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Pablo Fernández IESE Business School

C15

Una respuesta al casoValoración de las acciones de ELECTRABUN”

Una respuesta al caso Valoración de las acciones de “Electricidad Abundante” (ELECTRABUN)

Pablo Fernández. Profesor de Finanzas. IESE Business School. Universidad de Navarra.

Camino del Cerro del Águila 3. 28023 Madrid. Tel. 91-211 3000

e-mail: fernandezpa@iese.edu

15 de abril de 2013

xPppale

La “Valoración Veraval” prevé un estupendo futuro para ELECTRABUN con gran crecimiento de clientes, de

ventas y de flujos: entre 2010 y 2019 los clientes crecerán un 60%, las ventas en MWh un 72%

“Valoración Veraval” concluye afirmando que el valor de las acciones de ELECTRABUN en abril de 2010 era 4.858

miles de US$. Se muestran 4 comparaciones que permiten afirmar que la “Valoración Veraval” carece del más mínimo sentido común. Se muestran 7 errores conceptuales en la “Valoración Veraval” y se cuantifica su enorme impacto en la valoración.

Sin embargo, la

1. Análisis preliminar (lógico) de la “Valoración Veraval”

1.1. Comparación de la valoración con los dividendos de ELECTRABUN

1.2. Comparación de la “Valoración Veraval” con los beneficios esperados por la propia “Valoración Veraval”

1.3. Comparación de la “Valoración Veraval” con múltiplos de otras empresas de sectores similares

2. Valoración utilizando TODOS los datos que contiene la “Valoración Veraval”

2.1. Datos principales de la “Valoración Veraval”

2.2. Valoración utilizando el método “Adjusted Present Value” (APV)

2.3. Valoración utilizando el WACC

2.4. Valoración teniendo en cuenta que las proyecciones se han realizado en dólares constantes de 2010

2.5. Comparación de la valoración con múltiplos de empresas similares

3. Valoración con TODOS los datos que contiene la “Valoración Veraval” excepto la prima de riesgo país

4. Errores conceptuales de la “Valoración Veraval”

4.1. El valor actual de los flujos está mal calculado

4.2. Ke está mal calculada

4.3. El WACC está mal calculado

4.4. No tiene en cuenta que las previsiones las ha realizado en dólares constantes de 2010

4.5. El riesgo país utilizado es demasiado grande

4.6. El valor contable de las acciones está mal calculado

4.7. La beta de las acciones está mal calculada

5. Resumen

C15- 1

Electronic copy available at: http://ssrn.com/abstract=2008276

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C15

Una respuesta al casoValoración de las acciones de ELECTRABUN”

VERAVAL S.A. emitió en noviembre de 2010 un documento titulado “Electricidad Abundante ELECTRABUN. Valoración de acciones” (en adelante, Valoración Veraval) en el que valoró las acciones de ELECTRABUN el 30 de abril de 2010 en 4.858 miles de US$. La “Valoración Veraval” era vinculante para las partes.

1. Análisis preliminar (lógico) de la “Valoración Veraval”

1.1. Comparación de la valoración con los dividendos de ELECTRABUN

La figura 1 muestra gráficamente que la “Valoración Veraval” afirma que el valor de las acciones (4.858) fue similar a los dividendos de 2008 e inferior a los dividendos de 2010!!! Es inconcebible e inaudito que alguien afirme que el valor de las acciones de una empresa en abril de 2010 es inferior a los dividendos del propio 2010.

Figura 1. Comparación de la “Valoración Veraval” con los dividendos de ELECTRABUN

7.000 Miles de US$ 6.117 6.000 4.858 5.000 4.328 3.847 4.000 3.000 2.000 1.000 0
7.000
Miles de US$
6.117
6.000
4.858
5.000
4.328
3.847
4.000
3.000
2.000
1.000
0
Valor de las
acciones según
Veraval
dividendos
dividendos
dividendos
2008 2009
2010

1.2. Comparación de la “Valoración Veraval” con los beneficios esperados por la propia

“Valoración Veraval” La figura 2 muestra gráficamente que la “Valoración Veraval” afirma que el valor de las acciones (4.858) es inferior al beneficio esperado de 2011!!! y al beneficio esperado para cualquiera de los años (además, hay que tener en cuenta que los beneficios esperados se expresan en $ constantes de

2010).

Es inaudito que alguien afirme que el valor de las acciones de una empresa en abril de 2010 es inferior a los dividendos del propio 2010.

