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Chapitre 1

Les thories de la structure du capital


La dcision de la structure de capital constitue un problme central de la thorie financire.
En effet, la dtermination de cette structure constitue une des dcisions les plus difficiles
prendre par les dirigeants de lentreprise.
Plusieurs chercheurs se sont intresss ce sujet et les pionniers dans ce domaine sont
Modigliani et Miller depuis 1958. Ces deux auteurs se sont situs dans un monde parfait
et ont montr que la valeur de lentreprise est indpendante de sa structure financire. En
1963, ils ont introduit limpt sur les socits et ont prouv que la valeur de lentreprise est
une fonction croissante de son niveau dendettement.
Plus rcemment, partir des annes 90, le principe de la recherche dune structure
financire optimale a laiss la place une nouvelle logique de slection des sources de
financement dans des situations prcises. Il sagit des thories dont la caractristique
essentielle est dtablir un choix dans des circonstances particulires.
I. La thorie de lagence
Elle sintresse la mise en place de contrats bilatraux destins rsoudre de nombreux
problmes de coordination entre un individu (principal ou mandant) et un autre (agent ou
mandataire) lorsque :
Lagent a la possibilit de choisir un comportement parmi plusieurs possibilits
Laction de lagent affecte le bien tre des deux parties
Les actions prises par lagent sont difficilement observables par le principal.
Ce problme a engendr deux catgories de travaux :
La thorie positive de lagence : elle se consacre lanalyse des mcanismes
rellement mis en place par les agents conomiques lorsquils sont confronts des
relations dagence.
La thorie normative : cest une branche de la thorie conomique en information
parfaite. Elle analyse la nature des contrats optimaux entre individus disposant de
stocks dinformation et de prfrence diffrents. Il existe de multitude de problme

dagence lintrieur de lebtreprise entre les dirigeants et les employs, les


dirigeants et les fournisseurs
Dans le cadre de cours, nous nous focalisons sur deux problmes de la thorie de lagence,
savoir les conflits dcoulant de la relation entre anciens actionnaires et nouveaux actionnaires
et dirigeants et les conflits entre actionnaires dirigeants et cranciers.
1. Les conflits entre anciens actionnaires, nouveaux et dirigeants
Une des hypothses de MM est que les dirigeants agissent dans le meilleur intrt des
actionnaires. Toutefois, dans la ralit, chaque agent essaye de maximiser ses objectifs
personnels. En effet, dans la mesure o les dirigeants ne sont pas simultanment des
actionnaires, ils cherchent maximiser leur rmunration salariale compte tenu du maintien
de leur emploi. Les actionnaires de leur ct, cherchent maximiser le rendement de leurs
titres compte tenu du risque support.
Comme la rmunration du dirigeant est prleve des avoirs des actionnaires et diminue la
valeur de lentreprise, alors elle cre un conflit entre les deux parties. De mme, lorsque le
dirigeant a comme proccupation le maintien de son emploi, il existe un second type de
conflit dintrt par le moyen de la non maximisation. En effet, le dirigeant opte pour des
projets peu risqus et assurant un niveau de rendement satisfaisant aux actionnaires au
dtriment de choisir des projets risqus et flux montaires levs. Si le pire tat de la nature
se produit, dans le cas dun projet risqu, les flux montaires seront faibles ce qui baissera
partiellement la valeur de lentreprise. Ainsi, plus le projet est important, plus son chec
entrane la mise pied du dirigeant. A cet gard, en rduisant le risque entrepris, le dirigeant
conserve son poste.
Jensen et Meckling (1976) sont les premiers dcrire les cots entrains par les conflits
dintrt entre actionnaires et dirigeants :
Cots de contrle ou de surveillance : ce sont les cots entrepris par une partie afin de
veiller ce que les autres nagissent pas lencontre de ses intrts.
Cots dautodiscipline ou de ddouanement : ce sont les dpenses faites par une partie
afin de dmontrer aux autres parties quelle nagit pas lencontre de leurs intrts.

