Tema 13: Temas livres e emergentes para pequenas empresas e empreendedorismo

MODELO DE MITIGAO DE RISCOS DE INVESTIMENTOANJO EM STARTUPS

Joo Burke Passos Filho1
Edson Ricardo Barbero2
Gustavo Hermnio Salati Marcondes de Moraes3
Marcos Hashimoto4
Resumo: O presente trabalho prope um modelo de mitigao de riscos assumidos por
investidores-anjos em startups no Brasil. Uma reviso na literatura identificou 38 estratgias
de mitigao de riscos que foram classificadas segundo fase do investimento e domnio do
risco, sendo devidamente validados por meio de entrevistas com trs investidores-anjo
qualificados. 26 destas estratgias foram validadas no estudo de campo, caracterizando o
modelo proposto. O estudo contribui com a consolidao dos diversos fragmentos sobre o
tema na literatura e proporciona oportunidades para aplicao junto comunidade de
investidores.
Palavras-chave: Empreendedorismo. Investimento-anjo. Startups. Risco.

Mestre em Administrao com nfase em Finanas pela Fundao Escola de Comrcio lvares Penteado
(FECAP). Advogado. joaoburke@gmail.com
2
Doutor e Mestre em Administrao pela Universidade de So Paulo - Faculdade de Economia, Administrao e
Contabilidade (FEA-USP). Professor do Mestrado Profissional em Administrao - Fundao Escola de Comrcio
lvares Penteado (FECAP). ebarbero@fecap.br
3
Doutor e Mestre em Administrao pela Fundao Getlio Vargas Escola de Administrao de Empresas em
So Paulo (FGV-EAESP). Professor do Mestrado em Pesquisa Operacional - Universidade Estadual de
Campinas (UNICAMP) Faculdade de Cincias Aplicadas. gustavo.salati@fca.unicamp.br
4
Doutor e Mestre em Administrao de Empresas pela Fundao Getlio Vargas Escola de Administrao de
Empresas em So Paulo (FGV-EAESP). Professor do Mestrado Profissional em Administrao de Empresas Faculdade do Campo Limpo Paulista (FACCAMP). prof.hashimoto@uol.com.br

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1

Tema 13: Temas livres e emergentes para pequenas empresas e empreendedorismo

1.

Introduo

Na literatura sobre investimento-anjo, h frequentes estudos sobre critrios mais

frequentemente adotados por investidores-anjos para selecionar seus investimentos em
startups, como informam Freear, Sohl e Wetzel (2002), porm, em relao ao risco
relacionado ao investimento-anjo, h bastante para se estudar. Botelho, Didier e Rodriguez
(2006) concluem que h ausncia de uma percepo clara a respeito dos riscos, tanto por
investidores-anjos, quanto por empreendedores. A resposta para diversas questes a respeito
de investimento-anjo exigir estudos sistemticos e criativos (FREEAR; SOHL; WETZEL,
2002). A importncia de novos estudos acadmicos sobre o investidor-anjo apontada por
Sohl (2003), para quem o mercado de investimento-anjo subentendido, ineficiente e pouco
pesquisado.
A necessidade particular de estudar riscos em investimento-anjo deriva da atividade,
em si, ser arriscada, ou seja, o investidor-anjo precisa fazer decises arriscadas para investir
em startups sem histrico (CONTI; THURSBY; THURSBY, 2013) e sem liquidez
(RAMADANI, 2009); a falta de percepo clara de riscos tanto por investidores-anjos quanto
por empreendedores uma barreira para maior desenvolvimento da atividade no Brasil
(BOTELHO; DIDIER; RODRIGUEZ, 2006). H alto grau de incerteza em uma startup, dado
seu limitado histrico, sua baixa ou inexistente gerao de caixa e a indefinio trazida por
negcios com alto potencial inovador. Compreender os riscos enfrentados pelo investimentoanjo e os mecanismos de mitigao apontados pela literatura poder auxiliar o investidor a se
precaver contra alguns destes riscos.
H esforo multidisciplinar no presente estudo, que se justifica em razo da literatura
sobre o investimento-anjo se apresentar de modo fragmentado em disciplinas como Finanas
Comportamentais, Teoria de Diversificao de Carteiras, Investimento-Anjo, private equity e
Gerenciamento de Risco. No foi encontrada nenhuma referncia aglutinao sistemtica de
tais fragmentos. Diante deste quadro, o problema de pesquisa consiste em sistematizar fontes
de risco e mecanismos de mitigao encontrados na literatura, conforme fases do
investimento-anjo e nos domnios de risco preponderante em cada risco apontado, apontados
pela literatura especializada, com aplicaes tericas e prticas.
2.

