QU TAN EFECTIVOS SON LOS CONTROLES AL CAPITAL?

Muchos autores han dicho que la globalizacin ha ido demasiado lejos y la libre movilidad de
capitales ha creado un sistema financiero internacional altamente inestable. Krugman dice que en
algn momento habr que reducir estos flujos a pases que no son compatibles con uniones de
monedas o tipo de cambio flotante.
Discusiones sobre una nueva estructura financiera internacional se han enfocado en dos tipos de
control a estos flujos de capital: control a flujos de salida1 (Malasia, 1998) y control a flujos de
entrada (Chile, 1991). Aunque esto ltimo ha tenido detractores, ha tomado popularidad
ltimamente.
La idea de reducir la movilidad del capital para generar estabilidad no es nueva en la economa. En
1970, Tobin dijo que un impuesto a las transacciones internacionales reducira la especulacin
desestabilizadora en los mercados internacionales. Pero para ser til, tendra que ser
implementado por todos los pases simultneamente. Discusiones recientes se alejan de planes
gigantes, y apuntan a reducir la movilidad de capitales en pases emergentes.
Este paper se enfoca en la evidencia sobre los controles de capitales, especialmente el caso de
chile como el ejemplo donde estos han sido efectivos. Se habla de: Controles de capital y
secuencias de las reformas econmicas, mediciones del grado de movilidad de capitales, evidencia
emprica de la relacin entre desempeo econmico y movilidad de capitales, y la efectividad de
controles en flujos de entrada y de salida.
CONTROLES DE CAPITAL Y SECUENCIA DE LA REFORMA
Se ha dicho que la movilidad de capitales es beneficiosa, y se ha argumentado tanto terica como
empricamente. Teoricamente, la pregunta es si los beneficios de libre intercambio se extienden al
capital financiero. (Se argumenta que cuando hay info imperfecta, el libre intercambio aumenta
las distorsiones)
A nivel poltico, no se ha argumentado en si los controles de capitales deben ser eliminados, sino
en cuando y que tan rpido. Esto se conoce como Secuencia y velocidad del debate de reforma.
Las primeras discusiones hablan del orden de liberalizacin de las cuentas de capital y la balanza
de pagos. Segn McKinnon, debera hacerse despus de tener intercambio de bienes liberado
completamente.
Durante los 80 se alcanz un consenso entre muchos autores: primero haba que arreglar los
desequilibrios fiscales y liberalizar el mercado de bienes, ya que se necesitaba un mnimo de
estabilidad al comienzo de la reforma. En los 90 muchos autores decan que adems se necesitaba
antes un buen sistema bancario. Debido al riesgo moral involucrado en el sector financiero, la

NT: Control on Capital Outflows/Inflows = Control a Flujos de Salida/Entrada de Capitales

