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MICA
ATINA Y EL CARIBE

Tres ensayos
sobre inflacin y
polticas de estabilizacin

B U E N O S AIRES

C . U * JL. Documento de Trabajo K 18

EJf .O.s A-^ES Distribucin LIKITADA

COMISION ECONOMICA PARA AMERICA LATINA Y EL CARIBE

TRES ENSAYOS SOBRE INFLACION Y POLITICAS DE ESTABILIZACION

900002955 - BIBLIOTECA CEPAL

Buenos Aires,

febrero de 1386

TRES ENSAYOS SOBRE INFLACION V POLITICAS DE ESTABILIZACION

Este trabajo fue elaborado en la Oficina de la CEPAL en Buenos Aires por

el seor Daniel Heymann>en virtud del Programa de Informacin y Anlisis
de Corto Plazo de la Eccno-a Argentina, que dirige el seor Alberto
Fracchia. Francisco Gatto y Bernardo Kosacoff aportaron comentarios a
uno de los ensayos. Anbal Aller, Mirta Gamaleri, Ricardo Martnez, Elena Salvia y Ernesto Soubelet participaron en la elaboracin de los anexos
estadsticos; en la edicin y dactilografa colaboraron Gloria Landa y
Cristina Lavandera. Se distribuye al solo efecto de recibir crticas y
comentarios.

PRESENTACION
La Oficina de CEPAL en Buenos Aires viene trabajando desde hace
varios aos en tenas de anlisis econmico de corto plazo; entre ellos, la inflacin ha sido uno de los que merecieron mayor atencin. Este documento rene parte del trabajo realizado
recientemente en la materia.
La publicacin contiene tres ensayos de lectura independiente, pero con un tema comn. El primero est
dedicado a analizar la literatura terica sobre inflacin y
polticas de estabilizacin; se busca definir las principales
cuestiones en debate y ofrecer una revisin crtica de los argumentos tericos ms difundidos. Los dos estudios siguientes
tratan sobre episodios histricos particulares. El ensayo sobre
las grandes inflaciones presenta una descripcin y un anlisis
de estos fenmenos,apoyados principalmente en la experiencia
europea de los aos veinte. El objetivo es estudiar, a partir
de la evidencia histrica, de qu modo se generan las hiperinflaciones, cmo se comportan las economas en una situacin de
extrema inestabilidad de precios y cmo se produce la estabilizacin. Por ltimo, el tercer ensayo comenta el reciente programa de estabilizacin argentino, con breves referencias a la
secuencia de hechos previos que condujo a una muy alta inflacin y a los primeros efectos del programa.
Una versin anterior del artculo "Inflacin y Polticas de Estabilizacin" fue presentada en las Jornadas de
Economa Monetaria que organiz el Banco Central de la Repblica Argentina en noviembre de 1985. R. Frenkel, R. Lavagna y F.
de Santibez formularon tiles crticas. Para la elaboracin
del artculo sobre las grandes inflaciones se aprovecharon los
detallados comentarios de A. O'Connell (que, adems, facilit
parte del material bibliogrfico utilizado) as como conversaciones con P. Gerchunoff. El ensayo que trata del Plan Austral
se discuti en un seminario en el Instituto Torcuato Di Telia.
El agradecimiento a estos comentarios no implica involucrar a
sus autores er, los errores u opiniones que contengan los trabajos.

INDICE
Pgina
I.

INFLACION Y FOLITICAS DE ESTABILIZACION

1. Introduccin

2. El debate sobre las causas de la inflacin

a) El planteo del problema
b) Las teoras monetarias-fiscales
c) Los esquemas de puja distributiva
d) Las teoras de inflacin estructural
e) Un resumen

. . 2
2
6
14
. . . 18
23

3. Efectos de la inflacin

25

4. Polticas de estabilizacin

28

a) La estabilizacin como problema de poltica

econmica

28

b) La transicin

32

Referencias bibliogrficas
II. LAS GRANDES INFLACIONES: CARACTERISTICAS Y
ESTABILIZACION
1. Introduccin

"41
ug

2. Caractersticas y orgenes de las grandes

inflaciones

50

3. El funcionamiento de las economas

jg

4. Los programas de estabilizacin

a) Sistema monetario

60
63

b) Poltica fiscal
c) Reparaciones de guerra

65
67

d) Crditos de estabilizacin

69

d) Polticas de precios y tratamiento ce los

contratos

70

f) Un resumen

70

Pgina
5. La administracin de los programas y sus
efectos
Notas

71
85

Anexo

estadstico

107

Referencias bibliogrficas

133

III. EL PLAN AUSTRAL: UNA EXPERIENCIA DE ESTABILIZACION

DE SHOCK

135

1. Introduccin

135

2. Breve resea de la historia reciente

136

. a) Crisis econmica, oscilaciones de la poltica

econmica e inflacin
136
b) La economa bajo una altsima inflacin . . . 147
3. El programa
a) El enfoque general de la poltica de
estabilizacin

151
151

b) El clima econmico que precedi a los anuncios 158

Anexo

c) Los primeros efectos del programa

160

d) Algunos comentarios

170

estadstico

177

Referencias bibliogrficas

iv

207

LISTA

DE CUADROS
Pgina

II. LAS GRANDES INFLACIONES: CARACTERISTICAS Y

ESTABILIZACION
la Precios, tipo de cambio, salarios y dinero: tasas
de variacin equivalente mensual. Alemania . . . .
Ib Precios, tipo de cambio y dinero: tasas de variacin
equivalente mensual. Austria
le Precios, tipo de cambio y dinero: tasas de variacin
equivalente mensual. China
Id Precios, tipo de cambio y dinero: tasas de variacin
equivalente mensual. Grecia
le Precios, tipo de cambio y dinero: tasas de variacin
equivalente mensual. Hungra (1921/24)
lf Precios y dinero: tasas de variacin equivalente
mensual. Hungra (1944/1+6)
Ig Precios, tipo de cambio y dinero: tasas de variacin
equivalente mensual. Polonia
Ih Tipo de cambio y dinero: tasas de variacin equivalente mensual. URSS
2a Finanzas Pblicas. Alemania. Ingresos y gastos del
Gobierno Central
2b Finanzas Pblicas. Austria, Hungra y Polonia. Dficit fiscal Como porcentaje de los gastos pblicos

igg
110
111
112
113
114
115
116
117
H8

3a Coeficientes de liquidez. Alemania

113

3b Coeficientes de liquidez. Austria

3c Coeficientes de liquidez. Grecia

120
121

3d Coeficientes de liquidez. Hungra

122

3e Coeficientes de liquidez. Polonia

4a Tipo de cambio real y salario real. Alemania
4b Tipo de cambio real. Austria y Hungra

123
. . .

124
125

4c Tipo de cambio real. Polonia

126

5a Empleo y producto. Alemania. Tasa de desempleo . .

5b Empleo y producto. Alemania. Produccin industrial
per cpita y empleo en la industria
5c Empleo y producto. Austria. Cantidad de beneficiarios de asistencia por desempleo

127

128
128

Pgina
5d Empleo y producto. Hungra. Cantidad de desemplea
dos
5e Empleo y producto. Polonia. Cantidad de desemplea_
dos
6 Comercio Exterior. Alemania

129
130

7a Algunos datos adicionales sobre la estabilizacin

de Alemania. Tasa de inters y brecha cambiara
nov.-dic. 1923

131

7b Algunos datos adicionales sobre la estabilizacin

de Alemania. Tasas de inters anuales: primeros
neses de 3 924
7c Algunos datos adicionales sobre la estabilizacin
de Alemania. Cantidad de quiebras

129

131
132

III. EL PLAN AUSTRAL: UNA EXPERIENCIA DE ESTABILIZACION

DE SHOCK
1 Oferta y demanda global, (desestacionalizado) . .

179

2 Ingreso nacional, ahorro e inversin

180

3 Empleo y desempleo
: 181
4 Principales variables nominales (tasas de variacin equivalente mensual sobre datos trimestrales) 182
5 Principales variables nominales (tasas de variacin mensual)
183
6 Precios relativos (trimestral)
184
7 Precios relativos (mensual)
185
8 Medidas alternativas del salario real en la indus_
tria manufacturera .
ige
9 Comercio Exterior
187
10 Precios del intercambio comercial

188

11 Balanza de pagos

189

12 Deuda Externa
190
13 Esquema ahorro-inversin-financiamiento del sector
pblico no financiero (consolidado)
^gi
14 Tesorera General de la Nacin (trimestral) . . .

192

15 Tesorera General de la Nacin (mensual) . . . .

193

vi

Pgina
16 Recaudacin de impuestos nacionales (trimestral)

194

17 Recaudacin de impuestos nacionales (mensual) .

195

18 Determinantes de la base monetaria (trimestral)

196

19 Determinantes de la base monetaria (mensual) .

20 Determinantes de la base monetaria: contribuciones al crecimiento de la base (trimestral) .

197
198

21 Determinantes de la base monetaria: contribuciones al crecimiento de la base (mensuaX) . .

199

22 Determinantes de los recursos monetarios e

particulares (trimestral)

200

23 Determinantes de los recursos monetarios 3e

particulares (mensual)
24 Determinantes de los recursos monetarios de
particulares: contribuciones al crecimiento
de M2 (trimestral)

202

25 Determinantes de los recursos monetarios de

particulares: contribuciones al crecimiento
de M2 (mensual)
26 Coeficientes de liquidez
27 Tasas de inters (trimestral)

203
201
205

28 Tasas de inters (mensual)

206

201

LISTA DE GRAFICOS
Pgina
III. EL PLAN AUSTRAL: UNA EXPERIENCIA DE ESTABILIZACION
DE SH0CK
1. Tasas mensuales de variacin de precios . . . .
2. Producto manufacturero y medidas cualitativas
de demanda e inventarios

137
138

3. Precios relativos

139

4. Intercambio comercial

140

vil

INFLACION Y POLITICAS DE ESTABILIZACION

1. Introduccin
La inflacin, aun moderada, no es inocua: con ella van generalmente asociados sbitas aceleraciones y desaceleraciones de
los precios y cambios bruscos en los precios relativos. Con
todo, las economas se adaptan de algn modo a variaciones no
demasiado rpidas en los precios. Mientras existen ciertas
guas para formar expectativas, al menos por plazos cortos,
las decisiones de precios y produccin y las operaciones de
crdito pueden desenvolverse sin demasiada incertidumbre. En
esos casos, cabe la pregunta sobre si los beneficios probables
de intentar una estabilizacin completa compensaran los costos de modificar comportamientos a veces firmemente establecidos .
El carcter del problema cambia en alta inflacin. En
varios pases, los precios han crecido en los ltimos aos a
tasas antes desconocidas, excepto tal vez durante algunos episodios crticos e corta duracin. La experiencia muestra que
este tipo de inestabilidad de precios perturba gravemente a la
actividad econmica. Tanto el sector pblico como los agentes
privados acortan el horizonte de sus decisiones: las polticas
se ven presionadas por la urgencia de administrar una economa
cada vez menos previsible, mientras que el pblico dedica grandes esfuerzos para protegerse o sacar provecho de los errticos
cambios de precios. Los precios significan poco ms que el resultado de un conjunto de acciones especulativas e inconsistentes, y los conflictos sociales de agudizan por los intentos de
sacar partido o defenderse de la inflacin. De ah que las
economas sujetas a esa turbulencia tienen serias dificultades

para encarar los temas del crecimiento. Moderar la volatilidad

de precios se convierte entonces en una condicin necesaria
para que el sistema econmico funcione en forma razonablemente
efectiva.
As como la inflacin es un problema para los actores
econmicos, tambin lo es para el anlisis. Pocas cuestiones
han sido tan discutidas, tanto desde el punto de vista terico
como desde el de las polticas. Sin embargo, las controversias
persisten. El objetivo de este trabajo es comentar sobre esos
debates. No se ha buscado hacer un relevamiento exhaustivo de
la literatura 1/, sino describir de manera general algunos de
los problemas salientes en el anlisis de las causas y.consecuencias de la inflacin y en el diseo de polticas de estabilizacin.
2. El debate sobre las causas de la inflacin
a)

El planteo del problema

El origen de la inflacin ha dado lugar a muchas polmicas inconclusas. En parte, ello se debe a que la pregunta
misma es ambigua. En una situacin inflacionaria crecen simultneamente, aunque no siempre al mismo ritmo, las distintas
categoras de precios, los salarios, el tipo de cambio, los
agregados monetarios. De dnde surgen las alzas del nivel
general de precios?. Esto puede referirse a cuestiones analticamente bien distintas: los determinantes inmediatos de los
precios (es decir, en la terminologa economtrica, una ecuacin del modelo en forma estructural); o bien, las causas de
ltima instancia de la inflacin" (o sea, una forma reducida,
en que solo apareceran variables exgenas) 2/.

1/ Hay varios estudios ampliamente difundidos que presentan un panorama del estado de la teora en distintos momentos. Vase, por ejemplo: Bronfrenbrenner y Holzman (1963),
Laidler y Parkin (1975), Lipsey (1981), Frisch (1983). Una
comparacin de estos trabajos muestra claramente la diversidad de los enfoques existentes, as como los cambios que se
han producido con el tiempo en la teora.
2/ La distincin ha sido hecha en Addison, Burton y
Torrance (1980). En los modelos aplicados, no siempre resulta
claro el carcter de la ecuacin de precios. Por ejemplo, una
ecuacin que relacione a los precios con el salario, el tipo
de cambio y la cantidad de dinero no pertenece en principio a
la forma estructural (porque difcilmente el stock de dinero
influya directamente sobre las decisiones de precios; en todo
caso actuar a travs de su efecto sobre la demanda agregada
o las expectativas) ni a la forma reducida (porque no parece
que las variables independientes puedan tratarse todas como
exgenas).

En cuanto al primer punto, no hay en la actualidad una

teora bien establecida sobre la formacin de precios: tanto
los modelos de equilibrio como, por ejemplo, los que postulan
mrgenes fijos sobre costos reflejan slo imperfectamente la
complejidad de la operacin de los mercados. La cuestin no
es solo acadmica, porque impide tener respuestas precisas
para preguntas tales como con qu rapidez y en qu magnitud se
trasladarn aumentos de costos a los precios en distintas circunstancias, o cul ser la reaccin de los precios ante cambios en la demanda. De ah que, dado que el conocimiento sobre
el tenia es limitado, las hiptesis sobre la inflacin que dependan de supuestos muy estrictos sobre los mecanismos de formacin de precios estn sujetas a duda.
De cualquier modo, parece claro que las decisiones de
precios dependen no slo de variables directamente observables
sino tambin de las conjeturas que se formen los agentes sobre
las conductas de los dems. Esto implica que los precios variarn de un modo tanto ms ordenado cuanto mejor definidas
estn las previsiones de los individuos. Tambin parece que la
respuesta de los precios a un estmulo dado depender de las
percepciones y expectativas que se formen los responsables de
fijar esos precios. En particular, el patrn de ajuste de precios variar segn cmo el pblico estima que se determina la
poltica econmica 1/.
La funcin de reaccin de las autoridades debe asimismo
tenerse en cuenta al analizar los determinantes "de ltima instancia" de la inflacin, porque, dependiendo de ella, ciertas
variables podran ser consideradas exgenas, mientras que otras
(incluyendo algunos instrumentos de poltica) se determinaran

1/ Esto no implica que todos los individuos tengan iguales percepciones, ni que stas coincidan con la "verdadera"
forma de actuar de las autoridades o de los dems agentes. En
realidad, una de las caractersticas de las inflaciones intensas pareciera ser la incoherencia de las expectativas (el punto se desarrolla ms adelante). n ese caso, tambin las conductas de fijacin de precios seran difciles de describir en
forma sistemtica. Si el modo en que se determinan los precios
vara con el rgimen inflacionario, probablemente no sea ni
necesario ni suficiente contar con una explicacin precisa de
los cambios de precios en un rgimen dado para analizar la
transicin a otro (porque el cambio mismo hara variar los comportamientos). Por ejemplo, al considerar polticas de estabilizacin, parecera menos importante tener una idea sobre cmo
se fijan los precios en la inflacin que sobre las conductas
una vez iniciadas las polticas. Por supuesto, queda el problema de reconocer cundo es que se ha producido efectivamente un
cambio de rgimen.

como resultado de aqullas. Pero el concepto de exopeneidad es

ambiguo, dado que depende de hasta donde se quiere llevar
la explicacin: por ejemplo, en los modelos monetarios se suele tratar a la cantidad de dinero como un dato, pero en general, la poltica monetaria responder (de modo tal vez distinto a lo largo del tiempo) a la situacin fiscal, al nivel de
actividad, etc.; a su vez, se puede tratar de explicar los
cambios de esas variables como respuesta a otras influencias
(econmicas y extraeconmicas) y as sucesivamente. Se corren
los riesgos simtricos de, por un lado, postular explicaciones
simplistas (con lo cual se supone por ejemplo que ciertos instrumentos pueden ser variados a voluntad, cuando no es el caso)
y, por otro, llevar la discusin hasta un punto en que no pueder,
ya hacerse afirmaciones medianamente precisas.
Se trata, por ltimo, de una cuestin de juicio. Pero,
como la inflacin puede en principio originarse de varias maneras distintas, y en cada caso tiene distintas consecuencias,
es necesario considerar el proceso que da lugar a los aumentos
de precios. Esto se puede ilustrar con un ejemplo que tiene
poco que ver con las inflaciones observadas en la prctica,
pero que, precisamente por ello, sirve como elemento de contraste de las teoras en debate.
Supngase una economa con las siguientes particularidades. Hay un precio patrn, fijado arbitrariamente en cada
perodo; es indiferente para el ejercicio que la determinacin
de este precio est en manos del sector pblico o de algn
agente (o grupo) del sector privado. Cada vez que el precio
patrn vara, los individuos reciben una transferencia de dinero que eleva sus tenencias de activos monetarios en la misma proporcin (k) que el precio patrn 1/. Las deudas del sector pblico, si las hay, y los precios controlados por el gobierno se modifican tambin proporcionalmente. En ltima instancia, cuando cambia el precio del producto patrn se produce una suerte de reforma monetaria; es probable que los agentes privados reconozcan que, si todos los precios se multiplican en la proporcin k, los mercados se encontrarn en la misma situacin real que antes del cambio. Por otra parte, tanpoco los contratos preexistentes se vern afectados si (como
es razonable hacerlo en este caso) los individuos pactan los
pagos futuros con una clusula de indexacin. Es decir, aun-

1/ El ejemplo (inspirado en Leijonhufvud (1983 b)) supone una poltica explcita de dinero pasivo. Las conclusiones
seran exactamente iguales si la iniciativa proviniera de la
autoridad monetaria. Ntese, por otro lado, que con las hiptesis del ejercicio no hay un impuesto inflacionario sobre
las existencias de dinero y, por lo tanto, la demanda de saldos reales no tienen por qu depender de las variaciones esperadas en el precio patrn.

que el nivel general de precios (determinado por el precio patrn) tenga una evolucin errtica, con una tendencia ascendente ms o menos pronunciada, la inflacin sera neutral a todos
los efectos prcticos. Por otro lado, si la inflacin tuviera
estas caractersticas, sera fcil de eliminar: bastara con
fijar el precio del producto patrn de una vez y para siempre
1/; dado que ningn grupo de agentes se beneficia o perjudica
con ello y que los precios presumiblemente se ajustaran de
inmediato a la constancia del precio patrn, la medida no causara resistencias ni perturbaciones.
Este ejemplo elemental cumple un propsito negativo:
mostrar cun estrictas son las condiciones bajo las cuales la
inflacin tiene una "causa" bien definida y consecuencias inocuas. En efecto, el ejercicio postulaba:
i) La poltica monetaria est extremadamente restringida, ya que se limita a incrementar la oferta de dinero, de modo perfectamente anunciado, en la misma proporcin que el precio del producto patrn.
ii) La poltica fiscal tambin est sujeta a una significativa restriccin: no tiene acceso al finaneiamiento monetario excepto para hacer transferencias proporcionales a las
tenencias de dinero. En otras palabras, no puede haber un
dficit financiado con emisin ms que a raz de esas transferencias .
iii) Los precios regulados por el gobierno (tarifas de
servicios pblicos, tipo de cambio, etc.) deben acompaar a
los "saltos" en los dems precios.
iv) Trabajadores y firmas conocen exactamente el funcionamiento del sistema, determinan su conducta de acuerdo con ese
conocimiento y confan en que los dems agentes actuarn del
mismo modo. Esto implica, en particular, que ha habido un aprendizaje previo, que ha llevado al ajuste de las decisiones de
precios y de los modos de definir contratos.
v) Dados estos supuestos, el origen de las variaciones
de precios puede encontrarse, sin mucha ambigedad, en el precio del bien patrn. Sin embargo, esta inflacin no tiene una

1/ Aqu se dejan de lado las variaciones de precios nominales debidas a cambios en el precio relativo del bien patrn. A los efectos meramente ilustrativos de este ejemplo, esto no distorsiona demasiado el argumento.

motivacin precisa: el responsable de fijar el precio de referencia en un momento dado no tiene un inters definido en que
ese precio tenga un valor u otro.
Ninguna de estas condiciones se verifica en los hechos.
Las inflaciones parecen responder a un complicado juego de acciones y reacciones entre la poltica econmica y las distintas partes del sector privado, que no puede representarse de
un modo sencillo y bien definido como en el ejercicio anterior.
De cualquier modo, para tratar de entender ese juego, y su resultado en el aumento persistente de los precios, es necesario
introducir supuestos simplificadores. Se han propuesto varias
clases de hiptesis generales sobre el origen de la inflacin,
que difieren en cuanto a los mecanismos de formacin de precios y a la direccin de causalidad que postulan entre precios,
salarios y dinero.
b)

Las teoras monetarias-fiscales

Segn la visin ms tradicional, "la inflacin es siempre y en todo lugar un fenmeno monetario" 1/. El monetarismo
actual difiere del antiguo esquema de la teora cuantitativa
simple y de los modelos de inflacin de demanda (en los cuales
la inflacin se asociaba con estados cercanos a la plena utilizacin de la capacidad): la teora no postula una relacin necesariamente estrecha, perodo a perodo, entre dinero y precios, dado
que admite diversos adelantos o rezagos, y tambin racionaliza
situaciones de aceleracin de los precios con cadas simultneas en la actividad. Pero estos efectos se explicaran, en
todo caso, como resultado de los cambios en la oferta monetaria. El monetarismo es, por un lado, una posicin metodolgica:
el nivel de precios se analiza a travs de la oferta y la demanda de dinero. Por otro lado, el monetarismo tradicional considera al stock de moneda como una variable exgena, que regula la demanda agregada 2/ y, a travs de sta, al producto f-

U Friedman (1968).
y Salvo indicacin en contrario, los trminos "demanda
agregada", "demanda de bienes" o "demanda global" designan aqu
a una variable que define la posicin de una curva de demanda
(es decir, se refieren a la funcin que determina la relacin
entre precios y cantidades agregados). Esta es asimilable
aproximadamente al ingreso nominal. Un aumento de la demanda
agregada, definida de este modo, ^s compatible con una variacin de cualquier signo en las cantidades producidas.

sico y a los precios 1_/.

En el modelo snple ms tpico, la demanda de dinero se
expresa como una funcin estable del ingreso nominal y la tasa
de inters que, a su vez, se iguala a la suma de la tasa de inters real (supuesta aproximadamente constante) y la inflacin
esperada. Se postula una funcin de oferta agregada, que vincula al producto con los precios corrientes y los precios esperados 2/. Estos dependen de la secuencia de la cantidad de
dinero o, en todo caso, de la propia historia pasada de los
precios 3/. El producto y el nivel general de precios en el
perodo corriente se determinan entonces simultneamente a
partir del valor presente y esperado de la oferta monetaria 4/.
La teora tiene dos componentes: la asociacin entre dinero y precios, por un lado, y la hiptesis de exogeneidad del
stock de moneda, por otro. Con respecto al primer punto, se puede distinguir entre los modelos monetarios de economa cerrada
y los de economa abierta. En los esquemas de economa cerrada,
los precios responden a las condiciones de los mercados internos que a, su vez, seran gobernados, en el agregado, por la cantidad de dinero. Los modelos de economa abierta 5/ parten de
la "ley de un solo precio" para los bienes comerciables: el
arbitraje entre compras o ventas en el pas y en el exterior
hara que los precios se rijan por los precies internacionales
y el tipo de cambio (una vez tenidos en cuenta los efectos de
los impuestos al comercio exterior). En la hiptesis ms simple, el nivel de precios se determina directamente por la condicin de paridad de poder adquisitivo ; en general, s admite
que el tipo de cambio real puede variar debido a los cambios en
el precio relativo entre los bienes comerciables y los no comer-

1/ El anlisis convencional se puede extender para incluir regmenes monetarios en los que el stock de dinero es
endgeno. Un caso sera el del modelo monetario de economas
abiertas con tipo de cambio fijo, que se comenta ms adelante.
7J Vase Friedman (1974), Lucas (1973, 1981). Cagan
(1956) sustituye la curva de oferta por el supuesto de que las
cantidades producidas son constantes.
3/ La diferencia en cuanto a los supuestos de formacin
de expectativas entre los autores que aceptan la interpretacin
monetaria de la inflacin se refleja en actitudes distintas con
respecto a las polticas de estabilizacin. (Vase la seccin
4). Para los propsitos'de la presente discusin, esa diferencia no es esencial.
4/ El modelo monetario reconoce que las variaciones exgenas en la oferta de bienes (causadas, por ejemplo, por cambios aleatorios en la produccin primaria) pueden afectar el
nivel de precios. Sin embargo, tambin se hace una neta distincin entre cambios de una sola vez en los precios y crecimientos persistentes; stos ltimos tendran un origen monetario.
5/ Vase por ejemplo J. Frpnkel y H. Johnson (1976, 1978).
7

ciables. Cuanto ms abierta la economa (en el sentido de que

es mayor la participacin de los bienes comercializables), ms
estrecha sera la vinculacin entre los precios internos y el
tipo de cambio. La forma en que se asocian dinero y precios
dependera del rgimen para los pagos internacionales. Con
tipo de cambio flotante, el stock de moneda actuara sobre los
precios (a travs de su efecto sobre el valor de las divisas
en dinero local) mientras que, si el tipo de cambio es fijo (y
rige la paridad de poder adquisitivo), la causalidad, momento
a momento, sera la inversa 1/. Pero, sea que el tipo de cambio
flote o se maneje como un instrumento de poltica econmica,
la tendencia de los precios vendra determinada por la creacin
monetaria de origen interno 2/.
Hay posiciones distintas segn los autores en cuanto al
supuesto de exogeneidad del stock de dinero (o del crdito interno, si se parte de un esquema de economa abierta). Para algunos, las autoridades monetarias pueden regular el volumen de
sus activos internos. Otros, por oposicin, sealan que esa
capacidad es reducida: aun cuando exista una cercana asociacin
entre dinero y precios, no es la poltica monetaria sino la
fiscal la que determinara la tasa de inflacin. Estos autores
sealan que el financiamiento del gobierno limita la autonoma
de la poltica monetaria: el dficit del sector pblico puede
cubrirse transitoriamente con colocacin de deuda, pero, si no
se generan fondos para servir esa deuda, se debe recurrir finalmente a su monetizacin. Es decir, el dficit fiscal causa al

1/ La literatura no es homognea con respecto a la

capacidad que se le asigna al Banco Central para "esterilizar"
los flujos de reserva, es decir, para controlar el stock de
dinero en el corto plazo, con tipos de cambio fijos (vase, por
ejemplo, Darby (1980)).
2/ La conexin entre crdito interno y precios sera ms
indirecta con tipos de cambio fijos, especialmente si hay gran
movilidad de capitales, porque las variaciones de reservas internacionales compensaran los cambios en los activos internos
del Banco Central, de modo que estos tendran un efecto pequeo
sobre el stock de dinero y los precios. Sin embargo, los modelos
monetarios destacan que esta independencia es limitada: a la
larga, el tipo de cambio debe variar al ritmo del crdito interno (porque, de no ser as, los flujos de reservas se haran
insosteniblemente grandes), de manera que ste regula el valor
medio de la tasa de inflacin (vase Rodrguez (1979)).

stock de dinero, cuyo aumento determina el de los precios 1/.

Recientemente, el anlisis de la determinacin de la
cantidad de dinero se ha extendido para tratar de representar
la interaccin entre la conducta de las autoridades monetarias
por un lado, y el pblico u otras partes del gobierno, por
otro. Un ejemplo de estos modelos sera el siguiente 7J. La
economa est representada por una curva de Phillips ampliada
con expectativas: si la demanda global (que depende slo de
la cantidad de dinero) crece a la velocidad anticipada, los
precios ajustan en igual proporcin, y el producto permanece
en su valor de equilibrio; aumentos inesperados en la demanda
dan lugar transitoriamente a una mayor actividad, mientras que
los precios responden menos que proporcionalmente a la variacin del gasto. Los individuos conocen esto y lo incorporan
al formar sus expectativas de precios; tambin estn informados sobre el modo de comportamiento de la autoridad econmica.
Esta acta de acuerdo con un criterio segn el cual prefiere
estados con baja inflacin y producto elevado. Por debajo de
una determinada tasa de inflacin, las autoridades estn dispuestas a aumentar la demanda si esto implica una mayor actividad; ms all de este punto encuentran aceptable una cada
en el producto, a fin de frenar a los precios. Hay entonces
un equilibrio en el que la tasa de inflacin se ubica en ese
valor crtico, porque cualquier otro estado sera inestable:

1/ Vase Sargent y Wallace (1981); para el caso argentino: Cavallo y Pea (1982). En el argumento original, no necesariamente existe una vinculacin perodo a perodo entre
dficit y precios: no son los requerimientos de finaneiamiento
transitorios sino los permanentes los que causaran inflacin.
La posicin "fiscalista" se expresa a veces como el supuesto
de que los precios crecen proporcionalmente a la deuda pblica en sentido amplio (es decir, incluyendo tanto el dinero como otros activos que devengan intereses). Esto ignora la posibilidad de cambios en la demanda de activos e implica que una
operacin de mercado abierto (que sustituye una forma de deuda
por otra) sera irrelevante, lo cual no resulta obvio.
2/ En el caso mencionado en el texto (que surge de los
modelos de Thompson (1981), Barro y Gordon (1983))el juego
est definido entre el Banco Central y el conjunto del sector
privado. Tambin se han propuesto modelos que buscan describir
la interaccin entre el Banco Central y los asalariados (Gale
(1981), Horn y Persson (1984)) o las autoridades fiscales
( Tabellini (1985)).

si, por ejemplo, el crecimiento de los precios fuera menor que

ese valor, el pblico anticipara que el gobierno tratar de
elevar la demanda global y ajustara sus expectativas consecuentemente. Slo para el valor crtico de la tasa de inflacin
el gobierno no tiene incentivos para cambiar su conducta ni el
pblico la suya.
Se observa que, en este modelo, la tasa de inflacin est definida, a travs de la poltica monetaria, en base a las
"preferencias" de las autoridades 1/ y a los parmetros de la
economa (particularmente, la elasticidad cantidades-precios
en el corto plazo). Es decir que, si bien se mantiene la hiptesis de una asociacin relativamente simple entre dinero y
precios, se busca una explicacin endgena de los cambios en
la oferta monetaria, de manera que la causa de la inflacin se
identifica con los determinantes de aquella.
Los modelos de este tipo tienen un claro inters, porque
muestran cmo la tasa de inflacin depende de la naturaleza de
las respuestas que la evolucin de la economa provoca en las
autoridades y recprocamente. Tambin se desprenden de ellos
algunas conclusiones tiles para la discusin de polticas de
estabilizacin (vase la seccin t): en buena medida, un cambio sostenido en la tasa de inflacin puede verse como una
modificacin del juego ' que define los aumentos de precios.
Por contraste, esa literatura pone de manifiesto la complejidad del anlisis, incluso cuando se parte de fuertes supuestos de comportamiento. Al basarse en juegos relativamente simples e imponer las condiciones de equilibrio y expectativas
racionales, los modelos existentes dan probablemente una interpretacin demasiado sistemtica del proceso inflacionario.
Tanto desde el punto de vista del estudio de la causalidad como desde aqul de la descripcin de los mecanismos de formacin de precios, los esquemas monetarios y fiscales dejan problemas sin resolver.
De hecho, la asociacin entre dinero y precios parece
difcil de resumir en una frmula sencilla. En cierta forma,
los modelos monetarios carecen de una explicacin independiente
para los precios: stos se deduciran como residuo a partir de la
oferta monetaria y de los otros determinantes de l demanda
de dinero. Hay implcita una secuencia de efectos, entre los
cambios en la cantidad de dinero y los de los precios, pasando
por la demanda agregada y las expectativas que el pblico se

1/ Una de las debilidades de esta clase de modelos es

que no determinan cmo se llega a estas preferencias y cmo
ellas acaban siendo conocidas por el pblico.

10

foroa de sta, que no se describe con precisin. La primer lugar, el concepto mismo de dinero no est definido con exactitud: hay una variedad de activos, cada uno de les cuales tiene su propio rendimiento y sus propias caractersticas de riesgo, mayor o menor facilidad de transferencia, etc. En principio, la oferta de cada uno de estos activos influye sobre la
deaanda de los dems y sobre la demanda de bienes, a travs de
cacbios en su retorno explcito y en los servicios de liquidez
que ofrece. Por lo tanto, los determinantes financieros de la
desanda global consistiran en un vector de activos ms que en
un nico agregado iy. En los hechos, parecera que la relacin
entre el ingreso nominal y la cantidad de dinero ro puede representarse en general como una funcin simple de la tasa de
inters 27. Adems, como se reconoce generalmente, la disposicin del pblico a mantener dinero depende de anticipaciones
que, si no se adhiere literalmente a la teora monetaria con
expectativas racionales, pueden ser una fuente autnoma de
cambios en la demanda de bienes para un dado "f". Por otro lado, parece claro que shocks reales pueden afectar el gasto. En
resumen, la relacin entre dinero y demanda no es automtica.
Por otra parte, queda el problema, que no tiene una respuesta definida, acerca de la reaccin de los precios ante cambios presentes o anticipados en el gasto. En el tpico modelo
monetario de equilibrio, la ecuacin entre oferta y demanda de
dinero se combina con una curva de oferta agregada, segn la
cual el producto responde a sorpresas en el gaste 3/. Esto
1_/ Tobin ha insistido en la no neutralidad del dinero
debido a la existencia de diversos activos en la cartera del
pblico. Vase por ejemplo su comentario a Friedsaa (Tobin
(197*)).
2/ El desarrollo de modelos de demanda de dinero de
ajuste parcial (Chow 1966) o con la hiptesis de amortiguacin
de shocks (Carr y Darby (1981)), en los cuales la demanda por
saldos reales se aproxima slo gradualmente a la que resulta
de las clsicas funciones de demanda, revela indirectamente
las dificultades que existen en asociar los movimientos perodo
a perodo del stock de moneda y de la demanda agregada.
3/ 0 de otro modo, los precios observados en un perodo
son iguales a los precios esperados (o a la estimacin del nivel
general de precios que se formulan en el momento los individuos,
con informacin incompleta) ms una correccin que depende del
desvo entre el producto fsico y su valor normal . Son posibles
otras hiptesis de formacin de precios compatibles con una
causalidad dinero-precios; en particular, sta puede ser sostenida en conjunto con supuestos del tipo de margen fijo sobre
costos. Alchian y Alien (1964) presentan un anlisis de esta clase,
en que un aumento del gasto acta primero sobre los precios de
los recursos productivos con oferta relativamente inelstica,
lo que repercute a su vez sobre los precios de ios otros bienes y
servicios. Este modelo, sin embargo, deja bastante difusa la explicacin de cmo se determinan los precios de los factores.

11

hace fuertes supuestos, tanto sobre la formacin de expectativas como sobre la operacin de los mercados. Desde este
ltimo punto de vista, a menudo queda poco claro si el efecto
de la demanda sobre los precios se dara directamente o a
travs del precio de los factores de produccin. Por otro lado, la hiptesis de flexibilidad de precios (sujeta a la informacin sobre el estado corriente de la economa) plantea algunas dudas. Muchos intercambios parecen tener un caracter
"contractual" (explcito o no), que implica respuestas lentas
de los precios a cambios en la demanda. Estas rigideces no son
probablemente mecnicas , sino que dependeran de las condiciones de la economa y de las conjeturas que los actores se
formen de ellas. Pero no estn aun bien estudiadas las reglas
de decisin que resultaran en la fijacin de precios: en todo
caso, el supuesto de equilibrio resulta tan poco plausible
como aqul de completa inflexibilidad 1_/.
Parecera, entonces, que un anlisis puramente monetario
no soluciona la pregunta sobre la causa de la inflacin
y tiene dificultades para dar cuenta de los movimientos de los
precios perodo a perodo. Sin embargo, dado que el crecimiento
del stock de dinero es un hecho tpico de las inflaciones,
cualquier teora debera tener en cuenta el aspecto monetario
del fenmeno. Por otro lado, si la autoridad econmica se reserva la atribucin de emitir activos que no devengan intereses,

1/ Esta discusin se aplica en principio a los modelos de

economa cerrada. Sin embargo, en el caso de economas abiertas,
la hiptesis de paridad de poder adquisitivo parece lejos de
ser verificada, no slo por la existencia de bienes no comerciables sino tambin porque la "ley de un solo precio" no se aplica estrictamente a muchos bienes que participan en el comercio
(vase por ejemplo Machinea (1983)). Por lo tanto, ah tambin
hacen falta supuestos de comportamiento sobre la determinacin
de los precios internos. Los modelos de equilibrio usuales hacen
depender al nivel general de precios del tipo de cambio y del
gasto agregado (a travs de su efecto sobre los mercados de
bienes no comerciables): caben observaciones similares que las
que se refieren a los squemas de equilibrio para economas
cerradas.

12

toda inflacin acompaada por aumentos en la cantidad de dinero

tiene un componente fiscal 1/. Es decir, una descripcin completa de la inflacin requiere considerar por qu se percibe
y en qu forma se utiliza el impuesto inflacionario. Esto casi
necesariamente apunta hacia cuestiones de tipo social y poltico: superados ciertos limites, el finaneiamiento a travs
de emisin indica que el gobierno se ve forzado a utilizar un
mtodo poco ordenado para resolver la discrepancia entre su
capacidad de obtener recursos y las presiones que determinan
su gasto. Recprocamente, para que haya una reduccin sostenida en la tasa de inflacin es necesario que el sector pblico
renuncie en algn momento a parte del crdito que obtiene en
el Banco Central 2/: esto implica prdidas para ciertos grupos, a cambio de ganancias para aqullos que son ms afectados por el impuesto inflacionario.

1/ Esto vale aun cuando la inflacin tenga un origen

real. Considrese por ejemplo un sistema con tipo de cambio
fijo (por simplicidad se supone que los precios externos de
los bienes comercializables estn tambin dados), donde el
progreso tcnico es mayor en las industrias vinculadas con el
mercado externo que en las de bienes no comercializados
(Aukrust (1977)). El precio relativo de los bienes no transables aumenta con el tiempo; esto implica de por s un crecimiento tendencial en el nivel general de precios. La cantidad
demandada de dinero tambin crece. Si el Banco Central no vara
el crdito al gobierno, acumula activos contra el resto del mundo o contra el sector privado interno. Esto puede interpretarse
como una utilizacin del impuesto inflacionario para aumentar
los activos netos del sector pblico. Si en algn comento el
sector pblico decide utilizar estos fondos, tendr un poder de
gasto que no es contrapartida de la percepcin de impuestos.
2/ La reduccin del dficit financiado con emisin no
tiene necesariamente que ser simultnea con'la cada en la tasa de inflacin, porque al reducirse la tasa de crecimiento de
los precios presumiblemente aumentar la demanda de dinero. El
argumento del texto ignora la posibilidad (concebible tericamente) de que la inflacin se haya ubicado por encina de la
que maximiza el impuesto inflacionario ; es decir, que el
aumento de los precios sea tal que un incremento adicional en
la tasa de inflacin produzca una cada ms que proporcional
en las tenencias de saldos reales. No parece que esta posibilidad tenga relevancia prctica, excepto tal vez para el caso
de las hiperinflaciones.

13

c)

Los esquemas de puia distributiva

Segn las teoras monetarias o fiscales, la inflacin

resulta en ltima instancia de aumentos en el gasto nominal
inducidos por la poltica econmica. Una explicacin alternativa asocia a la inflacin con alzas persistentes en los costos de produccin. Esta relacin se puede entender, en primer
lugar, con referencia al modo en que se fijan los precios: la
teora se identificara, entonces, con el supuesto de que los"
precios de los bienes se determinan directamente a partir de
los precios de los factores. Pero, aunque es claro que hay una
cercana asociacin entre costos y precios, esto no define todava la causa de la inflacin: debe haber una hiptesis sobre
cmo se establecen esos costos y sobre cul es el conjunto de
variables exgenas que arrastra al sistema de precios.
En los modelos de puja distributiva, los precios se establecen como resultado de un conflicto social 1/. Est claro
que la competencia entre grupos sociales se manifiesta en la
poltica fiscal. Como se mencion, la existencia de dficits
elevados y persistentes.podra verse generalmente como un reflejo de la dificultad para conciliar las demandas por gasto
pblico con las resistencias a la tributacin. Los esquemas
que se comentan aqu enfocan otro aspecto de la cuestin distributiva. Resulta evidente que los cambios de precios relativos tienen efectos distributivos: los oferentes de un bien, o
recurso productivo, se benefician si su precio de venta aumenta
en relacin a los dems ( y las cantidades vendidas no se reducen excesivamente). En el tradicional anlisis de equilibrio,
los precios (y la distribucin consiguiente) surgen de la operacin de los mercados, en condiciones de competencia. Segn
otras teoras, algunos precios clave , como el salario, se
determinan como resultado de la accin de grupos sociales. Los
intentos de los diversos grupos para mejorar sus ingresos reales dar ai lugar a aumentos de costos y precios (dado que cada
grupo slo tiene influencia sobre "su" precio); en algunos
perodos se adelantaran los salarios y en otras los precios
de las diversas categoras de bienes, de acuerdo con el poder
relativo de trabajadores o empresarios 2/. La secuencia de

U Kalecki (1943), Aujac (1954), Jackson y Turner (1975),

Moore (1979).
2J En el caso argentino, es tradicional la distincin
entre tres grandes grupos (trabajadores, empresarios urbanos,
empresarios agropecuarios) que, en distintas alianzas segn el
momento, definiran las caractersticas de la puja. De acuerdo
con este conjunto de literatura, la capacidad de negociacin
de los grupos y la configuracin de precios estaran influidas
particularmente por la situacin de pagos externos. Vase, entre otros Terrer (1963), Brodersohn (1974), Canitrot (1975),
Mallon y Sourrouille (1975).

14

acciones y reacciones de estos grupos traerla aparejada la

inflacin. Esta, en otros trminos, resultara de un juego
colectivo ' en el que se determinan salarios y mrgenes sobre
costos, sin que se alcance un equilibrio. Los precios creceran
tanto ms rpidamente cuanto ms intensa es la puja, es decir,
si los grupos tratan simultneamente de obtener grandes mejoras
en sus ingresos reales V. Por otro lado, si hay mecanismos de
indexacin (definidos istitucionalmente o aplicados como reglas
implcitas), la variacin de precios de un perodo se trasladara a perodos siguientes: una agudizacin de la puja distributiva producira no solo un crecimiento acelerado en los
precios sino un aumento persistente en la inflacin.
Para completar el esquema hace falta definir el comportamiento de la poltica monetaria. Dado el supuesto de que
precios y salarios responden principalmente a los costos y a
consideraciones distributivas, la puja colocara a las autoridades ante un difcil dilema. Una restriccin de demanda actuara sobre las cantidades producidas y slo muy lentamente
sobre los precios. Precios y salarios pueden responder a expectativas, pero stas no se basaran en los anuncios sobre
poltica monetaria como en los esquemas de equilibrio con expectativas racionales. As, cuando se produce una alza de precios, las opciones para el gobierno seran, o bien convalidar
el alza expandiendo la demanda agregada, o bien aceptar una
cada en la actividad. Desde la perspectiva de estos modelos,
la poltica monetaria es generalmente endgena: el nivel de
precios es decidido por grupos o individuos privados y el
gobierno ajusta (aunque no necesariamente en forma inmediata)
su conducta a ese dato 2/. Es decir, las teoras de la puja
distributiva estn asociadas con una hiptesis sobre el rgimen de poltica econmica segn la cual el gobierno acta como
seguidor del sector privado, por oposicin a las hiptesis monetarias y fiscales que postulan un liderazgo por parte de las
autoridades.

_1/ 0 bien cuando hay presiones para un aumento de los

precios relativos de algunos productos de "precio flexible",
que genera resistencias a la cada del ingreso real de los
grupos afectados. Segn este esquema, por otro lado, el gobierno podra tambin iniciar o acelerar la puja sectorial a travs
de polticas dirigidas a aumentar el valor real de los precios
bajo su control.
7J La cantidad de dinero tambin podra variar a travs
de una respuesta endgena del dficit fiscal a los precios debido a la existencia de rezagos en la percepcin de impuestos
(Olivera (1967),Dutton (1971), Tanzi (1S77), Canavese (1985)).
En este caso, un aumento "de una sola vez" en los precios podra dar lugar a una aceleracin persistente en el crecimiento de la oferta monetaria.

15

Las hiptesis resumidas anteriormente ponen de manifiesto el aspecto distributivo de las variaciones de precios y
salarios, que queda escondido en los modelos de equilibrio.
Tambin sealan las limitaciones de los anlisis tradicionales
para la descripcin de las relaciones entre firmas y trabajadores: en la produccin se generan cuasi-rentas, cuya distribucin es materia de regateo, especialmente cuando se consideran cortos horizontes de tiempo. De cualquier manera, a menudo
los modelos de la puja distributiva no aclaran las hiptesis
de comportamiento que basaran la conducta de grupos e individuos
Ello plantea algunos interrogantes. Aunque los salarios nominales se establezcan para un grupo de empresas (o
para la economa en su conjunto), cada firma determina en principio sus precios en forma individual: los salarios reales no
resultan entonces de una negociacin colectiva. Cmo se fijan
las estrategias de las partes cuando se convienen los salarios
y cmo se establecen los precios una vez que los costos estn
dados?. En todo caso, parece tratarse de un juego complicado,
en que los participantes deben actuar en base a conjeturas sobre probables acciones de los dems agentes y de la poltica
econmica, con un conocimiento poco preciso sobre el resultado
final. Dada la complejidad del problema, es probable que se
adopten reglas de comportamiento que no incorporen toda la
informacin potencialmente disponible (porque esa informacin
no es necesariamente confiable y porque es difcil realizar
inferencias a partir de los datos) 2/. Pero se sigue planteando la pregunta sobre cun mecnicamente se aplicarn reglas
como el traslado de costos a precios o el ajuste de salarios
basado en la inflacin pasada, y cmo se ajustarn esas" reglas
ante cambios bruscos en las circunstancias, producidas por
ejemplo por una modificacin en el rgimen de poltica econmica 3/.

1_/ Vase la discusin en Hirschman (1985).

2/ Para una discusin de los problemas asociados con la
formacin de precios y un intento de racionalizar la existencia de rigideces vase Okun (1981). Frenkel (1984 a) argumenta que los salarios responden a condiciones institucionales y
que, dadas stas, la indexacin resultante de la inflacin
pasada es un rgimen que evita a las partes un trabajo excesivo de obtencin.y procesamiento d informacin, yaae la discusin ms adelante...
. / I F r e , l t e l 983). seala que el margen sobre costos que
aplican las empresas no permanecera fijo ante tales cambios.
a n l

16

La impresin que se desprende de la hiptesis de la espiral de precios y salarios es la de una economa que no alcanza
a definir un conjunto ms o menos estable de precios relativos:
si un grupo busca mejorar su situacin relativa, su accin es
neutralizada despus de algn tiempo por la reaccin de otros
precios, de modo que la sucesin de 'movidas no tiene un resultado bien definido. Una pregunta inmediata es cmo surge la
inconsistencia en el sistema de precios 1J. Una primera posibilidad aparece si algn grupo intenta sacar partido de rezagos en el ajuste de los precios para obtener una mejora transitoria en su ingreso real: a plazos cortos, las demandas son
relativamente inelsticas y, aunque la accin de ese grupo sea
contrarrestada en algn momento por el crecimiento de otros
precios, de cualquier modo puede haber una ganancia potencial.
Esta conducta requiere varias condiciones: una accin coordinada (ms fcilmente sostenible sobre plazos cortos), la ausencia de reacciones anticipadas del resto de los agentes y
una respuesta no muy intensa de las cantidades demandadas. Esto ltimo parece tanto ms probable cuanto ms errtico sea el
movimiento del conjunto de los precios. De ah que en circunstancias de inestabilidad ya manifiesta se pueda esperar una
mayor frecuencia de aumentos de precios de este tipo.
Una. segunda forma de puja distributiva se producira
cuando precios y salarios se establecen con la expectativa de
mejoras relativas permanentes, que luego se ve desmentida. Este sera el caso, por ejemplo, cuando el salario real anticipado por los trabajadores es incompatible con la poltica de
mrgenes de las empresas. La bsqueda de un sistema "factible"
de precios relativos puede dar lugar a aumentos sucesivos en
salarios y precios. En una situacin de esta clase, la puja
revelara no solo una tensin social, sino tambin un desequilibrio econmico. Esas inconsistencias parecen BSS probables
cuando algn hecho exgeno perturba los precios relativos o
contrae el ingreso real. Los salarios reales redamados y los
mrgenes sobre costos dependen presumiblemente de las estimaciones que se hacen sobre valores normales, sostenibles de
acuerdo con la experiencia. Aunque se reconozca que ha habido
ra cambio que disminuye el ingreso agregado, sus consecuencias
sobre los precios y las remuneraciones de grupos especficos
pueden no ser fciles de establecer de antemano. So hay garanta de que los ingresos esperados sumen el ingreso poten-

j\J Esto se refiere al caso en que se supone que la puja

distributiva inicia la aceleracin de los precios. Conviene
distinguir este caso del que resulta de las reacciones "defensivas" que se producen cuando salarios y precios varan para
adaptarse a una inflacin ya desatada.

17

cial. Los intentos por mantener precios relativos normales en

el pasado pueden dar lugar a crecimientos superiores a los ordinarios en las magnitudes nominales 1/. En otras palabras,
el aprendizaje que lleva a un nuevo sistema de precios se dara
a travs de la aparicin efectiva de excesos de oferta o demanda en los mercados e implicara un corrimiento hacia arriba de
.los precios en su conjunto.
En todo caso, an cuando la puja distributiva puede ser
una fuente autnoma de alzas de precios, parece claro que ese
mecanismo inflacionario funcionar con ms intensidad cuanto
ms flexible sea la poltica econmica. Es cierto que la existencia de conflictos distributivos agudos dificulta la regulacin de la demanda nominal. Pero, al mismo tiempo, una poltica
puramente pasiva tiene un claro sesgo inflacionario. Al fijar
sus precios, cada individuo o grupo tendr en cuenta que, si
el resto determina una mayor tasa de inflacin, la demanda crecer consecuentemente. La aceleracin de algunos precios, o
la amenaza de que sta ocurra dar lugar entonces a reacciones de los otros precios. Por lo tanto, es probable que la inflacin se deslice hacia arriba. El lmite se alcanzara cuando
el aumento de precios se vuelva lo suficientemente rpido como
para que las autoridades se resistan a seguir convalidndolo. De
ah resultara que la poltica econmica no puede evitar el dilema: implcitamente, debe haber un punto en el que se renunciar a mantener incondicionalmente la actividad a fin de evitar mayores alzas de precios.
d)

Las teoras de inflacin estructural

La denominacin "estructural" es ambigua. Tanto los me-

1/ En ese sentido parecera que el fuerte aumento en los

servicios de la deuda externa ha creado condiciones particularmente propicias para la inflacin. En primer lugar, las transferencias al exterior implican un tipo real de cambio ms alto, lo que usualmente se logra a travs de devaluaciones nominales que elevan los precios..Adems, mientras no se ha establecido (y de algn modo, aceptado) una nueva configuracin
de precios relativos, las reacciones defensivas de los sectores ms afectados pueden dar lugar a inconsistencias en la fijacin de precios del tipo de las mencionadas. Por ltimo, pero no menos importante, dado que buena parte de la deuda ha
sido contrada o tomada a su cargo por el sector pblico, se
crea una presin adicional sobre el presupuesto. Cuando, adems, la capacidad tributaria es limitada (lo que se agrava por
la cada en el ingreso real), es de esperar que se recurra en
mayor medida al impuesto inflacionario.

18

carlismos de formacin de precios como los estmulos que en ltima instancia actan sobre ellos dependen de las caractersticas especficas de la economa, de su composicin social
y del modo en que se determina la poltica econmica. Un dficit fiscal elevado y persistente, por ejemplo, puede sin duda
atribuirse a causas estructurales, si as se seala al conjunto de presiones que le dan lugar. Las hiptesis de inflacin
estructural, sin embargo, se refieren a una clase especfica
de modelos, con supuestos bastante bien definidos sobre el
origen no monetario de la inflacin 1_/.
En el enfoque de la puja distributiva, la inflacin revela un desajuste en la determinacin de los precios relativos.
Por contraste, para algunos modelos la inflacin se puede interpretar como un mecanismo que facilita el establecimiento de
los precios relativos de equilibrio cuando varan las ofertas
y demandas sectoriales. Si los precios nominales son inflexibles a la baja 2/, es imposible alcanzar un equilibrio manteniendo fijo el nivel general de precios: no hay fuerzas que
tiendan a eliminar el exceso de oferta de aquellos bienes cuyo precio relativo debera disminuir. En cambio, si la demanda
agregada aumenta al menos hasta el punto de que los precios
nominales de esos bienes permanezcan fijos (lo cual implica
que crezcan los otros precios) se puede sortear la restriccin
planteada por la rigidez. Es decir, cuando se producen canbios
en la tecnologa, en las preferencias, etc., que requeriran
una modificacin de los precios relativos sta solo ocurre sin
perturbaciones si no se fuerza una cada de algunos precios
nominales. Si las autoridades adoptan una poltica de mantener
el volumen de produccin, el resultado es una variacin ascendente del conjunto de los precios. La inflacin sera tanto
ms intensa cuanto ms frecuentes y amplios son los corrimientos intersectoriales y cuanto ms inelsticas son ofertas y
demandas; esto depende de la estructura de la economa . Desde esta perspectiva, entonces, la causalidad ira desde la variabilidad de precios relativos -debida a factores reales- a
la inflacin, a travs de un rgimen de poltica pasiva, que
permite el deslizamiento de los precios para facilitar la transicin desde un conjunto de precios y cantidades a otro.

1/ Vase por ejemplo Sunkel (1958), Prebisch (1961),

Seers (1963,1964), Ruggles (1964), Olivera (1964), Friscb
(1983, cap. 5).
2/ A menudo se distingue a los bienes de acuerdo con el
grado de flexibilidad de su precio a los excesos de demanda.
En algunos casos la respuesta sera relativamente rpica, r.ientras que en otros ocurrira solo muy lentamente. Vase Kicks
(1974).

19

Estas teoras sealan que algunos aumentos generalizados

en los precios no provienen necesariamente de variaciones agregadas en ofertas y demandas sino que tambin pueden originarse
en desplazamientos entre sectores. Aunque el argumento se basa
en una teora muy esquemtica sobre la formacin de precios
(y la rigidez de los precios nominales a la baja parece tener
menos relevancia a medida que la inflacin es ms elevada) parece claro que en muchos mercados las respuestas equilibrantes
de los precios ocurren solo lentamente. Para ciertos bienes,
la reaccin inicial a un exceso de oferta es una reduccin
en las cantidades producidas, mientras que para otros (como
los productos agropecuarios) hay ajustes de precios ms pronunciados. Por lo tanto, es probable que un aumento en los
precios relativos del segundo grupo de artculos se traduzca
en un alza del nivel general de precios nominales; estos aumentos pueden transmitirse en el tiempo si hay mecanismos de
difusin (tales como reglas de indexacin o cambios inducidos
en el dficit fiscal) o bien si la perspectiva de una menor
actividad lleva a las autoridades a convalidar las alzas.
Las formulaciones iniciales de la hiptesis de inflacin
estructural ponan nfasis sobre la inelasticidad de la oferta
agropecuaria, que se atribua a rigideces tecnolgicas e institucionales y sobre la inflexibilidad descedente de los precios nominales. Un grupo de trabajos ms recientes tambin
adopta una visin no monetaria de la inflacin, pero con caractersticas distintas 1/. Las hiptesis sobre formacin de precios tienen dos temas principales. Por un lado, se divide a los
bienes en dos clases: aquellos de precio flexible (tpicamente
las materias primas) y los de precios administrados: los precios
de estos ltimos se determinaran aplicando mrgenes sobre costos relativamente constantes. Por otra parte, se supone que los
salarios siguen una regla de indexacin basada en la variacin
de precios de perodos anteriores, y que estn poco influidos
ya sea por anticipaciones de precios futuros o por el exceso de
demanda de trabajo 2J. De all surge que la tasa de inflacin
tiene un fuerte componente "inercial', dado que la indexacin
de salarios transmite hacia adelante los aumentos de precios 3/;
las aceleraciones inflacionarias obedeceran principalmente a

1/ Vase por ejemplo Canavese (1982), Frenkel (1983, 1984),

Lopes (1984), L. Taylor (1983,cap. 6, 10).
2/ Este tipo de modelos puede combinarse con las hiptesis
de puja distributiva a travs de cambios episdicos en el margen
sobre costos o en el "grado de indexacin de los salarios.
y La "inercia inflacionaria" ha sido tambin destacada por
Gordon (1981), Tobin (1980). Fischer (1977), Phelps y J. Taylor
(1977), J. Taylor (1980), entre otros, han discutido los efectos
de las rigideces contractuales' aunque, en estos modelos, los
salarios se determinan sobre la base de anticipaciones.

