Pablo Fernndez. IESE.

C23 Ejemplos de burbujas: Telepizza y otras 6 empresas

Ejemplos de burbujas: Telepizza y otras 6 empresas

Pablo Fernndez
Profesor del IESE. Universidad de Navarra
Camino del Cerro del guila, 3 28023 Madrid
e-mail: fernandezpa@iese.edu
27 de abril de 2013
xPpTorMP

Se presentan 7 ejemplos reales de empresas que tuvieron un aumento vertiginoso de la cotizacin,

seguido de un descenso tambin vertiginoso. El anlisis de las causas a las qu se debi el aumento y el
descenso posterior de las cotizaciones ayuda a comprender las burbujas.
En todos los casos las acciones llegaron a estar sobrevaloradas.
Levitz, Home Shopping Network, MCI, Telepizza y Boston Chicken son claros ejemplos de exagerado
optimismo sobre la magnitud y el crecimiento de los flujos futuros de las empresas.
OM Scott es un claro ejemplo de mala comunicacin con el mercado. La empresa no comunic
apropiadamente el significado de su beneficio y de su crecimiento de ventas.
LTCM (Long Term Capital Management) es un ejemplo de riesgo no percibido por el mercado (y de
deficiente control de riesgos de la empresa).

1. Levitz Furniture Corporation

Crecimiento y gran rentabilidad. Descenso de la cotizacin. Veinte aos despus

2. Home Shopping Network

Gran crecimiento. Descenso de la cotizacin. Competencia.

3. O.M. Scott & Sons

Gran crecimiento. Descenso vertiginoso de la cotizacin a partir de 1961.

4. MCI
Gran crecimiento. Cada de la cotizacin en 1986.
5. Long Term Capital Management (LTCM)
6. Boston Chicken, una cadena de restaurantes especializados en comidas caseras
Crecimiento espectacular. Historia. Suspensin de pagos. Volatilidad de la accin

7. TelePizza
Crecimiento espectacular. Historia y estrategia. Similitudes con Boston Chicken. Venta de las acciones del
fundador. Comportamiento del precio de la accin.
Anexo 1. Cuenta de Resultados de Boston Chicken
Anexo 2. Balances de Boston Chicken
Anexo 3 Cuentas de resultados, balances y evolucin de la cotizacin de Einstein/Noah
Anexo 4. Cuentas de resultados de TelePizza
Anexo 5. Balances de TelePizza

C23- 1

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C23 Ejemplos de burbujas: Telepizza y otras 6 empresas

Periodo
Aumento de valor Creacin de valor Rentabilidad para los accionistas Rentabilidad de la bolsa
Desde
a
(Millones euros) (Millones euros)
anualizada
Total
anualizada
Total
Levitz
ene-69
abr-72
625
597
115%
1100%
6%
22%
abr-72
jul-74
-788
-1.053
-71%
-94%
-6%
-14%
Home Shopping may-86
ene-87
3.689
3.668
5739%
1433%
23%
15%
Network
ene-87
jun-87
-2.874
-3.075
-96%
-73%
37%
14%
OM Scott
ene-57
ene-61
89
86
119%
2220%
15%
72%
ene-61
ene-62
-77
-89
-83%
-83%
18%
18%
ene-62
feb-69
118
96
35%
740%
10%
101%
MCI
jun-72
nov-75
-70
-114
-40%
-83%
3%
10%
nov-75
abr-83
4.939
3.344
71%
5271%
16%
194%
abr-83
jun-86
-3.861
-6.463
-32%
-70%
22%
87%
jun-86
sep-98
35.682
11.585
27%
1733%
14%
394%
Total jun-72
sep-98
36.690
8.353
16%
5133%
14%
2988%
LTCM
dic-94
dic-97
1.936
1.898
35%
149%
9%
31%
dic-97
sep-98 (
-3.500
-3.913
-100%
-100%
8%
6%
) (
)
Boston Chicken nov-93
dic-96
1.626
1.470
58%
310%
21%
78%
dic-96
oct-98
-2.632
-3.293
-55%
-100%
27%
54%
TelePizza
nov-96
jun-98
1.982
1.936
440%
1338%
75%
143%
jun-98
oct-99
-1.166
-1.543
-45%
-55%
-5%
-7%

Levitz proporcion una rentabilidad para sus accionistas del 1100% desde enero de 1969 hasta abril
de 1972 (en el mismo periodo, la rentabilidad del S&P 500 fue 22%). Pero desde abril de 1972 hasta julio de
1974 la rentabilidad para los accionistas fue -94% (la del S&P 500 -14%).
Home Shopping Network proporcion a sus accionistas una rentabilidad del 1433% desde mayo de
1986 hasta enero de 1987 (el S&P 500 15%). Pero desde enero de 1987 hasta junio de 1987 la rentabilidad
fue-73% (la del S&P 500 14%).
OM Scott proporcion a sus accionistas una rentabilidad de 2220% desde enero de 1957 hasta enero
de 1961 (el S&P 500 72%). Pero desde enero de 1961 hasta enero de 1962 la rentabilidad fue -83% (el S&P
500 18%.). OM Scott necesit casi 8 aos para volver a recuperar la cotizacin de enero de 1961.
MCI proporcion a sus accionistas una rentabilidad de 5271% desde noviembre de 1975 hasta abril
de 1983 (el S&P 500 194%). Pero desde abril de 1983 hasta junio de 1986 la rentabilidad fue -70% (el S&P
500 87%).
LTCM (Long Term Capital Management) proporcion a sus accionistas e inversores una
rentabilidad del 149% desde diciembre de 1994 hasta diciembre de 1997 (el S&P 500 31%). Pero desde
diciembre de 1997 hasta septiembre de 1998 (cuando el hedge fund fue intervenido) la rentabilidad fue -100%.
Boston Chicken proporcion una rentabilidad del 310% desde noviembre de 1993 hasta diciembre
de 1996 (el S&P 500 78%). Pero desde diciembre de 1996 hasta octubre de 1998 (cuando Boston Chicken
suspendi pagos) la rentabilidad para los accionistas fue -100%.
TelePizza proporcion una rentabilidad para sus accionistas del 1338% desde noviembre de 1996
hasta junio de 1998 (la rentabilidad del IBEX 35 fue 143%). Pero desde junio de 1998 hasta octubre de 1999
(cuando el fundador de TelePizza vendi todas sus acciones) la rentabilidad para los accionistas fue-55% (el
IBEX 35 -7%).
Cmo se explican estas burbujas? Levitz, Home Shopping Network, MCI, Telepizza y Boston
Chicken son claros ejemplos de exagerado optimismo sobre la magnitud y el crecimiento de los flujos futuros
de las empresas.
OM Scott es un claro ejemplo de mala comunicacin con el mercado. La empresa acometi un
ambicioso y exitoso plan comercial para crecer y reforzar su posicin de lder del mercado frente a sus
competidores. Este plan comercial tuvo una repercusin en el balance y en la cuenta de resultados (aument
mucho el beneficio) que la empresa no comunic apropiadamente y pas desapercibida a los analistas y al
mercado.
LTCM (Long Term Capital Management) es un ejemplo de riesgo no percibido por el mercado (y
de deficiente control de riesgos de la empresa). Este fondo tomaba posiciones que estadsticamente (segn los
datos histricos) tenan muy poco riesgo. Pero la situacin de los mercados cambi a finales de 1997 y el poco
riesgo aparente del fondo se transform en un riesgo elevado que agit los mercados financieros.

En el caso de Levitz, el periodo de ventaja competitiva fue muy inferior al previsto por los analistas y
el mercado. Adems, al desaparecer la ventaja competitiva, se ralentiz el crecimiento del negocio.
En el caso de Home Shopping Network, el crecimiento y el margen fueron muy inferiores a las
previsiones iniciales.

C23- 2

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C23 Ejemplos de burbujas: Telepizza y otras 6 empresas

MCI tuvo un crecimiento espectacular de ventas y beneficios hasta marzo de 1983, cuando la
empresa consigui una cuota de mercado del 4%. Las expectativas en 1983 eran optimistas y algunos analistas
pronosticaban una cuota de mercado del 20% en 1990. Sin embargo, a pesar de que la empresa creci mucho
en ventas, los beneficios crecieron mucho menos de lo esperado. Esto y el hecho de que MCI tuvo muchas
prdidas en 1986, provoc un rpido descenso en la cotizacin.
En el caso de Boston Chicken hubo un factor adicional: la empresa asumi mucho riesgo financiero
para financiar el crecimiento y no fue capaz de controlarlo.

1. Levitz Furniture Corporation

Crecimiento y gran rentabilidad. La cotizacin de Levitz pas de $4 en el ao 1969 a $46 en enero de 1972.
Levitz Furniture Corporation inici sus actividades en 1936 con la apertura de una tienda, pero no fue
hasta el otoo de 1963, cuando abri nuevas tiendas con un concepto nuevo de venta de muebles: el
almacn-exposicin: el almacn y la exposicin de los muebles en un mismo edificio.
Las ventajas de este sistema de venta (amplia oferta, precio inferior a la competencia y facilidad para
el cliente para llevarse en el momento el artculo adquirido) se tradujeron en una alta rentabilidad para la
empresa en relacin a otras empresas del sector.
Tabla 1. Ratios de Levitz y del sector
1968
1969
1970
1971
enero 1972
Levitz Sector Levitz Sector Levitz Sector Levitz Sector Levitz Sector
Ventas/activo
3,57
1,6
2,5
1,56
2,35
1,52
2,26
1,51
1,89
1,51
Beneficio/ventas
3,3% 2,2% 4,2% 2,6% 4,2% 2,8% 4,5% 2,2% 5,0% 2,1%
Activo/fondos propios
2,6
2,05
2,01
2,17
1,53
2,09
1,91
1,98
1,79
1,96
ROE
30,8% 7,2% 21,2% 8,8% 15,3% 8,9% 19,2% 6,6% 16,9% 6,2%

