BANCO CENTRAL DE VENEZUELA

Movilidad
de capital
y poltica
monetaria
en Venezuela

Jos Guerra / Harold Zavarce

BCV
Cuadernos BCV Serie Tcnica
Resumen
En este trabajo se estima el grado de movilidad de capital de la
economa venezolana. La evidencia emprica usando cuatro
enfoques no permite rechazar, a niveles razonables de
significacin, la hiptesis de inmovilidad de capital para el
perodo 1968-1992.
El bajo grado de movilidad de capital y la eleccin de
un rgimen cambiario basado en sucesivas minidevaluaciones,
en un contexto caracterizado por dficit fiscales permanentes e
incertidumbre poltica, limitan seriamente la efectividad de la
poltica monetaria como instrumento de control de la demanda
agregada y de la inflacin.

Abstract
This paper concerns with the measurement of the capital mobility in Venezuela during the 1968-1992 period. Four theoretical
frameworks were used to assert the degree of capital mobility
and the estimates unambiguously show high inmobility whatever the approach used. Taking into account the low degree of
capital mobility and the exchange regimen chosen, based on
periodical minidevaluations, the effectiveness of the monetary
policy to manage the aggregate demand is weak. Moreover, in
an environment of permanent fiscal imbalances and political
uncertainty such as those faced by Venezuela lately, the role of
the monetary policy is even weaker.

Movilidad
de capital
y poltica
monetaria
en Venezuela
Jos Guerra / Harold Zavarce

Movilidad
de capital y
poltica
monetaria
en Venezuela
Jos Guerra y Harold Zavarce

Noviembre, 1993

AUTORIDADES
AUTORIDADES

DIRECTORIO

Antonio Casas Gonzlez

Presidente

Carlos Hernndez Delfino

Alfredo Lafe
Domingo Maza Zavala
Luis E. Rivero Medina
Roosevelt Velsquez
Freddy Rojas Parra
Representante
del Ejecutivo Nacional

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Suplente
ADMINISTRACION

Antonio Casas Gonzlez

Presidente

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Primer Vicepresidente

Eddy Reyes Torres

Segundo Vicepresidente


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Las ideas expuestas en los Cuadernos BCV,

Serie Tcnica, son responsabilidad exclusiva de
sus autores, quienes han realizado los trabajos
que aqu publican durante el ejercicio de sus
funciones en el Banco Central de Venezuela

Comit de Publicaciones

Carlos Hernndez Delfino

Luis E. Rivero Medina
Felipe Pazos
Manuel Lago Rodrguez
Rafael J. Crazut
Mary Batista Lorenzo
Maritza Reyes Santana (Secretaria Tcnica)

Indice

Introduccin

La movilidad de capital definida

11

II

Los modelos tericos

11

III

Resultados empricos

16

IV

Implicaciones para la poltica monetaria

18

Conclusiones

20

Referencias

21

Introduccin
La determinacin del grado de movilidad del capital es de fundamental importancia para la
poltica macroeconmica, toda vez que impone restricciones al manejo de la poltica fiscal
y monetaria. En particular, la poltica monetaria puede resultar totalmente ineficiente como
instrumento de estabilizacin cuando la economa exhibe un alto grado de movilidad de
capital. Una poltica de corte restrictivo encaminada a disminuir las presiones inflacionarias
de un gasto expansivo, al inducir alzas de la tasa de inters puede causar un aumento de la
oferta monetaria, debido al influjo de capitales, lo que compromete el rol de los
instrumentos de poltica monetaria como herramientas deflacionarias.
Usualmente, el grado de movilidad de capital se considera dado y los ensayos y ejercicios
de poltica econmica asumen la existencia de una movilidad de capital basada en el
sentido comn o en la intuicin. Debido a la elevada probabilidad de equivocarse
conjeturando acerca del grado de movilidad de capital, algunos autores se han abocado
a elaborar estudios empricos con el objeto de tener una idea ms precisa de tan importante
parmetro de la economa.
Este estudio constituye una aproximacin a la determinacin del grado de movilidad de
capital en Venezuela para el perodo 1968-1992 y su incidencia en la efectividad de la
poltica monetaria.
La primera parte intenta una definicin de movilidad de capital para luego, en la segunda
parte, hacer uso de cuatro modelos que ayudan a comprender la definicin dada en la parte
anterior. En la tercera parte se exponen y analizan los resultados empricos de las
estimaciones para finalmente, con base en esos resultados, considerar y evaluar las
acciones de polticas monetarias instrumentadas para neutralizar los efectos adversos de
una gestin fiscal deficitaria y preservar el equilibrio externo. Finalmente, se avanzan las
conclusiones de la investigacin.

