Sunteți pe pagina 1din 171

Universitatea Lucian Blaga din Sibiu

PIEE FINANCIARE
Prof.univ.dr. Livia Ilie

Sibiu

CUPRINS
INTRODUCERE
Capitolul 1
PIEELE FINANCIARE: coninut i funcii
1.1. Concepte de baz ale pieei financiare
1.2. Tipologia pieelor
1.3. Valorile mobiliare
Capitolul 2
BURSA DE VALORI
2.1. Bursele de valori i importana lor
2.2. Ci i cerine privind introducerea unei
companii n activitatea bursier; experiena
internaional n acest domeniu
2.2.1.
2.2.2.
2.2.3.
2.2.4.

Avantajele cotaiei la burs


Alegerea pieei
Pregtirea intrrii pe pia
Avantajele listrii la mai mult de o burs

2.3. Importana unei burse de valori bine


gestionate
Capitolul 3
EFICIENA PIEELOR FINANCIARE
3.1. Ipoteza pieelor eficiente
3.2. Nivelele de eficien a pieei capitalului
Capitolul 4
EVALUAREA VALORILOR MOBILIARE
4.1. Definirea valorii
4.2. Evaluarea obligaiunilor
4.3. Riscul ratei dobnzii i conceptul de
durat
4.4. Evaluarea aciunilor prefereniale
4.5. Evaluarea aciunilor comune

4.5.1. Abordri profesionale


4.5.2. Modelul de evaluare a unei aciuni
deinute
pentru o singur perioad de timp
4.5.3. Modelul de evaluare a aciunilor pentru
mai
multe perioade de timp

5
7
8
12
15
21
22
28
29
31
32
33

35

38
39
43
48
49
51
70
72
74
75
77
81

4.6. Relaia pre profit pe aciune


Capitolul 5
RISC I RANDAMENT
5.1. Msurarea riscului
5.2. Risc i diversificare
5.2.1. Riscul i rentabilitatea unui portofoliu
5.2.2. Conceptul Beta
5.2.3. Linia pieei de capital: relaia dintre risc i
rata estimat a rentabilitii

Capitolul 6
FINANAREA FIRMELOR PE PIEELE DE
CAPITAL
6.1. Finanarea firmelor de-a lungul ciclului de
via
6.2. Procesul Ofertei Publice Iniiale
6.2.1.
6.2.2.
6.2.3.
6.2.4.

Rolul bncii de investiii


Costurile emisiunii de titluri
Performana emisiunilor
Rolul Comisiei de Valori Mobiliare

Capitolul 7
ANALIZ BURSIER
7.1. Indicele bursier
7.2. Rentabilitatea unui titlu mobiliar
Capitolul 8
TENDINE PE PIEELE BURSIERE
8.1. Bursele europene
8.2. Globalizarea fluxurilor financiare
8.3. O privire de ansamblu asupra pieelor
financiare pe plan mondial
BIBLIOGRAFIE

93
97
99
101
102
106
109

115
116
122
128
129
133
134

137
139
141
143
146
148
152
157

INTRODUCERE
Orice economie este caracterizat de
existena i funcionarea unor piee specializate n
tranzacionarea de active financiare. Circuitul
activelor financiare, de la ofertanii de fonduri
(investitorii) la utilizatorii de fonduri, are drept
obiectiv satisfacerea nevoilor economice, scopul
final fiind profitul.
O economie sntoas depinde, n mod vital,
de transferurile eficiente de fonduri de la cei ce
economisesc ctre firme i persoane ce au nevoie
de capital deci economia depinde de piee
financiare eficiente.
Ca urmare a industrializrii crescnde a
rilor dezvoltate, majoritatea oamenilor lucreaz
pentru corporaii i cea mai mare parte a
economiilor sunt canalizate ctre instituii cum
sunt: casele de pensii, fondurile mutuale sau
companiile de asigurri. Aceste instituii posed
peste 90% din totalul obligaiunilor corporative i
aproximativ 60% din capitalurile acionarilor ce nu
aparin blocurilor de control sau companiilor mam.
Entitile ce doresc s mprumute bani sunt
puse n legtur cu cei ce dispun de surplusuri de
fonduri n cadrul pieelor financiare. Fiecare pia
opereaz cu titluri financiare diferite, servete unor
clieni diferii sau acioneaz n pri diferite ale
rii.
Pentru foarte muli dintre noi, bursa este
locul unde se fac i se desfac averi fabuloase, de
multe ori n cteva zile sau chiar ore, speculnd
diferenele de pre ale mrfurilor, titlurilor de
valoare i valutelor tranzacionate. De unde i

fascinaia de a cunoate mai mult un astfel de


domeniu. Dar mai mult dect aceast motivaie,
interesul pentru un astfel de subiect provine din
aceea c bursa reprezint o instituie specific a
economiei de pia ce permite, pe de o parte
acoperirea riscurilor reale i pe de alt parte
mobilizarea capitalurilor, n condiiile n care
alocarea resurselor financiare rare ar trebui s se
fac pe principii de eficien.
Pieele
bursiere
sunt
nsi
expresia
capitalismului. Capitalul este deinut de cei care
acumuleaz, motenesc sau economisesc sume de
bani i este utilizat de cei care investesc,
speculeaz sau cheltuiesc fonduri. Unii furnizeaz
capitalul, alii l utilizeaz, iar mpreun creeaz
capitalismul.
n prezent, capitalul este furnizat n special
prin economisirea colectiv sub forma fondurilor de
pensii, fondurilor de asigurri, etc. Companiile din
sectorul privat i guvernele emit titluri financiare
pentru a atrage economiile de pe pia. Emisiunile
se realizeaz pe aa-numita pia primar i sunt
tranzacionate ulterior pe piaa secundar, la
bursele de valori.
n prezent, investitorii sunt dominai de
managerii de fonduri, emitenii sunt consiliai de
bncile de investiii i specialitii burselor
acioneaz ca intermediari.
Toi reacioneaz la cel mai mic semnal care
apare n pia cu privire la oportunitile de
generare
i
utilizare
a
capitalului,
iar
competitivitatea acestui proces asigur, n general,
c preul oricrei tranzacii reflect informaia
disponibil.

Capitolul 1
Pieele financiare: coninut i funcii
Obiectivele capitolului:
1. nelegerea conceptelor de baz ale pieelor financiare;
2. descrierea caracteristicilor diverselor tipuri de titluri
financiare;
3. clasificarea pieelor de capital dup mai multe criterii
Coninutul capitolului :
1.1. Concepte de baz ale pieei financiare
1.2. Tipologia pieelor
1.3. Valorile mobiliare
Cuvinte cheie:
bursa de valori
aciuni
obligaiuni
piee interdealeri

8
12
15

1.1. Concepte de baz ale pieei financiare


Activul este un bun aparinnd unei
persoane i care poate fi valorificat n activitatea
economic. n raport cu natura procesului de
valorificare, activele sunt de dou feluri: reale i
financiare.
Activele reale sunt constituite din bunuri
corporale (tangibile) sau incorporale (intangibile)
care, integrate n circuitul economic, genereaz
venituri n viitor sub form de profituri, rente, chirii
etc. (engl. tangible sau real assets).
Activele financiare sunt materializate n
nscrisuri (hrtii ori nregistrri n cont) care
consacr drepturile bneti ale deintorilor lor,
precum i drepturile acestuia asupra unor venituri
viitoare
rezultate din valorificarea activelor
respective (dobnzi, dividende, etc.).
Dup tipul activelor care se negociaz i
mecanismul prin care acestea sunt introduse n
circuitul economic, piaa financiar este format din
3 mari sectoare: piaa bancar, piaa monetar,
piaa de capital.
Piaa bancar se caracterizeaz prin
tranzacii cu active bancare nonnegociabile, a cror
lichiditate este maxim. Societile bancare au rol
de intermediere ntre investitori i utilizatori, pe
baza relaiilor de credit. Piaa bancar se
caracterizeaz
prin
risc
redus,
siguran
(posibilitatea retragerii activelor n orice moment).
Piaa monetar este caracterizat prin
tranzacii cu active financiare pe termen scurt de
ctre societile financiare. Activele monetare au
grad ridicat de lichiditate i sunt negociabile
(exemple de active financiare pe termen scurt:
depozite bancare, bilete la ordin, cecuri, certificate
de depozit).

O component distinct a pieei monetare


este piaa valutar, care asigur conversia
activelor dintr-o valut n alta.
Piaa de capital este specializat n
tranzacii cu active financiare pe termen rnediu i
lung. Aceste active au un grad de risc mai mare i
sunt negociabile.
Motivaia principal a unei piee de capital
const n economia i plasarea valorilor mobiliare
ale agenilor economici n cutare de capital, ctre
posibilii investitori, deintori de excedente bneti.
Micarea fondurilor n economie se poate
face:

fie
ca
o
finanare
indirect
(prin
concentrarea fondurilor disponibile n bnci i
utilizarea acestor resurse pentru creditarea
utilizatorilor de fonduri),

fie ca o finanare direct (prin emisiuni de


titluri financiare de ctre utilizatorii de
fonduri). i finanarea direct poate avea
forme n care se apeleaz la intermediari.

Transferurile de capital ntre cei ce economisesc i


cei ce au nevoie de capital se poate face n trei
modaliti diferite:
1.Transferuri directe de bani i titluri de
valoare, atunci cnd o firm vinde acuni sau
obligaiuni, direct ctre investitori, fr s apeleze
la intermediari.

BANI

TITLURI DE VALOARE
(aciuni, obligaiuni)

UTILIZATOR

INVESTITOR

2.Transferuri
prin
intermediul
unui
dealer (o cas de investiii). Dealer-ul servete
drept intermediar i faciliteaz emisiunea de titluri
financiare.

TITLURI
UTILIZATOR

TITLURI
DEALER

BANI

INVESTITOR

BANI

3.Transferuri
printr-un
intermediar
financiar (banc, fond mutual). Intermediarul
obine fonduri emind propriile titluri de valoare i
apoi utilizeaz banii pentru a cumpra titlurile
emise de unele firme.
TITLURI
FIRME

TITLURI
INTERMEDIAR
INVESTITOR

UTILIZATOR

INTERMEDIAR

BANI

BANI

Aceti intermediari financiari fac mai mult dect un


simplu transfer de bani i titluri: ei creeaz produse
financiare noi.
n cazul finanrii directe, se stabilete o
reea ntre emitenii de titluri (cererea de fonduri)
i investitori (oferta de fonduri).
Deci, ca pe orice pia se confrunt cererea
i oferta. n cazul pieei capitalului: cererea i oferta
de capital.
Cererea de capital este exprimat de ctre
societilor publice i private, instituii financiarbancare naionale i internaionale, societi de
asigurri, etc.
Cererea de capital poate fi structural (se
concretizeaz n finanarea de investiii productive
i
aciuni
sociale,
constituirea
capitalurilor
financiare ale societilor publice i private, etc.)
sau
legat
de
factori
conjuncturali
(indisponibilitatea resurselor financiare interne,
necesiti financiare determinate de deficitele
bugetare i ale balanelor de pli, etc.).
Debitorii se pot clasifica, fie dup activitatea
economic, fie dup scopul urmrit. Dup primul
criteriu, debitorii pot fi: guvernele, ntreprinderile
publice i private fr profil financiar, instituii
financiare, instituii monetare centrale, etc. Dup
scopul urmrit avem pentru finanarea industiei i
gospodriei comunale, petrol i gaze naturale,
transport i servicii publice, bnci i finane,
organizaii internaionale, scopuri generale.
Oferta de capital provine din economisire.
Persoanele fizice i juridice care dispun de astfel de
economii le pot depune la bnci sau le pot investi,
fie n investiii reale, fie n plasamente.

Investitorii pot fi individuali (persoane fizice


sau juridice care realizeaz tranzacii de dimensiuni
modeste) sau instituionali (societi sau instituii
care fac tranzacii de dimensiuni mari: bnci,
societi de asigurare, societi de investiii, fonduri
mutuale, fonduri de pensii).

1.2. Tipologia pieelor


Pieele de capital sunt de mai multe feluri:
1) n funcie participanii la tranzacie, scopul
tranzaciei i momentul n care se face tranzacia,
piaa de capital poate fi de dou feluri:

Piaa primar este piaa pe care sunt


negociate pentru prima oar titlurile
financiare nou emise. Tranzaciile au loc
ntre compania emitent (care are nevoie
de fonduri) i investitori (care doresc s-i
utilizeze fondurile disponibile investindule n titluri financiare profitabile).

Piaa secundar este piaa pe care sunt


tranzacionate valori mobiliare aflate deja
n circulaie. Aceast pia creeaz
lichiditate pentru investitori. Tranzaciile
au loc ntre investitori i nu afecteaz
fluxurile de numerar ale companiei care a
emis titlurile.

2) n funcie de tipul titlurilor care fac obiectul


tranzaciilor, distingem dou mari categorii:

Piaa obligaiunilor este piaa pentru


instrumente de datorie de orice fel.

Piaa aciunilor este piaa pentru


tranzacionarea aciunilor comune i
prefereniale ale companiilor private.

Piaa opiunilor piaa pe care se


tranzacioneaz contracte de opiuni
(produse derivate). Contractele sunt

executate la opiunea deintorului.


3) n funcie de modalitile de negociere distingem
ntre:

Piaa de licitaie este piaa n care


tranzacionarea este condus de o parte
ter. Preul este stabilit n funcie de
suprapunerea
preurilor
la
ordinele
primite de a cumpra sau a vinde valori
mobiliare, respectiv n funcie de raportul
cerere - ofert.

Piaa de negocieri este piaa n care


vnztorii i cumprtorii negociaz ntre
ei preul i volumul tranzaciei, direct sau
prin intermediul brokerului sau dealerului.

1) n funcie de nivelul de organizare a pieei:

Piaa OTC (engl. over the counter) sau la


ghieu este o pia prin telefon, telex sau
computer localizat la sediile brokerilor
sau dealerilor. Este o pia de negociere
i, n general, este pentru obligaiuni.

Piaa organizat este o pia cu reguli


de tranzacionare fixate. Are o localizare
fizic central. Este o pia de licitaie. Pe
aceste piee sunt tranzacionate n
principal aciunile.

2) n funcie de momentul n care se execut


contractele ncheiate:

Piaa la vedere (pia n numerar) este


piaa pe care titlurile financiare sunt

tranzacionate
imediate.

pentru

livrare

plat

Piaa la termen (pia futures) este


piaa pe care titlurile financiare se
tranzacioneaz pentru livrare i plat
ulterioare.

n funcie de momentul n care se face


tranzacia, piaa de capital se divide n dou
segmente dependente temporal: primar i
secundar.
Piaa primar are rolul de plasare a
emisiunilor de titluri pentru atragerea capitalurilor
pe termen mediu i lung, att pe pieele interne de
capital, ct i pe piaa internaional.
Odat puse n circulaie, titlurile mobiliare fac
obiectul tranzaciilor pe
piaa
secundar.
Existena acestui tip de pia ofer posibilitatea
deintorilor de aciuni i obligaiuni s le valorifice
nainte ca acestea s aduc profit (dividende sau
dobnzi).
Piaa secundar reprezint, n acelai timp,
modalitatea de a concentra n acelai loc investitori
particulari sau instituionali, care pot vinde sau
cumpra titluri mobiliare avnd garania c acestea
au valoare i pot fi reintroduse oricnd n circuit.
Piaa secundar este i expresia aproape
perfect a reglrii libere ntre cererea i oferta de
valori, fiind un barometru, n primul rnd, al nevoii
de capital, dar i al strii economice, sociale i
politice a unei ri.
Asigurnd
mobilitatea
capitalurilor,
a
lichiditilor pe termen mediu i lung, a
negociabilitii oricrui titlu plasat pe piaa primar,
piaa secundar, atrage att investitorii de profesie
ct i pe cei de ocazie, n sperana unui profit

maxim n timp record.


Preul la care se negociaz titlurile mobiliare,
ca expresie a cererii i ofertei, reprezint i
echilibrul a doi factori opui: maximizarea
rentabilitii unui titlu i minimizarea riscului
(ambele referitoare la dividende sau la dobnzi sau
la preul de vnzare-cumprare n viitor).
1.3. Valori mobiliare
Titlurile financiare reprezint modul de
existen a activelor nebancare. Ele sunt exprimate
ntr-un nscris (document scris sau nregistrare
electronic), care atest existena unei relaii
contractuale
ntre
emitent
i
deintor
i
garanteaz drepturile posesorului lor (engl.
securities). Din acest punct de vedere ele fac parte
din categoria titlurilor de valoare de credit, avnd o
serie de trsturi, n cadrul lor fcndu-se
deosebire ntre cele comerciale i necomerciale.
Titlurile comerciale includ, att titlurile care
exprim un drept real asupra mrfii aflate n depozit
(recipisa de depozit engl. warehouse receipt) sau
pe vas (conosamentul engl. bill of lading), ct i
titlurile care constat o crean comercial a
deintorului lor (efecte de comer).
Titlurile necomerciale includ titlurile de
valoare care rezult din operaiuni financiare pe
termen scurt (instrumente monetare) sau pe
termen lung (instrumente de capital).
Titlurile de capital permit transformarea unor
valori imobiliare prin esena lor (pmnt, cldiri,
echipamente) n valori mobiliare prin natura lor
(aciuni, etc.).
Titlurile financiare au o anumit valoare
(hrtii de valoare). Deintorul lor se afl n poziia

de investitor - a investit fondurile sale i i-a


asumat riscul deinerii lor. Din acest punct de
vedere, titlurile financiare sunt drepturi, pretenii
(engl. claims) asupra unor venituri viitoare.
Titlurile financiare sunt titluri de valoare
Valoarea intrinsec a titlurilor se determin prin
calcul i este funcie de rezultatele plasamentului,
de veniturile viitoare ale investiiei.
Valoarea de pia se formeaz n mod curent
n raport cu cererea i oferta pentru titlurile
respective i reflect estimrile, anticiprile
oamenilor de afaceri privind performanele activului
respectiv.
care dau dreptul deintorilor - investitori - de a
obine n condiiile specificate n titlu, o parte din
veniturile viitoare ale emitentului.
Produsele bursiere reprezint totalitatea
titlurilor financiare ce se tranzacioneaz pe piaa
de capital. Dup modul n care sunt create,
produsele bursiere pot fi: primare, derivate,
sintetice.
Titlurile primare sunt emise de utilizatorii
de fonduri
- pentru mobilizarea capitalului propriu (se
numesc i instrumente de proprietate, engl.
equity instruments, cum sunt, de exemplu,
aciunile)
- sau pentru atragerea capitalului mprumutat (se
numesc i instrumente de datorie, engl. debt
instruments,
cum
sunt
de
exemplu
obligaiunile).
Rolul titlurilor primare este dublu:
de a asigura mobilizarea capitalului pe
termen lung,
de a acorda drepturi asupra veniturilor

bneti ale emitentului.


Titlurile derivate sunt produse bursiere
rezultate din contracte ncheiate ntre emitent
(vnztor) i beneficiar (cumprtor) i care dau
celui din urm drepturi asupra unor active ale
emitentului, la o scaden viitoare, n condiiile
stabilite prin contract. Titlurile derivate sunt de
dou feluri: contracte futures i opiuni.
Produsele sintetice rezult din combinarea
de ctre societatea financiar a unor active
financiare diferite i crearea unui instrument de
plasament nou.
n continuare, vom analiza n detaliu cele
dou tipuri principale de titluri financiare: aciunile
i obligaiunile.
Aciunile (engl. shares) sunt titluri financiare
emise de o companie pentru constituirea, mrirea
sau restructurarea capitalului propriu. Sunt valori
mobiliare care reprezint o cot parte din capitalul
social al unei societi i care ncorporeaz drepturi
sociale i patrimoniale.
n funcie de drepturile conferite, distingem
dou tipuri de aciuni:
aciuni comune i
aciuni prefereniale.
Aciunile comune dau drept de vot, dau drept
la dividend (dividendul este un venit variabil),
dreptul la informare, etc.
Aciunile prefereniale nu dau drept de vot, n
schimb dau drept la un dividend fix, care se
pltete naintea celui variabil.
Mai distingem ntre:

aciuni nominative (cele care au


nscrise pe ele numele deintorului,
iar
transferarea
dreptului
de
proprietate se face nominal) i
aciuni la purttor (toate drepturile
conferite de aciune revin celui ce
deine aciunea).
La emisiune preul este valoarea nominal
(valoarea paritar) ce rezult din mprirea
capitalului social la numrul de aciuni.

Obligaiunile
(engl.
bonds)
sunt
titluri
reprezentative ale unei creane a deintorului
asupra emitentului, care poate fi statul, un
organism public sau o societate comercial. Ele dau
dreptul la ncasarea unei dobnzi i vor fi
rscumprate de ctre emitent la scaden.
Pentru emitent, obligaiunile reprezint un
instrument de mobilizare a capitalului de mprumut.
Ele au valoare nominal i dau drept de ncasare a
unui cupon (dobnda).
Emisiunea se poate face, fie ad pari (la
valoarea nominal), fie sub pari (sub valoarea
nominal). Rambursarea se poate face, fie ad pari,
fie supra pari (peste valoarea nominal).
Tipuri de obligaiuni:
-

obligaiune ipotecar (engl. mortgage bond) sunt obligaiuni pentru care datoria este
garantat cu ipotec pe activele emitentului;

obligaiune general (engl. debenture bond) este o crean pe ansamblul activelor


emitentului, negarantat;

obligaiune asigurat (engl. colateral trust bond)


- este garantat cu titluri asupra unor teri,
deinute de emitent i depuse la un garant;

obligaiune cu fond de rscumprare (engl.


sinking fund bond) - emitentul alimenteaz
periodic un fond din care va rscumpra la
scaden obligaiunea;

obligaiune retractabil (engl. callable bond) poate fi rscumprat nainte de scaden;

obligaiune convertibil (engl. convertible bond)


poate
fi
preschimbat,
la
opiunea
deintorului, n aciuni.

Deosebiri ntre aciuni i obligaiuni:


aciunile reprezint parte din capitalul unei
societi pe aciuni, n timp ce obligaiunile
sunt o fraciune dintr-un mprumut;
din punct de vedere al rolului oferit
deintorului n gestiunea companiei, spre
deosebire de obligaiuni care nu confer nici
un rol, aciunile dau drept de vot n Adunarea
General a Acionarilor;
veniturile acionarilor sunt variabile (n
funcie de profituri i de politica de dividende
a companiei); veniturile obligatarilor sunt
fixe, stabilite sub forma de cupoane;

riscurile asumate de acionari sunt mai mari


dect cele ale obligatarilor; acionarii asum
riscuri legate de evoluia nefavorabil a
afacerii mergnd pn la faliment, n timp ce
obligatarii i asum riscul eventualei
nerambursri;
n timp ce obligaiunile au scaden (moment
n care este rambursat valoarea nominal),
aciunile
sunt
emise
pe
perioad
nedeterminat.

ntrebri recapitulative
1. Descriei ntr-o paralel aciunile i obligaiunile.
2. Clasificai pieele de capital dup mai multe criterii.
Teste gril:
1. Titlurile primare nu:
a. sunt emise de utilizatorii de fonduri
b. asigur mobilizarea capitalului pe termen
scurt
c. dau deintorilor drepturi asupra veniturilor
bneti nete ale emitentului
2. Finanarea indirect ntr-o economie se poate realiza
prin:
a. concentrarea disponibilitilor bneti la
bnci i utilizarea acestora pentru acordarea
de credite;
b. emisiunea de titluri de ctre utilizatorii de
fonduri;
c. constituirea de depozite bancare de ctre
agenii economici.
3. Piaa financiar este o pia:
a. pe termen scurt
b. nchis
c. pe termen lung
4. Piaa secundar este o pia:
a. Pe care sunt tranzacionate valori mobiliare
aflate deja n circulaie;
b. Pentru instrumentele de datorie de orice fel;
c. Pe care se tranzacioneaz spot valori
mobiliare pentru livrare condiionat.
Rspunsuri: 1. b; 2. a; 3. c; 4. a
Bibliografie:
Popa, I., Bursa, Vol. I, - organizare, funcii, experiene
Colecia Bursa, Bucureti, 1993

Capitolul 2
BURSA DE VALORI

Obiectivele capitolului:
1. identificarea diferenelor dintre bursele propriu-zise i
pieele interdealeri;
2. nelegerea funciilor burselor de valori;
3. identificarea etapelor i avantajelor listrii la burs a
unei companii.
Coninutul capitolului :
2.1. Bursele de valori i importana lor
2.2. Ci i cerine privind introducerea unei companii
n activitatea bursier; experiena internaional n
acest domeniu
2.2.1. Avantajele cotaiei la burs
2.2.2. Alegerea pieei
2.2.3. Pregtirea intrrii pe pia
2.2.4. Avantajele listrii la mai mult de o burs
2.3. Importana unei burse de valori bine gestionate
Cuvinte cheie:
bursa de valori
piee interdealeri
cotarea la burs

22
28
29
31
32
33

35

2.1. Bursele de valori i importana lor


Pieele secundare pentru titluri financiare
(pieele bursiere) pot fi organizate n dou
modaliti principale:

sub forma bursei de valori (engl. stock


exchange, fr. bourse),

sub forma pieelor interdealeri sau la


ghieu (OTC Over the Counter) sau piee
de negociere.

