El caso Atlantic Shopping Centre

En una fra maana de febrero de 2004, Rubn Garca, director financiero del Grupo Pyramid
Invest, regres a su despacho despus de una importante reunin con banqueros donde se haba
discutido la valoracin del centro comercial Atlantic Shopping Centre (ASC), propiedad del grupo.

El Centro Comercial
El centro comercial ASC abri sus puertas en 1999 y se encontraba situado al norte de Lisboa,
aproximadamente a dos horas en coche, al sur de Porto, a 20 minutos en coche, y a 5 minutos de la
costa atlntica.
ASC se beneficiaba de excelentes vas de comunicacin y fcil acceso. Dentro del rea en donde se
encontraba ubicado el centro comercial exista un buen nmero de apartamentos residenciales
recientemente construidos y otros edificios residenciales en construccin.
El centro comercial estaba formado por un hipermercado, siete salas de cines, setenta y tres
locales, cinco kioscos y tres oficinas para la administracin del centro comercial. Posea un parking
para dos mil coches. Los arredramientos estaban diseados para un amplio rango de inquilinos, con
una mezcla de detallistas locales, nacionales e internacionales. Segn los acuerdos de
arredramiento de locales comerciales, la renta se pagaba mensualmente y por adelantado.
En 2004 la economa de Portugal estaba saliendo de un periodo de recesin gracias a las
exportaciones y al aumento de la demanda domestica privada. La recuperacin, sin embrago, haba
sido hasta entonces bastante limitada. Mientras el PIB de 2003 fue negativo, el PIB que se
pronosticaba para 2004 era del 1%. Para 2005, las previsiones eran un poco ms optimistas que
para 2004; el Banco de Portugal auguraba un crecimiento en el PIB del 1,6%, mientras que otras
fuentes internacionales prevean un crecimiento del 1,9%. La tabla 4.6 muestra la evolucin en el
crecimiento del PIB de Portugal desde el 1995.

Tabla 4.6
Portugal (crecimiento del PIB 1995-2005)
Ao
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005

%
2,9
3,6
3,8
3,9
3,8
3,7
1,7
0,4
-1,2
1,0
1-2,25 (estimado)

Mercado
El mercado de detallistas en Portugal estaba dominado por los centros comerciales, que
desempeaban un papel mucho ms importante que en otros pases europeos. El desarrollo se
estaba dirigiendo hacia centros comerciales regionales ms pequeos y lejos de las principales
reas metropolitanas, como Lisboa y Porto.
El mercado detallista tambin estaba centrado en formatos alternativos, como los parques de
detallistas y los centros factora outlets eran en 2004 un nuevo concepto en Portugal y existan
cinco en funcionamiento. Los parques de detallistas eran tambin un concepto relativamente
novedoso en Portugal, con el primero abierto en el ao 2000. En 2004 existan siete parques de
detallistas en Portugal, con un rea total de venta de unos 122,000m2.
Para los aos prximos se prevea una demanda continua de inversores para grandes y modernos
centros de detallistas. Inversores y promotores estaban buscando ciudades perifricas con
mercados menos maduros y en donde hubiese ms oportunidades para adquirir nuevos desarrollos
inmobiliarios.
En opinin de los expertos, la competencia que exista en la zona no sera una amenaza para la
rentabilidad y el xito de Atlantic Shopping Centre. De acuerdo con un reciente estudio de
mercado, la poblacin potencial para el centro comercial era de unas 270,000 personas.