I La movilidad de capital definida

El grado de movilidad de capital en el
contexto de una economa pequea se
define, operacionalmente, mediante la
reaccin del saldo de la balanza de pagos
ante cambios autnomos de la demanda
agregada. Si un incremento en un
componente autnomo de la demanda
agregada, i.e. un aumento del gasto pblico,
causa un dficit (supervit) de balanza de
pagos, entonces se dice que la economa
est caracterizada por la relativa
inmovilidad (movilidad) de capital. Esto se
debe a que el incremento inducido en el
gasto de importacin asociado al
crecimiento del ingreso no es compensado
por la entrada neta de capital causada por el
alza de la tasa de inters interna.

En lo que respecta a la perfecta

inmovilidad de capital, el desmejoramiento
de la balanza de pagos por el mayor gasto de
importacin no es ni siquiera parcialmente
compensado por entradas de capitales. Por
otra parte, en el caso de perfecta movilidad
de capital, el alza de la tasa de inters como
resultado de la poltica fiscal propiciar
entradas de capital en exceso al mayor gasto
de importacin que no cesarn hasta que los
tipos de inters, interno y externo ajustados
por expectativas, se igualen.
De todo lo expuesto se deduce que
en los casos donde no existe perfecta
movilidad de capital, los portafolios pueden
estar en equilibrio aun cuando no se cumpla
la paridad de intereses internoexterno.

II Los modelos tericos

En la literatura existen cuatro criterios de
medicin del grado de movilidad de capital.
Ellos corresponden a mediciones indirectas
basadas en contrastes de hiptesis sobre la
reaccin esperada de los agregados
macroeconmicos bajo perfecta movilidad
de capital. En consecuencia, estos criterios
han sido utilizados para identificar los casos
extremos de movilidad de capital, i.e.
inmovilidad y perfecta movilidad de capital.
El primero de estos criterios,
desarrollado por Feldstein-Horioka (1980),
es conocido como la hiptesis ahorroinversin. En una economa pequea con
perfecta movilidad de capital, una
disminucin del ahorro nacional es
compensada por entradas de capital sin que
se produzca un efecto desplazamiento sobre
la inversin.
De acuerdo con este criterio, la
movilidad de capital puede ser medida
mediante la siguiente ecuacin:
(1)
It = + St

11

donde: I = inversin privada real

S = ahorro interno
El coeficiente de la ecuacin (1) es el
estimador del grado de movilidad de capital.
Si = 0, entonces la movilidad es perfecta,
ya que las expansiones de demanda no
desplazan la inversin debido a entradas de
capital compensatorias. Contrariamente,
cuando = 1, las expansiones de demanda
causan desplazamiento de la inversin. Esto
implica que toda la inversin domstica se
financia con ahorro interno.
Un segundo criterio es el de la
paridad de intereses, el cual puede
enunciarse de acuerdo a tres modalidades (I)
la paridad de tasas de inters reales, (II) la
paridad no cubierta de intereses, y (III) la
paridad cubierta de intereses. El factor
comn de estas tres modalidades es que en
un contexto de integracin de los mercados
de capitales, las tasas de inters tienden a
igualarse (Frankel, 1992).

Para pases en desarrollo Haque y

Montiel (1990) desarrollaron un modelo
para medir el grado de movilidad de capital.
El elemento esencial de este modelo es el
criterio de la paridad de intereses el cual
debiera tender a prevalecer en economas
con alto grado de movilidad de capital. Por
el contrario, en economas con inmovilidad
de capital la paridad de intereses no se
cumple.
Este modelo consiste en la
estimacin de la tasa de inters domstica
(i) con base en la tasa de inters externa (i*)
y aquella que prevalecera en ausencia de
movilidad de capital (i) de acuerdo a la
siguiente ecuacin:
i = i* + (1 ) i' ; e [0,1]

