CAP.

7 COSTUL CAPITALULUI
REZUMAT
Comparaia ntre randamentul sperat al unui proiect de investiie i
costul capitalului atras n vederea finanrii lui reprezint criteriul fundamental
de apreciere a oportunitii i rentabilitii investiiei respective.
Decizia de investiie a ntreprinderii implic existena a doi parametrii
de baz i anume, cash-flow-urile nete degajate de proiect pe de o parte i rata
de discontare utilizat n actualizarea acestora pe de alt parte. n procesul
evalurii proiectelor de investiii rata de discontare se identific cu costul
capitalului implicat de finanarea investiiei respective.
Capitalul, indiferent de provenien, reprezint un factor de producie a
crui obinere i utilizare genereaz un cost pentru ntreprindere, determinat de
plile pe care aceasta trebuie s la fac celor care l furnizeaz (bnci, acionari
sau asociai, obligatari, societi leasing, etc.). Acetia i pun fondurile la
dispoziia ntreprinderii cu condiia obinerii unui randament pe msura riscului
asumat.Costul capitalului reprezint, prin urmare, rata de rentabilitate care
trebuie generat de un proiect de investiie astfel nct s fie satisfcute cerinele
de rentabilitate ale investitorilor.
Costul capitalului, la orice moment de timp, depinde de tipul investiiei
care urmeaz s fie finanat. El se difereniaz de la un proiect de investiie la
altul n funcie de particularitile fiecruia, de riscurile pe care le implic. n
deciziile de evaluare i selecie ale proiectelor de investiii important este, deci,
costul marginal al capitalului adic costul implicat de obinerea capitalului
suplimentar necesar finanrii proiectului de investiie adiional.
Rata de rentabilitate solicitat de investitorii n titlurile puse n vnzare
de ctre o ntreprindere n vederea obinerii fondurilor necesare finanrii
investiiilor(aciuni, obligaiuni, etc.) are n componena ei dou elemente i
anume, rata de rentabilitate fr risc i prima de risc.Factorii care influeneaz
cele dou componente sunt determinani n stabilirea costului marginal al
capitalului la nivelul ntreprinderii.
Costurile capitalurilor luate n considerare n evaluarea proiectelor de
investiii trebuie s reflecte costurile de oportunitate ale acestora la nivelul
ntreprinderii. Este necesar s se aib n vedere faptul c costul capitalului
semnific nu, neaparat, ct de mult a costat ntreprinderea obinerea fondurilor
respective ci, rata de rentabilitate estimat a fi degajat de varianta
investiional cea mai rentabil caracterizat printr-un nivel de risc similar ,

indiferent de tipul ei(investiie real, financiar sau imobiliar), pe care

ntreprinderea o amn n momentul avansrii fondurilor ctre un proiect de
investiie particular. Deci, cel care conteaz este, n final, costul de oportunitate
al capitalului.

7.1 Consideraii privind conceptul de cost al capitalului

Extinderea la decizia de investiie a principiului din teoria economic
neoclasic potrivit cruia ntreprinderile ar trebui s-i aloce factorii de
producie pn la nivelul la care venitul marginal este egal cu costul marginal
implic cutarea punctului n care valoarea de pia a ntreprinderii este
maximizat.
Realizarea acestui obiectiv impune ca randamentul sperat al fiecrui
proiect de investiie s se situeze, cel puin, la nivelul randamentului solicitat de
investitori n condiiile date de risc i incertitudine. Venitul marginal sau
randamentul sperat n cazul unui proiect de investiie poate fi asimilat, de
exemplu, ratei interne de rentabilitate degajat de acesta, n timp ce, costul
marginal este reprezentat de costul capitalurilor atrase n vederea finanrii lui.
Comparaia ntre randamentul sperat al proiectului i costul capitalurilor atrase
reprezint criteriul fundamental de apreciere a oportunitii i rentabilitii
investiiei respective.
Decizia de investiie a ntreprinderii implic existena a doi parametrii
de baz i anume, cash-flow-urile nete degajate de proiect pe de o parte i rata
de discontare utilizat n actualizarea acestora pe de alt parte. n procesul
evalurii proiectelor de investiii rata de discontare se identific cu costul
capitalului implicat de finanarea investiiei respective.
Capitalul, indiferent de provenien, reprezint un factor de producie a
crui obinere i utilizare genereaz un cost pentru ntreprindere, determinat de
plile pe care aceasta trebuie s la fac celor care l furnizeaz (bnci, acionari
sau asociai, obligatari, societi leasing, etc.). Acetia i pun fondurile la
dispoziia ntreprinderii cu condiia obinerii unui randament pe msura riscului
asumat.Costul capitalului reprezint, prin urmare, rata de rentabilitate care
trebuie generat de un proiect de investiie astfel nct s fie satisfcute cerinele
de rentabilitate ale investitorilor.
Costul capitalului este veriga care face legtura ntre deciziile de
investiii i cele de finanare ale unei ntreprinderi. Relaiile de intercondiionare
dintre cele dou categorii de decizii prin intermediul costului capitalului sunt
prezentate n fig. nr. 7.1:

Deciziile de finanare

Costul capitalului

Deciziile de investiii

Fig. 7.1. Relaiile de intercondiionare ntre deciziile de investiii i cele

de finanare
Modalitatea prin care ntreprinderea i finaneaz proiectele de
investiii influeneaz costul capitalului care, la rndul lui, joac un rol esenial
n deciziile de acceptare-respingere ale acestora. Pe de alt parte, natura
proiectelor de investiii abordate, riscurile implicate de acestea sunt elemente
determinante ale opiunilor de finanare disponibile cu un impact important
asupra costului capitalului.
Dac o ntreprindere obine o rentabilitate egal cu costul capitalului n
urma implementrii unui proiect de investiie, preul aciunii acesteia i,
implicit, valoarea ei rmne neschimbat. n situaiile n care, ns, ratele de
rentabilitate degajate sunt diferite de cele solicitate, ar fi de ateptat ca preul
aciunii ntreprinderii s se modifice i anume: s creasc n cazul n care rata de
rentabilitate obinut este mai mare n raport cu cea solicitat sau, s scad n
situaia invers. Prin urmare, costul capitalului reprezint rata de rentabilitate
care trebuie degajat de un proiect de investiie astfel nct preul aciunii
ntreprinderii s rmn neschimbat.
Costul capitalului, la orice moment de timp, depinde de tipul investiiei
care urmeaz s fie finanat. El se difereniaz de la un proiect de investiie la
altul n funcie de particularitile fiecruia, de riscurile pe care le implic. n
deciziile de evaluare i selecie ale proiectelor de investiii important este, deci,
costul marginal al capitalului adic costul implicat de obinerea capitalului
suplimentar necesar finanrii proiectului de investiie adiional.

