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Dpartement des
SCIENCES ECONOMIQUES, SOCIALES & de GESTION
U.V. ATHENS 2me anne

Les marchs financiers

(Responsable : Jol PRIOLON)

LA REGULATION JURIDIQUE DES

MARCHES FINANCIERS
Jean-Pierre PLAVINET
Matre de Confrences
U.F.R. de SOCIOLOGIE
SOMMAIRE
Introduction

p. 2

1. Une rgulation europenne dans un march mondialis en crise

p. 4

2. Les institutions et mcanismes juridiques de la rgulation en France p. 18

3. Lobjet des marchs financiers : les instruments financiers

p. 42

Conclusion

p. 52

Annexes

p. 53

Anne universitaire 2012-2013

**************************

LA REGULATION JURIDIQUE DES MARCHES FINANCIERS

INTRODUCTION
Le prsent document, qui vise dvelopper de faon plus dtaille notre diaporama prsent
en cours dans le cadre de lUV Les marchs financiers , constitue le chapitre 8 du
document intitul de mme et rdig par Jol PRIOLON, responsable de cette UV de la
semaine ATHENS . Il est prsent de faon spare pour des raisons techniques dordre
quantitatif (longueur excessive prvisible dun document unique) ou qualitatif (harmonisation
difficile des traitements informatiques de texte). Sur le fond, il constitue un exemple de
coopration interdisciplinaire entre lEconomie, la Sociologie et le Droit, dans le contexte du
Dpartement des Sciences conomiques, sociales et de gestion dAgroParisTech.
Comme tous les autres marchs, les marchs financiers donnent lieu une concurrence entre
entreprises offrant diverses prestations de services (communment appeles produits par
les professionnels) des clients potentiels, qui sont, en termes de comptabilit nationale, les
mnages et les entreprises titre principal, et, la marge, dautres secteurs institutionnels. La
rgulation juridique de ces marchs va consister la fois protger les consommateurs de ces
produits particuliers ( investisseurs , pouvant tre appels pargnants sils ne sont
pas professionnels) contre les agissements frauduleux ou excessivement risqus, alors mme
quon a affaire des produits risque et que cette rgulation ne saurait protger les
investisseurs contre les pertes financires de faon absolue et gnrale. Par ailleurs, cette
rgulation vise aussi garantir une concurrence loyale entre les oprateurs, en les mettant
galit dans les prises de risque pour eux-mmes. Sur le plan sociologique, elle renvoie la
problmatique gnrale de la socit du risque , dans les domaines les plus divers.
Lactivit conomique ainsi gnre est, comme les autres, domine par le principe de la
libert du contenu des contrats dict par larticle 6 du Code Civil et par le principe de la
libert du commerce et de lindustrie en Droit Public, dont la porte et le champ dapplication
gographique dpasse le cadre juridique franais proprement dit : on est libre de mettre ce que
lon veut dans un contrat, pour autant que cela ne soit pas contraire lordre public et aux
bonnes murs, et les professionnels peuvent inventer de nouveaux produits sous la
mme rserve. La pratique professionnelle accumule depuis plus dun sicle et demi montre
que lintervention publique a t frquente dans un but de rgulation, ce qui na pas empch
lmergence dinnovations considrables au cours des dernires dcennies. Un autre aspect est
linfluence professionnelle directe et technique sur les dcideurs politiques nationaux ou
supranationaux - donc en particulier sagissant de lUnion europenne (UE) ou les Etats-Unis
dAmrique. En ce qui concerne lUE, un de ces professionnels au rle historique essentiel est
le baron Alexandre LAMFALUSSY, de nationalit belge mais dorigine hongroise. La
rgulation juridique des marchs financiers en Droit communautaire/de lUE seffectue depuis
2001 au moyen dune dmarche , de procdures , dun suivi et de comits dits
LAMFALUSSY (1).
La haute technicit des marchs financiers ainsi quune tendance linnovation permanente
ont scrt une sorte de police professionnelle faisant fonction dautorgulation pour la
1

Exemple : Rsolution du Parlement europen n 2008/2148(INI) du 9 octobre 2008 contenant des

recommandations la Commission sur le suivi Lamfalussy (structure venir de la supervision) (JOUE C 91 de
2009). Cf. aussi le considrant (2) du rglement (UE) n 1095/2010 du 24 novembre 2010, qui prend cette
rsolution en considration (Annexe I).

3
dimension de la loyaut de la concurrence, avec dlgation de prrogative de puissance
publique pour lexercice de cette police (2), mais aussi une intervention tatique extrieure
pour assurer une meilleure protection des investisseurs en tant que consommateurs, en
particulier sil sagit dpargnants (mnages, organismes but non lucratif, entreprises non
financires) : drames individuels ou collectifs et scandales mdiatiss sont passs par l, et la
crise financire internationale de 2008/2009 ouvre des perspectives nouvelles dans le sens
dune remise en cause dun certain laxisme, pour ne pas dire un laxisme certain... Depuis lors,
cette crise sest double en 2010/2011 dune crise prudentielle et systmique , pour ne
pas dire sociopolitique : la crise initiale des marchs financiers internationaux a dbouch sur
perspectives de faillites de banques et dEtats europens lies des dettes souveraines ,
dans une conomie mondialise, donnant lieu une forte ractivit et volatilit de ces marchs
dues linterconnexion troite entre les acteurs.
De faon plus courante, les risques lis au dveloppement de produits spculatifs par les
professionnels peuvent se traduire par de lourdes pertes chez leurs clients, quil sagisse de
personnes physiques ou morales de Droit Priv (particuliers et entreprises) ou de personnes
morales de Droit Public (Etats, collectivits territoriales) :
EX1 : Une cooprative agricole a vainement poursuivi en responsabilit civile la banque qui lui servait de
conseil en placement de trsorerie la suite de pertes importantes sur des oprations de change sur les marchs
terme, aprs quelques annes de succs. La Cour dAppel de Metz et la Cour de Cassation ont estim
quaucune disposition lgale (relative aux coopratives agricoles, articles L 521-1 et suivants, R 521-1 et
suivants du Code Rural) ninterdit une cooprative agricole de se livrer des oprations de gestion financire
en rpartissant sa trsorerie entre des placements srs mais peu rmunrateurs et des placements risqus mais
mieux rmunrs , tant entendu que les statuts de la cooprative ne prvoyaient pas davantage de limitations
sur ce plan (Cass. Com., 25 avril 2006, Socit Lorca (Lorraine crales approvisionnement) c./ Socit Sognal
(Socit gnrale alsacienne de banque).
EX2 : Le dcret n 2011-429 du 19 avril 2011 relatif la dsignation et aux missions du censeur dEtat auprs
des co-organismes agrs par lEtat en vue de la gestion de certains dchets, pris pour lapplication de larticle
L 541-10 du Code de lEnvironnement, attribue au chef du service du Contrle gnral conomique et financier
du Ministre du Budget la mission de dsigner le censeur charg de veiller labsence de drive spculative
dans la gestion des fonds reus par des personnes morales de Droit priv agres pour percevoir des co-taxes au
titre du recyclage des dchets et redistribuer ces fonds sous formes daides publiques Le maintien de leurs
capacits financires est en effet une des conditions du maintien de leur agrment et de la satisfaction des
obligations de la France en matire de lgislation communautaire sur la gestion des dchets mnagers et
assimils.
EX3 : En 2011, des communes urbaines franaises ont exerc des actions en justice contre des tablissements de
crdit qui leur ont vendu des produits financiers dont le cot et lamortissement se sont avrs ruineux pour leurs
finances.

On abordera successivement la dimension europenne et internationale de la rgulation (1),

les institutions et mcanismes de la rgulation (2) et les objets de la rgulation (instruments
financiers) (3).

1. Une rgulation europenne dans un contexte mondialis en crise

Si lon se situe dans le contexte franais, il convient demble de poser la dimension
communautaire de la rgulation des marchs financiers :

Il est assez frquent que certaines prrogatives de puissance publique, parmi lesquelles les pouvoirs de
police (pouvoirs contraignants dont ne dispose pas le commun des mortels et prvus en principe par la loi),
soient dlgus des personnes prives : les marchs financiers en sont un bon exemple ; on peut citer aussi le
Groupement national interprofessionnel des semences et plants (GNIS), cr par une loi de 1943 et organis par
un dcret de 1962.

4
- les articles 49 55 du Trait sur le fonctionnement de lUnion europenne (TFUE) prvoient
le droit au libre tablissement des professionnels de toutes catgories, ce qui concerne
notamment les professionnels des marchs financiers en termes dimplantation hors de leur
pays dorigine ;
- les articles 56 62 du TFUE prvoient la libre circulation des prestations de services en
gnra,, ce qui sapplique en particuliers aux services relatifs aux marchs financiers : un
client dun pays X peut donc avoir recours aux services dun professionnel dun pays Y,
quand bien mme celui-ci ne serait pas tabli dans le pays X ;
- les articles 63 66 du TFUE prvoient la libre circulation des capitaux et des paiements sur
le march intrieur, et interdisent aux Etats membres de lentraver, sous rserve dexceptions
trs strictement encadres relevant de lordre public et de la scurit publique (transferts lis
des activits criminelles, notamment) ; le principe de libre circulation concerne aussi les
mouvements de capitaux et les paiements entre lUE et les pays tiers.
Sur le deuxime point, il convient de rappeler que les services financiers font partie du champ
dapplication de lAccord gnral sur le commerce des services sign en 1997 dans le cadre
de lOrganisation mondiale du commerce (OMC) : cet accord interdit les quotas dimportation
et oblige chaque Etat signataire accorder tous les autres la clause de la nation la plus
favorise , ce qui rend les prfrences bilatrales ou multilatrales sans objet.

1.1. Les services financiers sur le march intrieur de lUnion europenne et

de lEspace conomique europen
Les services financiers constituent un vaste ensemble qui incluent les services relatifs aux
marchs financiers, mais aussi les services bancaires en gnral : du point de vue
professionnel, on oppose les mtiers du titre (valeurs mobilires ou instruments
financiers ) aux mtiers du crdit (3). En 1999, la Commission europenne a labor un
plan daction sur les services financiers (PASF) (4). Ce plan prvoyait 42 mesures
(directives, rglements ou dcisions) adopter; en ce sens, la priorit a t donne au contrle
de lapplication des mesures adoptes par les Etats-membres et leur suivi. Puis un Livre
vert a t publi dans ce sens en 2005 (5), et un Livre blanc lui a succd la fin de
2006, qui expose le calendrier des rformes de la lgislation des organismes de placement en
commun de valeurs mobilires (OPCVM) (6). Ceux-ci reprsentaient en 2009 environ 5700
milliards deuros, soit plus de la moiti du PIB de lUnion europenne, et 75% du march des
fonds dinvestissement en Europe.

Hubert de VAUPLANE & Jean-Pierre BORNET, Droit des marchs financiers, 289.
Le commissaire europen concern tait Frits BOLKESTEIN (clbre pour son projet de directive sur les
services en gnral), remplac depuis par Charlie McCREEVY, puis par Michel BARNIER, ancien ministre
franais charg de lenvironnement puis de lagriculture. Ce commissaire a autorit sur la Direction Gnrale du
March intrieur et des services (responsable actuel : Jonathan FAULL), qui inclut une Direction de la politique
des services financiers et des marchs financiers. Cette Direction Gnrale publie la revue trimestrielle Single
Market News (SMN), accessible sur www.smn.cec.eu.int., et accessible gratuitement sur support papier en
anglais, franais et allemand, par abonnement.
5
Un Livre vert est un texte dorientation, sans effet impratif et donnant lieu une concertation pendant un
certain temps ; un Livre blanc reprsente un document dorientation plus achev tenant compte de cette
concertation, et annonant gnralement des mesures lgislatives (directives ou rglements). Cf. SMN n 37
(mai 2005) pour le Livre vert , et, pour le Livre blanc , le considrant (2) du rglement (UE) n
1095/2010 prsent ci-aprs (Annexe 1).
6
OPCVM : La Commission expose sa vision pour la modernisation du march des fonds dinvestissement de
lUnion europenne (SMN n 44, janvier 2007).
4

5
Cest principalement par voie de directives que les institutions communautaires harmonisent
les conditions du libre tablissement et la libre circulation des services : chaque Etat membre
dispose dun dlai fix par la directive elle-mme pour la transposer dans son ordre juridique
interne. La Commission europenne peut intenter contre lui un recours en manquement
devant la Cour de justice des Communauts europennes (CJCE) - devenue depuis le 1er
dcembre 2009 Cour de Justice de lUnion europenne (CJUE) - pour absence de
transposition dune directive, ou transposition dfectueuse ou incomplte, ce qui peut
thoriquement aboutir, dans un second temps, des sanctions financires contre lEtat
membre en cas de persistance durable du manquement.
De plus, ces trois libres circulations concernent quelques autres pays europens, qui ont
sign en 1992 avec la Communaut europenne lAccord sur lEspace conomique europen
(EEE). Il sagit des pays de lAssociation europenne de libre change (AELE) : Islande,
Liechtenstein, Norvge et Suisse ; lAELE incluait aussi en 1992 lAutriche, la Finlande et la
Sude, qui ont rejoint la Communaut europenne en 1995. La libert dtablissement est
prvue par les articles 31 35 de lAccord, la libre circulation des services par les articles 36
39, et la libre circulation des capitaux par les articles 40 45. Toutefois, la Suisse na pas
ratifi lAccord EEE.
Si lEEE constitue la dimension territoriale pertinente pour la rgulation juridique des
marchs financiers, cela ne signifie pas que lintgralit des mcanismes juridiques de
rgulation relve de cette dimension supranationale : les Etats concerns conservent leur
autonomie en ce qui concerne la manire dassurer la double protection des professionnels et
de leurs clients, et ont chacun une autorit nationale de rgulation, et en ce qui concerne les
textes applicables sur le fond et les procdures, pour autant que la transposition correcte des
directives soit assure et ne soit pas remise en cause par ces textes nationaux.
La directive 85/611/CEE du 20 dcembre 1985 portant coordination des dispositions
lgislatives, rglementaires et administratives concernant les organismes de placement en
commun de valeurs mobilires (OPCVM), a t transpose par la loi n 88-70 du 22 janvier
1988 et ses dcrets dapplication ; aprs quun Livre blanc de 2006 ait annonc une
refonte de cette directive modifie, celle-ci a t abroge et remplace par la directive
2009/65/CE du 13 juillet 2009, qui a t transpose par lordonnance n 2011-915 du 1er aot
2011 et deux dcrets n 2011-922 et 2011-923 du mme jour ;
La directive 93/22/CEE du 10 mai 1993 concernant les services dinvestissement dans le
domaine des valeurs mobilires (dite DSI), a t transpose par la loi n 96-597 du 2 juillet
1996 (dite loi MAF) et ses dcrets dapplication ; puis elle a t abroge et remplace par la
directive 2004/39/CE du 21 avril 2004 concernant les marchs dinstruments financiers. Dite
DSI2 , ou MiFID (7), cette dernire directive devait initialement tre transpose avant
le 30 avril 2006, mais, notamment sous la pression du Parlement europen, la Commission a
dcid de reporter ce dlai au 31 janvier 2007, son application par les professionnels tant
repousse quant elle au 1er novembre 2007 (8). La France a procd la transposition avec
un peu de retard, travers lordonnance n 2007-544 du 12 avril 2007 relative aux marchs
dinstruments financiers ; le principal dcret dapplication de ce texte est le dcret n 2007904 du 15 mai 2007. Il est question de rviser la DSI2 au regard des problmes qui ont
merg lors de la crise rampante des marchs financiers entre 2008 et lheure actuelle.
7

En Anglais : ISD2 ou MiFID ( Markets in Financial Instruments Directive ).

Directive 2006/31/CE du 5 avril 2006 (JOUE L 114 du 27-04-06). Lentre en vigueur de la directive MiFID
va introduire plus de concurrence et defficacit dans les marchs financiers (SMN n 48, 2007-V).
8

Par ailleurs, la Commission europenne a adopt une communication dans laquelle elle
insiste sur la ncessit de renforcer la capacit des Europens comprendre et utiliser les
produits et les services financiers (9). Dun point de vue rtrospectif (mise jour de ce
document en novembre 2011), on peut considrer que cette dmarche pche par excs
doptimisme : il semblerait quaujourdhui le consommateur europen moyen ait pris
conscience quil valait mieux investir dans limmobilier direct ou acheter de lor...
La DSI2/MiFID de 2004 a non seulement modifi la directive de 1985 sur les OPCVM, mais
aussi les directives 2000/12/CE et 93/6/CEE concernent les mtiers du crdit : bien que
professionnellement distincts, les mtiers du titre (10) et du crdit sont frquemment
exercs par mes mmes entreprises, ou au sein dentreprises faisant partie dun mme groupe
de socits. La premire directive a t refondue par la directive 2006/48/CE du 14 juin 2006
concernant lactivit des tablissements de crdit et son exercice, et la seconde par la directive
2006/49/CE du mme jour sur ladquation des fonds propres des entreprises dinvestissement
et des tablissements de crdit. On constate donc que les services lis aux marchs financiers
sont adosss un dispositif consquent de prvention et de surveillance de lquilibre du bilan
de ces deux types dentreprise : cest la prvention du risque prudentiel , travers la
ngociation entre la Commission europenne (DG Services & March intrieur) et les
organisations professionnelles europennes concernes de ratios prudentiels plus stricts
dans lquilibre du bilan des tablissements de crdit (11) . Tous les dbats actuels sur la
ncessit ou non de recapitaliser les banques europennes nont pas dautre objet. En vertu
du principe dit too big to fail , on estime que les banques dune certaine importance ne
doivent pas tre mises en faillite, dans lintrt gnral (12), mais cela ouvre invitablement la
porte toute grande ce quil est convenu dappeler la culture de limpunit (13).
La justification empirique du principe too big to fail est la suivante :
- le risque prudentiel est dabord un risque microprudentiel, qui est limpact conomique et
financier de la faillite dun tablissement de crdit (banque ou tablissement financier autre
quune banque) ;
- mais il peut acqurir une dimension macroprudentielle si la concrtisation dun ou plusieurs
de ces risques microprudentiels aboutit des retraits massifs des dpts bancaires par des
dposants paniqus, en fonction de lexistence et de ltendue dun mcanisme de garantie de
remboursement minimal par la puissance publique;
9

La Commission encourage une meilleure ducation financire des Europens (SMN n 49, 2008-I).
Sur ce concept un peu vieillot, cf. ci-aprs 3.1.1..
11
Ces ngociations ayant gnralement lieu Ble (Suisse), on parle des ratios Ble II , Ble III , etc.
12
Cest pourtant que les autorits islandaises ont dcid de faire, quitte mettre en difficult des fonds de
pension britanniques, tatsuniens, ou autres. Il sagit dune dcision politique caractre constitutionnel
rfrendum populaire) sur laquelle on ne dispose pas encore de retour dexprience : elle privilgie le point
de vue du contribuable, grand perdant coup sr du renflouement systmatique des banques en faillite par la
puissance publique, par rapport celui du dposant (banque de dpt) ou de lpargnant, grand perdant potentiel
dune faillite bancaire si les mcanismes de garantie tatique sont inexistants ou faibles.
13
De nombreux ouvrages plus ou moins spcialiss sont parus pour commenter la crise systmique actuelle.
Parmi les ouvrages srieux et dun cot accessible, on citera :
- Eric LAURENT : La face cache des banques ; rvlations sur les milieux financiers (Plon, 2009 ; rdit.
Pocket 2011) ;
- Jean de MAILLARD : Larnaque : la finance au-dessus des lois et des rgles (Gallimard, 2010). Lauteur de cet
ouvrage essentiel est un magistrat spcialis dans la dlinquance conomique et financire, et par ailleurs trs
critique de lapproche nave et biaise des conomistes sur la question.
Cf.
aussi :
http://lexpansion.lexpress.fr/economie/jean-de-maillard-la-fraude-est-un-rouage-essentiel-de-leconomie_225748.html
10

7
- par ailleurs, si lon intgre au questionnement prcdent les incertitudes relative la
dtention d actifs toxiques par les tablissements de crdit, celles-ci peuvent se traduire
une paralysie notable des prts entre banques, qui conditionnent eux-mmes les prts aux
agents conomiques (particuliers et entreprises) : cest le phnomne du tassement ou de
leffondrement du crdit ( credit crunch ), indispensable lexercice normal des activits
conomiques.
Il rsulte de tout cela que la concrtisation du risque macroprudentiel , lui-mme issu du
risque microprudentiel dmultipli de faon horizontale et/ou verticale, dbouche alors sur le
risque systmique, o cest lensemble des mcanismes de financement du systme de
lconomie de march qui est gravement perturb, et o il faut assumer les consquences de
limpact sociopolitique majeur des faillites bancaires ou de leur vitement tout prix par un
renflouement systmatique aux frais du contribuable (problmatique de la recapitalisation
des banques ). Par voie de consquence, les crises sur les marchs financiers alimentent
double titre la crise conomique et financire globale. Cest ce quon a pu observer avec
lapparition en 2007/2008 du risque systmique aux Etats-Unis et sa diffusion aux autres pays
dvelopps ou mergents jusqu lheure actuelle , la crise des dettes souveraines qui
affecte certains pays de la zone euro de lUE ajoutant un risque macroprudentiel
supplmentaire pour les banques les plus exposes. Le risque systmique que doit affronter
lUE a donc une double origine : lhritage non liquid des dbordements tatsuniens lis la
cration et la circulation incontrle des produits financiers toxiques , et la problmatique
spcifiquement europenne des politiques conomiques des pays de la zone euro
confronts une dette souveraine excessive aux yeux des marchs financiers.
Le risque systmique est ainsi dfini par larticle 2 du rglement (UE) n 1092/2010 du 24
novembre 2010 instituant le Comit europen du risque systmique (CERS) : un risque de
perturbation dans le systme financier susceptible davoir de graves rpercussions sur le
march intrieur et lconomie relle. Tous les types dintermdiaires, de marchs et
dinfrastructures financiers peuvent tre susceptibles de prsenter une certaine importance
systmique . On apprciera sa juste valeur la reconnaissance implicite dune conomie
virtuelle , distincte mais non dconnecte de lconomie relle . Larticle 3 du mme texte
assigne au CERS la mission suivante : il est responsable de la surveillance macroprudentielle
du systme financier dans lUnion, dans le but de contribuer la prvention ou lattnuation
des risques systmiques pour la stabilit financire de lUnion, qui rsultent des volutions du
systme financier, et compte tenu des volutions macroconomiques, de faon viter des
priodes de difficults financires gnralises. Il contribue au fonctionnement harmonieux du
march intrieur et assure ainsi une contribution durable du secteur financier la croissance
conomique . Le systme financier est dfini par larticle 2 comme lensemble des
tablissements financiers, des marchs, des produits et des infrastructures de marchs .