Si = 1 hay perfecta movilidad de capital,

pues se cumple la paridad no cubierta de
intereses. Por el contrario, si = 0 las
condiciones financieras externas no inciden
en la determinacin de la tasa de inters
interna, de all que no exista movilidad de
capital.
Dado que i' es una variable no
observable, la estimacin del modelo se
efecta a partir de la condicin de equilibrio
en el mercado monetario que prevalecera
en ausencia de movilidad de capital. En este
sentido, la oferta monetaria en ausencia de
movilidad de capital (M) estara definida
como: 1
M = M KAp
(3)
donde M = oferta monetaria observada
KAp = la porcin de reservas debido a flujos
de capitales privados
y la demanda de saldos reales como:

(4)

(5)

log (M/P) = log (Md/P)

Igualando (5) a (4), despejando i' y

sustituyendo este resultado en (2)
obtenemos la siguiente ecuacin:
it = 0 + 1i*t + 2 log (M'/P)t + 3 log yt

(6)

donde: 0 = (1 ) 0 /1
1 = e [0,1]
2 = (1 ) /1 < 0
3 = (1 ) 2/1 > 0

(2)

donde = ndice de movilidad de capital

Log (Md/P) = o + 1i + 2 log y

con 1 < 0 y 2 > 0. En consecuencia, la

tasa de inters i ser aquella que satisfaga
el equilibrio en el mercado monetario.

Alternativamente, se puede derivar otra

ecuacin que permita estimar sin
necesidad de observar la tasa de inters
interna. Esta ecuacin puede obtenerse
procediendo en dos etapas: primero,
sustituyendo i' en (2) para calcular i;
y segundo, sustituyendo este resultado en la
ecuacin de demanda de dinero. De esta
manera se obtiene:
log(M/P)t= 0+1i*t+2 log (M'/P)t+3 log yt

(7)

donde:
0 =
1 = 1 < 0
2 = (1 ) e [0,1]
3 = 2 > 0

Adicionalmente, existen dos criterios para

determinar la reaccin de la cuenta de
capital ante cambios en los agregados
macroeconmicos. El primero de ellos es el
propuesto por Kouri y Porter (1974),
quienes basados en un modelo de equilibrio

Esta expresin puede ser obtenida sustituyendo en la identidad de la oferta monetaria (M= R-1 + D + R) la de la
balanza de pagos (R = CA + KAG + KAp) restndole KAp.

12

Y = Ingreso

general de cartera, derivan una ecuacin

estadsticamente estimable que ayuda a
determinar el grado de movilidad de capital.
El modelo trata del mecanismo
mediante el cual se alcanza el equilibrio en
el mercado financiero en una pequea
economa abierta con tipo de cambio fijo
y sus supuestos ms importantes son:

W = Riqueza domstica
R = Tasa de inters interna
R* = Tasa de inters externa.
En el mercado de bonos domsticos el
equilibrio viene dado por:

Los cambios en el ingreso,

precios y riqueza son exgenos.

B = H (Y, W, R, R*) + F (Y*, W*, R, R*) con HW, HR, > 0;

>
HR* < 0, Hy >
(9)
< 0 ; FR > 0, FR* < 0; Fy*, FW* < 0

Los factores monetarios no

influyen en las variables reales.

donde:
B = Acervo de bonos pblicos
mantenidos por el sector privado

Los cambios en el componente

domstico de la base monetaria inducen
recomposiciones de cartera que propician
flujos de capital y variaciones de las tasas de
inters.

H = Demanda domstica de bonos

domsticos
F = Demanda externa de bonos
domsticos

Existen tres tipos de activos

financieros: base monetaria, bonos
domsticos y bonos externos.

Y* = Ingreso externo
W*= Riqueza externa.

