CAPITOLUL 5

CONSTITUIREA PORTOFOLIULUI DE ACIUNI N MODELUL DE

PIA
5.1. Rentabilitatea aciunii i portofoliului
Modelul de pia este un model unifactorial. Pe piaa de capital exist un portofoliu format din
valori mobiliare (de regul aciuni). Acest portofoliu este indicele bursier numit i portofoliu de
pia.
Indicele bursier poate fi considerat un portofoliu, din urmtoarele motive:

conine valori mobiliare riscante (de regul aciuni);

titlurile financiare se afl ntr-o anumit proporie stabilit prin raportarea valorii
fiecrei categorii de titlu financiar la valoarea total a indicelui.

Pentru construirea modelului se consider c rata rentabilitii sperate a fiecrui titlu

financiar rspunde mai mult sau mai puin la evoluia indicelui bursier. Dac indicele bursier
nregistreaz o cretere semnificativ, preurile la aproape toate titlurile financiare cresc. n plus,
preurile unor valori mobiliare cresc mai mult dect a altora. Deci, modelul de pia se bazeaz
pe presupunerea c variaia indicelui bursier explic toate evoluiile n preurile aciunilor.
Presupunem c rentabilitatea titlului financiar ntr-o perioad dat (de exemplu, o lun)
este explicat prin rentabilitatea indicelui de pia n aceeai perioad. Grafic, relaia dintre
rentabilitatea titlului financiar i rentabilitatea portofoliului de pia se reprezint printr-o dreapt
(figura 5.1) cu ecuaia de forma y = ax + b (5.1).
Ri

t
Rit

RMt

Figura 5.1.

RM

Relaia dintre rata rentabilitii aciunii i i

rata rentabilitii portofoliului de pia M

Dreapta, numit i dreapta celei mai bune aproximri sau linia caracteristic reprezint
trendul preului aciunii. Ea minimizeaz suma ptratelor deviaiilor verticale ale fiecrei
observaii.
nlocuind n ecuaia general a dreptei (5.1) cu notaiile specifice, se obine:
Rti i i Rt M ti

(5.2)

unde:
Rt i

- rata rentabilitii aciunii i n momentul t (de exemplu, o lun);

i
i
Rt M

- intersecia dreptei caracteristice cu axa ordonatelor cnd rM,t = 0, deci t = 0;

- panta dreptei sau factorul beta;
- rata rentabilitii portofoliului de pia n momentul t;

ti

- deviaia vertical fa de linia caracteristic n momentul t, denumit i

diferen rezidual sau termen oc.

Modelul unifactorial de forma relaiei (5.2) presupune c exist dou tipuri de

evenimente care produc variaii n rata rentabilitii unei aciuni de la o perioad la alta i anume:

macroevenimentele;

microevenimentele.

Macroevenimentele se produc la nivelul economiei naionale i sunt: creterea ratei

inflaiei, modificarea ratei dobnzii pentru mprumuturile bancare sau pentru obligaiunile emise
de guvern etc. Ele afecteaz ntr-o msur mai mare sau mai mic aproape toi emitenii de
aciuni. Urmtorul pas const n modificarea preurilor aciunilor. Unele dintre aceste aciuni
intr n componena portofoliului de pia (indicele bursier) i ca urmare rata rentabilitii
acestuia se modific. Modificarea ratei rentabilitii portofoliului de pia implic la rndul ei
schimbri n rentabilitile aciunilor individuale.
Microevenimentele emitenilor de aciuni. Ele afecteaz emitenii la care s-au produs.
De exemplu declanarea unei greve la o societate pe aciuni afecteaz numai aceast societate i
se presupune c nu are repercusiuni asupra altor firme i au efect asupra valorii indicelui bursier.
Microevenimentele modific ratele rentabilitii aciunilor emise de firmele unde s-au produs.
Influena lor este msurat de variaia rezidual .
Pentru un portofoliu, relaia (5.2) devine:
Rt p p p Rt M p

(5.3)

unde:
N

i xi
i 1

i xi
i 1

i xi
i 1

p p p
,
,
- factorii , i pentru un portofoliu;
xi - ponderea clasei de aciuni i n portofoliu;
N numrul claselor de aciuni din portofoliu.