Pas de tener 6 establecimientos en julio de 1968 a 31 en enero de 1972, lo que expresado en

trminos de cotizacin de la compaa, que comenz a cotizar en julio de 1968, supuso un incremento del
precio de la accin de 4 a $46. Las ventas de dicho periodo experimentaron tambin un alto crecimiento: 62%
anual.
El 3 de diciembre de 1971, el presidente manifest: Vamos a tener 150 almacenes-exposicin cubriendo
cada una de las 55 reas comerciales ms importantes de Estados Unidos.
Las cifras de ventas y beneficios previstas, as como las necesidades de financiacin quedan
reflejadas en la siguiente tabla:
(millones de dlares
Nmero de
Nuevas Necesidades de
establecimientos
Ventas
Beneficio inversiones
financiacin
ene-72
31
184
9,2
ene-73
51
342
17,0
40,5
23,5
ene-74
76
528
26,2
50,5
24,3
ene-75
103
737
36,4
54,6
18,2
ene-76
124
930
45,6
42,4
-3,2
ene-77
136
1.065
51,9
24,3
-27,6
ene-78
150
1.168
57,0
28,3
-28,7
Algunos analistas encontraban algo conservadora la proyeccin realizada por la direccin de Levitz.
Un analista, por ejemplo, prepar una estimacin sobre el potencial de crecimiento de Levitz, en base a la
siguiente argumentacin: Calculamos en $9.000 millones la capacidad total del mercado de muebles en las actuales
fechas, y estimamos que dentro de cinco aos este volumen pasar a ser de $11.800 millones. Creemos que la idea de
almacn-exposicin se apoderar del 40 al 60% del mercado. No se introducir en el 20-30% superior ni en el 20-30%
inferior, pero s se har con la amplia seccin media, gracias a las ventajas que el sistema proporciona al consumidor.
Esto representa un mercado potencial de 4.500 a $7.000 millones. Y aunque, como es lgico, Wickes, Sears y otros
competidores se quedarn con buena parte del total, estamos convencidos de que Levitz, con su liderazgo en el sector y
habilidad para explotar su ventaja sobre los dems, puede al final hacerse con una participacin de mercado que pueda
oscilar entre un 1/3 y la mitad del mismo, lo que significara un volumen futuro comprendido entre $1.500 y $3.500
millones, con un volumen esperado de $2.500 millones. Esto viene a coincidir con el 20% de mercado que ya tiene en las
reas mejor desarrolladas.
Segn las previsiones de Levitz, la empresa necesitara cerca de $20 millones de capital externo en
cada uno de los tres prximos aos. En febrero de 1972, Levitz estaba estudiando una propuesta de su banco

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C23 Ejemplos de burbujas: Telepizza y otras 6 empresas

de negocios para vender 600.000 acciones ordinarias, las cuales, al precio de 45$/accin, supondran un total
de 27$ millones.
Descenso de la cotizacin. No se cumplieron las expectativas de crecimiento de las ventas ni las de los
beneficios.
La figura 2 muestra que la cotizacin cay en picado en el perodo enero 1972-enero 1974, desde 46 a
$5/accin, permaneciendo durante los dos aos siguientes en torno a 4-5$/accin. En la figura 3 se observa
que el BPA (beneficio por accin) continu creciendo hasta enero de 1973, para descender posteriormente. La
empresa tuvo prdidas los tres primeros trimestres de 1975.
El aumento de la cotizacin hasta enero de 1972 se debi a unas expectativas de crecimiento
demasiado elevadas. Por una parte, se hicieron estimaciones muy elevadas del nmero de nuevas tiendas que
podan abrir y por otra, se confiaba en que Levitz mantendra una alta rentabilidad. La tabla 1 ya muestra una
disminucin de dos ratios de la empresa: las ventas/activo y el activo/fondos propios. A pesar de que en el
periodo 68-72, el beneficio/ventas creci, el ROE tambin iba decreciendo, aunque en 1972 todava era muy
superior al del sector.
El crecimiento del beneficio por accin (la alta rentabilidad de la empresa y el crecimiento) slo dur
hasta enero de 1973. En enero de 1975 la empresa tuvo prdidas. A mediados de 1972 el mercado de valores
se hizo eco del cambio de signo en la tendencia de crecimiento experimentada por la empresa hasta
entonces: empiez a caer la cotizacin de las acciones.
En este negocio, las barreras de entrada son pequeas y los competidores de Levitz copiaron su
concepto de almacn-exposicin. Hubo guerra de precios. Esto produjo un descenso de la rentabilidad de
Levitz y limit la apertura de nuevos establecimientos.
Figura 2. Levitz Furniture. Evolucin de la cotizacin
50

enero 1972: 46$

45

Precio por accin ($)

40
35
30
25
20
15
10
5
0
4

7 10 1/ 4
70

7 10 1/ 4
71

7 10 1/ 4
72

7 10 1/ 4
73

7 10 1/ 4
74

7 10 1/ 4
75

7 10 1/ 4
76

Figura 3. Levitz Furniture. Evolucin del beneficio por accin

Beneficio por accin ($)

0,25
0,20
0,15
0,10
0,05
0,00
-0,05
-0,10
4 7 10 1/ 4 7 10 1/ 4 7 10 1/ 4 7 10 1/ 4 7 10 1/ 4 7 10 1/ 4 7 10 1/ 4 7
70
71
72
73
74
75
76

Veinte aos despus. La figura 4 muestra la evolucin de la cotizacin de Levitz a partir de 1993. La empresa suspendi
pagos en 1997. En 1999 la empresa abri una nueva tienda en Valencia (California). Con sta, la empresa tena 64
tiendas en 13 estados. Al mismo tiempo estaba reestructurando sus deudas y esperaba salir pronto de la suspensin de
pagos. Su lema era: gran estilo, ms variedad, bajos precios, rpida entrega.

C23- 4

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C23 Ejemplos de burbujas: Telepizza y otras 6 empresas

Figura 4. Levitz Furniture. Evolucin de la cotizacin. 1994-99

2. Home Shopping Network

Home Shopping Network fue la empresa pionera en ventas por televisin.
Gran crecimiento. Los ocho primeros meses de Home Shopping Network como sociedad cotizada en bolsa
haban convulsionado el sector financiero y a los profesionales del marketing. Las ventas para el ao fiscal
1986 fueron 4 veces las del ao 1985, y la cotizacin de las acciones se haba multiplicado por nueve desde su
salida a bolsa en mayo de 1986 a 6$/accin1. La idea base del negocio era sencilla: vender toda clase de
artculos por televisin a compradores que llamaban por telfono.
($ millones)
Ventas
Beneficio

1982
0,9
-0,2

1983
3,6
0,25

1984
10,8
0,36

1985
39
3

1986
160
17

La mayor parte de las emisoras de la televisin del pas todava no reciban programas de Home
Shopping Network. La HSN compr 11 estaciones de televisin en 1986 para unirlas a sus operaciones por
cable y aumentar su cobertura. Las ventas de 1986 (el ao fiscal terminaba el 31 de agosto) fueron $160
millones y el beneficio neto fue $17 millones. La cotizacin pas de $6 en la salida a bolsa en mayo de 1986
hasta $53 enenero de 1987.
En 1986 varias empresas anunciaron sus planes de emitir programas similares de compras desde el
hogar. Aunque HSN reconoci esta amenaza de nuevos competidores, el potencial para la compra desde el
hogar pareca enorme. Un analista afirmaba: No existe ninguna razn para que de un tercio a un cuarto de todas las
ventas al detalle no puedan realizarse fuera de las tiendas a mediados de los aos 19902
El nmero de hogares que reciban HSN era todava inferior a 1/3 de todos los hogares de USA.
Llegar a ms hogares era prioritario. Se poda crecer a travs de las cadenas afiliadas, y tambin por
adquisiciones cuando los ms dbiles abandonasen el sector. HSN tambin buscaba mejorar la infraestructura
de su empresa, y persegua la meta de enviar las mercancas al da siguiente del pedido. Adems, exista otra
va de crecimiento: la ampliacin de su lnea de productos.
A continuacin se adjuntan dos proyecciones sobre HSN realizadas en enero de 1987.

Precios por accin ajustados por un split 3x1.

Stuart Robbins, de DLJ Securities, citado en The Wall Street Journal, 29 de junio de 1996. El total de las
ventas al detalle de Estados Unidos era de $1.400.000 millones en 1986.
2

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Crecimiento elevado. Los mrgenes siguen siendo altos

($ millones)
1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992
Hogares
26
30
37
45
53
61
69
Ventas
160
762
946 1.134 1.325 1.519 1.718
NOPAT
18
97
121
145
170
194
220
Crecimiento menor. Los mrgenes se reducen
Hogares
26
30
37
42
46
49
51
Ventas
160
762
946 1.045 1.144 1.224 1.282
NOPAT
18
97
121
100
87
86
82

Descenso de la cotizacin. La figura 6 muestra la evolucin de la cotizacin de HSN tras el mximo

alcanzado en enero 1987. Puede observarse cmo la cotizacin lleg a ms de 90$/accin para a continuacin
caer hasta $25/accin en 4 meses. Por qu sucedi esto? La razn principal fue que los inversores
sobrevaloraron las acciones de HSN. El potencial de crecimiento era muy grande pero era difcil crecer
manteniendo la rentabilidad de los primeros aos. El aumento de la cotizacin hasta enero de 1987 se debi a
unas expectativas de crecimiento sobre la empresa demasiado optimistas: fue muy optimista la previsin de
ventas y tambin fue optimista la previsin de que la empresa mantendra una alta rentabilidad.
Figura 6. Home Shopping Network. Evolucin de la cotizacin tras el mximo
90
Precio por accin ($)

80
70
60
50
40
30
20
10
0
13/5/86

4/7/86

5/9/86

7/11/86

9/1/87

13/3/87

15/5/87

La tabla 2 muestra la evolucin de las ventas y del beneficio de HSN hasta el ao 1996. Puede
observarse cmo las ventas llegaron a alcanzar los 1.000$ millones en 1990, para estancarse en ese nivel. Los
beneficios, sin embargo, fueron menores de lo esperado. En 1987, el beneficio fue de $30 millones, pero en
1989 la empresa tuvo prdidas en parte debidas a los 100$ millones de indemnizacin a GTE por daos en su
imagen (ver el cuadro de HSN: algunos hechos relevantes).
Estamos ante otro caso de expectativas excesivamente optimistas acerca del futuro de la empresa,
aunque este no fue malo: la empresa se consolid y es hoy en da una de las dos mayores empresas del sector.
Tabla 2. Evolucin de HSN hasta 1996
($ millones)
Ventas
Beneficio

