Tema 2 - Direccion Financiera Uc3m

Tema 2: La estructura de
capital de la empresa
Cap. 14 - Grinblatt, M. y Sherindan Titman (2003) Mercados Financieros y
Estrategia Empresarial, 2 Ed. McGraw Hill, Madrid.
Cap. 20 - Brealey, R.A. y S.C. Myers (2003) Principios de Finanzas
corporativas". 7 Ed. McGraw Hill, Madrid.
Cap. 18 - Aswath Damodaran (2001) Corporate Finance: Theory and
Practice". 2 Ed. John Wiley and Sons.
Gestin Financiera. Economa de la Empresa Universidad Carlos III de Madrid
Notacin
V: valor de mercado de la empresa
VL: valor de mercado de la
empresa apalancada
VU: valor de mercado de la
empresa no apalancada (sin
deuda)
E: valor de mercado de los fondos
propios
D: valor de mercado de la deuda
B: valor nominal de la deuda
N: numero de acciones
rf: tasa sin riesgo
rA: rentabilidad esperada de los
activos de la empresa
rE: rentabilidad esperada de los
fondos propios
rD: rentabilidad esperada de la
deuda
ru: rentabilidad esperada de una
empresa sin deuda
rC: tasa de cupn
rL: rentabilidad esperada de la

empresa con deuda
rw: coste de capital medio
ponderado (WACC)
BAII: beneficios antes de intereses
y impuestos
BDII: beneficios despus de
intereses y impuestos
BPA: beneficios por accin
tC: tasa de impuestos corporativos
tE: tasa de impuestos sobre
beneficios de fondos propios
tD: tasa de impuestos sobre
beneficios de deuda
(1 t C )(1 t E )
1
t g:
(1 t D )
E[x]: valor esperado de x
ndice
2.1 El teorema de Modigliani & Miller (M&M)

2.2 Relajando los supuestos de M&M:
M&M con impuestos corporativos;

M&M con impuestos personales;
Costes de quiebra;
Costes de agencia;
Asimetras de informacin.
2.3 Conclusiones
Que predice la teora de estructura de capital?;

La teora de la estructura de capital y la evidencia emprica.
Objetivos de este tema
Cmo se determina la estructura optima de capital?
Qu afecta la eleccin del tipo de financiacin (deuda, acciones,

beneficios no distribuidos)?
Porqu las empresas se financian con distintos niveles de deuda?
Las decisiones de financiacin implican distintas elecciones:

Cuanta deuda utilizar
Vencimiento de la deuda
Inclusin de clausulas de proteccin de los acreedores
Inclusin de opcionalidad en el contracto de deuda (compra, venta,
convertible, etc.)
etc.
El enfoque de este capitulo ser en el primero aspecto
Cuanta deuda debe tener una empresa en relacin a sus fondos

propios?
Modigliani and Miller, 1958 (M&M) analizan, desde un punto de vista terico,
como el valor de una empresa se ve afectado por el uso de deuda.
Asumen una versin del mundo simplificada.
El mundo (base) de M&M se caracteriza por:
No hay impuestos corporativos o personales
La deuda no tiene riesgo (las empresas no pueden quebrar)
No existen costes de transaccin:
La tasa de un deposito es igual a la tasa de financiacin;

Empresas e inversores pueden cambiar un instrumento financiero por otro sin
ningn coste.
No hay costes de quiebra

No hay conflictos de agencia
No hay asimetras de informacin
La Proposicin I de M&M- Argumento de Irrelevancia
El valor de mercado de cualquier empresa es independiente de su estructura de

capital y se obtiene capitalizando sus beneficios esperados a la tasa rA (cambiado en el
texto original) apropiada para su clase de riesgo. (Proposicin 1 de M&M)
La empresa (V) de M&M se define como una entidad que genera un flujo de beneficios
perpetuo e incierto (BAII) que remunera accionistas (E) y acreedores (D).
Tiene una tasa de rentabilidad esperada rA que es igual a la de cualquier empresa en la

misma clase de riesgo.
El valor de la empresa segn M&M es,
V ED
La rentabilidad esperada de los activos se define por,
rA
E[ BAII ]
rA
E[ BAII ] E[ BAII ]
V
ED
La Proposicin 1 de M&M implica que las decisiones de financiacin son

irrelevantes para el valor de la empresa y como tal para la rentabilidad esperada de
sus activos (argumento de irrelevancia)
La Proposicin I de M&M (II)-Un ejemplo
Recapitulando, dos empresas similares (E[BAII] y rA iguales) con estructuras

de capital distintas tendrn el mismo valor.
Ejemplo: las empresas X, Y pertenecen a la misma clase de riesgo, como tal
tienen la misma rentabilidad esperada (rA) y el mismo flujo de beneficios
esperados (E[BAII]), pero, la empresa X no tiene deuda y la empresa Y tiene
un 50% de deuda. La deuda no tiene riesgo y los intereses se pagan a la tasa
sin riesgo (rf = rD).
Los beneficios para los acreedores son (intereses): rDD

Los beneficios para los accionistas representan el remanente: BAII - rDD
empresa
Empresa sin deuda (X)
Empresa apalancada (Y)
VU=E
VL=E+D
aE
aE+aD
aBAII
a(BAII-rDD)+arDD=aBAII
Valor de la empresa
Inversor adquiere un porcentaje
a de las dos empresas
Beneficios por periodo
A mismos beneficios mismo valor
Representacin grafica de la proposicin 1 de

M&M
Supongamos una empresa con E(BAII)=100 y rA=10%

El grafico de lneas representa el valor de la empresa, de los capitales
propios y de la deuda para distintos niveles de apalancamiento. El grafico de
tarta representa un apalancamiento del 50%.
1000
1000
800
800
D
600
400
Valor
1200
Valor
1200
200
0
0,1
0,2
0,3
0,4
0,5
D/V
0,6
0,7
0,8
0,9
400
200
600
10
D/E
El valor de la empresa no cambia con cambios en el nivel de apalancamiento.
Cunto vale una pizza de telepizza familiar? Si comes mas tu (accionista) que tu mejor amigo (acreedor)? y si tu
mejor amigo (acreedor) come mas que tu (accionista)?
Representacin grafica de la proposicin 1 de

M&M
Supongamos una empresa con E(BAII)=100 y rA=10%

El grafico de tarta representa diferentes niveles de apalancamiento
ACREEDOR
ACREEDOR
ACCIONISTA
ACREEDOR
ACCIONISTA
ACCIONISTA
El valor de la empresa no cambia con cambios en el nivel de apalancamiento.