Figura 2. Comparación de la “Valoración Veraval” con los beneficios de ELECTRABUN esperados por la
Figura 2. Comparación de la “Valoración Veraval” con los beneficios de ELECTRABUN
esperados por la propia “Valoración Veraval”
20.000
18.686
17.280
Miles de US$
14.508
15.000
12.305
10.061
10.000
7.940
6.360
5.481
4.858
4.955
5.000
0
"Valoración
Beneficio
Beneficio
Beneficio
Beneficio
Beneficio
Beneficio
Beneficio
Beneficio
Beneficio
Veraval" de
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
las
acciones

C15- 2

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1.3. Comparación de la “Valoración Veraval” con múltiplos de otras empresas de sectores similares Para la “Valoración Veraval” de las acciones de ELECTRABUN (Valor de las acciones = 4.858 miles de US$) corresponden los siguientes ratios

PER = 4.858 / beneficio de 2009 = 4.858 / 5.420 = 0,896. P / VC = 4.858 / Valor contable de 2009 = 4.858 / 59.350 = 0,082

Estos ratios (0,896 y 0,082) son ridículamente paqueños. La figura 3 muestra cómo quedan los ratios de la “Valoración Veraval” en relación a los de las empresas cotizadas del sector.

Figura 3. PER y Valor de mercado / valor contable (P/VC) de la “Valoración Veraval”
Figura 3. PER y Valor de mercado / valor contable (P/VC) de la “Valoración Veraval” comparados
con los de empresas de sectores de la energía cotizadas de países de su área geográfica
8,0
5,0
4,5
7,0
4,0
6,0
3,5
5,0
3,0
9
0
0
1
0
0
2
4,0
2
2,5
C
C
V
/
/ V
2,0
P
3,0
P
1,5
2,0
1,0
1,0
0,5
0,0
0,0
0
10
20
30
40 50
0 10
20 30
40
50
PER 2009
PER 2010
"valoración Veraval"
"valoración Veraval"

Resulta obvio, por tanto, que la valoración Veraval debe contener uno o más errores. En el siguiente apartado se rehace la valoración utilizando TODOS los datos que aparecen en la misma.

2. Valoración utilizando TODOS los datos que contiene la “Valoración Veraval”

2.1. Datos principales de la Valoración Veraval

La página “Tasa de descuento” de la “Valoración Veraval” contiene los siguientes datos:

   

Denominación en documento “Valoración Veraval”

 

Abreviatura

 

Risk Free (nominal)

   

RF

 

4,60%

 

Beta desapalancada/Energía

   

u

 

0,39

Riesgo país

   

RP

17,82%

MRP

   

MRP

 

6,70%

1-t

 

1-T

 

75%

Riesgo de iliquidez

   

Ri

 

1,90%

(miles US$)

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

 

2017

2018

2019

Deuda

 

D

33.010

36.004

40.488

40.349

38.352

33.432

31.041

23.790

22.353

21.451

Equity

Evc

59.351

63.460

68.416

73.896

80.256

88.196

98.257

110.562

125.070

142.350

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La página titulada “Flujo de Caja Neto proyectado (US$)” de la “Valoración Veraval” contiene el Flujo de caja libre (FCF) esperado para 2010-19:

(miles US$)

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

Flujo de caja libre (FCF)

7.059

4.580

-3.271

8.206

10.268

14.955

11.806

17.619

19.629

20.040

La página titulada “Estado de resultados proyectado (US$)” del documento “Valoración Veraval” contiene los gastos financieros (Int):

(miles US$)

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

Gastos financieros

2.561

3.111

2.996

3.339

3.800

3.909

3.792

3.134

2.698

1.745

1.714

2.2. Valoración utilizando el método “Adjusted Present Value” (APV) 1

Con los datos suministrados en el apartado 2.1 (tomados del documento “Valoración Veraval”) se puede realizar la valoración de las acciones de ELECTRABUN. En primer lugar, se calcula Ku (rentabilidad exigida a los flujos para las acciones de la empresa sin deuda, también denominada Ke sin apalancar y unlevered Ke). Por definición:

Ku = RF + u (MRP + RP) + Ri , según los datos del documento “Valoración Veraval”:

Ku = 4,60% + 0,39 (6,70% + 17,82%) + 1,90% = 16,06%

En segundo lugar, se calcula Vu (valor de la empresa sin deuda), que es el valor actual o valor presente (VA) del flujo de caja libre descontado a la tasa Ku: Vu = VA (FCF; Ku). La “Valoración Veraval” proporciona todos los datos para calcular Vu y resulta:

Vu = VA (FCF; Ku) = 77.699 miles de US$

En tercer lugar, se calcula el VTS (Value of Tax Shields o valor actual del ahorro de impuestos por el pago de intereses), que es el valor actual o valor presente (VA) de (los intereses pagados multiplicados por la tasa impositiva) a la tasa Kd (coste de la deuda): VTS = VA (Int x T; Kd). La “Valoración Veraval” proporciona todos los datos para calcular VTS y resulta:

VTS = VA (Int x T; Kd) = 9.077 miles de US$

Y el valor de las acciones de ELECTRABUN (E) a 30 de abril de 2010 es, por definición: E = Vu + VTS + Caja (30/04/10) – D. La “Valoración Veraval” proporciona todos los datos para calcularlo:

Valor de las acciones (E) = 77.699 + 9.077 + 2.273 – 39.447 = 49.602 miles de US$

¿Cómo es posible que utilizando los mismos datos, la “Valoración Veraval” afirme que el valor de las acciones es 4.858 miles de US$ (en lugar de 49.602 miles de US$)? La respuesta es muy sencilla:

por varios errores conceptuales que contiene la “Valoración Veraval” y que se detallan en el apartado 4.

2.3. Valoración utilizando el WACC

La tabla 1 proporciona el cálculo del WACC de ELECTRABUN utilizando correctamente los datos del documento “Valoración Veraval”.

La

tabla

2

proporciona

la

valoración

de

las

acciones

de

ELECTRABUN

utilizando

correctamente los datos del documento “Valoración Veraval”.

1 Este método de valoración aparece en casi todos los libros de valoración. También en “Valoración de empresas por descuento de flujos: 10 métodos y 7 teorías”, descargable en: http://ssrn.com/abstract=1266623

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Tabla 1. Cálculo del WACC de ELECTRABUN utilizando los datos de la “Valoración Veraval”

 

Abril

                   

2010

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

D

39.447

33.010

36.004

40.488

40.349

38.352

33.432

31.041

23.790

22.353

21.451

E

sin caja

49.602

59.125

64.972

78.527

88.020

98.818

109.320

121.462

134.262

140.239

146.019

D

/ (D + E)

45,5%

35,8%

35,7%

34,0%

31,4%

28,0%

23,4%

20,4%

15,1%

13,7%

12,8%

Beta

 

0,65

0,55

0,55

0,55

0,53

0,51

0,48

0,46

0,43

0,42

Ke

 

22,43%

20,07%

20,07%

20,05%

19,57%

18,95%

18,19%

17,68%

17,01%

16,85%

Kd

 

6,10%

6,27%

6,41%

5,99%

6,09%

6,31%

6,67%

7,29%

7,47%

7,67%

WACC

 

14,31%

14,57%

14,63%

14,75%

14,85%

14,97%

15,10%

15,19%

15,29%

15,33%

Tabla 2. Valoración de las acciones de ELECTRABUN utilizando los datos de la “Valoración Veraval”

 

Suma

2010

 

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

FCF

7.059

 

4.580

-3.271

8.206

10.268

14.955

11.806

17.619

19.629

20.040

Valor residual

 

167.470

WACC

14,31%

14,57%

14,63%

14,75%

14,85%

14,97%

15,10%

15,19%

15,29%

15,33%

Valor presente

86.776

6.175

 

3.497

-2.179

4.764

5.190

6.574

4.509

5.842

5.645

46.759

 

Miles de US$

 

Valor actual del FCF al WACC

 

86.776

 

Deuda (30/04/10)

   

-39.447

Caja (30/04/10)

   

2.273

Valor de las acciones

   

49.602

2.4. Valoración teniendo en cuenta que las proyecciones se han realizado en dólares constantes de 2010

Así lo indica la “Valoración Veraval”: “las proyecciones de ingresos están eleboradas en dólares constantes de 2010”. La tabla 3 muestra que, efectivamente, las proyecciones se han realizado en dólares constantes:

dividiendo los ingresos previstos por Veraval entre las ventas previstas por Veraval en MWh resulta un precio por MWh previsto en 2019 inferior al de 2010

Tabla 3. Comprobación: las previsiones del documento “Valoración Veraval” se han elaborado en dólares constantes.

 

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

[1]

Ingresos (miles de US$)

67.275

71.599

77.028

82.967

88.360

88.388

93.978

100.418

104.392

112.748

[2]

Ventas (miles de MWh)

863,7

917,3

974,1

1.034,5

1.098,7

1.166,8

1.239,1

1.315,9

1.397,5

1.484,2

[2]/[1]

US$ / MWh

77,9

78,1

79,1

80,2

80,4

75,8

75,8

76,3

74,7

76,0

aumento anual (%)

 

0,2%

1,3%

1,4%

0,3%

-5,8%

0,1%

0,6%

-2,1%

1,7%

La valoración de los apartados 2.2 y 2.3 supone que los ingresos y los flujos están expresados en dólares corrientes. ¿Qué se debe variar en la valoración cuando los flujos están expresados en dólares constantes? La tasa de descuento: con flujos en dólares corrientes se debe emplear una tasa de descuento en dólares corrientes; con flujos en dólares constantes se debe

emplear una tasa de descuento en dólares constantes (se denomina tasa de descuento real). Las páginas de que disponemos de la “Valoración Veraval” no indican cuál es su inflación prevista en US$. Si la inflación razonable para el país en US$ fuera un 3%, los cálculos de los apartados 2.2 y 2.3 se han de rehacer y se adjuntan a continuación.