1.2. Linsertion de la rgulation juridique des marchs financiers dans un

ensemble plus vaste
Confronte cette situation, la Commission europenne a t amene largir le dbat et
oprer par phases successives la restructuration expose ci-aprs (14).
14

SMN n 55 (2009-3) : La Commission adopte des propositions en matire de surveillance financire. Il

sagit dune proposition de directive du Parlement europen et du Conseil modifiant les directives 1998/26/CE,
2002/87/CE, 2003/6/CE, 2003/41/CE, 2003/71/CE, 2004/39/CE, 2004/109/CE, 2005/60/CE, 2006/48/CE,

1.2.1. Le Systme europen de surveillance financire : des Comits

consultatifs aux Conseils et Autorits dots de pouvoirs effectifs
En 2001, sous linfluence du baron LAMFALUSSY et de quelques autres professionnels, la
Commission adopte trois dcisions crant des comits consultatifs de rflexion et de
proposition dans trois secteurs conomiques interconnects : banque ( tablissements de
crdit ), assurance (dont fonds de pensions pour les Etats membres ayant des systmes de
retraite par capitalisation), et marchs financiers. Confronte la crise internationale de ces
marchs clatant en 2008 et toujours pendante aujourdhui (15), la Commission europenne
complte et harmonise leurs missions en 2009, sans toutefois leur confrer de pouvoirs de
rgulation (16) : ce ne sont plus seulement des lobbies officiels oeuvrant de faon spare,
mais aussi des organes consultatifs officiels de la Commission dots dimportants pouvoirs de
proposition et de surveillance de leurs homologues dans chaque Etat membre ; ainsi le Comit
europen des rgulateurs des marchs de valeurs mobilires doit contribuer la mise en
oeuvre commune et uniforme de la lgislation communautaire au jour le jour et la cohrence
de son application par les autorits de surveillance (sous-entendu : nationales) (17).
Mais la persistance et laggravation de la crise amnent la Commission europenne faire
adopter en 2010 par le Conseil des ministres comptents et le Parlement europen trois
rglements qui abrogent et remplacent ces dcisions qui nmanaient que delle : les
rglements (UE) n 1093/2010, 1094/2010 et 1095/2010 du 24 novembre 2010 instituent trois
Autorits europennes de surveillance (AES), soit respectivement une Autorit bancaire
europenne (ABE), une Autorit europenne des assurances et des pensions professionnelles
(AEAPP), et une Autorit europenne des marchs financiers (AEMF). LAEMF a son sige
Paris, lABE Londres, et lAEAPP et le CERS ont leur sige Francfort.
Par ailleurs, ces trois rglements verticaux sont encadrs par deux rglements
horizontaux ou transversaux ainsi quune directive portant la mme date que les trois
rglements AES :
- rglement (UE) n 1092/2010 relatif la surveillance macroprudentielle du systme
financier dans lUE et instituant le Comit europen du risque systmique (CERS) ;
- rglement (UE) n 1096/2010 confiant la Banque centrale europenne (BCE) des missions
spcifiques relatives au fonctionnement du CERS ;
- directive 2010/78/UE modifiant 11 directives existantes - dont la DSI2 et celle sur les
OPCVM - en ce qui concerne les comptences des AES (dlai de transposition : 31 dcembre
2011).

2006/49/CE et 2009/65/CE en ce qui concerne les comptences de l'Autorit bancaire europenne, l'Autorit
europenne des assurances et des pensions professionnelles et l'Autorit europenne des marchs financiers
[COM(2009)0576 - C7-0251/2009 - 2009/0161(COD)]. Ces documents COM sont publis sur le site Eurlex de la Commission europenne et permettent aux lobbies dintervenir, ou plutt de continuer
intervenir. Mais ce sont finalement plusieurs rglements, dapplication directe, qui ont t adopts.
15
SMN n 50 (2008-II) : Dossier spcial : lUE prend des mesures pour faire face la crise financire
internationale .
16
Dcisions 2009/77/CE, 2009/78/CE & 2009/79/CE du 23 janvier 2009, instituant respectivement le Comit
europen des rgulateurs de valeurs mobilires, le Comit europen des contrleurs bancaires et le Comit
europen des contrleurs des assurances et des pensions professionnelles.
17
Considrant (8) de la dcision 2009/77/CE.

9
Une certaine autosatisfaction paraissait rgner (18), mais, en 2012, la lgislation
communautaire intervient directement sur le principaux facteurs de drive des marchs
financiers (1.2.3.).
Entre-temps, le Parlement europen et le Conseil ont adopt le rglement (CE) n 1069/2009
du 16 septembre 2009 sur les agences de notation de crdit, fort critiques pour leur activit
aux ressorts et aux mthodes opaques depuis le dbut de la crise, mais surtout pour leur
incapacit ou leur faiblesse coupable en ce qui concerne lvaluation du risque encouru par les
entreprises tatsuniennes de la bancassurance dtenant des actifs toxiques lis la
drive du crdit hypothcaire ( subprimes ), puis en ce qui concerne les effets conomiques
et sociopolitiques de leur activit concernant les dettes souveraines . En 2012, la
Commission europenne a adopt 4 rglements dlgus compltant ce rglement et portant
sur des normes techniques de rglementation (19) : contenu et forme des rapports priodiques
de notification des donnes de notation que ces agences doivent remettre lAEMF,
valuation de la conformit de leurs mthodes , prsentation des informations quelles doivent
communiquer au registre central tenu par lAEMF, et informations fournir en vue de leur
enregistrement et de leur certification. Par ailleurs, elle a adopt au autre rglement dlgu
concernant la procdure suivre pour le prononc de sanctions de la part de lAEMF (20).
Lensemble CERS/AES constitue le noyau du Systme europen de surveillance
financire (SESF) ; sous sa forme dveloppe, le SESF comprend aussi les autorits de
contrle et/ou de surveillance (ACS) nationales ainsi quun comit mixte des trois AES.
Son laboration rsulte du rapport de LAROSIERE de 2008/2009 sollicit par la
Commission (21). Les AES ont la personnalit juridique et sont responsables devant le Conseil
et le Parlement europen. Leurs pouvoirs sont de trois types :
- proposition la Commission de normes techniques de rglementation adopter ou
modifier dans chacun des trois domaines, de manire renforcer la stabilit, garantir
lgalit de traitement, rduire les cots de mise en conformit, et prvenir larbitrage
rglementaire (22) ;
- rglement quilibr des diffrends entre autorits de rgulation nationales dans les
domaines o la lgislation sectorielle (ou verticale ) prvoit une dcision conjointe ou une
coopration ;
- proposition la Commission de modifications pour les directives en vigueur.

18

SMN n 61 (2011) : 2me confrence fructueuse sur lintgration et la stabilit financire , organise
conjointement par la Commission et la Banque centrale europennes (BCE), texte complet sur :
(http://ec.europa.eu/internal_market/conomic_analysis/conference20110502_fr.html). Cette confrence a lieu
annuellement Bruxelles et Francfort, de faon alterne.
19
Rglements dlgus (UE) n 446/2012, 447/2012, 448/2012 & 449/2012 du 21 mars 2012 (JOUE L 140).
20
Rglement dlgu (UE) n 946/2012 du 12 juillet 2012 compltant le rglement (CE) n 1060/2009 du
Parlement europen et du Conseil par des rgles de procdure relatives aux amendes infliges aux agences de
notation de crdit par lAEMF, y compris des rgles relatives aux droits de la dfense et des dispositions
temporelles.
21

Cf. Annexe I, rglement (UE) n 1095/2010, considrants (3) (9), et en particulier la tonalit grave et
alarmiste du considrant (7). Jacques de LAROSIERE, haut fonctionnaire franais, a exerc la fonction de
gouverneur de la Banque de France et de directeur du FMI, entre autres.
22
SMN n 60, 2011. Le dernier membre de phrase (anglais prevention of regulatory arbitrage ) est un
charabia incomprhensible dans le langage juridique franais ; il sagit dune erreur de traduction manifeste. Il
faut comprendre : prvention de lintervention rglementaire, de ladoption dun rglement. On est ici clairement
dans la logique du common law (cf. J.-P. PLAVINET - Construction europenne & histoire du Droit, 1.6,
Libres Savoirs, ParisTech)

10
Le CERS a essentiellement un pouvoir dalerte et de recommandation, en tant que destinataire
des informations fournies par les trois AES, et en tant qumetteur dinformations vers cellesci ainsi que vers les institutions de lUE (Commission europenne, Conseil et Parlement
europen principalement). Les AES ont lobligation de cooprer activement avec lui pour
prvenir le risque systmique, ce qui implique trois oprations dcrites de faon identique
dans les trois rglements :
- identification et mesure du risque ;
- dveloppement dune capacit permanente ragir au risque ( crash tests des
tablissements financiers, entre autres) ;
- gestion du risque travers des .procdures de sauvetage et de rsolution des dfaillances, en
vertu du principe coutumier too big to fail .
Les trois AES sont agences de faon similaire en ce qui concerne les relations avec leurs
homologues au niveau des Etats membres (ACS) : outre un prsident, un directeur excutif et
un conseil dadministration, leur principal organe est le conseil des autorits de
surveillance , qui rassemble les directeurs des ACS homologues des Etats membres et est
linstance dlibrante pour la prise de dcision (23). Elles comportent aussi un groupe des
parties intresses , dsign par ce conseil qui joue un rle consultatif : reprsentants des
professionnels, des consommateurs, et personnalits qualifies censes tre indpendante.
Elles ont par ailleurs deux organes commun :
- le Comit mixte, intgr au SESF, qui a pour vocation de veiller la cohrence transsectorielle (doctrine commune aux trois AES sur une question donne) ;
- une Commission de recours, qui a pour fonction de rgler les diffrends entre autorits de
rgulation comptentes dans des situations transfrontalires (24), dune part, et les diffrends
entre autorits comptentes dans des situations trans-sectorielles qui auraient chapp la
vigilance du Comit mixte, dautre part.
De faon significative, larticle 1er-5 de chacun de ces rglements assigne lAES de protger
lintrt public en contribuant la stabilit et lefficacit court, moyen et long terme du
systme financier, pour lconomie de lUnion, ses citoyens et ses entreprises .

1.2.2. LAutorit europenne des marchs financiers (AEMF)

Larticle 1er-2 du rglement (UE) n 1095/2010 dfinit le champ dapplication de
lintervention de lAEMF :
LAutorit agit selon les pouvoirs que le prsent rglement lui confre et dans le champ dapplication de la
directive 97/9/CE, de la directive 98/26/CE, de la directive 2001/34/CE, de la directive 2002/47/CE, de la
directive 2003/6/CE, de la directive 2003/71/CE, de la directive 2004/39/CE, de la directive 2004/109/CE, de la
directive 2009/65/CE et de la directive 2006/49/CE, sans prjudice de la comptence de lAutorit europenne de
surveillance (Autorit bancaire europenne) en matire de surveillance prudentielle, de toute lgislation future
relative aux gestionnaires de fonds dinvestissement alternatifs, et du rglement (CE) n 1060/2009, ainsi que des
parties pertinentes de la directive 2002/87/CE, de la directive 2005/60/CE et de la directive 2002/65/CE, dans la
mesure o elles sappliquent aux socits qui offrent des services dinvestissement ou aux organismes de
placement collectif qui commercialisent leurs units ou parts et aux autorits comptentes qui les surveillent, y
compris lensemble des directives, rglements et dcisions fonds sur ces actes, ainsi que de tout autre acte
juridiquement contraignent de lUnion europenne confrant des tches lAutorit.

23

Assistent aux runions de ce conseil, sans droit de vote : le prsident, le directeur, un reprsentant de la
Commission europenne, un reprsentant du CERS et un reprsentant des deux autres AES.
24
Par exemple, une divergence de traitement dun acteur-cl des marchs financiers entre lAutorit des
marchs financiers franaise et la Financial services authority britannique.

11
A noter que la lgislation sur les fonds dinvestissement alternatifs sest depuis lors
concrtise (25). On retrouve dans cette numration la DSI2 de 2004 et la directive de 2009
sur les OPCVM, ainsi que le rglement de 2009 sur les agences de notation. La premire
directive mentionne porte sur les systmes nationaux dindemnisation des investisseurs en
cas de dfaillance des acteurs des marchs financiers , certains pouvant ventuellement
tre qualifi d acteur cl . Ces deux dfinitions portes par larticle 4 font clairement
allusion larticulation des risques microprudentiel, macroprudentiel et systmique. :
- acteur des marchs financiers : toute personne lgard de laquelle sapplique une exigence de la
lgislation vise larticle 1er, paragraphe 2, ou une disposition de droit national donnant effet ladite
lgislation;
- acteur cl des marchs financiers : un acteur des marchs financiers dont lactivit rgulire ou la viabilit
financire a ou est susceptible davoir des effets importants sur la stabilit, lintgrit ou lefficience des marchs
financiers dans lUnion.

Par ailleurs, les directives 2003/71/CE concernant le prospectus publier en cas doffre au
public de valeurs mobilires ou en vue de ladmission de valeurs mobilires la ngociation
et 2004/109/CE sur lharmonisation des obligations de transparence concernant linformation
sur les metteurs dont les valeurs mobilires sont admises la ngociation sur un march
rglement ont t modifies par la directive 2010/73/UE, dans le sens dun assouplissement
des contraintes pour les professionnels (26).
Les objectifs assigns lAEMF par larticle 1er-5 sont les suivants :
a) amliorer le fonctionnement du march intrieur, notamment par un niveau de
rglementation et de surveillance sain, efficace et cohrent ;
b) assurer lintgrit, la transparence, lefficience et le bon fonctionnement des marchs
financiers ;
c) renforcer la coordination internationale de la surveillance ;
d) viter les arbitrages rglementaires (sic) et favoriser des conditions de concurrence gales ;
e) veiller ce que la prise de risques dinvestissement ou autres soit correctement rglemente
et surveille, et
f) renforcer la protection des consommateurs.
Ce dernier point est essentiel et constitue une des applications des articles 114-3 et 169-1 du
TFUE, qui prvoient un haut niveau pour la politique communautaire de protection des
consommateurs, ici applique aux services financiers, ou encore laccs aux marchs
financiers. Mais lautre aspect de la fonction duale des autorits de rgulation pose dans
lIntroduction - une concurrence loyale et non fausse entre entreprises - apparat notamment
dans les points (b) et (d), qui trouve son fondement dans le Protocole sur le march intrieur
et la concurrence annex aux traits et ayant valeur gale ceux-ci. (27).
Les prrogatives de lAEMF se rpartissent en cinq grandes catgories, qui peuvent ellesmmes se diviser en catgories particulires :
1) un pouvoir rglementaire dadoption de normes techniques de rglementation (art. 10
14) et de normes techniques dexcution (art. 15) (28) ;
25

Directive 2011/61/UE du 8 juin 2011 sur les gestionnaires de fonds dinvestissement alternatifs et modifiant
les directives 2003/41/CE et 2009/65/CE ainsi que les rglements (CE) n 1060/2009 et (UE) n 1095/2010. Le
dlai de transposition expire le 22 juillet 2013, et des actes dlgus la Commission sont prvus.
26
Cette directive a t transpose par lordonnance n 2012-1240 et deux dcrets n 2012-1242 et 2012-1243 du
8 novembre 2012.
27
Trait sur lUnion europenne (TUE), article 51.
28
Les premires sont lies la mise en oeuvre des actes juridiques (rglements, directives et dcisions) dlgus
la Commission par le Conseil et le Parlement europen, et les secondes sont lies aux attributions plus

12
2) Un pouvoir dinjonction vis--vis dune ACS dans deux hypothses :
- aprs enqute, en cas de violation du Droit de lUE de sa part, et conformment un avis
formel de la Commission europenne sur la question (art. 17) ;
- en cas durgence dment constate, dans un contexte potentiel de dstabilisation grave des
marchs (art. 18) ;
3) Un pouvoir de mdiation et de rglement des conflits :
- en cas de diffrend transfrontalier entre ACS homologues (art. 19) ;
- en cas de diffrend trans-sectoriel entre ACS de nature diffrente (art. 20) ;
4) Un pouvoir consultatif diversifi :
a) actif : orientations et recommandations dans le cadre du SESF (art. 16, 17-3 et 19-4)
b) passif : lAEMF est consulte pour avis par le CERS ou une des deux autres AES (art. 34)
c) neutre : travaux dexpertise et de doctrine divers (art. 22 35), notamment sur les tests de
rsistance faire passer aux entreprises du secteur (art. 32) ;
5) Un pouvoir de substitution par dlgation : lexercice direct de certaines comptences
des ACS par dlgation des tches et des responsabilits (art. 28), mais sous rserve de
mesures de sauvegarde en cas dempitement sur les prrogatives des Etats membres (art. 38).
6) De nouveaux pouvoirs lis aux rglements de 2012 limitant certaines pratiques sur les
marchs financiers (cf. 1.2.3.3.)
Les pouvoirs de lAEMF sont donc importants, mais, jusqu ladoption du rglement (UE) n
642/2012, elle ne disposait pas de pouvoirs de sanction comme son homologue ACS
franaise, lAutorit des marchs financiers (AMF). Le rle essentiel des ACS dans la prise de
dcision par son conseil des autorits de surveillance en fait un organisme quasiparlementaire.

1.2.3. Lintervention lgislative directe sur les marchs financiers

Au cours de lanne 2012, le Conseil et le Parlement europen ont adopt deux rglements de
base complts par des rglements de la Commission, actes dlgus en gnral. Cette
intervention lgislative directe, par opposition aux directives antrieurement prdominantes,
rsulte notamment de communications de 2009 de la Commission rsultant du rapport de
LAROSIERE , dune rsolution du Parlement europen de 15 octobre 2010 appelant une
intervention lgislative communautaire sur cette question, ainsi que dun consensus
international du G-20 runi en 2009 et 2010 pour tirer les leons de la crise internationale
des marchs financiers ayant accru le risque systmique.
1.2.3.1. La limitation de certaines pratiques (ventes dcouvert et swaps )
Le rglement (UE) n 236/2012 du 14 mars 2012 sur la vente dcouvert et certains aspects
des contrats d'change sur risque de crdit instaure un rgime de transparence pour ces
pratiques. Ce rglement a t complt par deux rglements (lun dlgu et lautre
dexcution ) de la Commission (29). Il est applicable dater du 1er novembre 2012. Son
classiques de la Commission en tant quinstitution adoptant des actes caractre technique portant application du
mme type dactes par le Conseil et le Parlement europen. Les actes dexcution sont courants, les actes de
dlgation sont exceptionnels et sont rgis par larticle 290 du TFUE : quelle soit limite dans le temps ou non,
la dlgation peut toujours tre rapporte par ces deux instances comptences pour les actes adopts selon la
procdure lgislative ordinaire ( co-dcision avant lentre en vigueur du Trait de Lisbonne en 2009)
29
Rglement dlgu (UE) n 826/2012 de la Commission du 29 juin 2012 compltant le rglement (UE) n
236/2012 du Parlement europen et du Conseil par des normes techniques de rglementation relatives aux

13
champ dapplication se dfinit ainsi :
- les instruments financiers classiques (art. 21 (a) de la DSI2/MiFID) ;
- les instruments drivs des prcdents (mme directive, Annexe I, section C, points 4 10) ;
- les titres de crance mis par un Etat membre ou par lUE ( dette souveraine ), ainsi que
les instruments drivs se rapportant cette dette ou li elle.
Les deux premires catgories peuvent tre ngocies sur des plates-formes (marchs
rglements ou MTF), ou en dehors delles, donc de gr gr . Le rglement fournit des
dfinitions des ventes dcouvert ainsi que des contrats dchange de risques de crdit
( swaps ) (art. 2) ; il dfinit aussi ce que sont les positions courtes et longues (art. 3) et les
positions non couvertes sur contrat dchange sur dfaut souverain (art. 4) ; ce raccourci
de langage dsigne un swap sur le risque de cessation de paiements dun Etat membre de
lUE (notamment la Grce, mais aussi potentiellement lEspagne et le Portugal), acte de
spculation susceptible de dsintgrer la zone euro et damener un retour aux monnaies
nationales et considr par les observateurs avertis comme un mcanisme particulirement
dangereux et pervers. Il convient de ne pas oublier cet gard que lentre en vigueur de
leuro en 2000 pour la plupart des Etats membres de la Communaut europenne a priv les
spculateurs internationaux sur le cours des monnaies nationales europennes de nombreuses
opportunits, et que la spculation sur le dfaut souverain des Etats les plus affaiblis sur le
plan budgtaire ( dettes souveraines dun montant excessif) est un procd ayant pour objet
ou pour effet de dsintgrer lentement la zone euro au sein de lUE.
Les articles 5 11 rgissent lexigence de transparence sur les positions courtes nettes
importantes, travers des mcanismes de notification et de publication des informations
affrentes. Celles qui concernent les actions doivent tre notifies lASC comptente, qui les
publient (art. 5 & 6). Celles qui concernent les positions courtes nettes importantes sur les
dettes souveraines doivent galement tre notifies, de mme que les positions non couvertes
sur les swaps sur dfaut souverain (art. 7 & 8). Les articles 9 et 10 rgissent les
modalits de notification et de publication, applicables aux personnes physiques et morales
domicilies ou tablies dans les pays de lUE et dans les pays tiers (30). Larticle 11 prcise les
informations fournir lAEMF par les autorits comptentes (ASC), qui reoivent les
notifications et procdent la publication des informations.
Les articles 12 17 rgissent les ventes dcouvert non couvertes, les mcanismes tant
diffrents selon que lon a affaire au march des actions ou au march concernant les dettes
souveraines, avec des possibilits dexemption pour les entreprises.
a) march des actions : lopration est possible si une des trois conditions concernant le lien
avec lmetteur est tabli (art. 12) ; les contreparties centrales (31) doivent organiser une
obligations de notification et de publication des positions courtes nettes, au dtail des informations fournir
l'AEMF au sujet de ces positions et la mthode de calcul du volume d'changes appliquer pour dterminer les
actions exemptes.
Rglement dexcution (UE) n 827/2012 du 29 juin 2012 dfinissant des normes techniques d'excution
concernant les modalits de publication des positions courtes nettes sur actions, le format des informations
fournir l'AEMF sur les positions courtes nettes, les types d'accords, d'arrangements et de mesures permettant de
garantir de manire adquate que les actions ou instruments de dette souveraine seront disponibles pour le
rglement, et les dates et priodes de dtermination de la plate-forme principale de ngociation d'une action,
conformment au rglement (UE) n 236/2012.
30
Internationalisation des marchs financiers oblige... Les entreprises tablies dans lUE sont domicilies
dans des pays tiers.
31

Une contrepartie centrale est une entit juridique qui sinterpose entre les contreparties de contrats ngocis
sur un ou plusieurs marchs financiers en devenant lacheteur vis-- vis de tout vendeur et le vendeur vis--vis
de tout acheteur et qui est responsable du fonctionnement dun systme de compensation (art. 2).

