Les fusions-acquisitions

Cours dingnierie financire

M. BENALI

Notions de fusion-acquisition
Notion conomique

Une fusion est une opration par laquelle deux ou plusieurs

socits se runissent pour nen former quune seule.
Les fusions acquisitions sont un outil utilis par les
entreprises dans le but daccrotre leurs activits
conomiques et daugmenter leur profit. On parle alors de
croissance externe loppos dune croissance organique
(ou croissance interne) faite par laugmentation du CA sur
un mme primtre de socits.
Ces termes recouvrent les diffrents aspects du rachat
dune entreprise par un acteur conomique, gnralement
une autre entreprise, dans les domaines de la finance
dentreprise et de gestion doprations financires.
Lentreprise acquise peut conserver son intgrit, ou bien
tre fusionne lentreprise acqurant.
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Notion juridique
La fusion est lopration financire dite aussi
absorption par laquelle les associs de deux ou
plusieurs socits commerciales dcident de
confondre les actifs des entreprises au capital
desquelles ils participent pour ne former quune
seule personne morale.
Le document conclu entre les socits qui
procdent une fusion se dnomme un projet
de fusion ou encore un trait de fusion .
Lopration inverse de fusion est la scission.

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Types de fusion acquisition

Pour amliorer sa position concurrentielle,
lentreprise peut tre amene privilgier la
croissance externe la croissance interne.
Les fusions/acquisitions peuvent alors reprsenter
lopportunit de raliser des synergies, des
conomies dchelle, et datteindre une taille
critique.
Il est important de considrer cette opration
comme moyen de crer de la valeur et non comme
une fin en soi.

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Types de fusion acquisition

Gnralement, on distingue 4 types de fusionsacquisitions:
les fusions-acquisitions horizontales (entre entreprises
concurrentes : permettra par exemple de produire le
mme produit moindre cot).
les fusions-acquisitions verticales (entre fournisseurs et
clients ou entre fabricants de produits complmentaires).
les fusions-acquisitions de diversification lie (entreprises
de secteurs diffrents mais aux activits lies).
les fusions-acquisitions conglomrales (entreprises de
secteurs diffrents sans activits lies, pas de
complmentarit).
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Type de fusions
acquisitions
Horizontale

Caractristiques
Rapprochements entre firmes concurrentes sur des
champs dactivit proches. Cest le cas le plus frquent
(plus de la moiti des cas).
Cela conduit la spcialisation et au contrle dune
grande part du march.
Ces accords horizontaux prsentent des finalits diverses.
Outre la ralisation dconomies dchelle(rduction des
cots du fait de laugmentation des quantits produites),
lentreprise issue du processus de prise de contrle
possde dautres motivations : laccroissement du pouvoir
de march par lexclusion volontaire de concurrents rels
ou potentiels ; recentrage sur le cur de mtier et les
comptences centrales ; lacquisition de nouvelles
technologies ; la rpartition du risque dans le cadre
dinvestissements ( particulirement en matire de
recherche et dveloppement) visent donner
lentreprise nouvellement cre un avantage comptitif.

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Verticale

Rapprochements entre firmes appartenant des stades

diffrents de la mme filire permettant ainsi de contrler
lensemble dune chaine conomique :
-intgration en amont : achat de fournisseurs ;
-intgration en aval : achat de rseaux de distributeurs
Ces oprations sinscrivent dans une logique de filire.

Concentrique

Rapprochements entre firmes de mtiers complmentaires

dans lobjectif dtendre une gamme doffre et une clientle
(on parle galement de diversification concentrique).
La complmentarit repose sur les produits, un savoir faire
ou une clientle.

Conglomrale

Rapprochements entre firmes dont les mtiers nont rien en

commun (on parle galement de diversification
conglomrale).

