Evaluation Financiére D

Je tiens adresser mes profondes reconnaissances et mes extrmes gratitudes :
A Mr Rachid OUMLIL, enseignant chercheur lEcole Nationale de Commerce et de Gestion

dAgadir, pour la disponibilit dont il a fait preuve en mon faveur pour lencadrement de mon projet
de fin dtudes.
Je remercie galement Mr. Alvaro MARCHADO, Le directeur de lentreprise TEGAEL Maroc
dAgadir, qui a bien voulu maccueillir au sein de son entreprise et me faire bnficier de la
comptence du personnel.
Mes vifs remerciements sont galement adresss mon matre de stage Mr Abdelawahab
ALJAABARI, Directeur administratif et financier de TEGAEL Maroc, qui na pargn ni temps ni
efforts pour me permettre de mener ma mission dans des bonnes conditions.
Ma gratitude va, aussi, tous ceux qui ont facilit la ralisation de mon travail. Je dsigne
particulirement le personnel de TEGAEL Maroc Sarl qui a rendu agrable ma priode de mission.
Evaluation financire de TEGAEL Maroc dans le cadre du projet

Fusion-acquisitions avec TELCABO Maroc
LEcole Nationale de commerce et de gestion dAgadir (ENCGA), a t cre en 1994 avec pour
mission la formation de futurs managers dots de comptences oprationnelles et stratgiques, dans un
souci douverture sur le milieu professionnel.
Dans cet objectif, lENCG dAgadir accorde une place importante aux stages, en les intgrant dans son
dispositif pdagogique.
Il sagit de permettre aux tudiants dallier la pratique la formation acadmique reue. Cest par les
stages que chaque tudiant dcouvre les ralits multiples, complexes et changeantes de
lenvironnement du monde de travail. Lexprience qui en rsulte favorise la connaissance des
ressources personnelles et le dveloppement des comptences professionnelles.
Cest dans ce cadre que les tudiants en cours de prparation du Diplme de lEcole Nationale de
Commerce et de Gestion dAgadir sont amens effectuer des stages tout au long de leur cursus. Avec
ce rapport du stage de fin de formation, vous dcouvrirez dans les pages suivantes la synthse des
travaux effectus, au cours dun stage professionnel, pour valoriser la socit TEGAEL Maroc dans le
cadre du projet de fusion-acquisition avec la socit TELCABO Maroc du 10 Fvrier au 10 Mai de
lanne universitaire 2012/2013.

Sigle
Signification
FR
Fonds de roulement
CPC
Compte de produits et de rsultat
BFR
Besoin en fonds de roulement
CA
Chiffre daffaire
BFR en j CA
Besoin de fond de roulement en jours du chiffre daffaire
EBE
Excdent brut dexploitation
TN
Trsorerie nette
Cfp
Cot des fonds propres
FCFF
Free Cash Flow to Firm (les flux libres pour lentreprise)
KDHS
Kilo dirhams
DLT
Dettes long terme
DCT
Dettes court terme
DLMT
Dettes long et moyen terme
VA
Valeur ajoute
IS
Impt sur les socits

ANC
Actif net comptable
CMPC
Cot moyen pondr du capital
MEDAF
Modle dvaluation des actifs financiers
EBE
Excdent brut dexploitation
VE
Valeur dentreprise
ROE
Return on equity
ROCE
Return on capital employed
CAF
Capacit dautofinancement
ESG
Etat de solde de gestion
DAF
Direction administrative et financire
MO
Marge oprationnelle

Tableau 1: Bilans de TEGAEL MAROC de 2009, 2010 et 2011
Tableau 2 : Etude de lactif
Tableau 3 : Etude de passif
Tableau 4 : Analyse du FRF
Tableau 5 : Analyse du BFR
Tableau 6 : Analyse du TN
Tableau 7 : Ratios dendettement et de la structure financire
Tableau 8 : Ratios de liquidits
Tableau 9 : Analyse des tats de solde de gestion
Tableau 10 : Evolution du CA
Tableau 11 : Analyse de lvolution des facteurs de la production par rapport

La production
Tableau 12 : Analyse de lvolution des produits et des charges
Tableau 13 : Ratio danalyse de la rentabilit
Tableau 14 : calcul de l'ANC

Tableau 15 : calcul du cot des fonds propres(CMPC)

Tableau 16 : calcul du cot la dette nette d'impt

Tableau 17 : calcul du cot CMPC
Tableau 18 : calcul de la valeur par DCF
Tableau 19 : calcul des multiples des entreprises de lchantillon
Tableau 20 : calcul de valeur moyenne multiple
Tableau 21 : calcul du revenu rsiduel
Tableau 22 : calcul de la valeur par RI
Tableau 23 : calcul de la valeur moyenne pondre

Sommaire
Remerciements
Avant- propos
Liste des abrviations
Liste des tableaux
Introduction8
Partie I : le cadrage thorique de la thmatique

Chapitre1 : le contexte gnral des valuations et la fusion.. 14
Section 1 : Les hypothses qui rgissent les modles dvaluation et la ralit des marchs.14
Section 2 : Le contexte de lvaluation14
Section3 : les fusions-acquisitions...17
Chapitre2 : les modles dvaluation financire40
Section1 : Mthode patrimoniale de lANC...40
Section 2: Mthode des flux actualiss ou DCF.42
Section 3: Mthode des comparables/Multiples.49
Partie II : Pratique de lvaluation de lentreprise TEGAEL

Chapitre 1 : prsentation de la socit TEGAEL MAROC... 54
Section 1 : fiche signaltique....54
Section 2 : Aperu historique..55
Section 3 : Les mtiers de TEGAEL MAROC...58
Chapitre 2 : Diagnostic et analyse de lenvironnement et de la situation financire de TEGAEL
Maroc.61

Section 1 : Analyse de lensemble des secteurs et de lentreprise............61

Section 2 : Analyse de lensemble de lentreprise..69
Chapitre 3 : Evaluation financire de TEGAEL Maroc. 87
Section 1: Mthode patrimoniale de lANC. 88
Section 2: Mthode des flux actualiss ou DCF.89
Section 3: Mthode des comparables/Multiples93
Section 4 : Mthode des Revenus rsiduels actualiss (RI)..95
Section 5 : Synthse de lvaluation.. 97
Conclusion. 100
Bibliographie & webographie102
Annexes104

Introduction
Etant donn que dans plusieurs pays notamment les pays mergents qui, depuis peu, connaissent
un essor conomique important, et laccentuation du libralisme, accompagn souvent de
privatisations, multiplie le nombre de firmes qui peuvent faire lobjet de cessions, fusions,
transmissions,.... De plus, ct des oprations portant sur une entreprise entire, le dveloppement
des changes en bourse accrot la ncessit dvaluer une socit, au moins de faon sommaire,
lorsquon en acquire ou quon en vend une partie, si petite soit-elle.
Pour rpondre cette problmatique dvaluation, les professionnels ont essay de dvelopper un
certain nombre de mthodes et modles qui permettent dapprcier la valeur dune entreprise.
Toutefois, les difficults de lvaluation rsident moins dans lapplication de la mthode que dans le
choix de celle-ci dans la mesure o chaque mthode est adapte un certain profil dentreprises. La
valeur dune entreprise pourra donc varier suivant la mthode utilise, et les hypothses choisies par
les valuateurs.
Il convient pourtant de rappeler que la valeur et le prix qui sera finalement fix, peuvent diffrer. En
effet, il ne faut pas ngliger limpact des circonstances dans lesquelles est ralise lvaluation. Cette
dernire peut intervenir diffrents stades du dveloppement de lentreprise, que ce soit lors des
fusions-acquisitions, de la ralisation dun investissement caractre industriel ou financier, dans le
cas dun dsinvestissement ou dune succession ou encore pour valuer les performances de
lentreprise en interne; le prix rsultera alors dune ngociation entre les parties prenantes.
A ct de ceci, lavnement de la crise financire internationale na fait quempirer la situation. En
effet, en plus des incertitudes qui rgnaient avant ces conditions moroses, les mthodes utilises ne
sont plus aussi efficientes cause des pertes de rfrences, ce qui peut influencer la fiabilit et la
justesse de la valeur de lentreprise. La consquence de ceci est que lune des deux parties (soit
lacheteur, soit le vendeur) va tre lse vu que la base dvaluation sera errone. Ce changement de
contexte nous amne vrifier si il y a possibilit dadapter les mthodes dvaluation aux nouvelles
donnes de march, afin de donner une juste valuation lentreprise, ou bien de dire que ces modles
sont figs, et que indpendamment des paramtres exognes, ils restent valables.

Fusion-acquisition avec TELCABO Maroc
Oprant depuis plusieurs annes sur le march marocain dans les domaines des services dinstallation
technique, les socits TEGAEL Maroc par TELCABO Maroc ont russi raliser de bonnes
performances commerciales et convaincre les grands comptes, notamment les oprateurs tlcoms,
de leur confier plusieurs contrats sur une base rptitive.
Cest partir de ces lments que les deux socits ont jug important de mettre en commun leur
potentiel financier, technique, commercial, et humain dans le cadre dun projet de fusion-acquisitions.
Certes, Les fusions-acquisitions puisent leurs justifications dans de multiples motivations. Parmi celles
qui sont le plus souvent avances, nous pouvons citer laccroissement du pouvoir du march, les effets
de synergies, laccs de nouveaux marchs et de nouvelles technologies, et donc assurer une
performance organisationnelle. Mais le succs des oprations de la fusion nest pas toujours garanti,
les nombreuses recherches ralises sur ces oprations font tat de rsultats plutt mitigs avec des
taux dchec pouvant excder 50% selon les tudes de Buckley et Ghauri, 2002 et Schoenberg, 2006
.
Suite cette rflexion stratgique mene au niveau du management des deux socits au Maroc et au
Portugal, une dcision de regroupement des deux filiales marocaines savre absolument ncessaire
pour les raisons suivantes :
Harmoniser le pilotage oprationnel et commercial des deux socits tant donn quelles
oprent dans les mmes activits et appartiennent au mme groupe ;
Augmenter la taille de la future entit devant natre du regroupement en termes de fonds
propres, force commerciale et moyens tout en optimisant sa gestion ;
Afin de satisfaire les conditions et les attentes des deux socits en termes de ce projet, une valuation
financire des deux entits est requise. Dans ce cadre, la socit TEGAEL Maroc doit procder au
pralable aux travaux suivants :
Ralisation dun diagnostic financier la lumire de la due diligence comptable et fiscale
mene auparavant par la socit ;
Proposer une fourchette de valeur pour lentit en se basant sur trois approches standard de
lvaluation ;

10
Lvaluation de la socit vise pour sa part fixer une fourchette de valeurs pour les titres de lentit
sur la base des pratiques gnralement admises et ce, afin dclairer les choix du management en
matire de ce projet.
Choix et intrt du thme :

En effet, notre choix sur ce thme a t appuy par la dcision prise par les deux socits TEGAEL
Maroc et TELCABO Maroc. Les deux socits exerant des activits similaires, les associs desdites
socits ont jug opportun de concentrer lensemble des moyens dont ils disposent en regroupant leurs
activits.
La concentration desdites activits permettra daboutir une meilleure mobilisation des moyens et
une synergie financire et commerciale. Elle est galement logique et devrait la fois rduire le cot
de gestion de ces socits et permettre une utilisation plus rationnelle des immobilisations.
La fusion absorption de ces deux socits aura pour consquence de crer un groupe homogne et
comptitif. Il sinscrit dans le cadre des mesures de rationalisation et de simplification des structures
du groupe dont ces deux socits font partie.
Sur le plan personnel, ce travail va me permettre en premier de capitaliser mes connaissances et mes
acquis pdagogiques, ainsi de mapproprier des outils danalyse et dingnierie financire.
Sur le plan professionnel, cette mission dvaluation de TEGAEL Maroc va me permettre bien
entendu de prparer mon projet professionnel dans ma formation acadmique en Gestion financire et
comptable. En effet, cette thmatique relve de lingnierie financire
Problmatique :
Notre problmatique est la suivante :
Dans quelles perspectives, une valuation financire va donner un jugement favorable ou
dfavorable sur un projet de fusion-acquisitions?
Au tour de cette problmatique plusieurs questions se posent :

Quelles sont les performances de la socit en termes de ventes, marges, et rsultats ?
Comment la socit ralise et finance t- elle les investissements ncessaires pour gnrer les
richesses ?

11
Comment se situe la socit sur le plan rentabilit, liquidit, et solvabilit ?

Comment se situe la socit en termes de capacit de cration de valeur ?
Mthodologie :
Ma mthodologie de travail pour mener bien ma mission au sein de TEGAEL Maroc qui est
lvaluation financire de ladite entreprise dans le cadre du projet fusion-acquisition consiste en fait en
lutilisation et lexploitation des outils suivants :
1- La recherche documentaire autour de la thmatique de base savoir lvaluation financire
2- La prise de connaissance de lentit partir des documents fournis par les dirigeants de
lentreprise ;
3- Examen analytique de la situation financire de lentit TEGAEL Maroc partir des tats
financiers (bilans et CPC), comme tant une tape pralable lvaluation financire :
4- Elaboration du business plan outil fondamental de lvaluation financire ;
5- Application des mthodes dvaluation ;
6- Analyse pour apprcier les rsultats ;
Ce travail s'articule autour de deux principales parties. La premire met en lumire la notion de
lvaluation financire des entreprises, dans un premier chapitre jentamerai le contexte gnral des
valuations et la fusion et dans le deuxime chapitre je mettrai laccent sur les mthodes dvaluation.
La deuxime partie vise dcrire la structure et lorganisation de TEGAEL Maroc dans le premier
chapitre, dans un deuxime chapitre je ferai le diagnostic et lanalyse de lenvironnement et de la
situation financire de TEGAEL Maroc. Le troisime chapitre de la dernire partie a pour but de
valoriser la socit TEGAEL Maroc pour rpondre aux besoins de la direction administrative et
financire de TEGAEL Maroc et fournir linformation sur la dcision cette dernire sur ce projet de
fusion-acquisitions et le dernier chapitre portera sur la synthse de lvaluation.

12
Partie I : le cadrage thorique de la

thmatique

13
Chapitre1 : le contexte gnral des valuations et la fusion

Section 1 : Le contexte de lvaluation
Une valuation d'entreprise intervient l'occasion :
de la ralisation d'un investissement : on distingue alors 2 types d'investissement : caractre

professionnel : c'est le cas le plus classique. Un investisseur souhaite procder un
investissement de longue dure dans une entreprise;
caractre spculatif : l'investisseur cherche obtenir une plus-value court ou moyen-terme
sur l'entreprise acquise.
d'un dsinvestissement : le vendeur (transmission) face l'acheteur (acquisition) ;
d'une succession : changement de propritaire familial sans cession
de calcul de parit d'change lors d'une fusion de deux socits ;
d'une restructuration ;
d'une donation ;
d'une valuation annuelle dans le cadre de l'ISF.
En outre, l'valuation est incontournable pour des oprations importantes, telles que : l'entre de
nouveaux actionnaires, la recherche d'un partenaire stratgique, les augmentations de capital, les
introductions en bourse, ou encore l'essaimage d'une grande organisation.
Section 2 : Les hypothses qui rgissent les modles dvaluation et la ralit des
marchs
1. Efficience du march
Un march efficient est un march dans lequel le prix des titres financiers reflte tout moment
toute linformation pertinente disponible. On parle aussi de marchs lquilibre, et de marchs
parfaits qui sont des termes synonymes . VERNIMMEN
Au niveau de ce type de marchs, le prix intgre donc instantanment les consquences des
vnements passs et reflte toutes les anticipations sur les vnements futurs. On peut ainsi dduire

14
quil est impossible de prvoir les variations futures dun titre financier puisque tous les lments
connus ou anticips sont dj intgrs dans les prix actuels.
On peut tester de trois faons lefficience des marchs, selon :
La capacit prvoir les cours.
La rponse des marchs des vnements ponctuels.
Linfluence des informations privilgies sur le march.
Comment peut-on caractriser alors un march efficient ? On peut dire quau niveau de celui-ci :
Il nest pas possible de prvoir les rentabilits futures : Les prix observs refltent toute
linformation que lon peut tirer de ltude des cours, des volumes passs, des variables de
taux dintrt ou de rendement.
Les prix observs refltent toute linformation publiquement disponible (rapport annuel,
articles de presse, prospectus dmission, annonce dun nouveau contrat, dune augmentation
du dividende).
Les investisseurs possdant une information privilgie ou un monopole sur certaines
informations sont incapables davoir une influence sur le prix des titres.
Le cot des transactions est faible. En effet, elles ne supportent ni frais de souscription, ni
cots de transactions.
Les investisseurs sont rationnels. C'est--dire quils agissent de manire cohrente par rapport
aux informations quils reoivent. En effet si lon se rfre ceci, lannonce dune bonne
nouvelle inattendue devrait les inciter acheter un titre plutt que de le vendre.
Du point de vue allocation de ressources, il est signaler galement quun march est efficient, sil
permet une allocation optimale de celles-ci. En effet les capitaux disponibles doivent tre allou en
premier lieu aux projets les plus rentables, donc les plus productifs, afin dviter le gaspillage des
ressources financires.
De plus, il est noter quau niveau dun march efficient, les investisseurs peroivent un rendement
adquat au risque dachat dune action donne.

15
2. Liquidit du march
La liquidit dun march est ralise lorsque ses titres sont facilement changeables, autrement dit
liquides. En effet dans ce cas un investisseur trouvera facilement une contrepartie pour un ordre
important quel que soit le sens de la transaction sans provoquer de dviation lev du cours.
Le degr de liquidit dun march peut tre ainsi apprhend selon trois critres diffrents :
La largeur de la fourchette (cart) entre le cours acheteur et le cours vendeur (bid-ask=spread),
qui mesure le cot dun retournement de position en un bref dlai pour un montant standard.
La profondeur, qui correspond au volume de transactions pouvant tre immdiatement
excut sans dcalage du prix la meilleure limite.
La rsilience, autrement dit la rapidit avec laquelle les cours retrouvent leur niveau
dquilibre la suite dun choc alatoire dans les flux des transactions.
Si les deux derniers critres soutiennent la capacit du march absorber dimportants volumes sans
avoir une influence sur le prix, le premier est une mesure directe des cots de transaction (hors cots
oprationnels tel que les commissions de courtage, ou les frais de rception-livraison).
Dautre part, la liquidit est relie galement une variable qui revt une importance non ngligeable
savoir la confiance. En effet celle-ci constitue lingrdient principal pour assurer plus de dynamisme
au niveau du march, tant donn quune mfiance excessive quant aux engagements pris par les
autres, peut causer un blocage au niveau du systme conomique.
Pour rsumer, on peut dire que la liquidit dun march dpend des externalits du rseau, autrement
dit, la possibilit que jai vendre dpend de la probabilit de trouver un acheteur prt payer le prix
fondamental de lactif.
On peut dduire ainsi que lilliquidit peut rsulter dun fort dsquilibre entre offre et demande. En
effet, si loffre rgresse, les prix augmentent. Et inversement si lactif nest plus demand, le vendeur
devrait revoir le prix la baisse, afin de trouver un ventuel preneur.
En situation dilliquidit, la banque centrale devrait intervenir et rendre le march plus liquide de par
sa qualit de cratrice dargent. Ceci revient dire que la liquidit est un bien public qui ne peut tre
laiss au march.

