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210-P08

REV. 28 JUN. 1995

JONATHAN S. HEADLEY
PETER TUFANO

Derivativos de taxa de juros


Derivativos so instrumentos financeiros cujo valor depende de forma subjacente de outros
instrumentos bsicos ou ndices. Derivativos de taxa de juros (IRD1) so instrumentos financeiros
cujo valor deriva ou resulta do preo de ttulos bsicos de renda fixa ou do nvel de ndices de taxa
bsica de juros. Mesmo se ignorarmos os IRDs embutidos em outros ttulos,2 o mercado para IRDs
enorme, em termos absolutos, e cresce rapidamente. Por exemplo, o mercado de swaps, um tipo de
IRD, iniciado em 1982, saiu de praticamente zero para 3 trilhes de dlares americanos, no final do
ano de 1993. A finalidade desta nota de apresentar aos alunos os principais produtos de IRD.

II. Para que so usados IRDs? Por quem?


Por meio de estudos de caso, examinaremos como agentes econmicos especficas usam IRDs para
atingir diversos objetivos. No entanto, neste momento, vale notar que, entre os usurios de IRDs,
incluem-se no s instituies financeiras como tambm corporaes industriais, empresas de
servios pblicos, gerentes de investimentos, governos e famlias. Em geral, veremos que todos esses
grupos usam IRDs como ferramentas para atingir um conjunto de objetivos relacionados que
envolve:

Gerenciar sua exposio a taxas de juros


Criar investimentos sintticos ou obrigaes
Minimizar custos de transaes
Explorar discrepncias de mercado atravs de arbitragem
Especulao

Um motivo fundamental para o uso de IRDs o gerenciamento de exposio a taxas de juros. Por
exemplo, uma empresa industrial pode acreditar que sua necessidade de gerar recursos est
diretamente relacionada a taxas de juros. medida que aumentam as taxas de juros, seu caixa precisa
de aumento, possivelmente por conta de uma reduo de fluxo de caixa gerado internamente ou de
aumentos previstos em investimentos estratgicos. Essa empresa pode usar receitas advindas de IRDs

1. Interest rate derivative.


2. Por exemplo, um ttulo corporativo resgatvel tem um IRD embutido uma opo de compra de ttulo. Este texto discute IRDs

autnomos e no trata de IRDs embutidos.


________________________________________________________________________________________________________________
Caso LACC # 210-P08 a verso traduzida para Portugus do caso # 9-294-095 da HBS. Os casos HBS so desenvolvidos como base para
discusses em aula. Eles no tm a finalidade de servirem como endosso, fonte primria de dados ou exemplos de gestes eficientes ou
ineficientes.
Copyright 1994 by the President and Fellows of Harvard College. Nenhuma parte desta publicao poder ser reproduzida, armazenada em
um sistema de backup, utilizada em uma planilha ou transmitida de qualquer forma ou por qualquer meio eletrnico, mecnico, fotocpia,
gravao, etc. sem a autorizao da Harvard Business School.

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para controlar seus pagamentos a seus credores sob certas circunstncias, de forma a no arriscar sua
estratgia de negcios.
Alternativamente, um banco pode ter menos ativos corrigidos por uma taxa de juros flutuante
(investimentos e emprstimos) do que passivos corrigidos por taxas flutuantes (depsitos). Para
melhor equiparar os dois lados do balano patrimonial e controlar o efeito das taxas de juros sobre
seus lucros e valor de mercado, o banco poderia usar IRDs para transformar investimentos e
emprstimos de taxas fixas em ativos de taxa flutuante, ou, alternativamente, transformar passivos de
taxa flutuante em passivos de taxa fixa. Alguns IRDs, como os swaps, tambm podem funcionar como
investimentos sintticos, como veremos abaixo.
Inicialmente, Swaps de taxa de juros aparentemente foram criados para explorar discrepncias
entre diferentes mercados. Uma empresa tinha acesso relativamente barato a fundos corrigidos por
taxas de juros flutuantes, mas teria preferncia por obrigaes corrigidas por taxas pr-fixadas. Outra
poderia facilmente levantar fundos a uma taxa fixa, mas preferia ter obrigaes a uma taxa flutuante.
A soluo natural era que cada uma levantasse fundos naquele mercado em que tinha uma vantagem
comparativa e ento trocar pagamentos de juros para obter a exposio desejada. O caso The B. F.
Goodrich-Rabobank Interest Rate Swap3 mostra as condies de mercado, no comeo dos anos 1980,
que levaram criao de swaps. No caso, a B. F. Goodrich tinha um acesso atraente a fundos
corrigidos por taxas flutuantes no mercado dos Estados Unidos, enquanto o Rabobank dispunha de
fundos no mercado de taxa fixa, Eurobond. Usando os swaps, as empresas (e o intermedirio
financeiro que as assistia) capitalizaram sobre as diferenas entre esses dois mercados.4 Entretanto, a
maioria das oportunidades mais conspcuas de arbitragem de swap aparentemente desapareceram ao
longo da ltima dcada.
Usurios de IRD citam uma grande variedade de razes adicionais para preferir esses produtos a
outros instrumentos financeiros. Em primeiro lugar, IRDs permitiriam s empresas customizar
completamente seu perfil de risco de taxa de juros. Em segundo, em relao a outras alternativas, eles
podem ter risco de crdito mais baixo e maior liquidez (porque derivativos podem replicar a
exposio de taxa de juros em ttulos de renda fixa sem requerer um investimento principal inicial).
Em terceiro, em algumas instncias, IRDs podem permitir s empresas aproveitarem menores custos
de transao. Finalmente, o tratamento contbil de IRDs, assim como seu tratamento por reguladores,
pode torn-los atraentes. Crticos de produtos derivativos afirmam que os instrumentos podem ser
usados para especulao (assim como todo instrumento financeiro), distorcer relatrios de impostos e
contabilidade e poderiam levar a uma falha catastrfica do sistema financeiro.