Método “Adjusted Present Value” (APV) Por definición: Ku REAL = RF + u (MRP

“Valoración Veraval”:

Ku REAL = 4,60% + 0,39 (6,70% + 17,82%) + 1,90% - 3% = 13,06%

+

RP) + Ri - inflación, según los datos de la

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Una respuesta al casoValoración de las acciones de ELECTRABUN”

Vu (valor de la empresa sin deuda) es el valor actual o presente (VA) del flujo de caja libre (en $ constantes de 2010) descontado a la tasa Ku REAL : Vu = VA (FCF; Ku REAL ):

Vu = VA (FCF; Ku REAL ) = 109.363 miles de US$

El VTS (Value of Tax Shields o valor actual del ahorro de impuestos por el pago de intereses),

que es el valor actual o valor presente (VA) de (los intereses pagados multiplicados por la tasa impositiva) a la tasa Kd (como los intereses y la Deuda están expresados en US$ reales o constantes, Kd es una tasa real): VTS = VA (Int x T; Kd) = 9.077 miles de US$

Y el valor de las acciones de ELECTRABUN (E) a 30 de abril de 2010 es, por definición: E =

Vu + VTS + Caja (30/04/10) – D:

Valor de las acciones (E) = 109.363 + 9.077 + 2.273 – 39.447 = 81.266 miles de US$

Tabla 4. Valoración de las acciones de ELECTRABUN utilizando TODOS los datos de la “Valoración Veraval”

inflación prevista en US$

0,0%

0,5%

1,0%

1,5%

2,0%

2,5%

3,0%

3,5%

4,0%

4,5%

E (valor de las acciones en miles de US$)

49.602

53.747

58.268

63.216

68.649

74.637

81.266

88.636

96.874

106.131

La tabla 5 proporciona el cálculo del WACC REAL de ELECTRABUN utilizando correctamente los datos de la “Valoración Veraval” suponiendo una inflación prevista del 3%

Tabla 5. Cálculo del WACC REAL de ELECTRABUN según los datos del documento “Valoración Veraval”. Inflación prevista = 3%

 

Abril 2010

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

D

39.447

33.010

36.004

40.488

40.349

38.352

33.432

31.041

23.790

22.353

21.451

E

sin caja 30/04/10

81.266

92.595

100.320

115.736

126.792

139.073

150.984

164.550

178.670

185.976

193.128

D

/ (D + E)

33,3%

26,3%

26,4%

25,9%

24,1%

21,6%

18,1%

15,9%

11,8%

10,7%

10,0%

Ke REAL

 

15,72%

14,85%

14,85%

14,95%

14,76%

14,48%

14,11%

13,85%

13,52%

13,44%

Kd

 

6,10%

6,27%

6,41%

5,99%

6,09%

6,31%

6,67%

7,29%

7,47%

7,67%

WACC REAL

 

12,01%

12,18%

12,20%

12,24%

12,30%

12,37%

12,46%

12,52%

12,59%

12,62%

La

tabla

6

proporciona

la

valoración

de

las

correctamente los datos de la “Valoración Veraval”.

acciones

de

ELECTRABUN

utilizando

Tabla 6. Valoración de las acciones de ELECTRABUN según los datos del documento “Valoración Veraval”. Inflación prevista = 3%

 

Suma

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

FCF

7.059

4.580

-3.271

8.206

10.268

14.955

11.806

17.619

19.629

20.040

Valor residual

 

167.470

WACCREAL

12,01%

12,18%

12,20%

12,24%

12,30%

12,37%

12,46%

12,52%

12,59%

12,62%

Valor presente

118.440

6.302

3.645

-2.320

5.186

5.778

7.490

5.257

6.973

6.900

73.229

Miles de US$

Valor actual del FCF al WACC REAL

118.440

Deuda (30/04/10)

-39.447

Caja (30/04/10)

