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I.

La estabilidad de precios y la poltica monetaria

El objetivo de la estabilidad de precios y los elementos principales

de la poltica monetaria
- La meta rango de inflacin

- La operatoria de la poltica

- Canales de transmisin y horizonte de la poltica monetaria

Poltica monetaria, flotacin cambiaria y metas de inflacin

Poltica monetaria y transparencia

- Iniciativas de transparencia 8
II.

Mecanismos de transmisin de la poltica monetaria en Chile

Efectos de la poltica monetaria en los mercados financieros

- Tasas de inters de corto plazo

10

- Tasas de inters de largo plazo

10

- El tipo de cambio

10

11

- Precios de los activos 11

- Liquidez, cantidad de dinero y crdito bancario

12

- Expectativas 12
Reaccin de individuos y empresas frente a los cambios en los
mercados financieros y cambiarios: Primera ronda de efectos
- Los individuos

15

15

- Las empresas 17
Segunda ronda de efectos: Cmo los cambios en las decisiones de
gasto afectan al PIB y a la inflacin
- Los rezagos con que opera la poltica monetaria

20

- Existencia de efectos no lineales y asimetras

21

19

- El PIB y la inflacin 22
- Expectativas de inflacin y salarios reales 23
- Inflacin importada 24
III.

A modo de breve conclusin 25

2

POLTICA MONETARIA DEL BANCO

CENTRAL DE CHILE:
OBJETIVOS Y TRANSMISIN
El presente documento da a conocer los
objetivos que persigue el Banco Central con
sus polticas en materia inflacionaria y la
forma en que la autoridad monetaria entiende
los efectos de sus polticas sobre la inflacin y
la estabilidad de precios.
Junto con hacer explcitos los propsitos
de alcanzar la estabilidad de precios, la primera
parte del documento da cuenta tambin de los
detalles que envuelve el esquema vigente de
metas de inflacin. Cabe sealar que otros
objetivos, ms all de la estabilidad de precios,
que pudieran asignarse a la poltica monetaria,
o a otras polticas disponibles para el Instituto
Emisor, no son tratados en forma explcita.
En la segunda parte se describen los
canales de transmisin sobre los cuales
transitan los efectos de la poltica monetaria a
travs de la economa, antes de materializarse
en
resultados
concretos
en
materia
inflacionaria.
Este documento, en conjunto con otras
iniciativas como el nuevo Reglamento para el

Funcionamiento del Consejo y el Informe de

Poltica Monetaria, responde a la decisin del
Banco Central de otorgar una mayor
transparencia a sus procedimientos y polticas.
Asimismo, el presente documento es un
complemento del Informe de Poltica
Monetaria y facilita su lectura.
I. La Estabilidad de Precios y la Poltica
Monetaria
La Ley Orgnica del Banco Central de
Chile establece que esta institucin tiene por
objeto (...) velar por la estabilidad de la
moneda y el normal funcionamiento de los
pagos internos y externos. Para cumplir con
este propsito, la ley otorga al Banco Central
atribuciones para regular la cantidad de dinero
y de crdito en circulacin, ejecutar
operaciones
de
crditos
y
cambios
internacionales, y dictar normas en materias
monetarias,
crediticias,
financieras
y
cambiarias. Dichas atribuciones le permiten al
Banco configurar su principal herramienta: la
poltica monetaria.

El objetivo de la estabilidad de precios

y los elementos principales de la
poltica monetaria
El dinero juega un rol fundamental
en el funcionamiento adecuado de
cualquier economa, y en particular, de la
economa chilena. Para preservar ese rol,
la poltica monetaria del Banco Central
debe proteger el valor de nuestra moneda,
el peso, buscando que la inflacin sea
baja y estable.
El propsito de mantener una
inflacin baja y estable, que es la forma
en que se interpreta en la prctica el
concepto de estabilidad de precios, no es
un capricho de la ley, sino que sirve al
objetivo ms amplio de encaminar a la
economa nacional por una ruta de
crecimiento sostenido, de pleno empleo
y, en general, de progreso y bienestar
para los chilenos. En efecto, la mayor
contribucin del Banco Central al
crecimiento y al progreso radica en la
confianza en el futuro que se asocia a la
estabilidad de precios. sta es un
aliciente para el ahorro, la inversin y las
ganancias de productividad, todos ellos
elementos indispensables para el
crecimiento econmico. Una inflacin
baja y estable es, adems, beneficiosa
desde un punto de vista distributivo,
porque favorece el crecimiento del
empleo y protege el ingreso de los
sectores ms indefensos de la sociedad.
La poltica monetaria no puede
influir sobre la trayectoria de crecimiento
de largo plazo ms all de su
contribucin a la estabilidad de precios.
Las consecuencias que esta poltica
puede tener sobre la actividad econmica
24

y el empleo a corto y mediano plazo,

surgen de los distintos canales por los
cuales se transmiten los cambios en la
poltica monetaria hasta llegar a afectar la
inflacin. Por esta razn, la poltica
monetaria
sigue una
orientacin
anticclica que, adems de preservar la
estabilidad de precios, busca evitar las
variaciones extremas del gasto global, o
demanda interna, conducentes a riesgos
innecesarios en los mercados financieros
y a situaciones aflictivas en materia de
recesin y desempleo. En este sentido, el
foco de la poltica monetaria del Banco
Central de Chile es la estabilidad de
precios a travs del tiempo, tomando en
cuenta los efectos de esa poltica sobre la
actividad econmica y el empleo en el
corto y mediano plazo.
- La meta rango de inflacin
Para preservar la estabilidad de
precios, el Banco Central se ha
comprometido a orientar su poltica
monetaria en orden a mantener la
inflacin a travs del tiempo en un rango
entre 2 y 4% anual. El valor central de
este rango, 3%, constituye la meta
operacional que gua a la poltica
monetaria en el mediano plazo. Tanto
este valor central como el rango en torno
a l, representan adecuadamente el
concepto de estabilidad de precios en las
actuales circunstancias de la economa
chilena, a pesar de que se ubican algo por
encima de las tasas medias de inflacin
observadas en economas desarrolladas
(entre 1 y 3%). En primer trmino, el
rango de 2 a 4% toma en cuenta un grado
de inercia inflacionaria que se deriva del
uso extendido de prcticas indizatorias

(respecto de la inflacin pasada) en

diversos mercados, prcticas que a su
turno son herencia de la historia de alta
inflacin que exhibe nuestro pas desde la
dcada de 1930. En segundo lugar, la
experiencia internacional revela que los
pases que crecen ms rpido que el
promedio (como Chile) son tambin
aquellos con mayores crecimientos de
productividad en los sectores transables
(vinculados al comercio exterior), lo cual
se asocia con un leve sesgo al alza en la
inflacin. Esto se debe a que las mejoras
en productividad en el sector transable
ejercen presin sobre los aumentos
salariales, y estos, a su vez, afectan los
precios de los bienes no transables, que
no se compensan completamente en el
corto plazo por inflexibilidad de algunos
precios a la baja. Finalmente, se ha
demostrado que los indicadores de
inflacin presentan sesgos positivos en
todos los pases del mundo por la forma
en que se calculan, por los cambios en los
hbitos de consumo y por la
incorporacin de nuevos productos (entre
otros elementos). Estos factores suelen
ser ms agudos en pases en rpido
crecimiento como Chile, implicando un
sesgo positivo algo mayor que en las
naciones desarrolladas.

internacional). Por lo tanto, para

interpretar la informacin de precios
peridicamente y a corto plazo (hasta 12
meses), el Banco
Central
centrar
su
atencin
preferentemente en mediciones de
inflacin subyacente o de tendencia, tales
como la variacin del IPC subyacente (el
ndice total excluyendo verduras, frutas y
combustibles) que registra el Instituto
Nacional de Estadsticas, INE. Para
proyectar la evolucin de la tendencia de
la inflacin en un horizonte de mediano
plazo, entre 12 y 24 meses, se usarn los
dos indicadores, cuestin que no plantea
problemas prcticos ni de interpretacin,
puesto que ambos registros tienden a
coincidir en ese horizonte.
Las desviaciones transitorias de la
inflacin de tendencia respecto del valor
central del rango (3%) son tolerables,
pero slo en la medida en que se
mantengan acotadas respecto de los
lmites establecidos, y que con razonable
seguridad pueda esperarse que, en un
lapso prudente, la inflacin retornar a
3%. Es decir, tanto el lmite superior
como el lmite inferior del rango
constituyen valores de excepcin para la
inflacin y no metas propiamente tales.