16
Section3 : les fusions-acquisitions

Les fusions-acquisitions constituent un mode de croissance trs pris permet aux entreprises de
renforcer leur position concurrentielle, daccder de nouveaux marchs, de sinternationaliser,
dacqurir de nouvelles comptences ou de se diversifier.
Au cours de la deuxime moiti des annes 90, les fusions-acquisitions ont t nombreuses et ont
engag des montants record. Cette tendance sexplique par la mondialisation des activits,
lmergence progressive de standards de consommation et un contexte financier favorable avec la
vitalit des marchs boursiers, la libralisation des mouvements de capitaux et le dveloppement des
seconds marchs. Les mesures de privatisation et de libralisation ont aussi encourag cette vague de
fusions-acquisitions qui a touch tous les secteurs (pharmacie, banque et assurance, automobile,
services, communication, dition, ptrole, distribution). Ce mouvement a certes connu un fort
ralentissement ces toutes dernires annes. Avec la stagnation de la croissance conomique et
lclatement de la bulle internet , les entreprises disposant de ressources limites ont fait porter
leurs efforts sur la rationalisation des organisations et sur la rduction des cots. Mais les fusionsacquisitions demeurent encore et toujours dactualit.
Paradoxalement, de nombreuses tudes, ralises tant par des chercheurs en stratgie et management
que par des cabinets conseils, ont tabli que ce type dopration connat un taux dchec
particulirement lev. On parlait ainsi communment dun taux dchec denviron 70 %, et cela quels
que soient les indicateurs utiliss (boursiers, financiers mais aussi oprationnels). La question des
indicateurs de russite ou dchec est la fois cruciale et pour le moins problmatique. La plupart des
tudes se fondent sur des indicateurs boursiers, ce qui est videmment commode et en phase avec
limportance accorde aujourdhui en management la valeur cre pour lactionnaire. Ce critre
mrite cependant dtre complt par des facteurs oprationnels, ventuellement plus qualitatifs,
sinscrivant dans le long terme et prenant en compte des dimensions stratgiques et pas seulement
financires. La question de la mesure de lchec ou du succs dune fusion-acquisition mriterait elle
seule une tude approfondie. Aujourdhui, le taux dchec semble baisser, sans doute parce que les

17
entreprises sont plus prudentes et aussi parce quelles matrisent mieux les processus dvaluation, de
ngociation et dintgration, mais il reste tout de mme lev, autour de 50 %.
Il faut donc sinterroger sur ce paradoxe : les fusions-acquisitions constituent un moyen de
dveloppement essentiel pour les entreprises ; pourtant les performances ne sont, semble-t-il, pas au
rendez-vous, et les espoirs sont souvent dus. La dception est en quelque sorte la hauteur des
attentes.
Ltude ralise sous le patronage de lInstitut de lentreprise par lcole de management Audencia
Nantes et par le cabinet Mercer Management Consulting, analyse en profondeur plusieurs fusions
acquisitions. Les cas tudis touchent des secteurs trs diffrents et concernent ou bien de trs grosses
oprations ou bien des sries de petites acquisitions. Comme le montre ltude, une des raisons
majeures expliquant lchec ou le succs des fusions-acquisitions rside dans la mise en uvre et dans
la gestion du processus dintgration. Les analyses ont port en premier lieu sur ces lments et ont
permis de dgager, au travers dexemples concrets et dtaills, les principaux facteurs matriser pour
russir le rapprochement entre deux entreprises. Trois enjeux forts sont apparus :
La gestion du processus dintgration ;
Comment tirer profit des diffrences organisationnelles et culturelles pour dvelopper les
comptences du nouvel ensemble et ;
Comment concrtiser les synergies de cots et de revenus et partager les bonnes pratiques ;
Nous entendons replacer ici ltude dans le contexte des recherches ralises sur les fusionsacquisitions et illustrer notre analyse en nous appuyant sur certains des rsultats de lenqute qui nous
ont paru particulirement significatifs.
1. fusions-acquisitions et performance
Les chercheurs en management ont tent dexpliquer les checs et succs des fusions-acquisitions
partir de la distinction dsormais classique acquisitions concentriques (ou relies) et fusionsacquisitions conglomrales.
Rappelons que les fusions-acquisitions horizontales concernent des entreprises appartenant au mme

18
secteur dactivit et directement concurrentes comme cest le cas dailleurs de TEGAEL Maroc et
TELCABO Maroc. En effet, on peut citer en exemple les rapprochements entre Exxon et Mobil,
Daimler et Chrysler ou SmithKineBeecham et GlaxoWelcome. Lun des objectifs premiers de ces
oprations est damliorer la position concurrentielle de lentreprise en profitant dconomies
dchelle, en augmentant de faon rapide et significative sa taille, ses parts de march, en largissant
son offre ou en sinternationalisant rapidement. Grce leffet de taille, lentreprise dispose aussi dun
plus grand pouvoir de ngociation auprs de ses fournisseurs et de ses clients. Cest le type
dopration le plus rpandu. Lenqute dont les rsultats sont prsents ici tudie en premier lieu des
oprations de type horizontal.
Remarquons cependant que les fusions-acquisitions horizontales sont parfois plus complexes que ne le
laisse prsager leur dfinition. Ainsi, le rapprochement entre la BNP et Paribas peut tre compris
comme une opration horizontale mais il concerne aussi des mtiers diffrents la banque de rseau et
la banque daffaires. La fusion entre Carrefour et Promods est clairement une opration horizontale
au niveau des hypermarchs ; cependant, Promods tait plus dvelopp que Carrefour dans les autres
formats, si bien que la fusion a aussi jou sur la complmentarit et a permis Carrefour dlargir sa
palette stratgique. Lacquisition des Wagons-Lits par Accor est horizontale pour ce qui est de
lhtellerie ou de la restauration collective ; en revanche, elle a ajout lactivit dAccor de nouveaux
mtiers, tels que les agences de voyages ou la location de voiture. Quant lacquisition de Motel 6 par
Accor, elle est de nature horizontale mais lloignement gographique, les diffrences entre les
conceptions du produit htelier et les mthodes de management taient telles que les partages de cots
et les conomies dchelles taient minimes.
Les fusions-acquisitions verticales consistent prendre le contrle dentreprises au sein de la filire
conomique, en amont ou en aval. Elles permettent dobtenir des conomies par suppression
dintermdiaires, de rduire les cots de transaction et ainsi dobtenir des avantages de cot sur les
concurrents.
Lentreprise augmente aussi son pouvoir de march en contrlant laccs aux matires premires et les
canaux de distribution. Elle lve ainsi des barrires dissuasives pour les concurrents tout en faisant
pression sur ses clients ou ses fournisseurs. Citons en exemple la prise de contrle par Coca Cola des
embouteilleurs, maillons cls pour contrler la filire des boissons gazeuses. De mme, le rachat par
Nouvelles Frontires de la compagnie Corsair sexplique par le volume croissant de clients de

19
Nouvelles Frontires et par la menace dune volution du pouvoir de ngociation en faveur des
compagnies ariennes face aux tour-oprateurs.
Les oprations de nature concentrique sinscrivent quant elles dans une logique de diversification
lie. Les entreprises ne sont pas directement concurrentes mais elles peuvent exploiter des synergies
de nature essentiellement technologique ou commerciale ; elles peuvent ainsi mettre en commun
certains actifs (technologie, matires premires, logistique, force de vente, canal de distribution,
achats, administration centrale).A ces synergies de partage des cots peuvent sajouter des synergies
de revenus : les entreprises accdent des ressources complmentaires qui leur permettent damliorer
leur position concurrentielle dans chacun de leurs mtiers. Le dveloppement dune entreprise facilite
en quelque sorte la croissance de lentreprise qui lui est lie. Citons en exemple les acquisitions par
Zodiac de lamricain Muskin dans le secteur des piscines hors sol ou sa diversification dans les siges
davions ou les compacteurs de dchets.
De mme, on peut supposer que lachat par le Club Mditerrane de la chane Gymnase Club permet
de profiter de promotions croises qui bnficient aux deux activits, pourtant diffrentes lune de
lautre.
Enfin, les fusions-acquisitions conglomrales concernent des entreprises exerant des mtiers
totalement diffrents. Ces oprations sont gnralement motives par une volont de diversifier le
risque et dquilibrer le portefeuille dactivits en fonction des cycles de vie des mtiers et des flux
financiers dgags. Elles ne visent donc pas exploiter de synergies, si ce nest ventuellement au
Sige, et ne bnficient qu la marge de mesures de rationalisation des cots. En revanche, ces
fusions-acquisitions peuvent permettre certaines entreprises de se redployer dans des secteurs plus
rentables ou bnficiant dune forte croissance. Citons en exemples la diversification de Philip Morris
dans lagroalimentaire, les diffrentes acquisitions ralises par Framatome dans la connectique ou le
dveloppement de Preussag, qui est pass des aciries et de la mtallurgie au tourisme avec lachat de
tour-oprateurs, de compagnies charters et de rseaux dagences de voyages.
A partir de cette typologie, il sagissait en quelque sorte dexpliquer le succs dune opration en
fonction de la distance stratgique entre les entreprises concernes : une opration impliquant des
entreprises dont les mtiers taient diffrents avait moins de chances de russir quune fusion
concernant des entreprises exerant dans le mme secteur ou pouvant bnficier de synergies entre

20
activits. Malheureusement, les rsultats des tudes effectues se sont rvls contradictoires. Sur le
papier, il semblait que les fusions-acquisitions combinant des actifs identiques ou complmentaires, ou
alors impliquant des entreprises lies par une logique de filire, seraient plus cratrices de valeur que
les oprations conglomrales. Mais les recherches ont montr que le type de fusions-acquisitions ne
semblait pas avoir dincidence claire sur les rsultats.
Ainsi, les fusions-acquisitions horizontales ne sont rentables que si elles combinent troitement les
entreprises impliques, ce qui ncessite de bien matriser lintgration et deffectuer de faon
pertinente les rationalisations de cots.
Les entreprises sont ainsi amenes spcialiser certains sites, supprimer des actifs redondants,
regrouper les achats, rationaliser leur portefeuille de produits ou de marques, rorganiser leurs
canaux de distribution, leurs forces de vente ou leurs fonctions centrales et administratives. Mais
toutes ces actions sont difficiles conduire et exigent de prendre en compte la spcificit et
lpaisseur organisationnelle des entreprises. Les rductions de cots ne sont donc pas automatiques
et les mesures de rationalisation sont parfois difficiles concrtiser. L o les gains apparaissent
vidents sur le papier, la mise en uvre se rvle dcisive. Le rapprochement oprationnel, condition
imprative de cration de valeur, est donc aussi porteur de tous les dangers et peut retourner un succs
attendu en chec retentissant.
De mme, les oprations verticales semblent pertinentes conomiquement mais elles impliquent des
cots de coordination et dintgration dans la filire.
De plus, malgr la logique de filire, les entreprises peuvent avoir des modles conomiques
diffrents, voire contradictoires. Ainsi le rapprochement entre AOL et Time Warner a t ralis au
nom dune logique de complmentarit de filire entre le contenant et les contenus. Musique, jeux,
films, services et information devaient tre crs et proposs travers une multitude de canaux de
diffusion. Lobjectif tait ambitieux mais les contraintes conomiques chaque stade de la filire sont
difficilement compatibles : les intrts des acteurs situs en amont ou en aval peuvent ainsi diverger
tout en appartenant au mme groupe. Lintgration verticale implique donc de grer des mtiers varis
et de matriser des comptences diffrentes, ce qui accrot sa difficult.

21
Quant aux fusions-acquisitions concentriques, leur valeur repose la fois sur des partages de cots
entre les activits et sur des synergies de revenus grce auxquelles le dveloppement dune activit
peut savrer rentable pour le dveloppement dune autre activit. Mais les synergies, l encore, ne
sont pas automatiques, elles demandent tre gres au plus prs, et elles impliquent de partager les
comptences, de faire travailler ensemble des quipes nappartenant pas seulement des entreprises
diffrentes mais raisonnant selon des logiques de mtier diffrentes.
A contrario, les acquisitions de type conglomral qui sont, par dfinition, peu porteuses de synergies,
peuvent se rvler performantes justement parce que le processus dintgration et les rapprochements
oprationnels sont rduits au minimum, ce qui rduit les risques.
Au-del des problmes dadquation stratgique entre les entreprises, il sest donc rvl ncessaire de
prendre en compte les diffrences organisationnelles, culturelles ou managriales entre les entreprises
impliques dans les fusions- acquisitions et de prter une grande attention la mise en uvre et la
gestion du processus dintgration.
2. les causes dchec des fusions-acquisitions

De nombreuses tudes, menes tant par des cabinets que par des chercheurs repr un certain nombre
de facteurs pouvant expliquer les nombreux ici que les principaux dentre eux :
Une intention stratgique floue : curieusement, un certain nombre doprations ne rpondent
pas des objectifs stratgiques prcis de la part des dirigeants ou se limitent largument de
la taille critique. Celui-ci est videmment important mais il doit tre affin ou plutt sinscrire
dans une vision stratgique plus prcise.
La taille ne conduit pas ncessairement et de faon mcanique au succs, elle ne rsout pas
tous les problmes, elle peut mme devenir un obstacle.
Une mauvaise valuation stratgique de la cible : cette dernire doit tre value en fonction
dun grand nombre de critres plus ou moins faciles estimer (lgislation, attrait du secteur,
pression concurrentielle, position concurrentielle et potentiel de dveloppement, part de

22
march, rentabilit, qualit de la gamme, potentiel dinnovation, couverture gographique,

possibilit de partages cots et de synergies de revenus, qualit des actifs, du personnel et du
management). Les entreprises ne disposent pas toujours de temps ou dinformations
suffisantes pour effectuer cette valuation.
La taille des oprations : plus les oprations impliquent des entreprises de taille importante,
tant par leur volume daffaires que par leur nombre de mtiers, leurs gammes de produits ou
leur prsence internationale, plus la probabilit dchec est leve en raison de la complexit
des rapprochements effectuer.
Corrlativement, un prix dacquisition lev alourdit lendettement de lacqureur et limite le
dveloppement de la future entit. De plus, les marchs financiers sanctionnent lourdement
des prix jugs trop levs.
Lcart de taille entre les entreprises : beaucoup de recherches montrent que plus les tailles
des entreprises sont comparables, plus lintgration sera difficile, surtout si lopration vise
combiner le plus compltement possible les organisations. Celles-ci seront en rivalit dans la
dfinition du profil de la nouvelle entit et les luttes de pouvoir seront nombreuses.
Rciproquement, un important cart de taille conduit souvent une absorption
organisationnelle.
Lintgration peut alors tre plus facile mais le succs nest en aucun cas garanti.
Comme le montrent certains exemples issus de ltude prsente ici, une dmarche
dabsorption peut aussi conduire un imprialisme destructeur effaant certaines des
comptences de lacquis qui pourraient tre prcieuses pour le nouvel ensemble.
Lintgration dentreprises de petite taille ne cre donc pas automatiquement de la valeur.
La compatibilit entre les entreprises : lchec dune fusion-acquisition peut aussi sexpliquer
par lincompatibilit organisationnelle et culturelle entre les entreprises. De nombreuses
recherches soulignent que le degr dintgration ainsi que la faon de mener le
rapprochement doivent prendre en compte ladquation entre les procdures, les outils, les
systmes dinformation, les technologies, les styles de management, les modes
dorganisation, les comportements, les croyances et les caractristiques culturelles. De trop
grandes diffrences peuvent rendre difficile ladaptation mutuelle entre les entreprises ; elles

23
ninterdisent pas ncessairement une acquisition mais impliquent un degr dintgration plus
lger, prservant la cible. La difficult est videmment de mesurer, avant mme lopration,
le degr de compatibilit des entreprises. Sil existe certains guides mthodologiques, ils sont
rarement utiliss, soit en raison dimpratifs de confidentialit, soit par manque du temps, soit
en raison dune lourdeur qui les rend peu exploitables.
Ltude que nous avons mene a ainsi rvl de grandes diffrences, organisationnelles et culturelles,
entre des entreprises qui appartenaient pourtant au mme secteur dactivit. Citons-en seulement
quelques-unes qui ont pes sur lintgration. Ainsi la culture de Promods tait celle, historiquement,
dun logisticien tandis que celle de Carrefour tait plus tourne vers la distribution.
De mme, Carrefour tait spcialis dans les hypermarchs et ne disposait pas non plus dune culture
de magasins franchiss, contrairement Promods. Au niveau managrial, Carrefour avait des modes
de dcisions plus directs, plus radicaux que ceux, plus consensuels, de Promods. Lorganisation de la
BNP tait plutt dcentralise et donnait une grande importance aux zones gographiques tandis que
celle de Paribas tait centralise et organise autour de ples mtiers. Les diffrences culturelles et
organisationnelles refltaient aussi le contraste entre une banque de rseau et une banque daffaires, ce
qui ne se traduisait pas seulement dans les comportements mais aussi dans le vocabulaire et la
signification, par exemple, du mot client . La culture de Total mettait en avant le fonctionnement
dune PME, privilgiait la ractivit et la centralisation tandis quElf avait une tradition de
dcentralisation donnant beaucoup dautonomie aux filiales, dcentralisation compense par des
procdures et des systmes de reporting trs complets. Ces diffrences ont pu donner lieu des
incompatibilits ou des affrontements. Elles ont en tout cas orient le processus dintgration et
faonn le profil de la nouvelle entit.
Sans minimiser ces carts, il faut cependant noter que la notion dincompatibilit culturelle a t
souvent rige comme un obstacle quasiment insurmontable. Il est, en effet, difficile et long de
modifier la culture dune entreprise acquise. Lobstacle est rel et les exemples ne manquent pas pour
illustrer les conflits culturels. Signalons cependant quil est parfois aussi un peu facile driger ces
diffrences en barrires insurmontables. Largument est souvent mis en avant par les opposants un
rapprochement. Mais les cultures dentreprises ne sont pas si monolithiques que cela, elles sont
multiples et transformables, surtout si les membres des organisations comprennent les changements

24
qui leur sont demands. Par ailleurs, des entreprises peuvent avoir des cultures trs diffrentes mais
avoir, pour chacune, des grandes fonctions, des cultures de mtiers qui sont proches, ce qui facilite
alors lintgration. Ainsi, on peut se demander sil est pertinent dopposer la culture de la BNP celle
de Paribas plutt que de mettre en vidence les diffrences entre la banque de dtail et la banque
daffaires. De mme, si les cultures dElf et de Total sont certes diffrentes, les similitudes entre
mtiers, au niveau de lexploration, par exemple, peuvent dsamorcer les conflits potentiels. De
mme, la fusion ralise par Vinci a t facilite par une proximit des cultures mtiers et par des
approches managriales, en terme de conduite de projet par exemple, assez similaires.
La mauvaise gestion du processus de rapprochement. Cest un facteur dterminant mais souvent
nglig car difficile formaliser. Beaucoup doprations se focalisent en effet sur les aspects
stratgiques et financiers et ngligent la mise en uvre, comme si celle-ci allait de soi. Ce nest
videmment pas le cas.
De nombreuses tudes ont montr que les fusions-acquisitions peuvent crer un sentiment dchec
pour lacquis, gnrer de fortes angoisses lies lavenir de lentreprise et au sort individuel. Les
rapprochements entranent alors une baisse de productivit, une forte dmotivation, une hausse de
labsentisme, voire le dpart de talents cls pour lentreprise. Il importe donc de mettre en place,
comme le montre ltude prsente ici, une structure ddie lintgration, soucieuse de dfinir
rapidement la nouvelle ligne hirarchique et les responsabilits de chacun, de maintenir sous tension
les quipes et de mesurer ltat davancement du rapprochement et de la mise en uvre des synergies.
Dans cette phase, limplication de la Direction gnrale doit tre constante, comme la montr notre
tude. La difficult rside bien sr dans la formalisation du processus dintgration. Chaque opration
est singulire, et il est difficile de poser des principes suffisamment dtaills pouvant sappliquer
toutes les fusions-acquisitions.
3. fusions-acquisitions et mise en uvre

Une fusion-acquisition constitue une occasion de changement et de transformation organisationnelle
qui concerne, des degrs divers, non seulement lacquis loccasion de dlaisser certains systmes

25
jugs dpasss ou peu performants, ou mme de rorienter la stratgie et les valeurs dune entreprise.
Concrtement, partir du moment o une fusion-acquisition implique des rapprochements

oprationnels forts et la recherche de synergies, le processus dintgration peut tre apprhend
comme une greffe ou une transplantation de certains systmes organisationnels, avec ses promesses
mais aussi ses risques de rejet. Il altre, sauf dans les cas dabsorption pure et simple, les procdures,
les pratiques, les systmes de rpartition de pouvoir et les croyances dune entreprise pour donner lieu
finalement une organisation hybride. Une fusion-acquisition est donc une opration qui peut
conduire une volution significative des organisations des entreprises impliques ; mais cette
variation peut aussi dtruire de la valeur et se rvler dsastreuse tant pour lacquis que pour
lacqureur incapable dintgrer le changement. Il apparat donc ncessaire de se concentrer, lors dun
rapprochement, la fois sur la compatibilit des organisations, le degr de transformation quelles
peuvent supporter ainsi que sur la conduite du processus dintgration.
3.1.
Quelle amplitude et quelle modalit dintgration ?
Beaucoup de recherches sur les fusions-acquisitions considrent quau-del des problmatiques

stratgiques, la mise en uvre revt une dimension cruciale mais quelle est prise dans un dilemme.
On peut en effet estimer quune certaine intgration oprationnelle est ncessaire pour obtenir les
rductions de cots et les synergies espres. Dans le mme temps, on ne peut mettre de ct les
diffrences organisationnelles sous peine de dtruire de la valeur. Lintgration doit donc composer
avec la tension entre le besoin dintgration et les spcificits organisationnelles qui constituent des
facteurs de diffrenciation entre les entreprises.
Haspeslagh et Jemison1 (1991) soulignent ainsi le danger de dtruire des comptences lors dun
rapprochement et distinguent plusieurs configurations dintgration qui sont fonction du besoin
dindpendance stratgique et du besoin dindpendance organisationnelle. Dans les cas dabsorption,
linterdpendance stratgique et organisationnelle des entreprises est forte et se traduit par un degr
dintgration lev. Le rapprochement rpond dabord des objectifs de rduction de cots et de
1
HASPESLAGH, P.C. and Jemison, D.B. (1991), Managing Acquisitions: Creating Value Through
Corporate Renewal, New York : Free Press.

26
renforcement de lactivit. Il passe par un alignement des outils et des systmes de management. Mais
pour Haspeslagh et Jemison, la cration de valeur peut exiger de maintenir une certaine distance entre
les entreprises. Ainsi, dans les fusions-acquisitions de symbiose, linterdpendance stratgique entre
les entreprises est forte mais il est important de laisser une certaine autonomie organisationnelle
lacquis afin de ne pas dtruire certaines comptences indispensables sa comptitivit (au niveau des
quipes commerciales ou de la Recherche et Dveloppement, par (exemple). Dans ce cas de figure, il
importe de bien organiser les interactions entre les organisations afin de mettre en uvre les synergies
envisages. Les fusions-acquisitions de prservation exigent, quant elles, de ne pas mettre en pril
lintgrit stratgique et organisationnelle de lentreprise acquise qui demeure donc trs autonome.
Cette typologie des intgrations, qui renvoie la distinction entre fusions horizontales et
concentriques, mrite dtre approfondie. En effet, au sein des acquisitions horizontales, qui sont les
plus frquentes, il existe de nombreuses faons de concrtiser le rapprochement entre les entreprises.
Labsorption au sens prcis du terme, comprise comme un alignement strict de lacquis sur
lacqureur, nest pas ncessairement de mise. Les tudes menes par Cartwright et Cooper2 (1994)
ainsi que par Marks et Mirvis3 (1992, 1998) dlaissent ainsi sciemment la distinction entre oprations
horizontales et concentriques.
Elles abordent dabord lintgration comme un changement organisationnel pouvant avoir plusieurs
modalits.
Selon Marks et Mirvis3, lintgration peut tre comprise comme une absorption ou comme une
assimilation. Lacqureur apporte de nouveaux systmes de management et transforme lacquis en
profondeur selon un rythme qui peut varier. Il est important de souligner que pour ces auteurs, lacquis
2
CARTWRIGHT S. and COOPER, C.L. (1994), The human effects of mergers and acquisitions ,
in Cooper, C.L. and Rousseau, D.M. (Eds), Trends in Organizational Behavior, John Wiley & Sons
Ltd, pp. 47-61.
3
MARKS, M.L. and MIRVIS, P.H. (1998), Joining Forces, San Francisco : Jossey-Bass et MARKS,
M.L. and MIRVIS. P.H. (1992), Managing the Merger. Making it work, Englewood Cliffs New Jersey
: Prentice Hall.

