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AJUSTE COMPLEMENTAR
ENTRE O BRASIL E CEPAL/ILPES
APOSTILA
INDICADORES DE RENTABILIDADE
Claudia Botteon
INDICADORES DE RENTABILIDADE
13
B. Bibliografia
14
INDICADORES DE RENTABILIDADE1
A.
VPL =
BN t
(1 + r )
t =0
(1)
BN1
BN 2
BNn
+
+ +
,
(1 + r1 ) (1 + r1 ) (1 + r2 )
(1 + r1 ) (1 + r2 ) (1 + rn )
(2)
Exemplo 1
Suponha que est sendo feita a anlise de um projeto de 3 anos de durao. O fluxo anual
de benefcios e custos o seguinte:
Conceito
Investimento
Matrias primas
Tempo prprio
Receitas de vendas
-10.000
-900
Benefcios lquidos
-10.900
-900
-7.000
18.000
-900
-7.000
18.000
-7.000
18.000
10.100
10.100
19.000
8.000
Se a taxa de desconto for de 10% por ano, o valor presente lquido durante os 3 anos :
VPL = 10.900 +
A diferena entre o VPL e o VFL que o primeiro calculado no momento inicial do projeto
(momento 0); e o VFL, normalmente, calculado ao final do projeto.
Conceitualmente, o VFL a mudana na riqueza que do investidor, devido execuo do
projeto, representada quando do seu clculo. O VPL tem maior utilidade porque permite
uma escolha entre diferentes alternativas do projeto ou diferentes projetos, uma vez que em
todos os casos os valores so atualizados no mesmo momento. Obviamente, se todos os
VFL fossem calculados no mesmo momento futuro, tambm seriam comparveis.
Relaes entre VPL e taxa de desconto
Para analisar esta relao conveniente fazer a distino entre os projetos tipo
convencionais (ou bem comportados) e os no-convencionais:
VPL
Como se pode observar, o VPL diminui na medida em que a taxa de desconto aumenta,
pelo menos na seo pertinente da relao (VPL > 0). Isto implica que o eixo-x ser
cortado uma s vez, fato importante para explicar a taxa interna de retorno. Embora no
trecho onde o VPL negativo a funo comece a crescer e se torne assinttica ao eixo-x
(no atravessa novamente).
VPL
VPL
Nos projetos que podem ser divididos em subprojetos, deve ser avaliado todo o conjunto e
cada subprojeto em separado, a fim de assegurar que subprojetos mais adequados no
ocultem aqueles piores.
Exemplo 2:
1 a 50
Investimentos comuns
Investimentos associados
irrigao
BN associados irrigao
Investimentos associados
eletricidade
BN associados eletricidade
VPL do projeto conjunto
-100
-100,00
-20
-20,00
1
-35
VPL(10%)
9,91
-35,00
16
158,64
13,55
23,64
O VPL um critrio correto tanto para avaliar os projetos individuais como para escolha
entre projetos, tornando-se o indicador mais amplamente utilizado nas avaliaes de
projetos. Suas principais vantagens so:
Caso seja necessrio escolher entre dois ou mais projetos mutuamente excludentes, em
princpio deve ser executado o de maior VPL, pois este o que maximiza o aumento da
riqueza em relao situao sem projeto otimizado.
Limitaes do VPL
Os projetos repetitivos podem ser executados novamente quando terminar sua vida til.
Por exemplo, uma mquina que se tornou obsoleta pode ser substituda por outra. Ou os
tomates plantados num ano podem ser plantados novamente, aps colheita e tosa.
A comparao deste tipo de projeto no apresenta problemas em termos do VPL no
caso de uma mesma durao. Caso esteja havendo comparao sobre o uso da
mquina A ou B, e ambas duram 10 anos, pode ser escolhida considerando uma
maximizao do VPL da empresa. Portanto, neste caso, o projeto mais conveniente o
de maior VPL.
No entanto, se os projetos tm diferentes duraes, o VPL deve ser corrigido, a fim de
equiparar os horizontes temporais. Neste caso, a recomendao escolher o projeto de
maior VPL conjunto ou repetido (VPL que inclui as repeties, at que se igualem os
horizontes de avaliao).
Suponha que um empresrio tenha que decidir entre executar o projeto A ou B, ambos
repetitivos, cujos fluxos anuais de benefcios e custos sejam os seguintes:
Alternativa
A
B
VPL (10%)
-10.000
-10.000
8.000
6.000
8.000
6.000
6.000
3.884,30
4.921,11
Se o empresrio tivesse que decidir entre eles3, uma vez que o VPL da alternativa B maior
do que o da A, poderia pensar que esta seria a melhor soluo. Todavia, h que considerar
que so projetos repetitivos, com diferente durao.