20

aumentos en los valores relativos de los hienes de precio flexible 1/. Tambin se deduce que los salarios reales variaran
de tsodo inverso a la tasa de inflacin y que los cambios en la
demanda agregada afectaran casi exclusivamente a las cantidades
producidas y slo muy poco a los precios.
Desde el punto de vista analtico, estos modelos enfatizan
las dificultades del enfoque de equilibrio para dar cuenta de la
formacin de precios y, especialmente, de los salarios. En primer
lugar, se cuestiona el supuesto implcito de fijacin "instantnea" de las remuneraciones: las relaciones de trabajo suelen ser
duraderas y su renegociacin es costosa; por lo tanto, los salarios formaran parte de un contrato (tal vez implcito), que
ivo se revisa permanentemente. De ah resulta que los salarios
nominales mostraran una apreciable rigidez en plazos cortos.
Adems, se sealan los costos de informacin y conflicto que
implicaran reglas salariales complejas, en las que se utilicen
datos que no son de disponibilidad pblica y fcilmente obtenibles 2/. Desde esa perspectiva, la indexacin con respecto a
la inflacin pasada seria, en un contexto de rpido crecimiento de precios, una forma razonable para estabilizar las relaciones de trabajo, que no recurre a procedimientos inaplicables en
la prctica. Por ese motivo, la fijacin de salarios se hara
"mirando hacia atrs", en funcin del cambio de precios ocurrido entre momentos de reajuste, y no sobre la base de expectativas sobre la inflacin futura.
En los hechos, la indexacin salarial es una prctica corriente en economas inflacionarias: claramente, ella facilita
la realizacin de contratos en condiciones de rpida variacin
de precios y resulta una frmula relativamente poco costosa de
negociar y aplicar. Tambin es claro que en una economa en la
que la indexacin es difundida existe una inercia en la inflacin, que afecta especialmente las posibilidades de polticas
de estabilizacin basadas con exclusividad en la restriccin de
la demanda.

1/ Esta conclusin se asemeja a la del esquema estructuralista tradicional. Sin embargo, en ste se trataba de explicar
los aumentos de precios, mientras que aqu el anlisis se refiere a los cambios en la tasa de inflacin. Por otro lado, los
modelos recientes difieren del de Olivera (1964) en que no se
hace referencia al equilibrio general.
2/ Vase Frenkel (1984 b).

21

Quedan, sin embargo, algunos interrogantes. Cuando se fijan los salarios nominales, es claro que una de las principales
variables que se tienen en cuenta es el crecimiento de los precios desde el ajuste anterior. Pero, el sistema de indexacin
basado en la inflacin pasada es imperfecto, porque no mantiene
los trminos de poder adquisitivo del contrato si se modifica la
tendencia de los precios y porque no incorpora otras influencias
reales sobre los salarios. Seria deseable poder especificar
en qu condiciones se utiliza la indexacin como modo para evitar renegociaciones frecuentes y cmo y con qu frecuencia se
revisa la base salarial. Para ello, hara falta definir con
alguna precisin los objetivos de las partes, sus percepciones
y los costos de negociacin y puesta en prctica de distintos
tipos de contratos, adems del contexto institucional 1/. La
teora no es an clara al respecto: los modelos existentes no
han llegado a conclusiones firmes, si bien se han propuesto
varias hiptesis que explicaran una cierta rigidez en los salarios 2J. En particular, todava queda por interpretar la existencia de diversos modos de contratacin dependiendo de la economa y del perodo (salarios fijados en trminos nominales con
ajustes de diferente frecuencia, indexacin ms o menos "completa" a ndices de precios u otras variables, con distintos rezagos y perodos de ajuste) y, especialmente, la transicin de
una modalidad a otra 3/. En este sentido, parecera que los mtodos de fijacin de salarios (y precios) dependern del rgimen
de poltica econmica. En especial, la indexacin "mirando hacia
atrs" estabiliza el salario real esperado si es que la tasa de
inflacin pasada es un buen estimador de la que se observar en
el perodo del contrato. Que esta condicin sea vlida depende
del comportamiento anticipado de los precios fijados en el sector
pblico y de los agregados monetarios (a travs de su efecto sobre
los "precios flexibles", los mrgenes sobre costos o las mismas
expectativas de otros sectores). Si bien los costos de transaccin pueden explicar que ciertas reglas se sigan usando aun
cuando impliquen un margen de error, es probable que los mtodos
basados exclusivamente en la extrapolacin de comportamientos

1/ La importancia de las condiciones institucionales ha

sido enfatizada, entre otros, por Cortzar (1983) y Frenkel
( 1984 a). Este ltimo autor afirma que la teora de los salarios es necesariamente histrica y que no es posible definir
una explicacin de tipo general.
2/ Un panorama de la discusin actual sobre teora de contratos y fijacin de precios y salarios puede encontrarse en:
Azariadis y Cooper (1985), Azariadis y Stiglitz (1983), Flanagan
(1984), Klein (1984), Uzear (1984), Weitzman (1984), Yellen
(1984).
ZJ Una cuestin particularmente interesante es con qu
rapidez se adaptan las reglas de formacin de precios y salarios
al tipo de inflacin vigente. Gerchunoff (1985) menciona el
hecho de que, luego de la estabilizacin alemana de 1923, si bien
los salarios se volvieron a fijar en trminos nominales (en moneda local) con bastante prontitud* el perodo de validez de los
contratos sigui siendo por varios aos menor que en otros pases
europeos.
22

pasados no se apliquen en momentos de cambios "visibles" en las

condiciones econmicas. En otros trcinos, resultara que una
teora de precios y salarios no puede pasar por alto la consideracin de las expectativas (es decir, que los precios, en ltima
instancia, se fijan hacia adelante ) y que esto reintroduce
(aunque sea en momentos de grandes variaciones) a la demanda
agregada en la explicacin de los "precios administrados". De
cualquier modo, dado que la respuesta de los precios flexibles y
de las expectativas a la demanda ssuy probablemente no sea completa,
ni uniforme, y que existen costos <ie renegociacin, la presencia
de rigideces contractuales es un eleasento importante para el anlisis de polticas de estabilizacin. Este tema se discute con
mayor detalle ms adelante.
e)

lln resumen

El debate sobre las causas de la inflacin se plantea

a menudo como una alternativa entre distintas tipologas: la
inflacin tendra una "naturaleza" bien definida, que hara
falta descubrir. Esa preocupacin no es absurda desde un punto
de vista analtico; adems, una explicacin precisa de la inflacin ayudarla al diseo de polticas. Pero, a veces, la
discusin tiene un cariz ms bien metodolgico: mientras que
algunos exigen que se explique la creacin de dinero y sus
efectos, por ejemplo, otros insisten en que se d cuenta de la
variacin de los salarios. En realidad, una teora ms o menos
completa debera incorporar todas esas cuestiones simultneamente, de manera de identificar las influencias exgenas y mostrar los mecanismos a travs de los cuales se transmiten a los
precios. No se cuenta con una teora lo suficientemente desarrollada como para permitir inferencias precisas de ese tipo.
Las explicaciones monocausales tienen riesgos. Es cierto, por ejemplo, que no hay casos de inflacin sostenida en
que no haya habido un rpido crecimiento de la cantidad de
dinero. Tambin parece claro que las anticipaciones sobre el
comportamiento de la poltica monetaria juegan un papel en la
formacin de precios: estos sern os voltiles y poco flexibles a la baja cuanto ms probable sea que la demanda agregada
se ajuste pasivamente a los precios. Pero estas observaciones
no alcanzan a explicar la inflacin. Un modelo puramente monetario simplifica en exceso las decisiones de precios (al suponer que stos se determinan segn un equilibrio en el que los
agentes slo toman en cuenta la evolucin prevista en la cantidad de dinero) y deja abierta la pregunta sobre cules son
las presiones que actan sobre la poltica monetaria. De modo
simtrico, los modelos que postulan reglas mecnicas de fijacin de precios y salarios no explican claramente el modo en
que individuos o grupos llegaran a esas decisiones y cmo
reacciona la poltica econmica ante ellas. No es, por supuesto, que se carezca totalmente de conocimiento sobre los factores que llevan a los aumentos ce precios, pero s que ese
conocimiento es difuso. La incerticunbre (tanto para el anlisis como para la toma de decisiones de los agentes) es mayor cuando ms errtico es el rgisen inflacionario o bien
cuando se producen cambios sbitos en la poltica econmica.
23

De hecho, el nfasis en la bsqueda de una explicacin

nica puede sugerir que la inflacin (especialmente cuando es
intensa) es un fenmeno ms sistemtico de lo que es en realidad. Elevados dficits fiscales, inconsistencias en la fijacin de precios y resistencias a disminuir el ritmo de aumento de precios y salarios suelen ir juntos y actan unos sobre
otros: una vez que la inflacin toma impulso parece difcil
que se le pueda atribuir una causa bien definida 1/. Algo
similar ocurre cuando se considera la variacin de precios
perodo a perodo. Muchas veces se observa que en algunos momentos la cantidad de dinero crece por encima de los precios;
en otros, se adelantan los salarios o el tipo de cambio u
otro grupo de precios; en otros, los precios suben sin que se
pueda encontrar un motivo claro. Estos adelantos o rezagos
episdicos no definen el "tipo" de inflacin en cada momento;
ms bien, reflejan el carcter errtico de la fijacin de
precios.
Una economa inflacionaria es distinta de una economa
estable no slo porque las variables nominales crecen a mayor
velocidad en un caso que en otro. El crecimiento desordenado
de los precios, sea porque el gobierno no encuentra otros medios que la emisin para financiar sus gastos o porque existen
reclamos inconsistentes que a su vez llevan a una poltica de
acomodamiento .seala un estado de perturbacin ms general.
Parece significativo que muchas de las grandes inflaciones
hayan ocurrido en circunstancias de inestabilidad poltica o
crisis econmicas, es decir cuando hay conflictos distributivos exacerbados o bien la economa est manifiestamente desequilibrada. En ltima instancia, una inflacin aguda aparece
como un sntoma de un problema de funcionamiento social. Desde
este punto de vista, las consecuencias ms importantes de la
inflacin se asociaran con las dificultades para la toma de
decisiones que acompaan a un estado de gran incertidumbre. De

1/ Por otro lado, a veces es posible identificar como

causas de aceleracin de los precios a hechos circunstanciales,
pero que tambin podran dar lugar a la definicin de otros
"tipos" de inflacin. Por ejemplo, las crisis financieras (debidas en parte a factores reales, o a fragilidades en los sistemas bancarios) originan potencialmente una intensa "demanda
por inflacin" para reducir el valor real de los pasivos. El
mecanismo a travs del cual se genera la inflacin puede involucrar' inicialmente una mayor expansin monetaria o el crecimiento de ciertos precios. Dependiendo de dnde se ponga el
nfasis, se insistir sobre estos mecanismos o sobre el origen especfico de las presiones inflacionarias.

24

cuo similar, la estabilizacin se presenta

cambio en el manejo de ciertos instrumentos
coso un proceso en el cual se modifican los
conducta (tanto por parte del gobierno como
do) que dan lugar a la inflacin.

no slo como un
de poltica, sino
diversos tipos de
del sector priva-

3. Efectos de la inflacin
El anlisis de las consecuencias de la inflacin se suele basar en modelos de inflacin neutral (en el sentido de que las
variables nominales: precios, salarios, cantidad de dinero,
crecen al mismo ritmo) y perfectamente anticipada. De ah resultara que el principal efecto del crecimiento continuo de
los precios es una distorsin en las tenencias de dinero: el
Eayor costo de mantener activos sin inters reduce la demanda
de saldos reales, de modo que los individuos constasen menos
servicios de liquidez y . Tambin se han sealado las consecuencias distributivas de los cambios no previstos en los precios 2/. Estos efectos no son despreciables, pero no agotan en
absoluto las consecuencias de la inflacin 3/.
Una de las caractersticas de las situaciones de volatilidad de precios es que los agentes estn envueltos en un juego de complejas conjeturas, en el que cuentan con escasa informacin confiable. En estos casos, ni la conducta de los agentes
privados ni la poltica econmica son fciles de prever. La poltica econmica suele estar influida por una variedad de demandas (sostener el nivel de actividad, mantener el equilibrio
externo, regular el crdito, influir sobre los precios,
distribuir el ingreso o el patrimonio de determinada
foroa) cuyas prioridades cambian segn los objetivos
de las autoridades, el estado de la economa o la
interpretacin que se hace de ste. Si la poltica es inestable, es ms probable que las expectativas que se forma el pblico sean voltiles y difieran para distintos individuos 4/,
Jo que afecta a las decisiones de precios y de tenencias de
activos. La heterogeneidad de las expectativas, unida frecuentemente a cambios poco regulares en los precios del sector pbli-

y Bailey (1954), Friedman (1969).

y Kessel y Alchian (1962).
3/ Vase Leijonhufvud (1977).
4/ Leijonhufvud (1981) distingue entre "expectativas
bien comportadas", que se pueden describir en funcin de los
estados pasados de la economa y seran caractersticas de situaciones relativamente estables y "expectativas ral comportadas", que no responden a un modelo bien definido, aplicado por
el conjunto de los agentes.

25

co, se refleja en la evolucin errtica de las diversas categoras de precios /. Entonces, ni los agentes privados ni el
gobierno pueden predecir con precisin el comportamiento de
los mercados. Esto, a su vez, crea problemas para la poltica
econmica. En esas circunstancias, es probable que no haya un
rgimen claro de determinacin de las polticas y que las decisiones privadas sean poco sistemticas e incompatibles entre s. Los costos de la inflacin provienen no solo del crecimiento de los precios de por s, sino tambin, y principalmente, de esa turbulencia.
Hasta qu punto la inflacin perturba las actividades
econmicas depende claramente de la intensidad del fenmeno.
En los casos de mayor inestabilidad, los efectos son apreciables:
i) El crecimiento de los precios estimula la demanda de
activos lquidos alternativos de los medios de pago, cuyo valor real se deprecia rpidamente. Una de las consecuencias de
la :huda del dinero ' es la mayor importancia que adquieren
las divisas extranjeras, no slo como numerario para expresar
los precios, sino tambin como medio para mantener poder de
compra, e incluso para efectuar pagos. Como contrapartida de
las mayores tenencias de moneda extranjera (que no devenga intereses en el pas de emisin), los residentes deben desprenderse de bienes u otros activos: esto representa un costo para
la economa en su conjunto. Por otro lado, el intento por reducir el monto de los saldos monetarios distrae recursos en la
realizacin de operaciones financieras de corto plazo y en la
bsqueda de formas para sincronizar pagos y cobros, y crea inconvenientes en la organizacin de los intercambios. Adems,
no todos los individuos tienen la misma facilidad para evitar
el impuesto inflacionario: ste recae probablemente en buena
parte sobre los grupos de ingresos bajos.
ii) La volatilidad de los precios lleva a una activa bsqueda de informacin. Pero, a pesar de este esfuerzo (que resta recursos a las actividades productivas) los agentes se encuentran ante una incertidumbre mucho mayor que en condiciones

1/ Est bien establecido que la variabilidad de precios

relativos crece con la inflacin (para el caso argentino, vase
h'elman, Roiter y Yoguel (1984)). Las explicaciones propuestas
para este hecho van desde modelos de inflacin estructural a
modelos en que la variancia de los precios relativos es funcin
de la varianza en el componente aleatorio de la oferta monetaria (Cukierman (1979)).

26

de estabilidad. Hay riesgos de grandes prdidas y al mismo

tiempo oportunidades de grandes beneficios que slo dependen
del pronstico de la inflacin, be genera entonces una intensa actividad especulativa en la que la mayora de los individuos se ve inducida (o forzada) a participar. Huchas transacciones se basan slo en la existencia de opiniones distintas
sobre la evolucin futura de los precios; de modo siailar,
quedan sin realizarse intercambios que se llevaran a cabo en
circunstancias ms normales. Al mismo tiempo, la dificultad
para realizar previsiones es mayor cuanto mayor es el horizonte de las decisiones. Los individuos prefieren entonces posiciones flexibles, que pueden modificarse a medida eue se recibe nueva informacin. Esto probablemente lleva a postergar
inversiones de lenta maduracin. Algo similar vale para la poltica econmica: las medidas dirigidas a promover el
crecimiento tienen menor probabilidad de ser consideradas duraderas cuando, como sucede en los casos de alta inflacin, la
conducta del gobierno se percibe como inestable; consiguientemente, tambin crece la magnitud de los incentivos necesarios
para obtener una determinada respuesta.
iii) El estrechamiento del horizonte de las decisiones
se percibe especialmente en los mercados financieros. Como la
incertidumbre sobre los precios aumenta con el plazo, los contratos a inters fijo se realizan por perodos reducidos. Las
posibles alternativas para el financiamiento a ms largo plazo
tambin tienen inconvenientes: los sistemas de inters variable
implican riesgos de cambios en la tasa de inters real, mientras que la variabilidad de precios relativos hace difcil encontrar ndices apropiados para el ajuste de deudas. De este
modo, se resiente la provisin de fondos para la inversin.
iv) Los frecuentes cambios de precios causan una rpida
prdida de relevancia de la informacin que pueden obtener los
consumidores. El costo de la bsqueda de mejores oportunidades
de compra se eleva con la inflacin. Por lo" tanto, la competencia a travs de precios es una estrategia menos conveniente para las firmas que en condiciones de estabilidad.
v) Al preferir conductas flexibles, los agentes intentan
protegerse de los efectos de cambios sorpresivos en los precios.
Pero, igualmente, la inflacin produce redistribuciones aleatorias de incentivos y de ingresos. Si la inestabilidad de precios puede reflejar una pugna distributiva, tambin la realiroenta. Cuando existen regmenes de ajuste automtico de salarios, sus imperfecciones producen cambios no previstos en las
remuneraciones reales y, por lo tanto, son motivos de friccin.
En otros casos, aumenta la frecuencia de los ajustes: dado que
no se puede establecer un sistema bien definido de contratos
en trminos reales y como se producen frecuentes e intensos
cambios de precios relativos, cada vuelta de negociacin resulta conflictiva.

27

En condiciones de inflacin errtica, por lo tanto, las

acciones orientadas al crecimiento y a la redistribucin permanente de ingresos pasan a segundo plano frente a un desordenado juego de corto plazo sin una solucin precisa. Dado que
el problema reside en la forma de comportamiento del sector
pblico y de los agentes privados, su correccin implica un
cambio en esas conductas. Es decir, estabilizar significa llegar a una situacin en que los actores econmicos estn en
mejores condiciones para formular planes hacia el futuro y sea
ms probable que las decisiones sean consistentes entre s- Dicho de otro modo, la evolucin de los precios debe ser ms
previsible; esto requiere que la poltica econmica sea tal que
gue a las decisiones privadas hacia ese resultado. Difcilmente eso se logre a tasas elevadas de inflacin. Por lo tanto,
una de las condiciones para la estabilizacin es que se alcance una velocidad razonable en el crecimiento de ios precios.
Reducir la inestabilidad requiere, adems, que la inflacin
sea relativamente previsible, de modo que los agentes puedan
formular expectativas ms o menos confiables. Por lo tanto, el
problema de la estabilizacin es doble: lograr que disminuya
el ritmo de aumento de los precios y, tambin, conseguir que
esa disminucin sea sostenible.
4. Polticas de estabilizacin
a)

La estabilizacin como problema de poltica econmica

El diseo de polticas de estabilizacin plantea varias

difciles preguntas: hasta qu punto es deseable y posible que
se formulen compromisos incondicionales de poltica econmica;
qu sendero de precios conviene elegir como meta para la estabilizacin; qu implica esto para el manejo de los instrumentos de poltica; cmo puede hacerse para que la transicin
hacia una tasa ms baja y ms estable de inflacin tenga el menor costo posible.
Una primera cuestin se refiere al horizonte temporal de
las polticas. Los modelos econmicos suelen representar a las
decisiones en el tiempo como la solucin de problemas en los
que se formulan estrategias que cubren todos los perodos futuros: la conducta que se adoptar en el presente es parte de
una secuencia de acciones, y depende de las contingencias que
se espera encontrar en adelante. Estos esquemas no se ajustan
del todo a lo observado. En los hechos, -es comn encontrar un
comportamiento distinto:- las decisiones se adoptan "de a una
por vez", sin definir muy precisamente las acciones futuras.
Es natural que esto sea as, teniendo en cuenta las dificultades en obtener y procesar informacin. Las polticas de estabilizacin plantean claramente el dilema entre prefijar (y
anunciar) la evolucin de ciertos instrumentos a lo largo de
un perodo ms o menos prolongado, o bien permitir que las polticas se ajusten de modo flexible a las circunstancias.

28

Son numerosas en Amrica Latina las experiencias de programas que no pudieron sostenerse; la alternancia de intentos
de desinflacin, crisis y nuevos intentos ha sido un significativo factor de inestabilidad. Esto sugiere la inconveniencia de
basar a las polticas principalmente en expedientes transitorios,
lo que puede afectar la confianza en sus efectos (y, por lo tanto, dificultar la transicin hacia tasas de inflacin ms bajas)
y hacer ms difcilmente sostenibles los programas una vez que
se han iniciado. Sin embargo, tambin es claro que no resulta
probable que un programa de estabilizacin pueda plantear un
conjunto completo de polticas permanentes. Por un lado, si se
parte de un estado de alta inflacin, las perturbaciones que
sta implica no permiten fijar un horizonte demasiado largo para las polticas. Por otra parte, dado que la estabilizacin
misma representa un cambio apreciable en la economa, no se pueden prever de antemano con exactitud las condiciones que existirn durante y luego de la transicin. Desde esta perspectiva,
parece razonable ver a la estabilizacin como un paso previo,
muchas veces imprescindible pero no necesariamente definitivo,
para el establecimiento de polticas duraderas.
Si bien es claro que las polticas errticas tienen un
alto costo, tambin a ms largo plazo se plantea el interrogante sobre la conveniencia de definir reglas estrictas para administracin de ciertos instrumentos. Un caso particular de ello
es el de la poltica monetaria. Se ha propuesto que el Banco
Central ajuste su conducta de modo de mantener constante la tasa de crecimiento de algn agregado monetario 1/. De acuerdo
con los defensores de este sistema, la regla monetaria resolvera el problema de la inestabilidad de precios y, a la vez, eliminara buena parte de las fluctuaciones en el producto agregado: si los medios de pago crecen a un ritmo predecible, se reducira el componente no anticipado de la demanda agregada que,
segn la hiptesis convencional, provoca los cambios cclicos
en la produccin.
Sin embargo, estos argumentos se basan en supuestos muy
fuertes sobre la asociacin entre dinero y precios. De hecho,
un rgimen de crecimiento monetario fijo tendra varios inconvenientes. En primer lugar, si esa regla se establece como parte
de un programa de estabilizacin (y, por lo tanto, se acompaa
de un cambio apreciable en la tasa de crecimiento de la cantidad
de dinero), puede haber un considerable impacto inicial sobre los

1/ Vase Friedman (1959), Lucas (1980). El argumento general en favor de las "reglas" de poltica (por oposicin al
manejo discrecional de los instrumentos) est desarrollado en
Kydland y Prescott (1977).

29

precios, dado que presumiblemente habr un aumento en la demanda de saldos reales. Es prcticamente imposible saber, en esas
condiciones, cul sera el nivel de precios de equilibrio .
As, en lugar de facilitar la formacin de expectativas, se podra introducir un elemento adicional de incertidumbre. Ms all
de la transicin, la funcin de demanda de dinero vara de acuerdo con las modificaciones en el tipo de activos disponibles y
los hbitos de pago. An en el supuesto de perfectos ajustes de
equilibrio, predeterminar el aumento en la cantidad de dinero
no es condicin necesaria ni suficiente para hacer predecible
la tasa de inflacin. Por otra parte, no parece apropiado restringir la capacidad de accin de las autoridades monetarias
hasta el punto en que no puedan ejercer una accin anticclica
en los mercados de crdito en respuesta a perturbaciones de
origen real 1/.
Por lo tanto, si bien la definicin de un rgimen monetario menos errtico es, sin duda, una parte importante de una
estabilizacin, establecer una regla rgida para la poltica
no resultara un objetivo apropiado. En general, se presenta una
disyuntiva: la bsqueda de una mayor previsibilidad a travs del
anuncio de metas estrictas sobre el curso futuro de los instrumentos puede hacer perder flexibilidad a las polticas e implicar compromisos de cumplimiento incierto. En la prctica,
parece difcil que haya reglas incondicionales sobre un horizonte indefinido de tiempo. Pese a que el anuncio (y el cumplimiento) de metas para ciertos instrumentos puede tener un propsito
til, probablemente la estabilizacin de las expectativas a
un plazo ms o menos largo deba basarse en algo ms difuso, pero tambin ms simple: el juicio, manifestado claramente por el
gobierno y compartido por una parte significativa de la sociedad, de que la volatilidad de precios tiene costos elevados y
que, por lo tanto, es importante esforzarse por mantener los
precios sobre un sendero menos incierto. Ms que un anuncio
unilateral de reglas inamovibles de poltica, esto implicara
la existencia de un acuerdo implcito sobre-el objetivo y la
confianza del pblico (validada en los hechos) de que las autoridades actuarn para sostener ese objetivo.
De cualquier modo una poltica de estabilizacin requiere
que la meta que se fije (aunque sea de manera imprecisa) para
la tasa de inflacin pueda ser satisfecha con una razonable seguridad a lo largo de un perodo que vaya ms all de lo inmediato. En buena medida, ste es un problema fiscal: la tasa de in-

1/ Leijonhufvud (1983) discute los problemas que resultan de un sistema monetario "sin reglas" y los que surgiran
con regmenes sin flexibilidad.

30

ilacin que se establezca como objetivo tiene que ser compatible con un volumen de recaudacin del impuesto inflacionario
que cubra los requerimientos del sector pblico. Sin duda, no
es fcil prever las presiones que se ejercern en el futuro
sobre la poltica fiscal, ni tampoco la evolucin de la demanda de activos. Sin embargo es claro que, al buscar una disminucin de la inflacin, se aceptan tambin restricciones al financiamiento mediante emisin de dinero; conviene entonces que
la poltica se oriente a hacer defendible una tasa de inflacin
ms baja teniendo en cuenta estas restricciones. Es decir que
el sistema fiscal debe encontrar un sustituto para el crdito
del Banco Central y Que, a lo largo de la estabilizacin, las
redistribuciones de ingresos que se operen a travs del presupuesto deben cerrar . 0 sea, la capacidad de generar ingresos
por impuestos tiene que corresponderse con el volumen del gasto; entre otros requisitos, esto supone identificar con alguna
precisin a los grupos que aportaran los recursos. Adems,
tambin debe haber consistencia en la manera en que se dirimen
los conflictos sociales a travs de los precios: si no se acomodan' las variaciones de costos con cambios en la demanda agregada, tiene que resultar claro que si un grupo intenta aumentar
su participacin en el ingreso real a travs de un aumento nominal, otros tendrn una prdida.
En ltima instancia, las polticas de estabilizacin implican siempre decisiones distributivas: se trata de reemplazar
a los mecanismos de redistribucin que dan origen a presiones
inflacionarias por otros que no tienen estos efectos. Como resultado, si bien la estabilizacin no es un juego de suma cero,
es probable que algunos grupos se vean perjudicados. Este aspecto poltico de la estabilizacin es probablemente uno de
los ms complejos, en especial si se tiene en cuenta que las
inflaciones intensas estn acompaadas por serios conflictos
distributivos. En Amrica Latina, la bsqueda de la estabilizacin de precios se ha asociado muchas veces con polticas de
tipo conservador , sin preocupacin por la distribucin de
ingresos, o que produjeron transferencias en contra de los
grupos de menores recursos. Desde un punto de vista lgico, este sesgo distributivo no parece una condicin necesaria. En
realidad, un esfuerzo de estabilizacin tiene mayores probabilidades de sostenerse si es que puede ser conciliado con una
distribucin de ingresos socialmente aceptable.
En los trminos generales de esta discusin, parecera
que un programa es tanto- ms slido cuanto mejor definidas estn las metas de inflacin que se busca alcanzar y las polticas que se aplicarn sobre un horizonte ms o menos largo.
Sin embargo, a menudo, estas condiciones son difciles de satisfacer. Y, de cualquier modo, el resultado final de las polticas depende crucialmente del manejo de la transicin. Esto
plantea dos cuestiones muy debatidas: a qu velocidad y con
qu instrumentos conviene encarar una estabilizacin.

31

b)

La transicin

Para que una estabilizacin sea efectiva, el conjunto de

precios y salarios nominales y la demanda agregada deben crecer todos a un menor ritmo. El problema es definir cmo y a qu
velocidad se puede hacer que esa desaceleracin ocurra en forma
ms o menos sincronizada y con la menor perturbacin posible
para la actividad econmica. La discusin sobre el tema supone
tpicamente que las autoridades regulan la demanda; se trata
entonces de saber de qu forma se producir el ajuste de los
precios. En el anlisis tradicional, la relacin entre precios
V cantidades se expresa a travs de la curva de Phillips de
corto plazo: los precios dependen de las expectativas y del
exceso de demanda de bienes. Si las expectativas se basan en la
inflacin pasada o bien existen rigideces contractuales (o de
otro tipo) que dificultan las variaciones de precios, una reduccin de la demanda nominal necesariamente provoca una cada en
la actividad. La cada sera tanto mayor cuanto menor la respuesta de los precios a la disminucin del producto y cuanto
ms abrupta sea la desinflacin buscada. Esta clase de argumentos lleva a la recomendacin de que la inflacin se reduzca mediante una poltica gradual 1/, a travs, en particular, de sucesivas disminuciones en la tasa de crecimiento de la cantidad
de dinero; en el proceso, de cualquier modo, habra un perodo
de menor produccin.
Esa opinin ha sido cuestionada por algunos autores, que
utilizan las hiptesis de expectativas racionales y equilibrio
en los mercados. Esta corriente supone que los contratos, explcitos o implcitos, son generalmente flexibles, y se adecan a
los cambios en las condiciones de la economa. As, no habra
frenos a los ajustes de precios que no provengan de fallas en
la informacin corriente. Entonces, la "inercia" de la inflacin
desaparecera si las anticipaciones del pblico varan con la
demanda agregada. En ese caso, la estabilizacin podra ser rpida y no tendra por qu acompaarse por -una r e c e s i 6 n . Por otro
lado, el anlisis parte de la hiptesis de que las expectativas
incorporan toda la informacin relevante (en la medida en que
los datos estn disponibles). Si, en ltima instancia, la inflacin depende de la cantidad de dinero, las previsiones de precios se basaran en la poltica monetaria esperada. Por lo tanto, si el gobierno est en condiciones de transmitir de modo
creble que se ha producido un cambio permanente en el rgimen
monetario, tal que la demanda agregada ser desde ese momento
compatible con la estabilidad de precios, las expectativas y
los precios mismos se ajustaran de inmediato. No necesariamente

1/ En esta posicin parecen coincidir autores con distintas visiones tericas. Vase, por ejemplo Laidler (1975, cap.
4), Gordon (1982). Cagan (1979, pg. 224) sugiere que "la mejor
poltica posible est en algn lugar entre una restriccin muy
lenta y el extremo opuesto".

32

debe frenarse en forma brusca la expansin monetaria, porque

las menores expectativas de inflacin estimulan la demanda de
dinero. Pero si tendra que producirse un cambio visible en la
poltica fiscal: debera haber una clara reduccin en los dficits presentes y (en especial) en los que se prevn en el
futuro, que muestren sin ambigedad que el gobierno no deber
recurrir al impuesto inflacionario 1/.
Ms all de los detalles particulares de este debate, parece claro que la eleccin entre enfoques graduales o "de
shock" depende de las condiciones iniciales. Cuando la inflacin
es moderada, es probable que haya numerosos contratos (salariales o de crdito) a plazos relativamente largos, pactados en
tnninos nominales con condiciones que reflejan el crecimiento
observado de los precios. Independientemente de la rapidez de
ajuste de las expectativas, una desinflacin lenta afectara
menos el valor real de esos contratos que una rpida. Por otro
lado, las polticas graduales son potencialmente flexibles: se
puede entonces utilizar la informacin que se va recogiendo de
acuerdo con la respuesta de la economa. Pero estas posibles
ventajas resultan menos claras si se parte de una inflacin
muy alta. En estos casos, la inercia de los contratos es menor
(aunque no desaparece por completo, excepto tal vez en las
hiperinflaciones), porque la misma volatilidad de precios lleva
a acortar los plazos de los acuerdos. Adems, una transicin
prolongada puede representar un largo perodo de incertidumbre
en el que el publico continuara adoptando decisiones momento
a momento por falta de una perspectiva definida a plazos- ms
largos. La propia flexibilidad de las medidas, por otro lado,
puede crear la impresin de que son reversibles, lo que hara
ms trabajoso el cambio de expectativas y- aumentara las presiones sobre las polticas.
Un shock evade estos problemas, aunque impone condiciones estrictas para tener resultados. Una vez que se ha anunciado que la inflacin tendr un salto descendente, es imprescindible que este efecto se produzca, que los costos del
ajuste sean tales que no hagan poner en duda la viabilidad
de las polticas y que el gobierno utilice sus instrumentos
para sostener la estabilizacin. Hay poco lugar para el aprendizaje sobre la marcha , especialmente en las etapas iniciales ..
del programa: tiene que haber polticas bastante bien definidas y un control efectivo sobre los instrumentos; el gobierno,
adems, debera estar dispuesto a subordinar eventualmente algunos de sus restantes objetivos a la obtencin de un efecto

1/ El argumento est desarrollado en Sargent (1981, 1982)

y se apoya en la experiencia de las hiperinflaciones europeas
(vase tambin Bomberger y Kakinen (1983)).Sin embargo,
se ha puesto en duda que ese modelo se aplique
estrictamente al caso de la inflacin alemana de los aos veinte
(vase, por ejemplo, Dornbusch (1935)).

33

duradero sobre los precios. Esto subraya nuevamente la necesidad de un consenso social sobre el objetivo antiinflacionario,
pero tambin implica fuertes demandas de consistencia en las
polticas: un programa de shock, por su propia naturaleza, es
difcilmente reversible y su eficacia depende en parte de que
esto sea percibido por el pblico; los costos de no obtener
resultados son consiguientemente altos. Pero la consistencia
se define -de modo distinto segn diferentes teoras sobre cuya
validez o invalidez estrictas pueden caber dudas. La incertidumbre sobre el "verdadero modelo" de la economa tiene especial
peso para el caso de un shock; en la medida en que eso sea tenido en cuenta, es probable que las polticas no respondan a un
esquema terico "ubicable" con precisin.
De cualquier modo, el argumento de expectativas racionales seala varias cuestiones importantes. Si la determinacin
del nivel general de precios se puede representar como el resultado de acciones del gobierno y los individuos o grupos privados, sobre las que influye la conducta que cada agente espera
que van a adoptar los dems, uno de los puntos esenciales de la
estabilizacin es que las autoridades puedan asumir un liderazgo en el juego, es decir, que consigan hacer que la poltica
anunciada sea tomada como un dato por el pblico al decidir su
comportamiento. Esto requiere, en particular, que el gobierno
pueda regular la oferta monetaria sin verse "sobrepasado por los
requerimientos fiscales, de manera de ir ajustando la liquidez
de modo consistente con la demanda de dinero a una tasa de inflacin ms baja. Cuanto ms clara sea la percepcin del pblico ae que el gobierno cuenta con esa capacidad, es menor el
riesgo de que los precios no respondan a la poltica.
Ahora bien, este razonamiento no establece el conjunto de
condiciones para una estabilizacin exitosa. En primer lugar,
falta precisar las condiciones para que haya credibilidad: cundo pueden confiar las autoridades en que sus anuncios sern incorporados en las decisiones del pblico?. Aunque, sin duda,
puede haber un juicio sobre la cuestin en cada caso especfico,
la credibilidad es un concepto difuso 1_/. Por otro lado, no pa-

1/ El problema de la credibilidad, en vinculacin con las

polticas de estabilizacin ha sido discutido en Schelling (1982)
y Koromzay (1982). Recientemente se han desarrollado modelos segn los que el pblico va modificando su apreciacin sobre la
conducta futura del gobierno de acuerdo con las polticas que
aplican efectivamente (vase por ejemplo Di Tata (1983), Backus
y Driffill (1984)). Uno de los resultados de estos modelos en
los que las expectativas dependen de la reputacin de las autoridades es que, incluso en el caso en que stas estn dispuestas
a desacelerar incondicionalmente la demanda nominal, existe una
cierta probabilidad de que las anticipaciones no ajusten enseguida: el aprendizaje de que ha ocurrido un cambio en el rgimen
de polticas se produce a travs de una recesin.

34

rece evidente que un anuncio sobre un cambio drstico en la poltica fiscal y monetaria, aunque sea creble, d lupar a una
modificacin suficiente en las expectativas y en los precios 1/.
Al margen de la posible existencia de rigideces contractuales
queda el problema que plantea para los agentes el hacer inferencias sobre los precios a partir de los instrumentos que ha
fijado el gobierno.
Un anuncio sobre medidas monetarias y fiscales debe ser
interpretado, transformado en expectativas de variaciones de
precios y stas, a su vez, en decisiones sobre precios y cantidades. Para cada firma individual, no importa solamente la conducta que ella espera que adopte el gobierno, sino tambin, y
de modo principal, lo que supone que harn sus proveedores y
competidores y cmo variarn los salarios. La incertidumbre sobre estos comportamientos no desaparece aunque haya un cambio
creble en la poltica 2/. El mismo problema se plantea para los
trabajadores. Un cambio abrupto en la tasa de inflacin requiere

1/ La credibilidad de la poltica fiscal tambin depende

de las expectativas de precios. Al reducirse la inflacin aumenta la recaudacin impositiva real, porque disminuye el efecto
del rezago entre el momento del pago y el del hecho imponible.
Es decir, el dficit fiscal es en parte endgeno (vase Olivera
(1967), Dutton (1971), Tanzi (1977), Canavese (1985)).La .disminucin del rezago fiscal fue especialmente importante en las
hiperinflaciones. -Se ha sostenido, incluso, que en algunos casos la estabilizacin traera el equilibrio fiscal, ms que a
la inversa (vase Liga de las Naciones (1916), para el caso de
las hiperinflaciones austraca y hngara). La interdependencia
entre dficit e inflacin, por otro lado, introduce una ambigedad: una poltica fiscal creble para un pblico escptico
sobre las perspectivas de estabilizacin seria muy restrictiva
si la inflacin se redujera efectivamente.
2/ Una buena parte de la discusin macroeconmica sobre el
rol y la formacin de las expectativas se basa en el contraste
entre expectativas adaptativas y racionales; es decir, entre el
caso en que las anticipaciones slo dependen de la historia pasada de la variable y aqul en que los individuos actan como si
conocieran el proceso que determina la variable. Esta disyuntiva
es falsa. Suponer que los individuos son capaces de reconocer
cundo ha habido un cambio en las condiciones de la economa
(y, por lo tanto, no extrapolan mecnicamente el pasado), no implica postular que las consecuencias de ese cambio se evalen de
modo consistente ni que los agentes predigan uniformemente sobre- la base de un modelo determinado.

35

un movimiento sincronizado del conjunto de precios. Si cada agente no percibe con claridad que el resto responder a la poltica ajustando sus precios, tampoco tiene incentivos para modificar suficientemente los que controla 1/. Es decir, an cuando
haya una cierta confianza en que el gobierno mantenga el curso
anunciado, no hay garanta de que una modificacin sbita en la
poltica monetaria y fiscal se reflejar completamente en los
precios 7J . Es probable que la tasa de inflacin no se reduzca
al mismo ritmo que la demanda nominal y que los precios relativos varen de modo errtico. Las perturbaciones que esto puede
producir afectaran a las perspectivas de continuidad de las
polticas. En esas condiciones, no resulta claro que la inflacin deba ir convergiendo al valor que sera consistente con
una respuesta de equilibrio a los anuncios.
Parece razonable que un programa de estabilizacin trate
de evitar esos riesgos, lina manera posible es a travs de una
poltica de ingresos. La intervencin del sector pblico en la
determinacin de precios y salarios se presenta a veces como
equivalente a una poltica de estabilizacin; segn otras opiniones, es una fuente de distorsiones sin justificativo. Ninguna de estas dos posiciones parece acertada. La funcin de la poltica de ingresos sera facilitar la transicin a una tasa de
inflacin ms baja, de modo que los precios, en conjunto, varen aproximadamente en correspondencia con la demanda agregada.
No hay seguridad de que los mercados por s solos produzcan este resultado; tampoco la poltica puede crear un sistema de
precios con una decisin administrativa. La efectividad de las
medidas directas sobre precios depende mucho, probablemente, de
las. cpndiciones y el modo en que se apliquen:
i) La poltica de ingresos se complementa, y no se sustituye, con la regulacin de la demanda agregada. Cuando se aplican controles o se anuncian pautas de precios, el pblico debe
confiar en que sern cumplidos. El sistema administrativo puede

1/ Di Tata (1982) y Phelps (1983) han analizado este problema a travs de las "expectativas de las expectativas": los
individuos deben formar conjeturas sobre cmo forman sus anticipaciones los dems; si cada uno confiara en que los otros modificarn sus expectativas ante el cambio de polticas, los precios iran al equilibrio', pero, si esto no sucede, habra un
desajuste.
2/ El caso de las hiperinflaciones parece especial: en la
medida en que la mayor parte de los precios se ajuste en respuesta a un "precio gua" (como el tipo de cambio) es suficiente que ese precio se estabilice para que lo haga el conjunto
(vase por ejemplo Lopes (1984)). El problema de la sincronizacin se planteara entonces de modo menos agudo que para inflaciones menos rpidas.

36

tratar con desvos particulares, pero no ejercer un control completo sobre las transacciones 1/. Por lo tanto, la perspectiva
de zito de la poltica depende de que el progratsa en su conjunto se perciba como factible. Esto requiere que el gobierno
pueda mostrar que est en condiciones de evitar que aparezcan
grandes excesos de demanda a los precios pautados. La experiencia nuestra que la generalizacin de mercados negros o la existencia de.grandes discrepancias entre precios regulados y no
regulados se resuelve por ltimo con el abandono de los intentos de-estabilizacin. Para evitar esto, es necesario que los
fijadores de precios encuentren que no obtendrn grandes beneficios eludiendo los controles: la demanda debe ser tal que no
aparezcan perturbaciones en el abastecimiento o se vean estimuladas las alzas extraoficiales de precios. Es decir, la informacin que reciben los agentes en los mercados debera ser
tal que reafirme que la evolucin prevista de ios precios es
sosteiiible.
ii) Por lo tanto, la poltica de demanda agregada tiene
un papel central en la transicin hacia un sendero de menor crecimiento de los precios. En principio, tendra que haber consistencia entre el gasto y los precios de modo de no generar grandes excesos ni insuficiencias de demanda. Sin embargo, es claro
que no se puede pretender una "sintona fina", no slo por las
conocidas dificultades en controlar con precisin el gasto nominal sino tambin porque a lo largo de la transicin puede
haber incertidumbre sobre la respuesta de las cantidades .producidas a un estmulo de demanda. De cualquier modo, el manejo
de instrumentos especficos problemente deba variar de acuerdo
con el juicio de los responsables de la poltica. En particular,
si se ha producido un cambio apreciable en la tasa de inflacin,
habra modificaciones en las demandas de activos que no pueden
preverse con exactitud. Fijar metas estrictas para los agregados monetarios en ese caso no parece un procedimiento apropiado.
En relacin con esto, queda el problema de distinguir los movimientos en la tasa de inters que son atribuidles a cambios en
las expectativas de inflacin de aquellos que responden al estado de la liquidez .
iii) Cuando se regulan precios y salarios se est "sobredeterminando" la economa: el estado que resulta no puede describirse como de equilibrio. No se permite que los precios relativos varen en respuesta a las condiciones de los mercados. Es-

1/ En este sentido, parecera que la administracin de polticas de ingresos a tasas altas de inflacin es extremadamente compleja. Las polticas seran por lo tanto iss viables a bajas tasas de inflacin.

37

to no es inocuo. Pero el argumento que seala que la poltica

de ingresos es indeseable porque produce distorsiones en los
precios tiene poca validez. Cul es la alternativa?. En una
inflacin errtica, los precios relativos surgen de un juego
de adivinanzas que se asemeja poco a un equilibrio; es muy probable que el ajuste de los precios ante una desaceleracin de
la demanda sucedera de modo igualmente desordenado. En esas
condiciones, los precios relativos que estableceran los mercados no son un patrn de referencia til. La estabilizacin de
los precios en conjunto parece un requisito para que se pueda
empezar a formar un sistema de precios significativo-; la sobredeterminacin inicial es entonces una manera de acelerar el
trmite para que esto se produzca.
De cualquier modo, las restricciones impuestas por la administracin de precios a los movimientos de precios relativos
pueden plantear un problema.a la poltica antiinflacionaria si
es que se producen grandes excesos de demanda de algunos bienes, o bien si algunos grupos perciben que soportan una carga
desproporcionada. Es casi inevitable que surjan algunos casos
de este tipo, sin que necesariamente peligre la poltica en su
conjunto. Sin embargo, es importante que no se produzcan atrasos que lleven en algn momento a fuertes aumentos en algunos
precios nominales. Esto sugiere, por un lado, que la intervencin estricta sobre los precios tendra que tener una duracin
limitada, basta tanto se pueda confiar en que la tasa de inflacin ms baja est incorporada en las decisiones de precios.
Por otra parte, importa que el punto de partida para los' precios relativos, especialmente para aquellos de mayor significado macroeconmico ' (tipo de cambio real, salario real, precios
del sector pblico) sea tal que evite desequilibrios importantes. Este es un punto particularmente complejo, en especial cuando la situacin de partida hace difcil usar normas histricas
como referencia y hay fuertes conflictos sobre la distribucin
de ingresos. De cualquier modo, es necesario afrontar el hecho:
nuevamente, es utpico pensar que la bsqueda de un conjunto
aceptable de precios relativos se har sin perturbaciones en un
clima de alta inflacin.
En todo caso, es claro que en algn momento los precios
relativos deben variar y que esto implicar movimientos hacia
arriba de algunos valores nominales. Tambin parece cierto que
la aplicacin de una poltica de ingresos puede provocar incertidumbre sobre la posibilidad de sostener tasas de inflacin reducidas, especialmente cuando hay experiencias previas de saltos
abruptos en los precios al ceder los controles. Esto subraya de
nuevo la necesidad de una poltica de demanda compatible con el
sendero de precios elegido, de manera de hacer creble que no se
producir ese efecto. Adems, puede haber tambin un aprendizaje inverso: si durante un tiempo los precios administrados se
mantienen sin perturbaciones apreciables, habra un refuerzo de

38

las expectativas; si sto se produce, los ajustes requeridos en

los precios relativos no necesariamente implicarn una gran aceleracin en el agregado de los precios nominales. Por otro lado, es probable que, al haber un periodo de precios relativamente estables, las demandas dirigidas a cada firma individual se
hagan ms elsticas porque, si los precios son menos voltiles,
disminuye el costo de bsqueda de los compradores. Esto puede
ser un incentivo para una mayor competencia a travs de precios,
si es percibido por las firmas.
Al aplicar una poltica de ingresos en conjunto con las
polticas de demanda se buscarla reducir el efecto de la estabilizacin sobre la actividad. Pero es difcil que se pueda evitar por completo que se produzcan perturbaciones. En la medida
en que las expectativas no ajusten rpida y totalmente, la tasa
de inters real puede ser elevada: sta es una experiencia comn en los comienzos de programas de estabilizacin. Por otra
parte, es posible que, especialmente cuando se busca una desinflacin rpida, haya un perodo en que la incertidumbre sobre
los precios puede contraer la oferta. Adems, tanto desde el
punto de vista fiscal como desde el de los precios relativos,
una poltica antiinflacionaria es necesariamente "no neutral":
habr sectores cuyo ingreso real se reduce; aunque otros mejoren su posicin (en especial aquellos sobre los que ms recaa el impuesto inflacionario),'los efectos sobre el gasto pueden no compensarse totalmente y de inmediato. Como resultado de
la estabilizacin, asimismo, es posible que se pongan de.manifiesto prdidas que venan realizando ciertos individuos o sectores, pero que stos no perciban con exactitud o esperaban recuperar en algn momento. A un plazo ms largo, algunas actividades, cuyos beneficios estaban ligados a la inestabilidad de
precios, o que estaban organizadas en funcin de esas condiciones, tambin tendran incentivos para contraerse.
Cuando se parte de una inflacin elevada, por lo tanto,
no parece posible que la transicin a una economa ms estable
ocurra sin algunas dislocaciones. En las condiciones que enfrentan muchas economas latinoamericanas, reducir la inflacin es
particularmente difcil por la carga de la deuda externa sobre
el ingreso real y el presupuesto. Pero tambin, una economa
en alta inflacin no puede alcanzar un funcionamiento ms o menos coordinado. Sin una cierta estabilidad de precios queda
poco lugar para polticas de crecimiento y de redistribucin
ordenada de ingresos. En ltima instancia, la estabilizacin
sera un esfuerzo para permitir que estas polticas se lleven
a cabo; a ms largo plazo, depende de ellas para sostenerse.

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LAS GRANDES INFLACIONES: CARACTERISTICAS Y ESTABILIZACION

1. Introduccin
El renacimiento del inters por el estudio de las hiperinflacio
nes * 1/ obedece probablemente a dos motivos. Primero, varios
pases han sufrido en los ltimos aos inflaciones de gran intensidad que, si bien no resultan en general comparables con
las experiencias histricas de colapso monetario, de todos modos llevan a prestar atencin a esos episodios extremos. Segundo, desde un punto de vista analtico, se puede esperar que la
observacin de economas en muy alta inflacin revele mecanismos de comportamiento que no aparecen con igual nitidez en circunstancias ms normales.
Este trabajo tiene por objeto analizar la historia de algunas grandes inflaciones. Se consideran tres clases de problemas:
El origen de las grandes inflaciones: a partir de las
caractersticas de los diversos episodios se busca obtener algunas inferencias sobre las condiciones en que se producen los
fenmenos de muy alta inflacin y cules son las circunstancias
que pueden dar lugar a crisis en la organizacin de los sistemas monetarios.

* Las notas se encuentran al final del texto. Una buena

parte de estas notas contiene referencias histricas ms detalladas que lo que se consider conveniente incluir en el cuerpo
principal del trabajo; por este motivo son a veces de mayor extensin que lo usual. Se ha intentado que el texto pueda ser
ledo sin recurrir a las notas; stas ofrecen ilustraciones,
desarrollos o citas referidas a los argumentos presentados.

1+9

El comportamiento de las economas en inflaciones extraordinariamente altas, con nfasis sobre los mtodos utilizados
para realizar transacciones, las prcticas de formacin de precios y salarios, las "decisiones de tenencias de activos y la
evolucin de la actividad real.
Las polticas de estabilizacin: cules fueron sus elementos, que secuencia siguieron las acciones de poltica econmica y cules fueron sus efectos probables.
El anlisis se efecta sobre un conjunto limitado de casos. Desde 1950 han sido raros los episodios de inflacin mayor
al 500% anual; slo Indonesia en 1966 y Bolivia en 1984 y 1985
registraron inflaciones de ms de un 1000% entre promedios de
dos aos calendario 2/. Este trabajo se concentra en las inflaciones an ms intensas de los aos veinte y los cuarenta. Los
casos estudiados difieren bastante en cuanto a su gravedad: considerando los perodos de doce meses de mayor inflacin, el crecimiento de los precios vari entre un 4300% anual (Hungra
1923/24) y el equivalente a casi un 20000% mensual (Hungra
1945/46); los mximos aumentos mensuales variaron entre un 100%
(Hungra 1923/24) y la casi fantstica cifra de 4 x 1016 (Hungra, Julio de 1946). Claramente, por lo tanto, se trata de
episodios heterogneos, al margen de las obvias expecificidades
de tiempo y lugar. Por otro lado, tambin hay grandes diferencias con respecto al detalle y la precisin de la informacin
disponible 3/ . Sin embargo, hay algunos patrones comunes que
resultan de los diversos casos y que se intentar destacar en
lo que sigue.
2. Caractersticas y orgenes de las grandes inflaciones
Las grandes inflaciones fueron de corta duracin. Las "explosiones" de precios fueron precedidas por perodos de largo variable en que la inflacin fue muy elevada 4_/. Sin embargo, ningn pas soport una inflacin mayor al 30% mensual por ms de
dos aos. Las tasas de variacin de precios en estos episodios
fueron muy voltiles: para dar un ejemplo entre otros posibles,
los precios mayoristas crecieron en Alemania en ms de un 100%
en febrero de 1923; al. mes siguiente disminuyeron (en trminos
absolutos) un 17%; en agosto de ese mismo ao se multiplicaron
por mas de diez 5/. No se trat, por lo tanto, de aceleraciones continuas (y explosivas) en los precios, sino de procesos
en los que hubo tanto reducciones espordicas en la inflacin
(a veces de magnitud significativa) como "estallidos" sbitos.
Algunas de las atenuaciones transitorias se pueden asociar con
acciones de poltica econmica que no pudieron ser mantenidas.
Un rasgo comn a todos los casos fue la presencia de graves perturbaciones polticas 6/. Las grandes inflaciones fue-

50

ron tpicamente fenmenos asociados con guerras (externas o

civiles) o periodos de posguerra, en pases cuyo status poltico estaba a menudo mal definido 7/: las crisis de la moneda en su forma cs aguda parecen identificarse con situaciones
en que la propia estabilidad de los estados nacionales (o de la
organizacin poltica) est puesta en duda.
Los mecanismos de generacin de stas inflaciones han provocado controversias. Para el caso alemn, se distinguen claramente dos grupos de hiptesis /. Segn las teoras del primer grupo, la causa de la inflacin habra estado en las reparaciones de guerra /, a travs de su efecto directo sobre el
tipo de cambio. El argumento es que los pagos al exterior provocaban un exceso de demanda de divisas y, consecuentemente,
una depreciacin de la moneda; al crecer el tipo de cambio tambin aumentaban los precios internos lo que, a su vez, desequilibraba las finanzas pblicas y presionaba sobre el Banco Central. En esta visin, por lo tanto, la direccin de causalidad
habra sido de la demanda de divisas a los precios y de stos
a la oferta de dinero; la poltica monetaria habra actuado pasivamente, forzada por la inflacin ms que generndola 10/. Algunos autores utilizan un argumento similar, pero poniendo nfasis en una posible inconsistencia en la formacin de precios
y salarios: las transferencias al exterior habran implicado
un tipo de cambio real ms alto y un menor salario real; la inflacin se habra originado en una rigidez a la baja de las remuneraciones reales 11/. Para el segundo grupo de hiptesis,
por contraste, la causa de la inflacin habra estado n el
dficit fiscal: todo el conjunto de precios, incluyendo a los
salarios y el tipo de cambio habra sido arrastrado por la expansin monetaria, atribuible principalmente al financiamiento
del gobierno y a una poltica monetaria equivocada 12/.
La teora del balance de pagos" destaca con razn el vnculo entre las transferencias al exterior (o la previsin de
que stas deberan realizarse) sobre el tipo de cambio real y
nominal. Tambin es claro que el tipo de cambio influye sobre
los precios internos, en especial si los precios relativos no
responden de un modo totalmente flexible. Desde un punto de
vista analtico, parece defendible el argumento de que las reparaciones, al margen de su efecto fiscal, presionaban hacia
el alza de los precios 13/. Por otro lado, en el caso alemn
se pueden asociar algunos bruscos saltos en la tasa de inflacin, con la ejecucin de pagos de reparaciones (vase el apndice estadstico). De modo simtrico, se observan sbitas desaceleraciones en la inflacin o incluso cadas en los precios
(como la que se produjo entre enero y abril de 1923) atribuibles a apreciaciones de la moneda an cuando el dficit fiscal
segua siendo muy elevado y las perspectivas de equilibrio presupuestario muy dudosas.

