Pablo Fernndez, Javier Aguirreamalloa y Luis Corres.

IESE Business School

C19 El valor de las acciones sin voto

El valor de las acciones sin voto: un caso real

Pablo Fernndez, Javier Aguirreamalloa y Luis Corres
Profesores de finanzas y asistente de investigacin
e-mail: fernandezpa@iese.edu, JAguirreamalloa@iese.edu y lcorres@iese.edu
15 de abril de 2013

Resumen
Este documento contiene tres valoraciones reales del valor del derecho a voto de una empresa: dos
realizadas por bancos de inversin y otra realizada por una consultora.
Se pregunta la opinin del lector acerca de las tres valoraciones y se le pide su opinin sobre el valor de
las acciones sin voto en relacin con el valor de las acciones con voto.

Palabras clave: valor del derecho a voto; valor de acciones sin voto; value of voting rights
JEL: G12, G31, M21
xPppmlnCJR

IESE. Universidad de Navarra. Camino del Cerro del guila 3. 28023 Madrid.
Tel. 91-357 08 09. Fax 91-357 29 13.

Contenido
Cuatro preguntas al lector
1. Antecedentes
2. Valoracin de Investbank 1 de fecha 31 de octubre de 2006
3. Valoracin de Investbank 2 de fecha 30 de octubre de 2006
4. Valoracin de Consultx realizada en marzo de 2011
4.1. Revisin de la literatura financiera sobre el valor del voto
Anexo 1. Volumen de negociacin de acciones
Anexo 2. Prrafos relevantes de los estatutos de la empresa
Comentarios

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Este documento contiene tres valoraciones reales del valor del derecho a voto de la empresa AAA:
- Dos realizadas por bancos de inversin: Investbank 1 (apartado 2) e Investbank 2 (apartado 3)
- Una realizada por una consultora: Consultx (apartado 4).
Todos los datos son reales salvo los nombres de las empresas.
Cuatro preguntas al lector:
a) la metodologa utilizada por dos bancos de inversin, es tcnicamente adecuada?
b) qu opina sobre el valor de las acciones sin voto que obtienen Investbank 1 e Investbank 2?
c) qu opina de la valoracin realizada por Consultx?
c) cul es, en su opinin, el valor de las acciones sin voto en relacin con el valor de las acciones con
voto?

1. Antecedentes
En la memoria de 2009 de la empresa AAA se puede leer:
Capital social Est representado por 78.072.202 acciones nominativas ntegramente suscritas y pagadas. BBB,
filial de AAA, es titular de 8.5771% de las acciones Clase B y de 0.2225% del capital social.
Clase, nmero y valor de acciones
La sociedad tiene tres clases de acciones:
- Acciones Clase A, con derecho a voto.
- Acciones Clase B, sin derecho a voto, pero con el privilegio consistente en un pago adicional de 10% por accin
sobre los dividendos en efectivo pagados a las acciones Clase A por accin.
- Acciones de Inversin, sin derecho a voto.

La tabla 1 contiene la evolucin del nmero de acciones de cada clase de AAA, y del volumen
anual negociado en bolsa de cada clase de acciones. Las tres ltimas lneas de la tabla 1 muestran el
porcentaje de las acciones existentes que se negociaron en cada ao.
Tabla 1. Nmero de acciones y volumen de negociacin
Nmero de acciones (fin de ao)
Acciones Clase A
Acciones Clase B
Acciones de Inversin

2005
92.882.807
18.987.946
547.574.004

2006
76.046.495
2.025.707
569.514.715

2007
76.046.495
2.025.707
569.514.715

2008
76.046.495
2.025.707
569.514.715

2009
76.046.495
2.025.707
569.514.715

2010
76.046.495
2.025.707
569.514.715

Volumen anual negociado por tipo de acciones

Acciones Clase A
18.635.317
Acciones Clase B
607.464
Acciones de Inversin
148.687.850

1.057.721
385.569
539.994.510

632
312.308
6.261.788

16.888
778.986
2.151.930

3.889
30.092
4.654.113

8.666
42.459
1.158.686

Porcentaje de las acciones negociado en un ao = Volumen negociado / Nmero de acciones

20,1%
1,4%
0,001%
0,022%
0,005%
Acciones Clase A
3,2%
19,0%
15,4%
38,5%
1,5%
Acciones Clase B
27,2%
94,8%
1,1%
0,4%
0,8%
Acciones de Inversin

0,011%
2,1%
0,2%

La tabla 2 muestra la estructura accionarial de la sociedad segn las memorias anuales. La tabla
3 muestra los dividendos pagados entre 1997 y 2010. En todos los aos, los dividendos de las acciones
clase B fueron un 10% superiores a los pagados a las acciones clase A segn su condicin de dividendo
preferencial segn estatutos. En todos los aos, dado que el valor nominal de las acciones clase A es de
10 veces el valor de la accin de inversin, los dividendos de las acciones clase A fueron 10 veces los
pagados a las acciones de inversin.

