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Resumo De acordo com as premissas da teoria estabelecida por Modigliani e Miller, a estrutura de
capital seria irrelevante para o valor da empresa. Na prtica, porm, observa-se uma grande preocupao
por parte das empresas em seguir polticas especficas com relao ao financiamento de seus ativos. Este
artigo apresenta as principais abordagens alternativas teoria de Modigliani e Miller, discutindo a
multiplicidade de linhas de pesquisa relacionadas com o tema da estrutura de capital.
Palavras-chave estrutura de capital, custos de agncia, assimetria de informaes.
Title Determining Factors in Capital Structure
Abstract According to theoretical principles proposed by Modigliani and Miller, capital structure is
irrelevant for a companys value. But in practice, we can notice a great preoccupation by companies in
trying to follow specific policies in relationship to the financing of their assets. This article presents the
main alternative approaches to Modigliani and Miller, and discusses the multiple research lines related
with capital structure
Keywords capital structure, agency costs, information asymmetry.
.
A moderna teoria referente estrutura de capital
teve incio a partir dos estudos desenvolvidos por
Modigliani e Miller. Surpreendentemente, os dois
estudiosos demonstraram de forma extremamente
simples que, sob certas condies, a estrutura de
capital irrelevante (MODIGLIANI & MILLER, 1958).
Diversos trabalhos posteriores surgiram com o
intuito de melhor avaliar os fatores determinantes
da escolha da composio do passivo das empresas, considerando novas situaes em que as
premissas de Modigliani e Miller no fossem vlidas e utilizando at mesmo novas abordagens ou
linhas de pesquisa.
O objetivo deste artigo estabelecer um panorama sobre os estudos subseqentes que fazem
avanar a teoria da estrutura de capital, baseandose principalmente nos trabalhos desenvolvidos por
Harris e Raviv (1991) e por Titman e Wessels (1988).
Especial nfase ser dada aos aspectos referentes
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Harris e Raviv (1991), ao realizarem uma sntese
dos resultados e evidncias empricas das principais pesquisas sobre estrutura de capital, identificaram basicamente quatro categorias de fatores
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As relaes de agncia podem tornar-se fatores que
influenciam a estrutura de capital de uma empresa, tendo em vista a possibilidade do surgimento
de conflitos entre agentes e principais. Supondo
Estrutura de capital
que os indivduos sejam maximizadores da utilidade, razovel considerar que os agentes, aos quais
foram delegados poderes de tomada de deciso,
ajam conforme seus prprios interesses, muitas
vezes impondo perdas ao principal, isto , quele
que delegou os poderes.
Em seu estudo sobre a teoria da firma, Jensen e
Meckling (1976) estabelecem trs situaes principais de conflito de agncia. Uma primeira forma
de conflito ocorre entre acionistas majoritrios que
se tornam agentes e acionistas minoritrios que
representam os principais. Neste caso, por participarem apenas como provedores de recursos, sem
controle direto das decises, os acionistas minoritrios podem sofrer perdas em decorrncia do
aproveitamento, pelo agente, de seu poder de decidir pelo consumo de benefcios no-pecunirios,
como, por exemplo, utilizao de mo-de-obra ou
recursos da empresa para satisfao de interesses
pessoais e dispndio de capital para a aquisio de
bens suprfluos, visando valorizao de seu status
pessoal.
Existem tambm conflitos de agncia entre o
administrador e o acionista. Uma forma de conflito semelhante ao descrito anteriormente, mas,
neste caso, o administrador, que assume o papel
de agente, apropria-se de riqueza do acionista,
aproveitando-se de recursos para benefcio prprio,
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Jensen e Meckling (1976) apresentam uma interessante situao, utilizando um modelo de precificao de opes, no qual riqueza transferida
do credor ao acionista quando este, afirmando que
investir os recursos emprestados em determinado projeto com determinado risco, efetivamente
investe em um projeto mais arriscado, isto , com
maior volatidade dos possveis resultados futuros.
Nesta situao, h uma transferncia de riqueza
do credor, que ser detentor de ttulos de dvida
desvalorizados, para o acionista.
A propenso maximizao da utilidade em
detrimento da riqueza do principal pode ento ser
fator determinante da composio de passivos,
refletindo, portanto, os custos de agncia associados a cada situao de conflito.
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A incluso dos modelos de tratamento de informao privilegiada e de assimetria de informao
possibilitou grandes avanos no sentido de identificao de fatores determinantes da estrutura de
capitais.
Os chamados insiders, os indivduos da empresa
que efetivamente participam da gesto, seja como
administradores ou acionistas, so definidos como
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Estrutura de capital
que o valor presente lquido do projeto aos investidores. Nesta situao, no haver incentivos para
que sejam emitidas novas aes, sendo preferido,
portanto, o financiamento de projetos por meio
da utilizao de recursos internos provenientes de
lucros acumulados.