Les pertes rsiduelles : cots engendrs par les actions entreprises par les parties,
malgr la prsence des activits de contrle et dautodiscipline, et qui impliquent une
baisse de la valeur de lentreprise.
Au sein des petites entreprises, le dirigeant est lunique propritaire de lentreprise. Jensen et
Meckling (1976) montrent dans leur analyse que le dirigeant consomme une certaine quantit
de bnfice li son travail (BST) de nature pcuniaire ou non pcuniaire. Cette
consommation de (BST) diminue la valeur de lentreprise. Lorsque de nouveaux actionnaires
rejoignent lentreprise, la consommation du BST par lactionnaire dirigeant augmente puisque
le prix relatif des BST diminue. Autrement dit, il ne supportera plus tout seul la diminution
totale de la valeur de lentreprise entraine par la consommation du BST. Ainsi, lorsque la
valeur de lentreprise est divise entre plusieurs actionnaires, le dirigeant propritaire ne
supporte quune partie des pertes selon son pourcentage de proprit.
Exemple : soit une entreprise ayant un seul propritaire qui est lui-mme le dirigeant ;
sa valeur sans BST est de 100. La consommation du BST entrane une baisse de la
valeur de lentreprise gale 10. Donc la valeur aprs consommation du BST est
gale 90. Cette rduction est supporte en totalit par le dirigeant propritaire.
Supposons maintenant que lentreprise est constitue de ce mme dirigeant
actionnaire et dun autre actionnaire qui dtient 50% du capital. La consommation de
la mme quantit de BST implique que chacun des deux parties subit une perte de 5
puisque la valeur de lentreprise 90 sera partage entre les deux parties :
lactionnaire dirigeant voit donc que la consommation du BST passe de 10 5.
Ce phnomne est trs important en ce qui concerne le prix avec lequel le nouvel actionnaire
devra acheter une partie de lentreprise. Si les actions sont values aprs son arrive, selon le
niveau initial de la consommation du BST, il paiera un montant trs lev pour la portion de
lentreprise qui lui revient puisque le dirigeant augmentera sa consommation de BST passera
de 10 20.
Si le nouvel actionnaire est bien avis, il utilisera comme point de rfrence la valeur de
lentreprise avant leur arrive. Suite une valuation correcte de lentreprise par le nouvel
actionnaire, le dirigeant sera dispos dentreprendre des actions dautodiscipline (vrification
des comptables par des comptables externes) et de subir des activits de contrle (vrification

des dpenses imposes par les actionnaires). Les cots de ces activits et les pertes rsiduelles
forment les cots dagence.
Fama (1980) souligne que le march de travail discipline les dirigeants ne pas agir contre les
intrts des actionnaires. En effet, quand la performance des dirigeants est value par le
march travers la valeur de lentreprise, toute baisse de cette dernire suite la
consommation du BST sinterprte comme un mauvais signal de mauvaise performance des
dirigeants.
Si le march de travail est efficace, la valeur de travail du dirigeant chutera ce qui affectera
la baisse son esprance de revenu. Fama a suggr une mthode pouvant diminuer
substantiellement diminuer les conflits dintrt entre actionnaires et dirigeants : il sagit
dune valuation de fin de priode de leur performance avec ajustement de leur salaire. Selon
le programme incitatif mis en place, les dirigeants tenterons de lutiliser leur avantage :
Si le programme incitatif consiste en un systme de bonus bas sur les profits court
terme, les dirigeants favoriseront les projets rmunrateurs court terme.
Si le programme incitatif consiste en un systme bas sur la valeur des actionnaires,
alors le LT devient aussi important que le CT et les intrts des deux parties seront
mieux jumels.
Une autre solution aux problmes de conflits dintrt entre dirigeants et actionnaires est la
conception de contrat LT sinon vie qui lie le dirigeant lentreprise. Un second march
discipline les dirigeants les plus hauts placs soit le march de contrle de lentreprise. Si le
dirigeant ne vise pas maximiser la valeur de lentreprise, il est fort possible que le dirigeant
dune entreprise concurrente en prend conscience, achte lentreprise sa valeur de march
qui est plus faible que sa valeur potentielle et licencie lancien dirigeant pour le remplacer par
un autre plus performant.
Jensen (1986) a dvelopp une thorie des free cash flow propre lentreprise faible
opportunit de croissance. Le FCF est form par les liquidits disponibles aprs avoir financ
tous les projets rentables. Ces ressources excdentaires doivent revenir aux actionnaires. La
gestion de cette liquidit constitue une autre source de conflits dintrt entre les deux parties.
Ces flux peuvent financer des projets non rentables, des dpenses inutiles ou personnelles et
contribuent amliorer lutilit du dirigeant. Ainsi, les cots dagence classiques doivent
supporter des cots additionnels lis ces FCF Cot dagence du FCF. Jensen a montr que

le recours lendettement est ncessaire lorsque lentreprise dispose de liquidits suprieures