La meta operacional de mediano

plazo se define en trminos de la - La operatoria de la poltica
variacin del Indice de Precios al
Consumidor (IPC). Este indicador, sin
La poltica monetaria tiene como
embargo, puede mostrar un grado principal instrumento operativo las
relativamente alto de volatilidad mes a operaciones de mercado abierto que
mes, como resultado de variaciones en realiza administrando mes a mes los
los precios de alimentos perecibles (por cupos de licitaciones de sus propios
razones estacionales y climticas) y de ttulos de deuda y colocando o
los combustibles (vinculados a los sustrayendo liquidez del mercado
vaivenes del precio del petrleo a nivel interbancario de muy corto plazo, segn
25

sea necesario (operaciones de repo y

anti-repo, en la jerga internacional), con
el objeto de estabilizar la tasa de inters
interbancaria (a un da) en torno a su
objetivo operativo o instrumental,
definido como la tasa de inters de
poltica.1
- Canales de transmisin y horizonte dela
poltica monetaria
La transmisin de los cambios en la
poltica monetaria hacia el resto de la
economa sucede a travs de varios
canales y toma un tiempo relativamente
largo y variable en materializarse2. As,
por ejemplo, una poltica monetaria ms
restrictiva (reflejada en un aumento en la
tasa de inters de poltica) incide en un
menor gasto privado en inversin y
consumo y, por esa va, afecta a la brecha
entre la demanda agregada y el producto
potencial y, finalmente, a la inflacin. Al
mismo tiempo, el alza de la tasa de
inters de poltica tambin puede afectar
al tipo de cambio (aprecindose el peso),
disminuyendo eventualmente la inflacin
de los productos importados, adems de
afectar tambin a la demanda externa y a
la brecha gasto a producto. Desde que se
cambia la tasa de poltica hasta que la
inflacin reacciona sustancialmente, por
el conjunto de canales de transmisin,
pueden pasar entre uno y dos aos. Este
perodo de tiempo define el lapso
1 Ntese que, adems, se cuenta
con otros instrumentos operativos, cuyo
uso es menos frecuente (ver recuadro).
2 Para ms detalles, vase la
Seccin II de este documento.
24

prudente que el Banco Central considera

como horizonte de la poltica monetaria.
Por esta razn, las acciones de
dicha poltica se basan en la evolucin
esperada de la inflacin para un plazo de
12 a 24 meses y no necesariamente en su
comportamiento presente. De este modo,
incluso si la inflacin se encuentra en un
momento dado dentro del rango definido
en la meta de inflacin, puede ser
necesario actuar preventivamente para
evitar desviaciones futuras de la inflacin
de tendencia respecto de ese rango. Pero
tambin movimientos de la inflacin
puntualmente fuera de este rango podran
no requerir acciones de poltica si existe
una presuncin fundada de que son de
muy corta duracin y que no arriesgan
desanclar la inflacin de tendencia. Es
importante asimismo recalcar que el
rango de 2 a 4%, centrado en 3%, define
un objetivo simtrico donde, en principio,
se requiere actuar preventivamente tanto
si la proyeccin de la inflacin de
tendencia amenaza con ir por encima de
4 % como si lo hace por debajo de 2%.
Poltica monetaria, flotacin cambiaria
y metas de inflacin
El esquema vigente de flotacin
cambiaria permite al Banco Central usar
su instrumental monetario con ms
flexibilidad e independencia que en el
caso de un rgimen de rigidez del tipo de
cambio. Esto es importante, porque se
puede combinar la estabilidad de precios
que busca la poltica monetaria, con la
posibilidad de absorber impactos de la
economa mundial a travs de la
flexibilidad del tipo de cambio. Adems,

la flotacin cambiaria, la creciente

profundidad y sofisticacin de los
mercados de capitales internos y su
integracin a la economa global, son
elementos que aminoran sustancialmente
la probabilidad de que la economa
chilena, de fundamentos sanos, quede
expuesta a situaciones de tensin desde el
punto de vista de los pagos externos,
tales como fluctuaciones pronunciadas
en los trminos de intercambio o en las
condiciones de financiamiento externo.

caso de economas emergentes (Israel,

Brasil, Chile). Estas experiencias han
sido
particularmente
exitosas
en
mantener la estabilidad de precios en un
ambiente de crecimiento.
Poltica monetaria y transparencia
Los cambios en la poltica
monetaria se transmiten al resto de la
economa a travs de sus efectos sobre
los precios de activos, como las tasas de

adems, es perfectamente coherente con la perspectiva de mediano

plazo que tiene
El rgimen de flotacin cambiaria, inters de mercado, los precios de la
actualmente la poltica monetaria, en bolsa y el tipo de cambio. Estos efectos
cuanto los efectos inflacionarios o sern ms o menos pronunciados y, por
deflacionarios de fluctuaciones tanto, ms o menos tiles al propsito de
cambiarias transitorias tienden a afectar la inflacin, conforme las
cancelarse entre s en horizontes mayores expectativas del mercado se alineen
a un ao. Adems, la creciente adecuadamente, para lo cual es muy
importancia que tendrn los mecanismos importante la claridad que exista respecto
de cobertura de riesgo cambiario y la de la forma que tomar la poltica
mayor costumbre que ha ido adquiriendo monetaria en el futuro. Esto requiere de
el sector privado con las fluctuaciones una gran transparencia con relacin a lo
cambiarias de corto plazo que que busca la autoridad monetaria con sus
caracterizan a un esquema de flotacin, polticas y a la manera en que el Banco
son elementos que tienden a disminuir la Central realiza su diagnstico de la
magnitud de los efectos inflacionarios (o situacin de la economa y proyecta el
deflacionarios) de los cambios en el valor futuro.
del peso.
Puesto de otra manera, la poltica
La adopcin conjunta de un monetaria tiene ms xito en alcanzar la
esquema de poltica monetaria basado en meta de inflacin si tanto el pblico
los
mercados
financieros
metas de inflacin y en un rgimen de como
comprenden
los
factores
que
afectan la
flotacin cambiaria es cada vez ms
comn a nivel internacional, tanto en el inflacin y la evaluacin que realiza el
caso de pases desarrollados (Canad, Banco Central de aquellos factores, as
Nueva Zelanda, Australia, Suecia, la como la prescripcin de poltica que
Unin Europea, Reino Unido y, en adopta la autoridad monetaria. Durante la
alguna medida, los EE.UU.), como en el dcada pasada, por ejemplo, fue notorio
como, en la medida que se fueron
25

cumpliendo las metas de inflacin en

forma consecutiva, las expectativas de
inflacin se fueron orientando en forma
creciente por la propia meta del Banco,
sobre la base de la credibilidad en el
compromiso de este ltimo con dichas
metas.
Con el tiempo, un compromiso
creble con la estabilidad de precios no
slo logra reducir la inflacin, sino que a
medida que aumenta la credibilidad, la
incertidumbre acerca de la inflacin
futura disminuye, con lo cual se pueden
observar tasas de inters en promedio
ms bajas, lo cual favorece la inversin y,
a la larga, el crecimiento.
Pero, adems, una mayor confianza
de la gente y de los mercados en que la
inflacin est bajo control, les hace ser
menos sensibles a factores inesperados
que pueden afectar la inflacin. Esto
permite que, en la actualidad, un ajuste
leve en la poltica monetaria sea
suficiente para evitar que se desalineen
las expectativas, lo cual contribuye a una
mayor estabilidad econmica y provee al
Banco Central del tiempo necesario para
evaluar la profundidad y permanencia de
estos eventos inesperados.
- Iniciativas de transparencia
Con el propsito de apoyar la
transparencia de la poltica monetaria, el
Banco Central inicia, en mayo de este
ao, la publicacin del Informe de
Poltica Monetaria, el que aparecer cada
cuatro meses (enero, mayo y septiembre),
cuyos objetivos centrales son: (a) apoyar
el proceso de formulacin de la poltica
24

monetaria del Consejo del Banco Central,

con un marco de anlisis de mediano
plazo; (b) informar y explicar al pblico
general la visin del Consejo sobre la
evolucin reciente y esperada de la
inflacin y sus consecuencias para la
conduccin de la poltica monetaria; y (c)
orientar las expectativas de los agentes
econmicos sobre la trayectoria futura
esperada de la inflacin y del producto.
En forma paralela, el Reglamento
para el Funcionamiento del Consejo
contempla otra serie de medidas para
lograr mayor transparencia en las
polticas del Banco Central, como por
ejemplo difundir las fechas de las
reuniones
mensuales
de
poltica
monetaria y publicar los resmenes de las
actas de esas reuniones, y de otras donde
se adoptan decisiones de poltica, con un
rezago de 90 das. Con esto se intenta
formalizar la comunicacin del debate
que se lleva a cabo en las reuniones de
poltica monetaria y se busca hacer ms
transparente la relacin entre el Banco
Central y el Ministerio de Hacienda
frente a las opciones de poltica
monetaria.
Es de notar que la bsqueda de
mayor transparencia no slo responde a
la intencin de incrementar la eficacia de
la poltica monetaria. En efecto, la
transparencia permite que quienes
administran las instituciones del Estado
puedan dar cuenta en forma simple y
directa de sus actos y decisiones, al
tiempo que promueve una mayor
eficiencia e incentivos para un mejor
desempeo. En el caso de un banco
central autnomo, como es el chileno, la
transparencia
es
especialmente

importante para legitimar sus acciones y

polticas frente al pblico y hacerse
responsable por ellas.
II. Mecanismos de Transmisin de la
Poltica Monetaria en Chile
Si bien la poltica monetaria influye
sobre un amplio espectro de variables en
el corto plazo, especialmente en aquellas
vinculadas a la demanda agregada, sus
consecuencias en la oferta agregada y en
el crecimiento son prcticamente nulas en
el largo plazo. En esta dimensin
temporal, la influencia de la poltica
monetaria es esencialmente sobre
variables nominales, en particular el nivel
de precios. Es en este sentido que
comnmente se sostiene que la inflacin,
definida como la tasa de cambio del nivel
de precios es, a fin de cuentas, un
fenmeno monetario. Por esta razn, es
importante que la inflacin sea el foco
principal de la poltica monetaria del
Banco Central.
Sin embargo, los cambios en la
poltica monetaria influyen en la
actividad real a corto y mediano plazo,
mediante los diversos canales por los
cuales se transmiten dichos cambios,
hasta llegar a afectar a la inflacin. De
este modo, el camino por el cual se llega
a un objetivo en materia de inflacin,
despus de un cierto perodo, puede tener
diversas variantes en lo relativo a la
actividad econmica, al empleo y a las
cuentas externas.