Reviso Bibliogrfica

A reviso bibliogrfica ora realizada busca contextualizar alguns dos temas e riscos
referentes ao investimento-anjo em startups, sem, contudo, ter a pretenso de apresentar cada
um dos conceitos em profundidade.
2.1

Riscos apontados pela literatura e mecanismos correspondentes de mitigao

Empreendedorismo o processo pelo qual empreendedores percebem oportunidades

e agem para criativamente organizar transaes entre fatores de produo para, com isso, criar
valor (JONES, 1992). O empreendedor , portanto, um organizador de incertezas (KNIGHT,
1921). Ao organizar incertezas, o empreendedor passa a ter informaes que outros, como o
investidor-anjo, no possuem. Forma-se, assim, assimetria de informao entre o
empreendedor e o investidor-anjo (DASCENZO, 2009; IBRAHIM; ROGERS; EV, 2008).
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Em razo da diferena de qualidade de informao detida por empreendedor e
investidor, h o risco da deciso de investimento ser tomada pelo anjo com base em vieses
comportamentais (YOSHINAGA et al., 2008), ou critrios subjetivos como instinto,
personalidade do investidor, autoconfiana em razo de sucessos anteriores, confiana cega
nas projees feitas pelo empreendedor, dentre outros (VAN OSNABRUGGE; ROBINSON,
2000); o investidor-anjo no est motivado apenas por aspectos financeiros, mas tambm por
elementos no financeiros, como, por exemplo, para ter a satisfao de reaplicar suas
experincias anteriores de sucesso em novos negcios (IBRAHIM; ROGERS; EV, 2008).
Contra o risco de deciso enviesada, a literatura pesquisada recomenda que o anjo se
encontre algumas vezes com o empreendedor, invista mais em due diligence e anlises
financeiras, bem como pea opinio de consultores independentes, antes de decidir investir;
falta de realismo e o excesso de otimismo do empreendedor interessado em atrair um
investidor-anjo podem ser, ao menos, diminudos com a solicitao de um business plan com
informaes financeiras, ainda que seja apenas para demonstrar que o empreendedor tomou o
cuidado de pensar em nmeros, pois as projees dos empreendedores podem ser otimistas
(VAN OSNABRUGGE; ROBINSON, 2000). Elaborar contratos com linguagem simples e
com referncia direta aos ganhos no financeiros almejados pelo investidor-anjo, tambm
forma de mitigao do risco decorrente da assimetria de informao (IBRAHIM; ROGERS;
EV, 2008).
O contrato de investimento financeiro em troca de participao societria, como o
investimento-anjo, private equity ou venture capital, pode resultar em problemas de Agncia,
por conta da assimetria de informao que caracteriza tais contratos (DASCENZO, 2009). Se
um empreendedor tem um projeto interessante em mos e precisa de financiamento, poder
obt-lo atravs de dvidas e pagar juros, ou ento dispor de parte de suas aes e aceitar um
investidor-anjo, por exemplo. Desde que o valor presente lquido do projeto seja positivo, no
importar o modelo de financiamento adotado (MYERS; MAJLUF, 1984).
Para Brealey et al. (1977), o investidor poder se convencer de que o empreendedor
(agente) possui informaes superiores de um excelente projeto e que, mesmo assim, est
disposto a ceder participao, desde que perceba um grande comprometimento do
empreendedor na startup. Se o empreendedor estiver disposto a investir boa parte do seu
patrimnio nesse projeto, tal atitude sinalizar ao investidor que aquele um bom
investimento. Nesse mesmo sentido, quanto maior for a vontade do empreendedor de
empregar recursos prprios na startup, melhor ser a percepo investidor-anjo a respeito do
investimento e do empreendedor (MYERS; MAJLUF, 1984).
O dilema, no que se refere participao societria cedida ao investidor-anjo,
consiste em balancear os direitos de voto com os benefcios atribudos ao administrador, o que
pode resultar em questes de Teoria da Agncia. O principal (scio) outorga mandato ao
agente (administrador) para tomar as decises em nome da empresa, porm o agente pode,
eventualmente, buscar maximizar os seus ganhos pessoais, em detrimento da firma (HART,
2001). A Teoria da Agncia estimula a adoo de processos de governana corporativa, a fim
de que os atos do agente sejam praticados no melhor interesse da empresa (JENSEN;
MECKLING, 1976). Um dos problemas apontados pela Teoria da Agncia o risco moral
(GONZAGA; YOSHINAGA; JUNIOR, 2013), consistente na possibilidade do agente
(assumindo-se que o empreendedor ser o administrador da startup) utilizar os recursos
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Tema 13: Temas livres e emergentes para pequenas empresas e empreendedorismo

