Estructura Financiera

FINANZAS CORPORATIVAS
AUTOR: Rubn Drio Mrtinez Amado

NDICE
NDICE

Introduccin

Recomendaciones acadmicas

1. Estructura financiera y uso de apalancamientos

1.1. Apalancamientos

2. Estructura y costo de capital

2.1. Costo de capital

2.2. Clculo del WACC

2.2.1. Pasos para el clculo del WACC

3. Acciones y bonos

Acceso rpido

3.1. Conceptos bsicos sobre acciones

3.1.1. Clases de acciones
3.1.2. Valoracin de acciones

3.1.3. Modelo de Acciones con crecimiento cero (0)

3.1.4. Modelo de crecimiento constante:

3.2. Emisin de bonos

3.2.1. Concepto de Bono

Referencias

Textos

Lista de tablas

Lista de figuras

GENERALIDADES

DESARROLLO

BIBLIOGRAFA
Este material pertenece al Politcnico
Grancolombiano y a la Red Ilumno. Por ende, son
de uso exclusivo de las Instituciones adscritas a
la Red Ilumno. Prohibida su reproduccin total
o parcial.

01 -02 INTRODUCCIN
En esta cartilla ustedes encontrarn los elementos iniciales del mdulo como va de
acercamiento a temas posteriores. El objetivo de esta cartilla es establecer de qu manera las
decisiones que se tomen respecto a inversin llevan a establecer el costo de capital de las
empresas y a su vez cmo el apalancamiento aumenta el riesgo de los fondos propios de estas.
La sugerencia es que realicen las lecturas del contenido, si no es claro en alguna parte relean y si
encuentran algn termino que no les es familiar, investguenlo; as mismo, la invitacin es a que
vean todos los recursos adicionales como herramientas multimedia, actividad de repaso e
infografa que les darn un conocimiento ms integral y, con todo esto, lograr que ustedes
abstraigan y comprendan el conocimiento pertinente de cada tema y lo apliquen en resolucin
de problemas prcticos.
RECOMENDACIONES ACADMICAS
El aprendizaje e-learning en la actualidad es una herramienta esencial en la formacin
profesional por todas las ayudas que contiene y que permite estar en constante interaccin
entre docente estudiantes, as, el acompaamiento por parte del equipo de tutores ser
constante y oportuna. Por otra parte recuerde que en gran medida, mucha parte del
aprendizaje ser autnomo, ustedes tendrn un gran peso porcentual en el logro de las
competencias a lograr a travs de su disciplina y empeo. Adicional a esto, la recomendacin se
enfoca a la revisin de las actividades evaluativas y como tal, verifiquen y tengan presente
plazos de entregas y criterios de evaluacin en lo que respecta a calificaciones.
El equipo de tutores les da la bienvenida y es un gusto estar con ustedes y adelante con sus
estudios de pregrado.
DESARROLLO DE CADA UNIDAD TEMTICA

1. Estructura financiera y uso de apalancamientos

En la actualidad la globalizacin de las economas genera un enorme inters por la bsqueda de
opciones de inversin para obtener rentabilidad y multiplicacin de las mismas. Lo anterior
genera que las empresas no solo compitan por conquistar nuevos mercados internacionalmente
sino adems que su empresa sea un activo atractivo para la inversin de locales y extranjeros, a
travs de su prestigio como empresa para generar valor, que a su vez le permite a la compaa
financiar sus proyectos pues con esta opcin posee ms flexibilidad y posiblemente menor
costo que si lo obtuvieran a travs de una entidad financiera.

De ah la importancia y preocupacin de las compaas por tener y aplicar un sistema de

creacin de valor a travs de su direccionamiento estratgico, su operacin, su gestin
financiera y a travs de su talento humano; adicionalmente, muy importante adems
determinar, calcular y mostrar la valoracin de la compaa, es decir, plasmar de una manera
clara y coherente el valor que en el mercado representan todas esas actividades que la empresa
pone en marcha y que conllevan a un fin ltimo de maximizar el patrimonio de los propietarios
de la mano de un sostenimiento y crecimiento en el mercado.
Si bien una funcin prioritaria del rea estratgica de la empresa es encaminar a que todas las
decisiones tomadas propendan a la creacin de valor, tiene igual o mayor importancia el hecho
de mostrar al mercado esos factores de xito, la gestin implementada y los resultados que se
obtienen con la aplicacin de mtodos de valoracin que puedan atraer prospectos de
inversionistas.
Una de las decisiones ms importantes y trascendentales para cualquier empresa en el mbito
de las finanzas corporativas es la que se refiere a la eleccin de la estructura de capital, de qu
manera voy a financiar los recursos de mi compaa, en qu proporcin me financio con
patrimonio neto o con qu proporcin me apalanco con terceros; preguntarse qu le conviene
ms a la compaa que beneficie la generacin de valor, crecimiento y permanencia en el
tiempo de la empresa.
Sabemos que cada compaa tiene necesidades particulares de financiacin, dependiendo de su
actividad econmica, del sector, del mercado, del pas, de las caractersticas individuales que
hacen que cada una arroje como resultado la determinacin de una estructura especfica y
adecuada que permita la optimizacin y eficiencia de los recursos y esfuerzos puestos en
marcha.
Cada decisin tomada en una empresa o negocio tiene mltiples consecuencias o riesgos que
afectan la liquidez y la rentabilidad, es por ello que es importante analizar puntos a favor y en
contra de cada una de estas decisiones para tratar de predecir sus efectos o consecuencias y as
tener presupuestados planes de maniobra; en lo que se refiere al tema de la estructura
financiera, no es la excepcin, porque es importante elegir la opcin ms acertada posible que
redunde en la generacin de valor para la compaa, ms an cuando dicha empresa ya cotiza
en bolsa o est pensando en incursionar a dicho mercado para financiar sus proyectos de
crecimiento de esta manera.
Para la estimacin de la estructura financiera de una empresa, muchos autores recomiendan
que sus clculos sean efectuados en un escenario de mercados perfectos, los cuales tienen las
siguientes caractersticas:

Los valores son cotizados a valores justos, es decir se estima que en el mercado
competitivo todos tienen las mismas ventajas y desventajas, por ende se
desenvuelven en un entorno de igualdad de oportunidades para todos.

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No se estiman los importes fiscales o tributarios ni valores por servicios y

transacciones.

valor, debe estar basada en que dichos recursos van a generar ms rendimientos de lo que
cuesta, para de entrada generar una rentabilidad que est por encima de su costo de capital.

No se mezclan flujos de caja de inversin con flujos de caja de financiacin.

En lo que respecta a las decisiones de financiacin de una empresa, si bien es importante el

costo de su pasivo y del patrimonio, es tambin muy importante en qu proporcin (%) los
pasivos y el patrimonio cubre esos activos, de all nace el trmino WACC Costo promedio
ponderado de capital y de ah nace la necesidad de encontrar una estructura ptima
financiera que beneficie la generacin de valor de un negocio. Esto no significa ms que
calcular cul debe ser la composicin de Equity - Patrimonio y deuda que debe tener mi
empresa para que mi costo de capital beneficie y redunde en el valor de la misma a travs de un
costo de capital mnimo.

Con estos atenuantes vemos, como su nombre lo indica, que es un poco ideal, perfecto; sin
embargo, podemos concluir tambin que este se aleja de lo real y desestima los componentes
de riesgo que estn implcitos en todas las transacciones financieras y del mercado.
Bajo este escenario, resulta igual cualquier estructura financiera; ser lo mismo decidir de una
u otra manera la participacin, pues la tasa con la cual se descuentan los flujos futuros para
valorar la empresa es la misma, lo nico que cambia es el lugar de la distribucin en deuda o
patrimonio, por lo cual en este caso no cobra mayor importancia la estructura financiera.
Sin embargo, en estudios presentados por otros autores y de acuerdo a la experiencia, nos
podemos dar cuenta que los mercados no son perfectos; el entorno es cambiante por mltiples
factores que adicionan componentes de riesgo y que de acuerdo a esto debemos estimar
nuestra estructura adecuada y segn sea la definida, afecta nuestros flujos futuros y por ende
afecta la valoracin de la empresa al traerlos a un valor presente y a su vez, afecta las
decisiones de inversin.

Tabla 1. Costo de capital
WACC
Concepto

Cuando la empresa financia su operacin solo con recursos propios se puede decir que la
compaa no est apalancada, pues es la cantidad de deuda con terceros la que define cul es
el nivel de apalancamiento que tiene.
Para la definicin de una estructura financiera adecuada, es necesario tener presente que los
propietarios estn expuestos a un riesgo mayor que al que estn expuestos los terceros y por
esto propenden por obtener una rentabilidad mayor; partiendo de esta premisa la tasa de
rentabilidad esperada de los recursos propios, normalmente es mayor que la tasa de deuda con
terceros.
Igualmente el tomar deuda o apalancarse con terceros tiene un efecto sobre el valor a declarar
por renta o tambin llamado beneficio tributario, pues los intereses pagados por obligaciones
financieras disminuyen, en el estado de resultados, la base gravable sobre la cual se calcula el
impuesto de renta, adicional al hecho de que una empresa tenga y pueda acceder a crditos con
terceros en cierta medida le da cierta credibilidad, ya que estos puede indicar que los terceros
tiene confianza en sus cifras, lo que hace la empresa, sus estrategias y sus proyecciones.
Sin embargo de acuerdo a lo anterior no es correcto tampoco decir que por el beneficio
tributario mi estructura ptima es de pasivos 100%, pues en este caso habra un riesgo grande
de insolvencia y por ende unos costos importantes por este concepto. Es por este motivo que
los modelos matemticos, para el clculo del apalancamiento financiero adicionan la sumatoria
de los costos por insolvencia. La decisin de una empresa para tomar deuda por un importante

Valor %Partic. Tasa

Ponderacin

Pasivos despus de impuestos

%Participacin x Tasa

Patrimonio

%Participacin x Tasa

Total

100%

Total

Fuente: Elaboracin propia

La importancia de calcular una estructura financiera ptima radica en que de acuerdo a esta y a
su costo correspondiente llegamos a un promedio ponderado de costo de capital WACC que es
un elemento muy importante en el clculo del EVA valor econmico agregado (economic
value added) que corresponde al resultado obtenido despus de que se cubren gastos y a su vez
se logra la rentabilidad mnima esperada que exigen los inversionistas.
Su Frmula es: UODI - (WACC*CAPITAL EMPLEADO)
En donde: UODI (Utilidad Operativa despus de Impuestos) o NOPAT (Net Operating Profit After
Tax) WACC (Weighted Average Cost of Capital) - CMPC - Coste Medio Ponderado de Capital, el
resultado del WACC, elemento importante de este clculo; dependen de la estructura de capital
Deuda Patrimonio.