O definiie mai complet a costului marginal al capitalului este

urmtoarea: rata de rentabilitate care trebuie generat de proiectul de investiie
marginal n scopul acoperirii costurilor explicite i implicite implicate de
finanarea acestuia astfel nct valoarea ntreprinderii s rmn neschimbat.
Rata de rentabilitate solicitat de investitorii n titlurile puse n vnzare
de ctre o ntreprindere n vederea obinerii fondurilor necesare finanrii
investiiilor(aciuni, obligaiuni, etc.) are n componena ei dou elemente i
anume, rata de rentabilitate fr risc i prima de risc.
Rata de rentabilitate fr risc recompenseaz investitorii pentru
amnarea consumului i nu pentru asumarea vre-unui risc. Ea ar trebui s fie
utilizat ca rat de discontare doar n cazul unei investiii care nu implic
riscuri. Prima de risc reprezint rentabilitatea adiional care trebuie degajat n
vederea compensrii riscului asumat de un investitor.
Factorii care influeneaz cele dou componente sunt determinani n
stabilirea costului marginal al capitalului la nivelul ntreprinderii. Au fost
identificai patru categorii de factori care stau la baza costului marginal al
capitalului i anume:
- condiiile general economice;
- condiiile pieei;
- riscul economic i financiar al proiectului de
investiie abordat;
- nivelul necesar al finanrii.
Condiiile general economice au n vedere cererea i oferta de capital
din cadrul economiei dar, i nivelul estimat al ratei inflaiei. Aceste variabile
influeneaz rata dobnzii din economie i, prin urmare, rata de rentabilitate fr
risc solicitat de investitori.
Condiiile pieei i pun amprenta asupra riscului capitalului avansat de
un investitor i, au n vedere riscul legat de lichiditatea titlurilor puse n vnzare
de ctre o ntreprindere n vederea obinerii capitalului necesar dar, i cel
implicat de variaia preurilor acestora. n cazul n care cererea pentru titlurile
respective este constant iar preurile lor sunt, relativ, stabile rata de rentabilitate
solicitat va fi redus deoarece riscul este sczut. n situaia contrar n care
exist dificulti legate de vnzarea titlurilor respective sau, n condiiile n care,
dei exist o cerere continu pe pia, preurile titlurilor variaz semnificativ, un
investitor va solicita o rat de rentabilitate mai nalt determinnd astfel
creterea costului capitalului la nivelul ntreprinderii.
Riscul economic al unui proiect de investiie reprezint unul dintre cei
mai importani factori care influeneaz costul marginal al capitalului. Cu ct
variabilitatea estimat a profiturilor din exploatare generate de proiect calculate
nainte de deducerea dobnzilor i impozitelor este mai ridicat, cu att

mrimea primei de risc din componena ratei de rentabilitate solicitat de

investitori va fi mai nalt.
Riscul financiar este rezultatul direct al deciziei de finanare al
proiectului respectiv. Cu ct ponderile capitalului mprumutat i al celui
preferenial n total capital utilizat sunt mai mari, cu att mrimea primei de risc
din componena ratei de discontare va fi mai ridicat ca urmare a creterii
riscului financiar.
Nivelul necesar al finanrii are impact asupra costului marginal al
capitalului deoarece, pe msura creterii volumului capitalului care trebuie
obinut n vederea finanrii unui proiect de investiie, acesta poate s creasc
din mai multe motive, i anume:
- n primul rnd, cresc preteniile de rentabilitate ale investitorilor; cu ct
volumul capitalului solicitat este mai mare n raport cu mrimea ntreprinderii,
cu att rata de rentabilitate solicitat crete ca urmare a creterii riscului;
- n al doilea rnd, se pot majora unele cheltuieli administrative generate de
vnzarea titlurilor respective;
- n al treilea rnd, cresc dificultile legate de plasarea titlurilor respective;
cu ct mrimea emisiunii crete, cu att devine mai dificil plasarea lor pe pia
la preurile dorite; reducerea preurilor instrumentelor de finanare determin
creterea costului capitalului.
Pot fi identificate dou categorii de costuri asimilabile diferitelor surse
de finanare i anume:
- costuri explicite;
- costuri implicite.
Orice operaiune de finanare poate fi privit ca o serie de ncasri i
pli. Existena finanrii presupune ca prima micare de fonduri s fie
reprezentat de o ncasare. Micrile ulterioare sunt, n general, ieiri de fonduri
sau pli. n aceste condiii, este posibil asocierea fiecrei surse de finanare a
cte unui cost explicit.
Costul explicit al capitalului se identific cu rata de actualizare care
determin egalitatea ntre valoarea prezent a ncasrilor i valoarea actualizat
a plilor viitoare implicate de utilizarea surselor de finanare respective.
Formula general de calcul a costului explicit al capitalului este
urmtoarea:
n
Pt
F0
(7.1)
(1 k ) t
t 1

unde:

F0= valoarea ncasrii iniiale;

Pt= fluxul de pli aferent anului t;
k= costul explicit al capitalului;

n= durata efecturii plilor.

Calculul costului explicit al capitalului necesit identificarea exact a
nivelului ncasrilor i plilor aferente unei anumite surse de finanare precum
i a periodicitii efecturii acestora. n opinia multor teoreticieni, doar resursele
generate de activitatea ntreprinderii(amortizare i profit reinvestit) nu au costuri
explicite. n rest, tuturor celorlaltor surse le sunt specifice asemenea costuri.
Costurile capitalurilor luate n considerare n evaluarea proiectelor de
investiii trebuie s reflecte costurile de oportunitate ale acestora la nivelul
ntreprinderii. Este necesar s se aib n vedere faptul c costul capitalului
semnific nu, neaparat, ct de mult a costat ntreprinderea obinerea fondurilor
respective ci, rata de rentabilitate estimat a fi degajat de varianta
investiional cea mai rentabil caracterizat printr-un nivel de risc similar ,
indiferent de tipul ei(investiie real, financiar sau imobiliar), pe care
ntreprinderea o amn n momentul avansrii fondurilor ctre un proiect de
investiie particular. Deci, cel care conteaz este, n final, costul de oportunitate
al capitalului.
La momentul obinerii fondurilor, costul explicit al capitalului se
identific cu costul de oportunitate al acestuia la nivelul ntreprinderii i
investitorilor deoarece el reflect ratele de rentabilitate oferite n mod curent de
piaa de capital. n situaia n care, ns, ntre momentul obinerii fondurilor i
cel al alocrii lor ctre un proiect de investiie particular se scurge un anumit
interval de timp, costul explicit al capitalului calculat iniial la momentul
obinerii fondurilor i costul de oportunitate al acestora pot s apar diferene.
Acest lucru se datoreaz faptului c ratele de pia ale rentabilitilor pot s se
modifice. Iar aceste rate sunt eseniale n definirea costului de oportunitate.
n operaiunea de discontare a cash-flow-urilor n vederea calcului
VAN o comparaie implicit este fcut ntre rezultatele degajate de proiect i
cele care ar putea fi obinute n urma plasrii fondurilor respective pe piaa de
capital. Investiia cea mai rentabil la care ntreprinderea ar fi obligat s
renune poate fi reprezentat de un portofoliu de titluri cu un nivel de risc
similar riscului proiectului evaluat. Costul mediu ponderat al capitalului luat n
considerare n evaluarea proiectelor de investiii trebuie s reflecte ratele de
rentabilitate curente ale pieei aferente plasamentelor cu risc similar. Din acest
motiv , n situaia n care proiectul de investiie considerat nu este abordat n
perioada imediat premergtoare obinerii fondurilor ci, ulterior, dup un anumit
interval de timp, este necesar o recalculare la momentul realizrii investiiei a
costurilor surselor de finanare respective prin rezolvarea ecuaiilor care implic
egalitile ntre preurile de pia curente ale titlurilor emise i valorile
actualizate ale plilor efectuate n contul lor.

Spre deosebire de celelalte surse de finanare, mprumutului i poate

fi asociat i un cost implicit. Acesta este reprezentat de majorarea costului
capitalului propriu pe msura creterii gradului de ndatorare ca urmare a
amplificrii riscului financiar suportat de ctre acionari.