Bursele de valori sunt instituii de o


importan deosebit n ansamblul mecanismelor
de reglare a economiei de pia, deinnd o poziie
dominant pe pieele interne de capital i pe piaa
internaional.
Bursa de valori se definete prin existena
unei instituii care dispune de spaii pentru
tranzacii unde se concentreaz cererea i oferta de
titluri financiare i se realizeaz negocierea,
contractarea i executarea contractelor n mod
deschis, n conformitate cu un regulament
cunoscut.
Acest mod de organizare a pieei de valori
presupune centralizarea tranzaciilor cu titluri
financiare, prin concentrarea ordinelor de vnzarecumprare ntr-un anumit spaiu (sala de negociere)
i efectuarea tranzaciilor cu ajutorul unui personal
specializat (agenii de burs). n prezent, prin
utilizarea mijloacelor electronice de transmitere i
executare a ordinelor, tranzaciile se pot realiza fr
prezena efectiv a agenilor de burs.
Bursele de valori reprezint piee de capital
oficiale unde se vnd i se cumpr valori mobiliare
n scopul mobilizrii de capitaluri financiare pe

termen mediu i lung, solicitate pentru realizarea


unor importante aciuni economice i sociale pe
plan naional i internaional.
n ultimele decenii, piaa bursier tinde s se
extind. Pentru a putea fi tranzacionate la burs,
firmele trebuie s ndeplineasc o serie de condiii.
Ca reacie la aceste constrngeri, s-au creat
piee bursiere noi:

piaa titlurilor necotate, unde accesul este


permis n condiii mai puin limitative
(bursa secundar),

piee tere (bursa teriar, hors-cote),


unde pot fi tranzacionate aciunile
firmelor tinere, ce acioneaz n domenii
cu riscuri mari.

O
expansiune
deosebit
pe
pieele
americane i japoneze au conoscut pieele
interdealeri sau OTC, care permit accesul la
tranzacii pentru un numr de titluri ce nu
ndeplinesc condiiile de a fi cotate la bursele
propriu-zise.
Piaa OTC este constituit din relaiile ntre
comercianii de titluri (dealeri), precum i ntre ei i
clieni. Conexiunile sunt realizate prin intermediul
mijloacelor computerizate de transmitere i
prelucrare a informaiei.
Piaa OTC din S.U.A. NASDAQ (National
Association of Securities Dealers Automated
Quotation - Sistem Automat de Cotare al Asociaiei
Naionale a Comercianilor de Titluri) se
ntemeiaz pe o reea de comunicaii electronice
ntre dealeri. Comercianii de titluri nu negociaz
direct cu clienii, fa n fa: ei i obin informaiile

necesare de pe ecranele computerelor i negociaz


tranzaciile prin telefon.
Odat cu progresele tehnologice, se vorbete
despre un nou tip de pia bursier, piaa
electronic, aceea n care informaia se transmite i
se prelucreaz prin utilizarea unor sisteme de
computere.
Prezentm n paralel caracteristicile burselor
propriu-zise i ale pieelor OTC:
La bursa propriu-zis tranzaciile sunt
localizate ntr-un spaiu determinat, n sli de
negociere, n timp ce pentru pieele OTC este
o lips a localizrii, tranzaciile fiind
executate n birourile societilor financiare
care acioneaz n calitate de dealeri.
n cazul bursei propriu-zise accesul direct pe
pia este limitat la membri bursei i la
titlurile acceptate n burs. Accesul este mai
larg, att pentru clieni, ct i pentru titluri
pe pieele OTC, existnd numeroi creatori de
pia.
La bursele de valori, negocierea i
executarea contractelor se realizeaz de
personal specializat, prin licitaie public. Pe
pieele OTC, tranzaciile se realizeaz prin
negocieri directe vnztor-cumprtor, rolul
de contraparte avndu-l dealerul.
Realizarea tranzaciilor la burs este supus
unor reguli ferme instituite prin lege i
regulament. Agenii de burs au anumite
obligaii. Reglementarea este mai puin
ferm i cuprinztoare n cazul pieelor OTC;

de regul,
dealerilor.

este

realizat

de

asociaiile

Datorit
concentrrii
ordinelor
i
a
mecanismului
tranzacional,
la
bursele
propriu-zise se formeaz un curs unic pentru
titlurile negociate. Deoarece pe pieele OTC
preurile sunt stabilite prin negocieri izolate,
acestea pot s varieze de la un dealer la
altul.
Bursele de valori sunt organisme foarte
sensibile la multiplele influene pe care le
declaneaz evenimentele economice, socialpolitice i valutare.
Bursele pun n eviden starea conjunctural
a economiei, nregistreaz mersul afacerilor marilor
companii industriale i comerciale, culeg i
prelucreaz informaii privind situaia economicofinanciar i a balanelor de pli externe ale rilor.
Orice tranzacie ncheiat la burs este cauzat de
interesele clienilor i la rndul ei, produce efecte
asupra evoluiei cursurilor valorilor mobiliare
negociate. Mrimea cursului acestor titluri crete,
scade, rmne constant, pe un anumit interval de
timp, n funcie de starea conjunctural, i, n ultim
instan, de ncrederea pe care o are publicul n
starea general a economiei i a finanelor fiecrei
ri.
Bursa este un termometru; ea nu este
cauza unei situaii, ci d numai msura acelei
situaii.
Bursa de valori ndeplinete mai multe funcii:

1. Bursa are un rol central n procesul finanrii

activitii economice.
Alimentarea capitalurilor mprumutate se poate
face pe dou ci:
-

mprumut bancar (finanare indirect),

emisiune de titluri sau obligaiuni (finanare


direct).

(Finanare indirect)
Depoziteaz

Furnizor capital

Banca

mprumut

Utilizator capital

Titluri financiare
(Finanare direct)

Odat titlurile emise de ctre firm pentru a se


finana, acestea pot fi tranzacionate prin
intermediul bursei. Aceast caracteristic de
lichiditate (faptul c exist o pia pe care titlurile
financiare pot fi transformate n lichiditate la
valoarea de pia) confer finanrii directe o
semnificaie sporit pentru companii.
2. Bursa este nucleul pieei capitalurilor.

La burs coteaz cele mai importante firme din


fiecare ar, iar cursul aciunilor se stabilete zilnic
prin mecanismul tranzaciilor n funcie de cererea
i oferta de aciuni. Bursa este important din cel
puin dou puncte de vedere:
- n plan microeconomic - la burs se stabilete
valoarea pe pia a unei firme (valoarea
capitalizat). Aceast valoare se calculeaz
nmulind numrul de aciuni cu cursul aciunii
(preul pe piaa secundar);
- n plan macroeconomic - bursa reprezint un
indicator al situaiei economico-financiare a rii,
reflectat prin indicele bursier (indicele bursier
este o medie a cursurilor celor mai importante
aciuni cotate la burs).
Bursa este o pia de plasament pentru
deintorii de capital. Cei ce dein fonduri
disponibile investesc n titluri de valoare ori de cte
ori randamentul previzionat este mai mare dect
rata medie a rentabilitii n investiii similare i
cnd se obin ctiguri din operaiunile cu titlurile
financiare.
3.

4. Bursa este o pia de tranzacii ntre corporaii.

Prin cumprarea de aciuni se concentreaz practic


puterea de decizie asupra unei firme pn la
controlul complet asupra acesteia:
- deinerea a peste 10 la sut din aciunile unei
firme d dreptul participrii n Consiliul de
Administraie al firmei respective;
- deinerea a peste 33,3 la sut din aciunile unei
firme ofer posibilitatea crerii aa-zisei
minoriti de blocaj (ceea ce confer un drept de
veto);
- deinerea a peste 51 la sut din aciunile unei
firme confer control asupra acelei firme.

Pentru ca piaa secundar s-i poat ndeplini rolul


ce-i revine n economia modern, ea trebuie s
ndeplineasc o serie de cerine:
-

lichiditatea, ceea ce nseamn c pe piaa


respectiv trebuie s fie o abunden de fonduri
disponibile i de active financiare; o pia lichid
este una n care exist posibilitatea de a vinde i
cumpra, operativ i fr ntreruperi, active
financiare. Lichiditatea garanteaz funcionarea
continu a pieei.

eficiena are n vedere existena unor


mecanisme de realizare operativ la costuri ct
mai reduse a tranzaciilor. Cu ct costurile sunt
mai mici, atractivitatea pentru investitori este
mai mare.

transparena prevede accesul direct i rapid la


informaiile relevante pentru deintorul de
active financiare. Este o condiie a eficienei.

corectitudinea este legat de transparen.


Crearea unui cadru riguros pentru a reglementa
tranzaciile este sarcina organizrii pieei.

adaptabilitatea presupune rspunsul prompt al


pieei
la
noile
condiii
economice
i
extraeconomice.

2.2. Ci i cerine privind introducerea unei


companii n activitatea bursier; experiena
internaional n acest domeniu

Introducerea n activitatea de burs este


actul prin care o companie devine public, cu
toate oportunitile pe care acest lucru le
presupune. Introducerea n activitatea bursier
ofer avantaje societilor comerciale: asigurarea i
garantarea perenitii capitalului, creterea i
diversificarea posibilitilor de finanare, creterea
reputaiei i simplificarea implementrii unor
strategii de cretere.
Evident, exist i dezavantaje, constrngeri,
deoarece odat intrat n burs compania este
supus regulilor instituiei bursiere.
Intrarea n burs nu intereseaz doar
compania a cror aciuni sunt tranzacionate la
burs i acionarii ei, ci i ansamblul profesionitilor
bursieri i financiari, investitorii ce vor cumpra
titluri financiare. Deci, sunt pui n scen trei
categorii de actori, care au interese nuanat
diferite: acionarii de origine, profesionitii bursieri
i financiari, investitorii, ale cror interese nu sunt
divergente, cum par la prima vedere. Primii
urmresc
maximizarea
utilizrii
averii
lor;
investitorii caut s achiziioneze titluri n vederea
diversificrii portofoliului lor (aceste dou categorii
au un joc unic), n timp ce profesionitii fac un joc
repetat.
2.2.1. Avantajele cotaiei la burs
Ceea ce determin companiile s participe la
activitatea bursier, explicnd astfel importana
acestei instituii ntr-o economie de pia, poate fi
sintetizat n trei categorii de avantaje, astfel:
1. Asigurarea mobilitii capitalului. Acionarii
pot n orice moment s vnd toate sau o parte

din aciunile pe care le dein ntr-o companie


cotat i s gseasc cumprtor la un pre de
pia stabilit n funcie de cerere i ofert. Din
acest avantaj decurg:
1.1. Dezangajarea acionarilor minoritari. Doar
cotaia la burs permite acionarilor
minoritari s cedeze n orice moment
aciunile pe care le dein i s obin un pre
de pia obiectiv (preul stabilit n burs se
bazeaz pe evoluia rezultatelor viitoare ale
firmei i nu pe o valoare arbitrar).
1.2. Garantarea perenitii companiei. Aceast
situaie apare de regul la companiile
familiale, care i pun problema dac s
pstreze controlul (pltind de exemplu
drepturi de succesiune cnd este vorba de a
doua generaie). Firma fiind cotat la burs,
acionarii pot vinde pn la 49% din aciuni,
reglndu-i astfel cheltuielile i pstrnd n
acelai timp controlul, sau pot s vnd
toate aciunile la un pre obiectiv de pia.
1.3. Facilitarea realizrii ctigului de capital de
ctre acionari. Cnd preul de pia al
aciunilor crete, acionarii pot vinde o parte
din aciuni, realiznd ctigul de capital
(diferena pozitiv dintre preul de vnzare i
preul de cumprare).
1.4.

Facilitarea participrii salariailor. O


companie poate distribui salariailor o parte
a capitalului social, sub form de participaii.
Dac firma nu este cotat la burs, apar
probleme cnd salariaii vor s renune la

acest angajament sau cnd vor s valorifice


eventualele creteri de valoare.
2. Diversificarea posibilitilor de finanare.
Pentru a evita atingerea unor limite n finanare,
recurgnd doar la finanarea prin intermediul
bncilor sau altor instituii specializate (condiii
impuse de bnci ce nu pot fi depite, credite ce
nu pot depi anumite praguri), dar i pentru a
ctiga n flexibilitate, independen, companiile
trebuie
s-i
diversifice
posibilitile
de
finanare, lucru oferit de burs. Odat intrat la
burs, compania poate s-i procure fondurile de
care are nevoie, fie prin emisiune de aciuni
comune sau prefereniale, fie prin emisiune de
obligaiuni.
3. Creterea reputaiei1. Concurena crescnd
impune acordarea unei atenii speciale relaiilor
publice i publicitii unei companii. Intrarea la
burs contribuie la ntrirea prestigiului unei
companii n msura n care acest lucru o face
mai bine cunoscut pe pia, i sporete
renumele su i al produselor sale, dar i ca
urmare a standardelor pe care a trebuit s le
ndeplineasc pentru a putea fi cotat la burs.
Intrarea la burs modific n parte relaiile
companiei cu clientela, cu furnizorii, cu
partenerii financiari, dar i cu salariaii. Mediile,
presa financiar vorbesc despre compania
respectiv. Mediile industriale i marele public
ncep s o cunoasc. Credibilitatea sa financiar
1 Un sondaj realizat de un institut francez a artat c
prestigiul reprezint principala motivaie a firmelor care
au intrat pe piaa secundar.

crete, ceea ce-i faciliteaz accesul la noi


capitaluri.
Dac avantajele prezentate determin o
companie s participe la activitatea bursier, un
prim pas l constituie alegerea pieei.
2.2.2. Alegerea pieei
Cnd o companie dorete s fie listat la
burs, ea trebuie s-i pun ntrebarea: ce pia
(burs)
va
alege?
Fiecare
pia
prezint
caracteristici proprii i condiii de intrare mai mult
sau mai puin restrictive.
O firm poate alege ntre trei categorii de
pia: bursa oficial, bursa secundar sau bursa
teriar (hors-cote)2.
Piaa oficial cuprinde piaa la termen i cea
la disponibil.
Bursa
secundar
este
destinat
s
ndeplineasc un rol dublu: poate fi o soluie de
ateptare naintea intrrii la bursa oficial; sau
poate s constituie o situaie durabil pentru
firmele care nu au n vedere nscrierea la cota
oficial. Aceast pia se adreseaz n principal
firmelor de mrime medie, n cretere, care nu sunt
n msur s ndeplineasc standardele de acces la
cota oficial, sau nu doresc acest lucru. Este o pia
oficializat, permanent, situat pe o poziie
secund n raport cu piaa oficial.
Bursa teriar este o pia liber unde fiecare
acionar, i poate cota titlurile, fr formaliti
specifice, prin simpla dovad a existenei juridice a
firmei. Aceast pia are vocaia de a culege toate
2 Ghilic-Micu, B., Bursa de Valori, Editura Economic,
1997, p.15

informaiile pentru a obine o singur cotaie sau


cteva cotaii episodice.
2.2.3. Pregtirea intrrii pe pia
Odat piaa aleas, firma trebuie s se
pregtesc pentru a intra. Aceasta presupune nu
numai o pregtire material, cum ar fi constituirea
dosarului sau alegerea intermediarilor financiari, ci
i o reflectare asupra consecinelor unei astfel de
alegeri asupra vieii firmei, n ceea ce privete
costurile i strategia.
nainte de a decide intrarea la burs,
managementul firmei trebuie s aib n vedere
toate constrngerile, vzute ca pericole. Firma va
avea obligaii, n primul rnd, n oferirea de
informaii privind activitatea i performanele firmei
(transparen). De asemenea, trebuie stabilit un
pre obiectiv pentru aciuni, care s nu fie prea mic
pentru a nu prejudicia acionarii iniiali, dar nici
prea mare pentru a fi n situaia de a nu gsi
cumprtori i intrarea pe pia s fie un eec.
De asemenea, pregtirea intrrii pe pia are
n vedere i revizuirea aspectelor legale i contabile
ale companiei, pentru a oferi n pia informaii
consistente.
nainte de a se lansa pe pia, firma trebuie
s fie contient de atuurile sale n ceea ce privete
oamenii i managementul su, piaa i produsele
sale, tehnologia i potenialul financiar. Nimic nu
trebuie lsat la ntmplare. Dac firma vrea s
cunoasc o bun carier bursier, ea trebuie s
poat asigura o cretere permanent a cifrei de
afaceri i a profiturilor.

Inventarierea atuurilor i slbiciunilor sale


este cea care va permite companiei s-i aleag
strategia care i va permite dobndirea i
consolidarea unei poziii concureniale avantajoase.
2.2.4. Avantajele listrii la mai mult de o
burs
Sute de companii pltesc pentru privilegiul
de a avea listate aciunile la burse de valori din alte
ri, precum i la bursa local. Cele mai populare
burse n acest sens sunt cele de la Londra i din
SUA. Exist de asemenea un numr important de
aciuni ale companiilor strine listate la bursele din
Europa de Nord, ca i la bursele din Canada,
Australia, Japonia i Singapore. Listarea dubl sau
tripl este costisitoare, iar reglementrile pot fi
severe, ceea ce ne face s credem c exist factori
motivaionali puternici, care ndeamn managerii
s-i globalizeze investitorii. Iat cteva raiuni n
acest sens:
Lrgirea bazei acionariatului. Oferind
unei baze mai largi de investitori
posibilitatea de a cumpra aciunile
firmei, se poate realiza vnzarea lor la un
pre mai mare i astfel s se obin
capitalul mai ieftin.
Bursa local este de dimensiuni prea mici
sau
creterea
firmei
este
altfel
constrns. Unele companii sunt de
dimensiuni att de mari comparativ cu
piaa naional, nct pentru a se putea

finana trebuie s recurg la capitaluri


strine3.
Recompensarea angajailor. Muli angajai
ai firmelor care sunt deinute de strini
sunt recompensai cu aciuni ale firmeimam. Dac aceste aciuni sunt listate
local, aceste planuri de recompens sunt
mai uor de gestionat i mai atrgtoare
pentru angajai.
Investitorii strini pot s neleag mai
bine firma. De exemplu, potenialul unei
firme de software poate fi mai bine
apreciat de investitorii americani dect de
cei locali i prin urmare, listarea aciunilor
pe piaa american poate oferi o finanare
mai ieftin pentru companie.
Disciplin. Standardele ridicate pe care
trebuie s le ndeplineasc o firm pentru
a putea fi listat la o anumit burs
sporete disciplina i rigoarea intern.
Sporirea vizibilitii companiei. Listarea pe
mai multe piee, mrete aria de
vizibilitate a companiei pe mai multe
meridiane.

3 O companie de aur din Ghana a fost privatizat n anul


1994 i a fost evaluat la 1,7 miliarde dolari, adic de
peste 10 ori capitalizarea bursier a pieei locale.
Listarea acestei companii la LSE a fost un mare succes i
n prezent aceast firm i-a extins activitile n alte ri
africane i este listat la bursele din New York, Toronto,
Zimbabwe, Ghana, Londra. (Glen A., Corporate Financial
Management, Pearson Education, 2002)

Mai buna nelegere a schimbrilor


economice, sociale i politice ce apar pe
diferitele piee ale produselor.

2.3. Importana unei burse de valori bine


gestionate
O burs de valori bine gestionat are o serie
de caracteristici. Este cea n care are loc un joc
corect, adic cea n care investitorii sau cei care
doresc obinerea de capitaluri nu pot obine
beneficii pe cheltuiala celorlali participani. Este
o pia bine reglementat pentru a evita abuzurile,
neglijena i frauda, astfel nct s reasigure
investitorii care i-au pus economiile la risc. Este o
pia n care costurile de tranzacie sunt mici. Este
necesar un numr mare de vnztori i cumprtori
pentru a asigura un pre eficient i lichiditatea
pieei. Exist cteva beneficii ale unei piee bine
gestionate:
1. Firmele pot s obin fonduri i pot s
creasc. ntruct investitorii n titluri financiare care sunt cotate la burs - sunt siguri c i pot
vinde aciunile repede, cu un grad raional de
certitudine cu privire la pre, ei sunt dispui s
ofere fonduri firmelor la un cost mai mic. Astfel,
bursele de valori ncurajeaz investiiile prin
mobilizarea economiilor, att a celor naionale,
ct i a celor strine, fiind utile n procesul de
privatizare.
2. Alocarea capitalului. Una din problemele
cheie
ale
unei
societi
este
gsirea

mecanismului prin care s decid ce produse i


servicii s produc, i n ce proporii. Soluia
extrem sistemul economic centralizat nu s-a
dovedit a fi viabil. Alternativa, acceptat de
majoritatea economiilor, este reprezentat de
mecanismul pieei libere, piaa fiind cea care
decide ce i ct se produce. O burs de valori
care funcioneaz eficient este capabil s
asiste acest proces. Bursa de valori, dac
funcioneaz eficient, stabilete corect preul
fiecrui titlu financiar, ceea ce face ca fluxurile
de capital (rezultate din economii) s se ndrepte
ctre sectoarele i firmele care le pot utiliza cel
mai bine, astfel nct s se satisfac cel mai bine
nevoile oamenilor.
3. Beneficii acionarilor. Acionarii pot beneficia
de avantajele unei piee secundare lichide i
eficiente, atunci cnd doresc s vnd titluri.
Acionarii nu vor numai s fie convini c i pot
vinde titlurile cnd vor i c vnzarea se va face
la un pre corect, dar vor s tie valoarea real a
titlurilor n orice moment, chiar dac nu
intenioneaz s vnd. Acionarul unei firme
necotate poate stabili cu greu care este valoarea
titlurilor pe care le deine.
4. Statut i publicitate. Profilul unei companii
poate fi mbuntit prin cotarea firmei la burs.
Bncile i celelalte instituii financiare au mai
mult ncredere n firmele listate i, prin urmare,
sunt dispuse s le ofere mai uor fonduri.
ncrederea vine din faptul c firma trebuie s
ofere
informaii
n
pia,
s
rspund
standardelor de performan specifice listrii, s
fie supus permanent verificrii. Publicitatea

care apare odat cu listarea la burs poate avea


un impact pozitiv asupra imaginii firmei.
5. Fuziuni. Fuziunile sunt stimulate de listarea la
burs, mai ales cnd acionarii firmei int
primesc aciuni pe care le pot valorifica pe pia.
De asemenea, fuziunile prin intermediul bursei
permit nlocuirea managementului ineficient al
unei firme, cu unul mai competent.
6. mbuntete
comportamentul
corporatist. Dac aciunile unei firme sunt
listate la burs, directorii sunt ncurajai s se
comporte corespunztor interesului acionarilor.

ntrebri recapitulative
1. Prezentai bursele propriu-zise i pieele interdealeri.
2. De ce sunt importante bursele de valori ntr-o
economie?
3. Prezentai avantajele, pentru o companie, ale cotrii la
burs.
Teste gril:
1. Piaa secundar de capital reprezint:
a. piaa capitalurilor pe tremen scurt i lung;
b. piaa bursier i extrabursier pe care se
negociaz valori mobiliare aflate la primii
deintori;
c. piaa de aciuni, obligaiuni i produse derivate.
2. Profitul pe aciune nu:
a. exprim capacitatea emitentului de a obine
profit
b. este, pentru posesorul aciunii, un flux financiar
c. servete la calcularea indicelui de capitalizare
bursier
3. Bursele propriu-zise sunt:

a. piee primare
b. piee de negociere
c. piee de licitaie
4. Brokerul acioneaz:
a. doar n interesul clientului
b. doar n interes personal
c. att n interesul clienilor ct i n interes
personal
Rspunsuri: 1. c; 2. b; 3. c; 4. a
Bibliografie:
Anghelache, G., Piee de capital i tranzacii bursiere, Ed.
ASE, Bucureti, 2000

Capitolul 3
EFICIENA PIEELOR FINANCIARE

Obiectivele capitolului:
1. nelegerea conceptului de piaa eficient
2. descrierea celor trei nivele de eficien a pieei de
capital
Coninutul capitolului :
3.1. Ipoteza pieelor eficiente
3.2. Nivelele de eficien a pieei capitalului

Cuvinte cheie:

ipoteza pieelor eficiente


transparena pieei
eficien operaional
eficien alocaional
eficiena dinamic

39
43

Economitii vorbesc adesea despre eficiena


pieelor de capital. Ei se refer la faptul c
investitorii au acces la informaii i c informaia
relevant este deja reflectat n preul titlurilor
financiare. Titlurile financiare sunt evaluate corect
n pieele de capital eficiente i ofer randamente
suficiente pentru a compensa riscul asumat de
investitor.
Desigur nici o instituie creat de om nu este
perfect i nici o pia financiar nu este perfect
eficient. Dar, directorii financiari trebuie s
porneasc de la ipoteza pieelor eficiente i apoi s
gseasc i s exploateze ineficienele i
imperfeciunile specifice, pentru a crea strategii de
finanare avantajoase.
3.1. Ipoteza pieelor eficiente
Pieele eficiente de capital sunt cele n care
preurile curente de pia incorporeaz informaia
disponibil, ceea ce nseamn c preurile curente
reflect valoarea prezent a titlurilor financiare i
este imposibil s obii profituri n exces, dispunnd
doar de informaia public.
Acest concept are implicaii profunde pentru
managementul financiar, ntruct pieele eficiente
elimin multe dintre strategiile de firm ce pot crea
valoare. ntr-o pia eficient, directorii financiari nu
ar putea gsi momente propice pentru emisiunea
de aciuni i obligaiuni, emisiunea de aciuni
suplimentare nu ar deprima preul, preul titlurilor
financiare nu ar trebui s fie influenat de metodele
de contabilitate alese de firme.
Teoria pieelor eficiente conduce la ideea c
managerii companiilor nu pot crea valoare

nelnd investitorii. Acest lucru este foarte


important, ntruct subliniaz faptul c managerii
trebuie s creeze valoare prin alte metode, care
sunt probabil mai dificile.
Exist trei ci principale prin care se pot crea
oportuniti de finanare eficiente:
1) nelarea investitorilor. Managerii financiari
ncearc
s
nfrumuseeze
titlurile
financiare pentru a primi o valoare ct mai
mare. Aceasta poate fi asimilat cu o
ncercare de a nela investitorii. Totui,
evidenele empirice sugereaz c investitorii
nu pot fi nelai uor. De aceea trebuie s
fim sceptici c valoarea poate fi creat ntrun mod att de uor. Teoria pieelor eficiente
exprim aceast idee.
2) Reducerea
costurilor
sau
creterea
subveniilor. Anumite forme de finanare au
avantaje fiscale mai mari dect altele. O
firm care emite titluri financiare care
minimizeaz impozitele poate spori valoarea
firmei. Mai mult, orice tehnic de finanare
implic i costuri: cheltuielile cu bncile de
investiii, avocai, contabili. Minimizarea
acestor costuri mrete valoarea firmei. Orice
vehicul financiar care poate furniza o
subvenie este de asemenea creator de
valoare.
3) Crearea unui titlu financiar nou. Companiile
ctig prin dezvoltarea unor titluri financiare
noi i emiterea lor la preuri mari. Valoarea
obinut de cel care inoveaz este mic pe
termen lung ntruct acesta nu poate
beneficia de o licen pentru inovaia lui.