III. Seis principais derivativos de taxa de juros


Existe uma variedade quase infinita de IRDs. Seis dos contratos mais bsicos esto brevemente
descritos abaixo: swaps, acordos de taxa e termo, futuros de eurodlar, opes de ttulos,
caps/floors/collars,5 e opes de swap (ou swaptions).

3. O swap B. F. Goodrich-Rabobank de taxa de juros, em traduo livre.


4. Em resumo, Goodrich, um emissor classe BBB, podia aumentar fundos de taxa flutuante em LIBOR + 50 ou fundos de taxa

fixa em 13%. Rabobank, um emissor classe AAA, podia aumentar fundos de taxa flutuante em LIBOR + 25 ou fundos de taxa
fixa em 10,7%.
5. Juros mximos/juros mnimos/compra de caps e venda de floors.

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A. Swaps
Um swap flutuante-fixo um contrato entre duas entidades (ou contrapartes) que sustenta a
troca regular de pagamentos entre elas de modo que uma paga uma taxa fixa de juros e a outra, uma
taxa flutuante de juros, ambas calculadas com base num valor principal fictcio (nocional). Como
exemplo, considere a Empresa A e a Empresa B, que entraram num swap de taxa de juros de US$ 100
milhes em que A se compromete a pagar uma taxa fixa e B se compromete a pagar uma taxa
flutuante pelos prximos trs anos (chamado maturidade ou teor do swap).6 Admita que a taxa
fixa de A de 5% e a taxa flutuante de B (chamada de taxa de referncia) a Taxa Interbancria de
Londres de 6 meses (LIBOR7 de 6 meses). A cada 6 meses, A paga a B a taxa fixa de 5% (ajustada para
pagamentos semestrais) sobre US$ 100 milhes (o valor nocional), ou US$ 2,5 milhes. Ao mesmo
tempo, B paga a A a taxa LIBOR de 6 meses ento vigente sobre US$ 100 milhes.8 Os dois
pagamentos opostos do swap so vinculados de forma que s a diferena entre eles seja paga
semestralmente. Num swap par padro, o valor de mercado do swap no seu comeo zero, ento,
no h troca de caixa quando o swap acordado. Alm disso, nenhum principal seria trocado entre as
partes no comeo ou na maturidade do swap. Os fluxos de caixa semestrais do swap acima podem ser
representados pela figura A:
figura A fluxos de caixa do swap

Observando os fluxos de caixa acima, como se B comprasse de A uma obrigao de taxa fixa,
mas simultaneamente emitisse para A uma obrigao de taxa flutuante (ou se financiasse em LIBOR).
Nesse sentido, o swap, do ponto de vista de B, parece um investimento de obrigao alavancada ou
um investimento sinttico. No entanto, ao contrrio de um investimento de obrigao alavancada, B
no corre o risco de perder juros e principais, no caso de A se omitir, mas apenas a diferena lquida
em pagamentos de juros futuros entre as duas obrigaes.
Swaps no so negociados em Bolsa, mas so parte do mercado de balco (OTC9). Instituies
financeiras, incluindo bancos comerciais e de investimentos e firmas de negociao, atuam tanto
como corretores quanto como operadores e cotam um preo de compra e um de venda para swaps de
compra e de venda. A conveno do mercado cotar uma taxa fixa que a parte pagar (receber) em
troca de receber (pagar) LIBOR nica (flat). A taxa fixa expressa como margem de swap, ou
um nmero de pontos bsicos acima do valor mobilirio de Tesouro com a mesma maturidade do
6. Por conveno, A chamada pagador de taxa fixa ou comprador do swap, e B chamada pagador de taxa flutuante ou vendedor
do swap.
7. London Interbank Offered Rate.
8. Em swaps padro, a taxa flutuante geralmente definida, ou fixada, no comeo de cada perodo de pagamento de juros (data

de referncia) e ento paga ao final do perodo (data de ajuste). O ndice LIBOR de 3 meses o ndice mais comum de taxa
flutuante para swaps, apesar de muitos outros ndices terem sido usados, inclusive taxas de obrigaes do Tesouro, ndices de
ttulos comerciais e ndices de obrigaes municipais de curto prazo.
9. Over-the-counter.