C19- 2
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Tabla 2. Principales accionistas de AAA

Estructura Accionarial
Empresa 1
Empresa 2
Empresa 3
Empresa 4
Subtotal Clase A

2007
28,66%
32,86%
25,13%
10,23%
96,88%

2008
28,66%
32,86%
25,13%
10,23%
96,88%

2009
31,25%

Fondo 1
BBB
Empresa 5
Subtotal Clase B

8,78%
8,58%
38,05%
55,40%

47,17%
8,58%

47,44%
8,58%

55,75%

56,02%

Empresa 3
Subtotal Acciones de Inversin

88,81%
88,81%

88,81%
88,81%

88,90%
88,90%

68,22%
99,47%

Tabla 3. Dividendos por accin pagados en los ltimos aos

AO
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010

Dividendos por Accin ($)

Clase A
Clase B
0,446350000
0,491680000
0,521950000
0,574250000
0,397732200
0,437205400
0,518123400
0,569936100
0,282761059
0,311037175
0,555353312
0,610888683
2,481466170
2,729612770
4,517079020
4,968786910
5,022791124
5,525070236
3,851309020
4,236439930

De Inversin
0,044635000
0,052195000
0,039773220
0,051811740
0,028276106
0,055535331
0,248146630
0,451707890
0,502279102
0,385130890

B/A
1,1
1,1
1,1
1,1
1,1
1,1
1,1
1,1
1,1
1,1

A/Inversin
10,0
10,0
10,0
10,0
10,0
10,0
10,0
10,0
10,0
10,0

2. Valoracin de Investbank 1 de fecha 31 de octubre de 2006

Los prrafos ms relevantes de la valoracin de Investbank 1 son la tabla 4 y la tabla 5:
Tabla 4. Prrafo relevante de la valoracin de Investbank 1
Fuente: Informe de Valoracin. AAA. Investbank 1. 31 de Octubre del 2006.
Para esta valoracin hemos estimado la prima, tras el ajuste por valor nominal, entre las acciones Clase
A e Inversin de AAA. La prima fue estimada sobre la base de las cotizaciones de las referidas acciones
en aquellas sesiones de bolsa en las que se registraron cotizaciones para las 3 acciones de AAA desde
el ao 2001 hasta septiembre de 2005. Los resultados obtenidos se muestran en la siguiente tabla:
Muestras
Relacin Clase A / (Inv. x 10)
2005
3
4.71
2004
4
7.78
2003
8
6.14
2002
43
5.13
2001
15
3.62
Promedio
73
5.06
El Resultado obtenido muestra que el diferencial entre ambas acciones compradas vara entre 3.62 y
7.78 dentro del periodo evaluado, y que el nmero de muestras (sesiones de bolsa en las que cotizaron
las tres clases de acciones de AAA), vara tambin en forma importante entre los diferentes aos. En
este sentido, para estimar la prima promedio, hemos calculado un promedio ponderado de los
resultados, lo que nos da como resultado una prima promedio de 5.06, es decir, la accin Clase A, tras el
ajuste por valor nominal, vale 5.06 veces ms que la de inversin.

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Tabla 5. Prrafo relevante de la valoracin de Investbank 1

Fuente: Informe de Valoracin. AAA. Investbank 1. 31 de Octubre del 2006.
Tras los 3 ajustes, mostramos a continuacin la relacin entre el valor de las acciones
Valor nominal Relacin de valores
Acciones Clase A
10,00
5,06
Acciones Clase B
10,00
1,10
Acciones de inversin
1,00
1,00

3. Valoracin de Investbank 2 de fecha 30 de Octubre de 2006

Los prrafos ms relevantes de la valoracin de Investbank 2 son la tabla 6 y la tabla 7:

Tabla 6. Prrafo relevante de la valoracin de Investbank 2

Fuente: Informe de Valoracin de acciones con Derecho a Voto para OPA. Investbank 2. 30 de Oct. de 2006.