Aceasta explica
financiare.

abundena

inovaiei

Utiliznd teoria pieelor eficiente, putem


afirma c managerii nu pot crea valoare nelnd
investitorii, ci prin alte modaliti, posibil mai
dificile.
Eficiena n domeniul financiar se poate defini
pe trei nivele:
-

eficiena operaional, este echivalentul


eficienei
economice
(obinerea
unor
rezultate ct mai bune cu resurse ct mai
puine). Msurarea eficienei operaionale se
poate face prin costurile de tranzacie
(utilizarea internetului a dus la creterea
eficienei operaionale, tranzacionarea unui
pachet de aciuni putndu-se realiza la un
cost de tranzacionare mai mic de 10 dolari)
i prin timpul de execuie a unui ordin (exist
companii de brokeraj care garanteaz
executarea unui ordin n mai puin de 1
minut).

eficiena alocaional, nseamn atingerea


obiectivelor (eficacitate). Capitalul este
alocat ctre utilizatorii eficieni, lund n
considerare informaiile disponibile.

eficiena dinamic este abilitatea unui


sistem de a se adapta la schimbri i de a
exploata modificrile din mediu. n domeniul
financiar, eficiena dinamic const n
abilitatea de a inova i de a utiliza tehnologia
(Citybank a introdus tranzaciile electronice
n 1996, dar Banca Naional a Canadei doar
n 1998).

Ipoteza pieelor eficiente are implicaii i


pentru investitori. ntruct informaia este reflectat
imediat n pre, investitorii nu trebuie s se atepte
s obin un randament mai mare dect cel normal.
A obine informaia doar n momentul n care
aceasta devine public nu aduce investitorului nici
un avantaj. Preul se ajusteaz imediat, fr ca
investitorul s mai aib posibilitatea s utilizeze
informaia n avantajul su.
Muli i peterc ntreaga carier pentru a
selecta acele titluri financiare care vor performa
mai bine dect media pieei. Exist o cantitate
impresionant de informaie pentru a analiza o
companie i modul n care au evoluat aciunile
acesteia: evoluia dividendelor i a preului
aciunilor, profiturile, datoriile, impozitele, cota de
pia, noile investiii, etc.
Dac cineva cunoate mai mult dect oricine
altcineva din pia situaia unei anumite companii,
atunci acea persoan poate beneficia investind
atunci cnd are veti bune i vnznd atunci cnd
are veti proaste. Mai mult, o astfel de persoan
poate fructifica informaia pe care o are, vnznd-o.
Consecina logic a acestor analize, a
informaiilor disponibile studiate i utilizate pentru a
obine profit tranzacionnd pe piaa de capital,
este aceea c piaa devine tot mai eficient.
O pia este eficient atunci cnd preurile
ncorporeaz informaia. ntr-o pia eficient, orice
informaie va fi incorporat imediat n pre: preul
se ajusteaz imediat la valoarea corect. Dac sunt
necesare cteva zile pentru ca preul s reflecte
corect informaia, piaa este ineficient, iar
investitorii pot obine profituri peste medie,
speculnd aceste ntrzieri.

Reacia unei piee ineficiente poate avea loc


n dou moduri: fie o suprareacie n momentul
apariiei unei anumite informaii, urmnd ca n
cteva zile preul s scad spre valoarea corect
(caz n care investitorii trebuie s vnd n prima
faz pentru a cumpra ulterior), sau o reacie
ncetinit, preul ajustndu-se treptat spre valoarea
real (n acest caz, investitorii trebuie s cumpere
pentru a vinde ulterior la un pre mai mare).

Ajustarea
capital

preurilor

pe

pieele

de

initial
n realitate, unele informaii pot afecta preul
mai repede dect altele.
3.2. Nivelele de eficien a pieei capitalului

Cercettorii
categorii:
-

clasific

informaia

informaia privind preurile trecute


informaia public
toat informaia (public i privat)

Informaia public i privat

Informaia public

Informaia
privind
preurile trecute

trei

Efectul celor trei categorii de informaii


asupra preurilor este reflectat n cele trei nivele
ale eficienei pieei:
1) Forma slab de eficien a pieei. O pia
de capital este slab-eficient dac preurile
incorporeaz n totalitate informaia trecut.
Dac aceast form de eficien este
prezent, analiza tehnic este inutil, nu
poate furniza profituri peste nivelul pieei.
Este cea mai slab form de eficien pe care
o ateptm la o pia financiar. Este inutil
s analizm preurile istorice i volumele
tranzacionate
pentru
a
ncerca
s
previzionm evoluia preului n viitor. Aceste
informaii sunt deja reflectate n pre.
2) Forma semi-puternic de eficien. O
pia este semi-eficient atunci cnd
preurile reflect toat informaia public
disponibil (inclusiv situaiile financiare). n
acest caz, analiza fundamental este inutil.
Este imposibil s obii randamente peste
pia avnd doar informaie public.
3) Forma puternic de eficien. ntr-o pia
eficient, preurile reflect toate informaiile
publice i private. Nici persoanele care dein
informaie din interiorul companiei nu o pot
folosi pentru a ctiga peste randamentul
normal. n pieele funcionale, exist legi care
mpiedic pe cei din interiorul companiei s
tranzacioneze aciuni nainte de a-i anuna
aceast intenie.
Evidenele empirice sprijin existena formei
semi-puternice de eficien a pieelor de capital.
n concluzie:

cauza principal pentru care se ateapt ca


pieele de capital s fie slab-eficiente este
aceea c este foarte ieftin i la ndemna
oricui s analizeze informaia trecut pentru
a gsi trendul preului. Este nevoie de un
computer i de cunotine minime de
statistic pentru a analiza aceste informaii.

forma semi-eficient a pieei este mai


sofisticat. Un investitor are nevoie de talent
i cunotine de economie i statistic solide,
informaii privind industriile i companiile.
Este nevoie de timp, este costisitor.
este greu de crezut c piaa este att de
eficient nct cineva care deine informaie
privat de valoare nu poate prospera
utiliznd-o.

Ceea ce afirm ipoteza pieelor eficiente este c, n


medie, managerii nu vor fi capabili s obin
randamente n exces, peste pia.

ntrebri recapitulative
1. Ce are n vedere ipoteza pieelor eficiente?
2. Descriei cele trei nivele de eficien a pieei de capital.
Teste gril:
1. Forma slab de eficien a pieei de capital implic
faptul c analiza tehnic este util.
a. adevrat
b. fals
2. Dac pieele de capital sunt eficiente, atunci
cumprarea-vnzarea de titluri la preul pieei reprezint
o tranzacie care are valoarea actualizat net:
a. pozitiv
b. negativ
c. nul
3. Ipoteza pieelor eficiente:
a. implic abilitate de previziune perfect
b. implic lipsa de fluctuaie a preurilor
c. implic faptul c preurile reflect informaia
disponibil
4. Cnd forma puternic de eficien a pieei se aplic,
preurile incorporeaz:
a. informaia public i privat
b. informaia public
c. informaia trecut
Rspunsuri: 1. b; 2. c; 3. c; 4. a
Bibliografie:
Brealey, R., Myers, S., Principles of corporate finance,
McGraw-Hill, 1996

Capitolul 4
EVALUAREA VALORILOR MOBILIARE
Obiectivele capitolului:
1. utilizarea principiilor fundamentale n evaluarea
obligaiunilor, aciunilor prefereniale i a aciunilor
comune;
2. abordarea riscului ratei dobnzii i a conceptului de
durat;
3. nelegerea relaiei fundamentale dintre pre i profitul
pe aciune.
Coninutul capitolului :
4.1. Definirea valorii
4.2. Evaluarea obligaiunilor
4.3. Riscul ratei dobnzii i conceptul de durat
4.4. Evaluarea aciunilor prefereniale
4.5. Evaluarea aciunilor comune

49
51
70
72
74

4.5.1. Abordri profesionale


4.5.2. Modelul de evaluare a unei aciuni deinute
pentru o singur perioad de timp
4.5.3. Modelul de evaluare a aciunilor pentru mai
multe perioade de timp

75

4.6. Relaia pre profit pe aciune


Cuvinte cheie:
Fluxuri de numerar actualizate
Durat
Valoare
Analiz tehnic
Analiz fundamental
Valoarea actual a oportunitilor de cretere

77
81

93

Profiturile distribuite acionarilor sub form


de dividende reprezint un factor important n
determinarea preului aciunilor unei companii pe
pia. Profiturile realizate de companie i rata
creterii lor viitoare sunt baza de la care se
pornete n stabilirea dividendelor actuale i
viitoare; aceste dividende reprezint fluxurile de
numerar obinute de ctre investitori, n urma
investiiei fcute prin cumprarea de aciuni ale
unei companii.
Exist o multitudine de analiti pe pieele financiare
care ncearc s prevad profiturile diferitelor
companii, pentru a face recomandri clienilor lor
de vnzare sau de cumprare de aciuni. S-a
remarcat c, schimbrile importante n preurile
aciunilor sunt legate, n general, de anunarea unor
profituri a cror valoare difer de cea previzionat.
Astfel, atunci cnd profiturile se anun mai mari
(sau mai mici) dect cele estimate, preul aciunilor
pe pia va crete (respectiv scade).
Aceste profituri surpriz se pot datora:
(1) unor modificri neateptate ale cererii pentru
produsul respectiv sau ale costurilor de producie i
(2) necesitii mbuntirii abilitii de cercetare a
unor analiti.
4.1. Definirea valorii
Putem face o clasificare a activelor n dou
grupe, i anume:
(1) activele fizice sau reale (materiale), cum ar fi
automobilele, produsele alimentare, imobilele,
obiectele de art, i aa mai departe, i

(2) activele financiare, cum ar fi aciunile emise de


corporaii, obligaiunile, efectele bancare i alte
tipuri de valori mobiliare, care, n general,
reprezint drepturi asupra unor active reale.
Valorile activelor reale sunt determinate pe
pia, pe baza cererii i ofertei. Preurile
automobilelor, de exemplu, depind de mrimea
costurilor de producie ale unui automobil, numrul
de persoane care au nevoie de un automobil, i aa
mai departe.
Valoarea activelor financiare se stabilete, de
asemenea, pe pia, dar procesul de evaluare este
diferit,
deoarece
activele
financiare
sunt
achiziionate pentru fluxurile de numerar pe care le
genereaz, i nu pentru serviciile oferite, precum
automobilele, sau pentru plcere estetic, precum
obiectele de art. Pentru unele active financiare,
seria de venituri este uor de determinat; un
exemplu este dobnda la o obligaiune. n alte
cazuri ns, fluxurile de numerar ce pot fi atribuite
activului sunt aproximate; acesta este cazul
aciunilor obinuite.
Indiferent de dificultatea msurrii fluxurilor
de venituri, previziunea acestora este punctul de
plecare n atribuirea de valoare activelor financiare.
Desigur, deoarece fluxurile de numerar sunt
generate n decursul timpului i pot avea un grad
de risc, cealalt component a procedurii de
evaluare trebuie s includ rata de rentabilitate
ateptat.
Exist cteva definiii diferite ale valorii, i
aceste definiii sunt adecvate n diferite cazuri.
Prima distincie care trebuie s fie fcut este
aceea ntre valoare de lichidare i valoare n
funciune.

Valoarea de lichidare (engl. liquidating


value) reprezint suma care se poate obine dac
un activ sau un grup de active - de exemplu,
totalitatea activelor deinute de ctre o firm - este
vndut separat de organizaia care l-a folosit. Suma
veniturilor obinute n urma vnzarii fiecrei
categorii de active reprezint valoarea de lichidare
a
activelor
respective.
Dup
ce
datoriile
proprietarului se scad din aceast sum, diferena
reprezint valoarea de lichidare a afacerii.
Valoarea n funciune (engl. going concern value)
a unei companii este valoarea ei atunci cnd este
luat n considerare ca entitate operaional, cu
echipa managerial respectiv i cu strategia
folosit. Dac aceast valoare este mai mare dect
valoarea de lichidare, diferena reprezint valoarea
organizaiei, distinct de valoarea activelor pe care
le deine.
De asemenea, difereniem ntre valoarea
contabil (engl. book value) a unui activ, adic cea
nregistrat n documentele contabile, i valoarea
de pia (engl. market value), adic cea la care se
poate vinde activul respectiv. Dac activul n
discuie este o firm, aceasta are de fapt dou
posibile valori de pia - o valoare de lichidare i o
valoare n funciune. Ceea mai mare dintre aceste
dou valori este n general reflectat de preul pe
pia al aciunilor. Evident, dac valoarea de
lichidare este mai mare dect valoarea n funciune,
firma valoreaz mai mult moart dect vie, iar
preul pe pia al aciunilor va reflecta veniturile
estimate a se obine n urma lichidrii companiei.
4.2. Evaluarea obligaiunilor

O obligaiune este o promisiune de plat pe


termen lung (durat de maturitate de un an sau
mai mult), emis de ctre o companie sau de ctre
o unitate guvernamental.
O obligaiune este emis la o valoare
nominal (engl. par value sau face value), care
este de obicei de 1000$, i care reprezint suma pe
care compania promite s o plteasc la scadena
i este nscris pe obligaiune. Obligaiunea implic,
de asemenea, din partea emitentului, plata unei
anumite sume de bani ca dobnd anual (plata se
poate face i semestrial), n mod regulat, pn la
scaden.
Rata cuponului obligaiunii (sau rata
dobnzii) se determin prin mprirea sumei de
bani ce se pltete anual la valoarea nominal a
obligaiunii. Astfel, dac o obligaiune are o valoare
nominal de 1000$, iar dobnda ce se pltete este
de 120$, rata cuponului obligaiunii este de 12%
(dei plile dobnzilor la obligaiuni se numesc
pli pe baz de cupoane, nu se mai practic
sistemul cu cupoane detaabile din obligaiunea
respectiv, aa cum se proceda n trecut).
Spre deosebire de un mprumut bancar cnd
contractul este conceput de ctre banc (deci de
creditor), la obligaiuni contractul este conceput de
emitent (deci de debitor).
Contractul obligatar poate avea diferite
variaii de la situaia standard:
a. Venituri. n ceea ce privete veniturile pe care
obligaiunea le aduce exist mai multe
posibiliti:
cupon fix (cazul standard, 90% dintre
situaii)

cupon variabil (indexat); indexarea se


poate face cu rata inflaiei, cu preul unei
mrfi, etc.
obligaiuni participative; venitul anual are
dou componente: componenta fix (mai
redus) + participare la profit
obligaiuni convertibile; se ofer opiunea
de a converti obligaiunea n aciuni. Este
o modalitate de a vinde n avans aciuni.
ntruct se ofer o opiune, cuponul poate
fi mai mic. La momentul emisiunii unei
astfel de obligaiuni, preul aciunii trebuie
s fie mai mic dect preul implicit ce ar
rezulta prin conversie.
obligaiuni
cu
drepturi;
ofer
obligatarului dreptul de a cumpra aciuni
ale firmei la un pre prestabilit. Se
difereniaz de obligaiunile convertibile,
ntruct n acest caz investitorul nu
renun la obligaiuni, nu le convertete n
aciuni.
b. Rambursare. Compania poate
obligaiunile n mai multe feluri:

rscumpra

rscumprare integral la scaden (este


riscant avnd n vedere sumele mari de
numerar necesare)
rscumprare progresiv, fie pe baza
numrului
de
serie
al
obligaiunii
(rscumprare nainte de scaden, n mai
muli ani n funcie de numrul seriei), fie
prin tragere la sori, fie prin intermediul

pieei (cumprarea obligaiunilor de pe


pia, la preul pieei avantajos pentru
companie cnd preul este sub valoarea
nominal).
c. Active depuse
obligaiuni:

drept

garanie.

Exist

far active depuse drept garanie,


negarantate (engl. debentures), care pot
fi
folosite
pentru
companiile
mari
solvabile, care nu prezint riscuri majore
cu active fixe depuse drept garanie
(echipamente,
cldiri,
pmnt)

obligaiuni ipotecare (engl. mortgage


bonds)
d. Clauze restrictive. n contractul obligatar,
emitentul i impune anumite restricii, pentru a
reduce riscul obligatarului. Restriciile se pot
referi la:
Managementul activelor. Compania se
angajeaz s nu vnd activele ipotecate,
s nu achiziioneze prea multe active
(adic s limiteze creterea), s menin
n anumite limite lichiditatea.
Managementul datoriilor. Compania se
angajeaz
s
limiteze
gradul
de
ndatorare.
Acionariat. Compania limiteaz nivelul
dividendelor, restricioneaz mrimea
salariilor
i
beneficiilor
echipei
manageriale, pentru a nu se nregistra un

transfer de bunstare dinspre creditori


spre acionari i manageri.
e. Scadena.
Scaden fix situaia standard
Scaden
flexibil.
Flexibilitatea
(opiunea) se poate oferi, fie emitentului
(cazul obligaiunilor retractabile engl.
callable bond), fie obligatarului (cazul n
care obligatarul solicit rscumprare n
avans engl. retractable bond, sau
extinderea condiiilor contractuale dup
scaden engl. extendable bond)
La emisiune, obligaiunile au o valoare de
pia care se stabilete foarte aproape de valoarea
nominal. Totui, dup emisiune, valoarea de pia
poate s varieze foarte mult fa de valoarea
nominal. Plile cupoanelor sunt constante, astfel
nct, atunci cnd condiiile economice se modific,
ca de exemplu modificarea ratelor dobnzilor sau
schimbarea gradului de risc al companiei, i n
consecin schimbarea gradului de risc al
obligaiunii, valoarea de pia a obligaiunii se
modific i ea.
O obligaiune incumb plata unei sume bine
definte, ca dobnd, pe toat perioada pn la
scaden, i rambursarea valorii nominale nscrise
pe obligaiune la scaden. Deci, o obligaiune
reprezint o anuitate, plus o sum ce este pltit la
scaden
(rambursarea
sumei
mprumutate);
valoarea obligaiunii este deci valoarea actualizat
a acestui ir de pli.

1
1 kd

Valoare V C
t 1

1
1 kd

Aici notaiile reprezint:


C
M
kd
n

= suma pltit ca dobnd n fiecare an =


rata cuponului obligaiunii x valoarea
nominal a obligaiunii
=
valoarea nominal, sau valoarea la
maturitate, care este de obicei 1000$
=
rata adecvat a dobnzii pltibil la
obligaiune
= numrul de ani pn la maturitatea
obligaiunii; n scade cu fiecare an ce trece de
la data emisiunii, astfel nct o obligaiune
care a avut o perioad de maturitate de 30
de ani n momentul n care a fost emis
(perioad iniial de maturitate = 30 de ani)
devine o obligaiune cu o perioad de
maturitate de 29 de ani, un an mai trziu.
S considerm o companie care emite
obligaiuni cu perioad de maturitate
de 1 an i valoare nominal 1000$
fiecare, obligaiuni care implic o plat
de 120$ ca dobnd i rambursarea
celor 1000$ la sfritul anului. Ctigul
n dolari, n acest caz, se va constitui
din plata dobnzii plus rambursarea
valorii nominale la sfritul anului.
Valoarea
curent
pe
pia
a
obligaiunii este
Valoare V

C
M

1 kd 1 kd

120$(0,8929) 1000$(0,8929)
107,10$ 892,90$ 1000,00$

S presupunem c imediat dup ce


obligaiunile au fost emise, ratele
dobnzilor n economie cresc, iar rata
dobnzii pentru obligaiuni similare se
modific n consecin de la 12% la
15%.
Actualizarea
fluxurilor
de
numerar se face cu costul de
oportunitate al capitalului, adic 15%.
120$
1000$

1 0,15 1 0,15
120$(0,8696) 1000$(0,8696)

Vd

104,35$ 869,60$ 973,95$

S presupunem c aceeasi firm emite


obligaiuni cu rata cuponului de 12%,
dar cu perioad de maturitate de 15
ani. n acest caz, ctigul va fi
constituit din valoarea actualizat a
sumelor ncasate drept dobnd la
obligaiune plus valoarea nominal
care se primete la sfritul perioadei
de maturitate.

Valoare V

15

1
1

kd

t 1

1
M
1

kd

15

Dac rata dobnzii pe pia este de


12%, se poate confirma c valoarea
de pia a obligaiunii cu termen de
maturitate de 15 ani este de 1000$.
Totui, dac rata dobnzii crete la

15%, valoarea obligaiunii cu o rat a


cuponului de 12% i o perioad de
maturitate de 15 ani este de 824,59
$.

Valori pentru obligaiuni pe termen scurt i pe termen


lung,
rat a cuponului de 12%, la diferite rate ale dobnzilor
pe pia

Rate curente
Valoare curent de pia
ale dobnzilor Obligaiu Obligaiu Obligaiune
pe pia, kd
ne pe 1
ne pe 15
perpetu
(%)
an
ani
0
1120,00 $ 2800,00 $
infinit
5
1066,67 $ 1726,58 $
2400,00 $
10
1018,18 $ 1152,12 $
1200,00 $
12
1000,00 $ 1000,00 $
1000,00 $
15
973,91 $
824,58 $
800,00 $
20
933,33 $
625,96 $
600,00 $
25
896,00 $
498,30 $
480,00 $
Sursa: Halpern, Weston, Brigham, Managerial
Finance,1994

Faptul c rata dobnzilor pe pia, k d, crete


la 15% nseamn c obligaiunile care ar fi emise n
aceste condiii ar avea un cupon de 15%, iar
investitorul potenial nu ar mai fi dispus s
plteasc 1000$ pentru obligaiunile care aduc un
ctig de numai 12% sau 120$. Dac preul acestor
obligaiuni (cupon 12%) rmne la 1000$,
investitorii le vor vinde i vor investi fondurile astfel
obinute n noile obligaiuni (cupon 15%). Acest
proces va duce la modificarea preului obligaiunilor
cu dobnd de 12%, astfel nct acesta va atinge
un nivel la care ctigul generat de obligaiunile

existente va egala ctigul generat de noile


obligaiuni.
Dac rata dobnzilor pe pia, k d rmne
constant la valoarea de 12 %, valoarea unei
obligaiuni ce ofer un cupon de 120$ rmne la
1000$, indiferent de perioada care a mai rmas
pn la scaden. Valoarea obligaiunii va rmne
la 1000$, atta vreme ct rata dobnzii rmne
constant la 12%.
Majoritatea obligaiunilor au o scaden, dar
unele, care poart numele de obligaiuni perpetue,
nu au; emitentul nu trebuie s ramburseze
niciodat suma iniial, dar are obligaia s
plteasc permanent dobnda specificat pe
obligaiune.4 Orice valoare mobiliar care promite
plata unei sume constante pe o perioad infinit
este o perpetuitate, iar valoarea unei perpetuiti
poate fi exprimat ca:

C
C
C
C

....
....
1
2
n
kd
(1 k d )
(1 k d )
(1 k d )
Pentru o perpetuitate care ofer un
cupon de 12%, iar dobnda pe pia a
crescut la 15%, valoarea obligaiunii
devine 800$:

120$
800$
0,15

Ratele dobnzilor practicate pe pia variaz


n timp i, odat cu modificarea ratelor dobnzilor,
se modific i valorile obligaiunilor de pe pia.
Astfel, persoanele fizice sau firmele care investesc
4 Una dintre cele mai faimoase emisiuni de obligaiuni
perpetue a fost vndut de ctre Guvernul Angliei la
nceputul secolului al XIX-lea.