1982 1983 1984 1985 1986 1987 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996
0,9
3,6 10,8
39 160 582 840 1000 1078 1098 1047 1126 920 1015
-0,2 0,25 0,36
3
17
30
-15
37
-8
37
-23
17
-61
21

Competencia. QVC fue fundada en 1986 y fue el principal competidor de HSN. Las ventas de QVC en 1994
fueron $1.222 millones y los beneficios $59,3 millones. Las ventas de 1998 fueron $2.400 millones. En 1999
QVC llegaba a 70 millones de hogares americanos, 8 millones de hogares ingleses y 17 millones de hogares en
Alemania.
En diciembre de 1992 Barry Diller invirti 25$ millones en QVC Network una empresa que haca exactamente
lo mismo que Home Shopping Network. Diller haba sido el presidente de Paramount y Fox. Despus de
convertir a la cadena Fox en la 4 cadena de los USA, Diller quera hacer una incursin en este sector que el
consideraba de alto crecimiento. El crea que la compra por televisin podra transformar el medio televisivo.
Este pasara de ser un mero entretenimiento pasivo a convertirse en un canal electrnico a travs del cual el
consumidor final podra, adems de disfrutar de momentos de ocio, efectuar sus compras y acceder a los
distintos servicios ofrecidos. Diller tena como socio a TCI la mayor empresa de cable de los USA que posea
el 22% de QVC. A mediados de 1994 las compras a travs de la televisin en Estados Unidos ascendan a

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C23 Ejemplos de burbujas: Telepizza y otras 6 empresas

3.000$ millones. Muchos analistas predecan que las ventas llegaran a 30.000$ millones al final de la dcada y
algunos cifraban las mismas en 100.000$ millones.
El sector estaba dominado por QVC y Home Shopping Network. La competencia se fue
intensificando a medida que algunas empresas de venta al detalle, empresas de venta al catlogo y operadores
de cable entraron en el negocio como Catalog One, la Joint Venture entre Time Warner y Spiegel, constituida
en 1994. Macy tambin estaba desarrollando programas de compras por televisin. A lo anterior hay que
aadir la competencia surgida cuando fue posible realizar compras por Internet a travs del ordenador
personal: empresas como CompuServe, American Online y Prodigy estaban vendiendo online. En 1990 lleg a
haber hasta 40 empresas de compra por televisin pero en 1994 quedaban las 2 empresas dominantes: QVC
que alcanzaba 47 millones de hogares y HSN que llegaba a 60.

20.01.87
03.02.87
22.04.87
29.04.87
6.87
20.08.87
25.09.87
5.88
GTE.
1989
1997

Home Shopping Network: algunos hechos relevantes

Anuncia su plan para adquirir COMB, su mayor competidor. COMB se valor con un PER 41.
Pago con acciones de HSN por un total de 648$ millones.
La adquisicin de COMB se paraliza debido a la cada del precio de la accin de HSN.
HSN anuncia que debido a problemas con el equipo telefnico y con GTE (su compaa telefnica)
perdi aproximadamente el 50% de las llamadas de clientes del mes de marzo.
HSN instala 400 nuevas lneas telefnicas.
Comienza Home Shopping Game, un nuevo programa, en 75 estaciones de televisin.
El nuevo programa televisivo se retira con una prdida de 5,6$ millones.
HSN demanda a GTE por la prdida de llamadas de clientes en marzo. HSN pide a GTE 1.500$ millones.
GTE demanda a HSN por mentir acerca de su equipo telefnico y por la mala imagen que ha creado para
HSN obligada a pagar 100$ millones, por daos a la imagen de GTE.
HSN compra la mayora de TicketMaster, lder mundial en venta de billetes para espectculos.
Anuncia la compra de la mayora de los negocios de televisin de Universal Studio, incluyendo USA

Network.
1998
HSN tiene ms de 5 millones de clientes activos y 4.000 empleados. Completa la adquisicin de
TicketMaster.
Cambia el nombre a USA Networks. Comienza Home Shopping en espaol en sociedad con Univisin.
En 1994 menos del 10% de las familias que reciban programas de compra por televisin haban
comprado alguna vez. El potencial segn los analistas de crecimiento era enorme: en 1993 las ventas al detalle
de los grandes almacenes en USA ascendan a 183.000$ millones.
El brusco descenso de la cotizacin de HSN a principios de 1987, no signific en modo alguno que el
futuro de HSN estuviera en entredicho. La siguiente tabla muestra la rentabilidad para los accionistas desde
diciembre de 1988 hasta 1993. Una inversin de $100 en diciembre de 1988 lleg a en $370 en 1993, mientras
que en el S&P500 se convirti en $197 y en otras empresas del sector a $211.

1988
1989
1990
1991
1992
1993

HSN
100
161
89
130
190
370

S&P500
100
131
127
166
179
197

Sector
100
126
117
194
208
211

En febrero del 98, HSN se integr en una empresa denominada USA Networks. Las ventas de la
nueva empresa en 1998 fueron 2.362$ millones: 1.243 millones de HSN, 1.098 millones de venta electrnica y
21 millones de ventas a travs de Internet. El beneficio operativo fue 262$ millones.
La figura 7 muestra la evolucin de la cotizacin y del beneficio por accin de USA Networks.

C23- 7

Pablo Fernndez. IESE.

C23 Ejemplos de burbujas: Telepizza y otras 6 empresas

Figura 7. Cotizacin de USA Networks

Se muestra a continuacin la penetracin de HSN. El nmero de hogares a los que llegaba la empresa
pas de los 26 millones en enero del 1987, a 69 millones de hogares en 1998, esto es, el 73% de los hogares
americanos.
Home Shopping Network. Nmero de hogares a los que llega (millones)
cable
Televisin convencional
sattite
total
Enero 1987
15
11
0
26
Diciembre 1990
60
20
0
60
Diciembre 1995
44
21
4
69
Diciembre 1996
48
19
4
71
Diciembre 1997
51
17
2
70
Diciembre 1998
53
14
2
69
Algunos datos relevantes de Home Shopping Network en 1998 eran:
73% de los hogares americanos reciban HSN
90% de los hogares americanos con TV por cable reciban HSN
5 millones de compradores activos con 24 millones de artculos comprados/ao
Mayor importador americano de bisutera
Mayor vendedor americano de muecas coleccionables y bateras de cocina de acero inoxidable
Vendi 6.500 ordenadores Proteva Pentium ($9,5 millones) en 18 horas

3. O.M. Scott & Sons

O.M. Scott & Sons Company era en los aos 50 la empresa lider en Estados Unidos de productos para
jardinera. Comenz sus operaciones en 1868 con la venta de la primera semilla de csped limpia y exenta de
malas hierbas. OM Scott comenz en un mercado local reducido, pero extendi rpidamente sus ventas a una
amplia rea geogrfica. Tambin, de acuerdo a su poltica de expansin continuada, Scott ampli su gama de
productos en los aos veinte, y su red de distribucin durante los aos treinta. Distribua sus productos a travs
de tiendas, distribuidores seleccionados y centros de jardinera. Las ventas y los beneficios aumentaron a lo
largo de esos aos.
OM Scott lanz en 1955 un programa para crear una organizacin de ventas a escala nacional con el
objetivo de incrementar el nmero, la calidad y las ventas de sus distribuidores. Tambin inici un programa
de formacin de personal de venta directa.
Gran crecimiento. En 1959, la empresa estimaba que su mercado potencial era de 100$ millones. Por otro
lado, los competidores comenzaban ser motivo de preocupacin para la empresa. Con el fin de conservar su
posicin de liderazgo de y de llegar cuanto antes a todo su mercado potencial, Scott inici un ambicioso plan
comercial que esperaba que se tradujera en un aumento anual de las ventas y de los beneficios del 25% durante
varios aos. Pero exista un punto dbil en su estrategia: las tiendas y los distribuidores de sus productos tenan
pocas existencias y carecan de la gama completa de productos OM Scott. Para solucionar este problema, la

C23- 8

Pablo Fernndez. IESE.

C23 Ejemplos de burbujas: Telepizza y otras 6 empresas

empresa decidi ampliar la gama de productos y las existencias de sus distribuidores mediante un nuevo
sistema de facturacin: OM Scott enviaba sus productos a los distribuidores, pero stos pagaban a Scott
cuando los vendan. Sin embargo, Scott facturaba a los distribuidores cuando les enviaba la mercanca. Hasta
entonces el plazo de pago a OM Scott eran 60 das.
La cotizacin de la accin pas de $2 en 1957 a $30 en 1959 y a $58 en 1961. Las ventas pasaron de
30$ millones en 1959 a 43$ millones en 1961.
Tabla 3. O.M. Scott & Sons Company. Evolucin del balance y de la cuenta de resultados (miles de
dlares)
Cuentas de Resultados
Ventas
Coste de ventas
Gastos generales
Amortizacin
Intereses
Impuestos
Beneficio neto

1957
18.676
15.501
1.817
263
200
444
451

1958
23.400
18.915
2.134
186
213
1.052
901

1959
30.564
24.120
2.499
378
411
1.671
1.486

1960
38.396
30.417
2.854
584
882
1.875
1.785

1961
43.140
34.332
3.851
590
1.132
1.666
1.571

Balance
Caja
Clientes
Stocks
Activo fijo neto
Total activo

534
2.640
2.340
3.364
8.878

1.232
4.687
3.380
2.195
11.493

1.736
5.788
6.993
7.223
21.741

2.329
15.750
3.914
7.910
29.903

1.454
21.501
5.591
7.195
35.740

Accreedores
Proveedores
Deuda a corto
Deuda a largo
Recursos propios
Total pasivo

674
1.541
300
2.264
4.099
8.878

1.438
2.135
0
2.234
5.687
11.493

1.901
4.140
1.000
7.264
7.436
21.741

1.941
2.791
0
14.032
11.139
29.903

1.208
6.239
0
16.683
11.610
35.740

Descenso vertiginoso de la cotizacin a partir de 1961. Como muestra la figura 9, la cotizacin descendi
vertiginosamente en 1962 y no se recuper hasta siete aos despus. Qu pas?