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swap. Por exemplo, para um swap de 3 anos, um operador pode cotar a margem de swap em 100-105
pontos bsicos. Isso significa que o operador vender swaps (receber fixo) em que receber uma taxa
fixa igual ao ento vigente rendimento do ttulo do Tesouro em 3 anos mais 105 pontos bsicos em
troca do pagamento de LIBOR. O operador comprar swaps (pagar fixo) a uma taxa fixa do ento
vigente rendimento do ttulo do Tesouro em 3 anos mais 100 pontos bsicos. A maturidade do swap
pode variar de um ms a 10 anos ou mais (embora swaps com maturidade maior que 10 anos sejam
relativamente raros).
O swap descrito acima genrico ou sabor baunilha10. Na prtica, existe um nmero de
variantes, inclusive os seguintes:

Swaps no-pares (non-par swaps): o valor de mercado do swap em seu incio no


zero e, portanto, uma parte paga outra no comeo do contrato.
Swaps bases (basis swaps): as partes trocam a diferena entre duas taxa flutuantes.
Por exemplo, um banco pode pagar LIBOR de 6 meses e receber prime rate.
Swaps a termo ou diferidos (forward or deferred swaps): a troca de juros lquidos
no comea antes de algum ponto no futuro.
Swaps de amortizao (amortizing swaps): o valor principal nocional diminui com
o tempo, de acordo com uma frmula vinculada passagem de tempo, ao nvel
de taxas de juros ou amortizao de uma cesta de outros valores mobilirios,
tipicamente hipotecas.
Swaps intensificados (step-up swaps): seu valor principal nocional aumenta com o
tempo.
Swaps de mora recomposta (arrears-reset swaps): a taxa flutuante determinada e
paga ao final do perodo.

B. Acordos de taxa e termo (FRA11)


Um acordo de taxa e termo (FRA) um contrato OTC entre duas partes que implica na troca de
pagamentos entre elas sobre um perodo nico de contrato futuro. Uma parte se compromete a pagar
uma taxa fixa de juros (determinada no incio do contrato) e a outra, a pagar um taxa flutuante de
juros (determinada no comeo do perodo contratual) sobre valor nocional predeterminado. Um FRA
semelhante a um acordo de swap que cobra apenas um perodo futuro de pagamento de juros.
Por exemplo, considere que a Empresa A e a Empresa B entraram em um FRA 3/9 de US$ 100
milhes, em que A pagar uma taxa fixa de 5% e B pagar um taxa flutuante baseada na LIBOR de 6
meses.12 A designao 3/9 refere-se ao perodo de contrato; ele comear 3 meses aps a data do
acordo e terminar 9 meses depois da mesma data. Ou seja, o perodo de contrato de 6 meses
comear 3 meses no futuro. Se, em 3 meses (a data de referncia), a taxa LIBOR de 6 meses estiver
em 4%, ento A pagaria a B a taxa fixa de 5% (ajustada para pagamentos semestrais) sobre US$ 100
milhes pelos 6 meses subseqentes, e B pagaria a A 4% (ajustados para pagamentos semestrais)
sobre US$ 100 milhes pelo mesmo perodo. Na prtica, entretanto, assim como em swaps, os
pagamentos de juros so vinculados de modo que apenas um pagamento ser realizado. Alm disso,
ao invs de liquidar o contrato no fim do perodo contratual (como um swap), FRAs geralmente
10 NT: Trata-se de uma gria da lngua inglesa denotando algo de sabor simples, tradicional, plain vanilla.
11. Forward Rate Agreements.
12. Aqui, novamente, a LIBOR de 3 meses o ndice mais comum de taxa flutuante, mas muitos outros ndices tambm j foram
usados. Por conveno, A chamada pagador de taxa fixa ou comprador do FRA, e B chamada pagador de taxa flutuante ou
vendedor do FRA.