aux projets rentables. Autrement dit, lexistence des FCF donne la possibilit de dtournement
de richesse que lentreprise pourra matriser en mettant des dettes afin que le dirigeant subit
une contrainte dans le sens quil sobligera respecter lengagement du remboursement des
cranciers. En effet, en cas de dfaut, les obligataires ont le droit de liquider lentreprise et le
dirigeant, dont le capital humain y est investi, supporte un risque.
2. Les conflits entre actionnaires et obligataires
Jensen et Meckling (1976) ont montr que les cranciers et actionnaires sont engags dans
une relation dagence spcifique qui se traduit pour les cranciers par un non remboursement
lchance. Dans la mesure o les actionnaires cherchent la maximisation de la richesse, il
est courant de constater quils profitent de leur libert de gestion des fonds confis par les
cranciers pour sapproprier au dtriment de ces derniers dune richesse dtourne pour leur
intrt particulier. Ce comportement opportuniste nuit aux intrts des cranciers est il est
favoris par limportance de lasymtrie dinformation entre actionnaires et cranciers.
Si les actionnaires interviennent dans la prise de dcision grce leur droit de vote, les
cranciers nont aucun droit sur la gestion de lentreprise. Lobservabilit des efforts des
actionnaires nest pas parfaite, dautant plus quaucun contrat ne permet de spcifier
lintgralit des obligations la charge des actionnaires.
La politique dinvestissement est dtermine par les actionnaires qui peuvent la modifier
tout instant. La prsence des obligataires ne change pas le comportement des actionnaires et
peut entraner des modifications de la politique dinvestissement de lentreprise. Ces
modifications sont de deux types :
La substitution dactifs ou de projets : les actifs ou les projets forte variance sont
substitus des actifs de faible variance. Les cranciers se basent sur un certain niveau
de risque pour dterminer le cot de la dette. Les actionnaires peuvent, une fois le
financement est obtenu, changer de politique dinvestissement et opter pour des
projets risque plus lev afin daugmenter leur richesse : il y a un transfert dune
partie de la valeur de lentreprise qui appartient aux obligataires. Dans ce cas, la
qualit des titres de crance est rvise la baisse puisque le risque du projet
rellement entreprise est plus lev et nest pas compens en terme de rendement. Les
actionnaires compensent ce risque plus lev par la possibilit de faire un gain plus

substantiel ce qui augmentera la valeur de leur action et diminue la valeur des titres de
crances (dette) : il y a donc transfert de richesse des obligations vers les actionnaires.
Si les actionnaires augmentent la variance des flux montaires tout en conservant la
mme moyenne, ils augmentent la valeur de lentreprise (de leurs actions) et
diminuent la valeur de leur dette. Les obligataires ne peuvent obtenir que le paiement
des amortissements et des intrts. Si les flux gnrs sont insuffisants, ils ne seront
pays que partiellement. Ils constatent une augmentation du risque de leur crance qui
nest pas compense en matire de taux dintrt.
Le sous investissement : Myers (1977) avance que le dirigeant pourra agir pour le
compte des actionnaires et empche que les rpercussions financires positives de
certains projets ne reviennent dans les mains des cranciers. Il vitera ainsi
dentreprendre certains projets qui augmenteront la valeur des crances et attribuent
aux obligataires un certain gain en priorit. Ceci est vrifiable lorsque lentreprise est
fortement endette. Cette politique dinvestissement sous optimale engendre une
baisse de la valeur de lentreprise.
Myers a dvelopp la notion dopportunit dinvestissement, il dfinit la valeur de
lentreprise comme la somme de deux composantes : la valeur des actifs dj mis en
place et la valeur des opportunits dinvestissement qui est associe la probabilit
dtre exerce par les dirigeants (lentreprise pourra entreprendre ou non ces
opportunits). Il suggre que les actifs dont la valeur nest pas fonction des
investissements futurs discrtionnaires doivent tre financs par dette afin de profiter
de la dductibilit des charges financires tant donn que les actionnaires connaissent
avec certitude les flux gnrs par ces actifs et ne cherchent qu maximiser leur
valeur. Par contre, les actifs dont la valeur dpend directement des opportunits des
investissements futures, leur valeur nest pas connue avec certitude et doivent tre
financ par capital action.
Ces modifications engendrent des cots dagence.
Jensen et Meckling (1976) relvent trois types de cots dagence lis lendettement :
Les pertes rsultant des changements de dcision dinvestissement suite larrive des
obligataires
Les dpenses de contrle et dautodiscipline engags par les parties

