APRESENTAO DE TRABALHO MONOGRFICO

AVALIAO DE EMPRESAS
EMBRAER S.A.

GUILHERME FERREIRA SOUZA

ECONOMIA

2015.1

GUILHERME FERREIRA SOUZA

AVALIAO DE EMPRESAS
EMBRAER S.A.

Monografia apresentada ao curso de

Graduao em ECONOMIA como
requisito parcial para obteno do Grau de
Bacharel.

Orientador: LUIZ DE MAGALHES OZRIO

Rio de Janeiro
Junho/2015

FOLHA DE APROVAO

GUILHERME FERREIRA SOUZA

AVALIAO DE EMPRESAS
EMBRAER S.A.
Monografia apresentada ao Curso de
Graduao em ECONOMIA da Faculdade
de Economia e Finanas do Ibmec, como
requisito parcial para obteno do grau de
Bacharel.

Avaliao:
BANCA EXAMINADORA:

_____________________________________________________
Professor LUIZ DE MAGALHES OZRIO Orientador

_____________________________________________________
Professor CARLOS DE LAMARE BASTIAN PINTO

Rio de Janeiro, 30 de maio de 2015

Agradecimentos
Gostaria de agradecer primeiramente a Deus, que me deu sade e capacidade para iniciar e
finalizar esse curso de economia, oportunidade que me abrir portas no decorrer da minha
carreira.
Agradeo aos meus pais, que me apoiaram desde o incio, que se dedicaram e se empenharam
muito para me proporcionarem uma boa formao, sem esse apoio com certeza eu no teria
tido essa oportunidade nica.
Tambm quero deixar meus agradecimentos aos meus amigos, que fizeram parte dessa
caminhada e tambm tiveram sua importncia, portanto quero compartilhar essa alegria com
eles.
Agradeo tambm aos professores ao longo dessa etapa de graduao, profissionais em que
eu me espelho e considero como exemplo.

ii

Toda palavra de Deus comprovada: Ele

um escudo para os que Nele se abrigam.
-- Provrbios 30:5

iii

Sumrio
1.

Introduo................................................................................................................xi

2.

Embraer S.A............................................................................................................13

2.1.

Da fundao consolidao......................................................................................13

2.2.

Filosofia da Empresa.................................................................................................16

2.3.

Segmentos de atuao...............................................................................................18

2.3.1.

Aviao Comercial....................................................................................................18

2.3.2.

Aviao Executiva.....................................................................................................18

2.3.3.

Defesa & Segurana..................................................................................................19

2.3.4.

Outros Negcios........................................................................................................19

2.4.

Composio Societria..............................................................................................20

2.5.

Desempenho Acionrio.............................................................................................21

3.

O setor Aeroespacial...............................................................................................25

3.1.

A indstria Aeroespacial...........................................................................................25

3.2.

Panorama global do Setor.........................................................................................26

3.3.

O setor aeroespacial brasileiro..................................................................................28

4.

Demonstrativos Financeiros...................................................................................29

4.1.

Anlise Econmica...................................................................................................29

4.2.

Anlise Financeira....................................................................................................31

4.3.

Anlise de Risco de Inadimplncia...........................................................................34

5.

O Mtodo do Fluxo de Caixa Descontado.............................................................35

5.1.

Fluxo de Caixa descontado.......................................................................................35

5.2.

Variveis do Modelo.................................................................................................37

5.2.1.

Fluxos de caixa futuros.............................................................................................37

5.2.2.

Taxa de Desconto......................................................................................................38
iv

6.

Aplicao do modelo FCD ao caso Embraer S.A.................................................40

6.1.

Viso Geral................................................................................................................41

6.2.

Premissas...................................................................................................................41

6.2.1.

Receitas.....................................................................................................................41

6.2.1.1.

Aviao Comercial....................................................................................................41

6.2.1.2.

Aviao Executiva.....................................................................................................42

6.2.1.3.

Defesa & Segurana..................................................................................................43

6.2.2.

Margens.....................................................................................................................44

6.2.3.

Impostos....................................................................................................................45

6.2.4.

Capex........................................................................................................................45

6.2.5.

Depreciao e Amortizao......................................................................................46

6.2.6.

Necessidade de Capital de Giro................................................................................46

6.2.7.

Custo de Capital Prprio...........................................................................................46

6.2.8.

WACC.......................................................................................................................47

6.2.9.

Valor justo da Embraer S.A......................................................................................48

7.

Concluso.................................................................................................................50

Referncias bibliogrficas......................................................................................................51

Lista de Equaes
Equao 1 Equao do Valor Presente Lquido..................................................................... 36

vi

Lista de Tabelas
Tabela 1- Indicadores econmicos............................................................................................30
Tabela 2- Percentual de entregas por aeronave.........................................................................31
Tabela 3- indicadores para Anlise financeira..........................................................................32
Tabela 4-Entregas Aviao Comercial......................................................................................42
Tabela 5- Preo Mdio para Aviao Comercial.......................................................................42
Tabela 6-Entregas Aviao Executiva.......................................................................................43
Tabela 7- Preo Mdio Aviao Executiva...............................................................................43
Tabela 8-Receitas Defesa & Segurana....................................................................................44
Tabela 9- Receitas de Outros Negcios....................................................................................44
Tabela 10- Receitas Lquidas Estimadas...................................................................................44
Tabela 11- Margem EBIT Projetada.........................................................................................45
Tabela 12- Imposto Projetado...................................................................................................45
Tabela 13- Variao dos Ativos Permamentes..........................................................................46
Tabela 14-Capital de Giro Projetado.........................................................................................46
Tabela 15- Custo de Capital Prprio.........................................................................................47
Tabela 16- WACC estimado em US$ e R$...............................................................................47
Tabela 17-Fluxo de Caixa Estimado.........................................................................................48
Tabela 18- Valor Justo das aes ordinrias e ADRs................................................................49

vii

Lista de Grficos
grfico 1- Receitas por segmento..............................................................................................20
grfico 2- Composio Societria.............................................................................................21
grfico 3- proporo de aes por mercado..............................................................................22
grfico 4- Desempenho EMBR3...............................................................................................23
grfico 5- Desempenho das ADRs............................................................................................23
grfico 6- estimao da composio da demanda por novos jatos...........................................27
grfico 7- indicadores de retorno..............................................................................................30
grfico 8- margens....................................................................................................................31
grfico 9- indicadores financeiros.............................................................................................32
grfico 10- indicadores financeiros 2........................................................................................33
grfico 11-indicadores financeiros 3.........................................................................................33
grfico 12- Indicadores de Endividamento...............................................................................34
grfico 13- EBITDA por Dvida...............................................................................................35

viii

Resumo
Este trabalho fez uma anlise da empresa Embraer S.A. a fim de encontrar um valor justo de
suas aes, utilizando o mtodo do fluxo de caixa descontado. Primeiramente, feita uma
exposio da empresa, seu histrico, atuao no mercado, governana e gesto, alm de uma
anlise dos demonstrativos financeiros e contbeis. Foi comentado sobre como a Embraer est
inserida no setor aeroespacial e suas perspectivas futuras. Ento chegamos a apresentao do
modelo de fluxo de caixa descontado e a aplicao do modelo empresa estudada, e aos
resultados obtidos para nossa anlise final.

ix

Abstract
This work has analyzed Embraer S.A. in order to find a fair value of their shares, using the
method of discounted cash flow. First, it made a corporate exposure, its history, in the market,
governance and management, and an analysis of financial and accounting statements. It was
discussed about how Embraer is inserted in the aerospace sector and its future prospects. Then
we have presented the discounted cash flow model and the application of the model to studied
company, and the results achieved for our final analysis.

