Notas de Macroeconomia para No Economistas - Capitulos 4 A 6

Captulo 4.- Sector Externo y tipo de cambio.
In my view . . . it is impossible to understand this crisis without reference to the

global imbalances in trade and capital flows that began in the latter half of the
1990s.
Ben Bernanke, discurso en el Council of Foreign Relations, 2009.
Cualquier funcionario o analista financiero sensato debera considerar el dficit de

cuenta corriente de Estados Unidos como una espada de Damocles pendiendo
sobre la economa global.
Maurice Obstfeld y Kenneth Rogoff (2005, Brookings Papers on Economic
Activity).
. . . dficit comerciales sostenidos detonarn la clase de dinmicas explosivas de

deuda que conducen a crisis financieras.
Maurice Obstfeld y Kenneth Rogoff (2005, Brookings Papers on Economic
Activity).
I.- El sector externo de la economa.

Las citas anteriores, de importantes economistas especializados en temas de economa
internacional, reflejan la importancia macroeconmica de las cuentas externas de los pases.
Las cuentas externas son las estadsticas de flujos comerciales (exportaciones e
importaciones de bienes y servicios) y flujos financieros (entradas y salidas de capitales)
entre pases, los primeros agrupados en lo que se denomina Cuenta Corriente, los
segundos en lo que se denomina Cuenta Capital, y ambos dentro de lo que se denomina
Balanza de Pagos. Por ejemplo, un pas que tenga una Cuenta Corriente deficitaria por u$s
100 millones y una Cuenta Capital superavitaria por u$s 100 millones est importando ms
de lo que est exportando, financiando el exceso de compras al exterior por medio de una
entrada de capitales por igual monto (u$s 100 millones). El resto del mundo, de manera
consolidada, tiene que estar incurriendo en un supervit de Cuenta Corriente tambin de
u$s 100 millones (si el pas analizado est importando ms de lo que exporta, el resto del
mundo tiene que estar exportando ms de lo que importa) y en un dficit de Cuenta Capital
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Notas de Macroeconoma para No Economistas Gastn Utrera
por igual monto (si el pas analizado est recibiendo capitales, el resto del mundo tiene que
estar prestndolos, mediante salidas de capitales).
Para comprender el rol macroeconmico que juegan las cuentas externas es til analizar
primero cuatro relaciones entre distintas variables macroeconmicas y financieras, que
permiten interpretar un saldo de Cuenta Corriente de Balanza de Pagos de diferentes
maneras. Luego analizaremos el impacto del tipo de cambio sobre la Cuenta Corriente. Y
finalmente un fenmeno econmico muy importante denominado enfermedad holandesa.
II.- La cuenta corriente de balanza de pagos.

A continuacin, las cuatro formas alternativas (y complementarias) de interpretar los saldos
de cuenta corriente de balanza de pagos.
1.- Balanza comercial ms cuenta de servicios.

La cuenta corriente de balanza de pagos es, por definicin, igual a la balanza comercial
(exportaciones menos importaciones de bienes y servicios) ms el saldo de la cuenta
servicios (cobro de intereses y dividendos por activos externos menos pagos de intereses y
dividendos por pasivos externos). Definiendo a los activos externos netos como la diferencia
entre los activos externos y los pasivos externos, el saldo de la cuenta de servicios es
entonces el rendimiento generado por los activos externos netos.
En general, dado que la cuenta de servicios suele ser relativamente chica en comparacin
con la balanza comercial, el saldo de cuenta corriente es muy similar al saldo de balanza
comercial (las exportaciones netas que analizamos en el captulo 1). De ah la simplificacin
que hicimos en prrafos anteriores al mencionar el saldo de cuenta corriente como exceso
de ventas al exterior (exportaciones) sobre compras al exterior (importaciones), a pesar de
que a esto hay que agregarle el saldo de la cuenta servicios. De todos modos, la relacin
anterior es importante, entre otras cosas, porque refleja que para mantener un determinado
saldo de cuenta corriente (en breve veremos porqu esto puede ser necesario), a mayor
deuda externa, mayor tiene que ser el saldo comercial para cubrir el pago de los servicios de
esa deuda.
Esta forma de interpretar el saldo de cuenta corriente est ntimamente relacionada con el
tipo de cambio: para mejorar el saldo de cuenta corriente (aumentarlo si es positivo, o
reducirlo si es negativo) es necesario un aumento del tipo de cambio que estimule las
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exportaciones (ms baratas para el resto del mundo luego del aumento del tipo de cambio) y
reduzca las importaciones (ms caras para el pas luego del aumento del tipo de cambio).
2.- Relacin entre ahorro e inversin:

La segunda interpretacin es que la cuenta corriente de balanza de pagos es igual a la
diferencia entre el ahorro y la inversin.
La interpretacin es que si parte del ingreso nacional no se consume (no lo hacen ni las
familias ni el sector pblico) sino que se ahorra y esos recursos ahorrados no se destinan en
su totalidad a la inversin domstica, esos recursos tienen que estar invirtindose en el
exterior, lo que financia el exceso de exportaciones sobre importaciones. Por la regla
contable de la partida doble, si el saldo de cuenta corriente es positivo (exportaciones
mayores que importaciones, por ahorro mayor que inversin), el saldo de cuenta capital
tiene que ser negativo: vender ms de lo que se importa implica que se est financiando al
resto del mundo para que realice esas compras mayores que sus ventas, por lo tanto estn
saliendo capitales (o el banco central est acumulando reservas, comprando las divisas
excedentes; pero esto no es otra cosa que una salida de capitales, en el sentido de que se
estn comprando activos externos que van a parar a las reservas del banco central).
Cuando el saldo de cuenta corriente es negativo, esto significa que el ahorro es menor que
la inversin; los recursos no consumidos (ahorrados) no alcanzan a cubrir la inversin; por lo
tanto, el pas en su conjunto tiene que estar comprando ms bienes del exterior de los que
vende al exterior, proveyendo as los recursos adicionales para invertir. En este caso, al ser
las importaciones mayores que las exportaciones, el resto del mundo tiene que estar
financiando el exceso de compras y, por lo tanto, la cuenta capital tiene que ser
superavitaria (o el banco central est vendiendo las divisas faltantes; pero esto no es otra
cosa que una entrada de capitales, en el sentido de que se estn reduciendo los activos
externos, que dejan de formar parte de las reservas del banco central).
Esta forma de ver la cuenta corriente, como diferencia entre ahorro e inversin, da lugar a
dos interpretaciones opuestas sobre el origen de un dficit de cuenta corriente. Cada vez
que se produce un dficit, quienes estn a favor del mismo tendern a justificarlo
argumentando que es una buena seal ya que implica que la inversin es mayor que el
ahorro, con lo cual el dficit est permitiendo que se produzca un elevado nivel de
inversiones, que de otro modo no se producira, lo que favorece el crecimiento econmico.
Por su parte, quienes estn en contra del mismo dficit tendern a argumentar que en
realidad es una mala seal ya que implica que la economa no est ahorrando lo suficiente,
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endeudndose con el resto del mundo para financiar este faltante de ahorro. Cul
interpretacin es ms acertada depender, en cada momento, de qu est ocurriendo con el
ahorro y la inversin.
Luego de una catstrofe natural que genere una abrupta cada de la produccin,
seguramente el ahorro caer porque el consumo, al depender no slo del ingreso actual
(transitoriamente ms bajo de lo esperado antes de la catstrofe), sino tambin del ingreso
futuro (mayor al actual una vez que se recupere la economa), tender a caer menos que el
ingreso, reduciendo entonces el ahorro. Y es probable tambin que, en el esfuerzo de
reconstruccin, el gobierno incurra en dficit fiscal, reduciendo tambin el ahorro (aumenta
el gasto, reduciendo los recursos disponibles para ahorrar). Ambos efectos reducirn el
ahorro, generando un dficit de cuenta corriente si es que la inversin no cae en la misma
cantidad. El pas se estar endeudando si el resto del mundo financia este dficit externo, o
estar reduciendo sus reservas, si el banco central aporta el faltante de divisas.
Del mismo modo, supongamos que se produce una sequa muy fuerte que impacta
negativamente sobre la oferta agregada. Dado que se reduce el ingreso disponible de las
familias, stas reducen su nivel de consumo, pero seguramente lo reducirn en menor
proporcin que la cada en sus ingresos ya que sta, al ser transitoria (se trata de un shock
negativo que seguramente no se repetir en los aos siguientes), impacta sobre el ingreso
actual pero no sobre el ingreso futuro. De este modo, dado que los consumidores tratan de
suavizar su consumo a travs del tiempo, tendern a mantener un nivel de consumo
bastante parecido al que tenan; con un ingreso actual menor, lo que se reduce es el ahorro.
Y con menos ahorro, el saldo de cuenta corriente cae.
Esta forma de analizar la cuenta corriente est estrechamente ligada a las tasas de inters,
ya que tanto ahorro como inversin dependen de ella. E implica que para mejorar el saldo
de cuenta corriente (aumentarlo si es positivo y reducirlo si es negativo) es necesario un
aumento del ahorro con relacin a la inversin.
Tambin est estrechamente relacionada con el resultado fiscal (superavit o dficit fiscal).
La cuenta corriente de balanza de pagos es igual a la diferencia entre ahorro privado e
inversin privada menos el dficit fiscal. Mantenindose sin cambios el ahorro y la inversin
privados, un aumento del dficit fiscal reduce el saldo de cuenta corriente. Por este motivo
suele hablarse de los supervits o dficit gemelos: supervit fiscales acompaados de
supervit externos, o dficit fiscales acompaados de dficit externos.
De todos modos, el dficit fiscal impacta negativamente sobre la cuenta corriente slo en la
medida en que no influya sobre el exceso de ahorro privado. Es decir, un mayor dficit fiscal
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reducir el saldo de cuenta corriente slo si no cambian el ahorro y la inversin privados.

Pero esto no necesariamente es siempre as. Puede ocurrir que cuando el gobierno incurre
en dficit fiscal, emitiendo deuda para financiarlo, las familias comprendan que esa mayor
deuda implicar ms impuestos en el futuro, cuando el gobierno tenga que pagar el capital
de la deuda ms los intereses devengados y que, en consecuencia, las familias decidan
aumentar su ahorro actual para pagar a futuro los mayores impuestos. Si esto ocurre, el
menor ahorro pblico ocasionado por el mayor dficit fiscal se compensa con un mayor
ahorro privado, dejando invariable el saldo de cuenta corriente. A este fenmeno se lo
conoce como la equivalencia Barro-Ricardiana, por la formulacin inicial del economista
ingls David Ricardo en el siglo XIX y la reformulacin posterior del economista
estadounidense Robert Barro en el siglo XX.
3.- Ingreso menos absorcin.

ntimamente relacionada con la primera ecuacin, es posible interpretar a la cuenta corriente
como la diferencia entre el ingreso del pas y la absorcin. Esto es, el ingreso del pas (su
producto ms el rendimiento de sus activos financieros netos) menos los gastos que se
realizan con ese ingreso (consumo, inversin y gasto pblico).
La interpretacin econmica de esta relacin es la siguiente. Si existe un supervit de
cuenta corriente, esto significa que el pas cuenta con ingresos que superan su absorcin,
es decir, supera los gastos consolidados de la economa. A la inversa, si existe un dficit de
cuenta corriente, esto significa que los gastos del pas superan su ingreso.
Esta interpretacin de la cuenta corriente como diferencia entre el ingreso y la absorcin
suele dar argumentos a quienes estn en contra de un determinado dficit de cuenta
corriente. Para ellos, el dficit en cuenta corriente indica que la economa est viviendo
sobre sus posibilidades, ya que genera un gasto mayor que su ingreso.
Esta forma de interpretar la cuenta corriente tiene una implicancia importante: cuando la
economa tiene que ajustarse, para bajar su nivel de deuda (aumentar su stock de activos
externos netos), tendr que generar supervit de cuenta corriente y, para ello, tendr que
aplicar polticas para reducir el nivel de gasto de la economa. Es decir que, bajo esta
tercera interpretacin de la cuenta corriente, una mejora de saldo (un aumento si el saldo es
positivo y una reduccin si el saldo es negativo) requiere ajustarse el cinturn para reducir
la absorcin o gasto total de la economa.
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4.- Cambios en la posicin de activos externos netos.

Una cuarta forma muy til de interpretar la cuenta corriente de balanza de pagos es como el
cambio en el stock de activos externos netos del pas. La lgica es la siguiente: si se
produce un supervit de cuenta corriente, esto significa que el pas est financiando al resto
del mundo el excedente de bienes y servicios que este ltimo est comprando al pas. En
efecto, si se produce un supervit de cuenta corriente, por principio de la partida doble, se
tiene que estar produciendo un dficit de cuenta capital. Es decir, el pas tiene que estar
comprando activos financieros externos (invirtiendo en el exterior o simplemente comprando
moneda extranjera, que en definitiva es un activo financiero externo) o pagando deuda
externa. Del mismo modo, un dficit de cuenta corriente implica reducir los activos externos
netos del pas (porque aumenta la deuda con el resto del mundo, se venden activos
externos o se reducen los activos financieros externos del banco central).
Esto implica que el saldo de cuenta corriente es igual a la variacin del stock de activos
externos netos. Y esto implica que el stock actual de activos externos netos es igual al stock
que haba en un momento original ms la suma de todos los saldos (positivos y negativos)
de cuenta corriente producidos desde ese momento hasta el presente. El saldo de cuenta
corriente es el flujo que genera el stock de activos externos netos. Si el saldo es positivo
(supervit de cuenta corriente), el stock de activos externos netos aumenta; si el saldo es
negativo (dficit de cuenta corriente), el stock de activos externos netos se reduce; si la
cuenta corriente est equilibrada, el stock de activos externos netos se mantiene sin
cambios.
Lo anterior por supuesto no tiene en cuenta el hecho de que el stock de activos externos
netos puede aumentar an con una cuenta corriente equilibrada si se produce un aumento
del precio de los activos externos del pas (o se produce una reduccin del precio de los
pasivos externos del pas). Esto puede ocurrir, por ejemplo, si un pas tiene parte de sus
activos externos invertidos en bonos del Tesoro de Estados Unidos y estos aumentan su
valor. Tambin suelen producirse este tipo de cambios en los valores de los activos externos
netos por fluctuaciones de las cotizaciones de distintas monedas, cambiando los valores
relativos de activos y pasivos externos. Pero esto no cambia el aspecto central de lo que
estamos analizando: un superavit de cuenta corriente impacta positivamente sobre el stock
de activos externos netos (lo aumenta si es positivo, es decir, si se trata de acreencias
netas, y lo reduce si es negativo, es decir, si se trata de deudas netas).
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Esta forma de interpretar la cuenta corriente de balanza de pagos pone el nfasis en los
aspectos financieros del fenmeno. Si durante un periodo de tiempo prolongado se
producen dficit de cuenta corriente (porque las importaciones son mayores que las
exportaciones, el ahorro es menor que la inversin y la absorcin es mayor que el ingreso),
y los activos externos netos ya son negativos (son mayores las deudas con el resto del
mundo que las acreencias con el resto del mundo), el pas en su conjunto estar
acumulando deuda (los activos externos netos caern con cada dficit de cuenta corriente).
Como el endeudamiento que puede acumular un pas tiene lmites, la persistencia de dficit
de cuenta corriente tambin tiene lmites. Cuando un pas tiene que reducir su nivel de
endeudamiento (tiene que aumentar su nivel de activos externos netos), necesariamente
tendr que incurrir en supervit de cuenta corriente. Y para eso, tendr que aumentar el tipo
de cambio para aumentar exportaciones y reducir importaciones (primera interpretacin de
la cuenta corriente, como diferencia entre exportaciones e importaciones), tendr que
reducir el dficit fiscal para aumentar el ahorro (segunda interpretacin de la cuenta
corriente, como diferencia entre ahorro e inversin) y aplicar polticas macroeconmicas
contractivas, para reducir la absorcin (tercera interpretacin de la cuenta corriente, como
diferencia entre el ingreso y la absorcin).
Como veremos en el captulo 5, muchas crisis econmicas producidas en los ltimos aos
en los pases emergentes se producen cuando se producen frenazos (sudden stops) en las
entradas de capitales. Con una fuerte entrada de capitales (cuenta capital superavitaria), se
produce un dficit de cuenta corriente (los dlares financieros que entran financian exceso
de importaciones sobre exportaciones). El resto del mundo financia as el exceso de
inversiones por sobre el ahorro local, permitiendo un nivel de gasto mayor que el nivel de
ingresos de la economa. Todo funciona bien, hasta que de repente, por algn motivo, se
produce una fuerte reversin de los flujos de capitales, comenzando a salir los capitales que
antes entraban. Pero ahora, con salida de capitales (cuenta de capital negativa), la cuenta
corriente tiene que ser positiva (a menos que el banco central tenga reservas suficientes y
decida financiar esa salida de capitales). Pero esto requiere un ajuste de la economa, ya
que tiene que aumentar el ahorro para cubrir la parte de la inversin que antes era
financiada por los capitales externos y tiene que reducirse el gasto para que quede por
debajo del ingreso nacional.
Con tipo de cambio fijo, este ajuste puede ser muy doloroso, ya que implica una cada de la
demanda agregada. Con tipo de cambio flexible, el ajuste tiende a ser ms suave, ya que la
salida de capitales genera una mayor demanda de dlares, lo que hace subir el tipo de
cambio y facilita el ajuste estimulando las exportaciones y desincentivando las
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importaciones. El shock negativo sobre la demanda agregada es menor ya que parte de esa
reduccin se compensa con mayores exportaciones netas. Esa es justamente la principal
ventaja de los regmenes de tipo de cambio fijo: facilitar el ajuste de la economa ante un
shock externo negativo.
Con este conocimiento de la interpretacin de la cuenta corriente de balanza de pagos y su

relacin con otras variables econmicas y financieras es ms fcil comprender a qu se
refieren las citas del comienzo de esta unidad. El grfico 1 muestra el desequilibrio de la
cuenta corriente de Estados Unidos desde 1980 hasta 2011. En todo el periodo, la cuenta
corriente estadounidense ha sido deficitaria (la lnea del grfico siempre est por debajo del
eje horizontal, mostrando valores negativos). Este dficit fue profundizndose ao a ao,
hasta que a fines de 2006 comenz a reducirse, hacindolo aceleradamente durante la crisis
financiera de 2008 y 2009.
Grfico 1.- Saldo de cuenta corriente de Estados Unidos
Miles de millones de dlares
Fuente. Federal Reserve Bank.
Por qu tanta preocupacin por estos niveles de dficit de cuenta corriente? Porque, como
sealamos anteriormente al analizar la interpretacin de la cuenta corriente como el flujo
que modifica el stock de activos externos netos, la acumulacin de dficit de cuenta
corriente implica una reduccin de activos externos netos; cuando estos son negativos,
116
como en el caso de Estados Unidos, esta reduccin de activos externos netos implica un
aumento de la deuda externa. Es decir, con dficit sucesivos cada vez mayores, el resto del
mundo est adquiriendo cantidades crecientes de deuda estadounidense. Cuando esto
ocurre, llega el momento en que se plantea el interrogante de hasta cundo el resto del
mundo estar dispuesto a seguir comprando esa deuda. Si el resto del mundo decidiera
dejar de comprar deuda estadounidense, como tambin analizamos previamente, esto
implica que a partir de ese momento Estados Unidos se vera obligado a reducir su dficit de
cuenta corriente, lo que implicara un ajuste de la economa. Siguiendo la interpretacin de
la cuenta corriente como la diferencia entre ingreso y absorcin, el ajuste implica reducir el
gasto de la economa; siguiendo la interpretacin de la cuenta corriente como diferencia
entre ahorro e inversin, el ajuste implica aumentar el ahorro y reducir por lo tanto el
consumo y el dficit fiscal; siguiendo la interpretacin de la cuenta corriente como la suma
de la balanza comercial y el rendimiento de los activos externos netos, el ajuste implica
aumentar exportaciones y/o reducir importaciones y para esto, como veremos enseguida, es
necesario modificar el tipo de cambio, depreciando la moneda (en este caso el dlar) con
relacin al resto de las monedas de los pases con que comercia Estados Unidos.
De todo lo anterior se infiere la razn de la preocupacin por los desequilibrios externos de
Estados Unidos: si la cuenta corriente estadounidense estuviera siguiendo una tendencia
insostenible en el tiempo, esto implicara en algn momento un ajuste macroeconmico que,
dado el tamao de la economa estadounidense, terminara impactando negativamente
sobre el nivel de actividad mundial. E impactara negativamente sobre la cotizacin del
dlar, generando problemas financieros tanto mayores cuanto mayor y ms rpida sea esa
depreciacin, ya que caera el valor de los activos denominados en dlares dispersos por
todo el mundo, generando grandes prdidas financieras. Por ejemplo, gran parte de los
bancos centrales del mundo tienen activos denominados en dlares en sus reservas. Esas
reservas perderan valor con una depreciacin del dlar. El caso ms importante es el de
China, por su enorme tenencia de activos financieros denominados en dlares, como bonos
del Tesoro de Estados Unidos. Por eso su fuerte resistencia a que Estados Unidos deprecie
su moneda.
En el grfico 2 se observa la evolucin del dlar contra una canasta de monedas,
aprecindose durante los 90, deprecindose entre 2002 y 2008 (lo que necesita Estados
Unidos para mejorar su saldo comercial) y con una evolucin ms voltil de nueva
apreciacin y posterior depreciacin durante la crisis financiera. Esto ocurre porque los tipos
de cambio no slo estn influenciados por la evolucin de las cuentas externas vinculadas
con el comercio de bienes y servicios sino tambin por la evolucin de las cuentas externas
117
vinculadas con los flujos de capitales. An cuando Estados Unidos necesite una
depreciacin de su moneda para reducir sus desequilibrios externos, en medio de una crisis
financiera sigue siendo refugio seguro para los inversores internacionales a travs de los
bonos del Tesoro. De esta forma, una crisis financiera genera un vuelo hacia la calidad (fly
to quality) que fortalece al dlar. En la crisis financiera de 2008 y 2009 se dio la paradoja de
que los capitales que huan de los bancos estadounidenses por los problemas con las
hipotecas de mala calidad se refugiaban en el propio Estados Unidos, comprando bonos del
Tesoro. En cualquier otra economa con una crisis financiera de esas caractersticas, la
salida de capitales habra generado una depreciacin de la moneda; en Estados Unidos, por
el contrario, gener una apreciacin, ya que muchos inversores del resto del mundo tambin
se refugiaron en bonos del Tesoro, generando una entrada de capitales en lugar de una
salida de capitales.
Grfico 2.- Tipo de cambio del dlar contra una canasta de monedas
Valor en dlares de una canasta de monedas. ndice 1990.01=100
(Aumento = Depreciacin)
Fuente. Federal Reserve Bank.
El grfico 3 muestra los saldos de cuenta corriente de Argentina desde 1994 hasta 2008.
Muestra claramente dos periodos bien diferenciados: hasta 2001 con dficit y desde 2002
con supervit. Esto se debe a un fuerte cambio en el tipo de cambio real, como veremos en
breve, con un tipo de cambio ms bajo hasta enero de 2002 (periodo de la Convertibilidad) y
ms alto desde entonces (periodo de tipo de cambio administrado).
118
Grfico 3.- La cuenta corriente de Argentina.