25

El diagrama que se muestra a

continuacin representa, en forma grfica
y simplificada, la manera en que se
desarrollan los distintos efectos de un
cambio en la poltica monetaria sobre la
economa. Se destacan la existencia de
repercusiones inmediatas sobre los
mercados financieros y precios de
activos, y el desencadenamiento de
efectos de primera y segunda ronda sobre
las decisiones de empresas y personas
que llevan finalmente a afectar la
inflacin. Estos aspectos se explican a
continuacin.

DIAGRAMA SIMPLE DE LOS MECANISMOS DE TRANSMISIN

Tasa de inters de
mercado
Demanda Interna

Expectativas

Tasa de inters de
Poltica Monetaria

Liquidez, cantidad
de dinero y crdito
bancario

Precio de los
activos

Tipo de cambio

24

Presiones
Demanda Agregadainflacionarias
domsticas

Inflacin total
Demanda Externa
Neta

Inflacin importada

Efectos de la poltica monetaria en los

mercados financieros

del mercado sobre las polticas y no

cuando lo haga la tasa de poltica en s
misma.

Como ya se seal, la poltica

monetaria es la herramienta que usa el
Banco Central para mostrar al mercado - Tasas de inters de corto plazo
cul es su posicin frente a la coyuntura
econmica y las perspectivas de
Un cambio no anticipado en la tasa
inflacin. Esta poltica se manifiesta en de poltica se transmite inmediatamente a
una tasa de inters que se conoce como otras tasas de corto plazo del mercado
tasa de poltica monetaria (o, ms breve, monetario. Por de pronto, las tasas
tasa de poltica) la cual se vincula, desde interbancarias se ajustan pari passu,
1995, directamente con la tasa de inters afectando desde ah las tasas nominales
interbancaria. Esta ltima es la tasa a la de captacin y colocacin a plazos entre
cual se prestan recursos los bancos 30 y
comerciales entre s, de un da para otro, 90 das y, con un poco menos de
con el propsito de satisfacer sus intensidad, las tasas nominales y reales
necesidades de liquidez (mayormente por de los ttulos, depsitos y colocaciones
el encaje legal). No obstante, el Banco hasta un ao plazo, donde se destacan los
Central no fija por decreto su tasa de papeles del Banco Central, como los
poltica, sino que anuncia respecto de ella PRBC a 90 das y los PDBC de 360 y 90
un objetivo operativo que intenta sostener das. Sin embargo, estas tasas no siempre
por medio de operaciones de mercado varan en la magnitud exacta en que lo
abierto y otros instrumentos operativos hace
la
tasa
de
poltica,
y,
con los propios bancos comerciales. En transitoriamente, tambin puede haber
otras palabras, inyecta o retira liquidez, a ajustes en los spreads o mrgenes entre
veces con frecuencia diaria y con ttulos tasas activas (colocacin) y pasivas
de muy corto plazo, de modo que la tasa (depsitos).
interbancaria se ubique alrededor de la
tasa de poltica. Un recuadro especial,
ms adelante, contiene detalles sobre los - Tasas de inters de largo plazo
aspectos operativos envueltos.
Aunque una alteracin en la tasa de
El efecto cuantitativo que un poltica
inequvocamente
provoca
cambio en la tasa de poltica tiene sobre cambios, en el mismo sentido, sobre otras
otras tasas de inters, y sobre los tasas de corto plazo (a pesar de que
mercados financieros en general, depende algunas se ajustan lentamente), el
de hasta qu punto fue anticipado este impacto sobre las tasas de inters a
cambio de poltica y cmo afecta las plazos ms largos puede ser en cualquier
expectativas sobre polticas futuras. Por direccin. Esto se debe a que dichas tasas
otra parte, se debe tener presente que de largo plazo se ven afectadas por un
algunos de los efectos descritos pueden promedio de tasas de corto plazo tanto
ocurrir cuando cambian las expectativas actuales como futuras, de tal forma que el
25

resultado depende de la direccin y de la

magnitud del impacto que tiene el
cambio en la tasa de poltica sobre las
expectativas acerca del comportamiento
futuro de las tasas de inters. Por
ejemplo, un aumento en la tasa de
poltica podra generar la expectativa de
una reduccin futura de las tasas de
inters, en cuyo caso las tasas largas
podran hasta caer en respuesta a un
aumento en dicha tasa de poltica. Sin
embargo, en situaciones normales tiende
a predominar el efecto al alza, aunque
claramente de menor cuanta que el
incremento en la tasa de poltica.
- El tipo de cambio

internas con relacin a las externas

aplicadas a activos equivalentes en
moneda extranjera, ocasiona que los
activos en pesos (y en UF) resulten ms
atractivos a los inversionistas locales y
extranjeros. El tipo de cambio se mueve
entonces hacia un nivel en el cual los
inversionistas esperan una depreciacin
futura del peso (y de la UF) que reduce el
atractivo de los ttulos en esta moneda.
Considerando el grado de sustitucin
entre los ttulos en dlares y aquellos en
pesos o UF, esos inversionistas quedaran
indiferentes a tener activos en cualquiera
de las dos monedas. En esas condiciones,
el diferencial de inters correspondiente
para instrumentos de cualquier plazo es
aproximadamente igual a la suma de la
tasa de variacin esperada en el tipo de
cambio en ese plazo, el premio por riesgo
cambiario y el premio por el riesgo de los
instrumentos en pesos (o UF).

Las variaciones en las tasas de

inters inducidas por la poltica
monetaria tambin pueden afectar al tipo
de cambio. Esta variable es el precio
Es til recalcar que los efectos de la
relativo de la moneda extranjera
poltica
monetaria sobre el tipo de
(normalmente el dlar) en trminos de
pesos chilenos y, en esa dimensin, cambio pueden ser ms limitados cuando
una
banda
cambiaria
y
depende de las condiciones monetarias existe
tanto en Chile como en el extranjero. No regulaciones a la cuenta de capitales. En
obstante, el impacto preciso que tiene una la medida en que el encaje a los influjos
modificacin en la tasa de poltica sobre de capitales se redujo a cero en 1998 y
el tipo de cambio es incierto, debido a que durante 1999 se elimin la banda
que dicho impacto depender de las para el tipo de cambio, y en general se
expectativas existentes sobre las tasas de flexibiliz el rgimen cambiario, este
inters y la inflacin interna y externa. canal de transmisin ha entrado a operar
Estas expectativas, a su vez, se pueden en forma prcticamente plena en Chile.
ver influidas por los cambios en las
polticas. Sin embargo, si todo lo dems
permanece igual, un aumento inesperado - Precios de los activos
en la tasa de poltica normalmente
conduce a una apreciacin inmediata del
Los cambios en la tasa de poltica
peso (y posiblemente de la UF) frente al afectan, adems, los precios en el
dlar. La apreciacin se debe al hecho de mercado de valores tales como bonos y
que el aumento de las tasas de inters acciones. El precio de los bonos es
24

inversamente proporcional a la tasa de

inters a largo plazo, por lo cual un
aumento en dichas tasas ocasiona una
disminucin en el precio de los bonos. Si
todo lo dems permanece igual
(especialmente las expectativas), un
aumento en las tasas de inters tambin
hace bajar los precios de otros valores
como las acciones y las propiedades. Esto
se debe a que los retornos esperados a
futuro se descuentan a una tasa mayor, de
tal manera que el valor presente de
cualquier fuente de ingresos futura sufre
una cada.
Es necesario destacar, sin embargo,
que varias otras cosas pueden no
permanecer iguales; por ejemplo, los
cambios en polticas pueden tener efectos
indirectos sobre las expectativas, acerca
de lo cual se comentar posteriormente.
- Liquidez, cantidad de dinero y
crditobancario

liquidez para sus operaciones, a la tasa de

inters interbancaria ms alta, por lo que
el Banco Central necesita proveer menos
liquidez para sostener la nueva tasa.
La menor demanda por activos
monetarios lquidos tiene como
contraparte una reduccin en los
depsitos a la vista en los bancos, lo cual
si no se compensa con un aumento en
otras formas de depsito, disminuye las
fuentes de fondos de los bancos y su base
para dar crdito. De igual modo, aunque
otras formas de depsito que paguen
intereses se incrementen exactamente
como para compensar la disminucin en
depsitos a la vista, al banco le saldr
ms caro ahora la obtencin de fondos,
por lo que tender a cobrar ms por sus
crditos. Pero no slo se afecta el costo
del crdito (cuyas consecuencias sobre la
demanda del mismo se discuten en
detalle ms adelante), sino que tambin
se impacta la oferta de crdito. En efecto,
el aumento en las tasas de inters
cobradas por los crditos hace que un
banco comercial sea ms cauteloso en su
evaluacin de riesgo de los prstamos a
sus clientes y, consecuentemente, puede
restringir parcialmente el acceso al
crdito a algunos de esos clientes.
Adems, como se ver posteriormente,
una poltica monetaria ms restrictiva
anticipa una desaceleracin del gasto
global, lo cual impactar en la capacidad
de repago de algunos clientes de los
bancos, lo que tambin lleva a las
instituciones financieras a ser cautelosas.