Lease McConnell
OShea Siwicki
Smith Amoaco
Houlihan Lokey
Empresas locales (del pas)
Empresas internacionales

Primas de acciones con y sin derecho a voto

5%
1%
6%
3%
23 27%
30%

Estudio de Lease, McConnelly Mickkelson: se analizaron primas de valor para 26 empresas, con series de datos desde 1941 a
1978 (37 aos de datos)
Estudio de OSheay Siwicki, publicado en 1991: se analizaron 46 empresas americanas
Estudio de Smithy Amoako-Adu, publicado en 1995: se analizaron empresas canadienses con datos de 1981 a 1992
Estudio de Houlihan, Lokey, Howardy Zukin, publicado en 1996:
1. Se analizaron 375 compaas con capitalizacin burstil de US$ 15 millones o mayor
2. Este es el estudio ms completo porque se eliminaron 259 empresas que tenan distintos derechos de liquidacin o de
dividendos

Tabla 7. Prrafo relevante de la valoracin de Investbank 2

Fuente: Informe de Valoracin de acciones con Derecho a Voto para OPA. Investbank 2. 30 Octubre 2006.
Prima histrica anterior a la fecha de la transaccin de acciones A sobre B ha sido muy voltil en el tiempo con un rango entre
2.9x y 6.3x

Prima de accin A sobre accin B se estima en 3.37x

- Prima de acciones B sobre acciones de Inversin se ha mantenido estable a lo largo del tiempo en 1.1x
- Oferta de compra de acciones de Inversin a $2.47 fue ampliamente aceptada por el mercado (90.1% de acciones vendidas
por inversores institucionales)
- Aplicando la prima histrica de acciones B sobre acciones de Inversin de 1.1x (coincide con la prima de 10% por el
dividendo preferente), el valor de la accin B resulta en $27.17 a partir de la transaccin de las acciones de inversin
- Considerando estos valores y aplicndolos al valor patrimonial como empresa en marcha de $2.47 billones valorado por
Investbank 2 , la prima resultante de acciones A sobre B se estima en 3.37x
$ 2.47 x 541.2 MM de acciones de inversin + $ 27.17 x 1.86 MM de acciones B = $ 419 MM
$ 2,470 MM $ 419 MM = US$ 2,051 MM
$ 2,051 MM / 74 MM de acciones A = $ 91.44 por accin A, lo que equivale a un valor de 3.37 veces el valor de la accin B

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Tabla 8. Prrafo relevante de la valoracin de Investbank 2

Fuente: Informe de Valoracin de acciones con Derecho a Voto para OPA. Investbank 2. 30 de Oct. del 2006.
Fecha

Primas de acciones A sobre B y de acciones A sobre Inversin

Precio comn A
Precio comn B
prima de A sobre B
Inversin

prima de A sobre Inversin

4. Valoracin de Consultx realizada en marzo de 2011

La tabla 4 proporciona la clave de por qu el precio en bolsa de las acciones clase A fue muy
superior al precio de 10 acciones de inversin: la escassima liquidez de las acciones. En 2005 slo hubo
3 das en los que cotizaron las 3 acciones. En 2004 slo hubo 4 das en los que cotizaron las 3 acciones.
En 2003 slo hubo 8 das en los que cotizaron las 3 acciones. Y la liquidez ha sido todava menor en los
aos siguientes: las tres ltimas lneas de la tabla 1 muestran el porcentaje de las acciones existentes que
se negociaron en cada ao. Ese porcentaje (inferior al 5% en muchos casos, y en todos en 2009 y 2010)
indica que las tres clases de acciones tienen muy poca liquidez.
Por otro lado, el hecho de que la relacin entre el precio en bolsa de una accin de clase A y el precio de
10 acciones de inversin oscile tanto (entre 3,62 y 7,78) significa que la diferencia en el precio no puede
deberse al valor del voto (como sostiene Investbank 1) sino que la pequesima liquidez de las acciones
provoca que se fijen precios que poco tienen que ver con el valor de las acciones sino con la enorme
dificultad de comprar o vender acciones.
Es bastante sorprendente la relacin entre la tabla 6 y la tabla 7. En la tabla 6 Investbank 2 afirma
que la relacin entre el precio de mercado de las acciones con voto y las acciones sin voto segn los
estudios que Investbank 2 menciona oscila entre 1,01 y 1,06. Sin embargo, en la tabla 7 concluye que la
relacin entre el valor de una accin clase A y una accin clase B es (increblemente) un 3,37 a pesar de
que las acciones clase B reciben un dividendo que es un 10% superior al de las de clase A.
La tabla 8 muestra la raz del error en la metodologa de Investbank 2. El hecho de que la relacin
entre el precio en bolsa de una accin de clase A y el precio de una accin de clase B oscile tanto (entre
1,9 y 6,3: hasta Investbank 1 lo reconoce al afirmar: rango muy variable en el tiempo significa que la
diferencia en el precio no puede deberse al valor del voto (como sostiene Investbank 2) sino que la
pequesima liquidez de las acciones provoca que se fijen precios que poco tienen que ver con el valor de
las acciones sino con la enorme dificultad de comprar o vender acciones.