El modelo Kouri-Porter (1974) es

reformulado para el caso de
minidevaluaciones, incorporando el tipo de
cambio como determinante del valor de la
riqueza en moneda domstica, Branson
(1977), con lo cual se hace exgena su
evolucin. El mismo est constituido por
tres ecuaciones estructurales que estilizan el
equilibrio en los mercados de dinero base,
bonos domsticos y externo.
En el mercado de dinero base (Ms) el
equilibrio viene dado por:

El equilibrio en el mercado de bonos

externos asegura la satisfaccin de la
demanda interna de estos instrumentos con
independencia de su nivel ya que
suponemos una economa pequea.
As,
B* = e J (Y, W, R. R*) con JW, JR* > 0 ; JR < 0, Jy >
<0

donde:
B* = Oferta externa de bonos

Ms = AEN+ADN = L (Y, W, R, R*) con Ly, LW > 0;

J = Demanda domstica de bonos

externos

(8)

LR, LR* < 0

(10)

donde:

e = Tipo de cambio nominal.

AEN = Activos externos netos

Las tenencias de activos por parte de los

residentes est sujeta a una restriccin de
riqueza, W,

ADN = Activos domsticos netos

L = Demanda de dinero base

W = L + H + eJ

13

(11)

 J e e Jy Y eJR* R*

Adems, los cambios en los activos externos

netos estn dados por:
AEN = K + CC

(12)

donde:

b3 = J e

Resolviendo el sistema para K obtenemos: 3

K = oR* + 1Y + 2e + 3ADN +
4CC + 5Y* + 6W*

K = Cuenta de capital de la balanza de pagos

(17)

CC = Cuenta corriente de la balanza de pagos

donde:

y la cuenta de capital de la balanza de pagos

queda definida mediante los cambios en la
tenencia de activos externos (domsticos) de
los residentes (no residentes).

o = [(eJR FR) LR* + (FR* eJR*) LR] / (HR + FR) < 0

K = F (e J)

(13)

Finalmente, los cambios en los activos

domsticos netos del banco central se
corresponden con el saldo neto de las
operaciones de mercado abierto.
ADN = B

6 = (LR FW*) / (HR + FR) > 0

(15)

La segunda ecuacin es (13) y la tercera es

el diferencial de (11) respecto a e 2. El
sistema para K, R y W puede expresarse
como:

[ ][][]
LR

LW

eJRFR

eJW

b2

En el caso extremo de perfecta movilidad de

capital, supondremos que HR y JR* tienden
a ms infinito mientras que HR* y JR se
aproximan a menos infinito. Es decir, un
pequeo cambio en las tasas de inters
genera una sustitucin infinita entre activos.
Sin embargo, los cambios en las tenencias
de activos son convergentes a un valor finito
debido a la restriccin de riqueza. As
tenemos que normalizando el tipo de
cambio a la unidad:
lim K = (LR + LR*) R* + Ly y + JLwe ADN CC

b1

3 = (FR eJR) / (HR + FR) < 0

5 = (LR FY*) / (HR + FR) < 0

El modelo puede reducirse a tres

ecuaciones. La primera se obtiene
diferenciando totalmente la ecuacin (8)
y sustituyendo (12) en ese resultado, as:

2 = J[(eJR FR) LW eJWLRLR] / (HR + FR) >

< 0

4 = 3 < 0

(14)

K + CC + ADN = L

1 = [(eJR FR)LY LReJy] / (HR + FR) >

< 0

(18)
(16)

b3

donde:

b1 = AND + CC Ly Y LR* R*
b2 = Fy*Y* + FW* W* + FR* R*

H R , JR *

HR*, JR

Las relaciones (17) y (18) son el

fundamento para la construccin de la
prueba de movilidad de capital. Con base en
(17) podemos estimar la siguiente ecuacin:

Los cambios en la riqueza son estrictamente atribuibles a un efecto valuacin por modificaciones en la paridad cambiaria.

En la solucin del sistema debe considerarse las restricciones LW+HW+eJW= 1 y Li+Hi+eJi = 0, i = Y,R,R*. El jacobiano del
sistema es no nulo e igual a (HR+FR)< 0.

14

K t = o +1 R* t +2 Y t +3 e t +4 ADN t +5 CC t +
6 Y* t +7 W*+u t

donde:

(19)

Et = Tipo de cambio real

Rt = Logaritmo de las reservas
internacionales, netas de los flujos de capital
pblico en trminos de bienes internos.