1969

1968

1967

1966

1965

1964

1963

1962

1961

1960

1959

1958

1957

Precio por accin ($)

Figura 9. O.M. Scott & Sons. Evolucin del precio de la accin

80
70
60
50
40
30
20
10
0

El ambicioso plan comercial que acometi la empresa entre 1959 y 1961 fue un xito porque permiti
a sus distribuidores tener ms inventarios que en aos anteriores y, por tanto, satisfacer mejor la demanda de
productos de la empresa. Sin embargo, la cifra de ventas de los aos 1960 y 1961 es engaosa, en el sentido de
que refleja los envos de mercanca de la empresa a los distribuidores y no las ventas de los distribuidores a los
clientes finales. Por ejemplo, el ao 1961 fue el ao rcord de ventas de los distribuidores finales a los clientes:
las ventas se estimaron en 30$ millones. Y la diferencia entre los 43$ millones que muestran las ventas de
OM Scott y los 30$ millones de ventas de los distribuidores?. Estos 13$ millones, se explican en parte por el
aumento de las cuentas a cobrar de clientes de OM Scott: cuentas a cobrar recogen mercanca almacenada por
los distribuidores pero todava no vendida (y no cobrada por OM Scott). Prestando un poco de atencin al
balance se puede observar el gran aumento en los aos 60 y 61 de la cifra de clientes de OM Scott como
consecuencia de la gran cantidad de mercanca enviada a los distribuidores. A finales de 1961 los inventarios
en poder de los distribuidores se estimaban en unos 28$ millones. En el ao 1962 OM Scott mostr una cifra
de ventas de nicamente 28,8$ millones. Esto no quiere decir que el negocio de OM Scott fuera peor,
simplemente significa una disminucin de los envos a los distribuidores. Anlogamente las prdidas que

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C23 Ejemplos de burbujas: Telepizza y otras 6 empresas

mostr OMS en 1962 y 1963, no eran un reflejo del negocio, porque en cada uno de estos aos las ventas de
los productos de OM Scott a los consumidores finales fueron cada vez ms elevadas. Eran el resultado de la
contabilizacin de su agresiva poltica comercial en los aos 59 y 61. Sin embargo, los inversores, que no
analizaban convenientemente el balance y la cuenta de resultados de la empresa se vieron defraudados y por
eso la cotizacin de OMS cay mucho en 1962. De hecho, la cotizacin tard siete aos en recuperarse y
volver a los niveles de 1961.
Como puede comprobarse en la tabla 4, la evolucin del negocio de OMS fue francamente buena, las
ventas continuaron creciendo y tambin los beneficios.
Tabla 4. O.M. Scott & Sons. Evolucin de las ventas, los beneficios y el precio de las acciones
Rango del precio
Beneficio (prdidas) (Miles $)
Ao Ventas (Miles $) antes de impuestos despus de impuestos
de las acciones ($)
1957
18.676
895
451
1958
23.400
1.953
901
6 1/8 - 1 1/2
1959
30.564
3.157
1.486
32 7/8 - 6 1/8
1960
38.396
3.660
1.785
51 - 31 7/8
1961
43.140
3.237
1.571
58 3/4 - 30
1962
28.817
(2.987)
(1.522)
34 1/4 - 10
1963
26.136
(2.226)
(999)
16 3/4 - 8
1964
30.109
968
573
15 1/2 - 8 3/8
1965
36.240
2.822
1.685
15 3/4 - 10 1/4
1966
41.734
3.579
2.012
22 1/2 - 12
1967
48.353
4.814
2.508
31 1/4 - 14 3/4
1968
59.818
7.940
3.890
57 - 29
1969
66.944
8.458
4.390
84 1/2 - 46
En 1971 la empresa fue adquirida por ITT. En 1986, ITT manifest que quera concentrar los esfuerzos
en telecomunicaciones, seguros y alta tecnologa. Como consecuencia de esto, vendi los activos de OM Scott a
Clayton & Dubilier por $136 millones. En 1986, las ventas fueron $158 millones y el beneficio antes de
intereses e impuestos fue $18 millones. Los activos totales de la empresa eran $243 millones, la deuda a largo
plazo $191 millones y los recursos propios $20 millones. La cuota de mercado era 34%, pero el nmero de
clientes era cada vez menor: los clientes disminuan porque cada vez ms clientes contrataban a empresas
especializadas en el cuidado de los jardines, en lugar de cuidarlos ellos mismos.

4. MCI
MCI se cre en 1972 cuando la comisin federal de comunicaciones (FCC) quiso introducir la
competencia con AT&T en el mercado de comunicaciones telefnicas de larga distancia. Para conseguir
recursos, MCI consigui vender en 1972 6 millones de acciones a $5 cada una. Posteriormente, MCI comenz
a invertir en el sistema de comunicaciones. Dos aos despus lleg a tener 2.860 millas de sistemas de
comunicacin que unan 15 reas metropolitanas. Sus planes eran llegar a 11.600 millas. MCI comenz sus
operaciones en 1974.
Gran crecimiento. La tabla 5 muestra la evolucin de las ventas, de los beneficios, de los recursos propios, de
los activos fijos y del precio de la accin de MCI. Puede observarse cmo hasta el ao 1977 la empresa tuvo
prdidas para a partir de entonces tener beneficios cada vez mayores. Tambin puede verse como los activos
fijos (los equipos de telecomunicaciones y las lneas) aumentaron de modo significativo.
El crecimiento de MCI y su habilidad para financiar su expansin propiciaron que en 1983 el precio
de la accin llegase a 47$/accin. Las previsiones de la empresa para los siguientes aos se muestran en la
tabla 6. La empresa tena planes ambiciosos de inversin y prevea un aumento significativo de las ventas y de
los beneficios.

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C23 Ejemplos de burbujas: Telepizza y otras 6 empresas

Tabla 5. MCI. Evolucin desde su fundacin hasta 1983

1974
1975
1976
1977
1978
1979
1980
1981
1982
1983

Ventas
0,7
6,8
28
63
74
95
144
234
506
1.073

(millones de dlares)
Recursos
Beneficio
propios
-20,1
19
-38,7
-14
-27,2
-29
-1,7
-32
5,2
-23
7,1
12
13,3
79
21,1
148
86,5
241
170,8
766

Activo
Precio de la Millones
fijo accin (rango) de acciones
60
1,5 - 4,5
27
81
0,5 - 2,5
31
121
0,5 - 2,5
41
127
1-2
40
149
1 - 1,5
41
189
1,5 - 3,5
43
282
2 - 4,5
66
410
2,5 - 7
76
620
7 - 18
97
1.324
16 - 47
117

Tabla 6. MCI. Previsiones en 1983

Previsin (millones de dlares)
Activo
Ventas
Beneficio
fijo
1984
1.850
210
2.041
1985
3.160
235
3.236
1986
4.870
371
4.755
1987
7.380
588
6.914
1988
8.660
731
7.622
1989
9.600
850
7.902
1990 10.560
1.010
8.136
Cada de la cotizacin en 1986. Varios problemas acuciaron a la empresa de golpe. En el 3er trimestre de
1986 las ventas descendieron por primera vez en la historia y los beneficios fueron prcticamente cero. En el
4 trimestre de 1986 la empresa despidi al 15% de su plantilla y tuvo una prdida por accin de $0,09. MCI
vendi el 18% de las acciones a IBM en junio a $14/accin3. La accin cay desde su mximo en enero de
$13,3 a $6/accin. La empresa tuvo que tomar un prstamo adicional de $1.000 millones para poder continuar
con sus inversiones. El presidente McGowan tuvo un ataque al corazn en diciembre de 1986.
Figura 10. MCI. Descenso de la cotizacin en 1986

Pareca que la euforia de los primeros aos no se volvera a repetir. En la tabla 7 vemos que no fue
as. Puede observarse cmo las ventas crecieron ininterrumpidamente a lo largo de los aos. Los beneficios
tambin crecieron, con la excepcin de 1986, 1990, 1993 y 1995. La figura 11 muestra la evolucin de la
cotizacin4.
El 14 de septiembre de 1998 la empresa se fusion con WorldCom, formando la nueva compaa
MCI WorldCom. En octubre de 1999, MCI WorldCom cerr el acuerdo para comprar Spring por $115.000
millones. En diciembre de 1998, los empleados de MCI WorldCom tenan 163 millones de opciones con un
precio de ejercicio medio de $25,25 y un plazo medio de 7,8 aos. La empresa tena 1.851 millones de
acciones en circulacin y el precio de la accin era $74. El nmero de accionistas rondaba los 59.000.

En lugar de pagar de dinero, IBM dio a MCI su subsidiaria de larga distancia SBS. Las inversiones de SBS,
fueron muy tiles para expandir la red de MCI.
4
Cotizacin ajustada por tres splits 2x1: 10/sep/82, 19/ag/83 y 9/jul/93.

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Pablo Fernndez. IESE.