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De los datos aportados en el apartado 1 y de los estatutos de la empresa (ver Anexo 2) se puede
concluir que:
1. El dividendo de la accin B es preferencial respecto al de la accin A
2. El dividendo de la accin B es un 10% superior al de la accin A
3. El dividendo de 10 acciones de inversin es idntico al de una accin A
4. Las acciones clase B tienen menos derechos polticos (derecho a votar en menos circunstancias)
que las acciones clase A.
5. Las acciones de inversin tienen an menos derechos polticos (no tienen derecho a votar) que las
acciones clase B.
6. Empresa 3 tiene el control de la empresa
7. Las tres clases de acciones tienen muy poca liquidez.
Por 1. 2. y 3. resulta obvio que:

Valor de 1 accin clase B =

1,1 x Valor de una accin clase A - Valor del derecho a voto diferencial +
+ valor de la preferencia en el cobro de las acciones clase B

Tambin es tcnicamente claro que el valor del derecho al voto radica en la posibilidad que
confiere el voto para gestionar mejor la empresa. Por consiguiente, el valor del derecho al voto ser
mayor en empresas mal gestionadas.
Si la posibilidad de cambio en el control de la empresa es pequea, el valor esperado del control
ser pequeo y el valor del derecho al voto tambin ser pequeo. Si la posibilidad de cambio en el
control de la empresa es grande y la probabilidad de gestionar mejor la empresa es pequea, el valor
esperado del control tambin ser pequeo y el valor del derecho al voto tambin ser pequeo. El valor
del derecho al voto slo ser sustancial cuando tanto la probabilidad de cambio en el control de la
empresa como la probabilidad de gestionar mejor la empresa son sustanciales.
Si, como en el caso que nos ocupa, la probabilidad de cambio en el control de la empresa es casi
nula (ver tabla 2: Empresa 3 tiene el control directo e indirecto de la empresa), el valor esperado del
control ser casi nulo y el valor del derecho al voto tambin ser casi nulo.
En el caso que nos ocupa, el valor de la preferencia en el cobro de las acciones clase B sobre las
de clase A es tambin pequeo.
Por consiguiente,
Valor de 1 accin clase B = 1,1 x Valor de una accin clase A

Teniendo en cuenta lo anterior y los puntos 4. y 5. es fcil concluir que

Valor de una accin clase A = 10 x Valor de 1 accin de inversin

4.1. Revisin de la literatura financiera sobre el valor del voto

Damodaran (2005) afirma que el valor del derecho al voto radica en la posibilidad de gestionar
mejor la empresa (The value of control in a firm should lie in being able to run that firm differently and better). Por
consiguiente, el valor del derecho al voto ser mayor en empresas mal gestionadas (the value of control should
be greater in poorly performing firms). Si, como en el caso que nos ocupa, la probabilidad de cambio en el
control de la empresa es pequea y/o el valor del cambio de la direccin es pequeo, el valor esperado del
control ser pequeo y el valor del derecho al voto tambin ser pequeo:
If the probability of control changing is small and/or the value of changing management is small
(because the company is well run), the expected value of control should be small and so should the
voting stock Premium.