Introduo
O setor aeroespacial no Brasil tem se desenvolvido no decorrer dos anos, devido esforos em
P&D, visto que se trata de um setor que depende de tecnologia avanada, e alm disso, com a
intensificao do processo de globalizao, o setor atingiu um nvel global, implicando que,
para se obter xito, necessrio pelo menos acompanhar o que h de mais moderno na era.
Nossa base tecnolgica representada em So Jos dos Campos pelos Institutos de Cincia e
Tecnologia (Departamento de Cincia e Tecnologia Aeroespacial DCTA, Instituto
Tecnolgico da Aeronutica ITA), em So Carlos pela Escola de Engenharia de So Carlos
(EESC) e pela Universidade de So Paulo (USP), entre outras, esto desempenhando bem o
papel de buscar alternativas para manter o nosso setor competitivo a nvel mundial. Uma das
caractersticas positivas que pode ser citada a chamada inteligncia de mercado, que
possibilita localizao apurada de nichos do mercado com elevada propenso de sucesso.
Porm, um ponto fraco identificado a dependncia de uma nica empresa, a Embraer,
empresa brasileira que vem se destacando no mercado internacional.
Como se trata de um mercado global, devido produo de bens de capital tangveis e
depreciveis, alm do fato de que para ser bem sucedido nesse mercado as companhias devem
ser competitivas a nvel mundial, dada a globalizao, identificado um grande desafio para
as empresas do setor, que precisam sempre acompanhar a evoluo da demanda dos clientes
dos principais mercados.
Dadas as caractersticas desse setor, ou seja, constante avano e modernizao, o cenrio
econmico mundial e das atuais condies da economia brasileira que preveem dificuldades
de expanso para os prximos anos, torna-se relevante a avaliao do comportamento das
empresas desse setor. O objetivo desse projeto realizar uma avaliao da principal empresa
do setor aeroespacial do Brasil, a Embraer, captando os efeitos que o atual cenrio pode
provocar em seu desempenho, e encontrar um valor justo para a empresa, para comparar com
o valor observado no mercado. Ser utilizado o mtodo do fluxo de caixa descontado.
Fundada em 1969, contando com escritrios e fbricas em vrias partes do mundo, a Embraer
atua em todas as etapas do processo de produo: projeto, desenvolvimento, fabricao, venda
xi

e ps-venda de aeronaves para os seguimentos de aviao comercial, executiva e defesa e

segurana.
No captulo 1 ser tratada a apresentao e o histrico da Empresa. O captulo 2 aborda as
caracteristicas e as expectativas atuais e futuras para o setor aeroespacial. O capitulo 3 realiza
uma analise dos demonstrativos financeiros da Companhia. No captulo 4 ser apresentado o
modelo FCD assim como as premissas para o modelo e, no captulo 5 o modelo aplicado no
caso da Empresa, j incoorporando todas as premissas. Para finalizar, segue a concluso,
discutindo os dados e os resultados obtidos pela aplicao do modelo.

xii

Embraer S.A.
Este captulo fornecer informaes a respeito da companhia analisada, abordando fatos
relevantes da histria da empresa, desempenho histrico, objetivos e metas da empresa,
modelo de gesto e governana, distribuio do capital por mercados e desempenho das
aes.

Da fundao consolidao
Em meados dos anos 60, o Brasil produzia apenas avies de pequeno porte, sobretudo para
uso militar, e foi percebida a necessidade de se produzir avies com maior capacidade para
passageiros, e ento o ministrio da Aeronutica encomendou ao at ento Centro Tcnico da
Aeronutica a elaborao de um projeto de aeronave que pudesse ser produzido
nacionalmente. O projeto deu origem ao prottipo do Bandeirante, aeronave capaz de operar
com as condies oferecidas pela maioria das cidades brasileiras na poca, e com capacidade
para 20 pessoas. Foram trs anos e quatro meses de projeto, participao de equipes tanto do
Ministrio da Aeronutica como de empresas privadas, para que o Bandeirante pudesse ser
apresentado.
Em 19 de agosto de 1969 nascia em So Jos dos Campos, a empresa que futuramente se
tornaria lder da aviao no Brasil, a Empresa Brasileira de Aeronutica S.A., a Embraer. A
empresa tinha com objetivo promover desenvolvimento no setor aeronutico brasileiro, e por
ser considerada empresa de economia mista, ou seja, a parte majoritria das aes da empresa
controladas pelo governo, esse desenvolvimento da empresa foi conduzido num primeiro
momento de acordo com os objetivos do Estado, que naquele perodo estava expandindo a
poltica de substituio de importaes, logo, percebeu que uma empresa de aviao seria
estratgica para a economia brasileira.
Sua primeira tarefa foi a produo do Bandeirante, e logo vieram outros modelos, como o
EMB 200 Ipanema (avio agrcola) e o planador Urupema, demonstrando que a empresa
estava realmente empenhada a desenvolver o mercado brasileiro. Em 1972, a Embraer
anunciou as primeiras vendas de aeronaves para o mercado de transporte de passageiros, e as

13

primeiras entregas ocorreram em 1973. Em 75, a empresa iniciou os trabalhos no mercado

internacional, exportando 15 aeronaves para a Fora Area do Uruguai, seguido de
exportaes para voos comerciais na Frana, e ainda na dcada de 70, a Embraer abriu sua
filial no sul da Flrida (EUA), chamada Embraer Aircraft Company, para melhor atender os
novos consumidores locais. Esses fatos foram possibilitando a empresa, ainda de forma
tmida, a comear sua caminhada rumo consolidao no mercado internacional.
Em 1980, a Embraer contratada pela Fora Area Brasileira para a execuo e fabricao do
caa AMX, bombardeiro subsnico de ataque, o que foi considerado um grande salto
tecnolgico para a empresa, alm de um avio regional de nova gerao, o EMB 120 Brasilia,
capacidade para 30 passageiros. Em 80, ocorreu tambm a fundao da Embraer Aviation
International, filial europeia sediada em Paris, a fim de consolidar suas operaes no mercado
europeu. Foi uma dcada com grandes desafios para a empresa, tanto no que se diz respeito a
manter um padro tecnolgico de qualidade, como para continuar avanando no mercado
global, e contando com parcerias internacionais, privadas ou estatais, como a Fabrica Militar
de Aviones (Argentina) e Aermacchi (Itlia), os avies Embraer comearam a conquistar
mercados no exterior, podendo ser citados, Estados Unidos e Europa. E fechando a dcada, o
projeto do ERJ 145 desafiou a empresa mais uma vez, dado que seria uma aeronave para 50
passageiros, e a primeira a jato produzida pela companhia.
O incio da dcada de 90 foi conturbado, uma crise financeira assolava a populao brasileira
tendo como seu principal causador o problema de hiperinflao, piorado pela instabilidade e
falta de credibilidade poltica. A recesso no pas, aliado aos fatos que vinham ocorrendo no
mundo, como o colapso das economias socialistas, a queda do muro de Berlim, comeou a
revolucionar a forma de atuao das empresas brasileiras, numa onda de renovao de
modelos de gesto, otimizao do espao, maquinas e pessoal. Com a Embraer no foi
diferente, o que forou a realizao de uma reduo considervel do quadro de funcionarios,
descontinuao de alguns dos projetos devido altos custos de produo (caso do CBA 123
Vector), e como principal medida, a privatizao da empresa em 1994, fato que permitiu uma
recuperao da empresa. A partir da, a empresa continuou a avanar, conquistando mercados
com os jatos regionais comerciais (ERJs), alm de novos avies para o setor de Defesa &
Segurana.
Os anos 2000 comearam de forma espetacular para a empresa, que continuou seu processo
de avano no mercado mundial, tendo como base investimentos em melhorias tecnolgicas,

14

alm de expandir cada vez mais seus mercados, dessa vez abrindo escritrios em Singapura e
China. Destaca-se tambm o incio das atividades da empresa na rea de aviao executiva,
com o projeto Legacy. O sucesso da empresa a conduziu ao lanamento de aes nas bolsas
de valores de So Paulo (Bovespa) e de Nova York ( NYSE).
Em 2010 foi criada a unidade destinada ao mercado de Defesa e Segurana da Embraer, com
o objetivo de consolidar a empresa como agente principal do setor no Brasil, alm da
diversificao dos negcios da empresa. A partir da a empresa comeou a tomar decises
buscando ampliar sua atuao nesse mercado, como a aquisio do controle da OGMA
(Indstria Aeronutica de Portugal, S.A), aquisio do setor de radares da Orbisat, criao da
Harpia Sistemas S.A. (empresa focada no desenvolvimento de veculos areos no tripulados
Vants), e aquisio da Atech Negcios em Tecnologia S. A., consolidando a empresa na rea
de proviso de solues integradas.
Hoje a Embraer a terceira maior fabricante de avies do mundo, com mais de 5 mil avies
entregues, operando em mais de 80 pases, em todos os cinco continentes. A empresa domina
o mercado de aviao comercial com jatos at 120 assentos, vem crescendo no mercado de
aviao executiva, alm de estar tambm avanando na rea de Defesa, Segurana e Sistemas.

15

Filosofia da Empresa
A atuao da Embraer no mercado internacional vem se tornando, ano aps ano, mais forte.
Como mencionado, produtos desenvolvidos e fabricados pela empresa esto presentes em
todos os continentes do globo, escritrios e filiais instalados em vrios pases como Estados
Unidos, China, Frana, Holanda, Reino Unido, Singapura, Emirados rabes, Portugal, alm
de estar presente em vrios estados brasileiros. Todo esse sucesso e reconhecimento da
empresa tm se concretizado devido forma como tem sido feita a gesto dos negcios, a
adoo de estratgias, e o relacionamento com os clientes.
A Embraer tem como objetivo principal a maximizao do valor da empresa e a sua
perpetuidade, permitindo assim a gerao de retorno para seus acionistas. A companhia adota
alguns valores nos quais tem baseado suas decises e estratgias visando alcanar o objetivo
mencionado.
A empresa tem um foco especial na satisfao plena dos clientes, apostando na fidelizao.
Essa preocupao demonstrada pela instalao de filiais em vrios pases, no qual o objetivo
principal melhor atender os clientes localizados nas proximidades, com servios de venda,
ps-venda, manuteno e assistncia tcnica.
A companhia vem buscando manter um nvel de gesto empresarial focada em
sustentabilidade, transparncia, e governana que atendam aos mais altos padres exigidos
pelos mercados

brasileiro e americano,

para que tenha ambiente propcio ao

empreendedorismo, novos investimentos e estratgias, inovao de produtos e processos,

sempre de acordo com as necessidades de um mercado to dinmico como o caso do
aeroespacial. Com base nisso, foi criado o P3E (Programa de Excelncia Empresarial
Embraer), por meio do qual toda a empresa trabalha em conjunto visando a melhora dos
resultados.