Valoracin en el Sector Inmobiliario

El sector inmobiliario se caracteriza por una elevada segmentacin y, en consecuencia, por grandes
diferencias en los precios segn el producto inmobiliario y su ubicacin. En ese sentido, los
inmuebles se clasifican por su tipologa (residenciales, oficinas, comerciales, hoteleros) y por su
ubicacin (reas metropolitanas, Centro Distrito de Negocios, etc.)
La oferta es ms rgida cuanto ms difcil es reducir la capacidad, mientras que la demanda es ms
voltil cuanto ms voltil es el ciclo econmico. Altos precios incentivan nuevas promociones que
incrementan la oferta, que a su vez devolver los precios a niveles de equilibrio.
La valoracin de inmuebles depende mucho del tamao, las rentas y ubicacin del inmueble.
Bsicamente se usan dos mtodos de valoracin inmobiliaria; la capitalizacin de rentas (descuento
de flujos de caja) y la comparacin con otros inmuebles similares. En general, las bases de
valoracin son las rentas del inmueble y las tasas de descuento o capitalizacin.
Es importante realizar un anlisis cclico de la evolucin de las rentas. Para ello se analiza el grado
de desocupacin, los precios y los niveles de absorcin para determinar o prever la demanda.
Adicionalmente, se observa la disponibilidad de suelos para determinar los incrementos
provisionales de la oferta. Por ltimo, se analiza la descentralizacin relativa de la ubicacin
observando la competencia del inmueble a ser valorado.
Cuando se valora un inmueble suele hacerse por las siguientes razones: para invertir, para
desinvertir, para financiar (establecer un nivel de endeudamiento correcto), para informarse de la
evolucin del negocio o del valor de una empresa que tenga activos inmobiliarios. Por lo general, los
destinatarios de dichas valoraciones son el comprador inversor, el vendedor, el financiador, el
usuario del inmueble y el asegurador.
Existen dos criterios de valoracin. Uno llamado el valor neto de los activos, que es el valor de
mercado de los activos netos de impuestos menos el valor de los pasivos exigibles. El otro criterio
es el descuento de flujos de caja.

Dependiendo de la tipologa y ubicacin del inmueble, las rentas se capitalizan a una tasa
especfica. En Europa y en 2004, las rentas netas de oficina se capitalizaban al 5%; de las rentas
netas de centros comerciales en grandes ciudades al 6,5% y 7%; y las rentas brutas de naves
logsticas al 7,5% - 8%. Para cada caso de valoracin, la tasa suele obtenerse de transacciones
similares cerradas en momentos cercanos al de la valoracin. Estas rentabilidades (yields) eran
antes de impuestos y de financiacin.
Emplear estas tasas de capitalizacin presenta una serie de inconvenientes, ya que no detallan la
situacin del mercado, el grado de ocupacin, la calidad de la ubicacin y la construccin, las
expectativas de crecimiento y el riesgo de mercado. En consecuencia, es esencial obtener una tasa
de referencia de transacciones u operaciones sobre activos que realmente sean comparables en
tipologa, ubicacin, calidad, riesgo, etc., lo que no siempre es fcil. Por otra parte, las tasas de
capitalizacin no se adaptan en absoluto a la valoracin de activos en promocin.
Al valorar inmuebles por el mtodo de comparacin se utiliza la relacin entre el precio y las
caractersticas fsicas de otros inmuebles similares de transacciones anteriores. El ratio ms
frecuente es el precio /m2 ajustado por la antigedad de inmueble y otras caractersticas fsicas
como instalaciones, distribucin, mantenimiento, exteriores, etc. Esta metodologa se emplea
mucho en la valoracin de viviendas, oficinas, naves industriales y hoteles.

Consideraciones para la Valoracin de ASC

Para valorar en centro comercial, Rubn Garca decidi utilizar el mtodo de valoracin de flujo de
caja descontados, ya que pensaba que sera el procedimiento empleado para la mayora de
compradores potenciales de la propiedad. Sin embargo, dentro del mercado inmobiliario portugus
muchos compradores de inversiones inmobiliarias detallistas consideraban el valor de la inversin
sobre la base del yield neto inicial. EL yield neto inicial se define como el ingreso neto (ingresos
brutos menos costes no recuperables) dividido por el precio o valor de la propiedad. El triple neto
yield es el ingreso neto divido por el coste total de la inversin (el precio o valor de la propiedad
mas el coste de adquisicin). Por otro lado, algunos compradores y vendedores de este tipo de
inmobiliarios consideraban tambin el yield bruto inicial (es decir, el ingreso bruto dividido pro el
precio de compra o valor de la propiedad).
El Sr. Garca opinaba que los inversores requeriran un valor ms explicito de la propiedad, por las
siguiente razones,
Perfil de ingresos: La propiedad tena arrendamientos con fechas de expiracin variables, en
el entorno de los seis aos. En consecuencia, los locales tendran periodos potenciales de
desocupacin y las rentas base estaran sujetas a indexacin anual.
Unidades vacantes; El descuento de flujos de caja (DFC) permita analizar periodos de
desocupacin a los largo de la vida del inmueble.
El DFC permita reflejar los costes no recuperables incurridos por el propietario, para
propiedades con una gestin intensiva, tales como centros comerciales y parques de
detallistas.
Por estas razones se crea que los potenciales compradores, especialmente los inversores
internacionales, adoptaran un enfoque de valoracin que contemplase estas peculiaridades.