n obligaiuni sunt expuse riscului care apare n


urma modificrii ratelor dobnzilor, sau riscului
ratei dobnzilor.
Valorile obligaiunilor cu perioade de
maturitate
diferite
reacioneaz
diferit
la
modificrile ratelor dobnzilor practicate pe pia.
Este de remarcat c, o obligaiune pe termen scurt
este mult mai puin sensibil la modificri ale
ratelor dobnzilor. La o rat a dobnzilor de 12%,
toate obligaiunile sunt evaluate la 1000$. Atunci
cnd ratele dobnzilor cresc la 20%, perpetuitatea
scade la o valoare de 600$, iar obligaiunea cu
termen de maturitate de 15 ani scade la 626$; ns,
valoarea obligaiunii cu termen de maturitate de 1
an scade la numai 933$. Tendina preului
obligaiunilor de a scdea odat cu creterea ratei
dobnzilor poate fi generalizat: cu ct perioada
de maturitate a unei valori mobiliare este mai
mare,
cu
att
este
mai
accentuat
schimbarea survenit n preul acestei valori
mobiliare, la modificarea ratelor dobnzilor.
Obligaiunile cu o perioad de maturitate mai
lung sunt, n general, mai expuse riscului ratei
dobnzii dect cele cu o perioad scurt de
maturitate. Acest grad mai mare de risc, referitor la
modificri ale ratelor dobnzilor, este unul dintre
factorii care sunt amintii atunci cnd se explic de
ce obligaiunile cu perioade de maturitate mari au,
n general, un randament mai mare, sau rate de
ctig mai mari dect obligaiunile cu perioade
scurte de maturitate. Aceasta explic, de
asemenea, de ce trezorierii corporaiilor nu sunt
dispui s dein rezerve sub form de instrumente
de credit pe termen lung. Aceste rezerve sunt
deinute sub forma unor valori mobiliare pe termen
scurt, cu nivele moderate ale dobnzilor, din motive
de precauie, iar trezorierii nu doresc s sacrifice

sigurana pentru un randament ceva mai ridicat


oferit de obligaiunile pe termen lung.
Explicaia logic pentru existena
acestei diferene n gradul de risc al
ratei dobnzilor este simpl. S
presupunem c un investitor cumpr
o
obligaiune
cu
perioad
de
maturitate de 14 ani, care aduce un
ctig de 12%, sau de 120$ anual, iar
ulterior ratele dobnzilor practicate
pentru obligaiuni similare a crescut la
20%. Investitorul a rmas n posesia
unui instrument financiar care aduce
numai 120$ anual, pentru urmtorii 14
ani. Pe de alt parte, dac ar cumpra
o
obligaiune
cu
perioad
de
maturitate de 1 an, nu ar fi de ncasat
acest ctig redus dect numai pentru
primul an. La sfritul acestui an,
sar rambursa cei 1000$, care pot fi
reinvestii, astfel nct s genereze
20%, sau 200$ pentru urmtorii 13
ani. Astfel, riscul ratei dobnzii reflect
perioada de timp pentru care cineva
se angajeaz ntr-o investiie.
Totui, chiar dac o obligaiune cu termen de
maturitate de 1 an este supus unui grad mai mic
de risc n ceea ce privete rata dobnzilor,
comparativ cu o obligaiune pe termen lung, ea
este ns expus unui grad mai mare de risc al ratei
de reinvestire.
S presupunem c un investitor a
cumprat o obligaiune cu termen de
maturitate de 1 an, care aduce un
ctig de 12%, iar dup aceea ratele

dobnzilor la obligaiuni cu grad


comparabil de risc scad la 10%. Dup
un an, timp n care s-a primit dobnda
i s-a rambursat suma principal,
investitorul trebuie s reinvesteasc
aceast sum la o rat a dobnzii de
numai 10%, astfel nct pierde suma
de 120$ - 100$ = 20$ anual. Dac ar fi
cumprat o obligaiune cu perioada de
maturitate de 14 ani, ar fi continuat s
ncaseze 120$, chiar dac ratele
dobnzilor ar fi sczut ntre timp.
Desigur, dac investitorul intenioneaz s
cheltuiasc cei 1000$ la sfritul anului, investiia
ntr-o obligaiune cu perioad de maturitate de 1 an
garanteaz (cu excepia cazului de faliment)
rambursarea celor 1000$, plus dobnda, dup un
an. Pe de alt parte, investiia n obligaiunea cu
perioad de maturitate de 14 ani, dac este
vndut dup un an, va aduce mai puin de 1000$
n cazul n care ratele dobnzilor au crescut.
De asemenea, s-a remarcat c valoarea
cuponului unei obligaiuni are un impact asupra
riscului asociat cu modificrile ratelor dobnzilor. Cu
ct valoarea cuponului este mai mic, cu att este
mai mare gradul de risc al ratei dobnzilor,
presupunnd c toi ceilali factori, cum ar fi
termenul de maturitate sau riscul de neplat, sunt
constani.
Evaluarea

obligaiunilor

cu

compunere

semestrial
Cu toate c n cazul multor obligaiuni
dobnda se pltete anual, la altele dobnda se

pltete semestrial. Pentru a face evaluarea


obligaiunilor cu compunere semestrial, trebuie
modificat modelul de evaluare de baz, dup cum
urmeaz:
1. mprirea dobnzii anuale nscris pe cupon la
2, pentru suma pltibil ca dobnd semestrial.
2. Determinarea
numrului
de
perioade
semestriale, prin multiplicarea cu 2 a numrului
de ani, n, rmai pn la scaden.
3. Determinarea ratei semestriale a dobnzii, prin
mprirea ratei anuale kd cu 2.
t

C
1
1
M

V
1

k
/
2
t 1 2 1 k d / 2
d

2n

2n

Dac pentru obligaiunea cu perioad


de maturitate de 15 ani i cu rata
dobnzii de 12%, s-ar plti dobnd
semestrial, atunci valoarea de pia a
acestei obligaiuni, la o rat a dobnzii
pe pia de 20%, se poate determina
dup cum urmeaz:

120$
(9,4269) 1000$(0,573)
2
565,61$ 57,31$ 622,92$

Vd

Toate fluxurile de numerar prezente ntr-un


anumit contract trebuie s fie actualizate folosind
aceeai baz de actualizare; n acest caz, baza este
cea semestrial. Datorit acestui principiu, cei care

tranzacioneaz obligaiuni trebuie s aplice rata


semestrial pentru aflarea valorii.
Am luat n considerare impactul pe care o
modificare a ratelor dobnzilor pe pia l are
asupra valorii obligaiunilor, imediat dup ce
acestea au fost emise. Dac se estimeaz c noua
rat a dobnzilor va rmne constant pe toat
durata de existen a emisiunii respective, atunci se
estimeaz c preurile obligaiunilor vor cunoate o
anumit evoluie n timp pe tot parcursul perioadei
pn la scaden.
S lum ca exemplu o obligaiune nou
emis, care are un cupon cu o rat a
dobnzii de
15%, o perioad de
maturitate de 15 ani, i o valoare
nominal de 1000$. Chiar dup
emisiune, rata dobnzilor practicate la
obligaiuni cu grad de risc comparabil
scade la 10% i se estimeaz c va
rmne la aceast valoare pentru
urmtorii 14 ani. Valoarea obligaiunii
la sfritul anului 1 va fi de 1368,32$,
dup cum urmeaz:

V 150$(7,3667) 1000$(0,2633)
1105,01$ 263,31$ 1368,32$
Aceast obligaiune se va vinde pe
pia la o valoare mai mare dect
valoarea nominal, sau cu o prim
(engl. at a premium).
Presupunnd c ratele dobnzilor rmn constante,
adic la valoarea de 10%, pentru urmtorii 14 ani,

valoarea acestei obligaiuni va descrete ncet de la


actuala sum de 1368,31$ pn la 1000$ la
momentul scadenei, atunci cnd obligaiunea va fi
rscumprat n schimbul a 1000$.
n cazul n care ratele dobnzilor ar fi
crescut de la 15% la 20% n primul an
dup emisiune, i nu ar fi sczut, ca n
exemplul
precedent,
valoarea
respectivei obligaiuni ar fi sczut la
769,49$, dup cum urmeaz:

V 150$( 4,6106) 1000$(0,0779)


691,59$ 77,90$ 769,49$

n acest caz, obligaiunea se va vinde


pe pia cu o reducere (rabat sau
discount) de 230,51$ fa de valoarea
nominal:
Valoarea discountului sau valoarea primei pentru o
obligaiune poate fi de asemenea calculat, astfel :
se actualizeaz diferena dintre cuponul obligaiunii
emise i cuponul unei obligaiuni ce ar fi emis n
noile condiii de pia, pe numrul de ani rmai
pn la scaden.
De exemplu, dac ratele dobnzilor
practicate au crescut la 20% la un an
dup ce vechile obligaiuni au fost
emise, reducerea preului lor pe pia
s-ar fi calculat dup cum urmeaz:

Reducere = (150$ - 200$) (4,6106) =

230,53$
(Semnul minus arat c este vorba de
o reducere). Aceast valoare este
apropiat
de
cea
de
230,51$,
calculat anterior; diferenele se
datoreaz rotunjirilor.
Din aceste calcule putem observa c
reducerea este egal cu valoarea actualizat a
dobnzilor la care renun cel care cumpr o
obligaiune veche cu un cupon reprezentnd o rat
mai mic a dobnzii, i nu o obligaiune nou emis
cu un cupon reprezentnd o rat mai mare a
dobnzii. Cu ct obligaiunea are o perioad mai
lung de via rmas pn la scaden, cu att
sacrificiul cumprtorului este mai mare, i deci cu
att mai mare trebuie s fie reducerea.
Dac ratele dobnzilor nu rmn constante,
preul obligaiunii va fluctua n consecin. Totui,
indiferent de ceea ce se ntmpl n viitor cu ratele
dobnzilor n economie, preul obligaiunii va tinde
ctre 1000 $, pe msur ce se apropie scadena (cu
excepia cazului n care emitentul d faliment, cnd
valoarea obligaiunii ar putea tinde ctre zero).
Se pot desprinde urmtoarele puncte cheie:
1. Ori de cte ori rata dobnzii practicat, k d, este
egal cu rata dobnzii cuponului unei
obligaiuni, obligaiunea respectiv se va vinde
pe pia la un pre egal cu valoarea nominal. n
mod normal, rata cuponului se stabilete ca fiind
egal cu rata dobnzii practicat n momentul
emiterii obligaiunii; de aceea, iniial, o

obligaiune se vinde, de obicei, la valoarea


nominal.
2. Ratele dobnzilor practicate se modific n timp,
dar rata cuponului rmne aceeai dup
emiterea obligaiunii. Ori de cte ori rata
dobnzii practicat este mai mare dect rata
cuponului
unei
obligaiuni,
obligaiunea
respectiv se va vinde pe pia la un pre mai
mic dect valoarea nominal. O astfel de
obligaiune se numete o obligaiune cu
discount.
3. Ori de cte ori rata dobnzii practicat este mai
mic dect rata cuponului unei obligaiuni,
obligaiunea respectiv se va vinde pe pia la
un pre mai mare dect valoarea nominal. O
astfel de obligaiune se numete o obligaiune
cu prim.
4. Astfel, o cretere a ratelor dobnzilor va duce la
o scdere a preului pe pia a obligaiunilor
emise, pe cnd o scdere a ratelor dobnzilor va
duce la o cretere pe pia a acestor preuri.
5. Valoarea de pia a unei obligaiuni va tinde
totdeauna ctre valoarea nominal, pe msura
apropierii de data scadenei, excepie fcnd
cazul n care emitentul d faliment.
Aceste considerente sunt foarte importante,
deoarece ele demonstreaz c deintorii de
obligaiuni pot s nregistreze pierderi sau ctiguri
de capital, n funcie de creterea sau scderea
ratelor dobnzilor practicate pe pia.

Anul

kd = 10

kd = 15 %

kd = 20 %

0
1

%
1368,31

1000 $
1000 $

769,49 $

15

$
1000,00

1000 $

1000,00 $

Randamentul pn la scaden
S considerm o obligaiune cu o durat
pn la maturitate de 14 ani, cu o rat a cuponului
de 15 %, i cu o valoare nominal de 1000$, la
preul curent de pia de 1368,31$. Care este
randamentul acestei investiii, dac obligaiunea
este achiziionat i pstrat pn la scaden?
Aceast
rat
se
numete
randamanetul
obligaiunii pn la scaden (engl. yield to
maturity - YTM), i aceasta este rata dobnzii pus
n discuie de cei care tranzacioneaz obligaiuni
atunci cnd vorbesc despre ratele de ctig ale
acestor obligaiuni. Pentru a afla randamentul pn
la scaden al obligaiunii, putem rezolva ecuaia
valorii obligaiunii, considernd kd necunoscut:

V 1368,31$

150$
150$
1000$
....

1
14
(1 k d )
(1 k d )
(1 k d )14

Ecuaia se poate rezolva prin ncercri,


folosind tabele financiare, folosind calculatoare

financiare sau computere. Cea mai uoar


modalitate de a determina randamentul pn la
scaden, YTM, este prin utilizarea calculatorului
financiar. Astfel, randamentul pn la scaden al
obligaiunii este de 10 %: YTM = kd = 10 %.
Randamentul pn la rscumprare
Multe obligaiuni conin o prevedere conform
creia emitentul le poate rscumpra nainte de
data scadenei. Aceast caracteristic este
cunoscut
sub
numele
de
clauz
de
rscumprare (engl. call provision). Dac o
obligaiune
poate
fi
rscumprat
naintea
scadenei, i dac ratele dobnzilor n economie
scad, sau dac ratele dobnzilor practicate pentru
instrumentele de credit scad, deoarece obligaiunea
are un grad mai mic de risc, atunci compania poate
vinde pe pia o nou emisiune de obligaiuni cu
rat a dobnzii mai sczut i poate utiliza
veniturile generate din vnzarea acestei emisiuni
pentru a rscumpra vechea emisiune de
obligaiuni cu rata dobnzii mai ridicat.
Dac obligaiunea este una rscumprabil
nainte de scaden, cumprtorului nu i se mai
ofer opiunea de a o deine pn la data
scadenei, astfel nct YTM pentru o astfel de
obligaiune nu este relevant. De exemplu, dac
obligaiunile cu rata cuponului de 15% ar fi fost
rscumprabile i dac ratele dobnzilor ar fi sczut
de la 15% la 10%, compania emitent ar dori s
rscumpere obligaiunile cu rata cuponului de 15%,
pentru a le nlocui cu obligaiuni cu rata cuponului
de 10%, fcnd astfel o economie de 150$ - 100$ =
50$ anual pentru fiecare obligaiune rscumprat.
Aceasta ar fi n folosul companiei atta vreme ct
aceasta nu ar fi nevoit s plteasc o valoare de

pia mai mare ctre investitor, pentru a


rscumpra obligaiunea. Desigur, clauza de
rscumprare nu este n beneficiul deintorilor de
obligaiuni, deoarece aceste obligaiuni pot fi
recuperate de la ei contra unei valori care este mai
mic dect valoarea oferit dac obligaiunile s-ar
vinde pe pia.
Dac ratele curente ale dobnzilor practicate
sunt cu mult mai mici dect ratele cupoanelor
obligaiunilor, atunci este foarte probabil ca firma
emitent s exercite clauza de rscumprare;
investitorii ar trebui s estimeze rata de ctig
generat de aceast obligaiune ca randament
pn la rscumprare (engl. yield to call - YTC),
i nu ca randament pn la scaden (yield to
maturity - YTM). Pentru a afla YTC, rezolvm
urmtoarea
ecuaie,
considernd
kd
drept
necunoscut:

I
Pr etul _ de_ rascumparare

t
(1 k d ) n
t 1 (1 k d )

Pr etul _ obligatiunii

Aici n este numrul de ani pn ce compania


emitent decide s rscumpere obligaiunea, preul
de rscumprare este preul pe care compania
trebuie s l plteasc pentru a rscumpra
obligaiunea (este de obicei stabilit la o valoare
egal cu valoarea nominal plus dobnda pentru un
an), iar kd este de fapt YTC.

Pieele de obligaiuni
Obligaiunile
tranzacionate, n

emise de corporaii
principal, pe pieele

sunt
OTC.

Majoritatea obligaiunilor sunt deinute de i


tranzacionate ntre marile instituii financiare (de
exemplu, companii de asigurri pe via, fonduri
mutuale i fonduri de pensii - toate acestea
tranzacioneaz pachete foarte mari de valori
mobiliare), i este relativ uor pentru dealeri s se
ocupe de transferarea unor pachete uriae de
obligaiuni, ntre un numr relativ redus de
deintori. Pentru marea majoritate a obligaiunilor,
nu se fac foarte frecvent tranzacii; aceste
obligaiuni sunt pstrate sub lact pn la data
scadenei.
Nu se public informaii asupra tranzaciilor
cu obligaiuni pe piaa OTC, dar publicaiile
financiare prezint cotaii selectate referitoare la
emisiunile de obligaiuni cele mai tranzacionate,
cele emise de guverne, de administraiile locale sau
de unele corporaii.
n general, companiile i stabilesc ratele
cupoanelor la nivele care s reflecte ratele
dobnzilor practicate n ziua emiterii. Dac ratele
cupoanelor s-ar stabili la un nivel mai sczut,
investitorii pur i simplu nu ar cumpra obligaiunile
la valoarea nominal de 1000 $, astfel nct
compania nu ar putea face rost, pe aceast cale, de
creditul necesar. De aceea, obligaiunile se vnd la
data emiterii, n general, la valorile lor nominale,
dar preurile lor fluctueaz dup aceast dat, n
funcie de modificrile survenite n ratele
dobnzilor.

4.3. Riscul ratei dobnzii i conceptul de


durat

O obligaiune care are scaden peste 5 ani


i care face pli (cupoane) n fiecare an este
numit o obligaiune de 5 ani, dei timpul mediu al
fiecrui flux de numerar este sub 5 ani.
Durata (engl. duration):
este un concept cheie pentru a gestiona
riscul ratei dobnzii;
descrie timpul mediu pentru fiecare plat;
se calculeaz ca medie ponderat a
perioadelor de timp la care plile sunt
efectuate.
Pentru a gestiona riscul ratei dobnzii trebuie s
cunoatem elasticitatea preului obligaiunii n
funcie de rata dobnzii: care va fi efectul
schimbrii ratei dobnzii (dr) asupra preului
obligaiunii?
Dac scriem formula generalizat a preului
obligaiunii sub forma:

P
t

Ct
(1 r ) t , unde C t sunt fluxurile

de numerar pentru fiecare an i nu sunt


funcie de rata dobnzii (r), atunci

P
[C t (1 r ) t ]'
r
t

Prelucrnd matematic aceast derivat,


obinem formula volatilitii preului:

P
r

P
1 r

Ct
(1 r ) t
P
,

unde suma reprezint durata (D), ntruct


este media ponderat a perioadelor de timp,
t, ponderarea realizndu-se cu valoarea
actualizat a fluxurilor de numerar n total
(adic n pre). Deci,

P
r
D
P
1 r ,
D avnd forma unei elasticiti.
Din punct de vedere managerial, variaia
ratei dobnzii (dr) nu poate fi controlat, dar
se
poate
ine
sub
control
durata
(obligaiunile pe termen scurt au o durat
mai scurt, deci sunt mai puin volatile).
De reinut:
Cu ct durata este mai mare, cu att
elasticitatea preului este mai mare i
deci cu att mai sensibil este preul
obligaiunii
la
modificarea
ratei
dobnzii.
Deci, cu ct durata este mai mare, riscul
este mai mare.
Conceptul de durat are anumite proprieti:
1. Durata crete odat cu scadena, dar nu
linear. Dou obligaiuni care au aceleai
caracteristici, dar una are scadena peste 5 ani,
iar cealalt peste 6 ani, au durate diferite, dar
diferena ntre cele dou durate nu este de 1
an.

2. Durata scade pe msur ce rata dobnzii


crete. Cu ct rata dobnzii este mai mare,
valoarea actualizat a fluxurilor de numerar
care sunt mai aproape de scaden este mai
mic dect valoarea actualizat a fluxurilor mai
apropiate de timpul prezent, deci durata scade.
3. Cu ct cuponul obligaiunii este mai mare
cu att mai mic este durata. Fluxurile mai
apropiate de timpul prezent au valoare
actualizat mai mare.
Durata poate fi folosit pentru estimarea
modificrilor n preul aciunii ca urmare a
schimbrii ratei dobnzii. Fiind o elasticitate, deci o
derivat, durata ne ajut doar s aproximm
modificarea preului. Durata are o abordare
conservativ, ducnd la supraestimarea reducerilor
de pre i la subestimarea creterilor de pre.
4.4. Evaluarea aciunilor prefereniale
O aciune preferenial este un instrument
financiar pe termen lung, care implic finanarea
prin capital propriu; aciunea preferenial prevede
plata unui dividend cu sum fix.
Aciunile prefereniale reprezint valori
mobiliare hibride, care se aseamn n anumite
privine cu obligaiunile, iar n alte privine cu
aciunile obinuite.
Dividendele ce se pltesc la aciunile
prefereniale se aseamn cu plile dobnzilor la
obligaiuni, n sensul c ele sunt sume fixe i, n
general, se pltesc naintea dividendelor aciunilor
obinuite.

Totui, dividendele aciunilor prefereniale


pot fi omise de la plat, la fel ca i dividendele
aciunilor obinuite, fr ca prin aceasta s se
declaneze procedura de faliment a firmei. n plus,
unele aciuni prefereniale se aseamn cu aciunile
obinuite, n sensul c nu au o scaden i nu pot fi
rscumprate; deci, astfel de emisiuni constituie
perpetuiti.
Cu toate c unele emisiuni de aciuni
prefereniale pot fi eventual retrase, valoarea pe
pia a unei aciuni prefereniale, V p, se determin
dup cum urmeaz:

Vp

Dp
kp

unde Vp reprezint valoarea aciunii prefereniale,


Dp reprezint dividendul aciunii prefereniale, iar k p
este rata de rentabilitate a investiiei adecvat
pentru gradul de risc al investiiei respective. De
exemplu, s presupunem c firma X pltete
acionarilor si deintori de aciuni prefereniale,
dividende n valoare de 2,40$ pe aciune, iar rata
de rentabilitate a investiiei pentru grad de risc
corespunztor este de 13,5%. Valoarea unei aciuni
prefereniale a companiei X poate fi determinat:

Vp

Dp
kp

2 ,40$
17 ,78$
0,135

Modificarea gradului de risc al aciunilor


prefereniale i modificrile survenite n nivelul
general al ratelor dobnzilor vor avea un impact
asupra ratei de rentabilitate scontate sau
randamentului aciunilor prefereniale.

4.5. Evaluarea aciunilor comune


Aciunile comune sunt dovada proprietii
asupra unei corporaii, dar pentru un investitor, o
aciune este pur i simplu o bucat de hrtie care
se caracterizeaz prin cteva trsturi, i anume:
1. Consfinete dreptul proprietarului su la
dividende, dar numai n cazul n care compania
realizeaz profituri din care s se poat plti
aceste dividende i numai dac echipa
managerial a companiei respective ia decizia
de a plti dividende i nu s nregistreze
profiturile n contul de profituri acumulate. n
vreme ce o obligaiune conine o promisiune de
plat a dobnzii specificate, o aciune obinuit
nu prevede nici o promisiune (n sens juridic) de
a plti dividende - deci, acionarul ateapt un
dividend, dar aceste ateptri s-ar putea s fie
nelate.
2. Proprietarul aciunilor are dreptul s le vnd n
viitor, spernd c preul de vnzare va fi mai
mare dect preul de achiziie. Dac aciunile
sunt vndute la un pre mai mare dect preul
de achiziie, investitorul a nregistrat un ctig
de capital. n general, n momentul n care
oamenii cumpr aciuni, ei se ateapt s aib
un ctig de capital de pe urma acestor aciuni;
altfel, ei nu ar achiziiona aciunile. Totui, uneori
se pot nregistra pierderi, i nu ctiguri de
capital.
Preul efectiv sau curent pe pia al unei aciuni, P 0,
depinde de:

fluxurile de numerar pe care investitorul


estimeaz s le ncaseze dac achiziioneaz
aciunea respectiv, i

gradul de risc al fluxurilor de numerar.

Fluxurile de numerar estimate sunt formate din


dou componente:
dividendul estimat pentru fiecare an i
preul pe care investitorul estimeaz s-l
primeasc pentru aciunea respectiv, n urma
vnzrii acesteia. Preul final estimat pentru
aciunea respectiv include ctigul provenit din
investiia iniial plus un ctig de capital.

4.5.1. Abordri profesionale


Ce determin valoarea aciunilor? Ce
abordri sunt utilizate frecvent de ctre investitori
pentru a evalua i selecta aciuni?
Exist
dou
abordri
tradiionale
i
binecunoscute pentru a analiza aciunile: analiza
tehnic i analiza fundamental.
Cercetrile semnificative din ultimii ani
privind conceptul pieelor eficiente de capital au
implicaii profunde asupra evalurii aciunilor.
Analiza tehnic

Analiza tehnic este cea mai veche strategie,


avndu-i originile la sfritul secolului al XIX-lea.
Aceast abordare se refer la metodologia de a
previziona fluctuaiile preurilor titlurilor financiare.
Se poate aplica att la titluri individuale, ct i la
pia privit ca un ntreg (previziunea evoluiei unui
indice bursier, ca de exemplu Dow Jones).
Raiunea acestei abordri este aceea c
valoarea unei aciuni este funcie, n principal, de
condiiile cererii i ofertei. Aceste condiii, la rndul
lor, sunt determinate de o serie de factori, mergnd
de la cei tiinifici pn la opinii i chiar intuiii.
Preurile vor urma anumite trenduri, care vor
persista n timp. Analiza tehnic nu are n vedere
variabilele economice care influeneaz o companie
sau piaa; de aceea, cauzele deplasrii cererii i
ofertei nu sunt importante. Acest tip de analiti
studiaz piaa utiliznd grafice ale preurilor i
volumelor tranzacionate n timp. Deci, este
utilizat informaie trecut pentru a previziona
viitorul.
Analiza fundamental

Analiza fundamental se bazeaz pe premisa


c orice titlu financiar (inclusiv piaa n ansamblu)
are o valoare intrinsec, sau o valoare
adevrat estimat de investitor. Aceast valoare
este funcie de variabilele firmei care produc un
anumit risc pentru care trebuie s se ofere o
anumit rentabilitate. Evalund determinanii
fundamentali ai valorii titlului se poate estima
valoarea intrinsec. Analiza pornete de la
evaluarea situaiei globale, concentrnd apoi
procesul asupra aspectelor naionale, ale industriei,
firmei.

4.5.2. Modelul de evaluare a unei aciuni


deinute pentru o singur perioad de timp
Dac un investitor estimeaz c va fi n
posesia aciunii pentru un an, i se estimeaz c
preul va crete cu rata g, ecuaia de evaluare
pentru aceast singur perioad se prezint dup
cum urmeaz:

D1 P1 D1 P0 (1 g )
P0

1 ks
1 ks
,
care, prin simplificare, duce
la:

P0

D1
ks g

Aceast
ecuaie
reprezint
valoarea
actualizat a dividendelor estimate i preul aciunii
la sfritul anului, iar rata de actualizare este rata
de rentabilitate a investiiei cerut, k s. Rezolvarea
ecuaiei duce la determinarea preului estimat
sau intrinsec al aciunii obinuite.
S presupunem c un investitor vrea
s cumpere o aciune emis de
compania X i s o pstreze pe o
perioad de un an. Se tie c firma X a
realizat un profit de 2,86$ pe aciune
n decursul anului precedent i a pltit
1,90$
ca
dividend
pe
aciune.
Profiturile i dividendele au crescut n
medie cu 5% anual, pe perioada
ultimilor 10 - 15 ani, i se estimeaz
c acest ritm de cretere va continua.