14
procdure de rachat automatique des actions ou de versement dun montant quivalent en cas
de dfaillance du vendeur dcouvert (art. 15) ; sont exempts de ces mcanismes les platesformes de ngociation lies une plate-forme principale situe dans les pays tiers, par
dtermination de lASC (art. 16) ;
b) march relatif la dette souveraine (dont swaps ) : les ventes dcouvert non couvertes
sont possibles dans des conditions alternatives analogues (art. 13), mais les swaps sur
dfaut souverain ne sont possibles que si la transaction ne se traduit pas par une position
non couverte sur un swap sur dfaut souverain au sens de larticle 4 (art. 14) ; sont
exemptes de ce mcanisme les activits de tenue de march (32) et les oprations sur les
marchs primaires (art. 17).
Les articles 18 41 prcisent les pouvoirs et le rle respectif de lAEMF et des ASC
nationales, chaque Etat membre en dsignant au moins une pour lapplication du rglement, et
apportant les prcisions ncessaires sur la rpartition des tches si plusieurs sont dsignes.
Dune manire gnrale, les ASC sont comptentes en premire ligne et leur rle est prcis
par les articles 32 41, et lAEMF intervient en appui, en recours ou en substitution selon le
cas ; elles ont une obligation de coopration entre elles et avec lAEMF.
Les articles 18 21 prvoient que les ASC peuvent adopter lencontre des entreprises
concernes divers types de mesures dans les circonstances exceptionnelles ainsi dfinies :
(a) des vnements ou volutions dfavorables se sont produits qui reprsentent une menace srieuse pour la
stabilit financire ou la confiance des marchs dans ltat membre concern ou dans un ou plusieurs autres
tats membres; et
(b) la mesure est ncessaire pour parer la menace et naura pas sur lefficacit des marchs financiers un effet
prjudiciable qui soit disproportionn par rapport aux avantages escompts.

Ces mesures consistent en injonctions de notification et de publication dinformations sur les

variations importantes de positions courtes nettes, sur les modifications importantes de frais
sur les prts dinstruments financiers, des restrictions dur les ventes dcouvert et sur les
swaps sur dfaut souverain . Larticle 23 confre par ailleurs aux ASC le pouvoir de
restreindre temporairement la vente dcouvert dinstruments financiers en cas de baisse
significative des prix. Toutes ces mesures sont prises pour un dure maximale de 3 mois
compter dun avis publi, et notifies lAEMF (articles 24 26).
Dans la mise en oeuvre de ce rglement, lAEMF dispose des pouvoirs suivants (articles 27
31) :
- mission dun avis sur les mesures devant tre imposes ou renouveles par une ASC, sur
notification de celle-ci ; en cas de divergence entre mes deux autorits, lAEMF peut exercer
les pouvoirs exceptionnels de larticle 28 (art. 27) ;
- dans des circonstances exceptionnelles mettant en jeu le risque systmique, lAEMF peut
mettre en oeuvre les pouvoirs dinjonction ou dinterdiction faite aux entreprises, prvus
larticle 95 du rglement (UE) n 1095/2010, en les notifiant aux ASC et en procdant leur
publication sur son site internet (art. 28) ;
- de mme, elle peut utiliser les pouvoirs confrs par les articles 18 et 38 de ce rglement
dans les situations durgence lies la dette souveraine (art. 29) ;
- pouvoirs denqute la demande des institutions (Parlement europen, Conseil,
Commission), des ASC ou sur auto-saisine (art. 31).

32

Selon larticle 2, ces activits sont celles des prestataires de service dinvestissement (cf. 2.2.2.) membres
dune plate-forme de ngociation dans lUE ou reconnue comme quivalente hors UE.

15
1.2.3.2. Le contrle des oprations sur les marchs de produits drivs de gr a gr
Le rglement (UE) n 648/2012 du 4 juillet 2012 sur les produits drivs de gr gr, les
contreparties centrales et les rfrentiels centraux instaure une obligation de compensation et
de gestion bilatrale du risque concernant ces contrats, ainsi quune obligation de dclaration
pour ces contrats (ou produits ). Il est applicable depuis le 17 aot 2012. Son objectif est
damliorer la transparence sur les marchs des produits drivs, de rduire le risque
systmique quils contribuent aggraver, et dassurer une protection des investisseurs contre
les abus de march.
Ce texte sapplique aux produits drivs (on contrats drivs ), dfinis comme des
instrument financier tels que mentionns l'annexe I, section C, points 4 10, de la directive
2004/39/CE (DSI2/MiFID), en combinaison avec les articles 38 et 39 du rglement (CE) n
1287/2006 (33); mais il ne sapplique qu de tels produits ou contrats qui sont de gr gr ,
cest--dire ceux dont l'excution n'a pas lieu sur un march rglement au sens de l'article
41 (point 14) de la DSI2 ou sur un march d'un pays tiers considr comme quivalent un
march rglement conformment l'article 196 de cette directive. Cela inclut donc les
MTF, mais ne sy limite pas : il peut sagir de contrats de gr gr bilatraux ou multilatraux
hors MTF.
Par ailleurs, le rglement sapplique aux oprateurs suivants :
a) les contreparties centrales , qui sont des personnes morales qui sinterposent entre les
contreparties ces contrats ngocis sur un ou plusieurs marchs financiers, en devenant
lacheteur vis--vis de tout vendeur et le vendeur vis--vis de tout acheteur (dfinition
semblable en substance celle du rglement (UE) n 236/2012) ; leurs membres
compensateurs , qui y participent, sont tenus d'honorer les obligations financires rsultant
de cette participation; la compensation est dfinie comme le processus consistant
tablir des positions, notamment le calcul des obligations nettes, et visant assurer que des
instruments financiers, des espces, ou les deux sont disponibles pour couvrir les expositions
rsultant de ces positions ;
b) les rfrentiels centraux , qui sont des personnes morales collectant et conservant de
manire centralise les enregistrements relatifs aux produits drivs ;
c) les contreparties financires, qui peuvent tre une entreprise d'investissement agre
conformment la directive 2004/39/CE, un tablissement de crdit agr conformment la
directive 2006/48/CE, une entreprise d'assurance agre conformment la directive
73/239/CEE, une entreprise d'assurance agre conformment la directive 2002/83/CE, une
entreprise de rassurance agre conformment la directive 2005/68/CE, un OPCVM et, le
cas chant, sa socit de gestion agres conformment la directive 2009/65/CE, une
institution de retraite professionnelle au sens de l'article 6, point a), de la directive
2003/41/CE et un fonds d'investissement alternatif gr par des gestionnaires de fonds
d'investissement alternatifs agrs ou enregistrs conformment la directive 2011/61/UE.
d) de faon plus slective et plus limite, les contreparties non financires, qui sont des
entreprises autres que les contreparties centrales et les contreparties financires, tablies dans
l'UE ; ainsi, les transactions intragroupe au sein de cette catgorie de contrepartie, telles

33

Rglement (CE) n 1287/2006 de la Commission du 10 aot 2006 portant mesures dexcution de la directive
2004/39/CE du Parlement europen et du Conseil en ce qui concerne les obligations des entreprises
dinvestissement en matire denregistrement, le compte rendu des transactions, la transparence du march,
ladmission des instruments financiers la ngociation et la dfinition de termes aux fins de ladite directive.

16
que dfinies larticle 3, chappent lobligation gnrale de compensation dfinie larticle
41 du rglement, pour autant quelles remplissent certaines conditions (article 42), les
autres transactions tant soumises cette obligation (art. 41, (a), (iii), renvoi larticle 101
(b)).
Cette obligation de compensation concerne essentiellement les contrats entre contreparties
financires, ainsi que ceux conclus entre celles-ci et des contreparties non financires, des
entits extrieures lUE pouvant aussi tre concernes. La compensation est organise par la
contrepartie centrale agre par lautorit comptente (34), par catgorie de produits drivs
standardiss. Cet agrment est notifi lAEMF et son contenu doit respecter des normes
techniques de rglementation labores par celle-ci et adoptes par la Commission sous la
forme de rglements dlgus par le Conseil et le Parlement europen (article 64). Larticle
54 du rglement prcise cet gard :
Dans le but principal de rduire le risque systmique, les projets de normes techniques de rglementation pour
la partie vise au paragraphe 2, point a), tiennent compte des critres suivants:
a) le degr de normalisation des clauses contractuelles et des processus oprationnels de la catgorie de produits
drivs de gr gr en question;
b) le volume et la liquidit de la catgorie de produits drivs de gr gr en question;
c) l'existence d'informations quitables, fiables et gnralement acceptes sur la formation du prix pour la
catgorie de produits drivs de gr gr en question.

L'AEMF gre un registre public permettant d'identifier correctement et sans quivoque les
catgories de produits drivs de gr gr soumises l'obligation de compensation ; ce registre
comprend les catgories de produits concernes, lidentit des contreparties centrales agres
ou reconnues, ainsi que les dates auxquelles lobligation de compensation prend effet (article
7). Elle a linitiative de lidentification des catgories de produits drivs soumises cette
obligation, aprs consultation publique et du CERS. De son ct, la contrepartie centrale
agre est tenue daccepter les demandes de compensation de ses membres, de faon non
discriminatoire et transparente, quel que soit le type de plate-forme de ngociation ; elle ne
peut les refuser que de pour des motifs particuliers tenant au non respect des exigences
oprationnelles et techniques qu'elle a tablies, notamment en matire de gestion des risques.
Laccs la plate-forme de ngociation elle-mme ne peut tre refus par lautorit comptente
qui la gre, sauf si cet accs requiert une interoprabilit ou met en pril le fonctionnement
harmonieux et ordonn des marchs, notamment en raison d'une fragmentation des liquidits,
et si la plate-forme de ngociation na pas mis en place des mcanismes appropris pour
prvenir une fragmentation excessive (article 8).
Lobligation de dclaration prvue larticle 9 du rglement est destine au rfrentiel
central enregistr ou reconnu, ou, dfaut, lAEMF, cette obligation pouvant faire lobjet
dune dlgation. Les Etats membres doivent prvoir des sanctions administratives pour le
non respect de cette obligation, mais celles-ci ne peuvent avoir de consquences en termes de
responsabilit civile, et ces sanctions doivent faire en principe lobjet dune publicit (article
11). Le contenu de la dclaration inclut au minimum lidentit des parties au contrat et du
bnficiaire (qui peut tre une des parties) et ses principales caractristiques (type, chance
du sous-jacent, valeur notionnelle, prix et date du rglement).
Lorsqu'une contrepartie non financire prend des positions sur des contrats drivs de gr
34

LAMF dans le cas franais, mais aussi son homologue ASC dans les autres Etats membres.

17
gr et que ces positions dpassent un seuil de compensation calcul en fonction de la
possibilit de mesurer objectivement la contribution la rduction des risques, elle doit en
informer immdiatement lAEMF et lASC, et devient soumise lobligation de compensation
pour les contrats futurs si la position moyenne mobile sur trente jours ouvrables dpasse ce
seuil, moins quelle ne dmontre que cette situation va cesser (article 10). Les contrats non
compenss par une contrepartie centrale doivent faire lobjet de techniques de surveillance et
dattnuation du risque oprationnel et du risque de crdit de la contrepartie, lexception des
transactions intragroupe.
Lagrment de la contrepartie centrale est octroy selon une procdure complexe dcrite par
les articles 14 21 du rglement. La personne morale qui prtend ce statut doit avoir en
permanence un capital minimal de 7,5 millions d. Cest lASC qui octroie lagrment aprs
avis dun collge o lAEMF et dautres AES sont reprsents, ainsi que des membres du
SEBC (35). Cet avis est en principe consultatif, mais pse dun poids important en cas de
dsaccord avec lASC ; une partie des membres du collge ou lASC dispose dun droit de
recours auprs de lAEMF si les positions sont partages, soit en faveur de lagrment, soit
contre.
Une fois agre ou reconnue (si elle est situe dans un pays tiers et si elle prsente aux yeux de
la Commission le mme niveau de garanties que pour lUE), la contrepartie centrale fait lobjet
de mesures de surveillance et de contrle par lASC et lAEMF, et est soumise trois types
dexigences :
- exigences oprationnelles (articles 26 35), notamment la conservation des informations
dtenues pendant 10 ans ;
- exigences en termes de rgles de conduite (articles 36 39), en particulier la dtermination des
catgories de membres compensateurs admissibles, par catgories de produits la cas chant ;
- exigences prudentielles (articles 40 50).
Des accords dinteroprabilit entre contreparties centrales sont possibles (articles 51 54).
Les rfrentiels centraux font lobjet de mcanismes analogues, mais ils sont enregistrs
directement auprs de lAEMF, lenregistrement pouvant tre refus, comme lagrment. Ils
peuvent faire lobjet de demandes de renseignements particuliers de la part de lAEMF, qui
peut prononcer des amendes et astreintes administratives en cas de refus ou de fourniture de
rponses inexactes ou trompeuses (36) (articles 55 74). Ils doivent satisfaire un certain
nombre dexigences (articles 78 82), notamment celle de lorganisation de la transparence et
de la disponibilit des donnes sur les contrats concerns ; ils ont en particulier une fonction
de dtection des risques oprationnels en les rduisant au minimum travers la mise en place
de systmes fiables, srs et dots de capacit suffisantes pour traiter les informations reues,
de moyens de contrle et de procdures appropris, ainsi quune fonction dorganisation de la
continuit aprs un sinistre visant assurer la poursuite de leurs fonctions (article 79).

35

Le Systme europen de banques centrales (SEBC) est rgi par les articles 127 133 du TFUE et se compose
de la Banque centrale europenne (BCE), totalement indpendante des institutions de lUE, et des banques
centrales nationales (BCN) (Banque de France notamment).
36
Les amendes (administratives ou pnales) sont des sanctions qui sont toujours plafonnes, soit forfaitairement,
soit par un mcanisme de proportionnalit linfraction commise, Les astreintes sont des voies dexcution
dune sanction en nature

18
1.2.3.3. La monte en puissance de lAEMF
Outre un recours accru aux actes dlgus la Commission europenne par le Conseil et le
Parlement europen, ces deux rglements augmentent donc de faon consistante les pouvoirs
de lAEMF, tout en tendant ses pouvoirs antrieurs de proposition la Commission de
normes techniques de rglementation issus du rglement (UE) n 1095/2010 qui linstitue.
Son nouveau pouvoir de sanctions et de prononc dastreintes lencontre des rfrentiels
centraux rcalcitrants est susceptible dun recours contentieux de pleine juridiction devant la
CJUE (article 69 du rglement (UE) n 648/2012) (37). Par ailleurs, elle dispose au titre du
rglement (UE) n 236/2012 de nouveaux pouvoirs dinspection et de contrle, ainsi que des
pouvoirs dintervention dans des circonstances exceptionnelles.

2. Les institutions et mcanismes juridiques de la rgulation en

France
2.1. Les textes applicables
2.1.1. Le Code Montaire et Financier
Les rgles juridiques affrentes la rgulation des marchs financiers sont essentiellement
regroupes dans le Code Montaire & Financier (CMF). La partie lgislative du CMF (lois) a
t adopte par voie dordonnance le 14 dcembre 2000, et publie aux ditions des Journaux
Officiels en 2001 : des tables de correspondance permettent de faire le lien avec les textes non
codifis, dans les deux sens. La partie rglementaire (dcrets) a t adopte par le dcret n
2005-1007 du 2 aot 2005. Un Code nest pas une source particulire de droit, mais le
rassemblement, selon une certaine logique, de rgles juridiques affrentes un domaine
donn. Pour les praticiens (juristes ou non), cela vite la recherche de rgles disperses dans
plusieurs textes, dont des textes modificatifs, et, de plus, cela rend les modifications ou
abrogations plus aises.
Comme les autres codes ( lexception de 3 dentre eux), les articles lgislatifs ou
rglementaires du CMF sont :
a) prcds dune lettre (L pour les dispositions lgislatives, R (dcret en Conseil dEtat) ou D
(dcret simple) pour les dispositions rglementaires) ;
b) suivis de trois chiffres qui indiquent les subdivisions du Code en Livres, Titres et
Chapitres ;
c) tout cela est suivi dun tiret, qui est lui-mme suivi dun numro dordre comportant de 1
3 chiffres correspondant aux subdivisions dun chapitre (sections et sous-sections)
EX : Les organismes de placement collectif, dont les OPCVM, sont rgis par le chapitre IV, titre Ier du livre II
du code (articles L 214-1 L 214-146, et R 214-1 R 214-159).

Les dispositions lgislatives et rglementaires correspondantes ont donc les mmes chiffres
avant le tiret : L/(R ou D) XYZ-W, moins quil nexiste pas de dispositions rglementaires
dapplication de la lgislation ; aprs le tiret, il ny a plus de correspondance (sauf par hasard).
37

Le contentieux de pleine juridiction soppose au contentieux de la simple annulation dun acte juridique, en ce
que la juridiction saisie peut confirmer, infirmer et rformer les sanctions ou astreintes prononces.

19

Depuis 2000, la partie lgislative du CMF a fait lobjet de nombreuses modifications,

certaines trs ponctuelles et limites, dautres plus consquentes, notamment celles qui
transposent des directives communautaires (38).
Le CMF est ainsi construit :
- Livre Ier : La monnaie
- Livre II: Les produits
- Livre III : Les services
- Livre IV : Les marchs
- Livre V : Les prestataires de services
- Livre VI : Les institutions en matire bancaire et financire
- Livre VII : Rgime de lOutre-mer
Les rgles juridiques applicables aux marchs financiers sont donc disperses dans ces
diffrents Livres, lexception du Livre Ier.

2.1.2. Les autres codes applicables la marge

Lorsquune rgle est susceptible de figurer dans deux codes distincts, la Commission
suprieure de codification, qui fait les choix ncessaires pour la partie lgislative des codes,
choisit un code pilote , et rappelle la rgle par un renvoi celui-ci dans un code
suiveur . Ainsi, certains mcanismes concernant les socits commerciales mettant des
valeurs mobilires sont insrs dans le Code de Commerce (C. Com.), et non dans le CMF.
Celui-ci rappelle parfois lexistence de ces mcanismes en renvoyant aux dispositions
pertinentes du Code de Commerce : le CMF est alors code suiveur du Code de Commerce,
qui est le code pilote .
Quelques dispositions du Code Civil (C. Civ.) sont pertinentes pour comprendre dautres
mcanismes. A noter que le Code Civil, qui remonte 1804, a une numrotation sans L ou
R/D : il est entirement de nature lgislative. Le Code des Assurances (C. Ass.) peut tre aussi
concern la marge.

2.1.3. Le rglement gnral de lAutorit des Marchs Financiers

Comme son nom lindique, ce texte technique et trs dtaill un caractre rglementaire, et
de nombreux articles caractre lgislatif (L) ou rglementaire (suprieur : R ou D) du CMF
y renvoient. Il est approuv par arrt ministriel, de mme que ses modifications
occasionnelles. De ce fait, il constitue une source de droit infrieure aux dispositions
rglementaires du CMF, et ne peut y droger.

38

Un moyen sr de vrification par rapport une version crite du code est de consulter
www.legifrance.gouv.fr.

20

2.2. Les institutions de rgulation des marchs financiers

2.2.1. LAutorit des marchs financiers (AMF)
En France, lAMF qui exerce depuis 2003 la fonction de rgulation des marchs financiers
(39). LAMF est le produit dune longue volution institutionnelle qui commence en 1967 avec
la cration de la Commission des oprations de bourse (COB), premire autorit
administrative indpendante dans le contexte franais (cf. Annexe II). La COB a rempli
jusquen 2003 la fonction de protection des investisseurs, alors que la fonction
dautorgulation professionnelle a t remplie jusqu cette date par un Conseil des marchs
financiers, lui-mme issu de la fusion en 1996 dun Conseil des bourses de valeurs et dun
Conseil des marchs terme. LAMF emploie environ 400 personnes, et envisage de passer
prochainement 450. Il est apparu lexprience que les deux autorits pouvaient dans
certains cas voir leurs comptences se chevaucher, dautant plus quelles dictaient chacune
un rglement gnral approuv par arrt du Ministre de lEconomie et des Finances.
CMF, article L 621-1 : LAMF, autorit publique indpendante dote de la personnalit morale, veille la
protection de lpargne investie dans les instruments financiers et tous autres placements donnant lieu appel
public lpargne, linformation des investisseurs et au bon fonctionnement des marchs dinstruments
financiers. Elle apporte son concours la rgulation de ces marchs aux chelons europens et international

Du fait de sa double fonction de protection des investisseurs et dautorgulation

professionnelle, lAMF suscite un syndrome du type on ne peut pas plaire tout le
monde : les pargnants et leurs organisations lui reprochent une tendance tre trop
comprhensive avec les professionnels au point de verser dans le laxisme, et ceux-ci auraient
tendance lui reprocher dtre inutilement tatillonne et de contribuer un dficit de
comptitivit de la place financire de Paris (Euronext), qui est en concurrence avec celle de
Londres, Milan, etc..
LAMF est qualifie par la loi d autorit publique indpendante dote de la personnalit
morale . Elle partageait ce statut avec une autre institution cre par la loi de scurit
financire de 2003, la Commission de contrle des assurances, des mutuelles et des
institutions de prvoyance (CCAMIP), devenue lAutorit de contrle des assurances et des
mutuelles (ACAM) en 2005 (41), mais celle-ci a t absorbe et fusionne avec la Commission
Bancaire en 2010 pour constituer lAutorit de contrle prudentiel (ACP), qui a le statut dune
autorit administrative indpendante classique et qui na pas la personnalit morale (cf. ciaprs, (2) (d)) (42) :
- en tant quautorit, elle dispose de pouvoirs effectifs, et nest pas un simple organisme
consultatif ;
- en tant quautorit publique, elle remplit une mission dintrt gnral, et semble faire partie
de la catgorie htrogne des autorits administratives indpendantes (43) ; tel tait le cas de
la COB entre 1967 et 2003, mais le Conseil des marchs financiers tait qualifi par la loi
d autorit professionnelle dote de la personnalit morale ; cest donc la fonction
39

Articles 1er 21 de la loi n 2003-706 du 1er aot 2003 de scurit financire ; dcret n 2003-1109 du 21
novembre 2003 relatif lAMF. CMF, articles L 621-1 L 621-30, R 621-1 R 621-46.
41
Code des Assurances, articles L 310-12 L 310-25.
42
CMF, articles L 612-1 L 612-3.
43
Autorit de la concurrence, Conseil suprieur de laudiovisuel, Commission nationale de linformatique et des
liberts, etc

21
dautorgulation professionnelle qui induit le changement de dnomination, tant entendu que
la sphre administrative fait partie de la sphre publique (fonction tatique ou assimile) ;
- lindpendance de lAMF est lhritage de la COB : cela sentend dune indpendance par
rapport au ministre de tutelle (Economie), qui a renonc ses pouvoirs traditionnels du fait de
la haute technicit des affaires traites ;
- la personnalit morale, hritage du Conseil des marchs financiers, signifie que lAMF porte
la responsabilit directe de ses agissements en cas de dysfonctionnement portant prjudice
des professionnels ou des investisseurs, alors quun dysfonctionnement du mme type pour
la COB mettait en jeu la responsabilit de lEtat.
Les articles L 621-2, R 621-1 R 621-9 du CMF prcisent la composition de lAMF : un
Collge, une Commission des sanctions, et ventuellement des commissions spcialises et
des commissions consultatives. Lappartenance au Collge et la Commission des sanctions
est incompatible. Les commissions spcialises sont internes au collge et peuvent prendre
des dcisions individuelles sur dlgation de pouvoirs du collge ; les commissions
consultatives constitues par le collge peuvent comprendre des experts extrieurs et ont pour
fonction la prparation des dcisions individuelles.
Le Collge, qui joue le rle principal, comprend 16 membres :
- le prsident, nomm par dcret (mandat de 5 ans non renouvelable);
- 3 juges reprsentant les 3 ordres juridictionnels concerns (Cour de Cassation, Conseil
dEtat, Cour des Comptes) (mandat de 5 ans renouvelable une fois);
- un reprsentant de la Banque de France ;
- le prsident de lAutorit des normes comptables ;
- 9 personnalits qualifies (mandat de 5 ans renouvelable une fois);
- un reprsentant des salaris actionnaires (mandat de 5 ans renouvelable une fois).
La Commission des sanctions comprend 12 membres (mandat de 5 ans renouvelable une
fois) :
- 4 juges (2 conseillers dEtat, 2 magistrats de la Cour de Cassation) ;
- 6 personnalits qualifies
- 2 reprsentants des salaris des entreprises impliques dans les marchs financiers.
Le Ministre de lEconomie est reprsent auprs de lAMF par le Directeur gnral du
Trsor : il sige auprs de chaque formation ( lexception des sances o la commission des
sanctions prend ses dcisions), sans voix dlibrative ; il peut toutefois demander au Collge
une seconde dlibration. Les services de lAMF sont dirigs par un secrtaire gnral nomm
par le prsident aprs proposition de sa part au collge et avis de celui-ci. Le secrtaire
gnral propose le budget et le rglement intrieur de lAMF et les rgles de dontologie
applicable au personnel (44), qui sont arrts par le Collge.
Les pouvoirs de lAMF sont nombreux et juridiquement diversifis :
- un pouvoir rglementaire (driv du pouvoir ministriel antrieur) : elle dicte des
rglements concernant le fonctionnement des marchs placs sous son contrle ou
prescrivant les rgles de pratique professionnelle simposant aux personnes faisant appel
public lpargne ainsi quaux intervenants ou gestionnaires de titres rsultant de ces
oprations (45); ces rglements sont homologus par le Ministre et publis au JORF, afin
44

Cette proccupation nest pas vaine : une procdure pendante devant la justice pnale implique des salaris de
la COB souponns de dlit diniti (cf. ci-dessous).
45
CMF, articles L 621-6 & L 621-7.