recebidos de investidores-anjos para finalidades diferentes daquela a que estavam destinados
(ELITZUR; GAVIOUS, 2003). H tambm a possibilidade do empreendedor tomar decises
em benefcio prprio, em detrimento da sociedade (KAPLAN; STRMBERG, 2001).
H que se ressaltar, contudo, que o investimento-anjo possui a caracterstica de
smart-money, portanto, ao buscar o investimento-anjo, o empreendedor almeja no apenas
financiamento, mas tambm a valorosa contribuio do anjo em termos de experincia e rede
de relacionamentos (DASCENZO, 2009).
Se o empreendedor aloca importantes recursos pessoais, tais como patentes que
eventualmente possua (CONTI; THURSBY; THURSBY, 2013), marcas de comrcio
(BLOCK et al., 2014) e recursos (FFF) pessoais do fundador, de amigos e familiares (CONTI;
THURSBY; THURSBY, 2013; MYERS; MAJLUF, 1984), bem como se est disposto a
aprender e se trabalha bastante junto a fornecedores e prestadores de servios, no se elimina
a assimetria de informao, mas o investidor-anjo pode se ver mais propenso a investir (VAN
OSNABRUGGE; ROBINSON, 2000). O depsito de patentes seria um sinal positivo para
investidores externos (CONTI; THURSBY; THURSBY, 2013), o que pode favorecer um IPO
futuro, venda para fundos de private equity (BLOCK et al., 2014) ou outras estratgias de
sada.
Como forma de mitigar os conflitos entre principal e agente, o investidor-anjo tem
sua disposio as recomendaes aplicveis aos contratos financeiros: contratar, selecionar e
monitorar investimentos. O conflito de agncia pode ser mitigado atravs da estruturao de
contratos financeiros com diviso da alocao entre fluxos de caixa e poderes de controle, de
modo a incentivar o bom comportamento do empreendedor (agente). Antes de tomar a
deciso de investir, o investidor pode coletar informaes e excluir projetos no-lucrativos e
empreendedores ruins. Por ltimo, uma vez que o investimento esteja em andamento, o
investidor pode monitorar as informaes de desempenho. Clusulas de no-competio e
vesting (direitos sero adquiridos conforme as metas) so sugestes de mitigao (KAPLAN;
STRMBERG, 2001).
Quanto seleo de investimentos, um dos principais aspectos a ser observado a
capacidade do empreendedor de agregar um bom time, capaz de executar as ideias. Ao menos
em investimentos de venture capital, o risco de gerenciamento um dos mais altos apontados
por pesquisas (KAPLAN; STRMBERG, 2001). Se o risco de administrao for alto, o
investidor exigir maior percentual de direito a voto, como forma de proteo (KAPLAN;
STRMBERG, 2001). Uma boa ideia apenas no basta para obter financiamento; faz-se
necessrio reunir uma boa equipe, em que o investidor possa confiar e investir (SUDEK,
2006). No necessariamente o empreendedor um bom administrador apenas por ter
concebido a startup; para incentivar um administrador a bem desempenhar seu papel, seria
possvel a criao de incentivos financeiros, como bnus, stock options (JONES, 1992) e
similares. Posteriormente contratao, recomenda-se que o investidor ativamente fornea
conselhos e ajude na contratao de profissionais para o time administrativo; deve-se
ressaltar, contudo, que o investidor poder deixar de investir se constatar que ter problemas
ou demasiado envolvimento com questes administrativas (KAPLAN; STRMBERG, 2001).
Por outro lado, o investidor-anjo pode contribuir bastante para a gerao de receita ao
promover a startup perante seus colegas e, assim, mitigar o risco decorrente da dificuldade de
obteno de receita por uma empresa recm-formada (KIM; VONORTAS, 2014).
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Tema 13: Temas livres e emergentes para pequenas empresas e empreendedorismo

Uma vez efetuado o investimento, podem advir riscos burocrticos e legais
(DAVILA; FOSTER; GUPTA, 2003). No cenrio judicial brasileiro atual, com o advento de
ferramentas de bloqueio automtico como BACENJUD e DETRANJUD, juzes tem poderes
para executar, de plano, a penhora de ativos dos scios de uma sociedade devedora
(RAYMUNDO; RAYMUNDO, 2012), ainda que, na concluso do processo, tais bloqueios se
revelem muitas vezes descabidos. A limitao de responsabilidade dos scios em uma
sociedade limitada ou sociedade annima, tipos mais frequentes de sociedade no Brasil, vem
sendo relativizada pelo Poder Judicirio e fonte de insegurana jurdica, inclusive para
investidores-anjos. A insegurana jurdica apontada pela Fundao Dom Cabral (ARRUDA,
NOGUEIRA e COSTA, 2013) como desestmulo ao investimento em empreendimentos de
maior risco, fazendo com que potenciais anjos acabem preferindo investir em empresas de
maior porte e com menor risco, ainda que o investimento exigido seja maior.
O apoio da equipe de confiana do investidor (advogados, consultores, contadores,
headhunters e similares), pode ajudar no desenvolvimento da startup com o aporte de
experincia (DAVILA; FOSTER; GUPTA, 2003), o que salutar para se lidar com questes
de burocracia. Paralelamente, os problemas com a burocracia podem ser confrontados via
educao estratgica para o empreendedorismo e participao de associaes para melhorar o
ecossistema do investimento-anjo (LA ROVERE; VILARINHOS; DE SOUZA, 2015).
Em resumo, tem-se que o investimento-anjo se caracteriza pela busca de
financiamento iniciada por um empreendedor que, supostamente, possui mais informaes do
que o investidor-anjo, j que organizou elementos de risco e de mercado e, assim, criou valor.
A assimetria de informao pode gerar riscos ao investidor-anjo por conta da seleo do
investimento, que pode ser influenciada por fatores como impresso pessoal, sensibilidade e
grau de simpatia com o empreendedor. Uma vez estabelecido o contrato de investimento, no
possvel prever todas as contingncias, portanto o empreendedor tomar decises que
afetaro tambm o investidor-anjo. A resposta fornecida pela teoria o estabelecimento de
contrato com bons mecanismos de tomada de deciso e resoluo de conflitos. Os interesses
do empreendedor e do investidor-anjo no so idnticos, portanto surgem riscos explicados
pela Teoria da Agncia. O investimento efetuado no permite ao investidor-anjo a
preponderncia nem o comando do investimento, porm alguns dos valores aportados por ele
startup so a sua experincia e sua rede de relacionamentos, o que pode diminuir o risco
envolvido no investimento em startup.
2.2