La ecuacin (18) establece que en el

caso de perfecta movilidad de capital, los
signos esperados son:
1< 0, 2 > 0, 3 > 0, 4 = 5 = 1, 6 = 7 = 0.

yt = Logaritmo del producto real

Para evitar el sesgo de simultaneidad en la

estimacin debido al efecto de las variables
monetarias sobre las reales, se sugiere que
la estimacin se efecte con datos
trimestrales.
La ecuacin (19) permite obtener, a
partir del estimador de ADN, el coeficiente
de compensacin del crdito interno neto
sobre los flujos de capital. Cuando 4 = 1,
un aumento (disminucin) del crdito
domstico propiciar una salida (entrada)
neta de capital equivalente, lo cual implica
perfecta movilidad de capital. Si 4 = 0
podra presumirse la presencia de
inmovilidad de capital.
Finalmente, el segundo criterio
para modelar la balanza de capitales
consiste en el enfoque de flujos mediante
el uso de una ecuacin reducida de
balanza de pagos similar a la sugerida
por Dornbusch (1991). La ecuacin en
referencia fue modificada ligeramente para
incluir un factor autnomo que afecta la
variacin de reservas en Venezuela, como
lo es las exportaciones petroleras.
Adicionalmente, las reservas internacionales
fueron ajustadas por los flujos de capital del
sector pblico.

r = Tasa de inters pasiva interna

La ecuacin a estimar es:

Rt = o1 yt+2Et+3(r-r *-) t+4XPt+ut

(20)

1< 0, 2,4> 0 y 3 0

15

r* = Tasa de inters pasiva externa

= Tasa esperada de depreciacin
del tipo de cambio nominal
XP = Logaritmo de las
exportaciones petroleras
u = Trmino de error
El trmino (r-r*- ) corresponde a la
paridad de intereses real no cubierta. Para
el caso venezolano, esta variable es
relevante por cuanto la tasa de inters
nominal interna estuvo controlada durante
la mayora de los aos del perodo bajo
estudio.
Un aumento del nivel de ingreso
deteriora la balanza de pagos, en tanto
que aumentos de la paridad de intereses
no cubierta, del tipo de cambio real y de
las exportaciones petroleras contribuyen
a mejorar la balanza de pagos. Si el
coeficiente 3 es igual a cero, estaremos
en presencia de inmovilidad de capital,
toda vez que un aumento de la paridad
no cubierta no causa recomposiciones
de cartera. Adicionalmente, 2 nos
permite contrastar la condicin MarshallLerner.

III Resultados empricos

La estimacin del modelo FeldsteinHorioka, ecuacin (1), se realiz en los
niveles de cada variable para el perodo
1968-1992. Los resultados fueron los
siguientes:4

R2 = 0.60
DW = 1.48
F = 9.75
Test LM (Correlacin Serial) F = 1.42
Test ARCH (Heterocedasticidad) F = 7.46
Log (M/P)t=1.65+ - 0.003 i*t+ 0.81 log M'/Pt+ 0.03 Yt
(0.17)

(6.32)

(0.08)

Log It = 1.14 + 0.87 log St 2.17 D89

R2 = 0.77
DW = 1.29
F = 21.88
Test LM (Correlacin Serial) F = 2.77
Test ARCH (Heterocedasticidad) F = 0.04
R2 = 0.88 DW = 1.32 F = 80.97
Para la ecuacin (6), el valor de se obtiene
Test LM (correlacin serial): F = 2.48,
directamente a partir del coeficiente
*
Test ARCH (Heterocedasticidad): F = 1.18 estimado de i t, el cual no es
estadsticamente distinto de cero.
De acuerdo con estos resultados, el
Asimismo, en la ecuacin (7),
parmetro es estadsticamente diferente de = 1 = 0.190, el cual no es
2
cero pero no diferente de uno a cualquier
estadsticamente diferente de cero. Ambos
nivel de significacin razonable. Esto
resultados permiten aceptar la hiptesis de
implica que durante el perodo de anlisis
inmovilidad de capital.
hay evidencia para aceptar la hiptesis de
Aunque en el caso de la ecuacin (6)
inmovilidad de capital. No obstante que el
el test ARCH no permite aceptar la hiptesis
test Durbin-Watson es indeterminado en la
de igual varianza de los errores, en la
deteccin de correlacin serial, el test LM 5
ecuacin (7) esta hiptesis no puede ser
es concluyente en la aceptacin de la
rechazada, lo que implica que el estimador
hiptesis de no autocorrelacin serial, toda
del grado de inmovilidad de capital obtenido
vez que sta puede ser rechazada con una
de esta ecuacin es eficiente.
probabilidad de 12.98%. El test ARCH
En cuanto a la estabilidad de los
sugiere que la varianza de los errores es
coeficientes estimados, tanto el test de
constante.
Chow como el de los residuos recursivos,
El trmino D89 es una variable
indican que hubo un quiebre estructural que
artificial que recoge el cambio abrupto
afect el comportamiento de las variables.
experimentado por los componentes del
En particular, de acuerdo al test de residuos
modelo a raz del ajuste recesivo de 1989.
recursivos, el punto de inflexin en la
La estimacin del modelo Haquetendencia de las variables ocurri en 1989,
Montiel, con base en las ecuaciones (6) y (7) ao en el cual Venezuela comenz
mediante mnimos cuadrados ordinarios,
a experimentar los cambios econmicos ms
indican que la ecuacin (7) logr un mejor
dramticos de los ltimos cincuenta aos,
ajuste. Los resultados fueron los siguientes: a partir de la instrumentacin del programa
de ajuste macroeconmico. Sin embargo,
it = -685.9 - 0,004i*t - 5.19 log (M'/P)t + 59.03 log yt
este resultado no invalida la conclusin
(- 0.08) (-1.46)
(5.09)
(12.37)

