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A institucionalidade

financeira
NELSON PRADO ALVES PINTO*
1. Introduo
Embora seja difcil acompanhar a intensa produo acadmica sobre um
tema como o capital financeiro1 possvel afirmar que, em termos gerais, essa
literatura tem apresentado pouca preocupao com uma anlise mais sistemtica
do processo histrico, de longo prazo, que configurou aquilo que com freqncia referido como a financeirizao capitalista.2 Por razes possivelmente
defensveis o recente agravamento da situao econmica dos pases centrais
e a crescente interdependncia das diversas realidades nacionais , esse tema
tem estado excessivamente associado ao perodo que se inicia na dcada de 1960
e, mais particularmente, a seus desdobramentos internacionais. Vale dizer que a
maior parte desses estudos tem recorrido a uma periodizao que reflete muito
mais as crises financeiras e seus impactos em mbito internacional (a falncia dos
Acordos de Bretton Woods, o surgimento do euromercado, a desregulamentao
do setor financeiro, a fragilizao do setor bancrio etc.) do que o movimento de
financeirizao propriamente dito. Conquanto obviamente interligados, esses dois
processos no se confundem e sua superposio analtica pode criar dificuldades
importantes para a compreenso da dinmica capitalista atual.
Assim que o presente artigo pretende reconstituir de forma esquemtica,
evidentemente o processo histrico-institucional de financeirizao capitalista,
* Professor de Economia da Unicamp.
1 As aspas esto sendo utilizadas para prevenir o leitor sobre a impreciso de um termo, de uso
corrente, que ser mais bem definido logo adiante.
2 Ver a nota 1.

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com o objetivo de trazer ao debate uma interpretao cujo horizonte temporal no


se limite aos contratempos da finana nacional/internacional do perodo recente
(1960-2008), mas que se estenda e v buscar suas razes nas contribuies tericas
do final do sculo XIX e incio do XX. Refiro-me, em especial, aos trabalhos de
Marx e Hilferding e, secundariamente, a Hobson, Veblen, Berle e Means3 e,
portanto, a um universo conceitual bastante anterior aos hedge funds ou multiplicao dos swaps cambiais que tanto preocupam os analistas contemporneos.
Por essa razo, sem originalidade e de forma bastante abreviada j que essa
questo foi tratada em detalhe em trabalho anterior4 recorro caracterizao
proposta por Hilferding quando esse autor afirma que:
Chamo de capital financeiro o capital bancrio, isto , capital em forma de dinheiro, que deste modo se transforma em capital industrial. Frente aos proprietrios
mantm sempre a forma de dinheiro, investido por eles sob a forma de capital
monetrio, de capital produtor de juros, e pode sempre ser retirado sob a forma
de dinheiro.5

Dessa definio ressalto a forma dinheiro e o produtor de juros uma vez


que esses dois atributos configuram, a meu modo de ver, o que h de essencial
no capital financeiro, ou seja: o seu potencial de valorizao juro, dividendo,
elevao do preo do ttulo associado sua liquidez prontamente conversvel
em dinheiro.
Nesse sentido, proponho que o exame do processo que culmina no que estou
chamando de financeirizao da riqueza capitalista se apie na observao de um
duplo movimento: a crescente organizao dos recursos produtivos sob a forma
de sociedades por aes e a substituio da posse de bens tangveis pela propriedade de ttulos negociveis como elemento dinmico no processo de acumulao
da riqueza privada. No h aqui qualquer referncia explcita ao crescimento do
setor financeiro, uma vez que seu papel meramente instrumental e, embora
seja imprescindvel, ele no deve ser exagerado sob pena de obscurecer os traos
fundamentais daquele desenvolvimento histrico. Na verdade, a preeminncia dos
grandes bancos comerciais e de investimento na Alemanha do ltimo quartel do
sculo XIX constituiu apenas um dos mecanismos pelos quais aquele processo to3 Karl Marx. Das Kapital Kritik der politischen konomie 1867, 1885 e 1894; R. Hilferding. Das
Finanzkapital: Eine Studie ber die jngste Entwicklung des Kapitalismus, 1910; John A. Hobson.
The Evolution of Modern Capitalism, 1894; Veblen Thorstein. The Theory of the Business Enterprise,
1904; Adolf A. Berle e C. Gardiner Means. The Modern Corporation and Private Property, 1932.
4 Ver Nelson P. A. Pinto. O Capitalismo Financeiro. Crtica Marxista, So Paulo: Xam, v.5, 1997, p.926; e Nelson P. A. Pinto. Finance Capital Revisited, Marxian Economics, v. I. England: Macmillan/
St. Martins Press, 1998, p.216-32.
5 R. Hilferding. Das Finanzkapital: Eine Studie ber die jngste Entwicklung des Kapitalismus, 1910;
traduo inglesa Finance Capital: A study of the latest phase of capitalist development. London:
Routledge & Kegan Paul, 1981, p.225.

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mou corpo. Ao se debruar sobre aquela realidade, Hilferding acabou por contribuir
para que seus intrpretes menos cautelosos incorporassem aquelas caractersticas
a um conceito cujo grau de abstrao no permite tal associao.
Tal desdobramento, por si s, j seria suficiente para indicar a convenincia
de se evitar a evoluo alem como um paradigma dessa interpretao terica. Ao
mesmo tempo, contudo, as razes que favorecem a escolha da formao norteamericana vo bastante alm dessa questo.
Nos Estados Unidos, a sociedade por aes de propriedade privada na sua
verso contempornea assumiu o carter de instituio dominante no bojo do
mesmo processo que, ao longo do sculo XIX, conduziu aquele pas posio
de liderana mundial. J no perodo de 1896-1900 os Estados Unidos eram responsveis por cerca de 30% da produo industrial mundial ultrapassando a GrBretanha que, com 20% do total, passava a ocupar um distante segundo lugar.6
Pode-se dizer que a internacionalizao da produo capitalista foi conduzida ou,
pelo menos, fortemente influenciada por aquele modelo institucional. Sua constituio e subseqente expanso produziram efeitos que ultrapassaram largamente
os limites geogrficos do seu pas de origem.
Embora no se devam minimizar as diversidades sociopolticas que interagiram, e ainda interagem, na conformao de tipos distintos de capitalismo financeiro, a anlise da evoluo norte-americana proporciona, muito mais do que a
de qualquer outra realidade histrica desse perodo, 1840-1970, uma compreenso
abrangente dos elementos essenciais a essa abstrao terica. Nesse sentido possvel identificar, pelo menos, duas fases caractersticas ao longo dessa evoluo. A
primeira se inicia com o surgimento das grandes empresas ferrovirias em meados
do sculo XIX e se encerra com o extraordinrio surto de fuses de 1895-1904.
Boa parte dos empreendimentos que viriam a dominar as atividades da indstria,
dos transportes e dos servios nos Estados Unidos surgiu e se consolidou nessa
etapa. O segundo perodo, que vai de 1904 a aproximadamente 1970, marca o
desenvolvimento dos mecanismos institucionais de liquefao da propriedade
capitalista (aes e ttulos em geral), de sorte a transformar a unidade empresarial
num aglomerado de ativos negociveis e recombinveis a qualquer tempo e de
forma quase instantnea. A tipificao dessa nova fase ilustrada pelo movimento
de conglomerao (aquisio de empreendimentos no relacionados) dos anos de
1960, imediatamente seguido pelos desinvestimentos (venda de unidades empresariais) dos anos de 1970.7
Com o objetivo de caracterizar esse processo histrico do ponto de vista
analtico conveniente desdobr-lo em, pelo menos, trs aspectos fundamentais.
O primeiro seguindo a noo de capital financeiro aqui utilizada diz respeito
6 W. W. Rostow. The World Economy: History and Prospect. Austin: Tex, 1978, p.52-3, citado em
Chandler Jr. & Alfred D. Scale and Scope. Cambridge: Harvard University Press, 1990, p.4.
7 A esse respeito ver Chandler, 1990, p.624.

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s causas e forma pela qual as companhias por aes assumiram um papel de


destaque nos Estados Unidos dos sculos XIX e XX. O segundo trata das relaes de propriedade que viabilizaram esse desenvolvimento no mbito estrito de
uma sociedade e de uma ideologia fortemente privatistas. E, por ltimo, mas sem
qualquer conotao de hierarquia ou dependncia metodolgica, cumpre destacar
a estrutura legal e institucional que revestiu essa transio, para o que aqui se
definiu como um novo estgio do capitalismo norte-americano.
O desenvolvimento inicial: 1840-1904
2.1 A sociedade por aes

O movimento de organizao dos recursos produtivos sob a forma de sociedade por aes tomou vulto nos Estados Unidos j a partir da dcada de 1840,
quando a expanso da rede ferroviria e do sistema de comunicaes (telgrafo)
passou a exigir uma estrutura organizacional que ultrapassava os limites impostos
pelo empreendimento familiar. Tratava-se, como ressaltou um dos seus principais
estudiosos, Alfred Chandler,8 de atividades cuja superviso e coordenao requeriam estruturas funcionais complexas e geograficamente dispersas. Alm disso, a
centralizao de riqueza necessria ao desenvolvimento desses empreendimentos
estava acima das disponibilidades ou, pelo menos, do risco aceitvel por capitalistas
individuais. Ainda segundo Chandler, esse desdobramento levou ao crescimento
dos primeiros mercados de capitais modernos nos Estados Unidos.9
Ou seja, a incorporao acelerada de novos territrios com abundantes riquezas
naturais, associada ao crescente influxo de imigrantes europeus, que caracterizou o sculo XIX nos Estados Unidos,10 abriu perspectivas de acumulao cuja
consecuo era incompatvel com os mecanismos institucionais ento existentes.
Com isso no se quer dizer que a sociedade por aes de propriedade privada
fosse um instrumento desconhecido dos capitalistas europeus ou mesmo dos
norte-americanos. J desde o sculo XVI, e em particular nos empreendimentos
mercantis que marcaram a expanso comercial europia, o recurso associao
de numerosos homens de negcios vinha sendo uma prtica bastante difundida.
Nesses casos, em nome do interesse nacional, a licena de incorporao vinha
associada concesso de uma srie de privilgios (direito de desapropriao,
8 Alfred D. Chandler Jr. Strategy and Structure: Chapters in the History of the Industrial Enterprise.
Cambridge, Mass.: MIT Press, 1962; The Visible Hand: The Managerial Revolution in American
Business. Cambridge, Mass.: Harvard University Press, 1977; Scale and Scope. Cambridge, Mass.:
Harvard University Press, 1990.
9 Alfred D. Chandler Jr. Rise and Evolution of Big Business. Glenn Porter (Ed.) The Encyclopedia of
American Economic History. New York: Scribners, 1980, v.II, p.620; Scale and Scope. Cambridge,
Mass.: Harvard University Press, 1990, p.57-8.
10 Em 1800 o territrio dos treze estados que formavam a nova nao totalizava cerca de 2,3 milhes de
km2, contando com uma populao de pouco mais de 5,3 milhes. No incio do sculo XX (1900) os
Estados Unidos possuam 76 milhes de habitantes dispersos numa rea de quase 9,4 milhes de km2.