Les cots de faillite ou de rorganisation


Si la valeur de lentreprise est diminue par ses actionnaires, cette perte de valeur constitue le
premier type de cot dagence. Les obligations ne sont pas dupes cest dire anticiperont la
possibilit dun tel comportement de la part des actionnaires. Afin de se protger, ils intgrent
des mcanismes de contrle dans le contrat de prt : plusieurs cots sont engendrs par ce
mcanisme. Suite ceci, les actionnaires seront prts entreprendre des activits de discipline
pour montrer aux obligataires quils nagissent pas lencontre de leur intrt. Un autre cot
caus par les mcanismes de contrle et dautodiscipline est associ la production des tats
financiers trimestriels exigs par les obligataires.
Diamond (1984) a tudi leffet de rputation de lentreprise. Il atteste quau dpart, les
cranciers ne peuvent pas distinguer la qualit des entreprises. Ainsi, ils utilisent la moyenne
historique du cot demprunt de lentreprise. Plus cet historique est long, meilleure sera la
rputation de lentreprise. Selon Diamond, les entreprises anciennes choisissent gnralement
des projets non risqus afin de bnficier de cots plus faibles alors que les nouvelles
entreprises peu connues optent pour des projets plus risqus. Si ces dernires survivent, elles
choisiront des projets moins risqus. De mme, Hirsheifer et Thakor (1989) ont trouv que les
dirigeants ont intrt choisir des projets moins risqus pour conserver leur rputation et
bnficient dun cot de la dette plus faible.
En conclusion, il existe des cots dagence pour une entreprise et ce indpendamment du type
du financement utilis. Ces cots proviennent des conflits dintrt entre les parties impliqus
puisque la dcision est prise par une seule partie.
II. La thorie des cots de transaction
Elle se veut dune porte plus gnrale que celle de la thorie de lagence dans la mesure o
elle ne se rduit pas aux seules relations dagence. Elle est une thorie de contrats et des
organisations entre agents conomiques et procurant un intrt mutuel cooprer. La
problmatique de la thorie de cots de transaction a t souleve la premire fois par Coasse
(1937) puis dveloppe par Williamson (1988). Ce dernier dfinit les cots de transaction
comme tant lensemble de cot spcifiquement lis la gestion du face face entre deux
agents conomiques intgrant les cots dlaboration des contrats, de suivi, dexcution et du
contrle. Il montre que la diffrence majeure entre la thorie de lagence et la thorie des
cots de transaction rside dans ce quon appelle ltude de lanalyse lmentaire.

Pour les tenants de la thorie de lagence, lunit danalyse lmentaire est lagent individuel
qui propose des mcanismes contractuels afin de rsoudre son avantage les conflits
dintrt. Pour les tenants de la thorie de cots de transaction, lunit danalyse lmentaire
est la transaction elle-mme.
Une autre rupture entre Williamson et les adeptes de la thorie dagence est que le premier
postule que les individus sont moins rationnels. Les agents sont incapables de mettre au point
un contrat prvoyant les comportements des deux parties. Cest la raison pour laquelle les
agents conomiques instaurent un mcanisme de direction dont lobjectif est de dfinir les
actions adopter dans le cas dun individu non prvu par le contrat.
Alors que la thorie de lagence met en place un dispositif contractuel ex-ante pour valuer les
consquences de divergence dintrt, la thorie des cots de transaction permet la mise en
place dun dispositif contractuel destin fonctionner ex-post. En dautres termes, en cas de
mal adoption dun systme, des mesures adquates seront mises en place sans aucune
personne ne puisse dtourner son profit les effets pcuniaires de ces mesures. Cest
lessence de la thorie des cots de transaction.
Williamson (1988) a transpos la thorie des cots de transaction au financement des
investissements. Il a considr que la spcificit de lactif constitue un choix dterminant de la
structure financire. En effet, la spcificit des cots de transaction est un gnrateur de cot
de transaction lev puisque la valeur dchange de lactif est rduite et il est rattach
lentreprise et la transaction qui limplique. Autrement dit, lactif spcifique ne peut pas tre
affect dautres usages sans perte de valeur significative.
Williamson a dvelopp quatre types de spcificit dactifs :
Spcificit de site : elle tient leur implantation gographique puisquil ne peut pas
tre dplac sans supporter des cots levs.
Spcificit de destination : elle correspond laffectation de certains actifs un usage
prcis ou un partenaire exclusif.
Spcificit dactifs physiques : elle concerne des investissements en quipements et
machines spciales de lentreprise
Spcificit dactif humain : elle correspond des investissements en capital humain
exig par une entreprise et qui ne sont pas utiles pour dautres emplois.