Supuestos para la valoracin pro descuentos de flujos de caja

El Sr. Garca pensaba analizar la evolucin prevista de los flujos de caja para un periodo de 10
aos. Al final del decimo ao sera necesario asumir un valor residual o de venta de la propiedad.
Al descontar los flujos de caja a la tasa que representa el retorno que quiere el inversor, se
obtena el valor actual neto (VAN). Este VAN era la estimacin del precio que debera ser pagado
hoy para lograr el retorno deseado, suponiendo que se cumpliesen las previsiones detallas en los
flujos de caja.
Los flujos de caja futuros se estimaron con base en los siguientes supuestos:
1. Ingresos Brutos

A-Ingreso por renta base.

La renta base anual ene l primer ao seria de 4, 360,364e
Esta cifra se estimo multiplicando los ingresos mensuales por doce.
B- Ingresos por cines.
La renta pagable por el arrendamiento de locales a la compaa de exhibicin
cinematogrfica era un arrendamiento por volumen de ventas, basado en porcentajes
definidos de los recibos netos. No exista una base mnima de renta por pagar. A
continuacin se muestra una tabla con los ingresos por renta provenientes de los cines y
para los tres ltimos aos:

Ao
2002
2003
2004

Renta analizada-e/m2/mes
5,91
6,05
6,11

Con base en estos datos, se decidi adoptar una renta de 6E/m2 / mes en el primer ao,
sujeta a indexacin anual para los siguientes.
C- Ingresos por volumen.
Los ingresos por volumen provienen de los arrendamientos y se definen como la diferencia
positiva entre el porcentaje definido de las ventas y la renta base mnima. Tpicamente,
como un centro comercial se hace cada vez ms estable, se deben esperar incrementos en
los volmenes de ventas, Por otra parte, las rentas base tambin se incrementaran con la
inflacin. A continuacin se muestran los niveles de ingresos por volumen y los ingresos por
renta base de los ltimos 3 aos. Se ha calculado el ingreso por volumen como un
porcentaje del ingreso base (excluyendo el ingreso por cinema):

Ao
2002
2003
2004

Ingreso (e)
79,115
84,253
73,641

Como % del ingreso base

4,42%
4,44%
3,58%

En las previsiones se supondran unos ingresos por volumen del 2,75% de los ingresos
base durante los diez aos.
D- Ingresos adicionales.
Hay ingresos adicionales por los siguientes conceptos:

a) Rentas Temporales.
Los ingresos por rentas de locales arrendados temporalmente durante los tres ltimos
aos fueron los siguientes:
Ao

Ingreso por ao (e)

2002
2003
2004

42,384
63,885
75,484

Es decir, estos ingresos por alquileres temporales fueron, aproximadamente, el 3,5% de la renta
base. En consecuencia, se adopt para este epgrafe un ingreso el primer ao de 150,000 e, que
evolucionara con la inflacin.

b) Derecho de ingreso o derecho a llave/transferencia.

Derecho a llave es una cantidad que paga el arrendatario para entrar en el centro
comercial. Normalmente se paga en el primer alquiler y cuanto ms exitoso es un centro
comercial, ms probable es que el dueo demande el derecho a llave a los nuevos
arrendatarios. El derecho a llave suele cuantificarse en trminos de un numero de
meses de renta (por ejemplo, dos meses).
Los dueos de un centro comercial pueden pagar a los arrendatarios para que dejen el
centro comercial, con el objetivo de mejorar el mix de los arrendatarios. Estos constes
se compensan con los pagos recibidos de los arrendatarios que ingresan al centro
comercial. En los ltimos tres aos, el derecho a llave neto (pagos brutos por derecho a
llave menos pagos hechos a los arrendatarios para que salgan) tuvo la siguiente
evolucin:

Ao

Derecho a llave neto (e)

2002
2003
2004

258,388
83,657
122,805

Derecho a llave como % de

ingresos base
8%
4%
6%

A efectos de valoracin del centro comercial, el Sr. Garca decidi incluir una cantidad
prudente como ingresos por derecho a llave neto: el 2,75% del ingreso base.