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isenes tributrias etc.) e do monoplio sobre certas atividades de transporte,


comrcio ou mesmo da produo de bens. Esse carter de concesso real, muitas
vezes monoplico e quase sempre sob a justificativa do interesse metropolitano,
acabou por inspirar uma compreensvel desconfiana numa populao cuja autonomia era produto de sua luta contra as imposies da monarquia britnica.
Do ponto de vista econmico, no entanto, a moderna sociedade por aes
distinguiu-se da sua homnima mercantil menos pela sua forma do que pela sua
funo no seio de uma economia j ento sob o crescente domnio do capital industrial. O antigo carter de associao criada com um objetivo pblico determinado
(colonizao de uma regio, transporte de mercadorias e passageiros etc.) foi sendo
gradualmente abandonado para assumir uma feio genrica de instrumento acelerador do processo de acumulao privada de capitais. Essa transformao teve
na revogao do Bubble Act do Parlamento britnico (em 1825) e na aprovao
da lei de livre incorporao (em 1856) seus marcos decisivos no contexto jurdico
daquele pas.11 No caso norte-americano o processo de generalizao das sociedades por aes foi legalmente menos abrupto como se ver adiante embora to
ou mais acelerado do que o ocorrido na sua antiga metrpole. Ao final do sculo
XIX, mais de dois teros da produo norte-americana de manufaturados era de
responsabilidade desse tipo de entidade.12
Nesse sentido, embora a crescente complexidade administrativa (unidades
multidivisionais, gerentes profissionais etc.) dos grandes empreendimentos privados da segunda metade do sculo XIX deva ser tratada como um dos aspectos
importantes do progresso tcnico e cientfico do perodo,13 a transformao dos
mecanismos de apropriao do excedente requer uma anlise de carter distinto.
No se tratava apenas de um obstculo tcnico ao processo de acumulao, mas
tambm e sobretudo da explicitao de um sistema econmico no qual o direito ao lucro estava, e est, desvinculado da atividade ou talento do proprietrio/
empreendedor.
Na verdade, o surgimento da grande empresa nos Estados Unidos foi acompanhado, pari passu, pelas instituies dedicadas ao comrcio de seus ttulos.
Ou seja, o crescimento das escalas de produo/comercializao, e, portanto,
das exigncias de uma concorrncia que imps o mecanismo associativo como
o instrumento central de valorizao do capital, s se tornou dominante uma vez

11 A medida parlamentar de junho de 1720 conhecida como o Bubble Act teve por objetivo proibir
a criao de sociedades por aes que no fossem estabelecidas (incorporadas) por decretos reais
ou parlamentares. Revogado em 1820, o Parlamento britnico aprovou em 1856 o Joint Stock
Companies Act que facultou a criao de sociedades por aes de capital limitado (limited liability
passivo limitado) sem prvia aprovao governamental.
12 Adolf A. Berle e C. Gardiner Means. The Modern Corporation and Private Property 1932, 1968;
trad. bras. da ed. revista de 1968 A moderna sociedade annima e a propriedade privada. So
Paulo: Nova Cultural, 2.ed., 1987, p.14 (Col. Os Economistas).
13 Chandler, 1980, p.619.

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que o controle da riqueza permaneceu em mos capitalistas. O mercado de aes


proporcionou o mecanismo pelo qual o capitalista/acionista (no-gerente, ou at
mesmo tambm gerente) manteve o controle sobre sua aplicao. Selecionar e
compor sua carteira de ttulos passou a expressar o poder exercido pelo proprietrio, no contexto dessa nova fase histrica.
Tais instituies so encontradas nos Estados Unidos j em meados do sculo
XVIII14 e em 17 de maio de 1792, 28 corretores organizavam em Nova York (no
Tontine Coffee House da Wall Street) o que viria a ser um das primeiras bolsas
regulares no qual se negociavam ttulos em leilo. Nessa poca ainda superada pela
concorrncia do Philadelphia Exchange, a entidade em questo iria se transformar
no New York Stock and Exchange Board em 1817, e mais tarde, em 1863, no
New York Stock Exchange (NYSE), que continua sendo at hoje a maior e mais
influente bolsa de ttulos do mundo.
As bem conhecidas vicissitudes que caracterizaram as primeiras dcadas de
existncia dessas instituies fraudes, ondas especulativas, manipulaes de
preos, pnicos etc. acabaram por monopolizar a ateno dos observadores menos
cuidadosos, relegando a um segundo plano seu carter mais geral de elemento
fundador de um capitalismo liderado pelas sociedades por aes (corporations).
Da em diante, onde quer que a concorrncia intercapitalista nos Estados Unidos
tenha exigido concentraes de recursos s viveis sob a forma de sociedades por
aes, foram-se desenvolvendo concomitantemente as instituies negociadoras
desses ttulos.
O progresso dos transportes e das comunicaes foi tambm responsvel pelo
desenvolvimento de um mercado mobilirio nacional, e pela gradual centralizao dessas atividades nas instituies da Costa Leste, que acabaram por impor
sua supremacia econmica. A preeminncia de Wall Street (tambm em relao
s praas de Boston e da Filadlfia) acentuou-se com o extraordinrio estmulo
provocado pela expanso ferroviria norte-americana.
Nessa mesma linha, a constituio das empresas manufatureiras de mbito
nacional, ao final da Guerra Civil, foi acompanhada pelo desenvolvimento do
mercado para seus ttulos. Se at ento as companhias de transporte ferrovirio,
as empresas mineradoras e, em menor escala, as fbricas de tecidos haviam dominado o comrcio de aes, o fim do sculo XIX vai marcar uma transformao substancial neste cenrio. Assim como a incorporao de novos territrios,
aliada ao progresso da revoluo industrial (motor a vapor, siderurgia etc.), tinha
resultado nas avultadas companhias ferrovirias e de minerao, a expanso e
a integrao do mercado nacional foram responsveis pela criao dos grandes
empreendimentos industriais desse perodo.
14 Os pargrafos que seguem foram baseados num resumo desse processo histrico apresentado por
Sobel & Robert. Exchanges. In: Glenn Porter (Ed.) The Encyclopedia of American Economic History.
New York: Scribners, 1980, v.II, p.696ss.

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Na verdade,15 a revoluo nos transportes e nas comunicaes provocada pela


ferrovia e pelo telgrafo abriu caminho para a profunda transformao operada
na distribuio e no comrcio de bens no territrio norte-americano. Neste ltimo
setor, os atacadistas que prevaleceram no perodo anterior Guerra Civil foram
sendo rapidamente substitudos, nas dcadas de 1860 e 1870, por lojas de departamentos, companhias de vendas atravs do correio e grandes cadeias de lojas.
O progresso tcnico que caracterizou esse perodo conhecido como o da Segunda Revoluo Industrial (energia eltrica, motor a exploso, petrleo, indstria
qumica etc.) aliado ao impulso proporcionado pelos canais de comercializao
que davam acesso a um mercado consumidor que, em 1870, reunia uma populao
de 39,3 milhes com renda per capita de US$ 764 resultou numa ampliao das
escalas de produo sem precedentes na histria do capitalismo.16 O pequeno, ou
mesmo o mdio, industrial local/regional no podia fazer frente concorrncia
dos empreendimentos de mbito nacional, cujos custos unitrios e/ou poder de
mercado (publicidade, qualidade e diferenciao de produtos) eram substancialmente mais vantajosos.
Essa fase da histria econmica norte-americana caracterizou-se, ao mesmo
tempo, por uma aguda instabilidade cclica e pelo acirramento da competio
intercapitalista. As crises recessivas de 1873-1878, 1882-1885 e 1893-1897 foram
marcadas por guerras entre empresas rivais, ondas de falncias e de desemprego,
corridas aos bancos e pnicos financeiros que acabaram por provocar uma queda
no nvel geral de preos de quase 30% ao final desse perodo (1873-1896).17
Mercados ou setores produtivos de estrutura indefinida no oligopolizados
eram freqentemente assolados por uma concorrncia predatria que dificultava
o progresso da acumulao. A ampliao dos investimentos em ativos fixos que
as oportunidades tcnicas e de mercado vinham proporcionar exigia retornos
estveis por longos perodos.
As especificidades dos diversos ramos produtivos acabaram por determinar
solues distintas para esse obstculo. Assim, em alguns casos, a integrao
vertical foi o caminho mais bem-sucedido, fazendo que as empresas desenvolvessem seus prprios suprimentos de matrias-primas e organizaes prprias para
a distribuio de seus produtos. Noutras atividades, as associaes horizontais
(cartis, trustes, acordos formais ou informais entre companhias independentes)
indicaram a trajetria dominante. Essa segunda alternativa foi a responsvel por
profunda controvrsia poltica e social cujos desdobramentos tiveram uma influn15 Essa sntese acompanha a descrio de Chandler, 1990, , op. cit., especialmente no captulo 3,
The Foundations of Managerial Capitalism in American Industry, p.51ss.
16 Nessa mesma data a renda per capita da populao britnica e alem eram, respectivamente, de
US$ 972 e 31,3 milhes de habitantes e de US$ 535 e 39,2 milhes de habitantes (valores em
dlares norte-americanos de 1970). Ibidem, p.52.
17 Cf. Richard B. DuBoff. Accumulation & Power, An Economic History of the United States. Armonk,
NY: M.E. Sharp, Inc., 1989, p.47.

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cia marcante na estrutura empresarial que dominou a economia norte-americana


da em diante. Entre os principais eventos comumente destacados nesse perodo
de transformaes institucionais esto a Lei de Comrcio Interestadual de 1877
(disciplinando, de incio, o transporte ferrovirio), a Lei Sherman de 1890 (dificultando a combinao de empresas independentes com o objetivo de reduzir
a concorrncia) e o extraordinrio movimento de fuses que agitou a dcada de
1895 a 1904.
Tambm no setor industrial, os empreendimentos familiares cederam lugar
s companhias cujas aes substituram os haveres produtivos nas carteiras dos
homens de negcios (antigos industriais). Mas, se as empresas ferrovirias (e, em
menor escala, as mineradoras e companhias txteis) haviam sido as responsveis
iniciais pelo desenvolvimento de um mercado burstil regular para os seus ttulos,
as industrials como eram conhecidas as aes das empresas manufatureiras s
ganharam espao a partir da dcada de 1890. At ento, as crises e o turbulento
processo de transformao da estrutura dessa atividade dificultavam sua aceitao
generalizada. Nesse sentido, segundo Navin e Sears:18
Antes de 1890, um homem com um excedente de capital para investir provavelmente aplicaria em haveres imobilirios. Caso preferisse adquirir ttulos, ele dispunha
de uma gama restrita de opes. O principal tipo de investimento em papis era
vinculado ao setor ferrovirio. Ttulos industriais, exceto das indstrias de carvo
ou txteis, eram quase desconhecidos.