La thorie des cots de transaction cherche oprationnaliser les activits afin damliorer
lefficacit des entreprises. Le choix dorganiser les transactions dpend des cots lis. En
effet, cest le march qui gre naturellement les relations entre les entreprises mais il peut
savrer dans certains cas que ces transactions soient coteuses lorsque le march en est le
vecteur. Il convient dans ce cas dinternaliser les transactions pour minimiser les cots qui sy
attachent. Ainsi, lendettement est considr par cet auteur comme tant une structure de
gouvernance base sur la logique du march. En effet, la relation contractuelle qui se cre
entre lentreprise et ses cranciers obit certaines rgles qui gouvernent les droits des
cranciers et les obligations des actionnaires. Lorsque lentreprise traverse une crise, la dette
devient immdiatement exigible. Ainsi, la dette est compare au march puisquelle est
caractrise par la libert de lchange et la non intervention la gestion tant que lentreprise
satisfait ses obligations contractuelles. Par consquent, il prconise le recours la dette en
priorit et celui au FP est en dernier lieu puisquil repose sur un systme dhirarchie
organisationnelle et de contrle et o la libert et lautonomie caractrisant le fonctionnement
du march ne sont pas vrifies.
III. La thorie de gouvernance dentreprise
Depuis quelques annes, la suite des nombreuses affaires qui ont agit les milieux
conomiques dans la plupart des pays dvelopps et de dysfonctionnements vidents du
systme conomique, de nombreux dbats se sont ouverts concernant les prises de contrle,
les rmunrations des dirigeants, les responsabilits des dirigeants et des administrateurs, la
composition et le rle du conseil d'administration, l'information et le rle des actionnaires, le
rgime de la faillite...Tous ces aspects mettant en cause la rpartition des pouvoirs dans
l'entreprise, relvent d'un mme champ d'investigation, la corporate governance, ou
"gouvernement de l'entreprise".
L'mergence de ce domaine est attribue Berle et Means (1932) sur les consquences de la
sparation des fonctions de proprit et de dcision qui caractrise les grandes socits par
actions amricaines, les socits "managriales".
Au sens large, le champ du gouvernement de l'entreprise dpasse l'tude des seules relations
entre les actionnaires et les dirigeants et recouvre les questions lies la rpartition des
pouvoirs dans l'entreprise. Il a pour objet l'tude des systmes qui dlimitent les pouvoirs
dcisionnels des dirigeants. Cette dfinition conduit tudier l'ensemble des relations
qu'entretient une entreprise avec ses diffrents stakeholders, c'est--dire l'ensemble des agents
dtenant une "crance lgitime" sur l'entreprise, lie l'existence d'une relation d'change. Les

stakeholders incluent ainsi les salaris, les clients, les fournisseurs, les cranciers financiers
mais galement les Pouvoirs Publics, les hommes politiques, les mdias et plus gnralement
l'environnement socital...
Ce courant poursuit des objectifs simultanment explicatifs et normatifs. Il cherche, en
premier lieu, identifier les dterminants des diffrents systmes de gouvernement,
notamment nationaux, qui coexistent, comprendre leur fonctionnement et valuer leurs
efficacits respectives en termes de cration de valeur. Il s'interroge, en second lieu, sur la
faon de faire voluer les diffrents systmes de gouvernement, notamment par les voies
lgislatives et rglementaires. Les questions tudies touchent des aspects trs prcis, tels
que la nature et le rle des administrateurs, la rpartition des droits de vote, l'actionnariat des
salaris, les relations avec les banques, le rglement de la faillite...
Afin de prciser le contenu de ce domaine, nous allons en nous appuyant sur un cadre
thorique prsenter les diffrentes composantes des systmes de gouvernement. Puis nous
comparerons les caractristiques des deux principaux systmes de gouvernement des
entreprises: les systmes anglo-saxon et germano-nippon.

1. Le cadre thorique
Malgr un certain nombre de travaux prcurseurs, le cadre thorique actuel trouve
principalement son origine dans les travaux fondateurs de A.A. Alchian et H. Demsetz (1972),
de M.C. Jensen et W.H. Meckling (1976) et de E.F. Fama (1980). A.A. Alchian et H.
Demsetz, en justifiant l'existence des firmes comme mode organisationnel prfrable au
march sous certaines hypothses, sont conduits s'interroger sur les diffrents mcanismes
composant le systme de gouvernement. Leur argumentation repose sur le rle central du
dirigeant, interface entre les diffrents apporteurs de facteurs de production, afin de rsoudre
les problmes poss par le travail en quipe, notamment ceux de mesure et de contrle de la
productivit et de la rmunration. Le contrle du dirigeant s'effectue en priorit par les
marchs des inputs s'ils sont suffisamment concurrentiels. Le statut de propritaire, de
"crancier rsiduel" attribu au dirigeant, qui lui permet de s'approprier le profit final,
intervient comme mcanisme disciplinaire complmentaire; il conduit abaisser le cot du
contrle. Le contrle des autres inputs rsulte du pouvoir confr au dirigeant de fixer les
caractristiques des diffrents contrats et de les grer.
L'ouverture et la dispersion du capital entranant un partage du profit avec d'autres
actionnaires crent des problmes de contrle et d'incitation. Les autres actionnaires disposent