51

Sin embargo, ste ltimo ejemplo seala tambin las limitaciones de esa explicacin. La drstica inflexin de los precios a principios de 1923 se debi probablemente a una poltica
de utilizacin de reservas, que resultaba insostenible dado el
crecimiento monetario que demandaba el financiamiento del gobierno. La fase final de la hiperinflacin alemana se produjo
en un periodo en el que no se realizaron transferencias por
reparaciones (dado que Alemania haba declarado una moratoria
unilateral) pero en el que las finanzas pblicas estaban prcticamente fuera de control, no slo por el desequilibrio endgeno creado por la propia inflacin sino tambin por los gastos extraordinarios causados por la poltica de resistencia pasiva en el Ruhr. El desajuste fiscal no fue tal vez la causa
directa de todos los movimientos de los precios, pero sin duda
estuvo lejos de ser un factor secundario o simplemente un resultados de la inflacin; es bastante claro que, hasta el momento de la estabilizacin, el gobierno alemn no consegua
conciliar las exigencias de gasto (incluidas aqullas que ejercan los acreedores externos) con las resistencias de una mayor tributacin explcita 14/ Por lo tanto, si bien un anlisis
basado exclusivamente en la expansin monetaria no sera completo 15/, la necesidad de recurrir al impuesto inflacionario
parece haber sido un determinante central de la inflacin alemana.
Ms generalmente, las grandes inflaciones tuvieron lugar
en pases muy diversos, algunos de los cuales estaban sujetos
a reparaciones (Alemania, Hungra) y otros no (China, Polonia).
Estos pases, por otro lado, diferan marcadamente en cuanto a
su organizacin econmica y, en especial, a la importancia de
los sindicatos: stos, por ejemplo, tenan una influencia apreciable en Alemania, pero probablemente muy poca en China. Una
caracterstica general de los distintos episodios es la debilidad del aparato fiscal: en algunos casos, el gobierno realizaba gastos de guerra, reconstruccin o reparaciones adems de
los gastos ordinarios; en todos, los ingresos tributarios se
vean limitados por una reducida base imponible, dificultades
en la administracin y resistencias polticas. Sin excepcin,
una parte considerable del gasto pblico (hasta alrededor del
90% o an ms en Alemania de 1923 y Hungra de 1945/46) no estaba cubierta con ingresos corrientes.
Claramente, el origen del desequilibrio fiscal fue especfico de cada episodio. Sin embargo se pueden apreciar algunos rasgos comunes 16/. En primer lugar aparecen casos de
pases que, despus de una conmocin poltica, no conseguan
ordenar las finanzas pblicas con suficiente rapidez. Austria
y Hungra luego de la primera guerra debieron sostener el aparato administrativo del antiguo imperio, lo que implicaba grandes gastos en personal y en seguridad social, y se hicieron
cargo de las deudas del estado anterior, simultneamente con

52

la prdida de importantes territorios, que pasaron a constituir

naciones independientes. Polonia se cre a partir de pedazos
de territorio que no estaban integrados econmicamente (porque
haban pertenecido a distintos imperios) y no hered una es-tructura administrativa nica; por lo tanto, deba afrontar
fuertes gastos, particularmente en el sistema de transportes
17_/ sin un sistema tributario en funcionamiento. En Grecia y
Hungra luego de la Segunda Guerra, el fin de la ocupacin alemana produjo cambios en el personal administrativo, de manera
que la recaudacin tributaria qued inicialmente desorganizada.
En el caso chino, el desborde fiscal se produjo durante la guerra civil, cuando el gobierno mantuvo el aparato militar en
conjunto con sus gastos ordinarios y con gastos en reconstruccin, y al mismo tiempo vea reducida su capacidad de recaudacin. En Alemania, como ya se mencion, los gastos de reparaciones y aqullos asociados a la resistencia a la ocupacin del
Rhur tuvieron un papel importante; tambin Hungra luego de la
Segunda Guerra afront gastos de ocupacin y reparaciones 18J.
A esto se agregaban en cada pas las dificultades internas
para alcanzar un acuerdo sobre una poltica fiscal que no requiriera un uso intensivo del impuesto inflacionario: para atender las necesidades de gasto corriente, la carga de la deuda interna (muchas veces muy elevada en pases que haban financiado
guerras recurriendo al crdito) y las transferencias al exterior,
cuando existan stas obligaciones, haca falta imponer una pesada carga sobre algunos grupos, lo que se revelaba extremadamente complejo. En varios de los pases que atravesaron hiperinflaciones, previamente a ellas pueden identificarse tanteos
para definir un sistema de tributacin, que no dieron resultados
duraderos 19/.
El ejemplo de Alemania es interesante, porque muestra una
repeticin de ensayos bloqueados a travs de varios afios. Despus de la derrota a fines de 1918, recin en agosto de 1919 se
defini una constitucin poltica y al final de ese ao se estableci una administracin impositiva central. Anteriormente,
se haban fijado impuestos extraordinarios al capital de las
empresas y a los beneficios debidos a la guerra. Entre 1919 y
1920 la reforma Erzberger 20/ implic una revisin completa
del sistema tributario: se fijaron nuevos impuestos al capital
y a las transacciones; "pocas fuentes de ingresos quedaron sin
explorar y las tasas eran fuertes" 21/. A lo largo de 1920,
los recursos del gobierno crecieron fuertemente aunque, al parecer, la recaudacin se vea dificultada por la complejidad
del rgimen y haba fuertes resistencias a los nuevos impuestos
directos. De cualquier modo, el dficit fiscal sigui siendo
elevado, si bien se observaba una tendencia decreciente 22_/.
Pero cualquiera haya podido ser el resultado de stas polticas,
el ultimtum de Londres en mayo de 1921 cre una situacin completamente nueva: mientras que el gobierno alemn haba operado

53

bajo una suerte de moratoria implcita, ahora deba acomodarse

para afrontar muy grandes transferencias por reparaciones. Esto di lugar a un muy intenso debate, para definir si se aceptaban las condiciones del ultimtum y, en caso de hacerlo, cmo
se distribuiran los costos. Finalmente, el gobierno alemn
acept hacerse cargo de las reparaciones; quedaba pendiente la
discusin interna 23/. Esta llev un largo tiempo y no resolvi la cuestin. Aunque hubo un aumento en los impuestos indirectos, el tema central era la tributacin sobre el capital.
Un proyecto oficial estipulaba una cesin del 20% del capital
industrial en la forma de acciones y bonos y la entrega de bonos al gobierno por el 5% de la propiedad inmueble: se usara
la renta de sos ttulos para atender los gastes pblicos y el
capital servira como garanta para posibles crditos del exterior. Como se podra haber anticipado dada la magnitud de las
transferencias que implicaba, este proyecto fue arduamente resistido. Los industriales sugirieron usar parte de su capital
para garantizar un crdito internacional, pero rechazaban el
impuesto (o la hipoteca a favor del gobierno) y reclamaban la
privatizacin de los ferrocarriles. Al mismo tiempo, los pases
aliados exigan un aumento de los impuestos como condicin para considerar una moratoria a los pagos 24/.
Finalmente, en marzo de 1922 se defini el "compromiso
fiscal", que autorizaba al gobierno a emitir un emprstito forzoso de 1000 millones de marcos oro (o alrededor del 3% del ingreso nacional). Pero ste prstamo deba ser usado en parte
para pagar a los industriales por las reparaciones en especie
que stos ya haban realizado, y los montos a ser ingresados
quedaron definidos en marcos papel de modo que, al momento de
constituirse, el valor real del emprstito fue mucho menor que
lo previsto 25y. De esta forma, el compromiso fiscal result
insuficiente, mientras que, a lo largo de los meses siguientes,
los industriales y los agricultores ponan condiciones cada vez
ms estrictas para aportar fondos al gobierno 26/. En Julio
de 1922, el asesinato del Ministro Rathenau puso de manifiesto
el grado de tensin poltica y desencaden una moratoria unilateral en los pagos de reparaciones. El finaneiamiento del
Banco Central al gobierno creci aceleradamente y tambin hubo
un neto aumento en las tasas de inflacin. El rezago fiscal
disminua rpidamente la recaudacin de impuestos, sin que el
gobierno reaccionara para evitarlo 27y. A principios de 1923,
la ocupacin del Ruhr implic la prdida de importantes ingresos fiscales y la realizacin de grandes gastos para sostener
la resistencia pasiva, por lo que la colocacin de deuda en el
Banco Central se aceler an ms. Por ltimo, el sistema tributario entr prcticamente en colapso hacia el final de la
hiperinflacin: en octubre de 1923 la recaudacin era prcticamente nula.
Estos vaivenes de la poltica fiscal tenan un efecto in-

flacionario no solamente por los dficits corrientes en si

mismos s sino tambin porque creaban una gran incertidumbre
sobre la capacidad de los gobiernos de controlar la inflacin.
Estas expectativas se reflejaban en los mercados de cambios
y en la demanda de activos en moneda local. En general, surge
bastante claramente que en los perodos en que se insinuaba
una posibilidad de estabilizacin, se producan recuperaciones
de la demanda de dinero, que se revertan al acelerarse nuevamente los precios (vase el anexo estadstico).
Al caer la liquidez real, se limitaba paralelamente la
capacidad para recaudar recursos a travs del impuesto inflacionario; de ah que la magnitud de los dficits fiscales que
podan ser sostenidos fuera disminuyendo a medida que se "consolidaban" las expectativas de aumentos en los precios 28_/
De este modo, el Estado deba incrementar cada vez ms rpidamente el valor nominal de su deuda con el Banco Central para
obtener cada vez menos recursos reales mientras que simultneamente se achicaba la recaudacin de impuestos. Es posible que
ste "circulo vicioso" fiscal haya estado asociado con la enorme aceleracin de los precios que caracteriz la ltima parte
de las grandes inflaciones.
En algunos casos, al crecimiento monetario debido a los
requerimientos del presupuesto, se agregaron polticas de crdito tambin muy expansivas. En Alemania, por ejemplo, prcticamente hasta el final de la inflacin, el Banco Central continu fijando tasas de redescuento muy inferiores al aumento
de los precios y, aparentemente (en especial a partir de 1922)
otorgando crditos sin demasiadas restricciones a esas tasas
29_/. Algo similar ocurri en Hungra en los veinte.
No cabe duda de que el acelerado crecimiento de la cantidad de dinero fue un hecho caracterstico de todas las hiperinflaciones. Esto no necesariamente quiere decir que la relacin entre moneda y precios haya sido simple o sistemtica; es
probable que la direccin de causalidad haya variado entre
perodo y perodo y que las variaciones de precios obedecieron
en ocasiones a influencias errticas o particulares de cada
momento. En todo caso, es claro que las inflaciones de este
grupo estn asociadas con una prdida de control casi absoluta
de las autoridades sobre la oferta de dinero. Tal vez es ste
descontrol, ms all de la velocidad de creacin monetaria en
s misma, lo que determina el desborde hiperinflacionario. La
fase final de stos episodios plantea un problema especial. En
esos casos, la moneda local se utilizaba slo en operaciones de
menor cuanta. Es decir, los precios denominados en moneda nacional significaban poco y el dinero se haba convertido en una
suerte de cambio pequeo en la circulacin. Las autoridades parecan seguir una actitud pasiva, de acomodar la oferta a la
demanda de dinero a cualquier nivel de precios 30/. Esto no
poda ms que alimentar la inflacin. Pero, en ausencia de al-

55

gn signo de cambio en el rgimen de polticas, cabe la pregunta sobre la capacidad de la poltica monetaria para regular
a los precios. En el lmite de la hiperinflacin, el Banco Central no es ms que un proveedor, entre otros posibles, de un
activo de circulacin muy limitada, cuya aceptacin es casi
puramente convencional: al reducirse drsticamente la recaudacin de impuestos, el Estado carece de un medio para inducir
al pblico a utilizar la moneda que emite; no hay "ancla" para
la demanda de dinero. Entonces, una restriccin en la oferta,
en lugar de una menor inflacin, puede simplemente promover
la sustitucin por otros activos 31/. Esto sugiere que, para
salir de un estado de hiperinflacin, lo que implica que el
Banco Central recupere el control monetario, hara falta que
se produzca un cambio visible (aunque, como se ver, no necesariamente de completa "credibilidad") en el rgimen de poltica econmica.
3. El funcionamiento de las economas
En las inflaciones ms agudas, el intento del pblico por reducir sus tenencias de saldos monetarios llev a un repudio
prcticamente generalizado del dinero nacional 32/. En todos
los casos hubo una marcada sustitucin por moneda extranjera
33_/. Esto parece haber seguido una secuencia ms o menos sistemtica a medida que se aceleraban los precios: en primer lugar se haca uso de las divisas para conservar poder de compra
sobre perodos ms o menos largos. Luego, el perodo se acortaba hasta que las transacciones se realizaban a veces directamente en moneda extranjera y se generalizaba la prctica de fijar precios en esas monedas. El dinero nacional no desapareca
por completo, pero su uso quedaba limitado a transacciones minoristas y a aquellas en las que participaba el sector pblico.
En el caso de Hungra en 1946, el dinero fue sustituido
incluso para esas transacciones. La casi extincin de la moneda estuvo asociada con la emisin de dinero indexado. En enero
de 1946, el gobierno decidi ajustar los pagos de impuestos
segn el ndice (diario) de precios; por ese acto se cre, como mo simple unidad de cuenta, el pengo fiscal . Algunos das
despus, se dispuso que los bancos recibieran depsitos denominados en esa unidad. El pblico respondi con un rpido desplazamiento de los billetes a los depsitos: en Junio de 1946 el
dinero corriente prcticamente no circulaba despus de la hora
de cierre de los bancos. Por esa misma poca se empezaron a
emitir billetes en pengs fiscales; el gobierno se comprometa
a aceptarlos en pagos de impuestos (ms tarde, tambin de servicios pblicos) por un plazo de dos meses a contar desde la
fecha de emisin. Esta variedad de activos lquidos indexados
contribuy a la fuga del dinero: al final de la hiperinflacin
el stock de moneda corriente era nfimo. Finalmente, y por unas
pocas semanas antes de la estabilizacin, la moneda indexada

56

turo poder legal de cancelacin de deudas. En definitiva, el

experimento alcanz un xito muy parcial. El dinero indexado
tuvo aicialmente una cierta aceptacin; adems de desplazar a
la moneda comn, es probable que (con lo buscaban las autoridades) la existencia de esos activos haya reducido la demanda
de divisas. En cambio, la circulacin del peng' fiscal sin
duda aceler la inflacin en moneda corriente. Por otro lado,
es dudoso que el gobierno habria podido mantener el dinero de
"valor constante" en las condiciones vigentes: con un grande y
persistente desequilibrio fiscal, no habria contado con fondos
para hacer frente a los gastos pblicos ordinarios, si adicional^
mente se prometa pagar indexacin sobre el dinero. Adems, se
plantearon problemas en el manejo del pengo fiscal. Al principio, el ajuste se haca con el ndice de precios rezagado dos
das. Esto implicaba prdidas para los tenedores, dado que la
inflacin (en la vieja moneda) se estaba acelerando. Ms adelante, se utiliz la variacin de precios del da anterior. Por
ltioo, el gobierno fij el factor diario de correccin por decisin administrativa. De esta forma, el pengo fiscal no mantuvo su poder adquisitivo, sino que en los hechos sufri una depreciacin en relacin a los bienes y las divisas 3t/.
La inflacin extremadamente alta provoc importantes modificaciones en los hbitos de pago y en los mtodos de fijacin de precios y salarios. En Alemania, estos cambios se acentuaron aparentemente en 1922 35/, cuando la inflacin se aceler desde alrededor de un 15% mensual (septiembre 1921-junio
1922) a ms de un 70% (junio 1922-febrero 1923). No solamente
se generaliz la prctica de establecer precios a partir de
valores bsicos , que se ajustaban generalmente con el tipo de
cambio, sino que tambin se fijaban precios diferenciales segn
el medio de pago que se empleara, para tener en cuenta la distinta velocidad de depreciacin de los diferentes activos: haba
"sobreprecios" en moneda local (con respecto al tipo de cambio
corriente) como premio para conservar por un tiempo el producido de la venta en esa moneda 36/. Los mtodos para la determinacin de los salarios cambiaban rpidamente. En la inflacin
anterior a 1922 se fueron acortando los perodos de validez de
los acuerdos salariales (establecidos en trminos nominales) y
se empezaron a difundir las clusulas de ajuste por el ndice
de costo de la vida 37/. Pero el sistema de salarios indexados fue causa de muchas fricciones: la definicin del "salario
base" causaba controversias (porque defina supuestamente un
valor ms o menos permanente del salario real) y, a medida que
la inflacin se aceleraba, el rezago en el ajuste (implcito en
la indexacin por la inflacin pasada) produca grandes cambios
en el poder adquisitivo de los salarios. Hacia mediados de 1923,
con una inflacin del orden del 25% mensual, aparentemente se
adopt el mtodo del ajuste por el tipo de cambio del da de pago, o bien el de frecuentes revisiones de los salarios de referencia con ajustes basados en ndices semanales, en el intervalo

57

entre los cambios en la base salarial. Sin embargo, tampoco

stas formas eran adecuadas, porque no contemplaban la depreciacin de la moneda en el perodo de gasto. En Agosto de 1923
(cuando la inflacin ya se estaba acelerando hacia sus mximos
de ms del 10000% mensual) los sindicatos y las empresas acordaron un sistema por el que los salarios se estableceran de
acuerdo con los precios esperados en el perodo en que se gastara el ingreso; en caso de error de estimacin, ella se corregira en el siguiente pago 38/. Obviamente, los pagos de salarios se fueron haciendo a intervalos cada vez ms cortos: una
vez por semana antes del verano de 1923, luego dos y tres veces por semana y finalmente todos los das 39/.
Por supuesto, en los mercados de crdito se tendan a
abandonar las operaciones fijadas en trminos nominales: sin
embargo, stas no desaparecan por completo (an en inflaciones muy rpidas, como la alemana), si bien se limitaban a plazos extremadamente cortos. Tambin para las transacciones financieras haba dificultades para encontrar sistemas de ajuste
apropiados. En el caso alemn, se utilizaban muy variados mtodos de indexacin: se realizaban por ejemplo prstamos ligados al precio del carbn, del coque, de la potasa, del lignito,
del kilowatt-hora de electricidad, del centeno 40/. Sin embargo, es probable que..los crditos "gravitaran" tambin hacia una
generalizada indexacin con el tipo de cambio.
Es decir, un hecho comn de las grandes inflaciones parece haber sido la creciente (y, por ltimo, casi completa)
dolarizacin: el sistema d precios y obligaciones en su conjunto responda muy prestamente a las variaciones del tipo de
cambio. Dicho de otra manera, a medida que la inflacin se acentuaba, la cotizacin de las divisas se converta en una referencia de uso comn 41/. Esto no implica que a lo largo de
las inflaciones el tipo de cambio real se haya mantenido constante, ni que la dispersin de precios relativos haya disminuido
al acelerar los aumentos de precios. En realidad, parece haber
sucedido lo contrario 42/. Ello sugiere que, a pesar de la utilizacin de sistemas de ajuste ms o menos automtico, el ruido en los precios, sea por rezagos en la informacin, por diferencias (an muy pequeas) en la velocidad de reaccin o por
otras causas tenda a crecer con la inflacin. Es decir que la
referencia generalizada a las divisas y el uso de otras formas
de indexacin estaba lejos de reproducir las condiciones de una
economa con precios estables.
Hacia el final de las grandes inflaciones, por lo tanto,
el sistema de precios, las prcticas de pago y las relaciones
comerciales se haban desordenado al extremo. Los costos de
transaccin eran a menudo tan altos que directamente se interrumpan los intercambios 43/. Algunas transformaciones en la
organizacin industrial pueden atribuirse a la inflacin: se ha
argumentado, en particular, que el desarrollo de la concentra-

58

cin vertical en Alemania hasta 1923 obedeci en parte al incentivo para reducir las operaciones de compra y venta y las tenencias de moneda 44/. Por otro lado, est bastante bien establecido, aunque de modo generalmente cualitativo, que las inflaciones causaron un desvo de recursos hacia actividades no vinculadas a la produccin de bienes 45/.
Si bien es claro que el funcionamiento de las economas
sufri grandes perturbaciones, la evidencia sobre el empleo es
ambigua. En Austria, por ejemplo, el perodo de mxima inflacin coincidi con un desempleo relativamente reducido. En Alemania, durante 1921 y 1922 el producto creci; en cambio, en el
ao siguiente la tasa de desempleo aument fuertemente 46/ y
la produccin industrial alcanz un mnimo bien definido. Ha
habido debates de los efectos de las grandes inflaciones sobre
la actividad real 47/. En especial, segn algunas opiniones,
la inflacin habra contribuido en el caso alemn a aumentar
las exportaciones (al menos hasta 1922, en que el tipo de cambio real tenda a crecer) y las inversiones, y causado que el producto tuviera una evolucin ms favorable que en pases que intentaron polticas deflacionistas. Estos argumentos tienen una
validez slo parcial. La comparacin con los casos en que los
gobiernos intentaron volver a las paridades de preguerra probablemente afirma ms sobre las consecuencias recesivas de esas
polticas que sobre las posibilidades de lograr crecimientos a
travs de la inflacin. Parecera, por otro lado, que, si se
trata de discriminar los efectos debidos a la inflacin por s
misma, la reaccin de las exportaciones y la inversin en la
primera fase del episodio alemn obedeci a rezagos transitorios
en los precios relativos, difcilmente sostenibles. En todo caso, el anlisis de la actividad real en las hiperinflaciones es
especialmente complejo, porque requiere distinguir las consecuencias del crecimiento de los precios de las dems influencias
(guerra o reconstruccin, ocupacin militar, exigencias de transferir divisas al exterior) que se ejercan simultneamente.
En cuanto a los salarios reales, no se observa un patrn
bien definido. En Alemania, por ejemplo, pueden distinguirse varios perodos con tendencias bien diferenciadas. Aparentemente,
los salarios se rezagaron hasta 1922, mientras que se haban
recuperado en el perodo de mxima inflacin, tal vez como resultado del uso de sistemas de ajustes cada vez ms frecuentes. De
cualquier modo, dentro de estos perodos parece haber habido
una marcada variabilidad de corto plazo. Por otro lado, son bien
conocidas las dificultades para medir con precisin las remuneraciones reales en condiciones de rpido crecimiento de los precios,
lo que limita las inferencias que pueden extraerse de los datos
48/.
Las grandes inflaciones estuvieron asociadas con grandes
redistribuciones a travs del deterioro en el valor real de las
deudas. En los pases europeos, la inflacin sigui a un largo

59

periodo de estabilidad. Habla entonces una gran masa de crditos a largo plazo y a inters fijo, que quedaron prcticamente
anulados. Las polticas financieras tambin tuvieron efectos
redistribuivos; las empresas que tenan acceso a prstamos a
tasas de inters mucho menores que la inflacin se vean claramente favorecidas. Asimismo, es probable que hayan obtenido grandes beneficios los grupos que, por su manejo de recursos o su
acceso a la informacin, podan sacar partido de las amplias
fluctuaciones en los precios.
En el lmite de la hiperinflacin existan condiciones
favorables para un freno brusco a los precios. Prcticamente
haban desaparecido los contratos nominales: los crditos, los
precios y los salarios ya no se fijaban en moneda local ms
all de perodos extremadamente cortos. Es decir, quedaban muy
pocas rigideces contractuales en los precios y en las operaciones financieras. Por otro lado, los gobiernos, que hasta entonces no haban podido financiar sus gastos sin recurrir a la emisin, ya no podan contar tampoco con ese medio, al haber cado
drsticamente el valor de los saldos monetarios. La deuda pblica interna emitida antes de la inflacin con intereses nominales habla alcanzado valores despreciables, de modo que su servicio ya no pesaba sobre las finanzas pblicas. Algo similar
ocurra con las deudas privadas, por lo que no existan presiones para una "licuacin" ulterior. Al contraerse fuertemente el
valor real de los activos financieros en moneda local, adems,
se reducan los incentivos para demandar polticas de crdito
expansivas. Por otro lado, el desorden econmico haba llegado
a un punto tal que la necesidad de una estabilizacin era generalmente aceptada.
De hecho, en todos los casos considerados, las inflaciones se cortaron sbitamente, en el lapso de pocas semanas o algunos meses. Casi sin excepcin, las estabilizaciones se produjeron cuando los precios estaban creciendo a su mxima velocidad;
no hubo por lo tanto "preanuncios" de las estabilizaciones, en
el sentido de desaceleraciones visibles en los precios previas
a ellas. Las siguientes secciones estn dedicadas a analizar los
programas de estabilizacin y el comportamiento de las economas
una vez que ellos comenzaron a aplicarse.
4. Los programas de estabilizacin
El abrupto quiebre de las hiperinflaciones plantea varias clases de preguntas:
Las grandes inflaciones estuvieron sin duda asociadas con
estados de fragilidad poltica. Por contraste, los programas de
estabilizacin implicaron la utilizacin efectiva de numerosos
instrumentos y, en general, un refuerzo apreciable de la capacidad de accin de las polticas. Surge naturalmente la pregunta

60

sobre qu circunstancias llevaron en cada caso al cambio de

la poltica econmica e hicieron posible que los gobiernos pudieran impleaentar sus programas. El tema es amplio, y escapa
en buena medida al alcance de este trabajo; en todo caso, se
tratar de hacer una rpida descripcin del contexto de los programas.
Desde un punto de vista temporal, se pueden distinguir
varios perodos en el desarrollo de las estabilizaciones:
. El efecto inicial. El problema principal es determinar
a travs de qu mecanismos se alcanza a poner freno a
la inflacin y de qu manera se modifican las expectativas del pblico.
. La transicin. Lo que se plantea aqu es cmo mantienen las polticas el control macroeconmico una vez
que la inflacin se ha reducido; es decir, cmo se
corrigen eventuales desvos y de qu modo se refuerzan
las expectativas. Tambin importa analizar la respuesta de la actividad real ante una brusca modificacin
en la tendencia de los precios.
. La economa luego de la inflacin. La pregunta es de
qu manera se mantiene la estabilidad de precios y qu
cambios se operan en la economa algn tiempo despus
de finalizada la hiperinflacin. Un tratamiento de estos temas se difiere hasta la seccin 5, donde se enfoca la sucesin de acontecimientos y de decisiones de
poltica posterior al inicio de los programas.
Las partes de un programa de estabilizacin tienen una
vinculacin lgica y tambin un orden de precedencia: algunas
medidas son esenciales, mientras que otras son accesorias. Definir estas relaciones es probablemente el principal problema
analtico que plantean las experiencias de estabilizacin. Esta
seccin est dedicada a una descripcin de las condiciones en
que se pusieron en marcha .las estabilizaciones y a una discusin de sus elementos. Se trata de buscar los rasgos comunes a
los distintos programas y de hacer un breve anlisis de la funcin de las medidas aplicadas.
El marco poltico de las estabilizaciones vari segn
los pases. Esto se refiere tanto a la orientacin de los gobiernos que llevaron a cabo los programas 49 / como a los cambios polticos que precedieron a la estabilizacin: si bien en
algunos casos hubo una neta ruptura institucional (China, con
el derrumbe del rgimen de Kuomintang; Grecia, con la ocupacin
britnica en 1941+) o cambios en la conduccin del gobierno
(Austria, Alemania), en otros no aparece a las claras un "hecho
desencadenante". Sin embargo, en todas las instancias de pa-

61

ses derrotados en las guerras mundiales (y sujetos a reparaciones), acompaando a los programas hubo aclaraciones sobre algunas cuestiones de importancia referidas al status internacional de esos pases 50/. Tambin en estos casos, en algn momento (aunque no necesariamente en coincidencia con el lanzamiento de los programas de estabilizacin) se acord un calendario definido para las reparaciones, con quitas respecto de
los montos fijados anteriormente, y se negociaron crditos del
exterior; como parte de varios de estos acuerdos, los pases
aceptaron que los acreedores supervisaran el diseo y la ejecucin de las polticas 51_/. De cualquier modo, sta no fue
una caracterstica comn a Codas las estabilizaciones: en otros
casos (Polonia y la URSS) los programas fueron aplicados sin
financiamiento o participacin externa.
En general, las administraciones econmicas que aplicaron
los programas de estabilizacin tuvieron poderes especiales para el manejo de la emergencia, ms amplios que en circunstancias normales o en las inflaciones previas. Pero no siempre la
turbulencia poltica y econmica tuvo un final inmediato. De
modo similar, si bien una de las principales caractersticas
de las estabilizaciones fue la rpida aparicin de signos definidos de un cambio en las lneas de poltica econmica, no
siempre todas las medidas de los programas se anunciaron conjuntamente, en un nico acto.
El ejemplo alemn es ilustrativo en este sentido. En
Agosto de 1923 cay el gabinete Cuno, que haba aplicado la
poltica de resistencia a la ocupacin del Ruhr. El nuevo gobierno, dirigido por Stressemann, se origin en una coalicin
de partidos de centro, que inclua en particular a la socialdemocracia. A fines de Septiembre, Stressemann anunci el final de la resistencia pasiva, luego de lo cual los industriales del Ruhr empezaron casi de inmediato negociaciones con los
ocupantes para la reanudacin de entregas de productos. A mediados de Octubre el Congreso otorg plenos poderes al gobierno (en el que el anterior ministro de finanzas, socialdemcrata, ya haba sido reemplazado por un miembro del Partido Popular, de centro-derecha).
El 15 de Octubre se decret la creacin de un nuevo banco de emisin, el Rentenbank,que se basaba, con algunas modificaciones, en un proyecto de las asociaciones de agricultores
e industriales; el Rentenbankcomenzara a operar a mediados de
Noviembre, sin remplazar al antiguo Banco Central (el Reichsbank), que, sin embargo, dejara de otorgar prstamos al sector
pblico. Unas semanas ms tarde, el gobierno comunic a la comisin de reparaciones su disposicin para negociar un nuevo
calendario de pagos, y se anunciaron medidas fiscales. A todo
esto, los precios al por mayor crecieron casi un 30000% en Octubre y ms de un 10000% en Noviembre. Simultneamente, se pro-

62

ducan levantamientos de izquierda en dos provincias, mientras

que la extrema derecha intentaba un golpe de estado desde Baviera. Esos movimientos fueron reprimidos por el ejrcito (cuya fidelidad al rgimen republicano no haba estado fuera de
dudas). A fines de Noviembre renunci el gabinete Stressemann
y los socialdemcratas pasaron a la oposicin. (El nuevo gobierno inclua a los partidos de centro y centro derecha; el ministro de finanzas conserv su cartera). A fines de 1923 comenzaron las negociaciones entre los funcionarios alemanes y los expertos de la Comisin de Reparaciones; el Plan Dawes (que inclua disposiciones de poltica interna, entre ellas un nuevo
estatuto para el Banco Central, y adems estableca transferencias anuales per reparaciones) entr en vigencia a fines de
1924, nueve meses ms tarde que la estabilizacin del tipo de
cambio y de los precios.
Este episodio es interesante, por un lado, por el grado
extremo de inestabilidad- poltica que acompa a los inicios
del programa de estabilizacin: es probable que, en el momento,
el pblico haya tenido dificultades en decidir si el "desorden
hiperinflacionario" podra ser superado por el gobierno. Por
otro lado, el programa consisti en una sucesin de medidas que, .
retrospectivamente, resultan complementarias,pero que no parecen haber sido tomadas como un "paquete" nico. Es tanto ms
notable, por lo tanto, que los precios hayan respondido con rapidez (si bien no de modo inmediato), an antes que hubieran terminado los tanteos de poltica econmica.
Esto plantea nuevamente la pregunta acerca de los elementos centrales de los programas de estabilizacin y sobre los mecanismos que pusieron trmino a las inflaciones. Cmo es obvio,
los distintos programas tuvieron caractersticas especficas en
cada caso. Sin embargo, de su comparacin surgen algunos rasgos
comunes. A los efectos del anlisis conviene considerar con algn detalle ciertos aspectos de todos o algunos de los programas: las medidas referidas al rgimen monetario, la poltica
fiscal, los cambios en las condiciones de pago de reparaciones
al exterior o en el finaneiamiento externo, la poltica de precios y salarios y el tratamiento de los contratos en vigencia
al momento de la estabilizacin.
a)

Sistema monetario

La hiperinflacin deja prcticamente fuera de uso al dinero. Estabilizar implica, en este sentido, restituir a la moneda las funciones que haba perdido. Una de las medidas ms espectaculares de ciertos programas fue el remplazo del signo monetario: el dinero en vas de desaparicin dejaba lugar a
otro que, se esperaba, mantendra su valor en el tiempo. Sin
embargo, es claro que un cambio en la denominacin de la moneda no puede por s mismo tener efecto sobre el crecimiento de

63

los precios. De hecho, la reforma monetaria, en el sentido de

la introduccin de una nueva moneda, se realiz simultneamente
con el programa de estabilizacin en Polonia (1924) y en Hungra
(1946) 52/. Por contraste, en Austria (1922) y en Hungra
(1924), las nuevas denominaciones aparecieron cuando los precios se haban mantenido ms o menos estables durante un tiempo
relativamente largo. Alemania, nuevamente, fue un caso especial,
porque el rentenmark circul junto con el marco papel a una tasa de conversin fija (aunque no establecida legalmente). Por
lo tanto, en todas estas instancias se trat de una estabilizacin de la "vieja moneda".
Una cuestin ms sustantiva se refiere al modo en que
el Banco Central determina la emisin de dinero. Independientemente de la teora especfica que se sostenga sobre el origen
de la inflacin, es evidente que en las hiperinflaciones hubo
crecimientos extremadamente rpidos en la cantidad de dinero
previamente a la estabilizacin. No es cierto (como se ver ms
adelante) que la expansin del stock de moneda se haya interrumpido antes o, ni siquiera, al mismo tiempo que se produjo el
freno de los precios. Sin embargo, tambin es claro que no habra
habido estabilizacin duradera si, en algn momento, no se hubiera desacelerado la emisin; en este sentido, se ha argumentado
que la existencia de seguridades de algn tipo contra la sobreexpansin monetaria contribuy a crear confianza en que ocurrira la estabilizacin y fue el factor crucial para que esta
se produjera 53/. En general, los programas incluyeron reformas que modificaron sensiblemente la conducta del Banco Central.
En el perodo anterior a la primera guerra se haba generalizado el sistema del patrn oro. Es natural que, luego de las
grandes inflaciones de los veinte se haya identificado la estabilidad monetaria con un retorno a algn patrn similar. En
Junio de 1924, Hungra lig su moneda a la libra esterlina 5M_/,
mientras que Austria estableci un patrn oro en 1922. El rentenmark alemn deba tener un valor equivalente al antiguo "marco
oro"; el florn hngaro de 1946 tambin estaba definido en trminos de oro. Sin embargo, slo en algn caso aislado (como el
hngaro de 1924) se estableci la convertibilidad de la moneda.
En Austria, el programa de 1922 anunciaba que se autorizara la
libre conversin en oro, pero slo cuando los crditos del Banco
Central al gobierno se hubieran reducido por debajo de un lmite
prefijado. De un modo parecido, la reforma polaca de 1924 proclamaba la convertibilidad como objetivo, pero suspenda su aplicacin. En cambio, en Hungra (1946) no se admitieron las operaciones en moneda extranjera de particulares; por el contrario, se
daba un plazo para que todas las tenencias existentes fueran entregadas al Banco Central.
En sntesis, el establecimiento de un rgimen de tipo de
cambio fijo con garanta de conversin de la moneda en activos
externos (a diferencia de una "estabilizacin de facto" del pre-

64

co de las divisas) no fue una caracterstica general de las

estabilizaciones. Un rasgo cocn, sir ecibargo, fue la definicin de algn tipo de cobertura para la moneda. En general,
se requera al Banco Central nar.tener una cierta proporcin de
sus pasivos monetarios en forma e oro o divisas 5J5/. Tambin
se autorizaba el redescuento de rpeles privados, pero se fijaba un monto mximo (nominal) ie crdito al gobierno 55/;
ms all de este lmite, el sector pblico slo obtendra dinero del Banco Central como contraparte de ventas de activos
externos.
Estas disposiciones buscaban aumentar la aceptabilidad
del dinero, separando la poltica monetaria del financiamiento
al gobierno. Probablemente tenar un doble objetivo: fomentar
las expectativas de estabilidad 5"/ y, a ms largo plazo, asegurar que no habra demandas^s:br-e el 3anco Central que llevaran a crecimientos excesivos en la cantidad de dinero. En rigor, una restriccin legal a les crditos al sector pblico no
parece una condicin necesaria
a una baja tasa de inflacin:
en principio, en economas en crecimiento o si por algn motivo aumenta la demanda de dinero, la monetizacin de deuda pblica no tiene porqu ser inflacionaria; por otro lado, no es
un hecho general que una tendencia ms o menos estable en los
precios se asocie con lmites cuantitativos estrictos para la
accin del Banco Central. Sin embargo, es probable que, espe-_
cialmente despus de una hiperinflacin, una cierta garanta
contra una sobreexpansin monetaria causada por la necesidad
del financiamiento del gobierno sea importante para mejorar
las perspectivas de estabilizacin. De cualquier modo, para que
una regla monetaria de esa naturaleza pueda aplicarse efectivamente, hace falta que el sector pblico est en condiciones
de cubrir sus gastos sin recurrir al Banco Central 58/. Estopor
supuesto restringe a la poltica fiscal: dado que el tamao
del mercado de crdito pone lmites al stock de deuda, el gobierno debe manejarse de modo tal que no produzca dficits
"crnicos" de magnitud excesiva
59/.
b)

Poltica fiscal

Conjuntamente con el inicio de los programas de estabilizacin suele haber habido una reduccin de ciertos gastos
extraordinarios del gobierno tales como el financiamiento de
la resistencia pasiva en el Ruhr en el caso alemn, o el fin de
la guerra civil en el de China. En el mismo sentido, en algunos casos hubo alivios en los gastos de reparacin u ocupacin,
que tambin afectaban a las finanzas pblicas. Adems, como
rasgo general, los planes contuvieron disposiciones para reducir el dficit fiscal ordinario.
En Austria, por ejemplo, el protocolo firmado con los

65

acreedores inclua el compromiso por parte del gobierno de reducir gradualmente el empleo pblico en 1Q0 mil personas, aumentar las tarifas de servicios pblicos y aplicar nuevos impuestos. El programa hngaro de 1924 contemplaba medidas parecidas.
En Alemania, un decreto de octubre de 1923 dispona una reduccin del 25% en el nmero de empleados del gobierno; se despedira a todos los empleados temporarios y se aplicara la jubilacin obligatoria de los agentes mayores de 65 aos. En
Abril de 1924 habra una reduccin adicional del 10% del empleo
en la Administracin. Adems, hubo despidos en los ferrocarriles y en el correo. De modo similar, el programa hngaro de
1946 contemplaba una reduccin del empleo en la administracin
pblica, el ejrcito y la polica, y recortes salariales 60./.
De todos modos, si bien la adopcin de medidas para contraer
los gastos pblicos fue una caracterstica comn de los programas de estabilizacin, no siempre se observ una disminucin
efectiva (vase la seccin 5).
Probablemente el aspecto ms dbil de las finanzas pblicas durante las hiperinflaciones fue la reducida recaudacin
de impuestos. Como regla general, los programas de estabilizacin contuvieron medidas de varios tipos para aumentar los ingresos del gobierno: creacin de nuevos impuestos, refuerzo de
los ya existentes, alzas en las tarifas de servicios pblicos.
Teniendo en cuenta la diversidad de los pases en cuanto a la
experiencia previa del sistema impositivo y las distintas
orientaciones polticas de los gobiernos, no es extrao que
no aparezca un patrn comn en cuanto al tipo de impuestos
aplicados en las emergencias. Un problema vlido para todo los
casos, sin embargo, era la prdida del valor real de.los impuestos percibidos a causa de la inflacin. Esto planteaba la opcin de intentar reducir el efecto de los rezagos fiscales como forma de contribuir a la estabilizacin, o bien confiar en
que, al frenarse los precios, habra de por s un aumento en la
recaudacin. En algunos pases se adopt el primer camino. A
partir de agosto de 1923, el gobierno alemn fue "valorizando"
los impuestos, de modo que estos se cancelaron de acuerdo con
el precio del marco oro 61/. Un mtodo similar se ensay en
el programa polaco de 1924. En cambio, los planes de Austria
(1922) y Hungra (1924) siguieron explcitamente el criterio
alternativo: no hubo medidas especiales para ajustar los impuestos a la depreciacin de la moneda, sino que se actu en
el supuesto de que el problema desaparecera una vez lograda
la estabilizacin 62/.
Como se ver, la recuperacin de la situacin financiera
de los gobiernos fue muy rpida: poco despus del lanzamiento
de los programas el dficit fiscal se haba reducido fuertemente o haba desaparecido. Sin duda, esto no se produjo solamente como consecuencia de la disminucin de la inflacin: hubo cambios a veces significativos en el manejo del sector pblico, que contrajeron gastos y reforzaron los ingresos. Sin

66

embargo, tambin es claro que los dficits tenan un significativo componente endgeno, que desapareci al"conseguirse
un xito inicial en contener los precios 63/. Por otro lado,
conviene insistir en que no se observa una precedencia definida de la reduccin del dficit con respecto a la estabilizacin: si bien es probable que la perspectiva de ajustes en las
cuentas del gobierno haya"contribuido a modificar las previsiones de precios (y a reforzar la credibilidad de las medidas
monetarias) no se aprecia que haya tenido que haber una contraccin fiscal efectiva antes que los precios dejaran de crecer.
c)

Reparaciones de guerra

Si bien esta no fue una caracterstica general de las

hiperinflaciones, varias de ellas, (especialmente aquella en
Alemania de 1923 y Hungra luego de la segunda guerra) estuvieron estrechamente asociadas con la exigencia de gravosas transferencias al exterior. Las reparaciones no slo aumentaban directamente los gastos pblicos sino que tambin provocaban importantes efectos secundarios, ya que disminuan la capacidad
tributaria y, cuando deban efectuarse transferencias en divisas, provocaban presiones sobre el mercado de cambios. La incidencia de las reparaciones no provena exclusivamente de los
pagos efectivamente realizados: la perspectiva de que el gobierno tendra que afrontar grandes obligaciones en el futuro
probablemente contribua a reforzar el clima de inestabilidad.
Una estabilizacin exitosa (en la que el pblico "aceptaba"
nuevamente el dinero local como un patrn de valor ms o menos
fijo) requera por lo tanto algo ms que un alivio transitorio
en los pagos (aunque tambin muy probablemente, menos que un
"arreglo definitivo" de la cuestin de las reparaciones): algn
signo creble de que la carga de las transferencias no sera
excesiva.
En algn momento de su diseo o su ejecucin, todos los
programas de estabilizacin contaron (en los casos en que eso
era relevante) con acuerdos sobre las reparaciones. En el caso
alemn, el plan Dawes estableca un calendario de pagos, ms
reducidos que los exigidos anteriormente, y defina un sistema
para evitar que se produjeran grandes excesos de demanda de divisas en ocasin de las transferencias
64/. Unos das antes
del lanzamiento del programa de estabilizacin en Hungra, por
su parte, se definieron las reparaciones debidas a la URSS,
Checoeslovaquia y Yugoeslavia en los siguientes aos; la URSS,
por otro lado, acept tomar acciones de una empresa carbonfera
rumana como pago parcial de las reparaciones de 1946 y 1947.
En el caso del programa hngaro de 1924, acordado con la Liga
de las Naciones, se estableci que los acreedores suspenderan
(condicionalmente a la aplicacin del programa) el embargo preventivo que mantenan sobre los activos del pas; los pagos por
reparaciones, por otra parte, se empezaran a efectuar scla-

67

mente luego del perodo de reconstruccin 65_/.

Ahora, si bien un arreglo del problema de las reparaciones (en cuanto a limitaciones a su monto y mayor certeza sobre
los pagos a realizar) fue probablemente una condicin necesaria
para el sostenimiento de los programas de estabilizacin, no
se deduce que este arreglo haya tenido que anticiparse a la
desaceleracin de los precios. En realidad, en los ejemplos
considerados se observan secuencias de acontecimientos bastante
diversas. Los anuncios sobre reparaciones en el caso hngaro
(1924) ocurrieron en febrero, un mes antes de que se iniciara
la estabilizacin de los precios y el tipo de cambio. En Hungra (1946), los acuerdos fueron casi simultneos con el lanzamiento del programa. La estabilizacin austraca parece haberse
producido un poco antes de la firma de los protocolos de Ginebra en octubre de 1922 y varias semanas antes de la ratificacin del tratado por el Parlamento y de la puesta en prctica
de las medidas all contenidas. Por contraste, la comisin Dawes
empez su trabajo en enero de 1924 y entreg su informe en
abril de ese ao, es decir, claramente con posterioridad a la
estabilizacin alemana de fines de 1923.
En los ejemplos de Austria y Hungra, parece muy probable
que los anuncios referidos a las reparaciones (o, incluso, la
perspectiva de que habra avances en ese aspecto) contribuyeron
a crear expectativas favorables para los planes de estabilizacin. El caso alemn ofrece una evidencia mucho ms ambigua en
este sentido. Por un lado, resulta claro que hacia octubre de
1923 (cuando se decidi la creacin del Rentenmark y se adoptaron las medidas fiscales) haba algunas seales que permitan
esperar algn arreglo sobre las reparaciones. El gobierno alemn ya haba abandonado la poltica de resistencia pasiva en el
Ruhr, y anunciado que estara dispuesto a reiniciar las transferencias si haba un acuerdo sobre la capacidad de pago. La
perspectiva de un colapso poltico y econmico en Alemania creaba inquietud, especialmente en Gran Bretaa. En agosto, una nota
del gobierno de ese pas solicitaba la convocatoria de una comisin para estudiar los pagos que podan ser exigidos a Alemania y se manifestaba en contra de la ocupacin permanente del
Ruhr. El 30 de octubre, una carta de Smuts a Keynes afirmaba
"los expertos empezarn una vez ms la tarea de Ssifo y tratarn de determinar las cifras. Mi impresin es que los acontecimientos se estn moviendo muy rpido y que contarn el nudo
gordiano" 66/. En la medida en que ello reflejara una opinin
relativamente generalizada, el pblico alemn podra haber esperado un acuerdo ms o menos rpido. Sin embargo, la evolucin
del conflicto del Ruhr no pareca cerca de una solucin precisa.
En realidad, el abandono de la resistencia pasiva poda interpretarse como un signo de debilidad del gobierno alemn, ante
la negativa francesa de aceptar cualquier arreglo que no implicara la reanudacin plena de los pagos reclamados; un acuerdo

68

entre los gobiernos alemn y francs, que deba adems tener el

consentimiento de los poderosos industriales del Ruhr (uno de
cuyos reclamos, obviamente resistido por los sindicatos, era
la anulacin de la jornada de ocho horas) no deba ser percibido como fcil de alcanzar. De hecho, las negociaciones fueron
largas y trabajosas: todava en diciembre de 1923, el gobierno
francs estaba considerando planes para establecer un estado
ms o menos autnomo en Renania 67/.
Este episodio plantea ntidamente la duda sobre las expectativas que el pblico mantena sobre la cuestin de las reparaciones en el momento de la estabilizacin y sobre la influencia de esas expectativas en el curso de los precios. Cabe tal
vez una conclusin matizada: sin algn indicio sobre la posibilidad de un arreglo, es probable que tanto la estabilidad poltica como la perspectiva de un alto a la inflacin habran parecido poco crebles, pero, al mismo tiempo, no era necesario
que hubiera una solucin bien definida sobre las reparaciones
para que un programa de estabilizacin tuviera al menos un xito provisorio.
d)

Crditos de estabilizacin

La existencia de un apoyo financiero en divisas cumple

una doble funcin. En primer lugar, permite alguna flexibilidad
al manejo fiscal: el gobierno puede disponer de un cierto volumen de fondos sin recurrir al Banco Central. Segundo, las reservas en moneda extranjera permiten sostener el tipo de cambio.
Esto era particularmente importante en programas como los considerados aqu en los que uno de los puntos principales era el
mantenimiento del valor externo de la moneda (si bien no en todos los casos se anunci en forma explcita una paridad fija y
permanente). Por lo tanto, es claro que cuanto ms alto es el
nivel inicial de reservas, tambin son ms favorables las perspectivas de estabilizacin, porque la poltica cambiara es ms
creble (especialmente si se tiene en cuenta el reducido volumen de los saldos monetarios a la salida de una gran inflacin)
y se dispone de un margen para sortear perturbaciones transitorias sin afectar el resto del programa.
Sin embargo, tambin parece cierto que la existencia
de crditos externos (o ms generalmente la disponibilidad de
reservas) no fue necesaria ni suficiente para que se iniciaran
las estabilizaciones. Por un lado, a lo largo de las inflaciones se aprecian diversos episodios en los que la utilizacin
de reservas (a veces relativamente abundantes) por parte del
Banco Central tuvo efectos slo temporarios. El ejemplo de la
poltica de sostenimiento del marco a principios de 1923 (cuando el Banco Central consigui reducir apreciablemente el tipo
de cambio, pero tuvo que abandonar el intento despus de pocas
semanas) ilustra sobre las limitaciones de ese tipo de medidas

69

cuando las condiciones son desfavorables. Por otro lado, en

varias instancias. (Austria en 1922, Alemania),los crditos
de estabilizacin fueron acordados con posterioridad al inicio
de los programas. El programa polaco de 1924 es especialmente
notable, porque obtuvo una estabilidad (transitoria) del tipo
de cambio y de los precios sin crditos del exterior y con un
volumen inicial de reservas muy reducido 68/.
e)

Polticas de precios y tratamiento de los contratos

An cuando el control de la demanda agregada sea una

condicin necesaria para una estabilizacin exitosa, tambin
hace falta que haya un ajuste suficientemente rpido en los
precios. Cuando la tasa de crecimiento de los precios vara
abruptamente, tambin se plantea el problema de los cambios en
el valor real de las deudas denominadas en la moneda local.
En general, los programas de estabilizacin analizados
no contuvieron medidas de control directo de precios o salarios; en ningn caso hubo disposiciones relativas a los contratos previamente establecidos en trminos nominales. La nica
excepcin al primer punto fue la del programa hngaro de 1946,
en que se aplicaron controles de precios 69/.
Al interpretar estos hechos, conviene tener en cuenta
que en las inflaciones ms extremas desaparecen gran parte de
los elementos que producen inercia en los precios y en los contratos de crdito. En el lmite, prcticamente no se contrata
en moneda local y los precios se reajustan con gran frecuencia,
tomando como referencia, por ejemplo, la cotizacin de las divisas. Entonces, la estabilizacin de un precio clave como el
tipo de cambio puede producir un freno casi inmediato al alza
de los precios internos, mientras que el valor real de las deudas no se ve afectado significativamente.
f)

Un resumen

En sntesis, los programas de estabilizacin implicaron

marcados cambios en el manejo de poltica econmica. En general,
estos planes apuntaron a una estabilizacin completa de los precios, es decir, no se dirigieron a lograr reducciones graduales
en el crecimiento de los precios ni tampoco a sostener tasas
moderadas de inflacin. La bsqueda de una estabilizacin abrupta probablemente haya respondido a las condiciones favorables
generadas por la hiperinflacin y tambin a que, de no haber
una modificacin en el rgimen de polticas, la administracin
de un pro grana de desinflacin lenta habra sido extremadamente
difcil. En cuanto a la definicin de un objetivo implcito
de estabilidad de precios, ella reflej tal vez la experiencia

70

de los. perodos en que s.e aplicaron loa programas, que llevaba

a asociar a los estados, de normalidad econmica con una tendencia de precios absolutos ms o menos constantes.
El contenido de los programas sugiere que stos tuvieron tres elementos centrales: la definicin de un nuevo rgimen monetario; reformas en las finanzas pblicas y el mantenimiento del tipo de cambio. En general, se produjeron modificaciones en el funcionamiento del Banco Central que, en especial,
cortaron crditos al gobierno luego de una (a veces importante)
emisin inicial. Esto se apoyaba en una reduccin drstica en
el dficit fiscal cuyo origen vari segn los casos, pero que
regularmente se basaba, del lado de los ingresos,en aumentos
en las tasas de impuestos y en las tarifas pblicas, introduccin de nuevos inpuestos y, en particular, en la eliminacin
del efecto de rezagos al caer la tasa de inflacin. Un elemento
importante de los programas, no slo por su influencia directa
sino tambin por su accin sobre las expectativas, fue la eliminacin de gastos extraordinarios y, en los casos en que esa
era relevante, la disminucin de los compromisos de efectuar
transferencias al exterior. Los programas tambin contuvieron
medidas para contraer otros gastos, aunque no siempre se produjo una reduccin efectiva. La fijacin del tipo de cambio
fue una caracterstica general de los programas, pero no en la
forma del anuncio de una paridad fija con convertibilidad de
la moneda. Salvo alguna excepcin, no se aplicaron polticas
de ingresos y no hubo medidas referidas a los contratos en vigencia; esto parece consecuente con la ausencia casi completa
de contratos nominales en condiciones de hiperinflacin.
Es claro que el cambio en la poltica monetaria, la
disminucin del dficit fiscal y la fijacin del precio de las
divisas se reforzaban entre s. Sin embargo, resultan menos evidente las condiciones que hicieron posible que esas polticas
pudieran aplicarse. Por otro lado, queda la pregunta acerca de
los mecanismos que dieron lugar a que las estabilizaciones tuvieran efecto y se sostuvieran,en especial porque la secuencia
de acciones no fue la misma en todos los programas. Esta cuestin se discute en la seccin siguiente.
. 5.

La administracin de los programas y sus efectos

Que una economa pase rpidamente de un estado en que

los precios crecen de hora en hora a otro de estabilidad es
sin duda notable. El problema que plantean las estabilizaciones
es explicar este fenmeno. Hay dos cuestiones centrales: qu
elementos de los generalmente complejos programas fueron responsables de las estabilizaciones y hasta qu punto el resultado final es atribuible a un brusco cambio de expectativas (y, en
ese caso, qu fue lo que lo produjo) o bien a reacciones ocu-

71

rridas sobre la marcha.

En las grandes inflaciones, como se vi, se desarrollaron mecanismos ms o menos automticos de fijacin de precios y
salarios vinculados con la cotizacin de las monedas extranjeras.
Esto implica que a medida que la inflacin se aceleraba, el tipo de cambio se converta en una referencia central para la determinacin de los precios nominales. Dicho de otra manera, no
es que (en trminos generales) los precios se ajustaran individualmente a las seales que produca cada mercado sino, ms bien,
que el conjunto de precios variaba en respuesta a los movimientos del tipo de cambio. As como este arrastraba a los precios
internos durante la inflacin, las estabilizaciones fueron, antes que nada, estabilizaciones del valor de las monedas con respecto a las divisas, que produjeron con gran rapidez un corte en el
crecimiento de los precios en general. Pero esta observacin, si
bien tiende a aclarar el modo en que se transmitan las estabilizaciones, deja abierta la duda sobre las causas del freno a
la depreciacin externa de la moneda y sobre aquellas que hicieron que esa estabilizacin resultara sostenible.