Este era, na verdade, um dos pontos de estrangulamento o outro era a questo


da instabilidade das estruturas de mercado a dificultar o aprofundamento desse
processo de transio. A passagem da propriedade e gerncia familiares para o
empreendimento profissional, cujos benefcios eram partilhados pelos seus acionistas, requereu a institucionalizao do mercado para esses ttulos.
Assim como os grandes empreendimentos ferrovirios, cujas aes e debntures foram garantidas por propriedades imobilirias adjacentes s linhas
frreas ou mesmo por avais de governos estaduais, os ttulos industriais tiveram
de apresentar perspectivas slidas antes de serem reconhecidos como uma forma
desejvel de riqueza. Por outro lado, s a estabilizao dos mercados industriais
poderia proporcionar a segurana necessria ao investimento nesse processo de
consolidao. Vale dizer que a vitria na guerra entre competidores exigia uma
concentrao de recursos seja para conquistar posies dominantes, seja para
comprar empresas rivais os quais estavam fora do alcance ou do risco desejvel para os indivduos comprometidos com as empresas familiares. Tratava-se
evidentemente de um processo correlacionado e auto-alimentado; o sucesso dos
18 Thomas R. Navin e V. Marian Sears. The Rise of a Market for Industrial Securities, 1887-1902, The
Business History Review, 29:105-38, junho 1955, p.106.

58 Crtica Marxista, n.28, p.51-79, 2009.

trustes/cartis19 ou das fuses estimulava os investidores uma vez que acenavam


com o controle de mercados antes fragmentados, viabilizando assim a reunio
dos recursos necessrios a essas mesmas operaes. Para o pequeno ou o mdio
industrial, a presso da concorrncia somava-se atrao de um investimento em
aes cuja garantia residia na posio de destaque que o novo empreendimento
apresentava.
Ainda segundo Navin e Sears20 a anlise do processo de generalizao da
aceitao dos ttulos industriais (industrials) ou, em outros termos, a ampliao
do reconhecimento social de seu carter de riqueza privada pode ser dividida em
quatro etapas. A primeira abrangeu o perodo at o fim da dcada de 1880, quando
esses ttulos eram pouco conhecidos e bastante ilquidos. A formao dos trustes
(o pioneiro, Standard Oil Trust, de 1882) e a comercializao dos certificados
emitidos por essas novas entidades (trust certificates) corresponderam segunda
etapa, 1890-1893, quando a negociao e a cotao desses papis passaram para o
interior das bolsas de valores, por oposio ao mercado externo e irregular tambm
conhecido como curb market da fase anterior. O terceiro perodo 1897/1902
coincide com o aprofundamento do movimento de fuses, a partir de 1898, quando
tais operaes foram promovidas principalmente com o objetivo de comercializar
os ttulos de acionistas no dominantes, ou mesmo daqueles controladores que
desejavam reduzir suas participaes nas gigantescas entidades que foram geradas
nesse processo. A quarta e ltima etapa a partir de 1902 , traduz o prestgio e
a confiabilidade adquiridos pelos papis industriais. O patrocnio de suas emisses (underwriting) passa a contar com a participao dos tradicionais bancos de
investimentos, j dominantes no financiamento das operaes que envolveram
as companhias ferrovirias, entre os quais J. P. Morgan & Company ir assumir
uma posio de notrio destaque.
Em sntese, o surgimento da grande empresa privada, inicialmente nos
transportes e comunicaes, e depois no comrcio e na indstria, veio ampliar a
participao de uma forma de riqueza capitalista ttulos que conferem direitos
sobre um rendimento futuro que ir gradualmente se tornando dominante no
processo de acumulao de capital. Em termos agregados, essa evoluo pode ser
observada a partir do que Goldsmith denominou de cociente de intermediao
financeira (25,0% em 1800 para 100,3% em 1922),21 ou seja, da proporo entre
os haveres no tangveis (aqui chamados de financeiros) e os tangveis22 (bens e/
19 Tais acordos formais ou informais foram proibidos a partir de 1890, quando comeou a acelerarse o movimento de fuso ou aquisio integral dos concorrentes.
20 Cf. Navin e Sears, p.136ss.
21 Raymond Goldsmith. Financial Intermediaries in the American Economy Since 1900. Princeton:
Princeton University Press, 1958, p.57-8, 318-9, 321, 331-3.
22 O termo bens tangveis abarca aqui tanto alguns dos produtos e servios capazes de atender s necessidades humanas (imveis residenciais, bens de consumo durvel etc.) quanto recursos produtivos
que, na verdade, incluem todos e quaisquer elementos necessrios ao processo de produo.

A institucionalidade nanceira 59

ou recursos produtivos). A noo de intermediao reflete a interposio de um


elemento (ao, debnture, depsitos bancrios, certificados de investimento etc.)
entre o beneficirio e a fonte geradora desse benefcio. Deve-se ressaltar que essa
intermediao nem sempre corresponde interferncia direta de uma terceira
entidade (em geral associada ao setor financeiro), embora requeira o desenvolvimento de uma estrutura institucional complexa que assegure os privilgios que
lhe so inerentes. Assim, um indivduo poderia adquirir ttulos de uma empresa
diretamente no guich de sua tesouraria, embora somente o fizesse ou melhor,
somente o faria em escala aprecivel, na medida em que um mercado de ttulos
consolidado (leis, regulamentos e uma instituio prestadora de servios financeiros) viabilizasse sua pronta reconverso em moeda.
Ressalte-se que o crescimento desse ndice (25 para 100,3) reflete no apenas
o processo de financeirizao que acompanhou o surgimento da grande empresa
na economia norte-americana como tambm seu notvel crescimento ao longo
desse perodo. Convm lembrar que o total de haveres tangveis em 1912 era mais
de onze vezes superior ao que existia em 1860 (US$ 326,0 bilhes em oposio
US$ 2,4 bilhes).23
1.2 A riqueza privada

Embora a forma de organizao dos recursos produtivos (a expanso da grande


empresa) e a composio da riqueza privada (com o crescimento da participao
dos ttulos negociveis) estivessem em acelerado processo de transformao, o
controle da propriedade capitalista permanecia em mos de um pequeno segmento
dessa sociedade. Ou seja, o desenvolvimento econmico ensejado pela ampliao
das economias de escala associado crescente mobilidade da riqueza no significou a disperso relativa de seus benefcios. Muito pelo contrrio, todas as
evidncias disponveis, ainda que precrias, indicam a manuteno de um elevado
nvel de concentrao da propriedade.
Por outro lado, tampouco se deve vincular o movimento de fuso de companhias e, portanto, de centralizao do comando sobre mquinas e equipamentos,
antes operando independentemente, espoliao dos antigos proprietrios como,
s vezes, o prprio Marx parece sugerir. Tratou-se, na maioria dos casos, de uma
alterao voluntria da sua forma de participao na riqueza do Pas.
Ao analisar as razes que levaram os acionistas/proprietrios individuais a
participar do movimento de fuses dos perodos de 1890-1893 e 1898-1902, Navin
e Sears, embora lastimando a falta de informaes mais completas sobre o assunto,
sugerem que ... aparentemente uma das fortes motivaes era a oportunidade
de liquidar parte de seus investimentos, associada a possibilidade de manter-se
como um co-proprietrio.24
23 Ibidem.
24 Navin e Sears, p.127.

60 Crtica Marxista, n.28, p.51-79, 2009.

Nesse sentido, no h porque supor que a transio da situao de proprietriogerente para a de acionista minoritrio tenha implicado uma reduo da riqueza
pessoal dos antigos capites de indstria. possvel, e at provvel, que os acionistas controladores, os promotores e/ou eventuais intermedirios dessas operaes tenham-se apropriado de uma parcela desproporcional dos ganhos gerados
por essas trocas de ttulos.25 Tratava-se apenas da explorao de oportunidades
transitrias geradas por uma intensa atividade burstil.
Alis, no era apenas o jogo de Bolsa que permitia, e permitiu, lucros exagerados (muito acima do usual nas empresas comerciais ou industriais). Esse perodo
abrangido pelos anos que vo da Guerra Civil at o fim do sculo XIX tambm
conhecido como a poca urea dos robber barons (bares ladres). Dos grandes
empreendimentos ferrovirios (Vanderbilt) prospeco e refino de petrleo
(Rockefeller), passando pela siderurgia (Carnegie) ou pelo investimento imobilirio (Astor), nenhum setor importante da economia norte-americana deixou de
contribuir para a histria das grandes fortunas acumuladas de forma nebulosa.
Tudo indica que essa pirmide socioeconmica manteve-se bastante rgida ao
longo desse perodo (1850-1900) resultando numa concentrao de riqueza que
conferia ao 1% mais rico o controle sobre uma frao da riqueza nacional que
oscilou entre 21 e 31%.26 Vale dizer que a despeito de um crescimento populacional
de mais de 200% (de 23,2 milhes para 76 milhes) e da libertao dos escravos
ao final da Guerra Civil, a proporo da riqueza nacional sob domnio das famlias
ou dos indivduos mais ricos permaneceu impressionantemente elevada.
Embora os dados sejam limitados e precrios, possvel estimar, a partir dos
Censos de 1850-1860-1870 e de algumas projees baseadas em informaes
de inventrios e de amostras seletivas, um nvel de concentrao de riqueza no
mnimo estvel e, possivelmente, em elevao.
Ou seja, o surgimento da grande empresa e a crescente financeirizao dos
haveres privados operou-se, ao longo desse perodo, sob a gide de uma estrutura
socioeconmica cujos benefcios se mantiveram altamente concentrados. O mito
do self-made man que coloriu as novelas da marcha para o Oeste e estimulou o
extraordinrio fluxo migratrio que marcou as dcadas de 1870 (2,8 milhes de
25 Tanto Hobson (ver principalmente o captulo X O Financista p.175 a 200) quanto Hilferding
(principalmente o captulo 8 The Stock Exchange) parecem exageradamente preocupados com
esse fenmeno sem indicar seu carter transitrio. Essa crtica, alis, carrega forte dose de equvoco
ideolgico, j que o capitalismo por definio um sistema essencialmente especulativo (em todas
as suas dimenses, no apenas na burstil), ao mesmo tempo que seu desenvolvimento no est
obrigatoriamente vinculado fraude ou ao estelionato.
26 Soltow, Lee. Men and Wealth in the United States, 1850-1870, apud por Lindert e Williamson; Peter
H.; Jeffrey G. Three Centuries of American Inequality. Institute for Research on Poverty. Discussion
papers, University of Wisconsin-Madison, March, 1976, p.19; Gallman, Robert E. Trends in the
Size Distribution of Wealth in the Nineteenth Century: Some Speculations in Six Papers on the Size
Distribution of Wealth an Income. Soltow, Lee (Ed.). NBER, New York: Columbia University Press,
1969, p.6ss.