Com fbricas localizadas em vrios lugares do mundo, nas quais ocorre a produo de
diferentes componentes e peas de seus produtos, a Embraer consegue aumentar sua
competitividade, diversificando a produo e encontrando alternativas para reduo de custos.
Portanto, a empresa valoriza a expanso das suas fronteiras de atuao.

16

E por ltimo, um ponto extremamente valorizado pelas empresas atuais, e tambm pela
Embraer, a busca pelo desenvolvimento sustentvel, no qual a empresa deve buscar sua
maximizao de lucros sem causar qualquer impacto negativo para a sociedade ou meio
ambiente. Nesse tema, a empresa pode se orgulhar, pois integra o ndice Dow Jones de
Sustentabilidade desde de 2009, lista de empresas que mais se destacam em gesto ambiental,
social e econmica. No campo social, a empresa tem projetos educacionais, como fundao
do Instituto Embraer de Educao e Pesquisa, e colgios que oferecem os trs graus de ensino,
reconhecidos como referncia educacional.

17

Segmentos de atuao
Aviao Comercial
A Embraer S. A. tem uma atuao forte no mercado internacional de Aviao Comercial,
sendo a 3 maior fabricante de jatos comerciais do mundo, com mais de 50 clientes
espalhados pelos cinco continentes. A receita proveniente da comercializao dos E-Jets (E170, E-175, E-190 e E-195) e ERJs (ERJ-135, ERJ-140, ERJ-145 e ERJ-145 XR) representa
50% da receita total da empresa. Na categoria de aeronaves entre 70 e 130 assentos, sendo a
lder mundial com 61% do mercado, seguido pela Bombardier, que possui market share
variando de 20% a 40%. O objetivo da empresa fornecer jatos com capacidade estratgica
para que as empresas de aviao se mantenham competitivas, j que complementam as
operaes que so realizadas com jatos que possuem capacidade acima de 130 assentos, e
contribuem para continuar a desenvolver mercados que possuem menor densidade de voos,
principalmente regionais.
Entre seus principais clientes podemos destacar as norte-americanas American Eagle,
ExpressJet, Republic Airwais e Skywest, a francesa Regional, Azul (Brasil), Air Canada
(Canad), Hainan (China), Lufthansa (Alemanha), JAL (Japo).

Aviao Executiva
A atuao da Embraer no segmento de aviao executiva se iniciou no ano 2000 com o
projeto Legacy, e desde ento a empresa vem disputando para ampliar seu market share, que
em 2005 era de apenas 2,7%, em 2014 alcanou 16,5%.

Os jatos executivos Phenom

100/300, Legacy 450/500, Legacy 600/650 e o Lineage 1000E, so considerados produtos de

alta qualidade no mercado, providos de tecnologia de ponta, oferecendo conforto e espao,
alm do fato de possurem baixos custos de operao. A companhia vem agradando no
segmento, e como prova disto, o Phenom 300 foi o jato executivo com mais unidades
entregues no mundo em 2014, e alm desse fato, a Embraer Jatos Executivos foi eleita a
melhor provedora de suporte e servio ao cliente no mercado de jatos executivos, por uma
pesquisa realizada pela revista especializada AIN (Aviation International Business).

18

No ano de 2014 foram entregues 116 avies, que corresponderam a 26% das receitas da
companhia, sendo a segunda fonte de receitas mais importante.

Defesa & Segurana

Defesa & Segurana representou aproximadamente 23% da receita da Embraer em 2014, um
nmero que demonstra a relevncia desse segmento nos negcios da empresa. Com cerca de
50 foras armadas nacionais operando seus produtos, pode-se considerar expressiva a
participao internacional da empresa nesse segmento. Vlido ressaltar a grande importncia
da companhia para a Fora Area Brasileira, onde aproximadamente 50% da frota composta
por produtos Embraer.
Os produtos desse segmento se tratam de aeronaves de transporte militar e de autoridades, de
treinamento e ataque leve, sistemas de inteligncia, vigilncia e reconhecimento,
sensoriamento remoto e monitoramento e modernizao de aeronaves.
Em comparao com o ano de 2011, a Embraer saltou 24 posies no ranking mundial das
100 maiores fabricantes de produtos de Defesa e Segurana, ocupando a 62 posio. Nomes
de companhias como Lockheed Martin (EUA), Boing (EUA), Mitsubishi Heavy Industries
(Japo), Hindustan Aeronautics (ndia), Dassault Aviation (Frana) e Korea Aerospace
Industries (Coria do Sul) aparecem na lista divulgada em dezembro de 2014 pela SIPRI
Arms Industry Database.

Outros Negcios
Entre os segmentos considerados outros negcios podemos citar a atuao da empresa na
fabricao de aeronaves Ipanema, feitas pela Embraer a mais de 50 anos, compondo 75% da
frota nacional de aeronaves dessa categoria (agrcola).
Outro mercado no qual a Embraer comeou a atuar no de sistemas e solues tecnolgicas,
com objetivo de levar para outras indstrias a capacidade de integrao de sistemas e a

19

tecnologia proveniente da indstria aeroespacial, capaz de executar operaes complexas que

necessitam de confiabilidade, segurana e eficincia. A empresa v com bons olhos esse
segmento, apontando como mercados potenciais os setores de petrleo, gs e combustveis,
minerao e o agronegcio.
A Embraer possui tambm a ECC Leasing, diviso da empresa responsvel em recolocar no
mercado aeronaves da empresa que possam continuar em operao, seja por contrato de
leasing ou revenda.

Fonte: Site da Embraer

grfico 1- Receitas por segmento

Composio Societria
A Embraer passou em 2006 por uma reestruturao que simplificou a estrutura societria da
empresa, dado o estabelecimento de que todas as aes da empresa tornassem aes
20

ordinrias, possibilitando a empresa atender aos mais altos padres de governana

corporativa. Essa medida foi fundamental porque permitiu um melhor acesso ao mercado de
capitais, ou seja, maior facilidade para obter financiamento e recursos para continuar
investindo em novos projetos e expandindo a empresa.
Hoje os maiores grupos controladores de aes da Embraer so o fundo norte-americano
Oppenheimer Funds (12,29%), Previ (6,71%), o fundo de investimentos escocs Baillie
Gifford (6,46%), BlackRock Inc.(5,95%), Bradespar (5,37%). Alm dos citados, existe
63,21% de acionistas listados como outros, totalizando 734.970.461 aes em circulao no
mercado.

Fonte: Site da Embraer

grfico 2- Composio Societria

Desempenho Acionrio
A Embraer S.A. possui aes listadas nas bolsas de valores de So Paulo (BM&F Bovespa)
desde 1989, e Nova York (NYSE) desde 2000. Por estar apresentando ao longo dos ltimos
anos bom desempenho empresarial, e se destacando tambm no quesito sustentabilidade, a
empresa integra os ndices Dow Jones de Sustentabilidade (DJSI) e de Sustentabilidade

21

Empresarial da BM&F Bovespa (ISE). Atualmente, 48% das aes da empresa so

negociados na Bovespa, enquanto os outros 52% circulam na NYSE.

Fonte: site da Embraer

grfico 3- proporo de aes por mercado

Um ponto a se ressaltar que, devido a qualidade dos ndices financeiros e econmicos

apresentados pela empresa nos ltimos 15 anos, agncias como Moodys e Standard&Poor,
classificadoras de risco renomadas internacionalmente, comearam a classificar a Embraer.
Inicialmente, a Moodys atribuiu nota Baa3 Embraer, tanto para emisso de dvidas em
moeda local quanto em divisas estrangeiras. Isso quer dizer que, a empresa possui risco
moderado, sem elementos especulativos e com grau de investimento.
Em janeiro de 2006, a Standard&Poor iniciou a cobertura de risco da Embraer, atribuindo-lhe
rating de emissor de ttulos global, nvel BBB-, tanto para dvidas emitidas em moeda local
como para moeda estrangeira. Isso quer dizer risco moderado sem efeitos especulativos. Em
2013, a agncia elevou a Embraer, passando a ser agora BBB, alegando o bom desempenho
financeiro da empresa, aliado a diversificao e competitividade do seu portflio.