27
nest pas ncessairement hostile cette approche et que, par ailleurs, il existe toujours, mme dans ce
type de rapprochement, des effets en retour qui modifient le fonctionnement de lacqureur. Un simple
changement de taille peut ainsi avoir des consquences qualitatives fortes et obliger lacqureur se
transformer. Lintgration peut aussi tre inverse . Dans ce cas de figure, plus rare il est vrai, cest
lacquis qui diffuse ses normes et enrichit lacqureur de ses comptences. Des fusions au sein de
cabinets conseils ont pu donner lieu ce type de rapprochement. Dans lintgration comme
prservation, le pluralisme organisationnel est maintenu au nom des trop grandes diffrences entre les
entreprises. Marks et Mirvis prtent une plus grande attention lintgration comme combinant le
meilleur des deux organisations : dans ce rapprochement, chacun apporte le meilleur de son
organisation. Lintgration est donc fertile et donne lieu une entit vraiment nouvelle. Mais les
risques sont prsents car il peut y avoir incompatibilit entre les meilleurs des systmes retenus.
Enfin, pour Marks et Mirvis, une fusion-acquisition est dautant plus fructueuse quelle conduit une
combinaison innovante et llaboration de nouveaux systmes organisationnels. Aussi, dans
lintgration comprise comme transformation et combinaison innovante, il sagit de dpasser la simple
slection des meilleurs systmes. La nouvelle entit ne se contente plus de juxtaposer avec plus ou
moins de bonheur des systmes existants mais se construit autour dune nouvelle architecture
organisationnelle. La difficult de ce type dintgration est dexiger beaucoup de ressources et de
menacer la continuit de lactivit et du management. Mais, bien conduite, cette approche permet de
btir une entit nouvelle et plus comptitive.
Dans la mme perspective, Cartwright et Cooper comparent labsorption classique un mariage o
lacqureur se veut dominateur et rduque lacquis et le restructure son image. A loppos,
lintgration comprise comme mariage collaboratif sloigne dune logique de conformation et
sappuie sur la complmentarit des entreprises. Cette intgration repose sur un respect mutuel : les
deux entreprises travaillent ensemble et partagent leurs comptences. Cette combinaison permet l
encore dtre innovante.
Le rapprochement des organisations peut donc prendre la forme dune vritable mutation et dune
mtamorphose organisationnelle. Cette rupture profonde touche toutes les dimensions de lentreprise
et donne naissance une entreprise vraiment nouvelle.

28
Cette problmatique tait prsente, dans ltude qui a t mene, chez de nombreux dirigeants,
soucieux dutiliser les fusions-acquisitions pour faire voluer leur groupe, internationaliser son
management, modifier les comportements et les valeurs ou sappuyer sur de nouvelles comptences
techniques ou managriales. Cest, par exemple, le cas de Lafarge, pour qui les acquisitions sont
loccasion de transformer le groupe, de lenrichir de comptences et de valeurs nouvelles. Une grosse
opration, telle que le rapprochement avec Blue Circle, devait tre loccasion dinflchir fortement le
profil du groupe. De mme, lacquisition de Redland devait apporter des comptences marketing
dsormais ncessaires au groupe dans son ensemble. La direction gnrale de la BNP sest montre
soucieuse, non pas de raliser une simple adaptation entre BNP et Paribas, mais de construire un
nouveau groupe affichant une offre plus riche et des comptences nouvelles permettant de distancer
les concurrents. Quant Dexia, on peut dire que le groupe est n et sest faonn par une succession
de fusions-acquisitions.
De telles ambitions se heurtent parfois des considrations pratiques, les managers oprationnels tant
dabord lgitimement proccups par le bon et rapide fonctionnement du nouvel ensemble sans
ncessairement introduire une nouveaut organisationnelle forte. Un des enjeux de lintgration,
comme le montre ltude, est justement de concilier les exigences oprationnelles du rapprochement et
la vision stratgique de la nouvelle entit.
Dans une modalit moins radicale, la nouveaut peut concerner moins lentreprise tout entire quune
fonction ou un dpartement. Le rapprochement implique alors une refonte totale dune fonction. La
fusion entre Carrefour et Promods a ainsi contraint reconstruire totalement lorganisation logistique
de la nouvelle entit, tche qui sest avre difficile en raison de la taille des rseaux, des multiples
formats et de llargissement de la gamme. Certains dpts ont ainsi t ddis aux hypermarchs ou
un type de marchandise, tel que les produits frais par exemple. De mme, chez BNP Paribas, la fusion
a t loccasion de refondre totalement lorganisation et les systmes de certains back office .
Sinscrivant dans la perspective des travaux de Marks et Mirvis et de Cartwright et Cooper, ltude
ralise par Mercer et Audencia a permis de distinguer plusieurs modes de rapprochement :
labsorption, la coordination, la combinaison et la cration. Labsorption implique un alignement de
lacquis sur lorganisation et la stratgie de lacqureur. Le fonctionnement de ce dernier peut

29
cependant tre inflchi. Dans la coordination, les entreprises demeurent relativement autonomes.
Certains partages de cots peuvent tre trouvs au niveau des achats ou de ladministration centrale.
Des synergies peuvent aussi tre mises en uvre sous forme de transferts ou de partages de
comptences fonctionnels ou techniques. Dans la combinaison, les entreprises mlangent leurs outils,
leurs systmes et mme leurs valeurs selon des degrs et des modalits variables et cela afin de
construire une entit plus performante. Nous insisterons sur ce mode de rapprochement par la suite.
Enfin, dans la cration, il sagit de construire une organisation vraiment nouvelle. Ltude ralise
montre comment, au sein dune mme opration, ces modes peuvent tre squencs, la cration
succdant gnralement la combinaison. Ainsi, les dirigeants de BNP Paribas ont souhait que la
combinaison des deux tablissements conduise lmergence dune entit vraiment nouvelle. De
mme, la fusion Carrefour-Promods a donn lieu un rapprochement oprationnel puis une
rflexion sur les nouvelles valeurs du groupe.
Il est donc important de noter que, comme nous lavons dj signal, les dirigeants utilisent les
fusions, du moins dans le cas de grosses oprations, comme un moyen de renforcement stratgique
mais aussi comme une occasion de faire voluer leur propre organisation.
Cette volution sest faite principalement selon une modalit de combinaison des systmes
organisationnels. Recrer une organisation partir de rien apparat, en effet, trs risqu. Et mme dans
les cas dabsorption, nos interlocuteurs ont soulign la ncessit dviter une attitude trop imprialiste.
Si, pour certains dirigeants, comme ceux de Vinci par exemple, toute fusion comporte un vainqueur,
cela nimplique pas de nier les comptences de la cible. Une petite entreprise acquise par Lafarge peut
ainsi trs bien disposer, sur un point prcis, de comptences techniques qui pourront bnficier
lacqureur. Et lorsquAccor achte une petite chane ltranger, la mise aux normes du groupe
nexclut pas de prserver des comptences locales, que ce soit dans la connaissance du march ou
mme dans la gestion oprationnelle. Il importe donc, comme lont soulign la plupart de nos
interlocuteurs, de disposer dune culture ouverte, prte se confronter aux diffrences et accepter
des outils, des savoir-faire ou des systmes dvelopps par les entreprises acquises. En cela, les
entreprises pratiquant frquemment des fusions-acquisitions, telles que
Lafarge ou Accor, sont souvent confrontes aux diffrences organisationnelles et disposent sans doute
dun meilleur degr douverture.

30
Il est donc remarquable de constater dans ltude que les acqureurs se sont efforcs de minimiser le
syndrome vainqueur / vaincu et de profiter des comptences de lacquis en incorporant ses points forts
dans la nouvelle entit. La plupart de nos interlocuteurs ont, en effet, soulign limportance de mettre
en place des synergies de revenus et de profiter des meilleures pratiques dveloppes dans lentreprise
acquise. Lintgration a donc, dans la plupart des cas, jou sur la complmentarit des entreprises.
Celle-ci peut concerner les mtiers, les zones gographiques, loffre ou les gammes de produits. Cela a
t le cas pour tous les cas tudis. Les entreprises ont aussi profit de synergies de revenus, que soit
pour dvelopper une offre plus large et plus complte, comme cela a t le cas la suite du
rapprochement entre la BNP et Paribas, ou pour profiter de la combinaison des activits comme cest
le cas au sein dAccor entre les diffrents mtiers (htels, casinos, agences de voyages, tours
oprateurs).
Mais la complmentarit peut aussi tre de nature organisationnelle. Sa concrtisation dpend alors de
la politique dintgration. Lenjeu est de profiter de la combinaison des organisations et de grer
correctement les interfaces et la compatibilit des divers systmes retenus. Cela nest pas facile, en
particulier pour les systmes informatiques, comme lont soulign avec insistance presque tous nos
interlocuteurs. La combinaison relve donc dune logique de partage des comptences et de mtissage
des organisations. Elle rend certes lintgration plus complexe en la faisant descendre des niveaux
souvent trs fins. Elle contraint composer avec les diffrences organisationnelles et les harmoniser.
La mthode peut consister comparer les systmes puis retenir ceux qui sont jugs les plus
performants pour la nouvelle entit. Cependant, lharmonisation nimplique pas ncessairement une
rduction des diffrences. Comme lont soulign nos interlocuteurs, il est certes indispensable de faire
coexister, voire dunifier les systmes et les outils de management. Mais lintgration peut aussi
prserver un certain pluralisme. Il y a parfois intrt garder certaines diffrences managriales
lintrieur de la nouvelle entit : lentreprise, moins monolithique, enrichit ainsi son portefeuille de
pratiques et de rponses aux volutions de lenvironnement. En revanche, pour les dirigeants que nous
avons rencontrs, il est crucial de disposer de valeurs communes qui unifient lidentit du groupe.
Ainsi pour Lafarge comme pour Accor, il est important de dvelopper un sentiment dappartenance au
groupe, que ce soit au travers de la formation, comme cest le cas avec lAcadmie Accor, ou au

31
travers de rotations de postes ou de sminaires favorisant la socialisation, comme cest le cas chez
Lafarge.
3.2.
Comment combiner les entreprises ?
Un des enjeux pour les entreprises est de dterminer lamplitude de cette combinaison et les critres
qui la guideront. La combinaison, comme le montre ltude, peut tre forte et sinscrire dans une
logique dquilibre et de parit entre les entreprises. Dans ce cas, les systmes organisationnels de
lacquis sont repris de faon significative dans la nouvelle entit. Certains dirigeants ont ainsi insist
pour que des postes forte responsabilit soient confis des managers de lentreprise acquise. Cela a
t le cas dans le rapprochement de TotalFina Elf ou de BNP Paribas. Certains dirigeants ont mme
insist pour que la nouvelle entit rsulte dune composition harmonieuse des deux entreprises, que ce
soit au niveau des outils ou des systmes mais aussi des styles de management, des valeurs et de la
culture. Cest lexemple de TotalFinaElf. Avec la logique de parit et dquilibre, il sagit denvoyer
un signal fort toute lentreprise et de limiter la tendance de certains managers se considrer en
terrain conquis.
De mme, le principe de parit se retrouve souvent dans la composition des quipes charges de
construire le profil de la nouvelle entit. Dans la plupart des oprations tudies, les dirigeants se sont,
en effet, efforcs de mettre en place des groupes de travail mixtes, quilibrs et reprsentant bien
chacune des entreprises. Cela nous semble un lment facilitateur important qui nexclut pas les
conflits ou peut mme en susciter mais qui permet de traiter les problmes en amont et de ne pas les
retrouver ensuite lors du lancement effectif du nouvel ensemble.
La combinaison peut aussi suivre un principe dquit selon lequel les systmes organisationnels
repris sont les plus performants. Les entreprises se livrent alors une comparaison systmatique des
pratiques, comme cela a t le cas dans le rapprochement entre la BNP et Paribas. Dans ce cas, il peut
y avoir dsquilibre dans la nouvelle entit au profit dune des deux entreprises gnralement
lacqureur, mais pas ncessairement. Comme lont soulign certains managers rencontrs au cours de
ltude, opter pour lquit, cest aussi accepter dtre le plus objectif possible dans la comparaison
respective des systmes organisationnels. Et dans certains cas, les outils de lacquis sont parfois

32
meilleurs que ceux de lacqureur. Adopter le principe dquit est donc, l aussi, une faon de rsister
une pure logique de vainqueur et dabsorption. Cette tension entre parit et quit a constitu une des
problmatiques fortes des processus dintgration qui ont t tudis ici.
Au-del de larbitrage entre parit et quit, la slection des outils et des systmes organisationnels
pour la nouvelle entit exige de prendre en compte de nombreux critres et pas seulement ceux de la
performance. Vouloir retenir dans la nouvelle entit les meilleurs systmes peut avoir des effets
pervers dans la mesure o les performances des outils ou des systmes de management vont de pair
avec un contexte organisationnel prcis. Ce qui apparat parfois comme le meilleur systme pour une
organisation ne constitue pas ncessairement la meilleure solution pour la nouvelle entit.
Loptimisation des parties nimplique donc pas ncessairement une optimisation du tout. Par ailleurs,
une dcision peut tre oriente par lanciennet dun systme qui a fait ses preuves ou par des
considrations pragmatiques. Les managers que nous avons rencontrs ont soulign que le choix des
outils obit aussi des critres de vitesse et de facilit de mise en uvre ou de cot financier et
humain. En ce sens, le mieux (le choix du meilleur systme dans labsolu) est parfois lennemi du bien
(le choix du systme qui sera le plus rapidement oprationnel et qui permettra lorganisation dtre
efficace tout de suite). Comme lont prcis beaucoup de nos interlocuteurs, il ne faut pas chercher
tout de suite lorganisation parfaite. Les quipes prfrent donc souvent choisir un des outils existant
plutt que den recrer un nouveau.
De plus, le choix des systmes faonnant la nouvelle entit ne peut tre dissocie de lvolution prvue
de lenvironnement. Un des risques est, en effet, de trop se focaliser sur la comparaison respective des
organisations et de ngliger les volutions du march, des fournisseurs, des distributeurs et des
concurrents. La mise en place de la nouvelle organisation doit donc se faire sans jamais perdre de vue
les clients et lenvironnement. Or il savre que prendre en compte ces lments rajoute de la
complexit et que les quipes charges de la slection des systmes disposent gnralement de temps
et de ressources limits.
Lenvironnement joue au demeurant un rle important dans une fusion- acquisition. Celle-ci peut en
effet tre porte par un contexte conomique favorable, comme cela a t le cas pour Total ou la BNP,
ce qui permet dviter des mesures de rationalisation trop douloureuses.

33
Enfin et surtout, le choix des systmes exige davoir une vision suffisamment prcise du nouvel
ensemble qui rsultera de la fusion. Le choix des systmes
se fait alors en fonction de la vision de lentit future, de sa stratgie et de ses valeurs. Cette vision
constitue en quelque sorte le point de rfrence de lintgration et elle est indispensable aux quipes
travaillant sur le rapprochement oprationnel. La communication interne reprsente donc un enjeu
important dans le management du processus.
3.3.
La gestion du processus
Ltude prsente ici a port une grande attention la gestion du processus dintgration. Celle-ci est
cruciale dans le succs dun rapprochement. Il apparat quil est indispensable de sappuyer sur une
mthodologie rigoureuse, de mettre en place des rgles cohrentes et objectives qui seront appliques
et respectes par tous. Il est aussi ncessaire de suivre un plan daction bien cadenc et de mettre en
place des quipes dintgration exprimentes. Beaucoup dtudes ont montr quil existait un effet
dexprience dans les fusions-acquisitions et que les entreprises habitues aux rapprochements
atteignaient de meilleurs niveaux de performance. Cette exprience peut tre formalise dans des
guides dacquisition et sappuyer sur des quipes ddies (cest le cas de Lafarge) ou, plus
simplement, reposer sur des experts appels loccasion dune opration (cest le cas dAccor).
Certaines entreprises peuvent sappuyer sur des cabinets-conseils qui ont accumul un savoir-faire en
matire dintgration. Elles peuvent aussi dcider de mener le processus elles-mmes, sans recours
lextrieur comme cela a t le cas pour Total et Vinci. Lobjectif est alors de permettre une meilleure
appropriation par les acteurs de lentreprise et une meilleure matrise du processus. La difficult est
cependant de disposer doutils mthodologiques efficaces. Il faut aussi concilier le travail quotidien et
la gestion du rapprochement. Cette approche a t facilite chez Vinci et Total par lhabitude de
travailler en groupes de projets. La gestion de lintgration a ainsi t relativement dcentralise chez
Total, avec des diffrences assez fortes entre la mthode adopte dans lexploration-production et celle
utilise dans le raffinage. Et chez Vinci, le processus de rapprochement a t considr comme un
projet, un chantier semblable ceux que lentreprise a lhabitude de conduire.
La formalisation du processus cre par ailleurs une contrainte positive ; elle permet la fois de

34
rassurer les quipes en leur donnant un cadre de travail structur et de les maintenir sous tension. Le
processus dintgration est gnralement assez long et lun des enjeux est de suivre un bon rythme.
Aprs la mobilisation des premires semaines, il nest pas rare de voir le quotidien reprendre le dessus
au dtriment de la dmarche dintgration.
Ltude montre la ncessit dun suivi constant, valuant avec prcision ltat davancement du projet
et la ralisation des objectifs. La mthode adopte par la BNP est exemplaire cet gard, avec un
cadencement bien rythm et des tableaux de suivi trs prcis. Bien entendu, cette formalisation doit se
conjuguer avec un impratif de souplesse. Il existe toujours des incertitudes et des impondrables.
Comme lont prcis la plupart de nos interlocuteurs, toute opration est singulire et il nexiste pas de
bible ou de kit dintgration tout fait, surtout lors de grosses oprations. Il faut donc se mfier dune
trop grande instrumentation du processus. La formalisation doit aussi se conjuguer avec ladaptation.
Ltude, en convergence avec dautres recherches, a aussi mis en vidence limportance de la vitesse.
Celle-ci concerne en premier lieu la nomination des principaux responsables afin de rtablir la ligne
hirarchique et de rduire lincertitude et les luttes de pouvoir. La vitesse porte aussi sur les actions
entreprendre. Le rapprochement cre, en effet, un espace dinstabilit dont il faut profiter pour
introduire des changements, surtout si ceux-ci doivent tre radicaux. Les esprits sont gnralement
prts ces bouleversements, ils les attendent mme dans la mesure o ils lgitiment a posteriori le
rapprochement.
Le danger est en tout cas dagir trop tard, alors que la nouvelle organisation et les pratiques se
recristallisent. Mais, dans le mme temps, la vitesse doit tre diffrencie. En effet, un niveau plus
oprationnel, il importe de ne pas se prcipiter et de prendre suffisamment de temps pour valuer les
comptences des cadres et nommer les meilleures personnes. Dans la mme perspective, la vitesse
doit aussi tre diffrencie selon les fonctions. Tous les changements ne peuvent tre accomplis
simultanment et il est indispensable dtablir des priorits.
De mme, ltude montre que lintgration doit tre souple, adapte chaque branche ou chaque
mtier. Le processus dintgration a ainsi t diffrent dans lexploration-production et dans le
raffinage lors du rapprochement entre Elf et Total. Vinci na pas adopt la mme mthode pour le BTP
et pour les concessions et Carrefour na pas suivi la mme logique de fusion dans tous les pays.

35
Une des difficults, propre au processus dintgration, rside aussi dans le passage du mode projet,
dans lequel les quipes sont mobilises autour dobjectifs prcis et se runissent frquemment, au
mode oprationnel et un fonctionnement normal dans lequel les membres de la nouvelle entit
doivent vritablement travailler ensemble. La transition entre la priode dintgration et la nouvelle
organisation constitue donc une zone grise difficile grer. Le danger est de ne pas concrtiser les
objectifs fixs par les quipes dintgration. Leffet dceptif est dautant plus grand que la priode
dintgration a exig beaucoup de travail et suscit beaucoup despoirs. Il faut donc porter une grande
attention la priode de transition et conserver la plus grande motivation possible.
En mme temps, il est important, comme lont soulign nos interlocuteurs, dapprendre sortir de la
fusion, ce qui renvoie la question de savoir quand une fusion est acheve ou non. L encore les
rponses sont diffrentes. Au niveau oprationnel, la fusion peut tre termine assez rapidement.
Combiner les systmes nest certes pas toujours facile, en particulier les systmes dinformation, mais
cela peut tre ralis assez rapidement si on alloue les ressources ncessaires. Et de toute faon, la
ncessit fait souvent loi puisquil faut bien que la nouvelle entit soit oprationnelle et puisse
rpondre aux clients. De plus, le personnel sort souvent fatigu, voire traumatis du processus
dintgration qui leur a donn un surcrot de travail et qui a pu les dstabiliser. Aussi, est-il press de
passer autre chose et doublier lopration. Do limportance de donner un avenir la fusion, de
dvelopper des perspectives nouvelles et des projets mobilisateurs. En revanche, au niveau culturel, le
processus est beaucoup plus long et souvent lourd de diffrences persistantes, de traumatismes ou de
rivalits. Cest pourquoi, la nouvelle entit ne doit pas seulement tre mobilise par des projets ; elle
doit aussi intgrer de nouveaux arrivants, issus du reste du groupe et donc porteurs de ses valeurs ou
mme des personnes venant de lextrieur, trangres au passif entre les entreprises et capables
dapporter un regard neuf sur les problmes de la nouvelle entit.
Signalons, par ailleurs, que la mise en place dquipes dintgration est certes indispensable pour
impliquer le personnel mais quelle peut avoir des effets pervers en donnant limpression dune fusion
deux vitesses avec, dun ct, les quipes intgres dans les chantiers de fusion et donc trs
impliques et, de lautre, des personnes pour qui la fusion reste extrieure ou mal connue et qui la
ressentent comme une menace.