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exigem liquidao na data de referncia. Ao calcular a quantia de liquidao, o pagamento lquido


que venceria no fim do perodo contratual descontado da data de liquidao/referncia usando a
taxa de referncia (nesse exemplo, a LIBOR de 6 meses) como taxa de desconto. A figura B ilustra os
pagamentos nicos brutos feitos em 3 meses sob o FRA descrito:
figura B fluxos de caixa do FRA

Neste exemplo, se, ao fim de 3 meses, a LIBOR de 6 meses estiver em 4%, A pagaria a B US$ 2,45
milhes (= US$ 2,5 milhes descontados sobre 6 meses a 4%), e B pagaria a A US$ 1,96 milho (=
4% US$ 100 milhes, descontados sobre 6 meses a 4%). Na prtica, os dois pagamentos estariam
vinculados de modo que A faria um pagamento a B de US$ 0,49 milho (US$ 2,45 milhes US$ 1,96
milho).
FRAs comearam a ser usados em 1982, o mesmo ano em que se fez a primeira transao de
swap.13 Como os swaps, eles so negociados no mercado OTC. Os preos de compra refletem a taxa
fixa que uma entidade est disposta a pagar contra o recebimento de LIBOR nica (flat). A
maturidade de um FRA pode chegar a 5 anos ou mais; entretanto, raramente se fazem contratos por
mais de dois anos, sendo mais comuns os perodos contratuais de 3 e 6 meses. FRAs em moedas
estrangeiras tambm so ativamente negociados; os mercados de libra esterlina e marco alemo so
ambos muito lquidos.14
FRAs so comumente acordados entre bancos comerciais para travar uma despesa de taxa fixa de
juros fixa em depsitos a taxas variveis ou antecipados, ou para travar receitas de taxa fixa de juros
fixas em emprstimos de taxa varivel ou antecipados. Se, por exemplo, um banco possui
emprstimos vigentes a uma taxa varivel com repactuao devida em 3 meses, pode fixar sua receita
de juros nesses emprstimos de antemo, vendendo um FRA com valor nocional igual ao principal
vigente de seus emprstimos. Em troca por receber uma taxa fixa de juros sobre o futuro perodo
contratual, o banco pagaria a taxa flutuante ento vigente, que cancelaria exatamente com a receita de
juros recebida por seus emprstimos, uma vez que eles tambm seriam repactuados pelo ndice de
taxa flutuante vigente.

13. Clifford W. Smith, Charles W. Smithson e D. Sykes Wilford, Managing Financial Risk (Ballinger Publishing Company, 1990),

p. 14.
14. Bernard Manson, The Practitioners Guide to Interest Rate Risk Management (London: Graham & Trotman, 1992), p. 77.

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C. Futuros de eurodlar15
Um contrato de futuros de eurodlar semelhante em muitos aspectos a um acordo de taxa e
termo (FRA). Economicamente, na verdade, os dois so quase idnticos: um futuro de eurodlar um
contrato negociado em Bolsa entre duas contrapartes que replica o efeito econmico de uma troca de
pagamentos entre elas sobre um futuro perodo contratual nico de 3 meses. Uma parte se
compromete a pagar uma taxa fixa de juros (determinada no incio do contrato) e a outra, a pagar um
taxa flutuante de juros (determinada no comeo do perodo contratual), com base num valor nocional
predeterminado. Os contratos de futuros de eurodlar negociados no Chicago Mercantile Exchange,
por exemplo, podem assemelhar-se a um FRA de US$ 1 milho com um perodo contratual de 3
meses.16
Por exemplo, considere que, em maro, a Empresa A vendeu Empresa B um contrato de futuros
de eurodlar de junho de US$ 1 milho. Nenhum pagamento seria trocado no incio, mas seria
acordado um preo de contrato que determinaria economicamente a taxa fixa que a Empresa A
pagaria pelo perodo contratual de 3 meses, de junho a setembro. Economicamente, a taxa flutuante
que a Empresa B pagaria (LIBOR de 3 meses) seria determinada na data de vencimento de junho. Se
as taxas de juros tivessem subido em junho, a Empresa A lucraria com o contrato, e, se elas tivessem
baixado, perderia dinheiro. Note que, por causa da conveno de mercado, as nomenclaturas dos
contratos de FRA e futuros de eurodlar so exatamente opostas. Neste exemplo, a Empresa A, a
vendedora do contrato de futuros, a pagadora de taxa fixa. A empresa B, a compradora, paga a taxa
flutuante. Assim, comprar um futuro de eurodlar economicamente muito similar a vender um
FRA; nos dois casos, a entidade est efetivamente recebendo uma taxa fixa de juros e pagando uma
taxa flutuante de juros (isto , lucrando quando as taxas caem).
Futuros de eurodlar e acordos a termo tm algumas importantes diferenas institucionais.
Primeiro, o valor contratual de futuros recalculado diariamente pela Bolsa, com as partes
contratuais liquidando com a Bolsa a cada dia quaisquer ganhos ou perdas incorridos no contrato.
Esse processo chamado marcar a posio dos futuros no mercado (acerto de margens), e os
contratos seriam considerados marcados a mercado a cada dia. Portanto, ao invs de ter uma data nica
de liquidao na data de vencimento do contrato de futuros (como no FRA), as contrapartes pagam
ou recebem da Bolsa valores dirios correspondentes ao ganho ou perda no valor contratual, ajustes
de margem. Futuros e termos diferem tambm pelo fato de os contratos a termo serem contratos OTC
personalizados entre contrapartes, enquanto futuros so contratos padronizados negociados em
Bolsa, sendo a cmara de compensao da Bolsa a contraparte para todas as transaes.
Alm disso, ao contrrio de FRAs, contratos de futuros de eurodlar so cotados em termos de
preo, ao invs de taxa de juros. Como vimos, o preo no se refere a nenhum pagamento direto;
mais propriamente, usado para calcular o valor contratual para a liquidao. O preo de um
contrato sempre inferior 100; por definio, o preo de um contrato em sua data de vencimento
igual a 100 menos a ento vigente taxa LIBOR de 3 meses. Assim, se a LIBOR de 3 meses era de 4% na
data de vencimento do contrato de junho, seu valor de liquidao seria de 96,00. O valor calculado de
um contrato (para fins de liquidao) pode ser encarado como o preo, em porcentagem,