Los programas de estabilizacin incluyeron generalmente

anuncios explcitos de cambios en el rgimen de poltica econmica: medidas tales como la suspensin de los crditos del Banco Central al gobierno, reformas fiscales o anuncios ms o menos
precisos de que se defendera una cierta paridad cambiara, al
margen de sus efectos concretos, parecen haber estado dirigidos
a influir sobre las expectativas. Segn algunas interpretaciones,
el cambio brusco en las expectativas, alentado por seales claras de que la poltica actuara sobre los factores inflacionarios "claves", explicara buena parte del xito inicial de los
programas 70/. Estos anlisis se basan en un modelo segn el
cual los precios dependen de la inflacin esperada y de los
excesos de demanda observados en los mercados. Adems, se supone que las previsiones de precios se forman de acuerdo con el
curso esperado de la demanda agregada. Entonces, un anuncio
creble de que el gobierno dejar de recurrir al financiamiento
monetario (de manera que el pblico pueda confiar en que en algn momento, aunque no necesariamente de inmediato, se interrumpir la expansin de la oferta de dinero) provocara un ajuste
inmediato de las expectativas y, a travs de ellas, de los precios. La estabilizacin, segn este argumento, podra ocurrir
de golpe y sin implicar una cada apreciable en la produccin
o del empleo. Los estudios que siguen esta lnea destacan el
carcter sbito de las estabilizaciones (en algunos casos, incluso, previas al momento en que los programas se empezaron a
aplicar) y el gran aumento de la demanda de dinero en el perodo inmediatamente posterior, y encuentran que ello sucedi a
costas de recesiones breves y poco intensas. El punto crucial,
en sntesis, sera una reforma de las finanzas pblicas lo suficientemente bien definida como para modificar netamente las
percepciones de los individuos: una vez producido esto, lo que

72

quedara por hacer a la poltica econmica s.era llevar a la

prctica sus anuncios de modo de convalidar las. expectatiyas.
as formadas.
El argumento anterior pone nfasis sobre las medidas
de poltica interna que inducen a los individuos a prever que
se equilibrar el presupuesto. Otros anlisis, que tambin le
asignan gran importancia al cambio de las expectativas, destacan el efecto de los anuncios sobre pagos internacionales o
sobre el otorgamiento de crditos externos. De acuerdo con esta interpretacin la aparicin de signos de un futuro alivio
en las exigencias de reparaciones (en los pases sujetos a estos pagos) o de un flujo de financiamiento internacional contribuy de varias maneras a la estabilizacin 71/. Por un lado, la perspectiva de menores presiones sobre la demanda de
divisas habra influido directamente sobre el tipo de cambio.
Adems, la expectativa de mejores condiciones internas habra
hecho ms creble la reduccin del dficit fiscal, no slo por
su efecto directo (al disminuir el volumen de recursos necesarios para realizar transferencias o al aumentar el financiamiento disponible), sino tambin porque, al contar los gobiernos
con un ms claro reconocimiento internacional, el pblico poda esperar que ellos vieran reforzada su capacidad de control
sobre sus finanzas y sobre la economa en general. Por otro lado, el aval externo habra facilitado la obtencin de crditos
privados e implicado un aumento en la riqueza percibida tanto
de los estados como del conjunto de los agentes locales.
Sin duda, el vuelco de las expectativas fue un hecho
esencial en las estabilizaciones. El neto corte en el crecimiento de los precios y el aumento en la demanda de dinero en plazos relativamente breves sugieren una modificacin bien marcada
en las actitudes del pblico. Parece razonable suponer que esto no habra ocurrido si, en cada caso, no hubiera habido signos de que las circunstancias que haban dado lugar a la hiperinflacin iban a modificarse. Pero no es igualmente claro que
los anuncios de cambios en la poltica o la perspectiva de
mejores condiciones internacionales hayan sido suficientes para
producir las estabilizaciones. El argumento basado en las expectativas sugiere que en algn momento se hizo evidente para
los individuos que la inflacin se haba terminado; los hechos
siguientes habran simplemente convalidado estas previsiones.
Esto supone que en esos momentos se unificaron varias condiciones: que los anuncios fueron considerados crebles (en el sentido de que el pblico confi en que las acciones anunciadas
por el gobierno o por otros pases se llevaran a cabo), que
esta credibilidad provoc una brusca modificacin en las expectativas de precios y que, al cambiar las expectativas, los precios se ajustaron en consecuencia.
La experiencia de las estabilizaciones no parece confir-

mar enteramente esas hiptesis. Por una parte, no siempre

los programas se definieron de una sola vez, sino que en algunos casos hubo significativos "tanteos" antes de que el curso de las polticas quedara ms o menos fijado. Adems, en
la transicin entre estados de gran desorden econmico y otros
de relativa estabilidad, es probable que la credibilidad de
los anuncios haya sido limitada, aunque los gobiernos hayan
tratado (y, en varios casos, conseguido con bastante xito) de
crear confianza en sus decisiones. Por otro lado, los vnculos
entre la previsin de ciertas acciones d poltica econmica
y las expectativas de precios y entre estas y las conductas
en los mercados, si bien indudablemente existen, son difusos.
Por ello, no es sorprendente que los programas de estabilizacin hayan tenido que probarse en la prctica por algn tiempo
antes de alcanzar resultados concluyentes. No parece que, en
general, las estabilizaciones hayan ocurrido de una vez y para
siempre: algunos comportamientos se acomodaron a la estabilidad
en forma gradual y los temores de recadas inflacionarias no se
diluyeron de inmediato. Asimismo, las estabilizaciones no implicaron solo una modificacin en las tendencias de los precios;
aunque las "crisis de estabilizacin" fueron tal vez poco intensas si se las contrasta con la magnitud del cambio en la tasa de inflacin, de todos modos se pueden discernir apreciables
efectos reales en esos episodios.
La administracin de las polticas en estos episodios,
por su parte, no puede reducirse a la aplicacin de un diseo
preestablecido. La gestin monetaria y fiscal, en particular,
tena que enfrentar decisiones que difcilmente podan resolverse de antemano: cmo reaccionar en el caso en que el dficit
fiscal evolucionara de un modo que implicara conflictos entre
las necesidades del gobierno y los anuncios sobre restricciones
al financiamiento del Banco Central; cul debera ser la medida de la expansin monetaria dado que, si las expectativas de
precios se ajustaban, una poltica demasiado contractiva poda
frustrar la demanda de mayores saldos reales y afectar a la actividad, pero, al mismo tiempo, un crecimiento excesivo de la
cantidad de dinero poda poner en peligro la estabilizacin.
El caso alemn ilustra con bastante claridad acerca de estos
dilemas. Una descripcin ms o menos detallada de este episodio, adems, permite observar las caractersticas de una transicin especialmente compleja.
En noviembre de 1923, cuando se introdujo el rentenmark,
la situacin poltica estaba lejos de ser clara. No slo el gobierno era dbil sino que, incluso, no estaba bien definido
quin conducira la estabilizacin: adems del Ministro de Finanzas, con responsabilidad sobre el manejo fiscal, las autoridades en materia monetaria incluan al presidente del antiguo
Reichsbank (hasta su muerte el 20 de noviembre de 1923, pocos
das despus del comienzo del programa), el directorio del re-

74

cien creado Rentenbank y el nuevo Comisionado para la Moneda,

H."Schacht. Con el tiempo qued claro que Schacht (que anteriormente se habia manifestado con claridad en favor del retorno al patrn oro) tendra una influencia decisiva, especialmente despus de su nombramiento ccco presidente del Reichsbank.
Desde el punto de vista presupuestario, la susper.siSn de la resistencia pasiva, el nombramiento de la comisin internacional
para estudiar las reparaciones y las nedidas anunciadas para
reducir gastos y aumentar la recaudacin sin duda haban cambiado las previsiones que el pblico podra haber realizado unos
meses antes. Pero el equilibrio fiscal no era, de r.ir.gn modo,
dado por supuesto. El mismo ministro Luther crea que el lanzamiento del rentenmark haba sido "cono construir una casa empezando desde el techo"; en forma ms precisa, Schacht deca que
"en esos primeros das nadie en Renania crea en la estabilizacin 72/. Es decir, la evidencia sobre las expectativas es claramente contradictoria. Probablemente haya habido una amplia
gama de previsiones. En promedio, parecera que el programa cont con algunas anticipaciones favorables, aunque en un principio no demasiado slidas.
Inicialmente, se planteaban varios problemas urgentes
para la poltica. Primero, deba descubrirse cmo recibira
el pblico a los nuevos Rentenmarks 73./. Segundo, tena que
definirse la tasa de conversin de la vieja y la nueva moneda,
lo cual (dado que el rentenmark sera convertible en bonos con
clusula oro), equivala a determinar el tipo de cambio del
antiguo marco. Tercero, haba que graduar la poltica monetaria
de modo de estabilizar el tipo de cambio y los precios; quedaba
la incgnita sobre qu tasa de inters sera compatible con eso.
Cuarto, deba verse si el gobierno consegua mantenerse dentro
de los limites de finaneiamiento establecidos, y qu conducta
se adoptara en el caso en que los adelantos hechos por el
Rentenbank no alcanzaran a cubrir los requerimientos de la
Tesorera.
En los primeros das, se not una demanda muy intensa
por la nueva moneda. En parte, eso se debi a que el tipo de
cambio oficial, de 150 mil millones de marcos papel por marco
oro 74_/ (o rentenmark) estaba muy por debajo del paralelo (que,
el 12 de noviembre de 1923 oscilaba alrededor de 35C mil millones, es decir seis veces sobre el valor del tipo de cambio oficial). Por lo tanto, los individuos que recibieran rentenmarks
podan tener la casi seguridad de una ganancia de capital. En
una semana, el gobierno fue produciendo una sucesin de grandes
devaluaciones hasta que el 20 de noviembre se lleg a una paridad de 4.2 billones de marcos por dlar, o un rentenmark por
cada billn de marcos papel 75/. Es decir, el tipo de cambio
oficial creci casi siete veces en una semana; probablemente
tambin aumentaron los precios en proporcin similar. El programa, por lo tanto, comenz con una intensa inflacin.

75

Mientras tanto, el tipo de cambio paralelo tambin haba

aumentado rpidamente: el 20 de noviembre el dlar se cotizaba
2.8 veces por encima del valor oficial. Eso mostrara una falta
de confianza bien definida en que el valor del marco podra ser
sostenido. Sin embargo, el precio del dlar en Colonia (en la
zona ocupada por los franceses) se redujo hasta que el 10 de
diciembre desapareci la brecha entre ambos tipos de cambio.
En el nterin, el Banco Central haba decidido ensayar
una poltica de restriccin monetaria. De hecho, hay indicaciones de falta de liquidez en el primer perodo del programa: no
slo por la cada en el tipo de cambio paralelo luego del 20
de noviembre, sino tambin por la magnitud de la tasa de inters:
a fines de noviembre, se cobraban tasas del 10% diario; a fines
de diciembre (cuando ya los precios se haban estabilizado) la
tasa slo haba disminuido al 1% diario. En otras palabras, los
intereses reales eran extremadamente altos. Al mismo tiempo, la
informacin disponible muestra un gran aumento en la oferta monetaria: entre el 15 de noviembre y el 30 de diciembre de 1923,
los medios de pago en marcos papel, sumados a los rentenmark
puestos en circulacin crecieron ms de un 1000% (80% entre fines de noviembre y diciembre ) 76/.
Parte de la explicacin para esos comportamientos aparentemente contradictorios podra encontrarse en la poltica
con respecto al "dinero de emergencia". Como se vi, hacia el
final de la hiperinflacin, adems del dinero propiamente dicho, estaba en circulacin un apreciable volumen de otros instrumentos que funcionaban de hecho como medio de pago. Algunos
eran emitidos directamente por el gobierno o instituciones estatales: los bonos con garanta oro (que existan en denominaciones pequeas, con la intencin explcita de que fueran utilizados para efectuar pagos) y las notas de los ferrocarriles,
con una clusula de ajuste similar 77/. Adems, una gran variedad de instituciones (autoridades municipales, empresas privadas) habla comenzado a producir instrumentos cuasi-monetarios.
Hasta la estabilizacin, el Banco Central haba estimulado la
creacin de ese dinero paralelo, al aceptarlo como medio de
pago y convertirlo libremente en marcos. Se estimaba que, a
mediados de noviembre de 1923, ese cuasi dinero haba alcanzado
un volumen similar al de la circulacin de marcos papel (Schacht,
op. cit., pg. 106); haba, adems, un stock del mismo orden de
magnitud de bonos oro. El 17 de noviembre, el Banco Central suspendi la recepcin de dinero de emergencia en sus sucursales y
exigi que los emisores rescataran los papeles que estuvieran en
poder del Banco Central. De este modo se buscaba limitar la
circulacin de dinero paralelo e, implcitamente, aumentar la
demanda por marcos. La medida afect principalmente a la zona
de Renania (donde, aparentemente se haba extendido el uso de
moneda sustitua y, adems, operaba un activo mercado paralelo
de cambios). Es posible que, adems del efecto inmediato, el
mantenimiento de esa poltica a pesar de la fuerte oposicin de

76

los industriales haya reforzado la credibilidad de la paridad

camhiaria 78/.
Resultara, entonces, que los datos sobre el stock de
dinero sobreestiman la expansin monetaria porque no tienen en
cuenta el desplazamiento del dinero de emergencia. Adems, la
gran devaluacin de los primeros das, a travs de su efecto
sobre los precios, tenda a aumentar los requerimientos de dinero. Por otro lado, el pblico aparentemente mostr una cierta
confianza en la solidez del rentenmark, lo que tenda a disminuir la velocidad de circulacin de la nueva moneda. En conjunto, esas razones podran explicar la existencia de sntomas de
restriccin monetaria, an para una oferta de dinero en rpido
crecimiento. Cuando esas condiciones se reflejaron en la cada
en el tipo de cambio paralelo y en el aumento de las reservas
del Banco Central hubo sin duda un efecto apreciable sobre las
expectativas, que reforzaba la tendencia a la estabilizacin
79/.
Un hecho notable de este episodio fue la rpida respuesta de los precios. El ndice de precios mayoristas aument "slo" un 70% en diciembre de 1923 (en comparacin con 10000% en
noviembre); dado que se comparan promedios mensuales, esa cifra
incorpora un significativo efecto de arrastre. De hecho, una
estadstica elaborada por un diario de Frankfurt mostraba una
declinacin (absoluta) del 5% en los precios entre fines de noviembre y mediados de diciembre de 1923, y de otro 7% en el
mes siguiente (Bresciani-Turroni, pg. 350). Ya se ha hecho notar que una de las caractersticas del perodo fue la gran volatilidad en la tasa de crecimiento de los precios: en marzo
de 1923, por ejemplo, tambin se haba producido una breve deflacin mientras se aplic la poltica de sostener el marco
luego de la ocupacin del Ruhr. Esta falta de inercia en los
movimientos de los precios se explica sin duda por la frecuencia de los ajustes requerida por la propia inflacin. La muy
extendida dolarizacin contribua adems a acelerar la transmisin de las condiciones monetarias a los precios: las variaciones en el tipo de cambio daban lugar muy rpidamente a modificaciones en todos los precios que lo tomaban como referencia. Estas circunstancias, que (conviene insistir) resultan especficas a perodos de hiperinflacin, dieron un efecto casi
inmediato a la restriccin monetaria.
Sin embargo, todava no era evidente que ese resultado
podra mantenerse. El gobierno haba utilizado con gran rapidez
los adelantos que le haba hecho el Rentenbank antes de suspenderse los crditos del Banco Central al sector pblico. An
despus de haber adelantado el vencimiento de algunos inpuestos,
el Tesoro tema no estar en condiciones de atender el pago de
salarios de diciembre del 23. Hubo una solicitud por nuevos crditos, que el Rentenbank rechaz el 20 de ese mes: todo el peso

77

recala entonces en la capacidad del gobierno para eliminar efectivamente el dficit. En realidad, la reduccin del gasto y (especialmente) el aumento de los ingresos se comenzaron a apreciar
claramente a partir de enero de 1924: el gobierno obtuvo un
supervit operativo, que continu a todo lo largo del ao.
En sntesis, durante las primeras semanas del programa
de estabilizacin, el gobierno tuvo que enfrentar una variedad
de decisiones: la devaluacin, el anuncio de la poltica de retirar el dinero de emergencia, el nombramiento de un nuevo presidente del Banco Central, la negativa a acomodar al Tesoro con
ms financiamiento monetario que el previsto, la reaccin de
las autoridades fiscales frente a esa negativa. Retrospectivamente, esas decisiones parecen haberse reforzado entre s, de
forma que se produjo una estabilizacin rpida. Este resultado
no estaba "predeterminado" por los anuncios iniciales: es muy
probable que, partiendo de un estado de limitada confianza, la
credibilidad de la poltica haya crecido rpidamente en esas semanas. Por otro lado, esto no dej de tener costos, visibles en
particular en las tasas de inters extremadamente altas en comparacin con el crecimiento efectivo de los precios.
Los problemas no desaparecieron en 1924, aunque cambia
ron de carcter. La situacin fiscal, en especial, mejor netamente: la desaparicin de los gastos extraordinarios y el notable aumento de la recaudacin impositiva produjeron un supervit en las cuentas del gobierno. En enero de 1924, por otro
lado, comenzaron a reunirse las comisiones que deban determinar los futuros pagos por reparaciones y que en abril propusieron el plan Dawes. Esto tenda a normalizar el tema de las
transferencias y si bien el plan Dawes fue motivo de controversia en Alemania. A principios del ao, en cambio, no se haba
definido la situacin del Ruhr y continuaba la disputa sobre
la jornada de ocho horas, que iba a terminar con la derrota
de los sindicatos. En lo inmediato, una" cuestin urgente era
el manejo de la poltica monetaria.
Aunque el gobierno haba conseguido suspender la demanda de prstamos adicionales, el crdito al sector privado haba
aumentado fuertemente en los primeros meses de 1924, al acomodar el Banco Central la intensa presin por mayor financiamiento, especialmente por parte de los agricultores: entre diciembre de 1923 y marzo de 1924, el monto de los descuentos del
Reichsbank creci ms de cinco veces 8/.~ Al mismo tiempo, aparecieron presiones (an solo incipientes) sobre el tipo de
cambio paralelo y los precios mientras aumentaba la demanda de
divisas en el mercado oficial 81_/. Para las autoridades del
Banco Central, esto significaba que la expansin monetaria se
haba adelantado al aumento de la demanda de dinero y que, de
no interrumpirse la tendencia, podra desencadenarse una nueva
inflac ion 82/. Partiendo de ese juicio, en abril se decidi
la suspensin total de los nuevos crditos al sector privado:

78

los descuentos se reanudaran slo por el monto de los repagos

de prstamos que se fueran produciendo. La sbita contraccin
del crdito tuvo un efecto inmediato. Por un lado, se produjo
un brusco aumento en la tasa de inters. El costo de los prstamos de muy corto plazo, que era de alrededor del 30% anual,
lleg en un momento a cerca del 80%. Simultneamente se redujo
el tipo de cambio paralelo y disminuy la presin sobre las
reservas internacionales del Banco Central. Tambin parece
haber existido una intensa liquidacin de inventarios de bienes, que se reflej en la cada en los precios mayoristas (7%
entre abril y julio de 1924). Por otro lado, hubo un brusco
aumento en el nmero de quiebras, acompaado por una reduccin en el empleo, que dur algunos meses 83/.
La drstica poltica de contraccin del crdito caus
intensas protestas, aunque no lo suficientemente fuertes como
para exigir un cambio en la administracin monetaria. A lo largo de 1924, por otro lado, se fueron relajando gradualmente
las medidas de racionamiento del crdito (que se mantuvieron
en vigencia hasta setiembre de 1925). Adems, luego de la firma de los acuerdos de Londres, que establecieron el plan Dawes
en agosto de 1924, se produjeron grandes ingresos de capitales
84/: estos contribuyeron a normalizar la situacin financiera,
mientras se creaba un exceso de oferta de divisas al tipo de
cambio oficial. Los precios mostraron todava algunas oscilaciones: entre julio y diciembre, los precios mayoristas crecieron en promedio alrededor del 2% mensual. En ese momento, sin
embargo, las expectativas de mantenimiento de la estabilizacin
parecen haber sido slidas: los movimientos de los precios se
perciban como hechos espordicos que no definan una nueva
tendencia inflacionaria.
El Plan Dawes contribuy muy probablemente a reforzar
esas expectativas. Si bien las reparaciones exigidas eran todava elevadas, haba algunos elementos que podan hacer esperar que ellas no produciran grandes perturbaciones. Se haban
arreglado crditos del exterior y se estableci que las transferencias por reparaciones se haran de manera de no crear presiones en el mercado de divisas; de un modo ms difuso, ese
acuerdo sealaba el inters de algunos de los aliados (especialmente EEUU y Gran Bretaa) en evitar costos excesivos para la
economa alemana. Desde el punto de vista monetario, el Plan
Dawes consagraba al Reichsbank como la nica autoridad y prevea
el rescate gradual de las monedas emitidas por otros entes (particularmente el Rentenbank). De las discusiones que se produjeron a ese respecto, dos tienen especial inters. La primera se
refiere a la constitucin del directorio del Reichsbank: mientras que los expertos pedan que se separara explcitamente a
ese banco del gobierno y se admitieran directores extranjeros,
los funcionarios alemanes insistan en que se mantuviera alguna
vinculacin con el gobierno y que la administracin fuera exclusivamente local. Por otro lado, la Comisin Dawes recomendaba

79

un rpido establecimiento de la convertibilidad oro del marco.

El Reichsbank aceptaba el principio del patrn oro pero, en
cambio, pretenda demorar la puesta en prctica de la plena
convertibilidad. En ambas instancias el arreglo definitivo se
bas en la posicin alemana.
En aproximadamente un ao, por lo tanto, la estabilizacin alemana se haba consolidado: las expectativas de una nueva inflacin parecan haberse atenuado; el Banco Central haba
recuperado el control sobre la oferta monetaria y, especialmente
despus que el plan Dawes haba aclarado el problema de las
reparaciones, el gobierno pareca estar en condiciones de mantener el equilibrio fiscal. Esto no se produjo en un solo acto;
en cambio, result de una secuencia de acciones de poltica
econmica y de negociaciones internacionales. Por otro lado, la
adaptacin de la economa a la estabilidad de precios fue gradual, como lo sugiere, el comportamiento de las tasas de inters
y la evolucin de las prcticas de fijacin de precios y salarios 85/. Una vez producida la estabilizacin, adems, la poltica econmica pudo actuar sin restricciones demasiado estrictas: el aumento de la recaudacin impositiva permiti una
recuperacin de los gastos pblicos y hubo un significativo
ingreso de prstamos del exterior que facilit la realizacin
de las transferencias previstas en el Plan Dawes y, en general, el financiamiento de una mayor demanda interna 86/.
El caso alemn sugiere que no es suficiente que se obtenga un efecto inicial para que la estabilizacin pu^da mantenerse. Esta impresin se refuerza con la observacin de otros
programas, que enfrentaron dificultades despus de algn tiempo de aplicacin. Un ejemplo es la experiencia polaca de 1924.
A principios de ese ao se anunci un plan basado en un ajuste
fiscal (incluyendo la aplicacin de un impuesto de emergencia
al capital), la limitacin de los crditos del Banco Central
al gobierno y el mantenimiento del tipo de cambio. Este programa no cont con financiamiento externo y el Banco Central
parti con un nivel muy reducido de reservas internacionales.
En los primeros das, el gobierno debi utilizar esas reservas para frenar la depreciacin de la moneda. Esa operacin
dio resultado y, a lo largo de 1924, los precios se estabilizaron y el dficit fiscal se redujo apreciablemente.
Pero esta primera estabilizacin result frgil. Una mala cosecha
provoc un exceso de demanda de divisas y la recaudacin impositiva fue menor de lo esperado. El gobierno recurri a la
colocacin de ttulos pblicos y a la emisin de billetes de
baja denominacin (para los que no se aplicaba el lmite legal
al financiamiento monetario). Hacia fines de 1924, los precios
volvieron a crecer, no a una velocidad similar a la de la hiperinflacin previa, pero de modo apreciable 87/. Al misino tiempo,
la poltica econmica sufra presiones por el aumento del desempleo (atribuible en parte a una guerra de aranceles de importacin con Alemania). El gobierno debi permitir un ascenso del

80

tipo de cambio (que se elev alrededor del 70% hasta mediados

de 1926); este periodo, segn Yeager (op. cit. , pg. 70) estuvo marcado por un gran nmero de quiebras y ccnflictos sociales. En 1926, las condiciones externas mejoraron, porque
aument el precio internacional del carbn, debido a una larga huelga en Inglaterra. Esto permiti que se recuperara la
actividad y probablemente ayud a la poltica de aumentos de
impuestos y desindexacin salarial aplicada a mediados de 1926,
que interrumpi la cada del tipo de cambio. Entre el primer
intento relativamente exitoso y la estabilizacin sostenida,
por lo tanto, transcurrieron ms de dos aos. Las fluctuaciones en los precios y en la poltica econmica fuero- ar. ms
marcadas en el episodio griego de 1945-1946 (vase Makinen
(1984)), en el que la estabilizacin se alcanz despus de dos
ensayos fallidos. Estos casos muestran que las estabilizaciones no se sostienen de modo automtico y que, especialmente en
sus primeras etapas, dos programas pueden ser puestos en peligro por shocks extremos o presiones internas. Por contraste,
an cuando la recalda inflacionaria fue bien marcada en el
episodio polaco, ste sugiere que una vez producido un efecto
inicial, no hay.una disyuntiva clara entre una completa estabilidad y un retorno a la hiperinflacin: el repunte de la tasa de inflacin no lleg a valores extremos y fue posteriormente revertido.
La respuesta de la actividad real y del empleo en las
estabilizaciones fue diversa. En Alemania, de acuerdo con algunos indicadores, durante 1924 se produjo un crecimiento de
la produccin con respecto a los muy deprimidos valores de
1923: el ndice de volumen fsico de la produccin per cpita,
por ejemplo, aument en ms de un 44%. Esta comparacin est
claramente afectada por la grave dislocacin de la economa
que coincidi con la ltima parte de la hiperinflacin. Parecera exagerado afirmar que la estabilizacin tuvo un efecto
expansivo; en todo caso, la recesin tendi a aliviarse, a medida que la .economa se normalizaba despus del desorden de
1923. Los datos sobre empleo industrial muestran un panorama
similar. A todo lo largo de 1923 y, especialmente, en la ltima
parte del ao se haba producido un fuerte aumento del desempleo:
en el cuarto trimestre, casi el 25% de los afiliados a los sindicatos no estaban ocupados (en comparacin con 2% en 1922 y
1.5% en 1921). En la primera parte de 1924 hubo un apreciable
aumento del empleo, que se fren temporariamente (tal vez como
respuesta a la contraccin del crdito); la tendencia creciente se continu despus de algunos meses, de modo que a fines
de ao la tasa de desempleo (todava elevada) se haba reducido
a un 10%. La evidencia de los otros casos muestra generalmente
aumentos del desempleo. Su magnitud fue variable: en Polonia y
Austria, por ejemplo, parece haber habido recesiones relativamente intensas, mientras que en el caso de Hungra (1924) los
datos no sugieren una desocupacin de gran magnitud.

81

Estas diferencias se relacionan probablemente con el

estado de cada una de las economas antes de su estabilizacin.
De todos modos, sera de esperar que la interrupcin de un
muy rpido crecimiento de los precios afecte a la actividad
real de diversas formas. Por un lado, al frenarse la inflacin
se facilitan las transacciones; esto, de por s, tiene un efecto expansivo. Pero, por otra parte, la estabilizacin implica una
reorientacin del producto: desaparece el incentivo para minimizar las tenencias de dinero (y, por lo tanto, disminuye la
rentabilidad de las actividades que sirven a ese propsito),se
reducen fuertemente los diferenciales de rendimientcs ligados a
rigideces institucionales (tales como los subsidios implcitos
en la fijacin de ciertas tasas de inters) y la competencia
de precios se vuelve ms efectiva. Adems, al cortarse la inflacin pueden provocarse dificultades para empresas con una
posicin financiera dbil o que se hayan organizado para aprovechar la gran inestabilidad de precios. Por lo tanto, ciertas
actividades o grupos de empresas se veran inducidas a contraer su actividad al producirse la estabilizacin. Esto se manifestara en crisis o recesiones sectoriales que, en la medida
en que otros sectores no perciban inmediatamente una seal para expandirse, pueden reflejarse en la actividad agregada. Desde el punto de vista fiscal, el aumento de los ingresos explcitos del gobierno o la reduccin de los gastos asociados con
la disminucin del dficit tienen un efecto contractivo sobre
la demanda; en cambio, al detenerse la desvalorizacin de la
moneda mejora la capacidad adquisitiva de los grupos ms expuestos al impuesto inflacionario. El manejo monetario plantea
un problema: si bien, como se ha visto, los precios responden
tpicamente de modo flexible al frenarse las hiperinflaciones,
no resulta fcil para las autoridades conocer la medida del
aumento de la demanda de dinero, de forma que el crecimiento
de la oferta no sea insuficiente ni excesivo; si la poltica
se orienta en un sentido de reforzar la estabilizacin, puede
haber un perodo de dureza monetaria en el que la demanda de
bienes se mantiene restringida. Por otro lado, cuando existen
dudas sobre el carcter permanente de la estabilidad de precios, es posible que las tasas nominales de inters permanezcan
altas. No est claro que, si esto refleja expectativas infla- cionarias aun no disipadas, la tasa de inters sea percibida
ex-ante como un desaliento para el gasto. Sin embargo, la reconstitucin de los mercados de crdito y del capital de trabajo de las empresas puede implicar que el costo real de los
prstamos sea elevado por un tiempo. Parece difcil establecer
un signo definido para el efecto de ese conjunto de influencias
sobre el producto agregado, aunque s resulta probable que las
estabilizaciones estn asociadas con cambios significativos en
la actividad de ciertos sectores.
El caso alemn puede nuevamente servir como ilustracin. Ya se ha visto que en 1924 la produccin se recuper a

82

partir de valores muy bajos.. En esto probablemente influy mucho la normalizacin de la actividad en las zonas industriales
del Ruhr y tambin, probablemente, la propia estabilizacin,
que contribuy a regularizar la oferta. Pero la recuperacin
no.se produjo sin sobresaltos. Las tasas de inters fueron, en
especial durante los primeros meses del programa, marcadamente
superiores a la variacin observada de los precios. Al menos
inicialmente, ello sin duda reflejaba previsiones de inflacin
o devaluacin todava intensas. Sin embargo, si bien las tasas
nominales declinaron rpidamente, el ajuste fue incompleto, aun
despus que las expectativas de inflacin parecen haberse atenuado. Es probable que haya habido factores reales que elevaban
el costo del crdito; en particular, la escasez de capital operativo de las empresas parece haber elevado la demanda de prstamos una vez que se produjo la estabilizacin. Por otro lado,
a mediados de 1924, la poltica de restriccin del crdito actu con toda intensidad. En este perodo, la actividad declin
nuevamente, en particular en las industrias de bienes de capital
8/. El mercado de crdito se fue descomprimiendo gradualmente,
a medida que ingresaban cuantiosos fondos del exterior y se
iba relajando la poltica monetaria. Adems, aunque los ingresos tributarios del gobierno mostraron un fuerte aumento, los
gastos no se redujeron significativamente (si se descuenta el
efecto de los gastos extraordinarios efectuados en 1923) y fueron creciendo con el tiempo 89/. El producto se recuper hacia
fines de 1924 y en los aos siguientes. De cualquier modo, en
algunos sectores la "crisis de estabilizacin" fue aguda, y
se observ un gran aumento en el nmero de quiebras y cierres
de establecimientos. Tambin se produjo la ruptura de algunos
grandes grupos empresarios y la formacin de otros 90/. Por
otro lado, parece haber habido una generalizada tendencia a
la "racionalizacin" de la industria. Es decir, ms all de
su efecto directo sobre el producto global, la estabilizacin
estuvo acompaada por variaciones apreciables en la composicin sectorial de la actividad y en la organizacin de la industria.
Las hiperinflaciones implicaron no solo perturbaciones
en el sistema de transacciones y en la asignacin de recursos,
sino tambin importantes transferencias de riqueza: las deudas
contradas en trminos nominales con anterioridad a las grandes alzas de precios perdieron prcticamente todo su valor.
Esto favoreci a los gobiernos, porque elimin la carga de los
servicios de la deuda pblica a largo plazo y tambin a muchos
deudores privados. Obviamente, los acreedores se mostraron disconformes con esa redistribucin. En Alemania, en particular,
a todo lo largo de la inflacin se sucedieron los reclamos por
una "revalorizacin" de las deudas. Hasta 1923, las cortes de
jsticia continuaron aplicando el principio de mantener el
valor nominal de las obligaciones; gradualmente, sin embargo,
se fueron admitiendo revalorizaciones parciales. Este cambio

83

de criterio provoc numerosos litigios. En febrero de 1924 el

gobierno alemn sancion un decreto de emergencia, que estableca un aumento en el valor de las deudas hipotecarias hasta un
15% de su valor original en marcos oro. Aparentemente, este
decreto se aplic con dificultades; la controversia al respecto continu hasta que en 1925 dos leyes fijaron una revalorizacin de las hipotecas (a un 25% del valor original) y de la
deuda pblica (vase Schacht, op. cit., pg. 212-214). Es decir, despus de la estabilizacin, el gobierno se vi llevado
a legislar sobre las transferencias producidas por la inflacin. En cambio, no se plante el problema simtrico de las
posibles prdidas de los deudores al frenarse bruscamente el
crecimiento de los precios. Esto se debi probablemente a la
intensidad de la inflacin previa que, como se ha visto, redujo al mnimo el plazo de contratacin de los crditos en
moneda local.

84

NOTAS

1/ El trmino "hiperinflacin" no est bien definido en

la literatura. En ocasiones se lo utiliza para representar casos en que la tasa de aumento de precios supera algn lmite
cuantitativo (tpicamente, del 50% mensual). Sin embargo, a
menudo no est claro qu clase de quiebre en el comportamiento econmico est implcito en esas cifras. Una definicin alternativa, tal vez ms til, aunque tampoco precisa, sera la
de aplicar el trmino a aquellos pases en que el uso de la moneda nacional como medio de pago ha casi cesado (o tiende
a cesar rpidamente). Por supuesto, esto se vincula con la velocidad de la inflacin. En este sentido, puede ser relevante
la generalizacin de Keynes (1923, pg. 48) sobre la base de
las grandes inflaciones de los aos veinte: "La experiencia
reciente en todos lados parece mostrar que es posible inflar
un 100 porciento cada tres meses sin destruir totalmente el uso
del dinero en las transacciones minoristas, pero que slo se
puede incurrir en mayores tasas de inflacin a riesgo de un
colapso total". De cualquier modo, en este trabajo se utiliza
el calificativo de hiperinflacin en forma puramente convencional, para designar a los casos considerados.
2J Vase FMI: Estadsticas Financieras Internacionales,
Anuario 1985.
Zf El caso mejor estudiados es, sin duda, el de Alemania
despus de la Primera Guerra. Por este motivo, aqu se hacen
generalmente referencias ms abundantes a este episodio. Los
otros casos considerados fueron: Austria (1919/22), Hungra
(1919/24), Polonia (1919/27), URSS (1919/24), China (1945/49),
Grecia (1944/46) y Hungra (1945/46).
4/ Por ejemplo: en China, los precios haban crecido por
encima del 200% anual durante cinco aos antes de la hiperinflacin de 1949; por contraste, en 1944, ao previo a la inflacin
ms alta que se haya registrado, el aumento de precios en
Hungra fue inferior al 25% anual.
5/ Los datos han sido tomados de Bresciani-Turroni (1937).
6/ La asociacin entre inflaciones extremadamente altas
y crisis de los sistemas polticos ha sido enfatizada por
Aglietta y Orlan (1982) y Llach, Gerchunoff y Canavese (1985).
7/ Austria y Hungra en los aos veinte acababan de formarse como pases separados (y en el momento de mxima infla-

85

cin, no tenan todava fronteras reconocidas internacionalmente); como naciones derrotadas en la Primera Guerra debieron (a
diferencia de otros pases surgidos del Imperio Austro-Hngaro,
como Checoslovaquia) afrontar pagos de reparaciones cuyo monto
y plazo no se haban especificado. En Austria exista una fuerte
corriente favorable a la unin poltica con Alemania. Hungra
haba atravesado un perodo de convulsin en 1919: un gobierno
monrquico haba sido reemplazado por una repblica bolchevique,
a la que sucedi (despus de una invasin rumana) el rgimen
dictatorial del Almirante Horthy. Polonia era tambin un estado de reciente creacin (a partir de regiones que haban pertenecido a tres imperios distintos), cuyo territorio haba sido
desvastado durante la Primera Guerra y que, inmediatamente despus de su surgimiento se haba enfrentado en una intensa guerra
COD- la URSS. En Alemania, luego de la derrota de 1918 se haban
sucedido los conflictos polticos: la aceptacin del rgimen de
Weimar era lejos de ser general. Por otro lado, el Tratado de
Versailles haba impuesto gravosos pagos por reparaciones y gastos de ocupacin, cuyo incumplimiento poda dar lugar a ocupaciones adicionales de territorio. La hiperinflacin griega se
produjo hacia fines de la Segunda Guerra, en un perodo de transicin posterior a la ocupacin alemana, cuando el gobierno nacional no estaba totalmente reconstituido. China registr una
inflacin del orden del 200% anual durante su guerra con Japn,
que se acentu en el perodo posterior de guerra civil. Hungra
luego de la 2a. Guerra estaba ocupada y tena un gobierno dividido; los costos por reparaciones y gastos de ocupacin, representaban una parte importante del presupuesto pblico.
8/ Estas hiptesis se debatan en el momento mismo de la
inflacin. La diferencia entre los argumentos no era slo analtica, sino que tambin implicaba posiciones muy distintas sobre la responsabilidad que deba atribuirse a los acreedores
externos y a las autoridades nacionales por el surgimiento de
la inflacin y sobre las posibles formas de estabilizacin.
Por ese motivo se ha hablado de una "visin alemana" de esa
inflacin por contraste con la J'visin aliada" (J. Robinson
(1938)).
/ El tratado de Versailles estableci el principio de
que Alemania era responsable por la Guerra y deba efectuar
reparaciones a los aliados (en especial a Francia). En Abril de
1921 la Comisin de Reparaciones fij los montos a pagar;
anteriormente, Alemania haba realizado transferencias de propiedad y adelantado algunos pagos. El valor total de las reparaciones exigidas en 1921 era de 132 mil millones de marcos oro
(el marco oro era una unidad de cuenta ligada al dlar); la cifra de las reparaciones se ha estimado en alrededor de la mitad
de la riqueza total de Alemania (Graham (1930, pg. 31)). Esa
suma se transferira en pagos anuales de 2 mil millones de marcos oro ms el 26% de las exportaciones (como referencia, las
exportaciones alemanas del perodo 1921-23 fueron, de alrededor

86

de 5000 millones de marcos oro por ao) y el ingreso nacional

podra estimarse en unos 37000 millones de marcos oro.
10/ "La depreciacin del marco fue causada por las cargas
excesivas impuestas a Alemania y por la poltica ce violencia
adoptada por Francia. El aumento de los precios de todos los
productos importados era provocado por la depreciacin en trminos de divisas extranjeras; luego segua el aumento generalizado de los precios internos y los salarios, una mayor necesidad de medios de pago del pblico y el Estado, mayor demanda
sobre el Reichsbank (Banco Central) por parte de las empresas
y el gobierno y el aumento de la emisin de marcos papel. Contra una difundida opinin, el comienzo de la cadena de causas
y efectos no era la inflacin (monetaria) sino la depreciacin
del marco; la inflacin no era la causa del ausento de los precios y del tipo de cambio sino que la depreciacin del marco
causaba el aumento de los precios y de la circulacin monetaria".
Hellferich, citado por Bresciani-Turroni (1937, pg. 45).
11/ Laursen y Pedersen (1964). J. Robinson (1938) tambin
pone nfasis sobre el aumento de los salarios.
12/ Bresciani-Turroni (1937), Yeager at al (1981), Sargent
(1982).
13/ Esto puede ser cierto an si la cantidad de dinero permanece constante. Si aumentan las transferencias al exterior, se esperara una cada en la demanda de dinero debida a la reduccin en
los bienes disponibles y a un aumento en la tasa de inters
(dado que la realizacin de los pagos implicara una mayor demanda de crdito). Por lo tanto, an si todos los ajustes fueran
de equilibrio habra no slo un crecimiento del tipo de cambio
nominal (si este flota), sino un movimiento ascendente del conjunto de los precios.
14/ Keynes opinaba que Alemania no habria estado de ningn
modo en condiciones de atender los pagos por reparaciones que
exigan los aliados, porque la magnitud de las transferencias
exceda la capacidad de generar un supervit en el balance comercial y tambin la capacidad fiscal: "No hay probablemente
ningn caso en que una nacin industrial sin nuevos recursos
para explotar haya alcanzado un supervit comercial de ms de
20 millones de libras por ao. Por lo tanto, an una cifra de
1000 a 2000 millones de marcos oro es una seria exageracin quinientos millones estara ms cerca de lo posible... Las conferencias de reparaciones de los ltimos tres af.os entre los
Primeros Ministros de Francia e Inglaterra podrn parecer al
investigador futuro entre los episodios histricos ms frivolos
y poco lcidos, protagonizados por los estadistas ms ciegos.
Perdemos nuestro tiempo con tonteras mientras se preparan grandes acontecimientos" (1978, Vol. XVIII, pg. 43). En una carta
al presidente del Reichsbank, en enero de 1923, Keynes insista

87

sobre la conexin entre las reparaciones y el dficit fiscal:

"La primera cuestin es si un plan de estabilizacin para el
marco es posible en la actualidad. Soy de la opinin de que en
ausencia de una moratoria no es posible, pero con una moratoria,
que desafortunadamente no parece probable ahora, seria posible... No me impresionan los argumentos sobre el balance de pagos. En cambio, si me impresionan los argumentos sobre el presupuesto. Es por esta razn que, en ausencia de una moratoria,
la situacin me parece sin salida. Pero si se acepta una moratoria, no veo obstculos insuperables al equilibrio fiscal"
(1978, Vol. XVIII, pg. 66-67).
15/ Los modelos del tipo de los de Cagan (1956), Sargent
y Wallace (1973) sugieren la existencia de una demanda de dinero con las propiedades usuales a lo largo de la hiperinflacin
y dan argumentos contra la hiptesis de una "huida autogenerada
de la moneda", pero no resuelven el problema, porque difcilmente explican importantes movimientos episdicos en los precios (como aqullos asociados a los pagos de transferencias) y
dejan abierta la cuestin de las causas de la acelerada emisin
de moneda.
16/ Un anlisis de diversos casos de grandes inflaciones,
que incluye referencias a la cuestin fiscal puede encontrarse
en Liga de las Naciones (1946), Sargent (1982) y Yeager (1981).
17/ "El problema ferroviario era agudo en Polonia,, un pas
que haba sufrido una considerable devastacin. Los ferrocarriles polacos haban quedado en muy malas condiciones despus de
la guerra; adems, eran parte de tres sistemas no relacionados,
y deban construirse muchas nuevas lneas para crear una red
coherente, en especial, luego de la incorporacin de la Alta
Silesia a la Repblica Polaca en Junio de 1922. Consecuentemente, la inflacin polaca parecera haberse debido en gran
medida al gasto en los ferrocarriles". (Liga de las Naciones
(1946, pg. 4)).
18/ En el caso hngaro posterior a la Primera Guerra, el
tratado de paz con los aliados imponga el pago de reparaciones,
pero su monto no haba sido establecido. De todos modos, si bien
no se efectuaban pagos, la Comisin de Reparaciones tena derecho de apropiarse de activos para realizar transferencias:
"... esto podra compararse con una tasa marginal de impuestos
del 100%... Esa circunstancia haca prcticamente imposible
el acceso al crdito internacional, y debilitaba los incentivos
para estabilizar, dado que la Comisin de Reparaciones poda
tomar los recursos que se obtuvieran por impuestos o prstamos".
(Yeager et ai. (1981, pg. 53)).
19/ En Hungra, por ejemplo, en 1921 se estableci un conjunto de nuevos impuestos, incluyendo un impuesto al capital

88

del 20%. Por unos meses, y aparentemente como resultado de esta

poltica, se produjo una breve estabilizacin: el tipo de cambio
disminuy en ms de un 50% entre enero y mayo de ese ao. Pero,
por un lado, el objetivo de poltica era extremadamente ambicioso
(volver a la antigua paridad de la moneda austro-hngara) y, por
otro, la recaudacin result menor que la esperada, mientras que
el gobierno no pudo obtener crditos externos. Por ltimo, el
intento fue abandonado. El caso polaco fu similar. En 1921 se
estableci un impuesto al capital y se anunciaron recortes presupuestarios. Los crditos al gobierno se desaceleraron notoriamente,
y los precios disminuyeron entre octubre de 1921 y febrero de
1922. Sin embargo, simultneamente hubo un fuerte aumento del
desempleo y grandes protestas ante los intentos por reducir los
salarios nominales. Al mismo tiempo, una vez pasado el efecto
de la recaudacin del impuesto al capital, se manifest nuevamente un desequilibrio en las cuentas del gobierno. El ensayo
de estabilizacin se dej de lado rpidamente: entre mayo y
julio de 1922 los precios crecieron nuevamente a un ritmo del
orden del 15% mensual. Vase Liga de las Naciones (1946), Yeager
et ai. (1981).
20/ Erzberger era un dirigente del partido del Centro Catlico, integrante de un gobierno de coalicin que inclua al partido sotialdemcrata.
21/ Graham (1930, pg. 37). El sistema establecido por esta reforma era particularmente vulnerable a la inflacin, porque las bases imponibles estaban en general fijadas en marcos
papel.
22/ Bresciani-Turroni (1937, pg. 55/57) evaluaba muy
crticamente la reforma Erzberger: "Era una verdadera maraa
de impuestos... inspirados en parte por concepciones demaggicas - Erzberger haba proclamado que en la Alemania del futuro
no habra ms ricos - los impuestos encontraron una viva oposicin de las clases propietarias. Las tasas excesivamente altas estimulaban la evasin y la fuga de capitales... Habra sido posible salvar al marco si el gobierno hubiera tomado medidas enrgicas para restablecer el equilibrio del presupuesto
en lugar de permitir que las letras de tesorera fueran descontadas libremente en el Reichsbank". Por contraste vase la afirmacin de Graham (1930, pg. 37): "Todo hace suponer que, dejando de lado las imposiciones del Tratado de Versailles, el
presupuesto podra haberse equilibrado y la inflacin puesta
bajo control... Si se ignora el dficit de los ferrocarriles
(que fue eliminado el ao siguiente, aunque reapareci ms tarde), la relacin entre ingresos y gastos internos fue del 91%
en 1921, lo que se compara favorablemente con lo logrado en la
mayor parte de los pases victoriosos". Pero: "Los gastos debidos al tratado eran prcticamente iguales a todos los dems
juntos. A menos que el progreso en las finanzas pblicas pudiera seguir en forma sostenida, los signos escritos en la pared

89

eran claros y evidentes".

23/Maier (1975, pg. 248-249) describe as la posicin del
gobierno alemn: "(El Canciller Wirth) alentaba la "poltica de
cumplimiento", aunque tambin crea que a la larga el pago de
las reparaciones era imposible, independientemente de cuntos
impuestos adicionales se pudieran aplicar... El gobierno de
Berln esperaba que su aceptacin de las reparaciones persuadira
a los Aliados y a la Liga de las Naciones a que le asignaran a
Alemania los territorios dispuestos de Alta Silesia... El perodo del gobierno de Wirth result entonces uno de constante tensin (entre) los industriales y los socialistas, entre una retrica de cumplimiento y un esfuerzo constante para evadir las
reparaciones, entre la bsqueda de la reforma fiscal y la resignada aceptacin de la inevitable inflacin. La cuestin financiera estaba en el centro de esas frustraciones... Si Wirth no
empezaba a resolver la cuestin fiscal, los Aliados no daran
nuevos plazos para los pagos. Equilibrar el presupuesto era necesario, sea para atender las reparaciones o para ganar una
ampliacin de los plazos. Pero la cuestin financiera planteaba
nuevamente los conflictos sociales bsicos del Reich, y Wirth
se mostr incapaz de resolverlos en forma durable".
24/ Alemania realiz un pago de 1000 millones de marcos
oro (alrededor del 20% de las exportaciones anuales) en septiembre de 1921, tal como lo requera el ultimtum de Londres. Sin
embargo, el gobierno alemn manifestaba no estar en condiciones
de atender los pagos siguientes; por otro lado, la prdida de
Alta Silesia (que la Liga de las Naciones haba decidido entregar a Polonia) debilitaba la "poltica de cumplimiento". La
actitud de los pases acreedores no era homognea: mientras que
Francia exiga un cumplimiento estricto (en parte porque las
reparaciones alemanas le eran necesarias para resolver su propio problema fiscal), Inglaterra pareca dispuesta a hacer algunas concesiones.
25/ Maier (1975, pg. 295) estima que el producido del
emprstito fue de slo un 51 de los 1000 millones de marcos oro
propuestos en principio.
26/ En particular, ya en 1922 se planteaba como condicin
que se modificara el rgimen de la jornada de ocho horas (Maier
(1975, pg. 298)). Los industriales afirmaban, adems, que no
poda encararse un arreglo del problema fiscal hasta que no se
hubieran reducido las reparaciones. Algunos importantes grupos
industriales, por otro lado, parecan considerar que una estabilizacin (que poda implicar una apreciacin real de la moneda) sera contraria a sus intereses.
27/ En 1922 y principios de 1923 hubo algunos cambios en la
administracin de impuestos y tarifas para reducir el efecto
del rezago (Bresciani-Turroni, pg. 69/70), pero no tuvieron un

90

resultado apreciable. Para algunos comentaristas la flaqueza

del sistema fiscal era deliberada. "Las evidentes lagunas han
promovido, en Alemania y en el extranjero esta interpretacin
malevolente de que la tcnica legislativa persegua un objetivo, dejando voluntariamente abiertas ... escapatorias... que
prometan a los contribuyentes escapar a la red fiscal".
(Grosbuis (1934), citado por Aglietta y Orlan (1982, pg. 187)),
En Francia, en especial, era comn la opinin de que la ruptura
de su propio aparato fiscal era un mtodo utilizado por Alemania
para evadir el pago de las reparaciones. Schacht (1957 pg. 55)
reconoce la existencia del argumento, pero niega enfticamente
que la inflacin haya sido "voluntaria".
28/ En los comienzos de las inflaciones europeas, que siguieron a un largo perodo ce estabilidad, este mecanismo parece haber actuado a la inversa. En el caso alemn, por ejemplo,
hasta 1921, una parte significativa del pblico (en el pas y
en el exterior) parece haber anticipado una revalorizacin del
marco y, por lo tanto, estaba dispuesta a acumular saldos en
esa moneda con lo que haca ms sencillo el manejo fiscal y del
balance de pagos: "A falta de crditos externos, fue el hecho
de que los extranjeros, ms confiados en el futuro de Alemania
que los alemanes mismos, tomaron voluntariamente marcos papel,
lo que hizo posible hacer grandes compras en el exterior. En
un cierto sentido hay que admitir entonces que la emisin de
papel moneda ayud a Alemania a superar la crisis de posguerra..."
(Bresciani-Turroni (1937, pg. 52)).
29/ La tasa de descuento era del 6% anual en julio de 1922
y de 90% anual en septiembre de 1923 (el crecimiento mensual de
los precios al por mayor en esos meses fue del 45% y 2400% respectivamente). Entre 1921 y mediados de 1922, los papeles privados en poder del Reichsbank representaban alrededor del 2% de
los ttulos pblicos en el activo del Banco; en mayo de 1923,
la relacin haba subido al 50% (Aglietta y Orlan (1975, pg.
206)). La opinin de Keynes sobre el manejo monetario en Alemania
era bien definida: "Es necesario admitir que el fracaso del
Primer Ministro Cuno en controlar la incompetencia
en el Tesoro y en el Reichsbank deba producir ese resultado
(la hiperinflacin). En este catastrfico perodo, los responsables de la poltica financiera de Alemania no hicieron ni una
sola cosa juiciosa ni mostraron la menor apreciacin de lo que
estaba ocurriendo. Los beneficios de la emisin de moneda ni
siquiera eran monopolizados por el gobierno y el Sr. Havenstein
(el Presidente del Reichsbank) sigui permitiendo que los bancos participaran en esas ganancias al descontar sus pagars en
el Reichsbank a tasas muy por debajo de la depreciacin. Slo
en agosto de 1923 el Reichsbank empez a requerir que los prestatarios pagaran parte de la prdida debida a la depreciacin
de los marcos prestados..." (1923, pg. 51).

91

30/Bresciani-Turroni (op. cit. pg. 82) describe as la

actitud del Reichsbank a fines de 1923: "... Por un buen tiempo,
el Reichsbank -habiendo adoptado la idea fatalista de que la
expansin monetaria era la consecuencia inevitable de la depreciacin del marco- consider que su principal tarea era, no
regular la circulacin, sino producir las cantidades crecientes de papel moneda que requeran los aumentos de precios. Se
dedic especialmente a la organizacin, en gran escala, de la
produccin de marcos papel. Hacia octubre de 1923, el papel especial usado en los billetes se produca en treinta fbricas...
Uno de los documentos ms extraordinarios de la historia de la
inflacin alemana es un memorndum del Reichsbank, publicado
en los diarios del 25 de octubre de 1923. All el instituto
emisor anunciaba que en ese da se haban sellado billetes por
valor de 120.000 billones (un billn = 1 0 1 2 ) , pero la demanda
haba sido de alrededor de un trilln (10 1 8 ). El Reichsbank
se comprometa a hacer todo lo posible para satisfacer la demanda y expresaba la esperanza de que hacia fines de semana la
produccin podra alcanzar a medio trilln por da".
31/ Aglietta y Orlan han argumentado que la decentralizacin de la emisin monetaria y la consiguiente prdida del rol
central del dinero nacional es uno de los hechos principales de
las hiperinflaciones. En referencia al caso alemn: "... los
gobiernos provinciales, los municipios, las cmaras de comercio,
las asociaciones de industriales y an ciertos comerciantes privados emitan monedas de "urgencia"... Por todos lados surgan
papeles multicolores, monedas vlidas slo en un radio extrecho, ... que se aceptaban por necesidad. Las empresas privadas
tambin participaban en el juego y, para pagar a sus obreros fabricaban ellas mismas su moneda" (op. cit, pg. 217).
32/ Por ejemplo: para Alemania puede estimarse que a fines
de 1918 el circulante representaba alrededor de un 25% del ingreso; el coeficiente de liquidez se redujo a cerca del 6% en
junio de 1922 (al comenzar la fase ms aguda de la inflacin)
y a 0.5% en noviembre de 1923 (vase el apndice estadstico
...). En Hungra se lleg a un lmite todava ms extremo en
julio de 1946: la circulacin monetaria podra haberse comprado con 23000 dlares al tipo de cambio del mercado oficial, o
con 2300 dlares al del mercado paralelo (Bomberger y Makinen
(1983)).
33/ Bresciani-Turroni (op cit pg. 61) da una vivida descripcin del papel del dlar en Alemania de 1922, es decir, antes
de que se produjera el "estallido" final de la inflacin: "La
cantidad de gente cuyos intereses se favorecan por la continua
depreciacin del marco creca da a da. No slo las grandes
industrias y firmas comerciales, sino tambin grupos muy numerosos de inversores atesoraban divisas. Los pensamientos de

92

todos, desde los grandes capitanes de industria a las modestas

dactilgrafas, estaban concentrados en el tipo de carijio y la
cara del ciudadano comn se iluminaba con una sor.risa complaciente cuando el boletn diario, ansiosamente esperado, revelaba a su mirada codiciosa un aumento en el valor del dlar, mientras que se oscureca si la cotizacin mostraba una mejora del
marco". En un prrafo muy conocido, Keynes (1923, pg. 41) describe as la huida del dinero: "En Mosc, la negativa a mantener dinero excepto por el tiempo ms corto posible alcanz en
un momento una intensidad fantstica. Si un alnacensro venda
una libra de queso, corra con los rublos tan rpido cono le
permitan las piernas al Mercado Central para reror.er sus inventarios y cambiar nuevamente su dinero por queso, no fuera
que los billetes perdieran su valor antes que l llegara. De
este modo, justificaba a los economistas en llamar al fenmeno
"velocidad de circulacin"'. En Viena, en el perodo del colapso
aparecieron espontneamente casas de cambio en cada esquina en
las que uno poda cambiar sus coronas en francos suizos a los
pocos minutos de recibirlas y evitar as el riesgo de perder
durante el tiempo que tomara llegar a un banco. Una observacin comn era que una persona prudente que fuera a tomar cerveza hara bien en pedir un segundo vaso al mismo tiempo, aunque fuera a tomarlo tibio, porque en el nterin el precio podra
haber subido". Estos comentarios estn basados, por supuesto,
en simples impresiones. Sin embargo, parece claro que los comportamientos deben sufrir cambios a veces sorprendentes cuando, como sucedi en Alemania en noviembre de 1923, los precios se multiplicaban por ms de 100 en un mes (lo que implica un crecimiento cercano al 3% por hora, si el mes tiene 22 das hbiles y el
da ocho horas utilizables para remarcar!).
34/Este experimento est descripto en Bomberger y Makinen
(1980). En una escala menor, tambin el "bono oro" emitido por
el gobierno alemn en 1923 funcion como medio de pago.
35/Schacht (1927, pg. 66) seala: "Los comerciantes buscaban cualquier medio para protegerse de la continua depreciacin. Las "escalas mviles" de precios se hicieron comunes antes de que terminara 1922. Ellas se construan por la adicin
de suplementos calculados sobre los precios de las divisas, o
por multiplicacin por algn coeficiente basado en nmeros ndices o por algn otro mtodo que, se supona implicara algo
as como un valor estable. Hacia fines de 1922, sin embargo, un
gran nmero de industriales empez a demandar el pago en moneda
extranjera. Cuando todava se cotizaban precios en narcos, se
revisaban a intervalos cada vez ms cortos. Junto con las "escalas mviles" de precios, en 1922 aparecieron las "escalas mviles " de salarios".

93

36/ En un momento dado durante la inflacin alemana de

1923, un grupo de fabricantes haca los siguientes descuentos
sobre los precios de lista: 20% por pago en bonos con garanta
oro, 30% si el pago era en letras de tesorera en dlares, 15%
si era en moneda extranjera. Un decreto de la polica de Hamburgo autorizaba a los comerciantes a aplicar un recargo del 30%
en las ventas en marcos papel (vase Bresciani-Turroni (op.
cit. pg. 124)).
37/ Hacia fines de 1922 las convenciones salariales en
muy pocos casos duraban ms de seis semanas (el perodo promedio era mucho menor); el perodo mximo se haba acortado a
dos semanas a mediados de 1923 (vase Graham (1930, pg. 91)).
38/ Bresciani-Turroni (op. cit., pg. 310). No est claro
cul era el mtodo para calcular el valor de la "compensacin",
porque desde el momento en que se observaba el error de estimacin y el del pago de salarios haba un rezago.
39/ Bresciani-Turroni (op. cit., pg. 303). En el episodio hngaro de 1946, los salarios se pagaban diariamente; los
trabajadores tenan derecho a solicitar el pago antes de la
hora de cierre de los bancos (de modo de poder colocar el dinero en depsitos con indexacin diaria) o, en caso contrario,
podan exigir el pago al da siguiente, corregido por la variacin del ndice diario de costo de vida. Vase Bomberger y
Makinen (1983)..
40/ Vase Schacht (op. cit., pg. 78).
. 41/ "... la adaptacin de los precios internos al tipo de
cambio tendi a volverse automtica, esto es, los precios en
(marcos) papel eran el resultado de dos factores: los precios
bsicos y el multiplicador, el ndice que variaba en relacin
ms o menos estricta con el tipo de cambio". (BrescianiTurroni (op. cit., pg. 136)). Vase tambin Lopes (1984).
42/ En Alemania, por ejemplo, una estimacin de la variabilidad del costo de vida entre distintas localidades mostraba
un aumento desde un 8.2% en septiembre de 1921 a 17.6% en junio de 1923 y 30% en septiembre de 1923. (Bresciani-Turroni,
op. cit. , pg.
128 )
43/ En Hungra (julio de 1946), el gobierno se vio obligado a decretar que los negocios .de productos alimenticios
deban permanecer abiertos despus de la hora de cierre de los
bancos (si bien en este horario no estaran obligados a recibir moneda nacional). Para el caso alemn, tambin pueden mostrarse referencias a negativas de concretar ventas por parte
de los agricultores e industriales y a la realizacin de horarios reducidos en el comercio minorista. Vase Bomberger y
Makinen (1983) y Bresciani-Turroni (op. cit., pg. 174).