22

Fonte: de minha autoria com dados do economtica

grfico 4- Desempenho EMBR3

O grfico 4 mostra um histrico do desempenho das aes da Embraer negociadas na BM&F

Bovespa. Podemos destacar o perodo 2007-2008, em que o cenrio internacional era de crise
financeira e desacelerao econmica, a empresa viu suas aes se desvalorizarem 55,62%,
perda mais acentuada que os 41,22% registrados pelo Ibovespa no mesmo perodo, chegando
ao patamar de R$ 7,78 por ao. Desde 2012, as aes tem se valorizado na casa dos 30%,
frente a uma mdia de 3,70% de queda do Ibovespa.

Fonte: De minha autoria com dados do economtica

grfico 5- Desempenho das ADRs

J no mercado de aes Norte-Americano, as aes da empresa tiveram perda de 63,17% e

fecharam 2008 valendo US$14,20. No mesmo perodo, o ndice Dow Jones teve perda de
33,82%. Em compensao, em 2009 e 2010 as aes da empresa tiveram uma valorizao

23

mdia anual de 37,80%, mais que o dobro da valorizao do ndice Dow Jones, com mdia
14,94%.
Em 2014 a companhia viu suas aes cotadas na BM&F Bovespa se valorizarem 29% em
relao ao fechamento em 2013, iniciando 2015 cotadas em R$ 24,44. Foi um desempenho
muito acima do verificado pelo ndice da Bovespa, que nesse mesmo perodo observou
desvalorizao de 3%. J as aes negociadas na NYSE (chamados ADSs American
Depositary Shares), se valorizaram 15%, enquanto o ndice Dow Jones, um aumento de
apenas 8%.
A empresa atingiu um valor de mercado de 6,8 bilhes ao fim de 2014, quase 1 bilho a mais
que em 2013, quando o valor era de 5,9 bilhes.

24

O setor Aeroespacial
A indstria Aeroespacial
A indstria aeroespacial se trata de um setor extremamente importante para a sociedade, pois
ela propicia avanos em reas estratgicas para o desenvolvimento das naes. O mundo
globalizado que presenciamos hoje necessitou de avanos em vrias indstrias como
ferroviria, petrolfera, eletricidade, bancria e do ao, que no final do sculo XIX
transformaram a histria dos Estados Unidos, e que rapidamente se difundiram pelo mundo.
O setor aeroespacial deve ser incluso nessas indstrias que propiciam esse avano da
globalizao econmica e social, pois torna cada vez mais eficiente a circulao de pessoas e
mercadorias pelo planeta. Se trata de um setor no qual o nvel tecnolgico dos produtos
muito elevado, portanto, est em constante evoluo e desenvolvimento.
Tambm fundamental para o desenvolvimento econmico, pois com a melhor circulao de
pessoas e mercadorias, as empresas encontram formas alternativas para reduo de custo de
produo (filiais em outras cidades ou pases), possibilidade de concorrer em diferentes
mercados e reduo do tempo de entrega de mercadorias. Alm dos fatores econmicos, o
avano dessa indstria incrementa o arsenal de defesa e segurana, seja com avies fabricados
para combate, sistemas de monitoramento de fronteiras, sistemas avanados de comunicao
entre aeronaves e gerenciamento de trfego areo. Logo, uma indstria capaz de gerar
grandes externalidades positivas para outros setores (cadeias produtivas), e em comparao a
outras indstrias, gera baixas e controlveis externalidades negativas, como por exemplo,
impactos ambientais.

25

Panorama global do Setor

O setor aeroespacial altamente dependente de tecnologia, e de fato so necessrios
investimentos pesados em pesquisa, desenvolvimento e inovao (PD&I). Sendo assim, nesse
setor predominam-se empresas que possuem capacidade para concorrer a nvel global, ou
seja, para sobreviver nesse mercado a companhia deve ser capaz de enfrentar concorrentes
que desenvolvem produtos com alto nvel de qualidade que atendem as exigncias de variados
mercados, capacidade de investir em inovao (ter capacidade ao menos de ser quick
follower- imitar os pioneiros de novas tecnologias), eficincia operacional. Portanto, empresas
regionais que no possuem produo de escala no conseguem competir.
O setor se divide basicamente em dois grandes segmentos, o de Aviao Civil e o de Defesa.
Na Aviao Civil, segmento voltado principalmente para o transporte de pessoas, o cenrio
de crescimento e otimismo para os prximos anos. Com a ascenso da classe mdia dos pases
do Oriente Mdio e da regio sia-Pacfico, barateamento dos preos de passagens e mais
opes de destinos dos voos vem fazendo com que a demanda por transporte areo cresa.
Nos ltimos 30 anos, as receitas com transporte de passageiros aumentou cerca de 300%, e a
expectativa que demanda por aeronaves de passageiros aumente 8% ao ano nos prximos 20
anos, dos quais 5% sustentados por esse aumento de demanda anteriormente mencionado, e
3% pela necessidade da renovao da frota j existente por aeronaves mais modernas, mais
eficientes (menor consumo de combustvel), mais confortveis e com aparelhagem
tecnolgica mais avanada. Sendo assim, a expectativa que a produo de aeronaves alcance
patamares recordes para atender a demanda mundial. Abaixo h um grfico que suporta essas
expectativas mostrando que a mdia dos ltimos 5, 10, 20 e 30 esto em linha com essas
estimativas.

26

Fonte: Relatrio do Setor Aeroespacial do JP Morgan

grfico 6- estimao da composio da demanda por novos jatos

O mercado de aviao comercial praticamente dividido entre duas grandes fabricantes,

sendo elas a americana Boing e a Europeia Airbus, portanto, se trata de um mercado
extremamente concentrado. Na categoria de aeronaves de mais de 150 assentos, o market
share de cada uma delas de 50% do mercado global, aproximadamente.
O segmento de Defesa voltado principalmente para desenvolver produtos que capacitem as
naes a estarem preparadas no caso de enfrentarem algum tipo de conflito armado, e o
objetivo desenvolver produtos que possibilite o possuidor do mesmo levar algum tipo de
vantagem sobre possveis ameaas. Geralmente, empresas atuantes nessa rea possuem como
principais clientes foras armadas de pases, que so os principais interessados em se manter
devidamente equipados para conter qualquer tipo de inimigos de sua nao. Atualmente, os
EUA so quem mais gasta com Defesa, o equivalente a 39% dos gastos com Defesa
realizados no mundo todo. China, Russia, Frana, Japo e Reino Unido representam juntos
24% dos gastos mundiais com Defesa e Segurana.
Ao longo dos ltimos 3 anos as receitas do segmento no mundo declinaram, tendo queda de
0,9% em 2012, 1,3% em 2013 e 1,3% em 2014. Esse fato foi causado principalmente devido
reduo de conflitos armados envolvendo EUA contra Iraque e Afeganisto, e a expectativa
que as receitas continuem em declnio, visto que os EUA anunciaram reduo do oramento
27

destinado a Defesa. Fato importante que essas empresas, aderindo a essa tendncia de queda
de receitas, esto buscando formas de se tornarem mais eficientes, como por exemplo
reduzindo o quadro de funcionrios, cortando custos indiretos, alm de estarem acelerando o
processo de automao em substituio de mo de obra cara, visando tornar os trabalhadores
remanescentes mais produtivos. Alm do corte de custos, outra forma de encarar esse declnio
a explorao e investimento em inovaes em mercados com potencial de crescimento,
como por exemplo, nova gerao de tecnologias de inteligncia, vigilncia e reconhecimento.
Outras reas de crescimento que tendero a ser exploradas sero a segurana virtual,
mercados adjacentes, e na aplicao de tecnologia militar para mercados civis.

O setor aeroespacial brasileiro

O setor aeroespacial no Brasil resumido basicamente a duas empresas: a Helibras, fabricante
de helicpteros subsidiria da gigante Airbus, e a principal empresa, a Embraer. Ambas atuam
no segmento comercial e no segmento de defesa. Como falado anteriormente, a indstria da
aviao necessita de altos investimentos em P&D para possibilitar que as empresas estejam
sempre competitivas e atendam as exigncias de mercado. Caso haja boa qualidade das
instituies e suporte do governo ao setor, as chances de se produzir externalidades positivas
aumentam, e a cadeia produtiva fortalecida. Infelizmente no Brasil, essas empresas so
desprovidas de auxlio efetivo de instituies governamentais, e no investem o montante que
seria necessrio para serem pioneiras em tecnologia. Ainda assim, a Embraer se destaca, com
avies eficientes e bem conceituados. Podemos destacar os seguintes programas de incentivo
ao setor: o InovaAerodefesa (BNDES e Finep) e o FIP-Aeroespacial (Embraer, BNDES,
Finep e Desenvolve-SP).
Ambas Embraer e Helibras atuam em nichos de mercado com menor concorrncia, e esto se
posicionando bem em seus respectivos mercados. A Embraer lder mundial na categoria de
avies comerciais de 70 a 130 assentos, com market share de aproximadamente 60%, seguida
da canadense Bombardier, com participao de 20% a 40%, e da nova entrante russa Sukhoi,
com menos de 10% do mercado. A Helibras possui 50% do mercado na categoria de
helicpteros a turbina, com seu principal produto, a aeronave Esquilo.
28

Na parte de Defesa, 68% das receitas da Embraer so provenientes de contratos com as foras
armadas brasileiras. J na Helibras, 19% das receitas totais da companhia so provenientes de
contratos com o governo. Formas de incentivo do governo atualmente so o projeto do KC390 da Embraer (cargueiro militar), e o HX-BR desenvolvido pela Helibras.
Na esfera da tributao, o que se observa no Brasil que os produtos finais so praticamente
desonerados, seja para exportao ou vendas no mercado interno. Porm, no que diz respeito a
partes e peas fabricadas no pas que so incorporadas as aeronaves, h dificuldades para se
beneficiarem do Regime Especial de Incentivos Tributrios para a Indstria Aeronutica
Brasileira (Retaero), devido as exigncias de qualificao feitas. J no caso da indstria de
defesa, no existe esse regime especial de tributao. Esse quadro tributrio contribui para que
a cadeia produtiva nacional do setor seja frgil, e inclusive incentiva a importao de
componentes e peas prontas, pois so mais baratos.