5.2. Riscul aciunii i portofoliului

Relund relaia (5.2) i completnd-o cu forma pentru cazul particular - rentabilitile medii ale
unei aciuni i indicele bursier, se obine:

Rit i i RMt t
Ri i i RM
Fcnd diferena ntre cele dou ecuaii se obine ecuaia:

Rit Ri i RM t RM t
Ridicnd la ptrat ambii membrii ai ecuaiei rezult:

( Rit Ri ) 2 i RM t RM
2

t 2 i ( Rit RM ) ( t )
2

Se constat:

2 ( Ri ) i 2 ( RM ) 2 ( ) 2 i cov( RM , )
2

Deoarece microevenimentele care justific

nu influeneaz rentabilitatea indicelui

bursier, corelaia dintre M i este nul i n consecin cov (RM,) = 0. n aceste condiii:

2 ( Ri ) i 2 ( RM ) 2 ( )
2

(5.4)

unde:

2 ( Ri )

- variaia ratelor rentabilitii aciunii i;

2 ( RM )
2 ( )
i

- variaia ratelor rentabilitilor portofoliului de pia;

- variaia deviaiei reziduale;
- factorul beta al aciunii i.

Se constat c variaia total a ratei rentabilitii unei aciuni se compune din suma a dou
variaii. Aceste dou variaii msoar variaia (riscul total) a aciunii prin nsumarea a dou tipuri
de risc:
3

 i 2 ( RM ) ;
2

riscul sistematic =

2
riscul nesistematic = ( ) .

Riscul sistematic corespunde acelei pri din riscul total al valorii mobiliare determinat
de evoluia ratei rentabilitii indicelui bursier. Aceast evoluie atrage dup sine micarea ratei
rentabilitii titlului de-a lungul liniei caracteristice (figura 5.1). La rndul lui, riscul sistematic
este rezultatul produsului a doi termeni i anume:

factorul beta, care arat n ce msur aciunea rspunde la evoluia cresctoare sau
descresctoare a indicelui bursier;

variaia indicelui bursier (a pieei), care arat n ce msur piaa capt o evoluie
cresctoare sau descresctoare.

Riscul nesistematic reprezint partea din riscul total a aciunii datorat evenimentelor
produse la emitent. El produce deviaiile de la linia caracteristic.
Ecuaia (5.4) scris pentru o valoare mobiliar individual se poate extinde la un
portofoliu i are urmtoarea form:

2 ( R P ) 2P 2 ( RM ) 2 ( P )

(5.5)

n ecuaia (5.5), termenii nedeterminai sunt: factorul beta pentru portofoliu i variaia
rezidual pentru acelai portofoliu.

5.3. Factorul beta ()

Dreapta modelului de pia formeaz un unghi cu axa orizontal i intersecteaz axa vertical.
Unghiul care l face dreapta cu axa orizontal se numete factorul beta sau . Revenind la figura
5.1, factorul beta ( ) este dat de tangenta unghiului u:

tg u i

Ri Ri
RM R M

Dac numrtorul i numitorul acestei expresii se nmulesc cu RM RM i relaia se

extinde la toate unghiurile formate de linia caracteristic cu fiecare paralel la axa orizontal
dus prin fiecare rat a rentabilitii valorii mobiliare se obine:

R R R R
R R
i

cov Ri , RM
2 ( RM )

sau

(5.6)

- factorul beta a titlului financiar i;

cov ri , rM

- covariaia simpl a ratelor rentabilitilor financiar i i portofoliului de

(rM )

pia M;
- variaia simpl a ratelor rentabilitilor portofoliului de pia care se

determin dup relaia:

R
T

2 ( RM )

t 1

Mt

RM

T 1

n figura 5.1 se observ c dreapta intersecteaz axa vertical ntr-un punct aflat la
distana i de originea axelor. Mrimea lui i se stabilete pe baza datelor oferite de triunghiul
dreptunghic i anume:
tg u i

Ri i
RM

, de unde:

i Ri i RM

(5.7)

Factorul beta este un indicator al gradului n care titlul financiar rspunde la schimbrile
n rentabilitatea produs de pia. Cu alte cuvinte modificarea cu un alt procent a rentabilitii de
pia va modifica n acelai timp cu i rentabilitatea valorii mobiliare.
Intersecia axei verticale i servete ca un punct de referin n construirea liniei
caracteristice i este interpretat ca o rat a rentabilitii sperat pentru titlu dac piaa va produce
rentabilitatea zero.