36
3.4.
Mobiliser et sappuyer sur les diffrences entre les entreprises
Comme nous lavons suggr ci-dessus, la mobilisation des quipes constitue donc un enjeu crucial.
Cette mobilisation peut sappuyer sur diffrents lments.
Ltude a montr limportance de la communication, la fois pour indiquer la vision stratgique et
pour que chacun connaisse sa place dans la nouvelle entit. La communication demeure cependant
problmatique, comme lont remarqu la plupart de nos interlocuteurs. Il y a danger la fois ne pas
communiquer assez ou trop communiquer. Les interrogations portent aussi sur le contenu de la
communication : que faut-il dire ? Que faut-il taire ? Entre propagande et secret, lquilibre nest pas
toujours facile trouver. Au dbut de lopration, beaucoup doutils (journaux internes, sites
intranet) sont souvent mis en place mais leur efficacit est parfois problmatique. Ils ne sont pas
utiliss ou sont dtourns. Le paradoxe de la communication est, en effet, quelle est toujours entache
de suspicion et que linformation peut se retourner contre son metteur. Lun des meilleurs moyens de
communiquer est donc dimpliquer le personnel dans le processus dintgration et aussi de respecter
rigoureusement les rgles fixes pour la fusion.
Un autre facteur de mobilisation rside dans la ncessit datteindre rapidement des rsultats positifs.
Les synergies de cots et de rationalisation (achats, mutualisation de services, suppression de
doublons) sont relativement faciles raliser et constituent un signal positif pour les actionnaires et
les partenaires de lentreprise. Mais elles sont peu mobilisatrices en interne dans la mesure o elles se
traduisent souvent par des licenciements ou des changements de poste.
Nos interlocuteurs ont ainsi mis en avant limportance des synergies de revenus et de transferts des
meilleures pratiques. Ces synergies sont certes plus difficiles quantifier et mettre en uvre mais
elles permettent de dpasser une simple logique daddition et de rduction de cot par mutualisation
de fonctions. Les synergies de revenus sinscrivent plutt dans une dynamique de croissance et de
dveloppement de lentreprise. Elles permettent ainsi de trouver de nouveaux clients et denrichir
loffre. Le rapprochement suit donc un coefficient multiplicateur et sappuie sur une logique de
fertilisation mutuelle. De faon plus globale, lenqute montre que la fusion doit sarticuler sur un
vritable projet industriel et quil importe de donner du sens et un avenir lopration. Les arguments
de rduction de cots demeurent donc limits cet gard.

37
Enfin, il est apparu que les fusions-acquisitions permettent de tirer parti des diffrences
organisationnelles et de dvelopper de nouvelles comptences. En ce sens, les fusions-acquisitions
sont loccasion dun apprentissage mutuel, dans lequel lacqureur peut la fois apprendre de la cible
tout en lui apportant beaucoup. Certains de nos interlocuteurs ont ainsi soulign quil tait crucial
denrichir la cible. Paradoxalement, absorber, cest aussi apporter. On pense bien sr la taille, au
rseau, la marque ou aux comptences techniques et fonctionnelles. Lafarge a ainsi dvelopp un
systme dusines surs et Accor a mis en place des parrainages entre htels destins faciliter
lintgration, remettre niveau les htels achets et dvelopper les comptences managriales.
Lvolution des carrires constitue aussi un lment important.
Sintgrer Accor ou Lafarge reprsente ainsi une opportunit daccder de nouvelles
responsabilits, de travailler dans dautres pays ou de changer de marque ou de mtier tout en restant
au sein du mme groupe. Lintgration doit aussi valoriser la cible, lui proposer, lorsque la
conjoncture le peut, un nouvel horizon de croissance et ne pas sinscrire dans la seule logique de
restructuration. Cela redonne confiance et facilite son dveloppement pour le profit de la nouvelle
entit. Cela est aussi indispensable pour retenir les talents-cls et les personnes haut potentiel, ce qui
constitue un enjeu fort de lintgration. Dans la mme perspective, certaines des entreprises tudies
sattachent ne pas nier les comptences du management local en lui laissant des responsabilits
relles puis en le faisant voluer dans le groupe.
Le rapprochement avec une autre organisation est aussi une occasion pour lacqureur de se remettre
en cause et damliorer ses fonctionnements ou dacqurir de nouvelles comptences. Lacquisition
des Wagons-Lits a ainsi permis Accor denrichir une culture trs centre sur la qualit du produit de
comptences commerciales dsormais ncessaires dans lhtellerie. De mme, Lafarge esprait que
Redland pourrait lui apporter des comptences marketing et une meilleure connaissance des clients
finaux de la filire du btiment, cet lment constituant un nouveau facteur cl de succs du secteur.
Comprendre les fusions-acquisitions au travers de cette logique dapprentissage permet dviter les
travers dun imprialisme destructeur de valeur. Les managers doivent donc porter une grande
attention aux possibilits dapprentissage qui rsultent des fusions-acquisitions4.
4
LEROY, F. et RAMANANTSOA B., (1997), The cognitive and behavioral dimensions of

organizational learning in a merger , Journal of Management Studies, 34 : 6, pp. 871-894.

38
Cet apprentissage peut tre formalis mais il est plus gnralement diffus et sappuie sur la mixit des
quipes et sur les processus de socialisation. Ainsi, dans la branche Raffinage, la rotation des quipes
et la mixit ont facilit la fois la socialisation et les transferts de savoir-faire, Total apportant ses
comptences en optimisation et en contrle de gestion industriel tandis quElf faisait profiter son
partenaire de son savoir-faire en innovation de process.
Dans cette perspective, le partage et lamlioration rciproque des pratiques et des savoir-faire
constituent eux aussi un vecteur de mobilisation et de renforcement de lidentit du nouveau groupe.
3.5.
Synthse
Ltude conduite par Mercer et Audencia en association avec lInstitut lentreprise est riche
denseignements. Elle permet de mieux cerner les enjeux de lintgration. Grce lanalyse en
profondeur de quelques oprations, elle ne se contente pas de relever les obstacles surmonter : elle
donne aussi des exemples, qui ne se limitent pas une simple illustration ou un tmoignage mais qui
ont une vritable porte pdagogique et qui indiquent quelques pistes pour mieux matriser le
rapprochement entre deux entreprises. Les cas tudis permettent donc de mieux comprendre les
fusions-acquisitions mais ils fournissent aussi, dans une certaine mesure, des rponses qui devraient
aider les managers mieux piloter les oprations quils entendent raliser. Ltude ouvre aussi des
pistes de recherche, en particulier sur les modes de combinaison des systmes organisationnels ainsi
que sur la concrtisation des synergies de revenus et le partage des meilleures pratiques. Bien entendu,
les oprations prsentes ici ont connu, elles aussi, des difficults, des msaventures ou mme des
checs. Elles ne sont pas parfaites et il serait assez facile de pointer certains problmes ou de remettre
en cause certains discours trop positifs. Mais il faut remercier les dirigeants davoir accept douvrir
leurs entreprises et de nous avoir fourni des informations prcieuses sur des oprations gnralement
juges trs sensibles.

39
Chapitre2 : les modles dvaluation financire

Section1 : Mthode patrimoniale de lANC
Lactif net comptable
1.1.
LANC se base sur une valuation bilancielle de lentreprise. Cest une valuation purement statique
parce quelle ne prend en compte que le pass et non les anticipations futures des rsultats.
Elle prsuppose la poursuite de l'activit dans la mesure o les actifs sont valus leur valeur
bilancielle et non un prix de liquidation.
Lactif net comptable ou bien la valeur dentreprise est obtenue en retranchant de lactif total les
charges actives :
Frais dtablissement
Frais de R&D
Charges rpartir sur plusieurs exercices : charges taler, charges diffres, frais
dacquisition des immobilisations, frais dmission demprunt.
Prime de remboursement des obligations.
Il peut tre calcul en partant du capital social comme prsent ci-dessous :
L'actif net comptable =

Capital social
+ rserves
+ Report nouveau
+ Provisions rglementes
+ Rsultat de l'anne
+ Subventions
- actifs fictif (frais de R&D, prime de remboursement)
- carts de conversions
Cette technique dvaluation ne permet pas dobtenir une valeur raliste de lentreprise dans la mesure
o les lments du patrimoine continuent dtre valus leur cot historique. Elle est nanmoins

40
utilise lors de la restructuration interne dun groupe dans le cadre dune fusion ou pour les
augmentations de capital, do lutilisation de lActif Net Comptable corrig.
Lactif net comptable corrig
1.2.
Cette mthode se base sur lvaluation spare des lments du bilan. Elle est justifie pour les
entreprises industrielles disposant dactifs. Pratiquement, elle est dfinie comme tant lcart entre le
total actif et le total des dettes de lentreprise. De nombreux retraitements sont appliqus sur :
Les actifs :
Suppression des non valeurs et des actifs fictifs
Correction de lvaluation des actifs en faisant rfrence la valeur marchande (optique de

liquidation) et la valeur dusage (optique de remplacement). Si on nous donne des prcisions
sur la dprciation de la valeur dutilit, on nen tient pas compte ici, on sen servira pour le
compte de rsultat, on remplacera les DA par les DA relles calcules sur les valeurs dutilit.
Ajout des plus-values latentes.
Suppression des lments incorporels sils sont remplacs par une valuation du goodwill
Ajout de la fiscalit latente active.
Corrections relatives aux biens en crdit bail : lactif est intgr comme tant il appartient
lentreprise en rajoutant la VNC (VO - amortissements) lactif et la somme des
redevances restants payer y inclus les intrts au passif.
Dautres corrections peuvent intervenir sur les effets escompts non chus (on augmente dette
et crance client du mme montant) ; capital souscrit non appel ; concessions de brevets et
droits similaires ; fond commercial (on le retranche vu quil est estim par la mthode du
Goodwill)
Les passifs :
Prendre en considration les charges fiscales latentes
Distinguer les provisions caractre de rserves de celles caractre de charges : on les

annule selles sont injustifies.
Corrections relatives au dividende : on fait apparatre une dette vis--vis des actionnaires
correspondant aux dividendes distribuer.

41
Dettes financires : la valeur actuelle au taux de march des flux futurs auxquels lentreprise
devra faire face.
Les Hors exploitations : Valeur vnale nette des frais de cession et dimpt.
Evaluation en valeur marchande et non en valeur dusage du non ncessaire au

fonctionnement de lentreprise.
Dduction de lIS sur les plus values latentes.
Les Hors exploitations : Valeur vnale nette des frais de cession et dimpt.
Evaluation en valeur marchande et non en valeur dusage du non ncessaire au

fonctionnement de lentreprise.
Dduction de lIS sur les plus values latentes.
ANCC = Actifs dexploitation non valeurs + plus value latente + (HE-IS)

dettes financires dettes dexploitation.
Section 2: Mthode des flux actualiss ou DCF

La mthode d'valuation de l'entreprise par les Discounted Cash-Flow (DCF) est probablement la plus
utilise et la plus universellement reconnue. Dans cette mthode, l'entreprise est considre comme
une entit dont la valeur ne dpend pas de son bnfice mais de sa capacit bnficiaire qui est
mesure par ses free cash-flows ou flux de trsorerie disponibles.
Cette mthode est utilise pour la valorisation des socits innovantes ne disposant pas dactifs
importants et on considre aujourd'hui que les cash-flows reprsentent de faon plus raliste le
potentiel de cration de valeur de l'entreprise car ces flux peuvent tre rinjects dans la socit.
La DCF est particulirement adapte l'actionnaire majoritaire qui peut mesurer les performances
financires futures de la socit. En effet, par cette mthode, la valeur de l'entreprise est gale la
somme actualise des flux futurs gnrs par l'exploitation courante de l'entreprise.
Autrement dit, cette mthode permet de dgager la valeur conomique de la firme en faisant
abstraction de ses dettes financires et prend en considration le risque et la valeur temps de largent.

42
Cette approche se base sur lactualisation des flux de liquidits disponibles que lentreprise capable de
gnrer au cours de sa vie pour sa valorisation. Les flux sont pris en compte aprs financement des
investissements et du BFR ncessaire pour poursuivre lactivit de lentreprise.
La mise en uvre dune telle dmarche suppose que soit connue la stratgie dveloppe par
lentreprise en ce qui concerne les couples produits marchs sur lesquels elle souhaite asseoir son
dveloppement ; une modification de ses choix stratgiques ntant pas sans influence sur le
portefeuille dactivits partir duquel seront valus les flux de trsorerie dexploitation.
Lvaluation de lentreprise se fait en deux temps :
Addition de la valeur actuelle des flux de liquidits disponibles pendant la priode de

prvision appele : horizon explicite (3 5 ans) ;
A une valeur terminale de lentreprise la fin de cette mme priode appele horizon
implicite)
CFn : flux de liquidits disponibles de lanne n

i : le taux dactualisation
n : le nombre dannes de prvision.
La valeur des fonds propres est estime en retranchant la valeur des dettes (valeur actuelle des flux
(intrts et principal) au taux exig par les cranciers ou bien la valeur comptable des dettes) de la
valeur de lentreprise.
La mise en uvre de cette mthode se base sur un certain nombre dtapes essentielles :
1- Modliser les flux de trsorerie attendus
2- Estimer le cash flow normatif
3- Calculer le taux dactualisation
4- Dterminer la valeur terminale.
5- Dterminer la valeur dentreprise

43
6- Dterminer la valeur des fonds propres.
2.1.
Calcul des Cash Flow
Les lments runis lors du diagnostic stratgique et financier constitue avec le business plan
(prvisions dactivit) tablit le point de dpart de lestimation des Cash Flow.
On distingue trois types de cash Flow :
Cash Flow dExploitation :
Rsultat net
+ Dotations nettes aux amortissements et aux provisions sur actifs immobiliss
- Plus value de cession dactifs
+ Moins value de cession dactifs
- Variation du besoin en BFR
= Flux de trsorerie dexploitation.
Free Cash Flow :
EBIT [ou rsultat dexploitation]

- IS calcul sur la base de lEBIT
+ Amortissements [Dotations Reprises]
- Variation du BFR
- Investissements [Acquisitions Cessions]
= Free Cash Flow
Free Cash Flow to Equity:
EBE (EBITDA)
- Impt normatif sur le rsultat dexploitation
- Variation du BFR
- Investissements
- Dsendettements.
= Free Cash Flow to Equity

44
Il est important de souligner que le calcul du cash flow normatif permettant lestimation de la valeur
rsiduelle se fait sur la base du dernier cash flow, en prenant en considration les lments suivants :
La croissance du chiffre daffaires qui doit tre gale la croissance quil est possible de
maintenir long terme.
Le taux de marge qui doit tenir compte des lments du diagnostic stratgique.
La variation du BFR doit tre calcule en prenant en compte le taux de croissance long
terme.
Les investissements doivent tre calculs afin de maintenir le coefficient dintensit

capitalistique (Actif immobilis/ chiffre daffaires) un niveau cohrent avec celui constat
lors du diagnostic financier ou sur les principaux concurrents.
Les diffrents retraitements peuvent conduire un cash flow normatif sensiblement diffrent
du dernier cash flow notamment lorsque le dernier cash flow a t dtermin en tenant compte
dune croissance forte et dinvestissements importants.
2.2.
Taux dactualisation
Le taux dactualisation retenu correspond au cot du capital, c'est--dire la rentabilit exige par
lensemble des investisseurs. Ces derniers apportent principalement deux types de financement :
Les capitaux propres : sont rmunrs via des dividendes et donnent accs tous les lments
composants le patrimoine de lentreprise.
La dette financire est la partie des dettes de lentreprise qui porte intrt : emprunts, comptes
courants.
Sajoutant parfois ces deux catgories de financement des moyens de financement dnomms dettes
mezzanines, travers notamment des emprunts obligataires.
Le taux dactualisation diffre selon la nature des cash flows pris en considration :
- Free cash flow et cash flow dexploitation:
Le taux dactualisation doit prendre en considration lexigence de rentabilit des diffrents apporteurs
de fond (propritaires et prteurs). Autrement dit, on utilise le cot moyen pondr du capital
(CMPC).

45
Lestimation du CMPC est base sur lapplication du modle dvaluation des actifs financiers ou
Capital Assets princing Model :
K = [ rf + *(E(rm) rf) ] * Vcp / (Vcp + Vd) ] + (1 IS) * Kd * [ Vcp / (Vcp + Vd) ]
Rf : le taux sans risque qui correspond la rmunration quon peut attendre dun investissement en
obligations sans risque. Il est approch par le taux BDT correspondant lhorizon des projections.
E(rm) : lesprance mathmatique du rendement attendu du march de laction ;
: le coefficient de sensibilit au risque est dfini par rfrence la volatilit de son cours de bourse
par rapport lvolution du march. Pour les entreprises non ctes, on utilise par analogie le bta
mesur des socits cotes. Toutefois, cette approche nest pas ncessairement adapte aux socits
non cots en raison de leur faible diversification et de leur dpendance par rapport quelques clients et
hommes cls ;
IS : le taux dimposition ;
Kd : le cot de la dette qui correspond au cot long terme de la dette;
Vcp et Vd : la valeur des capitaux propres et de la dette respectivement ;
- Equity cash flow
Lestimation de la valeur dentreprise partir des ECF se base sur lactualisation par le cot des fonds
propres en se rfrant au MEDAF.
Il est trs important de signaler que des erreurs dans la dtermination du taux dactualisation peuvent
conduire des valuations errones.
Il existe une mthode directe, qui est moins utilise et qui revient dterminer le cot du capital de
lactif conomique sur la base de lobservation dune part du loyer de largent sans risque et dautre
part de la prime de risque lie lactivit de lentreprise, soit lindicateur de dispersion des flux de
trsorerie futurs de lactif conomique par rapport celle du march financier.
2.3.
Valeur terminale
La valeur terminale correspond la valeur de lentreprise non encore prise en compte par le fait quon
a limit lhorizon de prvision de nos flux. Elle correspond la valeur de lentreprise actualise la

46
date de lhorizon explicite. Cette valeur a gnralement une tendance dcroissante en fonction de la
dure de lhorizon explicite et gnralement, elle reprsente plus de 2/3 de la valeur dentreprise
quand les prvisions sont tablies sur un horizon relativement court.
Il existe deux principales mthodes de calcul de la valeur rsiduelle :
Mthode 1 :
Il sagit du modle dit de croissance perptuelle labor par Gordon Shapiro. Il consiste estimer un
taux de croissance g selon lequel lentreprise ralisera un flux normatif chaque anne partir du
dernier flux estim. Le taux g ne doit pas dpasser le taux de croissance moyen de lconomie.
Vr = FCFn (1+g) / (K-g)
k : le taux dactualisation
g : taux de croissance linfini.
Le modle de croissance perptuelle du bnfice prsente une limite facile comprendre : le taux de
croissance ne peut tre indfiniment suprieur aux taux de croissance de lconomie ou du secteur
dactivit de lentreprise do le modle taux de croissance variable.
FCF (n+1) joue la valeur dancrage. Son choix est primordial puisque lvaluation va tre directement
proportionnelle. Majorer ce flux de 50% revient souvent en pratique augmenter de prs de 50% la
valeur estime de lentreprise.
Mthode 2 :
Elle repose sur la valorisation de lentreprise la date de lhorizon explicite par une mthode de
multiples, puis actualiser cette valeur au taux K.
Plusieurs approches sont possibles :
Approche base sur un multiple de bnfices en fin de priodes sachant que le coefficient est :
(1-K) / (T-K)
K : Taux de rentabilit
T : Taux dactualisation (CMPC).
Approche base sur la valeur liquidative dans une perspective de cessation dactivit la fin
de la priode de prvision.

47
Approche base sur le PER anticip en fin de priode. La principale difficult rside dans
lapplication de PER applicable plusieurs annes.
Approche base sur lactualisation du rsultat dexploitation aprs IS au CMPC linfini.
Dans le cas de valorisation des actions et pour un dividende constant, la valeur rsiduelle peut tre
estime partir de la formule suivante :
Vr = D/Kfp
2.4.
Valeur des fonds propres
Elle est dduite de la valeur dtermine par la DCF en ajoutant les actifs hors exploitation et les
immobilisations financires et en retranchant les intrts minoritaires et les dettes financires.
Les actifs hors exploitations reprennent lensemble des articles qui ne concourent pas directement la
production dun revenu dexploitation. La valorisation de tel actif repose soit sur sa valeur de
rendement financier (cas des actifs montaires : titres de participation, prts), soit sur la valeur de
ngociation sur le march qui sera trs probablement suprieure la valeur de rendement susceptible
dtre retenue par un ventuel acqureur de lentreprise, do lintrt de procder une cession des
actifs hors exploitation.
2.5.
Limites de la DCF
La mthode des discounted cash flow prsente le mme inconvnient que les mthodes patrimoniales.
En effet, elle occulte la structure juridique de lentreprise et retient comme principe que lactivit de
lentreprise est lentreprise elle-mme. Ainsi, cranciers rembourss, le solde de la valeur globale
appartient aux actionnaires.
Dans cet esprit, la mthode sous-entend lapprhension par les bailleurs de fonds, des flux de
trsorerie dgags par lentreprise.
Si le propos est sans quivoque en ce qui concerne les cranciers, il est plus contestable en ce qui
concerne les actionnaires. En ralit, lactivit et les flux quelle engendre appartiennent lentreprise.