A institucionalidade nanceira 61

imigrantes), 1880 (5,3 milhes), 1890 (3,7 milhes) e 1900 (8,8 milhes) no
encontra muito respaldo nos fatos histricos. Com isso, evidentemente, no se
pretende negar a elevao do padro de vida absoluto da populao norte-americana, embora as razes para esse progresso devam ser buscadas no no advento
da grande empresa (sociedade por aes), mas nas lutas polticas e sindicais que
caracterizaram o ltimo quartel do sculo XIX.
1.3 As instituies legais

A institucionalizao da sociedade por aes nos Estados Unidos esteve associada no apenas ao extraordinrio crescimento daquele pas durante o sculo XIX,
mas tambm ao prprio processo de consolidao dessa regio socioeconmica
num poderoso Estado nacional. Do seu rompimento com a metrpole britnica
(1776) Guerra de Secesso em 1861-1865, e mais ainda nas quatro dcadas que
se sucederam at a Primeira Guerra Mundial, os Estados Unidos atravessaram um
perodo de acelerada transformao jurdico-institucional cuja singularidade teve
profundas conseqncias sobre o carter do seu capital financeiro.
Inicialmente, essa nova forma de organizao dos recursos produtivos
desenvolveu-se num ambiente jurdico pouco sedimentado e sem antecedentes
histricos que lhe servissem de fundamento. No porque os direitos de propriedade na jovem nao republicana se distinguissem essencialmente daqueles que
prevaleciam na antiga metrpole monrquica, mas antes pelo feitio inovador da
sociedade por aes no capitalismo industrial do sculo XIX. A partir das concesses reais/governamentais para a execuo de tarefas consideradas prioritrias
ao capitalismo mercantil dos sculos XVI, XVII e XVIII, tais entidades foram
gradativamente assumindo a funo de um mecanismo geral e instrumental para o
aprofundamento da acumulao privada numa economia dominada pelos grandes
empreendimentos fabris.
O progresso tcnico que permitiu a interligao das Costas Leste e Oeste
atravs da ferrovia e do telgrafo resultou num espao econmico que foi um
dos elementos-chave no surgimento da grande empresa (corporation). Esse espao, entretanto, no se definiu apenas pelo tamanho de sua populao ou pelo
volume e diversidade de seus recursos produtivos. A sociedade por aes, com
sua abrangncia nacional, refletiu a expanso de um conjunto de relaes sociais
cuja amplitude geogrfica no estava garantida de antemo. A centralizao do
comando sobre recursos produtivos antes controlados por indivduos ou famlias
independentes trouxe importantes conseqncias sociais e polticas para uma
populao esparsa e de tradio fundamentalmente rural.
Tanto os poderes Executivo e Legislativo como o Judicirio das diversas
unidades federadas eram com freqncia pressionados a impor uma regulamentao discriminatria que defendesse os empresrios de seus estados. A subordinao desses diversos espaos econmicos interdependentes, mas politicamente
62 Crtica Marxista, n.28, p.51-79, 2009.

autnomos, era uma questo decisiva para a viabilizao da grande empresa e,


portanto, do capital financeiro a ela associado. Nesse sentido, a livre circulao
de mercadorias ou seja, de riqueza no se distinguia da institucionalizao
da sociedade por aes. No apenas porque nessa fase histrica as economias de
escala que constituam sua raison dtre fossem de amplitude regional/nacional
(multiestadual), mas tambm porque a uniformizao das relaes jurdicas que
disciplinavam a propriedade da riqueza sob a forma de ttulos era crucial para a
aceitao desse mecanismo de acumulao.
O gigantismo desses novos empreendimentos, dos quais a ferrovia foi a pioneira, provocou uma resistncia social confusa, cuja substncia s encontrava razes
nos ideais de igualdade e de rejeio ao passado colonial de sujeio a um poder
centralizador (a coroa britnica). Nesse caso, a inquietao com a desigualdade
provocada pela concentrao de riqueza se expressava numa oposio mal direcionada sociedade por aes de tradio mercantil. A nova sociedade por aes
(aquela vinculada ao capitalismo industrial) no se alimentava dos privilgios
ou das concesses pblicas embora, evidentemente, no as repelisse. Bancos
nacionais, ferrovias interestaduais ou unidades siderrgicas eram atividades fora
do alcance individual e apenas empreendimentos governamentais configurariam
alternativas viveis s companhias particulares. No se tratava do indivduo contra
a grande empresa, mas da propriedade coletiva (pblica) contra a propriedade
privada. Essa ltima, no entanto, refletia uma convico profundamente arraigada
entre os homens livres da jovem nao. A acentuada desigualdade na distribuio
da riqueza nacional no parecia abalar a noo de que a propriedade capitalista
fosse um elemento essencial preservao das liberdades individuais pelas quais
se havia lutado contra a monarquia inglesa.
Tal controvrsia, no entanto, no impediu que o progresso tcnico e a expanso econmica consolidassem uma realidade na qual a grande empresa tornou-se
onipresente e insubstituvel. As administraes estaduais da segunda metade do
sculo XIX enfrentaram uma situao na qual, ao mesmo tempo que estavam
comprometidas com a proteo aos empreendedores locais, no podiam prescindir
das sociedades por aes para o progresso de suas economias.
No mbito federal, as decises da Suprema Corte,27 em especial ao longo dos
anos de 1875 a 1890, foram gradualmente submetendo as questes de comrcio
interestadual competncia da Unio. So desse perodo as conhecidas sentenas
que deram ganho de causa empresa I. M. Singer & Company contra os Estados
de Missouri (Welton vs. Missouri, 1876) e Virginia (Weber vs. Virginia, 1880) no
tocante aos dispositivos fiscais e de licenciamento discriminatrio contra seus representantes comerciais. Tambm no setor de alimentos, os grandes processadores
de carnes (Gustavus F. Swift e Armour & Company, ambos de Chicago) obtiveram
27 Informaes extradas de Charles W. MacCurdy. American Law and the Marketing Structure of the
Large Corporation, 1875-1890. Journal of Economic History, Sept., 1978, n.38, p.631-49.

A institucionalidade nanceira 63

decises favorveis em suas representaes contra impostos e regulamentos de


inspeo que protegiam os pequenos processadores de alimentos locais (Minnesota
vs. Barber, 1890 e Brimmer vs. Rebman, 1891).
Nos anos que se seguiram ao trmino da Guerra Civil, a indefinio da primeira
metade do sculo XIX foi substituda por uma jurisprudncia que passou a apoiar
o crescimento do comrcio interestadual. Segundo Scheiber28 esse processo refletiu
a presso das sociedades por aes que, atravs dos tribunais, tentavam desobstruir
sua trajetria de expanso. Quer se tratasse de uma evoluo doutrinria autnoma
ou de uma resposta s presses empresariais ou ainda de uma combinao desses
dois movimentos o resultado foi um conjunto de interpretaes das clusulas de
comrcio da Constituio que ampliou o escopo de atuao da grande empresa.
Consolidou-se assim um espao jurdico-institucional que se coadunava com as
novas formas (tecnolgicas e administrativas) do processo produtivo.
Por outro lado, as autorizaes de criao e a regulamentao do funcionamento das sociedades por aes permaneciam firmemente restritas ao mbito
estadual. O equilbrio de poder entre as esferas estadual e federal no permitia
estender empresa a mobilidade nacional que a jurisprudncia havia conferido
ao seus produtos/servios. Embora contraditrio, esse obstculo era atenuado por
uma realidade em que os diversos estados se abstinham de impor limitaes prejudiciais constituio das sociedades por aes, numa tentativa de estimularem
sua reproduo. Na verdade, o sucesso dessas empresas era importante no apenas
para o nvel de atividades das economias locais e regionais como para o prprio
volume das respectivas receitas fiscais. Tal vnculo acabou por desencadear uma
autntica competio entre as diversas unidades federadas na tentativa de sediar o
maior nmero possvel de grandes companhias desse tipo. O principal instrumento
nessa concorrncia foi a aprovao de dispositivos crescentemente liberalizantes
para a constituio de tais entidades. Datam desse perodo os dispositivos genricos que passaram a permitir o estabelecimento de tais entidades sem a prvia
autorizao do poder legislativo, ou seja, o direito de atuar comercialmente sob
um nome nico, com responsabilidade limitada, passou a ser facultado a qualquer
grupo de homens de negcios que preenchesse alguns requisitos genricos preestabelecidos. Ao mesmo tempo, as constituies estaduais passaram a restringir,
ou at mesmo a proibir, as autorizaes para estabelecer sociedades por aes
atravs de atos legislativos especiais. Este foi o caso, por exemplo, de uma emenda
constitucional do Estado de Nova York, em 1846.29
No curso desse processo, as clusulas que disciplinavam a relao entre os indivduos/entidades que interagiam na sociedade por aes (credores, administrado28 Harry N. Scheiber. Federalism and the American Economic Order, 1789-1910. Law and Society
Review. Fall, 1975, n.10.
29 J. W. Hurst. The Legitimacy of the Business Corporation in the Law of the United States 1780-1970.
Charlottesville: The University Press of Virginia, 1970, p.120.