5.4. Variaia rezidual

Valoarea rezidual se determin utiliznd matricea covariaiilor din modelul Markowitz. Pentru
dou titluri, matricea are forma:
x1

x2
5

x1
x2

1
2(1)
cov(2,1)

1
2

2
cov(1,2)
2(2)

Covariaia dintre valorile reziduale a dou valori mobiliare este egal cu zero. Este
premiza modelului unifactorial i anume evenimentele produse la emitentul unui titlu nu
afecteaz rentabilitatea titlului unui alt emitent. Valoarea rezidual este tocmai consecina acestor
evenimente. Aceasta nseamn c pentru calculul variaiei reziduale se nsumeaz numai termenii
din matrice aflai pe diagonal, ponderat fiecare cu ptratul proporiei titlului n portofoliu.
N

2 ( P ) xi2 2 ( i )
i 1

(5.8)

Deci, variaia rezidual a portofoliului este suma produselor dintre ptratul proporiilor
titlurilor din portofoliu i variaia rezidual a acestora.
Dac valorile reziduale sunt necorelate, variaia rezidual a portofoliului se apropie de
zero cu ct numrul de titluri care l compun este mai mare. Din acest motiv un portofoliu
diversificat prezint o variaie rezidual foarte mic (figura 5.2).
Variaia rezidual a portofoliului tinde spre zero, dar nu atinge valoarea zero deoarece
deviaiile reziduale nu sunt corelate i influenele favorabile care nsoesc anumite valori
mobiliare se compenseaz cu influenele nefavorabile care se abat asupra celorlalte titluri.
Presupunem c evenimentele produse la o firm influeneaz i activitatea altor firme. n
acest caz, covariaia rezidualelor dintre diferite aciuni este pozitiv. Aplicnd formula (5.8) se
subestimeaz variaia rezidual a portofoliului. Variaia rezidual real este mai mare dect cea
dat de modelul unifactorial. Relaia dintre variaia rezidual i numrul de titluri din portofoliu
reprezint grafic o curb situat deasupra curbei din figura 5.2.
p

Figura 5.2.

Relaia dintre numrul de titluri N dintr-un portofoliu

i variaia rezidual a acestuia

Presupunem covariaiile dintre rezidualele titlurilor din portofoliu ca fiind predominant

negative (de exemplu pentru aciuni aparinnd unor firme concurente). n acest caz, orice
6

eveniment pozitiv pentru o firm este negativ pentru celelalte. Aplicnd relaia (5.8) pentru
calculul variaiei reziduale a portofoliului se obine o supraestimare a acesteia. n figura 5.2 ar
reprezenta o curb situat sub curba modelului unifactorial.
Factorul beta i variaia rezidual a portofoliului n modelul unifactorial simplificat se
determin potrivit ecuaiilor (5.8) i (5.9). Substituind aceste determinri n ecuaia (5.4) se
obine:
N

2 ( RP ) xi i 2 ( RM ) xi2 2 ( i )
2

i 1

i 1

(5.9)

Ecuaia (5.9) este formula simplificat a modelului unifactorial. Variaia portofoliului sau
riscul total a acestuia se compune din dou variaii sau tipuri de risc:
N

riscul sistematic =

(x )
i

i 1

riscul nesistematic =

2
i

2 ( RM );

2 ( i ).

i 1

Riscul sistematic al portofoliului este rspunztor de acea parte din variaia portofoliului
datorat evoluiei indicelui de pia.
Riscul nesistematic al portofoliului corespunde prii din variaia portofoliului datorat
evoluiei valorilor mobiliare componente.
Modelul unifactorial simplificat, comparativ cu modelul Markowitz prezint avantajul c
necesit un numr de estimri substanial mai mic i timp de calcul redus. De exemplu, pentru
500 de aciuni estimrile necesare n cele dou modele sunt: Markowitz 124.750 estimri de
variaii i covariaii; unifactorial 1001 estimri, din care 500 pentru factorul beta, 500 pentru
variaiile reziduale i 1 pentru variaia portofoliului de pia.
Dezavantajele modelului unifactorial sunt:

nu face presupuneri privind ratele rentabilitilor sperate cu valorile mobiliare;

presupune deviaii reziduale necorelate care duc la aproximarea variaiei reale a

portofoliului.