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Nenova (2003)1 analiza 661 empresas de 18 pases2 y muestra (ver tabla 9) que la media del valor
del voto oscila entre un -5% (Finlandia) y un 36,4% (Mjico).
Tabla 9. Valor del derecho a voto en distintos pases
Fuente: Tabla 3 de Nenova (2003), pg. 334
Finland
Hong Kong
Denmark
Sweden
US
Canada
Switzerland
Norway
South Africa
Germany
UK
Chile
Brazil
Australia
France
Korea
Italy
Mexico

Media
-5,0%
-2,9%
0,8%
1,0%
2,0%
2,8%
5,4%
5,8%
6,7%
9,5%
9,6%
23,1%
23,2%
23,2%
28,1%
28,9%
29,4%
36,4%

Mediana
0,5%
-1,5%
0,3%
0,4%
0,7%
0,5%
1,5%
4,4%
3,1%
4,9%
7,2%
2,6%
14,8%
25,9%
27,5%
60,0%
29,9%
36,5%

Nenova (2003) aclara que para calcular el valor del voto, la diferencia entre los precios de las
acciones con voto y sin voto debe ajustarse por la probabilidad de ser comprada (takeover), por los costes
de tener un gran paquete de acciones (block-holding costs), por los dividendos y por la liquidez como
hacen todos los estudios internacionales3. Estos ajustes se realizan para evitar sesgos (biases) incorrectos4.
Nenova (2003) tambin dice que no tener en cuenta la liquidez de las acciones y las diferencias en
dividendos provocan medidas errneas (mis-measurement) en el valor del voto5.
Una vez ajustada la diferencia entre el precio de las acciones con voto y el de las sin voto,
Nenova (2003) afirma, como muchos estudios anteriores6, que el valor del voto refleja la magnitud de los
beneficios que consiguen los accionistas mayoritarios a expensas de los minoritarios (private benefits). La
diferencia en el valor del voto en distintos pases se debe fundamentalmente a las leyes de cada pas: leyes
ms dbiles provocan que los accionistas mayoritarios tengan menos costes al expropiar a los accionistas
minoritarios7.

Nenova, Tatiana. 2003. The Value of Corporate. Voting Rights and Control: A Cross-Country Analysis. Journal
of Financial Economics 68 (3), pg. 32551
2
Por consiguiente, este estudio es ms completo que el de Houlihan, Lokey, Howard y Zukin (1996), a pesar de que
Investbank 1 afirma (ver p. 193) que ste ltimo es el ms completo.
3
Nenova (2003, pg. 325): The measure is adjusted for takeover probability, block-holding costs, and dividend and liquidity
differences between the share classes
4
Nenova (2003, pg. 329): The results demonstrate that differences in dividend payouts, liquidity, and other non vote-related
characteristics of the two classes of shares have a significant effect on the measurement of vote value and failure to use proper
controls can lead to biases.
5
Nenova (2003, pg. 339): Differences in dividends and liquidity can cause mis-measurement of vote value
6
Por ejemplo: Modigliani, F., Perotti, E., 1998. Protection of minority interest and the development of security
markets. Managerial and Decision Economics 18, 519528.
Rydqvist, K., 1996. Takeover bids and the relative prices of shares that differ in their voting rights. Journal of
Banking and Finance 20, 14071425.
Zingales, L., 1995. What determines the value of corporate votes. Quarterly Journal of Economics 110, 104773.
7
Nenova (2003, pg. 327): Control-block votes are significantly less valuable given a stricter legal environment.
Nenova (2003, pg. 327): The weaker laws lower expropriation costs thus encouraging higher control benefits, which in turn
pushes up the value of control-block votes.
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Pajuste (2005)8 analiza la unificacin de acciones (desaparicin de acciones de distintas clases) y

muestra que la unificacin aumenta el valor de la empresa y la liquidez de las acciones. Concluye que, por
consiguiente, al menos una parte importante de la diferencia de precio entre acciones se deba a la poca
liquidez. Algunas frases de su interesante trabajo son:
The unification is hence a way to increase the firms market valuation by commiting to reduce the potential profit
diversion, increasing liquidity, and improving investor recognition by making shares available to a wider pool
of investors (pg. 5)
The results suggest that firms indeed reach their goal of increasing the market value, and the effect is rather
persistent. (pg. 8)
companies believe that the unification would increase share value and liquidity (pg. 12)
the cost of capital decreases due to higher liquidity (pg. 15)
the liquidity should increase after the unification (pg. 15)

Investbank 1 e Investbank 2 se refieren a la literatura financiera para sustentar su metodologa que

genera un castigo del valor de la accin sin voto. Investbank 1, menciona los siguientes estudios:
Estudio de Lease, McConnell y Mickkelson (1984)
Estudio de OShea y Siwicki (1991)
Estudio de Smith y Amoako-Adu (1995)
Estudio de Houlihan, Lokey, Howard y Zukin (1996)
Estudio de Tatiana Nenova (2000)