Aunque la demanda por

dinero puede ser inestable, lo cierto es
que un cambio en la tasa de inters de
poltica afectar la cantidad disponible de
activos monetarios lquidos (aquellos que
no pagan intereses o pagan intereses muy
bajos), como el circulante y el M1A (que
agrega al anterior bsicamente los
depsitos a la vista). Por ejemplo, un
aumento en la tasa de poltica tender a
asociarse a una restriccin monetaria,
puesto que su efecto al alza sobre las
tasas de inters de mercado implicar que
el costo para el pblico de mantener esos
activos lquidos suba y entonces - Expectativas
disminuya su cantidad demandada. Esto
hace que los bancos requieran menos

25

Los cambios en la tasa de poltica

pueden influir sobre las expectativas
acerca del rumbo futuro de la actividad
real, al afectar las decisiones de inversin
y de consumo en forma directa y, con
ello, eventualmente, a la misma inflacin.
Esto ocurre aun antes de que medien los
efectos indirectos sobre estas variables
que operan luego del impacto de las
modificaciones de la poltica monetaria
en los mercados financieros y
cambiarios. No es trivial predecir la
direccin en la cual operan dichos
efectos. Por ejemplo, un aumento en la
tasa de poltica monetaria se puede
interpretar como un indicador de que el
Banco Central cree probable que la
economa est creciendo ms rpido de lo
que se esperaba, alentando as las
expectativas de crecimiento futuro. Lo
ms habitual es que un aumento en esa
tasa sea interpretado como una seal de
que el Banco Central siente la necesidad
de
moderar
transitoriamente
el
crecimiento de la demanda interna para
as alcanzar las metas de inflacin, lo
cual afecta las perspectivas de
crecimiento en las ventas de las empresas
y sus planes de inversin y de empleo,
pero a la vez modera con mayor rapidez
las expectativas de inflacin, lo cual
contribuye a un aterrizaje suave3. En
3 En efecto, la reduccin de la tasa
esperada de inflacin disminuye el costo
alternativo de mantener dinero en su
forma ms lquida, con lo cual aumenta
la cantidad demandada de liquidez,
motivndose as una cada del gasto
global (o de su crecimiento) y,
consecuentemente, una menor presin
inflacionaria. Ello facilita la labor de la
poltica monetaria.
24

cambio, si el aumento de tasas se juzga

tardo o insuficiente, se puede inferir un
ajuste de tasas mayor en el futuro, con un
efecto negativo magnificado en la
actividad econmica. El dao general a
las expectativas puede, en el corto plazo,
ser contraproducente respecto de la
contencin de la inflacin.
La posibilidad de que se den estas
consecuencias
contribuye
a
la
incertidumbre en cuanto al impacto de
cualquier modificacin de la tasa de
poltica y aumenta la importancia de
contar con un rgimen de poltica
monetaria que sea creble y transparente.
En sntesis, aunque el Banco
Central slo acta directamente sobre una
tasa de inters especfica de corto plazo,
los cambios en la tasa de poltica afectan
las tasas de inters del mercado, el tipo
de cambio y, en menor medida, los
precios de los activos. La respuesta de
estas variables no es siempre la misma,
sino que vara considerablemente de
tiempo en tiempo: ni el entorno externo,
ni el rgimen de poltica, ni los
sentimientos del mercado pueden en la
realidad suponerse constantes. Sin
embargo, los cambios en la poltica
monetaria afectan generalmente a los
mercados financieros en la forma descrita
en las secciones anteriores.

ASPECTOS OPERACIONALES DE LA POLTICA MONETARIA EN CHILE

El Banco Central implementa su poltica monetaria mediante la definicin de un nivel objetivo para la tasa de inters
interbancaria, valor conocido como la tasa de poltica monetaria (TPM). Para lograr que la tasa interbancaria se site en este
nivel deseado, el Banco Central debe regular la liquidez 4 (o reservas) del sistema financiero a travs del uso de varios
instrumentos: operaciones de mercado abierto, compra-venta de pagars de corto plazo, y lneas de crditos y depsitos de
liquidez (facilidades ampliadas). Dentro de las herramientas, tambin se encuentra el encaje bancario sobre los depsitos,
aunque en la prctica el Banco Central no la utiliza como instrumento activo de poltica monetaria.
Las operaciones de mercado abierto se realizan fundamentalmente a travs de las licitaciones peridicas de pagars emitidos
por el Banco Central: Pagars Reajustables a 90 das (PRBC 90), Pagars Descontables a 42, 90 y 360 das (PDBC 42, PDBC90
y PDBC360) y Pagars Reajustables con Cupones a 8, 10, 12, 14 y 20 aos (PRC8, PRC10, PRC12, PRC14 y PRC20). En
estas licitaciones o subastas pueden participar los bancos e instituciones financieras, administradoras de fondos de pensiones,
compaas de seguros y fondos mutuos.
Las licitaciones de pagars se efectan bajo la modalidad de precio nico por licitacin, es decir, la tasa de corte se hace
extensiva a todos los participantes en la subasta que fueron adjudicados, modalidad conocida bajo el nombre de tipo holands.
Lo anterior incentiva la competencia entre los participantes en las licitaciones y tiende a reflejar ms adecuadamente las
condiciones vigentes en el mercado .
En el caso que se produzcan desviaciones en la tasa interbancaria (promedio) con relacin a la tasa de poltica debido, por
ejemplo, a un menor nivel de liquidez al demandado, se procede a inyectar liquidez para hacer disminuir la tasa interbancaria y
hacerla converger a la TPM. La inyeccin de liquidez se hace, generalmente, mediante compras de pagars con pacto de
retroventa (REPO) a un da plazo (overnight). En la situacin inversa, cuando se genera un exceso de liquidez y la tasa
interbancaria tiende a ubicarse por debajo de la tasa objetivo, se retira el exceso transitorio mediante la venta de pagars de
corto plazo. Estas ltimas operaciones se implementan con documentos desmaterializados (es decir, los documentos no se
emiten fsicamente).
Otras herramientas a disposicin del Banco Central son la lnea de crdito de liquidez y la cuenta de depsito de liquidez. A
travs de la primera, el Banco Central otorga a las instituciones financieras prstamos a un da, sin colateral, en montos
limitados y por tramos de tasas de inters. Actualmente, la tasa del primero de los tres tramos la lnea de crdito de liquidez
est fijada al mismo nivel de la TPM, la del segundo tramo en 200 puntos base por sobre la TPM, mientras que el tercero en
400 puntos base por sobre sta. Asimismo, el depsito de liquidez permite a las instituciones financieras depositar, por un da,
excedentes transitorios de liquidez en el Banco Central y obtener un retorno mnimo. En la actualidad, esta tasa est fijada en
100 puntos base por debajo de la TPM y en la prctica constituye un piso para la tasa de inters interbancaria.
Con el fin de regular adecuadamente la liquidez del sistema financiero, el Banco Central elabora un programa de caja que
cubre el perodo de medicin de la exigencia de encaje, esto es, desde el da nueve de cada mes hasta el da ocho del mes
siguiente. Cabe sealar que, con el objeto de incentivar una menor volatilidad en el nivel de cumplimiento del encaje de los
bancos y, por tanto, en la tasa de inters interbancaria, existe tambin una exigencia intermedia de encaje al da 23 de cada
mes, fecha en la cual los bancos deben haber cumplido con al menos 90% del encaje exigido.
Para elaborar el programa de caja, se proyectan tanto la oferta como la demanda de reservas bancarias, esto es, billetes y
monedas en poder de los bancos y saldos en las cuentas corrientes de los bancos en el Banco Central. La demanda es una de tipo
derivada que depende bsicamente de las tasas de encaje y de la evolucin prevista tanto de los depsitos a la vista y a plazo
como del comportamiento del circulante en poder del pblico. La oferta de reservas bancarias depende del comportamiento del
circulante en poder del pblico y de las principales fuentes de emisin, entre las cuales destacan los vencimientos de pagars
licitados en perodos anteriores, y de otras fuentes de expansin monetaria que tienen un carcter ms autnomo y que es
necesario proyectar. Dentro de estas operaciones se incluyen eventuales compras o ventas de dlares en el sistema financiero
por parte del Banco Central y las operaciones financieras del Fisco que tienen efecto monetario.
Una vez determinadas la oferta y la demanda por reservas bancarias, se establecen los montos de pagars a ser licitados por el
Banco Central. El calendario de licitaciones se entrega al pblico el da previo al inicio de un nuevo perodo de encaje.

4 Convencionalmente, se entiende por liquidez del mercado financiero el nivel

de encaje mantenido por parte de los bancos e instituciones financieras por sobre el
monto de encaje mnimo exigido. El encaje o reserva exigido se debe constituir ya sea
en billetes y monedas en caja o depositados en cuenta corriente en el Banco Central,
por el equivalente al 9% de los depsitos vista y al 3,6% de los depsitos a plazo.
25

A la proyeccin de la liquidez se le hace un seguimiento diario para efectuar, cuando sea necesario, las operaciones de ajuste
ms fino de las reservas bancarias, mediante las ya sealadas transacciones REPO o ventas extraordinarias de pagars de corto
plazo.

