BCE

NO
MERCADO

CUBRE

EXPECTATIVAS

DEL

Luego de algunos meses durante los cuales el Banco Central Europeo (BCE)
emiti al mercado seales claras en el sentido que en diciembre tomara medidas
adicionales de estmulo monetario, hoy los analistas pudieron conocer con ms
detalle las mismas. Se esperaba una accin ms agresiva y contundente,
especialmente por las expectativas que tenan los inversionistas tras las
declaraciones del presidente del BCE, Mario Draghi, a lo largo de la segunda
mitad del ao.
Mario Draghi, presidente del Banco Central Europeo (BCE).
En su reunin de poltica monetaria el BCE decidi reducir su tasa de depsitos
en 10 puntos bsicos, de -0.2% a -0.3%. Asimismo, mantuvo su tasa de
operaciones principales de financiamiento (0.05%) y facilidad marginal crediticia
(0.3%), en lnea con lo esperado por el consenso de analistas.
En cuanto a las medidas no convencionales, la autoridad monetaria europea
mantuvo su actual programa de compra de activos de bonos soberanos (QE), con
compras mensuales del orden de los 60 mil millones de euros. Sin embargo, el
BCE extendi la duracin de dicho programa de septiembre de 2016 hasta finales
de marzo de 2017, o -de ser necesario hasta que el Consejo de Gobierno pueda
observar una trayectoria de la inflacin sostenida y consistente con el objetivo de
mediano plazo del ente emisor, esto es 2% anual.
Cabe resaltar que el BCE ha incorporado dentro de los instrumentos de deuda
elegibles para su QE bonos emitidos por gobiernos locales y regionales de la
Eurozona. Igualmente, el presidente del ente monetario europeo, Mario Draghi,
enfatiz que dicho programa tiene desde su implementacin un impacto
favorable en el costo y la disponibilidad de crdito para las empresas y hogares.
Sobre este punto, aunque los indicadores econmicos recientes en la Eurozona
han sido ligeramente mejores que los previstos, la desaceleracin global y el
desempeo de la inflacin de la regin hacan prever una accin ms agresiva y
contundente por parte del BCE, especialmente si tomamos en cuenta las
expectativas generadas entre los inversionistas tras las declaraciones de Draghi
a lo largo de los ltimos meses.
Por ello los principales ndices europeos mostraron una fuerte correccin,
mientras que el euro (+2.8%) se apreci frente al dlar. No descartamos un
efecto buy the rumor, sell the news, empero, creemos que la decepcin por la
expectativa no cubierta explica gran parte de la reaccin del mercado durante la
jornada.
En un comunicado oficial, el BCE indica que las decisiones tomadas hoy
responden al objetivo de asegurar el retorno de la inflacin al 2.0%, y por lo tanto
anclar las expectativas de inflacin a mediano plazo. En trminos de
proyecciones, el Consejo de Gobierno considera un escenario ms benigno para
los mercados financieros, aunque con ciertos riesgos que podran debilitar la
perspectiva de la Eurozona, sobre todo lo relacionado con el crecimiento de las
economas emergentes y la moderacin del comercio global.
En ese sentido, los estimados de crecimiento de la regin para 2015 (1.5%), 2016
(1.7%) y 2017 (1.9%) se mantienen sin cambios importantes. Por el lado
monetario se espera que la inflacin suba moderadamente, respaldado por el
efecto base asociado con la cada del precio del crudo a finales de 2014, las
medidas implementadas por el BCE, la recuperacin de la actividad y el menor
impacto de la depreciacin del euro. As, la inflacin esperada para 2015 (0.1%),
2016 (1.0%) y 2017 (1.6%) exhibira una trayectoria de recuperacin.

LA RECESIN DE JAPN
El 26 de diciembre de 2012 asumi el cargo de primer ministro en Japn, Shinzo
Abe, quien dos semanas despus puso en marcha una serie de medidas para