15. Contratos de futuros de eurodlar so os mais antigos derivativos de taxa de juros discutidos aqui; eles comearam a ser

negociados em 1975. Para mais informaes , veja Manson, pp. 91-107.


16. Quatro contratos diferentes por ano so negociados em Chicago; h contratos em maro, junho, setembro e dezembro, cada um

com sua data de vencimento (equivalente data de liquidao de um FRA) em algum dia especfico daquele ms e seu perodo
contratual terminando 3 meses mais tarde. Assim, o contrato de junho de 1995 cobriria um perodo contratual bsico de 3 meses,
comeando em 21 de junho de 1995 e terminando 3 meses depois, em 21 de setembro de 1995. Contratos com data de vencimento
de at 10 anos podem ser negociados, embora a maior parte da atividade acontea em contratos com vencimento de at 5 anos.

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multiplicado pelo valor contratual nocional (US$ 1 milho). Um contrato que vencesse quando a
LIBOR de 3 meses fosse 4% teria, portanto, um valor calculado de US$ 960.000.
O ganho ou a perda econmica lquida num contrato de futuros de eurodlar em vigor at a
maturidade igualaria a diferena do valor calculado entre o dia em que o contrato foi comprado ou
vendido e o dia em que venceu (ajustado para sua taxa trimestral). Assim, o comprador do contrato
ganharia se as taxas de juros cassem durante esse perodo. Se o comprador adquirisse o contrato a
um preo de 95,00, e a LIBOR de 3 meses fosse de 4% quando o contrato fosse liquidado, haveria um
ganho econmico lquido de 1,00% 3/12 (porque o perodo contratual de apenas 3 meses) US$ 1
milho = US$ 2.500. Isso semelhante ao ganho que a empresa teria rece bido se tivesse, ao invs
disso, vendido um FRA de 5%.17

D. Opes de ttulos
Contratos de swaps, FRAs e futuros de eurodlar requerem comprometimento. Opes de compra
de obrigaes, no entanto, do a seus detentores o direito, mas no a obrigao, de comprar
instrumentos a preos de exerccio predeterminados. Analogamente, opes de venda do a seus
detentores o direito de vender instrumentos de renda fixa a um preo de exerccio predefinido. Essas
opes so s vezes chamadas opes fsicas, porque o instrumento bsico um valor mobilirio
real de renda fixa. Alguns exemplos de matrias fsicas subjacentes a esses contratos so obrigaes
do Tesouro Americano (Bills), Notas do Tesouro Americano (Notes), Ttulos do Tesouro Americano
(Bonds), Ttulos Municipais, Ginnie Maes (ttulos de agncias governamentais dos EUA) e Ttulos do
governo do Reino Unido (Gilts). Alm disso, opes de compra ou venda s vezes so baseadas no
no prprio valor mobilirio, mas em seu contrato de futuro. Por exemplo, a opo de compra de
contrato de eurodlar dar o direito de comprar o contrato subjacente de futuros de eurodlar ao
invs de um contrato efetivo de eurodlar.18 Opes de obrigaes so negociadas em Bolsas e
tambm esto disponveis no mercado OTC.
O proprietrio de uma opo de compra europia19 de 3 meses do ttulo de 20 anos do Tesouro
pagando cupons de 8% tem o direito de comprar a obrigao em 3 meses por um preo de exerccio
preestabelecido. Considere que o preo de exerccio dessa opo seja US$ 100, ou ao par. Se, em 3
meses, as taxas de juros estiverem acima de 8% e, portanto, a obrigao for vendida a um preo
abaixo do par, o detentor da opo de compra escolher no comprar a obrigao e deixar a opo
vencer sem exerc-la. No entanto, se, ao contrrio, as taxas de juros tiverem cado abaixo de 8%, a
obrigao ser vendida por mais que o par. Nesse caso, o detentor da compra escolher exercer sua
opo e comprar a opo por US$ 100. A figura C1 mostra o pagamento ao detentor da compra no
vencimento.
Para uma opo fsica, naturalmente pensamos no preo de exerccio como um preo, e no como
um rendimento. Se, no entanto, trassemos o diagrama de pagamento de exerccio ao proprietrio
da opo de compra em termos de rendimentos, o resultado seria a figura C2. O que parece ser uma
opo de compra na figura C1 aparenta ser uma opo de venda na figura C2.