Fases do investimento-anjo

O fluxo do investimento-anjo atravs de um grupo de investidores, estudado por

DAscenzo (2009) foi utilizado como base para identificao das fases necessrias ao
investimento-anjo. Referido autor o divide nas seguintes fases operacionais estratgicas:
Governana: comit executivo, cuja funo assegurar que a estratgia,
os processos negociais e o financiamento estejam de acordo com as regras
pr-estabelecidas; esta fase antecede e permeia todas as demais;
Seleo de investimento: seleo de negcios potenciais, a partir do
interesse de startups em obter financiamento;
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Due diligence: anlise de dados para verificao de contingncias;
Deciso de investimento: se no houver severas restries apontadas na
due diligence, o investidor-anjo pode decidir investir;
Monitoramento aps o investimento: o investidor-anjo aporta capital,
conhecimento e networking, portanto precisa acompanhar o desempenho da
startup.
2.3

Domnios de risco

Quanto aos domnios de risco, o presente estudo adota a seguinte classificao

(KIM; VONORTAS, 2014):
Risco Operacional: decorre de pessoas, sistemas e processos de uma
empresa;
Risco Financeiro: refere-se perda tangvel dos investidores;
Risco de Mercado: envolve a aceitao do produto;
Risco Tecnolgico: relaciona-se ao produto, tecnologia de produo e
propriedade intelectual.
3.

Metodologia

O presente trabalho foi estruturado com base em levantamento bibliogrfico, feita a

partir das bases Scholar Google, Proquest e Scielo, bem como a partir das referncias
encontradas nos textos localizados nestas bases. A partir da leitura destes textos, foi efetuada
reviso bibliogrfica, para fins de apresentao de conceitos. Os 38 trechos referentes aos
riscos e mecanismos de mitigao, localizados na literatura selecionada, foram referenciados e
ordenados em quadro, com breve descrio. O presente estudo prope a classificao dos 38
riscos localizados na literatura, com base nas fases caractersticas do investimento-anjo e
tambm com base no domnio preponderante de risco.
Para anlise da utilidade dos mecanismos ora apontados na vida prtica dos
investidores-anjos brasileiros, foram entrevistados trs anjos qualificados, cujas caractersticas
so compatveis com o perfil dos investidores-anjos estrangeiros, pesquisado por Van
Osnabrugge e Robinson (2000), como se demonstra no Quadro 1:
QUADRO 1 PERFIL DOS ENTREVISTADOS
Idade

Tempo de
Anjo

53
3 anos.
anos
52
15 anos.
Anjo 2
anos
47
5 anos.
Anjo 3
anos
Fonte: elaborado pelos autores.
Anjo 1

Tempo de
Empreendedor
14 anos.
19 anos.
25 anos.

Origem dos
recursos
investidos
Profisso e
empreendimentos
Profisso e
empreendimentos
Empreendimentos

Nmero de
investimentos

Investe
em
conjunto

8 investimentos.

Sim.

10
investimentos.
11
investimentos

Sim.
Sim.

O primeiro entrevistado relata fundou escola de informtica com baixo investimento

e a vendeu aps um ano e meio pelo equivalente a um apartamento. Passou, ento, 12 anos em
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Tema 13: Temas livres e emergentes para pequenas empresas e empreendedorismo

uma multinacional, sendo um nos EUA. Solicitou desligamento e inaugurou novo negcio,
que conduziu por 14 anos. Criou nova empresa com base em oportunidade percebida no
gerenciamento de informaes e nela permaneceu por trs anos. Desde sua sada, dedica-se ao
investimento-anjo, sendo que investe ativamente em oito e acompanha 12, atravs de grupo de
anjos do qual participa.
O segundo entrevistado formado em Engenharia, com ps-graduao em Finanas
e Marketing, teve experincia de 30 anos no mercado financeiro, inclusive no exterior, tendo
sido responsvel pela criao de um Banco em joint-venture internacional. Foi presidente de
corretora de valores e responsvel pela abertura de unidades internacionais. Possui
experincia na captao de recursos estrangeiros e se dedica aos prprios negcios desde
2013. investidor-anjo de 10 empresas diferentes, atravs de grupo de anjos.
O ltimo entrevistado fundador da entidade de fomento ao investimento-anjo a que
pertence. ativo desenvolvedor do ecossistema do investimento-anjo. Comeou a
empreender aos 19 anos, na rea de softwares. Continuou empreendendo em outros setores.
Enquanto empreendedor, recebeu aporte de outros investidores; o contato com esses
investidores propiciou aprendizado a respeito do investimento. Atuou como investidor-anjo
em 11 empresas, vendeu sua participao em uma, teve perda em duas e mantm ativos oito
investimentos.
As entrevistas foram efetuadas individualmente, com durao aproximada de duas
horas cada, nos locais e horrios convenientes aos entrevistados. Um roteiro semiestruturado
de perguntas foi elaborado com base na literatura, buscando incentivar que cada entrevistado
discorresse de forma livre sobre riscos percebidos e sobre os mecanismos de mitigao
apontados pela literatura. As respostas fornecidas pelos entrevistados sobre mecanismos de
mitigao foram classificadas em termos binrios de concordncia ou no com a mitigao
apontada pela literatura, para fins de utilizao de fator de concordncia. Demazire e Dubar
(1987) propem metodologia de anlise de contedo de discursos que inclui estruturas de
significao binria (por exemplo, gosto e no gosto); a criao de tipologia elementar ao
trabalho de anlise de contedo e permite a organizao de materiais e a sua classificao
(GUERRA, 2006). A criao de ndices e o estabelecimento de indicadores so passos
condizentes com a metodologia de anlise de contedo, pertencentes fase final de pranlise, conforme Bardin, Reto e Pinheiro (1979). O fator de concordncia 3/3 significa que
os trs entrevistados validaram o mecanismo de mitigao apontado pela literatura; o fator 2/3
aponta que apenas dois concordaram com a literatura e assim sucessivamente.
4.
Anlise de dados: proposta de classificao sistemtica de riscos em investimentoanjo e formas de mitigao conforme fases do investimento-anjo e domnio preponderante
de risco
No presente estudo, foram identificadas 38 referncias literrias a respeito de riscos
em investimentos-anjos e formas correspondentes de mitigao. O foco da estratgia de
mitigao reduzir a probabilidade de um risco de forma preventiva (ZUR MHLEN;
ROSEMANN, 2005).