7. 2 Costul mediu ponderat al capitalului (cmpc)

7.2.1 Conceptul de cost mediu ponderat al capitalului
Costul capitalului utilizat ca rat de discontare n evaluarea unui proiect
de investiie este un cost mediu ponderat. El se determin prin nsumarea
costurilor aferente diferitelor surse utilizate n finanarea proiectului ponderate
cu cotele pe care acestea le dein n capitalul total utilizat conform urmtoarei
formule:
cmpc

k x
i

(7.2)

i 1

unde:

cmpc = costul mediu ponderat al capitalului aferent

proiectului considerat;
ki = costul sursei de finanare i;
xi = ponderea deinut de capitalul de tip i n finanarea
total a proiectului;
n = numrul surselor de finanare utilizate.
Costul mediu ponderat al capitalului specific unui proiect de investiie
particular este, la rndul lui, un cost marginal deoarece reprezint media
ponderat a costurilor marginale aferente surselor individuale utilizate n
finanarea proiectului.
Acest cost marginal mediu ponderat poate egala costul mediu ponderat
al capitalului la nivelul ntreprinderii sau, se poate deosebi de acesta. Dou
presupuneri de baz sunt fcute n vederea utilizrii costului mediu ponderat al
capitalului la nivelul ntreprinderii ca rat de discontare n deciziile de acceptare
- respingere ale proiectelor de investiii i anume:
- n primul rnd, riscul economic al proiectului evaluat este
similar riscului mediu la nivelul ntreprinderii, ceea ce presupune ca
randamentului estimat al investiiei s i se asocieze aceeai variabilitate ca i n
cazul activitilor existente ;

- n al doilea rnd, n finanarea proiectelor de investiii se

urmrete meninerea n timp a structurii obiectiv a capitalului stabilit la
nivelul ntreprinderii, ceea ce face ca riscul financiar al proiectului evaluat s fie
similar riscului financiar aferent activitilor desfurate iniial n ntreprinderea
respectiv.
Cu alte cuvinte, utilizarea acestui tip de cost n evaluarea unui proiect
de investiie particular implic c proiectul respectiv nu va modifica riscul de
ansamblu la nivelul ntreprinderii respective.
Costul mediu ponderat al capitalului aferent ntreprinderii (cmpc ) se
determin ca o medie aritmetic a costurilor capitalurilor individuale care
finaneaz ntreprinderea, ponderate cu cota-parte deinut de fiecare tip de
capital n valoarea total de pia a acesteia, conform urmtoarei relaii:
cmpc

k
i 1

x i (7.3)

unde:

cmpc = costul mediu ponderat al capitalului la nivelul

ntreprinderii;
ki = costul capitalului individual i;
x i = ponderea deinut de capitalul individual i(evaluat la
valoarea de pia) n valoarea total de pia a ntreprinderii;
n = numrul tipurilor de capital utilizate.
Costul marginal mediu ponderat al capitalului se va diferenia de media
existent la nivelul ntreprinderii n urmtoarele situaii:
- modificri ale costurilor de emisiune implicate de obinerea capitalului
extern;
- abordarea unor proiecte de investiii situate ntr-o clas de risc
economic diferit de cea aferent activelor existente n cadrul ntreprinderii;
- finanarea proiectelor de investiii ntr-o structur a capitalului diferit
de cea existent ;
- aplicarea unor reguli fiscale diferite proiectelor de investiii evaluate n
raport cu cele aferente proiectelor existente, etc.
Strategia investiional a unei ntreprinderi poate include realizarea
unor proiecte de investiii n ramuri de activitate diverse aflate sub incidena
unor factori de risc diferii. Prin urmare, asemenea proiecte de investiii vor
avea propriul lor grad de risc economic cu un impact important asupra
finanrii. natura i mrimea fiecrei investiii va influena strategia de finanare
promovat. n asemenea condiii, fiecare proiect de investiie poate implica un
risc economic i financiar diferit, costuri de finanare specifice i, deci, rate de
discontare diferite care vor fi utilizate n evaluarea lor.

Exist dou formule de calcul a costului mediu ponderat al capitalului

care pot fi utilizate n evaluarea proiectelor de investiii. Ele se difereniaz prin
modul de definire al cash-flow-ului considerat n evaluare.
Cea mai utilizat expresie a cmpc n condiiile considerrii a dou surse
de finanare, capitalul propriu i mprumutul, este urmtoarea:
cmpc= kCP(CP/V) + KD(1-T)(D/V) (7.4)
unde:

kCP = costul capitalului propriu;

KD = costul capitalului mprumutat;
CP = partea din valoarea investiiei finanat pe baza
capitalului propriu;
D = partea din valoarea investiiei finanat pe baz
de mprumut;
V = valoarea proiectului de investiie;
T = rata de impozit pe profit.
Aceast definiie se identific cu costul capitalului dup impozit i
utilizarea ei presupune ca efectul deductibilitii fiscale a dobnzii s nu fie luat
n considerare n estimarea cash-flow-urilor. i aceasta, ca urmare a faptului c
acest efect este nglobat n rata de discontare(cmpc) prin utilizarea costului
capitalului mprumutat dup impozit KD(1-T).
O definire alternativ a costului mediu ponderat al capitalului, mai rar
ntlnit n literatura de specialitate, este urmtoarea:
cmpc= kCP(CP/V) + KD(D/V) (7.5)
Aceast expresie se utilizeaz n condiiile n care cash-flow-urile luate
n calcul n evaluare nglobeaz efectul deductibilitii fiscale a dobnzii. Aceste
cash-flow-uri sunt reprezentate de sumele ce revin tuturor furnizorilor de
capital, acionari i obligatari, dup plata impozitului datorat de ntreprindere.
Popularitatea expresiei nr. (7.4) de definire a cmpc este datorat
accentului pus pe costul capitalului n deciziile de evaluare ale proiectelor de
investiii. Utilizarea acestei formule nu mai face necesar luarea n considerare,
n mod separat, a efectului deciziei de finanare n estimarea cash-flow-urilor
nete.
Formula nr. (7.5) este mai corespunztoare a fi utilizat n evaluarea
activelor existente ale ntreprinderii, n special, n condiiile n care principalele
surse de informaii sunt bilanul i contul de profit i pierderi. De asemenea,
cmpc definit de ecuaia nr.(7.5) este direct comparabil cu ratele de rentabilitate
curente ale pieei, n timp ce, cel oferit de ecuaia (7.4) trebuie s fie compus cu
efectul fiscal n vederea efecturii unor comparaii cu ratele pieei.

7.2.2. Relaia dintre structura capitalului i costul capitalului

Din analiza lui Modigliani i Miller(1958) rezult c, n cazul n care
nu exist o structur optim a capitalului, deciziile de investiii ale ntreprinderii
bazate pe maximizarea VAN sunt independente de deciziile de finanare.
O serie de autori au demonstrat ulterior, ns, n urma nlturrii
presupunerilor fcute de M&M n lucrarea lor, interdependena dintre cele dou
categorii de decizii, impactul structurii capitalului asupra costului finanrii la
nivelul ntreprinderii i, implicit, asupra deciziilor de acceptare-respingere a
proiectelor de investiii i, asupra valorii.
n fig nr. 7.1 este prezentat modalitatea n care interacioneaz
structura activelor ntreprinderii i structura capitalului acesteia, veriga de
legtur fiind nsi costul capitalului.
Deciziile de investiii ale ntreprinderii determin structura activelor
acesteia i, prin urmare, expunerea ei la risc economic. Spre deosebire de el,
riscul financiar este determinat de modalitatea n care managerii s-au decis s
structureze partea de pasiv a bilanului.
Costul capitalului influeneaz deciziile de investiii i, prin urmare,
structura activelor ntreprinderii. Aceasta determin nivelul riscului economic,
factor important n luarea deciziilor privind structura capitalului . Aceasta din
urm afecteaz, la rndul ei, nivelul i variabilitatea cash-flow-urilor din
exploatare care rmn la dispoziia acionarilor cu implicaii directe asupra
costului capitalului.
n condiiile n care natura activitii desfurate, caracteristicile
ramurii din care face parte , i pun amprenta asupra riscului su economic, un
comportament raional al ntreprinderii ar impune, n vederea atingerii
obiectivului de maximizare a valorii, stabilirea unei structuri optime a
capitalului care s stea la baza finanrii proiectelor de investiii. Prin urmare, n
cazul n care natura proiectelor de investiii abordate implic un risc economic
similar riscului mediu existent la nivelul ntreprinderii , costul mediu ponderat
al capitalului utilizat n evaluarea lor ar trebui s reflecte rata de rentabilitate
aferent acestei structuri optime. Ea trebuie s fie cea care s furnizeze
ponderile luate n calcul n stabilirea costului mediu utilizat n evaluare.

