EVALUACIN ECONMICA Y

FINANCIERA DE PROYECTOS

Conceptos

Identificar Medir Valorar: Ingresos y

Egresos
Proyecciones de Flujo de Caja (Es la medida
de pronstico de cuntos ingresos y egresos
tendr el proyecto)
Estimacin de Costos: Pronstico de costos de
operacin (estudios de mercado y tcnico)
Estimacin de Ingresos: Pronstico de Ingresos
(estudio de Mercado)

Determinacin de Inversin Inicial (Elementos

necesarios para desarrollar la actividad
incluyendo el capital de trabajo)

Conceptos

Fuentes de Financiamiento Disponibles:

Crditos Bancarios, emisin de Bonos,
Acciones, Reinversin, etc.
Indicadores de Evaluacin: VAN, PRD, IR,
IVAN, TIR, etc.
En definitiva, el objetivo del estudio
econmico y financiero es determinar la
inversin inicial necesaria, fuentes de
financiamiento disponibles, estimacin de
costos, proyecciones del flujo de caja y los
indicadores para determinar la rentabilidad del
proyecto.

Consideraciones

El flujo de caja privado tiene como objetivo medir los flujos efectivos
(ingresos y egresos) de dinero que debe realizar un inversionista para
llevar a cabo un proyecto, situndolos en el momento en que se
producen. Un mismo proyecto puede tener flujos diferentes segn el
agente para el cual se evala.
Se define proyecto puro como un proyecto que es financiado en un
100% con capital propio por un solo inversionista. Posteriormente, se
pueden obtener los flujos de para cada combinacin posible de
financiamiento de la inversin, as como para los participantes en l.
Se debe considerar tambin que cada inversionista en particular tiene
distintos costos de oportunidad del dinero y de los recursos que puede
aportar (tiempo, terreno, maquinarias, etc.). A su vez, cada
inversionista enfrenta una situacin tributaria diferente, es por esta
razn que la conveniencia de realizar un proyecto es siempre funcin
del dueo de un proyecto, y un buen proyecto para un inversionista
puede ser malo para otro y viceversa.

Consideraciones

Los ingresos y egresos relevantes para la elaboracin del flujo de caja son
marginales o incrementales. Es decir, deben reflejar las variaciones que
se producirn en los ingresos y egresos de los propietarios del proyecto
respecto a los que obtendran sin el proyecto. Por lo tanto no se deben
considerar ingresos o egresos que se recibirn o se pagarn de todas
maneras con o sin proyecto (por ejemplo, empresa en marcha), sino que
en los ingresos adicionales o que se dejarn de ganar, o en los egresos
adicionales o que se ahorrarn debido al proyecto:
Flujo de Caja con proyecto Flujo de Caja sin proyecto = Flujo de Caja del proyecto

De igual forma, se debe considerar separadamente un proyecto que se

puede descomponer en subproyectos, ya que se corre el riesgo de ocultar
un mal negocio con un buen negocio (Ej. cultivos en terrenos cercanos a
una ciudad: el negocio agrcola y el inmobiliario).
La evaluacin debe realizarse respecto a un caso base (sin proyecto), que
es la situacin actual optimizada. No siempre es mejor hacer un proyecto,
a veces basta mejorar lo que ya hay. de la inversin.

Consideraciones

El horizonte de evaluacin y la definicin de los perodos de

tiempo para la estimacin del flujo de caja son determinados
por las caractersticas del proyecto (como por ejemplo la vida
til de los activos), y por los intereses o necesidades de los
inversionistas participantes (como por ejemplo el
financiamiento). Ej. Central hidroelctrica, cuyo tiempo de
construccin es de 3 aos y el de operacin cercana a 40
aos.
El horizonte del proyecto puede ser menor a la vida til de los
activos de inversin del proyecto. En ese caso se debe
considerar al final del proyecto el valor econmico de la
inversin.

Consideraciones

En el clculo del flujo de cada perodo se suman los ingresos

y egresos que se estiman ocurrirn dentro de l. Supone que
todos los ingresos y egresos ocurrirn al final del ao. En la
realidad el flujo de ingresos y egresos es una funcin
continua que se aproxima a un flujo discreto:

Consideraciones

El ao 0 representa hoy, en realidad no es un periodo, sino

que un momento instantneo de tiempo. En l ocurren
automticamente inversin, prstamos, capital de trabajo, etc.
La unidad monetaria que se use para elaborar el flujo de caja
puede ser cualquiera. Desde valores reales, es decir de igual
poder adquisitivo, como las UF, UTM o pesos de diciembre
de 1998. O nominales, como pesos de cada ao. Lo
importante es que cada flujo y sus componentes estn
expresados en la misma unidad y que posteriormente exista
consistencia entre la unidad de cuenta de los flujos y el costo
de oportunidad del dinero. Como la elaboracin del flujo de
caja es una estimacin del futuro, habitualmente es ms
simple trabajar con valores reales.

