COURS # 11 et 12

PRISE EN COMPTE DU RISQUE DANS

LVALUATION DES PROJETS
Chapitres 13,17 et 18 I
finaux sur Moodle
Rponses aux questions ?

SSH5201

Mohammed KHALFOUN

ANALYSE DU RISQUE
BUT:
Fournir de meilleurs renseignements au dcideur,
celui-ci devant valuer la possibilit qu'un projet soit
moins rentable que prvu et dcider s'il est prt
assumer ce risque.

DISTINCTION ENTRE RISQUE ET INCERTITUDE

RISQUE
Tous les vnements susceptibles d'affecter un projet
sont connus et qu'on peut leur associer des
probabilits.

INCERTITUDE
On ne peut quantifier la probabilit qu'un
vnement survienne par manque d'information.

MTHODES
1. Dlai de rcupration.
2. Seuil de rentabilit (point mort) conomique
3. Analyse de sensibilit: effet de variation d'un
indicateur (les autres demeurant constants) sur la
VAN ou le TRI par exemple.
4. TRAM ajust au risque : plus le projet est risqu et
plus on utilise un TRAM lev.
5. Modles probabilistes
6. Arbres de dcision
7. Autres mthodes

Seuil de rentabilit conomique

(exemple)
Dbours de linvestissement: 125 000$
Quantits vendues: 2 000 par anne @ 50$/unit
Cots de production unitaires variables: 15$/unit
Cots fixes additionnels autres que lamortissement: 10 000$/an
Dure du projet: n= 5 ans
DPA= 30% dgressif taux constant
Hypothse de non fermeture de catgorie
Taux dimposition T= 40%
Valeur de revente aprs 5 ans: 32% du cot initial
TRAM: 15% aprs impt

Dterminez le volume (Q) pour lequel la VAN sera nulle (point mort).
On suppose que la VAN est surtout sensible la variation du
volume.
5

SEUIL DE RENTABILIT CONOMIQUE - NF (suite)

ANNE

Flux montaires aprs impt

Contribution marginale aprs impts
Q*(50$-15$)(1-40%)
21 $ Q
21 $ Q
21 $ Q
21 $ Q
21 $Q
Cots fixes aprs impts
-10 000$(1-40%)
-6 000 $ -6 000 $
-6 000 $ -6 000 $
-6 000 $
conomie d'impt due la DPA
40%*DPA
7 500
12 750
8 925
6 248
4 373
Investissement
-125000
40 000 $
Valeur de revente
(FNACC-R)*(td/i+d)
Effet fiscal (ajustement)
-3 864 $
21Q+1500 21Q+6750 21Q+2925 21Q+248
21Q+34509
FMN aprs impt
-125 000 $
(P/F,15%,t)
1.0000
0.8696
0.7561
0.6575
0.5718
0.4972
-99 370 $

-125 000 $ 1304.35 5103.97

1923.23

141.79

17157.07

21 Q

21

21 Q

70.40

= 21 (P/A,15%,5)

21

21

=1500(P/F,15%,1)
6

SEUIL DE RENTABILIT CONOMIQUE - NF (suite)

Volume pour lequel VAN(15%)= 0

70.40Q 99 370$=0
Q=
1 412 units

2- ANALYSE DE SENSIBILIT

PERMET DE:
Connatre les consquences des changements
dans les valeurs prvues et utilises dans la VAN,
TRI, CAE, DR etc.
Dgager les points forts et les points faibles du
projet analys.

Analyse de sensibilit pour 5 variables (NF)

3
4
2
Anne
0
1
CALCUL DES FLUX DES FLUX MONTAIRES APRS IMPTS
100 000 $
100 000 $
100 000 $
Produits des ventes
100 000 $
(50$*2000 u)
Montants Dductibles
30 000
30 000
30 000
30 000
Cot variable total
(15$*2000 u)
Cot fixe total
10 000
10 000
10 000
10 000
DPA
30%
18 750
31 875
22 313
15 619
Bnfice imposable
41 250 $
28 125 $
37 688 $
44 381 $
16 500
11 250
15 075
17 753
Impt
40%
Bnfice net (fiscal)
24 750 $
16 875 $
22 613 $
26 629 $
31 875 $
22 313 $
15 619 $
DPA
18 750 $
Investissement -125 000 $
32%*125 000$=
Rcupration
Effet fiscal de
Non fermeture de la catgorie
la disposition
FM net