2. Salidas o Gastos:
En este epgrafe se incluiran conceptos como:
A) Costes no recuperables y coste de capital.

a) Impuesto municipal de propiedad (IMI), que totaliza 64,807e al ao.

IMI es un impuesto de propiedad anual establecido por el respectivo municipio a los
dueos de bienes races. El impuesto es calculado con un porcentaje aplicado al valor
fiscal de la propiedad, y que no se incrementa con la inflacin. Este coste no es
recuperable con los ingresos provenientes de arrendatarios, debe ser asumido por el
propietario.

b) Seguro
La cantidad anual por este concepto es 66.609e. Este es un coste no recuperable y
se incrementa con la inflacin.

c) Honorarios de gestin y administracin

En el primer ao hay que considerar unos honorarios de administracin de 135,000e.
(Incluye honorarios de administracin para el derecho a llave y alquileres
temporales).

d) Desocupacin
Se deduce un 1% del total de ingresos brutos de la renta en perpetuidad.

e) Costes de mantenimiento
Se permite un 1% sobre el total de ingresos brutos de la renta para costes de
mantenimiento no recuperable.

f) Marketing
El Sr. Garca estimaba que la cantidad para 2005 seria alta (unos 135,000 euros) y
que disminuira en 2006 hasta unos 40,000, para seguir un crecimiento indexado por
la inflacin en los siguientes aos.

g) Otros costes no recuperables.

Se consider un 0,5% del total de ingresos brutos para los costes no recuperables
adicionales.
Todos los flujos de caja negativos mencionados se consideran operativos. Deducidos de los
ingresos brutos se obtiene un ingreso por renta para cada periodo.
Por considerar el centro comercial relativamente nuevo y en buenas condiciones, el Sr. Garca no
anticipo la necesidad de ningn trabajo de reparacin inmediato y, en consecuencia, no tuvo en
cuenta ningn flujo de caja negativo por este concepto.

3. Flujos de caja descontados

A) Crecimiento de la renta
Se asumi una inflacin de 2.5% por aos sobre los 10 aos de evaluacin. Se adatar la
misma tasa para el crecimiento de la renta anual.
B) Rendimiento o beneficio de salida (yield de salida)
Se adoptara un yield de salida inicial del 7,25% para el ingreso neto por renta. Garca
considero que este yield del 7,25% estaba en lnea con el yield que el mercado pagara por
una propiedad de este tipo.
C) Tasa interna de retorno requerida (TIR)
La tasa interna de retorno requerida por una propiedad es una funcin del riesgo envuelto en
la gestin de la inversin y los niveles de retorno disponibles para otras inversiones
comparables. Por ejemplo, se exige una tasa interna de retorno ms alta para una propiedad
ms antigua para reflejar la falta de liquidez de la propiedad y el riesgo asociado con la
volatilidad de los ingresos.
Para evaluar la tasa interna de retorno que un inversor pudiera demandar de la propiedad,
Rubn Garca considero los factores que se detallan a continuacin.
D) Factores claves de valoracin.
Atlantic Shopping Centre (ASC) abri sus puertas en 1999 y era un entro comercial
bien localizado, que se beneficiaba de buenas vas de comunicacin. El centro estaba
localizado en un rea residencial consolidada.
ASC estaba plenamente ocupado por una mezcla de detallistas locales, nacionales e
internacionales. Entre los arrendatarios se encontraban empresas como C&A,
Lusomundo cinemas, y la atraccin del Jumbo Hypermarket.
Los contratos de arrendamiento se basaban en acuerdos de buena utilizacin de los
locales, lo que otorgaba al propietario la oportunidad de gestionar la inversin.
El mercado de inversin de detallistas en Portugal haba tenido resultados excelentes
en los 2 ltimos aos, y exista una demanda muy fuerte por este tipo de productos de
inversin.
En Portugal haba una gran cantidad de dinero para invertir, tanto de inversores
internacionales como de fondos nacionales e internacionales.
Teniendo en cuenta todos los factores detallados arriba, el Sr. Garca pensaba que la tasa interna
de retorno se situara en un 9,75%.
Despus de haber considerado todas las variables y factores clave para valorar el centro
comercial, Rubn Garca se preguntaba si la valoracin de Atlantic Shopping Centre que se resumen
en el anexo 1 era la adecuada.