2.273

Valor de las acciones

81.266

2.5. Comparación de la valoración con múltiplos de empresas similares

Para la valoración realizada de las acciones de ELECTRABUN (Valor de las acciones = 81.266 miles de US$) corresponden los siguientes ratios PER = 81.266 / beneficio de 2009 = 81.266 / 5.420 = 15. P / VC = 81.266 / Valor contable de 2009 = 81.266 / 59.350 = 1,37

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Una respuesta al casoValoración de las acciones de ELECTRABUN”

La figura 3 muestra los ratios en diciembre de 2009 y 2010 de empresas de sectores de la energía de países próximos. Lógicamente, la magnitud del PER y del ratio VM /VC depende de las expectativas de flujos de la empresa y del riesgo de los flujos. Respecto a las expectativas de flujos, Veraval prevé un estupendo futuro con gran crecimiento de clientes, de ventas y de flujos como muestra la figura 4: entre 2010 y 2019 los clientes crecerán un 60%, las ventas en MWh un 72%, los ingresos en $ reales un 67% y los flujos (FCF) en $ reales un 184%. Pocas empresas de la figura 3 tienen un futuro tan prometedor como ELECTRABUN. Por otro lado, el beneficio de 2010 fue $1 millón superior al previsto por Veraval.

Figura 4. Magníficas expectativas del documento “Valoración Veraval” respecto a ELECTRABUN

Miles de clientes Ventas (miles de MWh) 650 1.600 612 1.484 587 600 1.500 1.398
Miles de clientes
Ventas (miles de MWh)
650
1.600
612
1.484
587
600
1.500
1.398
561
1.400
1.316
550
1.300
1.239
484 510 535
1.167
500
1.200
1.099
459
1.100
1.035
450
407 433
917 974
1.000
382
864
400
900
350
800
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
25
Ingresos (millones de US$
constantes)
113
120
FCF (Flujo de
caja libre)
19,6 20,0
20
17,6
100 104
88
94
100
88
15,0
83
15
77
11,8
80
72
67
10,3
10
8,2
7,1
60
4,6
5
40
20
0
0
-3,3
-5
2010201120122013201420152016201720182019
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
Millones de US$ constantes

Es significativo que, a pesar de las magníficas expectativas de ELECTRABUN, su ratio P / VC (1,37) sea sustancialmente inferior al promedio y a la mediana de la muestra de empresas de la figura 3 (2,4; 2,2; 1,8 y 1,9). Esto se debe a que la prima de riesgo país que incluye la “Valoración Veraval” es exageradamente grande.

3. Valoración utilizando TODOS los datos que contiene la “Valoración Veraval” excepto la prima de riesgo país El documento “Valoración Veraval” utiliza un “Riesgo País” del 17,82% y afirma que tal cifra proviene de la empresa Morningstar 2 . El riesgo país (RP) resulta de restar la rentabilidad de la bolsa USA en un periodo no determinado (12,1%) a la rentabilidad del mercado bursátil del país en el que opera ELECTRABUN en ese periodo no determinado (29,92%): 29,92% - 12,1% = 17,82%. Cuando podamos desvelar el país en el que opera ELECRABUN, podremos discutir más y mejor sobre la magnitud del riesgo país. Pero es insostenible el que una empresa eléctrica con coste de la deuda antes

2 La “Valoración Veraval” afirma que “se selecciona el método de Morningstar por ser el más adecuado a la situación al ser una publicación mundial reconocida y aceptada por valuadores de todo el mundo”.

Pablo Fernández IESE Business School

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Una respuesta al casoValoración de las acciones de ELECTRABUN”

de impuestos entre 5,99% y 7,67% (según la “Valoración Veraval”) tenga asociado un “riesgo país” del 17,82%. Basta decir que en la fecha de la valoración (abril de 2010), la diferencia entre la rentabilidad exigida a los bonos del estado donde opera ELECRABUN y la rentabilidad exigida a los bonos del estado USA a 10 años era 6,8%.

La tabla 7 proporciona la valoración de las acciones de ELECTRABUN (utilizando correctamente los datos de la “Valoración Veraval” y suponiendo una inflación del 3%) en función del riesgo país que se utilice. Por ejemplo, utilizando un riesgo país del 8,25% (en lugar del 17,82% de la “Valoración Veraval”), el valor de las acciones de ELECTRABUN resulta 166.346 miles de US$ y sus ratios correspondientes son: PER 30,7 y E/VC 2,8. Estos valores están más en consonancia con los ratios de las empresas comparables habida cuenta de que las expectativas de la empresa ELECTRABUN según la “Valoración Veraval” son magníficas (ver figura 4).

Tabla 7. Valoración de las acciones de ELECTRABUN utilizando los datos de la “Valoración Veraval” según el riesgo país que se utilice. Inflación prevista: 3%.