(4.64)

Los valores en parntesis corresponden al estadstico t.

El test LM (Multiplicador de Lagrange) es una prueba ms precisa para detectar la correlacin serial y su distribucin
corresponde a una F.

16

acerca del grado de movilidad de capital

para el perodo 1989-1992.
La versin adaptada para
minidevaluaciones del modelo Kouri y Porter,
se estim para el primer trimestre
de 1989-segundo trimestre de 1993, con
el objeto de evaluar el grado de movilidad de
capital a partir de la implantacin del programa
de estabilizacin y apertura comercial. Los
resultados fueron los siguientes:

hiptesis de movilidad de capital. Esto es

indicativo de la exogenidad de la cuenta de
capital privado y, en consecuencia, se puede
inferir la existencia de inmovilidad de
capital. Las pruebas de estabilidad de los
coeficientes estimados muestran que los
mismos son estables a lo largo del perodo
bajo estudio.
El modelo de flujos para determinar
la movilidad de capital con base en la
ecuacin (20) en logaritmos para el perodo
1969-1992, arroj los resultados siguientes:

Kt = 42.700 + 0,31Y - 8.486 R*+ 0.30ADN(2.55)

(0.35)

(1.63)

Rt= 35.04 - 3.35Yt - 0.81 Et - 0.006 (r-r*- ) + 0.78 XPt

0.12CC + 5.555e
(1.00)

R2 = 0.65

(3.75)

(1.33)

DW = 2.39

R2 = 0.58

F = 3.99

(2.04)

(1.47)

DW = 2.08

(2.73)

F = 6.07

Test LM , F = 0.59

Test LM, F = 0.05

Test ARCH, F = 0.56

Test ARCH, F = 0.31

donde: Kt = Flujo neto de capital privado

total en moneda nacional

Como se observa, todos los coeficientes

estimados tienen el signo esperado y son
significativos. Similarmente los tests de
correlacin serial (DW y LM)
y heterocedasticidad no comprometen las
propiedades estadsticas de la regresin.
Adicionalmente, las pruebas relativas a la
estabilidad de los coeficientes en general
y del coeficiente de (r- r*- ) en particular,
sugieren que los mismos son estables
durante el perodo analizado.
Debido al hecho que 3 no es
estadsticamente diferente de cero, no es
posible rechazar la hiptesis de inmovilidad
de capital. Esto corrobora el resultado de las
pruebas anteriores, los cuales indican que la
economa venezolana exhibe un alto grado
de inmovilidad de capital.