Mai
mult,
dac
ctigurile
i
dividendele vor continua s creasc n
ritmul estimat, investitorul consider
c preul aciunii va crete, de
asemenea, cu 5% anual.
Urmtorul pas n determinarea preului
aciunii este aflarea ratei de rentabilitate cerut
(scontat) pentru capitalul social al companiei X.
S presupunem c rata curent a
dobnzilor practicate la obligaiunile
emise de guvern, kRF, este de
aproximativ 9%; cu siguran, valorile
mobiliare emise de X au un grad mai
mare de risc dect cele emise de
guvern, deoarece competitorii pot
prelua piaa, producia poate fi
ntrerupt datorit problemelor care
pot apare n legtur cu fora de
munc, sau cifra de vnzri poate
scdea sub pragul de rentabilitate
datorit unei recesiuni economice. Mai
mult, chiar dac cifra de vnzri,
profiturile i dividendele n realitate se
dovedesc a fi cele estimate, preul
aciunii poate fi sczut ca rezultat al
unei activiti slabe pe piaa de
aciuni. Datorit tuturor acestor factori
de risc, investitorul poate ajunge la
concluzia c se justific aplicarea unei
prime de risc RP de 7%, astfel nct
rata de rentabilitate a capitalului
social pentru X, ks, se calculeaz dup
cum urmeaz:
ks = kRF + RP = 9% +7% = 16%

Urmtorul pas este estimarea dividendului pe


aciune, D1, pentru anul urmtor, astfel:
D1 = D0 (1 +g) = (1,90$) (1,05) = 2,00$
Dispunem de toate informaiile necesare
pentru a estima valoarea intrinsec a aciunii:

P0

D1
2,00$

18,18$
k s g 0,16 0,05

Pentru investitor, suma de 18,18$ reprezint


un pre rezonabil pentru o aciune X. Dac preul
actual de pe pia, Pa, este mai mic dect aceast
valoare, ar trebui s cumpere aciunea; dac preul
practicat pe pia este mai mare, nu ar trebui s
cumpere aciunea, sau ar trebui s o vnd dac o
deine deja.
Estimarea ratei de rentabilitate scontate (cerute)
a unei aciuni

Putem calcula rata de rentabilitate la care se


poate
atepta
investitorul,
dac
acesta
achiziioneaz respectivele aciuni la preul curent
de pe pia. Rata de rentabilitate ateptat,

k
scontat sau estimat, pe care o vom nota cu s ,
este analog cu rata intern de rentabilitate a unei

k
investiii. s este rata de actualizare care face ca

valoarea actualizat a dividendelor care se


estimeaz c vor fi primite (D 1), plus valoarea
preului final al aciunii (P1) s egaleze preul
aciunii practicat n prezent pe pia:


D1 P1 D1 P0 (1 g )

P0
(1 k s )
(1 k s )
S presupunem c aciunile firmei X
se vnd pe pia la 20$ bucata. Putem

k
calcula s , dup cum urmez:

2$ 20$(1,05) 2$ 21$
23$

(1 k s )
(1 k s )
(1 k s )

20$(1 k s ) 23$

(1 k s ) 1,15

k s 0,15 15%
20$

Astfel, dac investitorul, se ateapt s


primeasc suma de 2$ ca dividend i un pre pe
aciune de 21$ la sfritul anului, atunci rata de
rentabilitate estimat pentru investiia respectiv
este de 15%.
De remarcat c, rata de rentabilitate

k
estimat s este format din dou componente, i
anume dintr-un ctig provenit din dividend i dintrun ctig de capital estimat:

Dividend _ estimat Crestere_ de_ pret _ estimata D1


ks

g
Pr et _ actual
Pr et _ actual
P0

Pentru cazul menionat, dac aciunile


sunt achiziionate la preul de 20$,

ctigul estimat trebuie s fie de 15%,


adic:

2$
1$
ks

10% 5% 15%
20$ 20$
Obinnd o rat de rentabilitate estimat la
15%, investitorul ar trebui sau nu s achiziioneze
aciunile acestei companii? Aceasta depinde de
felul n care rata de rentabilitate estimat se
compar cu rata scontat (cerut) la o valoare

k
mobiliar cu un astfel de grad de risc. Dac s este
mai mare dect ks, merit ca aciunea s fie

cumprat; dac k s este mai mic dect ks,


aciunile deja avute n posesie merit s fie

ks

vndute; iar dac


este egal cu ks, preul
aciunilor este n echilibru, iar investitorului i este
indiferent.
Pentru exemplul nostru, rata de
rentabilitate cerut de investitor este
de 16%, depind cei 15% care
reprezint
rata
de
rentabilitate
estimat, deci nu ar trebui s cumpere
aciunile.
4.5.3. Modelul de evaluare a aciunilor pentru
mai multe perioade de timp
Conform teoriei evalurii, valoarea unui activ
financiar este dat de valoarea actualizat a
fluxurilor de numerar estimate a fi generate de acel

activ. Am utilizat aceast abordare n evaluarea


preului unei obligaiuni, considernd ca fluxuri de
numerar plile cupoanelor de-a lungul perioadei de
validitate a obligaiunii, plus rambursarea sumei
principale la scaden.
n mod analog, preul unei aciuni este
determinat de valoarea actualizat a fluxurilor de
numerar, care sunt de fapt dividendele estimate a fi
pltite, plus preul estimat de vnzare al aciunii,
atunci cnd investitorul intenioneaz s vnd
valoarea mobiliar respectiv.
Vom ncepe analiza pornind de la ipoteza c
investitorul cumpr aciunea cu intenia de a o
deine pentru totdeauna (el i familia sa). n acest
caz, tot ceea ce investitorul i motenitorii lui vor
primi este o serie de dividende, iar valoarea pe
pia a aciunii este egal cu valoarea actualizat a
unui ir infinit de dividende:

P0

Dt
D1
D2
D

...

1
2

t
(1 k s ) (1 k s )
(1 k s )
t 1 (1 k s )

Desigur, n mod normal investitorii nu


cumpr o aciune pentru a o deine la infinit - ei
estimeaz c o vor deine pentru o perioad
determinat (de exemplu, 5 - 10 ani), dup care o
vor vinde.
Totui, chiar i n aceast situaie, tot ecuaia
anterioar va determina valoarea preului estimat
al aciunii. Pentru orice investitor, fluxurile de
numerar ateptate sunt formate din dividendele
estimate a fi pltite plus preul de vnzare estimat
al valorii mobiliare respective.
ns, preul primit n urma vnzrii aciunii de
ctre investitorul care o deine n prezent trebuie, la

rndul su, s fie egal cu valoarea actualizat a


dividendelor pe care investitorul-cumprtor al
aciunii ateapt s le primeasc n urma deinerii
acesteia. Astfel, pentru toi investitorii, prezeni i
viitori, fluxurile de numerar estimate se bazeaz pe
dividendele ce se pltesc n viitor.
Cu alte cuvinte, cu excepia cazurilor cnd o
firm este lichidat sau vndut alteia, fluxurile de
numerar pe care le genereaz pentru acionarii si
sunt, de fapt, seriile de dividende; astfel, valoarea
oricrei aciuni poate fi stabilit ca valoare
actualizat a acestei serii de dividende.
Valabilitatea general a ecuaiei poate fi, de
asemenea, confirmat de un raionament logic. S
presupunem c un investitor cumpr o aciune i
estimeaz c o va deine timp de un an.
Aa cum am remarcat nainte, investitorul va
ncasa dividendele pentru anul respectiv i o

valoare p1 la sfritul anului, din vnzarea aciunii.

Din ce este format valoarea p1 ? Rspunsul este c


aceast valoare este format din valoarea
actualizat a dividendelor pltibile n anul al doilea,
plus preul aciunii la sfritul aceslui an; la rndul
su, acel pre se poate determina ca valoare
actualizat a unui alt ir de dividende de pltit i a
unui alt pre al aciunii, i mai ndeprtat n timp.
Procesul poate fi continuat la infinit, iar rezultatul
acestuia este ecuaia anterioar.
Evaluarea aciunilor obinuite lund n considerare
diferite tipuri de cretere

Ecuaia prezentat mai sus reprezint un


model general de evaluare a aciunilor, n sensul c

seria de dividende Dt poate mbrca orice tip de


evoluie n timp: Dt poate crete, scade, rmne
constant sau poate chiar s fluctueze la ntmplare;
n toate cazurile, ecuaia va fi la fel de valabil.
Totui, din mai multe motive, este mult mai
util s se estimeze o anume evoluie n timp a seriei
de dividende Dt i conform acestei evoluii s se
pun la punct o versiune simplificat (deci, mai
uor de calculat) a modelului de evaluare a
aciunilor. n continuare lum n considerare trei
cazuri speciale: ritm de cretere zero, cretere
constant
i
cretere
supernormal,
sau
neconstant.
a. Valoarea aciunilor cu ritm de cretere zero

S presupunem c dividendele ce se pltesc


la o aciune se estimeaz c nu vor crete, ci c vor
rmne constante. n acest caz, avem de-a face cu
o aciune cu ritm de cretere zero - dividendele
ateptate pentru anul urmtor sunt egale cu o
anumit sum i rmn constante, deci D1 = D2 =
D3, i aa mai departe. Aa cum am subliniat
anterior, atunci cnd am discutat despre aciunile
prefereniale, o valoare mobiliar la care se
estimeaz plata unei sume constante pe o perioad
nedeterminat de timp este definit ca fiind o
perpetuitate. Astfel, valoarea pe pia a unei aciuni
cu ritm de cretere zero poate fi calculat utiliznd
formula care s-a folosit pentru o obligaiune
perpetu:

Pr et

Valoare_ dividend
Rata _ de_ actualizare

D
P0 1
ks
Rezolvnd

ecuaia

cu

necunoscuta

ks ,

obinem:

D
ks 1
P0 ,
ceea ce arat c rata de rentabilitate cerut pentru
o aciune, care nu are perspective de cretere, este
pur i simplu rata dividendului.
S considerm o companie care a
pltit un dividend pe aciune de 1,82$.
S
presupunem
c
rata
de
rentabilitate cerut este de 16%.
Valoarea aciunii, n acest caz, este de
11,38$:

1,82$
P0
11,38$
0,16
De remarcat c, dac preul efectiv pe pia
al aciunii este de 11,38$, atunci rata de recuperare
estimat este egal cu 16%:

D
1,82$
k0 1
0,16 16%
P0 11,38$

b. Cretere normal sau constant

Cu toate c modelul de cretere zero este


aplicabil
unor
companii, se
estimeaz c
dividendele i ctigurile majoritii companiilor vor
crete n fiecare an. Ratele de cretere estimate
variaz de la companie la companie; se estimeaz
c ceea ce se numete rata normal sau
constant de cretere va continua n viitor n
acelai mod ca rata de cretere general din
economie.
Rata de cretere estimat pentru dividende,
pentru o anumit companie, depinde de:
(1) rata de reinere a profiturilor stabilit de
ctre
companie
(procentul
din
profit
nedistribuit sub form de dividende i
reinvestit n companie) i
(2) profitabilitatea investiiilor firmei.
Cu ct rata de reinere este mai mare (deci,
procentul din profituri care se pltete sub form de
dividende acionarilor este mai mic), profiturile
acumulate pentru a fi reinvestite sunt mai mari, iar
ritmul de cretere estimat pentru dividende va fi
mai mare. n mod similar, dac dou companii au
aceeai rat de reinere, firma care are o rat de
rentabilitate a investiiei mai mare va avea o rat
estimat de cretere a dividendelor mai mare. Dac
se estimeaz c o companie va crete cu o rat
constant, g, iar valoarea ultimului dividend pltit a
fost D0, atunci valoarea dividendului de pltit la o
aciune pentru oricare an urmtor se poate afla pe
baza formulei:

Dt D0 (1 g ) t
De exemplu, s presupunem c o
companie tocmai a pltit un dividend
n valoare de 1,82$ (adic, D0 =
1,82$); dac investitorii estimeaz o
rat de cretere de 10%, atunci
estimarea
dividendelor
pe
anii
urmtori este dup cum urmeaz:
D1 = (1,82$) (1,10) = 2,00$
D2 = (1,82$) (1,10)2 = 2,20$,
etc
Utiliznd aceast metod de estimare a

dividendelor viitoare, preul curent estimat, P0 , al


aciunii unei companii cu un ritm de cretere
constant, poate fi exprimat dup cum urmeaz:

P0

D3
D1
D2

....
1
2
(1 k s )
(1 k s )
(1 k s ) 3

D0 (1 g )1 D0 (1 g ) 2 D0 (1 g ) 3

....
(1 k s )1
(1 k s ) 2
(1 k s ) 3

D (1 g ) t

t 1

(1 k s ) t

Dac g este constant, ecuaia poate fi


simplificat dup cum urmeaz:

P0

D1
ks g

nlocuind cu valori n ecuaie, aflm c


valoarea aciunii luat drept exemplu
este de 33,33$:

P0

D1
2,00$

33,33$
k s g 016
, 010
,
,

unde:
D1 = (1,82$) (1,10) = 2,00$.

Trebuie s remarcm c, modelul implicnd


creterea constant este identic cu modelul pentru
o singur perioad, prezentat anterior. Trebuie, de
asemenea, s remarcm c aceast ecuaie are un
caracter destul de general pentru a cuprinde i
cazul n care creterea este zero. Dac ritmul de
cretere este zero (g = 0), cele dou ecuaii devin
identice. n sfrit, s mai remarcm c, o condiie
pentru existena ecuaiei este aceea ca k s s fie mai
mare dect g; dac ecuaia este utilizat atunci
cnd ks nu este mai mare dect g, rezultatele sunt
lipsite de sens.

P
Care este valoarea 1 , adic preul
valorii mobiliare respective, estimat la
sfritul anului 1? Utiliznd ecuaia i

nlocuind cu valori termenii ks, g i D2


= 2,20$, obinem o valoare de 36,67$.
Acest pre este cu 10% mai mare

P0 ,

dect
preul estimat pentru
perioada iniial. Aceasta confirm
ipoteza de la care s-a pornit, i anume
c preul aciunii se estimeaz c va
crete cu rata de cretere g.
n cazul unei creteri normale, rata de

k s , se poate gsi prin

rentabilitate ateptat,
rezolvarea ecuaiei cu necunoscuta k:

D
ks 1 g
P0
Aceast formul are exact forma utilizat n
calcularea ratei de rentabilitate estimate pentru un
orizont temporal de un an.
n exemplul nostru, dac aciunea
poate fi achiziionat la preul de
33,33$, atunci rata de rentabilitate
ateptat este de 16%:

D
2,00$
ks 1 g
10% 6% 10% 16%
P0
33,33$
Dac ne deplasm analiza peste un an,
preul estimat, calculat cu ajutorul ecuaiei
prezentate anterior, este de 36,67$. Investitorul

ateapt deci s obin un ctig din dividende, n


valoare de 2,00$ / 33,33$ sau 6%, i un ctig de
capital n valoare de 3,33$/ 33,33$ sau 10%. Dac
ne deplasm din nou cu analiza noastr peste nc
un an, un investitor care ar investi n companie o
sum egal cu 36,67$ ar atepta s obin o rat a
ctigului de 16%, pe baza unui ctig din
dividende de 2,20$ / 36,67$ sau 6% , plus un ctig
de capital de 10% rezultat din creterea preului
aciunii.
Astfel, n situaia creterii constante,
urmtoarele condiii trebuie s fie ndeplinite:
1. Se estimeaz c dividendul va crete la infinit
cu o rat de cretere constant, g.
2. Se estimeaz c preul aciunii va crete cu
aceeai rat de cretere.
3. Rata ctigului estimat din dividende este o
constant.
4. Ctigul de capital estimat este, de
asemenea, o constant, i este egal cu g.

k
5. Rata total de rentabilitate estimat, s este
egal cu rata ctigului din dividende, plus

k
rata de cretere estimat: s = ctigul din
dividende + g.
Cuvntul estimat folosit nseamn anticipat
n sens probabilistic, ca fiind cea mai probabil
posibilitate. Astfel, dac spunem c rata de cretere
se estimeaz s rmn constant la 10%,

aceasta nseamn c 10% este considerat drept


cea mai probabil rat de cretere pentru oricare
dintre anii viitori, i nu c ne ateptm ca neaprat
rata de cretere s fie exact egal cu 10% n fiecare
dintre anii viitori. n acest sens, ipoteza creterii
constante este una rezonabil pentru majoritatea
companiilor mari i mature.
c. Cretere supranormal sau neconstant

n mod obinuit, firmele experimenteaz


cicluri de-a lungul existenei lor, perioade n care
cunosc un ritm de cretere mult mai rapid dect cel
experimentat n ansamblu n economie.
n cazul n care Dt crete cu o rat de
cretere constant:

D1
ks g

n cazul supranormal ns, rata de cretere


nu este constant - este foarte rapid pentru o
anumit perioad de timp, dar dup aceea, la
sfritul perioadei de cretere supranormal, scade.
Pentru a afla valoarea unei astfel de aciuni, se
procedeaz n 3 etape, i anume:
1. Se determin valoarea actualizat VP a
dividendelor
n
perioada
de
cretere
supranormal.
2. Se determin preul valorilor mobiliare la
sfritul perioadei de cretere supranormal,
i dup aceea se actualizeaz acest pre
pentru momentul prezent.

3. Se adun aceste componente pentru a afla


valoarea actualizat a aciunii, P0.
Pentru o ilustrare a acestui proces,
presupunem existena urmtoarelor informaii:

ks

= rata de rentabilitate a investiiei, sau rata


ctigului, cerut de acionari = 16%

= numrul de ani de cretere supranormal = 3

gs

= rata de cretere, valabil att pentru


ctiguri, ct i pentru dividende, n perioada de
cretere supranormal = 30% (Not: rata de
cretere n perioada de cretere supranormal
poate s varieze de la an la an. De asemenea,
se pot nregistra cteva perioade diferite de
cretere supranormal: de exemplu, o cretere
la un ritm de 30% pe o perioad de 3 ani, dup
aceea o cretere la un ritm de 20% pentru
urmtori 3 ani, i abia dup aceea o cretere
constant de 10%.)

gn

= rata constant de cretere, dup perioada de


cretere supranormal = 10%

D0

= cel mai recent dividend pltit de companie =


1,82$

Procesul de evaluare este prezentat n Figura de


mai jos, iar etapele stabilite pentru rezolvarea unei
astfel de probleme se prezint n continuare.
Valoarea unei aciuni rezult ca fiind 53,86$.
1. Determinarea valorii dividendelor pltite (D t) la
sfritul anilor de la 1 pn la 3, i gsirea valorii

actualizate pentru aceste dividende


utiliznd urmtorul procedeu:
D0

x FVIF30%,t =

Dt

VP

(D t),

x PVIF16%,t =

VP (Dt)

D1:1,82 $ x

1,3000

= 2,366

0,8621

2,040 $

D2:1,82 $ x

1,6900

$
= 3,076

0,7432

2,286 $

D3:1,82 $ x

2,1970

$
= 3,999

0,6407

2,562 $

$
Suma valorilor actualizate VP ale dividendelor perioadei de
cretere
supranormal
6,888
$

2. Preul aciunii la sfritul anului 3 este valoarea


actualizat VP a dividendelor de pltit estimate
ncepnd din anul 4 pn la infinit. Pentru a afla
aceast valoare, trebuie mai nti s
(a) gsim valoarea estimat pentru preul aciunii la
sfritul anului 3 i apoi
(b) s gsim valoarea actualizat a acestui pre al
aciunii la sfritul anului 3:

P3

a.

D (1 g s ) 3 (1 g n )
D4
0

ks gn
ks gn

D3 (1 g n ) 3,999$(1,10) 4,399$

73,32$
0,16 0,10
0,06
0,06

b.

VP( Ps ) 73,32$( PVIF16%,3ani ) 73,32$(0,6407) 46,97$

3.

Determinarea

preului

aciunii

pe

pia

P
momentul de fa, adic 0 :

P0 6,89$ 46,97$ 53,86$


Figura - Procesul de determinare a valorii pe pia
a unei aciuni pe o perioad de cretere
supranormal

4.6. Relaia pre profit pe aciune


n general, exist dou tipuri de investitori:

cei care investesc pentru a obine dividende;

cei care investesc pentru a obine n viitor


ctiguri de capital (ca urmare a creterii
preului aciunii pe pia).

n funcie de aceste preferine, prima


categorie de investitori cumpr aciuni de venit

(engl. income stock), cea de a doua categorie,


cumpr aciuni de cretere (engl. growth stock).
S ne imaginm o companie fr cretere:
distribuie toate profiturile sub form de dividende,
nu
reinvestete,
nu
atrage
alte
fonduri,
funcioneaz n fiecare an la aceleai dimensiuni,
produce aceleai profituri pe care le distribuie
acionarilor. O astfel de companie produce un flux
constant de dividende i, prin urmare, aciunile sunt
evaluate pe modelul unei perpetuiti:

P0

Dividend ( D1 ) Pr ofit _ pe _ actiune( PA1 )

r
r

Dac o companie are cretere, adic are


oportuniti de investiii, o parte din profit este
reinvestit n operaiuni; atunci preul aciunii acestei
companii cu cretere va fi mai mare dect preul
aciunii fr cretere.
Diferena o reprezint valoarea actualizat
a oportunitilor de cretere (PVGO engl.
present value of growth opportunities).

P crestere P fara _ crestere PVGO , adic

P0

PA1
PVGO
r

Deci preul unei aciuni poate fi descompus ntr-o


component fr cretere i PVGO.
O aciune este denumit aciune de venit, atunci
cnd componenta fr cretere este dominant. O
aciune este denumit de cretere, atunci cnd
componenta PVGO domin.
Prelucrnd ultima formul, putem obine:

P0

PA1

1
PVGO
r (1
)
P0

Cu ct oportunitile de cretere ale unei firme sunt


mai mari, raportul

PVGO P0

este mai mare i

P0 PA1

raportul
(coeficientul de capiatlizare bursier
engl. P/E ratio) este mai mare, ceea ce nseamn
c investitorii sunt dispui s plteasc (

P0

) mult

peste valoarea profitului pe aciune ( PA1 ) ntruct


prevd ctiguri de capital viitoare, ca urmare a
oportunitilor de investiii.

ntrebri recapitulative
1.
Prezentai pe baza unui model
imaginat evaluarea obligaiunilor.
2.
Prezentai pe baza unui model
imaginat evaluarea aciunilor.
Teste gril:
1. Prin emisiunea de obligaiuni
a. Societatea emitent obine resurse financiare
suplimentare
b. Are loc creterea numrului acionarilor
c. Se impune o negociere a contractului de
mprumut
2. Obligaiunile sunt titluri financiare:
a. Cu venit variabil
b. Cu venit fix
c. Emise pe o perioad nedeterminat
3. Dac n prezent dobnzile pe pia pentru
instrumentele cu risc similar sunt de 12%, o
obligaiune cu valoare nominal 1000 RON i cupon
12% se va vinde
a. Cu prim
b. Cu discount
c. La paritate
4. Fie o obligaiune cu scaden peste 3 ani, cupon 80
RON i randament cerut de 7%, durata obligaiunii
este:
a. Mai mare de 3 ani
b. Mai mic de 3 ani
c. 3 ani
Rspunsuri: 1. a; 2. b; 3. c; 4. b
Bibliografie:
Brealey, R., Myers, S., Principles of corporate finance,
McGraw-Hill, 1996

Capitolul 5
RISC I RANDAMENT
Obiectivele capitolului:
1. nelegerea conceptului de risc;
2. utilizarea principiilor financiare n construirea de
portofolii;
3. corelarea rrentabilitii ateptate cu riscul
Coninutul capitolului :
5.1. Msurarea riscului
5.2. Risc i diversificare
5.2.1. Riscul i rentabilitatea unui portofoliu
5.2.2. Conceptul Beta
5.2.3. Linia pieei de capital: relaia dintre risc i
rata estimat a rentabilitii
Cuvinte cheie:

randament
risc
portofoliu
coeficient beta
diversificare

99
101
102
106
109

Analiza
randamentelor
aciunilor
demonstreaz faptul c investitorii au obinut o
prim de risc ca urmare a deinerii unor active
riscante. Randamentele medii pentru activele cu
risc mare au fost mai ridicate dect cele pentru
activele cu risc sczut. Ca regul general, putem
spune: randamentul aciunilor este egal cu
randamentul bonurilor de tezaur plus prima
de risc a pieei.
Firma
Ibbotson
Associates
a
analizat
randamentele diverselor portofolii pe perioada 1926
19985, obinnd urmtoarele situaii:
Randament
anual
mediu

Prim de risc
medie

Bonuri de tezaur
Obligaiuni

3,8%
5,7%

1,9%

guvernamentale
Aciuni comune

13,2%

9,4%

Prima de maturitate reprezint randamentul


mediu suplimentar obinut pentru investiia pe
termen lung comparativ cu cea pe termen scurt.
(din tabelul anterior aceast prim de maturitate
este de 1,9%).
Prima de risc reprezint randamentul ateptat
peste randamentul oferit de activele lipsite de risc
(bonuri de tezaur), prim ce echivaleaz o
compensaie pentru risc (din tabelul anterior
aceast prim de risc este de 9,4%).
5 Brealey R., Myers S., Marcus A., Fundamentals of
Corporate Finance, Third Ed., McGraw Hill Irwin, Boston,
2001, p.264

Randamentul ateptat al unei investiii ofer


recompens investitorilor pentru:

rbdare (valoarea n timp a banilor)

asumarea riscului

5.1. Msurarea riscului


Riscul unui activ se definete prin
variabilitea probabil a rentabilitii viitoare a
activului. De exemplu, dac un investitor cumpr
obligaiuni guvernamentale pe termen scurt de 1
milion dolari, cu un randament anticipat de 5%,
atunci rentabilitatea investiiei este de 5% i poate
fi estimat destul de precis, acest tip de investiie
fiind lipsit de risc. ns, dac milionul este investit n
aciuni ale unei companii recent nfiinate,
rentabilitatea investiiei nu poate fi estimat att de
precis.
Un analist ar putea avea n vedere toate
rezultatele posibile i poate concluziona c
randamentul ateptat, din punct de vedere statistic,
este 20%, dar investitorul ar trebui, de asemenea,
s recunoasc faptul c rentabilitatea real poate
varia de la, de exemplu, +100% la -100%.
Deoarece exist un pericol semnificativ de a
obine un randament real considerabil mai mic
dect rentabilitatea ateptat, aciunile pot fi
considerate ca fiind riscante.
Astfel, riscul este legat de probabilitatea de a
avea o rentabilitate mai mic dect cea ateptat cu ct este mai mare ansa unei rentabiliti mici
sau negative, cu att mai riscant este investiia.