Reaccin de individuos y empresas

frente a los cambios en los mercados
financieros y cambiarios: Primera
ronda de efectos

crecimiento y el progreso a travs del

tiempo.

La poltica monetaria afecta a las

tasas de inters, el tipo de cambio y los
precios de los activos. Cules son los
efectos de estos cambios sobre las
decisiones de gasto de las personas y de
las empresas? El anlisis se concentra a
continuacin en los efectos inmediatos de
un cambio en la poltica monetaria. Las
consecuencias que resulten de cambios
subsiguientes en el ingreso agregado,
empleo e inflacin sern abordados
posteriormente. Debido a que los efectos
que tienen los cambios de poltica en las
expectativas y en la confianza son algo
ambiguos, se proceder sobre la base de
un nivel dado de expectativas acerca del
rumbo futuro de la actividad real y la
inflacin. Adems, se supone una postura
inalterada en poltica fiscal por parte del
gobierno como respuesta al cambio en la
poltica monetaria.

Un cambio en poltica monetaria

influye de diferentes formas en los
individuos. Primero, se ven enfrentados a
nuevas tasas de inters para sus deudas
(por ejemplo, de tarjetas de crdito) y
prstamos potenciales (de consumo,
casas comerciales, hipotecarios), as
como para sus ahorros. De esta manera se
alteran los ingresos disponibles de las
personas y sus incentivos para ahorrar o
endeudarse. Segundo, la eventual mayor
dificultad de acceso al crdito de algunos
individuos que se hacen sujetos de
crdito ms riesgosos para los bancos
ante tasas de inters ms altas, afecta
tambin su capacidad de gasto. Tercero,
el valor de la riqueza de las personas
tambin se modifica en respuesta a los
cambios en los precios de los activos.
Cuarto, cualquier ajuste en el tipo de
cambio hace variar los precios relativos
en moneda local de muchos bienes,
servicios y activos y pasivos en moneda
extranjera.
De
estas
cuatro
consecuencias, la que una cantidad
apreciable de individuos siente ms
directamente y con ms intensidad es
aquella que opera a travs de la tasa de
inters aplicada a las deudas y prstamos.
Cuando las tasas suben en forma
importante y se vislumbra una
contraccin de la actividad econmica, la
segunda consecuencia tambin es
relevante.

No se debe perder de vista que los

efectos descritos, tanto en esta ronda
como en la segunda, son la respuesta a
una accin del Banco Central que busca
mantener a la economa alejada de
desequilibrios serios entre oferta y
demanda agregada que pongan en riesgo
la consecucin de las metas de inflacin.
El Banco Central no persigue afectar el
empleo o la actividad econmica per se,
sino que busca que la economa se
mantenga en una trayectoria de
estabilidad de precios que facilite el
24

- Los individuos

En Chile, las colocaciones de

consumo de los bancos constituyen cerca
de 9% de las colocaciones totales,
superando el 6% del PIB. Estos crditos
se otorgan a un plazo medio de alrededor
de 20 meses, por lo que el monto que se
renueva anualmente corresponde a
aproximadamente 3,6% del producto
interno. As alrededor de 1.300.000
personas al ao acceden a estos crditos,
en torno a 24% de la fuerza de trabajo
ocupada. Bajo el supuesto de que el PIB
crece en promedio alrededor de 6% y que
el monto promedio de los crditos como
proporcin del producto es constante,
alrededor de 80.000 personas adicionales
acceden a este tipo de crditos cada ao.
A su vez, los crditos hipotecarios, que se
otorgan a tasa fija, son el principal medio
de adquisicin de viviendas. Representan
el 12% del PIB y se otorgan a un plazo
promedio de alrededor de 13 aos. Si a
esto se adiciona el crecimiento del PIB,
se puede decir que aproximadamente 1%
del producto es el flujo anual de crditos
de vivienda a afectarse por cambios en
las tasas de inters. En cualquier caso, un
aumento de las tasas de inters de
mercado que sigue a un incremento en la
tasa de poltica encarecer el crdito de
los individuos, desanimar su obtencin
y reducir por esta razn el gasto que
stos realizan en bienes y servicios.
Aunque algunas personas que
tienen
ahorros
netos
pudieran
incrementar su gasto luego de un
aumento en las tasas de inters, la
evidencia parece indicar que el impacto
sobre los individuos como un todo (que
es lo que debe interesar desde una
perspectiva macroeconmica), lleva a
una reduccin del consumo total, a pesar

de que la cuanta de esta reduccin puede

no ser muy elevada en la primera ronda
de efectos5.
Los efectos
en
la
riqueza probablemente funcionarn en la
misma direccin. Sin embargo, en el caso
chileno se dara con ms nitidez como
resultado de cambios en el precio de la
vivienda, provocados por alteraciones en
las tasas de inters, que por cambios en
los precios de acciones y valores, dada la
baja penetracin de estos ltimos
mercados. En el caso de la vivienda, tasas
de inters ms altas normalmente elevan
sus costos de financiamiento y, por lo
tanto, reducen la demanda. Una baja en la
demanda traer consigo una reduccin en
la tasa de incremento de los precios de la
vivienda y hasta cadas en dichos precios.
Como la vivienda es un componente
principal de la riqueza personal (bruta),
cualquier cambio en su valor patrimonial
puede afectar las compras de los
consumidores en la misma direccin en
que lo hacen los cambios en la riqueza
financiera, aunque no necesariamente en
la misma cantidad. Parte de este resultado
se deriva del hecho que los individuos
pueden sentirse ms pobres cuando
disminuye el valor comercial de su
vivienda. Otra parte proviene de que la
vivienda es utilizada como garanta en los
prstamos, de tal manera que un menor
5 Slo despus, en una segunda
ronda de efectos y cuando ya se ha
afectado la actividad econmica, el gasto
de los individuos reacciona con ms
fuerza como resultado de la cada de
ingresos
corrientes
(por
mayor
desempleo, disminucin de los salarios
reales o menores ventas).
25

valor neto de este activo se convierte en

un obstculo para obtener un prstamo.

tamao, y aun la direccin de estos

efectos, pueden verse alterados por el
impacto de un cambio en la poltica sobre
El nivel de compras del las expectativas de los individuos. El
consumidor tambin se ve influido por aumento hipottico de la tasa de poltica
los efectos que produce un cambio en la se origina en un diagnstico de parte del
tasa de poltica sobre las expectativas de Banco Central que proyecta un aumento
los consumidores acerca de las del gasto global que no es coherente con
probable que se produzca un aumento en
las expectativas de empleo futuro y crecimiento del ingreso, todo lo
cual conduce a un mayor nivel de compras. Una situacin inversa podra presentarse
perspectivas de empleo y ahorro futuros.
Estos efectos varan segn las
circunstancias del momento, pero cuando
se espera que un cambio de poltica
estimule la actividad econmica, es
despus de un cambio de poltica dirigido
a frenar el crecimiento del gasto
agregado.
La eventual apreciacin cambiaria
que se generara a partir de un aumento
en la tasa de poltica tambin puede tener
efectos sobre el gasto de los individuos,
aunque ciertamente ms en su
composicin (desde bienes nacionales
hacia bienes importados, por ejemplo)
que en su nivel. Sin embargo, no se
pueden descartar efectos riqueza si parte
importante de la deuda de las personas
estuviera expresada o indizada en dlares
(efecto menor en Chile).

En sntesis, un alza en la tasa de

poltica, y en ausencia de otros factores
(manteniendo iguales las expectativas),
conduce a una disminucin del gasto de
los consumidores. La apreciacin
cambiaria eventual provocara un
desplazamiento del gasto hacia bienes y
servicios producidos en el extranjero. El
24

el propsito de mantener la inflacin

dentro del rango meta en el horizonte de
uno a dos aos.
- Las empresas
Las empresas tambin se ven
influidas por los efectos que tiene una
modificacin en la tasa de poltica sobre
las tasas de inters de mercado, los
precios de los activos y el tipo de cambio.
Sin embargo, la magnitud de este
impacto depender de la naturaleza del
negocio, del tamao de la empresa y de
sus fuentes de financiamiento. Aqu
nuevamente el anlisis se centra en los
efectos directos de un cambio en la
poltica
monetaria,
manteniendo
constantes todos los dems factores,
dejndose para ms adelante los efectos
indirectos sobre la demanda agregada (a
pesar de que pueden ser ms
importantes).
Un aumento en la tasa de inters de
poltica, y su impacto sobre las tasas de
mercado, tendr un efecto directo sobre
todas aquellas empresas que usan
financiamiento bancario u otro similar

para su capital de trabajo e inversiones.