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Para calcular cul debe ser la composicin de equity - patrimonio y deuda que debe tener mi
empresa para que mi costo de capital beneficie y redunde en el valor de la misma a travs de un
costo de capital mnimo, son utilizados modelos matemticos aplicados a las finanzas
corporativas los cuales tienen en cuenta algunos puntos mencionados con anterioridad como
lo son:

% Deuda con terceros actual

% Deuda de patrimonio actual

Tasa de impuestos

Costos de insolvencia

Valor de la deuda

*La frmula basada en la teora del equilibrio que afirma que el valor total de una empresa con
deuda es igual valor de la empresa sin deuda ms el valor actual del ahorro fiscal de la deuda
menor el valor actual de los costos de insolvencia. (Berk, 2008)
VL = Vu + VA (Deducciones de Intereses)- VA (Costos de Insolvencia).
En donde:
VL = Valor total de la empresa
Vu= Valor de la empresa sin deuda
VA= Valor actual

En el clculo de la estructura ptima de capital adems de los elementos mencionados, los
modelos matemticos tienen en cuenta adems:

En dichos modelos se busca hallar el valor mximo hasta el cual le conviene a la empresa tener
deuda, aprovechando el mximo del beneficio del escudo fiscal, pero hasta el punto en que los
costos por insolvencia empiecen a afectar dicho valor.

1.1. Apalancamientos
Cuando se habla de apalancamiento, se refiere a la manera como una empresa soporta los
recursos necesarios para desarrollar su actividad y lo que pretende con esto es que el resultado
sea ms proporcional en las utilidades. Un concepto de apalancamiento puede ser resultado
del utilizar ingresos o fondos con costo y gastos con el fin de aumentar los rendimientos a los
dueos
Otro concepto puede ser entendido como una serie de obligaciones fijas, operativas y
financieras en las que incurre una empresa de igual manera buscando aumentar la riqueza de
los propietarios.
As, podemos hablar de apalancamiento operativo y del apalancamiento financiero; el
apalancamiento operativo se origina a causa de los costos fijos operativos incurridos cuando se
producen bienes y servicios. La idea de incurrir en estos costos es que las ventas logradas
alcancen un nivel que cubra dichos costos fijos y variables. As, podemos concluir que el
apalancamiento operativo es la utilizacin de costos operativos fijos que magnifiquen el
impacto de los cambios en ventas sobre las utilidades operativas (UAII). La manera de medir el
apalancamiento operativo es el grado de apalancamiento operativo GAO que mide el impacto
de los costos fijos sobre la utilidad operacional UAII cuando se presente un incremento en
ventas.
Por su parte, el apalancamiento financiero se origina por la presencia de costos fijos de
financiamiento, ms exactamente el inters sobre la deuda y se puede definir como la
competencia de la empresa de utilizar dichos costos con el fin de aumentar al mximo posible el
impacto que un aumento en la utilidad operacional puede tener en la utilidad por accin, as, el
apalancamiento financiero refleja el efecto de un cambio en la UAII sobre la Utilidad por accin
UPA.

Costo de la deuda

Costo de capital

Beta apalancado coeficiente de volatilidad que representa el riesgo y este es

calculado incluyendo el endeudamiento de la empresa.

Tasa libre riesgo

Prima riesgo del negocio especfico al cual se est calculando.

Ahora, el impacto combinado entre el GAF y el GAO se denomina apalancamiento total el cual
se define como el uso de costos tanto operativos como financieros para incrementar el efecto
que pueden tener modificaciones en las ventas sobre las utilidades por accin.

Tasa de impuestos

La manera de medir la sensibilidad de las utilidades por accin por un cambio en las UAII se
denomina grado de apalancamiento financiero GAF.

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2.2. Clculo del WACC

Formulacin:
GAO = Cambio % UAII

GAF = Cambio % UPA

Cambio % ventas

Cambio % UAII

Cambio % ventas

GAT = Cambio % UPA

Para comprender ms estos conceptos, en esta semana encontrarn como recurso en Excel un
ejercicio completo donde se explican estos conceptos.

2. Estructura y costo de capital

Sabemos que todo lo que una empresa tiene en los activos est siendo financiado por los
pasivos (deuda con terceros como entidades financieras, proveedores, acreedores) y por el
patrimonio (socios, accionistas, propietarios). En ese orden de ideas todos los recursos
utilizados en la operacin del negocio estn siendo financiados por unos o por otros, lo que
significa que tienen un costo.