Demonstrativos Financeiros
Este captulo trata da apresentao dos demonstrativos financeiros da Embraer, como Balano
Patrimonial e DRE, e analisa a situao econmica e financeira, alm de avaliar o risco de
inadimplncia da Companhia.

Anlise Econmica
Analisar economicamente uma empresa se trata fundamentalmente de ver se a mesma possui
capacidade de gerar retorno para seus acionistas a partir das suas atividades operacionais.
Neste relatrio os indicadores analisados sero os Retornos, Margens e Giros.
29

Anlise Econmica

2010

2011

2012

2013

2014

Margem Bruta

19,1%

22,5%

24,2%

22,7%

19,9%

Margem EBIT

7,3%

5,5%

9,9%

11,4%

8,6%

Margem EBITDA

11,4%

9,6%

14,4%

16,1%

13,2%

Margem Lquida

6,4%

2,1%

5,7%

5,5%

5,5%

Giro do Ativo Permanente

279,8%

255,8%

228,3%

201,0%

191,3%

Giro do Capital Investido

92,0%

110,5%

106,0%

99,6%

92,9%

Giro do Ativo Total

63,9%

65,4%

65,0%

61,5%

60,4%

ROE

11,0%

3,9%

10,4%

9,5%

9,0%

ROA

4,1%

1,4%

3,7%

3,4%

3,3%

ROIC

5,7%

3,0%

6,0%

6,5%

5,9%

Fonte: Dados dos Demonstrativos da Embraer

Tabela 1- Indicadores econmicos

Fonte: Dados dos demonstrativos da Embraer

grfico 7- indicadores de retorno

Analisando primeiramente os ndices de retorno da Embraer, percebemos que o ROE, retorno

do capital prprio, enfrenta declnio nos ltimos 3 anos, alcanando valores de 10,4%, 9,5% e
9,0% ao fim de 2012, 2013 e 2014, respectivamente. Esses nmeros podem ser explicados
dado o aumento de custos da empresa nos ltimos anos, acompanhados de um crescimento
modesto da receita lquida, que foi de aproximadamente 1% tanto de 2012 para 2013, quanto
de 2013 para 2014. Essa tendncia tambm observada no grfico do ROA (Retorno do
ativo), que nos ltimos trs anos se estabiliza na casa dos 3,5%, e do ROIC ( Retorno do
Capital Investido), com uma mdia em 6% no perodo 2012-2014. Essa queda do ROE pode
ser explicada fundamentalmente pelo novo mix das vendas da companhia, dado que as
aeronaves E-170/175 esto representando maior percentual das receitas lquidas do segmento
de aviao comercial da Embraer, assim como pode ser verificado um aumento de jatos
Phenom 300, e queda dos Legacy 600/650 nas entregas, provocando queda da Margem Bruta,
que saiu de 24,2% em 2012 para 19,9% em 2014.

30

Entrega de aeronaves por segmento(%)

2010

2011

2012

2013

2014

100%

100%

100%

100%

100%

7%

2%

0%

0%

0%

Embraer 170

12%

1%

1%

4%

1%

Embraer 175

9%

10%

19%

27%

67%

Embraer 190

62%

65%

58%

50%

21%

Embraer 195

18%

23%

22%

19%

11%

Embraer 175-E2

0%

0%

0%

0%

0%

Embraer 190-E2

0%

0%

0%

0%

0%

Embraer 195-E2

0%

0%

0%

0%

0%

100%

100%

100%

100%

100%

Phenom 100

70%

41%

29%

25%

16%

Phenom 300

63%

Aviao Comercial
ERJ 145

Aviao Executiva

18%

42%

48%

50%

Legacy 450/500

0%

0%

0%

0%

3%

Legacy 600/650

8%

13%

19%

21%

16%

4%

3%

3%

3%

3%

Lieage 1000

Fonte: Dados divulgados pela Embraer

Tabela 2- Percentual de entregas por aeronave

Fonte: Dados dos demonstrativos da Embraer

grfico 8- margens

Anlise Financeira
A anlise financeira de uma empresa consiste em verificar sua capacidade de honrar suas
obrigaes e compromissos no curto prazo, ou seja, se ela possui recursos com liquidez
suficiente para cobrir suas obrigaes de curto prazo. Nesse caso utilizaremos os indicadores
apresentados na tabela abaixo.

31

Anlise Financeira

2010

2011

2012

2013

2014

Liquidez Geral

1,2

1,1

1,1

1,1

1,1

Liquidez Corrente

2,1

1,8

1,9

2,0

2,3

Liquidez Seca

1,2

1,0

1,1

1,2

1,3

Liquidez Imediata

0,6

0,5

0,6

0,6

0,7

CGL

2.594,1

2.325,5

2.570,0

2.875,1

3.257,8

NCG

1.385,4

1.542,3

1.121,2

1.282,8

1.644,8

ST

1.208,7

783,2

1.448,8

1.592,3

1.613,0

PMR

23,4

31,3

30,7

33,0

39,9

PME

182,0

183,2

166,0

170,9

171,9

PMP

62,3

66,5

58,4

75,7

70,1

Ciclo Operacional

205,4

214,5

196,7

203,9

211,8

Ciclo Financeiro

143,2

147,9

138,3

128,2

141,7

0,3

0,3

0,2

0,2

0,3

NCG/Rec.Liquida

Fonte: Dados dos demonstrativos da Embraer

Tabela 3- indicadores para Anlise financeira

Comearemos nossa avaliao analisando o grfico, que mostra uma liquidez corrente sempre
prxima de 2, ou seja, o total do Ativo Circulante 2 vezes maior do que o total do Passivo
Circulante. Liquidez Imediata apresentou melhora de 2013 para 2014, de 0,6 para 0,7, o que
representa que a Companhia dispe de ativos lquidos (Caixas e Equivalentes de Caixa) que
pagam 70% do seu Passivo Circulante. O grfico tambm mostra o desempenho da Liquidez
Geral, que no perodo 2010-2014 se manteve em torno de 1,1, demonstrando boa capacidade
da empresa de honrar seus compromissos e continuar suas atividades operacionais.

Fonte: Dados dos Demonstrativos da Embraer

grfico 9- indicadores financeiros

32

No grfico, possvel verificar possvel verificar uma queda no ciclo operacional do ano de
2011 para 2012 de 215 para 196 dias, dada a reduo do Prazo Mdio de Estoques no perodo.
A mdia verificada no perodo 2010-2014 de 207 dias, sendo 211 dias no ano de 2014,
sendo explicada por aumentos tanto no Prazo Mdio de Estoques como no Prazo Mdio de
Recebimentos. O Ciclo financeiro manteve uma mdia de 139 dias entre 2010 e 2014, sendo
medido em 141 dias em 2014. No ano de 2013 foi observado o menor Ciclo Financeiro, 128
dias, explicado principalmente pelo aumento no Prazo Mdio de Pagamentos no perodo.

Fonte: Dados dos demonstrativos da Embraer

grfico 10- indicadores financeiros 2

O grfico abaixo nos mostra o comportamento do CGL (Capital de Giro Lquido) da Embraer,
apresentando uma curva ascendente desde 2011 a 2014, proporcionando resultados positivos
do Saldo em Tesouraria no perodo.

Fonte: Dados dos demonstrativos da Embraer

grfico 11-indicadores financeiros 3

33

Anlise de Risco de Inadimplncia

Este subcaptulo analisa o risco de crdito da Embraer, ou seja, qual o risco da empresa no
conseguir honrar suas dvidas e compromissos.
Analisando o grfico abaixo, vemos que a dvida da Embraer com relao ao seu patrimnio
lquido est aumentando desde 2010, com 45,8%, e atingiu ao fim de 2014 cerca de 64,9%.
Isso pode ser explicado pelos novos projetos desenvolvidos pela empresa nos ltimos anos,
como o caso da nova famlia dos E-Jets, e de novas aeronaves Legacys, que requerem
quantias elevadas de investimentos por parte da companhia.