Y = Variacin del PIB nominal

R*= Variacin de la tasa de inters externa
(LIBOR)
ADN = Variacin del crdito interno neto
CC = Saldo de la cuenta corriente en
moneda nacional
e = Variacin del tipo de cambio nominal.
El coeficiente de compensacin es el
estimador de 4 en la ecuacin (19). Segn
la estimacin realizada, su valor no es
estadsticamente distinto de cero, as como
los del resto de las variables explicativas con
excepcin de Y, por lo cual se rechaza la

17

IV Implicaciones para la poltica monetaria

A partir de marzo de 1989, el gobierno
venezolano instrument un programa de
ajuste macroeconmico con liberalizacin
comercial y de la cuenta de capital. Este
programa consisti en la desregulacin de
los mercados de bienes y de activos, la
adopcin de un sistema de flotacin
manejada, una importante reduccin
arancelaria y la eliminacin de las
restricciones cuantitativas. Sin embargo,
a partir de 1990, no se adoptaron medidas
tendientes a lograr un ajuste fiscal que
evitara la incurrencia de dficit
permanentes, los cuales fueron atenuados
por la poltica de privatizacin
de empresas pblicas.
En este contexto, el Banco Central
de Venezuela aplic una poltica monetaria
de corte restrictivo, mediante la emisin de
pasivos no monetarios (bonos cero cupn)
de alta liquidez, bajo riesgo y de corto plazo,
para moderar la incidencia de la expansin
fiscal sobre los precios y el equilibrio
externo. Durante 1990 y 1991, esta expansin
fiscal no se manifest en dficit en la balanza
de pagos por los ingresos extraordinarios de
divisas provenientes de la privatizacin y del
petrleo asociados stos a la crisis del Golfo
Prsico. No obstante, la postergacin del
anunciado ajuste fiscal y la reduccin de los
flujos de divisas del sector pblico, dieron
lugar en 1992 a la aparicin de un dficit en
balanza de pagos, a pesar del alto rendimiento
relativo de los activos financieros domsticos
como consecuencia de la expansin fiscal
y la restriccin monetaria.
Como lo sugiere la evidencia
emprica, la economa venezolana exhibe
un bajo grado de movilidad de capital que
aunado a la adopcin de un rgimen de
minidevaluaciones, incertidumbre poltica
y desequilibrio fiscal permanente, debilita
significativamente la efectividad de la

poltica monetaria en el manejo de la

demanda agregada.
Esta circunstancia puede ser
analizada mediante el uso del modelo
Mundell-Fleming (1968).
La pendiente infinita de la funcin
FB (equilibrio externo) indica que no existe
un nivel de tasa de inters capaz de
restablecer el equilibrio externo ante una
expansin de la demanda agregada.
Una expansin fiscal
(desplazamiento de ISo a IS1) acompaada
de una incidencia expansiva sobre la base
monetaria (desplazamiento de LMo a LM1)
determina un dficit de balanza de pagos
asociado con el aumento del ingreso (punto 2).
Adicionalmente, como consecuencia
de la crisis poltica de los aos recientes que
se manifiesta en incertidumbre cambiaria, se
produjo un incremento de las salidas netas
de capital privado. Esto se aprecia a travs
de un desplazamiento hacia la izquierda de
la funcin FB (de FBo a FB1) que representa
el ajuste recesivo requerido en el nivel de
ingreso para restablecer el equilibrio
externo.
La correccin del desequilibrio
externo se lograra a travs de una
significativa contraccin de la oferta
monetaria, en virtud del bajo grado de
movilidad de capital, que posicione la curva
LM (no dibujada) hasta el punto 5.
Si la contraccin monetaria
mencionada se instrumenta a travs de
operaciones de venta de bonos cero cupn
en el mercado abierto, el restablecimiento
del equilibrio interno y externo se lograr
a un costo elevado y ser transitorio. El
desequilibrio externo se ampliar al
momento del rescate de los bonos tal como
lo ilustra el punto 4. A partir de 4, una vez
agotada la capacidad de endeudamiento del
Banco Central, se crea el dilema de restituir

