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Les pertes rsiduelles : cots engendrs par les actions entreprises par les parties,
malgr la prsence des activits de contrle et dautodiscipline, et qui impliquent une
baisse de la valeur de lentreprise.
Au sein des petites entreprises, le dirigeant est lunique propritaire de lentreprise. Jensen et
Meckling (1976) montrent dans leur analyse que le dirigeant consomme une certaine quantit
de bnfice li son travail (BST) de nature pcuniaire ou non pcuniaire. Cette
consommation de (BST) diminue la valeur de lentreprise. Lorsque de nouveaux actionnaires
rejoignent lentreprise, la consommation du BST par lactionnaire dirigeant augmente puisque
le prix relatif des BST diminue. Autrement dit, il ne supportera plus tout seul la diminution
totale de la valeur de lentreprise entraine par la consommation du BST. Ainsi, lorsque la
valeur de lentreprise est divise entre plusieurs actionnaires, le dirigeant propritaire ne
supporte quune partie des pertes selon son pourcentage de proprit.
Exemple : soit une entreprise ayant un seul propritaire qui est lui-mme le dirigeant ;
sa valeur sans BST est de 100. La consommation du BST entrane une baisse de la
valeur de lentreprise gale 10. Donc la valeur aprs consommation du BST est
gale 90. Cette rduction est supporte en totalit par le dirigeant propritaire.
Supposons maintenant que lentreprise est constitue de ce mme dirigeant
actionnaire et dun autre actionnaire qui dtient 50% du capital. La consommation de
la mme quantit de BST implique que chacun des deux parties subit une perte de 5
puisque la valeur de lentreprise 90 sera partage entre les deux parties :
lactionnaire dirigeant voit donc que la consommation du BST passe de 10 5.
Ce phnomne est trs important en ce qui concerne le prix avec lequel le nouvel actionnaire
devra acheter une partie de lentreprise. Si les actions sont values aprs son arrive, selon le
niveau initial de la consommation du BST, il paiera un montant trs lev pour la portion de
lentreprise qui lui revient puisque le dirigeant augmentera sa consommation de BST passera
de 10 20.
Si le nouvel actionnaire est bien avis, il utilisera comme point de rfrence la valeur de
lentreprise avant leur arrive. Suite une valuation correcte de lentreprise par le nouvel
actionnaire, le dirigeant sera dispos dentreprendre des actions dautodiscipline (vrification
des comptables par des comptables externes) et de subir des activits de contrle (vrification
des dpenses imposes par les actionnaires). Les cots de ces activits et les pertes rsiduelles
forment les cots dagence.
Fama (1980) souligne que le march de travail discipline les dirigeants ne pas agir contre les
intrts des actionnaires. En effet, quand la performance des dirigeants est value par le
march travers la valeur de lentreprise, toute baisse de cette dernire suite la
consommation du BST sinterprte comme un mauvais signal de mauvaise performance des
dirigeants.
Si le march de travail est efficace, la valeur de travail du dirigeant chutera ce qui affectera
la baisse son esprance de revenu. Fama a suggr une mthode pouvant diminuer
substantiellement diminuer les conflits dintrt entre actionnaires et dirigeants : il sagit
dune valuation de fin de priode de leur performance avec ajustement de leur salaire. Selon
le programme incitatif mis en place, les dirigeants tenterons de lutiliser leur avantage :
Si le programme incitatif consiste en un systme de bonus bas sur les profits court
terme, les dirigeants favoriseront les projets rmunrateurs court terme.
Si le programme incitatif consiste en un systme bas sur la valeur des actionnaires,
alors le LT devient aussi important que le CT et les intrts des deux parties seront
mieux jumels.
Une autre solution aux problmes de conflits dintrt entre dirigeants et actionnaires est la
conception de contrat LT sinon vie qui lie le dirigeant lentreprise. Un second march
discipline les dirigeants les plus hauts placs soit le march de contrle de lentreprise. Si le
dirigeant ne vise pas maximiser la valeur de lentreprise, il est fort possible que le dirigeant
dune entreprise concurrente en prend conscience, achte lentreprise sa valeur de march
qui est plus faible que sa valeur potentielle et licencie lancien dirigeant pour le remplacer par
un autre plus performant.