Fonte: Dados dos demonstrativos da Embraer

grfico 12- Indicadores de Endividamento

O grfico abaixo nos mostra a evoluo da relao EBITDA/dvida da Embraer, e podemos

ver que tem ficado em torno de 35% a 45 %. No ano de 2013 a relao era de 46%, o que
significa que o EBITDA era capaz de pagar 46% da dvida da empresa. Esse ndice caiu para
33% ao fim de 2014, ou seja, ouve um aumento da dvida da empresa, reafirmando as
concluses obtidas pela anlise do grafico anterior. Esse ndice demonstra que necessrio 3
anos de operaes da empresa para quitar toda a sua dvida, o que representa um risco mdio
de crdito.

34

Fonte: Dados dos demonstrativos da Embraer

grfico 13- EBITDA por Dvida

O Mtodo do Fluxo de Caixa Descontado

Esse captulo traz uma explicao do mtodo escolhido para avaliar e encontrar um valor
justo para as aes da Embraer S.A., o fluxo de caixa descontado.

Fluxo de Caixa descontado

O fluxo de caixa descontado um dos mtodos mais utilizados no mercado quando se refere
avaliao de investimentos, seja investir em determinada ao, ir adiante com um novo
projeto, comprar uma mquina mais moderna para a empresa, etc. A deciso de investimento
geralmente envolve risco para o investidor, ou seja, quando se investe numa ao da bolsa de
valores no se tem certeza do retorno que essa ao lhe proporcionar, e isso gera insegurana
no momento de decidir. O mtodo do FCD tenta adicionar o mximo de informaes acerca
do objeto de investimento a fim de reduzir a incerteza, e melhorar a capacidade de

35

previsibilidade de retornos do ativo em anlise, permitindo maior probabilidade de acerto por

parte do investidor.
O mtodo se baseia no princpio de que o valor de qualquer ativo obtido a partir do desconto
dos retornos futuros esperados uma taxa que expressa o risco do investimento, chegando
assim ao Valor Justo (Valor Presente).
Nesse mtodo preciso conhecer a taxa de desconto e os retornos esperados (fluxos de caixa)
do ativo para que seja possvel encontrar o valor presente. O valor do ativo encontrado,
segundo o modelo, a partir da frmula abaixo:

Fonte: Wikipedia

equao 1- Equao do Valor Presente Lquido

O mtodo do FCD permite que a anlise da empresa seja realizada de duas formas. A primeira
maneira a avaliao do negcio pela tica da companhia, e a segunda analisa a empresa pela
tica do acionista.
Na avaliao pela tica da firma, a taxa de desconto utilizada o custo de capital da firma,
enquanto os fluxos de caixa so os chamados fluxos de caixa livre da firma, ou seja, fluxos
antes do pagamento da dvida e aps as necessidades de reinvestimento.
J na segunda forma de avaliao, a do acionista, os fluxos de caixa utilizados so aps o
pagamento da divida e das necessidades de reinvestimento. A taxa de desconto nesse caso o
custo do capital prprio.

36

Variveis do Modelo
Fluxos de caixa futuros
Essa varivel pode ser desde os retornos gerados por uma nova mquina adquirida por uma
empresa, os dividendos que uma ao paga, at a gerao de fluxo de caixa de um projeto ou
a gerao de fluxo de caixa pelas operaes de uma empresa.
Como o ativo do nosso caso uma empresa, e como j foi dito anteriormente, podemos
encontrar o valor tanto atravs do fluxo de caixa do acionista (dividendos), como atravs do
fluxo de caixa livre da empresa, obtido antes do pagamento das dvidas.
O fluxo de caixa livre da firma ( FCFF, sigla em ingls para free cash flow for the firm)
calculado da seguinte maneira:
Receita Lquida
(-) Despesas operacionais
(-) Depreciao e Amortizao
(=) EBIT
(-) Impostos
(=) Lucro Operacional
(+) Depreciao e Amortizao
(-) Capex
(-) Variao da Necessidade de Capital de Giro
= FCFF
J o fluxo de caixa livre do acionista (FCFE, sigla em ingls para free cash flow to equity)
calculado assim:

37

Receita Lquida
(-) Despesas Operacionais
(-) Depreciao e Amortizao
(=) EBIT
(-) Juros (Kd x Dvida)
(=) EBT
(-) Impostos
(=) Lucro Lquido
(+) Depreciao e Amortizao
(-) Capex
(-) Variao da Necessidade de Capital de Giro
(+/-) Dvida
=FCFE
Apresentadas as duas formas de obter o fluxo de caixa, realizada a projeo desses valores
utilizando premissas coerentes com as expectativas da empresa, do negcio que ela realiza e
do setor na qual est inserida a companhia.

Taxa de Desconto
A taxa de desconto a taxa que representa o risco econmico da empresa, ou seja, o risco de
as operaes da empresa no gerarem os fluxos de caixa esperados. Quanto mais arriscada for
a atividade da empresa (maior incerteza dos retornos futuros) maior ser a taxa. Consideramos
como risco uma possvel incapacidade da companhia no conseguir honrar seus
compromissos e dividas, conhecido como risco de default(inadimplncia)

38

Pela tica do acionista, o risco considerado a partir das variaes e incertezas dos retornos
esperados, dado o retorno j observado (resultados passados). Portanto, quando estamos
calculando o fluxo de caixa livre do acionista, a taxa de desconto utilizada baseada no custo
de capital prprio esperado, e o modelo mais utilizado atualmente para este clculo o
CAPM(sigla em ingls para Capital Asset Pricing Model). O Ke (cost of equity)
calculado a partir da seguinte frmula:
Ke=Rf+*m+Rp
onde :
Rf= Ativo livre de Risco da Economia - US treasury Bond- 30 years
= Beta desalavancado da empresa - representa a sensibilidade dos retornos do ativo em
relao a todos os outros ativos do mercado
m= Prmio de Mercado - representa a diferena entre a taxa de retorno esperada do mercado
e a taxa de retorno dos ativos livre de riscos, e nesse caso o ndice de retorno de mercado a ser
utilizado pode ser o Dow Jones
Rp= Prmio de Risco Pas risco sistmico representado pelo pas no qual a companhia se
localiza ( Embi+ Brasil, caso seja uma empresa brasileira)
O ke utilizado da seguinte maneira:

Onde:
n = Vida do Ativo
FCFEt = Fluxo de Caixa Livre do Acionista no tempo t
Ke = Custo do Capital Prprio
t = Perodos

39

Pela tica da firma, a taxa de desconto obtida pelo custo mdio ponderado de capital, o
WACC( Wighted Average Cost Of Capital). Esse custo consiste numa mdia do custo de
capital prprio e do custo da dvida, sendo calculado da seguinte maneira:
WACC=Ke x E/(D+E) + Kd x (1-T) x D/(D+E)
Onde:
Ke = Custo de Capital Prprio
E = Valor de Mercado do Patrimnio Lquido
D = Valor de Mercado da Dvida
Kd = Custo da Dvida
T = Alquota de Impostos
O WACC desconta o fluxo de caixa livre da empresa, como demonstrado pela frmula a
seguir:

Onde:
FCFFt = Fluxo de Caixa Livre da Firma no perodo t
WACC = Custo Mdio Ponderado de Capital

Aplicao do modelo FCD ao caso Embraer

S.A.
Neste captulo iremos aplicar o modelo do Fluxo de Caixa Descontado apresentado no
captulo 4 para avaliao da Embraer S.A., a fim de estimar um valor justo para as aes da
companhia.
40

Viso Geral
A estimao se inicia pela anlise da DRE (Demonstrao do Resultado do Exerccio).
Projetando as variveis que compem o Resultado, obtemos os Fluxos de Caixa Livre da
Firma e por fim descontamos pela taxa que condiz com o risco do investimento. O resultado
o valor justo das aes da Companhia segundo nosso modelo, o qual podemos comparar
com o valor das aes cotado nas bolsas, tanto na BM&FBovespa quanto na NYSE. Essa
comparao tem como objetivo principal facilitar a tomada de deciso do investimento, ou
seja, investidores decidirem se um bom negcio comprar, vender ou ficar neutro quanto s
aes da Embraer S.A.
Nas sees do captulo so apresentadas as projees para variveis da empresa, como
Receitas, Margens, Impostos, Capex, Depreciao, assim como definiremos as premissas para
o clculo da taxa de desconto utilizada, a fim de chegar ao fluxo de caixa livre da firma.