18

el equilibrio externo mediante una

maxidevaluacin (desplazamiento de FB1
hasta el punto 4) y/o mediante una considerable desmonetizacin cambiaria
(desplazamiento de la LM desde el punto 4
hasta 5).
Sin embargo, existe una mezcla de
instrumentos de poltica monetariocambiaria que minimiza los costos del ajuste
si el incremento del riesgo-pas es
transitorio. Esta combinacin consiste en
instrumentar una devaluacin y/o una
prdida de reservas internacionales para
contrarrestar la incidencia permanente del
dficit fiscal y una colocacin neta de bonos
para neutralizar la incidencia transitoria de
la incertidumbre, siempre que se sincronice
la estructura temporal del vencimiento de
los bonos con la de la reduccin del riesgo
a sus niveles iniciales. Grficamente esto

puede observarse como el paso de 2 a 3,

para una prdida de reservas internacionales
que compense en shock fiscal permanente
y por el movimiento de 3 a 5, a travs de la
colocacin de bonos cero cupn. Cuando la
incertidumbre cese y simultneamente se
rescaten los bonos, el equilibrio general se
restablece en el punto 3.6
En consecuencia, el control de la
incidencia monetaria de un dficit fiscal
permanente mediante la emisin de bonos
cero cupn, slo restablece transitoriamente
el equilibrio externo, al costo de una mayor
devaluacin o prdida de reservas
internacionales. No obstante, el control que
puede ejercerse mediante este instrumento
es efectivo cuando se trata de compensar
shocks transitorios en los mercados
monetario y cambiario.

FB1

FB0
LM1

5
3

LM0

2
4

IS1

IS0
y

Grfico 1. Efectividad de la poltica monetaria

con inmovilidad
depoltica
capital, monetaria
Grfico 1
Efectividad
de la
shock
fiscal e incertidumbre.
con
inmovilidad
de capital,

Shock fiscal e incertidumbre

La monetizacin neta por el pago de intereses de los bonos podra ser compensada bien con moderadas prdidas de reservas
y/o minidevaluaciones. Otra opcin sera controlar el desequilibrio transitorio mediante el manejo del encaje legal, en
circunstancias cuando la capacidad de endeudamiento del Banco Central est restringida.

19

Conclusiones
Con base en los modelos de ahorro-inversin, de la paridad de intereses, de equilibrio de
cartera y una ecuacin reducida de balanza de pagos, se estim el grado de movilidad de
capital de la economa venezolana para el perodo 1968-1992. De igual manera, para tomar
en consideracin el efecto de los cambios introducidos con motivo de la puesta en prctica
del programa de ajuste macroeconmico con apertura comercial y de la cuenta de capital
a partir de 1989, se efectuaron estimaciones sobre movilidad de capital con datos
trimestrales para el perodo primer trimestre de 1989-segundo trimestre de 1993.
Los resultados de las regresiones, basados en los cuatro mtodos mencionados, sugieren
que la economa venezolana exhibe un alto grado de inmovilidad de capital. Estos
resultados son los mismos independientemente del perodo de anlisis seleccionado, lo cual
es indicativo de lo robusto de la estimacin.
Una vez identificado el grado de movilidad de capital, el anlisis de las acciones de poltica
para enfrentar un desequilibrio fiscal permanente con incertidumbre poltica concluye que
la instrumentacin de una poltica monetaria de corte restrictivo mediante el uso de bonos
cero cupn, slo posterga el logro del equilibrio externo al costo de una mayor devaluacin
o prdida de reservas internacionales. No obstante, el control que puede ejercerse mediante
este instrumento es efectivo cuando se trata de compensar shocks transitorios en los
mercados monetario y cambiario.

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Referencias
Branson, W. Asset Markets and Relative Prices in Exchange Rate Determination.
Socialwiesenshafliche Annalen, 1977.
Derburg, T. Global Macroeconomics. Harper and Row. 1989.
Dornbusch, R.Inflation Stabilization and Capital Mobility, in Exchange Rate and Inflation by Dornbusch, R. MIT Press. 1991.
Feldstein, M. y Horioka, C. Domestic Saving and International Capital Flows.
Economic Journal, Vol. 90, Jun. 1980.
Frankel, J. Measuring International Capital Mobility: A Review.
American Economy Review. Vol. 82, N 2, May, 1992.
Kouri, P. y Porter, M. International Capital Flows and Portfolio Equilibrium.
Journal of Political Economics, Vol. 82, N 3, May-Jun., 1974.
Montiel, P. y Haque, N. Capital Mobility in Developing Countries: Some Empirical
Test. IMF. Working Paper, 90/117, 1990.
Mundell, R. International Economics. Macmillan, 1968.

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SE TERMIN DE EDITAR ELECTRNICAMENTE

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DURANTE EL MES DE
FEBRERO DE

2000