Consideraciones

Otro aspecto a considerar es la variacin de los precios

relativos de los bienes/servicios/factores que determinan los
ingresos y costos. Por ejemplo, un exportador cuyos precios
estn determinados en dlares y sus costos en pesos. Puede
ser que cadas en los precios internacionales o en tipo de
cambio afecten de manera importante los flujos del proyecto.
Los valores de ingresos y egresos deben estar netos (sin
considerar) de Impuesto al Valor Agregado (IVA), ya que el
IVA de las ventas menos el IVA de las compras es una
recaudacin de impuestos que las empresas hacen para el
Estado, y por lo tanto no son ingresos ni egresos relevantes
para el flujo de caja de los dueos del proyecto.

Estructura del Flujo de Caja Privado

La estructura del flujo de caja debe reflejar los factores que

determinan los montos monetarios que se recibirn del
proyecto. Son de particular importancia los aspectos
tributarios, ya que la explotacin de un proyecto permite
generalmente obtener utilidades contables y sobre ellas se
debern pagar impuestos al Estado (SII).
Cuando se evala desde el punto de vista de la empresa, se
distinguen dos conceptos: flujo operacional y flujo de
capitales. El primero se refiere a los ingresos/egresos
obtenidos
con
la
explotacin
del
negocio
que
pagarn/descontarn impuestos. En tanto que el de capitales
se refiere a las inversiones necesarias para iniciar el negocio,
su financiamiento y su recuperacin al final del proyecto, y
stas no pagan ni descuentan impuestos.

Estructura del Flujo de Caja Privado

tem
(+) Ventas
(-) Costos de Ventas
(-) Gastos de Administracin y Ventas
(-) Depreciacin
Resultado Operacional
(+/-) Ganancia/Prdida de Capital
(+) Ingresos Financieros
(+) Otros Ingresos
(-) Inters
(-) Perdida del ejercicio anterior
Resultado No Operacional
UAI
(-) Impuesto a las Empresas
UDI
(+) Depreciacin
(+/-) Ganancia/Prdida de Capital
(+) Perdida del Ejercicio anterior
Flujo Operacional
(-) Inversin Fija
(-) Inversin en K de Trabajo
(+) Valor Residual de los Activos
(+) Recuperacin del Capital de Trabajo
(+) Prstamos
(-) Amortizaciones
Flujo de Capitales
Flujo de Caja Privado

Ao 0

Ao 1

Ao 2

..

Ao n

Estructura del Flujo de Caja Privado

Flujo Operacional: Este flujo mide el flujo contable o legal de ingresos

y egresos de la empresa o negocio, y tiene sentido porque determina
el pago de los impuestos por parte del inversionista. Sus tems
principales son los siguientes:
a) Ingresos por Ventas: son el producto entre los volmenes de ventas
de los productos/servicios que ofrece el proyecto y sus precios (sin
IVA).
b) Costos de Venta: son los costos en que el proyecto debe incurrir
para producir los bienes o servicios que se vendieron. Esta
componente incluye: materias primas, mano de obra directa ,
mantenimiento de instalaciones, distribucin, energa, etc.
c) Gastos de Administracin y Ventas: Corresponden a los egresos
debido a la mano de obra indirecta (personal administrativo,
vendedores, gerencia, etc.), marketing, desarrollo de productos,
incentivos de venta, etc.

Estructura del Flujo de Caja Privado

d) Depreciaciones Legales: es la asignacin de una cuota que supone
considerar el desgaste, agotamiento o envejecimiento de un activo de
inversin. Matemticamente, corresponde al cociente entre la
diferencia entre valor de adquisicin y valor residual legal de un activo
y una estimacin de la vida til medida en tiempo, unidades de
produccin u otro tipo de medida adecuada, la que se llamar legal.
e) Ganancias/Prdidas de Capital: se producen al momento de liquidar
o vender una inversin fija, que tiene un valor contable inicial, que se
deprecia legalmente en el tiempo, y que se vende a un precio distinto
al valor registrado en los libros de contabilidad. Existir una "ganancia
de capital" cuando el valor de reventa (valor econmico) es superior a
su valor libro, la ganancia ser igual a la diferencia entre ambos
valores y se considerar como un ingreso. Al contrario, si el valor de
liquidacin es inferior a su valor libro, entonces existir una "prdida de
capital" igual a la diferencia, y que se considerar como un egreso. La
existencia de este tem se justifica porque de existir
ganancias/prdidas de capital, stas debiesen pagar/descontar los
impuestos correspondientes a los ingresos/egresos efectuados.