2.1. Costo de capital

Para conocer el WACC o en otras palabras lo que me est costando ponderadamente financiar
el total de los activos a travs de pasivo y patrimonio, se debe tomar como insumo los estados
financieros; para el ejemplo referente al tema, se tomarn los de una empresa denominada
Celsia S.A. ESP., que pueden encontrarlos en la siguiente pgina o como recurso en el mdulo:
http://www.celsia.com/micrositio-sostenibilidad/Documentos/PDF/Reporte-Integrado-con-
notas-a-los-estados-financieros2013.pdf pginas 148 (balance general consolidado) y 149
(estado de resultados).
Es muy importante contar con las notas a los estados financieros (texto al final de un estado
financiero donde se explica detalladamente X o Y partida que se refleja dentro de un estado
financiero), pues estas proveen informacin detallada que necesitamos para el clculo.
Vamos a hallar el WACC para el ao 2013. En el clculo tenemos en cuenta las obligaciones que
generan costo financiero y se incluyen los proveedores ya que la mayora ofrece un descuento
si se paga antes de ciertos das o hasta el mes, el no aprovechar este descuento se convierte en
un costo financiero o un mayor valor a pagar por no haberlo hecho de contado.
Pasos para el clculo del WACC

Es una media ponderada de financiacin, que abarca tanto deuda interna como externa
(terceros), se basa en determinar el costo, producto de crditos comerciales (proveedores),
crditos con instituciones financieras (pasivos con costo) y, por ltimo, el costo en que se
incurre por patrimonio (acciones y utilidades retenidas).

Hallamos la estructura financiera que tiene la empresa:

Ya sea deuda con terceros o con propietarios, ambas tienen un costo de financiacin; en el caso
de los terceros estas dependen del mercado, de las negociaciones que haya hecho la empresa
tomando sus prstamos; tambin dependen de las negociaciones con proveedores y de la
poltica de ventas, para el caso de los propietarios o socios, este costo de financiacin es
determinado por ellos dependiendo de la tasa de oportunidad y de lo que estos determinen lo
que vale poner sus recursos en el negocio contemplando tambin el riesgo y rentabilidad.

En lo que respecta a las decisiones de financiacin de una empresa si bien es importante el

costo de su pasivo y del patrimonio, es tambin muy importante en qu proporcin (%) los
pasivos y el patrimonio cubren esos activos, de all nace el trmino WACC Costo Medio
Ponderado de Capital - y de ah nace la necesidad de encontrar una estructura financiera
ptima que beneficie la generacin de valor de un negocio.

Totalizamos cada grupo de cuentas del balance: activo, pasivo y patrimonio.

Tabla 2. Estructura financiera

Rubro

Ao 2.013

Total Activo

4.151.373

Total Pasivo

863.048

Total Patrimonio

3.288.325

Fuente: Elaboracin propia

Hallamos la estructura financiera (pasivo, patrimonio) respecto a los activos. Total Pasivo
dividido total activos y total patrimonio dividido total activos:

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Tabla 3. Participacin estructura financiera

Tabla 5. Pasivos con costo

Estructura Total

Pasivo corriente

Ao 2.013

Pasivo

20,79%

Obligaciones financieras

Patrimonio

79,21%

Bonos - Intereses

Total

100,00%

Proveedores y cuentas por pagar

Fuente: Elaboracin propia

Pasivo no corriente

Obligaciones financieras

En las Notas a los estados financieros podemos observar el detalle de los pasivos y del
patrimonio, de acuerdo a esta informacin consultamos para el ao en mencin los indicadores
econmicos y tasas que necesitemos, para este caso son:

Bonos

Valor
790
2.656
48.933
Valor
0
800.000

Fuente: Elaboracin propia

En las notas a los estados financieros podemos extraer el siguiente detalle de dichos pasivos:
(se extrae el valor de intereses de bonos ya que estn por pagar, es decir, an no causan).

Tabla 4. Notas a los estados financieros. Indicadores

Indicadores

Ao 2.013

DTF

4,06%

IPC INFLACION

3,66%

IBR (Indic. bancario de ref.)

3,71%

LIBOR

0,20%

TASA PROMEDIO DE COLOCACION

10,87%

USURA

28,76%

Figura 1. Notas a los estados financieros, detalle de pasivos Celsia.
Fuente: Reporte anual integrado Celsia ESP. (2013).

Fuente: Elaboracin propia

En los Estados Financieros vemos los siguientes pasivos los cules tienen costo financiero:

Figura 2. Notas a los estados financieros, detalle de Bonos Celsia.
Fuente: Reporte anual integrado Celsia ESP. (2013).

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Ya con el detalle anterior podemos construir nuestro siguiente cuadro en cuanto al promedio de
obligaciones financieras:
Tabla 6. Promedio de obligaciones financieras
OBLIGACIONES FINANCIERAS

VALOR

INDICADOR

TASA

SPREAD

CONJUGADA*

% PARTICIPACION

PONDERACION

Arquidicesis de Medelln

680

13,50%

0,085%

0,011%

Tarjetas de crdito Bancolombia

110

28,76%

0,014%

0,004%

Una vez obtenido el promedio ponderado de las obligaciones financieras procedemos a realizar
lo que se denomina WACC de obligaciones financieras descontado, que no es otra que aplicar a
las obligaciones financieras, la figura del escudo fiscal o beneficio tributario, teniendo en cuenta
que en el estado de resultados el gasto financiero me disminuye la base gravable (para pago de
imporenta).
Tabla 7. Costo financiero descontado
Concepto

Valor

%Partic.