17. Esse exemplo ignora as diferenas de tempo e valor entre os dois instrumentos devido ao fato da liquidao
diria dos contratos de futuros expor seu detentor a mudanas intermedirias de taxas de juros, mas o vendedor de
um contrato a termo no afetado da mesma forma.
18. Opes de ttulos futuros so mais populares que fsicos por diversas razes. Para uma discusso, veja Frank J. Fabozzi, Bond

Markets, Analysis, and Strategies (Prentice Hall, 1993), p. 422.


19. Que pode ser exercida apenas na data de vencimento da opo.

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Derivativos de taxa de juros

figura C1 pagamentos para proprietrio da opo de compra do ttulo


painel a

figura C2
painel b

E. Caps/floors/collars
Um cap um contrato entre duas contrapartes segundo o qual uma parte (o vendedor, ou
subscrevente, writer) concorda em pagar outra (o comprador) o maior entre zero e a diferena entre
uma taxa flutuante (a taxa de referncia) e uma taxa fixa predeterminada (a taxa de exerccio) sobre
um valor nocional fixo pela vida do contrato a cada data de liquidao. Em troca, o comprador paga
ao vendedor um prmio direto.
Essencialmente, um cap pode se assemelhar a uma srie de opes de compra numa taxa flutuante
de juros que d ao comprador direito diferena entre a taxa flutuante e a taxa de exerccio. Por
exemplo, considere que a Empresa A comprou da Empresa B um cap de US$ 100 milhes de 1 ano a
8%. A cada 3 meses (ou qualquer outro perodo de pagamento de juros acordado), se a taxa LIBOR de
3 meses ento vigente (ou outra taxa de referncia acordada) exceder 8%, a Empresa B deveria
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Empresa A a diferena entre taxas multiplicada por US$ 100 milhes (ajustada para pagamentos
trimestrais). Se a taxa LIBOR de 3 meses vigente estivesse abaixo da taxa de exerccio, B no deveria
nada a A. Assim, se a LIBOR de 3 meses fosse 10% numa data de referncia, a Empresa B deveria
Empresa A uma taxa de 2% sobre US$ 100 milhes, a serem pagos na data de liquidao seguinte (3
meses mais tarde). Os pagamentos seriam calculados de maneira semelhante durante a vida do
contrato de cap (veja a figura D).
figura D pagamentos ao comprador de cap

Um floor pode ser considerado o oposto de um cap. um contrato entre duas contrapartes
segundo o qual uma parte (o vendedor, ou subscrevente) concorda em pagar outra (o comprador) o
maior entre zero e a diferena entre uma taxa fixa predeterminada (a taxa de exerccio) e uma taxa
flutuante (a taxa de referncia) sobre um valor nocional fixo pela vida do contrato a cada data de
liquidao. Em troca, o comprador paga ao vendedor um prmio direto. Um floor pode se assemelhar
a uma srie de opes de vendas numa taxa flutuante de juros.
Assim como caps pagam quando a taxa de referncia sobe acima da taxa de exerccio, um floor paga
quando a taxa de referncia cai abaixo da taxa de exerccio. Por exemplo, considere que a Empresa A
comprou da Empresa B um floor de US$ 100 milhes de 1 ano a 4%.
A cada 3 meses (ou qualquer outro perodo de pagamento de juros acordado), se a taxa LIBOR de
3 meses ento vigente (ou outra taxa de referncia acordada) estiver abaixo de 4%, ento a Empresa B
deveria Empresa A a diferena entre as taxas multiplicada por US$ 100 milhes (ajustada para
pagamentos trimestrais). Se a taxa LIBOR de 3 meses vigente estivesse acima da taxa de exerccio, B
no deveria nada a A. Assim, se a LIBOR de 3 meses fosse 3% numa data de referncia, a Empresa B
deveria Empresa A uma taxa de 1% sobre US$ 100 milhes, a serem pagos na data de liquidao
seguinte (3 meses mais tarde). Os pagamentos seriam calculados de maneira semelhante durante a
vida do contrato de floor (veja a figura E).