Millones de dlares
Fuente. Elaboracin propia con datos de Ministerio de Economa.
La contrapartida de los dficit hasta 2001 fue, como ya sabemos, la entrada de capitales
(reduccin de activos externos netos). Argentina fue durante gran parte de los 90 un pas
que atraa capitales externos, por las oportunidades de inversin existentes y por la regla
cambiaria que implicaba que no exista riesgo de sufrir prdidas por una devaluacin. Y, por
supuesto, por el dficit fiscal financiado con endeudamiento, que ya sabemos impacta
negativamente sobre la cuenta corriente. Y, desde 2002, la contrapartida ha sido un
aumento de activos externos netos, por fuga de capitales desde 2007 en adelante, y por una
compra de activos externos por parte del banco central y el pago de deuda pblica externa
en todo el periodo.
III. El tipo de cambio.

En el captulo 2, cuando introdujimos en el anlisis de oferta agregada y demanda agregada
las exportaciones netas y el tipo de cambio, hicimos la distincin entre tipo de cambio
nominal y tipo de cambio real, que ahora retomaremos para profundizar.
El tipo de cambio nominal es una relacin de valores entre monedas. Concretamente, indica
cuntas unidades de moneda domstica son necesarias para comprar una unidad de
moneda extranjera (aunque, en el caso de Estados Unidos, suele presentarse de manera
inversa: cuntas unidades de moneda extranjera son necesarias para comprar una unidad
119
de moneda domstica). Con un tipo de cambio de $ 3 por dlar, son necesarios tres pesos
para comprar un dlar. Si este valor sube a $ 4 por dlar, decimos que se produjo una
depreciacin del peso (ahora cada peso compra menos dlares) o una suba del tipo de
cambio (hacen falta ms pesos para comprar un dlar) o una apreciacin del dlar (subi su
precio). Si aquel valor baja a $ 2 por dlar, decimos que se produjo una apreciacin del peso
(ahora cada peso compra ms dlares) o una baja del tipo de cambio (hacen falta menos
pesos para comprar un dlar) o una depreciacin del dlar (baj su precio). Cuando el tipo
de cambio es fijo, hablamos de devaluacin cuando hay una decisin de subir el tipo de
cambio y de revaluacin cuando hay una decisin de bajar el tipo de cambio.
Para analizar el impacto del tipo de cambio sobre los flujos comerciales (exportaciones e
importaciones) es necesario tener en cuenta no slo los tipos de cambio nominales, sino
tambin la evolucin de los precios internos y externos. Comencemos por el ejemplo ms
simple. Imaginemos una situacin en que de repente el tipo de cambio se triplica, pasando
de $ 1 por dlar a $ 3 por dlar, y luego se mantiene en ese valor durante mucho tiempo (es
slo un ejemplo, pero de hecho ocurri en Argentina durante 2002). Esto implica que, por
ejemplo, los bienes importados pasan a valer el triple en pesos. Claramente un desincentivo
para importar y un estmulo para exportar. Un turista que viaja a Miami, observa cmo el
costo del viaje se triplica en pesos. Y un empresario que exporta a Estados Unidos observa
cmo el valor en pesos del bien que exporta se triplic de valor. La moneda perdi mucho
valor, pero la economa gan competitividad cambiaria (se encarecieron las importaciones
en el mercado local y se abarataron en el exterior los productos locales).
Ahora imaginemos que con el tiempo todos los precios se triplican (incluyendo el salario de
nuestro viajero a Miami y los costos de nuestro exportador), mientras se mantiene el tipo de
cambio de $ 3 por dlar y los precios en el exterior no se modifican. El viaje a Miami ser tan
barato como antes de la devaluacin, y lo mismo ocurrir con las exportaciones. Al viajero,
con un costo de viaje del triple del costo original pero un ingreso que tambin es el triple que
el original, viajar a Miami le cuesta la misma cantidad de salarios que antes de la
devaluacin. Al exportador, con un costo que es el triple del original, el mayor ingreso por
devaluacin le deja la misma rentabilidad que antes de la devaluacin. En esta situacin, la
inflacin licu la mejora del tipo de cambio.
De esta manera, lo que importa estrictamente no es el tipo de cambio nominal sino la
relacin de precios domsticos y externos, cumpliendo el tipo de cambio la funcin de
transformar precios externos en moneda extranjera en precios externos denominados en
pesos. As, el tipo de cambio real es:
R=
EP *
P
120
El tipo de cambio real (R) es igual a los precios externos (P*) multiplicados por el tipo de
cambio (E), que convierte esos precios externos en precios externos denominados en
moneda local, dividido por los precios domsticos. Es, en definitiva, un cociente entre
precios externos e internos denominados en la misma moneda. El tipo de cambio real es
entonces no una relacin de precios entre monedas (como el tipo de cambio nominal) sino
una relacin de precios de bienes y servicios producidos en distintos pases.
De esta forma, una devaluacin implica un aumento del tipo de cambio real slo si no es
acompaada por un aumento de precios domsticos que compense el mayor tipo de cambio
y deje invariable el tipo de cambio real. En el ejemplo anterior del viajero a Miami y del
exportador, apenas sube el tipo de cambio mejora el tipo de cambio real (encarece el viaje a
Miami del viajero local y abarata en el exterior los productos del exportador), pero cuando
los precios domsticos se ajustan (en ausencia de modificacin en los precios externos) en
la misma proporcin, el tipo de cambio real vuelve al nivel original (vuelven a su valor inicial
tanto el costo del viaje a Miami para el viajero local como el precio en el exterior de los
productos del exportador).
De lo anterior se deduce que para analizar la evolucin de la competitividad cambiaria a lo
largo del tiempo (es decir, la evolucin de los precios relativos de productos locales y del
exterior) es necesario analizar no slo la evolucin del tipo de cambio nominal sino tambin
la evolucin de la inflacin en el pas y en el exterior.
Una complicacin adicional en el anlisis es que la competitividad cambiaria no depende
slo de lo que ocurra con el tipo de cambio y los precios con relacin a un pas, sino de lo
que ocurra con estas variables con relacin a todos los pases con que comercial el pas.
Por ejemplo, si el pas comercia con el pas A y el pas B en proporciones iguales, y el tipo
de cambio real contra A se duplica, pero el tipo de cambio real contra el pas B se reduce a
la mitad, la competitividad cambiaria permanece igual (aunque las empresas que exportan
slo al pas A estarn mejor, mientras que las empresas que exportan slo al pas B estarn
peor).
Es as que lo importante entonces para analizar la competitividad cambiaria de toda la
economa es el concepto de tipo de cambio real multilateral. Esto es un promedio
ponderado, teniendo en cuenta la participacin de cada pas en el comercio exterior local, de
los tipos de cambios reales con cada economa. En el simple ejemplo anterior, el tipo de
cambio real multilateral es el promedio simple (porque ambas economa participan en el
50% del comercio exterior) entre los tipos de cambio reales con cada economa o, lo que es
121
lo mismo, el promedio ponderado de ambos tipos de cambio reales, con ponderadores

iguales y equivalentes a 0.5.
Un error muy habitual en Argentina es pensar la competitividad cambiaria teniendo en
cuenta slo el tipo de cambio con el dlar. Quien slo analice la relacin con el dlar, habr
observado una prdida muy grande de competitividad entre 2007 y 2011, por ejemplo,
producto de un tipo de cambio con el dlar que creci mucho menos de lo que crecieron los
precios internos, por efecto de la alta inflacin. Pero en realidad la competitividad cambiaria
cay menos de lo que indica esa comparacin, ya que contra otras monedas la apreciacin
real fue menor, producto de que otros pases dejaron apreciar sus monedas contra el dlar,
y por lo tanto apreciaron sus monedas contra la nuestra, compensado parte de la mayor
inflacin que tuvimos nosotros. Por ejemplo, si bien durante todos esos aos tuvimos ms
inflacin que Brasil, lo que tiende a hacernos perder competitividad contra ese pas, Brasil
dej apreciar fuertemente su moneda, lo que tiende a hacernos ganar competitividad contra
ese pas, contrarrestando parte del impacto negativo que nos generaba nuestra inflacin.
En el grfico 4 se presenta el tipo de cambio real de Argentina contra Brasil en los ltimos
aos.
Grfico 4.- Tipo de cambio real de Argentina contra Brasil.

Indice a precios de diciembre de 2010.
Fuente. Elaboracin propia con datos de Ministerio de Economa y Buenos Aires City.
122
En el grfico se observa la leve apreciacin (cada) del tipo de cambio real multilateral desde
mediados de los 90 hasta fines de 2001, la fuerte depreciacin (aumento) del tipo de cambio
real multilateral producida a comienzos de 2002, el ajuste de la segunda mitad de 2002
(cuando el tipo de cambio nominal baj desde el mximo alcanzado en abril de ese ao, y la
inflacin cerr 2002 en un nivel muy elevado, de alrededor del 40%). Entre 2003 y principios
de 2007 el tipo de cambio real multilateral se mantiene en niveles relativamente estables,
con la depreciacin del dlar que vimos anteriormente compensando la mayor inflacin
domstica (la mayor inflacin domstica impactaba negativamente sobre el tipo de cambio
real, pero la apreciacin de la mayora de las monedas relevantes para Argentina, como el
euro y el real brasileo impactaba en sentido contrario). Luego cay entre 2007 y principios
de 2009 por efecto de la mayor inflacin local y el proceso de depreciaciones en monedas
como el real brasileo que se produjo en medio de la crisis financiera internacional de 20072009, y se recuper cuando se combin un aumento gradual del tipo de cambio en
Argentina con nuevas apreciaciones de varias monedas con relacin al dlar.
A fines de 2009, el tipo de cambio nominal era un 280% mayor en a fines de 2001 ($ 3.80
por dlar en diciembre de 2009; $ 1 por dlar en diciembre de 2001). Pero el tipo de cambio
real multilateral era un 100% mayor (nivel de 204 en diciembre de 2009; nivel de 100 en
diciembre de 2001). Parte de la competitividad cambiaria ganada por la devaluacin de 2002
se perdi por la inflacin del periodo, aunque todava no en su totalidad.
Entre otras cosas, el anlisis del tipo de cambio real permite observar cmo est la
competitividad cambiaria con relacin a algn punto de referencia determinado. Por ejemplo,
cul es la competitividad cambiaria actual con relacin a la de diciembre de 2001. Tambin
sirve para calcular qu porcentaje debera tener una devaluacin que recomponga un nivel
determinado de competitividad cambiaria. Por ejemplo, siguiendo los datos del grfico
anterior, si en diciembre de 2009 se hubiera querido recomponer la competitividad cambiaria
de 2006, habra sido necesaria una devaluacin del 15.5% (el nivel promedio de 235.7 de
2006 es un 15.5% mayor que el nivel de 204 de diciembre de 2009). Por supuesto, esto es
vlido nicamente si la devaluacin no arrastra a los precios internos. Si parte de la
devaluacin se trasladara rpidamente a precios internos, la devaluacin tendra que ser
mayor.
Este es un punto muy importante, ya que la proporcin en que una devaluacin se traslade a
los precios domsticos depender del contexto macroeconmico. Varios son los factores
que influyen en lo que se denomina pass through, o traslado de la devaluacin a los
precios. Cuanto ms capacidad ociosa y desempleo, menos inflacin previa y menos
123
proporcin de bienes exportables e importables en la canasta de consumo local, menor ser

el traslado de la devaluacin a los precios.
En el grfico 5 se observan los resultados de una investigacin reciente que indica que,
cuando la inflacin previa a la devaluacin es de menos del 5% anual, el traslado de la
devaluacin a los precios es bajo: slo el 15% durante el primer ao. Es decir, una
devaluacin del 10% generar una inflacin adicional de slo el 1.5%. Si la inflacin se
encuentra entre el 8 y el 10%, el traslado en el primer ao es total: el pass through es del
100%. Y con inflacin de dos dgitos, el traslado es incluso mayor al 100%, lo cual significa
que una devaluacin desencadena un proceso inflacionario que hasta termina apreciando el
tipo de cambio real (los precios internos aumentan ms que el tipo de cambio, reduciendo el
tipo de cambio real).
Lo anterior implica que la poltica cambiaria va perdiendo poder como herramienta de
poltica econmica anti-cclica a medida que la inflacin es mayor (la poltica cambiaria
empuja cada vez menos a la demanda agregada, como analizamos en el captulo 2) y, por
consiguiente, va aumentando su poder como motor inflacionario (cuanto mayor es el pass
through, mayor es el impacto de la poltica cambiaria sobre la inflacin, como analizamos en
el captulo 3).
Grfico 5.- Magnitudes de traslado de la devaluacin a los precios.
124
Veremos ahora rpidamente una forma muy ingeniosa para analizar desequilibrios de tipos
de cambio reales. Se trata del famoso ndice Big Mc, que elabora desde hace aos The
Economist.
La lgica de este ndice es la siguiente. Con mercados relativamente integrados en el
mundo, un mismo producto debera tener el mismo precio en distintos pases, expresado en
una moneda comn. Excepto que existan desequilibrios de tipo de cambio real, que
abaraten el bien producido en un pas con una moneda subvaluada (con tipo de cambio real
muy alto, esto es, una moneda muy depreciada) y lo encarezcan en un pas con una
moneda sobrevaluada (con el tipo de cambio real muy bajo, esto es, una moneda muy
apreciada). De esta forma, tomando un bien que est presente en la mayora de las
economas del mundo, comparando su precio en dlares en distintos pases, sera posible
inferir si la moneda de cada pas est sobre valuada, sub valuada o en equilibrio.
Y la idea de The Economist fue tomar la hamburguesa Big Mc, presente en alrededor de 120
pases, como este bien de referencia en cada pas. De esta forma, si una Big Mc cuesta u$s
3.50 en Estados Unidos, un pas en el cual una Big Mc cuesta el equivalente, al tipo de
cambio vigente, a u$s 5, ser un pas que tiene su moneda sobrevaluada (tiene tipo de
cambio muy bajo), mientras que un pas en el cual una Big Mc cuesta el equivalente a u$s 2,
ser un pas que tiene su moneda subvaluada (tiene tipo de cambio muy alto).
De esta forma, uno esperara que en diciembre de 2001, una Big Mc costara, en dlares,
ms en Argentina que en Estados Unidos, producto de un tipo de cambio muy bajo que
encareca en dlares la produccin local. De la misma manera, uno esperara que a
mediados de 2002 la misma Big Mc costara, en dlares, menos en Argentina que en
Estados Unidos, producto del elevado tipo de cambio de ese momento, que abarataba la
produccin local.
A continuacin se presenta parte de una tabla de ejemplo del ndice Big Mc. Segn esa
tabla, de comienzos de 2009, una Big Mc costaba u$s 3.54 en Estados Unidos y $ 11,50
(u$s 3.30 al tipo de cambio de ese momento) en Argentina. El tipo de cambio que iguala
ambos precios en dlares era $ 3.25 por dlar, mientras que el tipo de cambio nominal en
ese momento era de $ 3.49 por dlar. Esto significa que el tipo de cambio era un 7% mayor
al de equilibrio, es decir, el peso estaba, segn este ndice, subvaluado en un 7%.
125
Tabla 1.- El ndice Big Mc.
Por supuesto que un ndice de tipo de cambio basado slo en la observacin de los precios
en dlares de una simple hamburguesa es un ndice criticado por medir de manera
imperfecta los desequilibrios cambiarios. El tipo de cambio real de equilibrio es un tema
complejo que depende de muchas variables macroeconmicas y financieras. Pero estimar
este tipo de cambio real de equilibrio implica utilizar tcnicas economtricas que tambin
tienen muchas deficiencias, de la misma manera que los propios datos de tipo de cambio
real multilateral necesarios para realizar dichas estimaciones, que dependen de informacin
estadstica sobre ndices de precios en distintos pases, y ponderacin por participaciones
de los distintos pases en el comercio exterior de cada pas, todas estas medidas
imperfectas. De este modo, el ndice Big Mc, adems de una curiosidad es un modo
complementario para testear rpidamente desequilibrios cambiarios en distintos pases y
distintos momentos del tiempo.
126
IV. La enfermedad holandesa

La enfermedad holandesa es un fenmeno que se produce cuando, a raz del
descubrimiento de recursos naturales (como el descubrimiento de gas en el Mar del Norte
por parte de Holanda, en la dcada del 70; de ah el nombre de este fenmeno econmico)
o de un aumento en los precios de productos exportados (como el precio de la soja desde
2002), se produce una fuerte entrada de dlares (cuenta corriente superavitaria) que genera
exceso de oferta de dlares y, por lo tanto, presin a la baja en el tipo de cambio nominal.
Esto produce una apreciacin cambiaria que impacta negativamente sobre la competitividad
del resto de los sectores exportadores, como el sector industrial, que se encarece para el
resto del mundo como consecuencia de esa apreciacin cambiaria. De esta forma, la buena
noticia del descubrimiento de recursos naturales o del aumento de sus precios, termina
siendo una mala noticia para los sectores industriales que se ven perjudicados por la
apreciacin cambiaria que genera el boom exportador.
Por supuesto que el Gobierno podra intentar evitar la apreciacin cambiaria a travs de la
poltica monetaria, haciendo que el banco central compre el excedente de dlares,
manteniendo as el tipo de cambio. Pero la contrapartida de la compra de dlares es la
emisin de pesos, que tambin genera apreciacin del tipo de cambio real, no ya mediante
una apreciacin del tipo de cambio nominal (lo que est impidiendo el banco central
mediante la compra de dlares) sino mediante un aumento de los precios, que igual reduce
el tipo de cambio real, como vimos al comienzo de la seccin anterior.
Alternativamente, el Gobierno podra intentar evitar la apreciacin cambiaria a travs de la
poltica fiscal, generando superavit fiscal para invertir esos excedentes fiscales en activos
externos denominados en dlares, o pagando deuda externa denominada en dlares.
Cualquiera de las dos alternativas implica una demanda genuina de dlares, que mantiene
alto el tipo de cambio nominal sin generar inflacin (porque no hay emisin de dinero). Es
decir, una poltica de superavit fiscal s es efectiva para evitar la apreciacin cambiaria que
genera la enfermedad holandesa. La poltica monetaria, en cambio, slo puede ser efectiva
a corto plazo, pero tarde o temprano la inflacin que genera lica el tipo de cambio real del
mismo modo que lo hara una apreciacin del tipo de cambio nominal, excepto que en este
caso, adems de un problema de reduccin de la competitividad cambiaria, la poltica
monetaria agrega el problema de la inflacin.
Veamos de modo simple tres formas diferentes de enfrentar el fenmeno de la enfermedad
holandesa. Tanto Brasil, como Chile y Argentina han generado excedentes de dlares
comerciales como consecuencia de los altos precios de las commodities desde 2002. Pero
127
Brasil sigui fundamentalmente una poltica de no intervencin (ms bien, de poca

intervencin), lo que gener apreciacin cambiaria (reduccin del tipo de cambio nominal);
Chile intervino mediante la compra de dlares por medio de superavit fiscal, generando el
Fondo de Estabilizacin Econmica y Social (que, de paso, sirve para ejecutar polticas
fiscales anti cclicas, como vimos en el captulo 2); Argentina intervino mediante la compra
de dlares por parte del banco central, generando una gran expansin monetaria que, a su
vez, gener inflacin de dos dgitos desde 2005.
128
V.- De la teora a los datos

Las estadsticas sobre la balanza de pagos (exportaciones e importaciones, balanza
comercial, cuenta corriente, cuenta capital, etc) son elaboradas por la Direccin Nacional de
Cuentas Internacionales del INDEC.
http://www.mecon.gov.ar/cuentas/internacionales/
Adicionalmente, la mayora de estas series puede encontrarse, como mencionamos en

unidades anteriores, en la seccin Informacin Econmica al Da de la pgina web de la
Secretara de Programacin Econmica del Ministerio de Economa, en este caso en el
archivo Sector Externo.
Los datos sobre tipo de cambio con distintas monedas pueden encontrarse en la pgina web
ya presentada del Banco Central, que adems publica el ndice de Tipo de Cambio Real
Multilateral de Argentina (en la seccin ndices BCRA, dentro de Estadsticas e Indicadores.
Dado que esta estadstica, como analizamos en esta unidad, se elabora teniendo en cuenta
el impacto de los precios internos, y que el BCRA utiliza los datos oficiales de inflacin
elaborados por INDEC, para analizar esta variable desde 2007 es necesario corregir el
ndice elaborado por el BCRA para incluir la inflacin no captada por el indicador de INDEC.
129
Una estimacin entonces del tipo de cambio real multilateral argentino teniendo en cuenta la
verdadera inflacin puede encontrarse en la pgina ya citada de Buenos Aires City.
Al analizar el impacto de los flujos comerciales y financieros y de los tipos de cambio sobre
la economa local, muchas veces es necesario analizar distintos aspectos del contexto
econmico internacional, como la evolucin de la actividad econmica en el resto del mundo
(aumenta o reduce la demanda de exportaciones netas, influyendo sobre la balanza
comercial), la evolucin de las tasas de inters y los flujos de capitales (aumentan o reducen
los flujos de capitales, influyendo sobre la cuenta capital e, indirectamente, sobre la cuenta
corriente).
Gran parte de la informacin macroeconmica y financiera suele encontrarse en las pginas
web de los bancos centrales de cada pas. Para no tener que recordar, o buscar, la pgina
web correspondiente a cada banco central, es muy til una seccin de la pgina web del
Banco Internacional de Pagos (BIS, Bank for International Settlements) donde figuran todos
los links:
http://www.bis.org/cbanks.htm
Tambin es muy til la seccin Weekly Indicators, dentro de Markets and Data, de la pgina
web de The Economist, donde figuran estadsticas actualizadas de precios de commodities,
130
producto empleo e inflacin comparada para una gran cantidad de pases, pronsticos de
las mismas variables a futuro, entre otros datos tiles.
http://www.economist.com/markets/indicators/
Para informacin de Estados Unidos, una base de datos muy completa y prctica es la de la
Reserva Federal de St.Louis, donde pueden encontrarse los datos de cuentas nacionales,
cuentas internacionales, empleo, inflacin, entre otras, de Estados Unidos, adems de las
series de tipo de cambio diario del dlar contra una gran cantidad de monedas del mundo.
http://research.stlouisfed.org/fred2/
131
Para informacin sobre Brasil, es muy til la pgina web del Instituto de Pesquisas
Econmicas Aplicadas que recopila la mayora de las series macroeconmicas y sectoriales
de Brasil, en la seccin IpeaData del sitio.
http://www.ipea.gov.br/default.jsp
132
VI.- Artculos breves sobre temas de este captulo.