El incremento en las tasas reduce las
utilidades de estas empresas y aumenta el
retorno que exigen sus dueos a la
inversin, reduciendo el inicio de
proyectos nuevos. Las tasas de inters
ms altas afectan el costo de los
inventarios, los cuales a menudo son
financiados por prstamos bancarios. El
aumento en el costo financiero tambin
hace menos probable que esas empresas
afectadas contraten ms personal,
aumentando al contrario la probabilidad
de que se presente una reduccin de ste
o de horas de trabajo.
Algunas empresas pueden verse
menos perjudicadas por el impacto
directo de cambios en las tasas de inters
a corto plazo. La causa de esta situacin
puede ser que tengan muy pocos
prstamos a corto plazo y/o activos fijos,
o que sus activos y pasivos lquidos de
corto plazo sean similares, de tal forma
que los cambios en el nivel de tasas
cortas poco afectan su flujo de caja. Aun
as, sin embargo, cada vez que utilicen el
mercado de capitales para financiar
inversiones a largo plazo, pueden sufrir
las consecuencias del impacto de las
polticas sobre las tasas de inters a largo
plazo.
El costo del capital es un factor
importante en las inversiones de las
empresas. Como ya se seal, los
cambios en la poltica monetaria
solamente tienen un efecto indirecto
sobre las tasas de inters de los bonos a
largo plazo. Los efectos sobre los costos
de financiamiento de bienes de capital
tambin son de carcter indirecto y de
difcil prediccin. Por consiguiente, no

existe una conexin simple entre los

cambios en la tasa de poltica y el costo
del capital. Ms an, en el caso de las
grandes empresas y las multinacionales
con
acceso
a
los
mercados
internacionales de capitales, sus costos de
financiamiento se ven poco alcanzados
por los cambios en las tasas de inters
internas de corto plazo.
Muchas empresas experimentan
una relacin muy estrecha entre su
liquidez y sus decisiones de inversin.
Estas empresas preferiran financiarse
primero con fondos internos (utilidades
no distribuidas), luego con crditos
bancarios y, por ltimo, con emisin de
bonos y acciones. De este modo, y
debido a imperfecciones en los mercados
financieros, la inversin de estas
empresas puede ser sensible a la
disponibilidad de los distintos tipos de
financiamiento, especialmente los ms
cercanos como los fondos propios y el
crdito bancario. En una primera ronda
de efectos de un aumento en la tasa de
poltica monetaria, algunas empresas
podran verse forzadas a disminuir su
gasto ms all del efecto del aumento de
las tasas de inters si se restringe su
acceso a prstamos bancarios por razones
de riesgo de crdito. Existe evidencia
emprica en Chile que seala que este
efecto es relevante.
Las alteraciones en los precios de
los activos tambin influyen en el
comportamiento de las empresas en
diferentes formas. Los prstamos
otorgados por los bancos a las empresas
(especialmente
las
pequeas),
normalmente estn respaldados por
activos, as que una cada en los precios
25

de stos puede obstaculizar la obtencin

de crditos debido a que se reduce el
valor neto de la empresa. Cuando las
tasas de inters estn bajas y la
valorizacin de los activos es alta, las
empresas pueden mostrar una posicin
ms sana en sus balances y conseguir
ms fcilmente financiamiento para
adquirir bienes de capital. A este efecto
amplificador que los factores financieros
tienen sobre los ciclos se le conoce como
el acelerador financiero.
Las modificaciones en el tipo de
cambio que se pueden derivar de una
alteracin en la tasa de poltica tambin
tienen un importante efecto en muchas
empresas. Por ejemplo, una empresa
chilena tiene varios de sus costos
representados en pesos, pero produce
bienes que enfrentan competencia, en
Chile y en el exterior, de parte de
empresas cuyos costos estn expresados
en otras monedas. Una apreciacin (real)
del peso empeorara durante un tiempo la
posicin competitiva de la empresa
radicada en Chile, lo que genera menores
mrgenes de utilidad o menores ventas, o
ambos. Tanto los productores de bienes
de exportacin como los de bienes que
compiten con los importados, ciertamente
seran afectados. Tambin alcanzara a
servicios, como el turismo por ejemplo, y
algunas
actividades
que
usan
intensamente insumos importados.
Un cambio en el valor de la
moneda local tambin afectar a las
empresas que producen para el mercado
interno bienes que no estn directamente
vinculados al comercio internacional (no
transables, en la jerga tcnica), si una
porcin importante de la deuda de esas
24

empresas es contratada en moneda

extranjera y no existe una cobertura de
riesgo
cambiario
adecuada.
Esta
situacin, que recibe el nombre de
descalce cambiario, puede impactar la
solvencia financiera de esas empresas,
reducir su categora como sujetos de
crdito y aumentar el costo de ste (y el
acceso al mismo). Ello llevara tambin a
una contraccin probable en el gasto en
inversin, y eventualmente en empleo, en
estas empresas. Un ejemplo ntido de este
efecto se vivi en Chile en el bienio
1998-1999.
El impacto que ejercen los cambios
en la poltica monetaria sobre las
expectativas de las empresas en lo
relativo al rumbo futuro de la economa
tiene tambin un efecto sobre las
decisiones de inversin. Una vez
realizadas, las inversiones en capital fijo
son muy difciles o imposibles de
revertir, as que las proyecciones de
demanda futura y las evaluaciones de
riesgo son elementos muy importantes en
la decisin de realizar nuevas
inversiones.
Una
cada
en
el
comportamiento futuro de la demanda
tender a conducir a una reduccin en el
gasto en proyectos de inversin. Es difcil
predecir el efecto que tendra cualquier
cambio en la tasa de poltica sobre las
expectativas de las empresas. Sin
embargo, existe poca duda de que tales
efectos constituyen una influencia
potencialmente
importante
en
la
inversin empresarial.
Para sintetizar, muchas empresas
dependen, al menos parcialmente, del
financiamiento bancario en pesos,
especialmente de corto plazo, y son

afectadas directamente por los cambios

en las tasas de inters. Si las tasas son
altas, se deteriora la posicin financiera
de las empresas que dependen de estos
crditos a corto plazo (en igualdad de
condiciones). A su vez, los cambios en la
posicin financiera de las empresas
pueden traducirse en cambios en sus
planes de inversin y de empleo. Dicho
en forma ms general, la alteracin en las
tasas de retorno exigidas a la inversin
hace que las tasas de inters ms altas
induzcan un aplazamiento de los gastos
de inversin y una reduccin de los
inventarios. Los cambios de poltica
tambin alteran las expectativas sobre el
rumbo futuro de la economa. Esto afecta
los gastos de inversin ms all del
efecto directo que sobre estos gastos
pueden tener los cambios en las tasas de
inters, los precios de los activos y el tipo
de cambio. Es importante tener presente
que esta reaccin a reducir el gasto por
parte de las empresas es lo que busca un
aumento en la tasa de poltica, sobre la
base de que es un ajuste necesario para
restaurar una trayectoria de la inflacin
dentro del rango meta de mediano plazo
y un crecimiento de la actividad
econmica sustentable en el tiempo.
Segunda ronda de efectos: Cmo los
cambios en las decisiones de gasto
afectan al PIB y a la inflacin
La reaccin de empresas y de
individuos frente a un aumento en la tasa
de poltica es una reduccin en sus
niveles de gasto (inversin, inventarios y

consumo)6,7 El cambio resultante en el

gasto agregado tendr consecuencias
adicionales sobre otros agentes, aun en el
caso de que stos no hayan sido
alcanzados por los efectos financieros
directos del cambio en la poltica
monetaria. En otras palabras, una
empresa que no fue directamente tocada
por los cambios en las tasas de inters,
los precios de los activos o el tipo de
cambio, inducidos por una modificacin
en la tasa de poltica, puede verse
afectada por los cambios en los gastos del
consumidor o en la demanda de insumos
de terceras empresas. Por ejemplo, una
empresa que produce cemento se resiente
6 El gasto interno total o agregado
en la economa es por definicin igual a
la suma del gasto de consumo privado, el
gasto de consumo estatal y los gastos de
inversin,
los
cuales
incluyen
corrientemente
la
inversin
en
inventarios. El gasto domstico total
sumado a la balanza comercial de bienes
y servicios (exportaciones netas) refleja
la demanda agregada en la economa y es
equivalente al producto interno bruto
(PIB) a precios de mercado.
7 Vale la pena recordar, una vez
ms, que el aumento en la tasa de poltica
que origina estas reacciones en
individuos y empresas se fundamenta en
un diagnstico del Banco Central, en el
sentido de que el gasto en la economa
est creciendo ms all de lo prudente, o
ms all de lo que los recursos permiten.
A la autoridad monetaria le anima el
propsito de mantener a la economa en
una senda de estabilidad de precios que
facilite el crecimiento econmico y el
progreso en el mediano y largo plazo.
25

ante una disminucin en la demanda por

casas. Es ms, el hecho que estos efectos
indirectos, de segunda ronda, puedan ser
anticipados significa que se puede
producir un impacto en las expectativas.
Por lo tanto, es probable que cualquier
cambio inducido en el gasto agregado
altere las condiciones bajo las cuales
opera el sector privado que produce para
el mercado interno, lo que a su vez afecta
a los proveedores de esas empresas. Por
la propia naturaleza de los ciclos de
actividad econmica, durante las etapas
altas del ciclo, muchos sectores de la
economa se expanden en forma
conjunta, y existe un aumento
generalizado en la confianza y en las
expectativas de crecimiento, lo cual se
traduce en un aumento en el gasto per se.
En las fases bajas del ciclo, son muchos
los que sufren una desaceleracin similar
y, por tanto, se reducen las expectativas
de crecimiento, reforzndose una actitud
cautelosa hacia el gasto. Esto significa
que los individuos y las empresas que son
ms directamente alcanzados por los
cambios en la tasa de poltica (primera
ronda), no sern necesariamente los ms
afectados por el efecto completo del
cambio en la poltica monetaria (primera
y segunda ronda juntas).
Finalmente, la relacin que existe
en muchas empresas entre disponibilidad
de liquidez e inversin hace que, en una
segunda ronda de efectos, si las
utilidades de esas empresas se resienten