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Les motifs stratgiques des oprations

de Fusions -Acquisitions
Les oprations de fusion - acquisition
peuvent avoir des motivations trs diverses.
Il est possible de les regrouper en trois
grandes familles :
les oprations fondes sur la ralisation de
synergies;
celles fondes sur la sous-valorisation de la
cible;
celles dont la cration de valeur espre trouve
son origine dans dautres justifications.
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La ralisation des synergies

Les synergies oprationnelles

Ces synergies dexploitation peuvent rsulter du

regroupement de certaines des activits des
socits
(marketing,
recherche
et
dveloppement, etc.) , dune amlioration des
techniques de production, de combinaison de
ressources complmentaires, de la mise en
commun dactifs (rseau commercial, outil de
production) ou deffets dexpriences lis un
savoir-faire propres lune des socit.
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Les synergies financires

Lintrt dune prise de contrle rside ici

dans la complmentarit en termes de
financement qui peut exister entre deux
entreprises qui se trouvent des cycles de
vie (croissance, maturit ou dclin)
diffrents.
En se rapprochant, les excdents de
trsorerie de lune permettent de financer
lautre. Il y a alors cration de march
interne de capitaux au sein du groupe.
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La ralisation de synergies fiscales

Sil est peu probable que la fiscalit soit
lorigine de la prise de contrle, elle peut, au
moins partiellement, expliquer la cration de
valeur qui en rsulte.
Si lopration permet dobtenir 95% du capital
de la cible, il est possible de pratiquer une
intgration fiscale.
Les rsultats de la cible acquise remontent au
niveau de la socit mre.
Les bnfices et les pertes des socits du
groupe se compensent, ce qui permet de payer
moins dimpts sur les bnfices.
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La sous - valorisation de la firme cible

Contrairement aux oprations fondes sur la
ralisation de synergies, qui impliquent
ncessairement au moins deux socits, dans les
oprations fondes sur la sous-valorisation de la
cible, seule la socit cible est concerne.

Linefficience managriale
Lorsquune entreprise est considre comme mal
gre, sa valeur est dcote par le march.
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Autres motifs stratgiques

Les autres sources de cration de valeur lors
des prises de contrle peuvent se justifier
par des phnomnes de transferts de
richesse lis un accroissement du pouvoir
de march, que ce soit au dtriment des
clients ou des fournisseurs du nouvel
ensemble ou de salaris, ou une
interprtation errone de la thorie
financire (diversification pure).
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Cration de valeur et prix du contrle

Dans un premier temps, il est ncessaire
dapprcier les gains associs lopration.
Puis, dans un second temps, lacqureur doit
dfinir la prime quil est prt payer afin de
prendre le contrle de la cible (prime de
contrle).
Sur la base de ces deux lments, il devient
possible destimer la cration de valeur lie la
prise de contrle.
Si une socit A prend le contrle dune socit B,
il y a un gain ds los que la valeur combine des
deux socits (Va+b) est suprieure la valeur des
deux socits prises indpendamment (Va + Vb).
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Gain= valeur du groupe aprs prise de contrle (Va+b)

valeur des socits avant prise de contrle (Va + Vb)

Il ne suffit pas que lacquisition dgage un gain pour

quil y ait cration de valeur. Il faut que ce gain soit
suprieur la prime de contrle et aux cots engags
loccasion de lopration.
Pour que les actionnaires de la cible acceptent de
cder leurs actions, loffreur doit leur proposer un
prix suprieur au cours boursier (on parle de prime
de contrle), ce qui implique que la prise de contrle
cre plus de valeur que le montant de cette prime.
La prime de contrle correspond au supplment de
prix que lacqureur est prt payer pour prendre le
contrle de la cible soit :
Prime de contrle (PCb) = prix pay Vb
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Cette prime de contrle est un gain pour les

actionnaires de la cible et un cot pou ceux
de lacqureur.
La cration de valeur attendue de la prise de
contrle pour les actionnaires de lacqureur
est gale la diffrence entre le gain espr
et lensemble des cots engags :
Cration de valeur = gain prime de contrle cots

Cration de valeur = Va+b Va Vb- PCb - cots

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Montage et mise en uvre dune

opration de fusion
On distingue trois grandes phases cls lors
de la mise en uvre dune opration de
croissance externe, savoir :
La phase de prparation ;
La phase de ngociation ;
La phase dintgration.