Para finalizar, algunos artculos de divulgacin relacionados con las cuentas externas y el
tipo de cambio.
Y si hubiramos sostenido la Convertibilidad unos meses

ms?
El viernes pasado se cumplieron 20 aos desde que comenz a regir el Plan de
Convertibilidad, lo que gener numerosos anlisis sobre el tema. Tanto defensores
como crticos de aquel plan coinciden en que seguramente habra que haber salido
de la Convertibilidad en algn momento de la segunda mitad de los 90. El propio
Cavallo lo ha dicho pblicamente muchas veces durante los ltimos aos.
Obviamente no todos los que ahora dicen que habra que haber salido en aquel
momento, pensaban eso en aquel entonces. Ahora es fcil decirlo, con los resultados
a la vista. Pero, ya que hacemos historia contra fctica, hagamos otro ejercicio. Y si
se hubiera mantenido la Convertibilidad unos meses ms, reprogramando la
deuda pblica y resistiendo la salida de depsitos?
133
El grfico siguiente da muchas pistas al respecto. Muestra el valor del dlar en el

mundo (lnea azul; se trata del tipo de cambio del dlar medido contra una canasta de
monedas, graficado de tal modo que cuando baja se trata de una apreciacin del dlar
y cuando sube, de una depreciacin) y el precio de la soja (lnea roja). Veamos el
grfico:
El grfico muestra de manera contundente dos cosas. La fuerte apreciacin del

dlar y la fuerte cada del precio de la soja desde 1996, factores clave para explicar
la prdida de competitividad de nuestra economa que llev al colapso de la
Convertibilidad. Y una notable depreciacin del dlar y recuperacin del precio de
la soja, desde el mismo momento en que salimos de la Convertibilidad! Nos
bancamos el periodo de apreciacin del dlar (y baja del precio de la soja) colgados
del dlar, y nos desenganchamos justo cuando el dlar comenzaba a depreciarse (y el
precio de la soja a subir).
Si la Convertibilidad hubiera resistido unos meses ms, se habra beneficiado
por una fuerte depreciacin del dlar, y una fuerte suba del precio de la soja. Tal
vez se podra haber recuperado en poco tiempo la competitividad perdida entre 1996 y
2001, y habra sido ms fcil ordenar las finanzas pblicas y la deuda. Sin devaluacin
y pesificacin asimtrica, y sin el colapso econmico del primer semestre de 2002.
Efectivamente, si hubiramos salido de la Convertibilidad en 1996 habramos evitado
la prdida de competitividad que se produjo desde ese ao hasta 2001 pero, dado que
no lo hicimos y llegamos a 2001 con una fuerte prdida de competitividad, unos
meses ms sosteniendo la Convertibilidad habra dado la posibilidad de salir del
134
problema sin los efectos colaterales de la salida desprolija del primer semestre
de 2002.
Lstima que esto no era obvio en aquel momento, cuando nadie pronosticaba que
estas dos variables comenzaran a recuperarse justo cuando estbamos abandonando
desordenadamente la Convertibilidad.
Gastn Utrera. www.gastonutrera.blogspot.com (3 de abril de 2011).
Los metalrgicos y el tipo de cambio

El martes pasado, MKT present junto con la Cmara de Industriales Metalrgicos y
de Componentes de Crdoba la ltima medicin del Observatorio de la Actividad
Metalrgica. Uno de los resultados ms interesantes est relacionado con la opinin
de los metalrgicos acerca de si el sector es competitivo al tipo de cambio actual.
El 44.6% cree que no lo es, porcentaje que se ha incrementado desde mediados de
2009, alcanzando un valor similar al que tena durante el primer trimestre de ese ao,
mientras Brasil devaluaba en medio de la crisis financiera internacional.
La diferencia est en que a comienzos de 2009, la brecha con el tipo de cambio
considerado competitivo era mucho menor. En aquel momento, el dlar estaba a $
3.70, y los metalrgicos que consideraban que no era suficiente para garantizar la
competitividad sectorial estimaban, en promedio, que deba estar en torno a los $ 3.90.
Esto implicaba una devaluacin implcita de menos del 6%. En febrero de 2011, con
un dlar a $ 4, creen que debera estar a $ 4.80, es decir, consideran necesaria una
devaluacin del 20%.
Son razonables estos nmeros? No tanto si miramos slo el tipo de cambio real con
Brasil, ya que actualmente es casi un 5% superior al nivel de abril de 2009, con lo cual
la devaluacin requerida para dar competitividad al sector debera ser ahora menor, y
no mayor, que a principios de 2009. Pero son muy razonables si miramos el tipo de
cambio real multilateral, es decir, teniendo en cuenta todos los socios comerciales
de Argentina, y no slo a Brasil. En efecto, el tipo de cambio real multilateral es
ahora casi un 5% menor que en abril de 2009, lo que hace lgica la percepcin de
que la devaluacin debera ser mayor ahora que en aquel entonces.
Tambin son razonables desde otro punto de vista: el tipo de cambio que
consideran competitivo no es exageradamente alto. Equivale al tipo de cambio
que tuvimos durante el primer semestre de 2003 y durante el primer trimestre de
135
2008, y es ms bajo que el nivel que tuvimos entre 2003 y 2007. En otras palabras,
implica volver a un tipo de cambio alto, pero no a los niveles ms altos de los ltimos
aos.
Seguramente esta percepcin de brecha entre el tipo de cambio efectivo y el tipo
de cambio considerado competitivo seguir existiendo durante el resto del ao.
Al menos es lo que ocurrir si se cumplen las expectativas de los metalrgicos
cordobeses: con un dlar a menos de $ 4.50 a fin de ao, y con una inflacin ms alta
que nuestros socios comerciales, esta brecha no se reducir.
Gastn Utrera. www.gastonutrera.blogspot.com (2 de marzo de 2011).
Cunto tendr que devaluar el prximo gobierno?

Esta es probablemente la pregunta econmica que ms escucharemos durante los
prximos 10 meses. Cul debera ser la magnitud de la devaluacin determinar en
parte cunto querr devaluar el prximo Gobierno. Y las expectativas sobre cunto
querr devaluar el prximo Gobierno determinarn cul ser la magnitud de la fuga de
capitales que puede producirse durante los meses previos a la eleccin presidencial. Y
esto influir sobre las tasas de inters, el consumo y la actividad econmica. Por todo
esto, se trata de una pregunta muy relevante.
El primer paso para responder esta pregunta es analizar cmo est la
competitividad cambiaria, y cmo ha evolucionado en los ltimos aos. El siguiente
grfico muestra el tipo de cambio real con Brasil (combinacin de tipo de cambio
nominal con Brasil con inflacin en Brasil e inflacin en Argentina) presentado de un
modo no tradicional. Los datos estn presentados de tal modo que en cada mes
podemos ver cul debera ser hoy el tipo de cambio para alcanzar la
competitividad cambiaria del mes en cuestin. Por ejemplo, para noviembre de
2007 este indicador es igual a $ 5. Esto significa que hoy el tipo de cambio debera ser
de $ 5 por dlar para que la competitividad cambiaria contra Brasil alcanzara el nivel
que tena en noviembre de 2007. Y para diciembre de 2001, este indicador es igual a $
2. Esto significa que, para alcanzar la muy baja competitividad cambiaria de ese mes,
el tipo de cambio hoy tendra que bajar a $ 2.
136
El promedio de esta variable para el ao 2006, un ao de tipo de cambio real muy alto
con Brasil, es de $ 4.80 por dlar. Esto significa que, con los precios actuales en
Argentina y en Brasil, hoy el tipo de cambio tendra que ser de $ 4.80 por dlar
para alcanzar la competitividad del ao 2006. Esto implicara una devaluacin del
20%.
Se trata de una devaluacin importante, aunque seguramente no ser necesario
recuperar un nivel de competitividad tan alto como el de 2006. Es decir, con 10% o
15% de devaluacin volveramos a tener un tipo de cambio alto. Pero el problema es
que esta variable seguramente ir aumentando por efecto de la mayor inflacin en
Argentina con respecto a Brasil. Con inflacin de 25% anual en Argentina y de poco
ms del 5% en Brasil, hay 20 puntos de diferencial de inflacin a compensar con
depreciacin ac, apreciacin en Brasil o una combinacin de ambas. Con que Brasil
aprecie 5% y nosotros depreciemos 5% (pasando a $ 4.20), la prdida de
competitividad este ao sera de slo 10%, con lo cual el prximo Gobierno arrancara
con una necesidad de devaluacin de entre 20% y 25%. Y esta necesidad de
devaluacin aumentara si aumenta la inflacin local y/o si devaluamos menos del 5%
hasta las elecciones y/o si Brasil impide que se aprecie su moneda o, peor, logra
depreciarla.
Cada ao, el modelo econmico relevante para analizar las perspectivas
econmicas debera ser diferente, no porque cambien las leyes de funcionamiento
de la economa, sino porque en distintos momentos, distintos fenmenos tienen
diferente importancia. En los 80 haba que estar atentos al dficit fiscal, que
determinaba la inflacin e impactaba fuertemente sobre el resto de la economa; en
2001 tenamos que estar atentos al riesgo pas, ya que cuando aumentaba,
aumentaban las tasas de inters y se frenaba la economa; en 2002 tenamos que
137
estar atentos al goteo de depsitos del corraln, porque determinaba cunto tena
que emitir el BCRA para prestarle a los bancos. Este ao tendremos que estar muy
atentos a la competitividad cambiaria, para tratar de anticipar qu movimiento de
tipo de cambio har el prximo Gobierno.
Gastn Utrera. www.gastonutrera.blogspot.com (9 de febrero de 2011).
Cmo evitar la maldicin de la soja.

Los estudios sobre el crecimiento econmico de los pases tienden a coincidir en que
la abundancia de recursos naturales no es importante para el crecimiento. Ms an,
muchos estudios indican que existe una relacin estadstica negativa entre la
abundancia de recursos naturales y el crecimiento econmico. Luego de que los
economistas Jeffrey Sachs y Andrew Warner detectaran a fines de los 90 una relacin
estadstica opuesta entre el peso de los recursos naturales en las exportaciones y el
crecimiento econmico, una legin de economistas ha seguido estudiando este tema,
encontrando resultados similares (aunque otros economistas, como Daniel Lederman
y William Maloney, del Banco Mundial, cuestionan algunos de estos resultados).
Hay dos hiptesis principales que pueden justificar esta maldicin de los recursos.
La primera es que la abundancia de recursos naturales, en pases con instituciones
dbiles, suele llevar a una lucha por apropiarse de la renta generada por esos
recursos, lo que desva los esfuerzos del intento de generar ganancias de
productividad y eficiencia. Esto ha ocurrido en muchos pases africanos, donde hasta
se han desatado guerras civiles en torno a la lucha por apropiarse de importantes
recursos naturales. Pero seguramente este efecto no es tan importante para explicar el
efecto en pases latinoamericanos.
La segunda es que la abundancia de recursos puede generar lo que se conoce
como enfermedad holandesa: un boom exportador de recursos naturales (por un
descubrimiento de recursos, como ocurri con el gas descubierto por los holandeses
en los 70, que dio origen a la denominacin de esta enfermedad, o por altos precios
de materias primas, como el cobre chileno o la soja argentina) genera un fuerte
excedente de divisas (por exceso de exportaciones sobre importaciones) que presiona
hacia abajo el tipo de cambio (las divisas se abaratan por su abundancia) y hace
perder competitividad al resto de los sectores productores de bienes comerciables
internacionalmente, como la industria. En pocas palabras: a mayores exportaciones
de recursos naturales, mayor entrada de dlares, menor tipo de cambio y por lo
138
tanto menor competitividad de la industria local. La abundancia de recursos, en

presencia de la enfermedad holandesa genera desindustrializacin y, por lo tanto,
menor desarrollo econmico.
Algo de esto est ocurriendo en Argentina. A pesar de tener un tipo de cambio real
ms bajo que hace tres o cuatro aos, seguimos teniendo una fuerte entrada de
dlares como consecuencia del saldo comercial favorable que nos genera,
principalmente aunque no de manera exclusiva, el alto precio de las materias primas,
en especial el precio de la soja. Los productores agropecuarios (y el gobierno, que
cobra retenciones, y el sector comercial y de la construccin, que le vende a los
productores de granos) estn muy contentos con los altos precios actuales de la soja,
pero los industriales (como los metalrgicos cordobeses) estn preocupados porque
ven cmo pierden competitividad cambiaria. Sntomas claros de la enfermedad
holandesa. Incluso parte de la inflacin que tenemos es consecuencia de una
medicina equivocada ante esta dolencia: comprar dlares emitiendo pesos, lo que
evita la apreciacin nominal del tipo de cambio pero genera inflacin.
Afortunadamente, existen tratamientos para esta enfermedad que permiten
curarla o, al menos, morigerar sus efectos, y cuya aplicacin le permitira a
Argentina evitar que la soja termine siendo una maldicin. Uno de ellos utiliza
medicina macroeconmica y el otro, medicina microeconmica:
1.- La medicina macroeconmica: supervit fiscal. Consiste en que el gobierno
genere supervit fiscal (ms recaudacin de impuestos que gasto pblico) y lo utilice
para pagar deuda pblica externa y/o para conformar un fondo anti cclico invertido en
moneda extranjera (que de paso sirve para las pocas de vacas flacas). Ambos usos
del supervit fiscal generan una demanda genuina de divisas, lo que mantiene alto el
tipo de cambio. En otras palabras, el gobierno se encarga de demandar los dlares
que sobran por el boom exportador, evitando que el precio del dlar caiga, y evitando
as el impacto negativo sobre la industria.
2.- La medicina microeconmica: poltica industrial. Reducir la carga impositiva
sobre las actividades productivas, invertir en infraestructura fsica que aumente la
productividad de la industria (como en energa y caminos, por ejemplo), abrir nuevos
mercados internacionales, entre otras medidas de carcter microeconmico, permiten
compensar la prdida de tipo de cambio con aumentos de productividad. Dentro
de esta agenda microeconmica podran incluirse medidas alineadas con el nuevo
paradigma de la poltica industrial (ver post El legado metalrgico y el nuevo
paradigma de poltica industrial).
139
El crecimiento demogrfico y econmico de Asia, que seguramente continuar

impulsando la demanda de productos primarios, plantea un escenario de
oportunidad para Argentina y para Crdoba en particular. Pero lo podremos
aprovechar en su totalidad si manejamos bien las polticas macro y microeconmicas
necesarias para evitar la maldicin de los recursos. Otro tema importante para la
agenda del prximo gobierno.
Gastn Utrera. www.gastonutrera.blogspot.com (26 de octubre de 2010).
Cmo nos afecta la guerra de monedas

Cerramos la semana pasada con un breve anlisis de lo que est ocurriendo en el
mundo con lo que se conoce como guerra de divisas o guerra de monedas (ver "La
semana en 3 minutos"). El tema termin siendo muy analizado en todos los diarios de
ayer, en particular en suplementos de economa como los de La Voz del Interior, La
Nacin y Clarn. Aunque ya se dijo mucho este fin de semana, creo que vale la pena
retomar y simplificar un tema muy tcnico y complejo y focalizar en cules son sus
efectos sobre nuestra economa, que son de primera importancia.
Primero algunos conceptos clave para comprender este debate.
1.- Simplificando al extremo, un pas tiene dficit de cuentas externas cuando importa
ms de lo que exporta, y supervit cuando ocurre lo contrario. Tener dficit de cuentas
externas implica endeudarse con el resto del mundo, ya que para un pas slo es
posible importar ms de lo que exporta si alguien del resto del mundo le realiza un
prstamo (o si se consumen reservas previamente ahorradas). Tener supervit de
cuentas externas implica prestarle al resto del mundo (o acumular reservas con el
excedente de exportaciones sobre importaciones).
2.- Si hay pases con dficit de cuentas externas, tiene que haber pases con supervit
de cuentas externas. Los dficit de unos son el supervit de otros. A nivel global, la
suma de todos los dficit tiene que ser igual a la suma de todos los supervit, ya que
el mundo en conjunto no tiene con quin tener dficit o supervit.
3.- Una forma de reducir un dficit de cuentas externas es depreciando la moneda
propia, esto es, haciendo que aumente el tipo de cambio de las monedas extranjeras
con relacin a la moneda local (en Argentina: hacer que suba el dlar), ya que esto
incentiva las exportaciones y desincentiva las importaciones. Como contrapartida, una
forma de reducir un supervit de cuentas externas es apreciando la moneda.
140
4.- La contrapartida de depreciar una moneda es que las otras monedas se aprecian.
Si el tipo de cambio en Argentina sube de 1 peso por dlar a 2 pesos por dlar, el peso
argentino se depreci (cada peso compra ahora la mitad de los dlares que compraba
antes) pero el dlar se apreci (cada dlar compra ahora el doble de pesos de los que
compraba antes).
5.- Las relaciones anteriores entre dficit y supervit de cuentas externas y entre
depreciaciones y apreciaciones de monedas tienen un rasgo comn: sus variaciones
son lo que se denomina juegos de suma cero: lo que ganan unos lo pierden
otros. Si un pas reduce su dficit, otros pases tienen que reducir su supervit; si una
moneda se deprecia, otras tienen que apreciarse. Este es un aspecto central para
comprender este debate.
Teniendo en claro estos conceptos, vamos a lo que est ocurriendo. En la
actualidad hay pases con grandes dficit de cuentas externas, el principal de los
cuales es Estados Unidos, y pases con grandes supervit de cuentas externas, el
principal de los cuales es China. Dentro de Europa, Alemania tiene supervit, pero
Francia, Italia y Espaa, entre otros, tienen dficit.
Estados Unidos desea reducir su dficit de cuentas externas, fundamentalmente
porque el aumento de exportaciones y la reduccin de importaciones permitiran
impulsar su economa. Pero para reducir su dficit, es necesario que otros pases, en
especial China, reduzcan su supervit. Y para eso es necesario que se deprecie el
dlar y, como contrapartida, que se aprecie el yuan chino. Pero hace tiempo que China
se resiste a la apreciacin de su moneda. Y en las ltimas semanas, otros pases han
comenzado a seguir el camino chino. Se trata de pases que, an sin tener dficit por
mayores importaciones que exportaciones, tienen una fuerte entrada de capitales que
tiende a apreciar sus monedas. Es el caso, por ejemplo, de Brasil, que aument las
trabas a la entrada de capitales de corto plazo para reducir la entrada de dlares y, por
lo tanto, frenar la apreciacin del real brasileo.
Si cada pas intenta ir ms all y beneficiarse con una depreciacin de su moneda
(estrategia conocida como de embromar al vecino, porque recordemos que depreciar
para impulsar la economa implica que otro aprecie, perdiendo impulso su propia
economa), y todos lo hacen al mismo tiempo y en la misma medida, resulta que nadie
termina beneficindose (recordemos que estamos en un juego de suma cero).
El principal temor de esta situacin es que si en la guerra de monedas ningn pas
logra sacar ventaja, puede surgir una escalada de proteccionismo, en la cual los
141
pases intenten lograr mediante trabas a las importaciones lo que no logren

mediante devaluaciones competitivas. Si esto ocurriera, el comercio mundial se
reducira y con l la actividad econmica mundial. Ya ocurri durante la Gran
Depresin de los 30, y el efecto fue devastador. Por eso el intento del G20 y el FMI por
coordinar las polticas macroeconmicas para evitar situaciones de ese tipo.
Por qu esto es relevante para Argentina?
1.- Porque si se produjera una escalada de proteccionismo, la cada del comercio
internacional y de la actividad econmica mundial impactara negativamente sobre los
precios de los commodities y sobre los volmenes de nuestras exportaciones. Este es
un escenario muy negativo para Argentina, pero poco probable a la luz del aprendizaje
que hizo el mundo de la experiencia de la Gran Depresin.
2.- Porque si continuara la guerra de monedas, con una escalada de devaluaciones
competitivas que se anulan entre s, Argentina perdera rpidamente competitividad
cambiaria a menos que siguiera el ritmo devaluatorio de otros pases. Pero Argentina
tiene una inflacin tan alta que no est en condiciones de devaluar mucho, ya que eso
impulsara ms la inflacin. Imaginemos un Brasil devaluando: si nosotros no
devaluamos, perdemos competitividad contra Brasil; si devaluamos para compensar la
devaluacin brasilea, fogoneamos la inflacin. Escenario negativo, con probabilidad
baja pero mayor que el escenario anterior.
3.- Porque an sin escalada proteccionista ni escalada de devaluaciones competitivas,
no nos conviene que el resto de los pases emergentes se resista a la
apreciacin de sus monedas. Ya que durante los prximos 12 meses es improbable
que el gobierno nacional decida subir el tipo de cambio (ms all de algunos pocos
centavos), y con una inflacin alta como la actual, lo nico que puede amortiguar un
poco la prdida de competitividad es una apreciacin de otras monedas, como el real
brasileo. Pero esto es juntamente lo que la mayora de los pases est impidiendo:
que sus monedas se aprecien.
Cmo salimos de este callejn aparentemente sin salida, con todos los escenarios
negativos? Ocupndonos de la inflacin. No lo har este gobierno, pero quienes estn
pensando en sucederlo, tienen que ponerlo bien arriba en su agenda de gobierno, ya
que se est acabando el colchn cambiario que permita tener ms inflacin que el
resto del mundo.
En prximos posts, analizaremos cmo puede encararse una reduccin de la inflacin.
142
Enfermedad holandesa con remedio argentino.

Distintos economistas han mencionado un fenmeno econmico conocido como
"enfermedad holandesa", que consiste en una apreciacin del tipo de cambio real que
perjudica a la produccin industrial y que ocurre cuando, ante el descubrimiento de
recursos naturales exportables o ante el aumento de los precios de exportacin, se
produce una fuerte entrada de divisas que desequilibra el mercado cambiario. La
motivacin para hablar de esto en Argentina es el fuerte incremento de los precios de
exportacin de los ltimos aos (86 por ciento desde comienzos de 2002) y la
percepcin de prdida de competitividad que existe en gran parte del sector industrial
(el 54 por ciento de los industriales cordobeses considera que la industria no es
competitiva al tipo de cambio actual).
Si bien el fenmeno de mejora de trminos de intercambio por mayores precios de
exportacin es comn a la mayora de los pases latinoamericanos, Argentina est
utilizando inadecuadamente la poltica monetaria y en dosis equivocadas la poltica
fiscal. Es inadecuado utilizar la poltica monetaria para sostener el tipo de cambio ante
un impacto favorable de precios internacionales porque la compra de divisas por parte
del Banco Central expande la oferta monetaria y genera la inflacin que termina
apreciando el tipo de cambio real. El resultado es la misma apreciacin cambiaria que
se habra producido sin intento de sostener el tipo de cambio pero con el problema
adicional de inflacin elevada.
Algunos nmeros que reflejan por qu el sostenimiento del tipo de cambio es una falsa
opcin: Brasil dej caer su tipo de cambio nominal 16,2 por ciento en 12 meses (de
1,98 real por dlar a 1,66) y, con una inflacin de 6,6 por ciento en igual perodo e
inflacin en Estados Unidos de 4,2 por ciento, el tipo de cambio real cay 18,6 por
ciento. Pero en la Argentina, el tipo de cambio nominal subi 2,3 por ciento de mayo a
mayo (3,08 a 3,15 pesos por dlar) y una inflacin de 26,8 por ciento, segn la
Direccin de Estadstica de San Luis. Entonces, el tipo de cambio se apreci 20,3 por
ciento. Conclusin, Brasil no intent detener la apreciacin de su moneda con
herramientas monetarias y sta se apreci, Argentina intent frenar la apreciacin del
peso y ste subi el 20,3. Como efecto colateral, qued con una inflacin cuatro veces
mayor a la de Brasil.
La poltica fiscal s es adecuada para evitar al menos parte de la apreciacin real que
se produce por la mejora de los trminos de intercambio, pero en la medida en que
143
genere altos supervits fiscales invertidos en moneda extranjera, ya sea creando un

fondo anti cclico o pagando deuda pblica denominada en moneda extranjera. Ambos
usos del supervit fiscal generan demanda genuina de divisas, evitando la apreciacin
cambiaria. Por el contrario, si los incrementos de recaudacin tributaria se utilizan para
aumentar el gasto pblico (por ejemplo, subsidiando la actividad de distintos sectores),
no se logra evitar la apreciacin cambiaria. Esto efectivamente parece estar ocurriendo
en Argentina. Los nmeros oficiales indican menores niveles de supervit fiscal que
aos atrs y, adems, existe la sospecha de que estos nmeros no son reales al no
incluir gasto pblico devengado pero no pagado.
Durante 2003 y 2004, la poltica de tipo de cambio cuasi fijo con expansin monetaria
para comprar dlares era adecuada porque la economa se estaba monetizando luego
de la crisis bancaria de 2002 y absorba los pesos que emita el BCRA sin generar
inflacin. Era el mejor de los mundos para el BCRA, slo que este tipo de situaciones
no dura para siempre. Ya para principios de 2005 era claro que el contexto haba
cambiado y la emisin monetaria necesaria para comprar los excedentes de dlares
generaba inflacin. Y para finales de 2007 el cambio de contexto era ms profundo
an: la demanda de dinero haba comenzado a caer, con lo cual la desconexin entre
la poltica monetaria y la realidad econmica fue an mayor, con la inflacin saltando
en consecuencia por encima del 20 por ciento anual.
Decisiones sin oportunidad.
Esta dificultad para tomar decisiones de poltica econmica es recurrente. La salida de
la Convertibilidad es el ejemplo ms cercano y tal vez ms evidente. Fue doblemente
fuera de tiempo: demasiado tarde para evitar el colapso poltico, econmico y social
(Brasil sali del tipo de cambio fijo antes y de manera mucho ms ordenada en enero
de 1999) y, paradjicamente, tal vez de manera precipitada si tenemos en cuenta,
mirando retrospectivamente, que tan solo un trimestre despus comenzara el perodo
excepcional de suba de precios de commodities agrcolas y de depreciacin del dlar
que revertira la tendencia de finales de los 90. Aquella falta de sentido de la
oportunidad para cambiar de poltica econmica fue muy costosa y el recuerdo est
latente. Tomaremos mejores decisiones esta vez?
Gastn Utrera. La Voz del Interior (3 de Agosto de 2008).
144
Captulo 5.- Crisis econmicas.
For historians each event is unique. Economics, however, maintains that forces in
society and nature behave in repetitive ways. History is particular, economics is
general.
Charles P. Kindleberger. Manias, Panics and Crashes: A History of Financial
Crises, 1978. Citado en Amado, Cerro y Meloni.
En la historia monetaria argentina, a pesar de su confusa apariencia, ntese una

serie de perodos de ilimitada confianza y prosperidad, de expansin en las
transacciones, de especulacin inmobiliaria y fantasa financiera, seguidos de
colapsos ms o menos intensos, precipitados en pnicos que originan la liquidacin
forzada de las operaciones, el relajamiento de la confianza, la postracin y el
estancamiento de los negocios. Sin duda, cada uno de estos ciclos no se presentan
exactamente en las mismas condiciones, no con idntico carcter, pero,
considerados en conjunto, es posible encontrar en ellos, hechos fundamentales que
se repiten, cuyo anlisis permite formular sntesis acerca de su evolucin . . .
buscaremos demostrar que en nuestras crisis, aparte de las diferencias de menor
cuanta, interviene un factor fundamental, y peculiar al grado de formacin histrica
del pas.
Ral Prebisch. Anotaciones sobre nuestro medio circulante (1921). Citado en
Amado, Cerro y Meloni.
I.- Capitalismo y crisis econmicas.