64 Crtica Marxista, n.28, p.51-79, 2009.

res, fornecedores, acionistas, trabalhadores etc.) foram gradualmente transferidas


para o mbito do direito contratual. Desaparecia assim o carter de excepcionalidade que em geral vinha associado aos privilgios das antigas sociedades por
aes do capitalismo mercantil ou mesmo do incio do sculo XIX. Persistiam, no
entanto, as restries que diziam respeito mobilidade das companhias em si em
contraste com a circulao de suas mercadorias ou servios. Alguns estados, no
entanto, em sua nsia de ampliar o nmero de companhias incorporadas em seu
territrio, introduziram expedientes para facilitar essa mobilidade, ao permitir que
companhias estabelecidas sob sua jurisdio possussem cotas/aes de empresas
sediadas em outras unidades da federao. Esse foi o caso, por exemplo, de Nova
Jersey em 1888, cujo exemplo foi logo seguido por Delaware.
Essa possibilidade de centralizar a coordenao das atividades produtivas em
que antes apenas existia um mercado unificado trouxe profundas conseqncias
para a escala e para a amplitude das atividades empresariais. Nesse sentido, os
mesmos legislativos estaduais que autorizaram a extenso dessas operaes foram
incapazes de regulamentar seus efeitos eventualmente nocivos ao desenvolvimento
socioeconmico de seus representados/eleitores. Ou seja, o monstro tentacular30
que o crescimento econmico e a legislao favorvel haviam gerado passou a
ameaar seus prprios estimuladores. O clamor pblico, que j se havia levantado
contra os abusos das grandes companhias ferrovirias, passou a estender-se s
sociedades por aes em geral (comerciais e industriais).
Mesmo alguns anos mais tarde e a despeito do acelerado crescimento da
administrao governamental, enquanto, em 1890, pelo menos uma dzia de
companhias ferrovirias comandavam, cada uma delas, mais de 100 mil empregados, o governo federal, em 1901, empregava 103,3 mil funcionrios (excluindo
os servios de correio) dos quais apenas 28 mil estavam lotados em Washington.31
Nesse contexto, a grande empresa capitalista passou a transcender os limites das
administraes estaduais sem que se houvesse firmado ainda uma estrutura federal
com capacidade para disciplinar seu funcionamento.32
O arraigado temor de um poder poltico centralizador associado ao ideal da propriedade privada que marcavam a tradio jurdico-institucional norte-americana
compunha uma trajetria contraditria cuja sntese apontava para a expanso do
capital financeiro. Assim foi na questo que envolveu as grandes ferrovias que,
desde os primeiros anos da dcada de 1870, vinham sendo acusadas de prticas
discriminatrias prejudiciais aos pequenos e mdios empresrios e, principal-

30 A grande empresa, o truste, o cartel etc. eram freqentemente representados como um gigantesco
polvo que destrua seus concorrentes e corrompia o governo.
31 Chandler, 1988, p.426.
32 Nas palavras de McCraw: O que estes nmeros tem que ver com a relao entre as esferas pblica
e privada? Simplesmente isto: nos Estados Unidos, caso nico entre todas as principais economias
de mercado, o surgimento da grande empresa precedeu o do grande governo. McCraw, p.42.

A institucionalidade nanceira 65

mente, aos agricultores. Tarifas monopolistas, descontos discriminatrios e taxas


de armazenagem abusivas constituam algumas das freqentes queixas contra
o poder dessas companhias gigantescas. Em 1877, a Suprema Corte (Munn vs.
Illinois) reconheceu aos Estados o direito de disciplinar a atividade de transporte
a despeito de sua bvia interferncia no mbito da propriedade privada. As linhas
interestaduais, no entanto, escapavam ao controle local e sua regulamentao
exigiu uma manifestao do Congresso federal mediante o Interstate Commerce
Act e a criao da Interstate Commerce Comission (ICC) em 1887.33 Embora
superficialmente contrrias aos interesses privados, tais medidas reforavam a
jurisdio da Unio sobre o que antes constitua um privilgio estadual. Alm
disso, analogamente ao que acontecera com o transporte ferrovirio, as grandes
empresas dos setores industrial e de distribuio acabaram sendo atingidas pela
proibio de promover quaisquer acordos que visassem restringir a concorrncia
comercial, sob a forma do Sherman Anti-Trust Act de 1890.
Ao mesmo tempo que se admitia que a amplitude desses grandes empreendimentos requeria uma regulamentao centralizada de abrangncia nacional, a
Suprema Corte estendia sua proteo sociedade por aes, ao reconhec-la como
titular dos direitos expressos pela 14a Emenda Constitucional de 1868. Ou seja, as
companhias privadas passaram a ser includas entre as pessoas s quais se garantia
o direito vida, propriedade e liberdade contra quaisquer limitaes impostas
pela Unio ou pelos estados federados, sem processo judicial competente. Essa
curiosa interpretao de um instrumento jurdico que visava fundamentalmente
proteo das minorias raciais aps o trmino da Guerra Civil foi oficialmente
consagrada atravs de uma deciso da Suprema Corte (Santa Clara County vs.
Southern Pacific Railroad Co.) de 1886. Nessa sentena, a sociedade por aes
foi definitivamente entronizada como uma pessoa.34
Dessa maneira, ao se iniciar o sculo XX, a grande empresa tinha adquirido
uma vida legal/institucional autnoma que a tornava desvinculada dos indivduos
que a constituam, fossem eles seus proprietrios ou seus administradores. Seus
haveres e suas receitas ganharam a proteo de uma jurisprudncia cujo objeto
era o complexo de recursos produtivos integrados sob a forma de uma instituio
que independia dos beneficirios desse empreendimento. No mesmo sentido, essa
evoluo se fez acompanhar, como no poderia deixar de ser, de uma transformao
do significado jurdico da noo de propriedade. Onde antes numa sociedade
fundamentalmente rural esse conceito exprimia a posse de bens produtivos ou
de desfrute pessoal, agora era necessrio garantir os benefcios derivados de um
ttulo sobre rendimentos futuros.
33 Mary Beth Norton et al. A People & A Nation, A History of the United States. Boston: Houghton
Mifflin Company, 3.ed. 1990, v.II, p.584.
34 Hurst, p.65; Harry N. Scheiber. Law and Political Institutions. In: Glenn Porter (Ed.). The Encyclopedia of American Economic History. New York: Scribners, 1980, v.II, p.501.

66 Crtica Marxista, n.28, p.51-79, 2009.

Ao analisar esse processo um observador contemporneo notou que:


A definio de propriedade se modifica de objetos fsicos para o valor de troca
de quaisquer coisas, e os tribunais federais assumem agora a jurisdio... [Os]
casos... tm girado em torno de um duplo sentido de propriedade, e a transio
a de um significado para ambos os significados [...] Um Propriedade, o outro
Negcio. O primeiro propriedade no sentido de Objetos Possudos, o outro
propriedade no sentido do valor de troca das coisas. Um objeto fsico, o outro
so haveres negociveis.35

A federalizao dos mercados estaduais, a aceitao dos empreendimentos de


mbito nacional e o reconhecimento de uma nova forma de propriedade privada
consolidaram as bases de apoio legal ao desenvolvimento subseqente do capital
financeiro.
3 A evoluo subseqente: 1904-1970
3.1 A sociedade por aes

Na historiografia corrente, as duas primeiras dcadas do sculo XX nos Estados


Unidos so em geral conhecidas como a era progressista (the progressive era),36
pois nesse perodo ganharam projeo poltica uma srie de questes sociais que
resultaram num conjunto de medidas reformistas, abarcando desde os direitos
do trabalhador (proteo criana e mulher, regulamentao das condies de
trabalho etc.) at a aprovao de um imposto progressivo sobre a renda (1913) e
de maior interveno do governo federal e estaduais no controle das atividades empresariais privadas (Pure Food and Drug Act, 1906; Federal Reserve Act,
1913; Federal Trade Comission e Clayton Anti-Trust Act, 1914 etc.). Por outro
lado, no entanto, alguns estudiosos mais crticos sugerem que esses anos poderiam ser tambm, ou talvez at mais bem caracterizados, como os do triunfo do
conservadorismo.37 Mas essa quadra que vai do incio desse sculo ao trmino
da Primeira Guerra Mundial (1918) pode ser igualmente descrita como de consolidao da dominao da grande empresa privada.
Independentemente do adjetivo que melhor defina o sentido geral desse perodo, possvel afirmar que nos primeiros anos do sculo XX a estrutura produtiva
norte-americana j apresentava um perfil empresarial bastante semelhante ao que

35 John R. Commons. Legal Foundations of Capitalism (1924) apud por Sklar, Martin J. The Corporate
Reconstruction of American Capitalism, 1890-1916. Cambridge: Cambridge University Press, 1988,
p.49-50.
36 A ttulo de exemplo entre o grande nmero de livros-texto que adota essa denominao, pode-se
mencionar a j citada obra de Mary Norton, cuja terceira edio de 1990. Cf. Norton, v.II, cap.21.
37 Este , entre outros, o esprito (e o ttulo) do livro de Gabriel Kolko, The Triumph of Conservatism.
New York: Free Press, 1963.

A institucionalidade nanceira 67

prevalece nos dias de hoje. At quanto sua roupagem externa (nome, caracterizao publicitria, reconhecimento popular), muitas das companhias que viriam a
ocupar uma posio importante e que ainda ocupam nos seus respectivos mercados (Alcoa, Goodyear, R. J. Reynolds, AT&T, Procter&Gamble, Eastman Kodak,
Standard Oil, Ford, Du Pont, Sears&Roebuck, General Motors etc.) emergiram
ou se consolidaram a partir do processo de fuso e reestruturao que teve lugar
entre os anos de 1895 e 1904. Nesse particular as atividades fabris e comerciais
que ensejavam vantagens de escala ou de integrao vertical apreciveis (seja
no suprimento de matrias-primas, seja na distribuio aos consumidores) foram
gradualmente cristalizando uma estrutura oligoplica, cujo processo de expanso
ultrapassou as fronteiras norte-americanas para se inscrever num movimento de
acelerada internacionalizao. Segundo Chandler:
Em 1917 estas grandes empresas integradas tinham assumido o domnio das
indstrias mais importantes para o crescimento sustentado e para a vitalidade da
economia norte-americana. Nesta mesma poca os seus administradores j tinham
desenvolvido as estruturas e os procedimentos operacionais adequados para a
gesto de suas companhias.38

Sob esse ltimo aspecto o da gerncia desse empreendimentos o incio


do sculo deu continuidade ao processo de profissionalizao da administrao
empresarial que j se iniciara com as grandes ferrovias de meados do sculo XIX.
Ao mesmo tempo que a crescente dimenso dessas novas entidades dificultava a
manuteno do controle familiar, desenvolveram-se as instituies de formao dos
executivos profissionais que passaram a caracterizar o capitalismo atual. dessa
poca (ltimos anos do sculo XIX e primeiros do sculo XX) o surgimento dos
cursos superiores de administrao de empresas das Universidades de Harvard,
Dartmouth, Pensilvnia, Michigan e Califrnia, entre outros.
A fase histrica do capitalismo gerencial a que Chandler faz aluso39 na anlise
dos Estados Unidos desse perodo coincide com o que aqui se denominou capitalismo financeiro, embora seja importante lembrar que o fio condutor, no primeiro
caso, privilegia a forma de organizao dos recursos produtivos ao passo que no
segundo destaca o mecanismo de apropriao da riqueza privada. A despeito de sua
evidente interdependncia e freqente complementaridade, a seleo dos eventos
histricos significativos para seus respectivos desdobramentos pode ser bastante
distinta. Para efeito da segunda linha de raciocnio a do capitalismo financeiro
a virada do sculo pode ser tomada como um ponto decisivo no processo de
expanso da sociedade por aes. Vale dizer que j em 1900 cerca de 65% do
38 Chandler, 1980, p.631.
39 Ibidem, p.632.