-125 000 $

VAN(15%)= 41 421 $

43 500 $

48 750 $
TRI =

44 925 $

42 248 $

5
100 000 $
30 000
10 000
10 933
49 067 $
19 627
29 440 $
10 933 $
40 000 $
-3 864 $
76 509 $

27.3%
9

Analyse de sensibilit pour 5 variables: NF

PVu
Quantits vendues (Q)
CVu
CF
R
P0
CART
PVu
Q
CVu
CF
R

-20%
1 195
-97.11%
13 263
-67.98%
53 489
29.13%
45 443
9.94%
38 504
-7.04%

-15%
11 251
-72.84%
20 302
-50.99%
50 472
21.85%
44 438
7.46%
39 233
-5.28%

50 $
2 000
15 $
10 000 $
40 000 $
125 000 $
-10%
21 308
-48.56%
27 342
-33.99%
47 455
14.57%
43 432
4.97%
39 962
-3.52%

-5%
31 364
-24.28%
34 381
-17.00%
44 438
7.28%
42 427
2.43%
40 692
-1.76%

n=
T=
DPA=
TRAM=

5 ans
40%
30%
15% Valeur de rfrence

VAN(15%)
0%
5%
41 421 51 477
0.00% 24.28%
41 421 48 460
0.00% 17.00%
41 421 38 404
0.00% -7.28%
41 421 40 415
0.00% -2.48%
41 421 42 150
0.00%
1.76%

10%
61 534
48.56%
55 500
33.99%
35 387
-14.57%
39 410
-4.97%
42 879
3.52%

15%
71 590
72.84%
62 539
50.99%
32 370
-21.85%
38 404
-7.46%
43 608
5.28%

20%
81 647
97.11%
69 579
67.98%
29 353
-29.13%
37 398
-9.94%
44 338
7.04%

.VAN trs sensible aux variations de la Quantits et PVu

. VAN modrment sensible aux changements du CVu

. VAN relativement insensible aux changements des CF et R

10

3- ANALYSE DE PROBABILITS

On suppose que l'analyste peut fixer certaines

valeurs possibles de la variable la plus significative
de la rentabilit d'un projet.
Exemple: Chiffre d'affaires.
On peut se limiter au scnario: pessimiste,
le plus probable et optimiste.

Il s'agit ensuite de dterminer les probabilits que

chacun de ces trois scnarios se ralise.

Le risque d'un tel projet peut tre valu partir du

calcul de l'esprance mathmatique, de l'cart type et
du coefficient de variation.
11

ANALYSE DE PROBABILITS
Le risque d'un projet peut tre valu partir
du calcul de:
L'ESPRANCE MATHMATIQUE
L'CART TYPE
COEFFICIENT DE VARIATION.

12

NOTATION
E = Esprance mathmatique de la variable
considre;
X = Valeur prise par la variable;
P(X) = Probabilit attribue la valeur X de la
variable;
N = Nombres de valeurs ou de scnarios envisags.

13

ESPRANCE MATHMATIQUE
Discrte

E= X P( X )
i
i
i =1

14

CART-TYPE,
=

( X

-E ) P ( X i )

i= 1

Donne la dispersion de la variable la plus

importante dans la rentabilit d'un projet.
Mesure du risque
15

COEFFICIENT DE VARIATION

V =
E
Plus V est lev, plus le risque du projet est lev.

Le coefficient de variation permet de comparer les

risques lis aux diffrents projets.