La historia del capitalismo es, como veremos en el captulo 6, una historia de crecimiento
econmico, indito en la historia de la humanidad, que nunca antes haba alcanzado niveles
de vida superiores a la mera subsistencia. Pero es tambin una historia de crisis
econmicas y financieras. La Gran Depresin de los aos 30 se gener por la cada burstil
de octubre de 1929 y posterior quiebra de bancos en Estados Unidos, una fuerte cada del
nivel de actividad y aumento del desempleo (lleg al 25% en ese pas) y el posterior
contagio al resto del mundo, con una recesin que alcanz a prcticamente todos los
pases, y que se agrav por la escalada proteccionista y de devaluaciones competitivas que
impuls la mayora de los pases, agravando la cada de la actividad econmica mundial.
145
80 aos despus, la historia se repiti de un modo bastante parecido, en lo que suele

denominarse la Gran Recesin de 2008 y 2009. Una crisis financiera nuevamente
producida en Estados Unidos, esta vez originada en el mercado de las hipotecas subprime
o de baja calidad, que gener una recesin en ese pas que tambin se transmiti a gran
parte del mundo por distintos canales comerciales y financieros, pero que no lleg a la
profundidad y duracin de la Gran Depresin justamente por el aprendizaje de aquel
episodio de ocho dcadas atrs, relacionado con el modo de utilizar polticas anti cclicas,
como analizamos en el captulo 2, y con el modo de cooperar para evitar guerras
comerciales y de divisas.
Adems de estas crisis financieras que terminan en crisis econmicas de alcance mundial,
ha habido muchas otras crisis en distintos pases. En el siglo 17 se produjo la crisis de los
tulipanes en Holanda, a raz de un auge especulativo que subi el precio de los tulipanes a
niveles astronmicos, generando luego una cada estrepitosa, con prdidas muy grandes
para muchos inversores. Durante el siglo 19, Estados Unidos sufri varias crisis financieras,
que llevaron finalmente a la creacin de la Reserva Federal en 1914 para que actuara como
prestamista de ltima instancia del sistema bancario, como veremos en breve. Japn sufri
una crisis bancaria a finales de los 80, que gener una dcada completa de estancamiento
econmico en ese pas. Estados Unidos sufri una crisis bancaria a finales de los 80, por
problemas de instituciones de ahorro y prstamos, y una crisis burstil en 2000, cuando se
pinch la burbuja de precios de las acciones de empresas punto com.
Por supuesto, cada una de esas crisis tuvo caractersticas propias, pero de todas formas es
posible identificar caractersticas comunes, que permiten extraer conclusiones para
comprender los procesos de crisis y las polticas para enfrentarlos. Es la generalidad de la
que habla Kindleberger en la primera cita, o los hechos fundamentales que se repiten, segn
menciona Prebisch en la segunda cita.
Pero los pases emergentes suelen tener crisis de otras caractersticas, menos relacionadas
con auges de especulacin y posteriores pnicos y crisis financieras, y ms relacionados
con polticas macroeconmicas inconsistentes que terminan colapsando, hundiendo a la
economa en crisis econmicas y recesiones muy profundas. La mayora de los pases
latinoamericanos entr en la Crisis de la Deuda de principios de los 80, luego del default de
la deuda pblica mexicana. Nuevamente Mxico enfrent una crisis financiera luego de la
devaluacin de diciembre de 1994, que luego contagi a Argentina en lo que se denomin
el Efecto Tequila durante los primeros meses de 1995. En 1997 fue el turno de los pases
del sudeste asitico, con una crisis desatada por la devaluacin de Tailandia, y en 1998 le
toc a Rusia, luego de la devaluacin del rublo y el default de su deuda pblica, en agosto
146
de
e ese ao. Pero Argentina en particular se caracteriza por una historia plagada de crisis
econmicas, de una frecuencia inusitada, que explica en gran parte la alta volatilidad que
tiene la actividad econmica, como vimos en el captulo 1.
Las cifras en este
te sentido son contundentes. Los
L economistas argentinos Ana Mara Cerro y
Osvaldo Meloni han estudiado las 28 crisis producidas en Argentina entre 1823 y 2002. Se
trata de 49 aos de crisis en 180 aos de historia. Esto significa que a lo largo de esos 180
aos, la economa argentina estuvo en crisis el 27.2% del tiempo. Y entre 1977 y 1991, la
economa argentina estuvo en crisis el 80% del tiempo! Estos datos
os aparecen en la tabla 1.
1
Tabla 1.- Sntesis de las crisis argentinas.
Fuente. Cerro y Meloni.
Esta frecuencia de crisis econmicas en Argentina hace que, para comprender el entorno
econmico y las opciones de poltica econmica disponibles, con el fin de poder tomar
mejores decisiones en un contexto tan voltil,
voltil, sea necesario analizar los factores que
generan crisis econmicas y los procesos que desencadenan.
desencadena . Pero antes de estudiar el tipo
particular de crisis que suele producirse en Argentina, es importante analizar el tipo de crisis
que suele producirse en los pases desarrollados, ya que cuando se
s producen, muchas
veces terminan teniendo alto impacto en nuestra economa, como ocurri durante la Gran
Depresin y,, en menor medida, durante la recesin de 2008 y 2009.
147
II.- Las crisis econmicas en pases desarrollados: auges especulativos y

pnicos financieros.
En general, las crisis econmicas que suelen producirse en los pases desarrollados son
consecuencia de crisis financieras originadas en ciclos de auges especulativos y posteriores
pnicos financieros. Los ciclos de auges especulativos se producen, en algunas ocasiones,
por alguna innovacin tecnolgica que genera un optimismo exagerado acerca de la
evolucin de un sector de la economa que incentiva a invertir fuertemente, aumentando el
precio de los activos relacionados, como pueden ser las acciones de las empresas del
sector. Ocurri a finales de los 90, cuando el boom de las tecnologas de la informacin y las
comunicaciones gener un optimismo exagerado sobre las posibilidades de generar
ganancias con negocios tecnolgicos, llevando a cifras irracionales los precios de empresas
punto com que, en muchos casos, todava ni siquiera haban demostrado su capacidad para
generar beneficios.
En otras ocasiones, el auge especulativo se produce por innovaciones financieras que
inducen a subestimar los riesgos asociados a ciertas inversiones financieras. Ocurri a
comienzos de los 2000 con las innovaciones en el mercado hipotecario de Estados Unidos,
por las cuales los bancos otorgaban prstamos hipotecarios a familias de bajos ingresos y
luego vendan a otros inversores paquetes de estas hipotecas, a travs de la emisin de
ttulos, con lo cual quien originaba los crditos recuperaba el efectivo y pasaba a terceros el
derecho a cobrar las cuotas de la hipoteca, otorgando nuevos prstamos hipotecarios con el
dinero recuperado y vendindolos nuevamente a travs de ttulos de deuda. Esto gener un
aumento sostenido en los precios de los inmuebles.
Generalmente, la poltica monetaria contribuye a reforzar auges especulativos iniciados por
innovaciones tecnolgicas y/o innovaciones financieras, como ocurri durante los aos
previos a la crisis financiera de 2008 y 2009 en Estados Unidos, cuando las innovaciones
financieras en el mercado hipotecario encontraron terreno frtil para generar una auge
especulativo en el sector inmobiliario como consecuencia de la poltica de bajas tasas de
inters (dinero fcil) y escasa regulacin financiera que ejecut la Reserva Federal.
Una vez iniciado el auge especulativo, suele haber mecanismos que retroalimentan y
refuerzan el proceso. El aumento de los precios de las vivienda, originado en el boom de
prstamos hipotecarios con baja regulacin, permite a muchos deudores continuar
endeudndose, ya que pueden, como ocurri en Estados Unidos antes de la crisis de 2008,
conseguir una segunda hipoteca sobre el valor adicional que tiene su vivienda por sobre el
valor que tena al momento de obtener la primera hipoteca. Pero esto no hace ms que
continuar impulsando los precios de las viviendas, por aumento de su demanda, creando las
148
condiciones para el otorgamiento de nuevos prstamos. Los procesos de auge especulativo

suelen seguir una lgica de aumentos de precios de activos, que generan valuacin
patrimonial que induce a endeudarse para seguir invirtiendo en un activo sobre el cual hay
expectativas de que su precio contine subiendo, lo que genera nuevos aumentos que
justifican esas expectativas, generando nuevos incentivos a endeudarse y nuevos aumentos
de precios que convalidan las expectativas.
Esto funciona hasta que los precios de los activos involucrados alcanzan valores muy por
encima de lo razonable. Y cualquier chispa desata la explosin e inicia el derrumbe. Puede
ser la quiebra de una empresa punto com en medio del auge especulativo con las acciones
de empresas tecnolgicas, o la quiebra de un banco hipotecario en medio del auge
especulativo en el sector inmobiliario, o una reversin de la poltica monetaria que hace que
muchos inversores no puedan pagar sus crditos, rompiendo la cadena de la felicidad. Y la
espiral ascendente se transforma en una espiral descendente. Quienes se endeudaron para
participar del auge especulativo tienen que vender sus activos (acciones en el caso del auge
de las punto com, inmuebles en el caso del auge inmobiliario), pero esto hace bajar sus
precios, dejando descalzados a quienes se haban endeudado contra el valor de sus
activos, producindose quiebras que van impactando en cadena por todo el sistema. Se
produce as una crisis financiera, en la cual caen los precios de los activos, se frena el
crdito en toda la economa y la actividad econmica comienza a caer, porque ya no
funciona bien el crdito como lubricante de la actividad econmica (shock negativo de
oferta) y porque los consumidores bajan su nivel de gasto dado que la crisis financiera
destruye valor de sus activos y, por lo tanto, con menor riqueza se reducen los gastos de
consumo (shock negativo de demanda), mientras que las empresas deciden invertir menos
por las condiciones econmicas ms adversas que impone la crisis financiera (tambin
shock negativo de demanda).
Para completar la comprensin de estos procesos de crisis financieras, vamos a analizar
cuatro elementos adicionales generalmente presentes en estos procesos:
1.- Crisis bancarias.

Los sistemas bancarios son propensos a quebrar en medio de un pnico financiero, por una
caracterstica esencial que hace a su razn de ser como intermediarios entre individuos con
excedentes de fondos (depositantes) e individuos con necesidades de financiamiento
(tomadores de prstamos bancarios): cualquier banco toma depsitos, muchos de ellos a la
vista, es decir, con el compromiso del banco de devolverlos en efectivo en el momento en
149
que el depositante lo solicite, y con los fondos obtenidos realiza prstamos no

reembolsables al banco en el momento en que ste lo solicite, sino reembolsables segn
una secuencia pre-establecida de devolucin. El banco slo mantiene en efectivo una
proporcin (generalmente baja) de los depsitos, para atender los retiros normales y
habituales por parte de los depositantes. Todo esto funciona muy bien, excepto en el caso
en que un pnico financiero haga que un gran nmero de depositantes se presente
simultneamente en el banco para retirar sus depsitos en efectivo. El banco no tendr los
fondos suficientes para atender esa demanda repentina de efectivo. Y suspender la entrega
de efectivo no hace ms que generar una mayor demanda de retiro de depsitos, ya que
nadie quiere ser el ltimo en pretender retirar sus depsitos, cuando eventualmente el banco
haya quebrado y ya no haya nada para retirar. Y para devolver depsitos en esa situacin,
en ausencia de algn prestamista, el banco tiene que salir a malvender activos poco
lquidos, como el derecho a cobrar las cuotas de crditos otorgados a largo plazo, con lo
cual el banco, an siendo solvente antes de iniciarse el pnico bancario, puede terminar
quebrando, por realizar sus activos a un valor menor que los depsitos que tiene que
devolver. Una crisis de confianza es letal para un banco.
Esto justifica la existencia de lo que se denomina un prestamista de ltima instancia, una
de las razones de ser de los bancos centrales. La lgica del prestamista de ltima instancia
es que, ante una corrida bancaria, tiene sentido emitir dinero y prestrselo a los bancos
solventes pero con problemas de liquidez por la corrida bancaria, y dejar caer slo a los
bancos insolventes.
De esta forma, la existencia del prestamista de ltima instancia hace que no tenga sentido
correr contra un banco temiendo problemas de liquidez, ya que hay alguien que pondr la
liquidez necesaria. Pero si no tiene sentido correr contra el banco porque hay un prestamista
de ltima instancia, lo ms probable es que no haya corrida bancaria y, por lo tanto, no sea
necesario utilizar los fondos del prestamista de ltima instancia.
En la crisis de 2008 y 2009 en Estados Unidos, la Reserva Federal y el Tesoro inyectaron
liquidez en los bancos en problemas, para garantizar que no hubiera corridas bancarias que
pusieran en riesgo la solidez del sistema bancario. En 2001, el Banco Central argentino tuvo
problemas para contener la corrida de depsitos, ya que la Ley de Convertibilidad restringa
la emisin de dinero y, por lo tanto, limitaba el rol del Banco Central como prestamista de
ltima instancia. Una vez derogada la Ley de Convertibilidad en enero de 2002, el Banco
Central tuvo libertad para emitir dinero para prestarle a los bancos en problemas, y de hecho
la emisin contra prstamos a los bancos fue la principal fuente de emisin monetaria en
ese ao.
150
2.- Riesgo moral e inconsistencia temporal.

El problema que genera la existencia de un prestamista de ltima instancia es que se
genera lo que se denomina riesgo moral, es decir, el incentivo de los bancos y los
depositantes a asumir demasiados riesgos, con la expectativa de que si luego hay
problemas para devolver los depsitos (en el caso de los bancos) o recuperar los depsitos
(en el caso de los depositantes), el prestamista de ltima instancia solucionar el problema
emitiendo el dinero que haga falta. Este riesgo moral se acrecienta en el caso de los bancos
considerados muy grandes para caer (too big to fail): si un banco es considerado lo
suficientemente grande como para que, aun existiendo compromiso del Banco Central de no
rescatar a bancos insolventes, frente a una situacin de riesgo de quiebra las autoridades
saldrn a rescatarlo para evitar problemas mayores en el sistema financiero, en ese caso
seguramente habr riesgo moral, porque nadie creer la promesa de no rescatarlo en caso
de problemas, y por lo tanto el banco y los depositantes estarn ms dispuestos a tomar
riesgos que en caso de creer que las autoridades efectivamente lo dejaran caer llegado el
caso.
Esto genera el problema de la inconsistencia temporal: tiene sentido que las autoridades
se comprometan a no salvar a ningn banco insolvente, para evitar que se produzca riesgo
moral pero, ante una situacin de posibilidad de quiebra, siempre estarn tentados a
intervenir para evitar males mayores, con lo cual el compromiso inicial no es creble. Y la
disyuntiva que se genera para las autoridades econmicas y monetarias es difcil de resolver
cuando un banco grande se ha hecho insolvente en medio de una crisis financiera:
pensando en evitar futuras crisis por efecto del riesgo moral, deberan dejar caer al banco,
para que todos sepan que el compromiso de no rescatar a bancos insolventes se mantiene
a rajatabla; pero pensando en evitar la profundizacin de la crisis en curso tiene sentido
rescatar al banco en problemas y asegurar que ser la ltima vez que se intervenga,
promesa poco creble que dar lugar a riesgo moral a futuro.
Esto explica lo que ocurri en 2009 en Estados Unidos: la Reserva Federal intervino en
marzo de ese ao para rescatar al banco de inversin Bearn Stearn. Pero cuando le lleg el
turno a Lehman Brothers en septiembre de ese ao, la Reserva Federal y el Tesoro
decidieron dejarlo caer, lo que gener un pnico financiero que profundiz la crisis
financiera, gener un fuerte impacto negativo en la actividad econmica, y requiri que luego
ambos (Reserva y Tesoro) tuvieran que intervenir ms fuertemente con fondos para el
sistema financiero. Evidentemente, no es fcil resolver la disyuntiva entre dejar caer un
banco para evitar el riesgo moral pero profundizando la crisis en curso versus salvar al
151
banco en problemas para evitar profundizar la crisis en curso pero generando riesgo moral a
futuro. Probablemente la mejor alternativa es intervenir para evitar la profundizacin de la
crisis en curso y luego de superada la crisis realizar reformas regulatorias que limiten los
comportamientos demasiado riesgosos que, sin regulacin y ante la evidencia de que hay
un prestamista de ltima instancia que acta rpidamente, se producirn indefectiblemente a
futuro, generando nuevas y tal vez ms profundas crisis financieras.
3.- Deflacin y aumento del peso de las deudas.

Cuando una crisis econmica genera una profunda recesin, generalmente se produce una
deflacin, es decir, una cada de los precios. Como vimos en el captulo 1, una cada de la
demanda agregada genera reduccin del nivel de actividad, pero tambin reduccin del nivel
de precios. A primera vista puede parecer que, si la inflacin es un problema, una deflacin
es algo bueno. En realidad no lo es. Ms bien, la deflacin es un problema serio. En primer
lugar, porque genera un crculo vicioso: cuando caen los precios tiene sentido posponer
gastos, ya que gastando en algn momento futuro, el dinero guardado permitir comprar
ms bienes. Es decir, mantener dinero en los bolsillos genera rendimiento, ya que an
cuando no se reciba ninguna tasa de inters, la cada de los precios aumenta el valor de
esos billetes guardados. Pero si se frenan muchas decisiones de gastos, la demanda
agregada cae an ms, presionando ms hacia abajo a los precios y generando nuevos
incentivos para posponer gastos. Es una trampa de la cual es difcil salir.
Pero la deflacin, adems de este efecto econmico negativo, tiene tambin un efecto
financiero negativo, que profundiza una crisis en marcha. Y es que la deflacin aumenta el
valor real de cualquier deuda, generando ms quiebras, ms ventas de activos y, por lo
tanto, ms cadas de precios de activos y mayor dificultad para pagar cualquier deuda. Un
ejemplo simple: si alguien debe u$s 100,000 y tiene un activo de u$s 100,000 (supongamos
que es un inmueble), en principio podra vender su activo para cancelar su deuda, sin
problemas de solvencia. Pero si los precios de los activos caen 10%, el inmueble ahora
tiene un precio de u$s 90,000, mientras que la deuda se mantiene en los u$s 100,000
originales, con lo cual aument el peso relativo de esa deuda. A medida que cae el valor de
los activos, va subiendo el peso de la deuda. Este proceso se produjo en Estados Unidos
durante la Gran Depresin, y estuvo a punto de producirse en 2009, cuando los precios
alcanzaron a caer durante varios meses. Tambin pas en Argentina a finales de 2001.
152
4.- Esquemas Ponzi.