C23 Ejemplos de burbujas: Telepizza y otras 6 empresas

Tabla 7. MCI. Evolucin desde 1984 hasta 1996

Real (millones de dlares)
Recursos Millones
Ventas
Beneficio
propios de acciones
1984
1.959
59
1.199
236
1985
2.542
113
1.318
236
1986
3.592
-448
1.262
285
1987
3.939
64
1.279
291
1988
5.137
346
1.359
281
1989
6.471
558
1.995
267
1990
7.680
229
2.340
296
1991
8.433
551
2.959
296
1992 10.562
609
3.150
549
1993 11.921
582
4.713
560
1994 13.338
795
9.004
604
1995 15.265
548
9.602
687
1996 18.494
1.202
10.661
695
Figura 11. MCI. Evolucin de la cotizacin, del baneficio por accin y del PER. 1985-1998

5. Long Term Capital Management (LTCM)

En 1994 John Meriwether (antiguo trader de bonos de Salomon Brothers) fund LTCM. Eran socios
de LTCM dos premios Nobel (Myron Scholes y Robert Merton), Meriwether y David Mullings, que dej la
vicepresidencia del Federal Reserve para ser socio de LTCM. Con stas credenciales los socios de LTCM
convencieron a los primeros 80 inversores para que invirtieran en la empresa un mnimo de $10 millones cada
uno. Entre los inversores se encontraban empresas de gran renombre como Bear Stears, Merrill Lynch,
UBS,.....
La estrategia de LTCM era tomar posiciones para realizar cuasi arbitraje: invertan en dos activos de
caractersticas muy similares tomando una posicin larga (comprando) en el activo barato y tomando una
posicin corta (venta o venta a crdito) en las caras. LTCM tomaba, fundamentalmente, cuatro tipos de
posiciones:
1. para aprovechar la previsible convergencia entre los tipos de inters de los bonos del estado de USA,
Japn, y pases europeos.
2. para aprovechar la previsible convergencia entre los tipos de inters de los bonos del estado de los pases
europeos.
3. para aprovechar la previsible convergencia entre los tipos de inters de los bonos del estado mas lquidos y
los menos lquidos en USA.
4. en pases emergentes, neutralizando el riesgo de tipo de cambio.
Las diferencias en valor de cada operacin individual eran muy pequeas, de manera que el Fondo
necesitaba tomar unas posiciones muy fuertes para poder obtener un beneficio significativo. A principios de
1998 los recursos propios del Fondo eran $5.000 millones pero el Fondo haba tomado prestado ms de
$125.000 millones. LTCM utilizaba complejos programas y modelos de ordenador con los que analizaba y
decida las posiciones ms rentables. Pensaba que como la correlacin entre las posiciones largas y cortas era
muy grande, el riesgo neto del Fondo era muy pequeo. La realidad demostr que estaban equivocados.
Breve historia de la crisis de LTCM
1994. LTCM consigui 80 inversores con una inversin mnima de $10 millones cada uno. Los recursos propios iniciales
del fondo fueron $1.300 millones.

C23- 12

Pablo Fernndez. IESE.

C23 Ejemplos de burbujas: Telepizza y otras 6 empresas

Dic. 1997. Las rentabilidades obtenidas por el Fondo los dos aos anteriores fueron cercanas al 40%. En 1997 la
rentabilidad del fondo fue 27%, no muy superior a la de la bolsa americana en ese ao. Los recursos propios del
Fondo eran ya 7.000$ millones. El fondo devolvi a los inversores 2.700$ millones porque las oportunidades de
inversin existentes no son lo suficientemente atractivas.
Enero 1998. La cartera de valores era superior a 100.000$ millones con recursos propios de 4.000$ millones. Las
posiciones en swaps se valoraban en $1,25 billones, equivalente al 5% del mercado global.
17.8.1998 Rusia devalu el rublo y declar una moratoria de 13.500$ millones en sus bonos del estado. Esto provoc una
masiva huida hacia la liquidez.
1.9.1998 Los recursos propios de LTCM cayeron a $2.300 millones. Meriwether envi una carta a los clientes dicindoles
que no podran retirar ms que el 12% de sus inversiones en diciembre.
22.9.98 Los recursos propios de LTCM cayeron a 600$ millones.
23.9.98 Goldman Sachs, AIG y Warren Buffet hicieron una oferta por las acciones de LTCM de 250$ millones. Adems
invertiran 4.000$ millones en la empresa que funcionara como Goldman Sachs. La oferta no fue aceptada. Esa
misma tarde la Federal Reserve de New York organiz un rescate de la empresa. Un consorcio de bancos
comerciales e Investment Banks invertiran 3.500$ millones en la empresa a cambio del 90% de las acciones de
LTCM.
Debido a los problemas de LTCM muchos bancos tuvieron grandes prdidas. UBS tuvo unas prdidas de 700$
millones, Dresdner Bank de 145 millones y Credit Suisse de $55 millones. El presidente y 3 altos directivos de
UBS dimitieron. El director de riesgos de Merrill Lynch dej la empresa.

6. Boston Chicken, una cadena de restaurantes especializados en comidas caseras

Boston Chicken era una empresa especializada en comidas caseras variadas. Fue constituida en
Massachussets en 1985. En diciembre de 1997 la empresa tena ya 1.740 establecimientos: 1.166 restaurantes
bajo el nombre de Boston Chicken y 574 establecimientos con el nombre Einstein/Noah Bagel.
6.1. Crecimiento espectacular de Boston Chicken
La tabla 1 muestra el crecimiento del nmero de establecimientos y la tabla 2 la evolucin de las ventas.
Tabla 1. Evolucin del nmero de establecimientos de Boston Chicken
1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997
Boston Chicken
4
14
34
83
217
534
829 1087 1166
Einstein/Noah Bagel
60
315
574
Tabla 2. Ventas (en millones de dlares) de Boston Chicken
1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997
Ventas ($ millones)
1
3
5
8
43
96
159
265
462

Oct. 1998
643

El espectacular crecimiento de las ventas y del nmero de tiendas estuvo acompaado de un

importante aumento en el precio de la accin. La empresa comenz a cotizar el 16 de noviembre de 1993 a
10$/accin5. La salida a bolsa fue un xito: el precio por accin al final de la primera sesin de cotizacin fue
24,25$. En diciembre de 1996, el precio de la accin fue 41$ (el Dow Jones Industrial Average slo haba
subido un 77%.
6.2. Historia de Boston Chicken
En 1991, la empresa tena 34 restaurantes. El concepto inicial de Boston Chicken inclua los elementos
clave para crecer en el mercado de comida casera: alta calidad y comidas de estilo casero, principalmente
cenas. Una vez realizada la inversin inicial, la empresa concentr sus esfuerzos en la creacin de un prototipo
de restaurante estndar.
Con el fin de asegurarse una rpida expansin, la empresa particip en la financiacin de un grupo de
promotores de rea (una especie de super-franquiciados que instalaban restaurantes en una gran rea
geogrfica): los promotores aportaban el 20% de la inversin y el resto lo aportaba Boston Chicken en forma
de prstamos a los promotores de rea.
La ejecucin de este rpido plan de expansin dependa de la habilidad de Boston Chicken para
conseguir financiacin. La empresa esperaba que la progresiva apertura de nuevos restaurantes supondra un
importante aumento de los ingresos procedentes de las franquicias: royalties e ingresos financieros por los

Precios por accin ajustados por un split 2x1 posterior. La empresa emiti 2,96 millones de acciones a
20$/accin.

C23- 13

Pablo Fernndez. IESE.

C23 Ejemplos de burbujas: Telepizza y otras 6 empresas

prstamos a los promotores de reas. La mejora en los ingresos llevara aparejada el crecimiento del beneficio
por accin, lo que permitira emitir ms acciones de la empresa y obtener deuda adicional.
A finales de 1994, la empresa y sus promotores de rea tenan 534 restaurantes abiertos.
A principios de 1995, Boston Chicken introdujo pavo asado y otros primeros platos que aadan
variedad a las ofertas de la cena. El 2 de mayo de 1995 la empresa cambi el nombre de los restaurantes
Boston Chicken por Boston Market con el propsito de transmitir de una manera ms adecuada la variedad de
comidas ofrecidas y establecer una imagen que permitiera aumentar el valor de su marca en el mercado de
comida casera.
Adems, para diversificar lanz otros tipos de negocios, entre los que destaca Eistein / Noah Bagel, una
cadena de cafeteras, de las que Boston Chicken era el principal accionista.
A principios de 1996 Boston Chicken comenz a ofrecer sandwiches de calidad. Dada la naturaleza
altamente competitiva de los restaurantes de servicio rpido y el nivel de precios promocionales, la empresa se
vio obligada a elevar considerablemente los gastos de marketing.
El beneficio de la empresa haba crecido a un ritmo espectacular:
1993
1,6

Beneficio neto (millones de $)

1994
16,2

1995
33,6

1996
67,0

A principios de 1997 se produjeron dos hechos que motivaron la cada de los mrgenes: otras cadenas
de restaurantes bajaron sus precios, y la empresa no fue capaz de determinar el alcance real de su poltica de
marketing.
Ante el descenso de los beneficios, la empresa concentr sus esfuerzos en la produccin de comidas
de alta calidad y de productos para la cena. Adems decidi no hacer uso de precios promocionales como
herramienta de marketing, ya que pensaba que estas campaas haban repercutido negativamente tanto en la
calidad de sus productos como en el servicio ofrecido al cliente.
Como medidas encaminadas a mejorar la rentabilidad, la calidad de sus productos y el servicio a la
clientela, Boston Chicken:
1. Postergo la apertura de nuevos restaurantes y la expansin internacional.
2. Cerr 74 restaurantes que no eran rentables.
3. A finales de 1997 introdujo nuevos platos ampliando de ese modo la variedad de los mens ya existentes,
al tiempo que reafirmaba su proyecto inicial de ofrecer comidas caseras aadiendo nuevos elementos en
sus mens.
4. A finales de 1997 la empresa decidi cambiar la composicin de su activo pasando a tener en propiedad las
franquicias.
6.3. Suspensin de pagos de Boston Chicken. El 5 de octubre de 1998 la empresa suspendi pagos. Unas
semanas antes muchos analistas financieros recomendaban comprar sus acciones. Segn la direccin, la
suspensin de pagos era el mejor camino para asegurar un futuro fuerte para la empresa y preservar ms de
18.000 puestos de trabajo. La cotizacin de la accin ya haba descendido vertiginosamente desde el mximo
de 41$ en diciembre de 1996 como muestra la figura 4. Qu haba pasado?
Figura 4. Cotizacin de Boston Chicken y el Dow Jones Industrial Average
Precio/accin

DJIA

16.380

40

14.560

35

12.740

30

10.920

25

9.100

20

7.280

15

5.460

10

3.640

1.820

0
11-93

DJIA

Boston Chicken

45

0
05-94

11-94

05-95

10-95

04-96

10-96

04-97

10-97

05-98

11-98

Un problema fue que los estados contables de Boston Chicken no incluan informacin sobre la
rentabilidad de los promotores de rea a los que Boston Chicken haba financiado. Los promotores de rea
haban tenido grandes prdidas: $51,3 millones en 1994; $148,3 millones en 1995 y $156,6 millones en 1996.