Anexo 1
Valor estimado: 61,915,000 euros
Enero de 2004
Indexacin
ASC Valoracin
Ao
Renta base
Cinemas (6,15 e/m2/mes)
Ingresos por ventas
Ingresos por almacenamiento
Subtotal 1
Rentas temporales
Fianza (2,75% de Renta base)
Subtotal 2

2,75%

2,75%

Ingreso por renta anual

1,025

1,025

1
4,360,364
291,517
119,910
1,060
4,772,851
150,000
119,910
269,910

2
4,598,956
298,805
126,471
12,996
5,037,228
153,750
126,471
280,221

5,042,761

5,317,449

122,485
66,609
238,943
3,597
15,000
50,488
50,488
135,000
25,244
707,854

122,485
68,275
251,861
3,794
15,375
53,174
53,174
40,000
26,587
634,725

14%
4,340,908

12%
4,682,723

4,340,908
8,23%
6,79%
6,68%

4,682,723
8,67%
7,57%
7,44%

1,025

1,025

1,025

1,025

1,025

1,025

1,025

1,025

3
4
4,730,445 4,816,525
306,275
313,932
130,087
132,454
13,321
13,654
5,180,128 5,276,565
157,594
161,534
130,087
132,454
287,681
293,988

5
6
7
8
9
4,955,523 5,089,732 4,888,001 5,350,736 5,541,238
321,781
329,825
338,071
346,523
355,186
136,277
139,968
134,420
147,145
152,384
13,995
11,166
16,791
17,211
17,641
5,427,576 5,570,691 5,377,283 5,861,615 6,066,449
165,572
169,711
173,954
178,303
182,760
136,277
139,968
134,420
147,145
152,384
301,849
309,679
308,374 325,448
335,144

10
5,679,769
364,065
156,194
18,082
6,218,110
187,329
156,194
343,523

5,467,809 5,570,553

5,729,425 5,880,370 5,685,657 6,187,063 6,401,593

6,561,633

Costos no recuperables
Impuesto municipal de propiedad (IMI)
Seguro
Gestin (% del subtotal 1)
Derecho de ingreso o de llave
Rentas temporales
Desocupacion (% de rentas brutas)
Mantenimiento
Marketing
Otros no-recuperables
Costes totales no recuperables
% of NCR sobre ingresos brutos
Ingresos de Rentas Netas Totales
Sales Exit Yield/ Value
Flujo de Caja Neto
Yield bruto
Yield neto
Triple Yield Neto (depende del estatus)

5%
3%
10%
1%
1%
0,5%

7,25%
-61,915,000

122,485
69,981
259,006
3,903
15,759
54,678
54,678
41,000
27,339
648,829

122,485
71,731
263,828
3,974
16,153
55,706
55,706
42,025
27,853
659,461

122,485
73,524
271,379
4,088
16,557
57,294
57,294
43,076
28,647
674,344

122,485
75,362
278,535
4,199
16,971
58,804
58,804
44,153
29,402
688,715

122,485
77,246
268,864
4,033
17,395
56,857
56,857
45,256
28,428
677,421

122,485
79,177
293,081
4,414
17,830
61,871
61,871
46,388
30,935
718,052

122,485
81,157
303,322
4,572
18,276
64,016
64,016
47,547
32,008
737,399

122,485
83,186
310,906
4,686
18,733
65,616
65,616
48,736
32,808
752,772

12%
12%
4,818,979 4,911,094

12%
12%
12%
12%
12%
5,055,080 5,191,656 5,008,236 5,469,010 5,664,194

4,818,979 4,911,094
8,92%
9,09%
7,80%
7,90%
7,68%
7,77%

5,055,080 5,191,656 5,008,236 5,469,010 5,664,194

9,34%
9,59%
9,28%
10,09%
10,44%
8,17%
8,41%
7,58%
8,76%
9,20%
8,04%
8,27%
7,45%
8,62%
9,05%

11%
5,808,861
78,720,084
84,528,945
10,71%
9,43%
9,28%