El cuarto elemento que analizaremos es la tendencia a que en periodos de alta especulacin
financiera aparezcan estafadores que utilizan lo que se denomina esquemas Ponzi, en
honor al estafador de la dcada del 20 Charles Ponzi, que tomaba dinero prestado a altas
tasas de inters que devolva mediante nuevos prstamos, sin poner un dlar ni siquiera
para pagar intereses, lo cual hace una cadena financiera que termina derrumbndose
cuando se inicia un pnico financiero y se corta el financiamiento. La forma ms simple de
comprenderlo es mediante un ejemplo: nuestro estafador toma u$s 100,000 aportados por
inversores contra la promesa de pagarles una tasa de inters muy alta, digamos del 20%; en
medio del auge especulativo, muchos inversores se ven tentados por una tasa tan alta, sin
preguntarse demasiado cul es el riesgo que estn asumiendo. Nuestro estafador se gasta
los u$s 100,000, y devuelve los u$s 120,000 (los u$s 100,000 de capital ms los u$s 20,000
de intereses) pidiendo prestados a otros inversores u$s 120,000 prometiendo intereses del
20%. Con esos u$s 120,000 devuelve capital e intereses a los primeros inversores, y sale a
buscar otros u$s 144,000 para devolver los u$s 120,000 de la segunda ronda de inversores
ms los u$s 24,000 que tiene que pagar de intereses, y as sucesivamente. El esquema se
derrumba cuando no es posible encontrar nuevos inversores, y quedan colgados los
inversores que entraron en la ltima rueda antes de que se cortara el financiamiento. Se le
derrumb a Charles Ponzi este esquema con el crack del 29, y le ocurri algo similar a
Bernard Madoff en la crisis de 2008. Y la onda expansiva lleg hasta nuestro pas, ya que
algunos inversores argentinos perdieron parte de sus ahorros en manos de Madoff.
Como decamos al comienzo, cada crisis financiera tiene sus particularidades, con distinta
intensidad de cada uno de estos elementos. Pero prcticamente todas comparten el hecho
de que, una vez superada la crisis, se produce un fuerte debate sobre las reformas que hay
que hacer para prevenir nuevas crisis financieras. Luego de la Gran Depresin se termin
reformando el sistema bancario en Estados Unidos, separando a la banca de inversin
(coloca deuda de largo plazo para realizar inversiones tambin de largo plazo) de la banca
comercial (toma depsitos a corto plazo para realizar prstamos relativamente cortos), para
evitar que un colapso de las inversiones de los primeros impacte sobre la cadena de pagos
en la que intervienen los bancos comerciales (porque los depsitos, adems de financiar
crditos, sirven para realizar la mayora de los pagos de la economa). Aquella estructura de
bancos es justamente la que colaps en la crisis financiera de 2008 y 2009, con lo cual en la
actualidad es intenso el debate acerca de la nueva arquitectura financiera internacional,
discutindose aspectos como la necesidad de prohibir la existencia de bancos demasiado
153
grandes, evitar que algunos bancos queden por fuera de las regulaciones de la Reserva
Federal, regular los incentivos que se pagan a los directivos de los bancos, que muchas
veces generan demasiado riesgo moral en la conduccin de los bancos, entre otros temas.
Claro que las innovaciones financieras tienden a ir por delante de las regulaciones, con lo
cual es altamente probable que sigan existiendo crisis financieras que requieran nuevas
regulaciones.
Pero, como mencionamos anteriormente, este tipo de crisis, si bien puede producirse en
cualquier pas, tiende a ser el tipo de crisis predominante en los pases desarrollados, ms
que en los pases en desarrollo como el nuestro. De todos modos es importante comprender
cmo se generan y desarrollan esas crisis, ya que muchas veces terminan teniendo impacto
sobre el resto del mundo. Analizado ya el tipo de crisis tpico de los pases desarrollados,
pasemos ahora al tipo de crisis que tienden a padecer los pases en desarrollo, sobre el cual
Argentina tiene un interesante historial.
III.- Las crisis econmicas tpicas de los pases en desarrollo: polticas

econmicas inconsistentes.
En los pases en desarrollo suelen producirse lo que se conoce como crisis de balanza de
pagos. Esto es un colapso de regmenes de tipo de cambio fijo como consecuencia de un
golpe especulativo contra la moneda local que deja sin reservas al banco central, que se ve
obligado as a liberar el tipo de cambio generando aumentos muy bruscos del tipo de cambio
seguidos de alta inflacin y de cada del nivel de actividad, lo que muchas veces suele
generar cesaciones de pago de la deuda pblica (como el default argentino de enero de
2002) y corridas bancarias (como ocurri durante el segundo semestre de 2001 y el primero
de 2002).
El caso ms comn de crisis de balanza de pagos, que estudi en profundidad el premio
Nobel Paul Krugman, es el de un pas que tiene rgimen de tipo de cambio fijo pero incurre
en dficit fiscales que, en ausencia de prstamos para financiarlos, son financiados con
emisin monetaria. Como dijimos en el captulo 2, un rgimen de tipo de cambio fijo implica
que el banco central se compromete a comprar y vender todos los dlares necesarios para
mantener el tipo de cambio fijo, comprando dlares cuando stos sobran y presionan hacia
abajo al tipo de cambio y vendiendo dlares cuando hay una demanda excedente que
presiona hacia arriba al tipo de cambio. Y tambin dijimos que una expansin monetaria,
cuando hay libre movilidad de capitales y tipo de cambio fijo, se revierte a s misma: la
emisin monetaria genera exceso de oferta de dinero, haciendo bajar la tasa de inters.
154
Pero, con libre movilidad de capitales, la menor tasa de inters genera una salida de
capitales en busca de mayores rendimientos en el exterior. Esto genera aumento de la
demanda de dlares y presin ascendente sobre el tipo de cambio. Dado el compromiso de
tipo de cambio fijo, el banco central se ve obligado a vender dlares para evitar que su
precio suba, retirando dinero en circulacin (contrarrestando la emisin original) pero
perdiendo reservas (son los dlares que vende al mercado).
En la medida en que el banco central contine teniendo suficientes reservas, el proceso
puede continuar durante mucho tiempo, con el Gobierno incurriendo en dficit fiscal mes a
mes, el banco central emitiendo pesos y prestndoselos al Tesoro para que cubra el dficit,
y luego retirando esos pesos de circulacin mediante la venta de dlares, que financian la
salida de capitales evitando que suba el tipo de cambio, pero perdiendo reservas. Pero, de
continuar este proceso, llega un momento en el cual el nivel de reservas que tiene el banco
central es lo suficientemente bajo como para que el mercado comprenda que, en caso de
una corrida cambiaria, las agotar y quedar imposibilitado de seguir manteniendo el tipo de
cambio fijo. Cuando llega ese momento, se produce una corrida cambiaria que liquida en
poco tiempo las reservas del banco central y lo obligan a liberar el tipo de cambio, ya que sin
reservas suficientes resulta imposible mantener un rgimen de tipo de cambio fijo.
A partir de ese momento, la emisin monetaria necesaria para seguir cubriendo el dficit
fiscal genera inflacin, ya que desaparece el mecanismo de venta de dlares que antes
retiraba de circulacin el dinero emitido para financiar al Estado, y el tipo de cambio va
creciendo al ritmo de la inflacin, ya que el colapso del rgimen de tipo de cambio fijo dio
lugar a un rgimen de tipo de cambio flotante. Pero con mayor inflacin, la demanda de
dinero es menor (porque el dinero pierde valor en los bolsillos de la gente como
consecuencia de los aumentos de precios), con lo cual ms pesos se trasladan rpidamente
a la compra de dlares en el momento de colapso del rgimen de tipo de cambio fijo,
generando un salto en el tipo de cambio. Es decir que la secuencia para el tipo de cambio
es: tipo de cambio fijo hasta el momento de la corrida cambiaria, salto brusco en el tipo de
cambio cuando el banco central se ve obligado a dejar de comprar dlares porque no tiene
ms reservas, y a partir de ah depreciacin del tipo de cambio acompaando a la inflacin
que se genera por la emisin monetaria para financiar dficit fiscal.
Un aspecto central de este tipo de crisis de balanza de pagos es que lo que la genera es
una inconsistencia entre las polticas fiscal, monetaria y cambiaria. La poltica fiscal genera
la necesidad de financiar dficit fiscales; la poltica monetaria es utilizada como vehculo
para hacer viable ese dficit fiscal, proveyendo el dinero necesario para que se produzca; la
poltica cambiaria implica que, dadas las polticas fiscal y monetaria, las reservas caern
155
hasta acabarse. Pero antes de que se acaben se producir un colapso del rgimen
cambiario. O se elimina el dficit fiscal para mantener el rgimen cambiario, o se deja flotar
la moneda para continuar monetizando dficit fiscal sin explosin cambiaria. Mantener tipo
de cambio fijo y emisin monetaria para financiar dficit fiscal es inconsistente, y termina con
una crisis de balanza de pagos.
El colapso del la libra esterlina en 1992, luego de un ataque especulativo, gener la
necesidad de un nuevo tipo de modelo de crisis de balanza de pagos, lo que dio origen a los
denominados modelos de segunda generacin. Esto ocurri porque el colapso de la libra no
se ajustaba al modelo de Krugman que acabamos de analizar. Si el modelo de Krugman
explica una crisis de balanza de pagos, deberan observarse los siguientes patrones: antes
del ataque especulativo, dficit fiscal, cada de reservas y cantidad de dinero constante;
luego del ataque especulativo, dficit fiscal, cantidad de dinero creciente, depreciacin e
inflacin. Y la experiencia britnica no se corresponda con estos patrones.
Los modelos de segunda generacin se basan en el supuesto de que existen equilibrios
mltiples: si los agentes econmicos confan en que el banco central podr y querr
mantener el tipo de cambio fijo, no habr ataque especulativo y, por lo tanto, el banco
central podr mantener el tipo de cambio fijo. Pero si los agentes econmicos creen que el
banco central no podr y/o no querr mantener el tipo de cambio fijo en caso de un ataque
especulativo, ste ocurrir y el banco central entonces no querr, en esas condiciones,
mantener el tipo de cambio fijo. De este modo, en estos modelos se producen expectativas
auto-validadas. Si no hay expectativas de devaluacin, sta no se produce; si hay
expectativas de devaluacin, esta termina producindose. A diferencia de los modelos de
primera generacin, en los de segunda generacin no se produce previamente al ataque
especulativo una inconsistencia de polticas macroeconmicas. Slo se produce un cambio
de equilibrio, de un equilibrio bueno donde nadie espera devaluacin y, por lo tanto, no se
produce ataque especulativo y no hay devaluacin, a un equilibrio malo donde el mercado
espera devaluacin y, por lo tanto, se produce un ataque especulativo y termina habiendo
devaluacin.
Como ocurre frecuentemente, nuevas preguntas generadas por la realidad econmica dan
origen a nuevos modelos econmicos para tratar de responderlas. En este caso, las nuevas
preguntas surgieron de las crisis de los pases del sudeste asitico en 1997. No haba una
situacin previa de inconsistencias macroeconmicas como en los modelos de primera
generacin, pero tampoco pareca existir el tipo de situacin en que los bancos centrales
dejan de sostener el tipo de cambio por los costos que implica hacerlo en medio de un
ataque especulativo. Los modelos de tercera generacin explican el colapso cambiario por
156
desequilibrios en el sistema financiero. Con la percepcin de que hay bancos muy grandes
para caer (too big to fail), existe el incentivo a seguir prestando en moneda extranjera a
los bancos locales para que presten en moneda extranjera a residentes locales que tienen
ingresos en moneda local. En esta situacin, una devaluacin hace que quienes tienen que
devolver los prstamos en moneda extranjera a los bancos no pueden hacerlo porque sus
ingresos en moneda local caen en trminos de moneda extranjera; los bancos entonces no
pueden hacer frente a sus pasivos en moneda extranjera. Esta debilidad del sistema
financiero, que colapsa ante una devaluacin, hace que los inversores, si creen que va a
haber una devaluacin, huyen de la moneda local, generando el colapso del sistema
financiero y la devaluacin que teman. De la misma manera que en los modelos de
segunda generacin, en los de tercera generacin los ataques especulativos son
sorpresivos. Existen equilibrios mltiples en ambos tipos de modelos, pero por causas
diferentes.
Y en el modelo de sudden stops (algo as como frenazos o frenos sbitos), tenemos una
economa que incurre en dficit de cuenta corriente. Como vimos en el captulo 4, esto
significa que el resto del mundo est financiando dicho dficit. Es decir, hay entrada de
capitales. Pero en algn momento puede ocurrir que, por distintos motivos, quienes estn
financiando esa entrada de capitales tengan que vender activos locales, generando una
reversin de la entrada de capitales que permita el dficit de cuenta corriente. Por ejemplo,
inversores internacionales que incurren en prdidas con inversiones en otra parte del mundo
pero, para cubrir posiciones, liquidan activos financieros en otras economas. Esto puede
generar en un pas una reversin de capitales que no tenga mucho que ver con la economa
que est teniendo problemas. El economista argentino Guillermo Calvo desarroll este
modelo para comprender por qu la devaluacin rusa de 1998 impact fuertemente sobre
pases latinoamericanos, que tienen pocas conexiones comerciales o financieras con ese
pas. La explicacin de Calvo es: hay inversores con activos financieros en Rusia,
comprados con prstamos que requieren entregar activos financieros como garanta.
Cuando se produce la devaluacin rusa, los activos financieros de estos inversores puedos
en garanta pierden valor, con lo cual tienen que poner mayores garantas. Para ello,
liquidan activos financieros en otras economas para hacerse del efectivo necesario.
Inversores poco informados que observan estas ventas de activos financieros infieren
errneamente que los inversores grandes se estn yendo de esas economas porque tienen
informacin negativa sobre ellas, y por lo tanto comienzan a vender, creyendo que hay
malas noticias que ellos desconocen. Se produce, as, una abrupta reversin de la entrada
de capitales en pases que tienen poco que ver con la economa rusa, y que no
necesariamente tienen polticas macroeconmicas inconsistentes.
157
Este tipo de frenazos o sudden stops generan mucho perjuicio a las economas que los
sufren. Esto es as porque, desapareciendo las entradas de capitales que permiten financiar
el dficit de cuenta corriente, sta tiene que ajustarse, aumentando exportaciones y
reduciendo importaciones, lo que requiere una fuerte devaluacin. De lo contrario, requiere
que el banco central ponga la moneda extranjera que compense la reversin de capitales,
pero pierde reservas en el proceso y puede entonces debilitarse su margen de maniobra
para mantener el tipo de cambio, hacindolo ms vulnerable a un ataque especulativo como
el de los modelos de segunda generacin. En cualquiera de los casos, pueden producirse
fuertes devaluaciones, generadas por eventos inesperados sin necesidad de que existan
inconsistencias macroeconmicas o situaciones de equilibrios mltiples.
IV.- Las crisis econmicas argentinas.

Como hemos visto, dado que cada tipo de modelo surgi por las preguntas generadas por
distintos tipos de crisis que fueron producindose a travs del tiempo, distintas crisis son
explicadas por distintos modelos. Sin embargo, parece ser cierto lo que pensaba Prebisch,
citado al comienzo, en el sentido de que las crisis argentinas tienen hechos fundamentales
que se repiten. En efecto, los economistas Amado, Cerro y Meloni analizaron las crisis
argentinas llegando a la conclusin de que en todas estuvieron presentes dficit fiscales de
moderados a elevados, de manera consistente con los modelos de primera generacin.
En efecto con la nica excepcin de la crisis de 1929-32, las restantes crisis muy
profundas tuvieron significativos y persistentes dficit fiscales en los aos precedentes a
cada episodio de crisis. En especial, los aos antes de la crisis de 1975-76 muestran dficit
fiscales cercanos al 8% del PIB. De la misma manera, en los dos aos anteriores a la crisis
de 1989-91 y la de 1890-91, el dficit fiscal promedi 5.5% y 3.8% del PIB respectivamente.
Una mirada ms precisa sobre la historia fiscal de Argentina muestra que los dficits fueron
la norma y los supervits muy raros: slo en los aos 1893, 1920 y 1993.
Efectivamente, como se observa en el grfico 1, el dficit fiscal ha sido una constante en la
historia argentina, en particular en torno a los aos de fuertes crisis.
En las 22 crisis que se produjeron en Argentina entre 1876 y 2002, en todas el dficit fiscal
fue moderado o alto, como se observa en la tabla 2.
158
Grfico 1.- Dficit fiscales en Argentina entre 1883 y 2002.
Fuente. Cerro y Meloni.
Tabla 2.- Ingredientes de las crisis argentinas.
Fuente. Amado, Cerro y Meloni.
159
Tambin han influido otros factores por supuesto. Uno muy importante son las crisis
internacionales. En efecto, de las 12 crisis internacionales entre 1826 y 1999, slo 2 no
impactaron sobre la economa argentina (la Crisis Europea de 1992, en la cual cay la libra
luego de un ataque especulativo) y la Crisis del Sudeste Asitico de 1997. Las crisis
Brasilea de 1999, Rusa de 1998, Estadounidense de 1907 y la recesin mundial de 1873
generaron slo una reduccin del ritmo de crecimiento (growth recession); las crisis
mexicana de 1994 (el Efecto Tequila) y la de la Primera Guerra Mundial de 1914 generaron
crisis suaves (mild crises); la crisis Mexicana de 1982 gener una crisis profunda; las crisis
del Crash del 29 (inicio de la Gran Depresin), la crisis de Baring en 1890 y la crisis de
Londres de 1826 generaron crisis muy profundas (tabla 3).
Tabla 3.- Impacto de las crisis internacionales en la economa argentina.
Fuente. Amado, Cerro y Meloni.
De todas formas, una conclusin muy importante de estos economistas es que la situacin
fiscal influye sobre el modo en que estas crisis externas impactan sobre la economa
argentina. Y gran parte de las crisis detalladas anteriormente fueron generadas
exclusivamente por factores domsticos, el principal de los cuales fueron los desequilibrios
fiscales.
160
V.- Artculos breves sobre temas de este captulo.

Para finalizar, un artculo que aplica el concepto de inconsistencia temporal, presente en la
disyuntiva analizada en este captulo entre cumplir con el compromiso de no rescatar a
bancos insolventes para no generar riesgo moral a futuro versus rescatarlos para evitar una
profundizacin de una crisis financiera, y dos artculos de divulgacin que ponen nfasis en
la independencia del banco central para evitar crisis econmicas y en crculos viciosos que
se producen cuando las expectativas negativas deterioran la situacin fiscal, convalidando
dichas expectativas.
Sobre ocupas y el fenmeno de la inconsistencia temporal

Para el anlisis del efecto de las polticas econmicas existe una herramienta muy til,
que es el concepto de la inconsistencia temporal. Existe inconsistencia temporal
cuando, desde el punto de vista del momento 0 el gobierno evala que es conveniente
mantener la poltica A tanto en el momento 0 como en el momento 1 pero, cuando
llega el momento 1, descubre que ahora le conviene ms la poltica B que la poltica A.
Supongamos que en el momento 0 el gobierno evala que le conviene aplicar una
exencin impositiva en el sector de la minera para incentivar fuertes inversiones en el
sector, y que dichas inversiones efectivamente se producen en el momento 0. En el
momento 1 el gobierno descubre que ya no le conviene la exencin impositiva, ya que
cobrando nuevamente impuestos a la minera, aumentar la recaudacin pero el
capital invertido continuar en su lugar, ya que las inversiones ya fueron realizadas.
Siendo esto as, la poltica de exencin impositiva en el momento 0 no es creble, ya
que el potencial inversor sabr que una vez que invierta, el gobierno tendr un fuerte
incentivo a cambiar las reglas de juego que hacan atractiva la inversin.
La aplicacin ms frecuente del concepto de inconsistencia temporal es en el anlisis
de las polticas monetarias. Un banco central est interesado en convencer a los
agentes econmicos de que instrumentar una poltica monetaria que genere baja
inflacin. Pero, si todos los agentes econmicos le creen y toman decisiones bajo el
supuesto de que la inflacin ser baja (por ejemplo, los sindicatos piden ajustes
salariales moderados), el banco central (especialmente si est dominado por el
Gobierno y, encima, se trata de un ao electoral) tendr el incentivo a ejecutar una
poltica monetaria ms expansiva, ya que generando una inflacin ms alta que la
esperada reducir el salario real y aumentar por lo tanto los incentivos a producir,
elevando el nivel de actividad. Pero, si los agentes econmicos comprenden esta
161
situacin (especialmente los sindicatos), no le creern al banco central y tendrn

entonces expectativas de alta inflacin a pesar de la promesa de baja inflacin, y
tomarn decisiones en consecuencia, generando una alta inflacin.
De esta manera, cuando est presente el problema de la inconsistencia temporal
los anuncios de poltica econmica no tienen el efecto esperado. En el ejemplo de
las exenciones impositivas, las inversiones que se intenta atraer no se producen,
mientras que en el ejemplo de la poltica monetaria, la inflacin es alta a pesar de la
promesa de baja inflacin. Una forma de resolver este problema de falta de
credibilidad de la poltica econmica es atando las manos del gobierno en el
momento 0, para que cuando llegue el momento 1 el gobierno no pueda cambiar
las reglas de juego, an cuando tenga un fuerte incentivo a hacerlo. Ejemplos de
cmo es posible atar las manos para evitar los efectos negativos de la inconsistencia
temporal son la fijacin por ley de exenciones impositivas (aunque muchas veces las
leyes tienen menos valor que el papel en el que estn escritas, como la malograda Ley
de Intangibilidad de Depsitos de 2001) o la creacin de mecanismos por los cuales se
despide al presidente del banco central si no cumple con los objetivos inflacionarios
(como ocurre en Nueva Zelanda).
Esta sumarsima introduccin al concepto de inconsistencia temporal viene a cuento
de que este fenmeno est presente en el muy actual y sensible problema de las
familias que estn ocupando espacios pblicos y privados en distintos lugares
del pas, incentivadas por la posibilidad de conseguir algn tipo de ayuda estatal para
conseguir la propiedad de una vivienda. Durante los primeros das de diciembre el
Gobierno de la Ciudad de Buenos Aires anunci la entrega de ttulos de propiedad a
los habitantes de villas metropolitanas. Pareca una buena idea pero gener una seal
muy poderosa: resultaba muy redituable ocupar espacios pblicos para obtener
luego ttulos de propiedad sobre dichos espacios. Y se gener la ocupacin del
parque Indoamericano. Y se sucedieron otras ocupaciones.
Dado que en una vez producida la ocupacin ningn gobierno quiere desalojar
por la fuerza, se genera un fuerte incentivo para que otras personas hagan lo mismo.
Por lo tanto el gobierno se ve obligado a prometer que a partir de ahora no
permitir que se ocupen espacios pblicos o privados. El problema, ahora que
comprendimos el concepto de inconsistencia temporal es que . . . el anuncio no es
creble. La prxima vez que se produzca una ocupacin, el gobierno nuevamente
se ver incentivado a negociar y desactivar el conflicto, en lugar de desalojar por
la fuerza, generando nuevamente incentivos para nuevas ocupaciones. Es el
162
mismo efecto de las moratorias impositivas: el gobierno siempre tiene que anunciar
que se trata de la ltima moratoria, para que de ah en adelante todos quieran pagar
impuestos, pero no resulta creble y, por lo tanto, se siguen incumpliendo obligaciones
impositivas a la espera de la prxima moratoria.
Para desactivar este problema de falta de credibilidad por inconsistencia temporal, la
solucin planteada por el Gobierno de la Ciudad de Buenos Aires y aceptada por el
Gobierno Nacional es la decisin de excluir de cualquier programa de vivienda (y
de cualquier otro programa social) a quienes de ahora en ms ocupen espacios
pblicos o privados. Mientras vemos si este anuncio es suficiente para dar
credibilidad a la poltica instrumentada para evitar nuevas ocupaciones, continan
predios tomados en Villa Lugano y Retiro, y contina el riesgo latente de un nuevo
recrudecimiento del problema en distintas provincias.
Gastn Utrera. www.gastonutrera.blogspot.com (16 de diciembre de 2010).
Sin lmites
La independencia del Banco Central no es un invento de Redrado. La independencia
de un banco central es importante para la estabilidad macroeconmica ya que, en
ausencia de dicha independencia, la poltica monetaria y financiera corre riesgo de ser
influida por intereses polticos de corto plazo que generalmente llevan a procesos
inflacionarios y crisis financieras. Por eso en nuestro pas, como en muchos otros, el
presidente del Banco Central es designado y removido a instancias del Senado de la
Nacin, no est sujeto a rdenes, indicaciones o instrucciones del Poder Ejecutivo
Nacional y tiene vedado, salvo en ciertas condiciones y hasta ciertos lmites, financiar
al Gobierno.
A pesar de estas y otras restricciones que impone la Carta Orgnica del BCRA (una
Ley del Congreso de la Nacin), no siempre se ha respetado su independencia, como
ocurre actualmente con el pedido de renuncia y posterior remocin por decreto de
Martn Redrado. Nada esencialmente nuevo luego de 54 presidentes en los 74 aos
desde su fundacin, pero esta vez jugando al lmite, con un explcito desafo a la
normativa vigente.
Nuevamente, como ocurri con la famosa resolucin 125 que inici el conflicto del
Gobierno Nacional con el campo, decisiones vinculadas a la poltica econmica
generan un escenario de extrema incertidumbre con un impacto en la economa que
impide aprovechar contextos favorables para Argentina. En 2008 desaprovechamos
163
los mejores precios internacionales de los productos agrcolas; en 2010 corremos

