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6 000 000
50 000 000
48 000 000
96 000 000
1 200 000
1 000 000
Charges dintrts
Rsultat avant impt
Impt
Rsultat de lexercice
Emprunt
Nombre dactions
Bnfice par action
83,33
96
2 R
3 = 0,555 R
1,2
Emprunt
2 ( R 6)
BPAD = 3
= 0,666 R - 4
1
3 Exercice 13.0
13.06
Choix entre deux investissements Choix dun mode de financement
1. Calculer la CAF d'exploitation dgage par chacune des deux variantes pour les cinq anannes venir.
2. Calculer pour chacune des deux variantes :
a. le dlai de rcupration
rcupration des capitaux investis
b. la valeur des flux nets de liquidit actualise au taux exig par la socit Thermor
c. l'indice de profitabilit
d. le taux interne de rentabilit
e. Conclure sur le choix faire
2,00
0,25
Main-d'uvre
............................................................................
3,00
nergie
............................................................................
1,00
Services extrieurs.......................................................................
1,00
7,25
............................................................................
0,50
Publicit
............................................................................
2,00
2,50
Variante A
Cot de construction de l'usine : 170 000 milliers
Capacit annuelle de production : 32 millions de thermomtres
Variante B
Cot de construction de l'usine : 100 000 milliers
Capacit annuelle de production : 20 millions de thermomtres
Caractristiques
Caractristiques communes
Date de ralisation de l'investissement : fin de l'anne N
Amortissement de l'usine : linaire sur 8 ans
Valeur rsiduelle de l'usine la fin de l'anne N+5 : gale la valeur nette comptable.
Dficits fiscaux : ils sont reportables sur les bnfices des exercices suivants.
1. Capitaux propres
Le cot annuel des capitaux propres apports par la socit Thermor est de 10 % aprs impts. En effet, cette socit a des possibilits de placement ce taux. En investissant dans
le projet d'usine, elle se prive du produit de ces placements Le manque gagner reprsente
le cot des capitaux propres.
2. Emprunt
Montant : plafonn 40 000 milliers .
Taux nominal : 5 %
Date : fin de l'anne N
Remboursement : cinq annuits de fin N+1 fin N+5 comprenant les intrts et un
amortissement constant.
3. Crdit-bail
Objet du contrat : totalit de la construction (valeur 100 000 milliers )
Loyer annuel : 24 000 milliers payables d'avance de dbut N+1 dbut N+4
Option d'achat : 6 000 milliers fin N+4. Aprs que l'option d'achat a t exerce, l'usine
sera amortie linairement en 4 ans.
Variante A
Variante B
32 000
20 000
Chiffre d'affaires
384 000
240 000
232 000
145 000
Cot de distribution
80 000
50 000
Amortissements
21 250
12 500
50 750
32 500
IS 33 1/3 %
16 917
10 833
33 833
21 667
Amortissements
21 250
12 500
CAF d'exploitation
55 083
34 167
amortissement
20 267 milliers
190 267
= 3,45 annes soit 3 ans et 5 mois.
55 083
Variante B
Investissement matriel .................................................................. 100 000 milliers
Variation du besoin en fonds de roulement = 19 240 000/360 ......
12 667 milliers
112 667
= 3,29 annes soit 3 ans et 3 mois et demi.
34 167
1
55 083
Investissement
- 170 000
Variation du BFRE
- 20 267
2
55 083
3
55 083
4
55 083
5
55 083
Rcupration du BFRE
20 267
63 750
VAN 10 % = 55 083
55 083
55 083
55 083
139 100
1 (1,10)4
+ 139 100 (1,10) 5 190 267 = 70 709 milliers
0,10
Variante B
0
CAF d'exploitation
1
34 167
Investissement
- 100 000
Variation du BFRE
- 12 667
2
34 167
3
34 167
4
34 167
5
34 167
Rcupration du BFRE
12 667
37 500
VAN 10 % = 34 167
34 167
34 167
34 167
84 334
1 (1,10)4
+ 84 334 (1,10) 5 112 667 = 48 003 milliers
0,10
Sur la base du critre de la VAN, la variante A est prfrable car c'est celle dont la VAN est
la plus grande.
c. Indice de profitabilit
Variante A
I=
Variante B
I=
La variante B est celle qui rentabilise le mieux le capital investi. Elle doit tre prfre si le
projet est en comptition avec d'autres emplois d'un capital rationn.