liberalizacin de la cuenta de capital deba hacerse al final de la secuencia (Bancos mal regulados
intermediaran mal los flujos de capital y causaran una crisis financiera sistmica).
CONTROLES DE CAPITAL, LA VERDADERA EXTENSIN DE LA MOVILIDAD DEL CAPITAL Y EL
DESEMPEO ECONMICO
Controles sobre el capital no siempre detienen los flujos, en muchos pases los privados
encuentran formas de pasar estos controles. Esta diferencia entre el movimiento legal y el
movimiento real ha hecho que la efectividad de la medicin de estos flujos sea el centro del
debate. Algunos autores han usado la correlacin (o falta de la misma) entre ahorro e inversin
como medida del grado de integracin de mercados financieros en algunos pases. En muchos
pases en desarrollo hay baja correlacin entre ahorro e inversin, indicando mayor movilidad de
capital que la medida legalmente. Otros autores se han concentrado en diferencias en tasas de
inters para ver qu pases estn integrados.
Otros autores usaron datos de IMF para construir un ndice sobre los controles de capital en
muchos pases, y concluyeron que los controles no afectan significativamente el desempeo
econmico. El problema del ndice es que es muy general y no distingue entre intensidades de los
controles ni el tipo de flujo que se restringe, adems ignora que las restricciones pueden ser
eludidas.
CONTROL EN FLUJOS DE SALIDA DE CAPITALES
Se ha dicho que estos controles son una manera de enfrentar una crisis fiscal o monetaria. Para
ver su efectividad se distinguen dos tipos de controles: preventivos y sanadores. Los preventivos
son colocados o intensificados cuando hay una crisis de la balanza de pagos, pero an no hay una
devaluacin. Ejemplos son: impuestos a fondos remitidos en el extranjero, tipos de cambios duales
e incluso prohibicin de transferencias de fondos. La idea es evitar el drenaje de reservas
internacionales. La evidencia emprica dice que estos controles son inefectivos (En crisis es donde
ms se trata de eludir estos controles) e incluso incrementan el desequilibrio. Se dice que incluso
puede estar dando una falsa sensacin de seguridad, relajando el comportamiento de los
participantes del mercado. Los controles sanadores son imposiciones temporales que ayudaran al
pas a ganar tiempo para reestructurar su sistema financiero ordenadamente. Una vez pasada la
crisis, las restricciones se levantan. A pesar de todo, el autor del texto dice que no ve que ningn
tipo de restriccin a los movimientos de capital hayan sido tiles empricamente. Da ejemplos de
Latinoamrica, mostrando que cuando impusieron controles, qued la embarrada en las
economas en la poca de 1980 (Corrupcin principalmente, para eludir los controles).
CONTROL EN FLUJOS DE ENTRADA DE CAPITALES: EL CASO DE CHILE
Controles de entrada se supone que protegen pases emergentes de la especulacin internacional
y les permiten tener una poltica monetaria independiente. Chile ha atrado atencin ya que logr
gran crecimiento y estabilidad al desalentar financiamiento de corto plazo y atraer financiamiento
de largo plazo.

Como funcion el control de capitales en Chile:

Extranjeros queriendo mover fondos a Chile tenan que colocar depsitos sin inters en el Banco
Central de Chile. Los controles se impusieron por 1ra vez en 1978 cuando hubo una gran
devaluacin y el BC tena problemas para manejar la oferta de dinero y se levantaron en 1982. En
este periodo los controles fueron muy estrictos. Entradas de capital con perodo menor a 24
meses se prohibieron, y las de hasta 66 meses deban colocar fondos en el BC de entre 10 y 25 por
ciento de la entrada.
Se reintrodujeron controles a la entrada en 1991 cuando otro gran flujo de entrada amenaz con
desestabilizar la macroeconoma. Al principio todas las entradas requirieron capital en el BC (20%).
Los de menos de un ao deban dejarlo ah durante toda la duracin, pero los de ms largo plazo
podan retirarlo al ao. Los privados encontraron maneras de eludir los controles, tpicamente
falsificando el objetivo del flujo de capital. En 1992 se subi a 30% el requerimiento de capital y se
increment su rango hacia otros tipos de flujos de entrada para pillar a los elusores. En 1995 se
volvi a extender. En 1998 se baj el porcentaje a 10% por miedo a los efectos nocivos de la crisis
asitica, y al final del ao se redujo a cero.
La poltica de dejar los depsitos en el BC equivala en efecto a un impuesto, cuya tasa implcita
dependa del volumen del flujo y del tiempo que se tena que dejar el depsito. (Se muestra una
tabla con los clculos hechos por el autor para el impuesto implcito). A pesar de todo, los
controles de Chile se vieron vctimas de una gran elusin. Cowan y DeGregorio crearon un ndice
subjetivo de la fuerza de los controles en relacin a su cantidad de evasin que tiene sentido en el
caso de los controles de Chile.
La autoridades chilenas tenan tres objetivos: Reducir el volumen de capital entrante a Chile y
cargarlo hacia inversiones de largo plazo, reducir (o por lo menos retrasar) la apreciacin del tipo
de cambio real para que el BC pueda tener su propia poltica monetaria al mantener alta la brecha
entre la tasa domstica y la internacional, y finalmente, reducir la vulnerabilidad del pas a
inestabilidades financieras internacionales.
La composicin del flujo de entrada de capitales en Chile:
A simple vista, se ve que al restringir la movilidad de capitales, las autoridades chilenas afectaron
la composicin del flujo de capital entrante. En pleno periodo de restricciones en 1981, la madurez
promedio de los flujos entrantes en Chile era de unos altsimos 59 meses. La cantidad de flujos de
corto plazo cay abruptamente durante los periodos de restriccin, y el cambio en la composicin
cay inmediatamente despus de implementadas las medidas.
Se argumenta que lo que de verdad importa es medir la madurez residual (Valor de la accin de
la deuda del pas en manos de extranjeros y que caduca en hasta un ao), ya que la madurez
residual y la contractual pude ser considerablemente diferentes.
Se muestra una tabla que ilustra estas diferencias, y se concluye que la deuda de corto plazo de
chile no es tan baja como se haba calculado antes. Al final de 1996 Chile tena menos porcentaje

