Evaluarea ntreprinderii - curs ID

Capitolul 9 Metode de evaluare bazate pe venituri

CAPITOLUL 9 METODE DE EVALUARE BAZATE PE VENITURI

Obiective:
Dup studiul acestui capitol vei putea s aplici abordarea
bazat pe venituri, pe cele dou metode distincte: actualizarea
i capitalizarea, prezentate n forma lor simplificat.
D

Ct de importante sunt pentru valoarea unei afaceri veniturile pe care le

poate genera n viitor afacerea ? Dar profiturile viitoare ?

9.1. METODE CARE FOLOSESC TEHNICA ACTUALIZRII

Metoda fluxurilor de numerar actualizate (metoda cash flow)
VCF =

CF1
CF 2
CF n
VR n
+
+ ... +
+
=
1
2
n
(1 + k )
(1 + k )
(1 + k )
(1 + k ) n

CFi

(1 + k )
i =1

VR n
(9 . 1 .1)
(1 + k ) n

Analiznd relaia (9.1), notm c:

CFi sunt fluxurile de numerar anuale luate n calcul, generate de titlul
evaluat, irul fluxurilor avnd n general un caracter discontinuu n perioada
explicit datorit inegalitii CFi anuale;

k este rata de actualizare a fluxurilor anuale i a valorii reziduale, aferent
perioadei de previziune;

VRn = valoarea rezidual a firmei n anul n, exprim valoarea firmei n
perioada de previziune ne-explicit i are un caracter continuu.
Dac urmrim estimarea valorii capitalurilor proprii (VCP) ale ntreprinderii,
fluxurile de numerar folosite sunt cele aferente capitalurilor proprii, denumite i cash
flow la dispoziia acionarilor (CFAA).
FNi = CFNA i VCP .
Dac urmrim estimarea valorii ntreprinderii (VI), inclusiv a datoriilor financiare
ale acesteia, fluxurile de numerar folosite sunt cele aferente capitalului investit,
denumite i cash flow la dispoziia capitalului investit (CFNI).
FNi = CFNI i VI .
Relaia dintre cele dou valori, a fondurilor acionarilor i a ntreprinderii este
VCP = VI DFA , unde DFA reprezint datoriile financiare actualizate sau valoarea de
pia a datoriilor financiare.
Dac ntreprinderea nu are obligaii financiare VCP = VI .
41

Evaluarea ntreprinderii - curs ID

Capitolul 9 Metode de evaluare bazate pe venituri

n cazul ntreprinderilor ndatorate VI > VCP.

STRUCTURA SITUAIEI PREVIZIONATE A CFNA
1) Profit Net normalizat
2) + Amortizare i alte Cheltuieli non cash
3) CLN (variaia fondului de rulment de la un an la altul, cu regula: creterea se
ia cu minus i scderea cu plus)
4) Cheltuieli de capital
5) CII (variaia capitalului mprumutat investit, cu regula: creterea se ia cu plus
i scderea cu minus)
6) Cash Flow Net la Dispoziia Acionarilor = (1+2+3+4+5)
STRUCTURA SITUAIEI PREVIZIONATE A CFNI
1) CFNA
2) + Ch. Financiare/Dobnzi x (1 T)
3) - CII (minus creterea net a capitalului mprumutat investit)
4) Cash Flow Total la Dispoziia Capitalului Investit = (1 + 2 + 3)
Perioada explicit i valoarea rezidual
Perioada explicit, este caracterizat de posibilitatea de a face previziuni
credibile pe baza unei cantiti semnificative de informaii relevante de care dispune
evaluatorul. Mrimea duratei de previziune explicit se alege n funcie de:

cantitatea, calitatea i relevana informaiilor despre mediul extern i intern al
ntreprinderii (informaii complete i relevante durata );

predictibilitatea evoluiei mediului extern al firmei i al activitii acesteia
(mediu i activitate uor predictibile durata );

ciclurile de via ale produselor/serviciilor ntreprinderii (cicluri lungi durata
);

rata de nnoire a tehnologiilor i dinamica sectorului de activitate (rat sczut
durata )
A doua perioad, ne-explicit este caracterizat fie de date i informaii
eseniale care sunt indisponibile, fie sunt puin credibile. Durata sa este de la ultimul
an al perioadei explicite la infinit.
Estimarea valorii reziduale (sau terminale) nltur necesitatea unor previziuni
detaliate n perioada ne-explicit care, n cazul unor intervale mari de timp, sunt
problematice din punct de vedere al predictibilitii factorilor mediului general extern
al ntreprinderilor, ct i dificultilor de estimare a factorilor interni i a rezultatelor
viitoare ale firmelor.
Estimarea VR:
A. n premisa valorii de continuare a activitii firmei i dup finele perioadei
explicite:
42

Evaluarea ntreprinderii - curs ID

Capitolul 9 Metode de evaluare bazate pe venituri

a) Capitalizarea fluxului de numerar din anul n+1 (CFn+1) cu o rat adecvat

tipului de valoare pe care o estimm (VCP sau VI)

VR

CF n + 1
k g

(9.1.2), unde:

CFn+1 este fluxul de numerar din anul (n+1), primul an al perioadei ne-explicite,
g este rata medie anual de cretere (descretere) a profitului net (respectiv
a dividendelor) n perioada de previziune ne-explicit i k este rata de
actualizare
b) Multiplicarea profitului net anual din ultimul an cu un multiplu adecvat pe
baza analizei ratelor de evaluare ale sectorului din care face parte firma
evaluat
VR = CFn PER
(9.1.3), unde CFn este Cash Flow-ul din ultimul an de
previziune iar PER este un indicator bursier extrapolat din sectorul de activitate
din care face parte firma
B. n premisa valorii, de stopare a activitii firmei la finele perioadei
explicite, se poate estima valoarea net de realizare a activelor nete reziduale la
finele perioadei explicite, printr-o abordare bazat pe active, adecvat ipotezelor
de lucru (nsumarea valorii de pia sau a valorii de lichidare a activelor, dup
scderea costurilor aferente vnzrii acestora i stoprii activitii).
Avantaje ale metodei cash flow

Avantajul principal este legat de gradul ridicat de analiz a factorilor ce
compun fluxurile financiare.