C23- 14

Pablo Fernndez. IESE.

C23 Ejemplos de burbujas: Telepizza y otras 6 empresas

Los prstamos a las franquicias (a los promotores de rea) de Boston Chicken en 1996 eran $654 millones (ver
anexo 2). La cuenta de resultados de Boston Chicken recoga los pagos por intereses de los promotores de rea
sobre el dinero que Chicken les haba prestado (ver anexo 1, ingresos financieros).
Como muestra el anexo 2, la empresa financi la inversin en franquicias con emisiones de acciones y
deuda. La empresa fue bsicamente transfiriendo a los franquiciados el dinero aportado por emisiones de
acciones y deuda, y considerando como beneficio los intereses; mientras los promotores de rea estaban en
prdidas. Los beneficios publicados confundieron a los inversores. A continuacin, se puede observar como en
aos en que los promotores de rea tuvieron prdidas (1994, 1995, 1996), el beneficio de la empresa fue
positivo y creciente.
Boston Chicken. Beneficio neto ($millones)
Beneficio

27/12/93
1,6

25/12/94
16

31/12/95
34

29/12/96 28/12/97
67
-224

4/10/98
-725

El siguiente cuadro muestra la evolucin de la financiacin de la empresa desde 1993. Se puede

observar el llamativo aumento de deuda.

Deuda a largo
Recursos propios

Boston Chicken. Financiacin a valor contable ($millones)

27/12/93
25/12/94
31/12/95
29/12/96 28/12/97
0
130
307
312
763
95
260
717
936
803

4/10/98
830
101

Boston Chicken empez a provisionar los prstamos dudosos a promotores de rea en 1997 (ver anexo
1). La realidad fue que Boston Chicken no fue solo una cadena de restaurantes, sino tambin una empresa
financiera.
Boston Chicken (BC). Hechos relevantes
Dic. 1985. Boston Chicken abre el primer restaurante en Newton, Mass.
Nov. 1993. Las acciones de BC comienzan a negociarse en NASDAQ. Emisin inicial de 1,9 millones de acciones que supuso $54 millones
Ene. 1994. La empresa consigue $130 millones emitiendo deuda convertible amortizable en el ao 2004 con un cupn del 4%.
Ago. 1994. La empresa consigue $121,6 millones por la emisin de acciones.
Ago. 1994. Split 2 x 1 el 24 de agosto.
Feb. 1995. Boston Chicken cambia el nombre de sus restaurantes por el de Boston Market.
May. 1995. Boston Chicken consigue $167 millones emitiendo deuda amortizable en el ao 2015.
Dic. 1995. Boston Chicken consigue $343 millones por la venta de 9 millones de acciones.
Abr. 1996. BC compra 78 restaurantes a su promotor de rea Mid-Atlantic RS. Tras la compra, el n de restaurantes propiedad de BC es
108. La compra se instrumentaliz cambiando los restaurantes por el prstamo que BC haba hecho a Mid-Atantic anteriormente.
Mar. 1997. BC compra los 118 restaurantes del promotor de rea BC New York a cambio de cancelar el prstamo que BC haba realizado
a BC New York. El nmero de restaurantes propiedad de la empresa es ahora 233.
Abr. 1997. Boston Chicken consigue $287 millones emitiendo deuda convertible amortizable el ao 2004 con un cupn del 7%.
Jul. 1997. N de restaurantes Boston Market: 1.208 restaurantes distribuidos por 39 estados de los Estados Unidos.
Ago. 1997. BC compra los 53 restaurantes de su promotor de rea Mayfair Partners cambiando el prstamo por los restaurantes. BC tiene
ahora 296 restaurantes propios.
Oct. 1997. BC anuncia su plan de adquirir todos los restaurantes que todava operan como franquicias bajo los promotores de rea. En
este momento hay 1.189 restaurantes Boston Market, 311 propiedad de BC.
May. 1998. J. Michael Jenkins es nombrado presidente y CEO de Boston Chicken.
Jul. 1998. BC contrata al Banco de Inversiones BT Alex.Brown para reestructurar su deuda consistente en $219 millones de deuda senior y
620 millones de deuda subordinada.
Sep. 1998. BC consigue la mayora en otros 10 promotores de rea. N de restaurantes propios: 572..
Oct. 1998. El 5 de octubre BC declara la suspensin de pagos y cierra 178 restaurantes. La mayora de los empleados afectados por los
cierres son transferidos a otros restaurantes Boston Market.
Oct. 1998. El promotor de rea BC Northwest, con 56 restaurantes en Oregon, Washington y Idaho, cierra y suspende pagos.
Abr. 1999. HJ Heinz cierra un acuerdo con Boston Chicken para producir y vender las marcas Boston Market.
May. 1999. 865 restaurantes Boston Market operando en 34 estados: 757 son propiedad de la empresa.

En 1998 y 1999, Boston Chicken adquiri la mayora de los restaurantes que todava eran propiedad de
sus promotores de rea, y contrat a un nuevo consejero delegado, J. Michael Jenkins, para reorganizar la
empresa. En diciembre de 1998 la empresa ya slo tena 898 restaurantes Boston Market en funcionamiento,
haba despedido 500 de sus 18.500 empleados y haba transferido otros 2.700. Tambin consigui $70
millones de GE Capital y del Banco de Amrica, la mitad de esta cantidad para refinanciar parte de los $283
millones de deuda senior que venca el 17 de octubre, y el resto para pagar salarios. La empresa tena, adems,
$625 millones en deuda subordinada. Esperaban que a travs de la suspensin de pagos, el total de la deuda
pendiente pudiera ser reducida en 2/3, con la mayora convertible en acciones del negocio reorganizado.

C23- 15

Pablo Fernndez. IESE.

C23 Ejemplos de burbujas: Telepizza y otras 6 empresas

En mayo de 1999 haba 865 Restaurantes Boston Market operando en 34 estados distintos. La mayora
(757 restaurantes) eran ya propiedad de Boston Chicken. Boston Chicken tena el 51% de Einstein/Noah Bagel
Corp. El anexo 3 muestra la evolucin de esta empresa.
Despus de todo lo expuesto anteriormente, se podra decir que el deterioro de la rentabilidad de los
restaurantes (y de los promotores de rea), la confusin en la interpretacin de la informacin contable, la
elevada cantidad de deuda para financiar las franquicias, y un plan de expansin muy agresivo fueron los
factores que determinaron la evolucin del precio de la accin y de la empresa.
6.4. Volatilidad de la accin de Boston Chicken
La figura 5 muestra la volatilidad de Boston Chicken, sensiblemente superior a la del ndice Dow
Jones.
Figura 5. Volatilidad de Boston Chicken y del Dow Jones Industrial Average. Volatilidad calculada con
las rentabilidades diarias de los ltimos 3 meses.
Volatilidad Boston Chicken
120%
110%
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
dic-93

jun-94

dic-94

jun-95

dic-95

Volatilidad DJIA

jun-96

dic-96

jun-97

dic-97

jun-98

dic-98

Boston Chicken tiene un patrn de crecimiento muy parecido al de TelePizza (en ventas y en nmero de
establecimientos), por lo que a continuacin se analizar esta empresa y se estudiarn las diferencias y
similitudes entre ambas.

7. TelePizza
TelePizza era en 1998 el lder indiscutible dentro del mercado espaol de pizza con una cuota de
mercado del 60, 6%.
7.1. Crecimiento espectacular. Abri la primera tienda en Madrid en el ao 1988, siendo pionera en Espaa
en el reparto de pizzas a domicilio. A finales de 1998 la empresa tena 590 establecimientos6. La cifra de
ventas tambin creci espectacularmente como muestra la figura 8.
Tabla 7. Nmero de establecimientos de TelePizza.
700
telegrill

600

pizzaworld

500

telepizza

400
300
200
100

1998

1997

1996

1995

1994

1993

1992

1991

1990

1989

1988

El grupo TelePizza incluye TelePizza, TeleGrill y Pizza World. Las dos primeras con tiendas en Espaa y en
el extranjero.

C23- 16

Pablo Fernndez. IESE.

C23 Ejemplos de burbujas: Telepizza y otras 6 empresas

Figura 8. Ventas y beneficio (millones de euros) de TelePizza.

