CASO PRACTICO N 127

CONSULTA

Consulta sobre el clculo de la tasa de actualizacin a utilizar en el caso de valoracin de una

pequea y mediana empresa (PYME).
Segn lo expresado por AECA en el Documento n 5 de Principios de Valoracin de Empresas,
sobre Estudio de Aplicabilidad de los Diferentes Mtodos de Valoracin, se puede considerar a una
PYME como una cartera no diversificada y que los empresarios de estas PYMES soportan una
deficiente diversificacin, pues su capital humano y monetario est invertido en la empresa.
Esta deficiente diversificacin afecta al riesgo que asume el empresario y tambin al valor de la
empresa, pues la diversificacin crea valor al reducir la rentabilidad mnima exigida a las
inversiones.
Desde este punto de vista, a diferencia del inversor del mercado de capital, el empresario soporta
el riesgo total de la empresa sistemtico y no sistemtico- por lo que (parmetro beta) deja de ser
una buena medida del riesgo, ya que slo recoge el riesgo sistemtico.
La AECA propone como alternativa para obtener el coste del activo la siguiente expresin
KA = i + (RMe i)*(A / M)

donde:
A, volatilidad de la rentabilidad del activo;
M , volatilidad de la rentabilidad del mercado.
Y, al respecto, la propia consulta hace referencia a:
1.
2.

Qu indicador de rentabilidad del activo es el ms adecuado para usar?.

Cmo se debe hacer el clculo de la desviacin tpica: tipo de muestra, nmero de
aos, etc.?.

SOLUCIN
No cabe la menor duda que los propietarios y empresarios de las PYMES estn soportando un
riesgo mayor en relacin con el que soportara si los recursos aportados al negocio fueran
materializados en diversas inversiones con diferentes niveles de riesgo; si se decantara por una
cartera modelo de renta variable, se reducira o anulara el riesgo no sistemtico.
La idea de que una PYME es una cartera no diversificada es extensible a cualquier otra empresa
que no realice varias actividades o segmentos de explotacin.
Por ello, la rentabilidad mnima que el empresario de la PYME exigira al propio negocio ha de ser
superior al que exigira el inversor accionista que tuviera una cartera representativa de todos los
ttulos que cotizan en la Bolsa de Madrid o que formen parte del IBEX-35.
La rentabilidad mnima exigida se considera como tasa de actualizacin de la corriente de flujos
netos de tesorera por operaciones de explotacin, netos del impuesto sobre beneficios; dicha
1

corriente de flujos netos de tesorera, en un contexto previsional a lo largo de varios aos, coincide,
ms o menos, con la magnitud recursos generados (orgenes netos) por las operaciones de
explotacin, neto del impuesto sobre beneficios.
En el supuesto del empresario individual o del empresario que regenta una sociedad que, desde el
punto de vista jurdico, no puede autoasignarse un sueldo, habr que considerar, a efectos de
determinar las anteriores corrientes de flujos, como aplicacin o gasto de explotacin ese
supuesto sueldo en trminos de coste de oportunidad; de no hacerse as, la rentabilidad mnima
exigida y, asimismo, la tasa de actualizacin sera disparatada, elevadsima.
De modo similar, se ha de incorporar incrementndose, a las anteriores corrientes de flujos netos
o recursos procedentes, las ventajas que obtiene el empresario, tales como, el ahorro fiscal debido
al uso del coche asociado al negocio, a la cobertura de riesgos personales, etc,...
La AECA propone considerar como tasa de actualizacin, la rentabilidad mnima exigida al conjunto
del activo de explotacin1 de la empresa, KA, de acuerdo con la siguiente expresin2:
KA = i + (RMe i)*(A / M)

donde:
i,

tipo de inters exento de riesgo, asociado a bonos u obligaciones del Estado;

RMe

rentabilidad esperada del mercado de valores; por lgica, ha de ser superior

a i;

desviacin tpica de la rentabilidad del activo.

desviacin tpica de la rentabilidad del mercado.