como consecuencia de la disminucin de

demanda que sigue a una poltica
monetaria ms restrictiva, entonces su
gasto en inversin puede resentirse en
forma adicional a los efectos anteriores.
Esto es una consecuencia de la menor
disponibilidad de fondos lquidos para
invertir que no puede ser completamente
compensada con nuevos crditos
bancarios o emisiones de ttulos. Una vez
ms, este afecta rpidamente las tasas de
inters de muy corto plazo, el tipo de
cambio y los precios de los activos
financieros, pero el impacto sobre
algunas tasas de plazo ms largo puede
resultar mucho ms lento. En ciertos
casos, pueden pasar semanas antes que
una tasa de poltica ms alta tenga algn
efecto sobre los pagos efectuados por
nuevas emisiones de bonos o letras
hipotecarias (o recibidos por titulares de
depsitos de ahorro). Puede transcurrir
incluso ms tiempo antes de que esos
cambios en pagos financieros generen
alteraciones en el gasto en consumo de
tales personas. Los cambios en los
niveles de gasto en consumo de los
individuos que no hayan sido plenamente
anticipados por las empresas, afectan los
inventarios de los minoristas y esto, a su
vez, conduce a cambios en los pedidos a
los distribuidores. Estos pedidos, a su
vez, afectarn los inventarios de los
productores y, una vez que los
inventarios crezcan o disminuyan
anormalmente, se producirn cambios en
la produccin. Las variaciones en la

resultado debe evaluarse sobre la base de

que originalmente (antes del aumento en la tasa de poltica) el
gasto de las empresas creca ms all de lo prudente.

24

- Los rezagos con que opera la poltica

monetaria
Los efectos de un cambio en la
tasa de poltica se demoran algn tiempo
en manifestarse plenamente en la
economa. Una modificacin en la
poltica monetaria

produccin, a su turno, generarn - Existencia de efectos no lineales

modificaciones en el nivel de empleo y yasimetras
en las utilidades. Acto seguido, la
alteracin en el empleo y en las utilidades
Usualmente se supone que los
ocasionar ms cambios en los niveles de efectos de los cambios de poltica son
compra de los consumidores. Todo esto lineales, vale decir, proporcionales a la
requiere tiempo.
magnitud del cambio en la tasa de
poltica. Sin embargo, en la prctica, tales
La evidencia emprica seala que, efectos s dependen del tamao del
en promedio, es necesario de 3 a 5 cambio de poltica. As, una poltica
trimestres para que, en Chile, la respuesta monetaria fuertemente contractiva puede
a un cambio en la poltica monetaria tener efectos proporcionalmente mayores
logre su mayor parte del efecto sobre la a los efectos que tiene una poltica que lo
demanda y la produccin, y que se sea slo en forma moderada. Esto ocurre,
necesita de 4 a 6 trimestres ms para que por ejemplo, porque tasas de inters
estos cambios en la actividad tengan un anormalmente altas, mantenidas durante
impacto mximo sobre la tasa de un perodo de tiempo largo, pueden
inflacin. Sin embargo, existe mucha debilitar el sistema de pagos interno y,
variacin e incertidumbre alrededor de ante una prdida de confianza y de
estos rezagos promedio. El efecto preciso capital, el sistema financiero puede entrar
depender especficamente de muchos en un proceso de racionamiento del
otros factores, tales como la percepcin, crdito o de exceso de cautela para
respecto del futuro inmediato, de las otorgar prstamos. Adicionalmente, un
empresas y de los consumidores y de movimiento muy pronunciado del tipo de
cmo estos responden al cambio de cambio puede debilitar y hasta quebrar el
poltica, a la etapa del ciclo de actividad sistema financiero, generando una
econmica, al rgimen cambiario, a los profunda recesin. Es decir, el efecto es
eventos en la economa mundial y a las ms que proporcional que cuando la
expectativas de inflacin futura. As, el variacin del tipo de cambio es pequea.
efecto se sentir con mayor o menor
rapidez dependiendo de cun ancladas
La respuesta de la economa
estn las expectativas de inflacin en el tambin puede darse en una proporcin
mediano plazo. Estos factores se distinta entre aumentos y disminuciones
encuentran ms all del control directo de de la tasa de poltica. Un aumento de la
las autoridades monetarias, pero son lo tasa de inters puede generar una
suficientemente importantes como para reduccin
en
el
producto
hacer que el ajuste de las principales proporcionalmente menor que el aumento
variables macroeconmicas ante los del producto causado por una reduccin
cambios de la poltica monetaria no slo igual de la tasa y viceversa. Es decir, los
opere con rezago, sino que adems sea efectos de cambios en la poltica
variable e incierto.
monetaria sobre la economa no son
necesariamente simtricos.
25

- El PIB y la inflacin
A la larga, el PIB crece como
resultado de factores de oferta, tales
como el avance tcnico, la acumulacin
de capital, y el tamao y calidad de la
fuerza de trabajo. Es posible que algunas
polticas pblicas sean capaces de afectar
a estos factores relacionados con la
oferta, pero, en general, la poltica
monetaria no lo puede lograr en forma
directa, al menos en grado suficiente
como para elevar el crecimiento de
tendencia en la economa. Existe un nivel
de producto agregado al cual las
empresas operan a su capacidad normal y
no estn bajo la presin de cambiar sus
niveles de produccin o los precios de
sus productos con mayor rapidez que la
de la tasa de inflacin esperada. Este
nivel de producto se conoce con el
nombre de nivel potencial o normal del
PIB. Cuando el PIB efectivo se encuentra
en su potencial, los niveles de produccin
son tales que no ejercen presiones
inflacionarias (o deflacionarias) en los
mercados de bienes. Por otra parte, los
niveles de empleo son tales que no
causan tampoco presin en el crecimiento
de los salarios. Existe un equilibrio entre
la demanda y la oferta del producto
interno.
La diferencia entre el PIB efectivo
y el PIB potencial es lo que se conoce
como la brecha del producto. Cuando
existe una brecha positiva, es porque una
demanda agregada muy alta ha llevado el
producto efectivo por encima de su nivel
sostenible y las empresas estn
trabajando ms all de su capacidad. Un
exceso en la demanda se refleja tanto en
un dficit de la cuenta corriente en la
24

balanza de pagos como en un aumento de

las presiones inflacionarias internas. Para
algunas
empresas,
aumentar
el
crecimiento de sus costos debido a que
estn trabajando por encima de su nivel
de produccin ms eficiente. Es posible
que sientan la necesidad de aumentar el
nmero de empleados y/o aumentar las
horas de trabajo para as sostener el
incremento en la produccin. Esta
demanda adicional de mano de obra y las
mejores perspectivas laborales traern
presiones sobre los salarios y la inflacin.
Posiblemente
algunas
empresas
aprovecharn los perodos de alta
demanda para subir sus mrgenes de
utilidad y para elevar sus precios en
proporcin superior a los aumentos de los
costos unitarios. Cuando existe una
brecha
negativa
del
producto,
generalmente se presenta la situacin
contraria. De modo que los auges en la
economa que elevan los niveles del
producto por encima de su potencial,
normalmente preceden una aceleracin
de la inflacin, en tanto que las
recesiones que llevan el nivel del
producto por debajo del potencial, estn
normalmente relacionadas con una
reduccin en la presin inflacionaria.
No obstante, la brecha del producto
no puede ser medida con gran precisin.
Por ejemplo, los cambios en los patrones
de oferta laboral y estructura industrial
implican que el punto en el cual los
productores logran su plena capacidad es
incierto y sujeto a cambios. Existe amplia
heterogeneidad en la economa chilena,
por lo que distintos sectores pueden
reaccionar de modo diferente frente a,
por ejemplo, una expansin de la
demanda interna. No hay dos ciclos

econmicos idnticos, as que algunas

industrias se expanden ms en un ciclo
que en otro. Adems, la tasa de
crecimiento de la productividad puede
cambiar con el tiempo. Esto ltimo es
particularmente difcil de medir antes de
que pase mucho tiempo despus de
ocurrido el evento. Por lo tanto, el
concepto de brecha del producto, aun en
el caso en que se pudiera medir con
precisin, no tiene una relacin numrica
nica con la presin inflacionaria. Es ms
bien til en indicar que, para controlar la
inflacin, existe un cierto nivel de
actividad agregada al cual estn
equilibradas la demanda y la oferta
agregadas. Este es su nivel potencial.8

potencial, esto sera tericamente

coherente con una tasa de inflacin alta y
estable al igual que con una baja y
estable. Sin embargo, desde una
perspectiva de bienestar social, las dos
situaciones no son equivalentes. La
sociedad pierde ms con una inflacin
alta, aunque sea alta y esperada, porque
representa un uso ms intenso de una
forma de impuesto que distorsiona
seriamente la asignacin de recursos.
Dado que el nivel al cual la inflacin
finalmente se estabiliza est determinado
por las acciones de poltica monetaria del
Banco Central y por la credibilidad de la
meta fijada, una inflacin baja y estable
requiere de una accin clara y decidida
de esta institucin para lograr ese
objetivo. A corto plazo, cuando el
producto est en su nivel potencial, de
todos modos pueden haber obstculos,
como aquellos que plantea la indizacin
de los salarios, la que agrega cierta
inercia a la tasa de inflacin.