Tasa

Tasa neta

Ponderacin

Obligaciones Financieras

800.790

100,00%

8,40%

5,63%

5,63%

Total

800.790

100,00%

5,63%

Fuente: Elaboracin propia

Bonos a 3 aos

83.620

IBR

3,71%

2,19%

5,98%

10,44%

0,625%

Bonos a 6 aos

263.650

IPC

3,66%

4,30%

8,12%

32,92%

2,673%

Bonos a 12 aos

240.650

IPC

3,66%

5,00%

8,84%

30,05%

2,657%

Bonos a 20 aos

212.080

IPC

3,66%

5,33%

9,19%

26,48%

2,433%

Total

800.790

100,000%

8,40%

Fuente: Elaboracin propia

*Tasa conjugada: Es un error pensar que se pueden sumar directamente dos tasas efectivas
anuales, para ello se debe aplicar la frmula de tasa conjugada; la frmula para hallarla es:
((1+tasa)*(1+spread)-1)). Para aplicar esta frmula tanto la tasa como el spread deben estar en
trminos efectivos anuales.

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Interpretacin: el promedio ponderado de pasivos financieros se reduce en 2,77% (8,40% -
5,63%), observndose una disminucin muy relevante e importante debido a que el escudo
fiscal se da sobre la cifra de obligaciones financieras, as, reduciendo lo que corresponde a
gastos financieros afecta significativa y positivamente este costo promedio, es por esto que para
una empresa no est mal tener deuda, antes es recomendable tener apalancamiento con
terceros (acreedores) u obligaciones financieras que desde luego tengan costo financiero y se
vean reflejados a favor de la empresa en este tipo de situacin. Aqu, lo realmente importante
es que la empresa encuentre su estructura ptima de capital, es decir, determinar que es ms
beneficioso: tener deuda interna o deuda con terceros o qu porcentaje debo tener en pasivos y
qu porcentaje en patrimonio.
Ya conocemos la tasa del costo de las obligaciones financieras que es de 5.63% EA, ahora
debemos calcular el costo para el patrimonio. Este dato normalmente se calcula a travs del
CAPM (que se profundizara ms adelante) y cuya frmula es:

Ei = Rf + i (Em Rf)

% Participacin: Cada rubro dividido el total.

Dnde:

Ponderacin: La participacin multiplicada por la tasa conjugada, donde al sumar ambas

obtenemos como resultado el WACC de las obligaciones financieras.

Rf tasa de rentb. esperada de la inv.

i Mide el riesgo sistemtico o de mercado

Interpretacin: La mayora de la deuda est a un plazo mayor a 3 aos, es decir, LP. Esto facilita
maniobrabilidad de caja. Con respecto al resultado obtenido (8,40%), la debo comparar con
otras tasas de financiacin del mercado a LP y con ello analizar si mi costo promedio de
obligaciones financieras est dentro de este promedio o est desfasado. Comparar con tasas de
colocacin LP del mercado.

Pensemos por ejemplo que el Rf corresponde a una tasa DTF del 4.81%, el i equivale al 1.30 y
el Em equivale a una tasa de mercado del 9.85%; con estas cifras y despejando la frmula
obtenemos un CAPM del 11.36%

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Em Tasa de retorno esperado de mercado

FINANZAS CORPORATIVAS

14

Rf
Bi
Em

4,81%
,,,,,,, ,1,30
9,85%
11,36%

Tabla 7. CAPM
Fuente: Elaboracin propia

Interpretacin: en este caso, los propietarios esperan obtener una tasa del 11,36% sobre su
capital. Este dato no es ni bueno ni malo, esto depende del nivel de riesgo que el socio est
dispuesto a asumir y as mismo l determina la tasa mnima de retorno, aqu nos damos cuenta
que esta tasa es mayor que la tasa de pasivos financieros, precisamente porque estos asumen
mayor riesgo y por esto, la tasa que cobran por sus recursos es mayor.
Para este caso la tasa de retorno (CAPM) que esperan los accionistas es de 11.36% EA. Con lo
que ya tenemos los dos costos, el de los pasivos financieros y el del patrimonio, con esto ya
podemos calcular el WACC total de la compaa:

WACC
Valor

Pasivos Financieros

Participacin Tasa
800.790

El total ponderado obtenido del 10,24% es en lo que se incurre al financiar activos o el costo por
cada unidad monetaria correspondiente a activos. Ahora bien, si cada peso cuesta el 10,24%, es
porque cada peso debe rendir como mnimo el 10,24%, es decir, su CK.

3. Acciones y bonos
3.1. Conceptos bsicos sobre acciones
Accin: una accin es un valor que da el derecho, al tenedor de la misma, de ser dueo de una
porcin (por decirlo as) de la empresa que las emite, convirtindose en beneficiario de las
utilidades de la misma, adicionalmente, si el precio de la accin sube, dichos beneficios
aumentan.

Tabla 8. WACC

Concepto

Interpretacin: Se observa inicialmente que la deuda que tiene esta empresa en su inmensa
mayora es con socios y precisamente, estos como se mencion anteriormente, piden una tasa
ms alta, lo que incrementa el WACC final. Este resultado por s solo no nos dice nada,
simplemente es una herramienta que se debe complementar y comparar con el ROI, el ROE y el
EVA para as determinar si realmente la empresa est generando rentabilidad superior a este
costo promedio. En otras palabras, hasta aqu determino mi costo promedio de lo que debo,
ahora debo determinar si la empresa est rentando en niveles superiores a este costo.