48
Cette remarque est dautant plus forte et plus vraie pour les actionnaires minoritaires qui nont pas la
possibilit dintervenir sur le flux de trsorerie nette, ni mme sur son utilisation.
Sans vouloir entrer dans le dbat consistant savoir si la mthode est plus adapte un actionnariat
minoritaire, boursier par exemple, ou majoritaire, la conviction des auteurs est quelle ncessite une
connaissance de lentreprise que, seule, la majorit peut possder. La gestion de la valeur est bien un
instrument au service du majoritaire, sous contrle, certes, du minoritaire.
La mthode des discounted cash flow est trs adapte une gestion au quotidien de lentreprise, de ses
investissements, de sa croissance et de son endettement.
Elle constitue un lien efficace entre cots et profits. Elle rpond pleinement la gestion du primtre
dune entreprise qui exerce plusieurs activits.
Au-del dune mthode dvaluation pertinente, elle constitue un trs bon outil daide la dcision
stratgique.
Section 3: Mthode des comparables/Multiples

Le principe de la mthode des multiples est de valoriser une entreprise grce une comparaison
globale de celle-ci avec des entreprises comparables en termes de secteur, de taille, de march Cette
technique est une mthode rapide, ne demande ni prvisions ni estimation des tendances du march.
Mais, la plus grande difficult rside dans la dtermination des socits comparables, lvaluation des
socits intervenant sur plusieurs secteurs dactivits ainsi que les retraitements comptables pour
obtenir des donnes comparables.
On distingue deux types de multiples dont lutilisation dpend du secteur dactivit:
les multiples boursiers
Les multiples de transaction.
3.1 les multiples boursiers
Les entreprises comparables sont par dfinition cotes et prsentent une capitalisation boursire qui
fournit une valeur instantane des fonds propres. La valeur de lactif conomique est calcule au
dernier cours de bourse connu.

49
Il existe deux types de multiples boursiers : les multiples de valeur dactif conomique et les multiples
de valeur des capitaux propres :
Les multiples de valeur dactif conomique (valeur des fonds propres et de la dette) sont des multiples
dagrgats avant frais financiers : multiples de CA, multiple dEBITDA, multiple dEBIT.
Le PSR (le price to sales ratio) correspond au rapport capitalisation sur chiffre daffaires. Il permet de
mesurer combien de fois le chiffre daffaires est intgr dans la valorisation finale de la socit cest-dire dvaluer lentreprise partir dun multiple de ses ventes.
Ce ratio et son utilisation courante permettent dtablir une norme. Ce ratio est galement souvent
utilis dans la mesure o le chiffre daffaires est considr comme une donne plus fiable et homogne
que le bnfice. Ce dernier, contrairement au chiffre daffaires qui constitue une donne brute, peuttre modifi et amlior par les chefs dentreprises suite des choix comptables. Cest ce que lon
appelle couramment depuis le scandale de laffaire Enron, la comptabilit crative . Cest pourquoi,
on peut penser que dans les annes venir, ce ratio sera inconvnient inhrent ce ratio puisque, selon
sa philosophie deux socits identiques en termes dactivit et de chiffre daffaires sont censes avoir
la mme valorisation. Or ce constat est absurde car la rentabilit des deux entits est srement
diffrente et donc la valorisation doit ltre aussi.
Les multiples de valeur des capitaux propres sont calculs sur des agrgats aprs frais financiers :
Multiples du rsultat net
Multiple du PER
Pour le multiple du PER, Il sagit sans doute du ratio le plus utilis. Il correspond au rapport cours
bnfice dune socit. On peut lexprimer de deux faons. Soit il est gal au rapport entre le cours
dune action et le bnfice net par action, soit il est gal la valorisation (capitalisation boursire pour
une socit cote) sur le bnfice net global.
Gnralement, on dit que plus un PER est bas, plus lentreprise est bon march. En fait, le
PER obtenu doit tre compar au PER sectoriel. Ce ratio sapparente en fait au dlai de rcupration
de linvestissement puisquil indique le nombre dannes de bnfice qui permettront de rcuprer
linvestissement initial. On comprend son intrt dans une optique de valorisation. En tablissant un
PER sectoriel moyen ou le PER moyen dun per group , on obtient facilement une valuation de la
socit en multipliant le bnfice de la socit valoriser par le PER moyen.

50
Cependant, si sa simplicit dlaboration favorise sa frquence dutilisation, cet indice ne peut

prtendre lui seul fournir une juste valorisation dune socit. Une utilisation exhaustive de cet
indice comme critre dinvestissement reviendrait considrer que le bnfice reste constant dans le
temps ce qui est une absurdit dans un environnement conomique en perptuelle volution.
Le PER varie dans les faits dune anne sur lautre. En revanche, sa simplicit lui procure une
efficacit certaine en lui permettant de comparer rapidement des socits aux profils similaires. Il
occupe ainsi une place importante dans la procdure dvaluation de socits.
Ratio capitalisation sur dividendes:

Ce ratio sapparente au PER mais prend en compte le dividende vers et non pas le bnfice.
Ds lors, il est surtout utilis par des investisseurs qui veulent rellement mesurer leur retour sur
investissement. En effet, Le PER tient compte du bnfice, alors quen ralit, ce dernier nest jamais
intgralement vers aux actionnaires. Le ratio capitalisation sur dividendes sadapte donc plus
particulirement ce que lon appelle les valeurs de rendement , en mesurant, contrairement au
PER, le vritable dlai de rcupration, le vritable revenu que touchera lactionnaire.
Multiple du price to book (capitalisation/fonds propres):

Il correspond au rapport capitalisation sur Actif Net Comptable (ANC) ou cours sur ANC par action. Il
existe deux possibilits de calculer lANC :
Actif Net = Actif comptable Actif Fictif Dettes.
Actif Net = Capitaux propres Actif Fictif.
Si ce ratio capitalisation / ANC est infrieur 1 (ce qui est en ralit assez rare), il est communment
admis que la socit est sous-value puisque cela revient dire que la socit vaut moins que sa
valeur comptable. De la mme faon, dans une approche comparative, on calculera le PBR moyen du
per group avant de valoriser une entreprise.

51
Multiple de la capacit dautofinancement

Et le multiple du rsultat courant.
3.2 Les multiples de transaction

Cette mthode sappuie sur les multiples financiers connus, dtermins partir de transactions
observs sur le march pour estimer la valeur des capitaux propres. On utilise la valeur de
lendettement net lors de la transaction pour calculer les multiples utiliss pour lestimation de la
valeur de lactif conomique.

52
Partie II : Pratique de lvaluation de

lentreprise TEGAEL Maroc

53
Chapitre 1 : prsentation de la socit TEGAEL Maroc

Section 1 : fiche signaltique
RAISON SOCIALE
LOGOTYPE
FORME JURIDIQUE
SIEGE SOCIAL
TEGAEL Maroc
Socit responsabilit limite

Zone industriel, lot n697 BP.1885-
80152
Ait Melloul AGADIR - MAROC
ACTIVITE.
tudes et Projets. Travaux Gnie Civil.

Installation/Commissioning des
quipements des tlcommunications
mobiles et fixes. Travaux dlectricit
de Moyenne et Basse tension
IDENTIFICATION FISCALE:
CAPITAL SOCIAL
REGISTRE DE COMMERCE :
06903039
1.400.000 DHS
3653
TELEPHONE/FAX
00 212 28308809 / 00 212 28308808
E-MAIL
tegael.maroc@tegael.ma

54
La socit opre dans les installations des quipements rseaux et tlcommunication. Les grands
marchs excuts par la socit sont la mise en place des rseaux de fibre optique, linstallation des
groupes lectrognes pour les pylnes, les installations de transmission, le dploiement des rseaux et
des stations mobiles.
TEGAEL Maroc opre galement dans les domaines de lnergie, notamment avec lONE dans le
cadre de ralisation des infrastructures dlectrification rurale.
Le plus important client de la socit est MEDITELECOM qui reprsente en moyenne plus de 50% du
CA annuel.
Section 2 : Aperu historique

2.1 Cration
A la fin de 1999, TEGAEL SA en partenariat avec SIEMENS AG, entamait linstallation des solutions
turn Key pour les tlcommunications mobiles GSM du 2me Oprateur au Maroc,
MEDITELECOM.
TEGAEL SA, dmarre son activit au Maroc avec le personnel expatri et le support ncessaire pour
assurer le start up du projet MEDITELECOM. Par la suite, TEGAEL SA, sest initie former le
personnel local, en dotant le cadre technique Marocain de lexprience ncessaire pour continuer son
activit en utilisant les mthodes de conception et de ralisation en accord avec les mthodes de
TEGAEL SA, et du client final.
En l'an 2000, pour donner continuation ce partenariat dans le projet de MEDITELECOM, TEGAEL
SA, cre une dlgation au Maroc. Cette dlgation s'est dveloppe et elle a pris la forme d'une filiale
dont le nom est: TEGAEL Maroc, celle-ci sest constitue et dote aujourdhui dune quipe
polyvalente: Montage des pylnes, Energie, Travaux Gnie Civil, Transmission
TEGAEL SA, maintient toujours, son accompagnement technique, son aide permanent la rsolution
des difficults qui peuvent surgir et continuera former son personnel au Maroc pour quil soit
toujours la hauteur de ses engagements avec ses clients.

55
2.2 Grands vnements

TEGAEL MAROC connat une russite dans le domaine, cela sest rpercut sur sa politique
dinvestissements.
En effet lentreprise a bnfici de plusieurs augmentations de capital et de la construction
dun nouveau sige.
Les augmentations de capital
TEGAEL Maroc a t cr lan 2000 avec un capital de100 000, toutefois le capital a t
augment deux reprises :
En 2002 le capital est pass de 100 000 500 000 DHS.
EN 2006 le capital est pass de 500 000 DHS 1 400 000 DHS.
Malgr les augmentations de capital, la structure de ce dernier, les associs et leur part en capital nont
pas chang.
90%
TEGAEL SA
90%
Un associ
portugais 10%
10%
Capital Social 1400.000,00 Dhs

56
TEGAEL Maroc tait locataire dans limmeuble OUMLIL Agadir, mais suite un
largissement de lactivit, la dcision a t prise pour changer de sige.
Lapplication de cette dcision a commenc lan 2004 par lachat dun terrain dans la zone industriel
de Ait Melloul et le lancement des travaux de construction.
Lquipe TEGAEL Maroc a pu dmnager en juin 2006.
Ancien sige
Nouveau sige

57
Changement de logo
TEAGAEL Maroc a chang de logo en mai 2007 et a adopt la mme forme du logo que
TEGAEL SA mais au nom de TEGAEL Maroc.
Section 3 : Les mtiers de TEGAEL MAROC

3.1 Tlcommunications Mobiles
TEGAEL Maroc assure ses clients des Projet dtude, la fabrication et installation des
infrastructures, incluant les travaux de construction civil sur chantier, les solutions intgrales des
Rseaux GSM pour limplantation des stations de typeIndoor, Outdoor, RooftopetGreenfield
Greenfield
Il est implant lextrieur, il existe 3 sortes de Greenfield :
La forme normale,
Le SDH,
Les tours spciales.

58
Tours SDH
Le SDH est le plus grand des pylnes (plus de 70 m), il est implant dans les zones montagneuses
Tour spciale
Pour ne pas nuire lharmonie du paysage au milieu urbain, TEGAEL Maroc y implante des tours
spciales :
Tour en palmier.
Tours sapin.
Les quipements rseaux sont enterrs.

Rooftop.
Il est gnralement implant sur les toits des immeubles et il est compos de :
un pylne de 10 mtres de hauteur
un Sheelter
Le Sheelter : cest une sorte de chambre qui contient les lments suivants :
Un TGBT (alimentation de 220)
Des redresseurs pour rduire lalimentation 48 voltes,
Un climatiseur,
Les appareils rseaux sont installs par les agents du client,
Une boite alarme : qui sactive par lactivation des dtecteurs suivants:
Des dtecteurs thermiques,
Des dtecteurs optiques,
Fin de course (active lalarme au cas o la porte du Sheelter est ouverte),
Dtecteur de mouvements.
Remarque : les quipements cits si dessus peuvent tre abrit dans :
un sheelter,

59
outdoor,
indoor,
Outdoor
Suite une demande du client, les quipements peuvent ne pas tre habits dans un espace ferm, do
lappellation outdoor
indoor
En cas dexistence dune chambre vide dans le lieu o le Rooftop ou le Greenfield va tre implant, le
client dcide dutiliser la chambre et lquiper comme un Sheelter.
3.2 Energie
TEGAEL Maroc a eu comme vocation depuis sa cration de travailler dans les tlcommunications et
dans le domaine de lnergie. Toutefois le deuxime volet na pris une position importante dans la
stratgie de TEGAEL Maroc quaprs 2004.
En fait TEGAEL Maroc a t dstabilis cause de la chute des investissements du client principal en
2004, Pour cela TEGAEL Maroc a eu comme choix stratgique linvestissement dans le domaine de
llectrification rurale avec lONE en installant des rseaux lectriques MT et BT.

60
Chapitre 2 : Diagnostic et analyse de lenvironnement et de la situation

financire de TEGAEL Maroc
Section 1 : Analyse de lensemble des secteurs de lentreprise
1.1 Evolution estime des secteurs dactivit
TEGAEL Maroc, ayant pour mtier la construction des infrastructures de tlcommunication
et dnergie se trouve directement lie aux fluctuations des investissements de ses deux secteurs
savoir les tlcommunications et lnergie.
En effet elle essaye dtre en veille stratgique et avoir des informations sur les volutions
futures de ses deux secteurs
1. Les tlcommunications
TEGAEL Maroc prvoit que le secteur de tlcommunication connatra les volutions suivantes,
dici 2010 :
2007-2008
2008-2009
2009-2010
+50%
+20%
-40%

61
2. Lnergie
TEGAEL Maroc prvoit que le secteur dnergie connatra les volutions suivantes, dici 2010 :
2007-2008
2008-2009
2009-2010
+50%
+10%
+30%
1.2 secteur de llectricit et des nergies renouvelables

La demande en nergie lectrique est passe de 13 263 GWh en 1999 22 608 GWh en 2007, ce qui
reprsente un taux daccroissement moyen denviron 6,9%. La puissance maximale appele la pointe
est passe durant cette priode de 2 394 MW 3 980 MW, soit un accroissement annuel de 6,6%.
Cette croissance de la demande en lectricit, qui a dpass en moyenne le taux de 8% durant les cinq
dernires annes, est le reflet du dynamisme que connat notre pays au niveau conomique et social
notamment en ce qui concerne la gnralisation de laccs aux infrastructures de base. En 2008, la
demande atteindrait 24.168 GWh, en augmentation de 7,1% par rapport 2007.
A fin 2007, le parc de production, dune puissance totale installe de 5.292 MW, se compose
dusines hydrauliques (1.265 MW), dune station de pompage et turbinage Afourer (464 MW), de
centrales thermiques (3.449 MW dont 380 MW pour la centrale de Tahaddart cycles combins
utilisant le gaz naturel) et de parcs oliens Ttouan et Essaouira (114 MW). Ainsi, la puissance
installe sest accrue de 44%, soit 1609 MW de puissance additionnelle depuis fin 1999.
Pour rpondre laccroissement de la demande, les investissements raliss dans le secteur de
llectricit durant la priode 1999-2008 et qui slvent 53 milliards de DH, ont couvert, outre le
Programme dElectrification Rurale Global (PERG), le renforcement du parc de production, le
dveloppement des rseaux de transport, ainsi que linfrastructure de distribution.

62
A. Electricit
a) ouvrages de production
Pour accompagner le dveloppement conomique et social du pays et rpondre laccroissement
soutenu de la demande nationale en nergie lectrique, dimportants ouvrages de production
dlectricit ont t raliss au cours de la priode 1999 2007.
Ainsi, trois grands projets totalisant 1095 MW ont t raliss dans le cadre de la Production
Concessionnelle dElectricit (PCE). Il sagit du projet de la
Centrale thermique de Jorf Lasfar qui a port sur la concession et lexploitation des tranches I et II (2 x
330 MW) la socit Jorf Lasfar Energy Compagny et la construction et lexploitation par cette mme
socit des tranches III et IV (2 x 330 MW) fonctionnant au charbon ; du Parc olien Abdelkhalek
Torres Koudia El Baida dune puissance de 50 MW et de la Centrale cycle combin de Tahaddart
dune puissance de 385 MW fonctionnant au gaz naturel provenant du Gazoduc Maghreb-Europe.
Dautres ouvrages totalisant 640 MW ont t raliss par lONE et concernent la centrale Diesel de
Dakhla faisant partie du programme de renforcement du rseau lectrique des provinces du sud du
Royaume, le Complexe hydrolectrique de Dchar
El Oued et Ahmed El Hansali, la Station de Transfert dEnergie par Pompage dAfourer (STEP) et le
parc olien dEssaouira.
Le secteur de llectricit a, par ailleurs, connu au cours des 5 dernires annes un sous investissement
important dans toute la chane lectrique et un dficit en capacit de production, de transport et de
distribution. En effet, le secteur lectrique a connu un retard important dans la ralisation de nouveaux
moyens de production. Dans le cadre du plan dquipement 2002-2010, la puissance additionnelle
ralise est de 1042 MW au lieu de 1942 MW prvus lhorizon 2007, soit un retard de 900 MW fin
2007.
Cette situation a conduit une dpendance accrue vis--vis de linterconnexion avec lEspagne dont la
contribution dans la satisfaction de la demande est passe de 4,5% en 2005 9% en 2006 et 16% en

63
2007 et une utilisation excessive du parc de production existant, acclrant de ce fait son
vieillissement et rduisant sa fiabilit.
b) transport dlectricit et interconnexions
Durant la priode 1999-2008, lONE a poursuivi son programme de renforcement du rseau national
de transport qui comprend les dorsales et les interconnexions avec les pays voisins. Ces ralisations
ont pour objectif de renforcer la fiabilit et la scurit du rseau de transport et daugmenter les
changes avec les pays voisins dans la perspective de louverture la concurrence du march
lectrique national et de son intgration dans le march Euro-Maghrbin.
Ainsi, les ralisations en lignes de transport trs haute tension et haute tension ont dpass les 4500
Km. Pour ce qui est des interconnexions avec les pays voisins, le renforcement de linterconnexion
Maroc-Espagne a t rendue ncessaire pour permettre daugmenter la capacit dimportation. La mise
en service de la 2me interconnexion entre le Maroc et lEspagne est intervenue en juin 2006 ; ce qui a
permis daugmenter la capacit dimportation 700 MW. Quant linterconnexion avec lAlgrie,
lextension du rseau 400 KV de loriental jusqu Bourdim en vue de la ralisation dune 3me
interconnexion avec lAlgrie par une ligne 400 KV sera acheve pour une mise en service industrielle
fin 2008, la capacit de transit sera ainsi porte 1200 MW.
c)
llectrification rurale
Suite aux Hautes Instructions Royales, le Gouvernement a procd depuis 2002, lacclration du
rythme de ralisation du PERG, en vue de gnraliser laccs llectricit en milieu rural lhorizon
2007, au lieu de 2010 prvu lors du lancement de ce programme. Ainsi, le nombre annuel de douars
lectrifis est pass de 2004 douars en 2002, 5424 douars en 2005 et 4266 douars en 2007.
Depuis le lancement du PERG jusqu fin aot 2008, 33.751 douars ont t lectrifis. Ce qui a permis
laccs llectricit 1.843.183 foyers. Ainsi, le taux dlectrification rurale, qui ne dpassait gure
18% en 1995, 39% en 1999 et 55%
en 2002, a atteint 95% fin aot 2008. Ce taux atteindrait 98% fin 2008.

64
Pour ce qui est des infrastructures ralises depuis le dbut du PERG, 34 231 Km de lignes moyenne
tension, 88 565 Km de lignes Basse tension et 17 073 postes de transformation pour une puissance de
1 210 MVA ont t raliss.
A fin 2008, le montant total des investissements raliss dans le cadre du PERG atteindrait 16,580
milliards DH.
Le PERG sest traduit sur le plan socio-conomique notamment par lmergence de nouvelles activits
conomiques gnratrices de revenus induisant une nouvelle dynamique dans le milieu rural ainsi due
lapparition de petites industries, laugmentation du taux de scolarisation et lamlioration de lhabitat
par lquipement des foyers en appareils lectromnagers.
Le Programme d'Electrification Rurale Global arrive son terme courant 2008.
Linfrastructure lectrique que le PERG a dploye dans les zones rurales pour atteindre la pleine
couverture leur procure un important potentiel de dveloppement qui aujourdhui, nest que faiblement
valoris. En effet, l'usage de llectricit rurale est, jusqu' prsent, domin par les utilisations
domestiques. Partant de ce constat, lONE a lanc le Plan de Valorisation de l'Electrification Rurale
(Plan VER) dont lambition est de faire de ce programme dinfrastructure qui est le PERG, un levier
pour le dveloppement rural. Le Plan VER vise un double objectif : contribuer au dveloppement
socio-conomique du rural marocain et rentabiliser linvestissement des rseaux et quipements
raliss dans le cadre du PERG. Il sappuie sur une triple valorisation celle de lactif, des services et
de lexprience.
d) perspectives
Pour la planification des quipements de production dlectricit, il a t tenu compte de diffrents
critres conomiques, stratgiques, environnementaux.La satisfaction de la demande aux meilleurs
cots, la scurit de lapprovisionnement et le degr de dpendance ont guid les choix. Une analyse
comparative des diffrentes sources de production dnergie a t ralise. Le charbon est plac au
cur du bouquet lectrique dans le cadre de la nouvelle stratgie nationale nergtique. Ainsi, et en
dpit du fait que le Maroc importe la totalit de ses besoins en charbon, cette filire constitue un choix
prioritaire comme technologie de base pour la production dlectricit en raison des avantages que
prsente son utilisation long terme, de ses cots faibles par rapport au ptrole et au gaz et de son
abondance sur le march international.