Estructura del Flujo de Caja Privado

f) Ingresos Financieros: son las ganancias de intereses obtenidas por
inversiones financieras (acciones, depsitos a plazos)
g) Otros Ingresos: incluye otros ingresos que puede obtener la firma,
como por ejemplo, reventa de insumos, arriendos recibidos, etc.
h) Intereses (tambin llamado Gastos Financieros): corresponde al
servicio de las deudas comprometidas, el que es determinado por la
tasa de inters de los crditos y del saldo impago de la deuda hasta
ese momento. Para definir este tem, se considera la fraccin del pago
que corresponde slo a intereses, por ser los nicos costos reales
para el proyecto, puesto que la amortizacin corresponde al pago del
capital de la deuda (devolver el dinero prestado).

Estructura del Flujo de Caja Privado

i) Ingresos Financieros: son las ganancias de intereses obtenidas por
inversiones financieras (acciones, depsitos a plazos)
j) Prdidas del Ejercicio Anterior: la legislacin tributaria permite
reconocer como gasto contable las prdidas contables del ao
anterior, stas se pueden acumular hasta un plazo mximo, con
excepcin de algunas las actividades (agrcolas y forestales), las que
pueden acumular prdidas de ejercicios anteriores por perodos
superiores o indefinidamente. El principio que subyace en este tem,
es que una fraccin de los costos del ejercicio anterior (que fueron
superiores a los ingresos) no descontaron los impuestos que le
corresponda, y por tanto, se les acepta descontarlo en el perodo
siguiente). Al igual que la depreciacin la prdida del ejercicio anterior
no corresponde a un flujo real, pues dicho flujo ya fuero capturado en
el flujo de caja del perodo anterior.

Estructura del Flujo de Caja Privado

k) Utilidad Antes de Impuestos (Utilidad Bruta o Base Imponible al
impuesto a la renta): La suma (con sus correspondientes signos) de
las partidas anteriores nos permite calcular las utilidades contables
que el proyecto generar en un periodo determinado. Si es positiva se
pagarn impuestos, si es negativa se podr acumular como prdida
del ejercicio anterior para el periodo siguiente.
l) Impuesto de Primera Categora: la actual legislacin impositiva
chilena exige que las empresas paguen un impuesto a las utilidades
contables (llamado Impuesto de Primera Categora), el porcentaje
alcanza a un 17%, y no discrimina entre los destinos que pueden tener
esas utilidades (reinversin en el negocio o reparticin entre los
dueos del proyecto).
m) Utilidad Despus de Impuestos (Neta): corresponde a la diferencia
entre las Utilidades Antes de Impuestos y el pago de Impuesto de
Primera Categora. Es decir, corresponde a las utilidades contables
que se llevarn los dueos del proyecto.

Estructura del Flujo de Caja Privado

n) Reverso de Flujos No reales: A continuacin aparecen
Depreciaciones Legales, Prdidas del Ejercicio Anterior y
Ganancias/Prdidas de Capital con signo contrario (se reversan) al
que tenan cuando se consideraron para calcular las utilidades
contables. La razn de esto es que estos flujos no son reales, es decir,
no entran o salen del bolsillo de los dueos del proyecto. Son slo
mecanismos que permiten descontar o pagar impuestos adicionales
debido al tem considerado, por lo que para cada uno de ellos el efecto
neto estar determinado por la tasa de impuesto.
o) Flujo Operacional: Al corregir la Utilidad Contable despus de
impuestos con los flujos con signo contrario sealados anteriormente,
obtendremos un flujo real, llamado flujo operacional, que resume los
resultados de la operacin del proyecto.

Estructura del Flujo de Caja Privado

Flujo de Capitales: Incluye los movimientos reales de dinero que no se

incluyen en el flujo operacional por no constituir renta (donaciones,
indemnizaciones, etc., los que son de suma contable nula
(amortizacin y prstamo, inversin y recuperacin del capital de
trabajo, aporte y retiro de capital etc.), o los que se registran en el flujo
operacional en un perodo distinto al que se gast (inversin y valor de
reventa). Como es posible apreciar, todos ellos constituyen flujos que
no son resultado de la operacin, y la mayora de ellos posee un tem
de contrapartida, por ejemplo, prstamo y amortizacin, Inversin y
valor de reventa, etc.
a) Inversin Fija: corresponde a los recursos involucrados para adquirir
los activos fijos necesarios para la explotacin del proyecto.
Usualmente incluye terrenos, edificios, maquinaria, vehculos, etc. La
mayora de estos activos son legalmente depreciables (salvo los
terrenos), lo que se refleja en la cuenta de depreciacin del flujo
operacional.

