EL DESAFO DE LA RENTABILIDAD

Una empresa puede generar beneficios sin ser rentable. Aspectos a tener en
cuenta a la hora de tentar a inversores.

La rentabilidad es uno de los conceptos ms importantes en las empresas modernas, y ms

utilizado por la comunidad de negocios. La rentabilidad es lo que buscan los inversores al
invertir sus ahorros en empresas. La rentabilidad es, al menos una parte, de lo que busca
el management con sus decisiones directivas. La rentabilidad es lo que miden los inversores
al decidir si reinvierten sus ahorros en una determinada empresa o si, por el contrario,
retiran sus fondos. La rentabilidad es, probablemente, uno de los conceptos menos
comprendidos por quienes lo utilizan a diario.
En el imaginario popular un emprendimiento que logra producir ingresos mayores que
sus costos, generando resultados positivos, se considera un emprendimiento rentable. En
esta nota, veremos que el mero hecho de mostrar un beneficio contable no quiere decir que
el emprendimiento sea rentable; de hecho, una empresa puede generar beneficios pero no
ser rentable. Este concepto suele ser bastante elusivo, por lo que a lo largo de esta nota
trataremos de explicarlo en mayor detalle.
Es comn escuchar directivos y empresarios diciendo que un negocio deja una
rentabilidad de, por ejemplo, el 10 por ciento. Indagando sobre este concepto, vemos que
normalmente eso quiere decir que el resultado de ese negocio deja un margen del 10 por
ciento sobre ventas; para esta medicin, algunas veces el resultado es medido utilizando el
beneficio operativo, y otras utilizando el beneficio neto sobre ventas. Sin embargo, si
preguntamos a un grupo de ejecutivos que ensayen una definicin de rentabilidad,
normalmente nos responden que es el beneficio obtenido en un determinado perodo de

tiempo, con respecto a la inversin comprometida. La rentabilidad descrita al principio de

este prrafo, sin embargo, no incluye el monto de la inversin realizada. Como vemos, la
misma definicin de rentabilidad es bastante ms compleja de lo que se puede suponer
inicialmente.
Esta nota tiene dos objetivos:
(i) dar algunos lineamientos que ayuden a comprender mejor el concepto de
rentabilidad y su uso en la vida corporativa, y
(ii) a partir de lo comprendido en el primer punto, discutir algunas acciones que pueden
ayudar a mejorar la rentabilidad empresaria.
MEDICIN DE LO OBTENIDO
Decamos que la definicin de rentabilidad necesita de cuatro componentes:
(i) el beneficio obtenido,
(ii) el monto de capital invertido para obtenerlo,
(iii) el tiempo transcurrido desde que se realiz la inversin, y
(iv) el riesgo del negocio que genera esa rentabilidad.
Esta sencilla definicin nos indica la necesidad de definir sus componentes, es decir,
necesitamos una definicin de beneficio y una definicin de capital invertido, siempre
teniendo en cuenta el tiempo transcurrido y el riesgo del negocio.
Comenzaremos considerando el caso de un inversor que compra acciones en el
mercado de capitales. Supongamos que el inversor compr una accin de la empresa XYZ
SA por $10 hace un ao, y puede vender esa misma accin hoy por su valor de mercado,
$12. Supongamos tambin que esa accin le otorg un dividendo de $1 a lo largo del ao.
Es fcil ver que el inversor obtuvo un beneficio de $12 $10 = $2 por el diferencial de precio
y de $1 por el dividendo; es decir obtuvo un beneficio de $3. El capital invertido resulta,
tambin, muy sencillo de calcular en este caso; nuestro inversor invirti los fondos
necesarios para comprar una accin de la empresa, es decir $10. La rentabilidad obtenida
fue entonces:

es decir, un 30% anual. Hasta este momento no estamos considerando el riesgo del
negocio; lo incorporaremos en la segunda parte de esta nota. Como vemos, en este caso
la
definicin
de
rentabilidad
responde
a
la
sencilla
ecuacin:

R es la rentabilidad obtenida, P1 es el precio de la accin hoy, P0 es el precio de la

accin al momento de la compra, y D es el dividendo obtenido por el inversor entre la
compra de la accin y el momento actual.1
Cuando hablamos de rentabilidad, sin embargo, no siempre estaremos interesados en
la rentabilidad de un accionista en el mercado de capitales; es ms, muchas veces
necesitaremos calcular la rentabilidad en empresas de capital cerrado sin la existencia de
valores de mercado que nos facilitan la tarea. En algunos casos, por ejemplo, buscaremos
medir la rentabilidad obtenida por una lnea de negocio, o por un proyecto, de una empresa
que no cotiza en bolsa. En esos casos no podremos confiar en la valuacin realizada por el
mercado, por lo que ser necesario obtener otras medidas del beneficio y del capital
invertido. Normalmente en esos casos solemos confiar en los valores que nos brinda la
contabilidad financiera, los que, en algunos casos, pueden requerir algunos ajustes.
Para avanzar, es necesario comprender que los conceptos de beneficio obtenido y
capital invertido debern ser definidos y analizados de manera congruente. Es claro que en
un estado de resultados hay varios niveles (o definiciones) de beneficio, y una de las
maneras de comprenderlo mejor es la de separarlo en base a quien es su propietario. El
estado de resultados bsico que mostramos en la Tabla 1 nos ayuda a comprender el punto.
La primera columna de la tabla resalta las mltiples definiciones posibles de beneficio
(escritas en negrita para facilitar su reconocimiento), y la segunda columna identifica a
quienes puede disponer de ese beneficio. Si comenzamos de abajo hacia arriba vemos el
Beneficio Neto, que es el beneficio que obtuvo la empresa despus de facturar la venta de
todos sus productos y deducir todos los gastos y costos necesarios para su generacin.2
Es incontrastable que este beneficio es de los accionistas dado que es el beneficio residual
despus de que todos los acreedores han cobrado sus acreencias. Si subimos un escaln,
encontramos el Beneficio antes de Impuestos, que est disponible tanto para los accionistas
como para el Estado en su funcin de recaudador de impuestos. Subiendo un paso,
encontramos el EBIT, acrnimo de Beneficio antes de Intereses e Impuestos en ingls
(Earnings Before Interest and Taxes). Este es el beneficio que est disponible para los
accionistas, el Estado y los acreedores financieros. De hecho, de l se pagan los intereses
y los impuestos, y el sobrante quedar disponible para los accionistas. Continuando con el
anlisis, llegamos a Ventas, que es en s mismo una definicin, un poco extraa tal vez, de
beneficio; es el beneficio del cual se tienen que cobrar todos aquellos que han posibilitado
de alguna manera la operacin. De esa cuenta cobrarn los empleados, los proveedores
de materia prima, bienes y servicios, los acreedores financieros, el Estado y, finalmente, los
accionistas. Vemos entonces que la definicin de beneficio vara segn quien sea el que va
a recibirlo.

Una vez clarificada la definicin de beneficio, pasamos a discutir la definicin de capital

invertido. Para ello, y tal como hicimos en el anlisis del beneficio, necesitamos determinar
quin invirti dicho capital. Podemos agrupar a los inversores en: (1) accionistas, (2)

acreedores financieros, (3) proveedores de materias primas, bienes y servicios, (4)