10

Problema legat de existena sau nu a unei asemenea structuri optime

este una larg dezbtut. Oricum este rezonabil s se presupun c, n condiiile
n care aceasta exist, forele pieei ar determina ntreprinderile s o adopte.
Trebuie reinut faptul c este incorect asocierea unui proiect de
investiie unei surse particulare de finanare. Faptul c unele categorii de
capital sunt mai ieftine dect altele ar putea s conduc la idea c finanarea
proiectelor de investiii ar trebui efectuat doar pe seama acestora. n general,
riscul investitorilor este, n mod considerabil, mai mic n cazul mprumutului
dect, de exemplu, n cel al plasamentului n aciuni, ceea ce face ca datoria
(credit bancar sau mprumut obligatar) s aib costul cel mai redus pentru
ntreprindere, n timp ce, capitalurilor proprii s le fie asociate costul cel mai
ridicat. n situaia n care se procedeaz la o asemenea asociere, exist riscul ca
dou proiecte identice din punct de vedere economic s fie tratate n mod
diferit( unul s fie acceptat i cellalt respins) ca urmare a faptului c
modalitatea de finanare a reprezentat instrumentul deciziei de acceptarerespingere.
Uneori se exprim prerea c, n cazul unor proiecte finanate,
exclusiv, pe baz de mprumut, costul capitalului se situeaz la nivelul ratei de
dobnd la care a fost contractat mprumutul respectiv. Aceast afirmaie nu
este, ns, corect. Finanarea unuia sau a mai multor proiecte de investiii pe
baz de credite implic faptul c ntreprinderea utilizeaz, ntr-o anumit
msur, potenialul su de a obine noi credite n perioadele viitoare la costuri
reduse. n aceste condiii, efectuarea unor noi investiii n viitor poate fi
ameninat de necesitatea suportrii unui cost ridicat aferent capitalului propriu
care trebuie obinut. Pentru a evita aceast problem, ntreprinderea trebuie s
se considere n orice moment o entitate n continu funcionare. Costul
capitalului utilizat n evaluarea proiectelor de investiii trebuie calculat ca o
medie aritmetic ponderat a costurilor aferente diferitelor tipuri de fonduri pe
care aceasta le utilizeaz, n general, indiferent de finanarea specific unui
anumit proiect de investiie particular.

7.3 Costurile capitalurilor individuale

Estimarea costului capitalului implic fixarea ratei de rentabilitate
solicitate de furnizorii de capital n vederea asigurrii finanrii respective.
Aceast rentabilitate ateptat reprezint, la rndul ei, un cost de oportunitate
aferent fondurilor generate pe plan intern. Estimarea costului capitalului poate fi
realizat prin examinarea ratelor de pia ale rentabilitilor aferente titlurilor de

11

valoare similare din punctul de vedere al riscului i maturitii cu cele pe care

ntreprinderea dorete s le emit.

7.3.1. Corelaia randament-risc

Costul capitalului se difereniaz n funcie de modul de finanare al
proiectului de investiie deoarece fiecare surs de finanare implic un anumit
grad de risc. n general, relaia dintre ratele de rentabilitate solicitate i riscurile
implicate de plasamentele n diferite active financiare poate fi reprezentat ca n
fig. nr.7.2.
Bonurile de tezaur emise de guvern (cu o maturitate de pn la un an)
sunt considerate active financiare fr risc ca urmare a faptului c veniturile
promise investitorilor sunt fixe i garantate de ctre stat.
Obligaiunile guvernamentale sunt considerate titlurile financiare pe
termen lung de cea mai mare calitate. Cu toate c i n cazul lor dobnzile
cuvenite sunt garantate, ele implic un anumit grad de risc determinat de
posibilitatea modificrii valorii lor de pia sub incidena modificrii ratei
dobnzii. Prin urmare, randamentul solicitat de investitori este superior celui
aferent bonurilor de tezaur cu circa 2-3%.
Obligaiunile emise de ntreprinderile private sunt considerate titluri
financiare cu un risc mai ridicat n comparaie cu cele emise de guvern ca
urmare a faptului c probabilitatea variabilitii randamentului acestora este mai
mare. Riscul este cu att mai accentuat cu ct poziia financiar a ntreprinderii
emitente este mai precar.

12

Fig. nr. 7.2 Corelaia randament-Risc

unde: Rf = rata de randament aferent activelor financiare fr risc;

Ro = randamentul obligaiunilor emise de stat;
Rd = randamentul diferitelor categorii de mprumuturi
private(credite bancare, obligaiuni emise de ntreprinderi private
etc.);
Rp= randamentul aciunilor prefereniale;
Ra= randamentul aciunilor comune.
Aciunilor prefereniale le este specific un risc mai ridicat dect cel
implicat de investiiile n obligaiuni deoarece probabilitatea diminurii sau
blocrii dividendelor prefereniale este incomparabil mai mare dect cea a
neachitrii dobnzilor deintorilor de obligaiuni. n consecin, randamentul
solicitat de acionarii prefereniali este mai mare n raport cu cel dorit de
obligatari.
Aciunile comune sunt considerate cele mai riscante active financiare
din dou considerente:
- dividendele cuvenite sunt ultima prioritate de plat a ntreprinderii;
fluctuaiile cursurilor aciunilor comune sunt mai pronunate n

comparaie cu
obligaiunilor.

cele

aferente

aciunilor

prefereniale

13

- fluctuaiile cursurilor aciunilor comune sunt mai pronunate n

comparaie cu cele aferente aciunilor prefereniale
i
obligaiunilor.

7. 3. 2. Costul autofinanrii
Resursele proprii de finanare ale ntreprinderii provenite de pe plan
intern cuprind:
- profiturile reinute dup distribuirea dividendelor;
- amortizarea destinat nlocuirii activelor fixe;
-sumele provenite din lichidarea mijloacelor fixe scoase
din funciune la expirarea duratei de via sau din
valorificarea celor dezinvestite nainte de termen.
Raiunea care st la baza atribuirii unui cost acestor resurse rezult
din principiul costului de oportunitate. Profiturile reinute de ctre ntreprindere
reprezint una dintre cele mai importante surse utilizate n finanarea proiectelor
de investiii. Datorit faptului c ele se gsesc la dispoziia ntreprinderii exist
tentaia de a se crede c acestea ar fi lipsite de costuri, fapt cu totul fals.
Profiturile ntreprinderii aparin acionarilor. Ele pot fi distribuite sub form de
dividende sau, pot fi acumulate n vederea reinvestirii lor n afacere. n
alternativa n care managerii decid s rein aceste profituri apare un cost de
oportunitate dat de rata de rentabilitate pe care acionarii ar fi obinut-o n cazul
n care ar fi recepionat sumele respective i le-ar fi reinvestit n oportuniti de
investiii cu risc similar.
n cazul n care obiectivul ntreprinderii l reprezint maximizarea
averii acionarilor, managerii ar trebui s i-a decizia reinerii i reinvestirii
profiturilor n cadrul acesteia numai n situaia n care rentabilitatea proiectelor
abordate se situeaz cel puin la nivelul celei degajate de cele mai rentabile
oportuniti de investiii externe cu risc similar de care dispun acionarii. n
situaia contrar, profiturile ar trebui s fie distribuite acionarilor permindule, astfel, acestora s investeasc mai rentabil n exteriorul ntreprinderii.
n aceste condiii, costul profitului acumulat i reinvestit este
reprezentat de rata de rentabilitate solicitat de acionari de la investiia
respectiv. Aceasta se identific cu rentabilitatea dorit n cazul capitalului
suplimentar obinut prin emisiune de aciuni. n comparaie, ns, cu costul
capitalului propriu obinut prin vnzare de aciuni, costul profitului reinut este
mai mic datorit faptului c, n acest caz, nu sunt implicate costuri de emisiune.
Amortizarea este, de asemenea, o surs deosebit de important de
finanare a proiectelor de investiii. n calitate de resurs proprie generat pe

14

plan intern ea are, la rndul ei, un cost de oportunitate echivalent cu costul

profitului nedistribuit.
Sumele nete rmase la dispoziia ntreprinderii n urma valorificrii
activelor dezinvestite anterior expirrii duratelor lor de via sunt i ele resurse
importante utilizate n finanarea noilor investiii. Spre deosebire de profitul
nedistribuit i amortizare, lichiditilor respective le poate fi asociat i un cost
explicit. Acesta este reprezentat de rata de actualizare care egaleaz valoarea
ncasrilor nete cu valoarea actualizat a cash-flow-urilor pierdute de
ntreprindere n urma dezinvestirii.