Premissas
Receitas
Para elaborar as projees das receitas futuras, estimei preos e quantidades baseados em
relatrios especializados sobre o setor, alm de considerar as expectativas que a prpria
empresa divulga ao mercado em seus relatrios. As projees foram feitas para cada um dos
trs principais segmentos da companhia, a fim de obter nmeros mais precisos, sempre
ressaltando que, estimativas no significam certeza, e essas projees podem no se realizar.
Aviao Comercial

Para as projees das receitas da aviao comercial, estimei a quantidade vendida e os preos
dos avies. Para a quantidade, utilizei as aeronaves que constam no backlog da empresa
(pedidos firmes e opes de compra) e distribui ao longo dos prximos sete anos. Levei em
considerao o panorama do setor, as condies da Embraer de disputar mercado, os novos
lanamentos de aeronaves e as expectativas de crescimento do setor de aviao comercial
encontrado em alguns relatrios especializados.
41

2015E
Aviao Comercial

98

2016E

2017E

2018E

2019E

2020E

2021E

2022E

102

108

113

119

124

131

137

ERJ 145
Embraer 170

Embraer 175

67

68

70

66

55

11

Embraer 190

26

26

25

Embraer 195

Embraer 175-E2

50

55

60

Embraer 190-E2

30

20

20

20

20

Embraer 195-E2

15

15

20

102

103

103

109

total

96

100

102

20
100

Fonte: Estimativas prprias

Tabela 4-Entregas Aviao Comercial

Para estimar os preos, utilizei o preo de lista praticado pela empresa encontrado em sites
especializados, tanto para modelos antigos como para os modelos que sero lanados. Depois
de encontrar os preos, encontrei um preo mdio para os anos estimados no modelo,
ponderando pela quantidade entregue de cada modelo de aeronave.
2015E

2016E

2017E

2018E

2019E

2020E

2021E

2022E

30,09

29,68

29,90

36,03

38,60

47,54

49,83

50,88

Preo mdio
aviao comercial

Fonte: Preos encontrados no site www.aircraftcompare.com e preo mdio por estimativas prprias

Tabela 5- Preo Mdio para Aviao Comercial

Aviao Executiva

Para estimar receitas do segmento de Aviao Executiva tambm utilizei quantidade por
preo. As quantidades foram baseadas nas perspectivas desse segmento alinhado com o que a
empresa vem desempenhando nos ltimos anos, alm de levar em conta a demanda de jatos
das diferentes categorias existentes (entry, light, midlight, midsize, super-midsize, large, ultralong range, ultra-large). Como a Embraer possui a maioria de seus clientes desse segmento
localizados na Amrica do Norte, adotei um crescimento da quantidade de aeronaves
entregues alinhado ao crescimento da demanda por jatos esperado desta regio para os
prximos anos, dados encontrados em relatrios especializados (JPMorgan, Deloitte) e da
prpria empresa.

42

Aviao Executiva
Phenom 100
Phenom 300
Legacy 450/500
Legacy 600/650
Lieage 1000
total

2015E

2016E

2017E

2018E

2019E

2020E

2021E

2022E

12
72
13
19
4
121

12
72
17
19
4
124

13
70
18
23
4
128

13
73
18
24
4
132

14
71
22
26
4
136

14
70
24
28
4
140

14
72
24
29
4
144

15
74
25
30
4
148

Fonte: Estimativas prprias

Tabela 6-Entregas Aviao Executiva

Para calcular o preo mdio, utilizei os preos de lista da Embraer encontrados em sites
especializados em aviao, e o clculo foi semelhante ao da Aviao Comercial, ponderando o
valor de cada aeronave de acordo com o nmero de entregas de cada ano. Preos foram
reajustados anualmente pela inflao norte-americana, dado que esto em US dlares.
2015E

2016E

2017E

2018E

2019E

2020E

2021E

2022E

13,33

13,60

13,87

14,15

14,66

15,18

15,48

15,79

Preo Milhes US$

Aviao executiva

Fonte: Preos encontrados no site www.aircraftcompare.com e preo mdio por estimativas prprias

Tabela 7- Preo Mdio Aviao Executiva

Defesa & Segurana

Para esse segmento, como se tratam de contratos que pagam por etapas cumpridas, so
reajustados pela inflao brasileira (maior parte dessas receitas esto em R$ (reais)), pois os
principais clientes so as foras armadas do Brasil. Alm desse ponto importante, considerei a
situao atual do setor de Defesa numa esfera mundial que, como foi dito no captulo 2, est
num ritmo de desacelerao. Tambm podemos ressaltar o fato da situao atual do Brasil,
com a economia enfrentando um perodo de desacelerao. Portanto, para projeo das
receitas desse segmento, projetei os valores futuros acrescidos da inflao esperada do Brasil.

43

2014

2015E

2016E

2017E

2018E

2019E

2020E

2021E

2022E

3.859

4168,217

4397,469

4639,33

4894,493

5163,69

5447,693

5747,316

6063,418

2,65

3,21

3,3

3,34

3,37

3,41

3,44

3,48

3,51

1.456

1.299

1.333

1.391

1.452

1.517

1.584

1.654

1.727

Receitas
Defesa & Segurana R$
Tx Cmbio
Defesa & Segurana US$

Fonte: Estimativas prprias

Tabela 8-Receitas Defesa & Segurana

Receitas com outros segmentos foram projetados seguindo o percentual histrico das mesmas
com relao a receita lquida total da companhia.
2015E

2016E

2017E

2018E

2019E

2020E

2021E

2022E

Receita Total Lquida

6052,536

6157,35

6326,18

7327,328

7307,678

8555,508

9077,204

9279,07

Outros %

1%

1%

1%

1%

1%

1%

1%

1%

Outros

75

76

78

90

90

106

112

114

Fonte: Estimativas prprias

Tabela 9- Receitas de Outros Negcios

O quadro das receitas fica da seguinte maneira:

2015E

2016E

2017E

2018E

2019E

2020E

2021E

2022E

Aviao comercial

3.069

3.057

3.080

3.928

3.706

4.754

5.082

5.088

Aviao executiva

1.609

1.690

1.775

1.865

1.990

2.123

2.230

2.343

Defesa & Segurana

1.299

1.333

1.391

1.452

1.517

1.584

1.654

1.727

RECEITAS (Milhes US$)

Outros

75

76

78

90

90

106

112

114

(=)Receita total lquida

6.052,5

6.157,4

6.326,2

7.327,3

7.307,7

8.555,5

9.077,2

9.279,1

Fonte: Estimativas prprias

Tabela 10- Receitas Lquidas Estimadas

Margens
Na projeo das margens, considerei constante para os segmentos de Aviao Executiva e
Defesa & Segurana, variando a margem agregada devido variao na produo dos jatos
comerciais. Observei que quando o mix de jatos entregues da aviao comercial possui uma
proporo elevada de jatos E-175 em relao aos E-190 e E-195, a margem da empresa
diminui. Em 2013, os E-175 representaram 27% das entregas de jatos comerciais, e a
companhia obteve margem bruta e margem EBIT de 23% e 11,5%, respectivamente. J em
2014, a proporo de E-175 nas entregas foi de 67%, e as margens bruta e EBIT caram para
44

20% e 8,7%. Para os prximos anos, estimei que a margem bruta se manter no patamar de
20% at 2018, quando comearo a ser entregues os E-195 E2. A margem EBIT se manter
em 8,5% at 2018, e a explicao dada para a margem bruta tambm vlida para esta.
2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

MARGEM PROJETADA US$

milhes
Receita Lquida

6.053

6.157

6.326

7.327

7.308

8.556

9.077

9.279

Margem EBIT

8,50%

8,50%

8,50%

10%

10%

10%

10%

10%

EBIT

514

523

538

733

731

856

908

928

Fonte: Estimativas prprias

Tabela 11- Margem EBIT Projetada

Impostos
A alquota mdia da Embraer nos ltimos anos foi de aproximadamente 36%, portanto,
utilizamos a alquota padro de 34% para todos os anos, pois de modo geral, a maioria das
operaes da empresa ocorrem no Brasil, e essa a alquota padro no pas.
2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

IMPOSTO PROJETADO US$ milhes

EBIT

514

523

538

733

731

856

908

928

Alquota de Impostos

34%

34%

34%

34%

34%

34%

34%

34%

Impostos

175

178

183

249

248

291

309

315

EBIT x (1-t)

340

345

355

484

482

565

599

612

Fonte: Estimativas prprias

Tabela 12- Imposto Projetado

Capex
As estimativas de investimentos da companhia foram projetadas em linha com o que vem
ocorrendo nos ltimos anos. Para 2015, utilizei a prpria estimativa da empresa, que de
US$600 mil, e mantive esse mesmo montante para os prximos anos, dado que a mdia
histrica de investimentos da empresa fica entre US$ 500 mil a US$ 700 mil.