empleados, y (5) Estado.3
Las finanzas corporativas suelen concentrar su atencin en el anlisis del capital
invertido por los accionistas y por los inversores financieros. Llamaremos inversores
financieros a los acreedores financieros y los accionistas en su conjunto. La inversin,
concepto tan sencillo en el ejemplo del inversor que haba comprado una accin por $10,
en este caso suele ser un concepto un tanto ms complejo. En principio, la manera ms
habitual de reflejar la inversin en una empresa es la de medir sus activos. El activo total
de una empresa muestra el total de la inversin realizada, y el pasivo muestra los montos
invertidos por quienes la financiaron; por ello los activos y los pasivos deben ser del mismo
tamao. El valor del Patrimonio Neto refleja el monto de la inversin de los accionistas en
la empresa, y las Deudas Financieras reflejan el valor de la inversin de los acreedores
financieros. La Tabla 2 presenta un esquema que ayuda a comprender mejor este concepto.
Como vemos en la Tabla 2, el activo (la inversin) total de la empresa es financiado por
todos los inversores. Aquella porcin del activo financiado por los inversores financieros
(accionistas y acreedores financieros), se suele denominar Activo Neto. Es decir que el
Activo Total se compone del Activo Neto ms una parte del activo financiada por acreedores
comerciales y empleados de la compaa.4

De esto se desprende que si consideramos el beneficio disponible para los accionistas,

deberemos compararlo con la inversin que stos han realizado, es decir, el monto de
inversin financiado por el patrimonio neto. Anlogamente, si consideramos el beneficio
disponible para los inversores financieros, deberemos considerar como inversin el activo

neto. Este anlisis es el que da lugar a las medidas de rentabilidad comnmente utilizadas
por los analistas: el ROE, y el RONA.
El ROE, cuyo nombre viene del ingls Return on Equity, se basa en el anlisis de la
rentabilidad obtenida por los accionistas, para lo que se necesita medir el beneficio y la
inversin realizada por los mismos, es decir, el beneficio neto sobre el patrimonio neto:

El RONA, del ingls Return on Net Assets, es el la rentabilidad obtenida por los
inversores financieros. Para su estimacin es necesario comparar su beneficio obtenido,
esto es, el EBIT despus de impuestos con su inversin, el activo neto:

Es importante aclarar que el EBIT est disponible para los accionistas, los acreedores
financieros y el Estado (en los impuestos), mientras que el activo neto fue financiado
solamente por los dos primeros; por ello, para una correcta estimacin del RONA, es
necesario corregir el EBIT, multiplicndolo por (1 - T). Es comn ver el RONA calculado sin
el multiplicador (1 - T) en el numerador, o un ndice similar llamado ROA, en que el EBIT se
divide en el activo total. Obviamente ambos indicadores son una deformacin del RONA:
en el primer caso se est minimizando la importancia de la porcin del EBIT que queda en
manos del Estado por medio del pago de impuestos, mientras que en el segundo, adems
de minimizarse el valor del impuesto, se subestima el monto de la inversin realizada por
inversores que no son los inversores financieros.
Un punto importante con el que daremos por concluida esta seccin, es la
consideracin del momento en que fue realizada la inversin. En el caso del inversor que
compra una accin en la bolsa, es muy sencillo determinar que el momento en que fue
realizada la inversin es el momento en que se compra la accin, pero en los casos del
ROE y RONA no es claro cul es el momento en que se ha realizado la inversin. Decamos
que el valor de la inversin se computa usando la cuenta patrimonial del activo, que es una
foto de las inversiones de la empresa en un determinado momento en el tiempo, pero no
nos indica hace cunto se han realizado. Consideremos el caso de una empresa que cierra
balance anual en diciembre, e invierte en una nueva planta industrial en el mes de
noviembre. Al fin del ejercicio, el balance va a reflejar el monto de la inversin en la planta,
pero es innegable que la inversin no estuvo activa todo el ao, sino solamente durante
un mes. Por eso es importante intentar capturar la realidad de la mejor manera posible. En
algunos casos es conveniente usar el activo neto al inicio del perodo; en otros casos es
mejor usar el promedio de los cierres mensuales del activo neto; y as sucesivamente segn
el criterio que parezca ms oportuno a quien realiza el anlisis.