22

46
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51
52
53
54
55

dtre opposables aux professionnels ; en cas de carence de lAMF sur ce plan, les
mesures urgentes peuvent tre prises par dcret aprs mise en demeure de lAMF par le
ministre ;
un pouvoir dautorisation (individuelle, donc non rglementaire) des oprations dappel
public lpargne : le visa AMF (ancien visa COB ) en gnral (46), la
reconnaissance des marchs rglements (47), et lagrment de diverses socits en lieu et
place de lACP (cf. ci-dessous, 2.2.2.);
un pouvoir denqute, impliquant la dfinition des pouvoirs de police des enquteurs
vis--vis des professionnels (convocations, accs aux locaux et aux documents) (48) ;
un pouvoir dinjonction de mettre fin aux pratiques professionnelles contraires ses
rglements, lorsque celles-ci ont pour effet de fausser le fonctionnement des marchs, ou
de procurer aux intresss un avantage injustifi quils nauraient pas obtenu dans le
cadre normal du march, ou de porter atteinte lgalit dinformation et de traitement
des investisseurs ou leurs intrts, ou enfin de faire bnficier les metteurs et les
investisseurs des agissements dintermdiaires contraires leurs obligations
professionnelles (49); cela sajoute un pouvoir dinjonction concernant le non respect par
les professionnels des obligations diverses de publication dinformations qui leur
incombe, et la facult dy pourvoir doffice, leurs frais, en cas de manquement
linjonction (50) ;
un pouvoir de sanction pcuniaire lencontre des professionnels responsables des
agissements prcdents, lissue dune procdure contradictoire : cette sanction est
plafonne 100 millions d ou 10 fois le montant des profits indment raliss ; elle
peut tre complte par une publication de la dcision dans divers mdias, aux frais du
professionnel sanctionn (51) ; les sanctions en nature peuvent tre lavertissement, le
blme ou une interdiction temporaire ou dfinitive de tout ou partie des services fournis ;
la commission peut de plus dcider dune ou plusieurs publications des sanctions ainsi
prononces, aux frais du professionnel condamn ;
un pouvoir de certification des contrats types doprations sur instruments financiers
la demande dun ou plusieurs professionnels ( rescrit boursier ) (52) ;
un pouvoir de rglement amiable de diffrends ports sa connaissance, par voie de
conciliation ou de mdiation (53) ;
un pouvoir de contrle et de formulation dobservations sur la dsignation ou
lactivit des commissaires aux comptes des personnes morales faisant appel public
lpargne et des prestataires de service dinvestissement (54) ;
un pouvoir de formulation davis et de recommandations sur les modifications
lgislatives et rglementaires apporter linformation des porteurs dinstruments
financiers et du public, aux fonctionnement des marchs financiers et au statut des
prestataires de service dinvestissement (55).

CMF, articles L 412-1, L 621-8 L 621-8-3.

CMF, article L 421-1.
CMF, articles L 621-9 L 621-13, R 621-31 R 621-36.
CMF, articles L 621-14 & R 621-37.
CMF, article L 621-18.
CMF, articles L 621-15 L 621-17-1, R 621-38 R 621-42.
CMF, article L 621-18-1.
CMF, article L 621-19, alina 1er.
CMF, articles L 621-22 L 621-25.
CMF, article L 621-19, alina 2.

23
La Commission des sanctions peut tre saisie non seulement par les services de lAMF, mais
aussi par le gouverneur de la Banque de France, en tant que prsident de lACP.
Par ailleurs, lAMF coopre avec la justice civile, pnale et administrative en tant que de
besoin, soit de sa propre initiative, soit la demande des juridictions ou du Parquet (56). Le
prsident de lAMF peut demander tre entendu par la commission des finances de
lAssemble nationale ou du Snat, et doit rpondre leur convocation (57). LAMF publie un
rapport annuel destin au Parlement et au Prsident de la Rpublique, mais qui est publi par
la Direction de linformation lgale et administrative (ex Documentation franaise ).
Les recours contre les dcisions individuelles (autres que les agrments) de lAMF sont
ports devant la Cour dAppel de Paris, et ventuellement devant la Cour de Cassation. Les
recours contre les sanctions et les mesures rglementaires sont ports devant le Conseil dEtat
(58). Les recours indemnitaires des professionnels pour les prjudices tels que les retards pour
instruire une demande de visa sont ports devant les juridictions administratives (59).
La comptence de lAMF en tant quhritire de la COB (protection des investisseurs)
dpasse la sphre des marchs financiers pour stendre toute opration dappel public
lpargne. Cette notion est plus large que ladmission dun instrument financier sur un march
rglement (cf. ci-dessous 2.1.5. et 3.)), mme si la raison dtre de celui-ci est dorganiser
lappel aux investisseurs potentiels de la faon la plus rationnelle, cest--dire sous la forme
dun march organis o se confrontent une offre une demande. Les autres modes de lappel
public lpargne sont le dmarchage et la publicit : on sollicite des lecteurs pour quils
financent leur publication favorite, on essaie de mobiliser lpargne locale dans une socit de
financement en fonds propres pour favoriser lconomie locale (Corse, Pays Basque), ou
lon propose par voie de presse dinvestir dans les quirats de navires, les parts de vaches
laitires haut rendement, les diamants ou autres pierres prcieuses, etc Ces hypothses,
qui ne concernent pas les marchs financiers, sont prises en considration travers une
dfinition suffisamment large de lappel public lpargne :
CMF, article L 411-1 : Lappel public lpargne est constitu par lune des oprations suivantes :
1.Ladmission dun instrument financier aux ngociations sur un march rglement ;
2. Lmission ou la cession dinstruments financiers dans le public en ayant recours soit la publicit, soit au
dmarchage, soit des tablissements de crdit ou des prestataires de services dinvestissements.
Code Civil, article 1841 (Code suiveur : CMF, article L 412-3) : Il est interdit aux socits ny ayant pas t
autorises par la loi de faire publiquement appel lpargne ou dmettre des titres ngociables, peine de
nullit des contrats conclu ou des titres mis .

Larticle L 411-2 du CMF apporte une exception importante au champ de lappel public
lpargne tel que dfini par larticle L 411-1 : lmission ou la cession dinstruments
financiers auprs d investisseurs qualifis ou dans un cercle restreint dinvestisseurs ,
lorsque ces investisseurs agissent pour leur compte propre. Linvestisseur qualifi est une
personne morale disposant des comptences et des moyens ncessaires pour apprhender les
risques inhrents aux marchs financiers, et le cercle restreint dinvestisseurs correspond aux
relations professionnelles ou familiales de lmetteur, dautres prcisions tant apportes par
voie rglementaire. Les OPCVM sont rputs agir en tant quinvestisseurs qualifis, par
exemple.
56
57
58
59

CMF, articles L 621-20 & L 621-20-1.

CMF, article L 621-19, alina 4.
CMF, articles L 621-30, R 621-44 R 621-46.
Tribunal des Conflits, 2 mai 2011, Socit Europe finance & industrie c. / AMF.

24

Toute opration faisant appel public lpargne doit faire lobjet de mesures de publicit
destines informer les investisseurs potentiels, selon des modalits prvues par le rglement
gnral de lAMF, lexception de lEtat franais et des Etats membres de lOCDE ou
dautres organismes internationaux caractre public dont la France fait partie (60).
La loi de rgulation bancaire et financire de 2010 (61) a renforc les pouvoirs de lAMF afin
de prvenir et sanctionner des comportements professionnels sur les marchs financiers
susceptibles de contribuer aux errements que lon a pu observer lors de la crise de ces
marchs en 2008/2009 : en cas de circonstances exceptionnelles menaant la stabilit du
systme financier , le prsident de lAMF peut prendre des dispositions restreignant les
conditions de ngociation des instruments financiers pour une priode de 15 jours maximum,
susceptible dadaptation et de prorogation par le Collge jusqu 3 mois, un arrt ministriel
pouvant prolonger cette situation sur proposition du prsident (62).
Au niveau de lUE, lAMF est une autorit de surveillance et/ou de contrle (ASC) qui
dispose dune voix au conseil de lAEMF, et est donc intgre au dispositif global du SESF
(cf. 1.2.). Elle prononce ou refuse lagrment des contreparties centrales des marchs de
produits drivs de gr gr dans les conditions prvues par le rglement (UE) n 648/2012
(cf. 1.2.3.2.).

2.2.2. LAutorit de contrle prudentiel (ACP)

Avant la rforme de 2010 instituant lACP (63), les agrments professionnels concernant les
marchs financiers dune part, et les entreprises dassurance et de capitalisation dautre part,
taient assums par deux comits : le Comit des tablissements de crdit (CECEI) et le
Comit des entreprises dassurance. Ces deux comits ont t supprims et leur fonction
dautorisation pralable pour le fonctionnement de la sphre bancaire/boursire dune part et
assurantielle dautre part a t transfre lACP, qui assume dautres fonctions titre
principal. La bancassurance (64) constitue un ensemble complexe dont lintervention sur
les marchs financiers constitue un mtier distinct :
- soit pour le compte de ces entreprises elles-mmes, en terme de stratgie (prises de
participation dans leur capital social, assistance aux placements financiers et aux prises de
participation de ces entreprises dans le capital des autres entreprises) ;
- soit pour le compte de clients (professionnels ou non), en tant que prestataires de services
dinvestissement (PSI).
Cest donc dsormais lACP qui succde au CECEI pour attribuer :
- lagrment administratif permettant aux PSI doprer sur les marchs financiers, ce qui
implique de bien cerner les enjeux de cet agrment en termes de diversit des contenu des
services financiers (2.2.2.1.) ;
60

CMF, article L 412-1.

Loi n 2010-1249 du 22 octobre 2010 de rgulation bancaire et financire.
62
CMF, article L 421-6-II.
63
Ordonnance n 2010-76 du 21 janvier 2010 portant fusion des autorits dagrment et de contrle de la
banque et de lassurance, ratifie par la loi prcdemment cite.
64
Sur limplication des entreprises dassurance dans le systme global. La bancassurance est un nologisme
invent par les conomistes dans les annes 1980/90 pour rendre compte de linterpntration des entreprises
bancaires et des entreprises dassurance dans de grands groupes financiers de taille internationale. La rgulation
juridique des deux types de professions, qui consistent collecter dimportantes liquidits provenant des clients,
prsente de nombreuses analogies.
61

25
- de faon plus classique lagrment des tablissements de crdit (EC) (2.2.2.2.),
indpendamment du fait quils peuvent tre PSI par ailleurs ;
- lagrment des entreprises dinvestissement (EI) en tant que PSI spcialiss (2.2.2.3.).
Enfin, lACP reprend les missions plus gnrales de la Commission bancaire en tant que
bras arm de la Banque de France pour la surveillance de lensemble du secteur bancaire
et financier, mais aussi celles de lACAM pour la surveillance du secteur assurantiel
(2.2.2.4.). Cette autorit administrative indpendante exerce donc la rgulation globale de la
bancassurance . De ce fait, lACP est en Droit de lUE une ACS, la fois membre de
lABE en tant quex Commission bancaire et de lAEAPP en tant quex ACAM (cf. 1.2.).
2.2.2.1. Les enjeux de lattribution de lagrment PSI en gnral : contenu des services
dinvestissement
Les services dinvestissement et les services connexes sont dfinis par deux articles du CMF :
CMF, article L 321-1 : Les services dinvestissement portent sur les instruments financiers numrs larticle
L 211-1 et comprennent les services et activits suivants:
1. La rception et la transmission dordres pour le compte de tiers ;
2. Lexcution dordres pour le compte de tiers ;
3. La ngociation pour compte propre ;
4. La gestion de portefeuille pour le compte de tiers ;
5. Le conseil en investissement ;
6-1. La prise ferme ;
6-2. Le placement garanti ;
7. Le placement non garanti ;
8. Lexploitation dun systme multilatral de ngociation au sens de larticle L 424-1.
Un dcret prcise la dfinition de ces services.
Les services rendus lEtat et la Banque de France, dans le cadre des politiques de gestion de la monnaie, des
taux de change, de la dette publique et des rserves de lEtat ne sont pas soumis aux dispositions du prsent code
applicable aux services dinvestissement mentionns au prsent article.
CMF, article L 321-2 : Les services connexes aux services dinvestissement comprennent :
1. La conservation ou ladministration dinstruments financiers pour le compte de tiers et les services accessoires
comme la tenue de comptes despces correspondant ces instruments financiers ou la gestion de garanties
financires ;
2. Loctroi de crdits ou de prts un investisseur pour lui permettre deffectuer une transaction qui porte sur un
instrument financier et dans laquelle intervient lentreprise qui octroie le crdit ou le prt ;
3. La fourniture de conseil aux entreprises en matire de structure de capital, de stratgie industrielle et de
questions connexes ainsi que de services concernant les fusions et le rachat dentreprises ;
4. La recherche en investissements et lanalyse financire ou toute autre forme de recommandation gnrale
concernant les transactions sur instruments financiers ;
5. Les services lis la prise ferme ;
6. Les services de change lorsque ceux-ci sont lis la fourniture de services dinvestissement ;
7. Les services et activits assimilables des services dinvestissement ou des services connexes, portant sur
llment sous-jacent des instruments financiers terme dont la liste est fixe par dcret, lorsquils sont lis la
prestation de services dinvestissement ou de services connexes.

La dfinition des services dinvestissement numrs par larticle L 321-1 est la suivante
(OPCI = organisme de placement en commun dans limmobilier, cf. 3.1.) :
CMF, article D 321-1 : Les services dinvestissement mentionns larticle L 321-1 sont dfinis comme suit :
1. Constitue le service de rception et de transmission dordres pour le compte de tiers le fait de recevoir
et de transmettre un PSI ou un entit relevant dun Etat non membre de la Communaut europenne
et non partie laccord sur lEEE et ayant un statut quivalent, pour le compte dun tiers, des ordres
portant sur des instruments financiers ;
2. Constitue le service dexcution dordres pour le compte de tiers le fait de conclure des accords dachat
ou de vente portant sur un ou plusieurs instruments financiers, pour le compte dun tiers. Toutefois,
lexcution des ordres rsultant des dcisions dinvestissement prises par les PSI dans le cadre du

26
service mentionn au 4 ou de lactivit de gestion dOPCVM ou dun OPCI relve, selon le cas, dudit
service mentionn au 4 ou de lactivit de gestion dOPCVM ou dOPCI ;
3. Constitue le service de ngociation pour compte propre le fait de conclure des transactions portant sur
un ou plusieurs instruments financiers en engageant ses propres capitaux ;
4. Constitue le service des gestion de portefeuille pour le compte de tiers le fait de grer, de faon
discrtionnaire et individualise, des portefeuilles incluant un ou plusieurs instruments financiers dans
le cadre dun mandat donn par un tiers ;
5. Constitue le service de conseil en investissement le fait de fournir des recommandations personnalises
un tiers, soit sa demande, soit linitiative de lentreprise qui fournit le conseil, concernant une ou
plusieurs transactions portant sur des instruments financiers. Le rglement gnral de lAMF prcise la
notion de recommandation personnalise au sens de la prsente disposition ;
6-1. Constitue le service de prise ferme le fait de souscrire ou dacqurir directement auprs de lmetteur ou
du cdant des instruments financiers, en vue de procder leur vente ;
6-2. Constitue le service de placement garanti le fait de rechercher des souscripteurs ou des acqureurs pour
le compte dun metteur ou dun cdant dinstruments financiers et de lui garantir un montant minimum de
souscriptions ou dachats en sengageant souscrire ou acqurir les instruments financiers non placs ;
7. Constitue le service de placement non garanti le fait de rechercher des souscripteurs ou des acqureurs
pour le compte dun metteur ou dun cdant dinstruments financiers sans lui garantir un montant de
souscription ou dacquisition ;
8. Constitue le service dexploitation dun systme multilatral de ngociation le fait de grer un ou
plusieurs systmes mentionns larticle L 424-1.

Lordonnance de transposition de 2007 a transform le conseil en gestion de patrimoine en

service de conseil en investissement , ce qui a pour consquence de le faire passer du statut
de service connexe au statut de service dinvestissement plein et entier ; il relve donc de
lagrment de PSI. Simultanment, un nouveau service dinvestissement apparat :
lexploitation dun systme multilatral de ngociation dit MTF (66). Enfin, lanalyse
financire et la recherche en investissement devient un service connexe part entire, ce
qui avait t annonc par la loi de scurit financire de 2003 (cf. Annexe II).
Les obligations professionnelles des PSI sont dfinies par les articles L 533-1 L 533-13 du
CMF. Ce sont :
- des normes de gestion financire (liquidit, solvabilit) dfinies par arrt ministriel pris
aprs avis du Comit consultatif de la lgislation et de la rglementation financires ;
- des obligations comptables, dfinies par lAutorit des normes comptables (67) aprs avis de
ce Comit, et dclaratives (communication de donnes la Banque de France des fins
statistiques) ;
- des rgles de bonne conduite destines garantir la protection des investisseurs et la
rgularit des oprations et fixes par le rglement gnral de lAMF ;
- lobligation dinformer les investisseurs qui sont leurs clients potentiels de lexistence du
rgime dindemnisation en cas de dfaillance (cf. ci-dessous, 2.2.9.)
Selon larticle L 531-1 du CMF, les PSI sont, par ordre dimportance, les EI et les EC. La
dnomination PSI provient de la loi MAF de 1996 transposant la DSI de 1993, mais la DSI2
de 2004 prvoit que les EC agrs sur le fondement de la directive 2000/12/CE du 20 mars
2000 remplace par la directive 2006/48/CE) nauront plus besoin dun agrment distinct en
tant que PSI, sous rserve de remplir certaines conditions. Par voie de consquence, larticle L
531-2 du CMF exonre de cet agrment un certain nombre dintervenants sur les marchs
66

Anglais Multilateral trading facility .

Cette Autorit, qui na pas le statut dautorit administrative indpendante, a t cre par lordonnance n
2009-79 du 22 janvier 2009 et le dcret n 2010-56 du 15 janvier 2010. Elle succde un Conseil national de la
comptabilit et un Comit de la rglementation comptable crs par une loi de 1998.
69
CMF, article L 532-1 alina 1er
67

27
financiers. Par ailleurs, cet agrment nest pas requis pour le seul exercice dun ou plusieurs
services connexes au service dinvestissement numrs par larticle L 321-2 (69). Il y a l une
nette amlioration de la libre circulation des services financiers.
Lexamen de la demande dagrment PSI est subordonn lapprobation du programme
dactivit du candidat par lAMF pour chacun des services dinvestissement mentionns
larticle L 321-1 (70). Lapprobation du programme dactivit du candidat est conditionne par
lapprciation par lAMF de la qualit de ce programme au regard de lhonorabilit et de la
comptence des dirigeants et de ladquation de leur exprience leurs fonctions (71). On
observe donc que la position de lAMF sur ce point conditionne celle de lACP.
2.2.2.2. Lagrment des EC
La fonction du CECEI, transfre lACP, consistait historiquement et en premier lieu (CEC
avant 1986, cf. Annexe II) attribuer un agrment aux EC (72). Il sagit dune autorisation
administrative pralable, qui a pour but de protger les clients potentiels et rels,
professionnels ou non, des EC. Mais le CECEI avait aussi pour fonction dagrer les PSI,
ceux-ci bnficiant dun monopole professionnel en vertu des articles L 421-6 et L 531-10 du
CMF, avec deux types dexception :
-les cas numrs par larticle L 421-7, parmi lesquels les transactions entre deux personnes
physiques portant sur des valeurs mobilires (cf. ci-dessous, 3.1.), ou entre des socits faisant
partie du mme groupe ;
-les cas numrs par larticle L 421-8, admettant comme membres dun march rglement
dinstruments financiers certaines personnes nayant pas la qualit de PSI, cette habilitation
spciale par lAMF tant accorde en fonction des dispositions correspondantes de son
rglement gnral.
Lagrment peut tre retir si les conditions de son maintien ne sont plus remplies. Les
recours contre le refus ou le retrait dagrment de la part de lACP sont exercs devant le
Conseil dEtat.
Les diffrentes catgories dEC sont numres par larticle L 511-9 du CMF : les banques
mutualistes et coopratives, les caisses de crdit municipal, les socits financires et les
institutions financires spcialises. Les trois premires catgories sont seules habilites
recevoir des fonds du public, soit vue (comptes bancaires courants), soit moins de deux
ans de terme ( comptes terme ) ; au-del, les clients deviennent des investisseurs dans les
diffrentes catgories dinstruments financiers. Selon larticle L 511-1, les EC sont des
personnes morales qui effectuent titre de profession habituelle des oprations de banque ou
des oprations connexes. Les oprations de banque sont dfinies par larticle L 311-1, et
comprennent la rception des fonds du public, les oprations de crdit ( court, moyen ou long
terme) et la mise disposition de la clientle ou la gestion de moyens de paiement (chques,
cartes de crdit ou de paiement, etc.). Larticle L 311-2 dfinit les oprations connexes aux
oprations de banque, parmi lesquelles le placement, la souscription, lachat, la gestion, la
garde et la vente de valeurs mobilires et de tout produit financier , ainsi que le conseil et
lassistance en matire de gestion de patrimoine, de gestion financire, et dingnierie
financire ; il est prcis que lexercice de ces oprations connexes est subordonne
70
71
72
74

CMF, article L 532-1.