de mcanismes permettant de discipliner les dirigeants en cas de performance dfaillante: la


concurrence entre dirigeants, le vote et la possibilit de cder librement les titres.
M.C. Jensen et W.H. Meckling tendent le cadre d'analyse prcdent en introduisant la notion
de relation d'agence et leur diffrence, Fama tudie le cas extrme de sparation
proprit/dcision, caractristique des firmes managriales. D'une part, il conteste la
pertinence de la notion de proprit de la firme, n'acceptant que la seule proprit des facteurs
de production et en conclut que le contrle des dcisions des dirigeants n'est pas l'apanage des
actionnaires. D'autre part, il distingue clairement les fonctions de direction et d'assomption du
risque, confondues chez A.A. Alchian et H. Demsetz. Il consacre ainsi l'existence de deux
facteurs de production distincts, la capacit managriale des dirigeants et la capacit
supporter le risque, assume par les propritaires. Une relation d'agence est cre si les
dirigeants ne sont pas propritaires.
Pour E.F. Fama, le principal mcanisme de contrle est le march des dirigeants, compte tenu
de l'importance du capital humain dans leur patrimoine. Des mcanismes internes permettent
de complter la discipline assure par ce march, tels que la hirarchie, la surveillance
mutuelle entre dirigeants et surtout le conseil d'administration dont la tche spcifique est de
contrler les principaux dirigeants, si ncessaire en les remplaant.

Figure 1 : Place du CA dans lorganigramme de lentreprise

L'existence d'un march concurrentiel des administrateurs externes (non-cadres de la firme)


garantirait l'absence de collusion entre les administrateurs et les dirigeants et l'efficacit du
mcanisme. Ce dernier se rvlerait tre moins coteux que le mcanisme des prises de
contrle (les quipes dirigeantes concurrentes prennent le contrle) qui interviendrait en

dernier ressort. Cette analyse conduit distinguer les mcanismes disciplinaires externes (les
marchs), des mcanismes internes et les hirarchiser. Le mcanisme principal est le march
du travail, complt par les mcanismes internes et par le march des prises de contrle.
L'efficacit du systme global dpend principalement de l'efficience du march du travail.

Les ingrdients principaux constituant le cadre d'analyse du gouvernement de l'entreprise sont


alors:
le dirigeant est au centre du nud de contrats; il apporte sa capacit managriale
et prend les dcisions conformment ses propres objectifs;
s'il n'est pas propritaire exclusif et s'il recourt d'autres apporteurs de capitaux,
actionnaires ou cranciers, il n'assume pas l'intgralit des risques et il y a conflit
d'intrt, source de cots d'agence;
les diffrents mcanismes externes et internes ont pour rle de rduire ces cots
d'agence.
2. L'largissement du cadre thorique
L'analyse thorique a identifi deux critres permettant de caractriser les mcanismes
composant les systmes de gouvernement des entreprises. Le croisement de ces critres
conduit proposer une typologie des mcanismes de gouvernement.
Dans la thorie de l'agence, le systme de gouvernement recouvre l'ensemble des mcanismes
ayant pour objet de discipliner les dirigeants et de rduire les cots d'agence. Les diffrents
travaux convergent pour retenir une typologie opposant les mcanismes internes aux
mcanismes externes la firme. Le contenu de ces deux catgories volue selon les auteurs et
s'est progressivement largi avec l'avancement des recherches.
De faon extensive, les mcanismes externes comprennent le march des biens et services, le
march financier, l'intermdiation financire, le crdit interentreprises, le march du travail
(notamment celui des cadres-dirigeants), le march du capital social, constitu des diffrents
rseaux de relations sociales et par del les marchs, l'environnement qu'il soit lgal,
politique, rglementaire, socital, culturel ou mdiatique. Les mcanismes internes recouvrent
le contrle exerc par les actionnaires, la surveillance mutuelle entre les dirigeants, les
contrles associs aux structures formelles et informelles et le conseil d'administration.
La thorie des cots de transaction introduit un autre critre, l'intentionnalit du mcanisme,
distinguant les mcanismes spontans, de nature contractuelle, lis aux marchs, des
mcanismes intentionnels, de nature institutionnelle, conus dans le but de contrler ou de
limiter l'espace dcisionnel des dirigeants.