1994 1995 1996 1997 1998
Ventas
40,5
83,4 108,1 161,5 232,8
Beneficio
2,2
6,1
10,2
15,1
21,9
Las acciones de TelePizza empezaron a cotizar el da 13 de noviembre de 1996. En la oferta pblica
de acciones (OPV), la demanda de acciones super en ms de 6 veces la oferta. El precio de colocacin fue
0,69 y cerr el primer da a 0,93 (precios ajustados por un split posterior 1 x 20). La accin alcanz un
mximo de 9,9 a finales de junio del 98. Tras sucesivos altibajos, el precio de la accin en enero de 1999 fue
9,27. En 1998, debido a la liquidez de las acciones, TelePizza se incorpor al IBEX 35.
7.2. Historia y estrategia de TelePizza
TelePizza abri su primera tienda en la calle Cochabamba, en Madrid, en el ao 1988. En 1990 ya tena
18 tiendas gracias a los recursos generados y al apoyo de cuatro franquiciados.
En 1991-1992 se sentaron las bases de la expansin internacional abriendo las primeras tiendas en
Portugal, Mxico, Polonia y Chile. En este mismo periodo, la red TelePizza en Espaa alcanz las 76 tiendas
llegando a ser lider en el mercado.
En 1993, la extensin de la red por todo el territorio nacional y los recursos financieros generados le
permitieron lanzar la primera campaa de publicidad en televisin. Ese ao se cre la figura del responsable
de ventasen cada tienda. El objetivo de esta figura es facilitar el crecimiento a travs de la puesta en prctica
en los establecimientos de estrategias de marketing7.
En 1994, se consolidaron las estrategias implantadas en los aos anteriores y se acometi un ambicioso
plan de expansin en Espaa, que increment en un 50% el nmero de tiendas con relacin al ao anterior. A
finales de ese ao haba 182 tiendas.
En 1997, TelePizza aument su cuota de mercado mediante la adquisicin de la cadena Pizza World, lo
que supuso una mayor presencia en Catalua y constituy una nueva barrera para la entrada en Espaa de
nuevos competidores. A finales de ese ao, abri la primera tienda con un nuevo concepto de negocio,
TeleGrill8, haciendo realidad la vocacin diversificadora del Grupo.
En 1998, adquiri la red de tiendas propias Dominos Pizza en Francia, un mercado sin duda difcil,
pero muy prometedor.
A finales de 1998, la cadena posea 148 franquicias y 329 tiendas propias. Los franquiciados pagan un
canon anual de 2,5 millones de pesetas, una comisin del 5% sobre ventas totales y del 3% sobre las mismas
en concepto de publicidad.
Estrategia de TelePizza. La principal caracterstica de la empresa es el crecimiento a travs de cuatro fuentes
principales: apertura de tiendas TelePizza en Espaa, la expansin internacional, la reestructuracin de Pizza
World y el desarrollo de TeleGrill.
El mayor acierto de la empresa fue aprovechar e impulsar el crecimiento del sector de la comida rpida
en Espaa. Factores como la incorporacin de la mujer al trabajo, la disminucin del tiempo libre, la estructura
de poblacin o la influencia de la cultura americana han fomentado la apertura de nuevos establecimientos e
incrementado las ventas de aquellos establecimientos ms antiguos.
7.3. Similitudes de TelePizza y Boston Chicken
En esta agresiva poltica de expansin, se pueden detectar varias similitudes con el caso de Boston
Chicken:
Impactante crecimiento de las ventas y del nmero de establecimientos de la cadena.
Expansin a travs de tiendas propias y franquicias.
Lanzamiento de otros negocios complementarios. Boston Chicken con Eistein/Noah Baguel y
TelePizza con TeleGrill.
Aumento de la gama de productos. Adems de los helados, refrescos y ensaladas, TelePizza
introdujo en 1998 nuevos productos (trufas heladas, alitas de pollo, pan de ajo...)
Agresiva guerra de precios que ha ocasionado prdidas a otras cadenas de la competencia (por
ejemplo, PizzaHut).

Por ejemplo, cuponeo, contratacin de personal, atencin telefnica, colegios, cumpleaos, escuela de magia,
etc.
8
TeleGrill es una cadena de restaurantes de comida rpida que sirven pollo, costillas, ensaladas variadas, etc...
Tambin envan a domicilio.

C23- 17

Pablo Fernndez. IESE.

C23 Ejemplos de burbujas: Telepizza y otras 6 empresas

Fuertes campaas de marketing. Promociones orientadas a incrementar las ventas y a la

introduccin de nuevos productos.
El beneficio de la empresa creci al mismo tiempo que lo hizo el nmero de tiendas. La razones
principales son el apalancamiento operativo del negocio y las economas de escala que se van generando.
Telepizza centraliza todas las compras del grupo (excepto algn producto especfico) y realiza una poltica
conjunta de marketing, lo que le permite obtener los mejores precios de los proveedores. Esta ventaja se
traslada a sus clientes a travs de agresivos descuentos y da la posibilidad a la empresa de funcionar con un
fondo de maniobra negativo. Esto hace cada vez ms dificil la introduccin de nueva competencia. En la
siguiente tabla podemos ver la evolucin del beneficio neto.

Beneficio Neto

TelePizza. Beneficio neto (millones de euros)

1993
1.994
1.995
1.996
1.997
0,93
2,26
6,14
10,23
15,09

1.998
21,89

7.4. Venta de las acciones del fundador de TelePizza. A partir de 1998 TelePizza empez a encontrar
dificultades para mantener el elevado ritmo de crecimiento anunciado, ya que el mercado domstico empez a
estar saturado y la competencia aument.
Aunque la empresa compr en junio de 1998 una pequea cadena de doce pizzeras en Londres y tena
previsto comenzar la expansin por Marruecos en 1999, haba que tener en cuenta los riesgos de la expansin
internacional en mercados ms cerrados como Polonia y Mxico.
Adems tambin exista incertidumbre sobre la diversificacin hacia reas de negocio de lenta
maduracin como TeleGrill cuya evolucin estaba siendo peor de lo que se haba estimado. De las 60 tiendas
que esperaba tener la empresa para finales de 1998, solo se alcanzaron 16.
Comportamiento del precio de la accin. En enero de 1999 el precio de la accin comenz a caer, llegando
a acumular en octubre de 1999 una cada superior al 50%. La minicrisis de enero en los mercados, que afect
al conjunto de las empresas cotizadas, coloc a TelePizza en el inicio de un descenso burstil. Ni la
presentacin de unos buenos resultados durante el primer trimestre del ao, ni el anuncio de la entrada de la
empresa en nuevos segmentos y mercados, consiguieron detener el retroceso del precio de la accin. La venta
por sorpresa y a bajo precio de un 4,9% de las acciones de la empresa por parte de Leopoldo Fernndez Pujals,
presidente y principal accionista de la empresa, en junio de 1999 agudiz esta cada.
Despus de esta fuerte cada la mayora de los expertos crea que el valor estaba excesivamente
penalizado y recomendaban comprar.
A finales de septiembre de 1999 el fundador de la empresa vendi todas sus acciones.
10

Figura 10. Evolucin del precio de la accin () de TelePizza

9
8
7
6
5
4
3
2
1
0
nov-96

Fecha
13 nov. 96
28 may. 97
19 jun. 97
15 dic. 97
7 may. 98

may-97

nov-97

may-98

nov-98

may-99

Noticias relevantes sobre TelePizza

Las acciones se estrenan en bolsa a 0,69 euros
Compra Pizza World por 11,41 millones euros (1.900 millones ptas.)
Leopoldo Fernndez Pujals y el BBV venden un milln de acciones de la
empresa, el 44% del capital
El BBV vende el 3% por 22,65 millones de euros
Split 1 x 20 (10,7 millones de acciones se convierten en 214,7 millones)

oct-99

Precio/accin ()
0,69
2,31
2,45
3,50
7,17

C23- 18

Pablo Fernndez. IESE.

29 jun. 98
1 jul. 98
23 dic. 98
30 dic.98
8 ene. 99
24 mar. 99
2 jun. 99
21 sep. 99
23 sep. 99
21 oct. 99

C23 Ejemplos de burbujas: Telepizza y otras 6 empresas

9,92
9,56
8,53
8,11
9,27
7,53
5,59
4,65
4,65
4.49

Mximo anual: 9,92 euros

Incorporacin de TelePizza al IBEX 35
Compra en Francia de los activos del grupo Dominos Pizza
El valor cierra el ao en 8,11 euros
Mximo anual 9,27 euros
La entrada en el negocio del vending provoca una subida del 7,24%
Pujals vende un 5%. Las acciones bajan un 9,15%
Noticia de la venta del 31% de Fernndez Pujals. Descenso del 5,81%
Pujals confirma haber puesto a la venta su participacin en TelePizza
Pujals confirma la venta de toda su participacin en TelePizza

En noviembre de 1999, la previsin media de los analistas de las ventas para el ao 1999 era 337 millones y la
de beneficio 29,8 millones. Para el ao 2000 esperaban unas ventas de 421 milones y un beneficio neto de 42,1 (las
estimaciones de los analistas oscilaban entre 29 y 45 millones). El PER estimado para finales del 2000 era 23,6.
Informacin sobre TelePizza publicada en Expansin (22 y 23 de octubre de 1999)
Leopoldo Fernndez Pujals es un hombre que siempre ha hecho gala de saber aprovechar las oportunidades. Esta virtud le permiti
convertir a TelePizza en una de las empresas de mayor xito en el parqu espaol. De origen cubano, pero con nacionalidad espaola,
a sus 52 aos Pujals pasar a la historia como el pionero del xito de la frmula de comida rpida en el mercado espaol. Despus de
trabajar en Procter&Gamble y Johnson&Johnson, en 1987 fund, junto con su hermano Eduardo, la cadena Pizza Phone, que un ao
ms tarde se convertira en TelePizza. En 1993, en plena crisis econmica, TelePizza creca a un ritmo del 60%. En 1996, tras
comprar las participaciones de su hermano y de un grupo de minoritarios, Leopoldo Fernndez Pujals se ali con el BBV y en noviembre
de ese ao sac a bolsa el 45% de la compaa. La empresa se valor entonces en 143,8 millones. En mayo de 1997, compr Pizza
World y se hizo con el 62% del mercado.
Los accionistas de la cadena de comida rpida TeleChef han logrado finalmente su objetivo: controlar la gestin y evitar una
OPA. Las familias Ballv y Olcese llevarn, por 53,3 millones, el timn de una compaa que, al cierre del pasado jueves, vala en
bolsa 963,8 millones, un 44,7% menos que a finales de 1998. Este tipo de operacin -tomar una pequea participacin y el resto
repartirlo entre fondos- recuerda a la que los gestores de Puleva, Mesoneros Romanos y Tallada, realizaron en Radiotrnica.
La sociedad patrimonial de Leopoldo Fernndez Pujals, Transeuropean Research Traders -que controla el 30,2% de
TelePizza- dio ayer un mandato de aseguramiento al banco de inversin Lehman Brothers para proceder a la venta del 24,8% restante
de su paquete. Esta participacin ser colocada, a travs de una OPV, entre fondos de inversin. La fecha definitiva de la venta no
est cerrada. Lehman Brothers no descarta quedarse con una participacin minoritaria de TelePizza.
La integracin entre ambas empresas se llevar a cabo mediante una ampliacin de capital, por parte de TelePizza, para
absorber el cien por cien del capital de TeleChef. La tasacin de TeleChef -fuentes cercanas a la operacin situaban hace tres meses
su valor en el entorno de los 60 millones- ser realizada por terceros.
La diferencia entre TelePizza y TeleChef es abismal. TelePizza cerr el pasado ejercicio con una facturacin de 232
millones y una red de 590 establecimientos, entre propios y franquiciados. TeleChef factur 8,4 millones y tena cuarenta
establecimientos a finales de 1998.