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Tema 13: Temas livres e emergentes para pequenas empresas e empreendedorismo

Prope-se a organizao de tais referncias em cinco quadros sintticos,
correspondentes s cinco fases do investimento-anjo descritas por DAscenzo (2009) e
classificadas segundo os domnios preponderantes de risco (KIM; VONORTAS, 2014).
QUADRO 2 PROPOSTA DE CLASSIFICAO DE MECANISMOS DE MITIGAO
SEGUNDO FASES DO INVESTIMENTO-ANJO E DOMNIOS DE RISCO
2A FASE DO INVESTIMENTO-ANJO: GOVERNANA
DOMNIO
DE RISCO:

ELEMENTO DE
RISCO:

ESTRATGIA DE
MITIGAO:

FATOR

AUTOR E OBRA

Operacional.

Disponibilidade de
tempo do anjo.

3/3

(VAN OSNABRUGGE;
ROBINSON, 2000)
p. 194-199.

Operacional.

Distncia
geogrfica.

Investir em localidades
prximas; reunies e
reportes financeiros
peridicos; investidor
lder.
Investimentos locais 'one
hour drive'.

0/3

Operacional.

Assimetria de
informao detida
pelo empreendedor.

1/3

Operacional.

Sensibilidade do
anjo ao risco.

Operacional.

Operacional.

Investir de modo
no profissional ou
sem experincia.
Curva de
aprendizado do
anjo.

Melhorar comunicao no
Term Sheet, com previso
de deveres especficos de
informao.
Confirmar se
empreendedor analisou o
anjo antes de lhe pedir
investimento.
Participar de associaes
de anjos.

(IBRAHIM; ROGERS;
EV, 2008)
p. 28.
(KIM; VONORTAS,
2014)
p. 458.

Mais due diligence, menos

pressa de investir, definir
melhor os termos do
contrato (term sheet).

3/3

Operacional.

Fornecer mentoria e
feedback; influenciar
decises estratgicas.

3/3

Inexperincia do
empreendedor para
conduzir o negcio.

3/3

(DASCENZO, 2009)
p. 155.

3/3

(IBRAHIM; ROGERS;
EV, 2008)
p. 38.
(VAN OSNABRUGGE;
ROBINSON, 2000)
p. 211.
(VAN OSNABRUGGE;
ROBINSON, 2000)
p. 212.

2B - FASE DO INVESTIMENTO-ANJO: SELEO DE INVESTIMENTO

DOMNIO
DE RISCO:

ELEMENTO DE
RISCO:

ESTRATGIA DE
MITIGAO:

FATOR

AUTOR E OBRA

Financeiro.

Ausncia de
diversificao.

Investimento em grupo;
investir em mais de uma
startup (diversificao de
portflio).

2/3

(DASCENZO, 2009)
p. 158-159.

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DOMNIO
DE RISCO:

ELEMENTO DE
RISCO:

ESTRATGIA DE
MITIGAO:

FATOR

AUTOR E OBRA

Financeiro.

Deciso
influenciada por
vieses
comportamentais.

3/3

(VAN
OSNABRUGGE;
ROBINSON, 2000)
p. 158.

10

Financeiro.

1/3

11

Financeiro.

Analisar as projees
financeiras; solicitar
referncias sobre o
empreendedor.

3/3

12

Financeiro.

Deciso
influenciada por
vieses
comportamentais.
Deciso
influenciada por
vieses
comportamentais.
Business plan
fraco.

Encontrar-se algumas
vezes com o
empreendedor e checar
com terceiros antes de
investir.
Pedir opinies de
profissionais
independentes.

Solicitar business plan

com projees
financeiras.

1/3

13

Financeiro.

Patentes como sinais

positivos para
investidores.

1/3

(VAN
OSNABRUGGE;
ROBINSON, 2000)
p. 159.
(VAN
OSNABRUGGE;
ROBINSON, 2000)
p. 160-161.
(VAN
OSNABRUGGE;
ROBINSON, 2000)
p. 160-161.
(CONTI; THURSBY;
THURSBY, 2013)
p. 30.

14

Operacional.

3/3

(MYERS; MAJLUF,
1984)
p.17.

15

Operacional.

Avaliar quanto o
empreendedor est
investindo de recursos
prprios.
Entrevistar o criador, se
possvel em conjunto com
um expert independente.