La prsence et le rle de ces diffrents mcanismes sont contingents la nature juridique ou


la taille de l'entreprise, et la composition et le fonctionnement du systme varient
significativement en fonction de la nationalit. Ainsi, le systme de gouvernement d'une PME
s'carte sensiblement de celui d'une entreprise multinationale cote, et celui des entreprises
japonaises ou allemandes de celui des firmes amricaines.

2 - L'tude compare des diffrents systmes de gouvernement de l'entreprise


Il existe principalement trois systmes : Le systme orient bourse ou march, le systme orient
banque ou rseau et le systme intermdiaire.

Le systme orient march ou orient Bourse : il est reprsent principalement par les
pays anglo-saxons o le pouvoir est fortement institutionnalis. Lentreprise est
considre comme une combinaison dadministrateur excutif et non excutif. Le cadre
lgislatif offre une protection aux actionnaires. Il est caractris par une structure moniste
o lobjectif unique est la maximisation de la richesse des actionnaires. Le conseil
dadministration assure la fonction de contrle et de direction. De mme, ce systme est
caractris par une structure de proprit disperse et par des relations conomiques de
CT.

Le systme orient rseau ou banque : le systme de gouvernance japonais et allemand


Systme japonais : la dimension culturelle est trs prpondrante au japon.
Principalement, lun des traits culturels qui a le plus dimpact est le sens
de famille et limportance darriver un consensus. Il est caractrise par
une structure dualiste qui retient une vision organique, fonde sur l'ide de
coalition, o les intrts des diffrents stakeholders seraient considrs

simultanment. Peu dintrt est accord aux litiges, le systme japonais a


cependant certains traits aux contextes anglo-saxon, cela est du

essentiellement loccupation amricaine. La perspective institutionnelle


de lentreprise est lune des caractristiques du contexte japonais et tire
son expression des liens inter-entreprises observables dans les Keiretsu
(groupement des cent importantes entreprises japonaises). Lorganisation
du conseil dadministration est une question complexe qui inclut un comit
daudit. La proprit est plus disperse que lAllemagne mais non
comparable celles des USA. Finalement, une relation de LT est propre au
contexte japonais.

Le contexte germanique : lentreprise est considre comme une entit


conomique autonome constitue par les actionnaires, les dirigeants, les
employs, les fournisseurs, les cranciers, les clients Contrairement au
contexte anglo-saxon, lAllemagne est caractrise par une structure
dualiste qui retient une vision organique, fonde sur l'ide de coalition, o
les

intrts

des

diffrents

stakeholders

seraient

considrs

simultanment. Le conseil dadministration est compos dun


directoire, dun organisme de surveillance, les partenaires importants
(les employs et les actionnaires). Les grandes banques allemandes sont
des partenaires actifs et parfois le prsident du conseil de surveillance
est le reprsentant dune banque. Le march boursier joue un rle
moins important. La proprit est concentre et la participation croise
entre les entreprises nest pas interdite. Finalement, il nexiste pas un
march de prise de contrle.

Le systme intermdiaire : il est reprsent par la France et donne le choix entre une
structure moniste ou dualiste. Cependant, la majorit des entreprises cotes (98%) suit un
systme moniste. Le pouvoir est totalement concentr entre les mains du PDG, les
actionnaires ne sont plus influant. Les influences des employs sont encore moins
institutionnalises quen Allemagne. La structure de proprit est caractrise par des
actionnaires majoritaires (Etat, groupe de socit). Les banques sont galement
dimportants actionnaires des entreprises franaises et espagnoles contrairement aux
entreprises belges et italiennes. Le march boursier joue un rle moins important que les
pays anglo-saxon et il nexiste pas un march de prise de contrle trs actif. La proprit
est relativement concentre.

IV. Les dveloppements thoriques rcents

La problmatique du comportement financier de la firme ne cesse pas dattirer lattention des


travaux thoriques rcents (Frank et Goyal 2005 et Baker, Ruback et Wurgler 2004) ainsi que
les travaux empiriques (Myers 2001 et Huang et Ritter 2004, Welch 2003 et Kayhan et
Titman 2004).
La revue de ces travaux montrent que les testes effectus pour expliquer les dcisions de
financement se focalisent notamment sur trois champs thoriques de base savoir :
la thorie de Pecking Order (Autore et Kovacs 2003, Benito 2003 et Galpin 2004),
la thorie de Trade-off (Titman et Tsyplakov 2003 et Hennessy, Christopher et Whited
2004, Leary et Roberts 2004 et Atkeson et Cole 2005)
la thorie de Market Timing (Baker et Wurgler 2002, Hovakimian 2005, Huang et
Ritter 2005, Alti 2005 et Helwege, Jean et Liang 2004).

1- Les modles de trade off .