68 Crtica Marxista, n.28, p.51-79, 2009.

valor da produo industrial estava sob responsabilidade de empreendimentos


organizados sob a forma societria (corporation).40
A forma jurdico-administrativa que caracterizava a economia norte-americana
no primeiro tero do sculo XX era apenas a outra face da crescente dimenso
das companhias consolidadas ao longo do surto de fuses de 1898-1904. A prosperidade que marcou os anos de 1917 a 1929 (com a breve interrupo de 19201921) deu continuidade quele processo de concentrao capitalista, tanto pelo
crescimento acelerado dos grandes empreendimentos como pela absoro de uma
companhia pela outra. Em contrapartida, grande parte da notria efervescncia
burstil dos anos 1920 foi alimentada pelos processos de reestruturao financeira que, entre outras conseqncias, fez que mais de 43% das concessionrias
de servios pblicos perdesse sua independncia entre 1922 e 1928 por meio de
fuses e reorganizaes empresariais.41 Na verdade, o extraordinrio movimento
especulativo que culminou no crash de Outubro de 1929 proveu os meios necessrios ao aprofundamento do movimento de centralizao de capital que vinha
se desenvolvendo desde o ltimo quartel do sculo XIX.
Isso equivale a dizer que a depresso dos anos 1930 representou um profundo
abalo numa economia genuinamente financeira (na acepo que aqui se atribui a
esse termo). No se trata de discutir se a depresso teve origem nos setores real ou
bancrio, mas antes de reconhec-la como a crise de um capitalismo irreversivelmente financeirizado. E no foi por outro motivo que o New Deal de F. D. Roosevelt
ensaiou seu resgate mediante um conjunto de medidas que tentavam proporcionar
um novo flego ao binmio formado pela grande empresa (National Industrial
Recovery Act, 1933) e pela riqueza mobiliria (Banking Acts, dois em 1933 e um
em 1935; Securities Exchange Act, 1934; Federal Deposit Insurance Act, 1934).
Marcado pela necessidade de amparar uma populao gravemente empobrecida (National Labor Relation Act, 1935; Social Security Act, 1935) e de reativar
uma economia dominada pelas sociedades por aes, o National Industrial Recovery Act de 16 de junho de 1933 iniciava por declarar um estado de emergncia
que exigia uma reviso das relaes de mercado. Seu prximo tpico abordava o
estabelecimento de cdigos de concorrncia justa para em seguida definir uma
disciplina reguladora das operaes empresariais cujo carter tutelar no tinha
precedentes no capitalismo norte-americano.
Duramente combatidos pelo empresariado, esses avanos sociais se fizeram
num quadro em que no se questionava a grande empresa ou, melhor, numa correlao de foras polticas em que aqueles que a contestavam no tinham fora
para combat-la com sucesso. A iluso romntica de uma sociedade de pequenos
proprietrios ou de produtores independentes tinha ficado para trs junto com o
40 F. M. Scherer. Corporate Ownership and Control. In: Meyer e Gustafson, John R. & James, M. (Eds.).
The U.S. Business Corporation Cambridge. Mass.: Ballinger Publishing Company, 1988, p.45.
41 Ibidem.

A institucionalidade nanceira 69

sculo XIX. A garantia de direitos mnimos classe trabalhadora se fez s expensas


mas tambm em benefcio da grande sociedade por aes na medida em que tanto
impunha melhores salrios e melhores condies de trabalho, como assegurava
uma renda mnima (seguro-desemprego, penses por invalidez, aposentadoria
etc.) a qual acabaria por se traduzir num consumo mais estvel. A despeito disso,
como bem sabido, no foram as iniciativas sociais que arrancaram a economia
norte-americana das profundezas de sua depresso. Nem mesmo os investimentos
diretos, dos quais o Tenessee Valley Authority, 1933, um dos smbolos mais
notrios, foram capazes de reestimular a atividade econmica. Os decantados e
criticados dficits do setor pblico norte-americano foram, em mdia, equivalentes a 2,5% do Produto Interno Bruto durante o perodo de 1934-37.42 Foi apenas durante o esforo de guerra que o desemprego 19,1% ainda em 1939 foi
reduzido a nveis tolerveis (9,9% em 1941 e 1,2% em 1944).43
A reativao econmica promovida pela indstria blica concretizou-se, como
no poderia deixar de ser, mediante o reforo do domnio da grande sociedade
por aes. Pelo menos at Pearl Harbor, o territrio norte-americano permaneceu
fora do conflito que envolvia os pases europeus. Nesse sentido, mesmo aps
o engajamento direto dos Estados Unidos preservou-se uma institucionalidade
acentuadamente privatista que dificultava uma mobilizao econmica rpida
e centralizada. O resultado desse processo foi uma reduo do nmero total de
empresas da ordem de 5% entre 1940 e 1945 (de 3,29 milhes para 3,11 milhes),
em contraste com o crescimento de 13% entre 1931 e 1940 e de 35% entre 1946
e 1955.44 Ao mesmo tempo, dos US$ 11 bilhes em contratos firmados entre
junho e dezembro de 1940, 86% foram concedidos s 100 maiores firmas, e, ao
final de 1941, trs quartos das encomendas da Marinha e do Exrcito tinham sido
consignadas a apenas 56 companhias.45
A contrapartida desse dispndio foi o extraordinrio crescimento da dvida
pblica mobiliria que saltou de US$ 49 bilhes em 1941 para US$ 259 bilhes em
1945.46 Nesse sentido, as transformaes operadas na economia norte-americana
ao longo dos anos 1930-1940 com crescente participao do gasto pblico
resultaram numa elevao permanente da parcela dos ttulos governamentais
no estoque de riqueza privada. Se em 1900, para um Produto Interno Bruto de
US$ 18,7 bilhes, a dvida federal era de US$ 1,2 bilhes (1:15,6), em 1970 essa
mesma relao era de 1:2,7 (US$ 1.016 bilhes de PIB para US$ 371 bilhes de
dvida47). Nessa mesma direo, os gastos governamentais (aquisies de bens
42 DuBoff, p.91.
43 Norton, v.II, p.757-8.
44 Thomas C. Cochran. American Business in the Twentieth Century. Cambridge: Mass., Harvard
University Press, 1972, p.146.
45 Ibidem, p.145.
46 Norton, v.II, p.797.
47 Ibidem, p.A22 e A23.

70 Crtica Marxista, n.28, p.51-79, 2009.

e servios somados s transferncias) como percentual do produto interno bruto


dos Estados Unidos se elevaram de 7,3% em 1902 para 9,9% em 1929 e 29,3%
(mdia anual) durante o perodo de 1965-1969.48
Essa maior atuao do Estado se fez acompanhar por um surto de prosperidade
sem precedentes na histria norte-americana. Entre 1947 e 1972, o PIB cresceu a
uma taxa anual de 3,7% em termos reais e a renda disponvel per capita, a 2,3% ao
ano.49 Dessa vez, o trao distintivo do movimento de expanso foi a incorporao
de atividades diversas sob um mesmo comando (a chamada conglomerao).50 Essa
estratgia se apoiava na noo de que o desenvolvimento de estruturas administrativas ampliadas se traduziria em significativas vantagens competitivas. certo que
as fuses tradicionais na linha da integrao vertical ou horizontal foram tambm
numerosas (Coca-Cola/Minute Maid, e Ford/Philco, ambas em 1961) e no se deve
excluir a influncia da legislao antitruste na tendncia diversificao.
Muitas dessas fuses e aquisies fracassaram por se mostrarem incapazes
de criar estruturas administrativas que conferissem consistncia a essa multiplicidade de atividades produtivas e comerciais to diversificadas. As dificuldades
de integrao gerencial entre empreendimentos no-relacionados, embora sob
um mesmo controle acionrio, acabaram por resultar num movimento de desinvestimento51 pelo qual divises ou partes de companhias previamente adquiridas
eram vendidas para terceiros.52
E a despeito dos freqentes insucessos empresariais e das eventuais restries legais, a concentrao de recursos produtivos sob o domnio dessas grandes
companhias foi crescente at o final da dcada de 1950 e manteve-se, pelo menos,
estvel da em diante. Em 1963, aproximadamente 50% dos haveres de todas as
companhias no financeiras norte-americanas eram controlados pelas quinhentas
maiores sociedades por aes.53 Nesse mesmo sentido, as cem maiores empresas
atuantes nos setores manufatureiro, mineral, comercial, de servios e de construo
controlavam 29,8% dos ativos totais em 1958, 31,8% em 1967 e 29,5% em 1977.54
3.2 A riqueza privada

A contrapartida de uma indstria crescentemente dominada pelas sociedades


por aes foi a elevada participao dos ttulos correspondentes (aes e debntures) no estoque de riqueza da classe dominante. Embora no haja dados dispo48 DuBoff, p.98.
49 Ibidem, p.111.
50 Alfred D. Chandler Jr. Scale and Scope. Cambridge, Mass.: Harvard University Press, 1990,
p.622.
51 A despeito de seu flagrante anglicismo, o termo desinvestimento est sendo utilizado no sentido
de venda de uma subsidiria, diviso ou unidade operacional que integre os haveres de uma sociedade por aes.
52 Cf. Chandler, 1990, p.624.
53 Robert J. Larner. Management Control and the Large Corporation. New York: Dunellen, 1970, p.132.
54 DuBoff, p.170.

A institucionalidade nanceira 71

nveis para os primeiros anos do sculo XX, sabe-se que, em 1922, 61,5% dos
ttulos das sociedades por aes pertencia a apenas 1% (mais rico) dos indivduos
adultos dos Estados Unidos. Para efeito de comparao, deve-se ressaltar que esse
mesmo conjunto de pessoas possua 18% das propriedades imobilirias, 45%
das debntures emitidas pelo governo federal, 88% das debntures dos governos
estaduais/locais e 69,2% das debntures de emisso diversa (entidades privadas,
estrangeiras etc.). Em termos gerais, no que diz respeito totalidade dos ativos
(produtivos e improdutivos) o 0,5% mais ricos possua 30% dos haveres nacionais
naquela mesma data.55
Comparando-se esses valores com aqueles apresentados para o sculo XIX
possvel afirmar que o grau de concentrao da riqueza que caracterizou o processo
de industrializao ao longo dos anos 1800 manteve-se, pelo menos, no mesmo
patamar. Neste sentido, os estudos relativos aos anos subseqentes, apoiados em
dados mais detalhados e confiveis, indicam um declnio da concentrao de
riqueza ao longo do perodo entre 1922 e 1945, quando esse mesmo subgrupo
(0,5% mais rico) reduziu sua participao para 20,9% da riqueza nacional.56 De
1945 at 1969 esse movimento parece ter-se interrompido, estabilizando-se nos
nveis atingidos no imediato ps-guerra (em torno de 20%).57
No que aqui interessa mais de perto ou seja, no que diz respeito propriedade
do capital sob a forma de dinheiro que posto disposio da indstria (fundamentalmente aes, debntures e ttulos de dvida) o primeiro aspecto que salta
aos olhos a concentrao relativa da propriedade das aes e das debntures.58
Apesar de declinante, ainda em 1969, mais da metade (51%) das aes e mais de
um tero (36%) das debntures estavam nas mos de apenas 1% da populao
norte-americana. Com um patrimnio que representava cerca de 25% dos ativos
nacionais, esse grupo fez, e ainda faz, dos ttulos de empresas (aes e debntures,
por oposio a mquinas e equipamentos, englobados sob a rubrica de Diversos)
o principal item de seu patrimnio (58% do seu total). Se a esse montante forem
adicionados aplices de seguro, instrumentos de dvida e valores em dinheiro
chegar-se- a uma proporo em torno de 72%. Ou seja, quase trs quartos da
riqueza desses indivduos esto afastados dos meios de produo e so dotados
de elevado grau de liquidez.59
55 Robert J. Lampman. The Share of Top Wealth-Holders in National Wealth: 1922-56. Princeton, NJ:
Princeton University Press, 1962, p.209.
56 Ibidem, p.209.
57 James D. Smith e Stephen D. Franklin. New Dimensions of Economic Inequality: The Concentration of Personal Wealth, 1922-1969. American Economic Review, v.64, n.2 p.162-7, May 1974,
p.164.
58 Ibidem, p.166-7.
59 A improvvel porm eventual iliquidez de parte dos ttulos de dvida seria, por hiptese, compensada
pela liquidez de uma parcela dos haveres imobilirios ou mesmo daqueles includos em diversos
(categoria que abrange desde mquinas e equipamentos produtivos at bens de consumo durveis,
direitos de lavra mineral, plantaes agrcolas em crescimento etc.).