16

EXEMPLE
Donnes conomiques de 3 projets A, B et C.
Projet A
Dbours d'inv.
990 000
Dure (ans)
5
V.R. ($)
300 000
Recettes
annuelles
nettes
(montant et
probabilit)

TRAM= 10%

300 000
315 000
325 000
350 000
375 000

Projet B
900 000
5
150 000

Projet C
600 000
5
300 000

0.2 275 000 0.3 190 000

0.3 300 000 0.4 200 000
0.2 325 000 0.3 210 000
0.1
250 000
0.2
275 000
290 000

0.1
0.2
0.3
0.2
0.1
0.1
17

RECETTES ANNUELLES NETTES ESPRES

E(projet A) = (300 000x0.2) + (315 000x0.3) +
(325 000x0.2) +(350 000x0.1) +
(375000x0.2)
= 329 500 $
E(projet B) = (275 000 x 0.3) + (300 000 x 0.4) +
(325 000 x 0.3)
= 300 000 $
E(projet C) = (190 000 x 0.1) + (200 000 x 0.2) +
(210 000 x 0.3) + (250 000 x 0.2) +
(275 000 x 0.1) + (290 000 x 0.1)
= 228 500 $
18

CART-TYPE DES PROJETS

(projet A) = [(300 000 - 329 500)2 (0.2)
+ (315 000 - 329 500)2 (0.3)
+(325 000 - 329 500)2 (0.2)
+(350 000 - 329 500)2 (0.1)
+(375 000 - 329 500)2 (0.2)] 1/2 = 26 400 $
(projet B) = [(275 000 - 300 000)2 (0.3)
+ (300 000 - 300 000)2 (0.4)
+ (325 000 - 300 000)2 (0.3) ] 1/2 = 19 364 $
(projet C) = [(190 000 - 228 500)2 (0.1)
+ (200 000 - 228 500)2 (0.2)
+ (210 000 - 228 500)2(0.3)
+(250 000 - 228 500)2 (0.2)
+ (275 000 - 228 500)2 (0.1)
+ (290 000 - 228 500)2 (0.1)] 1/2 = 33170 $

19

COEFFICIENT DE VARIATION
V (projet A) = (projet A) / E (projet A)
= 26 400 / 329 500
= 0.08
V (projet B) = (projet B) / E (projet B)
= 19 364 / 300 000
= 0.06
V (projet C) = (projet C) / E (projet C)
= 33 170 / 228 500
= 0.15
20

CALCUL DE LA VAN
Recettes actualises
(P/A,10%,5)
Projet A
Projet B
329 500 $
3.7908 1 249 064 $
300 000 $
3.7908
1 137 236 $
228 500 $
3.7908
Valeur de rcupration
300 000 $
150 000 $
300 000 $
Total
Moins
Dbours d'invest
VAN (10%)
IR

0.6209
0.6209
0.6209

186 276 $

Projet C

866 195 $

93 138 $

186 276 $
1 435 341 $ 1 230 374 $ 1 052 471 $
990 000 $
445 341 $
1.45

900 000 $
330 374 $
1.37

600 000 $
452 471 $
1.75
21

CRITRE DE CHOIX
Critres de choix pour un dcideur rationnel :
rendement gal, opter pour le projet le moins
risqu.
risque gal, opter pour le projet dont le
rendement est plus lev.

Projet A
Projet B
Projet C

V
0.08
0.06
0.15

Indice de rentabilit
1.45
1.37
1.75
22

4- ARBRE DE DCISION
Outil danalyse conduisant la slection des actions
adopter.
Constitu de nuds connects entre eux par des
branches.
Exprime graphiquement la squence des dcisions
prendre et les divers vnements qui peuvent se
produire.
PROCDURE:
Dfinir les vnements possibles Ej
Dterminer les actions qui peuvent tre entreprises
Dterminer la valeur de chaque action combine
avec Ej
Associer chaque vnement Ej une probabilit
Trouver la valeur espre de chaque solution
Choisir la meilleure solution
23

ARBRE DE DCISION (suite)

CONVENTIONS

Un carr = Nud de dcision (D)

Ronds = nuds dvnements (E) (incertitude )
Une branche = une action
Scnario = branche suivant un rond (avec
probabilit)
Rsultat (valeur montaire espre ex. VAN) =
consquence montaire
La rsolution se fera en utilisant la valeur montaire
espre comme valeur pour chaque nud.
24