94

44/
organizacin vertical es hija de nuestro tiempo.
Cuando uno no tiene ni dinero ni mercadera, se organiza verticalmente para economizar dinero y materias primas concentrando la produccin con el mnimo de recursos". Stinnes, citado
por Aglietta y Orlan (op. cit., pg. 217).
45/ El caso ya mencionado de los cambistas callej-eros en
Austria es particularmente ilustrativo. En Alemania, entre 1919
y 1925, la cantidad de sociedades annimas dedicadas al comercio pasaron del 10% al 30% del total de compaas. En 1923 se
establecieron ms bancos que en los cinco aos anteriores considerados en conjunto. En un ao, el empleo de los principales
bancos era cuatro veces mayor que en 1914 y ms del doble que
en 1919, cuando al mismo tiempo el valor real de prstamos y
depsitos era mucho ms reducido (en 1924 se observ una tendencia opuesta: aument el volumen de las operaciones, mientras
que el empleo se contrajo en forma, abrupta). La relacin entre
el personal directamente vinculado a la produccin y aquel destinado a otras tareas en la empresa Siemens era de casi 2 a 1
en 1913 y de 1.3 a 1 en 1923. Vase Bresciani-Turroni (op. cit.,
pg. 216-217).
46/En julio de 1922, un 0.6% de los miembros de los sindicatos estaba desempleado y un 0.8% parcialmente ocupado, las
cifras equivalentes en octubre de 1923 eran de 19% y 47%, respectivamente. (Graham 1930, pg. 317).
47/ Laursen y Pedersen (1964) sostienen que en trminos
generales, la inflacin alemana tuvo una influencia positiva
en el producto. Bresciani-Turroni insiste ms en las consecuencias desfavorables. Graham parece inclinarse ms por la primera
alternativa, si bien con reservas: "En lo que hace a la produccin, las estadsticas no sostienen la opinin de que los males de la inflacin fueron otros que males distributivos. La
produccin interna, en su conjunto, parece haber sido mayor de
lo que habra sido si la moneda hubiera estado basada slidamente en el oro"; pero: "hay opinin unnime de que en las
fases finales de la inflacin alemana, la depreciacin de la
moneda fue, por decir poco, un desaliento al esfuerzo productivo" (op. cit-, pg. 317, 320).
48/ En alta inflacin, el poder adquisitivo del ingreso
depende mucho del momento preciso en que se recibe el pago y
de la forma en que se gasta. (Vase, por ejemplo BrescianiTurroni (op. cit., pg. 302), donde se argumenta a favor de
deflactar los salarios por los precios del perodo siguiente a
aquel en el que fueron devengados, aunque tambin se sealan
las dificultades para precisar el "momento medio" del gasto.
Cuando la inflacin alcanza la magnitud que tuvo en la ltima
parte del episodio alemn, adems, las estadsticas de salarios y precios pierden mucho de su contenido de informacin:
si los precios varan de hora en hora, por ejemplo, an en

95

ndices diarios pueden tener un sesgo apreciable.

49/ Los ejemplos incluyen a regmenes socialistas (URSS,
China), gobiernos dictatoriales de derecha (Hungra 1924), as
como a gobiernos de distinto tipo surgidos de elecciones (Alemania 1923, Austria 1922, Polonia 1924, Hungra 1946: en los
tes primeros casos, los gobiernos tenan tendencia de centro
o conservadora; en el ltimo, haba una fuerte influencia comunista).
50/ En 1921, varios plebiscitos locales realizados en
Austria haban resultado favorables a la unin con Alemania,
lo cual cre tensiones con Francia. Como parte del acuerdo
de estabilizacin de 1922, Gran Bretaa, Italia, Francia y
Checoslovaquia reafirmaban la independencia de Austria; en cambio, este pas renunciaba por 20 aos a la unin con Alemania.
Un protocolo similar firmado en 1924 garantiz la independencia
de Hungra en sus fronteras del tratado de Trianon. En el caso
alemn, en octubre de 1923 el gobierno abandon la poltica
de resistencia pasiva en el Ruhr (ocupado por Francia para asegurarse "garantas productivas" del pago de reparaciones) y se
manifest dispuesto a reanudar las transferencias una vez que
se examinara su capacidad de pago. Unos das antes de la estabilizacin hngara de 1946 se conoci un proyecto de tratado
de paz (con el acuerdo en principio de los EEUU, la URSS y
Gran Bretaa), que mantena las fronteras previas a la guerra
y estableca la continuacin de la ocupacin sovitica. Vase
Liga de las Naciones (1946), Haier (1975), Sargent (1982),
Yeager et al. (1981), Bomberger y Makinen (1983).
51/ Austria y Hungra (1924) aceptaron la presencia de un
Comisionado General (designado por la Sociedad de las Naciones),
que controlara el cumplimiento de los compromisos de reforma
monetaria y fiscal. El plan Dawes (concertado en 1924, unos meses despus de la estabilizacin alemana) estableca un Agente
General de Reparaciones, con autoridad para supervisar la poltica econmica. En Hungra, luego de la segunda guerra, las
autoridades de ocupacin tenan un apreciable control sobre las
acciones del gobierno.
52/ Recurdese que en este ltimo caso, la antigua moneda,
el pengo, haba alcanzado un valor prcticamente nulo al final
de la hiperinflacin. La reforma monetaria introdujo una nueva
unidad (el florn) en reemplazo, tanto del pengo, como del dinero indexado (el pengo" fiscal).
53/ Vase Sargent (1982).
54/ Esa fue una condicin impuesta por Gran Bretaa para
participar en el otorgamiento de los prstamos de estabilizacin.
Vase Sargent (1982, pg. 64).

96

55/ El Rentenmark alemn tena una cobertura distinta.

Segn-Ta propuesta original, las asociaciones de empresarios
constituiran el Rentenbank (del cual seran propietarios y
administradores) pero ste contara con sancin oficial. Las
empresas emitiran bonos con garanta hipotecaria. El dinero
creado por el banco (rentenmarks) sera convertible en bonos;
los marcos papel, a su vez, seran convertibles a una tasa
fija en rentenmarks. El antiguo Banco Central (Reichsbank)
suspendera la extensin de finaneiamiento al gobierno. El
Rentenbank otorgara un crdito al sector pblico, contra el
levantamiento de un impuesto extraordinario decretado en Agosto
de 1923. Este proyecto, de hecho, implicaba dejar en manos de
los propietarios del Rentenmark el control del sistema monetario. Finalmente, el mecanismo aplicado retuvo la convertibilidad en bonos y la interrupcin de la compra de ttulos pblicos por el Reichsbank, pero limit apreciablemente la independencia del Rentenbank. Asimismo, no hubo una tasa legal de
conversin de marcos papel (ntese que, en la primera propuesta, los bonos hipotecarios deberan servir de cobertura, en
los hechos, tanto a los "viejos" como a los "nuevos" marcos) y
los rentenmarks no fueron de curso forzoso. De cualquier modo,
este sistema oper slo durante un tiempo: en 1924 se reform
el antiguo Banco Central, segn lneas convencionales definidas
por la comisin Dawes, y los rentenmarks fueron absorbidos gradualmente. Para una discusin de las propuestas que originaron
la creacin del Rentenbak vase Schacht (op. cit., pg. 77-78).
56/ Prcticamente en todos los casos, los programas de
estabilizacin contemplaban una extensin inicial de financiamiento al gobierno, para cubrir sus necesidades en un perodo
de transicin. En el caso alemn, por ejemplo, el lmite de
crdito del recientemente creado Rentenbak al gobierno fue fijado en 1200 millones de marcos oro, es decir, alrededor del
3% del ingreso nacional y el triple de la circulacin de billetes del Reichsbank al 30 de noviembre de 1923.
57/ Ntese, sin embargo, que no siempre las reformas al
Banco Central precedieron a la ruptura de la tendencia inflacionaria. En Hungra, por ejemplo el Banco Nacional fue establecido en junio de 1924 (como resultado de una decisin adoptada en abril) mientras que, ya en ese ltimo mes, los precios
haban aumentado en menos de 3% (y 13% en marzo), contra casi
el 80% en febrero.
58/ En otras palabras, el anuncio de lmites de financiamiento del gobierno no es una condicin suficiente. La experiencia China es ilustrativa a este respecto; ella tambin muestra
que la fijacin del tipo de cambio tampoco basta para sostener
una estabilizacin duradera. Entre diciembre de 1947 y agosto
de 1948, el ndice de precios al por mayor en Shanghai creci
a un ritmo promedio del 65% mensual. Para conjurar la inflacin
se decidi una reforma monetaria. La antigua moneda fue reempla-

97

zada por el yuan oro, cuyo contenido metlico se fij por ley.
Se estableci un lmite mximo a la emisin, y el Banco Central
debera mantener una reserva de 40% del circulante en oro, plata y divisas. Se prohibi la tenencia privada de esos activos.
Al mismo tiempo se decret un congelamiento de todos los precios.
Aparentemente, el primer efecto fue el esperado: el mercado negro de divisas desapareci, el Banco Central compr en las primeras semanas oro y divisas vendidos por particulares y los precios se mantuvieron estables. Sin embargo, elgobierno debi seguir emitiendo, especialmente para financiar los gastos de la
guerra civil: en octubre, el volumen de yuans oro en circulacin
era cerca de ocho veces el lmite fijado. Rpidamente se apreciaron desabastecimientos: hubo compras preventivas, muchos comercios suspendieron las ventas y el control de precios se vi
desbordado. En noviembre de 1948, el ndice de precios era ms
de diez veces superior al de agosto. En ese momento se decidi
devaluar el yuan oro y anunciar la libre convertibilidad (debido a la reduccin de la demanda de dinero, el Banco Central
contaba con reservas por una proporcin no despreciable del
stock de moneda, que poda utilizar para sostener el tipo de
cambio (si la oferta monetaria-dejaba de crecer tan rpidamente como hasta- entonces y el pblico no rechazaba el yuan).
De hecho, el anuncio, ms que reforzar la "confianza" en la
moneda produjo una fiebre de compras de divisas. Para interrumpir el drenaje de reservas, el Banco Central decidi exigir
una autorizacin previa para las compras y estableci un monto
mximo por persona. De acuerdo con relatos del episodio, cuando
se empezaron a entregar los formularios, se present una multitud de 60 mil personas, lo que produjo un disturbio donde
hubo muertos y heridos. A raz de esto se suspendi la convertibilidad; a fines de diciembre de 1948 se decret la flotacin del yuan, con lo que se abandonaba el intento de sostener
el tipo de cambio. En febrero de 1949 (luego de que Chiang
Kai-Shek buscara refugio en Formosa) el gobierno nacionalista
que permaneca en el continente intent una nueva reforma: el
yuan oro fue reemplazado por el "dlar plata", convertible en ese
metal. Esta moneda no fue aceptada por el pblico, y no lleg
a circular en montos apreciables. Resulta claro que la "credibilidad" de las medidas monetarias no puede fundarse en un
simple anuncio del Banco Central: en el caso chino, un gobierno con sus finanzas en desorden, embarcado en una guerra que le
estaba resultando desfavorable no estaba en condiciones de
aplicar medidas de estabilizacin efectivas,independientemente
de las promesas que formulara. Para una descripcin de este
episodio, ver Chang (1958).
59/ El tema del financiamiento del gobierno es complejo,
y su discusin detallada escapa a los alcances de este trabajo. El argumento anterior afirma que el sector pblico debera
disponer de fondos (resultantes de supervits operativos) en
algn momento como para reducir el exceso de su deuda por encima del volumen sostenible en el largo plazo; de otro modo hara

98

falta finalmente monetizar esa deuda. Eso r.o implica, en absoluto, que sea necesario que el presupuesto est balanceado perodo a perodo para mantener la estabilidad de precios; por otro
lado, en una economa de crecimiento (o bien cuando el gobierno
realiza inversiones con suficiente rentabilidad), se concibe
que el stock de titulos pblicos aumente con el tiempo sin perturbar los mercados de crdito.
6

/ Vase Sargent (1982), Bomberger y Kakinen (1983).

61/ Es decir, el impuesto se estableca en marcos oro, y

se pagaba en marcos papel a la cotizacin del da. Inicialmente,
se haba fijado una tasa de conversin semanal para el pago de
impuestos; dada la velocidad del aumento de precios, an as
la prdida de recaudacin era sustancial. Esto muestra claramente las dificultades para la administracin tributaria en condiciones de muy alta inflacin. En este sentido, conviene mencionar que el mtodo de impuestos "valorizados" funcion de
hecho durante muy poco tiempo, porque los precios se estabilizaron algunas semanas despus de haberse decidido la aplicacin
del sistema.
62/ "En Austria y en Hungra, aunque se aumentaron las tasas de los impuestos, no hubo esfuerzos sistemticos para ajustarlos a la depreciacin de la moneda. En esas circunstancias,
la estabilizacin se presentaba naturalmente como un requisito
para la reforma fiscal y no a la inversa... Era imposible reformar el presupuesto mientras la moneda se depreciaba. En ambos
pases el equilibrio del presupuesto sigui, y no precedi a
la estabilizacin de la moneda. En realidad, una vez que esos
pases recuperaron una unidad de cuenta estable, los ingresos
tributarios aumentaron tan rpidamente que el presupuesto se
equilibr casi de un da para el otro" (Liga de las Naciones,
op. cit., pg. 22-23). De modo similar, Keynes (1923, pg. 51)
afirmaba: "... Una unidad de cuenta que se pueda utilizar es
un prerrequisito para la recaudacin de las fuentes normales
de recursos", aunque tambin, "el gobierno no puede introducir
una moneda slida si, en ausencia de otras fuentes de ingreso,
la impresin de mala moneda es la nica manera en que pueda
vivir".
63/ Queda la incgnita de hasta qu punto el aumento "automtico" de la recaudacin se habra producido efectivamente de
no haber mejorado la "capacidad" impositiva de los gobiernos.
En otras palabras, el problema es si desde el punto de vista de
la resistencia a la tributacin, hay diferencias entre aumentos
explcitos en los impuestos y aquellos debidos a menores alzas
de precios entre los momentos de devengamlento y de pago.
64/ Vase Maier (1975, pg. 486). En el momento en que se
defini el plan Dawes, sin embargo, no era unnimemente aceptado que la propuesta resolvera el problema e las reparaciones:

99

algunos importantes grupos (como el Partido Nacional Alemn, de

derecha, y una fraccin de los industriales) argumentaban que
las transferencias requeridas excedan la capacidad de pago de
Alemania. Vase al respecto el comentario de Schacht (op. cit.,
pg. 178). "El 9 de abril de 1924, en uno de los momentos ms
crticos que debi atravesar la economa alemana, el informe
de los expertos fue presentado al gobierno alemn. La propuesta
di lugar a un acalorado debate en el pblico. Casi todos pensaban que las cargas fijadas en el informe eran insostenibles.
Pero fue ganando terreno la opinin de que la aceptacin del
informe era una base, que ofreca la nica posibilidad de un
progreso gradual hacia el restablecimiento de condiciones econmicas internacionales satisfactorias". En los hechos los pagos efectuados por Alemania en vinculacin con el plan Dawes
no se financiaron con ahorro interno, sino ms bien con crditos del exterior. No est claro que esto haya sido previsible
cuando se conoci el plan. De cualquier modo, es probable que
el anuncio del informe, y su posterior aceptacin haya contribuido a crear la expectativa de que el monto de las reparaciones sera tal que no comprometera la "estabilidad financiera"
de Alemania.
65/ Vase Liga de las Naciones (op.cit.), Bomberger y
Makinen (op. cit.), Yeager et al. (op. cit.).
66/ Keynes (1978, Vol. XVIII, pg. 233). Al comentar las
circunstancias en que fue lanzado el programa de estabilizacin,
Schacht (op. cit., pg. 88-89) sostena que: "La poltica del
gobierno alemn era, por medio de vigorosos esfuerzos en el campo de la poltica internacional, de acelerar de todas las formas posibles el restablecimiento de las actividades econmicas
nacionales. El momento sicolgico para esa poltica estaba bien
elegido: Inglaterra e Italia haban hecho saber claramente que
consideraban que el experimento francs en el Ruhr haba sido
un fracaso". Pero tambin: "El movimiento separatista en
Renania,... que haba llevado varias veces a conflictos sangrientos entre bandas de separatistas... y la poblacin alemana, y
los simultneos intentos de perturbacin de la derecha... haban
enfrentado al pas con graves problemas internos. Las concurrentes dificultades polticas y econmicas del Reich amenazaban con
culminar rpidamente en una catstrofe cuando el gobierno finalmente se resolvi a tomar el control en sus manos...".
67/ vase Schacht (op. cit., pg. 136-137), Maier (op.
cit., pg. 395-403).
68/ Al iniciarse el programa de estabilizacin en Polonia,
el Banco Central pudo controlar un breve movimiento especulativo vendiendo en el mercado de cambios parte de sus limitadas reservas. Sin embargo, con posterioridad, una mala cosecha forz
una depreciacin de la moneda, al no contar las autoridades con
una masa de maniobra para defender el tipo de cambio. Luego
de este episodio se realiz una nueva estabilizacin, esta vez

100

con crditos del exterior. Vanse los comentarios ms adelante

en el texto y Liga de las Naciones (op. cit-, pg. 61), Yeager
et al. (op. ext., pg. 69-71).
69/ Al parecer, esos controles no dieron lugar a una generalizacin de los mercados negros. Una caracterstica peculiar del experimento hngaro fue el modo en que las autoridades
definieron los principales precios relativos sobre la base
de los valores de pre-guerra y de estimaciones intuitivas sobre los movimientos de oferta y demanda ocurridos en el nterin.
Con posterioridad se admitieron ajustes de precios para reflejar ms adecuadamente las condiciones corrientes. Vase Bomberger
y Makinen (1980, 1983).
70/ Vase en particular Sargent v!9S2). En algunos trabajos se
sostiene que, en realidad, las expectativas de estabilizacin aparecieron an antes de que hubiera un anuncie de cambios en la poltica (vase Flood y Garber (1980, 1983), La Haye (1985)). La principal evidencia que se utiliza para fundar esta opinin es que, aparentemente, la
demanda de dinero hacia el final de las "r.iperinflac iones haba sido mayor de lo que resultara en la hiptesis de que los agentes asignaban
probabilidad cero a una reforma. El argumento econmico se basa en el
concepto de "consistencia de proceso" introducido por Flood y Garber:
si el proceso de creacin de dinero es tal que llevara (en tiempo finito) a una "destruccin de la moneda", el pblico anticipara racionalmente que el gobierno (que tiene inters en no perder los recursos
del seoraje) tomar medidas para interrumpir esa tendencia. En otras
palabras cuanto ms "explosiva" sea la inflacin, mayores sern las
probabilidades de que se produica la estabilizacin. Este razonamiento parte de una observacin intuitivamente plausible: cuanto ms grave
es la inflacin, tanto ms fuertes parecen los incentives para estabilizar
Sin embargo, el argumento plantea tambin algunas dudas. Primero, se
postula una alternativa simple entre hiperinflacin y estabilidad (a
los efectos de analizar la formacin de expectativas), lo que no resulta obvio. Adems, si bien es cierto que los gobiernos tenan incentivos para interrumpir las hiperinflaciones, resulta menos claro que los
individuos percibieran que las autoridades contaban conios medios para hacerlo: esas situaciones se caracterizan al mismo tiempo por la "urgencia" que presentaba la estabilizacin y por las dificultades que tenan los gobiernos para encarar una accin efectiva. De hecho, la historia de esos perodos sugiere un "grado ce confusin" bastante ms
intenso de lo que implica la hiptesis de "estabilizacin anticipada",
por ms que,sin duda,en cada caso habla habido signos (que haca falta
interpretar) que podan preanunciar las polticas.

101

71 Llach (1985) destaca la coincidencia entre las fechas principales de la estabilizacin alemana y la existencia de novedades de
este carcter: a fines de noviembre de 1923 (poco despus del lanzamiento del rentenmark) los aliados aceptaron convocar a una comisin
para que examinara la capacidad de pago de Alemania; el informe Dawes
fue entregado en abril de 1924
momento que, por otros motivos
Schacht seala como el de la estabilizacin efectiva) y el primer
prstamo de estabilizacin ingres en octubre de 1924.
72/ El autor del proyecto original del Rentenbank, Hellferich,
afirmaba que el experimento era equivalente a "saltar por una
pendiente cubierta de niebla", porque no se haba resuelto el
problema de las reparaciones ni clarificado la situacin poltica. Vase Bresciani-Turroni (op. cit., pg. 335) y Schacht (op.
cit., pg. 110).
73/ Una ancdota ilustrativa de la turbulencia del momento
es que una huelga de impresores demor la produccin de los nuevos billetes. Por ese motivo, en los primeros das se pudo realizar solamente una distribucin muy limitada de Rentenmarks.
74 /El marco oro era una unidad de cuenta cuyo tipo de
cambio con el dlar era de 4.2.
75/ Es probable que la simplicidad de la conversin: 1
rentenmark = 1 marco oro = 1 billn de marcos papel haya infludo en la decisin de las autoridades de defender ese tipo de
cambio. Segn Schacht, ese valor surgi adems de un clculo
(bastante difuso) basado en el stock de moneda en circulacin,
aunque reconoca que "se trataba de una cuestin de instinto y,
por ltimo, de experimentacin" (op. cit., pg. 102). La devaluacin provoc fuertes crticas, por los beneficios que haban
percibido los primeros receptores de rentenmark. Adems, se reclamaba que el gobierno vendiera divisas al nuevo tipo de cambio (es decir, que levantara el control de cambios), lo que las
autoridades no estaban dispuestas a hacer debido a su escasez
de reservas.
76/ Los medios de pago en marcos papel aumentaron un 380%
en el perodo completo y 54% en el mes de diciembre. Es decir,
la antigua moneda no dej en absoluto de circular. Sin embargo,
a fines de diciembre, los rentenmark representaban ms de la
mitad de la cantidad de dinero "oficial" (sobre el "dinero de
emergencia", vase ms adelante en el texto).
77/

Esas variantes de "dinero indexado" tenan un respal-

102

do muy difuso. Es el caso del bono oro, no era convertible; la

garanta consista en una promesa, en el caso que los ingresos
ordinarios del gobierno no bastaran para efectuar el rescate,
de "aplicar uc ispuesto suplementario al capital, de acuerdo
con la reglamentacin que se establecer oportunamente" (Bresciani-Turroni, pg. 344). La moneda de los ferrocarriles, a su vez,
tena en principio una cobertura formada por esos bonos oro.
Pese a la vaguedad de la garanta, esos ttulos eran generalmente aceptados.
78/ Schacht atribuy una gran importancia a sus medidas
sobre el dinero paralelo: "para llevar adelante la especulacin
no slo haca falta comprar los dlares a la tasa libre: haba
que pagarlos, y en pocos das. Pero slo se poda pagar en billetes del Reichsbank, y el Reichsbank tena el control sobre
su circulante nuevamente en sus manos. No se aceptaba dinero de
emergencia... El colapso de la especulacin era por lo tanto
inevitable. Los dlares debieron venderse casi tan rpido como
haban sido ccnprados..." (op. cit., pg. 111).
79/ Dornbusch (1985) ha destacado el papel de la restriccin monetaria (ms all del efecto de los anuncios de poltica
sobre las expectativas) en la estabilizacin del tipo de cambio
y de los precios.
80/ A partir de diciembre de 1923, el Reichsbank otorg
crditos indexados a una tasa del 10% anual, netamente ms baja
que las tasas vigentes en el perodo para los prstamos en
rentenmarks o aquellas cobradas en el mercado por crditos en
marcos papel.
81/ El tipo de cambio paralelo oscilaba en febrero de 1924
un 10% por encima de la paridad oficial y el Banco Central estaba en condiciones de abastecer slo una muy pequea parte
(2 - 3%) de los pedidos de divisas. Aparentemente, la prctica
comercial de efectuar pagos en moneda extranjera, por otro lado, no haba desaparecido: algunas empresas mantenan el sistema de dos precios, uno en marcos y otro en divisas. (BrescianiTurroni, op. cit., pg. 351).
82/ La actitud del Banco Central frente a esa situacin
puede juzgarse por la siguiente expresin de Schacht, "La confianza de los empresarios en la estabilidad de la moneda era
muy poco firme... Todos trataron (a principios de 1924) de conseguir tantos crditos como podan sin tocar sus reservas. El
resultado fue uc aumento del consumo y las importaciones, mientras caan las exportaciones. Fue una orga de imprevisin, e
descreimiento en el esfuerzo y de ese hbito de extravagancia
adquirido durarte la inflacin, cuando el dinero pareca no
tener ms valor", (op. cit., pg. 152-153).

103

83/ Schacht evaluaba as esa respuesta: "Innumerables

firmas deban su existencia a... los errores causados por la
inflacin. La restriccin de crditos barri como una tormenta
de otoo sobre ese jardn de pimpollos superficiales", (op.
cit., pg. 163). Con respecto a la futura poltica del Banco
Central, Schacht deca en abril de 1924: "El Reichsbank est
en la situacin de Odiseo, cuando deba navegar entre el
monstruo Escila y el remolino Caribdis. Caribdis es el remolino de una nueva inflacin y Escila es el monstruo de la parlisis econmica, que arranca a los tripulantes del barco de la
economa nacional y los traga en sus fauces. Creo que el
Reichsbank no puede hacer otra eleccin que la de Odiseo: debe
tratar de evitar el Caribdis de la inflacin y gobernarse cerca de Escila, que ciertamente puede atrapar y tragar a algunos
miembros de la tripulacin, pero dejar pasar a los dems sin
dao", (op. cit., pg. 164-165).
84/ Adems de los crditos de estabilizacin, que se concretaron en octubre, hubo una significativa oferta de financiamiento privado. Esta fue utilizada rpidamente por las empresas
y los organismos del gobierno: en 1925, el Reichsbank se manifestaba preocupado por la magnitud del endeudamiento de las
autoridades locales y las empresas pblicas. A medida que se
producan esos ingresos se fueron aliviando los controles de
cambio: a fines de 1924 se abolieron las restricciones a la
exportacin de capitales.
85/ Gerchunoff (1985) destaca que las tasas de inters
alemanas se mantuvieron por varios aos por encima de las tasas internacionales y que los contratos salariales se negociaban por plazos ms cortos que en otros pases europeos. No hay
indicaciones precisas sobre c<5mo y cundo se produjo el desacople de los precios internos y el tipo de cambio-; dara la impresin de que a lo largo de 1924 se fue difundiendo la prctica de fijar nuevamente los precios en marcos.
86/ Estos flujos de capital provenan particularmente
de Estados Unidos, que fue un gran exportador de fondos en la
segunda mitad de los veinte. La importancia de las condiciones
financieras internacionales en la consolidacin de la estabilidad alemana ha sido enfatizada por Gerchunoff (1985) y Llach
(1985).
87/ Para una descripcin de este episodio, vase Liga de
las Naciones (1946) y Yeager (1981). El IPC aument un 28% entre diciembre de 1924 y marzo de 1925. Segn algunas interpretaciones, la indexacin de los salarios fue un factor de importancia en la transmisin de las alzas. La persistencia de la
indexacin muestra nuevamente que el ajuste de los mtodos de
fijacin de precios a la estabilidad se produce de modo gradual.

104

88/ En cambio, la produccin de bienes de consumo parece

haber crecido, alentada por los mayores salarios reales.
Bresciani-Turroni interpreta el aumento de los salarios en los
primeros meses de 1924 como una reaccin ante los salarios
excesivamente bajos que se hablan fijado al principio de la
estabilizacin (op. cit., pg. 396). No parece haber habido en
este perodo una situacin generalizada de exceso de demanda
de trabajo ni un refuerzo en el poder de negociacin de los
sindicatos; un sntoma de ello es la aceptacin de los decretos que anulaban de hecho la jornada de ocho horas.
89/ Esto ha sido destacado por Gerchunoff (1985). En
1924 se observaba ya un cierto relajamiento de la poltica fiscal, como reaccin a los inesperados excedentes financieros del
gobierno: "Las condiciones del presupuesto aparecan tan favorables en noviembre de 1924 que el gobierno, cediendo a la
insistencia de las personas interesadas, se vi inducido a
aligerar la carga tributaria... La favorable situacin presupuestaria pronto llev al gobierno a moderar la rigurosa economa de gastos que haba practicado al principio de 1924"
(Bresciani-Turroni, op. cit., pg. 357). Es decir, la impresin
que surge es la de un "sobreajuste fiscal", debido principalmente al mayor rendimiento de los impuestos, seguida por una
poltica expansiva.
90/ El aumento de las quiebras se debi en parte a factores institucionales: en 1924 se elimin un rgimen de moratoria que haba sido establecido durante la guerra para evitar
el cierre de empresas con dificultades de pago. El Reichsbank
ofreci crditos especiales para reforzar o facilitar la liquidacin gradual de algunos grandes grupos industriales. De todos modos, varios de los grupos que haban crecido fuertemente
durante la inflacin tuvieron que disolverse: el caso ms famoso fue el del holding Stinnes, que entr en falencia en junio de 1925. Para una discusin del proceso de concentracin,
simultneo con la crisis de algunos conglomados formados durante la inflacin vase Bresciani-Turroni (op. cit., pg.372376).

105

ANEXO ESTADISTICO

107

Cuadro 1 a
1.

PRECIOS, TIPO CE CA 10, SALARIOS Y DINERO:

TASAS DE VARIACIC.V E-CI7Aljr?E MESSUA!

ALEMANIA

Perodos

1J

Nov. 1918
Julio 1919
Feb. 1920
Mayo 1921
Agostol921
Nov. 1921
Jun. 1922
Feb. 1923
Abril 1923
Agostol923
Nov. 1923
Abril 1921
Oct. 192

Precios
oayoris
tas 27

_ Julio
-

1919
Feb. 1920
Mayo 1921
Agostol921
Nov. 1921
Jun. 1922
Feb. 1923
Abril 1923
Agostol923
Nov. 1923
Abril 1921
Oct. 1921
Dic. 1925

1,7
25,7
-1.5
13,6
21,2
10,8
72,8
-3,1
266,9
9.062,0
11,3
0,9
0,3

IPC 2/

Tipo de
cambio 2/
(Barcos
por
dlar)

1,,9

5,,9
10,,0
12,,9
68,,1
5,,7
275,,3
9.871,,0

10,9
30,9
-2,7
10,7
16,0
2,7
75,0
-6,1
280,6
7.700,0
11,3
1,3
0,0

Salario
2/ V

3,9
3,2
16,9
9,3
68,1
7,2
331,7
8.263,0
12,1
2,3
1,7

Circulacin
xonetaria

Teneecia de
ttulos
pblicos
es el
3eichsbanfc ^J

sis

2,1
2,8

7,5
1S,0
36,6
217,2
11.311,9
17,1 81,8 5/
11,8
5,3 5/
3,7
1,7 5/

5,3
2,3
1,1
1,7
3,8
3,8
36,6
53,1
215,0
11.971,1
-60,2
0,0
0,0

Fuente: Elaborado sobre datos presentados en : Bresciani-Turroni (op.cit.); Sargent (op.cit.)

The Reviev of Economic Statistics (1926).
1/

Los periodos han sido elegidos teniendo en cuenta Xa observacin de quiebres en la tender^
cia de los precios y las fechas de acontecimientos particularmente aportantes:
nov. 1918: final de la guerra; julio 1919: Tratado de Versailles; febrero 1920: quiebre
en la tasa de depreciacin, reforma Erzberger; mayo 1921: aceptacin del ultiaatua de Lon
dres; agosto 1921: pago de reparaciones (31 de agosto); nov. 1921: quiebre en la tasa de~*
depreciacin, discusin del "compromiso fiscal"; junio 1922: asesinato de Ratheaav, mora
toria en los pagos (julio 1922); febrero 1923: ocupacin del Ruhr (enero), poltica de sos
tenimiento del marco; abril 1923: fin de la poltica de sostenimiento del sarco; agosto
1923: calda del gabinete Cuno, comienzo de la fase final de la hiperinflacin; nov. 1923:
introduccin del rentennark; abril 1924: informe Daves, poltica de restriccin del crdito; octubre
ingreso del proer crdito de estabilizacin.

2/

Las cifras del periodo nov. 1923 - abril 1924 incorporan un efecto de arrastre.
correspondientes al periodo dic. 1923 - abril 1924 serian:
Precios
mayoristas
-0,4

3/

Tipo de
cambio
-0,1

Los datos

Salarios
(enero 1924-abril 1924)
0,5

Hasta 1923, inclusive: salarios mensuales de mineros del Ruhr; en adelante: salarios por
hora de obreros no calificados. Las cifras del periodo nov. 1923abril 192v resultan de
un empalme en el supuesto de tina variacin nula en enero de 1924.

4/

Cifras a fin de mes, excepto noviembre de 1923 (dato del da 15).

5/

Datos a fines de mes.

Incluye la circulacin de

109

rentenmarks.

Cuadro
1. PRECIOS, TIPO DE CAMBIO Y DINERO:
TASAS DE VARIACION EQUIVALENTE MENSUAL
AUSTRIA

Perodos

Enero
Enero
Junio
Enero
Mayo
Set.

Precios
m inoris
tas

1/

1919
1920
1920
1921
1921
1922

Enero
Junio
Enero
Mayo
Set.
Dic.

1920
1920
1921
1921
1922
1923

...

...

4,9
37,6
0,6

Tipo de
cambio
(coronas
por
dlar)

Circulacin
monetaria

25,9
-11,8
24,0
-2,0
35,1
-0,3

11,0
5,0
10,7
7,2
27,7
7,9

Fuente: Elaborado sobre datos presentados en Sargent (op. cit)

1/

Los perodos han sido elegidos a partir de quiebres observa

dos en la tendencia de los precios o el tipo de cambio. El
programa de estabilizacin comenz con una poltica de sostenimiento del tipo de cambio a fines de agosto de 1922; los
protocolos de Ginebra fueron firmados el 4 de octubre, ratificados y empezados a implementar en diciembre de ese ao.

110

Cuadro le
1.

PRECIOS, TIPO DE CAMBIO Y DINERO:

TASAS DE VARIACION EQUIVALENTE MENSUAL

CHINA
Perodos

1/

Dic. 1945
Dic. 1946
Dic. 1947
Agostol948
Dic. 1948
Mayo 1949
Fuente:
1/

Precios en
Shanghai

Dic,
Dic.
Jul.
Dic.
Abril

1946
1947
1948
1948
1949

14,1
51,6
61,4
109,4
774,5

Tipo de cambio
(moneda china
por dlar)
Oficial
Paralelo
53,2
29,9 ,
59,4
135,0
540,2

14,3
30,6
57,8
141,0
781,2
2.760,7

Dinero
Medios de
Opsitos
pago
bancarios en
Shanghai
16,3
17,1
36,8

...
..

18,8
21,4
39,1
72,7

Elaborado sobre datos presentados en Chang (1958).

Los periodos han sido elegidos principalmente en funcin de la disponibilidad de datos. En aposto
de 1948 ae inici el experimento del Yuan oro (que se abandon en octubre de ese ano); la cada <1p
Shanghai se produjo en mayo de 1949.

Cuadro
1.

PRECIOS, TIPO DE CAMBIO Y DINERO:

TASAS DE VARIACION EQUIVALENTE MENSUAL

GRECIA

Perdos

Nov.
Mayo
Julio
Enero

1/

1944
1945
1945
1946

Fuente:

Mayo
Julio
Enero
Dic.

1945
1945
1946
1946

Precios

Tipo de
cambio 2/

Circulacin
monetaria

15,7
-19,5
46,8
-0,8

44,3
-9,5
45,2
-0,5

127,2
13,2
26,4
13,4

Elaborado sobre datos presentados en Makinen (1984)

1/

Los periodos corresponden a los siguientes acontecimientos:

noviembre 1944: reforma monetaria; mayo 1945: reforma Varva
ressos (4 de junio): control de precios, rebaja de precios
de bienes provenientes de ayuda externa, impuesto a los alquileres; julio 1945: ruptura del experimento Varvaressos;
enero 1946: Convencin Anglo-HelSnica, estabilizacin.

2/

Precio en dracmas del soberano oro.

112

Cuadro 1 e
1.

PRECIOS, TIPO DE CAMBIO Y DINERO:

----- -

Perodos

1/

Precios
2/

Julio 1921 - Febrero 1923

Feb. 1923 - Marzo
1924
Marzo 1924 - Dic.
1924

TASAS DE VARIACION EQUIVALENTE MENSUAL

HUNGRIA
^ -(1921-1921*)

12,9
35,0
0,1

Tipo de
cambio 3/

11,8
28,6
1,6

Dinero
Circulacin
monetaria
8,6
26,6
12,2

Adelantos al
Tesoro del
Banco Central
31,3
10,2

4/

Fuente: Elaborado sobre datos presentados en Sargent (op. cit.)

y

Las series disponibles empiezan en julio de 1921. En febrero de 1923 se observa una inflexin ascendente en la tendencia de los precios. La firma del protocolo de Ginebra tuvo lugar en marzo de
1924,

Hasta noviembre de 1923: precios al por menor; en adelante: precios mayorist.is.

Tipo de cambio

4/

Los crditos al Gobierno se interrumpieron en junio de 1924.

corona - dlar en Nueva York

Cuadro 1 f
1.

PRECIOS Y DINERO:

TASAS DE VARIACION EQUIVALENTE MENSUAL

HUNGRIA
(1944-1946)

Perodos

1/

Precios

Dinero
Billetes

Dic. 1944
Junio 1945
Marzo 1946
Agostol946
Agosto 1946

- Junio
- Marzo
- Julio
3/
- Dic.

1945
1946
1946
1946

...

202,5
6.71 10
0
0,8

5,2
136,8
1.08 10 J

Depsitos
1,1
143,5
3.76 10

28,4

...

53,1

2/

Billetes ms
depsitos
4,4
139,6
2.69 10

...

32,2

Fuente: Elaborado sobre datos presentados en Bomberger y Makinen (1980).

1/

Los perodos han sido elegidos teniendo en cuenta los quiebres en la tendencia de los precios.
programa de estabilizacin se inici en agosto de 1946.

El

2/

Incluye depsitos indexados

ZJ

Las cifras sobre cantidad de dinero en julio y agosto no son comparables debido al cambio de denominacin de la moneda.

(en pengos fiscales)

Cuadro 1 g
1.

PRECIOS, TIPO DE CAMBIO Y DINERO:

TASAS DE VARIACION EQUIVALENTE MENSUAL

POLONIA
Perodos

Julio
Enero
Oct.
Feb.
Jul.
Set.
Enero
Abril
Junio
Julio
Mayo

1/

1919
1921
1921
1922
1922
1923
1924
1924
1924
1925
1926

Fuente:

_
-

Enero 1921
Oct. 1921
Feb. 1922
Jul. 1922
Set. 1923
Enero 1924
Abril 1924
Junio 1924
Julio 1925
Mayo 1926
Agostoi926

Precios

Tipo de cambio

mayoris
tas ~

(moneda polaca
por dlar)

Circulacin
monetaria

Adelantos al
Tesoro

23,9
23,8
-7,2
9,1
32,8
134,4
0,6

19,9
14,3
7,8
6,3
28,5
130,1
22,1

21,7
13,1
3,8
2,4
30,0
119,5

11,2
-0,8
9,9
35,7
140,0
0,0
2/

...
0

.

Dinero

0,0
7,1
-4,1

2,5
-0,9
10,7

3/

...

Elaborado sobre datos presentados en: Sargent (op.cit.) y The Review of Economic Statistics
(1925,1926).

1/

Los periodos se eligieron con los siguientes criterios: julio 1919: comienzo de las series disponibles de dinero y tipo de cambio; enero 1921: comienzo de la serie de precios; octubre 1921: plan
de estabilizacin Michalski; febrero 1922: inflexin en la tendencia de los precios; julio 1922:
idem; setiembre 1922: idem; enero 1924: plan de estabilizacin; abril 1924: fin de la serie disponible de precios; junio 1924: introduccin del zloty; julio 1925: comienzo de la depreciacin del
zloty; mayo 1926: golpe de estado Pilsudski; agosto 1926: nuevo plan de estabilizacin.

2/

Datos no comparables debido al cambio de la moneda de mayo de 1924.

ZJ

Probablemente no incluye la creacin de billetes pequefios emitidos por el Gobierno.

Cuadro 1 h
1.

TIPO DE CAMBIO Y DINERO:

TASAS DE VARIACION EQUIVALENTE MENSUAL

U R S S

Perodos
Enero
Enero
Enero
Mayo

1/

1919
1921
1922
1922

Fuente:

Enero
Enero
Mayo
Junio

1921
1922
1922
1923

Tipo de
cambio 2/

Billetes en
circulacin

25,9
17,1
116,8
28,4

13,1
25,3
69,8
36,2

Elaborado sobre datos presentados en Keynes (1923).

1/

Los perodos fueron seleccionados entre aquellos presentados

en la fuente, teniendo en cuenta quiebres en la tendencia
del tipo de cambio.

2/

Relacin rublo papel - rublo oro.

116

Cuadro 2 a
2.

FINANZAS PUBLICAS
ALEMANIA

Ingresos y gastos del Gobierno Central

1/

(unidades: millones de marcos oro, promedios mensuales)

Ao fiscal

Ingresos corrientes
Total

Impuestos

2/
1920
1921
1922
1923
1924
1925
1926
1927

Fuente:
\f

Gastos
Total
3/

1921
1922
1923
1924 5/
1925
1926
1927
1928

300,3
333,1
190,9
103,7
646,4
611,2
640,8
746,8

291,4
327,0
187,9
91,7

...
...
.
.#

748,3
677,7
516,1
806,3
601,7
620,3
711,9
776,3

Ejecucin del
Tratado de
Versailles 4/

Dficit
Otros
gastos

...

...

191,0
47,8
175,7
150,3
124,7
130,0

325,1
758,5
426,0
470,0
587,2
646,3

Dficit/gastos
(porcentaje)

448,3
344,6
325,2
702,6
-44,7
9,1
71,1
29,5

59,9
50,8
63,0
87,1
-7,4
1,5
10,0
3,8

Elaborado sobre datos presentados en Graham (op.cit.) y Bresciani-Turroni (op. cit.)

Los datos anteriores al periodo 1923-1924 (inclusive) y los posteriores son de fuentes distintas y,
por ello, no resultaran estrictamente comparables.

2/

El ao fiscal comprende el perodo abril-marzo.

3/

Excluye las amortizaciones de la deuda flotante, pero incluye intereses sobre esa deuda.

4/

A partir del perodo 1924-1925, incluve reparaciones propiamente dichas y gastos internos vinculados
con el Tratado. No est claro si las cifras anteriores a ese periodo responden al mismo concepto.

5/

Promedios de nueve meses: abril-diciembre 1923.

Cuadro
2.

FINANZAS PUBLICAS

AUSTRIA, HUNGRIA Y POLONIA

Dficit fiscal como porcentaje de los gastos pblicos
Perodo 1/
-3
-2
-1
0
1
2
3
Fuente:
1/

67
63
58
i+0
+18
1
-9

48
24
21
34
-7

Polonia

...
61
40
62
-5
0

2/

0*0

...

...

Elaborado sobre datos presentados en Sargent (op.cit.)

Los perodos estn definidos en funcin del momento de la

estabilizacin:

Perodo
-3
-2
-1
0
1
2
3
Mes de es
tabilizacin
2/

Hungra

Austria

Austria
Ene. 1919-Jun. 1919
Jul. 1919-Jun. 1920
Jul. 1920-Jun. 1921
Ene. 1922-Dic. 1922
Ene. 1923-Dic. 1923
Ene. 1924-Dic. 1924
Ene. 1925-Dic. 1925
Setiembre 1922

Hungra
Jul.
Jul.
Jul.
Jul.
Jul.

1920-Jun.
1921-Jun.
1922-Jun.
1923-Jun.
1924-Jun.
Marzo 1924

Cuentas preliminares de la Tesorera.

118

Polonia
1921
1922
1923
1924
1925

1921
1922
1923
1924
1925
Ene.1924

Cuadro 3 a
3. COEFICIENTES DE LIQUIDEZ
ALEMANIA
Billetes y monedas del Reichsbank en circulacin
Mes 1/

Valor nominal en
miles de millones de
marcos 2/

Noviembre
Julio
Febrero
Hayo
Agosto
Noviembre
Junio
Febrero
Abril
Agosto
Noviembre
Abril
Octubre
Diciembre

1918
1919
1920
1921
1921
1921
1922
1923
1923
1923
1923
1924
1921
1925

733,.900
1.651,,"400
2.867,,300

17,7
29,7
39,2
71,3
78,8
96,3
160,6
2.,701,7
6,.034,5
241,,100,0
85,.190,0 4/
4/
2.468.000
4/
3.436.000
4/
4.346.000

Valor en millones
de dSlares

1/
4/
4/

5/
5/
5/

2.,380
1,,980
400
1,,140
930
370
500
100
250
50
40
160
540
390
820
680
1.040

Valor en miles de
millones de marcos
a precios constantes
de 1913 3/

5/
5/
5/

0,,6
1,,3
2,,1

7,6
8,8
2,3
5,4
4,1
2,8
2,3
0,5
1.2
0,3
0,1

2,,0
2,,6
3,,2

5/
5/
5/

Fuente: Elaborado sobre datos publicados en Bresciani-Turroni (op.cit.), Sargent (op.cit.) y The Review
of Economic Statistics (1925, 1926).
1/ Los meses seleccionados corresponden a quiebres en la tendencia de los precios o a acontecimientos im
portantes (vase la nota 1/ del cuadro 1 a) .
2j Estimacifin de promedios mensuales a partir de datos de fines de mes, en el supuesto de.un crecimiento
exponencial uniforme a lo largo del mes.
3/ Deflactado por el Indice de precios al por mayor.
4/ Datos en miles de billones (1015).
5/ Incluye la circulaciSn de rentenmarks.

Cuadro 3 b
3.

COEFICIENTES DE LIQUIDEZ
AUSTRIA

Billetes y monedas en circulaci&n

Mes

1/

Abril
Enero
Junio
Enero
Mayo
Set.
Dic.
Junio

1919
1920
1920
1921
1921
1922
1923
1924

Valor
nominal en
miles de
millones de
coronas 2/

Valor en
millones de
dlares

5,14
12,71
16,39
32,61
45,29
1.791,40
6.857,10
7.665,80

197,3
46,8
113,0
49,9
75,0
24,1
96,9
108,3

Valor en miles de
millones de coronas
a precios constantes
de enero 1921
3/

...
...
32,6
37,4
8,9
31,4
31,6

Fuente: Elaborado sobre datos presentados en Sargent (op.cit.).

1/

Los meses seleccionados corresponden a quiebres en la tenden

cia de los precios o a acontecimientos importantes (vase la
nota 1/ del cuadro 1 b). Como excepcin a esto, los meses
de diciembre de 1923 y junio de 1924 se eligieron arbitraria_
mente.

2/

Estimacin de promedios mensuales a partir de datos de fines

de mes, en el supuesto de un crecimiento exponencial uniforme a lo largo del mes.

3/

Deflactado por precios al consumidor.

120

Cuadro 3 c
3.

COEFICIENTES DE LIQUIDEZ
GRECIA

Billetes y monedas en circulacin

(Indices base diciembre 1944 = 100)
Mes

Valor nominal
2/

Dic iembre
Mayo
Julio
Enero
Diciembre
Fuente;

1944
1945
1945
1946
1946

100,0
812,2
1.096,7
4.081,0
17.385,0

Valor
oro

y
100,0
132,6
212,5
84,4
379,5

Valor a
precios constantes
de diciembre 1944
100,0
552,3
1.152,0
252,2
1.168.0

Elaborado sobre datos presentados en Makinen (1984).

1/

Los meses seleccionados corresponden a quiebres en la tendencia de los precios o a acontecimientos importantes (vase la nota 1/ del cuadro 1 d).

2/

Estimacin de promedios mensuales a partir de datos a fines

de mes, en el supuesto de un crecimiento exponencial unifor
me a lo largo del mes.

_3/ Valor nominal deflactado por el precio en dracmas del soberano oro.
4/

Deflactado por un ndice de precios que parece de dudosa

confiabilidad (Makinen (op.cit., pg. 1068)).

121

Cuadro 3 d
3.

COEFICIENTES DE LIQUIDEZ
HUNGRIA
(1921-192 5)

Billetes y monedas en circulacin

Mes

Valor
nominal en
miles de
millones de
coronas
2/

1/

Valor en
millones de
dlares

16,9
74,5
1.441,9
4.476,1
5.139,3

56,2
29,4
21,6
58,2
66,8

Valor en millones
de coronas a
precios constantes
de julio 1914
3/
402,4
178,2
69,4
190,7

Julio
Febrero
Marzo
Diciem.
Diciem.

1921
1923
1924
1924
1925

Fuente:

Elaborado sobre datos presentados en Sargent (op.cit.).

...

1/

Los meses seleccionados corresponden a quiebres en la tenden

cia de los precios o a acontecimientos importantes (vase la
nota 1/ del cuadro 1 e). Como excepcin a esto, los meses
de diciembre de 1924 y 1925 se eligieron arbitrariamente.

2/

Estimacin de promedios mensuales a partir de datos de fin

de mes, en el supuesto de un crecimiento exponencial uniforme a lo largo del mes.

3/

Deflactado por un ndice de precios que refleja precios mino_

ristas hasta noviembre de 1923 y mayoristas de ah en ms.

122

Cuadro 3 e
30

COEFICIENTES DE LIQUIDEZ
POLONIA

Billetes y monedas en circulacin

Mes

Valor
nominal

Valor en
millones de
dlares

2/

Valor en
millones de
marcos de 1914
3/

Julio
Enero
Octubre
Febrero
Julio
Set.
Enero
Abril
Julio
Julio
Mayo
Agosto

1919
1921
1921
1922
1922
1923
1924
1924
1924
1925
1926
1926

Fuente:

Elaborado sobre datos presentados en Sargent (op.cit.)

y The Review of Economic Statistics (1925, 1926).

1,9
52,3
167,9
243,4
318,1
8.931,4
208.400,0
582.900,0
364,5
481,6
403,2
535,9

131
75
36
70
59
31
24
66
70
92
39
58

208
256
384
313
122
86
241

...

...
...

1/

Los meses seleccionados corresponden a quiebres en la tendeii

cia de los precios o a acontecimientos importantes (vase la
nota 1/ del cuadro 1 g).

2/

Hasta abril de 1924, en miles de millones de marcos; de ah

en ms, en millones de zlotys oro. las cifras son estimaciones
de promedios mensuales a partir de datos de fin de raes, en
el supuesto de un crecimiento exponencial uniforme a lo largo del mes. Los datos posteriores a julio de 1924 probablemente no incluyen la circulacin de billetes de pequea den
minacia, emitidos directamente por el Gobierno.

3/

Deflactado por el ndice de precios mayoristas.

123

Cuadro 4 a
4.

TIPO DE CAMBIO REAL Y SALARIO REAL

ALEMANIA
(Indices base 1913 - 100)

Mes

U
Tipo de cambio/IPM
2/

Noviembre
Julio
Febrero
Mayo
Agosto
Noviembre
Junio
Febrero
Marzo
Abril
Mayo
Junio
Julio
Agosto
Setiembre
Octubre
Noviembre
Abril
Octubre
Diciembre
Fuente:

1918
1919
1920
1921
1921
1921
1922
1923
1923
1923
1923
1923
1923
1923
1923
1923
1923
1921
1924
1925

Tipo de cambio real

Tipo de cambio/IPC
2/

...

75,5
105,9
110,1
113,1
101,7
183,5
107,5
119,0
103,3
111,7
139,1
135,1
112,6
116,5
98,3
81,8
71,9
82,2
72,0
69,5

336,7
146,2
168,4
393,7
375,9
20 9,2
152,4
166,4
216,3
280,9
181,2
164,2
135,9
139,7
60,6
.

,,,

Tipo de cambio x
precios USA/IPM

Salario
real
3/

...

148,1
221,5
321,3
161,1
117,9
257,6
160,9
186,8
161,2
177,6
217,0
208,1
170,0
171,9
151,4
129,7
109,3
128,3
109,4
108,4

Elaborado sobre datos presentados en Bresciani-Turroni (op.cit.), Graham (op.cit.), y

Review of Economic Statistics (1925, 1926).

...

70,2
95,9
81,9
97,5
75,7
75,6
86,2
79,9
69,6
70,8
17,6
78,5
71,7
81,2
55,7
70,2
76,4
84,8
The

1/
~~

Los meses seleccionados corresponden a momentos de quiebre en la tendencia de los precios o a acon_
tecimientos importantes (vase la nota 1/ del cuadro 1 a). 8e presentan adems valores para to-~
dos los meses entre febrero y novembre~*d 1923, para dar una nocin de la variabilidad de precios
relativos en la fase ms aguda de la inflacin,

2/

Tipo de cambio/precios internos; Ignora el efecto de cambios en los precloa internacionales.

3/

Hasta noviembre de 1923i salarlos reales

estfin doflactodos por el ndice de costo
posteriores a noviembre de 1923 se basan
dos, deflactado por el Indice de precios
salario real en diciembre de 1923.

de
de
en
al

mineros del' oarbn en el Ruhr; los valores nomnalos

vida para el perodo estimado de gasto. Las cifroo
el salario medio por hora do los obreros no calificapor mayor y en el supuesto do una variacin nula on al

Cuadro 4 b
4

TIPO DE CAMBIO REAL

AUSTRIA Y HUNGRIA

AUSTRIA
Mes

1/

Tipo de cambio real

(Indices base enero 1921 = 100)

Tipo de cambio
precios internos
2/
Enero
Mayo
Set.
Dic.
Junio

1921
1921
1921
1923
1924

100,0
76,3
56,5
"49,5
44,6

Tipo de cambio y. precios USA

precios internos
100,0
55,3
47,1
44,0
38,1

HUNGRIA
Mes

Tipo de cambio real

(ndices base julio 1921 = 100)

Tipo de cambio
precios internos

Tipo de cambio x precios OSA

precios internos

V
Julio
Feb.
Marzo
Dic.
Fuente:

1921
1923
1924
1924

100,0
93,9
47,3
51,0

100,0
84,5
44,5
45,8

Elaborado sobre datos presentados en Sargent (op.cit.)

y The Review of Economic Statistics (1925, 1926)

1/

Los meses seleccionados corresponden a momentos de quiebre

en la tendencia de precios o a acontecimientos importantes
(vase la nota 1/ de los cuadros 1 b y 1 e).

7J

Tipo de cambio por dlares/precios internos, ignora el efec

to de cambios en los precios internacionales. Para Austria,
el deflactor es un ndice de precios al consumidor; para
Hungra, un ndice que, hasta noviembre de 1923 refleja pre_
cios al consumidor y precios mayoristas de ah en ms.

125

Cuadro 4 c
4.

TIPO DE CAMBIO REAL

POLONIA

Mes 1/

Tipo de cambio real

(ndice base enero 1921 == 100)
Tipo de cambio/IPM
2/

Tipo de cambio x precios USA/IPM

Enero
Octubre
Febrero
Julio
Setientare
Enero
Abril

1921
1921
1922
1922
1923
1924
1924

Fuente:

Elaborado sobre datos presentados en Sargent (op.cit.) y The Review of Economic Statistics
(1925, 1926).

100,0
262,3
200,8
193,9
142,6
129,7
131,9

100,0
217,5
167,3
177,0
129,3
115,9
115,0

1/

Los meses seleccionados corresponden a quiebres en la tendencia de precios o a acontecimientos importantes (vase la nota 1/ del cuadro 1 g)

2J

Tipo de cambio por dlar/precios mayoristas; ignora el efecto de cambios en los precios internacionales o

Cuadro
5.

EMPLEO Y PRODUCTO
ALEMANIA
Tasa

de

Kes

desempleo
Porc=r.r=-"e e
trabajador- =
sindicaliz=ccs
en situacin
de deseareis:

Enero
Julio
Febrero
Julio
Mayo
Agosto
Noviem.
Junio
Febrero
Agosto
Noviem.
Abril
Octubre

1919
1919
1920
1920
1921
1921
1921
1922
1923
1923
1923
1924
1924

Fuente:

Bresciani-Turroni (op. cit.).

6,6
3,1
2,3
6,0
3,7
2,2
0,6
5,2
6,3
23,4
oo
a

127

Cuadro
5.

EMPLEO Y

PRODUCTO

ALEMANIA
Produccin industrial per capita y empleo en la industria
(Indices base 1913 = 100)
Empleo industrial

Produccin
industrial
per capita

Ao-

Total

Industrias
de bienes
de consumo

1/
1913
1920
1921
1922
1923
1924
1925
1926
1927

100
61
77
86
54
77
90
86
111

100,0

100,0

105,3
89,1
93,5

98,5
79,6
99,0

..,

...
...

Industrias
de bienes
intermedios
y de capital

...

100,0

...
...

108,1
93,0
91,2

...
o
...

Fuente: Graham (op.cit.) y Bresciani-Turroni (op.cit.)

1/

Indice de volumen fsico de produccin relacionado con la po^

blacin total del pas.
Cuadro 5 c
5.

EMPLEO Y PRODUCTO
AUSTRIA

Cantidad de beneficiarios de asistencia por desempleo

(miles de personas)
Mes
Enero
Abril
Junio
Octubre

1922
17
42
33
38

1923

1924

1925

117
153
93
79

98
107
64
78

154
176
118
119

Fuente: Sargent (op.cit.)

128

Cuadro
5.

EMPLEO Y PRODUCT;
HUNGRIA

Cantidad

de

desempleadcs

Perodo
Abril
Octubre
Abril
Cctubre
Abril
Fuente:

Miles e personas
1924
1924
1925
1925
1926

22
30
36
23
26

Sargent (op.cit.)

1/ Se refiere exclusivamente a miembros de la 'Jnicn de Trabajadores

Socialistas.

Cuadro 5 e
5.