El valor relativo de la deuda con respecto a las acciones si
Si comes mas tu (accionista) que tu mejor amigo (accionista) pagareis los dos lo mismo por ir a comer?
10
Demostracin del argumento de irrelevancia (I)
M&M utilizan la posibilidad de arbitraje para demonstrar su Proposicin 1.
Si cualquier de las relaciones descritas anteriormente no se verifica, existe la

posibilidad de obtener ganancias sin riesgo.
Si hay posibilidad de obtener ganancias sin riesgo esto no puede ser la realidad
There is no such thing as a free lunch (Nada es gratis)
Considere que en el ejemplo anterior E[BAII]=100, rA =10%, la empresa A no

tiene deuda, la empresa B tiene 50% de deuda, la tasa sin riesgo es 5%
(rf=rD=5%) y las dos empresas tienen el mismo numero de acciones N=100.
Segn la Proposicin 1 de M&M el valor de las empresas tiene que ser el

mismo e igual a,
VA VB
E[ BAII ] 100
1.000
rA
0,1
11
Demostracin del argumento de irrelevancia (II)
Considere que el valor de la empresa B es mayor que 1.000.
Supongamos que las acciones valen 600

empresa A
empresa B
(inventada)
empresa B (M&M)
1.000$
1.100$
1.000$
1.000$
600$
500$
0$
500$
500$
E/N
10$
6$
5$
BAII
100$
100$
100$
rD*D
0$
25$
25$
BPA
=(BAII-rD*D)/N
1$
0,75$
0,75$
Segn M&M, las acciones de la empresa B estn sobrevaloradas por el

mercado y hay la posibilidad de obtener ganancias sin riesgo de esta
ineficiencia.
12
Demostracin del argumento de irrelevancia (III)
Un inversor tiene 10 acciones de la empresa B, y se propone a incrementar

sus beneficios, aprovechando la diferencia entre el valor de la empresa A y
el valor de la empresa B.
Posicin inicial del inversor:
60$ (6$*10)
7.5$ (0.75$*10) BPA*(# acciones)
Operaciones:
10 acciones de la empresa B con valor de mercado

Beneficios esperados
Vende sus acciones y recibe

60$
Pide X a titulo personal, y X representa el montante que le permite mantener el grado de
apalancamiento del 50% (homemade leverage)
60$ (X=60$*50%/(1-50%))
Este inversor tiene ahora 120$ para invertir en acciones de la empresa A que tienen un precio
de mercado de 10$
Nota: como determinar X, cuanto pedir al banco para mantener el mismo

grado de apalancamiento de la empresa B, sabiendo que el inversor tiene Y
de fondos propios:
(D / V )
X Y
(1 D / V )
13
Demostracin del argumento de irrelevancia (IV)
Considere que el accionista esta buscando incrementar sus beneficios

esperados
Operaciones:
Posicin final del inversor:
Utiliza los 120$ y compra acciones de la empresa A, adquiriendo 12 acciones (120$/10$)
12 acciones de la empresa A con valor de mercado

Prstamo de 60$
Valor combinado
Beneficios esperados
120$
-60$
60$
9$ (1$*12-60$*5%)
Con una inversin del mismo valor (60$, su estrategia no le cost un

cntimo), el inversor increment sus beneficios esperados en 1.5$.
14
El argumento de irrelevancia - Conclusiones
El valor de una empresa se deriva de los beneficios que sus activos generan
Las decisiones de financiacin no afectan los beneficios, solo los dividen entre los
inversores (accionistas y acreedores) de forma distinta
Por lo tanto, las decisiones de financiacin no pueden cambian el valor de la

empresa
Empresas apalancadas no pueden tener un valor superior a empresas sin deuda
Los accionistas de las empresas sin deuda pueden obtener prstamos personales
y replicar el apalancamiento de la empresa apalancada
Si una empresa apalancada valiese mas que una sin apalancar (o viceversa) los
inversores efectuaran estrategias de arbitraje,
se incrementa la oferta de venta de acciones de la empresa sobrevalorada y la

demanda de acciones de la empresa subvalorada.
Segn la ley de la oferta y la demanda, esto bajar el precio de las acciones de la

empresa sobrevalorada e incrementar el precio de las acciones de la empresa
subvalorada, hasta que las ganancias de arbitraje desaparezcan y ambas
empresas valgan lo mismo
La demonstracin de M&M se basa en la posibilidad de arbitraje y en la ley de la oferta

y de la demanda.
15
La Proposicin II de M&M
La rentabilidad esperada para una accin es igual a la tasa de rentabilidad

de una empresa sin deuda de la misma clase de riesgo rA, ms una prima
relacionada con el riesgo financiero e igual al ratio del valor de la deuda
sobre el valor de los capitales propios multiplicado por la diferencia entre la
rentabilidad esperada de los activos y de la deuda de la empresa (rA rD).
(Proposicin 2 de M&M)
Por definicin la rentabilidad esperada de los capitales propios es igual a,
E[ BAII ] rD D
E
Segn la proposicin 1 de M&M,
E[ BAII ]
E[ BAII ] rA ( E D)
ED
Si sustituimos E[BAII] en la expresin de rE y simplificamos,
rE
rA
rE rA (rA rD )
D
E
16
Porque se incrementa la rentabilidad esperada de los