Jensen (1986) a dvelopp une thorie des free cash flow propre lentreprise faible
opportunit de croissance. Le FCF est form par les liquidits disponibles aprs avoir financ
tous les projets rentables. Ces ressources excdentaires doivent revenir aux actionnaires. La
gestion de cette liquidit constitue une autre source de conflits dintrt entre les deux parties.
Ces flux peuvent financer des projets non rentables, des dpenses inutiles ou personnelles et
contribuent amliorer lutilit du dirigeant. Ainsi, les cots dagence classiques doivent
supporter des cots additionnels lis ces FCF Cot dagence du FCF. Jensen a montr que
substantiel ce qui augmentera la valeur de leur action et diminue la valeur des titres de
crances (dette) : il y a donc transfert de richesse des obligations vers les actionnaires.
Si les actionnaires augmentent la variance des flux montaires tout en conservant la
mme moyenne, ils augmentent la valeur de lentreprise (de leurs actions) et
diminuent la valeur de leur dette. Les obligataires ne peuvent obtenir que le paiement
des amortissements et des intrts. Si les flux gnrs sont insuffisants, ils ne seront
pays que partiellement. Ils constatent une augmentation du risque de leur crance qui
nest pas compense en matire de taux dintrt.
Le sous investissement : Myers (1977) avance que le dirigeant pourra agir pour le
compte des actionnaires et empche que les rpercussions financires positives de
certains projets ne reviennent dans les mains des cranciers. Il vitera ainsi
dentreprendre certains projets qui augmenteront la valeur des crances et attribuent
aux obligataires un certain gain en priorit. Ceci est vrifiable lorsque lentreprise est
fortement endette. Cette politique dinvestissement sous optimale engendre une
baisse de la valeur de lentreprise.
Myers a dvelopp la notion dopportunit dinvestissement, il dfinit la valeur de
lentreprise comme la somme de deux composantes : la valeur des actifs dj mis en
place et la valeur des opportunits dinvestissement qui est associe la probabilit
dtre exerce par les dirigeants (lentreprise pourra entreprendre ou non ces
opportunits). Il suggre que les actifs dont la valeur nest pas fonction des
investissements futurs discrtionnaires doivent tre financs par dette afin de profiter
de la dductibilit des charges financires tant donn que les actionnaires connaissent
avec certitude les flux gnrs par ces actifs et ne cherchent qu maximiser leur
valeur. Par contre, les actifs dont la valeur dpend directement des opportunits des
investissements futures, leur valeur nest pas connue avec certitude et doivent tre
financ par capital action.
Ces modifications engendrent des cots dagence.
Jensen et Meckling (1976) relvent trois types de cots dagence lis lendettement :
Les pertes rsultant des changements de dcision dinvestissement suite larrive des
obligataires
Les dpenses de contrle et dautodiscipline engags par les parties
Pour les tenants de la thorie de lagence, lunit danalyse lmentaire est lagent individuel
qui propose des mcanismes contractuels afin de rsoudre son avantage les conflits
dintrt. Pour les tenants de la thorie de cots de transaction, lunit danalyse lmentaire
est la transaction elle-mme.
Une autre rupture entre Williamson et les adeptes de la thorie dagence est que le premier
postule que les individus sont moins rationnels. Les agents sont incapables de mettre au point
un contrat prvoyant les comportements des deux parties. Cest la raison pour laquelle les
agents conomiques instaurent un mcanisme de direction dont lobjectif est de dfinir les
actions adopter dans le cas dun individu non prvu par le contrat.
Alors que la thorie de lagence met en place un dispositif contractuel ex-ante pour valuer les
consquences de divergence dintrt, la thorie des cots de transaction permet la mise en
place dun dispositif contractuel destin fonctionner ex-post. En dautres termes, en cas de
mal adoption dun systme, des mesures adquates seront mises en place sans aucune
personne ne puisse dtourner son profit les effets pcuniaires de ces mesures. Cest
lessence de la thorie des cots de transaction.
