602)
3.410
(2.300)
2.200
3.310

1.980
2.300

(1.316)
1.316
7.796
(6.500)
(6.500)

1.980
4.973

(2.599)
(2.599)
394

(2.599)
(2.599)
615

(2.599)
(2.599)
836

3.616
6.926

Un mtodo simple (pero aproximado) de estimacin del capital de trabajo, es el mtodo del periodo de desfase, segn este
mtodo se deben considerar la proporcin que representan los meses iniciales de operacin en los que an no se generan
ingresos, en relacin al total del ao (meses de desfase / 12 meses). El porcentaje as obtenido se multiplica por el csoto
operacional del primer ao. De forma que.
Inversin en Capital de Trabajo = (Meses de desfase/12 meses) * Costo Operacional de t=1
En el ejemplo anterior, considerando dos meses sin ingresos, se tendra:
Inversin en Capital de Trabajo = (2/12) * (4.313+3.600) = 1.319
Ntese que se consider el sueldo del Sr. Flores que si bien es uno de los socios no por eso deja de ser un costo
operacional, pero no se consider la depreciacin ya que esta no genera flujo de caja y por tanto no forma parte de las
necesidades de financiamiento de estos meses iniciales sin ingresos. Tampoco se consideran los gastos financieros ya que la
determinacin de la inversin en capital de trabajo se hace para el proyecto puro.
El valor determinado es aproximado, difiere del valor presentado en el flujo de caja anterior que es 1.316. Este valor ms
preciso se determina con el mtodo de la proyeccin mensual, que se presenta a continuacin, que incluye adems los pagos
de IVA que si bien no se consideran en los flujos de caja anuales, pueden generar necesidades de tesorera en el corto plazo
que se deben tener en cuenta para la determinacin del capital de trabajo.
El mtodo de la proyeccin de flujos mensuales, permite calcular los saldos mensuales negativos (por no haber ingresos) de
los meses iniciales, el monto mximo acumulado (en valor absoluto) para esos meses, es el que determina la necesidad de
inversin. Cabe sealar que existe un tercer mtodo, que es el de la proyeccin del balance, es mtodo se omite en este texto
ya que su comprensin requerira de una introduccin al balance contable que excede los objetivos de este texto.

Tomado de los Apuntes de Evaluacin de Proyectos del profesor Gabriel Fierro C:

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Produccin
Ingresos (c/IVA)
Costos Fijos
Arriendos (c/IVA)
Mano de Obra
Sueldo Sr. Flores
Costos Variables
Mano de Obra
Materias Primas (c/IVA)
Agua y Energa (c/IVA)
Gastos Financieros
Intereses

Mes 1
566

Mes 2
566

Mes 3
566

Mes 4
566

Mes 5
566

Mes 6
566

1162,762

1162,762

1162,762

1162,762

88,500
66,667
300,000

88,500
66,667
300,000

88,500
66,667
300,000

88,500
66,667
300,000

88,500
66,667
300,000

88,500
66,667
300,000

67,880
93,448

67,880
93,448
83,436

67,880
93,448
83,436

67,880
93,448
83,436

67,880
93,448
83,436

67,880
93,448
83,436

0,000

0,000

0,000

0,000

0,000

0,000

Impuestos
PPM (1% Ventas s/IVA)
IVA Compras
IVA Ventas
IVA+PPM Mensual
Crdito IVA Inversin
Pago Mensual

0,000
9,854
9,854
9,854
9,854
9,854
0,000
(27,755)
(40,482)
(40,482)
(40,482)
(40,482)
0,000
177,370
177,370
177,370
177,370
177,370
0,000
159,470
146,742
146,742
146,742
146,742
(1980,000) (1820,530) (1673,788) (1527,046) (1380,304) (1233,562)
0,000
0,000
0,000
0,000
0,000
0,000

Ingresos-Egresos
Ingresos-Egresos Acum.
Min (Ing-Egr Acum) =

(616,495) (699,931)
(616,495) (1316,426)
(1316,426)

462,831
(853,595)

462,831
(390,764)

462,831
72,066

462,831
534,897

Veamos un posible flujo para uno de los socios de la sociedad (el Sr. Flores):

0
Sueldo Bruto
Dividendos
Flujos Oper. y de Cap.
Ingresos Brutos Sr. Flores
Rec. de Capital Exento
Imp. 1a Categora Div.
Ingreso Tributable
Impto Global Sr. Flores (TMg 10%)
Imp. 1a Categora Div.
Imp. a Pagar
Rec. de Capital Exento
Imp. 1a Categora Div.
Ingresos Netos Sr. Flores
Aporte de Capital
Costo de Oportunidad
Beneficio Neto Sr. Flores

1
3.600
317
1.672
5.589
(1.500)
56
4.145
(414)
56
(359)
1.500
(56)
5.230

2
3.600
317
(159)
3.758

3
3.600
405
(159)
3.846

4
3.600
494
(159)
3.934

5
3.600
1.364
1.406
6.370

56
3.813
(381)
56
(325)

72
3.917
(392)
72
(320)

87
4.021
(402)
87
(315)

241
6.611
(661)
241
(420)

(56)
3.432

(72)
3.526

(87)
3.619

(241)
5.950

(1.500)
(4.200) (4.200) (4.200) (4.200) (4.200)
(1.500) 1.030
(768)
(674)
(581) 1.750

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