El control de la empresa lo tom Pedro Ballv (Campofro Food Group) y Jos Carlos Olcese (TeleChef, a su
vez controlado por Campofro). Pujals dijo que se retiraba para poder dedicarse a la defensa de los Derechos Humanos
sin que ello tuviera consecuencias negativas para Telepizza.
Marzo de 2010. Telepizza tena 1086 locales en Espaa (632), Polonia (118), Portugal (115), Chile, Guatemala, El
Salvador, Colombia, Per, Andorra y Emiratos rabes Unidos.
Julio del 2010. Compra de la cadena colombiana de pizzeras Jeno's Pizza (ms de 80 restaurantes por todo el pas)
Diciembre de 2011. Acuerdo con Air Europa para servir sus pizzas en la aerolnea.
En 2011 la empresa era propiedad de la familia Ballv y del fondo de inversin Permira,

10
8
6

TELE PIZZA
IBEX 35

4
2
0
Nov-96 Nov-97 Nov-98 Nov-99 Nov-00 Nov-01 Nov-02 Nov-03 Nov-04 Nov-05 Nov-06

C23- 19

Pablo Fernndez. IESE.

C23 Ejemplos de burbujas: Telepizza y otras 6 empresas

Anexo 1
Cuenta de Resultados de Boston Chicken (miles de dlares)
Ingresos de las tiendas propias
Royalties y licencias de las franquicias
Ingresos financieros
Total ingresos
Coste de las mercancas vendidas
Salarios
Gastos generales y administrativos
Provisin para prdidas de prstamos
Prdidas de Boston Chickenarea developers
Total costes y gastos
Margen de las operaciones
Otros ingresos (gastos)
Beneficio antes de impuestos y minoritarios
Intereses minoritarios
Impuestos sobre el beneficio
Beneficio neto

27/12/93
29.849
11.551
1.130
42.530
11.287
15.437
13.879
0
0
40.603
1.927
-280
1.647
0
0
1.647

25/12/94
40.916
43.603
11.632
96.151
15.876
22.637
33.027
0
0
71.540
24.611
-4.161
20.450
0
4.277
16.173

31/12/95
51.566
74.662
33.251
159.479
19.737
31.137
41.367
0
0
92.241
67.238
-12.865
54.373
0
20.814
33.559

Nmero de acciones (millones) a fin de ao

Precio por accin ($)
PER

33,4
18,00
366

44,7
17,38
48

59,1
32,13
57

29/12/96 28/12/97
4/10/98
83.950
261.077
635.397
115.510
117.857
4.833
65.048
83.434
3.221
264.508
462.368
643.451
31.160
94.736
282.406
42.172
109.424
187.524
99.847
292.534
553.805
0
128.000
237.500
0
49.352
93.635
173.179
674.046 1.354.870
91.329 -211.678
-711.419
23.854
-36.414
-51.992
115.183 -248.092
-763.411
-5.235
15.785
38.382
42.990
-8.415
0
66.958 -223.892
-725.029
64,2
35,98
34

71,4
6,44
NA

Anexo 2. Balances de Boston Chicken (miles de dlares)

ACTIVO
Caja e inversiones financieras
Cuentas a cobrar
Cuentas a cobrar de participadas
Inventarios
Gastos pagados por anticipado
Impuestos a cobrar
Total activo circulante
Activo fijo neto
Prstamos a franquicias de Boston Chicken, Inc.
Prstamos a franquicias de Einstein/Noah Bagel
Gastos financieros capitalizados
Fondo de comercio
Otros activos
Total activo

31/12/95
29/12/96
28/12/97
4/10/98
310.436
100.800
90.559
16.852
13.445
22.438
13.894
3.793
9.614
10.246
0
0
0
2.585
16.132
25.053
1.536
1.465
1.436
7.945
3.322
8.928
2.353
0
338.353
146.462
124.374
53.643
258.550
334.748
530.582
648.247
456.034
654.432
609.175
33.622
0
146.087
0
0
15.745
13.361
24.570
19.706
0
190.439
639.364
894.757
5.195
58.087
77.062
59.384
1.073.877
1.543.616
2.005.127
1.709.359

PASIVO
Proveedores
Provisiones
Otras cuentas a pagar
Deuda financiera a corto plazo
Pasivo circulante
Deuda convertible
Deuda financiera a largo plazo
Impuestos a pagar
Otras cuentas a pagar
Intereses minoritarios
Acciones preferentes
Capital. Valor nominal $0,01
Prima de emisin
Beneficios retenidos (deficit)................................
Recursos propios
Total pasivo

12.292
40.430
33.205
23.326
9.095
33.817
85.207
163.352
8.945
13.386
14.119
11.266
0
0
0
253.737
30.332
87.633
132.531
451.681
129.872
129.841
542.020
542.020
177.306
182.613
221.442
230.404
16.631
40.216
2.353
0
2.905
14.032
50.476
57.607
0
153.441
253.630
243.721
0
0
0
83.373
591
642
714
771
675.611
827.611
918.266
941.117
40.629
107.587
-116.305
-841.335
716.831
935.840
802.675
100.553
1.073.877
1.543.616
2.005.127
1.709.359

C23- 20

Pablo Fernndez. IESE.

C23 Ejemplos de burbujas: Telepizza y otras 6 empresas

Anexo 3
Cuentas de resultados, balances (en miles de dlares) y evolucin de la cotizacin de Einstein/Noah

Ventas de las tiendas........................

Royalties y cobros de las franquicias.......
Intereses de las franquicias...........
Total ingresos............................
Beneficio operativo (prdida).............
Beneficio neto (prdida)...................
Beneficio por accin (prdida)...................

Diciembre
1995
$ 25.685
671
67
26.423
(43.152)
(43.716)
(7,87)

Establecimientos en propiedad.....................
Establecimientos de promotores de rea...........
Establecimientos a fin de ao..............
Activo total.................................
Deuda a largo plazo...............................
Recursos propios................................

Diciembre
1996
$ 35.803
19.918
5.986
61.707
10.039
5.707
0,29

Diciembre
1997
$ 28.436
28.286
21.566
78.288
3.664
(1.402)
(0,04)

Diciembre
1998
$ 371.919
0
0
371.919
(234.885)
(203.927)
(6,18)

47
13
60

14
301
315

574
0
574

546
0
546

$ 50.299
58.875
(20.994)

$332.418
315.517

$643.128
149.000
330.346

$ 375.142
143.000
129.358

cotizacin de Einstein/Noah

Anexo 4. Cuentas de resultados de TelePizza (miles de euros)

1.994
1.995
1.996
1.997
Ventas
40.490
82.369
108.140
161.528
Otros ingresos
4.814
6.010
8.252
12.507
Total ingresos
45.304
88.379
116.392
174.035
Compras
(17.838)
(29.768)
(37.305)
(55.750)
Personal
(12.128)
(26.030)
(33.488)
(50.383)
Otros gastos
(9.490)
(17.880)
(23.115)
(36.896)
Amortizaciones
(1.238)
(3.672)
(4.484)
(7.326)
Provisiones
0
0
(120)
0
Beneficio operativo
4.610
11.029
17.880
23.680
Gastos financieros
(583)
(1.430)
(889)
(847)
Ingresos financieros
198
553
721
1.040
Amortizacin fondo comercio
(84)
(126)
(637)
(625)
Beneficio ordinario
4.141
10.025
17.075
23.247
Beneficio extraordinario
(1.154)
(1.016)
(1.370)
(968)
Impuestos
(992)
(2.837)
(5.049)
(6.557)
Minoritarios
264
(30)
(427)
(631)
Beneficio Neto
2.260
6.142
10.229
15.091

1.998
232.838
16.798
249.636
(77.825)
(75.265)
(49.986)
(13.030)
0
33.530
(1.352)
853
(1.208)
31.824
337
(9.412)
(859)
21.889

C23- 21

Pablo Fernndez. IESE.

C23 Ejemplos de burbujas: Telepizza y otras 6 empresas

Anexo 5. Balances de TelePizza (miles de euros)

Inmovilizado material bruto

(Amort. acc.)
Inmov. material neto
Inmovilizado intangible
Inmovilizado financiero
Total inmovilizado
Autocartera
Gastos diferidos
Fondo de comercio
Deudores
Existencias
Otro activo circulante
Activo circulante
TOTAL ACTIVO

1.994

8.588
4.880
1.400
14.869

1.995
33.056
(13.006)
20.050
5.397
1.334
26.781
1.989
3.690
6.659
2.566
2.404
11.630
44.090

1.996
33.969
(10.139)
23.830
5.523
1.358
30.712
1.503
1.593
6.106
7.314
2.699
2.530
12.543
52.456

1.997
65.048
(18.517)
46.530
5.055
6.569
58.154
3.943
1.587
8.558
11.395
4.856
6.846
23.097
95.339

1.998
108.423
(33.206)
75.217
9.328
5.788
90.332
8.252
703
20.669
16.191
10.193
9.388
35.772
155.728

505
5.487
1.587
4.466
11.539
26.913

Capital Social
Reservas
Resultados
Fondos Propios
Diferencia Neg. Consolidacin
Minoritarios
Ingresos a distribuir y provisiones
Deuda Financiera Neta
Pasivo Circulante
TOTAL PASIVO

932
2.957
2.260
6.148
0
294
619
7.699
12.152
26.913

932
5.229
4.988
11.149
427
1.659
739
11.479
18.637
44.090

6.449
3.035
10.229
19.713
1.412
1.232
1.797
1.376
26.925
52.456

6.449
13.998
15.091
35.538
1.400
1.755
2.230
14.052
40.364
95.339

6.449
28.230
21.889
56.567
1.430
2.909
3.973
46.452
44.397
155.728

Home Shopping Network

16

Telepizza

Terra

14
12
10
8
6
4
2
0
0

10

20

30

40

50
semana

60

70

80

90

100

C23- 22