Pentru a defini mai precis riscul, putem folosi


concepte statistice.
Riscul este un concept greu de neles,
existnd o mulime de controverse n ncercrile de
definire i msurare a riscului. Exist ns o definiie
uzual, n general satisfctoare - pornind de la o
distribuie de probabilitate: cu ct distribuia de
probabilitate a randamentului viitor este mai
ngust, cu att mai mic este riscul unei investiii
date.
Pentru a fi util, o msur a riscului trebuie
s aib definit o valoare - avem nevoie de o
msur a ngustimii distribuiei de probabilitate.
O astfel de msur este deviaia standard
(abaterea medie ptratic), simbolizat cu litera
sigma, . Cu ct este mai mic deviaia
standard, cu att este mai strns distribuia de
probabilitate i, n consecin, riscul activului
respectiv este mai mic.
Pentru a estima diferitele rezultate posibile
ce pot fi obinute investind n piaa de capital,
majoritatea analitilor financiari iau n considerare
randamentele trecute, acestea fiind o indicaie a
ceea ce se va ntmpla n viitor.
n acest sens, se calculeaz abaterea medie
ptratic
a
randamentelor
trecute.
Riscul
investiional depinde de dispersia rezultatelor
posibile. Msurarea acestei dispersii se bazeaz pe
2
varian ( ) i abatere medie ptratic ( ).

Randamentul
ateptat,
ponderat a rezultatelor posibile:

media

pi ri
i 1

, unde

ri

- rezultatele posibile;

pi

- probabilitile aferente

2
Variana, - msur a volatilitii (valoarea
medie a deviaiilor de la randamentul
ateptat)
n

2 pi (ri ) 2
i 1

Deviaia
standard
(abaterea
medie
ptratic) tot o msur a volatilitii

2
Pentru perioada 1926 1998, Ibbotson Associates a
calculat urmtoarele abateri medii ptrate 6:
Abaterea medie ptratic,

Bonuri de tezaur
Obligaiuni

3,2%
9,2%

guvernamentale
Aciuni comune

20,3%

5.2. Risc i diversificare


Un activ reprezentnd o parte a unui
portofoliu este, n general, mai puin riscant dect
6 Brealey R., Myers S., Marcus A., Fundamentals of
Corporate Finance, Third Ed., McGraw Hill Irwin, Boston,
2001, p.271

acelai activ considerat izolat. Acest fapt a fost


inclus ntr-un cadru general pentru analiza relaiei
dintre risc i rata de rentabilitate; acest cadru se
numete modelul CAPM (engl. Capital Asset
Pricing Model). Modelul CAPM este un instrument
analitic foarte important, att n managementul
financiar, ct i n analiza investiiilor.

5.2.1. Riscul i rentabilitatea unui portofoliu


Cele mai multe active financiare nu sunt
pstrate izolat, ci ntr-un portofoliu (portofoliul este
o combinaie de active). Bncile, fondurile de
pensii, societile de asigurri i alte instituii
financiare sunt obligate, prin lege, s dein
portofolii
diversificate.
Chiar
i
investitorii
individuali - cel puin cei ale cror proprieti n
titluri de valoare constituie o parte semnificativ a
averii - pstreaz, n general, portofolii i nu aciuni
ale unei singure companii. Astfel, faptul c o
anumit aciune crete sau scade nu este foarte
important din punctul de vedere al investitorului;
sunt importante rentabilitatea i riscul portofoliului.
Evident, riscul i rentabilitatea unui titlu
individual trebuie analizate din punctul de vedere al
modului cum fiecare titlu financiar afecteaz riscul
i rentabilitatea portofoliului n care exist.
Rentabilitatea

portofoliului.

Rentabilitatea

estimat a portofoliului, k p, este pur i simplu media


ponderat a rentabilitii estimate a aciunilor
individuale din portofoliu, cu ponderile w J

reprezentnd proporia din portofoliul total investit


n fiecare titlu:
n

k p= w1 k 1+w2 k 2+ ... wn k n =

w
j 1

k j

Riscul
portofoliului.
Spre
deosebire
de

rentabilitate, riscul portofoliului,


p, nu este, n
general, media ponderat a deviaiilor standard ale
titlurilor individuale care formeaz portofoliul. De
obicei, riscul portofoliului este mai mic dect media
ponderat a deviaiilor standard ( ) ale titlurilor de
valoare. Teoretic ar putea fi posibil s combinm
dou active, de exemplu aciunile firmelor A i B,
care sunt destul de riscante luate individual,
formnd astfel un portofoliu care este complet lipsit
de risc, cu p = 0.
Motivul pentru care activele A i B pot fi
combinate, formnd un portofoliu lipsit de risc, este
c rentabilitile acestora evolueaz n contratimp cnd rentabilitatea lui A scade, rentabilitatea lui B
crete i invers. Din punct de vedere statistic,
rentabilitile activelor A i B sunt perfect corelate
negativ, cu coeficientul de corelaie = r = -1.
Corelaia este definit ca tendina a dou
variabile de a evolua mpreun.
Opusul corelaiei perfect negative, cu r = -1,
este corelaia perfect pozitiv, cu r = +1.
Rentabilitile a dou titluri, corelate perfect pozitiv
ar evolua mpreun i, portofoliul constnd din dou
astfel de titluri ar fi la fel de riscant ca i titlurile
luate individual. n acest caz, diversificarea nu face
nimic pentru a reduce riscul dac portofoliul const
din titluri corelate perfect pozitiv.
n realitate, cele mai multe aciuni sunt
corelate pozitiv, dar nu perfect. n medie,
coeficientul de corelaie dintre rentabilitile a dou

aciuni selectate aleator este aproximativ +0,6, i


pentru cele mai multe perechi de aciuni, r este
ntre +0,5 i +0,7. n aceste condiii, combinarea
aciunilor n portofolii reduce riscul,
dar nu l
elimin complet.
ntre aceste extreme ale corelaiei perfect
pozitive i perfect negative, combinarea a dou
titluri ntr-un portofoliu reduce, fr s elimine,
riscul inerent titlurilor individuale.
Ce se ntmpl dac includem mai mult de
dou aciuni n portofoliu? Ca regul general,
riscul portofoliului se reduce pe msur ce numrul
de titluri pe care le conine crete. Dac am aduga
suficiente titluri corelate parial, am putea elimina
complet riscul? n general, rspunsul este negativ,
dar msura n care adugarea de titluri la portofoliu
reduce riscul acestuia depinde de gradul de
corelaie dintre titluri. Cu ct este mai mic
coeficientul de corelaie, cu att este mai mic riscul
rmas ntr-un portofoliu mare. Dac am putea gsi
un set de titluri al cror coeficient de corelaie ar fi
zero sau negativ, riscul ar putea fi eliminat. n
situaia tipic n care coeficienii de corelaie dintre
titlurile individuale sunt pozitivi i mai mici dect +
1,0, riscul poate fi eliminat parial, dar nu total.
Setul ipotetic al tuturor portofoliilor posibile
este numit set realizabil. Reprezint, ns, toate
aceste portofolii oportuniti din care ar alege un
investitor de portofoliu sau o firm? Pentru a
rspunde la aceast ntrebare, vom introduce
conceptul de portofoliu eficient.
Un portofoliu eficient este un portofoliu
care ofer rentabilitatea maxim posibil pentru
orice grad de risc sau gradul de risc minim posibil
pentru orice rentabilitate estimat.
Aa cum s-a mai artat, este dificil, dac nu
imposibil, s gsim titluri de valoare ale cror

rentabiliti estimate s nu fie corelate pozitiv - cele


mai multe titluri de valoare tind s fie performante
atunci cnd economia naional este puternic i
neperformante atunci cnd economia este slab.
Acea parte a riscului unui titlu de valoare
care poate fi eliminat prin diversificare se numete
risc diversificabil, risc specific companiei (risc de
firm) sau nesistematic.
Acea parte a riscului unui titlu de valoare
care nu poate fi eliminat prin diversificare se
numete risc nediversificabil, risc de pia sau
sistematic. Denumirea nu este important, dar
faptul c o mare parte a riscului oricrui titlu
individual poate fi eliminat este de importan
vital.
Riscul de firm este cauzat de aciuni n
justiie, greve, succesul sau insuccesul programelor
de marketing, ctigul sau pierderea unor contracte
majore i alte evenimente care au loc n cadrul
firmei respective. Deoarece aceste evenimente sunt
n esen aleatoare, efectele lor asupra portofoliului
pot fi eliminate prin diversificare - evenimentele
nefavorabile dintr-o firm vor fi compensate de
evenimentele favorabile dintr-o alt firm.
Riscul de pia, pe de alt parte, se refer
la rzboi, inflaie, recesiuni i variaii ale ratei
dobnzii. Aceti factori afecteaz toate firmele
simultan. Deoarece toate firmele sunt afectate n
aceeai direcie de ctre aceti factori, acest tip de
risc nu poate fi eliminat prin diversificare.
Riscul total al unei aciuni este suma dintre
riscul de firm i riscul de pia.
Investitorii solicit o prim pentru asumarea
riscului; cu ct este mai mare riscul unui titlu de
valoare, cu att mai mare este rentabilitatea cerut
pentru a determina investitorii s cumpere (sau s
pstreze) acel titlu. ns, dac investitorii sunt

preocupai, n primul rnd, de riscul de portofoliu i


nu de riscul fiecrui titlu din portofoliu, cum ar
trebui msurat riscul fiecrui titlu individual?
Rspunsul oferit de modelul CAPM (Capital Asset
Pricing Model) este urmtorul: riscul relevant al
unui titlu individual este contribuia acestui titlu la
un portofoliu bine diversificat.
Toate titlurile de valoare sunt la fel de
riscante? Adic, adugarea lor la un portofoliu bine
diversificat va avea acelai efect asupra riscului
portofoliului? Rspunsul la aceast ntrebare este
negativ. Titlurile de valoare diferite vor afecta
portofoliul n mod diferit i deci titluri de valoare
diferite au grade diferite de risc relevant. Cum se
poate msura riscul relevant al unui titlu de valoare
individual? Dup cum s-a vzut, riscul, cu excepia
riscului datorat micrilor pieei, poate fi eliminat
prin diversificare. De ce am accepta un risc care
poate fi eliminat prin diversificare? Riscul rmas
dup diversificare este riscul pieei, adic un risc
inerent, care poate fi msurat prin gradul n care un
titlu dat tinde s se deplaseze n sus sau n jos
mpreun cu piaa.
5.2.2. Conceptul Beta
Tendina unui titlu de valoare de a varia
mpreun cu piaa este reflectat de coeficientul
beta, , care este o msur a volatilitii titlului n
raport cu un titlu cu volatilitate medie. Coeficientul
beta este un element cheie al modelului CAPM.
O aciune cu risc mediu se definete ca fiind
o aciune care tinde s varieze n sus sau n jos, n
pas cu variaia pieei, msurat de un indice, de
exemplu Dow Jones. O astfel de aciune va avea,
prin definiie, un beta egal cu 1, ceea ce indic

faptul c, n general, dac piaa crete cu 10%,


acea aciune va crete i ea cu 10%, iar dac piaa
scade cu 10%, aciunea va scdea i ea cu 10%. Un

portofoliu format din astfel de titluri, avnd = 1


va crete i va scdea odat cu variaiile medii ale
pieei i va fi la fel de riscant ca aceast medie.
Dac = 0,5, aciunea are jumtate din
volatilitatea pieei i un portofoliu cu astfel de
aciuni va avea jumtate din gradul de risc al unui
portofoliu de aciuni cu = 1. Pe de alt parte,
dac = 2, aciunea este de dou ori mai riscant
dect o aciune medie i un portofoliu cu astfel de
aciuni va fi de dou ori mai riscant dect un
portofoliu mediu.
Coeficientul beta i deci riscul unui portofoliu este o
medie ponderat a coeficienilor beta ai titlurilor ce
formeaz acel portofoliu.
n

p = w1 1+w2 2+ ... +wn n =

i 1

wi i,

unde p este coeficientul beta al portofoliului, wi


este ponderea aciunii i, msurat ca raportul dintre
suma investit n aciunea i i suma total investit
n portofoliu, iar i este coeficientul beta al aciunii
i. De aceea, dac se adaug o aciune cu un

coeficient beta mai mare dect media ( >1) la un


portofoliu de risc mediu ( =1), atunci coeficientul
beta, i deci riscul portofoliului, vor crete. Din
contr, dac se adaug o aciune cu un coeficient

beta mai mic dect media ( <1) la un portofoliu

mediu ( =1), coeficientul beta al portofoliului va


scdea.
Coeficientul beta al unei aciuni msoar
contribuia acesteia la riscul portofoliului pieei;
coeficientul beta este o msur adecvat a riscului
acelei aciuni.
Analiza de mai sus a riscului unui portofoliu
reprezint modelul CAPM (Capital Asset Pricing
Model) i poate fi rezumat n cele ce urmeaz:
1.

Riscul unei aciuni are dou componente,


riscul de pia i riscul de firm.

2.

Riscul de firm poate fi eliminat prin


diversificare i cei mai muli investitori
realizeaz diversificarea direct, investind
ntr-un fond mutual sau ntr-un fond de
pensii. Rmne riscul de pia, cauzat de
micrile generale ale pieei de capital i
care reflect faptul c toate aciunile sunt
afectate
sistematic
de
anumite
evenimente, de exemplu de rzboi,
recesiune sau inflaie. Riscul de pia este
singurul risc relevant pentru un investitor
diversificat raional, deoarece acesta a
eliminat deja, prin diversificare, riscul de
firm.

3.

Investitorii se ateapt la o compensaie


pentru asumarea acestui risc cu ct este
mai mare riscul unui titlu de valoare, cu
att este mai mare rentabilitatea necesar.
Compensaia este, ns, necesar pentru
riscul care nu poate fi eliminat prin
diversificare. Dac ar exista prime pentru
riscul diversificabil, atunci investitorii bine
diversificai ar cumpra aceste titluri

oferind mai mult pentru ele, iar aceast


cretere a preului ar aduce rentabilitatea
estimat a acestora la echilibru, reflectnd
numai riscul de pia nediversificabil.
4.

Riscul de pia al unei aciuni este dat de


coeficientul beta, care este un indicator al
volatilitii relative a titlului respectiv. n
cele ce urmeaz sunt prezentai civa
coeficieni beta de referin:

= 0,5 : aciunile au jumtate


volatilitatea sau
gradul de risc al aciunilor cu risc mediu.

din

= 1,0 : aciunile au un grad de risc mediu.


= 2,0 : aciunile sunt de dou ori mai

riscante
dect media.
5.

Deoarece coeficientul beta al unei aciuni


determin modul cum acea aciune
afecteaz gradul de risc al unui portofoliu
diversificat, coeficientul beta este cea mai
relevant msur a gradului de risc al
aciunii respective.

Beta
trebuie
s
reflecte
ateptrile
investitorilor privind volatilitatea viitoare i nu avem
nici o modalitate de a msura cu exactitate aceste
ateptri. De aceea, este imposibil s obinem
estimri precise pentru beta. Se pot calcula n
schimb valori aproximative pentru beta, pe baza
volatilitii anterioare.

5.2.3. Linia pieei de capital: relaia dintre


risc i rata estimat a rentabilitii
n cadrul teoriei CAPM, beta este o msur a
riscului relevant al unei aciuni. n continuare, vom
prezenta relaia dintre risc i rata estimat a
rentabilitii.
La un nivel dat al lui beta, care este rata
estimat a rentabilitii pe care o vor cere
investitorii pentru a compensa riscul pe care i-l
asum?
n teoria modelului CAPM, linia pieei
capitalului (engl. security market line - SML)
exprim rentabilitatea necesar a investiiei ca
suma dintre rata la grad de risc zero i un factor de
ajustare a riscului pe care investitorii l cer ca o
compensaie pentru asumarea riscului. Acest factor
de ajustare a riscului unei aciuni date este obinut
prin nmulirea primei de risc a pieei cu riscul
investiiei individuale msurat prin beta.
Ecuaia SML este urmtoarea:
ki = kRF + i (kM - kRF)
ki = rata necesar a rentabilitii aciunii i 7
7 Exist o distincie ntre ratele estimate i ratele cerute ale
rentabilitii. Rata estimat reflect valoarea pe care
investitorul se ateapt s o ctige pentru o aciune, n
timp ce a doua reprezint valoarea pe care investitorul o
cere pornind de la nivelul de risc al aciunii sau proiectului.
Dac rata estimat a rentabilitii este mai mic dect
nivelul cerut, investitorul nu va cumpra aciunea
respectiv, iar dac o are deja, o va vinde. Acest lucru va
influena preul aciunii, care va scdea pn cnd rata
estimat a rentabilitii devine egal cu rentabilitatea
cerut. La echilibru, cele dou rentabiliti trebuie s fie
identice. n cele ce urmeaz, vom folosi ambii termeni cu

kRF = rata rentabilitii unui titlu lipsit de risc. n


acest context, kRF este, n general, msurat de rata
rentabilitii obligaiunilor emise de guvem.

i = coeficientul beta al aciunii i. Coeficientul beta


al aciunii medii este = 1,0.
kM = rata necesar a rentabilitii unui portofoliu
format din toate aciunile, adic portofoliul pieei.
kM este, de asemenea, rata necesar a rentabilitii
unei aciuni medii (cu =1,0).

RPM = (kM - kRF) = prima de risc a pieei. Aceasta


este rentabilitatea suplimentar, peste rata
instrumentelor lipsite de risc, pe care un investitor
o cere drept compensaie pentru asumarea unui
risc mediu. Riscul mediu este dat de , = 1,0.

RPi = (kM - kRF ) i = prima de risc a aciunii i. Prima


de risc a aciunii este mai mic, egal sau mai mare
dect prima unei aciuni medii, dup cum
coeficientul beta al aciunii este mai mic, egal sau

mai mare dect 1. Dac i = = 1, atunci RPi =


RPM.
Prima de risc a pieei, RPM depinde de gradul de
aversiune pe care investitorii medii l au fa de
risc8. S presupunem c la momentul prezent,
obligaiunile guvernamentale pe termen lung au un
randament de kRF = 9% i c aciunea comun
acelai sens, deoarece vom presupune c piaa este n
echilibru.
8 Trebuie notat c prima de risc a unei aciuni medii, kM kRF., nu poate fi msurat cu precizie, deoarece este
imposibil de obinut o valoare precis pentru kM.

medie are o rentabilitate cerut de kM = 13%. De


aceea, prima de risc a pieei este 4%:
RPM = kM - kRF = 13% - 9% = 4%
Dac o aciune este de dou ori mai riscant dect
alta, prima sa de risc este de dou ori mai mare;
din contr, dac riscul acesteia este doar jumtate
din aceast valoare, prima de risc este doar
jumtate din prima pieei. Mai mult, putem msura
riscul relativ al unei aciuni pe baza coeficientului
beta.
De aceea, dac tim prima de risc a pieei,
RPM i riscul aciunii msurat de coeficientul beta,
putem calcula prima de risc ca fiind produsul, (RP M)

i. De exemplu, dac , i = 0,5 i RPM = 4%, atunci

RPi, este (4%)(0,5) = 2%.


n concluzie, dac se exist estimri pentru
kRF, kM, i i, putem utiliza ecuaia liniei SML, pentru
a calcula rata necesar a rentabilitii aciunii i.
Ecuaia SML:
ki = kRF + (kM - kRF) i = kRF + RPM x i =
= 9% + (13% - 9%) (0,5) = 9% + 4%(0,5) =
11%

=1, are o rentabilitate


O aciune medie, cu
cerut de 13%, la fel cu rentabilitatea pieei, atunci:
k = 9% + (4%)1= 13% = kM.
Ecuaia SML este adesea exprimat n form
grafic, ca n figura urmtoare, care prezint SML
pentru kRF = 9% i kM = 13%.

Rentabilitate
ateptat
13%

9%

Beta

De reinut:
1.

Ratele necesare ale rentabilitii sunt


reprezentate pe axa vertical, iar riscul
msurat de
orizontal.

2.

este reprezentat pe axa

Titlurile lipsite de risc au i = 0; de aceea,


kRF se gsete la intersecia cu axa vertical.

3.

Panta SML reflect gradul de aversiune fa


de risc n economie; cu ct este mai mare
media aversiunii investitorilor la risc, (a) cu
att este mai abrupt panta SML, (b) cu att
este mai mare prima de risc pentru orice
aciune, i (c) cu att este mai mare rata
necesar a rentabilitii aciunilor.

4.

Valorile

pe

care

le-am

aciunile cu i = 0,5,

obinut

pentru

i = 1, i
i =2
concord cu valorile de pe grafic ale k min, kA
i kmax.

SML: ki = kRF + i(kM - kRF)

Att dreapta SML, ct i poziia unei companii pe


aceast dreapt, variaz n timp datorit variaiei
ratelor dobnzilor, aversiunii la risc a investitorilor
i coeficienilor beta ai companiilor. Deoarece toate
cele trei elemente ale ecuaiei SML pot varia, este
evident c i rata necesar a rentabilitii unei
investiii specifice poate varia n timp.

ntrebri recapitulative
1. Prezentai elementele eseniale avute n vedere n
teoria portofoliului.
2. Calculul i importana coeficientului beta. Studiu de
caz al unei companii listate la BVB.
Teste gril:
1. Cunoscnd randamentul ateptat al pieei de 14%,
randamentul aciunilor X de 14%, coeficientul beta
al companiei X este
a. Egal cu 1
b. Mai mic dect 1
c. Mai mare dect 1
2. Dac dou investiii ofer acelai randament
ateptat, investitorii o prefer pe cea care are
variana
a. Mai mic
b. Mai mare
c. Nu conteaz
3. Randamentul ateptat al unui portofoliu este media
ponderat a randamentelor titlurilor care-l compun
a. Fals
b. Adevrat
c. Nu exist nicio legtur
4. Diversificarea asigur reducerea riscului dac
randamentele titlurilor dintr-un portofoliu sunt
corelate
a. Perfect pozitiv
b. Perfect negativ
c. Independente
Rspunsuri: 1. a; 2. a; 3. b; 4. b
Bibliografie:
Brealey, R., Myers, S., Principles of corporate finance,
McGraw-Hill, 1996

Capitolul 6
FINANAREA
CAPITAL

FIRMELOR

PE

PIEELE

DE

Obiectivele capitolului:
1. identificarea alternativelor de finanare ale firmei, de-a
lungul ciclului de via
2. descrierea procesului de emisiune de titluri financiare
pe piaa primar
Coninutul capitolului :
6.1. Finanarea firmelor de-a lungul ciclului de via
6.2. Procesul Ofertei Publice Iniiale
6.2.1. Rolul bncii de investiii
6.2.2. Costurile emisiunii de titluri
6.2.3. Performana emisiunilor
6.2.4. Rolul Comisiei de Valori Mobiliare
Cuvinte cheie:

fonduri cu capital de risc


ofert public iniial
banca de investii
emisiune
prospect de emisiune
subscriere
Comisia de Valori Mobiliare

116
122
128
129
133
134

Fiecare firm are un ciclu de via. Finanarea


firmelor difer n funcie de stadiul de dezvoltare n
care se afl.
Momentul critic pentru o companie din punct
de vedere al finanrii este atunci cnd devine
public. Cum se finaneaz o companie nainte, n
timpul i dup momentul n care devine public?

Figura Ciclul de via al firmelor


Mrime
(Total
active)

Maturitate
Declin
Cretere
II
I
Start
timpul

1. Fin

6.1. Finanarea firmelor de-a lungul ciclului de


via
i) Faza de start sau lansarea.
n aceast etap de nceput finanarea
firmelor noi se face n principal din economiile
personale ale ntreprinztorului. Dar, de obicei, un
ntreprinztor aflat la nceput de drum nu are

fonduri suficiente pentru a demara i a ntreine o


afacere.
De aceea, pentru a finana astfel de starturi
se apeleaz i la capitalul unor persoane apropiate,
din familie, sau generic spus care ne iubesc (engl.
love money).
De asemenea, se poate apela la un credit
bancar. Dar acesta nu este uor de obinut, atunci
cnd o afacere este doar la nceput i, prin urmare,
are un grad de risc ridicat.
ii) Faza de cretere.
Faza de cretere se caracterizeaz prin
oportuniti sporite de investiie, fapt ce implic i
necesar de capitaluri sporite. Faza de cretere este
mprit n general n dou etape din punctul de
vedere al finanrii.
Etapa I, de nceput a creterii, n care pentru
a finana proiectele firmei se poate apela, pe lng
capitalurile proprii, la capitalul de risc informal,
respectiv la capitalul unor indivizi bogai din
comunitatea de afaceri (numii ngeri, engl.
business angels). Acetia dein o experien
antreprenorial i de afaceri ampl i sunt dispui
s investeasc n afaceri noi, n etapele de nceput
al expansiunii acestora. Accesul la aceti indivizi se
realizeaz prin intermediari, cu precdere prin
asociaiile oamenilor de afaceri.
Problemele de finanare apar cu precdere n
aceast etap de cretere, cnd firma nu mai este
nici mic pentru a se baza doar pe profitul
reinvestit,
pe
injeciile
de
capital
ale
ntreprinztorului sau pe mprumutul bancar, dar nu
este nici suficient de mare, de matur pentru a
apela la piaa de capital i a se finana prin emisiuni
de instrumente de datorie sau de capital propriu.