REALIDAD VS. EXPECTATIVAS

Tanto la rentabilidad obtenida por un inversor en el mercado de capitales, como el ROE
o el RONA, nos entregan un valor numrico. La dificultad reside en saber si ese valor
numrico es alto o bajo, o, en otras palabras, si resulta suficiente o insuficiente para los
inversores. Saber que una empresa gener un ROE del 12,4 por ciento no nos dice si
gener una rentabilidad adecuada. Una de las ideas bsicas de las finanzas corporativas
es que las empresas debern generar una rentabilidad adecuada para repagar el riesgo
asumido por sus inversores.
Para ello es necesario poder estimar la rentabilidad adecuada. Sabemos que los
diferentes tipos de inversores financieros enfrentan diferentes tipos de riesgo, por lo que
tendrn diferentes rentabilidades esperadas. En las secciones anteriores dividamos a los
inversores financieros en accionistas y acreedores financieros. Diremos que los accionistas
esperan un retorno que denominaremos Retorno Esperado del Patrimonio Neto, RePN , y
que los acreedores financieros esperan un retorno que llamaremos Retorno Esperado de
la Deuda, ReD .
El retorno esperado de los inversores financieros ser entonces un promedio
ponderado del retorno esperado de los accionistas y los acreedores financieros. Este
promedio se calcula usando el retorno esperado por cada uno de los inversores, ponderado
por el monto de la inversin realizada. Adicionalmente deberemos tener en cuenta que,
dado que el pago de intereses de la deuda genera ahorros impositivos para la empresa, su
retorno esperado se deber corregir para contemplar su ventaja fiscal asociada. El retorno
esperado por los inversores financieros de la empresa se representa mediante la siguiente
ecuacin:

Vemos que el Retorno Esperado por los Inversores Financieros, ReInvF , es el

promedio ponderado de los retornos esperados de los accionistas, RePN , y los acreedores
financieros, ReD , ponderado por la cantidad de patrimonio neto, PN, y deuda, D, en la
estructura del financiamiento aportado por los inversores financieros, teniendo en cuenta el
efecto del escudo fiscal generado por el pago de los intereses de la deuda, (1 - T).5
No podemos, en esta breve nota, explicar el origen de RePN y ReD , por lo que
simplemente tomaremos estos valores como una medida de riesgo del negocio que es
determinada por el mercado sin entrar en los detalles de su estimacin.6
Por lo expuesto, resulta claro que en el caso del retorno obtenido por un accionista por
su inversin en acciones en la bolsa de comercio o en el clculo del ROE, stos se debern
comparar con el retorno esperado del accionista, es decir RePN , y el retorno obtenido por

los inversores financieros en su conjunto, el RONA, se deber comparar con el retorno

esperado por los inversores financieros, es decir ReInvF .7

CMO MEJORAR
Una vez comprendido el concepto de rentabilidad vamos a pasar ahora a discutir
algunos elementos que nos permitan lograr algunas mejoras en la rentabilidad de la
empresa. Como punto de partida tomaremos el ROE y su ecuacin que reproducimos a
continuacin:

La conocida frmula de Dupont nos permite descomponer esta ecuacin de una manera

muy sencilla, logrando la siguiente exposicin:

Como podemos ver, esta reformulacin es matemticamente trivial, y hasta podra

parecer antojadiza, pero nos permite hacer una descomposicin interesante de la
rentabilidad corporativa, para luego poder trabajar para optimizarla.8

Vemos que la rentabilidad es funcin de tres variables que se interrelacionan; de hecho,

la podemos reformular como:

Del anlisis de esta reexpresin queda claro que trabajando sobre el margen, sobre la
rotacin o sobre el apalancamiento financiero podemos modificar la rentabilidad de la
empresa. Es interesante notar, sin embargo, que la mayora de los directivos circunscribe
las acciones de mejora de rentabilidad a trabajar sobre el margen, olvidando las otras dos
variables mencionadas. De alguna manera, esto refleja una cierta confusin entre los
trminos de margen y rentabilidad.
Trabajar sobre el margen implica intentar aumentar los ingresos y minimizar sus
egresos asociados. Ese tipo de anlisis suele olvidar la inversin necesaria para la
generacin del beneficio, es decir, podemos tomar decisiones que nos ayuden a bajar los
costos a expensas de aumentar la inversin, lo que puede aumentar nuestro margen, pero
no necesariamente va a mejorar nuestra rentabilidad.
Trabajar sobre la rotacin implica mejorar la eficiencia de la inversin, es decir,
aumentar los ingresos intentando disminuir los activos, i.e. la inversin necesaria para
obtenerlos. No es lo mismo lograr un determinado margen con una inversin alta que
lograrlo con una inversin ms baja. Trabajar sobre la rotacin implica intentar mejorar los
niveles de eficiencia de la inversin.
Trabajar sobre el apalancamiento financiero implica trabajar sobre el mix de
financiamiento de la inversin. En pases con mercados financieros eficientes, las
decisiones de estructura de capital pueden contribuir a la mejora de la rentabilidad; en los
pases con mercados de capitales poco desarrollados la capacidad de generar valor a
travs de este trmino de la ecuacin es un poco ms discutible.
Lo importante es comprender la importancia de cada uno de los componentes de la
rentabilidad. Hay empresas que por sus caractersticas generan rentabilidad a travs del
margen, mientras que hay otras que lo hacen por su rotacin, y otras que lo hacen por su
apalancamiento financiero. Para comprender mejor este concepto consideremos el caso de
tres empresas muy diferentes entre s:
La Empresa A produce y comercializa un producto muy novedoso, basado en un fuerte
desarrollo de investigacin que la protege del ingreso de competidores que le erosionen el
margen.
La Empresa B es una empresa comercializadora de productos de consumo masivo que
se dedica a comprar los productos de los fabricantes y venderlos a los consumidores de la
manera
ms
eficiente
posible.

 La Empresa C es una empresa que presta un servicio pblico, transporta gas desde
los centros de produccin hasta los centros de consumo. Esta empresa tiene una posicin
competitiva protegida por el Estado, por lo que tiene un negocio muy estable y de bajo
riesgo.
Dadas las caractersticas de las tres empresas presentadas, es muy probable que su
generacin de rentabilidad sea sustancialmente diferente: la Empresa A generar
rentabilidad fundamentalmente por un alto margen, mientras que la Empresa B tendr un
margen necesariamente bajo pero generar rentabilidad por una alta rotacin debido a una
gran eficiencia logstica y manejo de su capital de trabajo. La Empresa C, por su lado,
generar su rentabilidad por medio de un agresivo apalancamiento financiero, es decir,
lograr generar rentabilidad minimizando la necesidad de financiar las inversiones con
recursos propios, posible gracias a la baja volatilidad de sus flujos de fondos.
Las diferencias mostradas en el prrafo anterior no son patrimonio exclusivo de las
empresas de diferentes industrias, sino que se pueden ver en empresas de la misma
industria. Para ilustrar este punto vamos a considerar el caso de tres empresas de
computadoras personales. La Tabla 3 muestra la rentabilidad anual de Dell, Hewlett
Packard
e
IBM
en
Diciembre
de
2000:9

Vemos como IBM genera su alta rentabilidad fundamentalmente por un margen y un

apalancamiento sustancialmente mayor al de sus competidores, mientras que Dell la
genera basndose en una alta rotacin. La comprensin de esta dinmica de la
composicin de la rentabilidad nos ayuda a comprender la eficiencia de las eventuales
acciones directivas tendientes a mejorar la rentabilidad. Qu tan fcil es mejorar en
margen, en rotacin o en apalancamiento financiero? Dicho de otra manera, que tan fcil
sera para Dell incrementar sustancialmente su rentabilidad aumentando su margen y su
apalancamiento financiero? Podra IBM mejorar su rentabilidad aumentando su rotacin?
En una industria con la dinmica competitiva como la de las computadoras en 2000, qu
tan fcil resultara aumentar el margen? Es necesario adems considerar la posibilidad de
mejorar alguno de los componentes de la rentabilidad cediendo en alguno de los otros, por
ejemplo, disminuir el margen para intentar aumentar la rotacin. Para limitar la extensin
de este artculo detenemos el anlisis en este punto, aunque es fcil ver que estos
conceptos pueden llevar a un rediseo de la estrategia competitiva de las empresas dentro
de un sector industrial.