capitales propios con el nivel de apalancamiento?
Considere la empresa E(BAII)=100 y rA =10% con dos escenarios

adicionales:
Recesin
Esperado Expansin
(p=50%)
(p=25%)
25
100
175
100
rE (empresa sin deuda)=BAII/1,000
2,5%
10,0%
17,5%
10%
rE (empresa apalancada al 50%)=(BAII25)/500
0,0%
15,0%
30,0%
15%
BAII
Esperado
(p=25%)
Incrementos en el nivel de apalancamiento incrementan el riesgo de los accionistas,

entonces su rentabilidad exigida (esperada) tambin se tiene que incrementar (mayor
riesgo, mayor rentabilidad exigida (CAPM)):
Si el BAII sube, la rentabilidad de los accionistas de la empresa apalancada es
mayor que la rentabilidad de los accionistas de la empresa sin deuda;
Si el BAII baja, la rentabilidad de los accionistas de la empresa apalancada es
menor que la rentabilidad de los accionistas de la empresa sin deuda.
Se puede concluir que, si el apalancamiento incrementa el riesgo (variabilidad) de los
accionistas su rentabilidad esperada tambin se tiene que incrementar.
17
Mayor rentabilidad, pero mayor riesgo
Como medimos el riesgo y cual es el impacto del apalancamiento en el riesgo

de los accionistas?
Recesin
Esperado
Expansin
s rE
Probabilidad (p)
25%
50%
25%
rE (empresa sin deuda)
2,5%
10,0%
17,5%
5,3%
rE (empresa apalancada al 50%)
0,0%
15,0%
30,0%
10,6%
Como medida de riesgo, en finanzas, se suele considerar la desviacin tpica

de las rentabilidades. En este caso, la desviacin tpica de la rentabilidad
esperada de los capitales propios:
srE
p (r
i
i 1
i
E
E[rE ]) 2
En nuestro ejemplo, con 50% de deuda, el riesgo de los accionistas se

incrementa de un 5,3% a un 10,6%.
La rentabilidad de las acciones pasa de un 10% a un 15%
Mas riesgo Mas rentabilidad
18
La proposicin de M&M y el Coste de Capital

Medio Ponderado (CCMP)
Segn M&M, cambios en la estructura de capital no afectan la rentabilidad

esperada de los activos de la empresa, que siempre ser r0. La rentabilidad
esperada de los capitales propios es,
D
E
Despejando r0 , obtenemos,
rE rA (rA rD )
E
D
rD
rW WACC
ED
ED
Esta expresin se designa como el Coste Capital Medio Ponderado (WACC)
y representa le rentabilidad esperada / exigida por los proveedores de fondos
de la empresa.
Como tal, segn M&M, sea cual sea la estructura de capital de la empresa,
su Coste de Capital Medio Ponderado (rW o WACC) nunca cambia y siempre
ser igual a la rentabilidad esperada de sus activos (rA).
rA rE
19
60%
60%
50%
50%
40%
40%
rd
30%
rw=ra
20%
re
0%
0%
4
10
D/E
rw=ra
20%
10%
rd
30%
10%
Rentabilidad
Rentabilidad
La proposicin de M&M y el Coste de Capital

Medio Ponderado (WACC) - representacin grafica
re
0,2
0,4
0,6
0,8
D/V
Es fcil de comprobar que cualquier que sea la combinacin de Deuda y de

Capitales Propios el coste de capital medio ponderado (rw) es siempre igual a
la rentabilidad esperada de los activos (rA).
La rentabilidad esperada de los Capitales Propios (rE) se incrementa
linealmente con el nivel de apalancamiento (D/E) siempre que rD<rA
No es lineal con el nivel de D/V- OJO!
20
La independencia entre las decisiones de inversin y las decisiones de

financiacin (el argumento de la independencia)
Segn M&M, aunque la empresa est apalancada, el Coste de Capital Medio

Ponderado es siempre igual a la rentabilidad esperada de los activos de la
empresa
El Coste de Capital Medio Ponderado (rW ) representa la tasa utilizada para
descontar los flujos de caja de los proyectos de inversin
Como tal, segn M&M, cualquier que sea el nivel de apalancamiento de una
empresa el valor actual de los proyectos de inversin siempre ser lo mismo,
lo que implica que:
El valor de los proyectos de inversin es independiente de la estructura de capital

de la empresa
Para las decisiones de inversin solo importa la rentabilidad esperada y el riesgo
de los proyectos de inversin (o su valor actual)
La misma empresa con una distinta estructura de capital, hara las mismas
inversiones.
21
El valor de la empresa a partir del valor de sus

ttulos
A partir de las consecuencias (proposiciones) I y II de M&M, podemos

representar el valor de la empresa como la suma del valor de los Capitales
propios y de la deuda.
V
E[ BAII ] E[ BAII ] rD D rD D
ED
rA
rE
rD
El valor de la empresa es igual a la suma de los beneficios esperados por los

accionistas y acreedores, descontados a sus tasas de rentabilidad.
Esta formula puede ser importante porque hay mas informacin disponible
sobre el valor de acciones y bonos y sobre sus rentabilidades esperadas que
sobre empresas (ttulos cotizan en la bolsa, empresas no).
22
La rentabilidad esperada de los acreedores y la tasa

de cupn
Los intereses son calculados con la tasa de cupn rC y el valor nominal de la deuda B.
A saber, intereses=rCB.
El valor de mercado de la deuda (D) se calcula descontando los intereses futuros (rCB)
por la rentabilidad esperada / exigida de la deuda (rD). Supongamos deuda infinita
rC B
rB
rB
rB
C 2 ... C n C
(1 rD ) (1 rD )
(1 rD )
rD
La tasa de cupn (rC) puede ser distinta de la rentabilidad exigida de la deuda (rD) y el
valor nominal de la deuda (B) puede ser distinto de su valor de mercado (D), aun asi se
cumple que,
rD D rC B
En este capitulo utilizaremos rD y D casi siempre.