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Phase de prparation
La finalit de la phase de prparation est,
pour lentreprise initiatrice, de clarifier les
objectifs de la croissance externe, de prciser
les contraintes internes et externes de
lopration, puis didentifier un panel de
cibles potentielles dont le profil permet
denvisager a priori lintrt et la faisabilit de
lopration.
La fin de la phase de prparation est
sanctionne par lvaluation des diffrentes
cibles.
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Phase de ngociation
La phase de ngociation est essentielle pour la
russite dune opration de fusion-acquisition. Elle va
dfinir les conditions conomiques de lopration, les
modalits de la prise de contrle, le prix de la
transaction, les garanties offertes lacheteur
Elle va aussi avoir des consquences sur les relations
sociales de long terme entre les acteurs de
lacqureur et ceux de la socit cible.
Il convient par consquent de bien comprendre les
techniques et les enjeux de la ngociation, ainsi que
de suivre la logique de la cration de valeur qui doit
guider les dirigeants tout au long de cette phase.
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Phase dintgration
La valorisation dune fusion-acquisition est fonction
de la capacit de lacheteur raliser dans de bonnes
conditions lintgration de la socit acquise. Or la
priode post-acquisition nest pas sans risque. Elle
implique une gestion attentive des aspects culturels
et humains de lopration.
Lintgration est donc pour lacheteur une priode
particulirement dlicate grer, o il convient de
concrtiser le potentiel de cration de valeur du
nouvel ensemble.
Seul un management efficace centr sur une
comprhension des questions culturelles et humaines
peut permettre de raliser cet objectif.
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Avantages
Economie d'chelles
Economie d'intgration verticale
Avoir une plus grande partie de la chane de
production permet de mieux contrler l'accs
aux matires premires en amont ou au client
final en aval et donc notamment contrler les
marges affrentes.
Synergies de recettes
Par exemple, une entreprise peut tre trs bien
tablie sur certains marchs o elle possde un
puissant rseau de distribution.
Le rachat dun concurrent lui permettra dy vendre de
nouveaux produits l o le concurrent ne disposait
peut-tre pas d'une force de vente suffisante.
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Raisons fiscales
Une entreprise disposant de crdit dimpts importants
est une cible intressante pour une entreprise fortement
bnficiaire. En additionnant les deux parties,
l'acqureur paiera un impt moins lourd sur ces
bnfices.
Rduire la concurrence
Contrler des ressources supplmentaires
Utilisation de sa trsorerie
Lorsque des entreprises sont des marchs matures et
rentables mais pour lesquels il existe peu d'occasions de
dveloppement et d'investissement, la trsorerie
excdentaire peut tre utilise pour acheter de
nouvelles activits plutt que rendre cette trsorerie aux
actionnaires par dividendes ou rachats d'actions.
Eliminer les inefficiences
Ceci en rapprochant les meilleures pratiques de chacune
des parties.
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Inconvnients
Destruction de valeur : 1+1 = 3 ? Alors que les fusions ont pour but de
crer de la valeur supplmentaire laddition simple de deux socits
(1+1=3), il arrive que le rsultat dun regroupement nobtienne pas le
rsultat escompt, on peut alors avoir 1+1 < (infrieur ) 2. Les raisons
de ces checs sont le plus souvent des cultures dentreprise trop
diffrentes, une mauvaise gestion dune offre hostile ou une msentente
des dirigeants.
Cot social : Du fait des synergies mises en place via restructurations.
Dissimulation d'un manque de stratgie : Les fusions-acquisitions
peuvent galement cacher un manque de vision ou de croissance
interne dune entreprise, tentant de le dissimuler par une fuite en avant
dans une politique expansionniste.
Cration de conglomrats : Les investisseurs ne se fient pas beaucoup
aux groupes trop diversifis.
Cration de mastodontes : Les regroupements dentreprises peuvent
galement mener la cration de gants incontrlables.
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Les plus grandes fusions-acquisitions