CMF, article L 532-4.
CMF, articles L 612-1 L 612-7, R 612-1 R 612-5.
CMF, article L 532-9.

28
lagrment au titre de PSI lorsquil constitue une fourniture de services dinvestissement : cela
signifie que lagrment en tant quEC ne vaut pas automatiquement agrment en tant que PSI,
puisque les deux monopoles professionnels obissent des logiques diffrentes tout en
pouvant se recouper en pratique, mais les dispenses apportes par le nouvel article L 532-1 du
CMF viennent attnuer ce phnomne. Lagrment des EC est prvu par la directive
2006/48/CE, dj prsente.
Selon larticle L 515-1 du CMF, les socits financires se diffrencient de ces trois premires
catgories en ce que la rception de fonds du public ne leur est possible qu titre accessoire et
dans les conditions fixes par la rglementation, mais elles peuvent tre agres en tant que
PSI au titre des oprations connexes aux autres oprations de banque ; on trouve parmi elles
les socits de crdit-bail mobilier et immobilier, les socits de caution mutuelle entre
professionnels, et les socits de crdit foncier.
Les institutions financires spcialises sont dfinies par larticle L 516-1 du CMF comme des
EC auxquels lEtat a confi une mission permanente dintrt public ; comme exemples,
on peut citer le Crdit Foncier de France ou la SA OSEO-Financement, filiale de
ltablissement public OSEO.
Aux EC sajoutent des tablissements et services autoriss effectuer des oprations de
banque par des textes particuliers au titre de larticle L 518-1. La Caisse des Dpts et
Consignations fait partie de cette catgorie, de mme que, jusqu une date rcente o lex
CECEI a agr la Banque postale , qui prend la suite des services financiers de La
Poste .
Lagrment des EC en tant que tels est rgi par larticle L 511-10 du CMF ; parmi les
conditions de dlivrance de lagrment, figurent lhonorabilit et la comptence ncessaires,
ainsi que lexprience adquate.
2.2.2.3. Lagrment des EI en tant que PSI
De leur ct, les EI sont dfinis en tant que PSI non EC :
CMF, article L 531-4 : Les entreprises dinvestissement sont des personnes morales, autres que les
tablissements de crdit, qui fournissent des services dinvestissement titre de profession habituelle.

Les EI sont la nouvelle dnomination que prennent les socits de bourse dans la loi MAF
de 1996, celles-ci rsultant elles-mmes dune modification radicale du statut des charges
dagents de change en 1988 . Ce sont les intermdiaires de premier plan entre les investisseurs
et les marchs financiers. Mais, partir de 1996, et du fait de la transposition de la DSI de
1993, ils partagent le monopole professionnel dintermdiation et de ngociation sur les
marchs financiers avec les EC agrs en tant que PSI . Lagrment des EI est prvu par les
articles 5 15 de la DSI2.
Lorsquun EI exerce titre principal la gestion de portefeuille dinstruments financiers pour le
compte de tiers (investisseurs professionnels ou pargnants), il prend le nom de socit de
gestion de portefeuille et doit faire lobjet dun agrment de lAMF, distinct de son
agrment gnral par lex CECEI ou lACP (74). De mme, le programme dactivit de ces
socits et des conseillers en investissement (qui sont souvent les mmes entreprises) doit
faire lobjet dune approbation par lAMF. Il sagit donc dun rgime plus svre, dans
lintrt des clients de ces socits. LAMF est aussi comptente pour agrer les OPCVM

29
dotes de la personnalit morale (SA ou SAS), les socits de gestion des OPCVM non dots
de la personnalit morale, les socits civiles de placement immobilier (SCPI), les organismes
de placement collectif immobilier (OPCI), ainsi que les socits dpargne forestire (cf. 3.1.).
LACP tient jour une liste des PSI et des EC (non PSI) agrs la disposition de toutes les
autres instances de rgulation et de contrle, et mme du public (droit daccs aux documents
administratifs). Quils soient EI ou EC, les PSI adhrent obligatoirement une organisation
professionnelle affilie lAssociation franaise des tablissements de crdit et des
entreprises dinvestissement (AFECEI), laquelle larticle L 511-29 du CMF attribue un
monopole de reprsentation dans les instances de rgulation, ainsi quune fonction de
dialogue social avec les salaris.
2.2.2.4. La fonction principale de lACP : la rgulation de la bancassurance
En tant quhritire de la Commission Bancaire, lACP est en premier lieu une autorit
administrative indpendante dote de pouvoirs de contrle, de police administrative et de
sanction (pouvoir disciplinaire), qui est charge de contrler le respect par les EC des
dispositions lgislatives et rglementaires qui leur sont applicables et de sanctionner les
manquements contests , dexaminer les conditions de leur exploitation, de veiller la
qualit de leur situation financire (ratios prudentiels) ainsi quaux rgles de bonne conduite
de la profession ; elle propose ou demande la mise en uvre du mcanisme de garantie des
dpts (75).
En tant quhritire de lACAM et du Comit des entreprises dassurances (quivalent du
CECEI pour les entreprises dassurance), lACP assure des missions analogues pour les
compagnies dassurances dans la terminologie utilise par le grand public :
- elle attribue les diffrents types dagrments administratifs prvus par les articles L 321-1
L 321-11 du Code des Assurances et qui permet ces entreprises de fonctionner, de faon
semblable lagrment des EC ;
- elle assure un niveau gnral le contrle des activits des entreprises dassurance (76) ;
- elle est charge de veiller lapplication des articles L 562-1 L 564-3 du CMF par les
entreprises dassurance et les autres entreprises places sous son contrle en vertu de larticle
L 310-1 du Code des Assurances : il sagit de la lutte contre le blanchiment des capitaux
( argent sale ) et le financement des rseaux terroristes internationaux.
LACP comprend un Collge, instance principale, une Commission des sanctions, deux
sous-collges sectoriels (assurance et banque), et peut crer des commissions spcialises.
LEtat y est reprsent par le Directeur du Trsor du Ministre de lEconomie, sans voie
dlibrative. Lappartenance au Collge, qui comporte une formation plnire de 16 membres
et une formation restreinte de 8 membres, et la Commission des sanctions est incompatible.
La composition du Collge est la suivante (FR signifiant lappartenance la formation
restreinte, par opposition la formation plnire) :
- Prsident : le gouverneur de la Banque de France (FR) ;
- le Prsident de lAutorit des normes comptables ;
- 1 conseiller dEtat ;
- 1 magistrat de la Cour de Cassation ;
75
76

CMF, article L 613-1.

C. Ass., articles L 310-12 L 310-25-1.

30
- 1 magistrat de la Cour des Comptes ;
- 1 Vice-Prsident (FR), assist de 2 personnes qualifies en matire de protection de la
clientle ;
- 4 personnalits qualifies (dont 2 en FR) en matire dassurance, de mutualit, de
prvoyance et de rassurance ;
- 4 personnalits qualifies (dont 2 en FR) en matire bancaire, de services dinvestissement et
de services de paiement.
Les deux autres membres de la FR sont prendre parmi les membres de la 2me la 4me
catgorie.
La Commission des sanctions comprend 6 membres partir du 1er janvier 2011 : 2
Conseillers dEtat (dont le Prsident), 1 magistrat de la Cour de Cassation et 3 personnalits
qualifies. Le mandat des membres nomms est de 6 ans, renouvelable une fois.
La Banque de France, dont lACP est le bras arm en tant quex Commission Bancaire,
met la disposition de celle-ci les moyens humains et matriels ncessaires (77). La Banque de
France dispose en effet dune comptence lointaine, mais certaine, en matire de surveillance
de la bon fonctionnement des marchs financiers :
CMF, article L 141-1-II : Dans le cadre des comptences de lAutorit des marchs financiers et de lAutorit
de contrle prudentiel, la Banque de France veille la scurit des systmes de compensation, de rglement et de
livraison des instruments financiers

Si larticle L 612-2-I-A du CMF rserve les prrogatives spcifiques de lAMF dans son
champ dintervention commun avec lACP, larticle L 613-2 du CMF confre toutefois
lACP des comptences particulires, dans un domaine privilgi de lAMF : cela concerne
non seulement les EC en tant que PSI, mais aussi les EI, les membres des marchs
rglements ou les adhrents des chambres de compensation (cf. ci-dessous, 2.2.6.).
Sagissant des PSI autres que les socits de gestion de portefeuille, et en cas de retrait de leur
agrment, lACP maintient son contrle et a la possibilit de prononcer des sanctions
disciplinaires (78) ; ce maintien du contrle vaut aussi en cas de radiation de la liste
professionnelle au titre dune des sanctions possibles, jusqu la liquidation de la personne
morale (79);
Par ailleurs, lACP dispose vis--vis des commissaires aux comptes des EC en gnral et des
PSI en particulier de pouvoirs tendus en matire de demande dinformations sur lactivit et
la situation financire de la socit, et peut inversement leur communiquer les informations
ncessaires laccomplissement de leur mission (80). De leur ct, les commissaires aux
comptes de ces socits voient leur obligation gnrale et habituelle dalerte prciss en
matire financire, et leur statut dauxiliaire du Parquet tendu lACP en cas de
malversations ou de situations suspectes constates dans lexercice de leurs fonctions de
contrle et de certification des comptes sociaux (81).
Enfin, les articles L 613-16 et L 613-18 du CMF confrent lACP trois pouvoirs particuliers
distincts des sanctions disciplinaires et applicables aux professionnels des marchs financiers :

77
78
79
80
81

CMF, article L 613-7.

CMF, articles L 511-15 & L 532-6.
CMF, articles L 511-17 & L 532-7.
CMF, article L 613-9-I.
CMF, article L 613-9-II.

31
-

recommandation de prendre les mesures appropries pour restaurer ou renforcer leur

situation financire, amliorer leurs mthodes de gestion ou assurer ladquation de leur
organisation leurs activits ou leurs objectifs de dveloppement ; le destinataire
dispose de 2 mois pour rpondre de faon circonstancie ;
injonction de prendre dans un dlai dtermin toutes mesures visant les mmes objectifs
que prcdemment ;
dsignation dun administrateur provisoire auquel sont transfrs tous les pouvoirs
dadministration, de direction et de reprsentation de la personne morale, soit la
demande de ses dirigeants en difficult, soit doffice, si la gestion de lEC ou de lEI ne
peut plus tre assure dans des conditions normales, ou dans le contexte de la suspension
dactivit ou de la dmission doffice des gestionnaires de fait (soit deux des plus graves
sanctions disciplinaires numres ci-aprs).

Larticle L 613-21 du CMF prcise les pouvoirs de lACP en matire de sanctions. Les
sanctions disciplinaires quelle peut prononcer, aprs recommandation non suivie deffet ou
mise en garde reste infructueuse, sont lavertissement, le blme, linterdiction deffectuer
certaines oprations et toutes autres limitations dans lexercice de lactivit pendant une dure
maximale de 10 ans, la suspension temporaire ou la dmission doffice des personnes au
nombre dau moins deux orientant effectivement lactivit dun EC ou dun EI, la
radiation de lEC ou de lEI de la liste professionnelle. En sus de ces sanctions, ou leur
place, la Commission peut aussi :
- infliger une sanction pcuniaire dans la limite de 100 millions d.
- dcider dinterdire ou de limiter la distribution dun dividende aux actionnaires ou dune
rmunration des parts sociales aux socitaires des EC coopratifs ou mutualistes.
Les sanctions infliges font en principe lobjet dune publication judiciaire aux frais de la
personne morale sanctionne, sauf si cette publication risque de perturber gravement les
marchs financiers ou de causer un prjudice disproportionn aux parties en cause .
Cette imbrication entre lACP et lAMF a amen lordonnance n 2010-76 instituer un
ple commun entre les deux organismes (82).
Lorsquelle exerce son pouvoir disciplinaire travers sa Commission des sanctions, lACP
est une juridiction administrative par dtermination de la loi (83) ; les recours contre ses
dcisions sont donc ports devant le Conseil dEtat (mutisme du CMF sur ce point, mais
solution certaine sur le plan jurisprudentiel et doctrinal). Lorsque son Collge prend des
dcisions de contrle ou de police administrative, celles-ci sont aussi susceptibles de recours
devant le Conseil dEtat, ainsi que prcis par larticle L 612-16-III du CMF. Ce statut mixte
de juridiction administrative et dautorit administrative indpendante est unique en Droit
franais.

2.2.3. Les instances consultatives

La loi de scurit financire de 2003 a supprim le Comit de rglementation bancaire et
financire, qui disposait de pouvoirs rglementaires propres, pour les rattribuer au Ministre
de lEconomie, ainsi que le Conseil national du crdit et du titre, qui tait une instance

82
83

CMF, articles L 612-47 L 612-50.

CMF, article L 613-23.

32
purement consultative et de rflexion gnrale (cf. Annexe II). Elle les a remplacs
respectivement par :
- un Comit consultatif de la lgislation et de la rglementation financires (84) ;
- un Comit consultatif des services financiers, qui est charg dtudier les relations les
professionnels de la bancassurance dune part (EC, EI, entreprises dassurance), et leurs
clientles dautre part (85).
Le premier Comit assiste le Ministre dans lexercice de son pouvoir rglementaire (arrts
ministriels), dj abord. Le contenu de la rglementation, ainsi que les cas de consultation
obligatoire de ce Comit, sont prciss par les articles L 611-1 L 611-6 du CMF. La
rglementation applicable aux PSI fait partie de ces cas, mais lAMF est aussi consulte et sa
comptence particulire en matire de rglementation des activits de socits de gestion de
portefeuille rserve (86).

2.2.4. Le Conseil de rgulation financire et systmique (CRFS)

A lpoque o coexistaient encore la COB et le Conseil des marchs financiers, il tait apparu
indispensable, selon une tradition franaise bien tablie, de crer une instance de coordination
pour chapeauter le tout : une loi du 25 juin 1999 est venue crer un Collge des autorits de
contrle , qui a t maintenu lors de la rforme de 2003 crant lAMF. Ce collge, prsid
par le ministre et leffectif assez restreint, associait le gouverneur de la Banque de France
(toujours en tant que Prsident de la Commission Bancaire) au Prsident de lAMF et au
Prsident de lACAM. Mais la gravit de la crise internationale des marchs financiers de
2008-2009 a amen la loi de rgulation bancaire et financire de 2010 transformer cet
organe dchange dinformations en organe plus proactif, surtout aux niveaux de lUnion
europenne et international, en vue de prvenir le risque systmique , cest--dire
leffondrement total ou partiel du secteur de la bancassurance en raison deffondrements sur
les marchs financiers.
Le CRFS est une instance composition restreinte qui tire parti de la synergie induite par la
cration de lACP se substituant quatre organismes prexistants (87) : Ministre de
lEconomie, gouverneur de la Banque de France (en tant que Prsident de lACP), VicePrsident de lACP, Prsident de lAMF, Prsident de lAutorit des normes comptables, 3
personnalits qualifies en matire montaire, financire et conomique. Il nexiste pas de
lien organique avec le CERS au niveau de lUE, mais larticle 6 du rglement (UE) n
1092/2010 relatif au CERS prvoit que font partie de son conseil gnral les gouverneurs
et vice-gouverneurs des banques centrales nationales, ainsi que, par roulement, les Prsidents
des ACS. Le CRFS est donc articul de fait avec le CERS travers au moins une
personnalit, et probablement deux, voire trois (lACP valant deux ACS).
Un autre lment darticulation CERS/CRFS provient de larticle 21 de chacun des trois
rglements concernant les AES de lUE : celles-ci doivent veiller la cohrence de la
politique de chaque collge des ACS dans chaque Etat membre. Or larticle L 631-2-1 du
CMF attribue au CRFS trois missions. La premire reprend celle du Collge antrieur : il
sagit de permettre une meilleure prvention ou rpression des trafics financiers illicites au
niveau national ou international (blanchiment dargent sale ou noirciment dargent
84
85
86
87

CMF, article L 614-2 (mode pilote) ; C. Ass., article L 411-2 (mode suiveur)
CMF, article L 614-1 (mode pilote) ; C. Ass., article L 411-1 (mode suiveur).
CMF, article L 611-3.
CMF, article L 631-2.

33
propre, notamment dans les rseaux internationaux de type mafieux ou terroriste, en veillant
la coopration entre les institutions reprsentes en termes dchanges dinformations ;
alors que tous les intervenants sont soumis au secret professionnel, la circulation de
linformation est autorise de faon videmment confidentielle entre la Banque de
France, lACP, lAMF, les deux Fonds de dpt de garantie de la bancassurance , les
entreprises de march et les chambres de compensation (88) . Les deux missions nouvelles
sont lies la crise structurelle des marchs financiers : assurer un suivi de la situation du
secteur des EC et des marchs financiers en valuant les risques systmiques quelle
comporte, et participer llaboration des normes internationales et europennes applicables
au secteur financier en gnral.

2.2.5. Les entreprises de march

2.2.5.1. Dfinition et fonctions
CMF, article L 421-2 : Un march rglement est gr par une entreprise de march. Celle-ci a la forme dune
socit commerciale. Lorsque lentreprise de march gre un march rglement rgi par les dispositions du
prsent code, son sige social et sa direction effective sont tablis sur le territoire de la France mtropolitaine ou
des DOM. Lentreprise de march doit satisfaire tout moment aux dispositions lgislatives et rglementaires
qui lui sont applicables.
Lentreprise de march effectue les actes affrents lorganisation et lexploitation de chaque march
rglement quelle gre. Elle veille ce que chaque march rglement quelle gre remplisse en permanence les
exigences qui lui sont applicables

Lentreprise de march est la dnomination actuelle de la Bourse classique qui, dans le cas
franais, est devenue Paris-Bourse-SBF en 1996, puis Euronext SA en 2000/2001. Le concept
de march rglement est dvelopp ci-aprs (2.2.5.2.).
Les entreprises de march sont soumises aux mmes rgles que les socits commerciales
cotes en bourse en ce qui concerne les franchissements de certains seuils dans le contrle du
capital social (ce qui peut reflter une prise de contrle progressive) : dclaration obligatoire
au Conseil des Marchs Financiers (donc lAMF depuis 2003) des franchissements de seuils
dans le capital des socits par actions (1/10me, 1/5me, 1/3, 50%, 2/3). Le Ministre peut cette
occasion demander au juge de suspendre lexercice des droits de vote attachs aux actions de
lentreprise de march dtenues directement ou indirectement, dans lintrt du bon
fonctionnement du marche rglement ; il peut encore procder une rvision de la
reconnaissance du march rglement ou au retrait de cette reconnaissance, aprs avis de
lAMF.
Lentreprise de march admet et maintient les membres dun march rglement en veillant
au respect des rgles caractrisant ce march. Elle ne peut limiter le nombre de PSI admis sur
le march dont elle a la charge (89).
Lentreprise de march admet les instruments financiers aux ngociations sur un march
rglement, avec laccord exprs de lmetteur, sous rserve du droit dopposition de lAMF ;
elle peut en suspendre la ngociation, en en informant lmetteur (sil nest pas lorigine de
la demande) et le prsident de lAMF, qui peut aussi exceptionnellement requrir la

88
89

CMF, article L 631-1.

CMF, articles L 421-9 & L 421-10.

34
suspension ; elle peut radier linstrument financier, sous rserve du droit dopposition de
lAMF (90).
La ngociation dun instrument financier peut tre suspendue la demande du prsident de
lAMF, lorsquun vnement exceptionnel perturbe le fonctionnement rgulier dun march
rglement (91) ; au-del de deux jours de suspension, le prsident peut proposer au Ministre
de prendre un arrt prolongeant la suspension.
Larticle L 441-2 du CMF dispose quune entreprise de march dlivre les cartes
professionnelles des personnes physiques places sous lautorit ou agissant pour le compte
des PSI, delle-mme ou de lAMF pour ce qui concerne laccs au march rglement dont
elle a la charge.
2.2.5.2. Les marchs rglements et leurs membres
CMF, article L 421-1 : Un march rglement dinstruments financiers est un systme multilatral qui assure
ou facilite la rencontre, en son sein et selon des rgles non discrtionnaires, de multiples intrts acheteurs et
vendeurs exprims par des tiers sur des instruments financiers, dune manire qui aboutisse la conclusion de
contrats portant sur les instruments financiers admis la ngociation dans le cadre des rgles et systmes de ce
march, et qui fonctionne rgulirement conformment aux dispositions qui lui sont applicables

Un march rglement doit tre reconnu comme tel par arrt ministriel sur proposition de
lAMF (92). Les marchs financiers existant au 4 juillet 1996 (date dentre en vigueur de la
loi MAF) sont reconnus comme tels, en vertu du principe de non rtroactivit. Les conditions
de la reconnaissance sont :
- lexistence de rgles relative aux ngociations sur les instruments financiers, y compris les
rgles concernant la suspension de ces ngociations, le tout tant soumis lapprobation du
CMF (93) ;
- la qualit de commissionnaire ducroire des adhrents de la chambre de compensation,
dcide par celle-ci (94) (sur cette notion, cf. ci-dessous, 2.2.6.).
Les PSI constituent la principale catgorie dintervenants sur les marchs financiers.
Toutefois, par drogation larticle L 531-10, lAMF peut habiliter comme membres dun
march rglement dautres personnes physiques ou morales qui excutent des ordres pour le
compte de tiers, ou qui ngocient pour leur compte propre devenir membres de marchs
rglements (95).
La mme drogation vaut pour certaines socits de personnes ou pour les groupements
dintrt conomique (GIE), o joue le mcanisme de la responsabilit indfinie et solidaire
pour les dettes et engagements de la personne morale, lorsque les membres du GIE ou les
associs dune socit en nom collectif (SNC) ou dune socit en commandite sont habilits
fournir les mmes services dinvestissement que dans le cas prcdent : ce type de personne
morale est en effet un prolongement direct des associs de la SNC ou membres du GIE, et le
mcanisme de responsabilit en vigueur, trs svre, ne porte pas atteinte au droit rparation
dventuels investisseurs lss.
90
91
92
93
94
95

CMF, article L 421-4.