65
En ce qui concerne lapprovisionnement du pays en lectricit durant la priode 2009-2015, le

programme dquipement en nouvelles capacits de production dpassant les 6000 MW, est bas
principalement sur le dveloppement de la filire charbon et des ressources nergtiques nationales
(Eolien notamment).
Les nouvelles capacits de production planifis dans le cadre de ce programme dquipement sont
composes de centrales charbon hauteur de 45%, de parcs oliens hauteur de 22%, de turbines
gaz fonctionnant au fuel oil hauteur de 11%, douvrages hydrauliques hauteur de 7% et dune
centrale thermo solaire fonctionnant au gaz reprsentant 7% ainsi que de projets solaires pilotes.
1.3 Analyse concurrentielle selon le modle de Porter
Les forces de porter

L'analyse sectorielle se concentre sur le fait qu'une force soit suffisamment puissante pour rduire ou
liminer les profits dans une industrie. On va distinguer cinq forces :
la menace de nouveaux entrants,
le pouvoir de ngociation des clients,
le pouvoir de ngociation des fournisseurs,
la menace des produits ou services substituables
et la concurrence entre les firmes dj installes dans le secteur.
L'importance de ces forces dtermine la profitabilit du secteur. Leur valuation est alors
essentielle pour la formulation de la stratgie.
1. Les services substituables
Pour lactivit de TEGAEL Maroc, on ne peut pas parler de produits substituables au sens o l'entends
M. Porter, cependant on peut prendre en considration tous les produits et services qui peuvent
rduire notre march de manire direct. On pense notamment aux produits et services fournis par
dautres entreprises, ce qui fait que le client peut faire la comparaison prix/qualit pour choisir les
produits de TEGAEL Maroc ou les produits de la concurrence.

66
2. Le pouvoir de ngociation fournisseurs

Le pouvoir de chaque client ou fournisseur dpend d'un nombre de caractristiques du march
et de l'importance relative des ventes et des achats pour l'activit en gnral.
Dans tlcommunications mobiles :
TEGAEL SA dtenant 90% du capital de TEGAEL Maroc, est le fournisseur principal de

cette dernire. Ceci cre un rapprochement dintrt ce qui offre TEGAEL un assez bonne force de
ngociation des prix et surtout un important avantage financier car la socit mre leur offre un dlai
de paiement trs important.
Dans le domaine de lnergie :
Les activits de TEGAEL Maroc en domaine de lnergie sont limites dans la participation
des appels doffre de lONE et ne sont pas encore largie vers llectrification des immeubles et vers
les nergies renouvelables. En effet TEGAEL Maroc ne peut sapprovisionner des quipements
dlectricit que chez des fournisseurs agres par lONE.
Heureusement le nombre de ces derniers et trs important ce qui offre TEGAEL Maroc une
trs grande force de ngociation envers ses fournisseurs.
Ceci dit, lentreprise aura tout de mme des contacts avec des fournisseurs de fournitures de
bureaux. Ces derniers restent peu imprvisibles et ne peuvent pas affecter lactivit.
3. Le pouvoir de ngociation des clients
Les clients de TEGAEL Maroc appartiennent des secteurs trs concentrs, savoir, trois
oprateurs qui contrlent le march des tlcommunications mobiles, et loffice national de lnergie
(ONE) qui dtient le monopole du secteur nergie. En dautre part TEGAEL Maroc appartient un
groupement de fournisseurs beaucoup plus atomis.

67
En effet, les clients de TEGAEL Maroc ont une position de force envers leurs fournisseurs,
cette position est exprime par des appels doffre quils effectuent pour choisir les moins disant.
4. La menace de nouveaux entrants
Les nouveaux entrants dans un secteur d'activit apportent de nouvelles capacits, le dsir de
conqurir des parts de march et quelquefois de s'approprier certaines ressources. Cette menace
dpendra de l'importance des barrires l'entre.
Dans notre cas, cest une vraie menace, vu la concurrence qui existe dj et la politique
gouvernementale qui favorise l'investissement dans tous les secteurs travers de nombreuses actions
entreprises dans ce sens.
5. Concurrence du secteur
La rivalit existe parce que chaque entreprise essaye d'amliorer sa position sur son march .
o la croissance du secteur
Le secteur o opre TEGAEL Maroc est en pleine croissance. Notant parmi dautres facteurs :
Libration du secteur de la tlcommunication mobile et fixe
les projets dlectrification des villages qui sinscrit dans le projet du dveloppement rurale.
la croissance du secteur de limmobilier ce qui offre une grande part de march conqurir en
matire dlectrification des immeubles.
o Les concurrents directs

TEGAEL Maroc se trouve face beaucoup de concurrents, vu quelle fait des prestations de service sur
tout le territoire marocain.

68
Section 2 : Analyse de lensemble de lentreprise

Une dmarche pralable est essentielle
Aprs avoir analys les principales donnes conomiques de lentreprise TEGAEL Maroc et du
secteur dans lequel elle volue, qui sont de nature influer fortement sur les diffrents paramtres de
lvaluation, prfigurant mme le choix des mthodes qui seront retenues, une analyse financire,
mme sommaire (mise en lumire et/ou en perspective de certains ratios, comme ceux de
lendettement, de la capacit dautofinancement etc.) est fortement sollicite.
Concrtement, afin dtablir lanalyse la plus prcise possible, les lments qui suivent devront tre
soigneusement examins :
Apprciation de la structure financire
Mesure de lactivit et des rsultats
Analyse de la rentabilit
Atouts et handicaps de TEGAEL Maroc

69
2.1 Apprciation de la structure financire

Lobjectif de ltude de la structure financire de lentreprise est dvaluer la bonne adquation entre
moyens conomiques et ressources financires ; mais aussi lindpendance financire de lentreprise,
sa solvabilit et sa liquidit. Son point de dpart est le bilan.
Analyse bilancielle :
Elments
2009
2010
2011
Variation 09/10
Variation 11/12
2527
2 181
1961
-14%
-10%
Actif circulant H.T
17 711
21884
34487
24%
58%
Trsorerie actif
6 724
3158
1822
-53%
-42%
Total actif
Financement
permanant
26 962
27223
38270
1%
41%
2 124
3 451
4823
62%
40%
Passif circulant H.T
24 838
23772
33447
-4%
41%
26 962
27 223
38 270
1%
41%
Actif immobilis
Trsorerie passif
Total passif
Tableau.1:Les bilans de TEGAEL Maroc en 2009, 2010 et 2011 (montants en KDH)
Elments
2009
2010
2011
2527
2 181
1961
Actif circulant H.T
17 711
21884
34487
Trsorerie actif
6 724
3158
1822
26 962
27223
Tableau 2 : Etude de lactif :(Montant en KDH)
38270
Actif immobilis
Total actif

70
Graphe 1 : Reprsentation Graphique de lactif
lments
2009
2010
2011
Financement permanant
2 124
3 451
4823
Passif circulant H.T
24 838
23772
33447
Trsorerie passif
Total passif
26 962
27 223
Tableau 3 : Etude du passif :(Montant en KDH)

38 270
71
Graphe 2 : Reprsentation Graphique du Passif

Ltape suivante est la synthse des grandes masses de ces bilans fonctionnels :
Analyse de Fonds de roulement en KDH :
Fond de roulement : Le fonds de roulement reprsente une ressource durable, mise la disposition de
l'entreprise par ses actionnaires ou cre via l'argent dgag de son exploitation, et destine financer
les investissements et les emplois nets du cycle d'exploitation.
Le fonds de roulement sert financer la partie stable du besoin de fond de roulement (BFR), qui, en
rsum, reprsente les lments indispensables pour dmarrer et maintenir le cycle d'exploitation de
l'entreprise (l'achat des matires premires, la paye des salaris, etc. s'effectuent souvent avant le
rglement des produits fabriqus par l'entreprise : les dpenses gnres par l'activit de l'entreprise
prcdent donc les recettes issues des ventes, et c'est parce que les dcaissements prcdent les
encaissements qu'il existe un besoin de financement). Il se calcule par la formule suivante :
Fond de roulement = financement permanant actif immobilis

72
Elment
2 009
2010
2 011
FDR
-403
1 270
2862
Variation
***
-4
Tableau 4 : Analyse de FRF :
1,2535433
Graphe 3 : Reprsentation Graphique du FDR

Constat :
Le financement permanent doit couvrir lactif immobilis, aussi le FRF doit tre positif. Pourtant,
nous constatons que :
Durant lanne 2009 lentreprise a dgag un FRF ngatif, et par consquent ses ressources stables
narrivent pas financer ses emplois stables chose qui se justifie par :
La baisse du rsultat de lexercice dun taux de -14.4%, de 427953.46 en 2008 366364.61 en

2009 ;

73
Le report nouveau de 2008 qui est ngatif de (-90363.44) vient de diminuer le montant du
rsultat de lexercice 2008 qui sera report nouveau dans lexercice 2009 ;
Laugmentation de la valeur des investissements de lentreprise dune valeur de 11000 DH ;
lentreprise se limite seulement ses capitaux propres pour financer ses investissements sans
avoir recours des dettes long terme ;
Durant lexercice 2010 lentreprise a dgag un FRF positif de 1270 KDH d essentiellement :
Une variation positive de 263% du rsultat de lentreprise qua pass de 366 364,61 DH 1
327 096,06 DH,
Une baisse de 10% de la valeur des immobilisations de lentreprise,
La rtention des dividendes durant lexercice 2009 (rsultat 2009 vient daugmenter les
capitaux propres de 2010).
Durant lexercice 2011 lentreprise a dgag aussi un FRF positif de 2862 KDH d :
Une augmentation des capitaux propres de lentreprise de 39,8% cause par laugmentation
du rsultat de 2011 et celui de 2010 qutait report 2011 (la rtention des dividendes),
Une baisse de 10% de la valeur des immobilisations de lentreprise.
Analyse du besoin de fonds de roulement (En KDH):

Le Besoin en Fonds de Roulement (BFR) : Les besoins en fonds de roulement (BFR) sont
essentiellement des besoins d'exploitation lis directement au cycle d'exploitation de l'entreprise
(production, changes commerciaux). Ils se dfinissent sur le plan comptable comme tant la
diffrence entre l'actif d'exploitation (stock et encours, avances et acomptes verss sur commandes,
crances clients et comptes rattachs et autres crances d'exploitation) et les dettes d'exploitation
(avances et acomptes reus sur commandes en cours, dettes fournisseurs, comptes rattachs et dettes
fiscales et sociales). Le BFR varie en fonction du type dactivit de lentreprise. Il se calcule ainsi :
Besoin de fond de roulement = actif circulant (HT) passif circulant (HT)

74
Elment
2 009
2010
2 011
FDR
-403
1 270
2862
Variation
-4
1,2535433
BFR
-7127
-1888
1040
Variation
0
-0,735092
Tableau 5 : Analyse de BFR
-1,550847
Graphe 4 : Reprsentation Graphique du BFR

Constat :
Durant les deux exercices 2009 et 2010 lentreprise a dgag une ressource de fond de roulement,
cependant, cette ressource a connu une volution de -73% entre 20010 et 2009 d essentiellement :
La baisse des dettes fournisseurs de 13.69% d la baisse des achats de lentreprise de 62.5%,

75
La baisse des dlais de rglements des fournisseurs quont pass de 565 jours en 2009 356
jours en 2010,
Laugmentation des crances de lactif de 47.4% et qui pourrait tre expliqu par les dlais de
crdit que lentreprise accorde ses clients et qui sont trs importants, ont pass de 132 jours
en 2009 251 jours en 2011,
Tandis quentre 2011 et 2010 lentreprise a ralis un BFR de 1039 KDH d essentiellement
laugmentation de lactif circulant de 57.58% (prcisment crances de lactif quont connu une
hausse de 64.4% entre 2010 et 2011), mais laugmentation du passif circulant ntait que de 40%,
moins proportionnellement que lactif circulant, ce qui explique lapparition dun BFR en 2011.
Analyse de la trsorerie nette (En KDH):
La trsorerie nette : consolide lensemble des avoirs bancaires dune entreprise ainsi que les flux
dentre et de sortie relatifs ses avoirs disponibles. La trsorerie a pour objectif de mesurer les
excdents de trsorerie mais aussi les tensions de trsorerie futures. Les difficults de trsorerie
peuvent correspondre des dcalages entre les encaissements et les dcaissements mais ils sont aussi
parfois rvlateurs pour une entreprise dun problme de rentabilit ou dune insuffisance de fonds
propres. Le recours au crdit bancaire permet le plus souvent de rsoudre les problmes de trsorerie
sous rserve dune structure financire saine. Elle se calcule selon deux formules :
Trsorerie net = fond de roulement besoin de fond de roulement

Trsorerie net = trsorerie actif trsorerie passif

76
Elment
FDR
Variation
BFR
Variation
Trsorerie Nette
Variation
2 009
2010
-403
1 270
0
-4
-7127
-1888
0
-0,735092
6724
3158
0
-53%
Tableau 6 : Analyse du TN
2 011
2862
1,2535433
1040
-1,550847
1822
-42%
Graphe 5 : Reprsentation Graphique de TN

77
Constat :
Lentreprise dispose dune trsorerie positive durant les 3 exercices, or durant lexercice 2009
lentreprise a couru un lger risque d'insolvabilit, car les dettes court terme financent l'activit de
lentreprise, (BFR<0 et FRF<0).
La trsorerie de lentreprise et en diminution car elle a pass dune ressource de fond de roulement
un besoin de fond de roulement qui doit tre financ.
Ratios dendettement et de la structure financire :
Elments
Ratios
Autonomie financire
R=Capitaux propres/Total bilan
BFG en jour de CA
Financement des
immobilisations
R=BFR/CA* 360
Dlai de rglement des clients
R=Crances Clients *360/CA TTC
2 009
8%
2010
13%
-
2 011
13%
11
84%
158%
246%
132
198
251
565
356
295
R= Financement permanent/A.I net
Dlai de rglement des

fournisseurs
R=Dettes fournisseurs*360/Achats
TTC
R=stock de MF*360/Cot d'achat de
Rotation du stock
MF
140
Tableau 7 : Ratios dendettement et de la structure financire
49
23
Constat :
Financement des immobilisations : ce ratio est en croissance continue, durant lexercice 2009
ce ratio est infrieur la norme (1 ou 100%), donc les investissements de lentreprise (actifs
stables) ne sont pas financs par des ressources stables (capitaux propres et emprunts
essentiellement), cela se traduit aussi par son FRF qui est ngatif, cest partir de 2010 que
les ressources stables de lentreprise commencent financer ses emplois stables, et donc
dgage un FRF positif.
Dlais du stock : lentreprise adopte une politique de stockage plutt rduit mais sans opter
vers une rduction totale afin de rduire les charges lies aux stocks (entreposage,

78
dperdition...), mais tout en gardant un stock de scurit pour certaines fournitures et matires
consommables.
Dlais de rotation client et fournisseur : les dlais clients le principal facteur de risque pour
lactivit de la socit qui demeure concentre sur un petit nombre de grands comptes
caractriss gnralement par des paiements assez tardifs. Lentreprise a t en mesure de
pallier ce risque par des dlais de paiements de fournisseurs plus long, mais laugmentation
sensible des crances clients et la rduction des facilits fournisseurs en 2011 ont produit un
revirement ngatif au niveau de BFR quest pass du stade excdent celui de besoin
financer.
Besoin de fond de roulement en j CA : Daprs le ratio on constate quen 2011 TEGAEL

Maroc avait besoin de 11 jours des ventes pour couvrir son BRF, durant les exercices 2009 et
2010 ce ratio est nul vu que lentreprise navait pas un besoin de fond de roulement.
Analyse de la liquidit de TEGAEL Maroc

Toute entreprise doit certes, grer son niveau dendettement long terme, mais court terme, elle doit
tre liquide, cest--dire tre capable faire face ses chances prvues court terme. Les rgles de
liquidit imposent comparer la dure des actifs celle des dettes.
Les ratios gnralement utiliss :
Liquidit gnrale : Egal au rapport de l'actif circulant ( moins d'un an) l'exigible court
terme, il permet de vrifier que les actifs moins d'un an sont plus importants que les dettes
moins d'un an et permettent donc de les rembourser.
Liquidit rduite : La liquidit rduite cest la liquidit restreinte qui traduit mieux la
possibilit de monnayer les actifs court terme en ignorant les stocks qui sont gnralement
difficilement mobilisable.
liquidit immdiate : Appel aussi ratio de trsorerie, cest un indicateur plus reprsentatif de
la liquidit court terme de lentreprise. Le ratio de la liquidit dtermine la capacit de rgler
les dettes court terme en utilisant la trsorerie disponible.

79
Elments
Ratio
Liquidit gnrale R= Actif court terme /Passif

court terme
2009
2010
2011
0.98
1.05
1.08
Liquidit rduite
R= Actif circulant-Stocks/Dettes
court terme
0.81
0.96
1.03
Liquidit
immdiate
R= Valeur disponible/Passif CT
0.27
0.13
0.05
Tableau 8 : Ratios de liquidits
Graphe 6 : Reprsentation Graphique de la liquidit

80
Constat :
Le ratio de la liquidit gnrale : est en croissance, et dpasse le seuil normal de 1 durant

lexercice 2010 et 2011, chose qui veut dire que les dettes de lentreprise peuvent tre
finances par ces crances.
Durant lexercice 2009 lentreprise a un ratio de liquidit gnrale infrieur 1 chose d son
FRF ngatif durant le mme exercice.
Le ratio de la liquidit rduite : est aussi en croissance, en 2011 ce ratio est suprieur 1, cela
veut dire que lentreprise est en pied dtre capable de rembourser ces dettes sans avoir mme
recours des stocks.
Le ratio de la liquidit immdiate : demeure un niveau trop faible pour permettre la socit
dtre liquide sur limmdiat en raison de sa trsorerie tendue.
2.2 Mesure de lactivit et des rsultats

Exercices
Elments
2 009
2 010
Variation
2 011
2010/2009
2011/2010
Valeur ajoute
3255
4824
5942
48%
23%
Rsultat
dexploitation
Rsultat financier
422
1560
2617
270%
68%
157
171
-343
9%
-301%
Rsultat courant
579
1731
2275
199%
31%
Rsultats non
courant
Rsultat net de
lexercice
CAF
-35
113
-103
-423%
-191%
366
1327
1373
263%
3%
750
1611
1929
115%
20%

81
Tableau 9 : Analyse des tats de solde de gestion
Constat :
Daprs le tableau ci-dessus, fruit de lanalyse de lESG, nous constatons que :
lexcdent brut dexploitation(EBE) : de TEGAEL Maroc, indicateur de lefficacit
conomique des investissements, a connu une progression continue durant les 3 exercices.
Ceci est expliqu principalement par :
La progression du niveau dactivit de lentreprise.
Laugmentation du chiffre daffaires de 63.62% en 2011 par rapport 2009 ;
le rsultat dexploitation : indicateur de la performance industrielle et commerciale, a t

excdentaire sur les trois annes suite laugmentation de lEBE.
Le rsultat financier : reprsente en grande partie le poids des pertes de change. ainsi ce
rsultat est devenu dficitaire en 2011.
La VA : reprsente la richesse cre par lentreprise et constitue un indicateur pertinent de son
poids conomique et sa taille. Lvolution de cet indicateur reprsente une hausse de 82.55%
entre 2009 et 2011 et le taux dintgration de lentreprise (VA/P) a rest stable durant les
annes 2009,2010 et 2011 et cela est d laugmentation proportionnelle de la VA et la
production.
La CAF : reprsente la ressource dgage au cours de lexercice par lensemble doprations
de gestion. Elle permet le financement des investissements, ainsi que laccroissement du BFR,
le remboursement des emprunts et la distribution des dividendes. La CAF a atteint un niveau
de plus de 1 929 000 DH en 2011 enregistrant une volution, par rapport 2009 de 157.2% ce
qui reprsente une performance trs importante de lentreprise.
Le rsultat net de lexercice : et aussi en croissance chose qui argumente de plus lvolution
croissante de lactivit de TEGAEL Maroc.