La relacin descrita entre rC y B, y rD y D se mantiene siempre que no consideremos
impuestos personales, y,
Si la deuda es emitida al par y no tiene riesgo D = B y rD = rC;

Si D > B entonces rD < rC
Si D < B entonces rD > rC.
23
Como puede un inversor cambiar su rentabilidad esperada?

Una formula general.
Un inversor tiene Y invertido en acciones de la empresa A con una

rentabilidad esperada de rEA. Quiere cambiar la rentabilidad esperada de su
inversin para rET (objetivo) con un prstamo (o un depsito) de X con una
tasa de rentabilidad rD, sin incrementar el valor de su inversin (Y constante).
Como determinar X:
El objetivo de rentabilidad esperada es rET
YX A X
rE rD rET
Y
Y
Resolviendo la expresin anterior para X nos da,
(rET rEA )
X A
Y
(rE rD )
Si rET > rEA: el inversor quiere incrementar su rentabilidad esperada (y el
riesgo asociado). Para tal obtendr un prstamo personal de X (X>0), que
utilizar para comprar ms acciones de la empresa A.
Si rET < rEA: el inversor quiere reducir su rentabilidad esperada (y el riesgo
asociado). Para tal vender acciones en el valor X (X<0), y depositar este
valor obteniendo intereses a la tasa rD.
24

Ejemplo de incremento de la rentabilidad esperada
Considere que en nuestro ejemplo un inversor con 20 acciones de la

empresa A decide incrementar su rentabilidad esperada (y el riesgo
asociado) del 10% que ahora tiene (rEA) a un 15% (rET), la rentabilidad
esperada de la empresa B.
Calcular el valor de Y y X y el numero de acciones:
Y=20*10$= 200$ (el precio de las acciones de la empresa A es de 10$);
X=(15%-10%)/(10%-5%)*200$=200$;
Numero de acciones adicionales de la empresa A para comprar (X>0)

=200$/10$=20.
Como X es positivo, el inversor obtendr un prstamo de 200$ a 5% y

comprar 20 acciones adicionales de la empresa A.
Su rentabilidad esperada es ahora de:
400$/200$*10%-200$/200$*5%=15%;
(BPAA*40-200$*5%)/200$=15%.
Su endeudamiento es de D/V= 50% (lo mismo que tiene la empresa B)

25

Ejemplo de reduccin de la rentabilidad esperada
Considere que en el ejemplo anterior un inversor con 40 acciones de la

empresa B decide reducir su rentabilidad esperada (y el riesgo asociado) del
15% que ahora tiene (rEB) para un 10% (rET), la rentabilidad esperada de las
acciones de la empresa A.
Calcular el valor de Y y X y el numero de acciones:
Y=40*5$= 200$ (el precio de las acciones de la empresa B es de 5$);
X=(10%-15%)/(15%-5%)*200$= - 100$;
Numero de acciones de la empresa B para vender (X<0) =100$/5$=20.
Como X es negativo, el inversor vender 20 acciones de la empresa B y

depositar los 100$ a 5%.
Su rentabilidad esperada es ahora de:
(20*5$)/200$*15%+100$/200$*5%=10%;
(BPAB*20+100$*5%)/200$=10%.
Su endeudamiento (D/V) sera -50% (compensa el 50% que tiene la empresa B y

se queda en 0 como la empresa A)
26
Las contribuciones de M&M
Las decisiones de financiacin son irrelevantes para el valor de la empresa
Las decisiones de inversin son independientes de las decisiones de

financiacin;
Estos argumentos tericos no son originales:
El argumento de la irrelevancia esta implcito en Williams (1938);
El argumento de la independencia esta implcito en Fisher (1930).
Todava, M&M fueran los primeros que demostraron de una forma formal los
dos argumentos y por primera vez utilizaran la posibilidad de arbitraje como
justificante de una teora;
El uso de argumentos de arbitraje fue muy importante para el desarrollo de

la teora financiera (e.g. CAPM, valoracin de derivados);
Demostrando las condiciones en que decisiones de financiacin son

irrelevantes, M&M indican como encontrar argumentos que justifiquen la
existencia de una estructura del capital ptima (relajndo sus supuestos).
27
2.2 Relajando los supuestos de M&M
M&M con impuestos corporativos
28
El impacto de los impuestos corporativos
Analizamos el impacto de impuestos corporativos en las decisiones de

financiacin de las empresas
Los impuestos corporativos reducen los beneficios disponibles para los

accionistas y acreedores y como tal reducen el valor de la empresa
Los impuestos corporativos tratan de una forma distinta los dividendos y los
intereses:
Los dividendos no son deducibles a efectos fiscales
Los intereses son deducibles a efectos fiscales.
Como tal, si las empresas utilizan ms deuda pueden reducir los pagos por
impuestos corporativos.
29
El impacto de los impuestos corporativos
Considere nuestro ejemplo con una tasa de impuesto corporativo (tC) de 33% en que
la empresa apalancada tiene 50% de deuda:
Empresa sin
deuda
Empresa
apalancada
(1)
100
100
(2)
25
(3)=(1)-(2)
100
75
(4)=(3)*tC
33
25
(5)=(3)-(4)
67
50
(6)
40
15
(7)=(5)-(6)
27
35
Resumen de P&G
BAII
Intereses (5%*500)
BAI
Impuestos corporativos
BDII
Dividendos
Beneficios retenidos
Si consideramos impuestos corporativos, una empresa apalancada puede remunerar

sus inversores (accionistas y acreedores) con el mismo montante (40) de una
empresa sin deuda y obteniendo un ahorro fiscal (8=33-25=35-27).
30
El valor de la empresa con impuestos corporativos
El valor de una empresa sin deuda con impuestos corporativos es igual a,