Ponderacin

19.58 %

5,63%

1,10%

11,36%

9,14%

Patrimonio

3.288.325

80.42%

Total

4.089.115

100,00%

10,24%

Fuente: Elaboracin propia

En donde:
Valor: Rubro de los pasivos con costo y Patrimonio.
% Participacin. Cada rubro dividido el total.
Tasa: El resultado del costo ponderado que nos dio para cada rubro.
Ponderacin: la participacin multiplicada por la tasa, donde al sumar ambas obtenemos como
resultado el WACC.

3.1.1. Clases de acciones

Acciones comunes: otorga a al tenedor algunos derechos de participacin sobre el emisor de
los valores, por ejemplo, pago de dividendos y la potestad de voto en asamblea.
Accin preferencial: este tipo de accin otorga a su tenedor el beneficio de pago de dividendo
mnimo segn decisin de la sociedad, dicho pago prevalece sobre el anterior tipo de acciones y
de igual manera prevalece en cuanto al reembolso de aportes llegado el caso en que la empresa
entre en disolucin, desde luego, despus de cumplir con deuda financiera. Al contrario, este
tipo de acciones no tiene participacin en asamblea a travs de voz y voto.
Accin privilegiada: la accin privilegiada concede, a parte de los beneficios que dan las
acciones ordinarias, un beneficio prevalente de reembolso en caso de liquidacin de la empresa
hasta por el valor nominal y otros privilegios econmicos adicionales.

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FINANZAS CORPORATIVAS

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3.1.2. Valoracin de acciones

Ecuacin del precio por accin:

Como vimos, una accin representa los intereses de los propietarios en la sociedad annima.
Una empresa puede optar por pagar dividendos nicamente si esta obtiene utilidades y desde
luego si dichas utilidades pasan a ser flujos de caja. En caso de no darse esto, porque, por
ejemplo la empresa est creciendo y requiere KTNO adicional, la junta directiva podr proponer
a la asamblea retener dichas utilidades para reinvertirlas.

Po = Dt + P1

Una persona gana cuando negocia sus acciones solo si el precio de venta es mayor al precio con
el que las adquiri.

Lo anterior bajo el supuesto de que la accin se va a mantener solamente durante un ao, si la

expectativa de posesin es mayor, el problema se dificulta por la dificultad que existe para
determinar el valor que alcanzara la accin al final.

Una accin refleja un flujo de efectivo futuro y por esta razn el clculo del valor de la misma se
realiza trayendo este flujo de efectivo futuro a pesos de hoy (VP), a su vez, dicho clculo tiene
inherentes los dividendos que se esperan, se den en cada periodo y por otro lado, el precio que
se espera recibir cuando se opte por proceder con la venta de la accin; de esta manera, el valor
de la accin se obtendra trayendo los dividendos a VP dada la tasa de oportunidad.
Por lo anterior, podemos afirmar que un inversionista obtiene el valor de una accin trayendo a
valor presente sus dividendos futuros, dada la tasa de oportunidad del mismo.

1 + Ks

650 + 8.000 = 8.650

1 + 0.25

= $ 6.920

1.25

Como el precio P1 que la accin alcanzara en el momento n, cuando ocurre la venta, sera de
nuevo el VP de los flujos posteriores a ese momento, puede afirmarse que el valor de la accin
es igual al VP de los futuros dividendos a perpetuidad, es decir, si compramos una accin y
esperamos mantenerla durante un ao, al final acumularemos un valor igual al monto de los
dividendos del primer ao ms el precio P1 por el cual lo vendamos. As, el valor o precio P1 es
igual al valor presente de los dividendos del segundo ao ms el precio de venta de este, el cual
es igual al VP de los dividendos del tercer ao ms el precio de venta al final. Esta
argumentacin podra continuar hasta el infinito.

La simbologa utilizada para valorar acciones es la siguiente:

3.1.3. Modelo de acciones con crecimiento cero (0)

Dt: Dividendo que se espera recibir al final del periodo (t)

Po: Valor presente de mercado de la accin
P1: Valor futuro de venta de la accin
g: Crecimiento constante esperado en el valor de los dividendos

Es el mtodo ms sencillo para valuar dividendos y supone una serie de dividendos sin
crecimiento, aunque esto en la realidad es excepcional ya que se supone que las utilidades, los
flujos de caja y los dividendos vayan aumentando en el tiempo (si todo va normalmente). Si se
diera este comportamiento en el pago del dividendo, su valor se obtendra recurriendo a la
aplicacin de la siguiente frmula:

Ks: Rentabilidad mnima esperada por el inversionista

Un problema que se presenta es determinar la tasa de inters (cunto espera rentar el
inversionista) a la cual descontar el flujo de caja, la cual estriba del riesgo percibido por la
posesin de la accin y que se supone debe ser similar a la ofrecida por otras acciones de riesgo
similar. Por el momento se asumir que dicha rentabilidad es conocida.
Si, por ejemplo, la rentabilidad (Ks) que se espera dar una accin sea del 25% anual, su
correspondiente dividendo esperado al final del primer ao fuera de $650 y su valor esperado
al final de ese lapso fuera de $8.000, el precio de la accin en el mercado sera de:

D
Ks

Donde D corresponde al valor del dividendo constante a perpetuidad y Ks la rentabilidad

esperada por el inversionista.
Y si en el ejemplo de la S.A. el dividendo de $500 fuera igual ao a ao, el valor de la accin
sera:

Po = 500

0.25

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Po =

= $ 2.000

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3.1.4. Modelo de crecimiento constante:

Este modelo se basa en el crecimiento constante de los dividendos pero contrario a lo que se
puede pensar a una g menor que el Ks que se espera, caso que no se da porque no consigue
crecer a perpetuidad. En pero, a manera de ejemplo, pensemos en una empresa que,
hipotticamente hablando, presenta este tipo de crecimiento, entonces para hallar el valor de la
misma podemos utilizar la siguiente frmula:
Po = D1

Su rentabilidad si se conoce el valor simplemente despejando Ks

Ks = (D1 / Po) + g.