A comparao correta entre este tipo de projeto equiparar seus horizontes temporais. Isto
se consegue considerando um perodo de tempo de 6 anos: A se repete 2 vezes e B, uma
neste espao de tempo.
Supe-se que os projetos sejam excludentes. Se no, seria recomendvel executar ambos (VPL
so positivos).
Alternativa
A
-10.000 8.000
8.000
Primeira repetio de A
-10.000
Segunda repetio de A
Projeto A repetido
-10.000 8.000 -2.000
B
Repetio de B
Projeto B repetido
-10.000
6.000
-10.000
6.000
8.000
-10.000
8.000 -2.000
VPL(10%)
8.000
6.000
-10.000
6.000 -4.000
8.000
8.000
8.000
8.000 9.747,49
6.000
6.000
6.000
6.000 8.618,42
6.000
6.000
6.000
VPL (10%)
A
A repetido
B
B repetido
22.380,95
22.380,95
19.788,52
19.788,52
Por exemplo, para calcular o VPL de A com um horizonte infinito utilizada a frmula de
valor atual com uma perpetuidade adiantada:
VPL =
3.884,30
1,21 = R$ 22.380,95 .
0,21
onde o valor da prestao igual ao VPL de A sem repetio (R$ 3.884,30), a frequncia da
prestao a durao de A sem repetio (dois anos), e a taxa a equivalente anual
correspondente a 2 anos (21%).
Quando se considera o horizonte infinito para todas as alternativas, o VPL de A
exatamente igual ao VPL de A repetido, o que implica que, no caso de trabalhar com um
espao de tempo infinitos no necessrio armar o fluxo repetido apresentado previamente.
O mesmo ocorre com B. Esta uma forma prtica de tomar a deciso.
B.
(1 + r )n r
.
(1 + r )n 1
que
no
no
seu
Vantagens
VAE (10%)
A
A repetido
B
B repetido
2.238,10
2.238,10
1.978,85
1.978,85
(1,1) 3 0,1
(1,1) 3 1
= R$ 1.978,85
onde foi considerado o VPL de B sem repetio (R$ 4.921,11), a taxa de 10% ao ano e o
nmero de prestaes igual a 3 (tempo de durao de B sem repetio: trs anos).
Observa-se que o VAE da alternativa A com repetio exatamente igual ao VAE sem
repetio. O mesmo acontece para a B. Assim, pode-se determinar que a alternativa A
mais conveniente do que a B, simplesmente com a comparao dos VAEs de ambas as
opes sem repetio: a opo de maior VAE tambm a de maior VPL com repetio at
que sejam igualados os horizontes de avaliao.
Limitaes
C.
(1 + r )n r
(1 + r )n 1
D.
BN t
(1 + )
t =0
= 0.
onde a TIR.
Sempre que houver referncia TIR necessrio prestar ateno ao perodo da mesma
(TIR anual, TIR mensal etc).
A regra para determinar a convenincia de um projeto que sua TIR seja maior do que a
taxa de desconto, fato este que determina a convenincia da sua execuo. Caso essas
taxas sejam iguais, indiferente execut-lo ou no. Sendo a TIR menor do que a taxa de
desconto, melhor no executar o projeto.
Significado econmico da TIR
Em alguns casos o clculo da TIR simples. Em outros, requer uma planilha de clculo
(arquivo de Microsoft Excel).
Exemplo 4: Projetos que duram um perodo
VPL = 100 +
Projeto
TIR
-100
180
80%
180
180
1.
= 0 , da surge =
100
(1 + )
Neste caso, a TIR significa que o investidor recupera seu investimento em 80% sobre o
capital inicial, demonstrando a viabilidade do projeto. Alm disso, a TIR coincide com a taxa
de crescimento dos fundos investidos no projeto e, portanto, constitui a verdadeira taxa de
rentabilidade desses fundos.
Exemplo 5: Projetos que duram mais de um perodo, mas sem fluxos intermedirios
VPL = 100 +
Projeto
1a3
TIR anual
-100
400
41,42%
400
(1 + )
= 0 , da surge = 4
400
1.
100
Essa frmula permite obter uma TIR anual. A correspondente ao perodo de 4 anos de
400% (que uma taxa equivalente TIR anual de 41,42%).
Neste caso, a TIR tambm a verdadeira taxa de rentabilidade dos fundos no projeto.
10
1a2
TIR anual
-20.000
7.000
12.000
12,98%
Pode-se usar uma planilha de clculo (arquivo de Microsoft Excel) para obter o resultado.
Neste caso, a TIR geralmente no a verdadeira taxa de rentabilidade dos fundos no
projeto. A tabela seguinte apresenta as possveis taxas de reinvestimento (por exemplo, os
encargos bancrios passivos) que o investidor pode enfrentar, e a taxa de rentabilidade
efetivamente alcanada.