E[ BAII ]
VU
(1 t C )
rA
La ventaja fiscal de la deuda incrementa el valor de la empresa apalancada,

porque reduce el valor de los impuestos pagos:
El valor del ahorro fiscal por ao es igual a rDDtC,

El valor actual del ahorro fiscal TS es igual a,
TS
rD Dt C
Dt C
rD
Nota: Se descuenta el ahorro fiscal a la tasa de la deuda
1 expresin del valor de la empresa apalancada: el valor de la empresa

apalancada es igual al de la empresa sin deuda ms el valor actual del
ahorro fiscal:
E[ BAII ]
VL VU TS
(1 t C ) Dt C
rA
31
El valor de la empresa con impuestos corporativos
2 expresin del valor de la empresa apalancada: el valor de la empresa se

puede representar como la suma del valor de mercado de los Capitales
Propios e de la Deuda,
( E[ BAII ] rD D)(1 t C ) rD D
VL E D
rE
rD
3 expresin del valor de la empresa apalancada: se puede valorar la

empresa a partir de sus beneficios operacionales netos de impuestos
corporativos,
E[ BAII ](1 t C )
VL
WACC
El Coste del Capital Medio Ponderado (rW ) con impuestos corporativos ya
NO es constante y se reduce con incrementos de la deuda,
E
D
rD
(1 t C )
ED
ED
Con incrementos de la deuda, el Coste del Capital Medio Ponderado (rW ) se
reduce y el valor de la empresa se incrementa.
rW rE
32
La rentabilidad esperada de los capitales propios (rE)
Con impuestos corporativos, la rentabilidad de los capitales propios ser:
( E[ BAII ] rD D)(1 t C )
E
1. Utilizando la primera expresin del valor de la empresa y aislando E[BAII],
rE
E[ BAII ](1 t C )
rE
Dt C E[ BAII ] A
rA D
rA
(1 t C )
Si sustituimos E[BAII] en la expresin inicial de rE y simplificamos,
D
rE rA (rA rD )(1 t C )
E
VL E D
2. Utilizando la tercera expresin del valor de la empresa y aislando E[BAII],

E[ BAII ](1 t C )
WACC ( E D)
VL E D
E[ BAII ]
WACC
(1 t C )
Si sustituimos E[BAII] en la expresin inicial de rE y simplificamos,
rE rW (rW rD (1 t C ))
D
E
33
Representacin grafica del impacto de los

impuestos corporativos en el valor de la empresa
El valor de la empresa (D+E) cambia con la deuda utilizada y es mximo

cuando D=100% (solucin de esquina) Supongamos una empresa con
E(BAII)=100 y rA=10% tc=33%
Si consideramos el valor de la empresa ms los impuestos (Valor social) ya
no hay cambios si se cambia su estructura de capital. Ms deuda,
simplemente reduce el valor actual de los impuestos ha pagar.
1200
1200
1000
1000
800
D
E
600
Vm-m
400
200
0
0
0,2
0,4
0,6
D/V
0,8
Valor
Valor
800
D
E
600
400
Gov
200
Vm-m
V
Gov
0
0
10
15
D/E
34
Representacin grafica de los impuestos

corporativos
El grafico de tarta representa diferentes niveles de apalancamiento

GOBIERNO
ACCIONISTA
ACREEDOR
GOBIERNO
GOBIERNO
ACREEDOR
ACCIONISTA
ACREEDOR
ACCIONISTA
El nivel de endeudamiento aumenta el valor de la empresa (D+E).

Mayor endeudamiento reduce los impuestos a pagar
Aumenta el valor financiero pero no necesariamente el valor social
Tienes que comerte una pizza a medias con un amigo. El primer amigo se come un trozo cada vez que tu te comes
uno. El segundo amigo viene con su hermano que no paga pero come. Cul es pizzeramente mas valioso?
35
Representacin grafica del Coste del Capital Medio

Ponderado (WACC) con impuestos corporativos
Cuando consideramos impuestos corporativos el Coste del Capital Medio
Ponderado (WACC) se reduce con incrementos de la deuda;
La estructura optima de capital se encuentra en el mnimo del WACC, como
tal el endeudamiento optimo es D*=D/V=100% y el WACC es rA(1-tC).
60%
60%
50%
50%
40%
40%
rd
30%
re
20%
rw
ra
10%
0%
Rentabilidad
Rentabilidad
rd
30%
re
20%
rw
ra
10%
0%
10
D/E
15
0,2
0,4
0,6
0,8
D/V
36
Implicaciones de los impuestos corporativos
La incorporacin de impuestos corporativos en M&M genera una solucin

optima de 100% deuda (solucin de esquina)
El valor del ahorro fiscal se incrementa con el nivel de endeudamiento y el

Coste del Capital Medio Ponderado (WACC) se reduce
Empresas con tasas de impuestos corporativos altos deberan presentar

niveles de endeudamiento/apalancamiento ms altos
Empresas con mas fuentes de ahorros fiscales deberan presentar niveles

de apalancamiento ms bajos
Intensivas en I+D;
Con altas partidas en depreciaciones.
Si hay un incremento de las tasas de impuestos corporativos, el nivel de

apalancamiento de las empresas debera aumentar
El nivel de apalancamiento en pases con tasas de impuestos corporativos

ms altas debera ser elevado.
37
2.2 Relajando los supuestos de M&M
M&M con impuestos personales
38
La incorporacin de impuestos personales
El valor de los Capitales Propios y de la Deuda es afectado no solo por los