de l'histoire
Les plus grosses oprations de fusion-acquisition de
l'histoire sont (en montants) :
Vodafone /Mannesmann (tlcoms) : 203 milliards de
dollars en 1999/2000.
AOL /Time Warner
(mdias) : 182 milliards en
2000/2001.
BHP Billiton /Rio Tinto (mines) : 147 milliards en 2008 (si
et seulement si elle se concrtise).
AT&T /BellSouth (tlcoms) : 89 milliards en 2006.
Pfizer /Warner-Lambert (pharmacie) : 89 milliards en
1999/2000.
Exxon /Mobil (ptrole) : 85 milliards en 1998/1999.
Glaxo Wellcome/SmithKline Beecham : 79 milliards en
2000.
Travelers /Citicorp (finance) : 73 milliards en 1998.
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Cas pratique: Fusion ONA-SNI

Historique de lONA
Cr en 1934 et cot la bourse de Casablanca ds 1945, le groupe
ONA est lhritier de la compagnie Gnrale de Transport et de
Tourisme (CGTT - 1919), centre sur les mtiers du transport.
La diversification du groupe ONA initie ds les annes 30, notamment
dans les mines, sest acclre durant les annes 80 travers des
investissements dans lagroalimentaire, la finance, le textile, la
chimie.
A partir des annes 90, ONA largit ses domaines dactivits la
communication, le multimdia, la grande distribution et limmobilier.
Entre 1995 et 1999, ONA recentre ses activits autour de mtiers
stratgiques que sont les mines, lagroalimentaire, la distribution et la
banque assurance.
Depuis, ONA poursuit de nouveaux axes de dveloppement
notamment dans les secteurs des tlcommunications et de lnergie.

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Historique de SNI:
Cre en 1966, SNI est issue de la volont de lEtat
marocain de poser les jalons dun investissement
institutionnel mme
daccompagner le
dveloppement conomique du pays.
Cote la bourse de Casablanca ds lanne
suivante, SNI sest rapidement impose comme un
acteur majeur du mouvement de marocanisation
au dbut des annes 70 en investissant avec
volontarisme dans les secteurs cls de lconomie
tels que la finance, lindustrie et les mines.
En 1994, la socit est privatise et 51 % du capital
est attribu un consortium dinvestisseurs
nationaux et internationaux conduit par la Banque
Commerciale du Maroc.
Une stratgie fonde sur la mise en place de
partenariats avec des leaders mondiaux tels que
Lafarge et Marcial Ucin est alors engage par SNI.
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Objectifs de la rorganisation:
Le projet de rorganisation vise les objectifs suivants :
Evolution dune vocation de groupe multi-mtiers intgr
vers celle de holding dinvestissement
La pierre angulaire du projet de rorganisation rside dans
lvolution de la vocation. Elle passe dun groupe multi-mtiers
intgr un holding dinvestissement exerant un seul mtier :
celui dactionnaire professionnel. Concrtement, les
implications pour la nouvelle entit se traduiront par:
Une volution du mode de gouvernance travers le passage dune
gestion oprationnelle un pilotage stratgique par le biais des
organes de gouvernance des participations. Dsormais, les quipes
dirigeantes devront rendre compte leurs propres organes de
gouvernance (conseils dadministration et comits issus de ces
conseils).
Un changement de mode de participation travers la dtention de
participations significatives mais non majoritaires, lexception, (i)
des contrles conjoints linstar de Lafarge Maroc et Sonasid pour
lesquels la gestion est confie des partenaires mtiers mondiaux
et (ii) de lincubation de nouveaux projets ou de participations
nayant pas encore atteint leur vitesse de croisire (Wana, Marjane,
Onapar, Nareva, Optorg).
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Autonomisation des entreprises en portefeuille

ayant atteint un stade de dveloppement prenne
Le second but poursuivi travers cette opration est
daccompagner les entreprises ayant atteint leur
vitesse de croisire dans une volution de leur
gouvernance qui sera caractrise par un
management autonome et responsable devant les
organes de gouvernance et des conseils actifs, dots
dune expertise mtier renforce et comprenant une
majorit dadministrateurs indpendants.
Les entits concernes bnficieront de surcrot
dune plus grande autonomie de financement,
limite auparavant par leur appartenance un
groupe intgr. En effet, sous la structure actuelle,
lensemble du groupe ONA est soumis, de faon
agrge, la contrainte du ratio de division des
risques du secteur bancaire, do une limitation de la
capacit dendettement des filiales par la capacit
globale dendettement du groupe.
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Elimination des contraintes associes aux