riesgo de perdernos la recuperacin de la economa internacional y las tasas de
inters ms bajas en aos. Es paradjico observar que mientras el Gobierno anuncia
su intencin de reducir las tasas de inters a las que podra colocar deuda luego del
prximo canje con los denominados holdouts mediante la creacin del Fondo del
Bicentenario, generar lo opuesto a partir de la fuerte envestida contra la legislacin
que protege la independencia del BCRA.
Con el Ejecutivo Nacional disponiendo de las reservas y otras herramientas de poltica
monetaria y financiera mediante el solo arbitrio de firmar un decreto, el riesgo de
inestabilidad macroeconmica es muy alto. Y con l, el riesgo de tomar deuda
argentina, invertir y hasta ahorrar en el pas. El alto costo de un Gobierno sin lmites.
Gastn Utrera. La Voz del Interior (8 de enero de 2010).
El crculo vicioso
Una devaluacin de nuestra moneda incrementara sustancialmente el riesgo de
cesacin de pagos del Estado argentino por, al menos, dos canales.
El primero, es directo: dado que prcticamente la totalidad de la deuda pblica
nacional est pactada en dlares, una devaluacin incrementara la cantidad de pesos
necesarios para comprar un dlar y generara automticamente un incremento
proporcional de la deuda pblica en relacin con la recaudacin impositiva. El mayor
gasto pblico en concepto de pagos de intereses deteriorara la situacin fiscal de la
ya muy crtica situacin actual. Las dudas que existen sobre la solvencia fiscal
creceran considerablemente.
El segundo canal es indirecto: dado que gran parte de las deudas del sector privado
ha sido pactada en dlares (cerca de dos tercios de los crditos bancarios al sector
privado corresponden a crditos en dlares), una devaluacin causara problemas
financieros por las dificultades que afrontaran aquellos individuos o empresas con
ingresos en pesos y crditos en dlares, deteriorando as la calidad de las carteras de
crdito de los bancos.
Si a esto se agrega la posibilidad de que los depositantes decidan retirar sus depsitos
ante el riesgo de sufrir prdidas patrimoniales (el Plan Bonex no se va de la memoria),
el resultado seguramente sera una contraccin del crdito. As, el nivel de actividad
caera por el impacto negativo sobre las empresas que carecen de alternativas a los
164
crditos bancarios: cuanto ms pequeas aquellas, menores son sus posibilidades de

acceder a otras fuentes de financiamiento. Esta profundizacin de la recesin tendra
como consecuencia una mayor fragilidad de la situacin fiscal, ya que incrementar la
recaudacin impositiva sera si no difcil, imposible.
Es por esto que una dolarizacin, al eliminar la posibilidad de devaluacin, puede
reducir en algo el actual riesgo de cesacin de pagos: al menos reduce la posibilidad
de que sta ocurra como consecuencia de una devaluacin a travs de los canales
mencionados.
Sin embargo, es claro que los elevados niveles de riesgo pas de las ltimas semanas
son producto de la percepcin por parte de los potenciales prestamistas del Estado del
gran riesgo de insolvencia fiscal y, probablemente, de un crculo vicioso: el mayor
riesgo de insolvencia genera mayores tasas de inters y stas, a su vez, incrementan
el riesgo de insolvencia al generar mayores compromisos financieros y menor
recaudacin por el menor nivel de actividad.
En esta situacin, la firme decisin poltica de comenzar un proceso de saneamiento
fiscal serio es la nica manera de revertir este proceso de creciente desconfianza.
Gastn Utrera. La Voz del Interior (5 de agosto de 2001).
165
Captulo 6.- La economa en el largo plazo: crecimiento econmico.
Is there some action a government of India could take that would lead the Indian
government to grow like Indonesias or Egypts? If so, what, exactly? If not, what is it
about the nature of India that makes it so? The consequences for human welfare
involved in questions like these are simply staggering: Once one starts to think
about them, it is hard to think about anything else.
Robert Lucas (1988): On the Mechanics of Economic Development.
. . . la historia econmica de Argentina muestra una declinacin sin paralelo en los

tiempos modernos . . . Un turista en Buenos Aires [a comienzos del siglo XX] se
habra maravillado con el esplendor de la ciudad: el impresionante teatro de la
pera, la graciosa arquitectura, el sofisticado sistema de ferrocarriles. Hoy da, la
ciudad muestra la misma fachada elegante slo que deslucida y gastada en los
bordes . . . La satisfaccin de vivir en uno de los pases ms ricos del mundo hoy no
es ms que un lejano recuerdo para los argentinos.
Alan Taylor (1992): External Dependence, Demographic Burdens, and
Argentine Economic Decline After the Belle Epoque. Traducido en Larrain y
Sachs (2002).
Supongamos que en 1945 alguien me hubiera preguntado: `qu parte del Mundo
cree usted que experimentar el despegue ms dramtico en las 3 prximas
dcadas?'. Probablemente hubiera respondido lo siguiente: `Argentina est en la
senda del futuro. Tiene clima templado. Su densidad de poblacin genera una
relacin favorable con respecto a sus recursos naturales. Por accidente histrico su
actual poblacin es razonablemente homognea y proviene de naciones de Europa
Occidental. Y est actualmente en el estadio del desarrollo donde el crecimiento
rpido es el escenario ms probable. Y cmo me hubiera equivocado'
Paul Samuelson, Premio Nobel de Economa, citado por Juan Carlos De
Pablo.
166
I.- El crecimiento econmico.

Durante siglos, la humanidad disfrut de niveles de vida muy bajos, cercanos al nivel de
subsistencia, con bajsimos niveles de progreso material. No existi durante todo ese tiempo
un proceso de crecimiento econmico sostenido, como tiende a existir en la actualidad en la
mayora de los pases del mundo. Aunque distintas regiones haban tenido periodos de
progreso econmico, como Portugal en los siglos 15 y 16, Espaa durante el siglo 16 y
Holanda en el siglo 17, es recin a partir de la Revolucin Industrial de finales del siglo 18 en
Inglaterra que comienza un periodo de crecimiento econmico sostenido que de Inglaterra
se extiende a Europa Occidental y luego a Estados Unidos. A partir del siglo 19 el mundo
empieza a crecer sostenidamente por primera vez en la historia. Lo normal en la actualidad
es que los pases crezcan; la anomala es que los pases no crezcan, aunque esto
lamentablemente todava ocurre en algunas economas muy atrasadas.
El crecimiento econmico es uno de los fenmenos ms importantes que estudia la ciencia
econmica. Una tasa de crecimiento del 1.5% anual en el producto per cpita de un pas
permite aumentar en poco ms de un 50% su producto per cpita en 30 aos; una tasa de
slo un punto porcentual adicional, del 2.5% anual, permite en el mismo periodo (30 aos)
aumentar en un 100% el producto per cpita. Las diferencias entre vivir en un pas en el cual
el crecimiento econmico es del 1.5% anual y vivir en otro pas en el cual el crecimiento es
del 2.5% anual son muy grandes. Por eso Robert Lucas menciona que una vez que uno
comienza a pensar en ellas (las consecuencias del crecimiento econmico), es difcil pensar
en cualquier otra cosa.
Y las diferencias en los procesos de crecimiento econmico son muy grandes entre pases.
Hay milagros econmicos, de pases que crecieron a ritmo acelerado durante muchas
dcadas, como fue Japn en la posguerra o gran parte del sudeste asitico en las ltimas
tres o cuatro dcadas, y fracasos econmicos, de pases que aparentemente contaban en
algn momento con las condiciones para crecer aceleradamente y convertirse en pases de
altos ingresos y niveles de vida pero, dcadas despus, terminan mostrando un desempeo
econmico decepcionante. Lamentablemente, este ltimo es el caso de Argentina, como
reflejan las citas de Taylor y Samuelson.
Veamos algunos nmeros sobre el crecimiento de Argentina. En el grfico 1 puede
observarse la evolucin del producto total de Argentina entre 1970 y 2007 (en trminos
reales, es decir, sin considerar la distorsin que genera la inflacin), distinguiendo cuatro
perodos bien diferenciados. La dcada del 70, con moderado crecimiento econmico, a
pesar de inestabilidad poltica (durante la primera mitad de la dcada) y de serios problemas
inflacionarios (a mitad de la dcada).
167
Grfico 1.- El crecimiento argentino durante las ltimas dcadas.
Fuente. Elaboracin propia con datos de Ministerio de Economa.
Luego vino la dcada perdida del 80, caracterizada por el estancamiento econmico (en el
grfico se ve cmo el producto per cpita termin la dcada levemente por debajo del nivel
que tena al comienzo de esa dcada; cada que es mayor si se considera el producto per
cpita). Posteriormente la dcada del 90, con una fuerte recuperacin del producto hasta
1998, cuando comienza la recesin que terminara en 2002. Finalmente el periodo posterior
a 2002, con fuerte crecimiento econmico.
Excepto por el estancamiento de los 80, la imagen anterior no parece tan preocupante. Da la
impresin de una economa que crece con el paso del tiempo, con los altibajos propios de
los ciclos econmicos que analizamos en el captulo 1. Pero tomando perspectiva,
analizando la produccin en trminos per cpita (es decir, la produccin total de la economa
dividida por la cantidad de habitantes), tomando una mayor cantidad de aos y comparando
con la evolucin de otros pases, la imagen cambia bastante.
En el grfico 2, tenemos el producto per cpita en dlares (a precios constantes de 1996, es
decir, sin la distorsin que genera la inflacin), en la lnea celeste para el caso de Argentina,
y en las lneas roja y verde para Canad y Australia, respectivamente. Hasta fines de los 60,
las tres economas crecan a ritmo muy parecido y tenan niveles de ingreso per cpita
similares. Desde principios de los 70, Argentina se queda estancada, mientras Canad y
Australia continan creciendo exponencialmente.
168
Grfico 2.- El atraso argentino.
Fuente. Elaboracin propia con datos de Penn World Tables.
Grfico 3.- Otra forma de ver el atraso argentino.
Fuente. Elaboracin propia con datos de Penn World Tables.
Tomar distancia y mirar en perspectiva la evolucin del nivel de ingreso per cpita de
Argentina a travs de periodos largos de tiempo, y en comparacin con otras economas,
permite ver un problema que suele quedar algo oculto al observar con un zoom y
concentrar la mirada en periodos cortos de tiempo: el bajo crecimiento econmico argentino
169
de las ltimas dcadas, que nos ha hecho perder posiciones respecto a muchos pases que
han mostrado un mejor desempeo econmico.
Una forma muy clara de ver este atraso relativo es poniendo los anteriores datos en
trminos relativos. Por ejemplo, el grfico que sigue presenta la evolucin del producto per
cpita de Argentina como proporcin del promedio entre los productos per cpita de Canad
y Australia. Es evidente cmo cae el producto per cpita de Argentina en comparacin con
el promedio de ambos pases, con una recuperacin durante los 90 y una nueva cada
posteriormente. Desde 2003 en adelante, el producto per cpita argentino se recuper
nuevamente, aunque sin descontar la enorme brecha contra los pases de referencia (no
figura en el grfico por limitaciones de la fuente utilizada, las Penn World Tables, sobre las
que luego haremos referencia). De tener casi el 80% del ingreso per cpita que tenan, en
promedio, Canad y Australia a comienzos de la dcada de 1950, pasamos a tener menos
del 40% del ingreso per cpita de esos pases a mediados de la dcada pasada. Si
hubiramos mantenido, en trminos relativos, el nivel de ingreso per cpita que tenamos a
mediados de la dcada del 50, en la actualidad nuestro ingreso per cpita sera el doble del
nivel actual. La calidad de vida en nuestro pas sera sustancialmente mejor.
Pero el crecimiento econmico, es decir, el aumento del producto bruto per cpita (o ingreso
per cpita, que a los fines de lo que nos interesa vamos a tomar como equivalentes), no slo
modifica la calidad de vida de un pas en el sentido de que aumenta los recursos disponibles
para que gasten en promedio las familias (otra cuestin es cmo se distribuyen esos
recursos) sino que adems tiende a modificar algunos aspectos estructurales de la
economa. Por ejemplo, mientras los pases crecen tienden a observarse las siguientes
tendencias:
1.- Declinacin de la agricultura. A medida que un pas crece, la agricultura va perdiendo
participacin en la economa. Por ejemplo, en Estados Unidos el 70% de la fuerza laboral
trabajaba en la agricultura en 1820; ya en 1940 lo haca menos del 20% de la fuerza laboral
y desde 1990 menos del 3%.
2.- Crecimiento industrial y de servicios. Mientras se contrae la agricultura (en trminos
relativos), gana participacin primero la industria y luego los servicios. Es decir, a medida
que crecen, los pases van dejando de ser agrcolas para pasar a ser industriales primero y
de servicios despus. Actualmente, en Argentina la produccin primaria (agricultura,
ganadera, pesca y minera) equivale al 14% de la produccin nacional; la industria (industria
manufacturera y de la construccin) equivale el 27% de la produccin nacional, y a los
servicios (incluyendo la actividad comercial) corresponde el resto, es decir, 59%.
170
3.- Aumento de la urbanizacin. El desarrollo industrial y de servicios genera economas

de aglomeracin (bajan los costos cuando la produccin de ciertos sectores tiende a
concentrarse en torno a una ciudad) que provocan el crecimiento de los centros urbanos.
Por primera vez en la historia de la humanidad, en 2008 la poblacin urbana super a la
poblacin rural, y es una tendencia que seguramente continuar por mucho tiempo.
4.- Divisin del trabajo y especializacin. El crecimiento econmico est relacionado con
la especializacin y divisin del trabajo. Es decir, los pases cada vez ms dejan de producir
todos los productos para especializarse en la produccin de algunos productos, comprando
el resto de los productos a otros pases. Esto requiere comercio entre pases.
5.- El movimiento hacia la ciencia y la tecnologa. El avance tecnolgico es uno de las
fuentes ms importantes de crecimiento econmico. Expande las posibilidades de
produccin de los pases de un modo que no sera posible de otro modo.
II.- El crecimiento econmico en el modelo de oferta y demanda agregada.

Cmo se produce el crecimiento econmico? Muchas personas creen (lamentablemente,
muchas veces esas personas son quienes tienen que tomar decisiones de poltica
econmica) que el crecimiento econmico puede generarse expandiendo la demanda
agregada dado que un aumento de la demanda agregada, como vimos en los captulos 1 y
2, tiende a aumentar el nivel de produccin de la economa. Pero olvidan que esto slo es
efectivo cuando la economa est por debajo del nivel de pleno empleo, es decir, cuando la
economa tiene capacidad ociosa y, por lo tanto, la restriccin que enfrenta la actividad
econmica no es de oferta sino de demanda.
Esto puede verse claramente en el grfico 4, en el cual recurrimos nuevamente al esquema
de oferta y demanda agregada. En el punto A, el equilibrio macroeconmico se produce a un
nivel de produccin inferior al nivel de pleno empleo. En ese punto, existe capacidad ociosa
(hay trabajadores desempleados y hay capital productivo que no est siendo utilizado en su
totalidad) y, por lo tanto, un aumento de la demanda agregada, aunque aumente los precios,
tambin aumenta la actividad econmica. Esto efectivamente ocurre al pasar del punto A al
punto B, a travs de un aumento de la demanda agregada. En efecto, las polticas
macroeconmicas, como las polticas fiscal, monetaria y cambiaria, permiten aumentar la
produccin.
171
Grfico 4.- Polticas de demanda agregada cuando existe capacidad ociosa.
Grfico 5.- Polticas de demanda agregada cuando NO existe capacidad ociosa.
Por el contrario, en el grfico 5, el equilibrio macroeconmico (punto A) se produce en el

nivel de produccin de pleno empleo. Esto significa que hay una restriccin de oferta, ya que
la capacidad de produccin de la economa se est utilizando en su totalidad y, por lo tanto,
no es posible aumentar la produccin, a menos que aumente esa capacidad de produccin.
172
En esa situacin, un aumento de la demanda agregada genera inflacin, pero no genera

aumento de la produccin (en el grfico, la economa pasa del punto A al punto B). Esto
significa que el crecimiento econmico sostenido no puede generarse mediante la expansin
de la demanda agregada, que sirve slo para intentar llevar la economa al punto de pleno
empleo, si es que est por debajo de l, pero no sirve para sobrepasar el nivel de pleno
empleo.
La economa crece de manera sostenida cuando es la oferta agregada la que aumenta,
como se observa en el grfico 6. En ese grfico, vemos cmo el proceso de crecimiento
econmico expande la oferta agregada hacia la derecha, acompaado de un crecimiento de
la demanda agregada, que mantiene constantes los precios mientras la economa crece.
Por qu crece la demanda agregada? Porque acompaando el crecimiento de la oferta
agregada, tienden a aumentar tanto el consumo como la inversin y el gasto pblico. Y si
esto no ocurre naturalmente, y la demanda agregada crece menos que la oferta agregada,
recordemos que siempre es posible utilizar las polticas macroeconmicas para llevar la
demanda agregada hasta el nivel que permita alcanzar el nivel de pleno empleo de la
economa.
Grfico 6.- Oferta agregada y crecimiento econmico.
173
Qu desplaza la oferta agregada hacia la derecha? Son tres los factores que lo hacen:
1.- Un aumento de la cantidad de trabajo.
En el captulo 1 vimos cmo la utilizacin de ms trabajadores en las empresas desplaza la
curva de oferta hacia la derecha (excepto cuando este mayor empleo de trabajadores se
produce por un aumento de precios que reduce el salario real, en cuyo caso el aumento de
la produccin resultante se mide a lo largo de la lnea de la oferta agregada, y no como un
desplazamiento de sta). Con lo cual el crecimiento vegetativo de la cantidad de
trabajadores en la economa (simplemente porque la poblacin tiende a crecer ao a ao)
genera desplazamientos de la oferta agregada y, por lo tanto, generan crecimiento de la
produccin. Pero, ya que lo que interesa para analizar el crecimiento econmico no es el
aumento de la produccin total, sino el aumento de la produccin per cpita o por
persona, nos interesan ms los desplazamientos de la oferta agregada que se generen por
factores distintos al aumento poblacional.
2.- Un aumento de la cantidad de capital.
Las empresas producen bienes y servicios utilizando mano de obra y capital, entendido a
este ltimo como los bienes que se utilizan en el proceso productivo, como las mquinas,
computadoras, herramientas, muebles, instalaciones, etc, que se utilizan para producir otros
bienes y servicios. Cuando aumenta la cantidad de estos bienes de capital, es decir, cuando
las empresas invierten para aumentar su capacidad de produccin, la oferta agregada se
desplaza hacia la derecha, generando crecimiento econmico.
De esta forma, uniendo esto con lo que analizamos en el captulo 1, las inversiones tienen
dos impactos sobre la economa: mientras se realizan, forman parte de la demanda
agregada. Una vez que esas inversiones maduran (en una planta siderrgica, una central
elctrica o una planta de cemento, por ejemplo, esto puede requerir varios aos; en otros
sectores de la economa, como muchos servicios, esto puede requerir unos pocos meses),
aumentan la capacidad de produccin de las empresas y, por lo tanto, impactan sobre la
oferta agregada, desplazndola hacia la derecha.
De todos modos, es muy importante tener presente que las inversiones por s solas no
pueden aumentar de manera indefinida la produccin per cpita (es decir, aumentar la
produccin ms de lo que aumenta la poblacin), ya que existe un fenmeno que se
denomina rendimientos marginales decrecientes. Esto significa que, a medida que
aumenta el capital per cpita de la economa, la produccin per cpita aumenta, pero de
manera decreciente. Es decir que, partiendo de una situacin de bajo producto per cpita,
un aumento del capital per cpita puede aumentar bastante el producto per cpita; pero los
174
sucesivos aumentos del capital per cpita aumentarn cada vez menos el producto per
cpita. Siguiendo el argumento, llegar un momento en que nuevos incrementos del capital
per cpita ya no incrementarn ms el producto per cpita. A partir de ese momento, las
inversiones en bienes de capital slo sirven para reponer el capital obsoleto y para dotar de
bienes de capital a los nuevos trabajadores que van incorporndose a la produccin,
mantenindose entonces constante el nivel de capital per cpita, con lo cual no sirven para
generar crecimiento econmico, tal como lo definimos en el sentido de que aumente el
producto per cpita.
3.- Una mejora tecnolgica.
Cmo se sale de esta trampa? Vimos que con el aumento de la poblacin aumenta la
cantidad de trabajadores y, por lo tanto, aumenta la capacidad de produccin de la
economa, pero no lo hace en trminos per cpita, que es lo que nos interesa. Y el aumento
del capital por encima del aumento de la poblacin (a travs de las inversiones) s aumenta
la capacidad de produccin en trminos per cpita, pero lo hace a un ritmo decreciente y,
por lo tanto, enfrenta un lmite. Es decir, no podemos recurrir indefinidamente a las
inversiones como nico recurso para crecer de manera sostenida.
Afortunadamente, queda la posibilidad de lograr mejoras tecnolgicas. Veamos ms en
detalle este punto. La tecnologa es la receta con que se combinan los recursos
productivos, es decir, el trabajo y el capital. Del mismo modo que una receta gastronmica
permite combinar cierta cantidad de ingredientes de un modo y unas proporciones
determinados para obtener cierta cantidad de una comida, la tecnologa permite combinar
cierta cantidad de factores productivos (trabajo y capital) de un modo y en unas
proporciones determinados para obtener cierta cantidad de produccin total. Cuando se
produce una innovacin que genera una mejora tecnolgica, en el sentido de que luego de
esa innovacin es posible, con las mismas cantidades de factores productivos, alcanzar un
mayor nivel de produccin, se genera crecimiento econmico, ya que con las mismas
cantidades de trabajo y capital es posible producir una mayor cantidad de bienes y servicios.
Las mejoras tecnolgicas, por lo tanto, desplazan la curva de oferta hacia la derecha,
generando crecimiento econmico.
Y a diferencia de las inversiones, que tienen un lmite para generar por s mismas
crecimiento econmico de manera indefinida por el fenmeno de los rendimientos
marginales decrecientes, las innovaciones no tienen ninguna restriccin para expandir de
modo sistemtico la oferta agregada. No existen lmites para la creatividad humana puesta a
generar nuevos modos de producir. Las innovaciones en la produccin de alimentos han
permitido que sta aumente exponencialmente durante dcadas, a pesar de que las tierras
175
dedicadas a la agricultura no pueden crecer una vez que todas las tierras aptas estn
destinadas a la produccin agrcola. Las innovaciones en las tecnologas de la informacin y
las comunicaciones de los ltimos 30 aos han permitido aumentos de productividad
enormes. Imaginemos cunto menos productivos seramos en nuestros trabajos si no
contramos con computadoras, celulares e internet.
Por supuesto que las mejoras tecnolgicas, al aumentar la productividad de los
trabajadores, hacen rentables nuevas inversiones (aumentos de capital productivo), con lo
cual efectivamente podemos ver inversiones que de manera indefinida van aumentando la
capacidad de produccin, pero esto es posible por las mejoras tecnolgicas que le van
ganando la carrera a los rendimientos marginales decrecientes. Sin mejoras tecnolgicas,
el crecimiento por aumento del capital productivo tiene lmites; con mejoras tecnolgicas, las
inversiones van acompaando el ritmo que generan estas mejoras.
Pero, cmo se generan estas mejoras tecnolgicas? Bsicamente de dos formas. Muchas
de ellas se generan de manera espontnea, a medida que las empresas van aprendiendo
en el da a da de la actividad. A esto se lo denomina learning by doing, algo as como
aprender haciendo. Pero otras mejoras se producen de manera deliberada, a travs de
inversiones en investigacin y desarrollo, tanto para nuevos productos (por ejemplo, cuando
IBM invent la primera PC), como para nuevas versiones mejoradas de un nuevo producto
(por ejemplo, cuando Apple saca al mercado una nueva versin de su tablet PC) o nuevos
procesos productivos (por ejemplo, cuando un Dell comienza a producir mediante pedidos
realizados on line, produciendo directamente a partir del mix de componentes seleccionados
por el comprador, o un Toyota comienza a producir de manera coordinada con sus
proveedores con el esquema just in time).
De este modo, las empresas pueden dedicar recursos para invertir en bienes de capital,
pero tambin para invertir en investigacin y desarrollo. Con el primer tipo de inversin
(bienes de capital) aumentan el stock de capital disponible para la produccin; con el
segundo tipo de inversin (investigacin y desarrollo) mejoran la tecnologa, aumentando las
posibilidades de produccin para cualquier cantidad de trabajo y capital. Con ambos tipos de
inversin, la oferta agregada se desplaza hacia la derecha.
III.- Algunas hiptesis sobre los determinantes ltimos del crecimiento

econmico.
A esta altura del anlisis es muy comn razonar lo siguiente. Ya sabemos que el crecimiento
econmico se produce a medida que se realizan inversiones en bienes de capital y se
176
realizan mejoras tecnolgicas, muchas de ellas a travs de inversiones en investigacin y

desarrollo. Pero por qu algunos pases logran hacer ambas cosas en magnitudes
suficientes como para crecer aceleradamente durante mucho tiempo y otros pases no lo
logran? Qu factores determinan estas diferencias tan grandes en los procesos de
crecimiento entre pases y an entre perodos dentro de un mismo pas?
Distintas hiptesis han sido planteadas al respecto, como las siguientes, de las cuales
algunas han resistido el paso del tiempo, y otras no:
1.- La influencia de la religin.
Para Max Weber el protestantismo estimula la obtencin de ganancias como una actividad
honorable y promueve como virtudes la austeridad y la autodisciplina necesarias para
acumular capital. El fuerte crecimiento de Japn primero y del sudeste asitico despus
durante el siglo 20 no est en lnea con esta teora. Lo que pareca una hiptesis plausible
dado que el crecimiento econmico se inici en Gran Bretaa con la revolucin industrial a
fines del siglo 18 y continu luego fuertemente en Estados Unidos, deja de ser plausible, o al
menos deja de ser una hiptesis central, cuando durante el siglo 20 aparecen muchos casos
de milagros econmicos, con pases creciendo muy aceleradamente durante dcadas, con
poblacin perteneciente a distintas religiones y culturas.
Tampoco explica periodos de
fuerte disparidad de velocidad de crecimiento entre dos pases como Argentina y Chile,
cuando ambos comparten la religin predominante, o de disparidad de crecimiento de un
mismo pas en distintos periodos, como la Argentina de principios del siglo 20 y la Argentina
de la segunda mitad del mismo siglo.
2.- El papel de la tecnologa y la propiedad privada.