Metoda Cash Flow poate fi aplicat i n cazul unor situaii n care
profitabilitatea este neconcludent.

Metoda permite analiza detaliat a investiiilor perioadei explicite i a
impactului lor asupra veniturilor.
Recomandri de aplicare

Determinarea valorii n cazul cumprrii ntregii ntreprinderi, a unui pachet
majoritar sau de control;

n cazul unor ntreprinderi n dificultate, dar redresabile;

La ntreprinderi intens capitalizate, cu amortizare mare;

La afaceri n care la baza rezultatelor stau activele necorporale;

n cazul afacerilor mature.
Tem de reflecie:
Ce impact are valoarea rezidual asupra valorii ntreprinderii i de ce
elemente depinde?

43

Evaluarea ntreprinderii - curs ID

Capitolul 9 Metode de evaluare bazate pe venituri

9.2. METODE CARE FOLOSESC TEHNICA CAPITALIZRII

O SINGUR PERIOAD DE CRETERE

Modelul de cretere cu o singur perioad sau ntr-un stadiu, presupune o
singur rat de cretere/descretere g, constant la perpetuitate, aplicabil
fluxului de venit reprezentativ considerat n evaluare.
CRETERE 0
VAO =
VCI =

CFNA
[9.2.1]
k

CFNI
[9.2.2] , unde:
c MPC

CFNA = Cash Flow net disponibil pentru Acionari

CFNI= Cash Flow net disponibil pentru Investitori
k = costul capitalului aferent aciunilor ordinare
cMPC = costul mediu ponderat al capitalului

CRETERE 0

V AO =

VCI =

CFNA0 (1 + g ) CFNA1
[9.2.3]
=
kg
kg

CFNI 0 (1 + g )
CFNI 1
[9.2.4]
=
c MPC g
c MPC g

unde:

CFNA0 = Cash Flow net disponibil pentru Acionari n anul de baz al

evalurii,
CFNA1 = CFNA0 x (1+g) i este Cash Flow net disponibil pentru Acionari
n anul urmtor anului de baz
k = costul capitalului aferent aciunilor ordinare, respectiv rata de
actualizare a CFNA, ntotdeauna trebuie s fie superioar lui g !
CFNI0 = Cash Flow net disponibil pentru Investitori n anul de baz al
evalurii,
CFNI1= CFNI0 x (1+g) i este Cash Flow net disponibil pentru Investitori
n anul urmtor anului de baz
cMPC = costul mediu ponderat al capitalului, respectiv rata de actualizare
a CFNI, ntotdeauna trebuie s fie superioar lui g !
g = rata medie de cretere (descretere) la perpetuitate a fluxului
considerat (CFNA sau CFNI, dup caz), ntotdeauna trebuie s fie
inferioar lui k sau cMPC !
44

Evaluarea ntreprinderii - curs ID

Capitolul 9 Metode de evaluare bazate pe venituri

Mrimea creterii sustenabile g, caracteristice perioadei de stabilitate, este

considerat de regul la nivelul creterii economiei sau cel mult la nivelul creterii
caracteristice sectorului de activitate al firmei.
Investiiile perioadei sunt realizate n special din amortizarea constituit iar
structura financiar a capitalului se consider constant n timp. Pentru a estima
valoarea unei deineri minoritare se poate utiliza ca flux adecvat fluxul estimat al
dividendelor asociate aciunilor evaluate.

V AO =

DT0 (1 + g ) DT1
=
[9.2.5]
kg
kg

unde:

DT0 = Dividendul total n anul de baz al evalurii

DT1= Dividendul total n anul urmtor anului de baz
k = costul capitalului aferent aciunilor ordinare, respectiv rata de
actualizare, ntotdeauna trebuie s fie superioar lui g !
g = rata medie de cretere (descretere) a dividendelor, ntotdeauna
trebuie s fie inferioar lui k

Ce diferen este ntre VI i VCP??

Teste de autoevaluare:

1. Ce valoare are o aciune care distribuie un dividend anual de

1.000 RON la o rat adecvat de capitalizare de 20 %?
2. Ce valoare are aceeai aciune la o rat adecvat de
capitalizare de 40 %?

3. Ce valoare are capitalul propriu unei firme ce distribuie la data

evalurii un dividend total anual de 1.000.000 RON dac
dividendele au o rat anual ateptat de cretere g de 3% la
perpetuitate iar rata adecvat de actualizare este 18%?

45

Evaluarea ntreprinderii - curs ID

Capitolul 9 Metode de evaluare bazate pe venituri

TEME DE CONTROL
Ce se ntmpl cnd rata de actualizare este mai mic dect rata de cretere
perpetu ?
Rspuns la testul de autoevaluare:
Problema 1

VA =

1.000
= 5.000 RON
0,2
Problema 2

1.000
= 2.500 RON
0,4
S observm c, pentru aceeai rat de capitalizare, dublarea dividendului perpetuu
anual nseamn dublarea valorii aciunii.
Totodat, dublarea mrimii ratei de capitalizare conduce la njumtirea valorii
aciunii, chiar dac dividendul rmne neschimbat.
VA =

Problema 3

VA =

1.000.000 (1 + 0,3)
= 6.866.667 RON
0.18 0,3

46