de deuda de corto plazo que cualquier pas asitico con excepcin de Malasia. Aunque tenia poco
porcentaje de deuda de corto plazo, no tena tanto menos que Argentina, pas sin control a los
flujos de capital, incluso era ms alto que el de Mxico, que tampoco tena control. Se hicieron
otros modelos y anlisis ms complejos por otros autores que llegan a las mismas conclusiones.
Otro autor dice que los controles solo se hicieron efectivos despus de 1995, cuando la tasa
implcita de los controles se increment significativamente. Reduccin en los flujos de corto plazo
se compens con un alza en los flujos de largo plazo, por lo tanto no se afect el agregado.
Las tasas reales de inters
En 1989, con el fin del gobierno militar, Chile pudo acceder al mercado internacional de capitales,
alzando el flujo hacia adentro y aumentando la demanda por el peso, lo que puso presin al alza
de la tasa de inters real. El precio se apreci fuertemente y los exportadores empezaron a
quejarse. Muchos autores han investigado el tema y dicen que los controles de Chile no afectaron
la tasa de inters real en el largo plazo. Tanto modelos complejos como los simples llegan a la
misma conclusin.
Tasa de inters domstica y la Independencia de la poltica monetaria.
Desde 1980, el BC persigue una poltica anti inflacionaria basada en metas de inflacin. Funciono
bien hasta 1980, donde el incremento en las entradas de capital amenaz con elevar la inflacin.
Entonces el gobierno us el control sobre los flujos de capital para mantener una brecha entre la
tasa de inters domstica y la internacional, lo que se esperaba que ayudase a mantener baja la
inflacin. Hay algo de evidencia de que los controles afectaron la tasa de inters, pero este efecto
es muy pequeo.
El autor argumenta que si los controles sobre el capital son efectivos, el diferencial entra la tasa de
inters del peso y del dlar debera aumentar. Adems, una vez que ls controles estn colocados,
debera demorar ms las tasas en llegar al equilibrio. El autor testea estas proposiciones y llega a
la conclusin de que los controles tienen poco efecto en el diferencial, pero que las tasas de
inters efectivamente demoran ms en ajustarse. Algo que se destaca de esto es que post-control,
el BC tiene mayor habilidad para manejar tasas de inters en el corto plazo (Ayudan a tener
poltica monetaria independiente)
Reducen la estabilidad financiera los controles de capital?
Claramente son insuficientes para eliminar inestabilidad. A pesar de las medidas de Chile, paso por
una devastadora crisis monetaria en el 81-82. La causa detrs fue el sistema bancario poco
regulado, que usaba prstamos internacionales para especular en el sector hipotecario. En 1996 se
implement una reforma bancaria, que ayud a Chile a soportar las crisis financieras de los 90s.
Cmo afectaron los controles de Chile en su volatilidad? El autor realiza un anlisis usando el
modelo Autorregresivo Condicional de Heterosedasticidad Generalizada (GARCH en ingls). El
objetivo es determinar si la varianza de las ecuaciones es reducida por el impuesto implcito de los
controles en flujos. Los resultados son expuestos en la tabla 3 del texto, y se concluye que:

Primero, el modelo funciona bien tanto para el retorno del mercado de acciones como para las
tasas de inters nominales. Segundo, el coeficiente del impuesto variable es negativo y muy
distinto de cero para las acciones, pero no significativo en el corto plazo para las tasas de inters.
(Que sea muy negativa significa que las polticas ayudaron mucho a mantener la estabilidad en
Chile al reducir la varianza del mercado de acciones, pero no de las tasas de inters nominales en
el corto plazo)
Estos resultados no dicen nada de si los controles mantuvieron a Chile lejos del contagio de shocks
en otras economas emergentes. El autor se plantea analizar si Chile estuvo aislado de la crisis
financiera de Asia en 1997. Para ello, se pregunta si los cambios en los intereses de costo plazo
fueron afectados por cambios de corto plazo en los intereses de Hong Kong. (El uso de los
intereses de Hong Kong como representantes de la estabilidad en Asia es arbitrario, pero al usar
otros indicadores el resultado es muy similar).Se usa el mismo modelo regresivo del anlisis
anterior, pero con las nuevas variables. Los resultados indican que en mayo de 1997 hubo un
quiebre en la serie y por lo tanto, se estim la ecuacin para dos sub-periodos: Octubre 94 a Mayo
97 y Mayo 87 a enero 99. Durante el primer perodo no hubo relacin entre los cambios en las
tasas de Chile con los de Asia. Pero en el segundo perodo, cambios en las tasas asiticas tuvieron
un efecto positivo en los cambios de las tasas de inters chilenas (En el corto plazo). Los datos
indican que en el segundo perodo, los shocks eran amplificados en Chile (Coeficiente mayor a 1).
El hecho de que estos shocks afectaran a Chile a pesar de los controles al capital, indican que tales
controles eran efectivo para proteger de shocks pequeos, pero no pudieron evitar el contagio
producto de una crisis severa en los mercados asiticos. Es interesante para el futuro analizar qu
magnitud de shocks empieza a traspasar los controles.
OBSERVACIONES FINALES
Muchos autores han dicho que los pases emergentes deberan respaldarse con controles de
capital, ya sea de entrada o de salida, para evitar inestabilidad financiera. La evidencia indica que
los controles al capital de salida han sido altamente inefectivos (Son fcilmente eludidos y generan
corrupcin) y en lugar de ser una herramienta temporal, se vuelven una caracterstica permanente
del sistema de incentivos financieros del pas. Se ha dicho que la mejor manera de evitar estos
problemas es adoptar controles en los flujos entrantes de capital de corto plazo (Si al capital
especulativo solo puede entrar lentamente, es menos probable que se vaya de un golpe).
Se ha exagerado la efectividad de las polticas de Chile. Aunque efectivamente se cambi la
composicin de los flujos hacia flujos ms maduros, el anlisis indica que las mediciones estaban
algo sesgadas. El control no tuvo un efecto en el volumen agregado de flujos de capital, ni
tampoco en las tasas reales de tipo de cambio. Tuvo un efecto muy poco significativo en las tasas
de inters nominales. Hay evidencia de que le dieron estabilidad al mercado de acciones, pero no
lo pudieron aislar de shocks grandes.
Los controles han tenido costos, el ms importante es que incremento el costo de capital
significativamente, en especial a las firmas pequeas y mediana que no tenan forma de evadir los
controles. Un pas que quiera igualar estas polticas tendra que considerar los beneficios de

reducir la inestabilidad accionaria en el corto plazo con los costos de incrementar el costo de
capital para este tipo de firmas.
Muchos autores, este incluido, piensan que la liberalizacin de los controles de movimiento de
capital internacional debera hacerse al final de las reformas de mercado, cuidadosa y
gradualmente, una vez alcanzado un mnimo de estabilidad internacional. Lo ms importante, es
que eventualmente deben ser levantados.