1/3

(VAN
OSNABRUGGE;
ROBINSON, 2000)
p. 167.

Necessidade de
criao de valor
para propiciar
venda para private
equity ou outra
forma de exit.
Assimetria de
informao detida
pelo empreendedor.
Tecnologia nova e
no testada.

2C - FASE DO INVESTIMENTO-ANJO: DUE DILIGENCE

DOMNIO
DE RISCO:
16

Operacional.

17

Financeiro.

ESTRATGIA DE
MITIGAO:

FATOR

AUTOR E OBRA

Melhorar comunicao.

3/3

Empreendedor
deve
selecionar anjos com
familiaridade com o
ramo da sua startup.
Associao com anjos
mais experientes.

3/3

(BAMMENS;
COLLEWAERT,
2012) p. 5.
(DASCENZO, 2009)
p. 155.

Falta de
(DASCENZO, 2009)
3/3
experincia do
p. 155.
anjo.
__________________________________________________________________________________________
9

18

Operacional.

ELEMENTO
CAUSADOR DE
RISCO:
Confiana do
empreendedor no
investidor.
Falta de
experincia do
anjo.

Tema 13: Temas livres e emergentes para pequenas empresas e empreendedorismo

DOMNIO
DE RISCO:
19

Operacional.

ELEMENTO
CAUSADOR DE
RISCO:
Motivao
do
empreendedor.

ESTRATGIA DE
MITIGAO:

FATOR

AUTOR E OBRA

Estmulo via stock

option, bnus etc.

1/3

(JONES, 1992)
p. 755.

2D - FASE DO INVESTIMENTO-ANJO: DECISO DE INVESTIMENTO

DOMNIO
DE RISCO:

ELEMENTO
CAUSADOR DE
RISCO:
Dificuldade de
obter recursos.

ESTRATGIA DE
MITIGAO:

FATOR

AUTOR E OBRA

Networking: promover
vendas na sua rede de
relacionamentos.
Prever tempo para
desinvestimento.

3/3

(KIM; VONORTAS,
2014)
p. 463.
(VAN
OSNABRUGGE;
ROBINSON, 2000)
p. 202.
(VAN
OSNABRUGGE;
ROBINSON, 2000)
p. 203-210.
(SUDEK, 2006)
p. 101.

20

Financeiro.

21

Financeiro.

Retorno do
investimento.

22

Financeiro.

Retorno do
investimento.

Desinvestir quando a
startup atingir o retorno
esperado.

2/3

23

Financeiro.

Retorno do
investimento.

Estratgia razovel de
sada.

2/3

24

Financeiro.

Teoria da Agncia
e risco moral.

Liberar recursos
conforme metas so
atingidas.

3/3

25

Operacional.

Escassez de tempo
do anjo para
fornecer mentoria.

Procurar outra
oportunidade.

3/3

26

Operacional.

Equipe fraca ou
incompleta.

Completar o time com

executivos experientes.

2/3

27

Operacional.

Personalidade
difcil do
empreendedor.

Completar o time com

executivos experientes.

2/3

28

Operacional.

Seleo adversa.

Indicaes de
investimento a partir de
advogados e consultores
'network of trust'.

3/3

(IBRAHIM;
ROGERS; EV, 2008)
p. 27.

29

Operacional.

Atingir objetivos
financeiros e outros
ganhos (satisfao
pessoal).

Contrato com linguagem

amigvel, com vistas a
atingir objetivos
financeiros e nofinanceiros.

2/3

(IBRAHIM;
ROGERS; EV, 2008)
p. 47.

1/3

(VAN
OSNABRUGGE;
ROBINSON, 2000),
p. 181.
(VAN
OSNABRUGGE;
ROBINSON, 2000)
p. 202.
(KAPLAN;
STRMBERG, 2001)
p. 5.
(KAPLAN;
STRMBERG, 2001)
p. 5.

__________________________________________________________________________________________
10

Tema 13: Temas livres e emergentes para pequenas empresas e empreendedorismo

DOMNIO
DE RISCO:
30

Tecnolgico.

ELEMENTO
CAUSADOR DE
RISCO:
Introduo de novo
produto no
mercado.

ESTRATGIA DE
MITIGAO:

FATOR

AUTOR E OBRA

Investimento em
marketing.

1/3

(KIM; VONORTAS,
2014)
p. 463.

2E - FASE DO INVESTIMENTO-ANJO: MONITORAMENTO PS-INVESTIMENTO

DOMNIO
DE RISCO:

ELEMENTO
CAUSADOR DE
RISCO:
Criar valor para
propiciar venda
para private equity.
Concorrncia.

31

Financeiro.

32

Mercado.

33

Operacional.

34

Operacional.

35

Operacional.

Tempo gasto com

burocracia.

36

Operacional.

37

Operacional.

Progresso do
investimento em
grupo.
Equipe fraca ou
incompleta.

38

Operacional.

Demora para a
empresa se
desenvolver.
Arcabouo legal e
contbil.

Equipe fraca ou
incompleta.

ESTRATGIA DE
MITIGAO:

FATOR

AUTOR E OBRA

Registro e fortalecimento
de marcas.

3/3

(BLOCK et al., 2014)

p. 32.

Melhoria contnua,
pesquisa e
desenvolvimento.
Contratar VP de vendas
para completar o time.