72 Crtica Marxista, n.28, p.51-79, 2009.

Lembrando que j em 1958, 74,2% (87,0% em 1978)60 das receitas empresariais privadas totais (agricultura, indstria e servios) eram auferidas por sociedades por aes, lcito supor que os principais beneficirios dessa nova forma
de organizao dos recursos econmicos fossem e ainda sejam os detentores
das aes dessas empresas. Vale dizer que a forma dominante de apropriao
da riqueza capitalista (excluindo-se, portanto, os bens de consumo durveis e
no-durveis bem como os imveis residenciais) passou a ser constituda pela
alocao dos ttulos representativos desses benefcios fundamentalmente aes,
debntures e certificados de dvidas.
No que diz respeito controvertida questo da separao entre a propriedade
e o controle dos haveres familiares, num trabalho que selecionou e examinou a
conduta das famlias de renda mais elevada no incio da dcada de 1960 (o ano
base foi 1961) Comportamento econmico dos ricos (Economic Behavior of
the Affluent) patrocinado pela Brookings Institution (na srie Studies of Government Finance), Barlow, Brazer e Morgan61 apresentaram um quadro em que os
rentiers passivos constituam parcela praticamente negligencivel.62 No mais
que um dcimo dos entrevistados informou ter delegado parte ou a totalidade
das decises de investimento, e mesmo nos extratos mais elevados renda anual
acima de US$ 300.000 , essa proporo ficou limitada a um quarto da amostra.
Apenas 2% do grupo de alta renda afirmou ter delegado a autoridade integral
sobre essas deliberaes.
Sob a tica macroeconmica o perodo que vai dos anos 1920 ao fim dos anos
1940, quando se completou a reconverso da economia de guerra, correspondeu
consolidao de uma estrutura de haveres que persiste at os dias de hoje. O
cociente de intermediao financeira construdo por Goldsmith atingiu a faixa de
120-130% ainda ao longo da dcada de 1920 (130% em 1929), s se afastando
desse patamar durante os anos excepcionais da Segunda Guerra Mundial (173%
em 1945 e 129% em 1949).63
3.3 As instituies legais

Do ponto de vista legal, a jurisprudncia que se acumulou entre a promulgao


da Lei Sherman de 1890 (contra os trustes64 e os monoplios) e o final da dcada
de 1920 esteve longe de embaraar a consolidao das grandes sociedades por
60 Scherer, p.44.
61 R. Barlow; H. E. Brazer; J. N. Morgan. Economic Behavior of the Affluent. Washington, D.C.: The
Brookings Institution, Studies of Government Finance, 1966.
62 Ibidem, p.18ss.
63 Goldsmith, p.57-8, 318-9, 321, 331-3.
64 O termo truste est sendo utilizado aqui em sua acepo literal/legal para designar o mecanismo
pelo qual diversos empresrios independentes confiam suas propriedades a uma nica entidade
que passa a dirigir os negcios de maneira coordenada. Em troca dessa cesso recebem certificados eventualmente negociveis fazendo jus a uma cota-parte dos resultados apurados por esse
empreendimento unificado.

A institucionalidade nanceira 73

aes. O carter tortuoso de muitas das sentenas proferidas pela Suprema Corte
refletia menos uma possvel ambigidade de seus juzes do que uma dificuldade
objetiva de tentar assegurar um padro idealizado de concorrncia perfeita sem
bloquear o desenvolvimento dinmico de uma economia em expanso.
Se os grandes empreendimentos cresciam em nmero e importncia, no era
possvel esquecer os quase 2,5 milhes de indivduos que possuam ou gerenciavam os pequenos negcios da primeira dcada do sculo XX.65 A resposta veio
materializada numa nova legislao de enunciado mais especfico o Clayton
Act de 1914 que bania uma srie de aes consideradas prejudiciais livre
concorrncia. Sua fiscalizao ficou a cargo de um novo rgo da administrao
federal o Federal Trade Commission sem que, no entanto, fosse dispensada a
necessidade de comprovar o efeito anticoncorrencial das prticas indigitadas. As
dificuldades inerentes a esse tipo de comprovao em juzo fizeram que muitos
observadores contemporneos classificassem o Clayton Act como mais um triunfo
das correntes favorveis aos trustes e monoplios.
bem verdade que a forma clssica (europia) do truste e os acordos entre
duas ou mais companhias independentes foram tornados ilegais, mas isso no
impedia que as grandes empresas continuassem a se ampliar mediante a aquisio
de negcios menores ou a simples expanso de suas atividades em ritmo superior
ao do crescimento do mercado. Nesse sentido, a multiplicao dessas unidades
gigantescas foi particularmente acelerada na virada do sculo, quando o nmero
de empresas industriais com capital acima de US$ 50 milhes saltou de apenas
oito em 1897 para quarenta em 1903.
No plano institucional, essa nova realidade sociedades por aes e riqueza
privada sob a forma de haveres mobilirios fez-se acompanhar por uma tenso
intercapitalista que crescentemente convergiu para os mercados de ttulos. O
sucesso ou o fracasso, a estagnao ou o crescimento dos capitais individuais
passou a transitar por bolsa de valores e instituies assemelhadas (mercado de
balco etc.). medida que os papis l negociados compreendiam a maior parte
da fortuna da classe capitalista, a institucionalidade desse mercado deslocou-se
para o centro das preocupaes de seus beneficirios, de seus defensores e at
mesmo de seus detratores.
Neste sentido, uma boa parte da obra que se tornou clssica na descrio do
processo de transio para a economia dominada pela sociedade por aes The
Modern Corporation and Private Property (1932), de Berle e Means versa precisamente sobre essa institucionalidade,66 ou seja, sobre os direitos dos acionistas
em face dos gerentes assalariados e, sobretudo, em seu relacionamento entre si
(acionistas majoritrios vs. minoritrios, acionistas vs. debenturistas, acionistas
preferenciais vs. ordinrios etc.). Tratou-se, em sntese, de inaugurar uma longa
65 Cochran, p.55.
66 Ver, a esse respeito, a segunda parte, captulos I a VII da obra em questo.

74 Crtica Marxista, n.28, p.51-79, 2009.

discusso sobre o direito de propriedade numa sociedade capitalista em que os


benefcios da apropriao privada dos meios de produo j no estavam ostensivamente vinculados sua gerncia.
As fraudes e os golpes de intermedirios financeiros, ou de administradores
inescrupulosos, que haviam chamado a ateno dos observadores do ltimo quartel do sculo XIX tinham assumido uma dimenso que refletia uma realidade j
dominada pela sociedade por aes. Nesse sentido, embora consagrada como a
forma mais eficiente de organizao dos recursos produtivos, a grande empresa
passou a enfrentar as dificuldades de sua generalizao como forma de riqueza
privada. Para cada Morgan ou Vanderbilt existiam centenas de pequenos e mdios
proprietrios cuja confiana era essencial para a expanso do empreendimento
societrio. No se tratava da iluso de um capitalismo popular, cuja fatuidade
ficou bem demonstrada pelos dados acerca do grau de concentrao da riqueza
ao longo dos sculos XIX e XX, tampouco das garantias legais propriedade intangvel (ttulos em geral) cuja consolidao havia sido objeto da j mencionada
evoluo jurdico-institucional da segunda metade do sculo XIX. O que esteve
em jogo da em diante foi a partilha dos benefcios desse sistema no mbito restrito
da classe proprietria.
Ao abrir mo da posse e/ou da administrao dos meios de produo em troca das aes de um empreendimento maior, o antigo empresrio deslocou o seu
poder decisrio para a esfera dos mercados de ttulos. Estratgias de valorizao
que antes diziam respeito s tcnicas de produo ou de comercializao de bens
passaram a versar sobre a convenincia de vender/comprar aes e debntures.
Informaes que antes fluam ou eram adquiridas no exerccio da gesto do seu
negcio agora dependiam de profissionais, no mais das vezes alheios a seu crculo
imediato de relaes pessoais.
Mas a magnitude e a importncia da riqueza mobiliria rapidamente transcenderam os limites da iniciativa privada. Na rea bancria, as freqentes crises
de crdito e de liquidez que marcaram o ltimo quartel do sculo XIX exigiram
uma interveno coordenada, sob a tutela do governo federal. O Federal Reserve
Act de 23 de dezembro de 1913 (criando um banco central nacional) inaugurou
um processo de centralizao e uniformizao das prticas bancrias que se completaria durante os anos 1930 com o Glass-Steagall Act de 1933 (que distinguiu e
separou os bancos comerciais dos de investimentos), o Federal Insurance Deposit
Act de 1934 (que passou a garantir os depsitos vista) e com o Banking Act de
1935 (que, entre suas provises, centralizou o controle sobre as operaes de open
market) alm de diversas outras medidas de menor impacto.
Nos mercados de aes e debntures, os esforos disciplinadores da Bolsa de
Nova York que tinham sido capazes de garantir seu desenvolvimento em tempos
de euforia econmica j no pareciam ser suficientes para enfrentar o descrdito
que sobreveio depresso da dcada de 1930. E, no entanto, a realidade de uma
economia que se apoiava na propriedade privada e na sociedade por aes havia
A institucionalidade nanceira 75