7.3.3 Costul capitalului obinut prin emisiune de aciuni

Exist trei abordri posibile n vederea determinrii ratei de rentabilitate
solicitate de ctre acionari n cazul finanrii proiectelor de investiii pe baza
capitalului propriu i anume:
- modelul actualizrii dividendelor;
- modelul CAPM;
- modelul care are la baz randamentul obligaiunii i
prima de risc.
7.3.3.1 Modelul actualizrii dividendelor
Conform acestui model, costul explicit al capitalului propriu este
reprezentat de rata de actualizare care determin egalitatea ntre preul de
emisiune net al aciunii i valoarea total actualizat a dividendelor viitoare
estimate aferente unei aciuni.
Modelul actualizrii dividendelor poate fi scris n felul urmtor:

Dt
P0
(7.6)
t
t 1 1 K CP

unde:

P0 = preul de emisiune net al aciunii;

Dt = dividendul /aciune aferent anului t;
KCP = costul aciunii.
n general, sumele ncasate de ntreprindere prin punerea n vnzare a
titlurilor respective sunt mai mici n raport cu valoarea rezultat n urma
multiplicrii preului de emisiune cu numrul de aciuni emise. Diferena o
reprezint cheltuielile de emisiune apreciate de analitii financiari occidentali ca
reprezentnd, circa, 5-6% din valoarea aporturilor de capital. Lundu-se n
considerare incidena favorabil a fiscalitii(economia fiscal realizat ca
urmare a deductibilitii acestor cheltuieli din rezultatul financiar impozabil) se

15

apreciaz, totui, c procentul acestor cheltuieli se ridic la, circa, 2-3% din
valoarea aporturilor respective. Deci, ntreprinderea ncaseaz un aport net de
capital care, raportat la numrul de aciuni emise, determin obinerea unui pre
de emisiune net.
n funcie de ipoteza adoptat cu privire la evoluia viitoare estimat a
dividendelor, exist mai multe variante ale acestui model:
a) Modelul dividendelor viitoare constante
Acest model are la baz ipoteza estimrii unor dividende constante. n
acest caz, relaia de calcul al costului aciunii devine urmtoarea:

P0

1 K CP n 1
D
n
K CP 1 K CP

(7.7)

D
i, prin aproximare, se poate scrie
K CP
D
D
P0
(3.8) K CP
(3.9)
K CP
P0

Deoarece n P0

b) Modelul creterii dividendelor la o rat constant

Aceast variant presupune c dividendele ncasate n viitor vor crete
la o rat constant g. n aceste condiii, relaia de calcul a costului aciunii
devine urmtoarea:
1 g 2
1 g n 1
1 g

1
P0 D1

...

1
1
1
2
3
n
(1 K CP )
(1 K CP )
(1 K CP )
(1 K CP )

P0

D1 1 g

t 1

1 K
t 1

(7.9)

CP

Presupunnd c KCP>g i n , relaia de calcul devine:

D1
P0
unde D1 D0 1 g (7.10)
K CP g
D
K CP 1 g (7.11)
P0
Modelul creterii dividendelor este unul dintre cele mai populare
metode de determinare a costului capitalului propriu. Dificultatea primar n
aplicarea lui este legat de identificarea ratei de cretere a dividendelor.
n vederea msurrii acesteia se recurge la utilizarea a trei procedee:
-utilizarea ratelor istorice de cretere;
-estimarea componentelor creterii;

16

-estimarea extern a creterii.

n cazul primului procedeu, cel al utilizrii ratelor istorice de
cretere, estimarea se realizeaz pe baza ratelor de cretere care au caracterizat
perioadele trecute(rate istorice). O asemenea tehnic se poate aplica, ns, doar
n situaiile n care ratele de cretere istorice sunt relativ stabile iar investitorii
estimeaz o evoluie similar a activitii ntreprinderii n perioadele viitoare.
Estimarea componentelor creterii reprezint un procedeu care a fost
prezentat iniial de economistul american Myron Gordon (1978). Aceast
abordare examineaz elementele care stau la baza creterii dividendului i
ncearc s fixeze, n funcie de evoluia acestora, o relaie de determinare a
unei rate de cretere ce vizeaz perioadele viitoare. Gordon a pornit de la
ipoteza c o ntreprindere nu poate s asigure un nivel anual crescnd al
dividendelor fr o cretere n nivelul profiturilor. De asemenea, creterea
acestora nu este posibil fr realizarea unor investiii suplimentare. Pe baza
unui numr limitat de presupuneri, Gordon a argumentat c, n condiiile n care
ntreprinderea reine anual o proporie constant din profituri(r) pe care le
reinvestete cu o rat de rentabilitate constant(RCP), ea este capabil s
asigure o rat anual de cretere a dividendului(g) egal cu produsul dintre cele
dou variabile menionate:
g r * RCP (7.12)
Presupunerile care stau la baza fundamentrii acestei relaii sunt
urmtoarele:
- ntreprinderea este finanat n ntregime din capital propriu;
- profiturile reinute reprezint singura surs de finanare a
investiiilor adiionale realizate;
- anual, este reinut o proporie constant(r) din profiturile nete
realizate;
- proiectele de investiii asigur o rentabilitate anual constant
care se identific cu rentabilitatea capitalului propriu al
ntreprinderii.
Rezult c formula costului capitalului propriu devine urmtoarea:
D
K CP 1 rRCP (7.13)
P0
n situaia n care ntreprinderea i finaneaz activele parial pe baz
de mprumut i urmrete meninerea unei structuri constante a capitalului, ea
va trebui s in cont de proporiile respective i n finanarea proiectelor de
investiii. i n acest caz, este valabil formula ratei de cretere enunat de
Gordon, cu meniunea c, n condiiile prezenei mprumutului n structura
capitalului ntreprinderii, efectul de levier financiar va determina creterea

17

rentabilitii capitalului propriu cu un impact direct asupra majorrii ratei de

cretere estimate.
Estimarea extern a creterii reprezint estimarea realizat de ctre
analitii de valori mobiliare n urma analizei unor factori ca: cifra de afaceri,
marjele de profit, factorii de competitivitate.
c) Modelul bazat pe ipoteza modificrii ratei de cretere a
dividendelor
Conform acestui model, costul explicit al capitalului propriu(k) este
rezultatul rezolvrii urmtoarei ecuaii:
D 1 g 1 D0 1 g 1 1 g 2
D0 1 g 1 1 g 2 ...1 g n
P0 0

...

1 k
(1 k ) 2
(1 k ) n
(7.14)
unde: gt = rata de cretere a dividendului aferent fiecrei perioade.