3/3

(KIM; VONORTAS,
2014)
p. 463.
(KAPLAN;
STRMBERG, 2001)
p. 7.
(DAVILA; FOSTER;
GUPTA, 2003)
p. 691.
(LA ROVERE;
VILARINHOS; DE
SOUZA, 2015)
p. 65

0/3

Apoio de advogados,
contadores e
headhunters.
Educao estratgica
para o empreendedor;
interao com rgos
governamentais e
universidades.
Reunies peridicas de
feedback.

3/3

3/3

(DASCENZO, 2009)
p. 154.

Participar de
contrataes estratgicas.

1/3

Fornecer treinamento.

1/3

(KIM; VONORTAS,
2014)
p. 457.
(KIM; VONORTAS,
2014)
p. 457.

2/3

Fonte: elaborado pelos autores.

5.

Resultados

No que se refere aos resultados obtidos, nota-se que a maioria dos mecanismos de
mitigao ora compilados encontram amparo na prtica dos entrevistados, pois, do total de 38
mecanismos de mitigao, 26 obtiveram concordncia de trs ou dois dos entrevistados (fator
de concordncia 3/3 e 2/3). H consenso dos anjos em relao necessidade de solicitao de
reportes peridicos e da nomeao de um investidor-anjo lder. Os entrevistados tambm
concordam com a importncia do empreendedor selecionar o anjo de quem pedir
investimento, em razo do investimento-anjo ter a caracterstica de smart-money. Igualmente
importante o comprometimento financeiro do empreendedor em termos de recursos
__________________________________________________________________________________________
11

Tema 13: Temas livres e emergentes para pequenas empresas e empreendedorismo

prprios, bem como de boa definio de termos contratuais de investimento e mecanismos de
comunicao. Os entrevistados so unnimes em afirmar que feedback algo importante para
a diminuio de risco da startup; a anlise de indicadores financeiros e de referncias pessoais
do empreendedor tambm possuem relevncia. Os entrevistados apontam a importncia de
parceria com anjos mais experientes e do uso de seu networking para o desenvolvimento da
startup. Quanto ao fornecimento de recursos, os entrevistados julgam ser importante que o
investimento seja liberado em parcelas, conforme metas so atingidas.
Dois dos trs entrevistados concordam com a relevncia de se investir atravs de
grupos de anjos para evitar o risco de investimento no profissional ou sem experincia, bem
como com a ideia de investimento em mais de uma startup (diversificao de carteira) para
diluio de risco. A previso do retorno esperado da startup antes de se efetivar o
investimento tambm obtm concordncia parcial dos entrevistados, assim como o
desinvestimento assim que a startup atingir o retorno esperado e a dedicao de parte do
tempo pessoal do anjo para o desenvolvimento do ecossistema de investimento-anjo e a
educao de empreendedores, investidores e agentes pblicos.
6.

Concluso

O presente artigo busca contribuir academicamente com a criao de modelo de

mitigao de risco em investimento-anjo, atravs da identificao de riscos e formas de
mitigao correspondentes apontados pela literatura selecionada com base em pesquisa
bibliogrfica. Para tanto, o presente artigo efetuou a identificao de literatura a respeito de
investimento-anjo e a seleo de trechos referentes aos riscos existentes em tal modalidade de
investimento em startups, bem como dos mecanismos de mitigao correspondentes
sugeridos pelos autores pesquisados. Trs investidores-anjos brasileiros experientes foram
entrevistados, de cujas respostas foram extrados elementos de concordncia ou discordncia
com os mecanismos de mitigao ora apontados. Os mecanismos de mitigao que obtiveram
concordncia total e concordncia parcial dos entrevistados do origem ao modelo de
mitigao de risco ora proposto.
QUADRO 3: PROPOSTA DE MODELO DE MITIGAO DE RISCO EM INVESTIMENTOANJO
CAUSA DO RISCO

ESTRATGIA DE MITIGAO:

AUTOR E OBRA

Gov.

DOMNIO
DE RISCO:
Operacional.

Disponibilidade de
tempo do anjo.

Gov.

Operacional.

Sensibilidade do
anjo ao risco.

Investir em localidades
prximas; reunies e
reportes financeiros
peridicos; investidor lder.
Confirmar se empreendedor
analisou o anjo antes de
pedir investimento.

(VAN
OSNABRUGGE;
ROBINSON, 2000)
p. 194-199.
(DASCENZO, 2009)
p. 155.

Gov.

Operacional.

Investir de modo
no profissional ou
sem experincia.

Participar de associaes de
anjos.

(IBRAHIM;
ROGERS; EV, 2008)
p. 38.

Ref

FASE*

__________________________________________________________________________________________
12

Tema 13: Temas livres e emergentes para pequenas empresas e empreendedorismo

Ref.

FASE*

DOMNIO
DE RISCO:

CAUSA DE RISCO

ESTRATGIA DE MITIGAO:

AUTOR E OBRA

Gov.

Operacional.

Curva de
aprendizado do
anjo.

Mais due diligence, menos

pressa de investir, definir
melhor os termos do
contrato (term sheet).

(VAN
OSNABRUGGE;
ROBINSON, 2000)
p. 211.

Gov.

Operacional.

Inexperincia do
empreendedor para
conduzir o negcio.

Fornecer mentoria e
feedback; influenciar
decises estratgicas.

Sel. Inv.

Financeiro.