CMF, article L 421-5.
CMF, article L 421-1.
CMF, article L 421-3.
CMF, article L 442-4.
CMF, article L 421-8.

35

Le troisime cas de drogation est encore une application du principe de non-rtroactivit, et

concerne les membres des marchs rglements avant le 4 juillet 1996.
CMF, article L 421-1, alina 2 : Le retrait de la qualit de march rglement est prononc soit la demande de
lentreprise de march, soit doffice lorsque les conditions ayant justifi la reconnaissance ne sont plus remplies
ou lorsque le march ne fonctionne plus depuis au moins six mois .

Ce retrait suit la mme procdure que la reconnaissance, en vertu de la rgle du paralllisme

des formes , dont la mise en uvre est ici expressment prvue.
2.2.5.3. Le systme multilatral de ngociation ( MTF dans la DSI2, version franaise)
CMF, article L 424-1, alina 1er : Un systme multilatral de ngociation est un systme qui, sans avoir la
qualit de march rglement, assure la rencontre, en son sein et selon des rgles non discrtionnaires, de
multiples intrts acheteurs et vendeurs exprims par des tiers sur des instruments financiers, de manire
conclure des transactions sur ces instruments.

Un MTF peut tre gr par un PSI agr cet effet (point 8 de larticle L 321-1) ou par une
entreprise de march autorise cet effet par lAMF. Les rgles de fonctionnement de ce type
de march doivent tre transparentes et non discrtionnaires, comme dans le cas des marchs
rglements.
Linnovation nest en fait quapparente : auparavant, les marchs financiers qui ntaient pas
rglements taient dits de gr gr dans le contexte franais, ce qui ne signifiait pas
quils ntaient pas organiss. Ainsi larticle L 621-1 du CMF, qui dfinit la comptence
gnrale de lAMF, dispose que celle-ci veille au bon fonctionnement des marchs
financiers , ce qui englobe les marchs de gr gr, et maintenant les MTF. La principale
diffrence pratique entre les deux types de march est lexistence, sur les marchs
rglements, des chambres de compensation (cf. ci-dessous, 2.2.6.), qui vient sinterposer
entre les cocontractants et supporter le risque de variation quelle fait courir au moyen de
marges et de dpts de garantie , de sorte que, sur un march de gr gr, lassureur, qui
nest plus la chambre de compensation, est tout simplement un investisseur dsireux dacheter
ce risque de crdit (96).
Cette dfinition est la transposition de la dfinition (15) de larticle 4 de la DSI2. Le
considrant (5) de celle-ci nonce que, suite aux volutions professionnelles rcentes, il est
indispensable de reconnatre lmergence, paralllement aux marchs rglements, dune
nouvelle gnration de systmes de ngociation organise, qui doivent tre soumis certaines
obligations tendant prserver le fonctionnement efficace et ordonn des marchs
financiers . Le considrant (6) et larticle 14 de la DSI2 prcisent le substrat commun aux
deux types de marchs, en excluant certaines hypothses de la configuration MTF. Le
considrant (56) pose que lexploitant dun march rglement peut exploiter un MTF ;
lexploitation dun MTF est une activit dinvestissement au sens de la section A de lannexe
I de la directive, mais tous les oprateurs de march peuvent la pratiquer, pour autant quils
remplissent la plupart des conditions de lagrment. Les articles 26, 29, 30 et 35 de la
directive portent sur le contrle du respect des rgles du MTF, lexigence de transparence,
avant et aprs la ngociation et sur les mcanismes de contrepartie centrale, de compensation
et de rglement : on a donc clairement affaire un march organis, dfaut dtre
rglement.
96

Marie-Anne FRISON-ROCHE & Maurice NUSSENBAUM : Dtermination juridique des marchs financiers
dits de gr gr Revue de Jurisprudence de Droit des Affaires n 8-9/97, pp. 679-683.

36

2.2.6. Les chambres de compensation et lobligation de ducroire

Une chambre de compensation est un EC dont les fonctions sont dfinies par larticle L 4421 : surveillance des positions des oprateurs, appel des marges, et liquidation doffice des
positions si ncessaires.
Selon larticle L 442-2 du CMF, les adhrents des chambres de compensation peuvent tre
diviss en deux grandes catgories :
les EC et EI tablis en France, ainsi que les personnes morales tablies en France et ayant
pour objet principal ou unique lactivit de compensation dinstruments financiers ; tous sont
soumis, pour leur activit de compensation, aux rgles dapprobation par lAMF du
programme dactivit, de contrle et de sanction applicables aux PSI ;
- les mmes types doprateurs tablis hors de France, dans les conditions fixes par le
rglement gnral de lAMF, celle-ci ayant la charge de contrler lapplication dans le pays
concern lquivalence des rgles applicables par rapport au systme franais et de mettre
ventuellement en uvre les mmes rgles que dans le premier cas en ce qui concerne les PSI
tablis hors de France.
Les adhrents sengagent remplir vis--vis de la chambre de compensation lintgralit des
obligations dcoulant des transactions inscrites au nom des tiers dans leurs comptes, et le
paiement ne peut tre diffr, nonobstant toute clause contraire dans le contrat liant ladhrent
et la chambre (97). Or ces tiers, qui sont des donneurs dordre, effectuent auprs des PSI ou des
adhrents dune chambre de compensation des dpts dont la proprit est transfre de plein
droit au PSI ou ladhrent, et le mme mcanisme vaut pour la relation entre ladhrent
(donc les PSI, titre principal) et la chambre de compensation; ces dpts sont constitus soit
aux fins de rglement dun solde dbiteur pour le donneur dordre, soit en tant que somme due
au PSI ou ladhrent de la chambre de compensation, sil sagit dun achat, et sont protgs
contre toute saisie ou privilge provenant de lextrieur (98).
La chambre de compensation peut dcider, de faon non discriminatoire, que ses adhrents
sont commissionnaires ducroire par rapport aux donneurs dordre dont ils tiennent les
comptes, ce statut tant obligatoire pour la reconnaissance dun march comme march
rglement (99).
Un commissionnaire ducroire est une personne qui agit au nom dun commettant (ici le
donneur dordre), mais pour son propre compte, et donc en assumant le risque ; cest un
mcanisme juridique distinct du contrat de mandat classique, o le mandataire agit au nom
dun mandant mais pour le compte de celui-ci, le risque pesant donc sur ce dernier. Un arrt
ancien de la Cour de Cassation (1892) a consacr cette solution pour les agents de change,
anctres des EI actuels ; cela nallait pas de soi, car le statut dagent de change tait
incompatible avec le statut de commerant, et un commissionnaire est traditionnellement
commerant en raison de sa fonction dintermdiaire (100). Le caractre ducroire de lagent de
change a perdur lors de la transformation des charges dagent de change en socits de
bourse en 1988, puis lors de la transformation de celles-ci en EI en 1996, alors mme que ce
ntait nullement impliqu par la transposition de la DSI de 1993 ; il sagit donc dune
solution purement franaise, qui aurait pour objet ou pour effet de conforter les places
97

CMF, article L 440-6.

CMF, articles L 440-7 L 440-8-9.
99
CMF, article L 442-5.
100
C. Com., article L 110-1.
98

37
boursires franaises dans la comptition europenne et internationale, toutes choses gales
par ailleurs, et sachant que ce systme assez protecteur des investisseurs donneurs dordre
nexiste gure sur les places concurrentes (101).
Toutefois, larticle L 622-7-II (7) du CMF prvoit que le rglement gnral de lAMF
dtermine les conditions dans lesquelles certains PSI peuvent intervenir en qualit de nonducroire. De plus, larticle L 533-5 du mme code dispose que le mme rglement gnral
dfinit les conditions dans lesquelles il peut tre drog la rgle selon laquelle les PSI agrs
qui veulent fournir les services de rception et de transmission dordres pour le compte de
tiers dune part, ou dexcution dordres pour le compte de tiers dautre part, sont
responsables lgard de ceux-ci de la livraison et du paiement des instruments financiers
vendus ou achets : cela concerne les PSI qui ne sont pas teneurs de compte de leur clientle,
dans la mesure o ils ne reoivent ni titres ni fonds de la part de celle-ci, ainsi que pour les
marchs de gr gr (102), mais le PSI a alors lobligation dinformer pralablement son client
de son exonration de lobligation de ducroire.

2.2.7. La SICOVAM
Selon un des manuels de rfrence en la matire (103), les premires traces de cet organisme
sont dcelables en 1816, mais son existence, sous la dnomination de Caisse centrale de
dpt et de virement des titres , remonte plusieurs lois de 1941 et 1943, et est lie la
phase historique de matrialisation des titres : toutes les actions au porteur des socits cotes
en bourse devaient tre dposes auprs de cette Caisse, afin de faciliter la compensation
rsultant des transactions sur ces titres. Un dcret de 1949 rendit la libert de circulation aux
titres au porteur, et la SICOVAM SA fut cre par les professionnels et reconnue par voie
darrt en 1950 en tant quhritire de cette Caisse. Les propritaires pouvaient en demander
la restitution, charge pour eux dtablir la preuve du dpt par tout moyens.
La dmatrialisation des titres en 1981 na pas abouti la suppression de la SICOVAM, mais
en faire le point de passage oblig pour tous les titres au porteur mis en France, selon une
inscription en compte qui concerne aussi les metteurs de ces titres ou les intermdiaires
habilits. La SICOVAM gre donc les comptes courants de ses affilis par un systme de
virement, pour chaque catgorie de titres. Malgr lemploi du terme compensation dans
les deux cas, elle se distingue des chambres de compensation en ce quelle ne procde pas au
calcul de soldes nets recevoir pour une priode dtermine, et quelle se borne rpercuter
en direction des chambres de compensation les instructions reues par ses affilis : cest donc
dans ces chambres que se droule la vritable compensation, au sens de larticle 1289 du
Code Civil, mais la SICOVAM y participe en amont.
Le capital de la SICOVAM est dtenu par la Banque de France (40%) et par les PSI affilis.
Les principes gnraux de fonctionnement de la SICOVAM sont dtermins par le rglement
gnral de lAMF.

101
102
103

H. de VAUPLANE & J.-P. BORNET, op. cit., 932-936.

Interprtation a contrario de larticle L 442-4 du CMF.
H. de VAUPLANE & J.-P. BORNET, op. cit., 220 231.

38

2.2.8. Les mcanismes complmentaires de protection des investisseurs

2.2.8.1. Les mcanismes de garantie
En sus du dispositif antrieurement tudi impliquant lAMF et lACP, les investisseurs sont
protgs contre lindisponibilit ventuelle de leurs dpts ou de leurs titres par deux
mcanismes distincts, qui refltent la dualit EC/EI :
-les EC adhrent obligatoirement un fonds de garantie des dpts, rgi par les articles L
312-4 L 312-18 du CMF ;
-les EC (en tant que PSI) et les EI, en tant que conservateurs dinstruments financiers ,
adhrent obligatoirement un mcanisme de garantie des titres, rgi par les articles L 322-1
L 322-4 du CMF ;
- consquence de la transposition de la DSI2, les socits de gestion de portefeuille
fournissant des services dinvestissement ou inscrivant en compte sous forme nominative les
parts ou actions dOPCVM quelles grent adhrent un mcanisme de garantie spcifique
relevant du fonds de garantie des dpts (104).
En matire de protection des investisseurs sur les marchs financiers, le second mcanisme
semble le plus important, mais il ne joue qu titre suppltif par rapport au premier dans le cas
des EC : ainsi larticle L 322-1 dispose quil a pour objet dindemniser les investisseurs en
cas dindisponibilit de leurs instruments financiers ainsi que de leurs dpts en espces
lorsquils sont lis un service dinvestissement, la compensation ou la conservation
dinstruments financiers, et quils nentrent pas dans le champ dapplication du fonds de
garantie institu par larticle L 312-4. Les PSI et autres membres dun march rglement
ont lobligation dinformer les investisseurs potentiels de lexistence de ce rgime
dindemnisation (105).
2.2.8.2. Les mcanismes dinformation obligatoire visant assurer la transparence des
marchs
Ces mcanismes concernent spcifiquement les socits par actions cotes sur un march
rglement. Le CMF reprend, en mode suiveur , diverses dispositions du Code de
Commerce, code pilote :
- article L 451-1 renvoyant aux articles L 232-7 et L 232-8 du Code de Commerce :
publication obligatoire de leur portefeuille de VM, tableau relatif laffectation
prvisionnelle du bnfice (mise en rserve/dividendes), rapport semestriel sur lactivit
commerciale, etc ;
- article L 451-2, renvoyant aux articles L 233-7 L 233-12 du Code de Commerce :
informations obligatoires sur le franchissement de divers seuils dans le capital social
dune socit et sur la rpartition conscutive de celui-ci, sur les droits de vote dans une
socit, sur les pactes dactionnaires comportant des conditions prfrentielles de cession
ou dacquisitions dactions.

104
105

CMF, articles L 322-5 & L 322-6.

CMF, article L 533-13.

39
2.2.8.3. Les droits reconnus aux associations agres de dfense des investisseurs
Comme les associations de dfense des consommateurs ou de protection de lenvironnement,
les associations de dfense des investisseurs remplissant certaines conditions danciennet et
de srieux peuvent tre agres aux fins de se constituer partie civile devant les juridictions
pnales, et ester en justice de faon plus gnrale pour dfendre non seulement les intrts de
leurs membres, mais aussi les intrts des investisseurs en gnral (106).
Les plus connues sont lAssociation nationale des actionnaires de France (ANAF) et
lAssociation de dfense des actionnaires minoritaires (ADAM). Les dcisions
juridictionnelles favorables ces petits porteurs sont assez rares. Parmi les plus
spectaculaires, on peut citer trois arrts rendus en 2001 par la Cour dAppel de Paris sur
recours de lADAM contre une dcision du Conseil des marchs financiers (107)
Deux socits cotes au premier march de la Bourse de Paris (Euronext), Schneider Electric et Legrand, avaient
envisag un rapprochement, sous forme dune offre publique dchange dpose par Schneider lintention des
actionnaires de Legrand. Cette dernire socit avait mis des actions dividende prioritaire (ADP) sans droit de
vote, et Schneider avait propos dacqurir ces ADP ainsi que des actions ordinaires, avec des parits
diffrentes : 7 actions Schneider pour 2 actions ordinaires Legrand, et 2 actions Schneider pour une ADP
Legrand). Le Conseil des marchs financiers avait dclar loffre recevable, et lADAM avait contest
essentiellement la parit de lchange des ADP devant la Cour dAppel. Celle-ci a annul la dcision du Conseil
des marchs financiers, entranant ipso facto lannulation du visa COB et la caducit du calendrier prvu
pour les oprations. Par suite, la socit Schneider a procd une offre publique dchange avec une parit
amliore pour les ADP, ce qui a satisfait lADAM.

2.2.8.4. Des infractions pnales spcifiques aux marchs financiers : le dlit diniti et le
dlit de manipulation de cours
Les marchs financiers doivent tre transparents, afin que les investisseurs bnficient de
lgalit des chances de raliser des plus-values. Le clbre dlit diniti a t institu ds
1967 afin de garantir, autant que faire se peut, lgalit entre les petits porteurs, peu ou pas
initis aux alas subtils des marchs financiers qui sont largement conditionnes par
laccs des informations privilgies sur les entreprises cotes, et les professionnels, au
service de gros porteurs ou des zinzins , qui ont plus de chances daccder de telles
informations et den profiter directement, ou den faire profiter des tierces personnes (famille,
amis et relations, collgues de travail, employeur).
CMF, article L 465-1 : Est puni de deux ans demprisonnement et dune amende de 1,5 millions deuros dont
le montant peut tre port au-del de ce chiffre, jusquau dcuple du montant du profit ventuellement ralis,
sans que lamende puisse tre infrieure ce mme profit, le fait, pour les dirigeants dune socit mentionne
larticle L 225-109 du Code de Commerce, et pour les personnes disposant, loccasion de lexercice de leur
profession ou de leurs fonctions, dinformations privilgies sur les perspectives ou la situation dun metteur
dont les titres sont ngocis sur un march rglement ou sur les perspectives dvolution dun instrument
financier admis sur un march rglement, de raliser ou de permettre de raliser, soit directement, soit par
personne interpose, une ou plusieurs oprations avant que le public ait connaissance de ces informations.
Est puni dun an demprisonnement et de 150000 damende le fait, pour toute personne disposant dans
lexercice de sa profession ou de ses fonctions dune information privilgie sur les perspectives ou la situation
dun metteur dont les titres sont ngocis sur un march rglement ou sur les perspectives dvolution dun
instrument financier admis sur un march rglement, de la communiquer un tiers en dehors du cadre normal
de sa profession ou de ses fonctions.
106

CMF, articles L 452-1 L 452-4, D 452-1 D 452-8.

CA Paris, 3 mai 2001, ADAM c/ Socit Schneider Electric ; Revue Juridique de Droit des Affaires n 89/01, n 868 & 869 ; Chronique Revue Juridique de Droit des Affaires n 10/01, pp. 803-809 Alain COURET:
Lannulation dune recevabilit dune offre publique dchange .
107

40
Est puni dun an demprisonnement et dune amende de 150000 dont le montant peut tre port au-del de ce
chiffre, jusquau dcuple du montant du profit ventuellement ralis, sans que lamende puisse tre infrieure
ce mme profit, le fait, pour toute personne autre que celles vises aux deux alinas prcdents, possdant en
connaissance de cause des informations privilgies sur la situation ou les perspectives dun metteur dont les
titres sont ngocis sur un march rglement ou sur les perspectives dvolution dun instrument financier
admis sur un march rglement, de raliser ou de permettre de raliser, directement ou indirectement, une
opration ou de communiquer un tiers ces informations, avant que le public nen ait connaissance. Lorsque les
informations en cause concernent la commission dun crime ou dun dlit, les peines encourues sont portes 7
ans demprisonnement et 1,5 million d si le montant des profits raliss est infrieur ce chiffre.

On observe donc dans cette disposition lgislative lexistence de 3 dlits voisins, dont
llment lgal est diffrent, cette diffrence pouvant tre minime ; ce fait, ainsi que le
caractre laborieux de la rdaction, reflte linventivit des professionnels et des personnes
impliques, la loi pnale courant aprs les pratiques malhonntes pour lesquelles il y a aussi
de linnovation. Simultanment, on comprend que ces dlits dinitis sont trs difficiles
prouver dans une procdure judiciaire.
Le dlit de manipulation des cours peut donc tre apprhend sous langle du dernier alina de
larticle L 465-1, mais aussi sur le fondement de larticle suivant :
CMF, article L 465-2 : Est puni des peines prvues au premier alina de larticle L 465-1 le fait, pour toute
personne, dexercer ou de tenter dexercer, directement ou par personne interpose, une manuvre ayant pour
objet dentraver le fonctionnement rgulier dun march rglement en induisant autrui en erreur.
Est puni des peines prvues au premier alina de larticle L 465-1 le fait, pour toute personne, de rpandre dans
le public par des voies et moyens quelconques des informations fausses ou trompeuses sur les perspectives ou la
situation dun metteur dont les titres sont ngocis sur un march rglement ou sur les perspectives dvolution
dun instrument financier admis sur un march rglement, de nature agir sur les cours.

Ces infractions font lobjet dune harmonisation communautaire travers la directive

2003/6/CE du 28 janvier 2003 sur les oprations dinitis et les manipulations de march
(abus de march),
2.2.8.6. La dimension europenne et internationale de la protection des investisseurs
Nous avons vu que lEEE tait lespace pertinent pour la rgulation juridique des marchs
financiers : tout march rglement reconnu dans un Etat membre de lEEE, et tout autre
march extrieur lEEE reconnu par le ministre aprs avis de lAMF peut offrir ses services
sur le territoire franais, mais sous rserve des rgles relatives la protection de lpargne
publique (108). On rejoint ici la distinction effectue par la DSI2 entre clients et clients
professionnels (109) : ces derniers ont moins besoin dtre protgs que les pargnants
ordinaires.
Sagissant des PSI ayant leur sige social ou leur direction effective dans un Etat partie
laccord EEE, les conditions de libre tablissement et de libre prestation de services en
France sont rgies par les articles L 532-16 L 532-22 du CMF, et le mcanisme inverse est
rgi par les articles L 532-23 L 532-27 du mme code.
Dans le but de protger les investisseurs, et en particulier ceux qui ne sont pas des
professionnels, les autorits franaises de contrle et de rgulation des marchs financiers
sont concernes par la dimension europenne ou internationale selon les modalits suivantes :
108
109

CMF, articles L 422-1 & L 423-1, D 423-1 D 423-4.

Dfinitions (11) et (12) de larticle 4, & Annexe II de la directive 2004/39/CE.

41
-

110
111
112
113
114
115
116
117
118

LACP communique la liste des PSI qui fournissent des services dinvestissement dans les
autres Etats membres de lUnion europenne en libre tablissement ou en libre prestation
de services aux autorits comptentes de ces autres Etats, est destinataire des informations
provenant des autres Etats membres pour le mcanisme inverse, et communique le tout
lAMF (110) ;
LACP est tenue de communiquer les informations requises lautorit dun Etat partie
laccord EEE ayant comptence pour la surveillance dun EC ou dun EI et souhaitant,
dans des cas dtermins, vrifier des informations portant sur des filiales dun EC ou dun
EI franais implant dans cet Etat, ou de procder elle-mme ces vrifications, en
drogation une loi du 26 juillet 1968 ; ces vrifications peuvent tre tendues des
personnes morales ayant leur sige dans dautres Etats de lEEE (111) ;
LACP peut exiger des succursales dun EC ou dun EI franais tablies dans un Etat de
lEEE communication de toutes informations utiles la surveillance de lEC ou de lEI, et
procder aux contrles sur place aprs en avoir inform lautorit homologue de lEtat
considr (112) ;
LACP peut changer avec une autorit homologue de lEEE toute information utile
lexercice de leurs contrles, en drogation la loi de 1968 prcite (113) ;
LACP peut, toujours en drogation de la loi de 1968, conclure avec les autorits dun Etat
extrieur lEEE charges de missions similaires la sienne un accord de coopration,
sous condition du respect du secret professionnel, pour des oprations du mme type dans
les deux sens (114) ;
LAMF peut conduire des enqutes la demande dautorits trangres homologues, sous
rserve de rciprocit (sauf dans le cadre de lEEE), dans les mmes conditions que ses
enqutes propres et en drogation son obligation de secret professionnel institu par
larticle L 621-11; elle peut inversement solliciter ces autorits aux mmes fins et conclure
avec elles des conventions de coopration ; (115) ;
LAMF peut informer les autorits homologues de lUnion europenne ainsi que la
Commission europenne de ses dcisions concernant le contrle des gestionnaires de
portefeuille (116) ;
LAMF, les entreprises de march et les chambres de compensation des marchs
rglements peuvent communiquer leurs homologues trangers les informations
ncessaires laccomplissement de leurs missions respectives relatives laccs,
lorganisation et la scurit des marchs, sous rserve de rciprocit et de respect du
secret professionnel (117) ;
LAMF prend en compte les objectifs de stabilit financire dans lensemble de lUE et
de lEEE et de mise en oeuvre convergente des dispositions nationales et de lUE en
tenant compte des bonnes pratiques et recommandations issues des dispositifs de
supervision de lUE. Elle coopre avec les autorits comptentes des autres Etats. (118)

CMF, article L 612-2.