   

E

         

Riesgo

(Valor de las acciones) miles de US$

WACC REAL

Ke REAL

PER E / BFO 2009

país

medio

media

Ku REAL

E/VC 2009

6,00%

204.104

8,28%

8,28%

8,45%

37,7

3,44

7,00%

185.882

8,64%

8,68%

8,84%

34,3

3,13

8,25%

166.346

9,09%

9,19%

9,33%

30,7

2,80

10,00%

143.696

9,72%

9,91%

10,01%

26,5

2,42

12,00%

122.838

10,43%

10,75%

10,79%

22,7

2,07

14,00%

105.931

11,13%

11,62%

11,57%

19,5

1,78

16,00%

91.979

11,83%

12,51%

12,35%

17,0

1,55

(1)

17,82%

81.266

12,45%

13,35%

13,06%

15,0

1,37

(2)

17,82%

4.858

23,42%

52,56%

26,93%

0,896

0,082

(1) Valoración correctamente realizada con los datos de Veraval (2) "Valoración Veraval"

4. Errores conceptuales de la Valoración Veraval

4.1. El valor actual de los flujos está mal calculado

La última línea de la página de la “Valoración Veraval” titulada “Flujo de Caja Neto proyectado” (se adjunta en la pg. 3 del caso) está mal calculada. El Valor actual del FCF o Flujo de caja

libre al WACC no proporciona como resultado 42.032 sino 47.786 miles de US$, esto es, 5,7 millones de US$ más. La “Valoración Veraval” calcula el valor actual o valor presente del flujo de caja libre del año 2015 realizando la siguiente operación: 4.679 = 14.955 / (1,214) 6 . Esto es un error. El valor el valor actual o valor presente del flujo de caja libre del año 2015 se debe realizar mediante la operación: 5.005 = 14.955 / [(1,196) (1,196) (1,194) (1,197) (1,203) (1,214)]. El mayor error corresponde al cálculo del valor actual o valor presente del flujo de caja libre de 2019 y del valor residual. La “Valoración Veraval” realiza la siguiente operación: 13.101 = 116.425 / (1,244) 10 . La operación correcta es:

16.747 = 116.425 / [(1,196) (1,196) (1,194) (1,197) (1,203) (1,214) (1,221) (1,235) (1,24) (1,244)].

4.2. Ke está mal calculada

Ke (rentabilidad exigida a los flujos para las acciones, también denominada cost of equity) se calcula mediante la siguiente fórmula: Ke = RF + (MRP + RP) + Ri . Sin embargo, la “Valoración Veraval” hace un cálculo erróneo: Ke = RF + MRP + RP + Ri

Pablo Fernández IESE Business School

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Una respuesta al casoValoración de las acciones de ELECTRABUN”

Parece que la “Valoración Veraval” olvida el paréntesis. Este error tiene mucha importancia en la valoración. Por ejemplo, en el cálculo de Ke de 2010, “Valoración Veraval” calcula:

Ke = 28,02% = 4,60% + 0,55 x 6,70% + 17,82% + 1,90%, cuando debería hacer el siguiente cálculo: Ke = 20% = 4,60% + 0,55 x (6,70% + 17,82%) + 1,90%.

4.3. El WACC está mal calculado Veraval calcula el WACC utilizando valores contables de Deuda y acciones (de D y E) 3 . También calcula la beta apalancada utilizando valores contables. Este error afecta mucho a la valoración porque la diferencia entre el valor contable de las acciones y el valor obtenido por Veraval es enorme. La tabla 10 compara los resultados de la tabla 1 con los que proporciona la “Valoración Veraval”. Sólo las líneas de la deuda (D) y su coste Kd coinciden en la tabla 1 y en la “Valoración Veraval”. La diferencia en el WACC proviene de la diferencia en Ke (mal calculada como se ha comentado en el apartado anterior) y de la errónea utilización del valor contable de las acciones en lugar del valor que se obtiene en la valoración para calcular la proporción D / (D+E). Puede comprobarse que el WACC bien calculado (utilizando los datos de partida que contiene la “Valoración Veraval”) resulta sensiblemente inferior: por ejemplo, en 2010 resulta 14,31% en lugar de 19,64%.