cascades de holdings cots
Le retrait de la cote de SNI et ONA sinscrit
dans une tendance plus globale de
disparition de cascades de holdings cots,
en rponse aux attentes des investisseurs
qui prfrent procder eux-mmes la
diversification de leur portefeuille, sans
avoir supporter les cots de
fonctionnement dun holding intermdiaire.
Ceux-ci ne valorisent en effet la cotation
dun holding que dans la mesure o son
portefeuille
nest
pas
constitu
majoritairement dactifs cots.
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Modalits de lopration
SNI et ONA laissent place un holding unique non cot travers les
tapes suivantes :
Etape 1 : Offres Publiques de Retrait
Deux offres publiques de retrait seront dposes sur les titres SNI et
ONA par leurs principaux actionnaires respectifs aux prix doffre de 1
900 Dh pour laction SNI et 1 650 Dh pour laction ONA. Les prix d'offres
feront l'objet d'une attestation d'quit dlivre par un expert
indpendant, dont la nomination devra tre approuve par le CDVM.
Etape 2 : Radiation de la cote
Les offres publiques de retrait seront suivies de la radiation des titres
SNI et ONA.
Etape 3 : Fusion SNI/ONA
Un projet de fusion de SNI et ONA sera propos aux actionnaires des
deux entits dans le cadre de leurs assembles gnrales
extraordinaires.
Etape 4 : Optimisation et rationalisation du primtre du groupe
Le nouvel holding dinvestissement procdera une rduction
progressive de son primtre travers la cession sur le march boursier
du contrle dentits autonomises avec, dans un premier temps,
Cosumar, Lesieur et lensemble Centrale Laitire/Bimo/Sotherma.
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Principales implications du projet

Le projet de rorganisation se traduira par les
volutions suivantes :
Un recentrage sur le pilotage stratgique
Les quipes du nouvel ensemble se consacreront au
pilotage stratgique des participations dtenues.
Le nouvel ensemble recentr, accompagnera ainsi
dans la dure, des entreprises leaders et des projets
structurants pour lconomie marocaine. Incubateur
et dveloppeur dentreprises, seul ou en partenariat
avec des leaders mondiaux, il sera rgulirement
amen cder au march le contrle des
entreprises ayant atteint un stade de
dveloppement prenne.
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Une nouvelle dynamique pour le march boursier marocain

La cession au march du contrle dentreprises majeures ayant
atteint leur vitesse de croisire au travers doffres publiques de
vente, ouvre un nouveau chapitre pour le march boursier
marocain. Laugmentation des flottants qui en dcoule donnera
en effet aux investisseurs institutionnels une plus grande
influence sur les socits cotes, et renforcera par l-mme
lattractivit de la place boursire marocaine pour les
investisseurs nationaux et internationaux, qui sont dautant plus
sensibles la profondeur des flottants en bourse quils
souhaitent tre en mesure de cder leurs titres nimporte
quel moment, sans que leur propre sortie ne pse sur les cours
et impacte ngativement leur rendement.
En outre, le retrait de la cote de SNI et ONA aboutira une
meilleure reprsentativit de la bourse de Casablanca. En effet,
la capitalisation de SNI, de ONA et de leurs participations cotes
reprsente 30% de la capitalisation boursire au 31/12/2009.
Ce poids est sans commune mesure avec le poids rel de
lensemble dans lconomie marocaine soit 3% du PIB ; la
cotation des seules entits oprationnelles permet ainsi de
restituer la bourse sa vritable reprsentativit.
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La rorganisation travers lvolution des modes de dtention

Organigramme actuel de la galaxie SNI / ONA

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La rorganisation travers lvolution des modes de dtention

Modes de dtention de la nouvelle entit post fusion

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La rorganisation travers lvolution des modes de dtention

Modes de dtention de la nouvelle entit post rduction de primtre (
court terme) hors nouveaux projets

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