CMF, articles L 613-12 alinas 1er & 2 & L 613-14.
CMF, articles L 613-12 alina 3 & L 613-14.
CMF, articles L 613-12 alina 4 & L 613-14.
CMF, articles L 613-13 & L 613-14.
CMF, article L 621-21.
CMF, article L 621-27.
CMF, article L 632-1.
CMF, article L 621-1 alina 2.

42
Lorsque lACP procde la radiation de la liste des EI agres dans le cadre de ses pouvoirs
disciplinaires dune succursale dune EI ayant son sige hors de lEEE, cette radiation
entrane la liquidation du bilan et du hors bilan de la succursale (119).
Tous ces mcanismes ont vocation tre reformuls par les actes de transposition de la
directive 2010/78/UE (cf. 1.2.), normalement avant le 31 dcembre 2011.

3. Lobjet des marchs financiers : les instruments financiers

Avant la transposition de la DSI de 1993 par la loi MAF de 1996, le Droit franais ne
connaissait que les valeurs mobilires , mentionnes par le Code Civil ou le Code de
Commerce. Le Droit Civil oppose les biens et droits patrimoniaux mobiliers aux biens et
droits patrimoniaux caractre immobilier. En termes dinvestissements, les biens et droits
immobiliers peuvent naturellement faire lobjet de transactions hors des marchs financiers,
mais par lintermdiaire obligatoire des notaires. Toutefois, linvestissement immobilier
indirect (dit aussi pierre-papier ) sest dvelopp assez tt (dcennies 60/70 )sur les
marchs financiers, soit travers des socits immobilires dinvestissement cotes en Bourse
et fiscalement conventionnes (SIIC), soit par lintermdiaire de socits civiles de placement
immobilier (SCPI), qui ne pouvaient tre directement cotes en Bourse du fait de leur forme
juridique, mais qui pouvaient faire appel public lpargne dans un cadre lgislatif institu en
1970 et visant protger les pargnants potentiels susceptibles dacqurir des parts sociales de
ces SCPI : quelques scandales taient passs par l, ruinant des petits pargnants au profit de
certaines forces politiques et daigrefins classiques.

3.1. Des valeurs mobilires (VM) aux instruments financiers

3.1.1. Les valeurs mobilires, ou titres
Avant la dmatrialisation des titres en 1981 (loi) et 1983 (dcret dapplication), les VM
taient des biens mobiliers susceptibles dtre vendus, donns, prts, mis en gage, ou dtre
inclus dans une succession, etcLa dmatrialisation des titres les a transforms en droits
incorporels pour le porteur , quil soit spcifi ( titres nominatifs ) ou non ( titres au
porteur ), sans que cela modifie en quoi que ce soit la possibilit des oprations
envisageables.
3.1.1.1. Les titres traditionnels : la dualit action-obligation et son volution
Dun point de vue historique, il existe deux grandes catgories de VM : les actions (titres de
proprit) et les obligations (titres de crance) . La notion de VM, et ses deux composantes
fondamentales, trouvent leur origine dans le Code Civil :
C.Civ., article 529, alina 1er : Sont meubles par dtermination de la loi, les obligations et les actions qui ont
pour objet des sommes exigibles ou des effets mobiliers, les actions ou intrts dans les compagnies de finance,
de commerce ou dindustrie, encore que des immeubles dpendant de ces entreprises appartiennent aux
compagnies. Ces actions ou intrts sont rputs meubles lgard de chaque associ seulement, tant que dure la
socit.
119

CMF, article L 532-7 alina 2.

43
N.B. : La terminologie employe est celle de 1804-1816.

Le CMF apporte une dfinition plus moderne des VM :

CMF, article L 211-2 : Constituent des valeurs mobilires les titres mis par des personnes morales, publiques
ou prives, transmissibles par inscription en compte ou tradition, qui confrent des droits identiques par catgorie
et donnent accs, directement ou indirectement, une quotit du capital de la personne morale mettrice ou un
droit de crance gnral sur son patrimoine.
Sont galement des valeurs mobilires les parts de fonds communs de placement et de fonds communs de
crances.
(N.B. : tradition signifie ici transmission manuelle )

Sur les fonds communs de placement ou de crances, cf. ci-dessous (3.1.1.4.).

La loi ne dfinit pas laction, qui est le nom que prend la part sociale pour trois types de
socits commerciales : la socit anonyme (SA), la socit en commandite par actions
(SCA), et la socit par actions simplifie (SAS). Une part sociale reprsente une fraction du
capital social dterminant, dans toute socit, les droits de chaque associ : ltendue de ceuxci (droit de participer aux dcisions collectives, droit au bnfice et obligations de contribuer
aux pertes) est proportionnelle au nombre de parts sociales dtenues par lassoci, nombre qui
est lui-mme proportionnel la valeur des apports effectus (120). La part sociale en gnral, et
laction en particulier, sont donc dfinies implicitement travers ces mcanismes
fondamentaux applicables toutes les socits.
N.B.: Observations relatives la terminologie :
- ladjectif social signifie ici de la socit , notamment dans les expressions suivantes : capital social,
parts sociales , statuts sociaux, dnomination sociale, mandataires sociaux (les gestionnaires)
- on ne peut parler d actionnaire que dans les SA, SCA et SAS ; dans tous les autres cas, on doit employer
le terme associ , ou socitaire dans les socits coopratives et mutualistes, soumises des rgles
particulires.

Les actions sont ngociables, sur un march rglement ou de gr gr, alors que les parts
sociales sont simplement cessibles , selon des modalits fixes par la loi (Code Civil ou de
Commerce) et/ou les statuts sociaux, en fonction du type de socit choisi. Cela entrane deux
consquences :
- sur le plan terminologique, tout actionnaire est un associ, et toute action est une part
sociale, mais la rciproque est fausse ;
- sur le plan juridique, seules des SA et des SCA peuvent tre cotes en Bourse, mais non les
SAS, qui ne peuvent faire appel public lpargne (121).
Les SA et SCA ne peuvent faire publiquement appel lpargne qu la condition davoir un
capital social minimal de 225 000 , contre 37 000 dans lautre cas. Les modalits
dmission de VM par les SA et les SCA sont rgies par les articles L 228-1 L 228-97 du
Code de Commerce, en ce qui concerne le fonctionnement interne de ces socits.
Bien que les obligations soient, la diffrence des actions, de simples titres de crance et non
des titres de proprit, le CMF distingue lobligation du titre de crance ngociable:
CMF, article L 213-1 : Les titres de crances ngociables sont des titres mis au gr de lmetteur, ngociables
sur un march rglement ou de gr gr, qui reprsentent chacun un droit de crance pour une dure
dtermine.
CMF, article L 213-5 : Les obligations sont des titres ngociables qui, dans une mme mission, confrent les
mmes droits de crance pour une mme valeur nominale ;

Les titres de crance ngociables qui ne sont pas des obligations sont:
120
121

C. Civ., articles 1843-2, 1844 et 1844-1.

C. Com., article L 227-2.

44
- les titres mis par lEtat (emprunts dEtat et bons du Trsor) (CMF, articles L 213-22
L 213-31) ; les emprunts dEtat correspondent aux obligations assimilables du Trsor
(OAT), qui drogent la dfinition gnrale de lobligation sur le point reflt par
lexpression dans une mme mission ;
- les titres participatifs (122).
Le couple action-obligation a fait lobjet dune volution impressionnante par sa diversit, soit
par une diversification au sein de la catgorie action ou obligation , soit par la cration
de passerelles entre les deux types de VM .
Les diffrentes catgories dactions et VM assimiles sont numres par le Code de
Commerce (code pilote ), et rappeles par le CMF (code suiveur) :
- actions en numraire et actions dapport (123) ;
- actions forme nominative obligatoire (124) ;
- actions dividende prioritaire, en voie dextinction (125) ;
- titres mis en reprsentation dune quotit de capital (126) ;
- certificats dinvestissement et certificats de droit de vote, en voie dextinction (127).
Mme observation pour les diffrentes catgories dobligations :
- obligations avec bons de souscription dactions (128) ;
- obligations convertibles en actions (129) ;
- obligations changeables contre des actions (130).
3.1.1.2. Les organismes de placement collectif de valeurs mobilires (OPCVM), et autres
formules dpargne collective
Larticle L 214-1 du CMF numre un niveau gnral les organismes de placement en
commun, dont les OPCVM et les organismes de placement collectif dans limmobilier
(OPCI), qui constituent une extension des mcanismes des OPCVM limmobilier. Ils
comprennent aussi les organismes de titrisation, les socits civiles de placement
immobilier (SCPI), les socits dpargne forestire et les socits dinvestissement
capital fixe (SICAF).
La rtrospective historique de lAnnexe II montre que les SCPI puis les OPCVM sont apparus
pour satisfaire les besoins diversifis des pargnants (mnages et entreprises). Les SCPI ont
fait lobjet dune intervention lgislative en 1970 en vue de la protection de ceux-ci, suite
divers scandales : en tant que socits civiles, elles sont soumises au rgime de la
responsabilit indfinie des porteurs de parts sociales qui sont les investisseurs. Ces parts de
SCPI reprsentent une quote-part de patrimoines immobiliers (professionnels ou non)
gnrant des revenus locatifs qui alimentent les dividendes de la socit. Mme si elles
peuvent gnrer des plus-values intressantes pour les investisseurs, elles souffrent du
122

CMF, articles L 213-32 L 213-35, D 213-26 R 213-29 (mode suiveur).

CMF, article L 212-1 (mode suiveur) ; C. Com., article L 228-7 (mode pilote).
124
CMF, articles L 212-2 L 212-4 (mode suiveur); C. Com , article L 228-9 (mode pilote).
125
CMF, articles L 212-6 L 212-6-4, R 212-2 (mode suiveur); C. Com., articles L 228-111 L 228-20 (mode
pilote)
126
CMF, articles L 212-10 & R 212-14 (mode suiveur) ; C. Com., L 228-91 L 228-97 (mode pilote)
127
CMF, articles L 212-11 & L 212-12, R 212-3 ; C. Com., articles L 228-30 L 228-35 (mode pilote).
128
CMF, article L 212-7 (mode suiveur); C. Com., articles L 225-150 L 225-158 (mode pilote).
129
CMF, article L 212-8 (mode suiveur);C. Com., articles L 225-161 L 225-167 (mode pilote).
130
CMF, article L 212-9 (mode suiveur); C. Com., articles L 225-168 L 225-176 (mode pilote).
123

45
problme de la liquidit : leur forme juridique leur interdit en effet dtre cotes sur un
march rglement, et les revendeurs de parts de SCPI doivent trouver acqureur sur un
march de gr gr, organis par la socit de gestion de la SCPI. Cette socit de gestion
est une SA ou une SNC dont au moins un associ est une SA, et doit tre agre par lAMF,
qui de ce fait, contrle indirectement lactivit des SCPI et des socits dpargne forestire,
qui suivent un rgime proche (131) ; ce sont ses actions (ou parts) qui sont cotes, et non les
parts de la SCPI.
Ces deux inconvnients (dficit de liquidit et montage juridique complexe), qui sajoutent
la responsabilit indfinie des porteurs de parts en cas de faillite, sont lorigine de la volont
du lgislateur de mettre en extinction les SCPI au profit des OPCI (132). Cependant, une SCPI
doit avoir au moins 95% de son actif dans limmobilier, mais cette proportion minimale
tombe 65% pour un OPCI, ce qui implique que jusqu 35% de son capital peut tre
tributaire des alas des marchs financiers ; de ce fait, les SCPI semblent bien vivaces et
restent attractives malgr leurs dfauts (133).
Les socits dpargne forestire, cres par la loi dorientation sur la fort du 9 juillet 2001
(134), sont assimiles aux SCPI, lexception de quelques mcanismes secondaires (135) ; elles
sont donc dotes elles aussi une socit de gestion soumise au contrle de lAMF (cf. cidessus). Au moins 60% de leur actif doit tre constitu de biens immobiliers forestiers.
Les OPCVM relvent en gnral dun agrment attribu par lAMF au titre de la directive
2009/65/CE (136). Ils se subdivisent en deux grandes catgories : les Socits
dInvestissement Capital Variable (SICAV), et les Fonds Communs de Placements
(FCP). De faon homothtique, les OPCI se divisent en deux grandes catgories : les socits
de placement prpondrance immobilire capital variable (SPPICV), qui sont en
quelque sorte des SICAV immobilires, et les fonds de placement immobilier (FPI), qui
sont lquivalent des FCP en matire immobilire. Le mcanisme du capital variable des
SICAV et SPPICV prsente pour linvestisseur lavantage de lui permettre le remboursement
des ses actions lorsquil quitte la socit, contrairement au mcanisme du capital fixe
(SICAF), qui implique pour lui de trouver un acheteur de gr gr ou sur un march financier
si la SICAF y est cote (137).
Les SICAV sont les OPCVM les plus usits ; elles prennent la forme de la SA ou de la SAS,
avec un certain nombre de rgles drogeant celles du Code de Commerce (138). Elles peuvent
aussi tre utilises pour dvelopper lactionnariat salari (139) . Leur capital social initial est au
minimum de 300000 d, tout comme celui dun FCP (140).
131

CMF, articles L 214-67 et L 214-84.

CMF, articles L 214-89 L 214-146, R 214-160 R 214-222. Lordonnance n 2005-1278 du 13 octobre
2005 instituant les OPCI prvoit que, dans un dlai de 5 ans compter de lhomologation du rglement gnral
de lAMF les concernant, les SCPI existantes doivent soumettre leur Assemble gnrale la possibilit de se
placer sous le rgime des OPCI, et on ne peut plus crer de nouvelles SCPI ni augmenter leur capital depuis le 31
dcembre 2009.
133
CMF, articles L 214-50 L 214-88, R 214-116 R 214-143-1.
134
CMF, articles L 214-85 L 214-88, R 214-144 R 214-159.
135
CMF, article L 214-86.
136
CMF, article L 214-2 & L 214-3, R 214-2 D 214-31-2. Les autres OPCVM sont rgis par les articles L
214-24 L 214-24-26, D 214-1, R 214-32 R 214-34 du mme code.
137
CMF, articles L 214-147 L 214-159, R 214-223 D 214-240.
138
CMF, articles L 214-7 L 214-7-4.
139
CMF, articles L 214-40-1, R 214-57 & D 214-58.
140
CMF, articles D 214-20 R 214-20-2.
132

46
A la diffrence des SICAV, des SCPI et des SPPICV, qui sont des socits et ont donc la
personnalit juridique, les FCP et FPI sont des coproprits de VM et ne sont pas des
personnes morales ; ils font cependant lobjet de divisions en parts (tout court !), qui ont le
statut de VM (141). Les professionnels parlent donc de portefeuille (de VM) pour les FCP
comme pour les SICAV. Ces deux catgories dOPCVM sont rgies par des dispositions
communes (142), les SICAV tant rgies de faon spcifique par les articles L 214-15 L 21419, et les FCP par les articles L 214-20 L 214-32 du mme Code. Les OPCVM sont grs
par une socit de gestion , finalit exclusive, qui est soumise lagrment et au contrle
de lAMF au mme titre que les socits de gestion de portefeuille en gnral (143). Les FCP
sont reprsents vis--vis des tiers par leur socit de gestion, qui est responsable envers eux
pour tout prjudice (144) ; ils se dcomposent en plusieurs catgories:
- FCP risques (145) : ce sont des outils de capital-risque , impliquant de forts alas en
matire de plus-value et de moins-value ; ils comportent une variante dite FCP risque
contractuel , qui investissent en titres participatifs ou en titres de capital de socits non
cotes sur un march financier, y compris des SARL, ou encore en instruments financiers
terme (146) ;
- FCP dans linnovation (147) : il sagit dun outil de financement de linnovation, assez proche
du FCP risques, le risque tant ici de nature technologique ou industrielle ;
- Fonds dinvestissement de proximit, qui sont des FCP risque doubls dune implantation
gographique particulire (148) ;
- Fonds commun dintervention sur les marchs terme (149) : il sagit de placements
quasiment clandestins (interdiction de la publicit et du dmarchage leur sujet), eu gard aux
risques importants encourus sur les marchs terme.
A cela il convient dajouter les FPI issus de la transformation progressive des SCPI en OPCI.
Cependant, si les OPCVM ont t conus pour le grand public des investisseurs (mnages et
entreprises), certains sont rservs un public restreint, soit par hypothse (pargne salariale),
soit parce quils reprsentent un niveau de risques particulirement lev pour linvestisseur.
Lpargne salariale permet damliorer terme les revenus des salaris des entreprises tout
en amliorant entre-temps la trsorerie de celles-ci. Les OPCVM dpargne salariale sont les
SICAV dactionnariat salari (150) et les FCP dentreprise (151), qui sont des outils de gestion
de lpargne des salaris dans lentreprise, au titre de lintressement, de la participation ou du
plan dpargne dentreprise (152), mais aussi au titre de lmission et de lachat en Bourse
dactions rserves aux salaris (153). Les OPCVM rservs certains investisseurs se
divisent en deux catgories :

141

CMF, article L 211-2.

CMF, articles L 214-1 L 214-14, R 214-1 R 214-19.
143
CMF, articles L 214-25 alinas 1 & 2, et L 532-9.
144
CMF, articles L 214-25 alina 3 et L 214-28.
145
CMF, articles L 214-36 L 214-38, R 214-38 R 214-50.
146
CMF, articles L 214-38-1 & L 214-38-2.
147
CMF, articles L 214-41, R 214-59 R 214-74.
148
CMF, articles L 214-41-1, R 214-75 R 214-89.
149
CMF, articles L 214-42, R 214-90 & D 214-91.
150
CMF, articles L 214-41, R 214-89 R 214-89-2 (dispositions communes avec les FCP dentreprise), R 21491 D 214-91-1.
151
CMF, articles L 214-39 & L 214-40, R 214-90 D 214-90-2. Cf. note prcdente (dispositions communes
avec les SICAV).
152
C. Trav., articles L 3311-1 L 3335-1.
153
C. Com., articles L 225-187 L 225-197.
142

47
- ceux qui sont agrs par lAMF et rservs aux investisseurs qualifis au sens des
articles L 411-2-II, alina 3, D 411-1 et D 411-2 du CMF, mais qui peuvent tre ouverts au
grand public en fonction du rglement gnral de lAMF (154) ;
- ceux qui sont simplement dclars lAMF (155).
Les OPCVM sont soumis des rgles communes (156), sous rserve dune procdure allge
lorsque le montant initialement investi est infrieur un seuil fix par un rglement de
lAMF, ainsi que dans le cas des OPCVM contractuels (157).
La pratique professionnelle a amen une diversification des types dOPCVM, qui ont t un
moment rpertoris par le CMF. En 2012, seuls ont survcu les OPCVM compartiments
(158) : chaque compartiment donne lieu lmission dune catgorie dactions ou de parts
reprsentative des actifs de lOPCVM qui lui sont attribus.

3.1.2. Les organismes de titrisation, au coeur du risque systmique

Dun point de vue technique, la titrisation consiste pour les PSI jouer sur le caractre
patrimonial et mobilier des crances (ou des dettes, ce qui revient au mme) pour les dissocier
les unes des autres (par rapport un mme dbiteur, ou un mme crancier), et en assurer la
mobilit dun patrimoine lautre grce aux marchs financiers ; ainsi il est possible soit de
concentrer le risque de non paiement en rassemblant des crances douteuses afin de les
sparer des crances sres, soit au contraire de le diluer en mlangeant celles-ci celles-l. Ce
serait cette dernire technique qui est lorigine, au moins partielle, de la crise internationale
des marchs financiers ayant dbut en septembre/octobre 2008 et qui sest poursuivie en
2009, aprs avoir dmarr comme crise du crdit immobilier hypothcaire aux Etats-Unis.
Des produits financiers offert s taient toxiques tout en tant prsents comme srs par
loffreur et par une agence de notation aveugle ou complaisante, et ceci dans des proportions
gigantesques ; on connat la suite... Jean de MAILLARD propose ladoption du concept de
criminalit systmique pour caractriser cette fraude grande chelle et dvastatrice dont
lpicentre se situe clairement aux Etats-Unis, mais dont les complices actifs sont rechercher
parmi les tablissements financiers (160) en gnral, aussi bien europens et franais, entre
autres :
Bien quelle nait pas encore reue de vritable conscration thorique ni oprationnelle, la formule
criminalit systmique serait donc certainement une expression mieux approprie que criminalit
organise pour dcrire les sortes de criminalit intervenant dans le domaine conomique et financier. (...) Si la
notion de criminalit systmique est plus approprie que celle de criminalit organise, cest parce quelle ne met
pas laccent sur lorigine et la forme de la structure criminelle, mais sur sa seule modalit dorganisation en lien
avec les marchs et sur sa fonction dintermdiaire lgitime entre lconomie lgale et lconomie illgale ( 161).

154

CMF, articles L 214-33 L 214-34, D 214-81 R 214-86.