Esta tasa de rentabilidad mnima exigida, KA, es equivalente al coste medio de los recursos
financieros utilizados por la empresa, tanto los recursos propios como los ajenos con
coste, K0.
****
a)

****

Como indicador de la rentabilidad del activo o econmica, correspondiente a un

determinado periodo, de la propia empresa objeto de valoracin, podemos considerar
aqulla que relacione:

****

por un lado, el beneficio o excedente, independientemente de la estructura

financiera, ya que los flujos netos o recursos generados que se consideran son de
explotacin, sin tener en cuenta las cargas financieras por intereses de deudas;

Excluidas las inversiones financieras; en caso de que se incluyesen, habra que incrementar los flujos netos
de tesorera o recursos procedentes (orgenes netos) de las operaciones de explotacin en la cuanta de los
cobros u orgenes por ingresos financieros derivados de aqullas.
ASOCIACIN ESPAOLA DE CONTABILIDAD Y ADMINISTRACIN DE EMPRESAS (aeca): Documento n
5 de la Serie de Principios de Valoracin de Empresas: Estudio de aplicabilidad de los diferentes mtodos
de valoracin. Madrid, 1997; epgrafe 3.5.3.2., pg. 47.

y, por otro lado, el activo de explotacin medio de ese periodo considerado o, como
alternativa, el activo de explotacin, deducido la financiacin espontnea o gratuita,
derivada de las operaciones de suministro de factores y otros gastos de explotacin
(proveedores, acreedores, administracin pblica acreedora,...)

As, la rentabilidad del activo o econmica de explotacin, generada en el periodo j:

Beneficio de explotacinj
REexplotacin,j = -------------------------------

Activo real de explotacin medioj

b)

Como indicador de rentabilidad esperada de la cartera de valores, puede estar en funcin

de la evolucin del ndice General Total de la Bolsa de Madrid o del IBEX-35, asimismo,
total.

A efectos del clculo de las desviaciones tpicas de la rentabilidad del activo o econmica y de la
rentabilidad del mercado de valores, cuya interrelacin acta como multiplicador al alza o a la baja
del diferencial entre la rentabilidad esperada del mercado y el tipo de inters asociado a ttulos
exentos de riesgo, puede basarse en datos histricos de los ltimos diez, cinco aos o desde que
la empresa en cuestin consigui alcanzar el nivel de actividad adecuado hasta el ejercicio actual,
sin sobrepasar diez aos, en cuyo caso, se tomara los ltimos diez aos.
Las razones de esta alternativa se debe al empleo de datos objetivos y ya conocidos.
Los inconvenientes de utilizar variables previstas para el clculo de las desviaciones tpicas, se
resumen en que:

Intentar predecir rentabilidades del activo o econmica de una PYME para cada
periodo futuro, considerando diversos estadios: optimista, medio y pesimista, es
harto difcil.
Predecir la desviacin tpica de la rentabilidad del mercado de valores en cada uno
de los periodos futuros es bastante complicado, ya que implicara estimar la
evolucin del ndice elegido, sus posibles oscilaciones.
Como la tasa de actualizacin se va aplicar sobre los flujos netos de tesorera o
recursos autogenerados por una pyme, dicha PYME no influye en la evolucin del
ndice burstil y el grado de influencia de la evolucin del ndice burstil, sobre la
actividad de la PYME, en periodos futuros, apenas variar respecto al grado de
influencia ejercido debido a la evolucin histrica de dicho ndice.

Por ello, se han de emplear criterios prcticos y lgicos:

Podemos considerar que la relacin, A / M , representativa del nivel de riesgo, que

actua sobre el diferencial de rentabilidad del mercado de valores, sea constante a lo
largo de varios periodos.

Considerar para calcular la desviacin tpica de la rentabilidad del activo, A, la serie

de rentabilidades del activo o econmica de la PYME en cuestin, obtenida en los
ltimos diez, ocho o cinco aos; calcular la media entre dichas rentabilidades de
3

cada uno de los aos considerados y, a continuacin, la varianza, siendo su raiz

cuadrada dicha desviacin.