transformado o mercado de ttulos o mercado de riqueza capitalista num


elemento imprescindvel sua reproduo. O que antes, durante o sculo XIX,
era apenas uma das formas de valorizao do capital, vinculada exclusivamente
a um segmento da classe proprietria, tinha-se transformado, a partir do incio
do sculo, no mecanismo dominante da partilha intercapitalista. Os 139 milhes
de aes e US$ 579 milhes em debntures que haviam trocado de mos ao longo do ano de 1900 na Bolsa de Nova York transformaram-se em 1.125 milhes
(US$ 3 bilhes em debntures) em 1929. A Bolsa tinha passado a ser uma instituio de abrangncia nacional.
Nesse sentido, a crise que a partir de 1929 se sucedeu euforia especulativa
da dcada de 1920 ilustrou de forma contundente a volatilidade da riqueza sob a
forma de ttulos. Embora a queda violenta das cotaes da Bolsa de Nova York
(em outubro de 1929) tenha sido apenas a culminncia de um movimento que
deitava razes na virada do sculo, no havia como negar o surpreendente e drstico
empobrecimento daqueles que ainda em setembro (trinta dias antes) ostentavam
fortunas substanciais.67 bem verdade que as mquinas que produzem bens sem
demanda valem to pouco quanto os ttulos de baixa ou nenhuma cotao. Ou
seja, as razes econmicas mais profundas que conduziram depresso da dcada
de 1930 empobreceram tanto aqueles que detinham riqueza sob forma produtiva
quanto os proprietrios de aes ou debntures, sem mencionar, evidentemente, a
situao dramtica daqueles que nada possuam. Com efeito, entre 1929 e 1933,
o PIB norte-americano declinou cerca de 31% em termos reais, ao passo que a
produo industrial sofria uma reduo de 46%.68 Esse raciocnio, no entanto,
no era suficientemente convincente para superar a desconfiana histrica que
os ativos financeiros inspiravam. A quebra de mais de oito mil estabelecimentos
bancrios durante o perodo de 1930 a 1933 deixou milhares de depositantes
compreensivelmente cticos em relao confiabilidade dos ttulos ou dos crditos escriturais.
As sociedades por aes j eram em 1930 a forma organizacional predominante
nos setores dinmicos da economia norte-americana. A retomada do crescimento
exigia sua recuperao ou sua estatizao. Esta ltima alternativa se apresentava
em termos meramente hipotticos j que a correlao de foras polticas no lhe
era favorvel.
A questo do financiamento desses empreendimentos fora timidamente abordada j no governo Hoover quando, em dezembro de 1931, se estabeleceu, pela
primeira vez, uma instituio de fomento o Reconstruction Finance Corporation
(RFC) com o objetivo de suprir o fluxo de recursos que se havia interrompido
67 Outubro de 1929 foi o incio de um processo de queda na cotaes das aes que s se interrompeu
em 8 de julho de 1932, quando a mdia dos valores das aes estava 89% abaixo de seu pico de
setembro de 1929. DuBoff, p.89.
68 Ibidem, p.91.

76 Crtica Marxista, n.28, p.51-79, 2009.

com a quebra da Bolsa e dos milhares de estabelecimentos bancrios que faliram


em 1930 e 1931. Do lado patrimonial ou seja, na tica dos detentores de riqueza
sob a forma de ttulos o New Deal de Roosevelt foi o responsvel pela consolidao institucional dessa gigantesca estrutura de haveres financeirizados. O
Securities Exchange Act de 6 de junho de 1934 absorveu e ampliou as iniciativas
regulamentadoras da Bolsa de Nova York conferindo-lhes um carter compulsrio
e uma abrangncia nacional.
Com isso, a riqueza financeira deixava o mbito dos contratos privados para
inserir-se no domnio das instituies pblicas. Criou-se a Securities Exchange
Commission (SEC), com o objetivo de supervisionar o cumprimento dessas
determinaes, aperfeioando-as conforme isso fosse necessrio. Nesse sentido,
importante destacar que as principais medidas legislativas federais que se sucederam ao Security Exchange Act o Public Utility Holding Company Act de
1935, o Investment Company Act e o Investment Advisers Act ambos de 1940 e
o Securities Act de 1964 caminharam invariavelmente na direo do aprofundamento dos mesmos princpios que nortearam a sua concepo original.
Levando em conta a gravidade da depresso que se abateu sobre a economia
norte-americana durante a dcada de 1930, seria difcil imaginar que a simples
reorganizao e o disciplinamento dos mercados bursteis e de ttulos em geral
fosse capaz de desobstruir os canais por onde tinha fludo a riqueza privada nas
primeiras dcadas desse sculo. Ao mesmo tempo, a reativao das atividades
empresariais veio encontrar uma estrutura pronta para viabilizar a dinmica do
binmio grande empresa-ttulos negociveis. Assim a recuperao econmica
que se seguiu Segunda Guerra Mundial resultou na extino da Reconstruction
Finance Corporation Liquidation Act (RFC) de 30 de julho de 1953 e na prosperidade da mesma NYSE. Esta, alis, negociou, ao longo de 1961, um nmero de
aes equivalente ao auge de 1929: mais de um bilho de papis.
Convm enfatizar que a estrutura institucional desenvolvida no mbito do New
Deal no se implementou em oposio ao, ou em detrimento do, grande capitalista,
do acionista-controlador ou mesmo do especulador burstil. Pelo contrrio, ao
garantir o funcionamento do mercado acionrio, assegurou a sobrevivncia de
todos os seus diversos participantes. A viso impressionista dos grandes golpes
especulativos e das manipulaes escusas que marcaram o perodo anterior
depresso da dcada de 1930 tenderam a obscurecer as perdas igualmente elevadas desses mesmos agentes.69 Embora alguns participantes dessa elite financeira
pudessem ter-se beneficiado de ganhos muito acima do razovel, a continuidade
ou at a realizao destes exigia que se restaurasse um horizonte de valorizao
coletiva para os detentores dessa forma de riqueza. sob esse enfoque que McCraw afirma:
69 Ver a esse respeito o conhecido relato de J. K. Galbraith, The Great Crash 1929. Harmondsworth,
England: Penguim Books, 1966 (1954).

A institucionalidade nanceira 77

Confrontada nos anos trinta com uma depresso econmica nacional e com um
mercado de ttulos desacreditado e moribundo, a SEC poderia facilmente ter interpretado a sua misso como a de um ataque punitivo s gigantescas e impopulares
companhias por aes. Ao invs de vingana, entretanto, a Agncia empenhou-se
em restaurar a legitimidade da funo essencial de Wall Street como canalizadora
de capitais para as empresas. Para levar a cabo esta tarefa, os arquitetos da poltica
e das leis da SEC enfatizaram muito mais a abertura e a publicidade dos assuntos
empresariais do que a punio e perseguio aos infratores.70

Os fundamentos das novas instituies e o sentido geral das decises judiciais


que lhes deram sustentao no questionavam mais a convenincia social de uma
produo dominada pelos grandes empreendimentos ou a legitimidade da riqueza
mobiliria. A luta contra a concentrao do poder econmico simbolizada pela
Lei Sherman fora abandonada em nome do restabelecimento da prosperidade a
qualquer custo. A forma de organizao e a administrao interna das grandes
massas de recursos produtivos no era mais objeto da tutela governamental. A
legislao assumiu um carter externo a essas organizaes disciplinando, por um
lado, a oferta de produtos e servios, a compreendidos os processos produtivos e
sua interao com o meio ambiente, e, pelo outro, a eqidade capitalista na partilha de seus benefcios. A sociedade por aes tinha consolidado sua autonomia
como entidade independente dos indivduos que a constituam. Na verdade, a
contribuio institucional do New Deal e das administraes do ps-guerra pode
ser vista como um aprofundamento da concepo que havia norteado a extenso
das garantias individuais da 14a Emenda Constitucional aos empreendimentos
por aes em 1886.71
Segundo Hurst, essa nova etapa legal e institucional correspondeu a uma
transformao do prprio objeto de interesse jurdico.
Especificamente a partir da dcada de 1930, o registro indica um acentuado desenvolvimento da preocupao da poltica governamental com os investidores em
ttulos das sociedades por aes.
... o investidor passou a despertar um interesse social bastante diferente da preocupao original com a sua participao na organizao administrativa da empresa
da qual ele detinha aes. Este novo interesse social era um interesse na estrutura
de ttulos como um todo, agora uma parte essencial do mecanismo distribuidor
de renda e de riqueza, da manuteno de um amplo e estvel poder de compra do
consumidor e da sustentao das expectativas de vida de milhes de indivduos
com a garantia no apenas de estabilidade econmica como poltica.

70 McCraw, p.51.
71 Trata-se da deciso da Suprema Corte na questo que contraps o municpio de Santa Clara aos
interesses da Southern Pacific Railroad Co. [118 U.S. 394, 396 (1886)]. A respeito das implicaes
dessa deciso, ver Hurst, p.65ss.

78 Crtica Marxista, n.28, p.51-79, 2009.

Sob este ponto de vista, a crescente preocupao da lei com os investidores a partir
de meados do sculo XX pertence menos histria legal da sociedade por aes
do que histria legal da organizao social da riqueza e da renda.72

4. Consideraes finais
Em meados do sculo XIX Marx afirmava:
O mundo ainda estaria sem estradas de ferro, caso ficasse esperando at que a
acumulao de alguns capitais individuais alcanasse o tamanho requerido para
a construo de uma estrada de ferro. No entanto, a centralizao mediante as
sociedades por aes chegou a esse resultado num piscar de olhos.73

provvel que poucos no sculo XXI possam se vestir ou mesmo se alimentar


sem render tributo s sociedades por aes cujas escalas de produo e concentraes de capital ultrapassam em muito os grandes empreendimentos ferrovirios
do sculo XIX.
Ao mesmo tempo, a reunio de tais massas de riqueza privada exigiu uma
gigantesca e complexa estrutura institucional tal como a que se desenvolveu ao
longo dos ltimos 150 anos que nos separam da afirmao de Marx. Vale dizer
que os mecanismos de liquefao desses haveres bolsas de valores, bolsas de
mercadorias, mercados de cmbio e de ndices, mercados de balco, intermedirios
bancrios, agncias de classificao de risco, auditores, legislao e normalizao
contbil etc. configuram atualmente uma contrapartida indissocivel da forma
capitalista de organizao da produo.
Nesse sentido, investidores e/ou especuladores (substituindo os antigos
industriais, comerciantes, banqueiros etc.) no se distinguem seno em seus
papis transitrios medida que a mobilidade/liquidez desses recursos constitui
a essncia do processo de maximizao de lucros. A possibilidade de que esse
universo financeiro seja fragmentado, regulado e disciplinado por interesses
outros que no os da valorizao do capital parece contradizer o prprio domnio
do capital como relao social.

72 Ibidem, p.103-4.
73 Karl Marx. A lei geral da acumulao capitalista. In: O Capital. Livro I, 2.ed. So Paulo: Nova
Cultural, 1985 (1867), v.I, Cap. XXIII, p.198. (Col. Os economistas).

A institucionalidade nanceira 79