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Derivativos de taxa de juros

figura E pagamentos ao comprador de floor

Um collar simplesmente combina um floor e um cap. Do ponto de vista do emissor de ttulo de taxa
flutuante, comprar um collar o mesmo que comprar um cap e vender um floor, com a taxa de
exerccio no cap fixada acima da taxa de exerccio no floor. O prmio recebido pela venda do cap
compensa o prmio pago pela compra do floor. Uma verso especializada de collar o collar sem custo,
em que o prmio pago pelo floor iguala exatamente o prmio recebido pelo cap. Assim, nenhum
pagamento direto feito entre as parte, ao entrar no collar sem custo.

F. Swaptions
Uma swaption uma opo de entrar num swap; pode ser definida como um contrato entre duas
contrapartes que concede a uma parte (o comprador) o direito, mas no a obrigao, de entrar num
swap especfico, no futuro, com termos do swap fixados no incio do contrato de swaption. Em troca
dessa opo, o comprador de um contrato de swaption paga ao vendedor (ou subscrevente) um
pagamento direto (o prmio da swaption).
Por exemplo, se a Empresa A comprasse da Empresa B uma swaption de 3 meses num swap
subjacente de pagamento fixo de 5% de US$ 100 milhes em 9 meses, ento, dentro de 3 meses, a
Empresa A poderia ou pr em prtica a opo e entrar no swap, ou no fazer nada e deixar a opo
vencer sem valor. A Empresa A tomaria sua deciso com base nas taxas vigentes de juros e nas
futuras taxas de juros previstas para os 6 meses de vida do swap. Se A decidisse pr em prtica sua
opo, ento o swap se comportaria com um swap comum, com A pagando uma taxa de 5% sobre US$
100 milhes a cada 3 meses (se esse fosse o perodo predeterminado de pagamento de juros) e, em
troca, B pagando a taxa LIBOR de 3 meses (se essa fosse a taxa predeterminada de referncia). Assim
como num swap normal, esses dois pagamentos estariam na verdade vinculados, com taxas
determinadas no comeo de cada perodo de pagamento de juros e o pagamento feito ao final de cada
perodo.
Swaptions so quase sempre opes de estilo europeu, isto , elas s podem ser exercidas na data
de vencimento da opo (no exemplo acima, s na data de exerccio especificada de 3 meses no
futuro). Raramente, no entanto, swaptions sero estruturadas como opes de estilo americano, que
podem ser exercidas a qualquer momento antes ou na data de vencimento da opo. Se uma swaption
estiver estruturada dessa forma, o swap subjacente comear na data de exerccio (no exemplo acima,
o swap de 9 meses comearia no dia que o comprador pusesse em prtica sua opo).

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IV. Semelhana funcional e diferenas institucionais


Do ponto de vista institucional, os contratos descritos acima podem parecer diferentes uns dos
outros. Do ponto de vista funcional, no entanto, muitos contratos diferentes podem retornar
pagamentos similares. Por exemplo, FRAs e futuros de eurodlar retornam aproximadamente o
mesmo valor econmico para seus usurios. Assim como o vendedor de um FRA receber um
pagamento lquido proporcional a uma queda nas taxas de juros, tambm o comprador de um
contrato de futuros de eurodlar o receber.
Isso no significa que as diferenas institucionais entre esses contratos so triviais. A padronizao
e a liquidez do mercado de futuros de eurodlar, as operaes de uma cmara de compensao de
alto crdito como contraparte e a caracterstica de ajustes dirios de contratos futuros o distinguem
do FRA. Tratamento contbil e de impostos tambm podem diferenciar esses produtos. Entender que
papel funcional desempenha cada produto permite aos usurios identificarem as alternativas
relevantes. Uma considerao cuidadosa de aspectos institucionais permitir que um usurio escolha
entre produtos funcionalmente similares.
Outro exemplo: h muitas maneiras de uma empresa com uma obrigao corrigida por uma taxa
de juros flutuante possa transform-la em uma obrigao corrigida a uma taxa fixa. O mtodo mais
simples seria entrar num swap em que recebesse uma taxa flutuante e pagasse uma taxa fixa.
Alternativamente, poderia ela mesma comprar um ttulo de taxa flutuante e vender a descoberto20
uma obrigao de taxa fixa. A renda de taxa flutuante compensaria seu passivo de taxa flutuante e a
deixaria com pagamentos de juros fixos na venda de curto prazo. A empresa atingiria a mesma taxa
de exposio a juros que se tivesse comprado um swap.
Uma srie de FRAs tambm poderia ter sido usada para transformar o passivo de taxa flutuante
em um com taxa fixa. Intuitivamente, isso deveria ter sentido; como o swap, FRAs tm pagamentos
calculados numa data de referncia que so determinados apenas em relao ao ndice de taxa
flutuante vigente. Por serem muito semelhantes a FRAs, futuros de eurodlar tambm poderiam ser
usados.
Finalmente, a combinao de um cap e um floor poderia replicar o efeito econmico de um swap de
taxa de juros. Comprar um cap praticado a 5%, com, digamos, a mesma maturidade do ttulo de taxa
flutuante e comprar um floor de maturidade similar praticado a 5% seria exatamente como entrar
num swap de pagamento fixo de 5%. Quando as taxas estivessem acima de 5%, a empresa receberia a
taxa flutuante menos 5%, assim como se estivesse pagando 5% fixos e recebendo a taxa flutuante.
Analogamente, quando as taxas cassem abaixo de 5%, pagaria, sob o contrato de floor, 5% menos a
taxa flutuante, assim como se estivesse pagando 5% fixos e recebendo a taxa flutuante. Como
resultado, a empresa ficaria com um passivo de 5% de taxa fixa.