EMPLEO Y PRODUCTO
POLONIA

Cantidad de desempleados
Perodo
Enero
Junio
Octubre
Febrero
Julio
Abril
Agosto
Enero
Abril
Diciembre

Miles de personas
1921
1921
1922
1922
1923
1923
1923
1924
1924
1924

74
130
78
206
85
113
57
101
109
159

Fuente: Sargent (op.cit.)

129

Cuadro
6.

COMERCIO EXTERIOR
ALEMANIA

Aos

Exportaciones

Importaciones

Saldo
1/

(millones de dlares
corrientes)
1913 3/
1920
1921
1922
1923
1924
1925

2.484
883
712
945
1.444
1.555
2.094

-80
-52
-653
-531
-1
-604
-880

2.564
935
1.365
1.476
1.445
2.159
2.974

Exportaciones

Importaclones

Saldo

(millones de dlares de 1913)

2/
2.484
391
484
634
938
1. 036
1.317

2.564
414
929
991
938
1.439
1.870

-80
-23
-444
-356
0
-403
-553

Fuente: Elaborado sobre datos presentados en The Review of

Economic Statistics (1926).
1/

Como referencia, los pagos de reparaciones en el perodo

1920-1923 se estiman en alrededor de 450 millones de dlares;
una parte importante del financiamiento del dficit comercial
en los primeros aos de la inflacin se origin en ventas de
marcos papel al exterior (de alrededor de 1.000 millones de
dlares). Vase Laursen y Federsen (1964, pg. 69).

2/

Valores en dlares corrientes deflactados por el ndice de

precios mayoristas de EE.UU.

3/

Incluye Luxemburgo.

130

Cuadro 7 a
7. ALGUNOS DATOS ADICIONALES SOBRE LA ESTABILIZACION DE ALEMANIA
Tasa de inters y brecha cambiara nov.-dic. 1923
Fecha
Nov.
Nov.
Nov.
Nov.
Dic.
Dic.

Tasa de inters
(% por da)
12,
15,
20,
30,
6,
10,

1923
1923
1923
1923
1923
1923

_1/

Brecha tipo de cambio

paralelo/oficial (%)
519
258
179
86
17
0

11
7
3
1
1

Fuente: Elaborado sobre datos presentados en Dornbusch (1985).

1/

Promedio de tasas al medioda, en los casos en que la fuente

registra varios datos.

Cuadro 7 b
7. ALGUNOS DATOS ADICIONALES SOBRE LA ESTABILIZACION DE ALEMANIA
Tasas de inters anuales:

primeros meses de 1924

Tasas de inters
(% anual)
Enero
Febrero
Marzo
Abril
Mayo
Fuente:
1/

1/

87,6
34,9
33,1
45,9
27,8
Elaborado sobre datos presentados en Dornbusch (1985).

Tasas anuales sobre prstamos por un da.

131

Cuadro 7 c
7.

ALGUNOS DATOS ADICIONALES SOBRE LA ESTABILIZACION DE ALEMANIA

Cantidad de quiebras

Perodo
Enero
Enero
Enero
Enero
Nov.
Mayo
Nov.

Nmero de empresas
(promedios mensuales)
1920
1921
1922
1923
1923
1921
1924

Fuente:

Dic.
Dic.
Dic.
Nov.
Abril
Octubre
Dic.

1920
1921
1922
1923
1924
1924
1925

110
258
84
22
56
741
887

The Review of Economic Statistics (1925, 1926).

132

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Yeager, L. y asociados (1981): Experiencies with Stopping

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Research.

134

EL PLAN AUSTRAL: TOA EXPERIENCIA DE ESTABILIZACION DE SHOCK

1.

Introduccin

La Argentina tiene una larga historia de inflacin.

Durante los ltimos diez aos, el ndice de precios al consumidor creci a una tasa promedio superior al 10% mensual. A lo
largo de ms de tres dcadas, gobiernos muy diversos se propusieron frenar la inflacin, pero no lograron resultados duraderos. Los sucesivos programas de estabilizacin -muchas veces
inspirados en teoras en boga en el momento- y sus respectivos
quiebres, han conformado un patrn de intensas oscilaciones de
la poltica econmica, que a su vez han sido fuente de una gran
inestabilidad. Cada episodio se agreg a la rica memoria de ensayos poco exitosos. Naturalmente, el pblico se ha vuelto escptico sobre la efectividad de una gran variedad de potenciales
instrumentos antiinflacionarios. Esta agitada experiencia define
los antecedentes del plan anunciado en junio de 1985 con el propsito de detener una altsima inflacin, que en ese momento rondaba el 30% mensual.
La Reforma Econmica, o "Plan Austral", en alusin al nombre de la moneda que reemplaz el peso, combin medidas monetarias y fiscales con un congelamiento de precios y salarios y un
sistema de conversin de los contratos de deuda relacionado con
la reforma monetaria. Si bien es an temprano para evaluar los

135

efectos del programa con suficiente perspectiva 1/, es claro que se

ha producido un marcado descenso en la tasa de inflacin (vase
grfico 1). Este' trabajo presenta una breve resea de los
acontecimientos econmicos que acompaaron a la rpida aceleracin de precios anterior al programa, un anlisis de los contenidos del plan y una revisin de los principales desarrollos
econmicos h los primeros meses de la nueva poltica.
2. Breve resea de la historia reciente
a)

Crisis econmica, oscilaciones de la poltica econmica

e inflacin

Una inflacin como la que sufri la Argentina ciertamente

no irrumpe en una economa sin perturbaciones. La primera parte
de la dcada del 80 fue una poca de suma inestabilidad, an
para los patrones argentinos; la inflacin fue slo uno de los
aspectos de una profunda crisis, tanto "real" como "monetaria".
Esta seccin intenta describir cmo la inflacin alcanz tasas
altsimas y cules fueron las condiciones que condujeron al
programa de reforma.
Parece apropiado tomar como punto de partida el quiebre
del programa de liberalizacin econmica y tipo de cambio prefijado que aplic el rgimen militar 2/. Ya hacia fines de
1985 se hizo evidente que dichas polticas eran insostenibles.
No se trataba solamente de una crisis de la balanza de pagos.
Por cierto, las reservas externas disminuan aceleradamente,
a medida que el dficit comercial se agrandaba y la cada vez ms
firme expectativa de una inminente devaluacin estimulaba la
salida de capitales. Adems, el Banco Central expanda el
crdito interno a travs de prstamos al gobierno y al muy
debilitado sistema financiero. Dado que, durante ms de dos
aos, los precios no haban de ningn modo convergido al "sendero
de paridad del poder adquisitivo", la tasa de cambio real haba
alcanzado niveles extremadamente bajos. Si bien la tasa de
crecimiento del IPC se haba reducido a 80% en 1980, existan
presiones ineludibles para una devaluacin, lo que obviamente
deba acelerar la inflacin.

1/ Este artculo fue escrito en noviembre de 1985 y

revisado en enero de 1986.
2/ Este programa est discutido, entre otros, en Daz
Alejandro (1981), Dornbusch (1982), Fernndez y Rodrguez (1983),
Ferrer (1981), R. Frenkel (1982, 1984), Heymann (1983, captulo
6), Ramos (1984), Sourrouille y Lucangeli (1983).

136

137

ATICO 3

reosucio Kagr*CTuiao * moiMt CiLititiM

H MMIH C ItfVCXTUm III

II. CL PB1 MANUFACTURERO A PRECIOS CONSTANTES PC 1970 ESTA AJUSTADO

ESlAClOtiALMCNTE POR CL HETOfO t>C r0MEt>I0S MOVILC8. LAS VARtASLEt

SOfRE * ESTADO ClC LA DEMANDA Y ESTADO DE LOS INVENTARIOS* FUENTE! FIEL) 60N INDICES PC PJfUSJON CASAflOS EN UNA CNCUCStA CUAL I*
t AT IVA MENSUAL A UN ORITO PC IMFKI.6AS MAHUf AC U*CRAS JEN OCCAAL
DE ORAN IAHARO EN LA OUC SC PKCOUNT* A LAS FIRMAS S: CONSIDERA*
A SU DEMANDA 'ALENTADORA* O * L'L SALE"T ADORA' T A SUS INVENTARIOS
EXCESIVOS* N * INSUR ICIRNIRS'. IAT SRIIS MENSUALES COMIENIAN
|N 1977.

138

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139

IkTCttMIIO COHQgm
(UNIbAOCSt IULLOMCS 8C BOUMTE CORKIOfTCS. O EBOlVaLCfTC M M L )

t90

140

Pero, al mismo tiempo, el pais habla contrado una gran

deuda externa, que no estaba bien preparado para afrontar. La
Argentina ha compartido con otros pases deudores los problemas
derivados de las altas tasas de inters internacionales y la
cada de los precios relativos de los bienes prirsarios, as como
las dificultades para obtener nuevos prstamos. Adems, como
se ha sealado con frecuencia, la deuda argentina no fue la contrapartida de un gran equipamiento. En cambio, el aumento de
la deuda
reflej la huida de capitales privados, grandes
gastos gubernamentales (incluyendo importantes compras de equipamiento militar en el exterior) y tambin un mayor consumo.
El sector publico, en especial, haba tomado grandes prstamos y
debera hacerse cargo de los futuros servicios a una tasa de
cambio real mucho ms alta que cuando haba asumido la deuda 1/.
Parte del sector privado tambin haba alimentado su deuda
neta en moneda extranjera y, por cierto,vio su riqueza real muy
reducida en el perodo siguiente. Esto, a su vez, gener
presiones para una transferencia subsidiada de la deuda al
gobierno, la que efectivamente tuvo lugar con el tiempo.
Durante la poca de la tasa de cambio prefijada, el gasto
agregado haba aumentado. De todos modos, la actividad manufacturera ya haba empezado a contraerse en 1980. Las empresas productoras de bienes comerciables haban sido afectadas por la sobrevaluacin de la moneda 2/ y por las altas
tasas de inters internas. Los prstamos de la banca local
haban aumentado aceleradamente despus de la reforma financiera
de 1977; muchas empresas fuertemente endeudadas mostraban dificultades para cumplir con sus obligaciones. Adems de perturbar
la actividad real, esto dio origen a una intensa "demanda de
inflacin".
Estaban dadas las condiciones para una crisis en gran
escala, con una produccin real ms baja, tensiones sociales en
aumento y precios en acelerado crecimiento. En 1981, una sucesin de grandes devaluaciones logr mejorar la balanza comercial,
pero no detuvo la prdida de reservas externas. De nuevo el

1/ Desde este punto de vista, las estimaciones del

dficit fiscal para el perodo 1979-81 subestiman los valores
efectivos, porque no consideran las prdidas de capital implcitas
en el aumento de la deuda en divisas a tipos de cambio reales
anormalmente bajos.
2/ Muchos productos manufacturados tradicionalmente no
comerciables haban tenido que afrontar la competencia extranjera, por primera vez en muchos aos, debido a la combinacin
de menores aranceles y una tasa de cambio real ms baja.

1 4 1

gobierno aument su deuda externa y, en un esfuerzo por inducir a las empresas privadas a refinanciar sus propias deudas,
ofreci seguros de cambio, que ms adelante resultaron muy
costosos para el Banco Central. A fines de ese ao, si bien
el precio del dlar se haba quintuplicado, era claro que los
problemas de los pagos externos no estaban superados. Adems,
los precios domsticos se aceleraron, posteriormente a las
devaluaciones. Pero, a pesar de esta rpida respuesta, hubo
una notable modificacin en los precios relativos. De acuerdo
con el patrn habitual, los salarios aumentaron menos que los
precios de los bienes industriales de produccin local, que
a su vez cayeron en relacin con la tasa de cambio. La contraccin en la actividad manufacturera se profundiz, dado
que la cada de la demanda interna ms que compens la (an
incipiente) re-sustitucin de importaciones 1/. La cada de
las ventas y las altas tasas de inters real 2/ hacan que las
perspectivas de una fcil solucin al sobreendeudamiento
interno fueran cada vez ms remotas.
En diciembre de 1981 hubo un nuevo cambio presidencial
(dentro del mismo rgimen militar) y un nuevo giro en la
poltica econmica. Esta vez las nuevas autoridades intentaron una contraccin monetaria y fiscal. Los crditos del
Banco Central al gobierno crecieron efectivamente a una tasa
mucho menor y, si bien los redescuentos al sector financiero
siguieron aumentando con rapidez, el crecimiento de la oferta
monetaria se desaceler. Durante algunos meses, la tasa de
inflacin disminuy y las reservas externas aumentaron. Pero
la produccin segua en descenso y la calda de los salarios
reales (especialmente en el sector pblico, donde los salarios
nominales estaban congelados) caus grandes tensiones. Adems,
se redujo el valor real de las tarifas pblicas. An antes
de la guerra de las Malvinas (en abril de 1982) se poda dudar
que la poltica restrictiva fuera sostenible.
El fin de las hostilidades en el Atlntico Sur trajo
consigo una crisis poltica y tambin un giro en la poltica
econmica. La fragilidad del sistema financiero (y el sobreendeudamiento de las empresas, en general), junto con el estado

1/ En la Argentina, las devaluaciones han sido tradicionalmente seguidas por contracciones del producto. Esto
sucedi en 1981 pero no en el ao siguiente, cuando otra gran
devaluacin fue acompaada por una significativa re-sustitucin
de importaciones.
2/ Si bien la tasa de inters para prestatarios de primera lnea fue, en promedio durante 1981, aproximadamente igual
a la tasa de inflacin del IPM, los "spreads" aplicados a los
prstamos a empresas de segunda clase fueron enormes.

142

de la balanza de pagos, fueron dos de las preocupaciones principales de las nuevas autoridades econmicas. Se decidi
una gran devaluacin, unida a la creacin de un doble mercado
cambiario, que trat de alentar el ingreso de capitales y de
disminuir las tasas de inters internas 1/. En julio de 1982
se reform el sistema financiero. La reforma tena dos objetivos inmediatos: reducir el valor real de los prstamos bancarios (para aliviar a los deudores) y consolidar las deudas.
Los prstamos se extendieron por varios aos y las tasas de
inters sobre esos crditos y sobre nuevos depsitos pasaron
a estar bajo el control del Banco Central 7J\ esas tasas se
fijaron inicialmente en el 5% mensual, muy por debajo de la
inflacin esperada. La devaluacin, junto con la cada en la
demanda de depsitos bancarios producida por la reforma,
causaron un salto brusco en la tasa de inflacin: el IPC
aument ms del 50% en el tercer trimestre de 1982. La creciente demanda de bienes, sin embargo, fue absorbida slo
parcialmente por el aumento de precios, de modo que las ventas
industriales y la produccin empezaron a recuperarse.
En 1983, el ya muy debilitado gobierno militar orient
su poltica econmica con el propsito fundamental de ganar
tiempo hasta las elecciones previstas para octubre de ese
ao. En cuanto al problema de la deuda externa, se atrasaron
los pagos y se realizaron negociaciones, que quedaron inconclusas, para obtener nuevos crditos. El gobierno firm un
acuerdo stand-by con el FMI, cuyos trminos no se cumplieron.
La inflacin se aceler hasta el 17% mensual en la segunda
mitad del ao, en un proceso desordenado en el que intensas

1/ Ya haba habido un doble mercado cambiario (para

transacciones comerciales y financieras) entre junio y diciembre
de 1981. Los mercados oficiales fueron unificados de nuevo en
noviembre de 1982. Los controles de cambio e importaciones,
introducidos durante el conflicto de las Malvinas, han subsistido
hasta el presente.
2/ La reforma financiera tambin cre un sistema de depsitos indexados y un segmento de depsitos y prstamos con tasas
de inters no reguladas, pero con lmites mximos al volumen
total de operaciones por banco. La poltica financiera tambin
incluy la amortizacin de los bonos del gobierno en el pblico
(en particular las Letras de Tesorera a corto plazo y los valores
ajustables), con la intencin de eliminar sustitutos del dinero y
reducir los gastos de intereses del gobierno. Sin embargo, los
pagos por intereses sobre los mayores encajes causaron un fuerte
aumento en el dficit cuasi fiscal de caja.

143

demandas salariales y un gran dficit presupuestario se combinaron con el intento del gobierno de mantener el valor real
de la tasa de cambio y de los precios del sector publico.
El comportamiento de la economa durante este perodo
tuvo varios rasgos particulares. La tasa de inflacin fue ms
alta en 1983 que en cualquier ao anterior, pero las tasas de
aumento de precios mensuales estuvieron todas por debajo de
los mximos de ms del 30% mensual registrados a mediados de
la dcada del 70. Aquellos "shocks" inflacionarios previos
haban estado asociados con devaluaciones reales y eran, hasta
cierto punto, reversibles . Esta vez, en cambio, la tasa
de inflacin se mantuvo muy alta (y tuvo una tendencia a
acelerarse), con los salarios a la cabeza. La recuperacin
de la produccin, por otra parte, fue lenta si se la compara
con casos anteriores. La mayor produccin (especialmente la
manufacturera) no implic un gran aumento en el volumen de
las importaciones: las compras de bienes de capital y de
consumo descendiero.n bruscamente y hubo una re-sustitucin
de productos intermedios. Adems, las inversiones siguieron
cayendo an cuando el producto aumentara. Lo mismo sucedi
en 198t. Como consecuencia, la tasa de inversin descendi
de sus valores "normales" de alrededor de 20%,al 12% del PEI, lo que
apenas cubra (si es que lo hizo) la depreciacin del capital.
Comparada con la situacin anterior a la crisis, por lo tanto,
la economa se ajust a la pesada carga de los servicios de
la deuda externa cortando drsticamente las importaciones y
manteniendo el consumo corriente en detrimento de la acumulacin de capital.
La situacin de la economa cuando asumi el gobierno
constitucional era verdaderamente difcil. La actividad real
haba aumentado, pero segua estando por debajo de sus mximos
anteriores. Es ms, el sector industrial se haba desorganizado;
muchas empresas haban cerrado o bien contrado drsticamente
su actividad y, luego de los sucesivos shocks producidos por
la competencia de las importaciones, la crisis financiera
y la profunda recesin, el potencial de crecimiento de la
industria era menos que evidente. Si bien el valor real de
las deudas se haba reducido fuertemente (en tanto las tasas de
inters reguladas permanecieron bien por debajo de la inflacin
luego de la reforma financiera de 1982) y la productividad
laboral promedio haba aumentado (a travs de una gran contraccin del empleo), las empresas parecan haberse adaptado a
menores niveles de produccin IV. Muchas personas haban

1/ Por el contrario, la produccin agrcola aument notablemente desde mediados de la dcada del 70, debido en especial
a la introduccin de nuevas semillas.

llevado al exterior parte de sus capitales; esto, ms que ser

una especulacin ce corto plazo en contra de la moneda, pareca
reflejar serias dudas en cuanto a las perspectivas del pas.
Aunque los salarios reales se haban recuperado de su reciente
depresin, estaban lejos de satisfacer las expectativas de los
trabajadores. Tanto el crecimiento del producto como el aumento
de los ingresos laborales estaban limitados por la deuda externa,
un tema de peso aue segua sin resolver. La deuda tambin
causaba dificultades en el manejo fiscal: los intereses devengados sobre la deuda pblica externa haban aumentado a casi
5% del FBI en 1983. Al mismo tiempo, la recaudacin de impuestos haba disminuido. Para cubrir su gran dficit (superior
al 15% del F3I en 1983, sin contar el dficit cuasi fiscal),
el gobierno no poda recurrir al mercado interno de capitales;
su principal fuente de finaneiamiento era el Banco Central. La
inflacin haba trepado a niveles muy altos, an para los
patrones argentinos. Luego de una larga experiencia, la gente
haba diseado variados mtodos para convivir con una muy alta
inflacin. Sin embargo, resultaba claro que esas tasas de
aumento de precios perturbaban seriamente a la economa.
Las nuevas autoridades deban, por lo tanto, encontrar
la manera de conciliar una cantidad de reclamos conflictivos,
en un momento en que la economa acababa de sufrir drsticos
cambios (y, por lo tanto, los patrones de conducta anteriores
no servan para predecir futuras respuestas) y la propia
administracin pblica estaba muy desorganizada.
Al principio, el gobierno adopt una poltica que intentaba acelerar la recuperacin de la produccin y los salarios
reales y producir al mismo tiempo una desinflacin gradual.
Se anunci la intencin de aumentar los ingresos tributarios
(sobretodo a travs de un mayor control de la evasin y mayores
impuestos a los ingresos y a la riqueza) y de reasignar los
gastos del Estado, buscando una disminucin de los rubros militares y de seguridad en favor de proyectos sociales. Adems,
se establecieron pautas de precios y salarios. En diciembre
de 1983 se otorg un aumento de salarios (por una suma fija,
igual para todos los trabajadores); tambin se aumentaron las
tarifas de servicios pblicos y se estableci un sistema
de controles sobre los precios industriales. Al mismo tiempo,
el gobierno fij las tasas de aumentos de salarios, tarifas,
precios industriales y tipo de cambio para enero de 1984 y
redujo la tasa de inters regulada, apuntando a una tasa de
inflacin del orden del 11% para ese mes.
La poltica de pautas de precios result frgil. Si
bien en enero la tasa de crecimiento del IPC se redujo a
12,5%, en los meses siguientes volvi a aumentar. No haba
habido un cambio definido
en las expectativas y el gran
dficit presupuestario, con el consiguiente acomodamiento

145

monetario, y los mayores ingresos de los asalariados contribuyeron

al aumento de la demanda. Adems, el precio de la carne subi
fuertemente, en parte debido a factores estacionales. Como resultado del desajuste entre la inflacin y las pautas, se produjo
una discrepancia entre el comportamiento de los precios que estaban
bajo el control del gobierno y los que no lo estaban. El gobierno
reaccion inicialmente otorgando aumentos salariales retroactivos para compensar la diferencia entre la inflacin efectiva
y la implcita en la pauta de precios. Esta prctica, que
propagaba los aumentos de precios, fue abandonada ms tarde.
De todos modos, a medida que pas el tiempo, la pauta salarial
qued ms o menos limitada al sector pblico 1/.
La poltica econmica se modific gradualmente en el transcurso del ao. Las autoridades se mostraron cada vez ms
preocupadas por el control del dficit fiscal. Se redujeron
las compras de bienes y servicios no personales (lo que se
manifest, particularmente, en una cada de la inversin
pblica) y los precios del sector pblico subieron fuertemente.
Esto caus una cierta disminucin en la necesidad de financiamiento, si bien el esperado aumento en la recaudacin de impuestos
no se materializ y el Banco Central tuvo grandes dficits
operativos de caja debidos a la diferencia entre el valor de los
intereses pagados por las reservas bancarias y los cobrados por
redescuentos. Por otro lado, el gobierno empez a modificar
las tasas de inters reguladas y la tasa de cambio en relacin
con la inflacin observada, en lugar de seguir una poltica
"activa" como la que se haba intentado anteriormente.
A fines de 1984, se lleg a un acuerdo con el FMI. La
poltica monetaria se volvi ms restrictiva y la rpida devaluacin del peso caus un significativo aumento en la tasa de
cambio real, que compens la cada anterior. La tasa de inflacin mostr grandes fluctuaciones pero en modo alguno una tendencia decreciente: en septiembre, el IPC subi ms de 27%
y casi 20% en diciembre, luego de alcanzar un mnimo de 15% el
mes anterior. Las tasas de inters en el segmento no regulado
del mercado se hicieron altamente positivas en trminos reales.
La produccin industrial, que haba seguido recuperndose en
la primera mitad del ao, declin, a medida que bajaban las
ventas y los fabricantes acumulaban existencias no deseadas.

1/ En un momento determinado, el gobierno intent llegar

a un acuerdo con los sindicatos y grupos empresarios para definir una poltica de ingresos. Este intento no tuvo xito, ya
que el gobierno no estableci con claridad los trminos de referencia de dichos acuerdos y los grupos sociales no parecan
demasiado dispuestos a contraer compromisos.

146

En lneas generales, durante 1984 la produccin y los

salarios reales aumentaron y la balanza comercial otra vez
mostr un excedente significativo, pero no se haba conseguido
moderar la inflacin; tasas del orden del 20% mensual o ms
ya no eran acontecimientos extraordinarios y es probable que la
expectativa promedio haya sido que la aceleracin iba a continuar. En la primera parte de 1985 los precios del sector pblico y la tasa de cambio crecieron rpidamente, en tanto el
gobierno intent primero mantener sus valores reales y luego
trat de adelantarlos a la inflacin, como paso preliminar
para el programa de estabilizacin. Al mismo tiempo, se
estimul la recuperacin del precio de la carne, que se haba
rezagado con respecto a los dems precios. Adems se hicieron
ms flexibles los controles sobre los precios industriales.
En una economa ampliamente indexada 1/, un aumento de ese
conjunto de precios relativos clave deba verse reflejado
en una ms rpida inflacin. La oferta monetaria tambin
creci fuertemente, debido a una cierta relajacin de la
poltica monetaria al comienzo del ao y a que el dficit de
caja del gobierno segua siendo grande. La tasa de inflacin
se aceler, llegando a ms del 30% en junio (con un promedio
superior al 25% mensual para el primer semestre de 1985). Al
mismo tiempo, era claro que la recuperacin del producto bruto
se haba revertido y los salarios reales declinaban.
A mediados de 1985, por lo tanto, algunos de los principales indicadores sealaban un deterioro de la economa.
Poco tiempo antes, el gobierno haba decidido, y empezado a
preparar, un drstico programa de estabilizacin, que intentara detener abruptamente la inflacin. Esta decisin se
basaba en la opinin de que la gran inestabilidad de los precios
estaba entorpeciendo las actividades econmicas y que no se
poda esperar una recuperacin significativa si no se controlaba
primero la inflacin.
b) La economa bajo una altsima inflacin
La resea anterior, aunque breve, deja entrever que el
proceso que dio lugar a la extremadamente rpida inflacin
fue muy complejo. Aunque son diversas las opiniones respecto a
la "causa final" de la inflacin, es posible que se acepte
que los aumentos de precios respondieron a diversas influencias,
a menudo asistemticas. La capacidad de los individuos para

1j En el primer semestre de 1985, el gobierno aplic

un sistema de aumentos salariales mensuales, a una tasa del 90%
del IFC del mes anterior. Es probable que una porcin importante del sector privado haya seguido una indexacin completa .

147

predecir precios y oportunidades de intercambio en general,

se vio disminuida en gran medida. Tanto el gobierno como los
agentes privados participaban en una suerte de juego de adivinanzas, en el que las acciones de los dems podan preverse
slo vagamente. El comportamiento de la economa reflejaba esta
creciente incertidumbre, as como las respuestas ms mecnicas
frente a un nivel de precios agregado en rpido aumento.
Como era de esperarse, se produjo una huida del dinero :
a mediados de 1985, la relacin de MI al PBI haba declinado
hasta alrededor de 2,5%. El incentivo para minimizar la tenencia
de dinero introdujo diversos cambios en el modo de efectuar las
transacciones. La gente aplicaba a veces complejos sistemas
para sincronizar pagos y cobros 1/. Los depsitos a inters
y las divisas se usaban como depsitos de valor, inclusive durante
periodos muy cortos; a menudo las transacciones de mayor
volumen (en propiedades, por ejemplo) se hacan directamente
en dlares. Claro que no todos los individuos tenan iguales
posibilidades de acceso a los sustitutos del dinero: el impuesto
inflacionario cay ms pesadamente sobre los grupos de menores
ingresos 2/.
Es poco lo que se sabe con alguna precisin sobre los
mtodos utilizados para fijar precios. S queda claro que la
frecuencia de los ajustes aument sensiblemente: los precios y
los salarios fijados por el sector pblico cambiaban todos los

IV Muchos usuarios de tarjetas de crdito, por ejemplo,

concentraban sus compras al principio del perodo contable de
la tarjeta y hacan depsitos de corto plazo que vencan en la
siguiente fecha de pago.
2/ La inflacin tena tambin efectos negativos sobre
los ingresos del gobierno: la base del impuesto inflacionario
(aproximada por MI, teniendo en cuenta el sistema de compensacin de las reservas bancarias) haba llegado a ser muy baja y
el valor real de los impuestos explcitos se redujo debido a la
demora entre el momento de la tasacin del impuesto y el momento
de pago (ver Olivera (1967), Dutton (1971), Tanzi (1977), Canavese
(1985), en relacin al efecto de "rezago fiscal"). La demora
promedio era de un mes y medio, lo que significa que, con una
inflacin del 30% mensual, las tasas de impuesto efectivas
estaban 30% por debajo de las tasas legisladas.

148

meses 1/, mientras que en las empresas privadas los precios va-
riaban a menudo a intervalos ms cortos. El recuerdo de los
precios desapareca rpidamente; los consumidores, en particular,
tenan grandes dificultades para decidir si un precio determinado era alto o bajo en comparacin con las posibles ofertas
alternativas. En estas condiciones, la competencia de precios
era mucho menos efectiva que en perodos no-inflacionarios. Es
probable que las empresas usaran diversas reglas simplificadas
al establecer sus precios; la fijacin anticipada (para protegerse
de sbitos aumentos en los costos) puede haber sido una prctica
comn. De todos modos, slo haba cortos rezagos mecnicos (del tipo
de los contratos escalonados, por ejemplo) en el ajuste de precios y salarios. Pero, al contrario de lo que parece haber
sucedido en las hiperinflaciones europeas, los precios no se
"dolarizaron" 2/, por lo que no haba un precio de referencia
que sirviera de gua para las decisiones de oferta o de
demanda. De hecho, los precios relativos variaban rpidamente 3/
y haba grandes diferencias entre los precios fijados por
distintas firmas en un momento dado.
Ante precios nominales y relativos tan voltiles, el
pblico manifestaba una gran necesidad de informacin. Indicadores como la tasa de cambio en el mercado paralelo o las tasas

1/ Frenkel (1984) identifica una regla implcita de indexacin de los salarios privados basada en la inflacin'pasada (si
bien encuentra que ella no se aplic durante los perodos en los que
la inflacin se aceler sbitamente). El sistema usado para los
salarios gubernamentales tambin se basaba en la tasa de inflacin del mes anterior. Debe destacarse que el perodo de pago
de sueldos y salarios (un mes y 15 das, respectivamente) sigui
siendo el mismo que en tiempos de una inflacin mucho menor.
Probablemente habra habido una intensa demanda para acortar este
perodo si la inflacin hubiera continuado a tasas del orden del
1% diario. En ese caso, la demanda de dinero real habra cado
an ms y esto habra derivado a su vez en una inflacin ms alta.
7J Era habitual que algunos precios (propiedades, autos
usados) se fijaran en dlares, pero esto no se hizo extensivo a
otros bienes. Es probable que los precios se establecieran en
moneda extranjera para evitar frecuentes cambios en los precios
de oferta (lo que confundira a posibles compradores) ms que por
la estricta aplicacin de un "patrn dlar".
3/ La relacin entre la tasa de inflacin, su variabilidad
y la de los precios relativos ha sido establecida con bastante
claridad. Ver Helman, Roiter y Yoguel (1984), respecto a la
experiencia argentina de las
ltimas dcadas.

149

de inters eran observados con atencin y las polticas gubernamentales (o cualquier signo de posible cambio en las mismas)
cuidadosamente controladas. Esta conducta no se limitaba a los
especialistas sino que tambin se poda observar en amplios
grupos del pblico. Pero la activa bsqueda de informacin no
haca fcil formar expectativas: las opiniones variaban ampliamente y hay pocos motivos para suponer que los pronsticos reflejados en decisiones de mercado fueran correctos ni siquiera
en promedio . Es probable que muchas transacciones no tuvieran
otro objeto que arbitrar entre diferentes expectativas inflacionarias. Por otra parte, como la economa era muy inestable,
la gente reaccionaba acortando el horizonte temporal de sus
decisiones a fin de mantener una posicin flexible . Los
depsitos y los prstamos se hacan slo por perodos extremadamente cortos, en la gran mayora de los casos menos de un mes y
muchas veces unos pocos das 1/. De la misma manera, las empresas concentraban sus esfuerzos en el manejo financiero de corto
plazo, que poda producir ganancias o prdidas significativas.
Muy probablemente la inestabilidad de precios haya desalentado
la inversin 2/, puesto que imposibilitaba la estimacin de

1/ En el caso de contratos ms largos (como el alquiler

de propiedades), la prctica comn era la indexacin. Pero esto
slo serva de forma muy imperfecta para evitar los riesgos
producidos por los cambios de precios, a causa de la demora
entre la fecha de pago y el perodo cubierto por los ndices de
precios disponibles en el momento. Por lo general, lo que se
observaba era que se reduca el plazo de las operaciones en
trminos nominales, ms que una indexacin generalizada.
2/ La inversin creci en algunas hiperinflaciones, al
menos en algunos perodos de stas (ver, por ejemplo, BrescianiTurroni (1937), para el caso alemn). Esto puede estar relacionado con el comportamiento de las autoridades monetarias, que
otorgaron a empresas privadas grandes crditos con tasas altamente
subsidiadas. Esto, en cambio, no sucedi en Argentina: aunque
las tasas de inters real fueron generalmente negativas en el segmento regulado del mercado, ellas se aplicaban sobretodo a la
refinanciacin de deudas viejas; los prstamos "marginales" slo
podan obtenerse por perodos muy cortos y de alto costo. De
cualquier modo, en Argentina, la fuga del dinero no aument la
demanda de equipo durable. . La disposicin para invertir de
las empresas era escasa y muchos ahorristas preferan mantener
sus activos en el exterior en lugar de utilizarlos en el pas.
La inflacin tampoco promovi la demanda de tradicionales (en
otros casos) resguardos contra la inflacin, como las propiedades;
ms bien los individuos eligieron carteras lquidas de depsitos a corto plazo o divisas que permitan mayor flexibilidad.

150

futuras oportunidades de mercado y diriga la atencin

hacia actividades no productivas.
Los costos de la inflacin son bien conocidos en Argentina.
Consecuentemente, la "demanda de estabilidad" era alta. En el
momento en que se anunci el programa de estabilizacin, gran
parte del pblico opinaba que la economa no podra sostenerse
en el camino que llevaba. Desde ese punto de vista, se puede
decir que haba un generalizado sentimiento de urgencia, que
por un lado implicaba fuertes presiones sobre la poltica econmica
y por otro creaba condiciones favorables para una desinflacin
abrupta.
3. El programa
a) El enfoque general de la poltica de estabilizacin
En los ltimos aos, los gobiernos argentinos aplicaron
diversos tipos de polticas de estabilizacin: un congelamiento
de precios y salarios en 1973 (que parti de una inflacin de
alrededor de 80% anual), un sistema temporario de precios regulados, seguido de una restriccin monetaria posterior al levantamiento de los controles (1977), una tabla de devaluaciones prefijadas a tasas montonamente decrecientes (1978-1981)y pautas de
precios y salarios (1984). Ninguno de estos intentos funcion.
El congelamiento de 1973 produjo una sbita cada de la tasa de
inflacin, pero deriv en una explosin de precios dos aos ms
tarde, en tanto las polticas fiscal y monetaria aumentaron
la demanda agregada mucho ms all de lo que habra sido compatible con precios estables. En 1977, una poltica monetaria,
actuando en contra de las expectativas generalizadas de una aceleracin de precios posterior al levantamiento de los controles, deprimi la actividad real y fue rpidamente abandonada.
En el experimento siguiente, el anuncio de la tabla cambiaria
result insuficiente para guiar a la tasa de inflacin paralelamente al sendero del precio de las divisas. Como se mencion,
las pautas de 1984 no fueron eficaces para producir una desinflacin gradual.
Como sucede siempre, estos episodios permiten varias lecturas
diferentes. De acuerdo con el anlisis implcito en el programa,
los intentos de estabilizacin anteriores hablan sido unilaterales ;
se haban apoyado exclusivamente en el manejo de la demanda
agregada o en el control de algunos o de todos los precios.
En el primer grupo de casos, los precios no reaccionaron con la
rapidez suficiente como para evitar la recesin, lo que a su vez
pona en peligro la continuidad de las polticas restrictivas,
mientras que en el otro, la incoherencia entre los precios controlados y las polticas fiscales deriv en mercados negros y, por
ltimo, en un reconocimiento de la inflacin subyacente por
parte de los precios oficiales. Al mismo tiempo, las autoridades

151

sostenan que, en una inflacin como la argentina, un enfoque

gradualista corra el riesgo de reducir la actividad econmica
por mucho tiempo, manteniendo a la vez todas las incertidumbres
caractersticas de estados con altsimas tasas de aumentos de
precios, bajo polticas que podran interpretarse como reversibles en cualquier momento:
"En este nivel de inflacin ya es imposible pensar en gradualismo. Qu sentido tendra reducir del 30 al 29%, o del 29
al 28% la inflacin mensual, si cualquiera de esas cifras se
hace igualmente intolerable? Se impone entonces una poltica
drstica, terminante... 1/
Y tambin:
"En un enfoque gradualista, la resistencia de la inflacin a descender obliga a una prolongada aplicacin de polticas monetarias
restrictivas, destinadas a forzar hacia abajo el descenso natural de los precios mediante el ahogo de la demanda. La falla
principal de esta poltica no es tanto la recesin econmica en
s como su prolongada duracin. En la mejor de las hiptesis,
tras varios aos de fuerte desempleo, la inflacin desciende le-'
go de haber producido la destruccin del aparato productivo. La
poltica de tratamiento drstico de la inflacin, que el gobierno
ha adoptado, procura actuar tanto sobre los efectos de inercia
como sobre los desequilibrios estructurales que le dan lugar...
Se intent ms de una vez moderar la escalada de precios y salarios apelando a polticas concertadas o al congelamiento de los
precios y salarios. Estas experiencias terminaron en repetidas frustraciones porque descuidaron actuar al mismo tiempo sobre un componente principal de las presiones inflacionarias como es el desequilibrio de las finanzas pblicas." 2/
Estas afirmaciones destacan la importancia del elemento
temporal en el aalisis del gobierno: la economa no poda seguir
soportando una alta inflacin. Deba haber un corte brusco en
el rgimen inflacionario. A los efectos de producir este corte
sin causar una larga y dolorosa recesin (cuando el producto bruto
ya haba empezado a declinar), las autoridades consideraron que
la poltica de ingresos debera combinarse con una drstica
reduccin del dficit presupuestario.
Estos argumentos han sido muy discutidos. En los ltimos
tiempos, tanto antes como despus del comienzo del programa de
estabilizacin, los economistas argentinos a menudo recurrieron

1/ Discurso del Presidente Alfonsn, 14 de junio de 1985.

2/ Discurso del Ministro Sourrouille, 14 de junio de 1985.

152

a las hiperinflaciones europeas para extraer conclusiones aplicables al caso argentino. En especial, la hiptesis de Sargent
acerca del fin de esas hiperinflaciones ha sido ampliamente
debatida 1/.
Ms all de las similitudes (por ejemplo, la equivalencia" econmica entre servicios de deudas y reparaciones de guerra)
y de las obvias particularidades de cada caso, la analoga
entre las grandes inflaciones de Argentina y Europa slo llega
hasta cierto punto. En Argentina, la economa no haba llegado
a la dolarizacin total ni a la ;indexacin instantnea 2/.
Si bien los contratos nominales se limitaban a perodos cortos,
no haban desaparecido del todo y las clusulas de indexacin
(por lo general basadas en los ndices mensuales) seguan implicando retrasos sustanciales 3/. Por lo tanto, segua habiendo
elementos de inercia contractual , que estaban ausentes en las
hiperinflaciones. Por otra parte, en el caso argentino, la
falta de una norma bien definida para la fijacin de precios
da a da, haca probable que estos no fueran a responder
mecnicamente a una seal como la estabilizacin de la tasa
de cambio.
Pero, dejando de lado por el momento el problema de los
contratos, subsiste la siguiente pregunta: hasta qu punto
puede un anuncio creble de una nueva regla monetaria, acompaado
por un slido compromiso de equilibrio fiscal, estabilizar a
las expectativas y, a travs de ellas, a los precios? Hay razones para dudar que los precios responderan instantnea

1/ Ver Sargent (1982); Fernndez-Pol (1985); Gerchunoff

(1985); Heymann (1985); Llach (1985), Llach, Canavese y
Gerchunoff (1985); Rodrguez (1985); Szewach (1985); Winograd
(1985).
y
Dombusch (1985) destaca estas caractersticas de la
hiperinflacin alemana. Ver tambin Robinson (1938); Lopes
(1984). Rozenwurcel (1985) presenta un anlisis del Plan Austral,
centrado en el uso de instrumentos que actan tanto sobre los
efectos inerciales como sobre las expectativas.
y
Ntese que un retraso de un mes con una inflacin
mensual del 30% es "equivalente" a un retraso de 5 aos con
tasas como las habituales en los pases industrializados.

153

y completamente a un tal anuncio. En primer lugar, si bien

parece cierto que las perspectivas de que un programa de estabilizacin surta efecto mejoran cuando la poltica de demanda
agregada est claramente definida y el pblico puede de alguna manera confiar en las promesas del gobierno, el concepto de
credibilidad no es demasiado preciso 1/. No slo deben los
individuos formarse una opinin sobre la intencin del gobierno
de seguir firmemente una poltica determinada (y esas opiniones pueden depender de los modelos tal vez idiosincrticos
que los agentes se hayan formado de los objetivos y creencias
de los que hacen la poltica), sino qu las posibilidades
del gobierno de llevarlo a cabo a su vez pueden depender del
propio comportamiento de la economa 2/. Es probable que las
polticas (y sus efectos) deban ser probadas antes de que
la gente reaccione del todo frente a los anuncios. Adems,
las decisiones individuales dependen de variables que estn
slo indirectamente relacionadas con los instrumentos de
poltica. Los agentes deben, por lo tanto, traducir los
anuncios gubernamentales en expectativas sobre aquellas variables que influeyn sobre su comportamiento 3/. Para ello,
deben inferir el probable efecto de las polticas; estas
inferencias pueden variar ampliamente segn la opinin que
cada individuo tenga de cmo funciona la economa y su impresin sobre las opiniones de los dems 4/. La hiptesis de que habr
una reaccin bien definida de las expectativas a un anuncio
monetario y fiscal parece basarse en supuestos muy fuertes. Por
otra parte, un ajuste total de los precios a las expectativas
de que el gobierno estabilizar la demanda agregada requiere
que todos los precios dejen de aumentar de manera sincronizada.
No queda del todo claro que los agentes vayan a coordinar sus

1/ Ver, por ejemplo, la discusin entre Fellner (1982),

Taylor (1982), Koromzay (1982) y Schelling (1982).
2/ Si la gente cree, por ejemplo, que un conjunto de
medidas monetarias y fiscales provocar una larga recesin,
ser probablemente ms escptica en cuanto al futuro curso de
esa poltica que si solamente espera un efecto menor sobre
el producto bruto.
3/ Y estas expectativas, a su vez, alimentan las predicciones sobre el valor de algunos instrumentos de poltica.
El dficit fiscal, por ejemplo, depender del comportamiento
efectivo de los precios, para tasas impositivas y volmenes
de gastos dados.
4/ Ver Di Tata (1983); Phelps (1983).

154

acciones para que esto ocurra 1/. Los precios pueden responder
en alguna medida, pero no hay demasiados motivos para creer
que se establecer de inmediato el equilibrio ; es ms
probable que el nivel de precios agregados permanezca demasiado alto en comparacin con la demanda y los precios relativos varen errticamente a medida que los individuos vayan
reaccionando de diferentes maneras al cambio de poltica. El
resultado final puede ser, ms que una sbita estabilizacin,
que se deba atravesar un perodo en el que la actividad real
permanece deprimida y los precios siguen siendo difciles
de predecir.
La poltica de ingresos puede ser til para corregir
estos problemas. Son bien conocidos los inconvenientes de
los controles directos sobre precios y salarios. Uno de ellos
es que fijan ' los precios relativos de manera ms o menos
arbitraria. Pero la estructura de los precios relativos resultante no debera compararse con un hipottico conjunto
de equilibrio, sino con aquel que efectivamente sera definido por los mercados durante un ajuste de transicin a un
sbito cambio en el crecimiento de la demanda agregada. En
el caso argentino, adems, luego de un perodo de inflacin
extremadamente alta, el sistema de precios haba perdido gran
parte de su rol en la asignacin de recursos. La cuestin
era establecer un sistema "microeconmico" de precios relativos. Podra argumentarse que es ms fcil hacer esto cuando
los valores nominales ya han encontrado una cierta estabilidad que cuando los mercados se ven forzados a buscar la
escala nominal y los valores relativos al mismo tiempo.
De cualquier modo, el reciente programa de estabilizacin incluy un compromiso especfico por parte del gobierno
de suspender los crditos del Banco Central al Tesoro 2/,
adems del anuncio de una poltica de crditos estricta y un
congelamiento general de precios y salarios 3/. El congelamiento
1/ Yeager (1981) discute el problema de sincronizar
la estabilizacin de precios fijados en forma independiente.
2/ Este anuncio apuntaba a influir sobre las expectativas privadas, pero tambin era una forma para restringir
las demandas de un mayor gasto del sector pblico mismo: el
gobierno estaba en efecto reforzando su restriccin presupuestaria para que las presiones internas fueran ms fciles
de resistir.
3/ En el caso de los salarios, el gobierno mantuvo el
aumento de 22,6%, que, segn la norma de indexacin anterior, se
aplicara al fijar los sueldos de junio de 1985. (El congelamiento correra para los sueldos a partir de julio.)

155

no tendra una duracin definida, sino que fue anunciado como

una medida de emergencia, a ser aplicada durante un perodo
de transicin 1/.
En cierta forma, la estrategia del gobierno puede verse
como un intento de ver y controlar las diversas causas posibles
de desajuste de precios que podran haber actuado una vez
efectuados los anuncios. Segn algunas teoras, el congelamiento habra sido intil (o incluso perjudicial), mientras
que para otras la estabilizacin de los costos habra sido
suficiente para producir una respuesta similar de los precios.
Para estas teoras, los anuncios habran implicado una "sobredeterminacin". Es probable que el gobierno no haya querido
confiar demasiado en "un efecto aislado" que guiara a los
precios, lo que podra haber implicado un resultado fuera de
consonancia con el riesgo corrido. Es decir que las medidas
estaban dirigidas tanto a modificar las expectativas como a
moderar el crecimiento de la demanda agregada y a actuar
directamente sobre los precios, reconociendo que con ello
posiblemente la poltica perdera futuros grados de libertad .
Al producirse una abrupta desaceleracin de los precios., como
estaba implcito en el plan, los contratos de deudas pendientes
habran sufrido una brusca alteracin en su valor real: las
altsimas tasas de inters se habran transformado en tasas
reales igualmente altas en cuanto se detuviera la inflacin 2/.
El programa inluy un sistema para la conversin de

1/ El gobierno afirm que no esperaba apoyarse en fuertes

acciones administrativas para imponer el congelamiento: "El congelamiento de precios y salarios se propone l ruptura de la
inercia y de los mecanismos automticos de indexacin... El gobierno es conciente de que el xito de la congelacin de precios y
salarios depende ms de la participacin de las empresas, de los
asalariados y del pblico consumidor que de las sanciones que
udiera imponer. Sabe tambin que es slo una medida transitoria."
inistro Sourrouille, discurso del 14 de junio de 1985.
7J Luego de las empinadas subas de precios de mediados
de la dcada del setenta, el sistema judicial argentino desarroll
una "doctrina de la imprevisibilidad", que autoriza a los tribunales a modificar los trminos de los contratos en caso de
cambios imprevistos en el nivel general de precios o de otras
condiciones econmicas. En este caso, el gobierno opt por
disear un sistema general para la rectificacin de contratos,
en lugar de dejar el asunto librado a litigios individuales.

156

deudas, destinado a neutralizar las transferencias de riqueza

que podran haber ocurrido como resultado de la desinflacin,
sin por otra parte modificar los trminos de los contratos 1/.
Una nueva moneda (el austral) reemplaz al peso coio cedi
legal de pago. El circulante y los depsitos a la vista fueron
automticamente transformados en australes a una tasa de 1000
a 1. Las deudas en pesos se expresaran en australes segn
una escala de conversin que fijaba la equivalencia diaria
de las dos monedas 21. Las obligaciones indexadas seran
tratadas como deudas en pesos cuando los ndices utilizados
para el ajuste del pago a realizar reflejaran la inflacin
anterior a la reforma 3/. Esto intent evitar el "arrastre"
de la inflacin anterior debido a rezagos de indexacin.
La escala de conversin actu, de hecho, como una tasa
de cambio reptante entre las dos monedas, que proyectaba
hacia adelante la tasa de inflacin del peso para la cancelacin de deudas en esa moneda. En el supuesto caso de una
inflacin perfectamente anticipada y uniforme, este sistema
habra convalidado con exactitud (en "trminos reales") las
expectativas implcitas en los contratos. En la primera
parte de 1985 las tasas de inflacin haban variado entre el
25 y el 30% mensual, mientras que las tasas de inters haban
fluctuado en un rango ms alto. Los contratos nominales
solan tener plazos muy cortos, lo que permita identificar
un orden de magnitud para la prima de inflacin implcita
en muchos contratos pendientes. Pero era claro que las
expectativas no eran homogneas; algunas de ellas, por lo
tanto, se veran frustradas. Por otra parte, la variabilidad
de las tasas de inflacin ya haba producido cambios en el
valor real de los contratos, tanto nominales como indexados.
El sistema de conversin no intent corregir las transferencias

1/ Este sistema se asemeja al planteado por Leijonhufvud

(ver ste (1981, 1982)).
2/ La "escala de conversin" se estableci inicialmente
de modo tal que el peso se depreciara respecto al austral a una
tasa del 29% mensual; esto aproximaba la diferencia entre la tasa
de inflacin del peso en los meses anteriores a la reforma y
la inflacin anticipada.
3/ En el caso de los ndices mensuales, los pagos resultantes del uso de la tasa de aumento de precios de junio seran
convertidos a travs de la escala (los pagos subsiguientes se
basaran en el monto en australes obtenido de esa manera). El
supuesto en este caso era que los ndices de junio reflejaban
aproximadamente los precios de mediados del mes (la reforma
entr en efecto el 15 de junio).

157

que ya hablan ocurrido, sino que tom los contratos tal cual
estaban en el momento de la reforma 1/. En la medida en que
la variacin en la tasa de conversin se aproxim al diferencial
entre las tasas de inflacin posterior y anterior a la reforma,
el valor real de los pagos fue similar a lo que hubiera sido
si los precios hubieran seguido creciendo a una velocidad como
la observada en el perodo previo al programa.
b) El clima econmico que precedi a los anuncios
El perodo anterior a la reforma fue de gran confusin y
tensiones. Ya a partir de marzo, el gobierno haba acelerado el
aumento de la tasa de cambio y de los precios del sector pblico.
En mayo y la primera mitad de junio estos precios crecieron an
ms rpidamente, en tanto las autoridades trataban de llegar al
comienzo del programa con un conjunto de precios relativos que
produjeran un mayor ingreso fiscal y aseguraran un excedente
comercial suficiente. Adems, el gobierno alent un aumento
en el precio de la carne (anunciando que hara compras para
formar un "stock de intervencin" que suavizara las futuras
fluctuaciones de precios) y apur la autorizacin de aumentos
en los precios industriales bajo control 7J. En la semana
anterior al programa, el precio de la nafta (que muchos utilizaban como indicador para anticipar otros precios)
se ajust en un 12% y se decidi una devaluacin del 18%, combinada con un aumento en los aranceles de importacin y nuevos

1/ Esto se debi sobretodo a la decisin de tratar a

todos los contratos en forma similar, sin hacer una consideracin caso por caso. En los contratos ms viejos , el sistema
de conversin busc evitar nuevas transferencias de riqueza,
pero congel la prdida ya sufrida por los acreedores. Despus de la reforma, el gobierno introdujo algunas medidas complementarias aplicables a los contratos entre el Estado y sus
proveedores que no estaban adaptados a la inflacin previa y
a los contratos de obras pblicas. Si bien el sistema
de conversin parece haber sido generalmente aplicado
en la cancelacin de deudas privadas, aparentemente tambin
hubo una cantidad significativa de renegoaciacin de contratos.
2/ Es probable que, en muchos casos, las autorizaciones
de precios fueran tales que los precios de lista eran ms
altos que aquellos aplicados en la mayora de las transacciones.
La existencia de esta "agua" en los precios autorizados hizo
que el congelamiento fuera ms fcil de aplicar ms adelante.

158

impuestos a las exportaciones 1/ Estas medidas causaron gran

alarma, ya que podan interpretarse como un preludio de una
nueva aceleracin de la inflacin, que aparentemente corra
el riesgo de quedar fuera de control.
Tambin otros elementos contribuyeron a la tensin
general. Los salarios reales haban bajado ostensiblemente
desde fines de 1984 y el eseapleo haba aumentado. Los sindicatos llamaron a un paro general a fines de abril y se pronunciaron fuertemente en contra del manejo de la economa 2J.
Ms o menos al mismo tiempo, el Banco Central haba decidido
la liquidacin de un importante banco privado. Esto produjo
una corrida sobre los depsitos en dlares (que no tenan
garanta), como consecuencia de lo cual dichos depsitos fueron
congelados en todo el sistersa. Adems, la negociacin de la
deuda externa segua sin llegar a una conclusin definitiva.
El gobierno tambin haba mantenido conversaciones con el
FMI para un nuevo acuerdo stand-by . Por ltimo, el 12 de
junio se dio a conocer un memorndum sobre poltica econmica
que contemplaba un fuerte ajuste de la poltica fiscal y
llevaba implcito un descenso gradual de la tasa de inflacin.
Este acuerdo fue pronto reeeplazado por otro que incorporaba
los cambios introducidos por la reforma.
El da antes del anuncio hubo trascendidos periodsticos
(en algunos casos, bastante inexactos) sobre los contenidos del
plan. La reaccin a estos trascendidos puso de manifiesto la inestabilidad de las expectativas en ese momento, as
como los peligros que poda correr el plan. Ante la perspectiva de controles ms estrictos sobre los precios, las empresas

fiscal. Debe notarse, sin embargo,que una tasa de cambio ms

alta aumenta de por s los gastos del gobierno, ya que incrementa el costo interno de los servicios de la deuda externa.
2/ Algn tiempo antes del paro, el Presidente haba
anunciado en un discurso que el pas entrara en una "economa de guerra". En una visin retrospectiva, esto puede
entenderse como un preanuncio elptico del plan de estabilizacin. En aquel momento, sin embargo, tal afirmacin no poda
ser interpretada ms que como un anuncio de tiempos an ms
difciles.

159

decidieron grandes aumentos preventivos 1/. El temor a posibles prdidas en el valor del dinero en efectivo y de los depsitos 2/, hizo que la gente se lanzara a comprar bienes
y a hacer retiros de los bancos; el gobierno se vio
obligado a decretar un feriado bancario el 14 de junio. La tasa
de cambio del mercado negro aument fuertemente ese da,
aunque era difcil encontrar vendedores. Estas reacciones
indican que el programa fue anunciado en un clima de gran
ncertidumbre.
c) Los primeros efectos del programa
El programa fue dado a conocer a travs de dos discursos,
uno del Presidente de la Repblica y otro del Ministro de Economa
El Presidente expres claramente la opinin de que la estabilizacin era una condicin necesaria para la supervivencia de
las instituciones polticas:
"Si el problema econmico no es resuelto, la vida poltica de la
Nacin correr, sin duda, serios riesgos. La convivencia pacfi
ca, democrtica y civilizada de los argentinos, tal vez no
tendra demasiadas esperanzas si la cuestin econmica no fuera
definitivamente resuelta. Que cada uno tenga conciencia de lo
que est en juego. El plan de reforma no es para salvar un
gobierno; es para salvar un sistema poltico; es para salvar un
estilo de vida; y tambin es para recuperar el orgullo y la
ambicin nacional... El objetivo prioritario de esta etapa prime
ra del plan de reforma es la lucha contra la inflacin. No hay
produccin posible, no hay inversin imaginable con ese ritmo
inflacionario. Pero hay algo an ms grave: la inflacin se
ha convertido en el origen de todas las incertidumbre sociales."
As, las autoridades presentaron el programa como una
opcin de todo o nada. Los anuncios del 14 de junio consistieron fundamentalmente en lo siguiente:

1/ Los precios fueron posteriormente congelados en los

niveles del 12 de junio, es decir dos das antes que el programa
fuera anunciado. Los controles sobre los precios industriales
se haban relajado mucho con anterioridad.
2/ Haba rumores de que el dinero y los depsitos seran
gravados con una quita del 30% antes de pasar a la nueva
moneda.
1985.

3/ Discurso del Presidente Alfonsn del 14 de junio de

160

i) El dficit del sector pblico (incluido ex Banco

Central) se reducira (sobre una base caja) desde aproximadamente un 12% del PBX en el primer semestre de 1935 a 2,5% en el
segundo 1/. Esto sera el resultado de los siguientes efectos:
Mayores ingresos de las empresas pblicas y el Tesoro
derivados de los recientes aumentos en los precios
reales del sector pblico.
Impuestos ms altos al comercio exterior.
Una nueva legislacin para los impuestos directos,
pendiente de aprobacin en el Congreso, y un prstamo
forzoso relacionado con los ingresos y patrimonio
imponibles de 1984.
- Un aumento de la recaudacin impositiva real, debida
a la eliminacin del efecto de rezago fiscal .
Una reduccin de los gastos pblicos, que sin embargo
no implicara despidos masivos 2/ ni recortes en los
programas sociales.
Menores gastos operativos del Banco Central debido
a la reduccin de las tasas de inters nominal.
ii) El dficit del gobierno sera financiado exclusivamente
con crditos externos. El Tesoro no pedira nuevos prestamos
al Banco Central 3/.
iii) Los precios se congelaran en sus valores del 12 de
junio. El congelamiento no se aplicara a productos de oferta
estacional (tales como frutas y verduras); para estos el-gobierno
fijara mrgenes mximos de comercializacin. Adems, se anunciara una lista de precios mximos para un conjunto de bienes de

1/ Esta proyeccin era equivalente a un supervit fiscal,

neto de los servicios sobre la deuda pblica externa.
2/ El gobierno ya haba suspendido la contratacin de
nuevos empleados. Los salarios reales del sector pblico, como
se ha visto, disminuyeron significativamente en la primera parte
de 1985. La inversin pblica tambin se haba reducido.
3/ El Banco Central haba otorgado grandes prstamos al
Tesoro en los primeros das de junio. Parte de esos prstamos
haba sido depositada en el Banco de la Nacin, para ser utilizados como "colchn financiero", especialmente en
pago del
aguinaldo de mitad de ao. Muchos programas europeos que siguieron a hiperinflaciones incluyeron medidas de este tipo antes de
suspender la financiacin monetaria al Tesoro.