Le premier modle est un raisonnement par compromis . Il repose sur un principe
mthodologique classique dans le raisonnement conomique : la maximisation sous
contraintes. En supposant quil existe implicitement une rpartition optimale entre dettes et
fonds propres, le raisonnement marginaliste permet dajuster la structure financire en
fonction des avantages et des cots des fonds propres et de lendettement. Non fige, la
structure financire est donc ajuste pour atteindre loptimum. Ainsi, une entreprise dsireuse
de maximiser sa valeur galisera les cots et les bnfices de lendettement en oprant la
marge. Cette thorie se transforme en hypothse empirique assez simplement, puisque
supposant lexistence dun ratio de dette sur fonds propres optimal, elle prdit un retour
du ratio observ vers un ratio cible ou optimal. Ce ratio optimal tant dfini en fonction des
caractristiques propres lentreprise en dficit de financement ou estim comme la moyenne
observe sur une priode souvent fixe la priode dchantillon.
De nombreux auteurs ont mis en vidence lexistence effective de ratio-cible de dettes.

2- Les modles de pecking order .


A loppos, lhypothse de lexistence dun ratio de dette sur fonds propres optimal au niveau
individuel est rejete par les modles de hirarchie . Toujours en raison des asymtries
dinformation entre les agents aussi bien lintrieur de lentreprise qu lextrieur,
lentreprise suit une hirarchie des financements prcise, dicte par la ncessit de fonds
externes, et non par une tentative de trouver la structure de capital optimale. Cette hirarchie

sexprime toutefois diffremment et ceci, en fonction de lobjectif poursuivi par le dirigeant


de lentreprise.
En effet, le dirigeant peut dcider dagir, en fonction de son aversion pour le risque, soit pour
maximiser la richesse des actionnaires (corporate-wealth), soit agir dans son propre intrt.
Dans ces deux cas, le dirigeant agit pour maximiser lintrt de certains membres de
lentreprise (Myers et Majluf,1984) :
Dans le cas o le dirigeant agit dans lintrt des actionnaires existants, celui-ci est
amen tablir une hirarchie entre les diffrentes sources de financement. En raison
de la forte asymtrie dinformation et des problmes de signalement associs
lmission de fonds propres, la prfrence en matire de financement va aux fonds
internes de lentreprise sur les fonds externes, et ensuite de la dette sur les fonds
propres, avec une prfrence pour la dette la moins risque possible (Myers et Majluf
1984). La hirarchie financire dcroissante dfinie est donc : autofinancement, dette
peu risque, dette risque et augmentation de capital en dernier ressort.
Dans le cas o lobjectif du dirigeant est de maximiser son utilit, Myers (1984)
dfinit un surplus organisationnel compos dattributs divers (salaire lev,
consommation de biens et services titre personnel, gratifications). Etant donn le
caractre assez contraignant, vis vis du surplus organisationnel, de lactivit de
monitoring lie lendettement, le dirigeant tablira la hirarchie suivante
autofinancement, augmentation de capital puis endettement. Myers souligne toutefois
que ce genre de comportement peut tre limit par la vigilance plus ou moins stricte
des actionnaires

3- Les modles de Market Timing Theory Of Capital Structure.


Rcemment, on assiste lmergence dun nouveau cadre thorique initi par les travaux de
Baker et Wurgler (2002), connue sous lacronyme de Market Timing Theory Of Capital
Structure .
Selon la thorie de Market Timing, les firmes mettent des actions lorsque les cours
sont levs et les racheter lorsque les cours sont en baisse. Le comportement de financement
dict par cette thorie est empiriquement prouv (Becker et Wurgler 2002, Korajczyk et
Levy 2003 et Lemmon et Zender 2003 et Autore et Kovacs 2005). Les rsultats suggrent de
prendre en compte des facteurs issus du cadre thorique du Market Timing pour combler les

insuffisances des deux cadres de rfrence savoir la thorie de Trade-off et la thorie de la


structure de capital.
Becker et Wurgler (2002) montrent que la structure financire d'une entreprise rsulte, non
d'un choix conscient d'un ratio cible, mais de l'accumulation des dcisions prises dans le pass
en fonction du contexte boursier :
mission d'actions quand les valorisations sont leves et /ou le contexte boursier est
favorable ;
mission de dettes et rachat d'actions quand les cours sont faibles et/ou la bourse est
dprime.
Les rsultats trouvs montrent que 70% de la structure financire actuelle est explique par
lhistorique des ratios Market To Book (dsormais MTB). Becker et Wurgler (2002)
concluent, alors, que la structure du capital est la rsultante mcanique de la volont
successive de timer le march.
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