Acest gol n finanare, pentru firmele


intermediare care necesit deja sume care
depesc capacitatea ntrepriztorului, s-a umplut
n ultimii 20 de ani prin dezvoltarea rapid a
industrie de capital de risc formal (engl. venture
capital). Industria capitalului de risc formal este
deosebit de puternic n Statele Unite (de exemplu,
vestita Silicon Valley a fost finanat cu precdere
de aceste fonduri de investiie), precum i n alte
economii anglo-saxone. n Europa, cunoate o
cretere semnificativ n ultimii ani, astfel c, de
exemplu, la nivelul anului 2000 astfel de fonduri de
investiii au investit n sectorul ntreprinderilor mici
i mijlocii aproximativ 35 miliarde de euro.
Capitalul de risc este investiie de capital
propriu n companii private tinere, de unde i
denumirea de private equity capital propriu
privat ntruct acest capital este direcionat de
acest tip de fond de investiii ctre firmele care sunt
deinute n proprietate particular, deci nu sunt nc
publice. Fondurile de capital de risc ajut
companiile n cretere pn n momentul n care
acestea devin publice.
Ca ntreprinztor, pentru a obine finanare
de la un astfel de fond, trebuie prezentat un plan de
afaceri realist, care s demonstreze viabilitatea
firmei. Succesul oricrei afaceri depinde cu
precdere de efortul depus de manageri i, prin
urmare, investitorul de capital de risc urmrete ca
acetia s fie stimulai n a depune toate eforturile
pentru a atinge obiectivele propuse. Fondurile de
capital de risc investesc progresiv, n trane i
numai n urma atingerii unor obiective de
performan intermediare. Riscul unor astfel de
investiii este foarte mare. n medie, din 10
investiii, 2 sunt performane excepionale, 2 sunt
falimente, iar 6 se nscriu undeva ntre performan

slab i bun. Prin urmare, fondurile cu capital de


risc ncearc s controleze riscul. Bineneles,
asumndu-i un risc mare, acest tip de investitori
se ateapt i la randamente foarte mari. n
general, se ateapt la un randament de 5 pn la
10 ori investiia iniial ntr-un interval de 5-7 ani.
Etapa II. Spre sfritul fazei de cretere,
firma iese n public, emite aciuni n pia pentru
prima dat (Ofert Public Iniial - OPI). O firm
devine public (engl. go public) cnd vinde pentru
prima dat aciuni ntr-o ofert general ctre
investitori.
Deci, Oferta Public Iniial este prima
vnzare de aciuni. Acest proces se realizeaz cu
ajutorul unui intermediar banca de investiii (engl.
investment banker).
OPI poate fi, i n general este, att o ofert
primar ct i una secundar. Oferta este
considerat primar (engl. primary offering)
atunci cnd sunt vndute noi aciuni pentru a
atrage fonduri suplimentare pentru companie.
Oferta
este
considerat
secundar
(engl.
secondary offering) atunci cnd fondatorii firmei
i fondurile de investiii cu capital de risc care au
finanat firma n faza de cretere vnd o parte sau
integral aciunile existente pe care le dein pentru a
obine numerar, cash.
Unele dintre cele mai mari oferte secundare
au implicat guvernele diferitelor state care au
vndut aciuni ale companiilor naionalizate. De
exemplu, guvernul japonez a obinut 12,6 miliarde
dolari
n
urma
privatizrii
companiei
de
telecomunicaii Nippon Telegraph & Telephone. Cea
mai mare Ofert Public Iniial a avut loc n anul
1999 cnd guvernul italian a privatizat compania de

electricitate ENEL obinnd 19,3 miliarde dolari.


Avem de curnd i exemple romneti: vnzarea a
61,88% din aciunile BCR pentru 3,75 miliarde euro.
iii) Maturitatea.
Alternativele de finanare disponibile pentru
companiile mature sunt mai variate i mai ieftine.
Dup ce a devenit public (dup o Ofert
Public Iniial) o companie are nevoie periodic de
fonduri pentru a finana preoiectele de investiii i,
prin urmare, este nevoit s emit periodic titluri n
pia. Compania are deja titluri tranzacionate pe
piaa secundar.
Orice nou emisiune necesit parcurgerea
acelorai proceduri (aa cum vor fi descrise n
detaliu n subcapitolul urmtor). Parcurgerea
acestor proceduri cere timp, ceea ce reduce
capacitatea companiei de a se adapta rapid la
schimbrile din pia.
A. O alternativ la aceast situaie este
aprobarea unui prospect n alb de ctre Comisia de
Valori Mobiliare. Ori de cte ori este nevoie de
obinerea unor noi fonduri, prospectul este deja
aprobat. Trebuie doar completat numrul de titluri
i preul.
Aceast alternativ, disponibil doar pentru
companiile mature, este mai rapid, mai ieftin i
ofer mai mult flexibilitate. Mai mult, avnd deja
prospectul aprobat, acesta poate fi scos la licitaie
pentru a selecta banca de investiii care garanteaz
cel mai bun pre. Avantajele acestei alternative de
finanare (engl. shelf registration) constau n:
costuri de tranzacionare reduse, posibilitatea de a
emite
rapid,
posibilitatea
de
a
valorifica
oportunitile aprute n pia, obinerea unui pre

mai mare garantat de banca de investiii ca urmare


a posibilitii organizrii unei licitaii.
B. Oferirea de drepturi (engl. rights
offering). i aceast metod este mai puin
costisitoare. Compania care are nevoie de fonduri
suplimentare ofer aciuni noi acionarilor existeni.
De exemplu, ca acionar primeti dreptul de a
cumpra pentru fiecare 5 aciuni vechi, o aciune
nou la un pre preferenial. n acest fel se evit
cheltuielile procedurale i se poate economisi timp.
Acionarul care primete acest drept, dac nu
dorete s i-l exercite, poate vinde acest drept la
un pre cel mult egal cu diferena dintre preul real
al unei aciuni i preul preferenial la care se poate
cumpra o aciune n condiiile acestui drept.
C. Plasamentul privat. Companiile mature pot
opta n cazul unor emisiuni de dimensiuni mai mici,
mai riscante, neobinuite pe varianta plasamentelor
private. Aceast alternativ evit, de asemenea,
parcurgerea procedurii i obinerea aprobrilor.
Firma emitent contacteaz civa investitori
profesioniti (3 7 investitori profesioniti: fonduri
mutuale, fonduri de pensii, manageri de portofoliu,
etc) n ncercarea de a-i convinge s cumpere
mpreun emisiunea. Relaia ntre emitent i
investitori poate s fie mai apropiat, se pot
renegocia preurile. Dar nu ntotdeauna strategia
general a firmei este potrivit pentru o astfel de
alternativ care se concretizeaz n final n a avea
civa investitori profesioniti. De exemplu,
strategia de marketing a firmei Chrysler influena
strategia
financiar.
Aceast
firm
prefera
investitorii mici pentru a avea o distribuie larg a
aciunilor. Chiar dac acest tip de finanare
presupune cheltuieli mai mari de promovare a unei

emisiuni, compania considera c toi investitorii,


dei sunt mici, fiind acionari la Crysler i vor
cumpra o main cu aceast marc.
n multe situaii, companiile dup ce au
devenit publice i s-au dezvoltat i maturizat
beneficiind de alternativele de finanare existente
pe piaa de capital, pot deveni din nou private.
Acest proces presupune o reconcentrare a
proprietii (engl. management buy back).
Avantajul principal al companiei private
comparativ cu cea public (deinut de publicul
larg) l reprezint lipsa transparenei. Compania nu
mai este obligat s ofere pieei toate informaiile
(cu precdere cele care pot influena preul). Acest
proces are loc atunci cnd preul aciunilor n pia
este la un nivel mic. Managementul companiei tie
c aciunile sunt subevaluate i cumpr aciunile
din pia, redobndind controlul pe baza informaiei
private.
6.2. Procesul Ofertei Publice Iniiale
Oferta Public Iniial (OPI) este coordonat
de trezorierul9 companiei. Acesta solicit serviciile
unei instituii profesioniste: o banc de investiii.
I. Trezorierul are ntlniri preliminare cu
banca de investiii selecionat. Banca de investiii
9 Atribuiile departamentului financiar al unei companii sunt divizate n
dou categorii: activitile legate de alocarea intern a fondurilor
(bugetarea capitalului, elaborarea i analiza situaiilor financiare,
controlul costurilor) ce intr n responsabilitatea Controller-ului i
activitile legate de obinerea fondurilor (achiziia fondurilor, relaia cu
instituiile i pieele financiare, managementul riscului) ce intr n
responsabilitatea Trezorierului.

va sftui compania asupra titlurilor care trebuie


emise, precum i a modului n care acestea trebuie
concepute.
II. Trezorierul mpreun cu banca de investiii
trebuie s redacteze prospectul preliminar ce
urmeaz s fie naintat Comisiei de Valori Mobiliare
(organism de reglementare a pieei de capital)
pentru a obine aprobarea de emisiune. Prospectul
preliminar (engl. red hering) trebuie s conin
descrierea companiei, descrierea titlurilor financiare
ce urmeaz a fi emise, utilizarea fondurilor ce
urmeaz a fi achiziionate. Prospectul este i un
instrument de marketing, avnd rol de promovare a
vnzrii titlurilor i n acest scop el trebuie s aib
stil, s ofere informaiile necesare investitorilor.
Prospectul
trebuie
s
conin
toate
informaiile relevante, s ofere informaii corecte. n
acest scop, prospectul cuprinde de obicei:
- situaiile
financiare
auditate
ale
companiei pentru ultimii 3 ani,
-

detalii privind gradul de ndatorare a


companiei,

rapoarte ale diferitelor categorii de


experi:
evaluatori
(evalueaz
proprietile),
ingineri
(elaboreaz
rapoarte privind viabilitatea proceselor i
echipamentelor),
contabili
(evalueaz
corectitudinea
cifrelor
referitoare
la
profit), etc.,

informaii operaionale (analiza vnzrilor


pe arii geografice i categorii de activiti,
informaii legate de cercetare-dezvoltare,
investiii n alte companii).

Prospectul este
profesioniti.

semnat

de

muli

experi

Prospectul este trimis spre aprobare Comisiei


de Valori Mobiliare. Obiectivul acestei aprobri este
transparena perfect (engl. full diclosure).
Ipoteza organismului de reglementare a pieei este
aceea c investitorii pot lua decizii corecte dac au
informaie corect i complet. O companie care a
devenit public trebuie s disemineze informaiile
permanent n pia. Este vorba n special de
informaiile care pot avea un impact asupra preului
aciunilor n pia. Investitorii trebuie s fie siguri c
nu sunt dezavantajai de distorsiunile pieei ce pot
fi cauzate de ctre cei ce dein informaii
superioare. Compania trebuie s fac anunuri
publice ori de cte ori dezvolt noi produse,
semneaz contracte semnificative, realizeaz o
achiziie major, vinde active importante, schimb
directori, decide s plteasc dividende, etc.
III. n ateptarea analizei prospectului i obinerea
aprobrii, compania emitent mpreun cu banca
de investiii demareaz activiti de pre-vnzare:
prezentri la investitorii profesioniti, telefoane la
investitori privai. Aceste activiti se desfoar,
pe de o parte, pentru a promova titlurile, iar pe de
alt parte, pentru a estima cererea n vederea
stabilirii preului titlurilor.
Dac emisiunea este de dimensiuni mari,
banca de investiii ncearc s-i reduc riscul
crend un sindicat (un grup de subscriere format
din mai multe bnci de investiii) care i asum
mpreun riscul. De exemplu, Oferta Public Iniial
a Microsoft s-a realizat de ctre un sindicat format
din 114 bnci de investiii! De asemenea, riscul mai

poate fi gestionat i prin crearea unui grup de


vnzare format din instituii financiare care
particip la distribuirea titlurilor n pia fr ns a
subscrie emisiunea, prin urmare riscul acestui grup
este mai mic. Rolul grupului de vnzare este
mrirea expunerii titlurilor n pia n vederea unei
emisiuni rapide.
IV. Dup cteva sptmni de la depunerea
prospectului, n urma analizei, Comisia de Valori
Mobiliare poate s solicite completarea informaiilor
nainte de a da aprobarea. Dup definitivarea
coreciilor prospectului, Comisia de Valori Mobiliare
aprob emisiunea de titluri.
V. Urmeaz semnarea acordului final ntre
emitent i banca de investiii i stabilirea preului la
care se emit titlurile. Preul depinde de
caracteristicile firmei, ale proiectului i de condiiile
pieei. Banca de investiii va ncerca apoi s vnd
cele N titluri la un pre P n pia.
VI. Pentru o perioad de 1-2 sptmni
titlurile sunt oferite ctre public, urmnd apoi
nchiderea emisiunii, respectiv transferul fondurilor
ctre emitent de la banca de investiii. Eventualele
pierderi vor fi suportate de ctre banca de investiii,
motiv pentru care aceste instituii trebuie s fie
solide din punct de vedere financiar.
Unele Oferte Publice Iniiale au fost populare
n rndul investitorilor. De exemplu, cea mai bun
performan a anului 1999 a fost nregistrat de VA
Linux System: aciunile s-au emis la 30$, iar la
sfritul primei zile de tranzacionare preul a ajuns
la 239$ (o apreciere de 700%).
Foarte important n procesul de emisiune a
titlurilor financiare pe pia l constituie gradul de

risc pe care aceast emisiune l are i


disponibilitatea bncii de investiii de a-i asuma
riscul. Mai concret, atta timp ct banca de
investiii sau un grup de bnci (un sindicat) i
asum riscul emisiunii, acestea din urm
subscriu
emisiunea
(engl.
underwrite),
respectiv garanteaz un pre emitentului.
n majoritatea cazurilor bncile de investiii
subscriu emisiunile, ceea ce le confer reputaie n
pia. O dat un pre garantat ctre emitent, banca
de investiii care subscrie ncearc s vnd titlurile
n pia la un pre mai mare dect cel garantat
emitentului, diferena reprezentnd suma de bani
ce rmne bancii de investiii (engl. spread).
Dac riscul emisiunii este prea mare, banca
de investiii ncearc s diminueze sau s
controleze acest risc.
Sintetiznd, iat cteva tehnici prin care
bncile de investiii controleaz riscul:
1. Tipul de contract ncheiat ntre emitent i
banca de investiii. Exist mai multe tipuri de
contract ce pot fi ncheiate:
- Contract ferm, angajament fix din partea
bncii de investiii atunci cnd subscrie
emisiunea i deci garanteaz un pre
emitentului
(engl.
underwritting
sau
purchased deal). Banca de investiii (care
se numete n acest caz underwriter) i
asum ntregul risc. Dac dup semnarea
acestui contract, preul titlurilor n pia
scade sub ceea ce s-a garantat emitentului,
pierderea trebuie suportat de banca de
investiii.
-

Contract de tipul efortul cel mai bun (engl.


best effort offer). Banca de investiii

consider emisiunea suficient de riscant


pentru a nu subscrie, deci pentru a nu
garanta un pre emitentului. nelegerea are
ns n vedere cel mai bun efort al bncii de
investiii pentru a vinde ct mai mult i a
obine cel mai bun pre n pia. n acest caz,
banca de investiii primete un comision din
suma obinut n pia din vnzarea titlurilor.
-

Pot fi i contracte de tipul totul sau nimic


(engl. all-or-none). n acest caz, dac nu se
reuete vnzarea ntregii emisiuni la un
anumit pre, titlurile sunt revocate i nu se
mai face emisiunea.

2. Activitile prevnzare. n perioada n care


Comisia
de
Valori
Mobiliare
analizeaz
prospectul n vederea aprobrii emisiunii, banca
de investiii promoveaz emisiunea n pia. n
acest fel banca de investiii reuete s
estimeze cererea pentru titlurile care vor fi
emise, nainte de a semna un contract cu
emitentul.
3. mprirea riscului. Banca de investiii creeaz
un sindicat atunci cnd riscul emisiunii este prea
mare. Acest sindicat compus din mai multe
bnci de investiii i care are un manager de
sindicat i asum colectiv riscul eventualelor
pierderi ce pot s apar n urma subscrierii.
4. Maximizarea expunerii titlurilor n pia.
Banca de investiii poat s diminueze riscul
emisiunii prin crearea unui grup de vnzare care
ajut la mrirea expunerii titlurilor n pia.
Grupul de vnzare nu i asum nici un risc.
Pentru sprijinul acordat solicit un comision.

5. Acoperirea riscului de pia prin folosirea


produselor derivate. Riscul poate fi acoperit
prin luarea unor poziii opuse pe pieele la
termen care s anuleze efectele negative din
piaa real.
6. Clauze de for major. n contractul dintre
banca de investiii i emitent se introduc clauze
de for major ce permite bncii de investiii s
nu mai respecte preul iniial garantat
emitentului
n
condiile
n
care
piaa
nregistreaz pierderi semnificative. Dei astfel
de clauze exist n majoritatea contractelor,
arareori aceast clauz este invocat ntruct
afecteaz reputaia bncii de investiii.
Oferta Public
urmtoarele:

Iniial

se

caracterizeaz

prin

Este o ofert cash10. Oferta cash este o


tranzacie pe piaa primar n care o firm
vinde titluri financiare ctre publicul larg
contra numerar.
Preul se negociaz ntre banca de
investiii i firma emitent i este
subscris. ntre cele dou pri se
10

n general exist dou tipuri de emisiune public: oferta cash


ctre toi investitorii. Se folosete n cazul emisiunii
instrumentelor de datorie i a emisiunilor de aciuni iniiale
(engl. unseasoned issue) i n cazul multor emisiuni mature
care urmeaz celei iniiale (engl. seasoned issue)
oferta de drepturi (engl. rights issue) ctre acionarii
existeni i care este restricionat pentru emisiunile mature
(seasoned issues)

semneaz un acord prin care un anume


pre este garantat. Riscul aparine celui
care subscrie (banca de investiii).
6.2.1. Rolul bncii de investiii
Un rol important n procesul emisiunii
titlurilor l au bncile care subscriu emisiunea.
n primul rnd, cine sunt acestea? n
categoria instituiilor financiare care subscriu intr
cel puin sporadic bncile de investiii, dealerii de
titluri financiare, societile de brokeraj. Dar piaa
pentru emisiunile de dimensiuni mari este dominat
de bncile de investiii majore care se bucur de
prestigiu, experien, resurse financiare.
Instituiile financiare care subscriu emisiunile
de titluri ndeplinesc n procesul de emisiune
multiple roluri:
1. consultan procedural i financiar
2. cumprarea emisiunii
3. revnzarea emisiunii ctre public
Detaliind, putem spune c o prim funcie
ndeplinit de aceste instituii financiare o
reprezint consultana asigurat pentru emitent cu
privire la selecionarea i crearea unui titlu
financiar.
De asemenea, banca de investiii ajut
emitentul s navigheze prin formalitile impuse de
organul care reglementeaz piaa de capital,
respectiv Comisia de Valori Mobiliare.
Bancile de investiii care subscriu emisiunea
i asum riscul financiar, ntruct garanteaz un
pre emitentului.
Exist dou tipuri principale de risc pe care i
le asum:

riscul de pia, care se refer la evoluia


general a indicelui bursei. De exemplu,
compania petrolier britanic British
Petroleum a fost privatizat n octombrie
1987. Banca de investiii a subscris,
semnnd acordul cu emitentul cu 4 zile
naintea marelui crah din Octombrie 1987.
Pierderea bncii de investiii a fost de 1
miliard de dolari!

riscul de firm; acesta este controlat de


banca de investiii. Experiena pe care o
are i permite s analizeze i s ajung la
o valoare pe care o poate garanta.

Bncile de investiii ndeplinesc de asemenea


o funcie de marketing. Ele promoveaz n pia, n
special investitorilor profesioniti cu care sunt
permanent n contact, noile emisiuni. Reeaua de
contacte n zona acestor profesioniti reprezint
unul din atuurile care determin firmele emitente
s apeleze la intermedierea unui specialist.
Bineneles c bncile de investiii ncearc
meninerea stabilitii i lichiditii pieei prin
aciunile lor.
6.2.2. Costurile emisiunii de titluri
Pentru firma emitent, finanarea prin
intermediul pieei de capital nu este fr costuri.

Costul total al emisiunii se compune din:


-

retribuirea bncii de investiie. n situaia


n care banca de investiii subscrie

emisiunea, banca de investiii ctig


spread-ul (diferena dintre preul la care
vinde titlurile n pia i preul pe care l-a
garantat emitentului). Acest spread este
pentru compania emitent un cost.
Spread-ul este n general ntre 3 i 15% i
depinde de tipul titlurilor emise, pe de o
parte, i de emitent (cine este compania
emitent), pe de alt parte. n cazul n
care emisiunea este subscris de un
sindicat, spread-ul obinut se mparte
ntre bncile care au format sindicatul,
managerul de sindicat adjudecnd n
medie 20%. Este de reinut c, n privina
acestor costuri, se poate beneficia de
economii de scar. Cu ct emisiunea este
de dimensiuni mai mari, cu att mai mic
este spread-ul (exprimat n procente). Prin
urmare, companiile vor urmri s
achiziioneze fonduri de pe pia mai rar
i cantiti mari, dect des i cantiti
mici. De asemenea, trebuie avut n
vedere c spread-ul este mai mic pentru
emisiuni de titluri de datorie comparativ
cu spread-ul pentru emisiuni de titluri de
capital propriu (subscrierea aciunilor este
mai
riscant
dect
subscrierea
obligaiunilor i, prin urmare, necesit
recompensare suplimentar).
-

costuri
administrative.
Costurile
de
emisiune nu se rezum doar la spread-ul
obinut de banca de investiii. Costurile
administrative se refer la costurile
implicate de pregtirea prospectului
(plata consilierilor, juritilor, contabililor,
auditorilor, evaluatorilor, experilor care

contribuie
la
elaborarea
ntregii
documentaii solicitate de organul de
reglementare), taxa solicitat de organul
de reglementare (Comisia de Valori
Mobiliare) pentru analiza i aprobarea
prospectului
i
costuri
legate
de
nregistrarea, tiprirea i distribuirea
efectiv a titlurilor, la care se adaug
cheltuieli de promovare a emisiunii.
-

costul subevalurii (engl. underpricing).


Subevaluarea titlurilor are dou raiunii:
vnzarea
integral
a
emisiunii
i
dificultatea stabilirii preului (este mai
mult o art dect o tiin.). Este foarte
dificil pentru banca de investiii s
determine ct anume vor fi dispui
investitorii s plteasc pentru titlurile
emise pe pia. Aceast dificultate este cu
att mai mare cu ct emisiunea este o
Ofert Public Iniial (compania emite
titluri pentru prima oar n pia) i deci
nu exist termeni de comparaie. Banca
de investiii tinde s subevalueze
emisiunea din cel puin dou motive: s
vnd mai repede i s reduc riscul
emisiunii. Prin subevaluare se ncearc
convingerea rapid a investitorilor s
cumpere titlurile, ceea ce se poate
traduce printr-o reducere a cheltuielilor de
marketing a emisiunii. Subevaluarea
reprezint un cost pentru proprietarii
existeni: noii investitori au posibilitatea
s cumpere aciunile companiei la un pre
preferenial
(subevaluat).
Costul
subevalurii poate fi mare. Subevaluarea
este considerat deopotriv ca fiind i n

interesul firmei emitente: ntruct preul


este subevaluat, dup emisiune preul
titlurilor va crete ceea ce mrete
abilitatea firmei de a achiziiona ulterior
fonduri pe pia.
Exemplu numeric: costul unei OPI
n anul 1999, banca de investiii Goldman
sachs a devenit public, a emis aciuni pentru
prima oar n pia (OPI). Emisiunea a fost n
parte o ofert primar (Goldman Sachs a
emis aciuni noi pentru a achiziiona fonduri
suplimentare) i n parte o ofert secundar
(2 acionari mari ai Goldman Sachs i-au
vndut aciunile). Instituia financiar care a
subscris emisiune a a achiziionat practic un
total de 69 milioane aciuni la preul de
50,75$ pe aciune (preul garantat prin
contract) i le-a vndut n pia la 53$. Prin
urmare spread-ul instituiei care a subscris a
fost de 2,25$ pe aciune. Goldman Sachs a
mai pltit 9,2 milioane de dolari taxe legale i
alte cheltuieli administrative. La sfritul
primei zile de tranzacionare, preul aciunilor
Goldman Sachs ajunsese la 70$.
Iat costurile directe de emisiune:
__________________________________________
Spread
69 milioane x 2,25$ = 155,25
milioane $
Alte cheltuieli
9,2
milioane $
Total cheltuieli directe
164,45
milioane $
__________________________________________

Suma total obinut din pia 69 milioane x


53$ = 3657 milioane $. Cheltuielile directe
reprezint 4,5% din aceast sum. La aceste
cheltuieli directe se adaug subevaluarea.
Piaa a evaluat aciunile Goldman Sachs la
70$, deci costul subevalurii este 69 milioane
x (70$ - 53$) = 1173 milioane dolari. Costuri
totale se ridic deci la 1337,45 milioane
dolari (164,45 milioane $ + 1173 milioane $).
n timp ce valoarea total a emisiunii a fost
de 4830 milioane dolari (69 milioane x 70$),
costurile totale (directe i de subevaluare) au
absorbit aproape 28% din aceast valoare de
pia.
6.2.3. Performana emisiunilor
Banca de investiii acioneaz n interesul
emitentului, dar nu acioneaz perfect. i n cazul
emisiunilor de titluri financiare pe pieele de capital
apar aa-numitele costuri de agent.
Noile emisiuni tind s subperformeze. Este o
problem de informaii asimetrice (opus situaiei
concurenei perfecte). Cine dispune de cele mai
multe informaii referitoare la titlurile emise:
trezorierul companiei sau banca de investiii?
Rspunsul este trezorierul. ntrebarea urmtoare ar
fi atunci: cnd decide trezorierul s emit aciuni?
Rspunsul este: atunci cnd preul aciunii n pia
este la un nivel maxim. Aceast decizie
semnalizeaz faptul c preul va scdea.
Comportamnetul ofer informaii. Emisiunea de
obligaiuni (deci a instrumentelor de datorie)
semnalizeaz creterea preului.
Trezorierul va vinde aciuni cnd consider
c preul este la un maxim, este supraevaluat i va
scdea, altfel ar emite obligaiuni.