De forma semelhante, caso haja a necessidade
de recursos externos, prefere-se emitir ttulos de
dvida em vez de aes. A emisso de aes seria,
portanto, a ltima escolha para a captao de
recursos para investimentos em projetos. Esta
seqncia de preferncias consiste na chamada
teoria de pecking order, proposta por Myers (1984),
que estabelece basicamente que a estrutura de
capital de uma empresa funo de seu desejo
de financiar novos projetos, primeiramente pela
utilizao de recursos internos, posteriormente
pelo endividamento com capital de terceiros e,
finalmente, pela captao de recursos prprios.
claro que, no caso de aes superavaliadas, o
raciocnio o oposto e, portanto, haver incentivos para financiar projetos por meio da emisso
de novas aes.
Em uma outra abordagem, estuda-se a estrutura de capital como a forma que a empresa encontra para amenizar as ineficincias decorrentes das
distores causadas pela existncia da assimetria
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Uma evoluo recente no estudo da configurao
dos passivos de uma empresa incorpora alguns
aspectos da teoria das organizaes industriais
visando a identificao de argumentos que motivem o estabelecimento de determinada estrutura de
capital. Estes modelos surgem como alternativas
s outras teorias, apresentando duas abordagens
diferenciadas, mas relacionadas com as interligaes que podem existir entre o nvel de endividamento e as estratgias empresariais diante das foras
de mercado.
Em uma primeira abordagem, analisada a
influncia do endividamento nas interaes estratgicas entre competidores. Esta linha de pesquisa
adota o pressuposto de que, por meio de uma
relao entre estrutura de capital e estratgia de
mercado, os administradores esto dispostos a
maximizar o valor das aes da empresa, em vez
de maximizar os lucros. Alguns modelos desta
abordagem baseiam-se em jogos de Carnot. Por
exemplo, oligopolistas tm incentivos para produzir mais produtos, forando seus concorrentes a
produzirem menos. O endividamento propiciaria
uma forma rpida de financiamento para permitir
maior produo. No equilbrio, portanto, os oligopolistas teriam dvidas com capital de terceiros.
Outra abordagem de estrutura de capital baseada na organizao industrial identificar as caractersticas de um produto ou de um mercado que
interagem com o grau de endividamento. Busca-se
desta forma discriminar possveis variveis ligadas
ao produto que expliquem o endividamento, como,
por exemplo, necessidade dos clientes ou possibilidade de entrantes ou substitutos, poder de barganha de fornecedores e clientes, exigncia de
tecnologia ou recursos humanos etc.
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A falncia de uma empresa pode acarretar perdas aos fornecedores ou clientes. Assim, a probabilidade de falncia faz com que os produtos da
empresa tenham seu preo diminudo, como forma de compensar possveis perdas impostas s
contrapartes. Existe, portanto, um incentivo a que
se faa a liquidao da empresa somente quando
os ganhos da liqidao forem maiores que as
perdas impostas aos clientes, por exemplo. Titman
(1984) sugere que a estrutura de capital permite
ser estabelecida uma poltica tima de liqidao.
Assim, a estrutura de capital seria implementada
da seguinte forma: os acionistas nunca devem
querer a liqidao, os credores sempre exigiro
a liquidao em caso de falncia e a empresa se
tornar inadimplente apenas quando os ganhos
advindos da liqidao superarem as perdas que
os clientes sofrero.
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A teoria de finanas ainda no estabeleceu uma
explicao amplamente aceita sobre os fatores
determinantes da estrutura de capital. Neste artigo,
foram apresentadas algumas abordagens que surgiram e que esto sendo estudadas para explicar como
as empresas estabelecem as propores de capital
prprio e capital de terceiros. Observa-se que o
estudo da estrutura de capital ainda possibilita
que sejam criadas diversas proposies, cada qual
baseada em premissas distintas, conduzindo a
resultados plausveis. No se determinou ainda
uma abordagem definitiva ou consistentemente
superior s demais e, portanto, muita discusso e
muita pesquisa a respeito da formao da estrutura de capital ainda so necessrias.
Referncias bibliogrficas
BREALEY, R. & MYERS, S. Principles of Corporate Finance.
McGraw-Hill, 1984.
FAMA, E. & MILLER, M. The Theory of Finance. Holt,
Rinehart, and Winston, 1972.
HARRIS, M. & RAVIV, A. Corporate Control Contests and
Capital Structure. Journal of Financial Economics, 20,
1988.
__________. The Theory of Capital Structure. Journal of
Finance, 46, 1991.
Estrutura de capital