impuestos corporativos (tC), si no tambin por los impuestos personales
que inciden sobre intereses (tD), dividendos y beneficios de capital (tE);
Cuando consideramos impuestos personales, hay una doble tributacin de
los beneficios de los Capitales Propios. Pagan impuestos a nivel corporativo
y a nivel personal (tC y tE). Los beneficios de la deuda solo son tributados a
nivel personal (tD).
Los beneficios (BAII) se reparten entre Accionistas, Acreedores y Estado de
la siguiente forma,
Distribucin de los beneficios en la empresa
Distribucin de los beneficios a

nivel particular
r D D (1-t D )
Acreedores
rDD
rDDtD
BAII
(BAII -r D D )t C
Estado
(BAII -r D D )(1-t C )t E
(BAII -r D D )
(BAII -r D D )(1-t C )
(BAII -r D D )(1-t C )(1-t E )
Accionistas
Firm income distribution
Personal income distribution
39
Stakeholders
El impacto de los impuestos corporativos y

personales
Considere una tasa de impuesto corporativo (tC) adems de unos impuestos

personales sobre deuda (tD) e impuestos personales sobre beneficios de capital y
dividendos (tE)
BAII
Intereses
BAI
Impuestos corporativos
BDII
Dividendos
Pago va
intereses
Pago va
dividendos
(1)
(2)
(3)=(1)-(2)
(4)=(3)*tC
tC
(5)=(3)-(4)
1tC
(6)
1tC
1tC
tD
tD
tE
tE
1-tD
(1tC)(1tE)
Dinero a distribuir a inversores

Impuesto personal sobre deuda
Impuesto personal sobre dividendos
Neto para el inversor
Deuda es mejor para el inversor (empresa) SI 1-tD >(1tC)(1tE)
t g 1
(1 t C )(1 t E )
0
(1 t D )
40
El valor de la empresa con impuestos corporativos y

personales
Con impuestos personales, el valor de la empresa sin deuda es igual a

E[ BAII ]
VU
(1 t C )(1 t E )
rA
El valor esperado del ahorro fiscal de la deuda es igual a
TS Dt g
En que el valor de la deuda es
rC B(1 t D )
rD
Y tg lo definimos como
(1 t C )(1 t E )
t g 1
(1 t D )
D
Como tal, el valor de la empresa apalancada es

E[ BAII ]
VL VU TS
(1 t C )(1 t E ) Dt g
rA
41
Casos especiales (I)
Consideremos una empresa con E(BAII)=100 rA=10%

Los impuestos personales son iguales a 0 (tE=tD=0 => tg=tC=33%)
Para un B=500
El uso de deuda es optimo (solucin de esquina), este caso representa M&M

con impuestos corporativos
42
Casos especiales (II)
El impuesto personal para los beneficios de acciones y de deuda son iguales

(tE=tD=10% => tg=tC=33%)
B=500
El valor de la empresa apalancada y el ahorro fiscal es menor comparado

con el caso en que solo hay impuestos corporativos (el valor de mercado de
deuda es menor). Pero, el uso de deuda todava es optimo (solucin de
esquina).
43
Casos especiales (III)
El impuesto personal para los beneficios de deuda es ms alto que el

impuesto personal para los beneficios de acciones (tD>tE).
Puede ser el caso mas realista dada las deducciones por doble imposicion
Considere que tD<1-(1-tC)(1-tE) => tg>0 (tD=25%, tE=10%)
La deuda todava incrementa el valor de la empresa pero el ahorro fiscal

disminuye con incrementos en tD.
44
Casos especiales (IV)
Considere que tD=1-(1-tC)(1-tE) => tg=0 (tD=39.7%, tE=10%)
La diferencia entre las tasas de impuestos personales sobre beneficios de deuda y

de acciones, compensa exactamente la doble tributacin de los beneficios de
acciones.
El uso de deuda no cambia el valor de la empresa y las decisiones de

financiacin son de nuevo irrelevantes
Cualquier que sea el nivel de apalancamiento, el valor de la empresa con
deuda siempre es igual al de la empresa sin deuda.
45
Casos especiales (V)
Considere que tD>1-(1-tC)(1-tE) => tg<0 (tD=50%, tE=10%)
La diferencia entre las tasas de impuestos personales sobre beneficios de

deuda y de acciones, ms que compensa la doble tributacin de los
beneficios de acciones, y el uso de deuda reduce el valor de la empresa.
El valor de la empresa sin deuda es siempre ms alto que el valor de la
empresa apalancada;
El valor de los impuestos pagos se incrementa con el nivel de apalancamiento.
46
2.3 Relajando otros supuestos de M&M
Costes de Quiebra
Costes de Agencia
Asimetras de Informacin
47
A/ Costes de quiebra
La perdida potencial de ahorro fiscal no es el nico coste de quiebra;
Hay dos tipos distintos de costes, siempre que una empresa quiebra:
Los costes directos representan los costes administrativos (abogados,

auditores, etc.) y legales (costes judiciales, etc.) que la empresa tiene
durante el proceso formal de quiebra.
Costes directos de quiebra;

Costes indirectos de quiebra.
La evidencia emprica nos muestra que estos costes son menores que los costes
indirectos.
Los costes indirectos representan la perdida de valor de la empresa antes de

ir a la quiebra que estn ligada a las distorsiones en la inversin de la
empresa.
Estas distorsiones surgen porque la deuda tiene riesgo (es decir, existe una
posibilidad de que acabe quebrando)-Relajamos otro supuesto
48
A/ Costes de quiebra
Los costes indirectos de quiebra son muy importantes:
Perdida de consumidores potenciales
Perdida de eficiencia gestora
Depende de la probabilidad de que ocurra la quiebra y del montante de los costes

directos e indirectos
Los costes indirectos de quiebra aumenta cuando
Tienes que prestar a una empresa que muy posiblemente va a ir a la quiebra en un aos.
Le prestaras a dos aos?
Coste esperado de quiebra: Es el valor esperado de los costes de quiebra
Si sabes que tu empresa va a ir a la quiebra trabajaras igual de duro?
Trminos contractuales ms estrictos (deuda)
Compraras un coche de la marca X si sabes que esa marca va a quebrar?
Los activos de la empresa son muy ilquidos y/o intangibles