Por su parte, Investbank 2 menciona los siguientes estudios:

Estudio de Lease, McConnell y Mickkelson (1984)
Estudio de Luigi Zingales (1984)
Estudio de Richard Saito (2000)

Los estudios antes mencionados no son aplicables para sustentar que, debido a la diferencia en
derecho a voto, la accin clase A (con voto) tiene un valor 4,59 veces y 3,37 veces superior al de una
accin clase B porque:
1. Cuantifican el valor del voto entre -5% y 36%, cantidades sustancialmente inferiores 4,59 veces
y 3.37 veces.
2. Para el anlisis del valor del voto, ni Investbank 1 ni Investbank 2 han corregido las diferencias
en los precios por la probabilidad de ser comprada (takeover), por los costes de tener un gran
paquete de acciones (block-holding costs), por los dividendos y por la liquidez como hacen todos
los estudios internacionales. No hacer esas correcciones (sobre todo por liquidez) conduce a
conclusiones errneas.
No se puede sostener la idea que subyace en los 2 informes anteriores que sugiere que las
situaciones especficas del mercado y de la formacin de precios (falta de liquidez, de gobierno
corporativo, por ejemplo) existentes por pocos o varios aos (y que se reflejan en los mercados y
empresas estudiadas en esos documentos) se deban trasladar para castigar o premiar el valor de cada tipo
de accin segn tenga voto o no. Hacer esto significa permitir una expropiacin de riqueza.
El valor del derecho al voto radica en la posibilidad que confiere el voto para gestionar mejor la
empresa. Por consiguiente, el valor del derecho al voto ser mayor en empresas mal gestionadas. Si la
probabilidad de cambio en el control de la empresa es pequea y la probabilidad de gestionar mejor la
empresa es tambin pequea el valor esperado del control ser pequeo y el valor del derecho al voto
tambin ser pequeo. El valor del derecho al voto slo ser sustancial cuando tanto la probabilidad de
cambio en el control de la empresa como la probabilidad de gestionar mejor la empresa son sustanciales.

Pajuste, Anete (2005), Determinants and Consequences of the Unification Of Dual-Class Shares, European
Central Bank, Working Paper Series No. 465.
C19- 8

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C19 El valor de las acciones sin voto

Si la empresa, aprovechando la escassima liquidez de las acciones, realizare una compra de

acciones B por un precio inferior a 1,1 veces el valor de una accin A estara provocando una
expropiacin de riqueza de los accionistas propietarios de acciones B en beneficio de los accionistas
propietarios de acciones A.
Si la empresa, aprovechando la escassima liquidez de las acciones, realizare una compra de
acciones de inversin por un precio inferior al 10% del valor de una accin A estara provocando una
expropiacin de riqueza de los accionistas propietarios de acciones de inversin en beneficio de los
accionistas propietarios de acciones A.
Las metodologas utilizadas por Investbank 1 e Investbank 2 no pueden ser consideradas como
estndar internacional. El hecho de que algunas empresas hayan usado anteriormente esta metodologa
para la valoracin de acciones sin voto no les imprime carcter de estndar internacional, sino el de error
repetido recurrentemente.

Anexo 1. Volumen de negociacin de acciones

Volumen Negociado por Tipo de Acciones

Clase B
De Inversin

Clase A
Ao

Acciones

1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010

4.266.647
4.126.776
11.546.542
4.870.429
20.463.178
25.165.276
6.375.393
2.251.417
18.635.317
1.057.721
632
16.888
3.889
8.666

Acciones

109.905.658
566.561
93.935.512
435.208
315.163.289
186.340
151.441.752
282.959
732.778.685
258.937
1.396.814.281 1.408.812
504.486.862
431.094
199.221.584
337.556
1.596.003.907
607.464
90.872.999
385.569
50.236
312.308
1.354.382
778.986
251.790
30.092
484.889
42.459

$
13.326.627
7.275.985
2.136.183
3.277.756
2.144.645
11.396.808
6.120.919
4.037.276
11.927.458
12.270.991
13.014.154
29.338.924
1.231.417
1.795.263

Acciones
202.034.074
172.425.302
164.743.301
106.691.876
126.449.918
112.209.939
84.158.235
96.097.425
148.687.850
539.994.510
6.261.788
2.151.930
4.654.113
1.158.686

$ / Acciones

$
501.305.725
299.081.352
209.529.367
122.838.041
124.787.771
104.207.317
104.719.231
105.136.573
250.490.966
1.319.073.078
21.473.228
6.253.118
16.466.031
5.406.038