45

Depreciao e Amortizao
A taxa de depreciao e amortizao utilizada nas projees a mdia dos ltimos cinco anos,
que se mantm na faixa dos 10% anuais.
2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

Ativo Permanente Inicial

3.699,50

3.880,44

4.043,74

4.191,13

4.324,15

4.444,21

4.552,56

4.650,36

CAPEX

600,00

600,00

600,00

600,00

600,00

600,00

600,00

600,00

Ativo Permanente Final

4.300

4.480

4.644

4.791

4.924

5.044

5.153

5.250

Deprec./Ativo Permanente

10%

10%

10%

10%

10%

10%

10%

10%

Depreciao

419

437

453

467

480

492

502

512

ATIVOS PERMANENTE US$

milhes

Fonte: Estimativas prprias

Tabela 13- Variao dos Ativos Permamentes

Necessidade de Capital de Giro

Para o clculo da NCG (Necessidade de Capital de Giro) da Embraer eu utilizei a razo
capital de giro sobre receita lquida do ano de 2014, algo em torno de 15%, projetando para
todos os anos seguintes.
2015
CAPITAL DE GIRO PROJETADO US$ milhes
Variao do capital de giro

36,50

2016

2017

2018

16,19

26,08

154,66

2019
-

3,04

2020

2021

2022

192,77

80,59

31,18

Fonte: Estimativas prprias

Tabela 14-Capital de Giro Projetado

Custo de Capital Prprio

Para calcular o custo de capital prprio neste Valuation utilizei o resultado obtido a partir do
modelo CAPM. Os parmetros do clculo foram os seguintes: 2,8% referentes taxa livre de
risco, 4,2% representa o prmio de mercado, 2,9% representa o risco pas e 1,06 equivale ao
beta. O valor encontrado interpretado como sendo a remunerao que paga o risco de
investimento na Embraer.

46

Ke

9,90%

Prmio de Renda Varivel

4,2%

Risco Brasil

2,9%

Taxa Livre de Risco

2,8%

Beta Desalavancado

1,06

Fonte: Estimativas prprias

Tabela 15- Custo de Capital Prprio

Com relao aos parmetros:

i.

A taxa livre de risco referente taxa do US T- Bond 30 anos.

ii.

O beta utilizado foi o beta do setor aeroespacial disponvel no site do professor

Aswath Damodaran

iii.

O prmio de risco de mercado foi obtido do site do Aswath Damodaran, no qual

ele usa a diferena mdia entre os retornos do S&P 500 e os T-Bonds 10 anos
desde 2005 at 2014.

iv.

Risco brasil tambm foi extrado do site do Aswath Damodaran.

WACC
O clculo do WACC foi feito seguindo a frmula a seguir:
WACC US$= 9,9% x 0,65 + 6,6% x 0,35 x (1- 0,34) = 7,9%
Abaixo h uma tabela mostrando tambm o WACC projetado para os anos seguintes, tanto em
US$ nominais como em R$ nominais.

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

WACC Nominal US$

7,9%

7,9%

7,9%

7,9%

7,9%

7,9%

7,9%

7,9%

Inflao EUA

3,0%

3,0%

2,0%

2,0%

2,0%

2,0%

2,0%

2,0%

Inflao Brasil

8,0%

5,6%

5,5%

5,0%

5,0%

5,0%

5,0%

5,0%

13,2%

10,7%

11,6%

11,1%

11,1%

11,1%

11,1%

11,1%

WACC Nominal R$

Fonte: Estimativas prprias

Tabela 16- WACC estimado em US$ e R$

47

Valor justo da Embraer S.A.

Para encontrar o valor justo da Embraer S.A., eu adotei que na perpetuidade a empresa
seguir um crescimento alinhado ao crescimento do setor aeroespacial nos Estados Unidos,
por a empresa possuir maior parte de seus clientes localizados na regio norte-americana,
como j foi mencionado anteriormente. Foram projetados os fluxos de caixa at 2022,
portanto o fluxo de 2022 dividido pelo WACC de 2022 subtrado pela taxa de crescimento
adotada, 3%. A perpetuidade obtida equivale a US$ 6.240 milhes, e quando trazida a valor
presente, tem valor de US$ 5.908 milhes.
O valor justo da Embraer encontrado descontando-se os fluxos de caixa pela taxa de
desconto estimada (WACC). Feito isso, encontramos que o valor justo para a companhia hoje
estimado em US$ 7.004 milhes. Para encontrar posteriormente o valor justo para o Equity,
acrescentamos ao valor encontrado acima o caixa e os investimentos, e subtramos o valor da
dvida, obtidos no balano de 2014. Como o valor justo do Equity US$ 7.303 milhes,
dividindo pelas 740.465.044 aes emitidas pela empresa, obtemos que cada ao da Embraer
S.A. possui um valor justo de US$ 9,86. Como as aes da Embraer so negociadas na bolsa
de So Paulo em R$ ( Reais ), convertendo pelo cmbio de hoje (25/05/2015), cotado a 3,095
reais por dlar, o preo justo R$ 30,52, contra um preo de mercado em 25/05/2015 cotado
em 24,95, o que representa um upside de aproximadamente 22%. As aes tambm so
negociadas na NYSE ( New York Stock Exchange), onde quatro aes ordinrias equivalem a
uma ADR. Portanto, cada ADR vale, segundo nosso modelo, US$ 39,44, representando um
upside de aproximadamente 20%, dado que est cotada hoje ( 25/05/2015) a US$ 32,65.
Fluxo de Caixa US$ Milhes
Receita Liquida Vendas e Servios
Margem EBIT

2015
6.052,54

2016

2017

2018

2019

2020

6.157,35

6.326,18

7.327,33

7.307,68

8.555,51

2021

2022

9.077,20

9.279,07

9%

9%

9%

10%

10%

10%

10%

10%

514,47

523,37

537,73

732,73

730,77

855,55

907,72

927,91

Alquota de Imposto(t)

34%

34%

34%

34%

34%

34%

34%

34%

EBIT x (1-t)

340

345

355

484

482

565

599

612

Depreciao

419

437

453

467

480

492

502

512
600

EBIT

CAPEX

600

600

600

600

600

600

600

Variao NCG

(36)

16

26

155

(3)

193

81

31

Fluxo de Caixa da Empresa

195

166

181

196

365

264

421

493

1,079

1,164

1,256

1,355

1,463

1,578

1,703

1,837

181

143

144

145

250

167

247

5.908

Fator de Desconto
(=)VP do Fluxo de Caixa da Empresa

Fonte: Estimativas prprias

Tabela 17-Fluxo de Caixa Estimado

48

Valor Justo 2015

Enterprise Value

7.003,82

Caixa

1.713,00

Investimentos

710,60

Dvidas

2.124,69

Equity

7.302,73

n.aes (milhes)
Valor Justo US$

740,47
9,86

Valor Justo R$

30,52

Valor Justo ADR US$

39,45

Fonte: Estimativas prprias

Tabela 18- Valor Justo das aes ordinrias e ADRs

49

Concluso
Neste trabalho, foi realizada uma avaliao das aes da empresa Embraer S.A.. Utilizei o
mtodo de fluxo de caixa descontado, mtodo amplamente difundido pelo mercado, a fim de
aplica-lo ao caso Embraer e obter respostas mais concretas, mesmo se tratando de estimativas
que podem no se realizar no futuro, facilitando a deciso de investimento na Companhia.
Esse mtodo me possibilitou levar em considerao variveis importantes que influenciam nas
operaes de uma empresa, e consequentemente no seu valor, e eu poderia citar a situao
atual do setor de atuao da empresa, os clientes em potencial, os concorrentes, a situao
econmica brasileira, os novos modelos de aeronaves e produtos lanados pela empresa, e as
prprias perspectivas da companhia com relao a sua atuao no mercado.
A aplicao do modelo no captulo 5 nos permitiu avaliar que hoje a Embraer est sendo
negociada por um preo abaixo do valor justo, tanto na bolsa de So Paulo (Bm&FBovespa)
quanto na bolsa de Nova York (NYSE). Na Bovespa visualizamos um upside de 22%, ou seja,
a variao positiva que a ao deve receber para atingir o valor estimado pelo modelo, R$
30,52, dada a taxa de cmbio de 3,10. Cenrio semelhante ocorre na NYSE, com um upside
de 20% at alcanar os US$ 39,44 calculados pelo modelo.
Vale ressaltar novamente que, todas as premissas e parmetros adotados no modelo esto
sujeitos a variaes econmicas e polticas, e as estimativas podem no se concretizar, dado o
ambiente de incertezas que fazem parte do dia a dia econmico.

50

Referncias bibliogrficas
Site da Embraer. Disponvel em : <http://www.embraer.com/pt-BR/Paginas/Home.aspx.
Site do BNDES. Disponvel em : <http://www.bndes.gov.br.
Site Damodaran Online: Home Page for Aswath Damodaran. Disponvel em :
http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/.
PVOA, Alexandre. Valuation: Como precificar aes. Elsevier, 2012.
DAMODARAN, Aswath. Investment Valuation. 2. Wiley finance, 2002.

51