Los productos de la empresa requieren asistencia tcnica, mantenimiento y
servicios post-venta
La probabilidad de quiebra aumenta cuando
Los ingresos son bajos

Los ingresos son muy voltiles
49
La teora del equilibrio de la estructura de capitales
Esta teora combina la ventaja fiscal de la deuda con los costes esperados
de quiebra.
Segn esta teora, el nivel optimo de deuda se encuentra en el equilibrio

entre el ahorro fiscal (TS) y el incremento en los costes de quiebra (BC).
Como tal el valor de la empresa es,

VL VU TS BC
El montante optimo de deuda D*/VL es aquel montante en que el beneficio

proveniente de la deuda TS-BC es mximo.
50
Representacin grafica de la teora del equilibrio de

la estructura de capitales-Rehacer
Consideremos una empresa con E(BAII)=100 rA=10% tE=10%,tD=10%tC=33%
El coste de quiebra es 0.03%B2
1200
1000
Valor
800
D
E
600
Vm-m
400
Gov
200
V
BC
0
0
-200
0,2
0,4
0,6
0,8
D/V
La estructura optima de capital es del 50% (D*/VL)

Los costes de quiebra reducen el nivel optimo de apalancamiento
Sin costes de quiebra para esos impuestos personales el nivel optimo era 100%
51
B/ Los Costes de agencia
La teora de agencia analiza los conflictos entre un los objetivos de un

principal y los objetivos del agente.
Principal: Delega acciones en un agente. Se ve repercutido por las acciones del

agente
e.g. dueo o inversor de la empresa, que delega en un agente el poder de decisin

en aspectos que afectan a la empresa
En una empresa hay muchas relaciones de agencia, cada una puede

generar conflictos distintos. Para efectos de decisiones de financiacin las
relaciones de agencia ms importantes son:
Entre accionistas (agente) y acreedores (principal);
Entre gestores (agente) y accionistas (principal).
Entre accionistas (agente) y proveedores de capital (fsico y humano)
52
B/ Costes de agencia
Conflicto entre accionistas y acreedores
Empresa sin deuda
Empresa apalancada
cuando los accionistas toman una decisin de inversin para maximizar el valor de
sus acciones tambin maximizan el valor de la empresa
E = VU como tal, Max (E) => Max (VU).
cuando los accionistas toman una decisin de inversin para maximizar el valor de
sus acciones, puede que no estn maximizando el valor de la empresa
E = VL - D como tal, Max (E) => Max (VL) y/o Max (E) => Min (D).
La posibilidad que los accionistas tienen de beneficiar de una reduccin en el

valor de mercado de la deuda crea costes de agencia (AC)
El valor operacional de una empresa sin deuda es ms alto que el valor

operacional de una empresa apalancada;
VL = VU + TS BC AC
53
Conflicto entre accionistas y acreedores. Ejemplo

Suponer que sois los accionistas de una empresa y tenis que elegir entre
dos proyectos.
Proyecto S. Necesita una inversin de 100. Genera al final del ao un
retorno de 110 con probabilidad del 100%
Proyecto A. Necesita una inversin de 100. Genera al final del ao un
retorno de 190 con probabilidad del 50% y de 0 con probabilidad del 50%.
Sois los accionistas de la empresa. Actualmente la empresa tiene 100 y no
va a tener mas proyectos que pueda hacer este ao.
La empresa no tiene deudas. Que proyecto elegirais?

La empresa tiene que pagar al final de ao 100 en deuda. Que proyecto elegirais?
54
Conflicto entre accionistas y gestores
Objetivos de los gestores: empresas grandes y estables.
Objetivos de los accionistas: rentabilidad (beneficios).
Esta probado que la remuneracin, la influencia y el poder de un gestor varia

directamente con la dimensin de la empresa (empresas mayores, remuneracin
ms alta y ms status).
Los accionistas buscan la rentabilidad ms elevada para sus inversiones. No
necesariamente a ser mas grandes
La acumulacin de fondos puede llevar los gestores a sobre invertir

en proyectos de baja rentabilidad o a incrementar sus beneficios.
Proyectos con VAN=0 pero que incrementan el beneficio personal del gestor
Una empresa tiene 100 um y el gestor tiene que decidir entre comprar un
helicptero que cuesta 100 um o repartir 100 um de beneficios Qu har?
Y si tiene que financiar el helicptero con deuda?
55
Conflicto entre accionistas y gestores

Los conflictos entre gestores y accionistas pueden provocar las siguientes
distorsione :
Por forma a aumentar la dimensin de la empresa, los gestores invierten
aunque la rentabilidad esperada de la inversin sea baja
La gestin puede ignorar proyectos muy rentables con un riesgo elevado;
La gestin incrementa sus rendimientos personales, reduciendo de esta
forma los activos (o fondos) de la empresa;
Los gestores pueden retener fondos para inversiones futuras (aunque la
rentabilidad esperada de la inversin sea baja) que de otro modo podran
ser distribuidos como dividendos.
Estas distorsiones se traducen en una perdida de eficiencia de la gestin.
Siempre que los conflictos de agencia entre gestores y accionistas son
importantes, la empresa beneficia de deuda:
La deuda disciplina los gestores
En estos casos, el valor de la empresa apalancada es ms alto que el
valor de la empresa sin deuda.
56
Conflicto entre accionistas y proveedores de capital fsico y humano
Los proveedores de capital fsico y humano son reticentes a realizar