Con respecto a las acciones preferentes, los dividendos que se pagan (llamados dividendos
preferentes), son, en esencia, similares al pago de inters que implican los bonos (que veremos
ms adelante) ya que son cantidades fijas que deben ser pagadas antes de cubrir los dividendos
ordinarios, es decir, los que se pagan a las acciones comunes. Los dividendos preferentes no son
deducibles de impuestos.
En la misma forma que cierto tipos de bonos, el precio de las acciones preferentes que pagan un
dividendo fijo, sube o baja con movimientos presentados en las tasas de inters.

Ks g

Donde:

D1, es el siguiente dividendo, luego: D1 = DO (1+G)

Para mantener atractiva la inversin en acciones preferentes, las empresas pueden ofrecer
tasas variables o la posibilidad de que sean convertidas a acciones comunes. Al respecto,
cuando las tasas de inters bajan es de esperar que el precio de las acciones suba, es decir, que
existe una correlacin negativa entre estas dos variables.

Do, es el ltimo dividendo

Ejercicio 1 sobre valoracin de acciones

Ks, es la tasa de rendimiento

Una compaa, pag los siguientes dividendos por accin entre 2009 y 2014:

G, es la tasa de crecimiento

Ao

En dicha ecuacin debe cumplirse que Ks > g.

2014

USD 1.40

Continuando con nuestro ejemplo de la sociedad annima, supongamos ahora que se espera un
crecimiento del 16.5% anual. Cul sera el valor de la accin en este caso?

2013

1.29

2012

1.20

2011

1.12

2010

1.05

2009

1.00

Po, es el precio

Po = D1
Ks g

500

= $5.882,35

0.25-0.165

Entonces, el modelo Gordon permite calcular:

El eventual valor de una accin

Dividendos x accin

Supongamos que los dividendos presentan una tasa anual de crecimiento del 8% y el
rendimiento requerido es de 16%, cunto es el valor de la accin?
Desarrollo:

Po = D1
Ks g

D1 = D0 (1+G)
D1 = 1.40 (1+0.08)
D1 = 1.5120

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Luego, aplicar la frmula:

Po =

1.5120

Ejercicio 3 sobre valoracin de acciones

0.16 0.08
Po =

1.5120

Interpretacin: Debemos pagar USD 52.2 por accin si queremos alcanzar una tasa de
rendimiento del 9.5%, asumiendo que la empresa crecer al 4.5% por ao.

= 18.9

0.08

Interpretacin: debemos pagar USD 18.9 por accin si queremos alcanzar una tasa de
rendimiento del 16%, asumiendo que la empresa crecer al 8% por ao,

Una empresa paga dividendos anuales por acciones ordinarias por USD 1.95 por accin. Se
requiere de un rendimiento del 13.5% por dichas acciones ordinarias. Determine el valor de
estas acciones ordinarias suponiendo que los dividendos van a crecer a un ratio anual
constante de 6.5% a perpetuidad.
Desarrollo:

Ejercicio 2 sobre valoracin de acciones

D1 = D0 (1+G)

Con los siguientes datos, hallar el valor de la accin:

D1 = 1.95 (1+0.065)

Dividendo 2014 = USD 2.50

D1 = 2.077

Tasa de crecimiento = 4.5%

Luego aplicamos frmula:

Tasa de rendimiento = 9.5%

Po = D1
Ks G

Primero, Hallar D1:

D1 = D0 (1+G)

Po =

0.135 0.065

D1 = 2.50 (1+0.045)
D1 = 2.61
Luego, aplicar la frmula:
Po = D1
Ks G
Po =

2.61

2.077

Po = 2.077
0.07
Po = 29.67

Interpretacin: debemos pagar USD 29.67 por accin si queremos alcanzar una tasa de
rendimiento del 13.5%, asumiendo que la empresa crecer al 6.5% a perpetuidad.

0.095 0.045
Po = 2.61
0.05
Po = 52.2

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3.2. Emisin de bonos

3.2.1. Concepto de Bono
Son herramientas de deuda a largo plazo, que las empresas y el estado emplean para obtener
liquidez, es decir, que con esta figura financiera, un ente solicita un prstamo con el
compromiso de reembolsar a futuro la suma prestada bajo ciertos parmetros.
Se componen de un principal (monto) con un valor nominal (de emisin) y cupones que hacen
referencia a los intereses a pagar. A los inversores en dicho bono (que hacen el papel de
prestamistas) se les conceden pagos de intereses y devolver el valor a capital (principal) en la
fecha en que se vence.

Valuacin
Para calcular el valor de un bono se traen a VP los pagos de inters ms el VP del valor a la par.