Ausncia de
diversificao.

Sel. Inv.

Financeiro.

Sel. Inv.

Financeiro.

Sel. Inv.

Operacional.

Deciso
influenciada por
vieses
comportamentais.
Deciso
influenciada por
vieses
comportamentais.
Assimetria de
informao detida
pelo empreendedor.

DD

Operacional.

Confiana do
empreendedor no
investidor.

Investimento em grupo;
investir em mais de uma
startup (diversificao de
portflio).
Encontrar-se algumas vezes
com o empreendedor e
checar com terceiros antes
de investir.
Analisar as projees
financeiras; solicitar
referncias sobre o
empreendedor.
Avaliar quanto o
empreendedor est
investindo de recursos
prprios.
Melhorar comunicao.

(VAN
OSNABRUGGE;
ROBINSON, 2000)
p. 212.
(DASCENZO, 2009)
p. 158-159.

DD

Financeiro.

Falta de experincia
do anjo.

DD

Operacional.

Falta de experincia
do anjo.

Dec.
Inv.

Financeiro.

Dec.
Inv.

Dec.
Inv.

(VAN
OSNABRUGGE;
ROBINSON, 2000)
p. 158.
(VAN
OSNABRUGGE;
ROBINSON, 2000)
p. 160-161.
(MYERS; MAJLUF,
1984)
p.17.
(BAMMENS;
COLLEWAERT,
2012) p. 5.

Empreendedor deve
selecionar anjos com
familiaridade com o ramo da
sua startup.
Associao com anjos mais
experientes.

(DASCENZO, 2009)
p. 155.

(DASCENZO, 2009)
p. 155.

Dificuldade de
obter recursos.

Networking: promover
vendas na sua rede de
relacionamentos.

(KIM; VONORTAS,
2014)
p. 463.

Financeiro.

Retorno do
investimento.

Desinvestir quando a startup

atingir o retorno esperado.

Financeiro.

Retorno do
investimento.

Estratgia razovel de sada.

(VAN
OSNABRUGGE;
ROBINSON, 2000)
p. 203-210.
(SUDEK, 2006)
p. 101.

__________________________________________________________________________________________
13

Tema 13: Temas livres e emergentes para pequenas empresas e empreendedorismo

Ref.

FASE*

DOMNIO
DE RISCO:

CAUSA DE RISCO

ESTRATGIA DE MITIGAO:

AUTOR E OBRA

Dec.
Inv.

Financeiro.

Teoria da Agncia e
risco moral.

Liberar recursos conforme

metas atingidas.

Dec.
Inv.

Operacional.

Escassez de tempo
do anjo para
fornecer mentoria.

Procurar outra oportunidade.

Dec.
Inv.

Operacional.

Equipe fraca ou
incompleta.

Completar o time com

executivos experientes.

(VAN
OSNABRUGGE;
ROBINSON, 2000), p.
181.
(VAN
OSNABRUGGE;
ROBINSON, 2000)
p. 202.
(KAPLAN;
STRMBERG, 2001)
p. 5.

Dec.
Inv.

Operacional.

Personalidade
difcil do
empreendedor.

Completar o time com

executivos experientes.

(KAPLAN;
STRMBERG, 2001)
p. 5.

Dec.
Inv.

Operacional.

Seleo adversa.

(IBRAHIM;
ROGERS; EV, 2008)
p. 27.

Dec.
Inv.

Operacional.

Mon.
Inv.

Financeiro.

Atingir objetivos
financeiros e outros
ganhos (satisfao
pessoal).
Criar valor para
propiciar venda
para private equity.

Indicaes de investimento a
partir de advogados e
consultores 'network of
trust'.
Contrato com linguagem
amigvel, com vistas a
atingir objetivos financeiros
e no-financeiros.
Registro e fortalecimento de
marcas.

Mon.
Inv.

Mercado.

Concorrncia.

Melhoria contnua, pesquisa

e desenvolvimento.

(KIM; VONORTAS,
2014)
p. 463.

Mon.
Inv.

Operacional.

Arcabouo legal e
contbil.

Apoio de advogados,
contadores e headhunters.

(DAVILA; FOSTER;
GUPTA, 2003)
p. 691.

Mon.
Inv.

Operacional.

Tempo gasto com

burocracia.

Mon.
Inv.

Operacional.

Progresso do
investimento em
grupo.

Educao estratgica para o

empreendedor; interao
com rgos governamentais
e universidades.
Reunies peridicas de
feedback.

(LA ROVERE;
VILARINHOS; DE
SOUZA, 2015)
p. 65
(DASCENZO, 2009)
p. 154.

(IBRAHIM;
ROGERS; EV, 2008)
p. 47.
(BLOCK et al., 2014)
p. 32.

*Fases do investimento-anjo: Gov. (Governana); Sel. Inv. (Seleo de Investimento); DD (Due Diligence); Dec.
Inv. (Deciso de Investimento); Mon. Inv. (Monitoramento ps-Investimento).
Fonte: elaborado pelos autores.

Estimula-se que tal modelo seja objeto de pesquisas qualitativas e quantitativas com
investidores-anjos, a fim de que os mecanismos de mitigao, identificados na literatura e ora
sistematizados, sejam confirmados ou refutados.
__________________________________________________________________________________________
14

Tema 13: Temas livres e emergentes para pequenas empresas e empreendedorismo

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