Tabla 8. Comparación de los datos de la tabla 1 (Cálculo del WACC de ELECTRABUN utilizando los datos de la “Valoración Veraval”) con los datos que contiene la “Valoración Veraval” (en itálica)

 

Abril

                   

2010

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

D

39.447

33.010

36.004

40.488

40.349

38.352

33.432

31.041

23.790

22.353

21.451

E

sin caja

49.602

59.125

64.972

78.527

88.020

98.818

109.320

121.462

134.262

140.239

146.019

D

/ (D + E)

45,5%

35,8%

35,7%

34,0%

31,4%

28,0%

23,4%

20,4%

15,1%

13,7%

12,8%

Beta

 

0,65

0,55

0,55

0,55

0,53

0,51

0,48

0,46

0,43

0,42

Ke

 

22,43%

20,07%

20,07%

20,05%

19,57%

18,95%

18,19%

17,68%

17,01%

16,85%

Kd

 

6,10%

6,27%

6,41%

5,99%

6,09%

6,31%

6,67%

7,29%

7,47%

7,67%

WACC

 

14,31%

14,57%

14,63%

14,75%

14,85%

14,97%

15,10%

15,19%

15,29%

15,33%

Evc (valor contable) D / (D + E) Beta Ke WACC

59.351

63.460

68.416

73.896

80.256

88.196

98.257

110.562

125.070

142.350

0,36

0,36

0,37

0,35

0,32

0,27

0,24

0,18

0,15

0,13

0,55

0,56

0,56

0,55

0,53

0,50

0,48

0,45

0,44

0,43

28,02%

28,04%

28,09%

28,00%

27,87%

27,68%

27,55%

27,35%

27,28%

27,23%

19,64%

19,59%

19,44%

19,70%

20,34%

21,37%

22,14%

23,48%

24,00%

24,42%

La tabla 9 muestra que el valor de las acciones que se obtiene utilizando los datos de partida que contiene la “Valoración Veraval” (y realizando los cálculos adecuadamente) es 49.602 miles de US$ en lugar de los 4.858 miles de US$ de la “Valoración Veraval”.

Tabla 9. Comparación de los datos de la tabla 2 (Valoración de las acciones de ELECTRABUN

utilizando los datos de la “Valoración Veraval”) con la “Valoración Veraval” (en itálica) “Valoración

Miles de US$

Veraval”

42.032

-39.447

2.273

4.858

Valor actual del FCF al WACC

86.776

Deuda (30/04/10)

-39.447

Caja (30/04/10)

2.273

Valor de las acciones

49.602

3 Este error aparece recogido en el libro 201 errores en valoraciones de empresas (2008, Pablo Fernández, Editorial Deusto): “error 2.4.6. Calcular el WACC utilizando valores contables de deuda y acciones. Éste es un error muy común. Ejemplos del mismo se muestran en los apartados 1.3 y 1.5. Los valores apropiados de deuda y acciones para la fórmula del WACC son los que resultan de la valoración”.

Pablo Fernández IESE Business School

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Una respuesta al casoValoración de las acciones de ELECTRABUN”

4.4. La Valoración Veravalno tiene en cuenta que las previsiones las ha realizado en

dólares constantes de 2010 El apartado 2.4 contiene la valoración teniendo en cuenta que con flujos en dólares constantes se debe emplear una tasa de descuento en dólares constantes (se denomina tasa de descuento real). Las páginas de que disponemos de la “Valoración Veraval” no indican cuál es su inflación prevista en US$.

La tabla 10 muestra que el valor de las acciones que se obtiene utilizando los datos de partida que contiene la “Valoración Veraval” (realizando los cálculos adecuadamente, teniendo en cuenta que las proyecciones de la “Valoración Veraval” están en dólares constantes, y suponiendo una inflación prevista en US$ del 3%) es 81.266 miles de US$ en lugar de los 4.858 miles de US$ de la “Valoración Veraval”.

Tabla 10. Comparación de los datos de la tabla 6 (Valoración de las acciones según los datos de

la “Valoración Veraval”. Inflación prevista = 3%) con la “Valoración Veraval” (en itálica) “Valoración

Miles de US$

Veraval”

Valor actual del FCF al WACCREAL

118.440

42.032

Deuda (30/04/10)

-39.447

-39.447

Caja (30/04/10)

2.273

2.273

Deuda (30/04/10) -39.447 -39.447 Caja (30/04/10) 2.273 2.273 Valor de las acciones 81.266 4.858 4.5. El

Valor de las acciones

81.266

Caja (30/04/10) 2.273 2.273 Valor de las acciones 81.266 4.858 4.5. El riesgo país utilizado es

4.858

4.5. El riesgo país utilizado es demasiado grande

En el apartado 3 muestra que utilizando todos los datos de la “Valoración Veraval” excepto el riesgo país (utilizando en lugar del injustificable 17,82% de la “Valoración Veraval” el 8,25% de Damodaran), el valor de las acciones de ELECTRABUN resulta 166.346 miles de US$. La tabla 11 muestra que el valor de las acciones que se obtiene utilizando los datos de partida que contiene la “Valoración Veraval” (realizando los cálculos adecuadamente, teniendo en cuenta que las proyecciones de la “Valoración Veraval” están en dólares constantes y utilizando el riesgo país que

indica Damodaran: 8,25%) es 166.346 miles de US$ en lugar de los 4.858 miles de US$ de la “Valoración Veraval”.