Williamson (1988) a transpos la thorie des cots de transaction au financement des
investissements. Il a considr que la spcificit de lactif constitue un choix dterminant de la
structure financire. En effet, la spcificit des cots de transaction est un gnrateur de cot
de transaction lev puisque la valeur dchange de lactif est rduite et il est rattach
lentreprise et la transaction qui limplique. Autrement dit, lactif spcifique ne peut pas tre
affect dautres usages sans perte de valeur significative.
Williamson a dvelopp quatre types de spcificit dactifs :
Spcificit de site : elle tient leur implantation gographique puisquil ne peut pas
tre dplac sans supporter des cots levs.
Spcificit de destination : elle correspond laffectation de certains actifs un usage
prcis ou un partenaire exclusif.
Spcificit dactifs physiques : elle concerne des investissements en quipements et
machines spciales de lentreprise
Spcificit dactif humain : elle correspond des investissements en capital humain
exig par une entreprise et qui ne sont pas utiles pour dautres emplois.
La thorie des cots de transaction cherche oprationnaliser les activits afin damliorer
lefficacit des entreprises. Le choix dorganiser les transactions dpend des cots lis. En
effet, cest le march qui gre naturellement les relations entre les entreprises mais il peut
savrer dans certains cas que ces transactions soient coteuses lorsque le march en est le
vecteur. Il convient dans ce cas dinternaliser les transactions pour minimiser les cots qui sy
attachent. Ainsi, lendettement est considr par cet auteur comme tant une structure de
gouvernance base sur la logique du march. En effet, la relation contractuelle qui se cre
entre lentreprise et ses cranciers obit certaines rgles qui gouvernent les droits des
cranciers et les obligations des actionnaires. Lorsque lentreprise traverse une crise, la dette
devient immdiatement exigible. Ainsi, la dette est compare au march puisquelle est
caractrise par la libert de lchange et la non intervention la gestion tant que lentreprise
satisfait ses obligations contractuelles. Par consquent, il prconise le recours la dette en
priorit et celui au FP est en dernier lieu puisquil repose sur un systme dhirarchie
organisationnelle et de contrle et o la libert et lautonomie caractrisant le fonctionnement
du march ne sont pas vrifies.
III. La thorie de gouvernance dentreprise
Depuis quelques annes, la suite des nombreuses affaires qui ont agit les milieux
conomiques dans la plupart des pays dvelopps et de dysfonctionnements vidents du
systme conomique, de nombreux dbats se sont ouverts concernant les prises de contrle,
les rmunrations des dirigeants, les responsabilits des dirigeants et des administrateurs, la
composition et le rle du conseil d'administration, l'information et le rle des actionnaires, le
rgime de la faillite...Tous ces aspects mettant en cause la rpartition des pouvoirs dans
l'entreprise, relvent d'un mme champ d'investigation, la corporate governance, ou
"gouvernement de l'entreprise".
L'mergence de ce domaine est attribue Berle et Means (1932) sur les consquences de la
sparation des fonctions de proprit et de dcision qui caractrise les grandes socits par
actions amricaines, les socits "managriales".
Au sens large, le champ du gouvernement de l'entreprise dpasse l'tude des seules relations
entre les actionnaires et les dirigeants et recouvre les questions lies la rpartition des
pouvoirs dans l'entreprise. Il a pour objet l'tude des systmes qui dlimitent les pouvoirs
dcisionnels des dirigeants. Cette dfinition conduit tudier l'ensemble des relations
qu'entretient une entreprise avec ses diffrents stakeholders, c'est--dire l'ensemble des agents
dtenant une "crance lgitime" sur l'entreprise, lie l'existence d'une relation d'change. Les
stakeholders incluent ainsi les salaris, les clients, les fournisseurs, les cranciers financiers
mais galement les Pouvoirs Publics, les hommes politiques, les mdias et plus gnralement
l'environnement socital...