Clase
A
25,76
22,76
27,30
31,09
35,81
55,51
79,13
88,49
85,64
85,91
79,49
80,20
64,74
55,95

Clase B
23,52
16,72
11,46
11,58
8,28
8,09
14,20
11,96
19,63
31,83
41,67
37,66
40,92
42,28

De
Inversin
2,48
1,73
1,27
1,15
0,99
0,93
1,24
1,09
1,68
2,44
3,43
2,91
3,54
4,67

Anexo 2. Prrafos relevantes de los estatutos de la empresa

Las acciones clase B, se rigen de acuerdo a lo dispuesto en la Ley de Sociedades y tienen el privilegio de recibir
una distribucin preferencial de beneficios consistente en un pago adicional de diez por ciento por accin sobre el
monto de los dividendos en efectivo pagados a las acciones clase A por accin, y carecen de derecho a voto,
excepto en los supuestos previstos en el artculo 7 de este estatuto.
Cuando se trate de la distribucin de dividendos en especie o en acciones de propia emisin, sea que stas se
originen en reexpresiones de capital, ajustes contables, capitalizacin de beneficios, revaluaciones o cualquier otra
causa o motivo, el dividendo en especie o en acciones de propia emisin ser pagado por igual a las acciones clase
A y las acciones clase B.
No se podr emitir acciones que no hayan sido suscritas ni pagadas en por lo menos el 25% de su valor nominal.
Es vlida la emisin de acciones con prima.
Las acciones sern nominativas e indivisibles.
La accin clase A confiere a su titular legtimo la calidad de accionista y le atribuye los siguientes derechos:
a) Participar en el reparto de beneficios segn lo previsto en el artculo 2 de este estatuto.
b) Participar en igualdad de condiciones con las acciones clase B en el reparto del patrimonio neto resultante
de la liquidacin.
c) Intervenir y votar en las juntas de accionistas.
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d) Fiscalizar en la forma establecida en la ley y en este estatuto, la gestin de los negocios sociales.
e) Ser preferido, con las excepciones y en la forma prevista en la ley para:
1. La suscripcin de acciones en caso de aumento de capital social y en los dems casos de colocacin de
acciones.
2. La suscripcin de obligaciones u otros ttulos convertibles o con derecho a ser convertidos en acciones; y,
f) Separarse de la sociedad en los casos previstos por la ley.
La accin clase B confiere a su titular legtimo la calidad de accionista y le atribuye los siguientes derechos:
a) Participar en el reparto de beneficios segn lo previsto en el artculo 2 de este estatuto;
b) Participar en igualdad de condiciones con las acciones de la clase A en el reparto del patrimonio neto
resultante de la liquidacin.
c) Ser informado cuando menos semestralmente de las actividades y gestin de la sociedad;
d) Impugnar los acuerdos que lesionen sus derechos;
e) Suscribir acciones, en caso de aumento de capital, y obligaciones, en caso de emisin de stas en los
trminos previstos en el art 96 de la Ley de Sociedades.
f) Separarse de la Sociedad en los casos previstos en la ley; y
g) Intervenir y votar en las juntas de accionistas de conformidad con lo dispuesto en el art. 7 de este estatuto.
Los accionistas propietarios de acciones de clase A tienen derecho a intervenir y votar en las juntas de accionistas
y cada accin clase A da derecho a un voto.
Los accionistas propietarios de acciones de clase B tienen derecho de intervenir y votar en las juntas de
accionistas slo en los siguientes casos:
a) En las juntas especiales de las acciones clase B a que se refiere el art. 4.08 de este estatuto;
b) En las juntas generales que se convoquen para tratar la disminucin del capital, transformacin, fusin,
escisin, disolucin, liquidacin, traslado de sede al extranjero, modificacin del objeto social o del plazo de
duracin de la sociedad, pero solo respecto de dichos asuntos;
c) En las Juntas Generales que se celebren mientras la sociedad incumpla con efectuar la distribucin
preferencial de beneficios dentro del ejercicio anual siguiente;
d) En las Juntas Generales cuando pretenda modificar o excluir directa o indirectamente los derechos de
acciones de clase B;
e) Mientras est suspendida o retirada la cotizacin en bolsa de las acciones clase B por cualquier causa
imputable a la sociedad.
En los supuestos previstos en los incisos b), c) y d), y e) anteriores, las acciones clase B son computables para el
cmputo del qurum y mayora en las votaciones de las juntas generales.
Cada accin B da derecho a un voto.