La mantencin del PIB en su nivel

potencial es, en ausencia de choques
externos, suficiente para mantener la tasa
de inflacin en su nivel objetivo, cuando
sta coincide con la tasa esperada por los
agentes de la economa. La ausencia de
una brecha del producto es coherente con
cualquier tasa de inflacin constante
esperada. Por consiguiente, si fuera - Expectativas de inflacin y
posible mantener el producto en su nivel salariosreales

Las expectativas de inflacin

8 Las dificultades de medicin del
PIB potencial han llevado a que, para fijacin de precios y salarios y, por lo
efecto de las proyecciones alimentan
de inflacin
tanto,
la inflacin en perodos siguientes.
sobre la base de estimaciones
economtricas, el Banco Central use
Los aumentos salariales que
como proxy un concepto de PIB de excedan la tasa de crecimiento de la
tendencia, calculado a partir de la productividad laboral reflejan el efecto
tendencia estadstica de la serie del PIB combinado de una tasa de inflacin
que arroja el filtro de Hodrick-Prescott. esperada positiva y de un componente
Los conceptos de PIB potencial y PIB de (positivo o negativo) que
tendencia no son necesariamente revisten importancia porque afectan la
equivalentes, pero sus trayectorias son resulta de la presin de la demanda en los
coincidentes en una perspectiva de largo mercados laborales. Los incrementos
plazo.
salariales que no excedan el crecimiento
25

de la productividad no generan aumentos

en los costos unitarios de produccin y,
por lo tanto, es poco probable que sean
transferidos a los precios de los
productos cobrados por las empresas. Sin
embargo, los aumentos salariales que
reflejan expectativas de inflacin o
presiones de la demanda, s elevan los
costos laborales unitarios y es posible
que las empresas traten de transferirlos a
sus precios. De modo que, aunque no
haya un exceso en la demanda laboral,
existir una tendencia al aumento de los
costos unitarios segn la tasa esperada de
inflacin, sencillamente porque los
trabajadores y las empresas negocian
salarios reales. Este aumento en los
costos unitarios en mayor o menor
grado puede ser transferido a los precios
de los bienes. Es por este motivo que,
cuando el PIB se encuentra en su nivel
potencial y no hay un exceso
significativo en la demanda u oferta
laboral, la tasa de inflacin efectiva
coincide con la esperada. sta slo se
igualar a la meta de inflacin una vez
que la meta sea creble.
- Inflacin importada
Hasta el momento, se ha descrito
cmo los cambios en la tasa de poltica
conducen a modificaciones en la
demanda interna y cmo la brecha entre
la demanda interna y el producto
potencial define el nivel de presin
inflacionaria. Al hacerlo, se consider
tambin el impacto del tipo de cambio
sobre las exportaciones netas a travs de
los efectos producidos por el tipo de
cambio en la posicin competitiva de las
empresas nacionales en comparacin con
24

empresas extranjeras y sobre la demanda

de bienes y servicios producidos
localmente.
Existe tambin un efecto ms
directo de las variaciones en el tipo de
cambio sobre la inflacin interna. Esta
situacin se presenta, porque esas
variaciones en el tipo de cambio afectan
el precio interno de bienes importados,
los
cuales
constituyen
factores
determinantes en los costos de muchas
empresas y de los precios al por menor
de muchos bienes y servicios. Una
depreciacin del peso genera un aumento
del precio interno de bienes importados,
mientras que una apreciacin puede
disminuirlos.
Sin embargo, pueden pasar algunos
meses antes de que los efectos lleguen
plenamente a los precios finales. En
efecto, el primer impacto de una
depreciacin ser sobre los precios
mayoristas de los bienes importados,
expresados en pesos. Cmo, cundo y
cunto de estos aumentos son traspasados
a los consumidores finales de esos bienes
depender de la poltica de precios de los
intermediarios minoristas, del grado de
competencia que exista en las distintas
etapas de la cadena de distribucin,
incluyendo el de las ventas al detalle, y
de la fortaleza de la demanda interna. Si
las variaciones en el tipo de cambio son
eminentemente transitorias, entonces una
poltica de precios de los intermediarios
puede ser no traspasar esas variaciones a
los precios en pesos de los productos
importados
(para
no
alterar
innecesariamente la conducta de los
clientes) y cubrir los cambios en el valor
de sus ingresos con mecanismos

financieros apropiados. La misma

poltica puede sealar que una
depreciacin del peso slo se traducir en
un aumento en el precio en pesos del bien
importado una vez que se llegue a la
conclusin de que esa depreciacin es
duradera. El grado de competencia en la
actividad de intermediacin tambin
incidir, puesto que, mientras mayor sea
esa competencia, ms arriesgado resulta
para un intermediario particular traspasar
rpidamente una depreciacin al precio
en pesos del producto importado. En
efecto, ese intermediario puede perder
participacin de mercado si los dems
competidores no suben sus precios en
pesos y absorben por un mayor tiempo la
depreciacin con cargo a sus utilidades.
Por ltimo, la fortaleza de la demanda
interna por el producto importado
tambin es relevante, por cuanto es sta
la que alimenta el margen del importador
y de los restantes participantes en la
cadena de distribucin. Una economa en
rpida expansin presentar una fuerte
demanda por productos importados en
general, por lo que una depreciacin en
ese contexto puede ser ms rpidamente
traspasada al precio final en pesos sin que
los
intermediarios
arriesguen
mayormente prdidas sustanciales de
montos vendidos. En cambio, en una
situacin de demanda global deprimida,
los
intermediarios
encontrarn
dificultades en traspasar la depreciacin a
los consumidores sin enfrentar una severa
cada en la cantidad demandada. En este
caso, los intermediarios vern afectados
claramente
sus
mrgenes
de
comercializacin y su actividad en
general, lo cual es coherente con la
situacin global de la economa.

El coeficiente de traspaso de una

depreciacin a la inflacin interna puede
ser estimado empricamente, pero vara
con el tiempo, con el ciclo econmico y
con los desarrollos de los mercados de
intermediacin internos. La experiencia
chilena indica que este coeficiente se ha
reducido en aos recientes9 y es posible
pensar que puede disminuir an ms. Ello
resultar de una mayor familiaridad del
sector privado nacional con la volatilidad
cambiaria asociada a un rgimen de
flotacin del tipo de cambio y al
desarrollo paralelo de un mercado de
cobertura de riesgo cambiario ms
profundo y lquido.
Finalmente, la relacin entre el tipo
de cambio y los precios internos no es de
carcter unidireccional. A manera de
ejemplo, un aumento en el tipo de
cambio producido por una modificacin
en la poltica monetaria de EE.UU
generar incrementos en los precios
internos, en tanto que, aumentos en los
precios internos ocasionados, por
ejemplo, por un aumento en la demanda
interna, influirn en el tipo de cambio.
Tanto el tipo de cambio como el nivel
interno de precios son ciertamente
indicadores relacionados de lo mismo, o
sea, del valor del dinero nacional (el
peso). El tipo de cambio es el valor del
peso comparado con el de otras monedas
y el nivel de precios mide el valor interno
del peso en trminos de una canasta de
bienes y servicios.

9 Este fenmeno ha ocurrido en

varios pases del mundo en forma
simultnea durante la ltima parte de la
dcada de los noventa.
25

III.A Modo de Breve Conclusin

Este documento hace ver la
importancia fundamental que el Banco
Central asigna a la estabilidad de precios,
la que es un requisito indispensable para
que Chile se desenvuelva en una
trayectoria sustentable de crecimiento y
progreso. La estabilidad de precios se
expresa en una inflacin baja y estable,
en un rango de 2 a 4% anual, centrada en
3%, que se aspira a mantener a travs del
tiempo en una perspectiva de mediano
plazo.
Junto con presentar la manera en
que se materializa la poltica monetaria
para conseguir este propsito, el presente
documento tambin detalla los canales
por los cuales las modificaciones a la tasa
de poltica se trasmiten al resto de la
economa hasta afectar la evolucin de la
inflacin. Aunque muchas veces la
direccin de los efectos de un cambio en

24

la poltica monetaria puede preverse sin

grandes dificultades, la magnitud de
dichos efectos y la manera en que se
desencadenan a travs del tiempo son
ampliamente variables. Sin embargo, la
credibilidad del Banco Central en cuanto
a su compromiso con la estabilidad de
precios y a la fortaleza tcnica de sus
diagnsticos y acciones, reducen esa
incertidumbre y fortalecen la eficacia de
la poltica monetaria. Un diagnstico
tcnicamente apropiado y creble lleva
tambin a una poltica monetaria
preventiva, que toma en cuenta
apropiadamente el tiempo que demora
afectar la inflacin a partir de un cambio
en la tasa de poltica, y que acta en
forma anticipada a los hechos para evitar
desequilibrios y reacciones tardas. En
ese contexto, este documento pretende
aportar a la transparencia de las acciones
del Banco Central para, en combinacin
con el Informe de Poltica Monetaria,
apoyar el esfuerzo por mantener la
estabilidad de precios.