Tabla 11. Comparación de los datos de la tabla 8 (Valoración… utilizando los datos de la “Valoración Veraval” y

el riesgo país de Damodaran (8,25%)). Inflación prevista: 3%) con la “Valoración Veraval” (en itálica) “Valoración Veraval”

Valor actual del FCF al WACC

203.520

42.032

Deuda (30/04/10)

-39.447

-39.447

Caja (30/04/10)

2.273

2.273

Valor de las acciones (Miles de US$)

166.346

4.858

4.6. El valor contable de las acciones está mal calculado Aunque la “Valoración Veraval” no proporciona su previsión de balance, la página “Tasa de

descuento” muestra su previsión del valor contable de las acciones:

(miles US$)

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

Equity

59.351

63.460

68.416

73.896

80.256

88.196

98.257

110.562

125.070

142.350

aumento Equity

4.109

4.956

5.480

6.360

7.940

10.061

12.305

14.508

17.280

Utilidad neta

4.110

4.955

5.481

6.360

7.940

10.061

12.305

14.508

17.280

18.686

La página “Tasa de descuento” muestra su previsión de utilidad neta, que resulta igual al aumento del valor contable de las acciones. El valor contable de Veraval, por consiguiente, supone que Electrabun no repartirá dividendos, pero esto es inconsistente con el FCF previsto (el FCF es el hipotético flujo para las acciones en la empresa sin deuda).

Pablo Fernández IESE Business School

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Una respuesta al casoValoración de las acciones de ELECTRABUN”

4.7. La beta de las acciones está mal calculada

La página “Tasa de descuento” muestra que la beta desapalancada utilizada es 0,39. Para calcular la beta (apalancada) que aparece en la misma página, Veraval utiliza el valor contable de las acciones en lugar del valor resultante de la valoración.

5. Resumen

1. La “Valoración Veraval” prevé un estupendo futuro para ELECTRABUN con gran crecimiento de clientes, de ventas y de flujos: entre 2010 y 2019 los clientes crecerán un 60%, las ventas en MWh un 72%, los ingresos en $ reales un 67% y los flujos (FCF) en $ reales un 184%. Pocas empresas eléctricas tienen un futuro tan prometedor como ELECTRABUN. El Flujo de caja libre previsto en la“Valoración Veraval” para 2010 es de 7.059 miles de US$.

2. Sin embargo, la “Valoración Veraval” concluye afirmando que el valor de las acciones de ELECTRABUN en abril de 2010 era 4.858 miles de US$.

3. Basta una sola de las 4 comparaciones siguientes para afirmar que la “Valoración Veraval” carece del más mínimo sentido común:

- es inferior a los dividendos de 2010!!! (algo inconcebible e inaudito)

- es inferior al beneficio esperado de 2011!!! y al beneficio esperado para cualquiera de los años 2011-2019.

- proporciona un ratio PER ¡inferior a 1!!!: PER = 4.858 / beneficio de 2009 = 4.858 / 5.420 = 0,896.

- proporciona un ratio (Precio / Valor contable de las acciones) ¡inferior a 0,1!!!: P / Valor contable de 2009 = 4.858 / 59.350 = 0,082

4. La “Valoración Veraval” contiene varios errores conceptuales. Los más importantes son:

Error 1. El valor actual o valor presente de los flujos está mal calculado. Error 2. La rentabilidad exigida a las acciones está mal calculada Error 3. El WACC está mal calculado Error 4. No tiene en cuenta que las previsiones de la “Valoración Veraval” han sido elaboradas en dólares constantes de 2010 Error 5. El riesgo país utilizado (17,82%) es demasiado grande

La siguiente tabla muestra el impacto en la valoración de la progresiva eliminación de los errores señalados.

 

Eliminación de los errores 1 a 5

Eliminación de los errores 1 a 4

Eliminación de los errores 1 a 3

Eliminación del

“Valoración

Miles de US$

primer error

Veraval”

Valor actual del FCF al WACC

203.520

118.440

86.776

47.786

42.032

Deuda (30/04/10)

-39.447

-39.447

-39.447

-39.447

-39.447

Caja (30/04/10)

2.273

2.273

2.273

2.273

2.273

Valor de las acciones

166.346

81.266

49.602

10.612

4.858