reactivar la economa japonesa luego de dos dcadas de estancamiento. El

conjunto de medidas se conoci como Abenomics. Encontr la receta que
tambin servira para la eurozona? En qu consisti Abenomics?
Se trat de un programa de estmulo econmico que implic inyectar a la
economa yenes por un valor equivalente a 78 mil millones de euros, a travs de
polticas fiscales expansivas. En otras palabras, aumentar el gasto pblico para
aumentar la produccin del pas. Como consecuencia en el primer trimestre de
2013, el PBI aument 3.8%, el yen se depreci frente al dlar 20% y la bolsa de
valores subi 70%. Sin embargo, el aumento en el gasto pblico abri an ms la
brecha fiscal (exceso de gasto pblico sobre ingresos), pues el dficit fiscal fue de
11.5% del PBI en 2013. En paralelo el mayor gasto fue financiado con mayor
emisin, es decir, una poltica monetaria expansiva. El banco de Japn emita
billetes y compraba bonos del gobierno con lo cual le prestaba dinero para que
lo inyecte como mayor gasto pblico.
Es una receta nueva? Parece que no lo es; reactivar una economa a travs de
un mayor gasto pblico financiado con emisin es una idea muy antigua. Se us
durante la Gran Depresin de 1929 en los Estados Unidos y en varios pases de
Amrica Latina en la dcada de los ochenta. Inclusive la ha usado Estados
Unidos desde 2009 en tres oportunidades, programas que ya terminaron.
Japn viene de aos de deflacin (cada en los precios), por lo que, al menos en
el corto plazo, no gener un problema de inflacin; ms an, la poltica monetaria
se denomin expansiva pues el punto de partida era una deflacin. Como las
tasas de inters nominales eran casi cero, pasar de deflacin a una inflacin
pequea, convirti las tasas de inters reales en negativas, lo que incentiv an
ms el consumo y la inversin. La depreciacin o aumento en el tipo de cambio
foment las exportaciones japonesas. En trminos de la demanda agregada, el
programa elev consumo, inversin y exportaciones. Hasta ah todo bien; tanto
que algunos la denominaron, la apuesta por el crecimiento.
Cul fue el resultado? El crecimiento de la economa japonesa fue de 1.3% en
2013 y 0.1% en 2014. Las expansiones monetarias tienen efectos en el corto
plazo sobre la actividad productiva, pero no en el largo plazo. Y ah aparecen las
dudas. A lo largo de la historia los programas sostenidos en una expansin del
gasto pblico financiado con emisin han tenido efectos de corto, pero no de
largo plazo; no habra problema si no pasara nada a largo plazo, pero las
consecuencias en el ajuste posterior, por lo general regresan al pas al mismo
punto inicial. Entonces, abenomics mostr resultados en el corto plazo pero
luego, el remedio fue peor que la enfermedad.
La eurozona comenz un programa similar en 2015 a travs de la inyeccin de
euros del Banco Central Europeo (BCE), pues los pases no tienen poltica
monetaria propia, sino que su banco central es el BCE, quien para tomar una
decisin como la comentada tendra que tener el visto bueno de todos sus
miembros. Es tiempo de imaginar salidas sostenibles.

PER 2016-2021: UN ENTORNO EXTERNO (MUY)

ADVERSO
Estamos a poco ms de un mes de las elecciones y las promesas de los
candidatos parecen no tener lmite. Sin embargo, existe dinero para cumplir las
promesas? Parece que muchos olvidan que en economa todo cuesta, lo que
significa que los recursos monetarios deben salir de algn lado; a su vez, si opto
por usar ms recursos en educacin implica que estoy usando menos en otro. Es
una aplicacin simple del concepto de costo de oportunidad. No se puede hacer
todo a la vez, por lo que es fundamental establecer un orden de prioridades.
Y qu tiene que ver eso con el entorno externo? Pues si algo muestra la historia
econmica, la evolucin de la economa mundial es cclica. A perodos de auge le
siguen etapas de cada. Actualmente el mundo se encuentra en un perodo de
cada y lo que es peor, puede deteriorarse an ms. Por qu? Porque los

problemas que dieron origen al estallido de la crisis financiera de 2008 no se han

solucionado y porque China, que era el motor que qued tras la crisis, en el
perodo comprendido entre 2008 y 2013, tambin se est apagando.
El nuevo gobierno tendr que lidiar con un entorno econmico externo muy
adverso, en particular en los primeros dos aos. Veamos las razones. En primer
lugar, si revisamos la evolucin de la deuda pblica de los pases avanzados algo
queda muy claro: es mayor que la que tenan en 2008. El proceso conocido bajo
el nombre de desapalancamiento no se ha producido. Pases sobre endeudados
hacen imposible pensar en una reactivacin de la economa mundial a partir de
un mayor gasto. Esto es acuciante en la eurozona y en Japn. Estados Unidos
tampoco se salva y el dficit fiscal sigue creciendo. Y como sabemos tampoco
hay margen para polticas monetarias expansivas, pues las tasas de inters de
referencia ya se encuentran en cero y los programas de expansin monetaria han
terminado, a excepcin de la eurozona en la que todava se insiste.
En segundo lugar, China tiene un problema financiero, que consiste en el
excesivo endeudamiento de las familias al interior del pas; es decir, no es deuda
con el exterior del sector pblico, pero s de las familias dentro del pas. Esos
crditos han servido para inflar una burbuja inmobiliaria.
Como consecuencia y en ambos casos (pases avanzados ms China) los
residentes (familias ms Estado) tienen que gastar menos para solucionar sus
problemas financieros. Y ese problema de demanda impedir la pronta
recuperacin de la economa mundial. La razn de la crisis de 2008 fue el
sobreendeudamiento, en algunos casos de las familias y en otros de los
gobiernos (Grecia, Italia, Portugal); eso no solo no se ha solucionado, sino que
est peor. Y con una economa mundial debilitada es poco lo que se puede hacer
dentro del pas.
En sntesis, ni la poltica monetaria ni la fiscal aparecen como herramientas para
impulsar las economas avanzadas ni las asiticas. Por lo tanto, la situacin es
ms complicada de lo que parece. Como siempre en la historia financiera
mundial, el exceso de deudas est en el corazn de las largas turbulencias
financieras estarn conscientes los candidatos de esta realidad? Cunto podr
crecer la economa en estas circunstancias?