161

consumo.
iv) Habra un 22,6% de aumento para los sueldos y salarios (25,1% para pensiones), tal como se haba anunciado; el
congelamiento regira sobre esos nuevos valores.
v) El tipo de cambio se fij en 0,8 australes por dlar 1/.
vi) Las tasas de inters reguladas se fijaron en 4 y 6%
mensual para nuevos depsitos y prstamos a 30 das, respectivamente (las anteriores eran 28 y 30%).
vii) Se introdujo una nueva moneda, en conjunto con el
sistema de conversin de deudas discutido en la seccin anterior.
Estos anuncios tuvieron un notable efecto en el pblico.
Aunque las reacciones iniciales distaron de ser unnimemente
favorables (los sindicalistas generalmente rechazaron el programa,
las asociaciones empresarias expresaron reservas y algunos
comentaristas manifestaron serias dudas sobre los resultados del
plan), el pblico en general apoy al programa, o al menos le
otorg el beneficio de la duda. Es probable que el congelamiento
de precios haya influido significativamente esta conducta, ya que
indicaba en forma visible que los precios dejaran de subir de
inmediato. Sea cual fuere la razn particular, parece haber
habido una sensacin vaga pero generalizada de que se haban
tomado medidas definidas para parar la inflacin. La gente
manifest una gran resistencia al aumento de precios, no slo en
forma de protestas sino tambin con una bsqueda intensiva de
precios ms bajos.
La reapertura de los bancos fue la primera prueba para el
programa. Las tasas de inters del 4% mensual eran muy altas
para una inflacin cercana a cero, pero no haba garanta de que
las expectativas se fueran a ajustar con la rapidez suficiente
como para inducir a la gente a mantener depsitos a esas

1/ La tasa de cambio se congel al igual que los dems

precios, pero no se anunci una paridad fija.

162

tasas 1/. Ciertamente, exista el peligro de una corrida hacia

los bienes o la moneda extranjera. Sin embargo, la mayora de
los depsitos fueron renovados. Aceas,. la tasa de cambio del
mercado negro cay abruptamente y durante algunas seaanas permaneci
prcticamente igual a la tasa oficial. Esto probablemente no
implique que las expectativas se hayan ajustado del todo a una
perspectiva de estabilidad de precios, pero s muestra que el
pblico vari apreciablemente sus anticipaciones.
El congelamiento de la tasa de cambio incentiv el ingreso
de capitales, tanto en forma de prstamos financieros de corto Plazo
como de adelantos v retrasos en las ooeraciones comerciales
con el exterior. El Banco Central hizo grandes compras de
moneda extranjera en la segunda quincena de junio y en julio.
Aunque las autoridades esterilizaron parte del aumento de las
reservas externas (elevando los encajes en el sector no regulado
de depsitos), esto produjo una considerable expansin monetaria.
El ingreso de capitales ayud a reducir las tasas de inters
no reguladas, que, sin embargo, siguieron en 9% mensual en la
segunda quincena de junio y ms de 7% en julio. De todos modos,
el gobierno no intent estimular los flujos de corto plazo, por
temor a que causaran dificultades a la poltica monetaria y
distorsionaran el mercado de cambio en el futuro. En consecuencia, se decidi extender el plazo mnimo para los crditos
financieros y reducir el plazo mxiiso para la venta de cambio
procedente de exportaciones.
En los meses siguientes, la situacin de pagos externos
mejor. La continua acumulacin de reservas permiti al Banco
Central descongelar los depsitos en moneda extranjera en los
bancos comerciales, la mayora de los cuales fueron renovados.
Las negociaciones con los acreedores externos terminaron en un
acuerdo que normaliz los atrasos e incluy nuevos prstamos.
Si bien esto estaba lejos de ser una solucin definitiva al
problema de la deuda externa, elimin una fuente de considerables
incertidumbres en el corto plazo.

1/ El gobierno predijo que las tasas de inters nominal

premaneceran altas por algn tieroo: "Sabemos que en sus primeras
etapas, esta poltica va a tropezar con el previsible pesimismo de
una sociedad que ha perdido la confianza en su signo monetario.
Mientras persistan las expectativas inflacionarias, la tasa real
de inters se va a mantener alta, y ello condicionar el ritmo
de la actividad econmica." Ministro Sourrouille, discurso
del 14 de junio de 1985.

163

El congelamiento de precios enfrent inicialmente algunas

dificultades importantes. En muchos casos, los precios autorizados no estaban definidos con claridad: el retorno a los
precios del 12 de junio y el tratamiento de aumentos de precios
que todava estaban sin resolver provocaron muchas dudas. Adems, los precios de lista generalmente se fijaban para ventas
con pagos diferidos y por lo tanto incorporaban grandes cargos
de intereses, que las autoridades no deseaban reconocer. Tom
varias semanas definir un conjunto de precios de aplicacin
general. Mientras tanto, la incertidumbre entorpeci las
transacciones.
Al mismo tiempo, muchos consumidores pospusieron sus
gastos, probablemente como reflejo de un aumento de la demanda
de dinero: el aguinaldo de mitad de ao, en particular, parece
haberse gastado mucho ms lentamente que en pocas anteriores.
La demanda de bienes cay abruptamente en junio y julio. Las
empresas reaccionaron interrumpiendo bruscamente la produccin;
muchas redujeron las horas de trabajo y algunas despidieron
personal.
El sistema de conversin de contratos provoc dudas, especialmente en las transacciones indexadas como las de alquiler
de viviendas. Como era de esperar, hubo protestas de quienes
se consideraban perjudicados por la conversin. En algunos
casos, las protestas sugeran la existencia de una especie
de ilusin monetaria 1/ (aunque esto habra sido difcil de
imaginar en un pas con semejante historia inflacionaria); en
otros, provenan del hecho de que la conversin impidi a
algunos acreedores recuperar prdidas anteriores. Tambin
haba contratos no adaptados a una alta inflacin , que la

1/ Muchos depositantes, por ejemplo, no encontraban

razonable que la conversin se aplicara sobre el monto total
de capital e intereses de los depsitos a plazo, en lugar de
aplicarse slo sobre los intereses. De hecho, la tabla de
conversin proyect la "erosin inflacionaria" que ya se vena
produciendo sobre los futuros montos en pesos, pero esto se
manifestaba como una reduccin de las sumas nominales debidas
a los acreedores (respecto a los valores pactados originalmente ), en tanto que la prdida del poder de compra no era
tan explcita anteriormente. En algunos casos, la conversin
implicaba intereses nominales negativos sobre los contratos
pendientes; esto corresponda (aproximadamente) a intereses
reales negativos en la situacin anterior.

164

conversin proyect hacia adelante en las mismas condiciones 1/. De cualquier modo, a pesar de que se plantearon algunos
conflictos, el sistema de conversin result til para la adaptacin de los contratos al sbito cambio de la tasa de inflacin.
Los problemas creados por el shock fueron compensados
por un rpido descenso de la tasa de inflacin. Luego del
perodo inicial de incertidumbre, la oferta se normaliz y
el congelamiento fue generalmente aceptado, de modo que el
gobierno no se vio en la obligacin de imponerlo. En muchos
casos, los precios autorizados no actuaron como restricciones
operativas, ya que los precios efectivos estaban por debajo
de esos topes. En julio, el IPM cay en trminos nominales,
por primera vez en muchos aos, mientras que el IPC, que
registra el promedio mensual de precios (y por lo tanto incorpor un arrastre de los grandes aumentos de la primera
quincena de junio) aument un 6,2% 2/.
El dficit de caja del Teroso fue muy grande en junio,
debido a la cada de los ingresos reales 3/, y al pago del
aguinaldo de mitad de ao a los empleados pblicos. En los
meses siguientes, la situacin financiera del Tesoro mejor
considerablemente: los excedentes de caja registrados entre
agosto y noviembre contrastaron vivamente con los dficits
anteriores. El Tesoro pudo efectivamente dejar de pedir
prstamos al Banco Central. La causa principal de este

1/ Algunos contratos en los que figuraba el sector pblico, por ejemplo, no contemplaban penalidades por demoras
en el pago. El incentivo para posponer los pagos exista, por
supuesto, antes de la reforma; el sistema de conversin mantuvo
este incentivo (para pagos pactados antes de la reforma) a pesar
de que la inflacin haba disminuido mucho. Con posterioridad
el gobierno acept pagar intereses a sus proveedores por los
retrasos incurridos en los contratos en pesos.
2/ Las autoridades insistieron en que el "efecto de
arrastre" explicaba casi todo el incremento del IPC y que los
precios haban permanecido casi constantes entre mediados de
junio y fines de julio. Esta interpretacin no ha sido rebatida.
3/ El efecto de rezago fiscal no entr en juego inmediatamente, ya que las obligaciones impositivas (y tambin las
facturas de servicios pblicos) denominadas en pesos fueron
transformadas a la nueva moneda a travs del sistema de
conversin.

165

resultado fue la sbita recuperacin de los ingresos tributarios

reales, debido al efecto del razago fiscal y a la mayor recaudacin sobre el comercio exterior. Los gastos reales del Tesoro disminuyeron, como consecuencia de las reduccio nes en la nmina de salarios
y en las transferencias a las empresas pblicas. Considerando
al sector pblico como un todo, hubo una considerable cada
del dficit consolidado, si bien algunas empresas pblicas
tuvieron dificultades para realizar los pagos proyectados en
concepto de servicios de intereses externos y algunas provincias
recurrieron a distintos mtodos (incluida la emisin de bonos
que no devengaban intereses) para cubrir sus necesidades financieras. En consecuencia, la cada del dficit fiscal agregado
parece haber sido menor que lo que se proyect inicialmente.
El ajuste de las finanzas pblicas actu sobre una de las
causas principales del rpido crecimiento monetario (aunque no
dej lugar para un desplazamiento del crdito bancario hacia
el sector privado). Sin embargo, la acumulacin de reservas
externas y los redescuentos al sistema financiero, parcialmente
compensados por la exigencia de mayores encajes, produjeron un
aumento significativo en la base y en los agregados monetarios.
Esta mayor oferta de activos fue bien absorbida por la demanda.
Hubo una modificacin de las carteras a favor de MI, cuyo stock
se duplic entre mediados de junio y mediados de setiembre,
mientras que la tasa de rotacin de las cuentas corrientes
declin notablemente. Tambin aument el volumen de depsitos
a inters en el segmento regulado y especialmente en el no regulado. Los depsitos indexados, en cambio, fueron generalmente
retirados a su vencimiento 1/.
La poltica monetaria debi afrontar las dificultades
planteadas por la previsible incertidumbre en cuanto a las
expectativas de precios. Las tasas de inters no reguladas
tuvieron una tendencia a declinar, pero se mantuvieron apreciablemente por encima de la tasa de inflacin. No es evidente hasta
qu punto las altsimas tasas de inters real ex-post fueron
efectivamente percibidas como tales ex-ante (y en ese caso habran
servido para identificar un estado de restriccin monetaria )

1_/ La reduccin de los depsitos indexados, que tenan

como contrapartida prstamos a plazos ms largos, llev al Banco
Central a extender sus redescuentos. Esta poltica tuvo un
costo fiscal, ya que, para evitar sus efectos monetarios, el
Banco Central aument la exigencia de reservas sobre los depsitos a inters no regulado, sobre los que debe pagar intereses ms altos que aquellos que resultan de los redescuentos
indexados.

166

o si reflejaban una prima de inflacin todava alta. El comportamiento de otros mercados no aportaba datos claros 1/. La
magnitud de las tasas de inters llev a las empresas a hacer
un esfuerzo por reducir sus existencias y es probable que hayan
desalentado tambin la demanda de equipos, pero, por otra parte,
la recuperacin de las ventas de bienes de consumo luego de la
drstica cada de junio parece indicar que muchas familias no
consideraron el alto rendimiento de los depsitos razn suficiente para suspender sus compras 2/. El precio real de las
acciones, por otra parte, aument abruptamente entre junio y
setiembre, luego de muchos meses de descenso constante 3/. La
tasa de cambio del mercado negro aument con intensidad en julio
(cuando la brecha que la separaba de la tasa oficial lleg a 20%),
pero luego descendi nuevamente.
En general, las expectativas inflacionarias parecen haber
disminuido gradualmente despus de varios meses en los que los
precios aumentaron en forma lenta y sin notables perturbaciones
en los mercados. En agosto, una reduccin estacional en la
oferta de ganado provoc un aumento en el precio de la carne que,
junto con los aumentos en los precios de los servicios, contribuy
a que el IPC aumentara un 3%. La tendencia descendente en el ritmo de

1/ La gran diferencia entre las tasas de inters en varios

segmentos del mercado puede haber producido diferencias de
comportamiento, segn los sectores a los que los agentes tuvieran
acceso e independientemente de las expectativas inflacionarias.
2/ En los meses posteriores a la reforma aparentemente
hubo algn leve aumento en la oferta de crditos para la
compra de bienes de consumo, a tasas muy altas. Es probable
que la disposicin de los compradores a aceptar esos trminos
(dejando de lado el efecto de las expectativas inflacionarias)
est relacionado con el bajo nivel de endeudamiento de las familias despus de un largo perodo en que la oferta de crdito era
reducida. De modo similar, la solvencia de las empresas no se
habra visto demasiado afectada, en general, por el alto valor
de la tasa real ex-post, puesto que el volumen de endeudamiento
tambin era bajo.
3/ La tendencia alcista se interrumpi en octubre. Esto
tal vez no haya estado asociado con el comportamiento de las
tasas de inters, sino que en general se lo ha atribuido a las
nuevas leyes impositivas. De cualquier modo, resulta muy difcil
interpretar los cambios de los voltiles precios de los valores.

167

variacin de los precios al consumidor continu en setiembre (2%) y

octubre (1,9%), si bien hubo una leve aceleracin en los dos
meses siguientes. El IPM experiment aumentos menores. Hubo,
por cierto, un "deslizamiento" en los precios: en algunos casos,
se redujeron o eliminaron las rebajas sobre los precios de lista,
los servicios aumentaron y algunos bienes especficos (como las
verduras o el caso ya mencionado de la carne) sufrieron fuertes
aumentos ocasionales. En general, sin embargo, la poltica de
precios (que fue aplicada con cierta flexibilidad) se mantuvo
sin grandes dificultades y, salvo algunas excepciones, los mercados no mostraron sntomas de excesos de demanda de gran
magnitud a los precios fijados.
El aumento de precios, muy lento en comparacin con las
tasas de inflacin anteriores, pero notorio, llev el valor
real de la tasa de cambio y los precios del sector pblico
debajo de los niveles del momento de la reforma. Hacia fines
de ao, sin embargo, esos precios todava eran ms altos que
el promedio de los ltimos aos 1/. En cuanto al nivel de
los salarios reales, su medida depende mucho del supuesto que
se realice sobre los patrones temporales de consumo, si
se tiene en cuenta el gran cambio en la tasa de inflacin.
Tradicionalmente, los salarios de un perodo se comparan con
los precios de ese mismo perodo. Un indicador ms preciso
del poder de compra sera el que resulta de deflacionar por los
precios del momento en que se efecta el gasto promedio
con dichos ingresos. La diferencia puede ser bastante notable

1/ En el caso de la tasa de cambio, la'afirmacin se basa

en un indicador de paridad construido con la tasa de cambio
nominal (es decir sin tener en cuenta los impuestos al comercio
exterior) y el ndice de precios al consumidor de EEUU como
medida de los precios externos. Los recientes cambios en los
aranceles de importacin y exportacin (parcialmente compensados
por reducciones en los impuestos de exportacin que el gobierno
decidi luego de la reforma) han ampliado la brecha entre las
tasas de cambio efectivas: los precios de exportacin son ms
bajos y los de importacin ms altos que lo que marca el indicador de "paridad". Por otra parte, los precios internacionales
de los principales productos agrcolas de exportacin argentinos
disminuyeron significativamente en 1985, de modo que el valor
de las exportaciones sera menor para una tasa de cambio dada.
Parece que la consistencia de la tasa de cambio con el equilibrio de los pagos externos en el futuro cercano depender de
la disponibilidad de financiacin que compense la cada de los
trminos de intercambio y las prdidas de ingresos de exportacin causadas por las inundaciones, que afectaron a importantes
cosechas.

168

si hay una rpida inflacin entre el perodo de devengaraiento del

pago y el del gasto. Cuando la inflacin cae, se reduce la erosin
del poder de compra; el valor cuantitativo del efecto depende del
largo del intervalo entre el momento al que se atribuye la generacin del ingreso y aquel en que se realiza el gasto 1/. En este
caso particular, la medida tradicional muestra una calda en
los ingresos por hora de alrededor del 15% entre mayo y
setiembre 2/. Esa cada disminuye mucho si los salarios
mensuales se deflacionan por el promedio del IPC de ese mes
y el siguiente 3/ (ver cuadro). Por lo tanto, si bien los
salarios reales permanecieron indudablemente por debajo del
nivel de 1984, no es evidente que hayan tenido una gran cada
en el perodo siguiente a la reforma.
Hay slo informacin parcial sobre la evolucin del
producto. Los datos sobre produccin manufacturera muestran
una fuerte contraccin entre el tercer trimestre de 1985 e
igual perodo del ao anterior. Sin embargo, de acuerdo con
los indicadores disponibles y la informacin cualitativa,
parecera que la demanda de bienes industriales y la produccin se recuperaron con respecto a sus mnimos de junio, y
las empresas pudieron reducir sus existencias de productos
terminados. Se puede estimar que,hacia octubre, la produccin

1/ Y de la forma en que se mantienen los ingresos antes

de gastarlos: la prdida del poder de compra resulta de dos
efectos: el intervalo entre el momento en que se realiza el
trabajo y el que se recibe el pago y el "impuesto inflacionario" sobre la parte de los ingresos corrientes que se conserva
en forma de dinero.
2/ El ndice de salarios industriales muestra una
cada nominal en julio y agosto. Este es probablemente el
resultado de la cada de los ingresos en concepto de horas
extra debida a la reduccin de las horas de trabajo. Aparentemente, en los meses siguientes, hubo un aumento en las horas
trabajadas y un cierto deslizamiento en los salarios nominales. Si esto es correcto, puede haber habido una recuperacin
en los salarios reales.
3/ Esta medida supone que los pagos ocurren a mediados
y fines de mes y que hay un ritmo de gastos uniforme entre
las fechas de pago,y tambin que el promedio del IPC de dos
meses aproxima el nivel de precios hacia fines del primer
mes. En el caso de los salarios mensuales, el deflactor
equivalente sera el IPC del mes siguiente y la medida correspondiente de ingresos reales mostrara un aumento entre el
perodo anterior y el posterior a la reforma. Aqu, sin embargo,
la suposicin de un gasto uniforme parece menos plausible,
tanto por la mayor duracin del periodo como porque los trabajadores de mayor ingreso tuvieron ms posibilidades de acceso
a los sustitutos del dinero durante el perodo de gran inflacin.

169

industrial habla ms o menos recuperado los niveles anteriores

al shock 1/.
En sntesis, el programa de estabilizacin logr una
abrupta desinflacin, aparentemente sin que la recesin se
empeorara ms all de una marcada, pero transitoria cada
de la produccin. De todos modos, sera inexacto decir que
las expectativas inflacionarias se calmaron definitivamente.
Luego de unos meses de aplicacin de la poltica, todava
exista preocupacin en el pblico sobre un posible salto de
los precios cuando se suspendiera el congelamiento 2/. La
poltica fiscal, por otra parte, era vigilada cuidadosamente,
para ver si la reduccin del dficit era suficiente y poda
mantenerse. Adems, el bajo nivel de actividad econmica y
la cada de los salarios reales generaba una gran inquietud
respecto a las posibilidades de una rpida recuperacin.
Todo esto, combinado con las altas tasas de inters, significaba que las presiones sobre la poltica econmica eran
todava grandes. En un breve plazo, los resultados del
programa haba sido tales que el temor de una inflacin
descontrolada se desvaneci; el problema para las polticas
consista en conciliar las distintas demandas y mostrar
que podra sostenerse una baja tasa de inflacin.
d) Algunos comentarios
La cada en la tasa de inflacin produjo cambios significativos, si bien an incipientes en los comportamientos
econmicos. Se ha sealado que la demanda de dinero aument
apreciablemente. La falta de incentivos para apurar las

1/ Esta recuperacin a
les de produccin de mediados
significativa en los sectores
consumo durables. En cambio,
construccin, no manifestaron

partir de los deprimidos nivede ao fue aparentemente ms

de vestimenta y de bienes de
algunas actividades, como la
un aumento visible.

2J El gobierno insisti en que no habra un abrupto

descongelamiento , sino una gradual transicin a un sistema
de acuerdos de precios y salarios. Una de las causas del temor
de una aceleracin de precios era la posibilidad de que hubiera un cambio de poltica antes o inmediatamente despus
de las elecciones parlamentarias de noviembre. Este cambio
no ocurri y las autoridades dieron pocas seales de estar
pensando en semejante cambio, aunque las presiones sobre las
polticas se hicieron ms fuertes en la ltima parte del
ao.

170

compras permiti a los consumidores efectuar bsquedas ms

eficaces, de forma que los precios fueron mejores seales
para las decisiones de compra. Aparentemente tambin las
empresas comenzaron a mejorar sus clculos de costos, luego
de un largo tiempo en el cual la volatilidad de los precios
no permita hacer estimaciones confiables. El horizonte
temporal de las decisiones econmicas sigue siendo corto
porque todava hay considerables dudas acerca del curso de
la economa, pero, al menos, los planes pueden superar las
pocas semanas que conformaban el futuro previsible durante
la inflacin anterior. Por otra parte, parece haber habido
una ampliacin del crdito comercial y al consumo. Todos
estos son sntomas de normalizacin de la economa. Es de
esperar que, en la medida en que las expectativas de estabilidad de precios se vayan consolidando, se vea facilitada la programacin de inversiones y disminuyan algunos mrgenes de comercializacin, al reducirse los incentivos para
buscar proteccin contra cambios sbitos en los costos.
El "juego de poltica econmica" tambin se ha modificado.
Anteriormente, las polticas monetaria, cambiara y de
precios del sector pblico se ajustaban, entre otros determinantes, teniendo en cuenta la tasa observada de inflacin.
El programa de estabilizacin cambi este comportamiento por
uno en el que el gobierno compromete de antemano ciertas
variables que estn bajo su control en la expectativa de
que el pblico se ajuste en conformidad. Es probable qu una
condicin para que disminuya la incertidumbre sea que el
gobierno mantenga esa clase de iniciativa, ofreciendo un
"marco macroeconmico" con una indicacin sobre el futuro
curso de los principales instrumentos de poltica. Con un
programa econmico definido, el gobierno ect en mejores
condiciones para resistir presiones. El
liderazgo : de
la poltica econmica, no obstante, tambin tiene sus costos,
puesto que fuerza a las autoridades a hacer anuncios ms o
menos definidos en circunstancias en que el comportamiento
futuro de la economa (y del entorno internacional) no es
fcil de predecir. En otras palabras, habra una disyuntiva
entre la predictibilidad y flexibilidad en el diseo de las
futuras polticas, que puede llevar a difciles decisiones
respecto a cules variables comprometer de antemano y cules
dejar liberadas a juicios sobre la marcha.
Por otra parte, el programa ajust las restricciones
presupuestarias, tanto en el sector pblico como en el privado.
El gobierno se ha restringido al suspender su financiamiento
en el Banco Central y, como es probable que el mercado para
la deuda pblica siga siendo pequeo, esto implica que los
gastos tendrn que pagarse principalmente con ingresos corrientes o financiamiento externo. Desde el punto de vista

171

de las empresas privadas, las perspectivas de subsidios a gran

escala han disminuido considerablemente y si la incipiente
estabilizacin se mantiene, las posibilidades de realizar
grandes ganancias de capital tambin se reducirn. Es legtimo
preguntar con qu facilidad la economa se acostumbrar a funcionar con estas reglas, sin recurrir a sucesivas "vueltas
inflacionarias" para no afrontar conflictos distributivos no
resueltos. En este sentido y ms all de las cuestiones tcnicas del manejo de poltica econmica, el gobierno parece enfrentar la tarea de convencer a los grupos sociales de que las
ganancias de un sector tendrn que ser explcitamente compensadas por cargas reales sobre otros. Es posible que los
costos vividamente sentidos de la reciente inflacin sirvan,
en ltima instancia, para impedir una escalada de reclamos, si
bien es improbable que los distintos grupos abandonen sus
demandas.
El programa de estabilizacin avent los temores de un
inminente colapso de la moneda. Uno de los principales problemas que se plantean ahora es el de definir una meta para
la futura tasa de inflacin. Evidentemente, la poltica
fiscal ser crucial en este sentido, en particular si se tiene
en cuenta el tamao del mercado de capitales y el grado de
monetizacin que es an extremadamente bajo. El programa
estuvo dirigido a afrontar una emergencia econmica; como tal,
algunas medidas tuvieron un carcter transitorio. A los efectos
de lograr una pronta reduccin del dficit, el gobierno naturalmente eligi mtodos que produjeran resultados rpidos.
Queda por establecer una poltica ms permanente. Si bien gran
parte de la discusin sobre el tamao que debera tener el
sector pblico y cules deben ser sus funciones no es demasiado precisa, el hecho es que tanto el sistema impositivo como
el gasto pblico merecen ser reconsiderados. Esto inevitablemente requiere tiempo y mucho debate, tanto sobre el aspecto
distributivo de la poltica fiscal como sobre su rol en la
asignacin de recursos. Mientras tanto, cuanto ms claros sean
los signos de que el gobierno puede mantener su presupuesto
bajo control, mejores sern las perspectivas para el programa
de estabilizacin. Esto no slo tiene que ver con definiciones
de poltica interna, sino tambin con las condiciones internacionales: demandas de grandes transferencias por intereses
y deprimidos trminos del intercambio (que reducen directa e
indirectamente la capacidad de tributacin) haran ms difcil
mantener un dficit coherente con una baja tasa de inflacin.
El mantenimiento de reducidas tasas de inflacin tambin
tiene un aspecto financiero. Los altsimos costos de intermediacin (que, es cierto, pueden verse algo reducidos si la
remonetizacin contina) actan como piso para la tasa de
inters nominal y, en el ms largo plazo, tambin para la

172

inflacin, si los intereses reales han de ser compatibles con

el retomo de las inversiones. Esto no fue demasiado relevante
en el pasado, pero puede ser un obstculo para una estabilizacin definida. Ms en lo inmediato, el Banco Central ha otorgado grandes redescuentos al sistema financiero, en parte como
forma de liberar a los bancos de los costos del corrimiento de
los depsitos indexados a activos de mayor rendimiento. Las
autoridades parecen afrontar el problema de ganar un mayor
control sobre la oferta monetaria (lo que no necesariamente
significa aplicar una poltica restrictiva) y de reducir el
dficit cuasi fiscal . En este sentido, las elevadas tasas
de inters estn produciendo un efecto negativo en el dficit
pblico; desde el punto de vista de la financiacin del sector
privado, tasas del orden de las que actualmente prevalecen son
seguramente inconsistentes con la estabilidad de precios si
se mantienen en esos niveles ms all de un tiempo limitado.
Las altas tasas de inters real ex post parecen reflejar en
parte expectativas inflacionarias que an no se han disipado.
La evolucin de esas expectativas probablemente dependa del
curso de la poltica de precios y salarios.
Mucho se ha discutido sobre cunto tiempo debe durar el
congelamiento y qu sistema debera reemplazarlo.Parece haber
un acuerdo ms o menos general en que el congelamiento cumpli
su propsito de eliminar la inercia de los precios: la
cuestin es si perder (o ya ha perdido) su utilidad. Hay aqu
una disyuntiva para la poltica econmica. Por un lado,.el
congelamiento slo puede ser transitorio; si dura demasiado,
las presiones del mercado se manifestarn en desabastecimientos
o en aumentos de precios no autorizados. La experiencia del
pasado, por otra parte, ha causado escepticismo en el pblico
en cuanto a la efectividad de los controles, de modo que, de
por s, un congelamiento demasiado largo tendra un efecto
negativo sobre las expectativas. Pero, al mismo tiempo, a
pesar del deslizamiento de precios y salarios que sin duda ha
tenido lugar, el congelamiento ha sido un ancla que contribuy
a producir un cambio gradual pero notorio en los comportamientos
individuales. o se trata slo de interrumpir la inflacin por
un plazo breve y confiar luego en que los mercados se ocuparn por
s solos de que los precios crezcan lentamente, si es que el
pblico reconoce que la demanda agregada est bajo control. No
parece que esto resultara as en la Argentina. El recuerdo
de los grandes aumentos est an fresco: el hecho de que en
Argentina las polticas de ingresos casi siempre hayan terminado
en bruscos saltos de los precios creara el riesgo de subas
preventivas en caso de un sbito descongelamiento. Los anuncios
monetarios y fiscales "incondicionales" tendran pocas posibilidades de subsistir en tales circunstancias. El riesgo de que
esto suceda disminuye si, como ocurri durante los primeros
meses del programa, el pblico advierte que la inflacin es

173

efectivamente baja y hay pocos desrdenes en los cercados (de

modo que se diluya el temor de que la desinflacicn haya sido
producida artificialmente) y el congelamiento da lugar, al menos
por un tiempo, a un sistema de fijacin de precios y salarios que
sirva como gua para la futura tasa de inflacin y al mismo
tiempo permita una cierta flexibilidad a los precios individuales. El sistema post-congelamiento puede adoptar diferentes
formas, desde un conjunto de pautas gubernamentales (ms o menos
compulsivas) hasta acuerdos sectoriales, o negociaciones sobre
las principales variables tnacroeconmicas . El propsito fundamental podra ser darle tiempo a los agentes para que "se
acostumbren" a operar con una inflacin mucho ms baja y a la
vez tranquilizar al pblico respecto al salto de precios. La
eficacia para aplacar expectativas ser mayor si se cuenta con el
acuerdo de los principales grupos econmicos y sociales.
Sean cuales fueren el tiempo y la forma adoptados, habr
decisiones que tomar en cuanto a los precios relativos. El
estado actual no manifiesta mayores desequilibrios, si bien
existen tensiones. Los precios industriales (a los que se aplic
sobretodo el congelamiento) haban mostrado un rpido avance
antes de la reforma; luego de ella permanecieron altos en
relacin con los precios agrcolas y su valor, en comparacin
con los precios de los servicios est alrededor del promedio de los ltimos aos. Hubo una tendencia descendente en
la tasa de cambio real, pero sta no puede considerarse baja
tomando sus valores anteriores como referencia. Sin embargo, la
cada de los precios internacionales de las principales exportaciones argentinas reducir el excedente comercial, lo que
podra producir presiones sobre la poltica fiscal o cambiara
si no hay un aumento compensatorio en el financiamiento externo.
El salario real, por otra parte, cay marcadamente en 1985
(especialmente en el sector pblico) y su nivel actual no
satisface a los trabajadores. Una de las preguntas que plantea
la situacin actual (pregunta que, cabe destacar, exista
tambin antes del programa de estabilizacin) es si un nivel
sostenible de los salarios reales tambin ser socialmente
aceptable. La reaccin de los sindicatos al aumento salarial
que el gobierno otorg en enero de 1985 sugiere que ste ser
uno de los temas urgentes en el futuro cercano.
Los conflictos distributivos probablemente se vean
reforzados en condiciones de bajo nivel del producto real,
luego de un prolongado estancamiento econmico. Esto apunta
a una cuestin ms general. El programa de estabilizacin tuvo
xito en reducir drsticamente la tasa de inflacin; esto sugiere,
en una visin retrospectiva, que los riesgos corridos por el
gobierno al decidir el shock y al aplicar un enfoque no convencional fueron justificados. El programa satisfizo una fuerte
"demanda de estabilidad"; de hecho, buena parte del pblico

174

conparta con las autoridades la opinin de que la economa no

poda funcionar ni siquiera --edianaroente bien con ursa inflacin
altsima. Sin embargo, las pr-es iones inflacionarias no han
desaparecido del todo. La posibilidad de una estabilizacin
sostenida probablemente dependa de la recuperacin de las
perspectivas de crecimiento real. Ahora bien, la recesin est
lejos de haber sido superada, aunque las ventas y la produccin
hayan aumentado luego del impacto inicial. En cuanto =1 futuro
prximo, habr poco espacio para una expansin tradicional basada
en la poltica fiscal: el gobierno est limitado por fuertes
restricciones financieras y, de acuerdo con las expectativas
actuales, una parte significativa del pblico podra fcilmente
interpretar un aumento en el dficit como un paso irreversible
hacia una inflacin ms alta. En cambio, una continuacin del
ajuste fiscal permitira una poltica monetaria ms activa
para reducir las tasas de inters. La estabilizacin nisma, por
otra parte, puede provocar un aumento en el crdito privado y
llevar a las empresas a hacer nuevas inversiones que, aunque
en principio sean menores, pueden ser importantes dado el
estado muy deprimido de esos gastos. Por otro lado, es probable
que se estimulen las exportaciones. Pero ms all de
las perspectivas de una pronta reactivacin de la actividad real
(que, en todo caso, puede suponerse sera relativamente lenta
en comparacin con recuperaciones anteriores), subsiste el
problema de establecer las condiciones para el crecimiento futuro.
La deuda externa plantea severas restricciones: complica el
manejo fiscal, exacerba las tensiones sociales (en especial
porque un segmento del pblico resiente los ajustes requeridos
por la deuda y sospechara ce polticas que considere inspiradas
por los acreedores) y reduce la cantidad de recursos disponibles
para la inversin. Luego dei comienzo de su programa, el
gobierno est claramente en cejores condiciones para negociar
en el exterior. Pero el problema de la deuda est lejos de
haberse solucionado y sigue siendo grande la brecha entre
las condiciones actuales y las que la economa probablemente
pueda soportar en el futuro. Tambin existen importantes fuerzas
"reales" internas a superar. El ahorro sigue siendo bajo y,
tras largos aos de estancamiento e inestabilidad, harn falta
esfuerzos para identificar y aprovechar las oportunidades de
inversin rentables. Durante mucho tiempo la Argentina ha
buscado una direccin de crecimiento factible.. Algunas cosas
parecen ser ms generalmente aceptadas ahora que en el pasado,
como que la industrializacin es irreversible y debe continuar,
pero no basada en un mercado interno prohibitivamente protegido
y en subsidios gubernamentales. La disposicin a invertir en
el pas ha sido escasa durante largo tiempo; una pregunta que
sigue planteada es cmo reaccionar ante condiciones macroeconmicas ms estables. En cualquier caso, la experiencia argentina sugiere claramente que hay una estrecha relacin -en ambas
direcciones- entre la estabilidad nominal , por un lado, y el
desempeo del crecimiento, el empleo y la distribucin del ingreso
por otro.

175

ANEXO ESTADISTICO

177

CUADRO 1
OFERTA. DEMANDA OLOBAL
<Pf.SESTACIONALlADO) (I)
<UNIDADES! AUSTRALES A PRECIOS DE 1770)
PERIODO

>
FUI
A PRECIOS
:
1 DE HERCADO

1980
TRIH. 1
TRIH. 2
TRIH. 3
TRIH. 4

11140.0
10965.4
107364
11294.2
11563.9

ivei
TRIM. 1
TRIH. 2
TRIH. 3
TRIH. 4

1
I
1

IMPORTACIONES DE BIE"
NES Y SERV.

CONSUHO TOTAL

INVERSION BRUTA INTERNA

TOTAL

FIJA

9042.5
8673.6
8648.8
9231.3
9614.4

2361.3
8734.
2478.2
2461.3
2331.4

2448.9
2449.9
2230.3
2303.3
2391.9

10428.9
1094375
10637.3
10014.8
10096.4

1689.6
rmrj
1304.9
1679.3
1931.0
1631.6
2027.9
1813.1
1430.3
1233.0

8749.2
9389.4
8919.7
8220.5
8267.4

>776,1
2242.6
2043.1
1702.9
1918.9

1982
TRIH. 1
TRIH. 2
TRIH. 3
TRIH. 4

M2ZJ
10063.8
9324.4
9708.1
10231,6

ilill
1072.3
911.4
830.7
933.1

7806.0
8094.8
7332,8
7626.2
6170.3

1903
TRIH. 1
TRIH. 2
TRIH. 1
TRIH. 4

1!>?1S
10218,4
9926.7
10169.9
10334.2

Byy.i
8427?
938.1
936.3
878.9

1984
TRIM. 1
TRIH. 2
TRIM. 3
TRIM. 4

m s u
10438.7
10311.2
10230.7
10020.3

saina
064.0
933.8
1020.8
981.4

8391.B
8284.4
8827.8
9037.B

1983
TRIH. 1
TRIH. 2
TRIH. 32>

10295.8
9938.4

943.8
869.0

1
1

EXPORTACIO- I
NES DE BIE-, 1
NES Y SERV. 1

PBI MANUFACTURERO
A C.F.
22J
2443.7
2449.7
2317.7
2424.0

2WIM
2234.6
2027.3
2021.3
1030,9

1246.2
1297.7
1116.1
1284.4
1286.7
1329,3
1131.7
1438.7
1562.8
1140.0

1
1
I
1
1
'
'
1
1

2308.7
2127.3
1917.2
1940.3

1634.0
1648.0
1641.2
1631.8
1699.1

UMJZ
1679,2
1503,5
1340.5
1423.8

1338.1
1392V3
1428.3
1320.3
1331.2

'
1
>
1
<

1836.0
2000.6
2032.4

BlLtZ
B043.1
7832.3
8060.7
8334.3

>306.4
1372.9
1349.0
1622.0
1481.9

1503,3
1426.7
1394.8
1607.7
1424.0

1473,0
1339,8
1430.6
1449.7
1440.0

1
>

msui

1299.3
1122.9
1392.3
1131.5
1530.6

uas-j
1323.4
1332.4
1338,9
1303.3

iw.a ;
1631.9 >
1348,0 1
1397,2 1
1244,9 1

SSUJ.!

8319,5
7830.5

1302.9
lias.7

1204.4
1207,1

1513,2
1744.B :

2119.0
2021.7
1900.0

FUENTE ! OFICINA DE LA CEPAL EN DUEOS AIRES SOBRE LA BASE DE DATOS DEL DCRA.
NOTA 1 T POR EL METODO DE PROMEDIOS MOVILES. LAS SERIES DESESTACIONALIZADAS NO NECESARIAMCNTT
SATISFACEN LAS IDENTIDADES DE LAS CUENTAS NACIONALES.
NOTA 2 J CIFRAS ESTIMADAS.

1
>

Uf).1. .8

2139.3
2161.2
2261.3
2173.3

2201.7
531'4.4
2333.3
2220.2

CUADRO 2
INGRESO NACIONAL AHORRO E INVERSION
(UNIDADES! X DEL PBIi A PRECIOS CONSTANTES BE 1970)

PBI

EFECTO
TERMINOS
DEL INTERC.

PAGOS ! INGRESO
NETOS A : BRUTO
FACTORES : NACIONAL

CONSUMO

AHORRO
NACIONAL

AHORRO
EXTERNO

oo
o

BALANCE \
COMERCIAL)
B.Y SERV./

INVERSION
BRUTA
INTERNA

1980

100.0

0.8

-1.3

99.5

79.9

19.6

4.2

-3.7

23.8

1781

100.0

0.7

-3.8

96.9

81.9

15.0

3.8

-0.7

18.8

1983

100.0

-5.0

93.1

78.7

14.4

2.4

4.5

16.8

1983

100.0

-1.9
-2.2

-6.0

91.8

79.3

12.5

2.4

5.8

14.9

19B4

100.0

-1.4

-A.2

92.4

82.9

9.3

2.4

5.1

11.9

FUENTE : CEPAL. SOBRE LA BASE DE DATOS OFICIALES.

CUA

EMPLEO Y DESEMPLEO
(UNIDADES! INDICES BASE 1970-100 Y PORCENTAJES)

PERIODO

! OBR. OCUPADOS !
IEN LA 1ND.MANU-1
I FACTURERA <l

TASA DE
DESEHPLEO
<2><3)

I TASA DE SUBEH
I PLEO ABIERTO
I
<2>(4>

1980
TRIM. 1
TRIM. 2
TRIH. 3
TRIM. 4

88.2
93.6
90,1
85.0
83.9

Zl

5.2

2.4

4.5

2.5

1981

4.B

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...

...
6.3

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6.6

FUENTE I INSTITUTO NACIONAL DE ESTADISTICA Y CENSOS.

NOTA i : INDICE DE OBREROS OCUPADOS EN GRANDES ESTABLECIMIENTOS INDUSTRIALES
NOTA 2 I LOS DATOS DE DESEMPLEO Y SUBEMPLEO SON OBTENIDOS DOS VECES AL AO. EN LOS MESES DE ABRIL r
OCTUBRE.
NOTA 3 1 DESEMPLEO COHO PORCENTAJE DE LA POBLACION ECONOMICAMENTE ACTIVA EN UN GRUPO DE AREAS URBANAS
DE TAMAO MEDIO Y GRANDE.
NOTA 4 I PROPORCION DE LA POBLACION ASALARIADA OUE TRABAJO MENOS DE 35 HORAS EN LA SEMANA DE LA ENCUESTA Y DESEABA TRABAJAR MAS HORAS, EN UN GRUPO DE
AREAS URBANAS BE TAHAO HEDIO Y GRANDE.

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Y kCkA.
NOtA 1 : LAS tA&AS ?RlnC5TRAI.CS Y AMMLES SON TASAS BC CRECIMIENTO EQUIVALENTE
ACWSUAL NlBt LOS MESES F1H4LCS DE CADA PERIODO.
NO'A 2 : PROMEDIOS MENSUALES.
NOTA 3 : bUKAWTC tos PEH1G00S CON DOM.E CRCA60 OFICIAL DE CAMBIOS JUNIO-DIClt*hRt W J?8I t JULIO-NOWIC"R*t DC 1*82: TIPO OC CAMBIO COMERCIAL.
NOIA- : IOS SAL A
filos NO*ACCS SE DEFINE COMO LA SUMA LOS SALARIOS bASICOS
(INCLUYENDO HORAS CXTRAl) Y PREMIOS Y ONIF ACIONES. SON VALORES UNITARIOS DE COS SALARIOS LTOUIDAOOS EN EL PERIODO DE REFERENCIA, ESTOS
VAI.QRCS TIENEN SIQN1FICATIVA8 VARIACIONES ESTACIONALES <*9 MARCADAS EN
4

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tos SALARIOS POR OMERO 0U EN LOS SALARIOS POR HORA), DEUDAS EN ESPECIAL
AL EFECTO DE LAS VACACIONES CE VERANO. LAS SERIES NO HAN SIDO CORREOIDAS POS ESTACJOHALJDAO.

NOTA 5 : CIRCULACION AONETARJA FUIRA DE LOS DANCOS Y DEP0SI10S DL ICULARCS

l CUENTAS C0RR1CNICS. SC PRCSLMTAN PROMEDIOS MENSUALES DE SALDOS
PlASJUS. OESCSTACIONALIZADOS.
NOTA 4 ! I i DEPOSITOS DC PARTICULARES A INTERES CM SANCOS COMERCIALES. INCLUYENDO LOS INTERESES 7 AJUSTES POR INDEIACIOM DEVENGADOS SOR DICHOS
CfOSlTOS.
NOTA 7 : CITRAS ESIIMADAS.

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184

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185

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1983

1984

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93.8

100.0

100.0

100.0

100.0

98. 3
86.4
79.2
100.0

177.4
124.4
132.4
113.3

123.4
!23.8
120.4
114.2

122.2

128.1

132.4

124.
123.4
119.4
113>4
.127.7
124.4
J24.3
127.5
119.4
12S.4
130. f
129.4
124.4

112.3
93.1
119.1
131.
134.1
134.8
134.7
134.2
127.0
143.0
142.3
120.9

123.3
111.3
92.8
117.2
130.0
134.3
134.7
131.9
126.7
124.3
143.1
139.3
113.4

124.2
111.4
93.3
117.
130.4
134.9
133.4
133.4
131.0
123.3
143.1
140.3
117.1

123.0
110.3
90.9
113.3
126.9
132.7
133.0
126.0
122.7
122.4
143.0
134.9

127.7

124.3

117.2
113.1
119.1
117.4
107.4
104.2
103. ?
103.1
103.4

109.8

123.4
117.8

121.3
110.9
104.6
103.8
104.8
124.9
119.7
117.4

103.0
87.0
114.1
114.8
120.3
103.4

100.3
62.4
104.9
109.4
112.2
109.9

101.2
83.9
109.1

102.0
104. 9

108.3
111.7
117.9
114.4

96.1
79.0
101.3
103.3
103.9
114.1
113.7
114.9
II 8.3
124.4
120.4

129.0
126.3

124.4

132.2
124.4

126.0

131.0
132.3

122.1

81.6

11S.9

108.0

1
11.0
122.3
113.7
110.9
109.6
109. 8'
109.S

99.6
92.8
81.3

126.1
123.2
127.0.
129.0

121.3

124.2
130.9
130.3
128.3

112.0

109.4
111.4
120.7
111.4
106.7107.4'
107.4
107.4

103.4
94.4
63.4

103.2
9 .3

122.4
117.1
111.9
124.4
123.1
124.4
123.4
113.8
123.2
130.8
127.0
121.7

102.0

107.7
94.3
82.4

81.0
100.0

106.0

100.0

111.2

114.4
108.3
104.0
104.4
09.5
113.4
112.3

111.1

ili.
1
10.7
113.7
O
CV
T..<4>
108.1
113.3
NO
FUENTE : OFICINA tC LA CEPAL EN MENOS AIRES. SOBRE LA 6ASE PC DATOS 8CL 1N0CC.
NOTA 1 : LOS SALARIOS NOfcMtt.ES SE OCFINEN COftO LA SUHA DE LOS SALARIOS 6ASIC0S
MMeiUfKNDO MORAl I*TRA> T PREMIO V SONIFICACIOHII. ION VALORES UNITARIOS PC LOI IALAR101 LIOUIDADOS EN KL PCRIODO DC REFERENCIA. CSTOS
VALORES TIENEN SIONIFXCATIVAS VARIACIONES IITAC10NALKI (RAI MARCADA! CN
101 SALARIOS POR DIRCRO OUC CN LOI SALARIOS POR MORA. DCSIDAS CN CSPKC1AL
AL EFECTO 01 LAS VACACIONES DI VERANO. LAS SEfttCI NO MAN IDO CORREO!BAS POR EtTAClOHAll&AD,
NOTA 2 : CDMES-0MDR1A AL CASO EN EL OUC LOS SMJttlOS BC\*WGAfiOS LN IM fCS SON PAGADOS A
MEDIADOS DC ESC fCS f GASTAROS EN FORMA IMSlMTlMEA.
MOTA a : CORRESPONDERIA AL CASO EN OUC LOS SALARIOS SON PAGADOS fCMSUALMCMTC A FIN PC
CADA HE SI T BASTADOS CN -rORM 1NSTANTMCA O AL CASO OC SALARIOS PAGADOS
QUINCENALMENTE A MEDIADOS V A FINES CC CADA fKS) T GASTADOS IMlFORflCf*TE.
CORRESPONDE*1A Ai. CASO EN EL OUC LOS SALARIOS SON PAGADOS QUINCE MACHENTE
A HUIANOTA 4 :
DOS V A FINES DC CAOA ncs) T'SON GASTADOS U SU HATOS fMII JNNCDLAIAMENTE Ktncs
DC LAS FECHAS DC PACO.

-NOTA S . CMTCSPOMDERIA AL CASO DE SALARIOS I**SUALXS PAGADOS A FIN K CAM CS T ASTADOS

UN ir ORNE MENTE DUTANTE CL FCS SIGUIENTE.
NOTA 4 L CIFRAS ESTLHADAS.

186

9
COKESXIO EXTERIOR
(UNIDADES: MU.OSES DE SOLARES CORRIENTES)
EXPORTACIONES
PERIODO

TOTAL

IMPORTACIONES
INDUST
NO
TRADIC

AGROPECUA
RIOS

TOTAL

1980
TRIH. 1
TRIH. 2
TRIH. 3
TRIH. 4

8021.4
2059.6
1730.3
2030.1
2001.4

5891 1
1559" 3
1468 3
1496 8
1366 7

2130 3
500 3
462 0
533 .4
634 6

1981
TRIH. 1
TRIH. 2
TRIH. 3
TRIH. 4

9143.6
1989.9
2848.2
2719.2
1584.3

4799 4
1500
2266 1
2085 9
946

2344
489
582
633
439

3
2
1
3
7

94JO 3
2614 0
2622 2
2199
1994

1982
TRIH. 1
TRIH. 2
TRIH. 3
TRIH. 4

7624.6
2170.4
2346.1
1424.4
1483.7

5297 1
1447.0
1818 7
1133 5
897 9

2327 S
723 4
527
49o
583 8

5336
1483
1333
1216 9
1303 0

1983
TRIH. 1
TRIH. 2
TRIH. 3
TRIH. 4

7H36.1
1933.8
2104.8
2002.5
1793.0

4235I
1534 9
1710 1
1651 9
1338 7

1ASUA
398 9
396 7
35o 7
454 3

1984
TRIH. I
TRIH. 2
TRIH. 3
TRIH. 4

0XO7.5
21S9.4
2448.6
2081.1
1418.4

6471
1719
2008
1738
1005

1636
440
440
342
413

1985
TRIH. 1
TRIH. 2
TRIH. 3<1>

1803.4
2569.8
2245.0

1378 7
2119.7

7
7

0
4
1
3
2

BALANZA
COMERCIAL

INTERH. : 81ENES : BIENES

Y

DE
DE
COHBUST. 1 CONSUMO : CAPITAL
6291.7
1370.5
1526.0
1712.3
1683.0

1856
298
321
514
723

9
0

2
5
3

2391 9
612 "3
445 2
631 4
703 1

5739.0
1463.1
1598.2
1384.5
1293.3

1632
540
506
320
265

0
7
1
0
3

2059
610
517
495
435

1
3
9
2
8

-2BA.6
-624.1
226.1
519.5
-408.1

3991.6
1017.9
1000.7
947.6
1025.4

394 9
13 7
98. 5
86 9
76 8

950
333
234
182
200

4
1
0
4
9

2287.6
686.7
1012.B
407.4
180.7

4SQ4.3
977.1
1184 7
1210 1
1132 5

3526.7
771.1
929.2
929.8
896.6

208
4S
55
59
48

8
6
S
3
4

768
160
199
221
187

8
4
9
0
6

3331.8
956.7
922.1
792.5
660.6

5
0
5
A
1

4584 9
B65
1099
1326
1294 3

3692.5
684.9
908.2
1097.1
1002.3

249
38
59
73
77

7
9
7
3
8

642
141
131
155
214

7
3
6
6
2

3522.5
1294.3
1349.1
755.1
124.1

424 &
450.0

976 5
927. 2
971.0

752.0
738.7

826.9
1642.6
1274.0

4
9

10540
22B0
2292
2858
3109

6
E
3
I
4

7
4
9
7
3

1
5
0

54 8
42 8

FUENTE : OFICINA DE LA CEPAL EN UEHOS A ICES. S O S E LA BASE DE DATOS DEL INDEC.

NOTA 1 : CIFRAS PROVISORIAS

169
145 7

-2519.2
-221". 1
-362.0
-828.0
-1108.1

CUADRO 10
PRECIOS PEL INTERCAMBIO COMERCIAL
(UNIDADES! INDICE BASE 1970=100 DE VALORES
UNITARIOS EN DOLARES)
PERIODO

J
S

EXPORTACIONES

i
1
1

IMPORTACIONES

t TERHINOS
I DEL INTERCAMBIO

1980 ,
TRIM. 1
TRIM. 2
TRIH. 3
TRIM. 4

302.3
311.1
286.1
286.4
329.4

256.9
253.0
264.5
267.2
245.8

M7,7
123.0
108.2
107.2
134.0

1981
TRIM. 1
TRIM. 2
TRIN. 3
TRIM. 4

311.0
354.5
310.5
293.2
29S.3

249.6
247.5
245.6
248.5
259.2

124.6
143.3
126.4
118.0
113.9

19B2
TRIM. 1
TRIM. 2
TRIM. 3
TRIM. 4

25B.2
301.3
254.9
242.7
231.0

250.4
254.9
238.2
237.6

105.2
120.3
100.0
101.9
97.2

1983
TRIM. 1
TRIM. 2
TRIM. 3
TRIM. 4

232.7
238.6
229.2
225.5
239.0

228,4
230.0
232.3
223.5
228.5

01.9
103.7
98.7
100.9
104.6

1984
TRIM. 1
TRIM. 2
TRIM. 3
TRIM. 4

246.0
250.3
254.2
245.7
227.4

223.0
226.4
215.9
223.2
226.6

110.3
110.6
117.7
110.1
100.4

1985
TRIM. 1<1)
TRIM. 2(1)
TRIM. 3(2)

217.7
212.3
219.5

221.5
230.2
222.3

T
98.3
92.2
98.7

FUENTE 1 OFICINA DC LA CEPAL EN BUENOS AIRES

SOBRE LA BASE DE DATOS DEL INILEC
BCRA Y OTRAS FUENTES.
NOTA 1 CIFRAS PROVISORIAS.
NOTA 2 CIFRAS ESTIMADAS.

188

CUA&30 11
BALANZA B PFTSOS
UNIDADES: HILLOS EE COLARES)
CUENTA CORRIENTE
BALANCE
COMERCIAL

:
:
:

M0VXMIEHTOS D CAPITAL <1)

SERVICIOS
REALES

TOTAL

1980
TRIH, 1
TRIH. 2
TRIH. 3
TRIH. 4

-4767 .8
-767 .3
-988 .7
-1145..0
-1866,.8

-2519,
-223 .2
-361,.3
-746, 6
-1188, 1

-740,. 1
-419,.4
-150,.2
-11..0
-159..5

-1531 .4
-125 .3
-490,.6
-394,.0
-521,.5

1981
TRIH. 1
TRIH. 2
TRIH. 3
TRIH. 4

-4714,.0
-2091,.7
-913,.0
'
-220.0
-1489 .3

-287,.0
-624,.1
226,.0
524 .7
-413 .6

-704,,9
-699.,9
-77. 5
71 .0
1..S

1982
TRIH. 1
TRIH. 2
TRIH. 3
TRIH. 4

-2357,.7
-304,.0
-302,.6
-618..0
-1133 .1

2286.
686..6
1012..8
407..4
1B0,.0

1983
TRIH. 1
TRIH. 2
TRIH. 3
TRIH. 4

-2461,.0
-602,.0
-483.,9
-789,,1
-SB6,.0

1984
TRIH. 1
TRIH. 2
TRIH. '3
TRIH. 4

-2492..1
-143,.6
-140..1
-818..0
-1390,,4

1985
TRIH. 1
TRIH. 2

-780,.5
36,.5

: WAP TAC ION

PUBLICOS :
: PRIVADC

(2>

2409,.5
1188,.8
-751,.0
1508 .5
463..2

281S. 0
663. 0
613. 3
302. 0
1235. 9

-405.,5
525.,0
-1364..3
1206..5
-772..7

-2796..1
187,.3
-1477..0
301..5
-1807..9

-3699.
-756..0
-1056..5
-807 .2
-1080 .0

1410..1
-779,.7
1032 .6
211 .0
946 . 2

4454.
2476.,6
1099..2
322,,2
556, 2

-3044.
-3256..3
-66..6
-111,.2
390,.0

-3806 .3
-2985,.3
30..0
-82 .I
-768 .7

42.,5
-71.5
-23.,7
101,,1
36,.6

-4718..5
-922..5
-1304..8
-1131..5
-13S9,.7

2211,.5
477,.7
534.,9
664.,4
534,.5

3957,.6
76,.6
2539,.1
293..1
1049*0

-1746. 3
401., 1
-2004.,2
371..3
-514..5

-651..1
168..3
-127,.4
5,.8
-697..8

3331., 1
956..7
921..9
792,.5
660. 0

-399,.5
-129.,9
-68.,9
-120..6
-80. 1

-5408 .0
-1434,.2
-1337..6
-1464..4
-1171..8

1783 .2
1442,.2
528..5
-22.,8
-164,,7

3447 .6
1246 .1
731,. 1
481..2
989 .2

-1664..5
196..0
-202..6
-504..0
-1153.,9

243 .7
834 .0
14..9
-867..0
261..8

3500..0
1294..0
1350..0
754..0
102..0

-282..9
-89,,9
-41,,0
-100..0
-52,,0

-5712J
-1351..4
-1448..2
-1471..6
-1440,.8

2794.8
898..2
458..9
256..1
1181.,6

4372.1
1826 .3
796 .5
813 .0
936 .3

-1577..3
-928.. 1
-337..6
-556.,9
245..3 .