V. Concluso
Este texto tratou apenas dos mais bsicos instrumentos derivativos de taxa de juros; h muitos
instrumentos mais complexos sendo usados no mercado hoje e desenvolvidos para uso futuro.

20.

Ao vender a descoberto um valor mobilirio, um investidor aluga o valor mobilirio (de um doador) e o vende a
uma terceira parte com um acordo para compr-lo no mercado mais tarde e retorn-lo ao doador. Nesse nterim, o
muturio obrigado a fazer ao doador quaisquer pagamentos de juros que ele devesse ter recebido. Assim, ao
vender a descoberto um instrumento de taxa flutuante, um investidor obrigado a fazer os pagamentos de juros de
taxa flutuante.

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Derivativos de taxa de juros

Entretanto, no importa quo complexo seja o derivativo, todos so apenas mtodos de criar ou
eliminar exposio a nveis futuros de taxas de juros. Enquanto o mercado continua seu rpido
desenvolvimento e cada vez mais instrumentos derivativos de taxas de juros se tornam ferramentas
financeiras triviais (como j aconteceu com muitos), ser imperativo para qualquer participante do
mercado entender os fundamentos bsicos desses e de outros instrumentos derivativos.

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Exerccios
1-Acme Manufacturing quer arrecadar US$ 100 milhes de dvida de 3 anos no Euromarket (onde os
juros so cotados e pagos numa base anual). Suas alternativas so um ttulo de taxa fixa de 3 anos
com um spread (adicional) de 250 pontos bsicos sobre o Tesouro americano de 3 anos (rendendo
atualmente 4,50%) ou um ttulo de taxa flutuante de 3 anos em que deve pagar juros anuais de LIBOR
de 1 ano + 2% (a LIBOR de 1 ano rende atualmente 3,70%; portanto, o primeiro pagamento de US$ 5,7
milhes de juros da taxa flutuante do ttulo seria feito no final do ano 1). Entretanto, a Acme quer ter
um passivo de taxa fixa pelos 3 anos inteiros. Considerando que os instrumentos abaixo tambm
esto disponveis para a Acme (com o National Trust, um banco com avaliao AAA, como
contraparte), qual das estratgias permitir Acme pagar a taxa fixa total de juros mais baixa
(considere que todas as taxas foram cotadas numa base anual)?

swap

swap de 3 anos tem taxa total de pagamento fixo de tesouro de 3 anos + 30 pontos bsicos
(= 4,50% + 0,30%) contra recebimento de LIBOR de 1 ano

FRAs21

12/24 FRA tem taxa total de pagamento fixo de tesouro de 2 anos + 90 pontos bsicos
(= 4,10% + 0,90%) contra recebimento de LIBOR de 1 ano
24/36 FRA tem taxa total de pagamento fixo de tesouro de 3 anos + 150 pontos bsicos
(= 4,50% + 1,50%) contra recebimento de LIBOR de 1 ano

caps

floors

prmios para caps de 3 anos (com pagamento anual) sobre LIBOR de 1 ano:
taxa de exerccio

prmio

4,00%

2,23%

4,80%

0,70%

5,00%

0,49%

6,00%

0,08%

prmios para floors de 3 anos (com pagamento anual) sobre LIBOR de 1 ano:
taxa de exerccio

prmio

4,00%

0,18%

4,80%

0,70%

5,00%

0,90%

6,00%

3,22%

21. FRAs geralmente so liquidados no comeo do perodo contratual, ao invs de no final. Entretanto, para esses exerccios,

considere que os FRAs listados so liquidados no fim do perodo.

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2-A Easy Money Trading Company, uma firma de arbitragem de Wall Street, recebeu as mesmas
cotas do National Trust pelos quatro instrumentos listados acima. Considere que ela s entre em
transaes em que possa obter lucro garantido (assumindo risco mnimo de crdito). Qual seria seu
provvel modo de ao?

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