CONCLUSIONES
En este artculo reflexionamos acerca de la rentabilidad, concepto no siempre bien
comprendido por los directivos y analistas de empresas. La rentabilidad es de vital
importancia, dado que los inversores entran en un negocio en busca de una rentabilidad
esperada. Si la empresa no logra obtenerla, en algn momento stos decidirn dejar de
mantener su inversin en la compaa e invertir en otro negocio, dejando a la empresa sin
capital para invertir ni liquidez para enfrentar los pagos.
Vimos que muchas veces se confunde el concepto de rentabilidad con el concepto de
margen, y que en realidad el concepto de rentabilidad es sustancialmente ms complejo de
abarcar. La rentabilidad necesita de la concurrencia del margen de beneficio, de la inversin
realizada, del tiempo en el que este beneficio se genera, y debe ser comparada con el
riesgo del negocio en que se invierte.
Vimos tambin que es necesario especificar para quin estamos estimando la
rentabilidad. Normalmente en finanzas corporativas nos dedicamos a:
(i) los accionistas o
(ii) los inversores financieros, grupo que incluye a los accionistas y a los acreedores
financieros.
Cada grupo tiene su propia definicin de beneficio, su propia definicin de inversin
realizada, y su propia definicin de rentabilidad esperada.
Finalmente trabajamos algunas ideas para mejorar la rentabilidad de las empresas.
Para ello destacamos la importancia de considerar a la rentabilidad como la interrelacin
entre:

(1) el margen,
(2) la rotacin, y
(3) el apalancamiento financiero.

Decamos que es comn que los directivos tomen decisiones tendientes a mejorar el
margen, pero esas decisiones no necesariamente logran mejorar la rentabilidad; es ms,
muchas veces la empeoran (en los casos en los que por mejorar el margen se empeora la
rotacin o el apalancamiento financiero).

NOTAS
1. Es claro que si el tiempo transcurrido entre la compra y el momento actual es de un
ao, la rentabilidad se expresar en trminos anuales, mientras que si ese tiempo es de un
mes la rentabilidad obtenida ser mensual (y as sucesivamente).
2. Por productos entendemos productos y servicios.
3. Si bien los empleados son proveedores de servicios, dada la especial naturaleza e
importancia de su prestacin, los mantendremos separados del resto de los proveedores.
4. Cuando hablamos de empleados no nos referimos a los empleados prestando fondos
frescos a la empresa sino al eventual saldo de la cuenta empleados que puede existir por
pagos ligeramente diferidos que ocurre en algunas compaas.
5. En los textos de finanzas corporativas una ecuacin muy similar a sta se usa para
representar el costo promedio ponderado del capital, usualmente denominado WACC (por
Weighted Average Cost of Capital). El WACC representa el costo que las empresas deben
pagar para poder satisfacer el retorno esperado por sus inversores, por lo que es lgico que
ambos conceptos (aunque diferentes) se representen mediante ecuaciones similares.
6. Cualquier texto de finanzas bsico es una referencia vlida para profundizar en estos
conceptos.
7. Si bien esto parece trivial, es muy comn ver analistas comparando retornos
obtenidos con un retorno esperado no correspondiente.
8. A los efectos de este clculo es indiferente usar el activo neto en lugar del activo
total.
9. Informacin obtenida a partir del caso Financial Performance of Dell Computer,
Richard Ivey School of Business (9B01N017).