82
Tableau de ratios de lactivit :

Elments
2009
2010
2011
Chiffre d'affaires en KDH
20139
23197
32951
15%
42%
Evolution
0
Tableau 10 : Evolution du CA
Constat :
Le CA de lentreprise est en croissance positive, avec une volution de 42% entre 2011 et 2010, et
reprsente la quasi-totalit des revenues dexploitations. Lessentiel de lactivit mane de
linstallation des rseaux tlcoms et dnergie et la socit table sur le dveloppement de ces activits
pour amliorer le chiffre daffaires.
Analyse de lvolution des facteurs de la production par rapport la production :
Pour pouvoir analyser lvolution des facteurs de la production par rapport la production, il savre
ncessaire de calculer ce ratio : (Consommation + Charges de personnel)/Production. Qui doit tre
normalement stable sur 10 ans.
Elments
2009
2010
2011
consommation(C) en KDH
12314
16786
26788
Charge de personnel(CP) en KDH
2337
2804
3037
Production(P) en KD
15569
21610
32730
(C+CP)/P
94%
91%
91%
Tableau 11 : Analyse de lvolution des facteurs de la production par rapport la production

83
Constat :
Daprs le tableau ci-dessus, nous constatons clairement que le cot des facteurs de la production de
TEGAEL Maroc a augment avec un rythme quivalant celui de la production (le ratio est
relativement stable sur les 3 annes).
Alors nous pouvons dduire, tant que lentreprise arrive rpercuter la hausse de ses facteurs de
production sur ses ventes, quil ny a pas le risque deffet de ciseau. Chose que nous pouvons
dmontrer autrement :
Leffet de ciseau : rsulte de lvolution divergente des produits et des charges ce dernier
sexplique par les imperfections du march sur lequel volue lentreprise.
Lvolution des charges et produits de TEGAEL Maroc est illustr sur le tableau et le graphique
suivant :
Elments
2009
2010
2011
Produits
16 564 228
22 740 448
32 806 174
Evolution des produits
37%
44%
Charges
16 197 864
21 413 352
31 433 617
Evolution des charges

0
32%
Tableau 12 : Analyse de lvolution des produits et des charges
47%
Graphe 6: Reprsentation graphique de lvolution des produits et des charges

84
Constat :
En observant le graphe et le tableau dvolution des produits et des charges, nous constatons que ses
derniers sont quasi gaux et augmentent plus ou moins avec un mme rythme, avec un lger cart en
faveur des produits, ce qui signifie une bonne gestion des dpenses. Toutefois a reprsente aussi une
menace car tout moment les charges peuvent dpasser les produits vu quil ny a pas une couche de
scurit importante.
2.3 Analyse de la rentabilit de TEGAEL Maroc

Elments
Ratio
2009
2010
2011
Rentabilit dexploitation
(MO)
R= Rsultat dexploitation /CA
2.1%
6.72%
7.95%
Rentabilit conomique
R= EBE /Capitaux investis
372.87% 51.92%
R= Rsultat net /Capitaux propres
17%
38%
Return on Equity(ROE)
28%
Tableau 13 : Ratios danalyse de la rentabilit
Constat :
Return on equity : exprime la part du rsultat dgag par les capitaux investis par les
actionnaires, (cest un indicateur de cration de richesse), les investisseurs exigent un ROE
minimal de 15%, autrement dit un dlai de rcupration de leurs capitaux de 6 ans et 8 mois.
TEGAEL Maroc se trouve avec un ratio durant les 3 exercices dpassant la norme, est donc la
socit cre de la richesse.
Chose quon confirme aussi selon la thorie de cration de valeur, car la socit a une rentabilit
conomique suprieur son cot de capital.
Rentabilit dexploitation : la hausse du rsultat dexploitation de 278 % entre 2009 et 2010 a

conduit la hausse de la rentabilit dexploitation.

85
Rentabilit conomique : Cest un ratio fondamental de lanalyse financire. Il reprsente

lefficacit avec laquelle lentreprise utilise les capitaux mis sa disposition et nest pas
affect par la structure financire de lentreprise. Ce ratio est nul durant lexercices 2009 car
lentreprise dispose dun actif conomique (capitaux investis) ngatif. Cependant ce ratio a
connait une lgre diminution en 2011 cause principalement par laugmentation de son actif
conomique, et la hausse de ce dernier a son tour est d au passage de lentreprise dune RFR
un BFR.
2.4 Atouts et handicaps de TEGAEL Maroc

Sur la base des informations issues de ce diagnostic financier, nous avons pu dgager les atouts ainsi
que les handicaps de la socit.
Dun ct, nous relevons les atouts suivants :
Lentreprise enregistre un FRF positif et trs important,
Lentreprise a une grande capacit augmenter la CAF et donc de gnrer des ressources
dautofinancement,
Elle possde une clientle solvable,
Lentreprise adopte une politique de stockage plutt rduit,
Performances oprationnelles globalement bonnes.
Dun autre ct, nous relevons plusieurs handicaps, notamment :
Revirement ngatif au niveau de BFR quest pass du stade excdent celui de besoin
financer,
Les dlais clients le principal facteur de risque pour lactivit de la socit qui demeure
concentre sur un petit nombre de grands comptes caractriss gnralement par des
paiements assez tardifs,

86
Performance oprationnelles globalement bonne mais menaces constamment par le niveau

insuffisant des fonds propres et de la monte en puissance du besoin en fond de roulement,
Rentabilit conomique et financire positive mais irrgulire,
Stratgie dinvestissement limite au maintien de lexistant,
Trsorerie devenue tendue poussant lentreprise recourir des facilits bancaires coteuses,
Les dlais client sont en croissance dune anne lautre, alors que les dlais fournisseurs se
dgradent dune anne lautre. Cette situation cre des tensions sensibles au niveau de la
trsorerie et contraint la socit recourir des facilits de caisse ou des solutions de
factoring qui se traduisent par une rosion des marges,
Trop forte dpendance de MEDITELECOM qui reprsente lessentiel du chiffre daffaire et
donc besoin pressant de dvelopper de nouvelles lignes de service et de portefeuille client,
Clients en position de force ngociant toujours des dlais de paiement confortables.
Chapitre 3 : Evaluation financire de TEGAEL Maroc

La dtermination de la juste valeur conomique la socit considre est ainsi une des tapes
essentielles du processus pralable la ralisation de la fusion. Ainsi lestimation de la juste valeur de
la socit TEGAEL Maroc a t ralise sur une base multicritres, consistant appliquer diffrentes
mthodes de valorisation puis retenir la valeur conomique la plus cohrente relativement au rsultat
de chacune des mthodes appliques.
Pour ce faire, la socit TEGAEL Maroc a t valorise sur la base des mthodes suivantes :
Mthode patrimoniale de lANC
Mthode des flux actualiss ou DCF
Mthode des comparables/Multiples
Mthode des revenus rsiduels aprs rmunration des fonds propres ( Residual income)

87
Section 1: Mthode patrimoniale de lANC

1.1.
Principe
La mthode patrimoniale consiste estimer sparment les diffrents actifs et engagements de

lentreprise et en faire la somme algbrique pour dterminer lactif net.
Lactif net comptable (ANC) est calcul partir des valeurs du bilan. Il reprsente le droit pcuniaire,
exprim en valeurs comptables, d aux cranciers en cas de cessation. Le raisonnement se fait partir
des actifs cessibles et des dettes relles.
Limitation :
Cette valeur ne reflte pas la ralit conomique. En effet, la comptabilit repose sur la notion du cot
historique. leur date dentre dans le patrimoine de lentreprise, les biens acquis titre onreux
sont enregistrs leur cot dacquisition, les biens acquis titre gratuit leur valeur estime et les
biens produits leur cot de production . Or certains biens technologiques deviennent trs vite
obsoltes alors que dautres comme les immeubles ou les terrains peuvent au contraire prendre de la
valeur avec le temps et les amortissements. La principale autre limite de la mthode rside dans
lhypothse liquidative qui suppose en cession des actifs de la socit sans tenir compte de la
continuit dactivit et des synergies entre les actifs, cest pourquoi cette mthode nest retenue que
pour dfinir la valeur plancher des fonds propres.

88
1.2.
Valorisation de TEAGAEL Maroc par lapproche ANC
La valeur de lactif net comptable de TEGAEL Maroc la date de 31 dcembre 2012 ressort comme
suit :
calcul de l'ANC de TEGAEL Maroc

Total actif avant retraitements
- passifs exibles = dettes de financements + provisions pour
Risques & Charges
+Passif circulant+ trsorerie Passif
= Capitaux propres
- Immobilisations en non valeurs
+ l'IS sur les non valeurs
- L'IS sur la subvention d'Investissement
= Actif net comptable
38270480
33 447 347
4 823 133
0
0
0
4 823 133
Tableau 14 : calcul de l'ANC
Section 2: Mthode des flux actualiss ou DCF

1.1.
Principe
Cette mthode est fonde sur lactualisation des flux de trsorerie prvisionnels un taux dintrt
refltant lexigence moyenne de rmunration des pourvoyeurs de fonds de lentreprise, compte tenu
du risque.
Cette mthode fait de la valeur dune entreprise la rsultante dun rapport entre un flux de trsorerie et
un taux dintrt :

89
La mthode des flux de trsorerie actualiss se dcompose en quatre grandes tapes :

Estimation des flux actualiser, via notamment le business plan de TEGAEL ;
Etablir les flux de trsorerie disponibles sur un horizon de prvision (lhorizon explicite) ;
Choisir une valeur finale lissue de de lhorizon explicite ;
Actualiser les flux et la valeur finale un taux de rendement refltant le risque estim ;
2.1.
Calcul du taux dactualisation
On utilise le cot moyen pondr du capital pour le calcul du taux dactualisation. Ce taux est calcule
comme suit :
CMPC= ((% dette*(cot de la dette*(1-IS))+((% capital*taux sans risque)+(Beta*prime

de risque de march))
Avec :
calcul du cot des fonds propres(CMPC)

taux sans risque retenu
5,00
prime de risque march action
5,50
Cfp
Tableau 15 : calcul du cot des fonds propres(CMPC)
10,50

90
Calcul du cot de la dette nette d'impt
cot brut
type d'endettement MLT
cot net d'IS
7,00%
4,90%
Cot de l'endettement net d'IS
4,90%
Tableau 16 : calcul du cot la dette nette d'impt
Calcul du cot moyen pondr du capital
structure financire cible
pondration
endettement
FP
cout
pondr
cot
0,00%
4,50%
0,00%
100,00%
10,50%
10,50%
CMPC
10,50%
Tableau 17 : calcul du cot CMPC
1.1.
Calcul des FCFF( Cash-flow disponibles pour lentreprise ou Free Cash

Flow to Firm)
Le FCFF se calcule partir de la formule suivante :
FCFF= Rsultat net + dotations aux amortissements + Rsultat financier net dimptinvestissement- Investissement-Variation du BFR
1.2.
Calcul de la valeur terminale
Le taux de croissance linfini a t estim au double du taux dinflation long terme (2%). La valeur

91
terminale est estime sur la base du dernier FCFF comme suit :
Valeur terminale = FCFFn*(1+taux croissance)/ (CMPC-Taux de croissance)
1.3.
Valorisation de TEGAEL Maroc par lapproche DCF
actualisation des flux

futurs
FCFF
valeur terminale par la
capitailisation l'infini
2 012
13
14
15
16
963429,63
51703,33
1290539,55
1644713,91
2402387,02
38438192,35
flux actualisables
963429,63
51703,33
1290539,55
1644713,91
40840579,37
facteur d'actualisation
0,90
0,82
0,74
0,67
0,61
flux actualiss
871882,02
42344,20
956498,92
1103166,98
24790227,04
valeur d'entreprise
27764119,16
- endettement net
valeur des fonds
propres
1822414,20
25941704,96
nombre de parts
14000,00
valeur par part sociale
1852,98
Tableau 18 : calcul de la valeur par DCF

92
Section 3: Mthode des comparables/Multiples

2.1.
Principe
Cette mthode repose sur lapplication, aux principaux soldes historiques ou anticips de lentreprise
valuer, de multiples calculs partir dun chantillon dentreprise cotes comparables.
Ainsi :
Valeur terminale = multiple* solde comptable historique ou anticip
Lapproche par les multiples est fonde sur lhypothse forte defficience des marchs : le cours dune
action cote est le reflet tout moment des anticipations de cration de valeur de lentreprise par les
investisseurs et ce niveau de valorisation peut tre transpos dune entreprise une autre. En pratique,
un cours de bourse est souvent affect par des problmes dilliquidit, des phnomnes spculatifs, des
dcotes de holding qui limitent la pertinence de cette approche. En outre, la principale difficult de
cette mthode rside dans la difficult trouver un chantillon dentreprises vritablement
comparables.
La mthode des comparables boursiers ncessite trois tapes successives.
La premire tape consiste slectionner un chantillon dentreprises cotes comparables. Les
entreprises doivent prsenter une dynamique de cration de valeur comparable en termes perspectives
de croissance et de rentabilit conomique. En raison de labsence de socits cotes oprant dans le
mme secteur, lchantillon retenu a vis des entreprises de taille moyenne et confrontes aux mmes
problmatiques des distributeurs/installateurs dinfrastructures pour le compte de grands comptes.
Ainsi, le choix sest port sur les socits suivantes :
DELLATTRE LEVIVIER MAROC : Ingnieries et biens dquipements industriels
DISWAY et IB MAROC.COM : Matriels logiciels et services informatiques
STOKVIS NORD AFRIQUE : Distributeurs de matriel industriel
La seconde tape est le calcul des multiples des entreprises de lchantillon. Nous avons celui-ci pour
les derniers exercices publis. La comparaison des donnes historiques permet de vrifier la cohrence
de ces derniers avec lactivit passe des deux socits considres.

93
socits
comparables
DELLATTRE
LEVIVIER
MAROC
capitalisation
en MAD
cours de la
valeur
P/Earnings
P/sales
P/Book
EV/EBE
306843750,00
490,95
6,00
0,54
1,40
43,80
DISWAY
521413193,00
276,50
7,00
0,31
0,90
8,40
IB
MAROC.COM
107669639,00
257,90
13,00
0,47
1,10
3,60
STOKVIS NORD
AFRIQUE
348496185,00
37,90
14,00
0,47
1,30
30,10
10,00
0,4
1,2
21,5
1284422767,00
Tableau 19 : calcul des multiples des entreprises de lchantillon
Enfin, en dernire tape ; les multiples sont appliqus aux agrgats de la socit valuer savoir
TEGAEL Maroc.
2.2.
Valorisation de TEGAEL Maroc par lapproche des multiples
La valeur de la socit TEGAEL Maroc selon la mthode des multiples se prsente comme suit :
Moyenne pondre comparable
P/E
10,00
P/B
1,18
P/SALES
0,45
EV/EBE
21,48
Base valuation
Rsultat net TEGAEL
1372557,00

94
Ventes TEGAEL
32951240,00
Fonds propres TEGAEL
4823133,00
EBE TEGAEL
2836579,00
Valeur des FP/PE
13725570,00
Valeur des FP/S
38717707,00
Valeur des FP/B
2158352,02
Valeur entreprise/EBE
60915534,03
Valeur dduite/EBE
62742931,00
Valeur moyenne multiple
18214033,00
Tableau 20 : calcul de valeur moyenne multiple
Section 4 : Mthode des Revenus rsiduels actualiss (RI)

3.1.
Principe
Cette mthode est fonde sur lactualisation selon le mme modle retenu pour la DCF des revenus
rsiduels futurs dcoulant des rsultats prvisionnels diminus de la charge en capital devant servir
pour la rmunration des fonds propres.
Le calcul des revenus rsiduels (RI) se fait comme suit :
RI = Rsultat net exercice - (cot des fonds propres*fonds propres de lexercice)
Le dernier RI est actualis linfini pour dduire la valeur terminale.

95
3.2.
Valorisation de TEAGAEL Maroc par lapproche RI
Lestimation des revenus rsiduels de la socit se prsente dans le tableau suivant :
2012
Rsultat net
TEGAEL
1249980,69
6073113,51
13
14
1015363,16 1439788,57
15
16
2000698,98
2836427,86
7088466,66 8528255,23 10528954,22 13365382,07
Capitaux propres
Cot des FP
10,50%
10,50%
10,50%
10,50%
10,50%
Charge en CP
637676,92
744289,00
895466,80
1105540,19
1403365,12
Revenu rsiduel
612303,77
271074,16
544321,77
895158,79
1433062,74
Tableau 21 : calcul du revenu rsiduel

96
La valeur de TEGAEL Maroc selon la mthode RI se prsente comme suit :
actualisation des
flux futurs
flux actualisables
facteur
d'actualisation
flux actualiss
valeur terminale
2012
13
14
15
612303,77
271074,16
544321,77
0,9
0,82
0,74
0,67
551073,39
222280,81
402798,11
599756,39
5
16
895158,79 1433062,74
0,61
874168,27
13917902,73
CP anne de dpart 4823132,82

valeur des fonds
propres
21 390 867,6
nombre de parts
14000
valeur par part

sociale
1527,92
Tableau 22 : calcul de la valeur par RI
Section 5 : Synthse de lvaluation

La fourchette de valeurs comprend la valeur minimale et la valeur maximale issues de lapplication
des mthodes appliques.
Pour les besoins de la fusion, la valeur propose pour la socit est une moyenne pondre de
lensemble des valeurs calcules. La pondration attribue un poids de 0 lactif net comptable pour
exclure cette valeur ne refltant, ni les fondamentaux ni les prvisions de croissance de la socit. La

97
mthode DCF, qui reflte le mieux lhypothse de continuit dexploitation, est surpondre hauteur
de 2 tandis que les autres sont pondres hauteur de 1.
Sur ces bases, la fourchette ses valeurs ainsi que la valeur moyenne pondre se prsentent comme
suit :
4.1.
Fourchettes des valeurs TEGAEL Maroc
4.2.
Valeur moyenne pondre
valeur Fonds propres
pondration
valeur ANC
4 823 133,00
0,00
valeur DCF
25 941 704,96
2,00
Valeur RI
21 390 867,60
1,00
Valeur comparables
18 214 033,00
1,00
moyenne pondre
22872077,63

98
nombre de parts
14000,00
1633,72
Tableau 22 : calcul de la valeur moyenne pondre
En conclusion la valeur des fonds propres se situe 22872077,63, soit une valeur par part sociale de
1633,72 MAD.

99
Conclusion
La panoplie des mthodes classiques dvaluation sest encore enrichie et la dmarche gnrale
dvaluation sest encore affine. Il ny aura jamais de mthode absolue dvaluation, ni de procdure
imparable, mais au fil du temps, les professionnels sadaptent la complexit croissante de
lentreprise et de son environnement, au mieux des intrts de leurs clients dune part, et du reste de la
collectivit dautre part.
Afin de produire une bonne valuation, il est important de rappeler que les diffrentes mthodes
dvaluation sont des outils pour valoriser une telle entreprise.
Il convient donc que lvaluateur adapte sa mthodologie dvaluation en fonction de lentreprise
value et au regard de sa propre position, cest--dire de ses intrts ou de ceux quil reprsente.
Ainsi lvaluation dpendra autant de lentit value que des contingences de lvaluateur.
En effet, on ne peut pas valuer une entreprise largement bnficiaire et ayant une capacit de
dveloppement importante de la nime manire quune entreprise structurellement en perte.
Si nous prfrons utiliser des mthodes patrimoniales pour lentreprise en perte (pas de capacit
bnficiaire), nous privilgierons des mthodes bases sur les flux (cash flows. multiples...) pour
lentreprise bnficiaire. Noublions pas que lacqureur, lorsquil reprend une entreprise, achte son
savoir-faire (technologique, humain, management), son outil (quipement. actifs), sa clientle (parts
de march, capacit commerciale, stratgie de positionnement. Tous ces lments ayant pour objectif
de produire une certaine capacit bnficiaire, qui est la rsultante quantifiable de leur composition. Il
devient donc difficile destimer une entreprise en perte autre ment que par son actif, qui devient la
seule mesure pertinente de ce quelle possde .
Lvaluation de la socit TEGAEL Maroc faite sur la base des quatre mthodes dvaluation, avec
une pondration mettant en relief les perspectives de dveloppement de la dite socit, savoir la
DCF, lANC, Residual Income, et des comparables bousiers, a montr que la valeur des fonds propres
est situe dans une fourchette de 4 823 133,00 MAD et 25 941 704,96 MAD. Cette valeur reste
tributaire dun business plan trs ralisable, qui prvoit une progression annuelle moyenne du CA de 7

100
%, un bon redploiement des investissements que la socit entend raliser et encore une raction
positive du march la gamme de produits et de services que lentreprise entend mettre la
disposition de la socit absorbante TELCABO Maroc.
Ceci dit, TEGAEL Maroc pourrait mettre en vidence les nouvelles opportunits qui se prsenteraient
son secteur dactivit qui est fort promettant, et devrait ainsi planifier les investissements ncessaires
pour tre la hauteur des opportunits quoffre son march, notamment pour le dveloppement de
nouveaux produits et services, ou encore pour l'obtention de parts de march supplmentaires. Ce
risque demeure toutefois contenu par une politique de veille technologique et d'investissement
soutenue dploye par la socit depuis le dmarrage de ses activits.
Lambition de TELCABO Maroc ce niveau serait tellement intressante pour cette fusion que les
deux dirigeants des deux entreprises souhaiter dcider prochainement. La filiale portugaise
TELCABO Maroc est dune exprience extrmement importante dans la maitrise des domaines des
services dinstallation technique. TEGAEL Maroc sattend ce que cette ventuelle alliance lui
apportera une valeur ajoute significative qui pourrait se cristalliser travers lintroduction en bourse
si les conditions de march le permettront.
Il Reste signaler, que lvolution dynamique que connait le secteur des services dinstallation
technique au Maroc ces dernires annes via larrive de nouveaux chantiers mens par les grands
oprateurs tlphoniques, notamment le gant INWI, est prometteuse dun avenir profitant au march
marocain et qui fera du secteur un des biens crateurs de valeur.

101
Bibliographie & webographie

Bibliographie :
o Diagnostic financier de lentreprise manuel et tudes de cas corrigesNAJIB IBN ABDELJALIL-3me Edition 2001,
o Finance dentreprise tome 1 Analyse et diagnostic financier concept,

outil, cas corrigs - RACHID BELKAHIA et HASSAN OUDADEdition 1998,
o Finance dentreprise-Pierre Vernimmen-3ime Edition par Quiery et

Frank Ceddaha,
o Cours dingnierie financire de Dr .AHMED CHAKIR,

o Cours de gestion de portefeuille de Dr. RACHID BOUTTI,
o Hlne Loning, Vronique Malleret, Jrm Mric, YvonPesqueux, Eve
Chiapello, Daniel Michel, Andreu Sol, le contrle de gestion,
organisation, outils et pratiques , dition DUNDO, 3 me diton,
o le contrle de gestion , Michel Gevais, collection gestion economica,

o Jean BARREAU. Jacqueline DELAHAYE. Florence DELAHAYE :
Gestion Financire : Manuel & Applications , DUNOD, 14me
dition.
o Gestion financire Grard MELYON ; Lexifac Gestion ; Edition

Bral ; 2007
o Le site de la bourse de Casablanca www.casablanca-bourse.com

o Evaluation dentreprise, que vaut une entreprise? , Jean-Claude
TOURNIER, Jean-Baptiste, TOURNIER, 3me dition, Editions
dorganisation, 2002.