7.3.3.2. Modelul CAPM

Modelul CAPM este larg recomandat n literatura de specialitate n
vederea utilizrii lui n evaluarea proiectelor de investiii n condiii de risc. El a
fost dezvoltat iniial independent de Sharpe[1964], Mossin[1966] i
Lintner[1965] fiind, adesea, numit varianta CAPM Sharpe-Mossin-Lintner.
Acest model are un dublu merit:
- n primul rnd, definete relaia de echilibru dintre rentabilitatea
ateptat i riscul unui activ.
- n al doilea rnd, ofer o msur corespunztoare a riscului unui
proiect de investiie.
n cazul lui, rentabilitatea ateptat aferent oricrei investiii este
determinat numai de riscul su nediversificabil (sistematic) msurat prin
coeficientul al proiectului, fiind direct proporional cu acesta.
Modelul CAPM a fost dezvoltat, iniial, n domeniul evalurii
investiiilor financiare, pe baza teoriei portofoliului, fiind extins ulterior i n
sfera evalurii investiiilor n active reale. El are la baz presupunerea principal
c investitorii i pot diversifica investiiile prin constituirea unor portofolii de
active. n aceste condiii, n aciunea lor de maximizare a averii, prioritare devin
rentabilitatea i riscul portofoliului. n aceste condiii, riscul i rentabilitatea

18

unui activ individual sunt analizate din punctul de vedere al modului n care
acesta afecteaz riscul i rentabilitatea portofoliului din care face parte.
Utilizarea modelului CAPM n evaluarea proiectelor de investiii n
active reale poate fi sintetizat n felul urmtor:
Rata de rentabilitate solicitat de investitori are n componena sa dou
elemente:
- rata de randament aferent unui plasament fr risc;
- prima de risc care compenseaz, de data aceasta, numai riscul
sistematic al activului.
Ecuaia modelului este urmtoarea:
E (rp ) rF E rm rF p (7.15)
unde:

E(rp) = rata de rentabilitate solicitat proiectului;

rF = rata de rentabilitate aferent unui activ fr risc;
E(rm) = rentabilitatea estimat a pieei financiare;
p = coeficientul al proiectului care reflect variabilitatea
rentabilitii acestuia n raport cu variabilitatea randamentului
mediu al pieei financiare.
n aplicarea acestui model n evaluarea proiectelor de investiii n active
reale apar dou dificulti majore: una conceptual i alta practic.
Dificultatea conceptual este legat de faptul c CAPM este un model
al rentabilitii ce are n vedere o singur perioad, n timp ce, rata de discontare
utilizat n calculul VAN al unui proiect de investiie este o rat de rentabilitate
aferent mai multor perioade. n vederea aplicrii lui n evaluare s-a considerat
c modelul CAPM aferent unei singure perioade de timp trebuie adoptat la o
utilizare multiperioad.
Dac se poate presupune c rata de rentabilitate lipsit de risc (r F) i
rentabilitatea suplimentar a pieei de capital [E(r m)-rF] se menin, aproximativ,
constante de-a lungul duratei de via a proiectului atunci modelul CAPM cu o
singur perioad de timp poate fi utilizat ntr-o analiz multiperioad. Dar,
asemenea presupuneri nu pot fi fcute cu o rezonabil ncredere i, de fapt, una
dintre principalele probleme este aceea c rentabilitatea suplimentar a pieei nu
prezint acelai grad de volatilitate n timp.
n acest sens, una din modificrile efectuate a fost nlocuirea ratei de
rentabilitate lipsit de risc aferent unui titlu guvernamental pe termen scurt cu
cea oferit de o obligaiune guvernamental pe termen lung. Datorit faptului
c, de cele mai multe ori, proiectele de investiii au durate de via care se ntind
de-a lungul mai multor ani, ratele de rentabilitate lipsite de risc care ar trebui s
fie luate n considerare n estimarea rentabilitilor solicitate acestora ar trebui
s fie legate de ratele de dobnd oferite de obligaiunile guvernamentale cu
maturiti identice duratelor de via ale proiectelor evaluate.

19

A doua dificultate n aplicarea modelului CAPM n evaluarea

proiectelor de investiii n active reale este legat de identificarea mrimilor
coeficienilor afereni acestora.
n acest sens, se disting mai multe situaii:
a) Proiectul de investiie este o copie identic a afacerii existente a
ntreprinderii att n privina naturii acesteia(risc economic) ct i n
ceea ce privete politica de finanare promovat(risc financiar). n acest
caz, coeficientul al proiectului se identific cu coeficientul aferent
aciunii ntreprinderii.
b) Proiectul de investiie se realizeaz ntr-un domeniu de activitate diferit
de cel al ntreprinderii respective, situaie n care pot aprea dou
subcazuri posibile:
b.1) Proiectul este tipic sectorului de activitate respectiv, caz n care
coeficientul su se poate determina pornind de la coeficientul al
sectorului. De obicei, se calculeaz valori medii ai coeficienilor
afereni diferitelor sectoare industriale pe baza mrimilor acestor
coeficieni specifici ntreprinderilor din domeniile respective;
b.2) Dac proiectul de investiie nu este tipic sectorului industrial n care se
realizeaz, se ncearc s se identifice ntreprinderile care concureaz n
acelai domeniu de activitate ca i al proiectului propus. Coeficientul
al proiectului poate fi calculat pe baza coeficienilor afereni
ntreprinderilor respective.
Riscul sistematic al unui proiect de investiie are n vedere gradul de
sensibilitate al cash-flow-urilor degajate de acesta la schimbrile
macroeconomice. n vederea formrii unei opinii n privina riscului sistematic
al unui proiect de investiie particular, trebuie analizat gradul n care cash-flowurile acestuia, veniturile i costurile aferente, reacioneaz la schimbrile
generale n economie. Cu alte cuvinte, trebuie analizat impactul factorilor
macroeconomici asupra fluxurilor de intrare i ieire pe care le implic
exploatarea proiectului respectiv.
Cu ct veniturile degajate sunt mai sensibile la schimbrile
macroeconomice cu att riscul sistematic al proiectului i, n consecin,
valoarea coeficientului sunt mai ridicate. Pe de alt parte, cu ct costurile
generate de exploatarea acestuia tind s se modifice mai mult sub impactul
factorilor macroeconomici(ele sunt, cu preponderen, costuri variabile i nu
fixe) cu att riscul sistematic al proiectului va fi mai redus. Acesta se majoreaz
pe msur ce n structura costurilor crete ponderea costurilor fixe.
n consecin, pot fi ncadrate n categoria investiiilor cu un risc
sistematic nalt acele proiecte ale cror venituri sunt deosebit de sensibile la

20

evoluia factorilor macroeconomici i, ale cror costuri au, cu preponderen, un

caracter fix fiind insensibile la aciunea acestor factori.
n mod contrar, proiectele caracterizate prin preponderena costurilor
variabile i printr-un flux de venituri, relativ, insensibil la schimbrile
macroeconomice se situeaz n categoria investiiilor cu un risc sistematic
redus.
Coeficienii afereni unor ntreprinderi sau ramuri industriale, de
multe ori, nu pot fi utilizai direct n evaluarea proiectelor de investiii. i
aceasta pentru faptul c ei reflect riscul sistematic al ntreprinderilor sau
ramurilor respective, risc care este determinat att de natura afacerilor
ntreprinse ct i de strategiile de finanare promovate.
n evaluarea unui proiect de investiie individual, ns, este necesar
luarea n considerare a riscului economic i financiar implicat de acesta, risc
determinat att de natura activitii desfurate ct i de structura fondurilor
utilizate n finanarea lui. Anumite proiecte de investiii sunt mai riscante dect
altele i, prin urmare, se vor caracteriza prin valori mai nalte ai coeficienilor
i a ratelor de rentabilitate solicitate.
Coeficienii specifici unei ntreprinderi sau ramuri industriale pot fi
utilizai direct n evaluarea unui proiect de investiie numai n cazul n care
exist o identitate ntre riscul sistematic (economic i financiar) al acestuia i
riscul sistematic al ntreprinderii sau ramurii respective. n caz contrar, sunt
necesare ajustri n vederea adaptrii coeficienilor respectivi particularitilor
proiectelor evaluate .
Una dintre aceste ajustri are n vedere incidena ndatorrii. Politica
privind structura capitalului determin risc financiar i acesta reprezint o parte
a riscului sistematic total al ntreprinderii. Din acest motiv, coeficientul
aferent capitalului propriu al unei ntreprinderi ndatorate are o valoare mai
ridicat n raport cu acelai coeficient specific unei ntreprinderi echivalente
nendatorate.
Proprietatea aditivitii liniare a coeficienilor permite ca, la nivelul
unei ntreprinderi, coeficientul aferent activelor acesteia s fie egal cu medie
aritmetic ponderat a coeficienilor specifici capitalului propriu i
mprumutului contractat de aceasta. Deci, poate fi scris urmtoarea relaie:
CP
D
A CP
D
(7.16)
CP D
CP D
unde:

A= coeficientul aferent activelor ntreprinderii ;

CP= coeficientul aferent capitalului propriu;
D= coeficientul aferent datoriei;

21

n cazul n care mprumutul este lipsit de risc (D=0), relaia

prezentat se reduce la urmtoarea expresie:
A CP

CP
CP D

(7.17)

Aceast presupunere nu este nerealist n cazul ntreprinderilor mari

cu nivele moderate ale ndatorrii sau, n alte ntreprinderi cu ponderi sczute
ale mprumuturilor n structurile capitalurilor lor.
Relaia nr.(3.18) este cea care st la baza ajustrii coeficienilor n
vederea utilizrii lor n evaluarea proiectelor de investiii n cazul n care
strategiile de finanare promovate la nivelul ntreprinderilor sau ramurilor difer
de cele avute n vedere n realizarea investiiilor respective.
n cazul n care proiectul de investiie urmeaz s fie finanat prin
utilizarea unei anumite rate de ndatorare, n timp ce, politica de finanare
aferent ramurii de activitate n care acesta se ncadreaz este diferit, paii
parcuri n determinarea coeficientului al proiectului sunt urmtorii:
- se calculeaz coeficientul al ramurii de activitate respective ca o
medie a coeficienilor afereni ntreprinderilor care fac parte din ea;
n acest fel se obine un coeficient mediu specific aciunilor din
sectorul industrial considerat(CPind);
- se determin coeficientul al activelor investite n ramura respectiv
(Aind) prin ndeprtarea efectelor finanrii, pe baza relaiei:

Aind CPind

CP
D
Dind
CP D
CP D

(7.18)

unde: D/(CP+D)= rata de ndatorare medie la nivelul

ramurii;
se determin un nou coeficient aferent capitalului propriu utilizat n
finanarea proiectului respectiv n funcie de rata de ndatorare specific
acestuia pe baza relaiei:

CPproiect Aind

CP D
D
Dproiect
CP
CP

(7.19)

22

Aceast valoare a coeficientului se i-a n considerare n

determinarea costului capitalului propriu utilizat n finanarea proiectului care,
mpreun cu costul capitalului mprumutat i rata de ndatorare specific
acestuia, se vor utiliza n calculul costului mediu ponderat al capitalului
aferent investiiei respective care va servi drept rat de discontare n
determinarea VAN.
n condiiile deductibilitii fiscale a dobnzilor expresia
coeficientului aferent activelor investite ntr-o ntreprindere sau ramur
devine:
D(1 t )
CP
Aind CPind
Dind
CP D(1 t )
CP D(1 t )
(7.20)
unde: t = rata de impozitare a profitului ntreprinderii.

7.3.3.3. Modelul bazat pe randamentul obligaiunii i prima de

risc

O alt modalitate de calcul a costului capitalului propriu al unei

ntreprinderi este aceea care are la baz costul capitalului mprumutat(costul
obligaiunilor, de ex.) la care se adaug prima de risc solicitat de acionari ca
urmare a riscului suplimentar asumat de ei n raport cu furnizorii de
mprumuturi.
Deci, relaia de calcul a costului capitalului propriu este urmtoarea:
K CP K D PR
(7.21)
unde: KCP= costul capitalului propriu;
KD= costul capitalului mprumutat;
PR= prima de risc.
Aceast metod are la baz ipoteza potrivit creia investiia n aciunile
unei ntreprinderi caracterizat printr-un risc ridicat i care, n consecin, poate
contracta credite numai la rate nalte de dobnd implic, de asemenea, un risc
ridicat i rat de rentabilitate solicitat mai mare.
Deoarece costul capitalului mprumutat este cunoscut, cheia n
determinarea costului capitalului propriu o constituie estimarea mrimii primei
de risc.

23

Experiena rilor cu economie de pia avansat relev faptul c

stabilirea acesteia nu are la baz un calcul obiectiv, ci implic mult
subiectivitate. n SUA, primele de risc ale aciunilor comune ale ntreprinderilor
n raport cu obligaiunile acestora sunt cuprinse ntre 3% i 5%.
Aceast metod de determinare a costului capitalului propriu al unei
ntreprinderi este similar modelului CAPM prin faptul c ambele recunosc c
acionarii ntreprinderii solicit o prim de risc. Diferenele dintre cele dou
metode sunt, ns, majore. n cazul modelului CAPM, prima de risc se adaug
ratei de rentabilitate aferent unei investiii lipsite de risc. De asemenea, cu
toate c i n acest caz, stabilirea primei de risc implic o anumit subiectivitate,
totui modelul CAPM are o baz conceptual mult mai dezvoltat.

7.3.4. Costul aciunilor prefereniale

Aciunile prefereniale se caracterizeaz prin rate fixe ale
dividendului i durate de timp nelimitate. Din acest motiv, n vederea
determinrii costului lor poate fi utilizat modelul de evaluare al aciunilor cu
dividend constant.
n aceste condiii, costul explicit al capitalului preferenial este
soluia urmtoarei ecuaii:
D
D
Po
KP
(7.22)
KP
P0
unde: P0 = preul de emisiune net al aciunii prefereniale;
D = dividendul anual estimat;
Kp = costul aciunii prefereniale.

7.3.5. Costul obligaiunilor

Costul capitalului obinut prin emisiune de obligaiuni are la baz rata
de randament solicitat de investitori astfel nct acetia s investeasc n
titlurile emise de ntreprinderea respectiv. Aceasta se situeaz, de regul, la
nivelul ratei de dobnd curent a pieei aferent unor titluri cu risc similar i, se
obine n urma rezolvrii ecuaiei care egaleaz preul de pia al obligaiunii cu
valoarea actualizat a cash-flow-rilor estimate a fi degajate de aceasta conform
urmtoarelor formule:
- n cazul obligaiunilor rambursabile:

24

t 1

unde:

Ct

(1 r

D)

(7.23)

1 rD n

P = preul de pia al obligaiunii;

Ct = cuponul obligaiunii n anul t;
M = valoarea la maturitate a obligaiunii;
rD = rata de pia a dobnzii;
n = durata mprumutului.

n cazul obligaiunilor nerambursabile:

P

C
rD

(7.24)

unde: C=cuponul anual al obligaiunii.

Rata de randament obinut n urma rezolvrii ecuaiei (7.23) poart
denumirea de produsul la maturitate al obligaiunii(redemption yield) i
reprezint rentabilitatea maxim pe care o va asigura titlul respectiv la preul
su curent de pia, presupunndu-se c ntreprinderea se va achita de toate
plile contractuale aferente acestuia.
Cu toate c achiziiile de obligaiuni sunt mai puin riscante n raport cu
investiiile n aciuni ele nu sunt, nici pe departe, plasamente sigure. Sunt cazuri
n care achiziia de obligaiuni poate fi o investiie riscant, n special, n
condiiile n care exist o probabilitate ridicat ca ntreprinderea emitent s nu
fie capabil s achite dobnzile sau s ramburseze mprumutul. n situaia n
care aceast probabilitate este redus, produsul la maturitate al obligaiunii
poate s stea la baza estimrii costului capitalului mprumutat la nivelul
ntreprinderii. n caz contrar, n care probabilitatea falimentului este ridicat,
costul marginal al capitalului mprumutat ar trebui s fie bazat pe un cash-flow
alternativ pe care obligaiunea ar fi de ateptat s l ofere deintorului.
Din punctul de vedere al ntreprinderii, costul explicit al capitalului
obligatar este reprezentat de rata de actualizare care asigur egalitatea ntre
valoarea ncasrii iniiale n contul mprumutului respectiv i valoarea
actualizat a plilor viitoare aferente acestuia care includ cupoanele pltite
anual sau semianual i rambursrile sau rscumprrile titlurilor respective la
valoarea promis la maturitate.