Para Douglass North la definicin legal e institucional del derecho de propiedad fue
fundamental en el surgimiento del crecimiento econmico moderno en Europa. El derecho a
la propiedad privada otorg a los inversores y empresarios incentivos sin precedentes en la
historia, que los impulsaron a realizar inversiones e innovaciones que aumentaron
fuertemente la productividad de los procesos productivos y, con ella, impulsaron fuertemente
el crecimiento econmico.
El economista Mancur Olson puso luego nfasis en que las democracias consolidadas y
estables favorecen el respeto por los derechos de propiedad que permiten la existencia de
los mercados socialmente creados que son necesarios para el desarrollo econmico. El
razonamiento principal de Olson es el siguiente. Los mercados existen en todas las
economas, incluso en economas sin instituciones suficientes para garantizar los derechos
177
de propiedad. Pero en ausencia de suficiente resguardo de los derechos de propiedad, slo

existen mercados autoejecutables, es decir, mercados cuyas transacciones no requieren
de garantas legales de cumplimiento de contratos. Son mercados en los cuales alguien
entrega un producto y recibe inmediatamente dinero a cambio. En esas economas no
existen, en cambio, lo que Olson denomina mercados socialmente creados, mercados que
slo existen si la sociedad se organiza con instituciones que garantizan los derechos de
propiedad. Es el caso, por ejemplo, de los mercados financieros, en los cuales alguien
aporta capital contra la promesa de devolucin futura, incluidos los intereses. O de los
mercados de seguros, donde alguien paga una prima para que, en caso de presentarse
ciertas eventualidades previamente definidas, el asegurador pague cierta suma de dinero. O
los mercados de capitales, donde alguien aporta capital a una empresa contra la promesa
de recibir luego dividendos generados por la misma. Estos mercados, y muchos otros, slo
existen y funcionan adecuadamente si existen instituciones que resguarden los derechos de
propiedad.
De esta forma, los pases que mejor garanticen los derechos de propiedad tendrn
mercados socialmente creados ms desarrollados y, por lo tanto, ser posible en esas
economas que los empresarios desarrollen ms proyectos, inviertan e innoven a partir de
las posibilidades que brindan esos mercados, aumentando as la productividad y el
crecimiento econmico.
Esta hiptesis, como veremos luego, ha resistido el paso del tiempo, y es actualmente uno
de los ejes centrales para la comprensin de los procesos de crecimiento econmico.
3.- El efecto de la geografa.

Adam Smith plante que la industrializacin era ms probable en zonas costeras o con ros
navegables que en zonas del interior de los continentes ya que la divisin del trabajo
requiere medios de transporte de bajo costo, para llevar la mercadera de unos productores
a otros.
Otro efecto de la geografa es que la mayora de los pases desarrollados se encuentren
fuera de los trpicos. El efecto negativo de la colonizacin en la historia de los pases
tropicales, el impacto de las enfermedades infecciosas de climas clidos o la dificultad de
cultivo de alimentos en zonas clidas pueden explicar este patrn.
Ambos efectos de la geografa, no modificables de manera directa, pueden ser
contrarrestados por el avance tecnolgico. Con mejores y ms baratos medios de
comunicacin, mejor prevencin de enfermedades infeccionas de climas clidos y mejor
178
tecnologa para la produccin de alimentos, por ejemplo, estas diferencias de patrones de

crecimiento asociadas a la geografa deberan perder cada vez ms importancia.
4.- Los recursos naturales.

En etapas tempranas del desarrollo capitalista, la cercana a fuentes de recursos naturales
puede haber tenido impacto positivo sobre el crecimiento (el desarrollo industrial de
Inglaterra, Estados Unidos y Japn en el siglo XIX se concentr en cercana a minas de
carbn).
Pero la relacin entre recursos naturales y crecimiento econmico parece ser negativa. Dos
posibles efectos de la maldicin de los recursos naturales:
a.- Grandes riquezas naturales pueden conducir a ms esfuerzo por bsqueda de renta
que por creacin de riquezas. El caso ms visible de este fenmeno son las guerras civiles
en muchos pases africanos, muchas veces gatilladas por el inters en controlar los recursos
del pas, destruyendo las condiciones de estabilidad poltica e institucional necesarias para
que tenga sentido el desarrollo de empresas que inviertan y hagan crecer a distintos
sectores de actividad.
b.- Grandes riquezas naturales tienden a impulsar las exportaciones de materias primas,
apreciando el tipo de cambio (por fuerte entrada de divisas) y generando entonces sectores
industriales no competitivos. Este ltimo efecto es la famosa enfermedad holandesa, que
estudiamos en la unidad 4.
Este segundo efecto es muy importante. Repasemos cmo funciona. Ocurre cuando un pas
aumenta sustancialmente su produccin de recursos naturales exportables (por ejemplo,
cuando un pas descubre y comienza a explotar grandes yacimientos de petrleo),
aumentando fuertemente su nivel de exportaciones. Esto genera una fuerte entrada de
divisas, por saldo positivo de la balanza comercial, que tiende a apreciar la moneda local
(por baja del tipo de cambio nominal, si el pas tiene un esquema de tipo de cambio flexible,
o por aumento de precios internos, si el pas tiene un esquema de tipo de cambio fijo) y, por
lo tanto, a perjudicar al resto de los sectores exportables, que ahora cuentan con un tipo de
cambio real menos competitivo para exportar. El nombre de este fenmeno se debe al caso
de Holanda, cuando en la dcada del 70 descubri grandes yacimientos de gas y sufri
luego una apreciacin de su moneda.
De esta forma, la abundancia de recursos naturales puede dificultar el crecimiento
econmico al retrasar el desarrollo de sectores que podran ser dinmicos e innovadores,
179
pero no lo son por un tipo de cambio desfavorable. Dado que los recursos naturales tienden
a estar distribuidos aleatoriamente entre los pases (dependen de la naturaleza, no de las
condiciones econmicas del pas, y tampoco de las polticas econmicas que siga el pas),
tendern a generar ms problemas en economas menos desarrolladas que en economas
industrializadas (la magnitud de los recursos naturales disponibles tender a ser mayor en
proporcin al tamao de la economa cuanto menos desarrollada sea sta).
De lo anterior surge que algunos factores que el comn de la gente puede identificar como
generadores de crecimiento econmico, en realidad no lo son, como es el caso de la
existencia de abundantes recursos naturales. Otros factores que en algn momento se
pens podran explicar el crecimiento econmico, han dejado de constituir hiptesis
plausibles, como es el caso de la influencia de la religin sobre el crecimiento. Otros
factores, sobre los cuales existe cierta evidencia de que pueden influir sobre el crecimiento
econmico, seguramente pierden fuerza de la mano del avance tecnolgico, como es el
caso del impacto de la geografa sobre el crecimiento. Y otros factores, como las cuestiones
institucionales que influyen sobre los incentivos para la inversin y la innovacin, no slo
cuentan con evidencia emprica y consistencia terica, sino que adems tienen la gran
ventaja de que se trata de variables sobre las cuales es posible influir. Si esto no fuera as,
no tendra demasiado sentido estudiar los determinantes del crecimiento econmico, ya que
slo se tratara de un ejercicio intelectual sin posibilidades de influir sobre la poltica
econmica.
IV.- Los factores que determinan el crecimiento econmico.

Para finalizar, un anlisis sobre la evidencia emprica existente sobre los determinantes del
crecimiento econmico, que pueden agruparse en dos grandes conjuntos: los factores no
modificables y los factores modificables, siendo estos ltimos, obviamente, los ms
interesantes ya que son los que tienen consecuencias de poltica econmica.
Factores no modificables.
1.- Condiciones iniciales.
A igualdad de otros factores, a menor nivel de capital per cpita mayor crecimiento
econmico. Esto es la contracara del fenmeno de los rendimientos marginales
decrecientes: si la productividad de las inversiones se va reduciendo a medida que aumenta
el capital per cpita (cada unidad adicional de capital per cpita genera un aumento del
producto per cpita cada vez menor), entre un pas A que tiene bajo nivel de capital per
cpita y otro pas B que tiene alto nivel de capital per cpita (siendo ambos pases similares,
180
excepto en el nivel de capital per cpita), el pas A tendra que tener una tasa de crecimiento
mayor, ya que las inversiones en ese pas generan ms aumento de produccin que en el
pas B.
Esto significa que tiende a producirse un fenmeno de convergencia entre pases, es decir,
un fenmeno por medio del cual los pases menos desarrollados, al crecer ms que los
desarrollados, tienden a reducir la brecha de ingresos con relacin a estos ltimos. Pero
esto no se aplica a todos los pases, ya que pases que, teniendo bajos niveles de capital
per cpita, tambin tengan deficiencias en otros aspectos, como bajos niveles de educacin
de sus trabajadores, o un marco institucional poco propicio para las inversiones y la
innovacin, crecern poco a pesar de tener menor nivel de capital per cpita. Es el caso de
muchos pases africanos que no han logrado salir de sus situaciones de pobreza y atraso
econmico.
2.- Geografa fsica.
A igualdad de otros factores, pases con costas tienden a crecer ms que pases
mediterrneos y pases en zonas templadas tienden a crecer ms que pases en zonas
tropicales. Existe evidencia de que estos factores tienen efecto sobre el crecimiento
observado de distintas economas, como lo postula una de las hiptesis que mencionamos
en la seccin anterior de este captulo. Dado que se trata de cuestiones determinadas por la
naturaleza, no son modificables por medio de la poltica econmica, aunque pueden perder
importancia a medida que la tecnologa va reduciendo los costos de transporte y va
mejorando las condiciones de vida y trabajo en zonas con climas poco propicios para el
desarrollo econmico.
Factores modificables.
1.- Instituciones polticas y econmicas.
Pases con democracias estables, respeto por derechos de propiedad y seguridad jurdica
tienden a crecer ms. La evidencia emprica est en lnea con aportes como los de North y
Olson detallados previamente. Los factores citados generan las condiciones para que
individuos y empresas aprovechen al mximo su potencial para realizar innovaciones y
generar un ritmo constante de mejora tecnolgica que se traduce en crecimiento econmico
sostenido.
Los marcos legales e institucionales que favorecen las actividades productivas, e incentivan
a las personas a asumir riesgos, a invertir, a innovar con nuevos productos o nuevos
181
procesos, a buscar nuevos mercados en el pas y en el resto del mundo, tienden a favorecer
un mayor crecimiento econmico. Para que esto ocurra, los marcos legales e institucionales,
adems de ser adecuados, tienen que ser lo suficientemente estables en el tiempo para que
efectivamente generen los incentivos mencionados. De lo contrario, slo sern ejecutados
aquellos proyectos de inversin cuya rentabilidad sea lo suficientemente elevada como para
compensar el riesgo de cambio de reglas de juego.
2.- Polticas macroeconmicas.

Economas con mercados abiertos y baja intervencin estatal tienden a crecer ms. Las
polticas que tienden a permitir que los mercados funcionen ms eficientemente, a travs de
menores regulaciones y ms competencia en los mercados, mayor apertura comercial, y
menores trabas a la actividad emprendedora y empresaria, tienden a generar las
condiciones para que mejore la tecnologa en sentido amplio: no slo en el sentido de una
forma ms eficiente de combinar los recursos productivos al interior de una empresa, sino
tambin en el sentido de una mejor organizacin econmica, que haga que el
funcionamiento global de la economa sea ms eficiente.
Mantener una inflacin baja y estable, lo que se consigue con apropiadas polticas
macroeconmicas, tambin favorece el crecimiento econmico, ya que con baja inflacin el
mecanismo de precios funciona mejor que con alta inflacin. Cuando la inflacin es alta, a
los empresarios, al observar un mayor precio de sus bienes y servicios, les cuesta distinguir
si estn frente a una seal de que est aumentando la demanda que enfrentan y, por lo
tanto, les conviene invertir o, por el contrario, estn frente a un aumento generalizado de
precios y, por lo tanto, no les conviene invertir ya que no hubo cambios de precios relativos
a favor de su producto. Y adems, tienen que dedicar enormes energas y tiempo para
protegerse de la inflacin, en lugar de dedicar sus energas y tiempo en buscar mejores
formas de satisfacer las demandas del mercado. No es casual que Argentina haya tenido
una dcada perdida en trminos de crecimiento econmico durante los 80, cuando tuvimos
una inflacin anual por encima del 100% en promedio, y llegamos al extremo de dos
hiperinflaciones, como analizamos en el captulo 2. Es muy difcil que una economa crezca
en medio de las distorsiones que genera una inflacin tan alta.
Tambin es importante una adecuada utilizacin de las polticas anti cclicas que analizamos
en el captulo 2 ya que, en caso de no utilizarlas lo suficiente como para suavizar los ciclos
econmicos o, lo que es peor, utilizndolas de modo irresponsable, amplificando los ciclos
econmicos, se genera una inestabilidad econmica que aumenta el riesgo de las
182
actividades productivas, reduciendo los incentivos a invertir e innovar. Como vimos al

comienzo del captulo 1, la economa argentina ha sido muy voltil durante los ltimos 40
aos, el periodo en el cual, como vimos al comienzo de este captulo, se atras en
comparacin con otros pases.
3.- Polticas microeconmicas.

Durante mucho tiempo, existieron en el pensamiento econmico dos posturas opuestas. Por
un lado, una postura clsica, o de libre mercado, que argumenta que el Estado no debera
intervenir con polticas especficas para fomentar la actividad econmica en distintos
sectores de actividad, sino slo mediante polticas generales, transversales a los distintos
sectores de actividad, como el mantenimiento de la estabilidad macroeconmica, la
provisin de bienes pblicos (los bienes que el mercado no puede proveer por s mismo,
como la seguridad o la justicia). O a lo sumo mediante polticas sectoriales, slo en caso de
que existan fallos de mercado, como ocurre en una industria que contamina, generando
impactos negativos sobre el resto de la economa (produce una externalidad negativa,
porque genera un costo para la sociedad que no est incluido dentro de los costos que tiene
en cuenta la empresa contaminante), o con el sector de la educacin (que genera una
externalidad positiva, porque genera un beneficio para la sociedad, a travs de personas
ms educadas, siendo ese beneficio no tenido en cuenta por quienes pagan por su
educacin, que slo tienen en cuenta el beneficio privado que implica tener ms ingresos a
futuro por una mayor educacin), o con el sector financiero (que puede generar
externalidades negativas si, a raz de una corrida bancaria, como vimos en el captulo 5,
paraliza todo el sistema de pagos de la economa), entre otros casos.
Y por otro lado, una postura proteccionista, que argumenta que algunos sectores con
potencial de lograr competitividad a mediano y largo plazo, requieren de proteccin por un
tiempo, hasta que una vez ganada experiencia y volumen en el mercado interno, estn en
condiciones para competir internacionalmente. Mediante este tipo de argumentos se
defendieron en distintos pases y en distintos momentos polticas como las de sustitucin de
importaciones, que implican poner trabas a las importaciones (subiendo aranceles de
importacin, para hacerlas ms caras, o imponiendo cuotas o prohibiciones de importacin,
o imponiendo trabas burocrticas para el ingreso de importaciones, como las licencias no
automticas que impuso el gobierno nacional en 2011) para favorecer a industrias
sustitutivas de importaciones.
183
Si bien se puede argumentar, y frecuentemente se lo hace, que muchos pases

industrializados recurrieron en algn momento a polticas proteccionistas de su industria,
como en Alemania y Estados Unidos durante la segunda mitad del siglo 19, es difcil probar
que esas polticas efectivamente son, al menos en parte, factores que contribuyeron al
crecimiento econmico posterior, y ms difcil an encontrar casos de elevado crecimiento
econmico en pases en desarrollo como consecuencia de polticas proteccionistas. Por el
contrario, los milagros econmicos de las ltimas dcadas, estn en general asociados con
polticas de apertura comercial, en todo caso con polticas activas para fomentar las
exportaciones ms que para reducir las importaciones.
En este sentido, el xito en trminos econmicos parece estar lejos de las polticas
proteccionistas, pero tambin lejos de una postura de no intervencin del Estado. El
moderno enfoque de lo que se denomina poltica industrial, desarrollado por economistas
como
Ricardo
Hausmann
Dani
Rodrik,
se
concentra
en
identificar
polticas
microeconmicas que eliminen cualquier tipo de obstculo que impidan el desarrollo de

sectores que generan alto valor agregado. Suele ocurrir que se dan crculos viciosos en los
cuales un sector no se desarrolla porque no existen suficientes factores especficos de
produccin (mano de obra calificada para el tipo de actividades que realiza el sector, o
proveedores especializados de insumos que requiere el sector) y estos factores especficos
de produccin no se generan (ningn trabajador se entrena en las competencias y
conocimientos requeridos por el sector, y ningn empresario se especializa en la produccin
de los insumos que requiere el sector) porque el sector todava no existe y, por lo tanto, no
son demandados esos factores.
Nadie dedicar tiempo y recursos a desarrollar competencias y conocimientos no
demandados por el mercado, o a producir insumos no demandados por el mercado, y
ningn empresario invertir en desarrollar recursos humanos y proveedores especializados
si luego puede perder esa inversin cuando aparezcan competidores que aprovechen la
existencia de esos recursos para entrar al mercado. Se trata de un crculo vicioso difcil de
romper de manera individual, pero que puede romperse de modo colaborativo, con la
intervencin del Estado, subsidiando por ejemplo el desarrollo de recursos humanos y de
proveedores especializados, por ejemplo. De este modo, destrabando los obstculos que
impiden el desarrollo de sectores de alto valor agregado, se logra desplazar la oferta
agregada de la economa, generando crecimiento econmico.
Tambin puede ocurrir que algunos sectores de alto valor agregado requieran investigacin
bsica que el sector privado no realiza por un problema de apropiacin: si alguien en el
sector privado invierte en esa investigacin, al costo lo tiene que afrontar slo, pero los
184
beneficios son apropiados por todos los que luego puedan utilizar esos conocimientos (no
ocurre lo mismo con investigacin aplicada, en la cual es posible apropiarse de todos los
beneficios de la inversin realizada a partir del patentamiento de los conocimientos
generados). En este caso tiene sentido que el Estado financie ese tipo de investigacin.
Pero adems, tienen mucho sentido las polticas de vinculacin del sector cientfico-tcnico
con el sector productivo, para que las investigaciones estn alineadas con las necesidades
de los sectores productivos, y para que las empresas estn en contacto con los
conocimientos generados y puedan encontrar formas de transformarlos en innovaciones que
generen nuevos productos, nuevas versiones de productos ya existentes o nuevas formas
de hacer las cosas, expandiendo as la oferta agregada.
Y un factor que cada vez ms es considerado un aspecto clave para el crecimiento
econmico es el de la educacin. Todos los casos de milagros econmicos han dado
mucha importancia a la calidad de la educacin. Por eso se presta cada vez ms atencin a
las pruebas internacionales de calidad educativa que miden, por ejemplo, la capacidad de
lectocomprensin o los conocimientos en matemticas y ciencias entre los alumnos
secundarios, y a los datos sobre la cantidad de estudiantes universitarios y el mix de
carreras que eligen. En un mundo que cambia a una velocidad cada vez mayor, es cada vez
ms importante que las personas, adems de conocimientos, tengan fundamentalmente la
capacidad para adquirir nuevos conocimientos y adaptarse as a ese mundo cambiante. Y
en un mundo en el cual el crecimiento econmico depende cada vez ms de los cambios
tecnolgicos, son fundamentales los profesionales en ingenieras, matemticas y ciencias, lo
cual a su vez requiere formacin de calidad en los niveles primarios y secundarios, para que
una mayor proporcin de egresados del secundario est en condiciones de ingresar a esas
carreras duras, y con disposicin a hacerlo.
185
V.- De la teora a los datos.

