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VALORACIN
DE
EMPRESAS
9.1 A L G U N O S
MTODOS
DE
VALORACIN
Esta seccin est basada en Topa, Guillermo, Algunos de los mtodos para valoracin de
empresas Revista Superintendencia Bancaria, N 26, marzo de 1996, pp. 16-22, Bogot.
Para un estudio a profundidad y detallado sobre este tema se recomienda estudiar los
libros BENNINGA , S IMON Z. Y ODED H. SARIG, 1997, Corporate Finance. A Valuation
360
tales el valor del patrimonio en libros, el valor de los activos fijos menos
los pasivos, el valor de liquidacin de los activos, etctera. Aqu se va a
considerar la valoracin de una firma o empresa en marcha: ms an,
una empresa con proyecciones futuras a partir de las cuales, se va a
calcular su valor. Estos enfoques son bsicamente correctos y parte
fundamental en la determinacin del valor comercial de una empresa.
Si bien esto es cierto, deber tenerse en cuenta que estas cifras provienen directa o indirectamente de estados financieros que no siempre
reflejan la situacin real de una compaa. A continuacin se presentan algunos mtodos utilizados en Colombia.
9.1.1 M T O D O S
CONTABLES
361
9.1.2 M T O D O S
DE
RENTABILIDAD
362
363
Libros
Mtodo
Liquidacin Valor en
bolsa
No
A
Activos
ajustados
A
Reposici
n
No
No
No
No
No
No
A
No
A
No
No
Mltiplos
M
Flujo de caja
descontado
A
No
No
No
No
M
M
M
M
A
A
No
A
M
M
A
M
M
M
M
M
M
M
M
A
A
B
B
A
B
B
B
A
Bajo
Medio
Alto
No
No requiere
o no tiene
364
9.2 D I F E R E N T E S
RESULTADOS
CON
DIFERENTES
DATOS
EJEMPLO 1
Rengln
Utilidad neta $
Nuevo saldo del ao
(del FT) $
Flujo de caja libre
del proyecto $
FCA $
Ao 1
Ao 2
995,84 6.344,82
0,00
11,00
13.272,98
0,00
8.555,39
309,75
Ao 3
14.358,56
Ao 4
23.952,53
29,00
65.919,94
1.186,91 156.142,69
1.932,45 156.155,93
9.2.1 E L F L U J O
DE CAJA LIBRE
( FCL ) 4
Los temas 9.2.1, 9.2.2 y 9.2.3 fueron objeto de estudio detallado en el captulo 6.
365
9.2.2 E L F L U J O
(F C A)
Esta es otra forma de calcular el valor de la firma. Por qu? Porque el comprador de la empresa est interesado en los ingresos que
aspira a recibir en el futuro. Y, qu es el FCA? Pues simplemente,
como ya se dijo, el saldo del perodo del FT (despus de financiarse y
reinvertir excedentes) ms los dividendos o utilidades que se repartirn y, al final, el valor remanente despus de liquidar la empresa al
final del perodo de anlisis; este valor final es, ni ms ni menos, el
saldo acumulado del FT, ms los dividendos o utilidades que se prevean repartir en ese ltimo perodo, menos los aportes previstos hacia el futuro. Estas son, pues, las cifras que deben utilizarse para el
clculo del valor de la firma. ste es el menor valor por el cual debe
venderse la empresa.
En todos los casos se acostumbra a aadir una prima de venta.
Esta prima de venta puede asociarse al reconocimiento de los esfuerzos
y el tiempo incurridos para crear la firma (costo en que no incurrira el
comprador). As mismo, ese valor permitira establecer un margen de
negociacin entre las partes.
Una vez determinado el valor, debera, en todos los casos, calcular
el FCL y calcular el VPN a la tasa de descuento (costo promedio de capital, CPC)
9.2.3 E L
V A L O R TERMINAL O DE MERCADO
366
VS =
Fn +1
ig
(9.1)
VS =
Fn +1
i
(9.2)
En ambos casos la tasa de inters es la tasa de descuento adecuada, esto es, el CPC o tasa de descuento de la firma. El valor proyectado
del FCL debe hacerse a partir de las cifras del FT. En particular,
FCLn+1= (FCLn - rendimiento y recuperacin de inversiones + inversin de excedentes)* (1+crecimiento
esperado entre n y n+1)
FCL
El crecimiento se puede prever por etapas con diferentes tasas de crecimiento. En este
caso habr que hacer los ajustes correspondientes y esta frmula no aplicar.
367
EJEMPLO 2
Del ejemplo detallado, considerando el FCA como base del clculo:
Rengln
FCA $
Ao 1
0,00
Ao 2 Ao 3
Ao 4
309,75 1.932,45 156.155,93
La teora dice que el valor de la firma calculado con el FCA y el calculado con el FCL menos los pasivos deben ser iguales. Esto slo ocurre
cuando el endeudamiento es cero o cuando el costo de la deuda despus de impuestos y el del patrimonio son iguales (o sea, que el CPC es
a la vez igual a sus componentes: costo de la deuda y costo del patrimonio). Se pueden considerar diversos valores de las tasas de descuento.
Cules? Depender del mercado, de la situacin de la economa, de lo
que el vendedor sospeche que puede ser la tasa de oportunidad del
comprador. En este ejemplo, suponiendo tasas entre 10% y 28% , los
valores de esta empresa, basados en el Flujo de Caja del inversionista
estaran entre $ 41.511 y $ 90.787 as:
Tasa de inters % Valor presente $
15%
90.787
20%
76.640
25%
65.149
30%
55.737
35%
47.969
40%
41.511
En todo caso, es necesario contrastar los valores obtenidos con
el valor presente del flujo de caja con otros valores, por ejemplo, el
valor en libros de la firma (activos menos pasivos) o con el valor de
liquidacin, esto es, el valor de los diferentes componentes de la
firma; en otras palabras, los activos vendidos al mejor postor, y no
como una empresa en marcha menos los pasivos existentes. Otro
punto de referencia que se utiliza para comparar estos resultados
es compararlos con los valores obtenidos en operaciones de venta
de activos (o de firmas) similares en el perodo en que se est negociando.
368
9.3 E L
9.4
OTRAS
CONSIDERACIONES
369
9.5
R EFERENCIAS
BIBLIOGRFICAS
370