Ce courant poursuit des objectifs simultanment explicatifs et normatifs. Il cherche, en
premier lieu, identifier les dterminants des diffrents systmes de gouvernement,
notamment nationaux, qui coexistent, comprendre leur fonctionnement et valuer leurs
efficacits respectives en termes de cration de valeur. Il s'interroge, en second lieu, sur la
faon de faire voluer les diffrents systmes de gouvernement, notamment par les voies
lgislatives et rglementaires. Les questions tudies touchent des aspects trs prcis, tels
que la nature et le rle des administrateurs, la rpartition des droits de vote, l'actionnariat des
salaris, les relations avec les banques, le rglement de la faillite...
Afin de prciser le contenu de ce domaine, nous allons en nous appuyant sur un cadre
thorique prsenter les diffrentes composantes des systmes de gouvernement. Puis nous
comparerons les caractristiques des deux principaux systmes de gouvernement des
entreprises: les systmes anglo-saxon et germano-nippon.
1. Le cadre thorique
Malgr un certain nombre de travaux prcurseurs, le cadre thorique actuel trouve
principalement son origine dans les travaux fondateurs de A.A. Alchian et H. Demsetz (1972),
de M.C. Jensen et W.H. Meckling (1976) et de E.F. Fama (1980). A.A. Alchian et H.
Demsetz, en justifiant l'existence des firmes comme mode organisationnel prfrable au
march sous certaines hypothses, sont conduits s'interroger sur les diffrents mcanismes
composant le systme de gouvernement. Leur argumentation repose sur le rle central du
dirigeant, interface entre les diffrents apporteurs de facteurs de production, afin de rsoudre
les problmes poss par le travail en quipe, notamment ceux de mesure et de contrle de la
productivit et de la rmunration. Le contrle du dirigeant s'effectue en priorit par les
marchs des inputs s'ils sont suffisamment concurrentiels. Le statut de propritaire, de
"crancier rsiduel" attribu au dirigeant, qui lui permet de s'approprier le profit final,
intervient comme mcanisme disciplinaire complmentaire; il conduit abaisser le cot du
contrle. Le contrle des autres inputs rsulte du pouvoir confr au dirigeant de fixer les
caractristiques des diffrents contrats et de les grer.
L'ouverture et la dispersion du capital entranant un partage du profit avec d'autres
actionnaires crent des problmes de contrle et d'incitation. Les autres actionnaires disposent
dernier ressort. Cette analyse conduit distinguer les mcanismes disciplinaires externes (les
marchs), des mcanismes internes et les hirarchiser. Le mcanisme principal est le march
du travail, complt par les mcanismes internes et par le march des prises de contrle.
L'efficacit du systme global dpend principalement de l'efficience du march du travail.
Le systme orient march ou orient Bourse : il est reprsent principalement par les
pays anglo-saxons o le pouvoir est fortement institutionnalis. Lentreprise est
considre comme une combinaison dadministrateur excutif et non excutif. Le cadre
lgislatif offre une protection aux actionnaires. Il est caractris par une structure moniste
o lobjectif unique est la maximisation de la richesse des actionnaires. Le conseil
dadministration assure la fonction de contrle et de direction. De mme, ce systme est
caractris par une structure de proprit disperse et par des relations conomiques de
CT.
intrts
des
diffrents
stakeholders
seraient
considrs
Le systme intermdiaire : il est reprsent par la France et donne le choix entre une
structure moniste ou dualiste. Cependant, la majorit des entreprises cotes (98%) suit un
systme moniste. Le pouvoir est totalement concentr entre les mains du PDG, les
actionnaires ne sont plus influant. Les influences des employs sont encore moins
institutionnalises quen Allemagne. La structure de proprit est caractrise par des
actionnaires majoritaires (Etat, groupe de socit). Les banques sont galement
dimportants actionnaires des entreprises franaises et espagnoles contrairement aux
entreprises belges et italiennes. Le march boursier joue un rle moins important que les
pays anglo-saxon et il nexiste pas un march de prise de contrle trs actif. La proprit
est relativement concentre.
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