Los datos de crecimiento econmico son un derivado de los datos datos de PIB dentro de
Cuentas Nacionales, con lo cual pueden obtenerse de las fuentes citadas en el captulo 1.
Dado que el anlisis del crecimiento econmico generalmente implica analizar la evolucin
del producto bruto per cpita (en lugar del producto bruto total), para calcular este indicador
es necesario dividir al producto bruto total (obviamente en trminos reales, es decir, en la
serie construida a precios constantes) por la poblacin. A esta ltima es posible encontrarla
en la pgina ya citada de INDEC, que contiene no slo los datos de los censos sino tambin
estimaciones para cada ao entre censos.
Como ya hemos visto en esta unidad, muchas veces el anlisis del crecimiento econmico
comprende la comparacin entre el crecimiento de distintos pases en ciertos periodos de
tiempo. Para ello es necesario contar con fuentes de informacin que incluya el producto
bruto y el producto bruto per cpita de muchos pases. Una de estas fuentes de datos es el
World Economic Outlook del Fondo Monetario Internacional, un informe y una base de datos
actualizados dos veces por ao.
http://www.imf.org/external/ns/cs.aspx?id=28
186
Una base de datos muy utilizada en los estudios sobre crecimiento econmico es la
conocida como Penn World Tables, un proyecto del Center for International Comparisons de
la Universidad de Pennsylvania, liderado por los economistas Robert Summers y Alan
Heston, quienes desarrollaron una metodologa para medir el producto per cpita de cada
pas teniendo en cuenta el poder adquisitivo local de cada pas. Imaginemos la siguiente
situacin: los pases A y B tienen el mismo ingreso per cpita en dlares, pero el pas A
tiene un nivel de precios internos que es doble del nivel en el pas B. Ambos tendrn
entonces el mismo ingreso per cpita, pero los habitantes del pas B pas tendrn ms
bienestar que los habitantes del pas A, ya que con el mismo nivel de ingresos podrn
comprar ms bienes y servicios. Imaginemos otra situacin: el pas C tiene el doble de
ingreso per cpita en dlares que el pas D, pero su nivel de precios es el doble que en el
pas D. Ambos pases tendrn el mismo nivel de bienestar de su poblacin, aunque exista
una diferencia muy grande en sus niveles de ingreso per cpita en dlares. Estas
distorsiones que se generan al comparar los niveles de ingreso per cpita en diferentes
pases por la existencia de diferentes niveles de precios, es la que procuraron eliminar
Summers y Heston, a partir de un esfuerzo muy grande de recopilacin de informacin
sobre ingresos por cpita y niveles de precios en una gran cantidad de pases.
http://pwt.econ.upenn.edu/
187
VI.- Artculos breves sobre temas de este captulo.

Para finalizar, artculos publicados en distintos medios sobre temas de este captulo.
La equivocada discusin sobre la necesidad de enfriar la

economa
A finales de la semana pasada, Nicols Eyzaguirre, del FMI, habl del
recalentamiento de la economa argentina. Amado Boudou respondi que
Argentina no frenar su crecimiento sino que, por el contrario, debemos crecer
ms. Puesta la discusin en estos trminos, es difcil no estar de acuerdo con Boudou.
A fin de cuentas, quin podra estar de acuerdo con que la economa crezca menos?
El problema es que la discusin est mal planteada. Es muy comn relacionar el
crecimiento con la inflacin: a ms crecimiento, ms inflacin. Por lo tanto, si hay
inflacin, hay que reducir el crecimiento. Pero esto no es as. No es el crecimiento lo
que est relacionado con la inflacin, sino la expansin de la demanda agregada
por sobre la oferta agregada. Cuando hay capacidad ociosa en la economa (lo que
ocurri durante 2009 y 2010), la restriccin que enfrenta el nivel de actividad es una
restriccin
de
demanda;
expandiendo
la
demanda
(mediante
polticas
macroeconmicas, como las polticas monetaria y fiscal) es posible aumentar

aceleradamente la actividad econmica. Pero cuando se acaba esa capacidad
ociosa (como est ocurriendo durante 2011), la restriccin es de oferta. Continuar
expandiendo la demanda en ese contexto (mediante las polticas monetaria y fiscal),
no genera aumentos de actividad econmica sino aumentos de precios. Por el
contrario, la expansin de la oferta genera crecimiento y, al mismo tiempo, menor
presin inflacionaria.
Esto explica por qu hay pases que crecen aceleradamente sin inflacin (el caso
de China durante muchos aos): es porque expanden aceleradamente su oferta
agregada. Y por qu hay pases que crecen poco y tienen alta inflacin (el caso de
Argentina durante los 80): es porque expanden aceleradamente su demanda
agregada, sin expandir lo suficiente su oferta agregada.
Por si no me creen, van dos ejemplos contundentes. El Plan Austral logr en su inicio
bajar la inflacin del 30.5% mensual (s mensual) en junio de 1985 al 6.2% mensual al
188
mes siguiente, en julio de 1985. En el ltimo trimestre de ese ao, la economa creci
un 4.8% en el trimestre (equivalente al 20% anual). El Plan de Convertibilidad logr
bajar la inflacin del 27% mensual en febrero de 1991 al 2.8% mensual en mayo de
ese ao. En ese trimestre (segundo de 1991), la economa creci un 5.3% con
respecto al trimestre previo (equivalente al 23% anual!). Qu es entonces enfriar la
economa? Una expresin desafortunada de los economistas.
Para reducir la inflacin, no es necesario reducir el crecimiento de la economa. Pero
para que esto ocurra es necesaria una combinacin de polticas muy especfica:
aflojar con el impulso a la demanda agregada (emitir menos dinero, dejar que
crezcan ms los ingresos pblicos que el gasto pblico) e impulsar el aumento de la
oferta agregada, a travs de medidas como reducir impuestos al trabajo (reduciendo
subsidios para compensar el impacto fiscal), reorientar la inversin pblica a obras que
alivien las limitaciones de energa, eliminar las trabas a las importaciones de bienes de
capital y bienes intermedios, entre otras.
Y es justamente esta la combinacin de polticas que necesita Argentina en este
momento. Como mostr en el post Efectivamente, se acab la parte fcil de la
recuperacin econmica, el ritmo de crecimiento de la actividad econmica se redujo
del equivalente al 7.4% anual entre mediados de 2009 y mediados de 2010, al
equivalente al 2.4% anual desde mediados de 2010 hasta ahora.
Los datos que public hoy Orlando Ferreres sobre la produccin industrial confirman
esta evolucin: la produccin industrial creca a un ritmo equivalente al 10.5% anual
hasta mayo de 2010 y al 6.3% anual desde entonces. La mayora de los economistas
no ve esta desaceleracin, porque la produccin industrial est un 9.2% por encima
del nivel de hace un ao, pero lo importante no es esa comparacin interanual, sino la
velocidad de crecimiento mensual. Y esa velocidad se redujo durante los ltimos
meses.
Gastn Utrera. www.gastonutrera.blogspot.com (18 de abril de 2011).
El legado metalrgico y el nuevo paradigma de poltica

industrial
El editorial de hoy de La Voz del Interior hace referencia a la Crdoba industrial del
brigadier San Martn y plantea que la mejor apuesta para recuperar su legado puede
189
ser fomentar y premiar la innovacin como un modo de ganar un lugar en la industria

hipercompetitiva actual.
La industria metalrgica jug un rol muy importante en aquella Crdoba
industrial, y contina hacindolo en la actualidad. Se trata de un sector muy
importante para Crdoba, ya que genera el 34% de la produccin industrial, en 24
ramas diferentes (tal como las agrupa la Matriz Insumo-Producto de la provincia), a
travs de poco ms de 3,000 empresas distribuidas en todo el territorio provincial, casi
en partes iguales entre capital e interior.
Se trata tambin de un sector bastante diversificado, que provee productos a las
industrias automotriz, de maquinaria agrcola, de aviacin, construccin, alimentacin,
electrnica y energa principalmente, y en menor medida a otros sectores como el de
la salud, ferroviario, de artculos para el hogar, minera, pesca, entre otros.
Pero que siga jugando un rol importante en la industria cordobesa requiere identificar
y aprovechar oportunidades de diversificacin productiva. Si algo surge
claramente de cada medicin del Observatorio de la Actividad Metalrgica es que
la prdida de competitividad y rentabilidad es una tendencia permanente en los ltimos
aos, pero la ltima medicin mostr tambin que el 60% de los industriales
metalrgicos cordobeses considera factible que su empresa encare una reconversin
productiva que le permita diversificar productos para otras industrias y sectores.
Por qu sera importante para Crdoba un proceso de diversificacin productiva del
sector metalrgico? Porque esto mejorara la viabilidad econmica de un sector tan
importante para la industria local, compuesto principalmente por PyMEs mano de obra
intensivas, y porque la diversificacin productiva est en el centro del nuevo
paradigma de las polticas industriales, liderado por los economistas Dani Rodrik y
Ricardo Hausmann.
A diferencia del antiguo paradigma de poltica industrial focalizado en la proteccin de
sectores poco competitivos, que terminaba generando polticas insostenibles en el
tiempo, generadoras de ineficiencia y con la natural oposicin del resto de los sectores
no
protegidos,
el
nuevo
paradigma
de
poltica
industrial
no
tiene
esas
contraindicaciones porque se focaliza en destrabar procesos de diversificacin

productiva que permiten a las empresas avanzar sobre producciones de mayor
valor agregado. Rodrik y Hausmann muestran cmo lo que caracteriza a los pases
desarrollados es la diversidad de producciones de alto valor agregado (sintetizan
diciendo que los pases son lo que producen), y cmo los procesos de diversificacin
190
tienden a no producirse espontneamente por distintos fallos de mercado, que dan

lugar a que el Estado pueda intervenir para eliminar o contrarrestar esos fallos.
Un caso de fallo de mercado es el generado por las asimetras de informacin. Para
una empresa es muy costoso investigar la estructura de costos de una nueva
produccin; una vez que invierte los recursos necesarios para comprender dicha
estructura y comienza a producir, otras empresas pueden imitarla, con lo cual pierde
parte de los beneficios que deberan compensar sus costos iniciales. Sin esa
zanahoria, muchas empresas que podran innovar no lo hacen, trabando el proceso
de diversificacin.
Otro caso de fallo de mercado es el generado por la especificidad de ciertos recursos
para ciertas producciones. Esto genera crculos viciosos como que no se produzca
cierto nuevo producto porque no estn disponibles los recursos necesarios (por
ejemplo, mano de obra y proveedores especializados) y estos recursos no estn
disponibles porque no hay empresas que los demanden. Sin contrarrestar esos
crculos viciosos, el proceso de diversificacin queda trabado.
Contrarrestar estos fallos de mercado identificados por Rodrik y Hausmann requiere
una accin coordinada y colaborativa entre el sector privado y el sector pblico. Bajo
este nuevo paradigma de la poltica industrial, sta no puede ser diseada y ejecutada
por un funcionario desde su despacho, porque no se trata de identificar sectores a
proteger sino detectar algo ms sutil y difcil de observar, como son las trabas que
pueda haber asociadas a la potencial nueva produccin. Por lo tanto, el sector pblico
necesita trabajar junto con el sector privado para identificar esas trabas y eliminarlas o
contrarrestarlas.
Este nuevo paradigma de la poltica industrial tiene asociada cierta complejidad pero,
afortunadamente, economistas como Rodrik y Hausmann se han tomado el
trabajo de identificar una serie de principios que permiten llevarlo a la prctica.
Pero ese debera ser tema para otro post.
El obstinado intento argentino

Muchas personas creen que la existencia de mercados libres es una condicin
suficiente para que una economa se desarrolle y alcance elevados niveles de vida
para su poblacin. El economista Mancur Olson observ, sin embargo, que los
191
mercados existen en prcticamente todas las sociedades que podamos imaginar,

incluso en aquellas caracterizadas por la pobreza y el atraso econmico. Y tambin
observ que pases que salan del comunismo y permitan la existencia de mercados
en las reas ms diversas de la economa fracasaban en el objetivo de lograr niveles
de desarrollo econmico similares a los de las democracias occidentales.
La clave de esta aparente paradoja es que los mercados que existen en todas las
sociedades, incluso las ms atrasadas y pobres, son mercados autoejecutables, que
no requieren instituciones que resguarden los derechos de las partes. Por el contrario,
en las economas desarrolladas existe un conjunto de mercados socialmente creados
, que solo pueden existir en la medida en que existan instituciones que resguarden el
derecho de propiedad individual. Pinsese en los mercados financieros, donde una de
las partes aporta financiamiento contra una promesa de devolucin en algn momento
futuro, o el mercado de seguros, donde una de las partes abona una prima a cambio
de cobertura en caso de producirse en el futuro ciertas contingencias aleatorias pero
definidas previamente. Todas estas transacciones son intensivas en instituciones, ya
que requieren un marco legal que castigue el incumplimiento de contratos (tambin
requieren un marco legal que impida excesos financieros, como deja en evidencia la
fuerte crisis financiera originada en Estados Unidos).
De esta manera, el resguardo de los derechos de propiedad individual permite la
existencia de mercados sofisticados que impulsan el desarrollo econmico a partir de
la posibilidad de realizar transacciones que agregan valor a la sociedad y que de otra
manera, sin aquel resguardo de derechos individuales, no tendran lugar.
Pero Olson plantea adems un beneficio adicional del resguardo de los derechos de
propiedad individual, tal vez ms sutil pero no por ello menos importante. Y es que en
las sociedades que resguardan fuertemente los derechos de propiedad individual, al
Estado se le hace ms complicado ejecutar polticas populistas que premian a
sectores poco productivos a costa de los sectores ms competitivos, ya que para
proteger a los primeros es necesario extraer ganancias a los segundos. Pero si el
resguardo de los derechos de propiedad individual pone un lmite a la apropiacin que
puede hacer el Estado de los bienes y derechos de las empresas e individuos de los
sectores ms competitivos, pone un lmite tambin a los recursos disponibles para
promover la ineficiencia de sectores no competitivos. Y justamente la asignacin de
recursos productivos a los sectores ms competitivos de una economa es una
poderosa maquinaria generadora de desarrollo econmico.
192
Para la Argentina actual, esto tiene importantes implicancias. Es menos importante

cunto espacio dejamos al Estado en detrimento de los mercados (aunque podran
formularse objeciones a la participacin del Estado en la economa dada la historia
argentina) que la medida en que son respetados los derechos de propiedad individual.
En efecto, los antecedentes de poco respeto por los derechos de propiedad explican
por qu Argentina tiene tan poco desarrollo de los mercados necesarios para el
progreso econmico, como los mercados financieros y de capitales.
La decisin del Gobierno Nacional de obligar a quienes optaron por el sistema de
capitalizacin a aportar sus fondos ahorrados al sistema de reparto tiene mltiples
implicancias, la mayora de ellas seguramente no tenidas en cuenta al momento de
tomar esa decisin. Genera el reclamo de las provincias, que cedieron parte de los
fondos coparticipables que les corresponden para financiar el desequilibrio financiero
que gener sobre el sistema de reparto la puesta en marcha del sistema de
capitalizacin (aportes de fondos que pierden razn de ser al revertir la reforma que
los hizo necesarios); genera la posibilidad de embargos sobe activos del sistema
jubilatorio en el exterior por parte de fondos buitres en litigio por los bonos argentinos
en default que conservan en sus carteras (lo que explica en parte el apuro por obligar
a las AFJP a que liquiden sus posiciones en el exterior antes de la votacin del
proyecto de ley en el Congreso); hace propietario al Estado Nacional de acciones en
empresas privadas de diversos sectores, que en su momento fueron vendidas a
AFJPs; concentra el grueso de las decisiones importantes del mercado de capitales
argentino en el propio Estado Nacional, por citar slo los principales efectos
probablemente no previstos.
Pero adems de aquellas implicancias, esta decisin da a los agentes econmicos
(argentinos y del exterior) una seal negativa, ya que pone en duda hasta qu punto
se respetan en Argentina los derechos de propiedad individual. El impacto de largo
plazo, difcil de cuantificar, seguramente es negativo, con una menor profundidad de
los mercados socialmente creados a los que hace referencia Olson. Y a corto plazo
logra lo impensable algunos meses atrs: que depositantes del sistema financiero
argentino consideren que es mejor resguardar sus ahorros en cualquier lugar mientras
est lejos de los bancos, an teniendo elevados niveles de liquidez y solvencia,
simplemente por ser potenciales prximas vctimas de la voracidad del sector pblico.
Nada de esto es justificado por la ola intervencionista actual de los pases
desarrollados ni por las fallas de mercado evidenciadas en el sistema financiero
internacional; tampoco por las fallas del propio sistema de capitalizacin argentino.
193
Como observ Mancur Olson, ningn pas se desarrolla sin respetar los derechos de
propiedad individual. Argentina contina intentndolo obstinadamente.
Gastn Utrera. La Voz del Interior (9 de noviembre de 2008).
Lo que el conflicto dej al descubierto

La sociedad argentina ha desarrollado una extraa capacidad para aceptar con
naturalidad la arbitrariedad en las decisiones de gobierno. Cuando en diciembre de
2005 el Gobierno Nacional decidi utilizar ms de 9.000 millones de dlares de
reservas del Banco Central para saldar la deuda con el FMI, modificando para ello por
decreto la Carta Orgnica del BCRA, no hubo ninguna reaccin de la sociedad. Ni
siquiera hubo percepcin de que se estaba vulnerando una institucin que debera
responder al Congreso de la Nacin, en lugar de responder al Poder Ejecutivo.
La intervencin del Instituto Nacional de Estadsticas y Censos (INDEC) para
manipular indicadores econmicos tampoco gener un costo poltico demasido grande
para el Gobierno Nacional, a pesar de que sus consecuencias negativas son
importantes. Lo mismo ocurri con las polticas de controles de precios instrumentadas
por la Secretara de Comercio Interior, que llevaron a medidas arbitrarias como
prohibiciones de exportacin de carnes o cereales y a un esquema de subsidios a
diferentes actividades que ha generado una distorsin de precios relativos de
magnitud y una perversa redistribucin de ingresos a favor de estratos sociales medios
y altos.
Pero si hablamos de arbitrariedad, nada se compara con el abuso cometido por el
Gobierno Nacional en la utilizacin del sistema impositivo para acumular poder. El
mecanismo de utilizar impuestos no coparticipables como las retenciones a las
exportaciones para dirigir una parte sustancial de los recursos tributarios desde las
provincias hacia la Nacin, combinado con el mecanismo, injustificable luego de cinco
aos de crecimiento econmico, de la Ley de Emergencia Econmica, que permite al
Ejecutivo la asignacin de recursos tributarios a gastos decididos fuera del
Presupuesto, ha hecho del federalismo un lejano recuerdo. La sociedad tampoco
reaccion ante cada uno de los certeros avances del Gobierno Nacional sobre las
provincias.
Alguna vez Borges dijo que la historia es pudorosa, y que sus fechas esenciales
pueden ser, durante largo tiempo, secretas. Es probable que el 2 de abril de 2008
constituya una de esas fechas esenciales pero secretas, en la que algo cambi en la
194
Argentina. Es la fecha en la cual la protesta del campo, que pareca desvanecerse

ante la amenaza de prdida de legitimidad social por el desabastecimiento, cobr
fuerza al instalar en la sociedad la discusin sobre el rol de las provincias y del
Congreso en las cuestiones fiscales. De esta forma puso al descubierto la fragilidad de
nuestro federalismo. El tiempo dir si gobernadores y legisladores podrn defender
con firmeza los intereses del interior o si el intento sucumbe aplastado por la
implacable caja de las retenciones no coparticipadas.
Pero el conflicto por las retenciones dej al descubierto otro elemento importante, y es
la confusin que existe en la Argentina sobre el verdadero rol de las empresas en la
sociedad. El discurso presidencial transmite la idea de que es natural y deseable que
el Estado se apropie de los beneficios de los sectores productivos cuyas ganancias
considere elevadas, bajo argumentos de justicia distributiva. No slo este discurso es
dbil por la paradoja de que el gobierno que levanta las banderas de la equidad social
subsidia consumos de las clases medias y altas, sino que adems es peligroso. El
nico incentivo para que un productor arriesgue capital y esfuerzos en una actividad
productiva que puede generar prdidas (una mala cosecha, una cada en los precios, y
un largo etctera) es la expectativa de una ganancia futura. La lgica de apropiarse de
las ganancias que deberan compensar ese riesgo destruye incentivos para invertir,
innovar y producir. Ningn pas se desarrolla destruyendo incentivos. La Argentina
contina intentndolo.
El Gobierno Nacional necesita tener un elevado superavit fiscal. Ah est la verdadera
motivacin del incremento en las retenciones, muy lejos de los intentos de justificacin
por va de la justicia distributiva y la preservacin del suelo. Incremento de retenciones
que puso a prueba nuestra extraa capacidad para aceptar con naturalidad la
arbitrariedad en las decisiones de gobierno.
Gastn Utrera. El Puntal (6 de abril de 2008).
195

Notas de Macroeconomia para No Economistas - Capitulos 4 A 6

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Notas de Macroeconomia para No Economistas - Capitulos 4 A 6

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Captulo 4.- Sector Externo y tipo de cambio.

In my view . . . it is impossible to understand this crisis without reference to the

Cualquier funcionario o analista financiero sensato debera considerar el dficit de

. . . dficit comerciales sostenidos detonarn la clase de dinmicas explosivas de

I.- El sector externo de la economa.

II.- La cuenta corriente de balanza de pagos.

1.- Balanza comercial ms cuenta de servicios.

2.- Relacin entre ahorro e inversin:

reducir el saldo de cuenta corriente slo si no cambian el ahorro y la inversin privados.

3.- Ingreso menos absorcin.

4.- Cambios en la posicin de activos externos netos.

Con este conocimiento de la interpretacin de la cuenta corriente de balanza de pagos y su

Fuente. Federal Reserve Bank.

Fuente. Federal Reserve Bank.

Grfico 3.- La cuenta corriente de Argentina.

Fuente. Elaboracin propia con datos de Ministerio de Economa.

III. El tipo de cambio.

Notas de Macroeconoma para No Economistas Gastn Utrera

lo mismo, el promedio ponderado de ambos tipos de cambio reales, con ponderadores

Grfico 4.- Tipo de cambio real de Argentina contra Brasil.

proporcin de bienes exportables e importables en la canasta de consumo local, menor ser

Grfico 5.- Magnitudes de traslado de la devaluacin a los precios.

Tabla 1.- El ndice Big Mc.

IV. La enfermedad holandesa

Brasil sigui fundamentalmente una poltica de no intervencin (ms bien, de poca

V.- De la teora a los datos

Adicionalmente, la mayora de estas series puede encontrarse, como mencionamos en

VI.- Artculos breves sobre temas de este captulo.

Y si hubiramos sostenido la Convertibilidad unos meses

El grfico siguiente da muchas pistas al respecto. Muestra el valor del dlar en el

El grfico muestra de manera contundente dos cosas. La fuerte apreciacin del

Los metalrgicos y el tipo de cambio

Cunto tendr que devaluar el prximo gobierno?

Cmo evitar la maldicin de la soja.

tanto menor competitividad de la industria local. La abundancia de recursos, en

El crecimiento demogrfico y econmico de Asia, que seguramente continuar

Cmo nos afecta la guerra de monedas

pases intenten lograr mediante trabas a las importaciones lo que no logren

Enfermedad holandesa con remedio argentino.

genere altos supervits fiscales invertidos en moneda extranjera, ya sea creando un

Captulo 5.- Crisis econmicas.

En la historia monetaria argentina, a pesar de su confusa apariencia, ntese una

I.- Capitalismo y crisis econmicas.

80 aos despus, la historia se repiti de un modo bastante parecido, en lo que suele

Tabla 1.- Sntesis de las crisis argentinas.

Fuente. Cerro y Meloni.

II.- Las crisis econmicas en pases desarrollados: auges especulativos y

condiciones para el otorgamiento de nuevos prstamos. Los procesos de auge especulativo

1.- Crisis bancarias.

que el depositante lo solicite, y con los fondos obtenidos realiza prstamos no

2.- Riesgo moral e inconsistencia temporal.

3.- Deflacin y aumento del peso de las deudas.

4.- Esquemas Ponzi.

III.- Las crisis econmicas tpicas de los pases en desarrollo: polticas

IV.- Las crisis econmicas argentinas.

Grfico 1.- Dficit fiscales en Argentina entre 1883 y 2002.

Fuente. Cerro y Meloni.

Tabla 2.- Ingredientes de las crisis argentinas.

Fuente. Amado, Cerro y Meloni.

Fuente. Amado, Cerro y Meloni.

V.- Artculos breves sobre temas de este captulo.

Sobre ocupas y el fenmeno de la inconsistencia temporal