1 (1 + x )4
+ 139 100 (1+x) 5 190 267 x = 21,69 %
x
Variante B
1 (1 + x )4
VAN = 0 = 34 167
+ 84 334 (1+x) 5 112 667 x = 23,34 %
x
Sur la base du TIR, il faut choisir la variante B. Ce critre n'est cependant pertinent que si les
flux peuvent tre placs ce taux !
e. Conclusion
Classons les projets dans l'ordre de priorit rsultant des critres prcdents.
Rang
Dlai de
VAN
rcupration
Indice de
TIR
profitabilit
Tous les critres ne sont pas concordants. On peut prfrer A car il procure la VAN la plus
grande. Par ailleurs, les diffrences ne sont pas significatives sur les critres du dlai de
rcupration et de l'indice de profitabilit. Le critre du TIR est discutable.
b. Moyenne pondre
Les capitaux emprunts financent 40 % de la construction de l'usine et les capitaux propres
60 % 3,33 % 0,4 + 10 % 0,6 = 7,33 %.
a. Flux de liquidits
1/1/N+1 1/1/N+2
Loyer
- 24 000 - 24 000
8 000
- 24000
8 000
8 000
8 000
- 6 000
500
500
500
500
de l'option
-14 667
- 4 167
- 4 167
- 4 167
-20 167
-20 167
-3 667
amortissement
Flux de liquidits
76 000
-3 667
-3 667
Loyer de l'anne N+1 financ par capitaux propres ................. 24 000 .......... 24,00 %
Financement assur par la location-financement
(par diffrence) = .....................................................................
76 000 ..........
76,00 %
d. Moyenne pondre
Taux
Pondration
Produit
Capitaux propres
10,00 %
24 %
2,40 %
LocationLocation-
6,63 %
76 %
5,0388%
100 %
7,4388%
financement
Total
5 Exercice 13.7
VAN du financement VAN ajuste
L'entreprise Vano a mis au point un produit nouveau, susceptible d'intresser un large public.
la suite d'une tude de march, la direction de la mercatique a tabli les prvisions du
chiffre d'affaires. Ces prvisions portent sur cinq ans. Au-del, il est fort probable que le
produit devra tre, sinon abandonn, du moins considrablement transform.
La direction des services techniques et la direction financire ont calcul que la production
envisage ncessiterait un investissement de 700 000 . Cet investissement serait constitu
par un ensemble de machines reprsentant une valeur de 600 000 et par une
augmentation du besoin en fonds de roulement d'exploitation de 100 000
Les machines seraient amorties linairement sur cinq ans et leur valeur rsiduelle serait
nulle. Au terme de la cinquime anne, la somme de 100 000 reprsentant l'augmentation
du besoin en fonds de roulement d'exploitation serait rcupre.
Un taux d'impt sur les bnfices de 33 1/3 % sera retenu.
Pour financer l'investissement projet, l'entreprise a le choix entre les deux possibilits
suivantes :
contracter un emprunt de 250 000 , remboursable en cinq ans par amortissements constants, taux d'intrt 6 %, annuits verses en fin d'anne, et autofinancer le reste ; le taux de
cet emprunt est considr comme le taux sans risque ;
souscrire un contrat de location-financement pour une partie seulement des machines
reprsentant une valeur de 500 000 . La dure du contrat serait de cinq ans, non
ditions Foucher Collection Expertise Comptable 2007
renouvelable, et, au terme du contrat, les machines faisant l'objet du contrat seraient
restitues. Les loyers s'lveraient 110 000 par an (verss en dbut d'anne).
Autofinancer le reste.
Si les actifs sont financs exclusivement par capitaux propres, les actionnaires exigent un
rendement minimal de 13 %.