25

Exist, cel puin, doi factori care acioneaz asupra costului capitalului
mprumutat(credit bancar sau mprumut obligatar) care fac ca acesta s se
diferenieze de rata de rentabilitate solicitat de investitori i anume:
- prezena cheltuielilor generate de emisiunea titlurilor respective sau,
n general, de obinerea mprumutului care acioneaz n direcia
creterii costului capitalului mprumutat,
- deductibilitatea fiscal a dobnzilor care determin reducerea costului
acestui tip de capital.
Prezena costurilor de emisiune determin ca suma efectiv ncasat n
urma emisiunii s fie mai mic n raport cu cea care ar rezulta din nmulirea
numrului de titluri emise cu preul de emisiune al unui titlu. n aceste condiii,
preul care este luat n considerare n determinarea costului obligaiunii este un
pre de emisiune net care reflect scderea cheltuielilor de emisiune ce revin
unei aciuni.
De asemenea, costul mprumutului care este luat n considerare n
evaluarea proiectelor de investiii trebuie s includ i incidena fiscalitii.
Plile de dobnd sunt deductibile din venitul impozabil al ntreprinderii
determinnd, astfel, obinerea de ctre aceasta a unor economii de impozit. n
aceste condiii, relevant pentru ntreprindere este costul mprumutului dup
impozit care reflect avantajele fiscale generate.
Lund n considerare aciunea celor doi factori amintii, formulele de
determinare a costului mprumutului obligatar (kD) pot fi scrise n felul urmtor:
- n cazul obligaiunilor rambursabile

P0

C t (1 t )

(1 k
t 1

D)

M
(1 k D ) n

(7.25)

unde: P0= preul de emisiune net al obligaiunii;

t= rata marginal de impozit a ntreprinderii;
kD=costul obligaiunii dup impozit.
- n cazul obligaiunilor nerambursabile
P0

C (1 t )
C (1 t )
kD
kD
P0

(7.26)

n general, calculul costului oricrui tip de mprumut dup luarea n

considerare a impozitului(kD) se determin pornindu-se de la costul nainte de
impozit (kD) pe baza relaiei urmtoare:

26

kD= kD(1-t)
(7.27)
n cazul obligaiunilor rambursabile, costul mprumutului dup impozit
poate fi aproximat pe baza relaiei:
kD=rata cuponului(1-t) +ctigul mediu anual de capital (7.28)
ntruct obligaiunile pot fi emise la valoarea lor nominal, sub aceasta
de cele mai multe ori i, destul de rar, peste acest nivel, calculul costului
capitalului procurat prin emisiune de obligaiuni trebuie adaptat situaiilor
concrete. Costul obligaiunii se identific cu rata cuponului numai n cazul n
care preul de emisiune este egal cu valoarea nominal i, nu sunt implicate
cheltuieli de emisiune. n situaia prezenei unor asemenea cheltuieli costul
obligaiunii este mai mare dect rata cuponului. De asemenea, n situaia n care
preul de emisiune este mai mic n raport cu valoarea nominal costul
mprumutului obligatar este mai mare dect rata cuponului.
n cazul n care obligaiunile se emit cu prim de emisiune i legislaia
n vigoare permite amortizarea acesteia, n calculul costului obligaiunii trebuie
luate n considerare i economiile fiscale generate de deducerea acestor sume.
Acestea diminueaz, la rndul lor, mrimea plilor care trebuie efectuate n
contul mprumutului respectiv.

7.3.6. Costul creditului bancar

Costul creditului bancar are la baz rata de rentabilitate solicitat de
banc n vederea acordrii mprumutului i care, de regul, se situeaz, la
nivelul ratei de pia a dobnzii aferent unor mprumuturi cu risc similar.
Din punctul de vedere al ntreprinderii costul explicit al mprumutului
bancar este reprezentat de rata de actualizare care egaleaz valoarea ncasrii
iniiale cu valoarea actualizat a plilor viitoare care urmeaz a fi efectuate n
contul obinerii lui.
Rezult c, costul explicit al creditului bancar este rezultatul urmtoarei
ecuaii:
n
At
C0
(7.29)
t
t 1 (1 k c )

unde: C0 = valoarea ncasrii iniiale n contul mprumutului;

A = anuitile de plat(dobnda plus rata);
n= maturitatea creditului;
kc =costul creditului bancar.
Anuitatea de plat este dat de urmtoarea relaie:

27

At=RdCt-1+at
(7.30)
unde: At = anuitatea de plat n anul t;
Rd= rata dobnzii la care a fost contractat mprumutul;
Ct-1= credit nerambursat la sfritul anului t-1;
at= rata de rambursare a mprumutului n anul t.
n condiiile lurii n considerare a economiilor fiscale generate ca
urmare a deductibilitii dobnzii, valoarea anuitii utilizat n calculul costului
creditului bancar devine:
At=RdCt-1+at- RdCt-1t
(7.31)
unde: RdCt-1t = economia fiscal generat;
t = rata marginal de impozit pe profit a ntreprinderii.
n cazul creditului bancar se menine, de asemenea, relaia:
kc= kc(1-t)
(7.32)
unde: kc= costul creditului bancar dup impozit;
kc= costul creditului bancar nainte de impozit
i n calculul costului acestui tip de mprumut trebuie luate n
considerare unele cheltuieli generate de contractarea lui (diverse comisioane)
care, fie diminueaz valoarea creditului ncasat dac se suport n momentul
recepionrii lui, fie mresc valorile anuitilor pltite n cazul n care se suport
pe parcurs.
Se observ c n calculul costului mprumutului trebuie s se in cont
de clauzele contractuale referitoare la rambursarea acestuia(anuiti constante,
amortismente constante, rambursarea n ntregime la maturitate) dar i de cele
legate de periodicitatea plii dobnzilor(pli anuale, trimestriale etc.).

7.3.7. Costul leasingului

Leasingul reprezint un mod de finanare particular care poate fi privit
ca un tip de mprumut. i n cazul lui, se poate calcula un cost explicit
reprezentat de rata de actualizare care determin egalitatea ntre valoarea
creditului concretizat n costul de achiziie i montaj al echipamentului obinut
n sistem leasing i valoarea actualizat a plilor viitoare pe care trebuie s la
efectueze ntreprinderea constnd din chiriile anuale i preul rezidual.
i n calculul costului leasingului trebuie luate n considerare efectele
fiscale ale acestei forme de finanare cum sunt:
- economiile de impozit generate de deductibilitatea cheltuielilor cu
chiriile datorate;

28

- pierderea economiilor fiscale aferente deductibilitii amortizrii

echipamentului care nu se mai nregistreaz ca o cheltuial la
utilizatorul acestuia ci, la societatea de leasing; aceste pierderi
reprezint pentru ntreprinderea care recurge la aceast modalitate de
finanare costuri de oportunitate care trebuie luate n considerare.
n aceste condiii, formula care st la baza determinrii costului explicit
al leasingului poate fi scris n felul urmtor:
n
CH t (1 t ) At t
Vr
E

(7.33)
t
(1 k L )
(1 k L ) n
t 1

unde:

E = costul de achiziie i montaj al echipamentului;

CHt = chiria datorat n anul t;
At = amortizarea echipamentului n anul t;
Vr = valoarea rezidual a echipamentului;
t= rata impozitului pe profit;
kL= costul leasingului.

NTREBRI:
1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.

Definii costul capitalului;

Definii costul marginal al capitalului;
Care sunt factorii determinani ai costului marginal al capitalului ?
Definii costul explicit al capitalului;
Cum se calculeaz costul mediu ponderat al capitalului?
n ce const costul autofinanrii?
Care sunt modelele care pot fi utilizate n vederea determinrii costului
capitalului propriu?
8. Care sunt dificultile implicate de utilizarea modelului CAPM n
evaluarea proiectelor de investiii n active reale ?
9. Care sunt presupunerile care stau la baza modelului lui Myron Gordon?
10. n ce const costul capitalului mprumutat?

29