inversiones especficas que solo valgan para una empresa. El temor es a ser
retenidos por estas ante el posible comportamiento oportunista de los
accionistas
Se genera una situacin de infra inversin en inversiones especficas, que
son muy importantes para los accionistas de la empresa
La deuda al incrementar la probabilidad de quiebra hace que los
proveedores de capital fsico y humano sean an ms reticentes a realizar
inversiones especficas.
Conclusin
Si el conflicto entre accionistas y los proveedores de capital fsico y humano
es importante, se debe reducir el montante de la deuda
Invertirais en generar un software que solo es til para vuestra empresa actual si
se va a ir a la quiebra esta empresa con una probabilidad alta?
57
C/ Asimetras de Informacin:
Teora de la Jerarqua financiera
Teora desarrollada por Myers y Majluf, 1984 que incorpora los efectos de
asimetras de informacin
Las empresas establecen una orden de preferencia en sus fuentes de
financiacin segn su sensibilidad a asimetras de informacin entre los
gestores (con ms informacin) y el mercado (o inversores).
Cuando una fuente de financiacin no es suficiente, acuden a la siguiente en su

orden de preferencia.
La orden de preferencia es:
Financiacin interna, fondos retenidos
Deuda
Capitales propios.
La deuda tiene menos riesgo que los fondos propios
El gestor tiene la misma informacin que el inversor (ya que es el propio gestor)
como tal tambin es menos sensible al efecto de asimetras de informacin,
Los capitales propios son la fuente de financiacin mas sensible a asimetras

de informacin. Una emisin de acciones puede ser percibida como
sealizando que las acciones de la empresa estn sobrevaloradas.
58
Conclusiones:
Que predice la teora de estructura de capital
Las empresas utilizaran ms deuda siempre que,

El ahorro fiscal es alto:
La tasa de impuestos corporativos es alta;
Las empresas tienen pocas alternativas para ahorros fiscales;
Los impuestos personales son bajos, o la diferencia entre las tasas de

impuestos sobre beneficios de acciones y beneficios de bonos es
pequea.
Los costes de quiebra son bajos:
Los costes de agencia entre accionistas y proveedores de capital
(financiero, fsico y humano) son bajos:
Los costes de agencia entre gestores y accionistas son altos:
59
La teora de la estructura de capital y la evidencia

emprica
La evidencia emprica suporta muchos de los argumentos tericos:

Teora del equilibrio:
Empresas publicas presentan altos niveles de deuda;
Empresas de Biotecnologa o Software presentan poca deuda.
Costes de agencia (empresas con alta flexibilidad real presentan poca
deuda).
Si embargo, muchas empresas que generan flujos de caja altos y estables
tienen poca deuda, aunque la teora predice que estas empresas
beneficiaran de deuda para ahorrar en sus impuestos corporativos;
La teora de la clasificacin jerrquica puede explicarlo. Estas empresas
presentan poca deuda porque generan fondos retenidos suficientes.
60

Tema 2 - Direccion Financiera Uc3m

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Tema 2 - Direccion Financiera Uc3m

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Tema 2: La estructura de

rL: rentabilidad esperada de la

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2.1 El teorema de Modigliani & Miller (M&M)

M&M con impuestos corporativos;

Que predice la teora de estructura de capital?;

Gestin Financiera. Economa de la Empresa Universidad Carlos III de Madrid

Objetivos de este tema

Cmo se determina la estructura optima de capital?

Qu afecta la eleccin del tipo de financiacin (deuda, acciones,

Porqu las empresas se financian con distintos niveles de deuda?

Las decisiones de financiacin implican distintas elecciones:

Cuanta deuda debe tener una empresa en relacin a sus fondos

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2.1 El teorema de Modigliani & Miller (M&M)

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2.1 El teorema de Modigliani & Miller (M&M)

La tasa de un deposito es igual a la tasa de financiacin;

No hay costes de quiebra

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La Proposicin I de M&M- Argumento de Irrelevancia

El valor de mercado de cualquier empresa es independiente de su estructura de

Tiene una tasa de rentabilidad esperada rA que es igual a la de cualquier empresa en la

La rentabilidad esperada de los activos se define por,

La Proposicin 1 de M&M implica que las decisiones de financiacin son

La Proposicin I de M&M (II)-Un ejemplo

Recapitulando, dos empresas similares (E[BAII] y rA iguales) con estructuras

Los beneficios para los acreedores son (intereses): rDD

Empresa sin deuda (X)

Empresa apalancada (Y)

A mismos beneficios mismo valor

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Representacin grafica de la proposicin 1 de

Supongamos una empresa con E(BAII)=100 y rA=10%

El valor de la empresa no cambia con cambios en el nivel de apalancamiento.

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Representacin grafica de la proposicin 1 de

Supongamos una empresa con E(BAII)=100 y rA=10%

El valor de la empresa no cambia con cambios en el nivel de apalancamiento.

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Demostracin del argumento de irrelevancia (I)

M&M utilizan la posibilidad de arbitraje para demonstrar su Proposicin 1.

Si cualquier de las relaciones descritas anteriormente no se verifica, existe la

Considere que en el ejemplo anterior E[BAII]=100, rA =10%, la empresa A no

Segn la Proposicin 1 de M&M el valor de las empresas tiene que ser el

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Demostracin del argumento de irrelevancia (II)

Considere que el valor de la empresa B es mayor que 1.000.

Supongamos que las acciones valen 600

Segn M&M, las acciones de la empresa B estn sobrevaloradas por el

Demostracin del argumento de irrelevancia (III)

Un inversor tiene 10 acciones de la empresa B, y se propone a incrementar

Posicin inicial del inversor:

10 acciones de la empresa B con valor de mercado

Vende sus acciones y recibe

Nota: como determinar X, cuanto pedir al banco para mantener el mismo

Demostracin del argumento de irrelevancia (IV)

Considere que el accionista esta buscando incrementar sus beneficios

Posicin final del inversor:

Utiliza los 120$ y compra acciones de la empresa A, adquiriendo 12 acciones (120$/10$)

12 acciones de la empresa A con valor de mercado

Con una inversin del mismo valor (60$, su estrategia no le cost un

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