La structure de larbre dcisionnel

a) Noeud de dcisions
D

Solutions
Rsultats
0.5
0.2 Probabilits
0.3

b) Noeud de probabilits

D
c) Structure de larbre
D
D

Rsultats finaux

25

Exemple

Le service de recherche dune entreprise a mis au point un nouveau produit

dans son laboratoire. Des tudes effectues par le service de production ont
rvl que l'entreprise devrait engager des cots additionnels pour
dvelopper ce nouveau produit avant de sengager dans sa production en
srie. Ces cots de dveloppement ont une probabilit de 30% de slever
200 000$ et une probabilit de 70% de slever 350 000$. Le service de mise
en march estime que le cycle de vie de ce produit sera de 10 ans. Il estime
galement que les recettes annuelles nettes de ce projet ont une probabilit
de 30% de slever 50 000$, une probabilit de 50% de slever 60 000 $ et
une probabilit de 20% de slever 75 000$.
Il ny aura aucune valeur rsiduelle de linvestissement effectu dans ce projet.
Le taux dimpt est de 40% et les cots de dveloppement du nouveau produit
sont considrs comme des dpenses dexploitation aux fins de limpt. Le
taux TRAM de lentreprise est de 10% aprs impt.
TRAVAIL FAIRE:
1. Tracez larbre de dcision du projet;
2. tablissez la valeur VAN de chacun des vnements possibles du
projet;
3. Calculez la valeur VAN espre du projet, cest--dire lesprance
mathmatique de la valeur VAN ;
4. tablissez finalement si le projet devrait tre ralis.
26

Arbre de dcision (exemple)

Cot de la recherche (dductible pour des fins fiscales):
200 000 $, probabilit de 30 %
350 000 $, probabilit de 70 %
Cycle de vie: 10 ans
Recettes annuelles nettes:
50 000 $, probabilit de 30 %
60 000 $, probabilit de 50 %
75 000 $, probabilit de 20 %
Valeur rsiduelle: nulle
T = 40 %, TRAM = 10 % aprs impt
TRAVAILI FAIRE:
1.Tracez larbre de dcision du projet;
2.tablissez la valeur VAN de chacun des vnements
possibles du projet;
3.Calculez la valeur VAN espre du projet E(VAN);
4.tablissez finalement si le projet devrait tre ralis.

27

Arbre de dcision
Probabilit
conjointe Recettes

Dbours
d'investissement

annuelles
nettes

VAN

(50 000 $, p = 0,3)

Raliser
le projet

(200 000 $,
p = 0,3)

(60 000 $, p = 0,5)

(75 000 $, p = 0,2)
38 204 $

Projet
l'tude

(50 000 $, p = 0,3)

(350 000 $,
p = 0,7)

(60 000 $, p = 0,5)

(75 000 $, p = 0,2)

Refuser
le projet

p=1

0$
28

Arbre de dcision
Rec.
(P/A,10%,10)
an.
=6.1446
TI
Rec nettes
annuel ap
10
40%
impt
les
nettes (40%) (VAR) ap (VAD) ap
($)

($)

($)

($)

Prob Prob
Prob. VAN
des des
Con- espr
TRAM rec cots jointes e
10%
VAN

($)

50 000 30 000
60 000 36 000
75 000 45 000

184 337 120 000 64 337

221 204 120 000 101 204
276 506 120 000 156 506

30%
50%
20%

30%
30%
30%

50 000 30 000
60 000 36 000
75 000 45 000

184 337 210 000 (25 663) 30%

221 204 210 000 11 204 50%
276 506 210 000 66 506 20%

70%
70%
70%

Prob.
conjointes

0.09
0.15
0.06

5 790
15 181
9 390

0.21
0.35
0.14

-5 389
3 922
9 311

VAN =
Dcision: VAN >0; raliser le projet

38 204
29

5- Taux TRAM ajust au risque (exemples):

dpendamment de la conjoncture conomique

Sans risque (< 10 %)

Risque faible (10-12 %):
Projets de maintien de la position de lentreprise
(remplacement dquipement, entretien des immeubles)

Risque moyen (15-18 %):

Projets de rduction des cots (amliorations de la
productivit, achat de nouvelles machines plus
efficaces)

Risque lev (20-25 %):

Projets dexpansion daffaire (augmentation de la
production, ajouts de nouveaux produits ou services)
Incertitude quant la demande