Taxa de
reinvestimento
Montante
acumulado ao
momento 3
Taxa de
rentabilidade
28.620,8
28.394,7
28.170,0
27.946,7
12,7%
12,4%
12,1%
11,8%
12%
11%
10%
9%
Foi estimado o montante acumulado no momento 3 dos fluxos observados a partir dos
momentos 1 a 3. Por exemplo, para a taxa de reinvestimento de 12% ao ano:
Mon tan te acumulado = 7.000 (1,12) 2 + 7000 (1,12) + 12.000 = R$ 28.620,8
Este montante o dinheiro que o empresrio tem no momento 3, exatamente quando pode
depositar os excedentes do projeto, a uma taxa de 12% ao ano.
A verdadeira taxa de retorno (taxa de rentabilidade) calculada a partir destes montantes.
No caso da taxa de reinvestimento de 12%:
taxa de rentabilidade = 3
28.620,8
1
20.000
Como pode ser visto, nenhuma das taxas de rentabilidade da tabela coincide com a TIR.
Isto ocorre porque o investidor pode colocar seus fundos a uma taxa diferente da TIR. Se
eles pudessem ser colocados a uma taxa igual TIR, o valor constituiria na verdadeira taxa
de rentabilidade.
Vantagens
Os avaliadores que advogam o uso da TIR indicam que sua vantagem seu clculo no
requerer o conhecimento da taxa de desconto relevante (sua estimativa no tarefa fcil).
11
No entanto, essa vantagem se dilui quando considerado que a tomada de deciso requer a
comparao da TIR com a taxa de desconto.
Limitaes
Multiplicidade da TIR
Os projetos convencionais mostram que a relao entre o VPL e taxa de desconto de tal
ordem que s existe uma TIR (abscissa na origem da funo).
VPL
TIR
-1.600
7.500
-8.000
As TIRs anuais deste projeto so 64,15% e 204,60%5. Neste caso, a TIR no tem relevncia
como indicador de rentabilidade.
VPL
TIR
interessante notar que algumas planilhas no indicam sobre a existncia de mltiplas TIRs.
12
Note-se que este fluxo tem duas mudanas de sinal (de negativo a positivo e de positivo a
negativo). Pode-se dizer que um fluxo com duas mudanas de sinal pode ter at duas TIRs6.
Isto implica que existem fluxos com duas mudanas de sinal com uma s TIR.
Exemplo 8
-1.000
2.000
-100
De uma forma geral, se um fluxo apresenta k mudanas de sinal, pode ter at k TIRs.
Por exemplo, um projeto com 3 mudanas pode ter 0, 1, 2 ou 3 taxas internas de retorno.
Mesmo que os projetos tenham uma s TIR, a escolha entre dois ou mais projetos
excludentes, caso definida s pela TIR, pode conduzir a um erro. Abaixo so apresentados
dois casos com este problema.
Exemplo 9
Suponha que a escolha tenha que ser feita entre dois projetos com os seguintes fluxos
anuais (a taxa de desconto de 10% ao ano).
Projeto
A
B
0
-800
-600
VPL (10%)
TIR
1.050
800
154,55
127,27
31,25%
33,33%
Embora a TIR de B seja maior do que a de A, prefervel executar o projeto A, uma vez que
o VPL de A maior do que o VPL de B. Note-se que o VPL uma medida adequada para
escolha, j que os projetos tm a mesma durao.
Em caso de execuo do projeto B, o investidor usa R$ 600 e deposita o restante do
dinheiro (R$ 200) a 10% anual. Portanto, a rentabilidade do total desses fundos dada
pelos R$ 600 investidos a 33,33%, e R$ 200 depositados a 10%, dando uma mdia anual de
27,5%. Este desempenho menor do que o que seria obtido caso o investidor tivesse
investido todo o dinheiro no projeto A.
Exemplo 10
Suponha a necessidade de escolha entre os projetos com os seguintes fluxos anuais. A taxa
de desconto de 10% ao ano.
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Projeto
A
B
0
-100
-100
VPL (10%)
TIR
0
100
300
150
147,93
114,88
73,21%
82,29%
E.
VPL(10%)
-1.000
-1.000
1.000
600,00
545,54
454,54
600,00
495,87
-
600,00
450,79
-
492,11
14
Vantagens
Este indicador pode ser utilizado em combinao com a VPL. Por exemplo, no caso de
escolha entre duas alternativas com o mesmo VPL, prefervel que o projeto que tenha um
PRI menor.
Limitaes
Conceito
Projeto A
-100
55
70
-90
O leitor pode verificar que o PRI deste projeto de 2 anos. No entanto, aps este perodo, o
fluxo tem um benefcio lquido negativo que o PRI no captura. Se o VPL calculado a uma
taxa de 10%, o resultado igual a - R$ 5,93, comprovando que o projeto no adequado.
F.
Bibliografia