Para calcular la desviacin tpica de la rentabilidad del mercado de valores, M , se

proceder del mismo modo; se tomar la serie de rentabilidades anuales obtenidas
por el mercado de valores, correspondiente a los ltimos diez, ocho o cinco aos;
clculo de la rentabilidad media del mercado de valores, correspondiente al periodo
de aos elegido; la varianza y la desviacin tpica.
As, si se optara como variable de rentabilidad anual del mercado de valores, la que
se deduce de las tablas elaboradas por la Bolsa de Madrid al objeto de informar
sobre la evolucin del ndice Total General y por Sectores, que hasta al 31-12-1999,
es la siguiente:
NDICE SECTORIAL TOTAL CON BASE 31-12-19853

SECTOR
Bancos
Elctricas
Alimentacin
Construccin
Cartera Inver
Metal-mecnica
Petroqumico
Comunicacin
Otras y servicios

1990
344,91
229,15
216,66
523,37
421,65
139,77
192,55
177,42
87,64

1991
366,82
291,33
280,06
500,73
395,52
156,57
242,10
263,93
85,55

1992
331,49
313,70
172,02
324,17
211,17
134,10
250,73
264,57
72,98

1993
470,65
538,69
223,78
595,66
306,28
222,91
374,39
429,87
105,71

1994
430,36
466,10
211,90
556,29
285,58
243,55
354,70
360,96
104,90

1995
489,66
653,15
213,00
472,68
350,41
211,96
388,33
420,48
114,23

1996
670,05
1000,69
301,48
560,65
575,65
314,66
484,21
727,64
130,37

1997
1206,89
1131,18
544,68
1025,26
781,62
427,17
638,24
1032,45
165,99

TOTAL (IGT)

260,89

299,88

277,77

432,96

393,00

454,66

649,89

944,68

1998
1544,58
1686,93
755,52
1779,03
1272,24
411,88
761,74
1552,60
252,29

1999
1883,99
1519,22
565,91
1330,74
1543,52
524,97
1112,62
3039,22
186,80

1317,45 1577,00

Se observa que los ndices sectoriales totales son superiores a los ndices sectoriales
comnmente publicados, ya que los primeros son ndices de rendimientos, por los que son
considerados como instrumentos para medir la rentabilidad del mercado por todos los conceptos:
plusvalas, dividendos percibidos y ampliaciones; mientras que los ndices sectoriales son
indicativos de la evolucin de la cotizacin de las acciones correspondientes.

A ttulo de ejemplo, si se toma la evolucin del ndice General TOTAL, las

rentabilidades anuales individuales de cada uno de los 5 aos ltimos se obtendra
mediante la expresin:

RM

IGTMt IGTMt-1
= ----------------------IGTMt-1

IGTM1999 IGTM1998
3

BOLSA DE MADRID: Informe del mercado 1999, 1998 y 1997; Madrid.

RM1999 = ----------------------- = (1.577,00 1.317,45)/1.317,45 = 19,70%

IGTM1998
RM1998 = (1.317,45 944,68)/944,68 = 39,46%.
RM1997 = (944,68 649,89)/649,89 = 45,36%.
RM1996 = (649,89 454,66)/454,66 = 42,94%.
RM1995 = (454,66 393,00)/393,00 = 15,69%
RMmedia

1995/99

= (19,70%+39,46%+45,36%+42,94%+15,69%)/5 = 32,63%

Las rentabilidades anuales del mercados de valores se consideran demasiadas altas,

debido a las fuertes revalorizaciones en los aos 1996,1997 y 1998; buena parte de la
revalorizacin se encuentran en los sectores bancario, telecomunicacin, cartera de
inversin, constructoras. Para que fuera ms razonable la rentabilidad media, habra que
considerar la evolucin del ndice otros cinco aos hacia atrs.
Asimismo, se podra basarse en al evolucin del ndice Total del Sector ms afin a la PYME
en cuestin.
Las diferencias de cada una de las rentabilidades anuales respecto a la rentabilidad
media:

AO

1999
1998
1997
1996
1995
Total

RENTABILIDA RENTABILIDAD DIFERENCIA:

D
ANUAL, MEDIA,
RMt 32,63%
t
media 1995/99
RM
RM
0,1970
0,3263
- 0,1293
0,3946
0,3263
0,0683
0,4536
0,3263
0,1273
0,4294
0,3263
0,1031
0,1569
0,3263
0,1694

Varianza:
(M)2 = RMt 32,63%
0,0167185
0,0046649
0,0162053
0,0106296
0,0286964
0,0769147

La desviacin tpica de la rentabilidad del mercado de valores, entre los aos

1995/1999, M , es de, [(0,0769147)1/2 =] 0,27734.