102
o Finance dentreprise , Pierre Vernimmen, 5e dition par Pascal Quiry

et Yann Le Fur, Dalloz, 2005.
o Evaluation des entreprises : Mthodes classiques, Degos, Jean-Guy,etheque,2010
o L'valuation des entreprises, Legros Georges, Dunod, 2011,

o Analyse financire et valuation d'entreprise, Simon Parient, Vuibert,
2e dition 2009,
o Etude mene par lInstitut de lentreprise, et publie par le directeur de

la publication : Jean Pierre Boisivon, dlgu gnral de linstitut de
lentreprise,
Webographie :
o http://www.vernimmen.net/.
o http://www.vernimmen.net
o http://www.vernimmen.dalloz.fr
o http://fr.wikipedia.org/
o www.mynumbers.fr
o www.linternaute.com
o www.Dfinition.actufinance.fr
o http://www.casablanca-bourse.com
o http://www.entrepriseevaluation.com

103
Annexes
Le bilan et le CPC de TEGAEL Maroc pour les exercices 2009, 2010, 2011 :
Bilan de TEGAEL Maroc pour les exercices 2009, 2010, 2011 :
Bilan (MAD)
2009
2010
2011
2526518
2180538
1961268
19322
2507196
2180538
1961268
0
17710571
0
21884407
0
34466798
Stocks
Stock de matires et fournitures
consommables
4260213
2066354
1564277
1864702
1257906
977113
Stocks de produits en cours
2395511
808448
587164
Crances de l'actif circulant
13450357
19818064
32585006
183622
170886
120886
Clients
8755639
15093218
27184691
Etat dbiteur
4499602
4416412
5175721
11494
137537
103708
ACTIF IMMOBILISE
Immobilisations en non-valeur
Immobilisations incorporelles
Immobilisations corporelles
Autres immobilisations
ACTIF CIRCULANT
Fournisseurs dbiteurs
Autres dbiteurs
Autres actifs circulants

337515
104
TRESORERIE ACTIF
6 723 647
3 157 637
1 822 414
26 960 735
2123480
27 222 582
3450576
38 270 480
4823133
2123480
3450576
4823133
Capitaux Propres assimils
Dettes de financement
Provisions pour risques et charges
24 837 256
23 772 006
33 447 347
20880481
18020855
24366255
1124462
2600027
5259800
61578
68353
73340
2770735
3082771
2882439
TOTAL ACTIF
FINANCEMENT PERMANENT
Capitaux Propres
PASSIF CIRCULANT
Fournisseurs de marchandises
Crances clients
Etat crditeur
Personnel et organismes sociaux
Autres cranciers
Associs
Autres passifs circulants
TRSORERIE PASSIF
TOTAL PASSIF
865513
26 960 735
27 222 582
38 270 480

105
CPC de TEGAEL Maroc pour les exercices 2009, 2010, 2011 :

Compte de rsultat
Ventes de Biens et Services
2009
2010
20139056 23197152
2011
32 951 240
Achats consomms d'emballages et fournitures
11137109
15257950
25 012 151
MARGE BRUTE
9001948
7939202
7 939 089
Variation de stocks de produits
-4569582
-1587063
-221284
Charges externes
1177330
1528197
1 776 208
VALEUR AJOUTE
3255035
4823942
5 941 596
Impts et taxes
113075
Charges de personnel
75359
67407
2336659
2804273
3 037 611
805301
1944310
2 836 579
Dotations d'exploitation
383343
383919
RSULTAT D'EXPLOITATION
421958
1560391
Rsultat Financier
156626
170819
-342520
Produits financiers
988096
839894
76053
Charges financires
831470
669075
418573
Rsultat non-courant
-34937
112577
-102974
RSULTAT AVANT IMPTS
543647
1843786
2 171 814
IS
177282
516690
EXCDENT BRUT D'EXPLOITATION

Autres produits d'exploitation
Autres charges d'exploitation
Reprises d'exploitation, transfert de charges
RESULTAT NET
366365
1327096

219271
2 617 308
799257
1372557
106
Business Plan :
Informations pour le calcul du taux d'actualisation

Taux des bons de trsor
Prime de risque march actions au Maroc
% de l'endettement net dans la structure financire
Structure d'endettement
Types de dettes
DMLT
DCT
Informations complmentaires
1- Les dotations d'amortissement ne concernent que les
actifs immobiliss
2- Le taux de croissance l'infini
3- Nombre d'actions composant le capital (en actions)
4-Taux d'inflation prvu
5,00%
5,00%
0,00%
taux d'endettement
brut
7,00%
5,50%
4,00%
14,00%
2,00%

107
Chiffre d'affaires prvisionnel
0
2012
1
13
2
14
3
15
4
16
Manutention de sites de
tlcommunications
3525782,68
3772587,47
4036668,60
4319235,40
4621581,87
Rseaux tlcommunications
21154696,11
22635524,83
24220011,57 25915412,38
27729491,25
Rseaux d'nergie lectrique
10577348,05
11317762,42
12110005,79 12957706,19
13864745,62
Total
35257826,84
37725874,72
40366685,95 43192353,97
46215818,75
Dlais des facilits de paiement

Facilits clients (moyenne)
120,00
Facilits fournisseurs (Maximum)

Informations relatives aux
Ressources Humaines
Charges personnel/CA
90,00
2012
12,00%
13
14
15
16
9,00%
13,00%
12,00%

11,00%
108
Programme
d'investissement
2012
13
14
15
16
Dure
d'amortissement
1- Terrains
2- Constructions
10,00
3- Matriel
1000000,00
Total
1000000,00
Dotations d'amortissements
0
2012
10,00
1
13
2
14
3
15
4
16
1- Immobilisations actuelles
219271,00
219271,00
219271,00
113254,00
113254,00
2- Nouveaux investissements
0,00
100000,00
100000,00
100000,00
100000,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
100000,00
100000,00
100000,00
100000,00
219271,00
319271,00
319271,00
213254,00
213254,00
-Constructions
-Matriel
Total

109
Endettement (% dans les investissements]
0,00%
Dure prts (ans)
7,00
Diffr (ans)
2,00
7,00%
Taux d'intrt
volution du taux IS pour les

prochaines anns
IS(%)
2012
30%
13
30%
14
30%
15
30%
16
30%
Taux placement disponibilits 2%

110
TABLEAU DE
FINANCEMENT (DH)
Rsultat net
+ Dotations d'exploitation
- Reprises d'exploitation
+ Dotations non courantes
-Reprises non courantes
+ Dotations financires
-Reprises financires
- Produit des cessions
d'immobilisations
+
VNA des
immobilisations
C
a p a c i t cdes
d ' a u t o f i n a n c e m
e n t
Ressources stables de
l'exercice
Capacit
d'autofinancement
Augmentation des
capitaux propres
Augmentation
des dettes
de
financement
Cessions
et rductions
d'immobilisations
Total ressources stables
de l'exercice
Variation
Emplois stables de
l'exercice
Acquisitions et
augmentation
Distribution de dividendes
d'immobilisations
Remboursement de la
dette
Total emplois stables de
l'exercice
Variation
Variation du Fonds de
Roulement
Variation du Besoin en
Fonds
de de
Roulement
Variation
Trsorerie
Solde de Trsorerie
2007
2008
2009
-461338
427 953
366 365
372058
378 746
383 343
2010
1 327 096
2011
1 372 557
383 919
219 271
337 515
100 000
-89281
806 700
749 708
1 611 015
1 929 343
-89281
806 700
749 708
1 611 015
1 929 343
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
100 000
0
0
0
-89281
806700
749708
1711015
1929343
89%
-7%
128%
13%
0
o
32 850
o
O
0
3419761
#D1V/0!
#DI V/0!
824 710
733 015
2 400 994
-1576283
1843478
-4 147 154
4880169
6723647
0
0
32850
100%
#Dl V/0!
1 673 075
1591828
5 239 085
-3566010
3157637
2 927 050
-1335222
1822414

111
Compte de rsultat
prvisionnel
Ventes de Biens et de Services

Achats consomms
d'emballages et fournitures
MARGE BRUTE
2012
13
14
15
16
43192354
46215819
32785828
35080836
10406526
11134982
2277395
2436812
2607389
7448330
7969713
8527593
129729
138810
148527
4844002
4751159
4159424
2474599
3079744
4219643
35 257
827
26 763
002
8 494 825
37 725
40366686
875
28 636
30640961
412
9 089
9725725
463
Variation de stocks de produits

Charges externes
1 989 165
VALEUR AJOUTE
6 505 660
Impts et taxes
113311
Charges de personnel
4 230 939
EXCDENT BRUT
D'EXPLOITATION
2 161 410
2 128
406
6 961
056
121242
4 904
364
1 935
450
Autres produits d'exploitation

Autres charges d'exploitation
Reprises d'exploitation, transfert
de charges
Dotations d'exploitation
RSULTAT
D'EXPLOITATION
Rsultat Financier
219271
319271
319271
213254
213254
1 942 139
1 616
179
2155328
2866491
4006389
-156453 165675
-98487
-8349
45651
45651
156453
165675
98487
8349
Rsultat non-courant
RSULTAT AVANT
IMPTS
1 785 687
1 450
505
2056841
2858141
4052040
535706
435151
617052
857442
1215612
1249981 1015353
1439789
2000699
2836428
Produits financiers
Charges financires
IS
RSULTAT NET

112
bilan prvisionnel
ACTIF IMMOBILISE
Immobilisations en non-valeur
Immobilisations incorporelles
Immobilisations corporelles
Autres immobilisations
ACTIF. CIRCULANT
Stocks
Stock de matires et
fournitures consommables
Stocks de produits en cours
Crances de l'actif circulant
Fournisseurs dbiteurs
Clients
Etat dbiteur
Autres dbiteurs
TRESORERIE ACTIF
0
2012
1741997
0
0
1741997
0
22222672
1673777
1
13
2422726
0
0
2422726
0
23778259
1790941
2
14
2103455
0
0
2103455
0
25442737
1918307
3
15
1890201
0
0
1890201
0
27223728
2050449
4
16
1676948
0
0
1676948
0
29129389
2193980
1045511
1118697
1197006
1280796
1370452
628266
20548895
422668
14103131
5932098
90998
0
672244
21987317
452255
15090350
6347345
97368
0
719301
23528430
483912
16146674
6791659
104184
0
769653
25173280
517786
17276942
7267075
111477
0
823528
26935409
554031
18486327
7775770
119280
2282540
26200984 27546192
29113930
7088466,66 8528255,23 10528954,22
7088467
8528255
10528954
0
0
0
0
0
0
33088877
13365382,
07
13365382
0
0
TOTAL ACTIF
FINANCEMENT
PERMANENT
Capitaux Propres
Capitaux Propres assimils
Dettes de financement
Provisions pour risques et
charges
PASSIF CIRCULANT
Fournisseurs de marchandises
Etat crditeur
Personnel et organismes
sociaux
Autres cranciers
Associs
TRESORERIE PASSIF
23964668
6073113,51
6073114
0
0
TOTAL PASSIF
BFR
Variation BFR
15046960
6690751
3179135
16100247
7159103
3401675
17227265
7660240
3639792
18433173
8196457
3894577
19723495
8770209
4167198
109202
116846
125025
133777
143141
5067873
0
2844595
5422624
0
3012270
5802207
0
1790672
6208362
0
151802
6642947
0
0
23964668
7175711
6136260
26200984
7678011
502300
27546192
8215472
537461
29113930
8790555
575083
33088877
9405894
615339

113
TABLEAU DE FINANCEMENT
PREVISIONNEL
Rsultat net
+ Dotations d'exploitation
- Reprises d'exploitation
+ Dotations non courantes
- Produit des cessions
d'immobilisations
+ VNA des immobilisations
cdes
C a p a c i t
d ' a u t o f i n a n c
e m e n t stables de
Ressources
l'exercice
Capacit d'autofinancement
Augmentation des capitaux
propres
Augmentation des dettes de
financement
Cessions et rductions
d'immobilisations
Total ressources stables de
l'exercice
Variation
Emplois stables de
l'exercice
Acquisitions et augmentation
d'immobilisations
Distribution de dividendes
Remboursement de la dette
Total emplois stables de
l'exercice
Variation
Variation du Fonds de
Roulement
Variation du Besoin en
Fonds de Roulement
Variation de Trsorerie
Solde de Trsorerie
2012
13
14
16
1 249 981
1 015 353
1 439 789
2 836 428
219 271
319 271
319 271
15
2 000
699
213 254
1 469 252
1 334 624
1 759 059
2 213
953
3 049 681
1 469 252
1 334 624
1 759 059
2 213
953
3 049 681
1 469 252
-24%
1 334 624
-9%
1 759 059 2 213 953

32%
26%
3 049 681
38%
0
0
0
0
#DIV/0!
1 469 252
1 000 000
0
0
1 000 000
#DIV/0!
334 624
-1 #D1V/0!
1 759 059 2 213 953
#DIV/O!
3 049 681
6 136 260
502 300
537 461
575 083
615 339
-167 676
1 221 599
1 638
870
2 434 343
-1 790 672 -151 802
2 282 540
-4 667
009
-2 844
595
-3 012 270

213 254
114
Taux d'IS retenu
30%
Calcul de I'ANC
Total actif comptable : avant retraitements
38270480
- Passif exigibles : Dettes de financement + Provisions pour

risques et charges+Passif circulant + Trsorerie passif
33447347
=Capitaux propres
4823133
- Immobilisations en non valeurs
+ IS sur les non valeurs
- IS sur la subvention d'investissement
=Actif net comptable

4823133
115
socits comparables
DELATTRE LEVIVIER
MAROC
DISWAY
IB MAROC.com
STOKVIS NORD
AFRIQUE
secteur d'activit
Ingnieries et
Biens Equip
Industriels
Matriels
Logiciels et
Services
Informatique
Matriels
Logiciels et
Services
Informatiques
Distributeurs
de matriel
industriel
capitalisation
en MAD
cours de la valeur
P/Earnings
P/sales
P/Book
EV/EBE
306843750
490,95
0,54
1,4
43,8
521413193
276,5
0,31
0,9
8,4
107669639
257,9
13
0,47
1,1
3,6
348496185
37,9
14
0,47
1,3
30,1
10
0,4
1,2
21,5
1284422767

116
Moyenne pondre comparable

P/E
10
P/B
1,18
P/SALES
0,45
EV/EBE
21,48
Base valuation
Rsultat net TEGAEL
1372557
Ventes TEGAEL
32951240
Fonds propres TEGAEL
4823133
EBE TEGAEL
2836579
Valeur des FP/PE
13725570
Valeur des FP/S
38717707
Valeur des FP/B
2158352,02
Valeur entreprise/EBE
60915534,03
Valeur dduite/EBE
62742931
Valeur moyenne multiple
18214033

117
Discount Cash Flow (DCF)
0
2012
1249980,69
1
13
1015363,16
2
14
1439788,57
3
15
2000698,98
4
16
2836427,86
+ Dotations aux amortissements
219270,91
319270,91
319270,91
213253,59
213253,59
= CAF
1469251,6
1334624,06
1759059,48
2213952,57
3049681,44
- Rsultat financier net d'impts
109516,89
115972,41
68940,86
5844,38
31955,57
1578768,49
1450596,47
1828000,34
2219796,96
3017725,88
1000000
- Variation du BFR
615338,86
502299,8
537460,79
575083,04
615338,86
Cash-Flows libres pour l'entreprise
963429,63
51703,33
1290539,55
644713,91
2402387,02
Rsultat d'exploitation
1942139,4
1616179,38
2155327,76
2866490,52
4006388,99
-IS/RE
582641,82
484853,81
646598,33
859947,16
1201916,7
1359497,58
1131325,56
1508729,43
2006543,37
2804472,29
+ Amortissements
219270,91
319270,91
319270,91
213253,59
213253,59
Cash-Flows bruts
1578768,49
1450596,47
1828000,34
2219796 95
3017725,88
615338,86
502299,8
537460,79
575083,04
615338,86
1290539,55
644713,91
12402387,02
RESULTAT NET
=Cash flows bruts

- Investissement
Rsultat oprationnel net
- Variation du BFR
1000000
- Investissements
Cash-Flows libres pour l'Else
963429,63
51703,33

118
calcul du cot des fonds

propres(CMPC)
taux sans risque retenu
5,00
prime de risque march action
5,50
Cfp
Calcul du cot de la dette nette
d'impt
10,50
cot brut
cot net d'IS
type d'endettement MLT
7,00%
Cot de l'endettement net d'IS

Calcul du cot moyen pondr du
capital
4,90%
structure financire cible
pondration
endettement
FP
4,90%
cot
cout pondr
0,00%
4,50%
0,00%
100,00%
10,50%
10,50%
CMPC
actualisation des flux futurs

FCFF
valeur terminale par la
capitalisation l'infini
10,50%
2 012
13
14
15
1644713
963429,63 51703,33 1290539,55
,91
5
16
2402387,02
38438192,35
flux actualisables
963429,63
51703,33 1290539,55
0,90
0,82
flux actualiss
871882,02
42344,20
valeur d'entreprise
27764119,16
- endettement net
1822414,20
valeur des fonds propres
25941704,96
nombre de parts
14000,00
1852,98
1644713
,91
40840579,37
0,74
0,67
0,61
1103166
956498,92
,98
24790227,04

119
Calcul de la valeur par la

mthode RI
Rsultat net TEGAEL
capitaux propres
2012
13
1249980,69
1015363,16
1439788,57
6073113,51
7088466,66
8528255,23 10528954,22 13365382,07
10,50%
10,50%
Cot des FP
14
10,50%
15
16
2000698,98
2836427,86
10,50%
10,50%
charge en CP
637676,92
744289,00
895466,80
1105540,19
1403365,12
Revenu rsiduel
612303,77
271074,16
544321,77
895158,79
1433062,74
actualisation des flux futurs
2012
13
14
15
16
flux actualisables
612303,77
0,9
271074,16
0,82
544321,77
0,74
895158,79
0,67
1433062,74
222280,81
402798,11
599756,39
874168,27
valeur terminale
551073,39
13917902,73
CP anne de dpart
4823132,82
valeur des fonds propres

nombre de parts
21390867,60
14000
1527,92
flux actualiss

0,61
120
Calcul de la valeur moyenne pondre

Coefficient de
pondration
valeur Fonds propres

valeur ANC
4823133,00
0,00
valeur DCF
25941704,96
2,00
Valeur RI
21390867,60
1,00
Valeur comparables
18214033,00
1,00
moyenne pondre
22872077,63
nombre de parts
14000,00
1633,72 DH/ part sociale

121

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Je tiens adresser mes profondes reconnaissances et mes extrmes gratitudes :

A Mr Rachid OUMLIL, enseignant chercheur lEcole Nationale de Commerce et de Gestion

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Compte de produits et de rsultat

Besoin en fonds de roulement

Besoin de fond de roulement en jours du chiffre daffaire

Excdent brut dexploitation

Cot des fonds propres

Free Cash Flow to Firm (les flux libres pour lentreprise)

Dettes long terme

Dettes court terme

Dettes long et moyen terme

Impt sur les socits

Evaluation financire de TEGAEL Maroc dans le cadre du projet

Actif net comptable

Cot moyen pondr du capital

Modle dvaluation des actifs financiers

Excdent brut dexploitation

Return on capital employed

Etat de solde de gestion

Direction administrative et financire

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Tableau 1: Bilans de TEGAEL MAROC de 2009, 2010 et 2011

Tableau 2 : Etude de lactif

Tableau 3 : Etude de passif

Tableau 4 : Analyse du FRF

Tableau 5 : Analyse du BFR

Tableau 7 : Ratios dendettement et de la structure financire

Tableau 8 : Ratios de liquidits

Tableau 9 : Analyse des tats de solde de gestion

Tableau 11 : Analyse de lvolution des facteurs de la production par rapport

Tableau 12 : Analyse de lvolution des produits et des charges

Tableau 13 : Ratio danalyse de la rentabilit

Tableau 14 : calcul de l'ANC

Evaluation financire de TEGAEL Maroc dans le cadre du projet

Tableau 16 : calcul du cot la dette nette d'impt

Evaluation financire de TEGAEL Maroc dans le cadre du projet

Partie I : le cadrage thorique de la thmatique

Partie II : Pratique de lvaluation de lentreprise TEGAEL

Evaluation financire de TEGAEL Maroc dans le cadre du projet

Section 1 : Analyse de lensemble des secteurs et de lentreprise............61

Evaluation financire de TEGAEL Maroc dans le cadre du projet

Evaluation financire de TEGAEL Maroc dans le cadre du projet

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Choix et intrt du thme :

Au tour de cette problmatique plusieurs questions se posent :

Evaluation financire de TEGAEL Maroc dans le cadre du projet

Comment se situe la socit sur le plan rentabilit, liquidit, et solvabilit ?

Evaluation financire de TEGAEL Maroc dans le cadre du projet

Partie I : le cadrage thorique de la

Evaluation financire de TEGAEL Maroc dans le cadre du projet

Chapitre1 : le contexte gnral des valuations et la fusion

de la ralisation d'un investissement : on distingue alors 2 types d'investissement : caractre

caractre spculatif : l'investisseur cherche obtenir une plus-value court ou moyen-terme

sur l'entreprise acquise.

d'un dsinvestissement : le vendeur (transmission) face l'acheteur (acquisition) ;

d'une succession : changement de propritaire familial sans cession

de calcul de parit d'change lors d'une fusion de deux socits ;

d'une valuation annuelle dans le cadre de l'ISF.

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