Estructura del Flujo de Caja Privado

b) Capital de Trabajo: corresponde a la valoracin de los recursos
monetarios y fsicos que requiere un proyecto para mantenerse en
funcionamiento, la necesidad de estos recursos se origina en los
desfases entre los pagos de costos y los flujos de ingresos.
c) Valor Residual de los Activos: es el valor al que se puede liquidar la
inversin al final de la vida til del proyecto. Y por lo tanto, est
determinada por su valor de reventa. Si el proyecto contina ms all
del horizonte del proyecto, porque no se tiene certeza que pasar o
porque la vida til es muy larga, se suele incorporar a este tem el
valor residual del proyecto, que corresponde a la suma de los flujos de
caja (que a menudo coinciden con el flujo operacional) descontados
hasta el ltimo ao de operacin del proyecto.
d) Prstamo: corresponde al financiamiento proveniente de crditos
obtenidos en instituciones financieras. Se considera con valor positivo
porque constituye un ingreso, aunque posteriormente se devuelva
mediante las amortizaciones.

Estructura del Flujo de Caja Privado

e) Amortizaciones: corresponde a la disminucin del saldo impago de
un prstamo. Por lo tanto la suma de las amortizaciones es igual al
monto del crdito.
f) Recuperacin del Capital de Trabajo: en el flujo de caja se considera
que la inversin en capital de trabajo se recupera total o parcialmente
al final del proyecto. Esto se explica porque en el flujo operacional se
han considerado todos los ingresos y costos de operacin de cada
periodo, y si se est agregando un capital adicional para financiar los
dficits transitorios, este capital debe quedar sobrante en el balance de
ingresos y cosos del periodo.
g) Flujo de Capitales: La suma desde la Inversin hasta las
Amortizaciones se llama Flujo de Capitales, las componentes de este
flujo no pagan ni descuentan impuestos. La razn de ello es que la ley
grava las ganancias obtenidas de inversiones y no las inversiones en
s mismas.

Consideraciones Finales

La literatura financiera recomienda no mezclar las decisiones

de inversin con las de financiamiento. Un proyecto se debe
evaluar suponiendo que es financiado con capital propio; esto
es, sin deuda, y luego, si resulta rentable, se debe buscar la
mejor alternativa para financiarlo.

De esta manera, se recomienda obtener el Flujo del

Proyecto Puro

Flujo de caja del proyecto puro: Aquel que considera que el

proyecto es financiado en un 100% con capital propio
(aportes del dueo, de los socios o accionistas).

Ejercicio

Se esta evaluando la instalacin de una fabrica de cerveza artesanal

(con un horizonte de 5 aos) que requiere una inversin de $80 MM
en equipo e instalaciones
Los activos fijos tienen un valor residual del 25% de su valor de
adquisicin y se deprecian linealmente. Al cabo de los 5 aos, estos
bienes sern vendidos y su valor econmico se estima en un 40% de
su valor de adquisicin.
Los estudios de mercado indican que para el primer ao de operacin
se estiman ventas promedio mensual de 3.750 litros a un precio final
(IVA incluido) de $1190 por litro. El consumo experimentar un
crecimiento promedio del 10% anual durante los aos siguientes.
Los costos de venta equivalen a un 30% de los ingresos por venta.
Los GAV son constantes a lo largo de el horizonte de evaluacin y se
estiman en $1,25 MM mensuales.
Por concepto de depsitos a plazos se espera ganar intereses
equivalentes a aproximadamente un 1% de las ventas.

Ejercicio
A contar del tercer ao de operacin se espera arrendar
algunos inmuebles por $300.000 anuales.
Para obtener la Inversin de Capital de trabajo se ha
estimado que el desfase entre el pago de las materias
primas y los cobros asociados a los ingresos por venta es de
6 meses. De esta manera se estima el capital de trabajo
como sigue:
Meses de Desfase x Costo Operacional Ao1
CapitaldeTr abajo
12

Al final del proyecto se espera recuperar un 40% del capital

de trabajo
Un 40% de la Inversin Total (Inversin Fija + Inversin en
K. de Trabajo), ser financiado con capital propio y el resto
con un crdito bancario con una tasa de inters anual del
15% pagadero en 5 cuotas anuales iguales.

Ejercicio

Pregunta: Evaluar la conveniencia de llevar a

cabo el proyecto, si la tasa de descuento
adecuada es un 12% y actualmente la tasa
de impuestos a la empresa es de 17%