Annexe
Annes
Chiffre d'affaires prvu (en milliers )
Charges
d'exploitation
hors
amortissements
(en
600
730
1 000
885
640
400
450
520
540
500
milliers )
730 000
Chiffre d'affaires
600 000
640 000
- charges d'exploitation
- 400 000 - 450 000 - 520 000 - 540 000 - 500 000
- dotations aux
- 120 000 - 120 000 - 120 000 - 120 000 - 120 000
amortissements
Rsultat avant IS
80 000
160 000
360 000
225 000
20 000
IS 33 1/3%
- 26 667
- 53 333
- 6 667
Rsultat aprs IS
53 333
106 667
240 000
150 000
13 333
CAF d'exploitation
173 333
226 667
360 000
270 000
133 333
BFRE
- 100 000
100 000
Investissement
- 600 000
CAF d'exploitation
226 667
360 000
270 000
233 333
VAN 13 % = 700 000 + 173 333 (1,13)1 + 226 667 (1,13)2 + 360 000 (1,13)3 +
270 000 (1,13)4 + 233 333 (1,13)5 = 172 644 .
Charges financires
- 15 000
- 12 000
- 9 000
- 6 000
- 3 000
5 000
4 000
3 000
2 000
1 000
- 50 000
- 50 000
- 50 000
- 50 000
- 50 000
- 60 000
- 58 000
- 56 000
- 54 000
- 52 000
financires
Remboursement de l'emprunt
Emprunt
250 000
Flux nets
250 000
La VAN du financement par l'emprunt rsulte de l'actualisation au taux sans risque, soit 6 %,
des recettes nettes de trsorerie induites par le financement.
VAN 6 % = 250 000 60 000 (1,06)1 58 000 (1,06)2 56 000 (1,06)3
54 000 (1,06)4 52 000 (1,06)5 = 13 127
b. Pour la locationlocation-financement
0
Loyer
- 110 000 - 110 000 - 110 000 - 110 000 - 110 000
36 667
36 667
36 667
36 667
36 667
- 33 333
- 33 333
- 33 333
- 33 333
- 33 333
500 000
390 000
3. VAN ajuste
VAN ajuste = VAN de base + VAN du financement par location-financement.
= 172 644 + 22 880= 195 524 .
La VAN de base mesure la valeur cre par la dcision d'investissement, dans l'hypothse
d'un financement exclusif par capitaux propres.
La VAN du financement mesure la valeur cre par la dcision de financement.
La mthode de la VAN ajuste est notamment retenir dans les cas complexes. Il en est
ainsi lorsque les flux de financement modifient les flux d'exploitation (perte de
l'amortissement comptable lors d'un financement par location-financement par exemple).
Par ailleurs, le cot moyen du capital servant calculer la VAN traditionnelle est dlicat dterminer (voir question 5). La VAN ajuste permet de surmonter cette difficult.
5. VAN traditionnelle
195 524
700 000
895 524
- 500 000
395 524
Cot de la location-financement
Le taux exprimant le cot de la location-financement aprs impt est le taux d'actualisation
pour lequel la valeur actualise des recettes nettes de trsorerie lies la locationfinancement est zro.
390 000 106 667 (1 + i)1 106 667 (1 + i)2 106 667 (1 + i)3 106 667 (1 + i)4 + 3
333 (1 + i)5 = 0 i = 3,39 %
Rendement exig des capitaux propres du fait de l'endettement
rC = rA + (1-t) (rA-rF) D/C = 0,13 + (1 0,33 1/3) (0,13 0,06) 500 000 = 18,90 %
395 524
k = rC
C
D
395 524
500 000
+ rD
= 0,189
+ 0,0339
= 10,24 %
C+D
C+D
395 524 + 500 000
395 524 + 500 000
Remarque : 3,39 % est le taux de la location-financement aprs prise en compte de l'incidence fiscale. Il ne faut donc pas lui
appliquer une deuxime fois le taux de l'IS.
c. Difficults
Le cot du capital utilis dans le calcul est dtermin compte tenu du taux d'endettement en
dbut de projet. On suppose implicitement que ce taux d'endettement reste constant. En
ralit, le taux d'endettement volue au cours du projet.
b. Signification conomique
Le taux ajust reprsente le cot moyen du capital sur toute la dure du projet. Il est
normalement suprieur au cot moyen classique du capital. En effet, l'endettement diminue
progressivement au cours du projet et le poids des capitaux propres (dont le cot est plus
lev que celui des dettes) s'accrot dans le calcul de la moyenne.