Comentarios de lectores
Por si te interesa ms informacin acerca del tpico del derecho de voto, en el ltimo ao puedes ver el caso de Magna
International, empresa canadiense global y cotizada (unos 20.000 millones de ventas).
Histricamente la familia controlaba la empresa con una minora del capital gracias a las acciones con derecho de voto
ponderado. En 2010 hicieron una operacin de canje compleja que gener muchos documentos de anlisis (bancos de
inversin y similares) sobre el valor de ese derecho de voto, aconsejando a los accionistas aprobar o tumbar la eliminacin del
derecho de voto ponderado (fue finalmente aprobada). Si te interesa el tema puede ser un ejemplo reciente bastante grande y
del que hay mucha informacin.
En mi opinin, el valor de una empresa para el accionista es el descuento a una tasa determinada de los dividendos futuros a
percibir. Si unas acciones tienen derecho a percibir ms dividendos deberan valer ms, a no ser que les apliquemos una tasa
de descuento superior. Por qu razn deberamos aplicarles una tasa de descuento superior? Podra haber consideraciones
de liquidez (si unas fueran extremadamente lquidas y otras extremadamente ilquidas), por ejemplo, las acciones A cotizadas
en mercado y las B no cotizadas. Pero para un inversor de largo plazo la liquidez sera un tema secundario, y no debera
representar grandes diferencias de valoracin.
El riesgo de percibir los dividendos es el mismo en unas y otras (incluso menor en las B que al parecer tienen dividendo
preferente), por tanto la tasa de descuento, que no es ms que una funcin del riesgo de obtencin de unos determinados
resultados y dividendos, debera ser, la misma (incluso, si me apuran, inferior en el caso de las B). Ello, es as con una sola
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C19 El valor de las acciones sin voto

excepcin. La que se deriva de que el poseedor de acciones A, con derecho a voto, perciba otros flujos que no sean el estricto
dividendo. El poseedor de acciones A, el que vota, tiene derecho a nombrar el consejo de administracin (y remunerarlo), ste a
la alta direccin (tambin remunerada) y sta decidir con que proveedores trabaja (y a qu precio los remunera). En la medida
en que el tenedor de acciones con derecho a voto reciba pagos ms all de lo que presta en condiciones de mercado por ser
administrador, directivo o proveedor de la empresa (o descuentos sobre precio de mercado si es cliente de la misma), se puede
explicar tambin el superior valor de las acciones con derecho a voto. Esto es especialmente posible si la empresa es pequea
y hay un accionista dominante entre los que tienen derecho a voto. (Sera una versin ms realista y concreta de lo que en el
documento se expresa como capacidad de mejora de los resultados de la empresa).
Justamente hoy estaba reflexionando sobre la valoracion de las clases A y B en base a la liquidez y derechos de voto (estoy
realizando un paper sobre empresas de Oil and Gas), y sobre cual de las dos tomar como referente del market cap o si
agregarlas.
Lo nico del paper que no sigo, (imagino que debe ser porque me falta contexto de la operacion) es por qu, pese a que las
compaas cotizan en el mismo mercado, y aparentemente fechas parecidas (es decir descarto algun evento macroeconmico
que afecta asimtricamente a las 3 clases) tienen precios tan divergentes de los estudios que citas. Si fuera porque el pblico
prefiere unas clases sobre otras, o una clase tiene menos liquidez que otras, se debera quiza aadir una prima por iliquidez
(con ciertos matices que no puedo aadir porque no me queda clara la operacin por la que se pide las valoraciones, quiz
pagar el 10% restante o squeeze out)
En el caso que comentas lo normal sera que la clase A tuviera una prima por iliquidez (por el escaso free float). Como sucede
lo contrario, esto me hace pensar que quiz las transacciones puedan estar manipuladas (en mi empresa, una del IBEX,
cuando legalmente se hablaba de free float de 40%, casi un 20% realmente estaba cautivo, en lo que denominan parkings o
empresas interpuestas a travs de serios investment Banks-, con menos del 5% por aquel entonces, 3% ahora, es decir no
publicadas). El volumen lo provocaba el cuidador del valor y a veces incluso la empresa con la autocarteraes decir, precios
artificiales). Asi de triste. Quiza con los recientes contratos de liquidez la cosa ha cambiado algoaunque no lo creo.

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