Capital de risque (> 30 %)

30

MODLE DES ACTIFS FINANCIERS MEDAF

Re = Rf + i [Rm - Rf]
Taux de rendement dun projet risque = Taux sans risque +
* prime de risque du march
Re = Cot du capital-actions ordinaires
Rf = Taux prescrit des bons du Trsor du gouvernement du Canada,
considrs comme un placement sr (taux sans risque)
= Volatilit de laction ordinaire de lentreprise par rapport dautres
actions sur le march ( = 1 est la norme)
Rm = rendement des actions pour un portefeuille du march dfini,
mesur laide dun indice reconnu
[Rm - Rf] = Prime de risque du march c'est--dire le surplus de
rentabilit exig par les investisseurs lorsque ces derniers placent leur
argent sur le march, plutt que dans un actif sans risque
31

MODLE DES ACTIFS FINANCIERS

MEDAF (suite)
Cot du capital-actions ordinaires doit tre < 15%
Bons du trsor (pas de risque): 4%
Prime de risque souhaitable= 5 %
Valeur historique du coefficient = 1,7
Re = 4,0+ 1,7 * 5 = 12,5 %

32

TRAVAIL FAIRE

Chapitre 17 I
Problmes # 17.4, 17.6, 17.8, 17.18,

17.23, 17.24, 17.27, 17.30, 17.31

33

COURS # 12
PRISE EN COMPTE DU RISQUE DANS
LVALUATION DES PROJETS
Chapitre 18 I (suite)
finaux sur Moodle
Rponses aux questions ?

SSH5201

Mohammed KHALFOUN

34

Lanalyse des scnarios

On tablit 3 estimations pour chaque scnario possible.
On dresse la liste des indicateurs et leurs effets possibles.
On labore des stratgies qui tiennent compte du risque pour
chaque scnario.
On reconnait que les variables utilises dans lvaluation peuvent
prendre diffrentes valeurs par rapport celles estimes
On se pose des questions du type: Quadviendrait-il si ?
Les scnarios les plus communment utiliss sont: le meilleur, le
plus probable et le pire scnario

35

MTHODE DE MONTE-CARLO
Mthode dveloppe dans les annes 40
Mthode plus puissante que larbre de dcision
Capable de produire des rsultats trs prcis si les
hypothses sont respectes et si le nombre de
simulations est suffisamment grand (>100)

36

MTHODE DE MONTE-CARLO (suite)

tape 1: Modle analytique
Formuler le modle analytique dcrivant le projet qui relie les diffrentes variables
lindicateur de performance (exemple lquation de la VAN). Classer les variables en 2
groupes: variables dont les valeurs sont connues et les variables alatoires (VA).
tape 2: Distribution de probabilits
Dvelopper une distribution de probabilits pour chaque variable alatoire (VA) cest-dire soumise lincertitude . Choisir la prcision dsire sur cette distribution de
probabilit (le pas de distribution de probabilit).
tape 3: chantillonnage alatoire
Effectuer un chantillonnage alatoire pour chaque variable alatoire utilise.
a) Pour chaque VA, dresser un tableau similaire au tableau #1 montrant les rsultats
possibles, leurs probabilits doccurrence et les diffrents intervalles de classes.
b) Pour chaque VA, gnrer un nombre alatoire Z (voir tableau #2). Reprer lintervalle
auquel correspond Z puis inscrire le rsultat appropri.
c) Inscrire dans le modle analytique de ltape 1 les valeurs des VA pour calculer le
rsultat (ex VAN)
tape 4: Rpter lchantillonnage
Rpter la procdure dchantillonnage plusieurs fois (>100)
tape 5: Rsum
Calculer les paramtres de distribution et prparer la prsentation graphique
(histogramme) des rsultats de la simulation. Rsum des rsultats statistiques.
37

MTHODE DE MONTE-CARLO (suite)

Tableau #1: chantillonnage alatoire - pour tape 3 (a)

i

Rsultat Probabilit
p(xi)
xi

x1

p(x1)

x2

p(x2)

:
:

:
:

m-1

xm-1

:
:
p(xm-1)

xm

p(xm)