195,.8
672,.6
297..8
-557 .3
-217,.3

-169.,4
3.,0

-1441..1
-1428..5

560. 1
992. 0

575..4
453. 1

-15.3
538. 9

-288..3
821.,6

830,.0
1462..0

FUENTE : BANCO CENTRAL DE LA REPUBLICA ARGENTINA.

NOTA 1 : CAPITALES COMPENSATORIOS CAPITALES NO COMPENSATORIOS.
NOTA 2 : INCLUYE CAPITALES COMPENSATORIOS + CAPITALES NO COMPENSATORIOS DEL GOBIERNO Y
DE LAS EMPRESAS PUBLICAS.
NOTA 3 : DIFIERE DE LA SUMA DE LOS SALDOS DC LA CUENTA CORRIENTE T 3J LA DE CAPITAL
PUES EN ESTA PRESENTACION SE EXCLUYEN 'ERRORES T OMISIONES' P 'TRANSFERENCIAS
UNILATERALES' Y 'OTROS PAGOS INTERNACIONALES'.

CUADRO 12
DEUDA EXTERNA
UNIDADES: MILES DE MILLONES DE DOLARES)

FIN DE

TOTAL

PUBLICA

PRIVADA

1975

7.9

4.0

3.9

1976

8.3

5.2

3.1

1977

9.7

6.0

3.7

1978

12.5

8.4

4.1

1979

19.0

10.0

9.0

1980

27.2

14.5

12.7

1981

35.7

20.0

15.6

1982

43.6

28.6

15.0

1983

46.0

33.2

12.8

1984

47.8

37.6

10.2

FUENTE J BANCO CENTRAL DE LA REPUBLICA ARGENTINA.

190

CUADRO 13
ESQUEMA AHORRO-INVERSION-FINANCIAMIENTO

DEL SECTOR PUBLICO NO FINANCIERO

(CONSOLIDADO)

(UNIDADES: PORCENTAJES DEL PBI)

t
t
1

1900

1
I
i

19B1

1
t

1982

I
1
!

1983

t
t
1 19B4 (3) 1 I98S
:
(3)
:
i

RECURSOS CORRIENTES BEL GOBIERNO GENERAL <>

RECURSUS TRIBUTARIOS
OTROS RECURSOS CORRIENTES

27,SO
23..39
4. 21

25.37
20.,45
4.,92

22, 16
10, 1S
4.,01

23.,43
18.,84
4.,39

22.17
18,31
3.66

23 ,08
21 .09
3 .99

EROGACIONES CORRIENTES DEL HODIERNO GENERAL <1>

PERSONAL
INTERESES DE LA DEUDA EXTERNA
OTRAS EROGACIONES CORRIENTES

,44
10,.00
0..30
14,.28

29,,55
9,.41
3,,40
16,. 44

27,,20
7,,42
4, 22
1S,,36

27,,61
9,,92
2,,36
13,,33

25.10
10.20
2.42
12.34

22 .60
9 .03
2 ,30
11 .07

2,.96

-4,IB

-5.,04

-4,,10

-3.01

2 . 4fl

-1..25
-0..75
0,.30

-1 ,90
,
-0,,80
1,,10

-3,.77
-1,60
2,,17

-2,,94
-0.,46
2,,4Q

-1,40
0,29
1,49

AHORRO CORRIENTE DEL SECTOR PUDLICO

1,.71

-4..08

-8,,81

-7,,12

-4,41

0 .00
1 ,88
1.60
2 .36

EROGACIONES DE CAPITAL DEL SECTOR PUBLICO (NETO)

INVERSION REAL DEL SECTOR PUBLICO
INVERSION REAL DEL GOBIERNO GENERAL < V
INVERSION REAL DE LAS EMPRESAS PUBLICAS
OTRAS EROGACIONES DE CAPITAL DEL S.PUBLICO (NETUi

9,.24
8,.94
3 .50
3 .44
0,.32

9,,54
8,.36
5,.18
3,.18
1,.18

7.,71
7.,59
4,,40
3,,19

8,,61
8,,04

7.57
7.17
3,09
3,28
0.40

4 .44
4 .37
3 .93
2 .44
0 .07

NECESIDAD DE FINANCIAMIENTO DEL SECTOR PUBLICO

USO NETO DEL CREDITO INTERNO
USO NETO DEL CREDITO EXTERNO

7,.55
1,.92
le.48

15,.62

4 .15

4 .99

AHORRO CORRIENTE DEl OOBIEKNCI GENERAL (1)

AHORRO CORRIENTE DE 1 AS EHCRirBAS PUBLICAS
AHORRO NCTO lit INTERESES DE I.A DEUDA EXTERNA
INTERESES DE LA DEUDA EXTERNA

FINANCIAMIENTO POR EL BCRA Y VARIACION NETA DE

ACTIVOS Y PASIVOS

3,.98
6,.63

FUENTE ! OFICINA DE LA CEPAL EN BUENOS AIRES. SOBRE LA BASE DE DATOS DE LA SECRETARIA

DC HACIENDA
NO TA 1 ! GOBIERNO (iENERALl ADMINISTRACION NACIONAL. PROVINCIAS TERRITORIO NACIONAL DE
TIERRA DEL rUEOO. MUNICIPALIDAD DE LA CIUDAD DE BS.AS. V SISTEMA NACIONAL DE
ilGURIDAIl SOCIAL.

mu, : i hMim t'iii.ninr, A RIVIIIION.

Nllli J | tilUMN T'Kl.tilll'UfcBIUU ACRIIKAUOB.

0,,12
16.,52

4,,91
3.,13
8 ,46

4,,96

3,,08
0,,37
15,.73
-1 .52
,
0,.06

-1. 14

11.98
-0.13

4 .08
-0 .13
1 .32

17 ,19

13, 27

2 .91

CUA

TESORERIA GENERAL DE LA NACION

UNIDADES: AUSTRALES A PRECIOS DE 1970 <!>>

PERIODO

: INGRESOS : EGRESOS NECESIDAD USO NETO BCRA Y VAR,

! CORRIEN- ! CORRIEN- !
DE

DEL
DE PASIVOS
TES

TES
FINANCIAN* CREDITO DE C.PLAZO

i 9BO

1
2
3
4

659 , 8
160,,1
151,,8
192,,9
155,,0

1113,,4
250.,7
274,,7
298,,8
289,,1

453,,6
90,,6
1221,9
105,,9
134,,1

66.0
60,,2
74,,1
9,,7
-58,.1

3?.7
30.4
4B.9
96.2
192.2

1981
TRIM. 1
TRIM. 2
TRIM. 3
TRIM. 4

626,
130,,4
173,,5
150,,4
171,,9

1344,,1
268,,6
303,,9
368,,5
403.,1

717,,9
13B, o
130,,4
218,,1
231,

?6B,,1
74,.8
34,,6
192,,7
-34,,1

449,8
63.3
95.8
25.4
265-2

1982
TRIM, 1
TRIM. 2
TRIM. 3 '
TRIM. 4

39,, 2
133,
173,(,8
170,,6
161,,7

1210,,6
245,,4
264,.1
300,,4
400,.7

571,,4
112,,3
90,,3
129,,9
239,,0

306,,S
59,,6
-8,,0
307,,1
-52,,2

265.0
52.7
98.3
-177.3
291.2

2 963
TRIM. 1
TRIM. 2
TRIM. 3
TRIM. 4

<76,
<?
170. 9
194. 4
174, 3
134. 4

1836,,4
351,,8
462. 8
496. 2
525. 6

1160,.4
180,,9
268.,4
321.,9
389. i

-22,,5
-174,,6 .
96,,8
40,,8
14,> 5

1183.0
355.5
171.7
281.1
374.7

19B4
TRIM. 1
TRIM. 2
TRIM. 3
TRIM. 4

625,,9
126,,5
16,, 1
171,.6
167,,7

1368. e
384,,3
336. 3
333,,6
314,,6

742.,9
257,,8
176.( 2
162,,0
146,,9

46.,5
23,
17. a
6.,7
-1 ,4
,

696.4
234,4
158.4
155.3
148.3

1985
TRIM. 1
TRIM. 2
TRIH. 3(2)

# (( ,
177 .3
153 .4
283 .0

,,

(.
106 .9
299,.3
13 .1

(
-46,.3
-14,,8
-5 .0

TRIM.
TRIM.
TRIM.
TRIM.

284 o
452,,7
296,,1

...

1S3.2
314.1
18.1

FUENTE .* OFICINA DE LA' CEPAL EN DUEOS AIRES. SOBRE LA DASE DE

DATOS DE LA TON.
NOTA 1 I DATOS DEFLACTADOS POR EL INDICE DE PRECIOS AL CONSUMIDOR.
NOTA 2 DATOS PROVISORIOS.

CUA

TESORERIA GENERAL I'E LA NACION

(UNIDADES: AUSTRALES A PRECIOS DE 1970 <1>>

PERIODO

! INGRESOS
: CORRIEN:
TES

1984
ENE.
FEl.
MAK.
ABR.
MAY.
JUN.
WL.
AGO.
SET.
DC7.
NOV.
DIC.
1905
ENE.
FEB.
MAR.
ADR.
MAY.
JUN.
JUL..
AGO.
SET.< 2)
0CT.2)
NOV.(2 >

: EGRESOS
: NECESIDAD : USO NETO
: CORRIEN-
DE
i
DEL
;
TES
FINANCIAN. ! CREDITO

51.9
38.8
35.9
41.3
2.8
56.o
56 9
70,1
34.6
58.6
48.3
60.9

151.1
122.3
110.9
102.2
114.5
119.6
105.0
153.9
74.7
96.6
107.8
110.2

52.1
47.9
77.4
45.5
S7.7
50.2
91.7
86.7
104.6
134.6
179.1

89.9
101.1
93.1
145.3
119.1
188.3
109.3
85.S
101.4
124.4
141.5

99.2
83.5
75.0
60.9
51.7
63.6
48.1
75.8
38.1
38.0
59.5
49.3

:BCRA Y VAR
:DE PASIVOS
:DE C.PLAZO

3.6
7.6
12.2
14.B
10.9
-7.8
-2.4
5.3
3.8
3.0
-2.7
-1.7

95.6
75.9
62,8
46.1
40.8
71.4
50.5
70.5
34.3
35.0
62.2
51.0

37.8
53.2
15.7
99.8
61.4
138.1
17.6
-1.2
-3.2

1.6.
-34.3
-13.7
-1.0
-3.2
-10.6
-3.6
1.1
-2.4

36.2
87.5
29.4
100.8
64.6
148.7
21.2
-2.3
-0.8

-37.6

-0.6

-37.0

-10.2

0.0

-10.2

FUENTE : OFICINA DE LA CEPAL EN BUENOS AIRES. SOBRE LA BASE DE BATOS

DE LA TGN.
NOTA 1 i DATOS DEFLACTADOS POR EL INDICE DE PRECIOS AL CONSUMIDOR.
NOTA 2 : PROVISORIOS.

19 3

CUA

RECAUDACION DE IMPUESTOS NACIONALES

(UNIDADES: AUSTRALES H PRECIOS DE 1970 <1>>
OTROS_IMPUESTOS NACIONALES'
IHF'7"S7PROCC657~COSS6"Y~~
ISfiNSACCIONES
TOTAL
!
IVA
!TRANSE. DE
:
COHBUSTIB.

SOBRE EL
COMERCIO
EXTERIOR

1980
TRIH. 1
TRIM. 2
TRIH. 3
TRIH. 4
1981
TRIH. J
TRIH. 2
TRIH. 3
TRIH. 4
1782
TRIH. 1
TRIH. 2
TRIH. 3
TRIH. 4
1983
T
RIH. 1
TRIH. 2
TRIH. 3
TRIH. 4
19B4
TRIH. 1

TRIH. 2
TRIH. 3
TRIH. 4
1985
TRIH. 1
TRIH. 2
TRIH. 3

1333,,6
297,
.9
312.8
347.a
355,0
1410.0
355.8
364,4
338.0
351.9
1352.4
324.8
350,4
344,2
329.1
1445 a
348.
s
404,2
368
3
324 .
.8
1337.8
315.9
350.8
357
.0
314 .2

275.6
.2
290
423 .2

197.3
43.7
48.5
53.6
49,3
192.3
44.1
54.8
SI .0
41.6
173.3
38.4
43.3
44.8
46.B
293.1
81.9
87.0
71 .4
52,6

1136.3
252.3
264,3
313.9
305.6
1217,B
311.7
309.7
2B6,,2
310.3
1179,2
2BB.4
307,,1
301,4
282,3
1152,,7
266,>
6
317,,2
294,
7
272,,3

256.2
63.6

1081,4
252,,3
274,
,9
285,
5
249.,
0

75,9
71.5
45.2

,,,

S9.
79.B
111.1

214,,5
210,,4
314,, 1

B05,,4
187.7
174.,9
214,,5
228.,3
904,,
5
250.,0
220,, 2
202,,6
231,,4
B39.8
5OET,8
213,,0
201,,6
216,,3
B41,,
7
208,.1
213,,9
209,.70
210,
B70,,0
200.3
211,,9
234,,8
223.,0
tt t \

168,,9
159,,9
24B,.0

427.0
98.5
89,,7
108..8
130.,0
497,,4
148..7
124,,2
105.3
119..2
402..4
102,
102,0
95,,0
102,.6
367,
84,,2
96,,0
9J..4
93.,5
308., 3

74,
74,,2
,7
81,
77,,5
((

62,,2
5B.8
94,, 1

132.8
27.5
23.,7
42..3
39,3
201.3
4B,.4
45.,4
5
0..4
S4.
a
229.8
53.5
58.,9
55..3
62.1
265,,0
68.t2
66,,2
48. 3

330.8
64.6
89.4
99.4
77.4
313.3
41.7
89.5
83.5
78.6
339.4
79.4
94.1
99.8
45.9
311.0
58.5
103.2
87.7
61.5

344,. 1

211.4
52.0

62.,3

63.9
BO.,4
103,.43
96.

,,

60.,8

SB.,3
91 .
.6

63.0
50.6
46.0
47*. 6
50.6

64.1

FUENTE : OFICINA DE LA CEPAL EN DUEOS AIRES* SOBRE LA BASE DE DATOS DE LA DGI Y LA

ANA.
NOTA 1 ! DATOS DEFLACTADOS POR EL INDICE DE PRECIOS AL CONSUHIDOR.

CUA

RECAUDACION DC IMPUESTOS NACIONALES

(UNIDADES: AUSTRALES A PRECIOS DE 1970 <1>>

PERIODO

SOBRE EL :
COMERCIO :
EXTERIOR :

TOTAL

19S4
ENE.
FEB.
MAR.
ABR.
HAT.
JUN.
JUL.
AGO.
SET.
OCT.
HOV.
DIC.

112
9B
IOS
100
127
122
120
144
91
108
104
101

6
0
2
3
7
8
8
7
5
5
4
3

20
19
23
22
27
25
27
27
17
15
16
13

iras
ENE.
FEB.
IMR.
ABR.
NT.
JUH.
JUL.
AGO.
SET.
OCT.
tu.

102
91
82
89
108
12
147
143
134
144
147

3
0
3
i
0
i
6
4
2
0 .
3

20 5
18 7
19 9
24 0
31 3
22 S
46 3
37 1
27 6
32 2,
26.2

FUENTE
MOTA 1

1
0
9
3
7
9
3
1
1
3
2
7

OTROS IMPUESTOS ttACIE&WLES__

1HP. S/PRODUCCION
TRANSACCIONES
:
IVA
"A*5F. EE
TOTAL
CCnSUSTIB.

TOTAL

OTROS

92
78
81
78
99
96
93
117
74
93
88
87

5
5
3
0
9
9
5
6
4
2
2
5

72
61
65
64
75
72
76
95
62
77
71
74

7
8
8
4
2
3
0
9
9
3
1
6

25
22
26
20
26
27
29
29
23
28
-24
24

?
4
3
6
7
4
C
3
0
4
7
4

25
18
19
25
28
26
28
47
26
31
29
35

5
8
7
3
3
8
8
8
6
2
6
6

19
l
15
13
24
24
17
21
11
15
17
13

8
7
3
c
7
i
3
7
5
9
1
C

81
72
62
63
7i
70
101
106
106
113
121

9
3
4
6
6
1
3
3
6
8

63
56
49
49
54
Si
76
82
89
91
87

1
8
0
0
9
0
6
3
1
6
7

22
19
20
17
21
20
32
27
33
34
34

3
0
9
5
2
2
S
S
4
2
8

24
24
12
17
17
23
2j
33
32
30
27

0
0
8
1
9
3
1
7
8
4
1

18
15
13
14
21
14
24
23
17
22
33

8
5
4
7
e
i
7

OFICINA DE LA CEPAL EN BUENOS AIRES. SOBRE LA BASE DE BATOS BE LA DGI T LA

ANA.
BATOS BEFLftCTABOS POR EL INBICE DE PRECIOS AL CONSUHIBOt.

5
2
4

CUADRO 18
DETERMINANTES DE LA 8ASE MONETARIA
(UNIDADES: HILES DE AUSTRALES)

SALDOS
A
FIN DE

:BASE MONETARIA:

SECTOR
EXTERNO
(NETO)

:
1
:

C R E D I T O

CRDITO AL GOBIERNO
:
I CUENTA DE
:
I TOTAL (NETO) 1 REGULACION :

:
HOMETARIA
:

TOTAL

I N T E R N O
OTROS
(NETO)
(1)

CREDITO A
ENTIDADES
FINANCIERAS
(NETO)

1 OTRAS CUENTAS
:
(NETO)
1

1980
TRIM. 1
TRIH. 2
TRIH. 3
TRIH. 4

1314
1588
1841
2359

912
528
557
165

402
1060
1284
2194

393
442
690
1237

264
213
171
119

129
229
519
1118

85
755
796
1182

-74
-137
-202
-225

1981
TRIH. I
TRIM. 2
TRIM. 3
TRIH. 4

2101
3036
3770
5133

-539
-519
-489
-1142

2640
3335
4259
627S

1413
1B50
2227
4800

44
4]
223
473

1369
1807
2004
4327

1548
2093
2384
4189

-321
-388
-551
-2711

1982
TRIM. 1
TRIM. 2
TRIM. 3
TRIM. 4

6068
6517
31506
43324

-1699
-2794
-3427
-4734

7767
9311
34933
48058

5222
5628
4224
11448

587
774
1148
774

4635
4834
3076
10674

6179
8399
38606
47840

-3634
-4916
-7897
-11230

19B3
TRIH. 1
TRIM. 2
TRIM. 3
TRIH. 4

53010
74998
110480
197646

-8253
-2520
-10075
-29608

61263
77518
120555
227254

26276
45224
81280
168985

4431
15642
31440
40688

21845
295B2
49840
128297

51895
59998
81736
139392

-16908
-27704
-42461
-81123

1984
TRIH. 1
TRIH. 2
TRIH. 3
TRIM. 4

306911
451080
649332
1058480

-5960
29114
24892
-83240

312871
421966
624440
1141720

234034
354637
546910
835467

64963
136268
255732
423812

169071
218369
291178
411635

151027
205865
301961
934059

-72190
-138536
-224431
-627804

1985
TRIH. T
TRIH. 2
TRIM. 3

1467510
2479060
3588470

-121730
170460
911B10

1589240
2309600
2676660

1547410
3324760
3689480

880890
1728600
2016610

666520
1396160
1672870

998130
2203190
3779490

-956300
-3221330
-4792310

FUENTE : OFICINA DE LA CCPAL EN SUEOS AIRES* SOBRE LA BASE DE DATOS DEL BCRA.
OTA 1 : incluye: ADELANTOS AL GOBIERNO NACIONAL. VALORES PUBLICOS EN PODER DEL BCRA Y LOS
[NTERESES DEVENGADOS SOBRE CREDITOS AL GOBIERNO. NETO DE DEPOSITOS DEL GOBIERNO NACIONAL
Y O TROS ORGANISMOS PUBLICOS EN EL BCRA. A PARTIR DE JUNIO DE 1985.
INCLUYE. ADEMAS. CREDITOS EN MONEDA EXTRANJERA AL GOBIERNO NACIONAL NETO DE
LOS DEPOSITOS EN MONEDA EXTRANJERA DE ESTE EN EL BCRA.

cuadro 19
determinantes de la base monetaria
(unidades! hiles de australes)

SALDOS
A
FIN DE

t-*
lO
-O

BASE
: SECTOR
MONETA- I EXTERNO
RIA
: (NETO)
i

:
!
!
I

TOTAL

C R EDITO
I N T E R N 0
C RDJJ0_ A L_ JULBJ ER.NO.
. CREDITO
TOTAL
: CUENTA DE I OTROS
t A ENTIO. !
(NETO)
REGULACION
(NETO) : FINANC. 1
! MONETARIA !
(i)
: (NETO) I

OTRAS
CUENTAS
(NETO)

1984
ENE.
FEB.
MAR.
ABR.
MAY.
JUN.
JUL.
AGO.
SET.
OCT.
NOV.
DIC.

226479
263173
304911
352611
382060
451080
S03558
554143
649332
766868
B42076
1058480

-16634
-12256
-5960
83B3
17495
29114
33241
12791
24892
57992
307B0
-83240

243113
275429
312871
344228
364365
421966
470317
541352
624440
700876
811296
1141720

171612
201292
234034
266550
301145
354637
401264
469101
546910
633799
767905
835467

29299
46542
64963
86892
107065
136268
157109
19B26B
255732
321644
40B597
423812

142313
154750
169071
17965B
194080
218369
244155
270833
291178
312135
359308
411655

130683
. 138837
131027
139478
173172
203865
244719
265387
301961
695063
730854
934059

-59184
-64700
-72190
-01800
. -111732
-13B536
-175666
-193336
-224431
-619986
-687463
-627806

1985
ENE.
FEB.
MAR.
ABR.
MAY.
JUN.
JUL.
AGO.
SET.
OCT.
NOV.

1193720
1303130
1467510
1323180
1307010
2479060
3000810
3423820
3588470
3991790
4429B00

-38460
-95260
-121730
-20550
222840
170460
597130
907340
911810
1143390
1338810

1234180
1400390
1389240
1343730
1084170
2308600
2403680
2516480
2676660
2848400
3090990

990310
1269660
1547410
1932150
2483810
3324760
3439800
3574130
3689480
3870360
'3995320

333910
680490
800890
1085440
1468300
172Q600
1762130
1895360
2016610
2130130
2250440

436400
389170
666320
846710
1013310
1396160
1677670
1678570
1672870
1740230
1744880

1003390
1073090
998130
1502140
1543120
2003190
2682130
3418360
3779490
40641B0
4067840

-761520
-942360
-956300
-2090360
-2944760
-3221300
-3718250
-4476010
-4792310
-5086140
-4972170

fuente : oficina dc la cepal en sueos aires* sobre la base de datos del bcra.
nota 1 : incluye! adelantos al gobierno nacional i valores publicos en poder bel bcra y los
intereses devengados sobre creditos al gobierno. neto de depositos del gobierno nacional y otros organismos publicos en el bcra. a partir de junio de 1vbs>
incluye. ademas. creditos en moneda extranjera al gobierno nacional neto de
los depositos en moneda extranjera de este en el bcra.

CUADRO

DETERMINANTES DE LA SASE MONETARIA:

CONTRIBUCIONES AL CRECIMIENTO DE LA BASE
(UNIDADES: PORCENTAJES!
C R E D I T O
PERIODO

1 HONETA
:
RIA

EXTERNO
(NETO)

TOTAL
(NETO)

1980
TRIM. 1
TRIM. 2
TRIM. 3
TRIH. 4

79
-0
20
15
28

0
9
9
1

-55.3
1.4
-29.2
1.8
-21.3

134 .3
-1 .7
50 . 1
14,.1
49 .4

64..1
0 .1
3 .7
15 .6
29 .7

1981
TRIH. 1
TRIH. 2
TRIM. 3
TRIM. 4

117
-10
44
24
36

6
9
5
2
2

-55.4
-29.9
1.0
1.0
-17.3

173 .0
18,,9
43,.6
23,,2
53..5

151 .0
7..5
20. a
12,,4
68..3

1982
TRIM. 1
TRIH. 2
TRIM. 3
TRIM. 4

744 _0
18 2
7 4
383 4
37 5

-70.0
-10.9
-18.0
-9.7
-4.2

814.,0
29,,1
25,.4
393,.2
41,,7

1983
TRIM. 1
TRIH. 2
TRIM. 3
TRIM. 4

356
"337?
41 5
47 3
78 9

-57.4
-8.1
10.8
-10.1
-17.7

1984
TRIM. 1'
TRIM. 2
TRIH. 3
TRIM. 4

435.5
55.3
47 0
44 0
63 0

-27.1
12.0
11.4
-0.9
-16.7

1985
TRIM. 1
TRIM. 2
TRIM. 3

38 6
68 9
44 8

PUENTE
NOTA 1

...

-3.6
19.9
29.9

I N T E R N_0__
CREDITO
A ENTID.
FINANC.
(NETO)

:CUENTA DE : OTROS
:REGULACION: (NETO)
:MONETARIA
(21

OTRAS
CUENTAS
(NETO)

77.,2
2 .1
7 .6
18 .3
32 .5

82.2
-1.,0
51..0
2,.6
21..0

15 0
-3.,2
-0.. 1
5,.9
6..6

136.0
10..6
20..9
6 .5
61.,6

127.5
15.,5
25.,9
16.,2
42.,6

-105.5
-4.1
-3.2
-5.4
-57.4

129 .5
8.,2
6..7
-21,,5
22,.9

5 .9
2..2
3.,1
5..7
-1,.2

123 .7
6.0
3,.6
-27 .3
24 .1

850 .4
38.8
39.,9
460..4
29..3

-165.9
-17.9
-21.1
-45.7
-10.6

413.6
30,.5
30,,7
57,.4
96,,6

363.6
34 .2
35,,7
48,.1
79 .4

92 .1
8,.4
21..2
21 .1
8 .4

271.5
25 .8
14,.6
27 .0
71 .0

211-3
9,.4
15..3
29,,0
52,,2

-161.3
-13.1
-20.4
-19.7
-35.0

462.7
43.,3
35..5
44.,9
79.,7

337.2
32,,9
39,.3
42..6
44,.4

193 .8
12..3
23,.2
26,,5
25.,9

143..4
20,.6
16 .1
16,.1
18..6

402.,1
5.9
17.,9
21.3
97.3

-276.6
473
-21.6
-19.0
-62.1

42.3
49. 0
14..9

67..3
121,. 1
14..7

43,
57,.8
11..6

24,.1
63,.4
3,,1

6. 1
82..3
63..5

-31.0
-154.3
-63.4

-13.1
-2 .1
-3 .9
-2,.6
-2 .8

-12.1
-0.8'
-4.6
-4.1
-1.3

IOS AIRES. SOBRE LA BASE DE DATOS DEL BCRA.

J/B(T-L>, DONDE X(T> ES EL SALDO DE X A FINES DEL PERIODO
T T B(T-I) ES EL SALDO OE LA BASE MONETARIA A FINES DEL PERIODO T-I.
INCLUYE: ADELANTOS AL GOBIERNO NACIONAL. VALORES PUBLICOS EN PODER BEL BCRA Y
LOS INTERESES DEVENGADOS SOBRE CREDITOS AL GOBIERNO. NETO DE DEPOSITOS DEL GOBIERNO NACIONAL Y OTROS ORGANISMOS PUBLICOS EN EL BCRA. A PARTIR DE JUNIO DE 1985.
INCLUYE. ADEMAS. CREDITOS EN HONEDA EXTRANJERA AL GOBIERNO NACIONAL NETO DE
LOS DEPOSITOS EN MONEDA EXTRANJERA DE ESTE EN EL BCRA.

CUADRO 21

determinantes de la base monetaria:

CONTRIBUCIONES AL CRECIMIENTO DE LA BASE (t)

PERIODO

BASE
MONETARIA

SECTOR
:
EXTERNO !
(NETO) :

1984
ENE.
FEB.
MAR.
ABR.
MAY.
JUN.
JUL.
AGO.
SET.
OCT.
NOV.
DIC.

14
16
14
14
8
18
11
10
17
18
9
30

4
2
4
9
4
1
4
1
2
1
a
7

4.6
1.9
2.4
4.7
2.6
3.0
0.9
-4.1
2.2
S.l
-1.6
-11.9

1903
ENE.
FEB.
NAR.
ABR.
HAY.
JUN.
JUL.
AGO.
SET.
OCT.
NOV.

13
9
12
-9
-1
89
21
14
4
11
11

0
2
4
8
2
7
1
1
8
2
0

4.2
-4.8
-2.0
4.9
18.4
-4.0
17.2
10.3
0.1
4*3
4.9

(UNIDADES! PORCENTAJES)
tN T E RN 0
C RE DITO
CRISllS.eL.SQSIERNO
OTRAS
CREDITO J
TOTAL
TOTAL
! CUENTA DE ! OTROS . A ENT1D. CUENTAS
(NETO) (REGULACION i
(NETO)
FINANC. t (NETO)
1 MONETARIA !
(2)
(NETO) :
80
14 3
14 2
10 2
3 8
13 0
10 7
14 j
13 0
11 0
1) 4
19 2
8
13
14
-14
-19
93
3
3
4
4
4

7
9
S
7
4
7
8
8
7
8
1

1.3
13.1
12.4
10.4
9.B
14.0
10,3
13.3
14.0
13.4
17.3
a.o

-5.8
7.6
7.0
7.1
5.7
7.4
4.4
8.2
10.4
10.2
11.1
.e

7.1
3.5
5.4
3.5
4.1
4.4
3.7
3.3
3.7
3.2
4.2
4,2

-4.4
3.4
4.4
2.8
4.5
8.0
B.4
4.1
4.4
40.3
4.7
24.1

11.1
-2.4
-2.8
-3.1
-8.5
-7.0
-8.2
-3.3
-3.4
-40.9
-H.B
7.1

14.4
23.4
21.3
24.2
41.7
44.3
4.6
4.3
3.4
3.0
3.1

10.4
12.3
13.4
13.9
28.9
19.9
1.4
4.3
3.5
3.2
3.0

4.2
11.1
3.9
12.3
12.8
44.4
3.3
0.0
-0.2
1.9
0.1

6.7
3.7
-S.7
34.1
3.3
50.5
19.2
24.3
10.4
7.9
0.1

-12.4
-15.1
-1.1
-77.3
-44.4
-21.2
-20.0
-23.3
-9.2
-8.2
2.9

PUENTE : OFICINA SE LA CEPAL EN BUENOS AIRES* SOBRE LA BASE DE DATOS DEL BCRA.
NOTA 1 : DEFINIDAS COMO CX<T>-X<T-l) J/B( T-I). DONDE X(T> ES EL SALDO DE X A FINES DEL PERIODO
T T B(T-I) ES EL SALDO DE LA BASE MONETARIA A FINES DEL PERIODO T-l.
NOTA 2 : INCLUYE! ADELANTOS AL GOBIERNO NACIONAL VALORES PUBLICOS EN PODER DEL BCRA Y
LOS INTERESES DEVENGADOS SOBRE CREDITOS AL GOBIERNO. NETO DE DEPOSITOS DEL GOBIERNO NACIONAL Y OTROS ORGANISMOS PUBLICOS EN EL BCRA. A PARTIR DE JUNIO DE 1985.
INCLUYE. ADEMAS. CREDITOS EN MONEDA EXTRANJERA AL OOBIERNO NACIONAL NETO DE
LOS DEPOSITOS EN MONEDA EXTRANJERA DE ESTE EN EL BCRA.

DETERMINANTES DE LOS
(UNtDAI

SECTOR

EXTERNO
(NETO)

1980
TRIM. 1
TRIM. 2
TRIM. 3
TRIM. 4

5111

8017

148
-329
-487
-914

1981
TRIM. 1
TRIM. 2TRIM. 3
TRIM. 4

84 0
10022
1302S
16466

-1873
-4251
"4790
-7344

1992
TRIM. I
TRIM. 2
TRIM. 3
TRIM. 4

19676
24143
28199
41255

-13225
-26478
-34873

1983
TRIM. 1
TRIM. 2
TRIM. 3
TRIH. 4

59140
82504
116402
216740

-51178
-54512
-90487
-183715

1904
TRIH. I
TRIM. 2
TRIM. 3
TRIM. 4

337732
533930

618660

1459310

-220747
-287652
-519400
-1139650

1905
TRIH. 1(3)
TRIM, 2(3)
TRIM. 3(3)

2300000
5200000
7400000

-3000000
-4000000
-3400000

5717
6771

FUENTE ; OFICINA DE LA CEPAL EN BUENOS AIRES SOBRE LA I

NOTA I N2: CIRCULACION MONETARIA FUERA DE LOS SANCOS I
EN ANCOS COMERCIALES INCLUIDOS LOS INTERESES
VENGADOS SOBRE DICHOS DEPOSITOS.
NOTA 2 : CREDITOS NETOS t>E DEPOSITOS EH EL SISTEnA HOME
LES) INCLUIDOS TANTO LOS INTERESES DEVENGADOS
OBRE DEPOSITOS. CL GOBIERNO ESTA DEFINIDO CON
NOS LOCALES * ORGANISMOS t EMPRESAS PUBLtCAS.
NOTA 3 I CIARAS ESTIMADAS.

CUADRO 22
! RECURSOS MONETARIOS 06 PARTICULARES
oes: hiles de australes

ci r n iT
ti<t"iTttf v r . m w r

TOTAL
NETO)

CUENTA I<E
RECULACION
MONETARIA

l
l
!

CREDITO
AL
SECTOR
PRIVADO

:
:

OTRAS
CUENTAS
<NTO)

773
763
1053
1496

264
213
171
119

509
570
882
137

4985
6146
7249
6516

-795
-895
-1064
-1063

1010
2895
4715
8338

44
43
223
473

1766
2842
4492
7965

10567
14534
17776
22719

-204 4
-3146
-4676
-7247

11073
13787
1B729
25682

5B7
774
1148
774

10*66
13013
17591
24909

26925
34506
57638
75016

-9291
-10925
-196V0
-24570

46894
983?
112310
197412

4431
31440
40668

42463
54193
90870*
156724

97613
129749
163206
304997

-34189
-60570
-88547
-103954

292788
433036
712170
1205330

64963
136246
293730
42)010

227923
296770
456640
761940

447393
676541
1076250
199*660

-101702
-269*97
-450340
-603050

2200000
4200000
4100000

900000
1700000
2000000

1300000
2500000
2100000

3400000
7|OOOOO
6600000

-J300000
-21OOOOO

PASE DE DATOS DEL *CRA.

KAS DEPOSITOS OC PARTICULARES
T AJUSTES POR INOCXACION DETARIO

OTROS
(NETO)
<21

TFTCRA

AHCCS

CWERCIA-

SOBRE PRESTAMOS COMO AQUELLOS

O CL GOBIERNO NACIONAL CODIER-

-2100000

CUADRO

determinantes de los recursos m0netari08 de particulares

(unidades: miles de australes)
.
periodo

to
O

(1)

! sector
i externo
: (neto)

i
i
1

c r e d i t o

total

intern 0

:;;:::;::;cBEcnQ~5c:gqeii:&uq::.::~": i credito
i
i
1

total
(neto)

i cuenta de
regulacion !
1 monetaria

otros
(neto)
<2>

1
al
t sector
: privado

:
!
:

otras
cuentas
(neto)

1984
enc.
feb.
mar.
abr.
may.
jun.
jul.
aco.
set.
oct.
nov.
dic.

257658
297000
337732
387599
442342
533930
627587
720422
bibaiio
973290
1169900
1459310

-187s64
-199855
-220747
-234510
-258547
-2b7652
-336512
-426720
-519400
-650800
-848030
-1139650

445222
496855
558479
622109
700089
s21582
96409
1147140
1338080
1624090
2017930
2598960

215420'
249251
292788
334457
371082
433038
499291
593704
712370
846350
1057780
1205350

29299
46542
64963
86892
107065
136268
157109
198268
255730
321640
408600
423810

106121
202709
227825
247565
264017
296770
342182
395436
456640
524710
649180
701540

349551
391163
447393
509528
584s40
678541
785485
916301
1076250
1357090
1655140
1996660

-119749
-143559
-181702
-221076
-254733
-289997
-320677
-362863
-450540
-579350
-694990
-603050

1985
ene.(3)
feb.(3)
mar.(3)
abr.(3)
may.(3)
jun. (3)
jul.(3)
ag0.<3>
set.(3)

1700000
2000000
2300000
3200000
4200000
5200000
6500000
6900000
7400000

-1300000
-1600000
-2000000
-2600000
-3300000
-400000
-3000000
-3400000
-3400000

3000000
3600000
4300000
5800000
7500000
9200000
10300000
10300000
10800000

1500000
1900000
2200000
2800000
3500000
4200000
3qooooo
4200000
4100000

sooooo
700000
900000
1100000
1500000
1700000
1800000
1900000
2000000

1000000
1200000
1300000
1700000
2000000
2500000
2000000
2300000
2100000

2300000
21)00000
3400000
4700000
6000000
7)00000
eoooooo
8200000
8800000

-800000
-1100000
-1300000
-1700000
-2000000
-2100000
-1500000
-2100000
-2100000

puente 1 ohcina he l.a cepal en buenos aires. sobre la base DE batos DEL icra.
nota 1 : m2: circulacion monetaria fuera de los bancos mas bepositos de particulares
en bancos comerciales. incluidos los intereses y ajustes por indexacion devengados sobre dichos depositos.
nota 2 ! creditos netos de depositos en el sistema monetario (bcra t bancos comerciales) incluidos tanto los intereses devengados sobre prestamos como aouellos
sobre depositos. el gobierno esta definido como el gobierno nacional. gobiernos locales y organismos y empresas publicas.
nota 3 : cifras estimadas.

CUADRO 24

DETERMINANTES DE LOS RECURSOS MONETARIOS DE PARTICULARES;

CONTRIBUCIONES AL CRECIMIENTO DE M2 (1>
(UNIDADES: PORCENTAJES)

PERIODO

*M2
<2>

SECTOR
EXTERNO
(NETO)

CR E D I 1 0
:~II5l!!E
: TOTAL
CUENTA DE :
: (NETO) REGULACION:
MONETARIA :

TOTAL

W~T
OTROS
(NETO)
.3)

R V
CREDITO
AL
SECTOR
PRIVADO

OTRAS
CUENTAS
(NETO)

1980
TRIM. 1
TRIM. 2
TRIM. 3
TRIM. 4

86.5
18.9
11.9
18.4
18.4

-27.4
-2 7
-9 3
-2 8
-6 3

113 9
21 7
21 2'
21 2
24 7

18.6
1.7
0.2
4.7
6.6

-0.6
-1.0
-0.7
-0.8

22.4
2.3
1 2
S 4
7 4

L24_ L
5
2-2 8
19 6
18 4

-9.3
-2.6
-1.8
-3.1
-0.3

1981
TRIM. 1
TRIM. 2
TRIM. 3
TRIM. 4

105.4
5.5
18.5
30.0
26.4

-80.2
-12 "o
-28 1
-5 4
-19 6

185.6
17 5
46 6
35 4
46 0

85.3
3.9
12.7
18.3
27.8

4.4
-0.9
0.0
1.8
1.9

80
4
12
16
25

9
8
7
3
9

177,2
25 6
46 9
32 3
38 0

-13.0
-15.2
-19.8

1982
TRIM. 1
TRIM. 2
TRIM. 3
TRIM. 4

20.7
21.5
16*8
46.3

-167
-9
-22
-63
-22

2
1
0
2
7

105.3
16.6
13.6
20.5
24.7

1.8
0.7
0.9
1.3
-1.3

103 5
15 9
12 7
19.0
26 0

317 6
25T
38 1
96 6
60 9

-105.2
-15.3
-8.2
-37.1
-16.6

1983
TRIM. 1
TRIM. 2
TRIM. 3
TRIM. 4

425.4
43.4
39.5
41.2
86.1

-360
-39
-9
-41
-80

8
5
0
2
0

2JLZ.7
29 s
43 5
80 0
69 0

416.3
SI.4
38.8
51.5
73.0

96.7
8.9
19.0
19.2
7.9

319,6
42 5
19 8
32 3
65 1

542
54
54
64
106

J
8
3
8
3

-192.4
-23.3
-44.6
-33.9
-13.2

1984
TRlM. 1
TRIM. 2
TRIM. 3
TRIM. 4

573.3
55.8
58.1
53.3
78.3

-441
-17
-19
-43
-75

1
1
8
4
7

1
7
0

465.0
44.0
41.5
52.3
60.2

76-8
11.2
21.1
22.4
20.5

288
32
20
29
39

779
64
68
74
112

6
8
4
5
4

-230.2
"^3579
-32.0
-30.1
-18.6

1985
TRIM. 1(4)
TRIM. 2(4)
TRIM. 3(4)

57.6"
126.1
42.3

116 6
213 0
30 8

68.1
86.9
-1.9

96 2
160 9
32 7

-47! 7
-34.8
0.0

..

-59 0
-86 9
11 5

7861?
.82 9
48 5
82 4
166 1
1014
72
77
96
154

4
9

. .

...

32.6
34.8
S.B

2
8
4
9
7

35 5
52.1
-7 7

PUENTE.: OFICINA DE LA CEPAL EN BUENOS AIRES. SOBRE LA BASE DE DATOS DEL BCRA.
NOTA 1 : DEFINIDAS COMO CX(T)-X(T-1)J/M2T-l) . DONDE X(T> ES EL SALDO DE X A FINES
-EL PERIODO T Y M2(T-l) ES EL SALDO DE M2 A FINES DEL PERIODO T-l.
NOTA 2 : M2: CIRCULACION MONETARIA FUERA DE LOS BANCOS MAS DEPOSITOS OE PARTICULARES
EN BANCOS COMERCIALES. INCLUIDOS LOS INTERESES Y AJUSTES POR INDEXACION DEVENGADOS SOBRE DICHOS DEPOSITOS.
NOTA 3 : CREDITOS NETOS DE DEPOSITOS EN EL SISTEMA MONETARIO (BCRA T BANCOS COMERCIALES) INCLUIDOS TANTO LOS INTERESES DEVENGADOS SOBRE PRESTAMOS COMO AOUELLOS
SOBRE DEPOSITOS. EL GOBIERNO ESTA DEFINIDO COMO EL GOBIERNO NACIONAL. GOBIERNOS LOCALES Y ORGANISMOS Y EMPRESAS PUBLICAS.
NOTA 4 : CIFRAS ESTIMADAS.

202

-76.9

CUADRO

DETERMINANTES DE LOB RECUR80B MONETARIOS DE PARTICULARES!,

CONTRIBUCIONES AL CRECIMIENTO DE M2 (1)
(UNIDADES! PORCENTAJES)
#

;
PERIODO

!
!

(2)

1984
ENE.
FEB.
MAR.
ABR.
MAY.
JUN.
JUL.
AGO.
SET.
OCT.
NOV.
DIC.

18
15
13
14
14
20
17
14
13
18
20
24

1985
ENE.<4>
FEB.(4)
MAR.(4)
ABR.(4)
MAY.(4)
JUN.(4)
JUL.(4)
AOO.<4>
SET.(4)

14
17
15
39
31
23
25

fuente
nota l'

SECTOR
EXTERNO
(NETO)

M2

9
3
7
8
1
7
5
a
i

9
2
7

5
A
0
1
2
a
0
b 2
7 2

C R E DITO
I N T E R N 0
7::::::-EEEtnoc:ssi!iK-55
CREDITO 1
!
TOTAL
! CUENTA DE
AL
OTROS
! (NETO) REGULACION
SECTOR
(NETO)
MONETARIA
13)
PRIVADO !

t
!

TOTAL

-1.8
-4.7
-7 0
-4 0
-.2
-6.4
-9.2
-14 4
-12 9
-14 0
-20.2
-24.9

20
20
20
18
20
27
24
29
24
34
40
49

7
0
7
8
3
3
7
2
5
9
4
4

8.3
13.1
14.4
12.3
9.4
14.0
12.4
15.0
14.5
14.4
21.7
12.4

-5
4
4
4
5
4
3
4
8
8
8
1

-11
-17
-20
-24
-21
-14

27
35
35
45
53
40
21
0

5
2
0
2
1
3
2
0
2

20.2
. 23.4
15.0
24.1
21.9
14.7
-7.7
4.2
-1.3

5
11
10
8
12
4
1
1
1

0
4
0
1
9
7
3 8
6 2
, 00

2
7
2
5
2
4
9
5
0
1

OTRAS
CUENTAS
(NETO)

13
4
8
5
4
7
8
8
8
8
12
11

5
4
4
B
2
4
5
5
5
3
8
3

19 A
14.1
18 9
18.4
19 4
21.3
20 0
20 8
22 2
34 3
30.4
29.2

-7.2
-9.2
-12.8
-11.9
-8.5
-8.0
-5.7
-4.4
-12.2
-15.8
-11.9
7.8

2
7
0
7
3
8
9
4
5

15
11
S
17
9
11
-9
4
-3

0
7
0
4
4
9
4
A
0

20 8
29.4
30 0
54.3
40.4
24.2
17.3
3 1
9 7

-13.5
-17.4
-10.0
-17,4
-9.4
r2.4
11,4

OFICINA DE LA CEPAL EN BUENOS AIRES. SOBRE LA BASE DE DATOS DEL BCRA.

DEFINIDAS COMO CXI I) -XI T-I) J/M2T-1) , DONDE X(T) ES EL SALDO DE X A FINES
OEL PERIODO T V M2(T-1) ES EL SALDO DE (12 A FINES DEL PERIODO T-l.
M2! CIRCULACION MONETARIA FUERA DE LOS BANCOS HAS DEPOSITOS DE PARTICULARES
EN BANCOS COMERCIALES. INCLUIDOS LOS INTERESES Y AJUSTES POR INDEXACION DEVENGADOS SOBRE DICHOS DEPOSITOS.
CREDITOS NETOS DE DEPOSITOS EN EL SISTEMA MONETARIO (BCRA Y BANCOS COMERCIALES) INCLUIDOS TANTO LOS INTERESES DEVENGADOS SOBRE PRESTAMOS COMO AOUELLOS
SOBRE DEPOSITOS. EL GOBIERNO ESTA DEFINIDO COMO EL GOBIERNO NACIONAL. GOBIERNOS LOCALES Y ORGANISMOS Y EMPRESAS PUBLICAS.
CIFRAS ESTIMADAS.

0.0

CUADRO 26

coeficientes de liquidez (1)

(unidades: porcentajes)
periodo

: m/PBi : hz/PBI

(2)

:
:

<3)

1960
trih. 1
. trih. 2
trih. 3
trim. 4

7^6
7.2
7.9
7.6
7.8

20.8
28.5
28.7
28.6
29.3

1981
trim. 1
trih. 2
trim. 3
trim. 4

42
7.8
6.2
5.6
5.4

28.s
5273
28.3
26.9
26.6

1982
trim. 1
trim. 2
trim. 3
trim. 4

49
4.9
5.8
4.8
4.1

20.3
2s.3
25.7
16.8
13.4

1983
trim. 1
trih. 2
trih. 3
trih. 4

3j)
3.9
4.0
3.8
3.5

13.8
1472
15.0
13.6
12.3

1984
trih. 1
trim. 2
trim. 3
trim. 4

37
4.0
3.9
3.8
3.2

13.0
14.4
13.2
12.8
11.4

19b5
trih. 1
trih, 2
trih. 3(4)

3.0
2.5
4.6

h.9
10.9
16.8

fuente i oficina de la cepal en

dueos aires sobre la
base de datos del bcra.
nota 1 1 los coeficientes de liquidez resultan de relacionar el promedio geometrico trimestral de
los agregados monetarios
previamente deflaczonados
con el producto bruto interno a precios constantes de mercado he 1970
del trimestre correspondiente.
uta 2 i mi! circulacion monetaria fuera de los bancos
mas depositos de particulares en cuentas corrientes.
nota 3 ! m2! mi mas depositos de
particulares a interes
en bancos comerciales.
incluidos los intereses
y ajustes por indexacion
devengados sobre dichos
depositos.
nota 4 ! cifras estimadas.

204

T*SAt Dt INTERES II
ttMIDASCSl TASAS EQUIVALENTES MENSUALES. EN p cent aje si

198C
TRIR. 1
TRin. r
TRIM.
1981
TRin. i
TRin. ;
TRIA. 4
198?
TRIM. 1
TRIM. 2
TRIM. 4
1983
TRIH. 1
TRlll 3
1984
TRIM. 1
TRIM. ;
TRin. 3
TRl1r9.8.:- 1
TRIM. 2<4>
TRIM. 3

4.8
4.8

ti

5.4
5.4

fe!

8.S
7.1

10.
8.4

fc

fti

7.1
8.0

M9.6
12.2

.
*3.0
13.5
I7.C

.s
18.B
3.5

8.4
8.7

ft

10.6
13.?
15.5

fei

5.
4.1
5.4
5.4

1.3
-O.*
1.3
2.8

Ir;

1.4
4.4

-4.0
2.1

-2.2

~T7i
-2-2

-i..
-:!

f!

41

-ti

0.4

-4.4

-3.8

8.3

-2.5
-5.4

-1.4
-4.5
-0.0

-a

ir

-1-3
-4.8
0.1

.:

rtf

fs

-0.3
-2.0

fes

B.
13.3

ffii
15.0
20.4

fci

14.0
17.0
19.0

IB.o
19.7
27.0

-4.2
-2.4

20.8
S.O

24. Z
24.4
7.2

-5.4
-1.1
1.2

1.4
4.4

7.1
-3.5

-5.0
-0.7
O.S
2.7

ftf

2.3

1.8
S.2

f!

-2.2
-4.3
-0.8

205

0.4
2.3
1.4

-7*3

3S

-2.9
4.0

-4.2
-2.2

-3.0
-0.5

-C.8
5.2
4.8

-i.4
-3.2
2.4

-1.4
4.1

FUCMTCS.
NOTA I I LOS VMJKC8 TRIMESTRALES V ANUMXS SON PROMEDIOS GEQfCTRICOS tC LOS VALORES
MENSUALES.
2 J LOS VALORE* OETLACTASOS COR*SPONDEN * T A S A S R E A L E S EX-POST* CALCULADAS S E GUN tl*FT(Tn/ClF(Tt>) SONDE RT> ES LA T A S A NOMINAL VIGENTE EN C L M E S T V
P(Tt> LA TASA OC CRECIMIENTO HE LOS PRECIOS EN CL C8 Til.
nota i i hasta junio dc i*S2 tasa testigo promedio ponderado ce las tasas pagadas m
Los BANCOS POR DEPOSITOS A 30 OIAS) CCS DE JULIO BE 1903 TASA FIJADA POR CL
CRA PARA DEPOSITOS A 30 DIAS.
NOTA 4 I NSTA JUNIO U 1962* PROMEDIO DE LAS TASAS COSRAIwkS POR LOS'DANCOS A CLIENTES
ftc PRIMERA LIMA POR PRESTAMOS A 30 DIASI DESDE JULIO K 1982 TASA REGULADA.
nota 9 nsta junio de ivaa. promedio de las tasas corams por los dancos a clientes
Be PRIMERA LINCA POR PRESTAMOS A 30 DIAS ENTRE JULIO DE 198? V JULIO DE 1983
Tasas Vicentes en el segmento libre del mercado* hcsac mosto k iros* tasa
Vicente en operaciones jntckcmpkc sari as a 7 djas con gaaantia bonex.
NOTA 4 t E N JUNIO* SE HAN CONSIDERADO SOLO LAS TASAS VIGENTES DURANTE LA SEGUNDA QUINCENA.
NOTA

0.3
0.9
1.1

fci

10.A
8.4

a
0.3
0.9
1.1

-0.4
0.3

2.3

2.7
0.8

"t
-.8

3.*
4.3

CUADRO

tasas de interes
(unidades! tasas equivalentes mensuales. en porcentajes)

periodo

NJ
O
en

respecto del ipc (1)

pfsiva

(2)activa

(3)(activa

<4> pasiva

(2)(activa

respecto del ipm (1)

(3)(activa

(4) pasiva

(2)1 activa

(3mactiva

(4)

ene.
feb.
mar.
adr.
may.
jun.
jul.
ago.
set.
oct.
nov.
t111:.

11.s
10.0
10.0
13.0
13,0
13.0
15.s
15.5
15.5
17.0
17.0
17.0

12.s
11.0
11.0
14.0
14.0
14.0
17.0
17.0
17.0
19.0
19.0
19.0

14.0
13.0
13.9
19.2
18.2
18.3
19.4
10.5
21.1
25.8
22.1
33.5

-4.7
-8.5
-7.2
-3.5
-4.2
-4.5
-6.0
-9.4
-3.2
1.8
-2.2
-6.5

-3.b
-7.7
-4.3
-2.6
-3.3
-3.6
-4.8
-0.3
-1.9
3.5
-0.4
-4.9

-2.4
-6.0
-3.9
1.0
0.2
0.0
-2.8
-7.1
1.5
9.4
2.0
6.7

-3.8
-7.1
-0.1
-4.9
-3.1
-2.2
-5.3
-7.4
0.1
2.0
-5.0
-3.4

-2.9
-6.2
-7.3
-4.0
-2.2
-1.3
-4.0
-6.2
1.4
3.8
-3.4
-1.8

-1.6
-4.5
-4.8
0.3
1.4
2.4
-2.1
-5.0
5.0
9.7
-0.9
10.2

1985
ene.
feb.
mar.
adr.
may.
jun. (5)
jul.
aco.
set.
oct.
nov.

17.5
18.0
20.0
24.0
30.0
4.0
3.5
3.5
3.5
3.1
3.1

19.5
20.0
22.0
26.0
32.0
6.0
5.0
5.0
s.o
4.5
4.5

25.2
22.7
25.5
32.7
39.4
9.0
7.2
8.7
5.7
5.3
5.6

-2.6
-6.7
-7.3
-0.9
-0.4
-2.1
0.4
1.5
1.4
0.7
-0.1

-1.0
-5.1
-5.8
0.7
1,1
-0.2
1.9
2.9

3.8
-3.0
-3.1
6.1
6,9
2.4
4.0
6.4

2.1
1.3

2.8
2.3

-0.3
-7.4
-8.7
-5.5
-8.7
s.o
1.9
2.9
2.8
2.4
2.1

1.4
-6.0
-7.2
-4.0
-7.3
7.1
3.4
4,4
4.2
3.8
3.5

6.2
-3.9
-4.4
l.l
-1.9
10.1
5.4
0.1
4.9
4.6
4.6

3.0

3.7

fuente ( oficina de la cepal en sueos aires. sobre la base be datos bel bcra y otras
fuentes.
nota 1 ! los valores deflactados corresponden a tasas reales "ex-post*. calculadas segun cl+r(t)]/cl+p<t+1)3. donde r<t> es la tasa nominal vigente en el mes t y
p(t+, la tasa de crecimiento de los precios en el mes t+l.
nota 2 ! tasa fijada por el bcra para depositos a 30 dias.
nota 3 ! tasa fijada por el bcra para prestamos a 30 dias.
nota 4 : tasa vigente en operaciones interempresarzas a 7 dias con garantia bonex.
NOTA 5 : corresponde a la segunda quincena del hes.

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CEPAJL
BUENOS AiRES
Docuner.cos de T r a b a j o de l a O f i c i n a er. Buenos A i r e s de la Comisin
E c o n f e i c a para Amrica L a t i n a y e l Caribe (CEPAL), de d i s t r i b u c i n
ii-icada:

/ 1.7*

Les servicios de consultorla en la Argentina: la cierta local

y la experiencia exportadora /T9837

/~2_7*

Poltica econmica y procesos de desarrollo. La experiencia

e.-. Argentina entre 1976 y 19 81 /I9 8 3 7

/ 37*

Las empresas pblicas en la Argentina: su magnitud y origen

C19E3)

4 *

Sota sobre la evolucin de la economa argentina en 1982

(1983)

5 *

Estadsticas econmicas de corto plazo de la Argentina. Tomo

III: precios, salarios y empleo (1983)

Exportacin argentina de servicios de Ingeniera y

construccin (19 83)

7 *
8 *

La crisis econmica internacional y su repercusin en Amrica

Latina /T9837
Argentina y la cooperacin interregional Sur-Sur.

Un anlisis

ce la cooperacin econmica con la India e Indonesia (1983)

9

Asrica Latina y la nueva situacin econmica mundial (1983)

10 *

Estadsticas econmicas de corto plazo de la Argentina. Toso

V: moneda, crdito y finanzas pGblicas (1984)
Un enfoque alternativo para el anlisis del desarrollo
regional: estudio de la estrategia de crecimiento agrcola
de la regin N.O.A. en el decenio 1970-80 (1984)

11 *
12 *

Sota sobre la evolucin de la economa argentina en 1983

(1984)

13 *

El oroceso de industrializacin en la Argentina en el

perodo 1976-83 (1984)

14 *

La evolucin del empleo y los salarios en el corto plazo.

Ei caso argentino, 1970-1983 (1985)

15

Neta sobre la evolucin de la economa argentina en 1984

(1985)

16 *

Las empresas transnacionales en la Argentina (1985 )

17

Principales consecuencias socioeconmicas de la divisin

regional de la actividad agrcola (1985)

18

Tres ensayos sobre inflacin y polticas de estabilizacin

(19e)

Agotados

Esta publicacin se termin de imprimir

el 3 de marzo de 1986 en:
REPROGRAFIAS JMA S.A.
San Jos 1573, Cap. Fed.

NACIONES UNIDAS
COMISION ECONOMICA
PARA AMERICA LATINA Y EL CARIBE

CEPAJL
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- 1046 Buenos Aires - Argentina
Cables: UNATIONS
Telfonos: 48-1930/3991/9313/0348