Existe un procedimiento para los bonos que es obligatorio a nivel internacional el cual define
unas determinadas categoras de riesgo para los bonos que son consideradas por los
inversionistas al momento de decidir en cules alternativas comprometen sus fondos, este
procedimiento se denomina calificacin de los bonos y, al respecto, tres de las firmas
calificadoras de riesgo ms reconocidas a nivel mundial son Standard & Poors, Moodys y Duff
& Phelps. Cuando los bonos clasifican dentro de las cuatro ms altas categoras son
considerados como inversin calificada. Por debajo de ese nivel se consideran bonos basura, por
el alto riesgo que implican.

Ejemplo: se busca determinar el valor de compra de un bono partiendo de los siguientes datos:

Valuacin de bonos. Definiciones

Desarrollo:

Valor nominal: es el valor de emisin del bono y a su vez el que est inscrito en el mismo.
Tambin se denomina valor a la par. En ingls Par Value. Se representara por F.

El inters trimestral se paga 01 de enero, abril, julio y octubre y es de USD 1.000 x 0.20 =
USD200 al ao, entonces 200/4 = USD50 de inters o cupn que paga el bono cada trimestre.

Valor en redencin o de reembolso: es el valor que ser pagado al vencimiento del documento
al tenedor del ttulo, tambin se denomina valor de maduracin. Generalmente coincide con el
valor nominal en cuyo caso se denomina bono redimible a la par; en caso contrario, el valor de
redencin se expresa en trminos porcentuales respecto al valor nominal. As, si un bono
presenta un valor nominal de USD 1.500.000 es redimible al 120%, significa que su valor en
redencin es USD1.800.000. Se representara por V.

A su vez, el valor de redencin es de USD1.200

Cupn: Pago peridico (inters) que recibe el tenedor del bono. Hay bonos que tienen cupn 0
durante el periodo del documento y reciben principal ms cupn acumulado hasta su
vencimiento (maduracin). En ingls se denomina coupon interest rate. Se representara por R.
Esta cantidad (anualidad) pagada se halla designando la tasa de inters K del bono al valor de
emisin del bono, por lo tanto los intereses peridicos sern: R = KF.

VP = R 1 - (1+i)-n + V (1 + i) - n

La tasa de inters se acostumbra a dar en forma nominal anual pero sin decir la forma de
convertibilidad y en su defecto, se coloca, a continuacin de la tasa, las iniciales de los meses en

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que va a ser pagado, entendindose que el inters va a ser cancelado el da primero del mes
que se indique. Por ejemplo si un bono de valor nominal de USD1.000 paga el 12% EJ, significa
que pagara todos los primeros de enero y todos los primeros de julio el 6%; esto es,
1.000.000*0.06 = USD 60.000. No hay peligro de confundir meses que empiezan su nombre con
la misma letra, por ejemplo, no hay problema de confundir junio con julio puesto que los
periodos de pago deben ser iguales. Si hubiramos pensado en junio nos resultara un periodo
de 5 meses y otro de 7 meses, lo que no puede ser. Se representar por K.

Valor nominal: USD 1.000

Redimible al 120 en 5 aos.
Pago al 20% EAJO,
Tasa de rendimiento 30% CT

El nmero de periodos es igual al nmero de periodos que hay en 5 aos, es decir, 20 (20
trimestres hay en 5 aos).
El valor de un bono se establece con la siguiente frmula:

i
Valor nominal F
Valor de reembolso V
Tasa de inters K

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Inters R
VP = 50 1 - (1+0.075)-20 + 1200 (1 + 0.075) - 20
0.075
VP = 509.72 + 282.50
VP = 509.72 + 282.50
VP = 792.22

n es 62 ya que como el bono paga los intereses mensualmente, entonces tomo desde el 01 de
noviembre de 2008 al 01 de enero de 2014 y encuentro que hay 62 meses
El valor de $3.232.70 corresponde a noviembre 01 de 2008, pero lo que se debe hallar es el
precio al 20 de noviembre de 2008, esto implica una diferencia de 19 das. Entonces, calculamos
el monto a inters simple pero, usando un ao de 360 das (esto es equivalente a calcular el
inters proporcionalmente a los 19 das).
VF = VP (1 + i t)
VF = 3.232.70 (1+ (0.2125 x 19/360))

Interpretacin: el valor de emisin es de USD 792.22, menor al valor nominal, lo que quiere
decir que de antemano, el inversionista (prestamista) est ganando USD 207.78 y aparte,
esperando que el bono rente un 30% CT.
Ejercicio 1 sobre valoracin de bonos
El valor nominal de un bono es de 3500, es comprado el 20 de noviembre de 2008; paga
intereses del 19.5% liquidables mensualmente y es redimible al 135 el da primero de enero de
2014. Calcular el precio de compra, si se espera tener un rendimiento del 25.5% CM.
Desarrollo:

VF = 3.236,33
Interpretacin: si espero tener un rendimiento del 25.5% CM con un bono que compr el 20 de
noviembre de 2008 y que me paga intereses al 19.5% mensualmente, debo pagar por este
3.236,33

El valor del cupn o inters ser: 3500 (0.195/12) = $ 56.875. El ltimo cupn fue pagado el
primero de noviembre de 2008
VP = R 1 - (1+i)-n + V (1 + i) - n

i
Valor nominal F
Valor de reembolso V
Tasa de inters K

Inters R
VP = 56.875 1 - (1+0.02125)-62 + 4725 (1 + 0.02125) - 62
0.02125
VP = 3.232,70

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04 ---REFERENCIAS

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