Nombre alatoire (Z)

Intervalle d'affectation

:
:

38

MTHODE DE MONTE-CARLO (suite)

Tableau #2: tape 3 (b) appliquer toutes les variables alatoires
Nombre alatoire

Gnrer Z

Valeur de X

tape 3 (c)
Rsultat (calcul de la VAN)

affecter une valeur X

Calculer le rsultat en appliquant le
(un des xi) en utilisant le modle analytique l'tape 1
tableau #1 tape 3 (a)

39

MTHODE DE MONTE-CARLO (exemple)

Pharma-Excel, un laboratoire pharmaceutique, value un projet de recherche et
dveloppement concernant lamlioration de pilules de vitamine. tant la premire
recherche dans le domaine pour Pharma, les dirigeants nont aucune ide prcise
sur les flux montaires du projet. Ltude de faisabilit prliminaire a permis
dobtenir les valeurs suivantes (supposez quelles sont indpendantes):

Tableau #3
Investissement
Flux nets
Probabilit
initial
annuels
1 000 000 $
0.20
100 000 $
1 250 000 $
0.20
350 000 $
1 500 000 $
0.20
600 000 $
1 750 000 $
0.20
850 000 $
2 000 000 $
0.20
1 100 000 $
1 350 000 $
1 600 000 $
1 850 000 $

Probabilit
0.125
0.125
0.125
0.125
0.125
0.125
0.125
0.125

TRAM=15%, dure n = 10. Ignorez limpt.

Appliquez la mthode de Monte-Carlo pour simuler la VAN du projet.
40

MTHODE DE MONTE-CARLO (exemple)

Tableau #3
VAN (15%)=-I0+Flux nets annuels x (P/A,15%,10)
Investissement initial Probabilit
1 000 000 $
0.20
1 250 000 $
0.20
1 500 000 $
0.20
1 750 000 $
0.20
2 000 000 $
0.20

Intervalle d'affectation

Probabilit
0.125
0.125
0.125
0.125
0.125
0.125
0.125
0.125

Intervalle d'affectation

Flux nets annuels

100 000 $
350 000 $
600 000 $
850 000 $
1 100 000 $
1 350 000 $
1 600 000 $
1 850 000 $

41

MTHODE DE MONTE-CARLO (exemple)

Tableau #4
n=
TRAM=
(P/A;15%;10)=

10
15%
5.0188

ans
VAN (15%)=-I0+Flux nets annuels x (P/A,15%,10)

Rsultats partiels de la simulation de Monte Carlo

No de Nombre
Nombre
Flux nets
Investisl'chan- alatoire
alatoire
VAN (15%)
sement
annuels
(Z1)
tillon
(Z2)
1
0.81220
2 000 000 $ 0.99912 1 850 000 $ 7 284 722 $
2
0.53672
1 500 000 $ 0.26678
600 000 $ 1 511 261 $
3
0.44857
1 500 000 $ 0.67808 1 350 000 $ 5 275 338 $
4
0.81144
2 000 000 $ 0.52489 1 100 000 $ 3 520 645 $
5
0.79537
1 750 000 $ 0.37713
850 000 $ 2 515 953 $
6
0.98475
2 000 000 $ 0.06647
100 000 $ -1 498 123 $
:
:
:
:
:
:
:
:
:
:
:
:
200 essais
P(VAN>0) 80%

Projet acceptable

VANmin
-1 498 123 $

VANmax
8 284 722 $

VANmoy
3 972 981 $
42

MTHODE DE MONTE-CARLO (exemple)

Distribution des frquences

Frquences sur 200 essais

35
30
25
20
Frquences sur 200
essais

15
10
5
0
-1

VAN en millions de dollars

43

MTHODE DE MONTE-CARLO (suite)

Avantages:

Peut gnrer un plus grand nombre de scnarios donc

donne plus dinformation
Une fois le programme ralis, exige un miminum deffort
humain
Trs utile en finance

Inconvnients:

Analyse plus rigoureuse

Peut exiger un temps ou une capacit de calcul suprieur

44

CORRECTION
FINAUX - MOODLE

BONNE FIN DE SESSION

QUESTIONS ?

46