CMF, articles L 214-35 L 214-38-2, R 214-86-1 R 214-88-1 (OPCVM dits contractuels, FCP risques
dits contractuels et FCP procdure allge).
156
CMF, articles L 214-1 L 214-14, R 214-1 R 214-19.
157
CMF, articles L 214-35-2 L 214-35-6.
158
CMF, articles L 214-5 & R 214-2.
160
Au sens de larticle 2 du rglement (UE) n 1092/2010 instituant le CERS, soit les entreprises de la
bancassurance en gnral, quils aient ou non le statut de PSI.
161
J. de MAILLARD, op. cit., p. 244-245.
155

48
De faon significative, ce sont les textes applicables en Droit communautaire/de lUE qui
dfinissent la titrisation, de faon complexe et diffrencie (cf. Annexe III), ce qui reflte bien
la drive systmique et son ventuelle qualification criminelle que le mcanisme implique.
Le CMF ne dfinit pas directement la titrisation, mais son article L 214-42-1 en donne une
dfinition indirecte en dfinissant lobjet des organismes de titrisation :
Les organismes de titrisation ont pour objet :
- dune part, dtre exposs des risques, y compris des risques dassurance, par lacquisition de crances ou la
conclusion de contrats constituant des instruments financiers terme ou transfrant des risques dassurance ;
- dautre part, dassurer en totalit le financement ou la couverture de ces risques par lmission dactions, de
parts ou de titres de crances, par la conclusion de contrats constituant des instruments financiers terme ou
transfrant des risques dassurance ou par le recours lemprunt ou dautres formes de ressources.
Ils prennent la forme soit de fonds communs de titrisation, soit de socits de titrisation.

Lexamen synthtique de ces dfinitions directes et indirectes de la titrisation fait apparatre

demble la dimension haut risque de lactivit de ces organismes sur les marchs
financiers, en raison de la combinaison mathmatique de deux risques : dune part le risque li
aux crances douteuses en gnral, dautre part celui qui est li au financement ou la
couverture de ces risques, en observant que le risque assurantiel et le risque relatif aux
marchs terme sont prsents dans les deux composantes du risque global, au moins
potentiellement.
Les organismes de titrisation classiques et simples sont les fonds communs de crances
(FCC) (162), qui permettent de procder la titrisation de dettes qui affectent le passif de
certaines entreprises, de faon indsirable dans loptique de lanalyse financire : les crances
tant des droits personnels caractre mobilier, elles peuvent tre cdes au FCC par une
entreprise ayant la forme dune socit (163). Les FCC se sont largis la catgorie plus
diversifie des organismes de titrisation suite ladoption de lordonnance n 2008-556 du
13 juin 2008 transposant la directive 2005/68/CE du 16 novembre 2005 relative la
rassurance et rformant le cadre juridique des FCC, mais les FCC antrieurement crs
peuvent continuer fonctionner sur le fondement de la lgislation antrieure. Les organismes
de titrisation sont la socit de titrisation est le fonds commun de titrisation (FCT), mais
cela ne vaut que pour le risque bancaire. En ce qui concerne le risque assurantiel, larticle L
310-1-2 du Code des Assurances dfinit le vhicule de titrisation comme une entit
juridique, dote ou non de la personnalit morale, autre quun organisme dassurance ou de
rassurance, qui supporte des risques dassurance qui lui sont cds par un organisme
dassurance ou de rassurance et qui finance en totalit lexposition ces risques par
lmission de parts, dactions, de titres de crances ou par un autre mcanisme de
financement, dont les droits remboursement sont subordonns aux engagements de ce
vhicule envers lorganisme lui ayant transfr des risques. Dans la construction du CMF,
on distingue donc :
- les socits de titrisation (164), qui prennent la forme de la SA ou de la SAS, mais ne sont pas
soumises la lgislation du Code de Commerce, indice supplmentaire de leur participation
la drive systmique ;
- les FCT (165) ;

162

CMF, articles L 214-43 L 214-49, R 214-92 R 214-115.

Terminologie du Droit Civil : lentreprise qui cde la crance au FCC est le cdant , le FCC est le
cessionnaire . Les mmes termes sont applicables la cession de parts sociales, pour les socits autres que
les socits par actions, qui ne peuvent tre cotes sur les marchs financiers.
164
CMF, articles L 214-49 L 214-49-3.
165
CMF, articles L 214-49-4 L 214-49-10, R 214-107 R 214-109.
163

49
- les organismes de titrisation ou compartiments dorganismes de titrisation (socits ou FCT)
supportant des risques dassurance (166) ;
- les FCC constitus avant la date de la publication de lordonnance n 2008-556 (167).
Le paralllisme entre OPCVM et organismes de titrisation est certain :
- lalternative socits de titrisation/FCT reflte lalternative SICAV/FCP ;
- comme les FCP et les FCC classiques, les FCT peuvent mettre des parts nouvelles en sus
de leurs parts initiales, des titres de crance ngociables et des obligations, ou avoir recours
des instruments financiers terme, si leurs statuts le prvoient ;
- possibilit pour lorganisme dans les deux fois deux cas davoir des compartiments , qui
ont pour effet dtanchifier les risques entre eux ;
- prsence obligatoire dune socit de gestion de portefeuille relevant de larticle L 532-9 du
CMF avec cependant comme alternative la socit de gestion dun FCC cr antrieurement
lentre en vigueur de lordonnance n 2008-556 : cette socit de gestion doit prsenter
lapprobation de lAMF un programme dactivit spcifique dans les conditions prvues par
le rglement gnral de celle-ci, lorsque les statuts de lorganisme prvoient le recours des
instruments financiers terme ou la cession de crances non chues ou dchues du terme
(168) ; ces oprations peuvent tre menes par une autre socit de gestion de portefeuille, sous
sa responsabilit.
La trsorerie des organismes de titrisation et leurs crances sont conserves par un dpositaire
unique, qui est un EC dsign par les statuts de la socit, mais les crances peuvent tre
conserves par le cdant ou une entit charge de leur recouvrement, dans des conditions
fixes par un dcret paratre. Ce dpositaire doit sassurer de la rgularit des dcisions de la
socit de gestion de lorganisme de titrisation, selon des modalits fixes par le rglement
gnral de lAMF. Sil sagit dune socit de titrisation, le dpositaire doit tre distinct de
celle-ci, et, sil sagit dun FCT, il est lorigine de la cration de celui-ci conjointement avec
la socit de gestion.

3.1.3. Les instruments financiers

La notion dinstrument financier provient de la directive 93/42/CEE du 10 mai 1993 sur les
services dinvestissement (dite DSI ), transpose par la loi n 96-597 du 2 juillet 1996 sur
la modernisation des activits financires (dite loi MAF ). Cette dfinition rsulte dun
subtil compromis entre les deux chambres du Parlement (169),
CMF, article L 211-1 :
I.-Les instruments financiers comprennent :
1.Les actions et autres titres donnant ou pouvant donner accs, directement ou indirectement, au capital ou aux
droits de vote, transmissibles par inscription en compte ou par tradition ;
2.Les titres de crance qui reprsentent chacun un droit de crance sur la personne morale qui les met,
transmissibles par inscription en compte ou tradition, lexclusion des effets de commerce et des bons de caisse ;
166

CMF, articles L 214-49-11 L 214-49-13.

CMF, articles L 214-49-14, D 214-110 R 214-114.
168
Ces concepts proviennent du Code Civil : un crance est normalement exigible (obligation de paiement)
lorsquelle est chue (substantif chance ), cest--dire lorsquon est parvenue une certaine date, appele
terme ; il y a dchance du terme lorsque, suite un mcanisme lgislatif particulier qui le prvoit, une
crance devient exigible alors quelle nest pas chue, ce qui revient en pratique avancer le terme.
169
H. de VAUPLANE & J.-P. BORNET, op. cit., 36.
167

50
3.Les parts ou actions dorganismes de placements collectifs ;
4.Les instruments financiers terme figurant sur une liste fixe par dcret;
5.Et tous instruments financiers quivalents ceux mentionns aux prcdents alinas, ainsi que les droits
reprsentatifs dun placement financier dans une entit, mis sur le fondement de droits trangers.
II.- Les instruments financiers mentionns aux 1 3 du I ne peuvent tre mis que par lEtat, une personne
morale, un fonds de placement immobilier ou un fonds commun de crances.

Lordonnance de 2007 transposant la DSI2 a choisi de renvoyer un dcret lnumration des

instruments financiers terme, ce qui marque bien leur caractre volutif et sujet
innovation, cette numration demeurant non limitative :
CMF, article D 211-1-A :
I. Les instruments financiers terme mentionns au 4 du I de larticle L 211-1 sont :
1. Les contrats doption, contrats terme fermes, contrats dchange, accords de taux futurs et tous autres
contrats terme relatifs des instruments financiers, des devises, des taux dintrts, des rendements, des indices
financiers ou des mesures financires qui peuvent tre rgls par une livraison physique ou en espces ;
2. Les contrats doption, contrats terme fermes, contrats dchange, accords de taux futurs et tous autres
contrats terme relatifs des marchandises qui doivent tre rgls en espces ou peuvent tre rgls en espces
la demande dune des parties autrement quen cas de dfaillance ou dautres incidents conduisant la rsiliation ;
3. Les contrats doption, contrats terme fermes, contrats dchange et tous autres contrats terme relatifs des
marchandises qui peuvent tre rgls par livraison physique, condition quils soient ngocis sur un march
rglement ou un systme multilatral de ngociation;
4. Les contrats doption, contrats terme fermes, contrats dchange et tous autres contrats terme relatifs des
marchandises qui peuvent tre rgls par livraison physique, non mentionns par ailleurs au 3, et non destins
des fins commerciales, qui prsentent les caractristiques dautres instruments financiers terme, en tenant
compte de ce que, notamment, ils sont compenss et rgls par lintermdiaire dune chambre de compensation
reconnue ou font lobjet dappels de couvertures priodiques;
5. Les contrats terme servant au transfert du risque de crdit;
6. Les contrats financiers avec paiement dun diffrentiel ;
7. Les contrats doption, contrats terme fermes, contrats dchange, accords de taux futurs et tous autres
contrats terme relatifs des variables climatiques, des tarifs de fret, des autorisations dmission ou des
taux dinflation ou dautres statistiques conomiques officielles qui doivent tre rgls en espces ou peuvent
tre rgls en espces la demande dune des parties autrement quen cas de dfaillance ou dautre incident
amenant la rsiliation ;
8. Tout autre contrat terme concernant des actifs, des droits, des obligations, des indices et des mesures, non
mentionns par ailleurs aux 1 7 ci-dessus, qui prsente les caractristiques dautres instruments financiers
terme, en tenant compte de ce que, notamment, il est ngoci sur un march rglement ou sur un systme
multilatral de ngociation, est compens et rgl par lintermdiaire dune chambre de compensation reconnue
ou fait lobjet dappels de couverture priodiques.
II Pour lapplication de larticle L 431-7, sont galement des instruments financiers terme les contrats
doption, contrats terme fermes, contrats dchanges et tous autres contrats terme sur marchandises ou
autorisations dmissions autres que ceux mentionns au I, condition quils fassent lobjet, en suite de
ngociation, dun enregistrement par une chambre de compensation reconnue ou dappels de couvertures
priodiques

Cette dfinition peut tre rsume de la faon suivante : les instruments financiers englobent
les VM traditionnelles et rcentes, plus tout ce qui existe et qui peut tre cr en matire de
marchs terme. La partie III de cet article montre que labsence de personnalit morale pour
les FCP et les FCC na pas dincidence vritable sur le plan pratique : ces non-personnes
peuvent mettre des instruments financiers, tout comme lEtat ou une socit, et les
instruments financiers de ces non-personnes peuvent eux-mmes mettre des instruments
financiers (170), etc . Cet effet de levier potentiellement infini propre au mcanisme
dmission des instruments financiers constitue au minimum un facteur daggravation de la
drive systmique li au mcanisme de la titrisation, et au maximum un moyen oprationnel
de criminalit systmique au sens de J. de MAILLARD.
170

Interprtation a contrario du II de larticle L 311-1 du CMF.

51

On observe que la dfinition des instruments financiers terme porte par la section C de
lAnnexe I de la DSI2 est beaucoup plus prolixe sur les instruments financiers terme.
Enfin, larticle L 432-20 du CMF dispose que les instruments financiers terme chappent
aux dispositions de larticle 1985 du Code Civil de 1804 :
La loi naccorde aucune action pour une dette du jeu ou pour le payement dun pari .
Cela signifie que si le jeu (dargent) et le pari ne sont pas illicites, ils sont entachs dune certaine immoralit qui
prive le gagnant de toute action en justice en cas dinexcution du perdant ; lapplication de ce mcanisme aux
marchs terme, qui constituent bien un jeu ou un pari sur certaines valeurs (prix de marchandises, indices, taux
de change ou dintrt), rendraient leur fonctionnement prcaire et impossible, les perdants pouvant toujours
refuser de payer Le changement est ancien : lexception ce mcanisme gnral remonte une loi de 1885 sur
les marchs terme de marchandises, avec extension aux valeurs mobilires et aux taux dintrt en 1985. Cette
loi de 1885 dpnalise les marchs terme : les articles 421 et 422 du Code Pnal napolonien de 1810,
reprenant des arrts du Conseil du Roi de 1785 et 1785 ainsi que des lois de la priode rvolutionnaire,
interdisent et sanctionnent les paris qui auront t fait sur la hausse ou la baisse des effets publics ; les
commentateurs autoriss de la fin du XIXme sicle laissent entendre que ces deux articles du Code Pnal de
lpoque nont reu quune rare application , pour diverses raisons ( 171).

Les OPCVM peuvent conclure des contrats constituant des instruments financiers terme
dans certaines limites et sous certaines conditions (172).
Larticle L 211-1-I du CMF consacre lgalit de principe entre les instruments financiers
mis en France, dans lEEE et ailleurs, pour une catgorie donne.
Les articles 24 28 de la loi de rgulation bancaire et financire de 2010 ont modifi le CMF
afin de mieux encadrer les produits drivs et les ventes dcouvert . Celles-ci sont en
principe interdites, mais avec un amnagement et des possibilits de drogation (173). Par
ailleurs, une faille juridique a t comble en matire de pratique d opration diniti ou
une manipulation de cours ou une diffusion de fausses informations susceptible dtre
sanctionne par lAMF : cela ne pouvait tre retenu si cette pratique mettait en jeu un
instrument financier li un ou plusieurs instruments financiers mentionns larticle L
421-1-II du CMF, mais ce montage ne permet plus dchapper aux sanctions disciplinaires
(174). De mme, lobligation de dclaration doprations suspectes porte par larticle L 62117-2 du CMF est dsormais tendues celles se droulant sur un MTF (systme multilatral
de ngociation) qui se soumet aux dispositions lgislatives et rglementaires visant
protger les investisseurs contre les oprations dinitis, les manipulations de cours et la
diffusion de fausses informations .

171

Joseph-Edouard BOITARD & Faustin HELIE : Leons de Droit criminel, Cotillon & Fils, 1872, 473 (cf.
Annexe IV).
172
CMF, articles L 214-7, R 214-13 R 214-15.
173
CMF, article L 211-17-1.
174
CMF, article L 621-15-II.

52

CONCLUSION
Le combat entre le boulet des entreprises rgules et la cuirasse des instances rgulatrices (ou
linverse...) se poursuit, mais lapparition et la prise en charge du risque systmique
impliquant la combinaison dune surveillance microprudentielle et macroprudentielle le rend
plus complexe et plus difficile analyser. La question de la rgulation des marchs financiers
aura sans doute contribu, toutes choses gales par ailleurs, faire progresser lintgration
europenne, dans un contexte aigu de risque systmique maximal. Les dveloppements les
plus rcents montrent une volont de la part de lUnion europenne de reprise en main de
marchs sur lesquels les drives sont alles beaucoup trop loin. Mais une rgulation
rellement organise lchelle mondiale parat encore trs improbable.

53
ANNEXE I : Considrants (1) (10) du rglement (UE) instituant lAEMF

54

55

ANNEXE II
GRANDES ETAPES DE LEVOLUTION
DU DROIT FRANAIS & COMMUNAUTAIRE DES MARCHES FINANCIERS
1967
Cration de la COB
1970
Loi instituant les SCPI
1979
Institution des OPCVM (SICAV & FCP)
1981-1983
Dmatrialisation des titres
1984
Loi bancaire instituant le concept dEC et la base de la classification actuelle
Institution du Comit des Etablissements de Crdit (CEC), du CRBF et du CNCT
1985
Cration du March terme des Instruments Financiers (MATIF)
Cration dinstruments de trsorerie fongibles et ngociables
Directive 85/611/CEE sur les OPCVM
1987
Cration du Conseil des Marchs Terme (CMT) : marchandises + MATIF
Extension du contrle de la COB aux marchs terme
1988
Rforme boursire
Transformation des agents de change en socits de bourse
Cration du Conseil des Bourses de Valeur (CBV)
et de la Socit des Bourses Franaises (SBF)
1989
Elargissement des pouvoirs de la COB
1993
Directive 93/22/CEE du 10 mai 1993 (DSI)
1996
Loi MAF transposant la DSI de 1993 : concepts basiques dIF et de PSI
CMF = CBV + CMT
SBF = Entreprises de march
Socits de Bourse = EI
PSI = EC + EI
Transformation du CEC en CECEI

56

1999
Cration du Collge des autorits de contrle du secteur financier
Dcloisonnement de linformation circulant entre les autorits
2000
Adoption du Code Montaire & Financier (partie lgislative)
2003
Directive 2003/71/CE (prospectus doffre de VM au public)
Loi de scurit financire (AMF = COB + CMF)
Suppression du CRBF et du CNCT, remplacs par deux organismes consultatifs
2004
Directive 2004/39/CE remplaant la directive 93/22/CEE (DSI2/MiFID)
Institutionnalisation des systmes de ngociations multilatraux (MTF)
Directive 2004/109/CE (transparence de linformation sur metteurs de VM)
2005
Adoption de la partie rglementaire du Code Montaire et Financier
Ordonnance instituant les OPCI pour remplacer progressivement les SCPI
2007
Dcret dapplication sur les OPCI
Ordonnance de transposition de la DSI2
2008
Ordonnance de transposition de la directive 2005/68/CE (titrisation)
2009
Directive 2009/65/CE de refonte des OPCVM
Rglement (CE) n 1060/2009 sur les agences de notation de crdit
2010
Ordonnance instituant lACP (= Commission Bancaire + ACAM + CECEI + CEA)
Loi de rgulation bancaire et financire instituant le CRFS, accroissant les pouvoirs de
lAMF et limitant certains excs sur les marchs financiers
Rglements (UE) et directive du paquet risque systmique
(Autorits europennes de surveillance : ABE , AEAPP et AEMF)
2011
Ordonnance et dcrets de transposition de la directive 2009/65/CE (OPCVM)
Directive 2011/61/UE sur les fonds dinvestissement alternatifs
2012
Adoption des rglements (UE) 236/2012 et 648/2012 en vue de la rgulation de certaines
pratiques et de certains contrats sur les marchs financiers

57
ANNEXE III:
DEFINITIONS DE LA TITRISATION
1) La dfinition la plus gnrale de la titrisation semble fournie par larticle 1er du rglement
(CE) n 25/2009 de la Banque centrale europenne du 19 dcembre 2008 concernant le bilan
du secteur des institutions financires montaires (BCE/2008/12), qui procde la refonte
dun rglement antrieur de 2001 :
titrisation : une opration qui est soit:
a) une titrisation classique, telle que ce terme est dfini larticle 4 de la directive
2006/48/CE ;
b) une titrisation, telle que ce terme est dfini larticle 1er du rglement (CE) n 24/2009
(BCE/2008/30), qui implique la cession des crdits titriss une socit-cran.
2) Cette dernire dfinition de la titrisation est la suivante :
une opration par laquelle, ou un montage par lequel, un actif ou un panier dactifs est cd
une entit distincte de linitiateur qui a t cre en vue de la titrisation ou est utilise aux
fins de celle-ci, et/ou le risque de crdit li un actif ou un panier dactifs, ou une partie de
celui-ci, est transfr aux investisseurs qui acquirent les titres, les parts de fonds de
titrisation, les autres titres de crances et/u les produits financiers drivs mis par une entit
distincte de linitiateur qui a t cre en vue de la titrisation ou est utilise aux fins de celleci ; et dans le cadre de laquelle :
a) en cas de transfert du risque de crdit, celui-ci est ralis par :
- le transfert conomique des actifs titriss une entit distincte de linitiateur qui a t cre
en vue de la titrisation ou est utilise aux fins de celle-ci. Cela suppose le transfert par
linitiateur de la proprit des actifs titriss ou une sous-participation, ou
- le recours des drivs de crdit, des garanties ou tout mcanisme similaire
et
b) en cas dmission de tels titres, parts de fonds de titrisation, titres de crance et/ou produits
financiers drivs, ceux-ci ne reprsentent pas les obligations de paiement de linitiateur.
3) Dfinition de la titrisation apporte par larticle 4 de la directive 2006/48/CE du 14 juin
2006 concernant laccs lactivit des tablissements de crdit :
une opration par laquelle, ou un montage par lequel, le risque de crdit associ une
exposition ou un ensemble dexpositions est subdivis en tranches, et qui prsente les
caractristiques suivantes :
a) les paiements effectus dans le cadre de lopration ou du montage dpendent de la
performance de lexposition ou de lensemble dexpositions
et
b) la subordination des tranches dtermine la rpartition des pertes pendant la dure de
lopration ou du montage.
On ne rsistera pas au plaisir de fournir 3 dfinitions de concepts priphriques apportes par
cette mme disposition :
- titrisation classique : une titrisation impliquant le transfert conomique des expositions
titrises une entit de titrisation, qui met des titres. Ceci suppose le transfert de la proprit
des expositions titrises par ltablissement de crdit initiateur ou une sous-participation. Les
titres mis ne reprsentent pas dobligations de paiement pour ltablissement de crdit
initiateur.

58
- titrisation synthtique : une titrisation o la subdivision en tranches est ralise via
lutilisation de drivs de crdit ou de garanties et o lensemble des expositions nest pas
sorti du bilan de ltablissement de crdit initiateur.
- entit de titrisation : une fiducie ou autre entit, autre quun tablissement de crdit,
qui est organis de faon raliser une ou plusieurs titrisations, dont les activits sont limites
la ralisation de cet objectif, dont la structure vise isoler ces obligations de celles de
ltablissement de crdit initiateur et pour laquelle ceux qui y dtiennent des intrts peuvent
gager ou changer lesdits intrts sans restriction.
***************************************************************************
ANNEXE IV : RETROSPECTIVE JURIDIQUE :
LES MARCHES FINANCIERS DANS LE CODE PENAL DE 1810...

Joseph-Edouard BOITARD & Faustin HELIE :

Leons de Droit criminel, Cotillon & Fils, 1872

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SOURCES BIBLIOGRAPHIQUES
Thierry BONNEAU : Droit bancaire (Ed. Montchrestien, 9me d., 2011).
3me d., Thierry BONNEAU & France DRUMMOND Droit des marchs financiers
(Economica, 2010).
Hubert de VAUPLANE & Jean-Pierre BORNET : Droit des marchs financiers (Ed. Litec,
3me d., 2001).
Marie-Anne FRISON-ROCHE & Maurice NUSSENBAUM : Dtermination juridique et
financire des marchs financiers dits de gr gr (Chronique RJDA 8-9/97, p. 679-683).
Alain COURET : Lannulation dune dcision de recevabilit dune offre publique dchange
(Chronique RJDA 10/01, p. 803-809).