Tendina preului aciunilor de a scdea cnd


se face o emisiune (de a subperforma) poate s nu
aib nimic de a face cu creterea ofertei de aciuni
n pia. Poate fi mai degrab vorba despre
semnalul pe care l ofer emisiunea de aciuni i
anume c managerii emitentului, care sunt cei mai
informai, consider c piaa a supraevaluat
aciunile.
Ce s-ar ntmpla dac firma emite aciuni
cnd preul nu este la un nivel de maxim, ci este
nc pe un trend ascendent? Noii investitori vor
cumpra repede aciunile emise, vor atepta o
perioad de timp n care preul continu s creasc
i vor vinde apoi la un pre mai mare, obinnd
profit pe seama companiei.
6.2.4. Rolul Comisiei de Valori Mobiliare
Comisia de Valori Mobiliare (engl. Security
Commission) reglementeaz piaa de capital. Aa
cum rezult i din figura de mai jos, emitentul
(utilizatorul de fonduri) intr n legtur cu
investitorii (deintorii de fonduri) pe piaa de
capital cu sprijinul bncii de investiii. Comisia de
Valori Mobiliare monitorizeaz att emitenii ct i
bncile de investiii.
Titluri

Investitori
$

Sectorul financiar
Banca de investiii

Monitorizeaz activitatea
bncii de investiii

Titluri

Emitent
$
Verific i aprob
prospectul

Comisia de Valori Mobiliare

Raiunea reglementrii ntr-o astfel de pia


provine din dorina de a proteja investitorii de
informaii asimetrice, respectiv de a crea un mediu
investiional echitabil. De asemenea, reglementarea
are n vedere i chestiunea externalitilor: o bun
alocare a fondurilor (ctre firmele care pot s le
utilizeze cel mai bine) promoveaz creterea
general a economiei. Economiile bneti trebuie s
ajute la finanarea firmelor. Este esenial pentru
orice societate ca aceste economii (fonduri) s fie
alocate eficient i n acest scop este nevoie de
reglementare.
Pentru a asigura echitatea ntre actorii pieei
de capital, Comisia de Valori Mobiliare impune
anumite condiii, att emitenilor, ct i bncilor de
investiii.
n ceea ce privete emitenii, condiia
principal este transparena informaiilor
(engl. full disclosure), condiie ce se
monitorizeaz
prin
intermediul
prospectului. Se consider c dac
investitorii dispun de informaii complete
i corecte sunt n msur s ia cele mai
bune decizii.
Bncile de investiii trebuie s rspund
unor cerine de competen i onestitate
(toii reprezentanii bncii de investiii
trebuie s dein licene aprobate de
Comisia de Valori Mobiliare i s fac
dovada onestitii) pe de o parte, iar pe
de alt parte, banca de investiii trebuie
s ndeplineasc condiii de solvabilitate,

trebuie s dispun de capital pentru a


garanta acordurile de subscriere.

ntrebri recapitulative
61. Ce alternative de finanare are o firm n perioada de
cretere?
62. Care sunt funciile principale ndeplinite de banca de
investiii n procesul de emisiune?
Teste gril:
1. Vnzarea de titluri noi pentru a obine fonduri
suplimentare are loc pe:
a. piaa secundar
b. piaa primar
c. la bursa de valori
2. Spreadul obinut de banca de investiii n urma
subscrierii este independent de mrimea emisiunii.
a. adevrat
b. fals
3. Managerii tind s emit noi aciuni atunci cnd aciunile
sunt:
a. subevaluate
b. supraevaluate
c. indiferent
4. Plasamentele private au, de obicei, un cost de emisiune
fa de ofertele publice de datorie:
a. mai mic
b. mai mare
c. nu exist nicio legtur
Rspunsuri: 1. a; 2. b; 3. b; 4. a
Bibliografie:
Brealey, R., Myers, S., Principles of corporate finance,
McGraw-Hill, 1996

Capitolul 7
ANALIZ BURSIER
Obiectivele capitolului:
1. cuantificarea proceselor bursiere prin intermediul unor
indicatori cantitativi
2. construirea i semnificaia indicilor bursieri
Coninutul capitolului :
7.1. Indicele bursier
7.2. Rentabilitatea unui titlu mobiliar
Cuvinte cheie:

indice bursier
randamentul titlului financiar

139
141

Activitatea complex a unei burse de valori


implic existena unui sistem de indicatori statistici.
Acesta trebuie s cuantifice cantitativ i calitativ:
procesele tranzacionale;
impactul ntre cerere i ofert;
tendinele din viitorul apropiat pe piaa
respectiv.
Aceti indicatori stau la baza unor analize
fundamentate matematic cu privire la activitatea
prezent i de perspectiv a bursei, att din punct
de vedere al cumprtorului, ct i al vnztorului
de titluri financiare.
Printre indicatorii cantitativi:
- preul la care se vnd i se cumpr titlurile;
- valoarea nominal i dobnda;
- numr de titluri tranzacionate; etc
Indicatorii calitativi ofer investitorilor o imagine a
situaiei prezente i tendinele n viitor, n ceea ce
privete atractivitatea unui anumit titlu, portofoliu
sau a bursei n general.
Fiecare burs de valori are propriul su sistem
de indicatori, dar acest sistem include n general:
indicele bursei (indicele general al activitii
bursiere);
indicatori sintetici pentru sectoarele
economiei naionale (indicatori sectoriali:
industrie, agricultur, servicii, etc);
indicatori cantitativi: numr de titluri, pre,
volumul tranzaciilor, etc;
indicatori calitativi: rentabilitate, risc,
volatilitate.

7.1. Indicele bursier


Indicele bursier este indicatorul statistic
care reflect evoluia n timp a pieelor de valori
mobiliare. Fiecare burs are propriul indice.
Creterea indicelui bursier reflect faptul c
cererea de valori mobiliare este mai mare dect
oferta, indicnd, n anumite limite, o activitate
economico-financiar pozitiv a societilor cotate
la burs.
Definirea unui indice bursier se face prin mai
multe elemente:
1. compoziia sa se refer la eantionul de
valori mobiliare reinute din totalul valorilor
mobiliare tranzacionate. De ex.: indicele
bursier al NYSE (New York Stock Exchange)
este compus din 30 valori mobiliare
aparinnd unor companii importante din
SUA.
2. construcia propriu-zis a indicelui bursier sunt stabilite ponderile diferitelor elemente n
cadrul eantionului ales. Exist 3 tipuri de
ponderare:
- ponderi egale
- ponderi proporionale cu capitalizarea
bursier,
adic
n
funcie
de
dividendele pe care le aduce o anumit
aciune
- neacordarea de ponderi, fiind cumulate
doar preurile de pia ale titlurilor ce
formeaz eantionul.

3. stabilirea datei de referin la care indicele


se exprim printr-un numr de puncte (100
sau 1000). Orice valoare a indicelui bursier,
mai mare sau mai mic dect valoarea de
referin, indic o cretere respectiv o
scdere pe piaa bursier.
Astzi toate bursele au proprii indici, elaborai
dup tehnici diferite.
Cei mai cunoscui sunt:
Dow Jones11 (New York Stock Exchange)
calculat prin capitalizare bursier;
Nikkey12 (Tokyo Stock Exchange) compus
din 225 aciuni, prin nsumarea cursurilor; se
utilizeaz tot mai puin;
Financial Times - FT13 (London Stock
Exchange) calculat prin capitalizare
bursier:
- Financial Times 30 30 titluri, utilizat
tot mai puin
- Financial Times 100 100 titluri

11 Indicele Dow Jones a fost creat n anul 1884 de ctre


Charles Henry Dow i Edward Jones. A fost compus iniial
din 11 valori i a fost publicat pentru prima oar n
Customers Aftrenoon Letter. El a depit pentru prima
oar valoarea de 100 de puncte la 12 ianuarie 1906, iar
n 1995, la un secol de la creare, a depit valoarea de
4000 de puncte.
12 Este rodul asocierii cotidianului Nihon Keizai cu grupul
de pres american Dow-Jones.
13 Supranumit i Footsie, acest indice a fost creat n anul
1984.

Topix indicele reprezentativ pentru piaa


japonez, calculat pe baza a 1165 titluri,
ponderate proporional cu capitalizarea
bursier;
Standard & Poors 500 cel mai utilizat
indice n SUA, bazat pe 500 de tituri, calculat
prin capitalizare bursier
Concluzia unitar a analitilor este aceea c
oricare ar fi indicele bursier el nu poate
reprezenta fidel piaa respectiv. Motivele sunt
multiple i in de:
- dinamica economiilor naionale;
- interdependenele de pe piaa mondial;
- neluarea n calcul a unor factori greu de
msurat (politici, sociali, psihologici).
7.2. Rentabilitatea unui titlu mobiliar
Indicele bursier al unei piee este n legtur
direct cu tendina de cretere sau scdere a
valorilor individuale negociate.
Un investitor este preocupat de sumele pe
care un titlu poate s i le aduc ntr-o perioad de
timp.
Rentabilitatea unui titlu se exprim prin rata
rentabilitii.
Aceasta
caracterizeaz
comportamentul titlului ntr-o anumit perioad de
timp, trecut sau viitoare.

S1 S 0
S0
, unde:

S 0 suma disponibil la t 0 ; S 1 suma disponibil la t


1

Calculul poate fi realizat la sfritul perioadei


(rentabilitate postcalculat) sau la nceputul
perioadei (rentabilitate antecalculat)
postcalculat

Rp

P1 D1 P0
P0

P1 + D1 - P 0 = R p P 0
P 1 + D 1 = P 0 (1+ R p ), unde R p este
echivalent cu o rat de actualizare; P 1 , P 0
preul aciunii n t 1 , t 0 ;
D 1 dividend n t 1
antecalculat
- se face prin observaii statistice
- este sperana matematic de obinere a
rentabilitii
R a = r i p i , cu i de la 1 la n
n numr de observaii; r i rentabilitate n cazul
observaiei I ; p i probabilitatea lui r i

ntrebri recapitulative
1. Prezentai bursele propriu-zise i pieele interdealeri.
2. De ce sunt importante bursele de valori ntr-o economie?

3. Prezentai avantajele, pentru o companie, ale cotrii la


burs.
Bibliografie:
Anghelache, G., Piee de capital i tranzacii bursiere, Ed.
ASE, Bucureti, 2000

Capitolul 8
TENDINE PE PIEELE BURSIERE

Obiectivele capitolului:
1. nelegerea conceptelor de baz ale pieelor financiare;
2. descrierea caracteristicilor diverselor tipuri de titluri
financiare;
3. clasificarea pieelor de capital dup mai multe criterii
Coninutul capitolului :
8.1. Bursele europene
8.2. Globalizarea fluxurilor financiare
8.3. O privire de ansamblu asupra pieelor financiare
pe plan mondial
Cuvinte cheie:
bursa de valori
globalizare

146
148
152


Bursele de valori sunt piee n care
guvernele i companiile pot obine capitaluri pe
termen lung, iar investitorii pot cumpra i vinde
titluri de valoare. Bursele de valori s-au extins ca
urmare a creterii cererii de fonduri pentru
finanarea investiiilor.

n zilele noastre, contribuia important


a burselor de valori la bunstarea economic este
recunoscut pe ntregul glob. Peste 90 de ri au
burse de valori oficial recunoscute i multe dintre
aceste ri au mai mult de o burs.

La bursele de valori se tranzacioneaz


n primul rnd aciuni, dar i instrumente de datorie
guvernamentale, precum i o palet larg de titluri
financiare
emise
de
companii
(obligaiuni
corporative,
obligaiuni
convertibile,
aciuni
prefereniale, euro-obligaiuni).

Anii `90 au reprezentat o perioad


dinamic
pentru
pieele
financiare
globale.
Schimbrile n filosofiile politice i economice, ctre
piee libere i capitalism, au produs o cretere a
cererii de capital. Urmnd exemplul Occidentului i
al economiilor tigrilor asiatici, numeroase
economii emergente au promovat bursele de valori
ca pe un pilon important al progresului economic.
Colapsul comunismului i adoptarea politicilor de
pia au dus la dezvoltarea burselor de valori n
aceste ri. Chiar i n ri comuniste, cum ar fi
China14 i Vietnam, exist burse de valori destinate
facilitrii mobilizrii capitalului i alocrii lui spre
utilizri eficiente.

n rile emergente sunt peste 26000


de companii listate la burs, cu o valoare de peste
1,5 miliarde lire sterline. Valoarea total a tuturor
14 n China peste 50 milioane de chinezi dein aciuni n peste 1000 de
companii listate la bursele de la Shanghai sau Shenzhen.

companiilor listate la bursele de valori din ntreaga


lume se ridic la peste 25000 de miliarde de lire
sterline.15

n mod cert, bursele de valori


reprezint un element important al societii
moderne i sofisticate n care trim. Bursele de
valori nu sunt doar un loc vital de ntlnire a
investitorilor i o surs de finanare pentru afaceri,
ele permit o alocare eficient a resurselor ntr-o
societate ceea ce nseamn un mix optim de
bunuri i servicii produse pentru a satisface nevoile
oamenilor.

n ultimul deceniu s-a remarcat nu


numai o cretere a nsemntii burselor n rile n
dezvoltare, ci i o cretere notabil n dimensiunile
i importana burselor mai vechi. Acest fapt este
ilustrat prin aceea c valoarea de pia a aciunilor
emise de companiile listate depete PNB al rii
respective. Acest fapt este evident n ri cum ar fi
Canada, Frana, Japonia, Suedia, Marea Britanie,
SUA. n unele ri ca Finlanda, Olanda, Elveia, Hong
Kong, capitalizarea pieei este mai mult dect dublul
PNB.16

Tradiional, multe ri europene, ca


Frana i Germania, au fost mai puin orientate spre
pieele de capital, comparativ cu rile anglo-saxone
(SUA, Marea Britanie, Australia), dar i aici lucrurile
ncep s se schimbe. Privatizarea i o mai mare
preocupare pentru generarea de valoare pentru
acionari duc la o apreciere crescnd a pieelor de
capital.
15 Financial Times, London Stock Exchange, 2001
16 Capitalizarea total (capitalizarea pieei) este valoarea total, la
preurile pieei, a tuturor aciunilor emise de companiile listate la bursa
de valori.


Centrele
financiare
dominante
formeaz un triunghi de aur n trei zone diferite:
SUA, Londra i Tokyo. America este cea mai
important surs de capital propriu, furniznd peste
o treime din totalul mondial i este mprit n trei
centre financiare: Bursa de Valori de la New York 17
(New York Stock Exchange, NYSE), NASDAQ 18
(National
Association
of
Securities
Dealers
Automated Quotations), Bursa de Valori American 19
(American Stock Exchange). n termenii tranzaciilor
aciunilor
companiilor
domestice
(naionale),
NASDAQ este liderul mondial (urmat de NYSE, Tokyo,
Londra). Totui, n termenii tranzaciilor aciunilor
companiilor strine, Londra deine primul loc
(urmat de NYSE, NASDAQ)20. Exist o concuren
acerb ntre Londra i bursele americane pentru a
atrage companiile din alte ri pentru a-i lista
aciunile la bursele lor.

8.1. Bursele europene

n Europa, trendul este spre fuziunea


burselor de valori i al formrii alianelor. Acest
trend este ncurajat de ctre principalele instituii
financiare care doresc tranzacionarea aciunilor n
afara granielor proprii la costuri ct mai mici. Unii
vizionari au ca ambiie crearea unei piee unice de
capital, foarte lichid, care s permit investitorilor
s tranzacioneze, iar companiilor s obin capitalul
ori de cte ori au nevoie. n mod ideal, nu ar fi nici o
distorsiune
a
preului
aciunilor,
costului
17 NYSE este cea mai mare burs n termeni de capitalizare total.
18 NASDAQ are de dou ori mai multe companii listate dect NYSE,
dar capitalizarea total este mult mai mic.
19 American Stock Exchange este codaa pieei americane i este n
prezent deinut de NASDAQ.
20 London Stock Exchange, 2001

tranzacionrii i a reglementrilor atunci cnd


investitorii acioneaz n ri diferite. Exist
dezbateri aprinse n privina fuziunii burselor de
valori europene pentru a crea un sistem paneuropean de tranzacionare. Unii argumenteaz c
lipsa unei burse unice europene aduce prejudicii
poziiei Uniunii Europene fa de marea i lichida
pia american. Mai mult, acetia apreciaz c
investitorii i companiile europene sunt n
imposibilitatea de a beneficia pe deplin de
avantajele monedei unice, euro. Pe de alt parte,
costul actual de tranzacionare pe pieele europene
este extrem de sczut.

Cea mai important micare spre


integrare a reprezentat-o fuziunea burselor de la
Bruxelles, Amsterdam i Paris pentru a forma
EURONEXT21. Este cea mai mare pia n zona
european, cu o capitalizare a pieei de 1500
miliarde lire sterline, cu puin mai mic dect cea a
bursei de la Londra (London Stock Exchange, LSE).
Fuziunea a dus la crearea unei burse internaionale
cu lichiditate sporit i costuri mai mici pentru
investitori. De asemenea, aceast fuziune a
promovat trei burse de valori din ealonul doi ctre
un rol mai important n structura financiar
european. Euronext curteaz alte burse importante
pentru a i se altura: Luxemburg, Milano, Zurich.

Bursa German (Deutsche Brse) este


a treia burs ca nsemntate n Europa (989 de
companii listate i un interes crescnd al
investitorilor germani). A ncercat fr succes s
realizeze fuziuni i aliane pentru a crea o burs
pan-european dominant. n anul 1997 a creat o
21 Euronext a fost nregistrat sub jurisdicie olandez la 22 septembrie
2000. S-a extins n anul 2002 prin achiziia a nc 2 instituii: London
International Financial Futures and Options Exchanges i Bolsa de
Valores de Lisboa e Porto.

pia pentru aciunile companiilor tinere, inovatoare


i n general mai riscante, numit Neuer Market. 22

n anul 1998 bursele de la Stockholm i


Copenhaga au format o alian: NOREX, extins
ulterior cu bursele din Islanda i Norvegia. 23 Lituania
i Letonia vor s se alieze la Norex. Bursele
individuale au rmas independente, continund s
listeze companii i s supravegheze tranzaciile.
Totui, regulile i reglementrile generale au fost
armonizate pentru a face tranzaciile internaionale
mai simple i mai ieftine. Piaa mai mare ofer
micilor ri un acces mai larg la capital i
mbuntete lichiditatea. Helsinki a decis s
rmn n afara alianei, n schimb deine controlul
asupra Tallinn Stock Exchange i are legturi foarte
bune cu Bursa German.

O provocare important pentru bursele


tradiionale o reprezint dezvoltarea unor reele
electronice sofisticate care pun n legtur
cumprtorii i vnztorii de aciuni. Reelele
Electronice de Comunicare24, cum ar fi Instinet 25 i
Island, au preluat o serie considerabil de aciuni ce
se tranzacionau pe NASDAQ i NYSE. 30% din
tranzaciile NASDAQ se desfoar n afara propriei
piee. (similar pentru NYSE, 5%). ECNs au avut pn
acum un impact mic asupra tranzaciilor europene
22 Neuer Market este considerat un succes, fiind cea mai mare de acest
gen n Europa, cu peste 300 de companii listate.
23 Norex este format n prezent din Copenhagen Stock Exchange,
Iceland Stock Exchange, Stockholmsbrsen, Oslo Brs. Norex este cea
mai dezvoltat alian de burse, dnd acces la peste 80% din piaa
nordic de aciuni printr-un singur sistem de tranzacionare.
24 Engl. Electronic Communication Networks, ECNs.
25 Instinet (Institutional Network) este deinut de Reuters i este o reea
de tranzacionare electronic care a devenit cea mai mare la nivel
mondial. Este un sistem destinat doar brokerilor i instituiilor. Instinet
este nregistrat ca broker la New York i este membr n 20 de burse de
valori.

de aciuni, acest fapt fiind atribuit eficienei burselor


tradiionale, i prin urmare a costului mic de
tranzacionare.

8.2. Globalizarea fluxurilor financiare

n ultimele dou decenii accentul a fost


pus pe finanarea prin aciuni (engl. equity) i pe
bursele de valori. O cultur a aciunilor s-a
rspndit n lumea ntreag.

Cunoscut fiind c bursele au aprut cu


secole n urm, s-a ncercat explicarea a ceea ce s-a
ntmplat n ultimele decenii i care a determinat
creterea interesului pentru bursele de valori. Iat
cteva explicaii:

Numrul mai mare de companii care caut


o burs pentru a lista aciunile, precum i
ncercri deliberate ale guvernelor pentru
a stimula interesul n deinerea de aciuni.
Dup privatizrile Thatcher i Reagan i
presiunea pentru deinerea de aciuni n
SUA i Marea Britanie n anii `80, sute de
companii de stat sau private din ntreaga
lume i-au listat
aciunile la burs.
Emisiunile de noi aciuni au atins, la nivel
mondial, peste 200 miliarde de lire sterline
pe an.

Aciunile au oferit un randament bun, pe


termen lung, n primele 8 decenii ale
secolului XX (randamente semnificativ
peste nivelul inflaiei sau cele ale
obligaiunilor).
Prin
urmare,
cei
responsabili de gestiunea fondurilor de

pensii s-au concentrat


cumprarea de aciuni.

mai

mult

pe

Anii `80 i `90 au reprezentat unele din


cele mai bune perioade n ceea ce privete
randamentul aciunilor. Piaa n cretere
(engl. bull market) a stimulat interesul a
milioane de investitori care nainte
preferau s dein titluri mai puin riscante
i cu randament mai mic, cum sunt
obligaiunile.26

Globalizarea financiar se refer la


integrarea pieelor de capital la nivel mondial.
Nivelul internaionalizrii pieelor de capital propriu
este ilustrat de volumul tranzaciilor de aciuni ale
unor companii strine n centrele financiare
majore27. De asemenea, o parte nsemnat a
fondurilor de pensii i de asigurri sunt investite n
aciuni ale companiilor strine. Mai mult, n prezent,
o companie nu este limitat s obin capitalul de
care are nevoie de pe piaa naional.

Trei elemente majore ncurajeaz


activitile de finanare transfrontalier:
dereglementarea,
tehnologia,
instituionalizarea.

26 n SUA, aproape jumtate din familii dein n prezent aciuni (fie


direct, fie indirect prin intermediul fondurilor mutuale sau de pensii). n
Australia, nivelul proprietii este chiar mai mare. Un sfert din familiile
britanice dein aciuni. Cultura aciunilor s-a dezvoltat att de mult
nct n Germania o cincime din familii dein aciuni.
27 La nivelul anului 2000, valoarea tranzaciilor de aciuni ale
companiilor strine se ridica la peste 1700 miliarde de lire sterline pe
LSE, peste 700 miliarde de lire sterline pe NYSE, peste 550 miliarde de
lire sterline pe NASDAQ (London Stock Exchange, 2001)

Dereglementarea. Anii `80 i `90 au


reprezentat
o
perioad
n
care
dereglementarea guvernamental a pieelor
financiare a fost vzut ca o modalitate de a
determina entitile financiare i corporatiste
s concureze ntr-un mediu global, n
beneficiul consumatorilor. n majoritatea
rilor avansate au fost eliminate restriciile
privind cumprarea i vnzarea de valute,
ceea ce a ncurajat micarea capitalului de
investiie.
Tehnologia.
Transmiterea
rapid
a
informaiilor financiare pe ntreg mapamondul
a sporit semnificativ eficiena pieelor
financiare.
Titlurile
financiare
pot
fi
monitorizate, analizate i tranzacionate prin
folosirea unui calculator n orice col de lume.
Combinarea puterii calculatoarelor cu reelele
de telecomunicaii a permis accelerarea
integrrii, dezvoltnd totodat strategii de
tranzacionare complexe i genernd fluxuri
zilnice de capital enorme.
Instituionalizarea. Cu trei decenii n urm
majoritatea aciunilor erau deinute de
indivizi. Astzi, pieele financiare sunt
dominate de instituii financiare (fonduri de
pensii, companii de asigurri, fonduri
mutuale). n timp ce individul-acionar tinde
s fie mai limitat i s se concentreze pe
aciuni
ale
unor
companii
naionale,
instituiile financiare au suficiente cunotine
i putere pentru a cuta s obin profituri
investind la nivel internaional. Acestea au n
vedere, de asemenea, beneficiile diversificrii

care apar ca urmare a unei corelaii slabe


ntre anumite piee financiare.

Globalizarea fluxurilor financiare

Deregle-mentare

Tehno-logie

Globalizarea fluxurilor financiare

Instituiona-lizare

8.3. O privire de ansamblu asupra


pieelor financiare pe plan mondial

Valoarea total a activelor financiare


mondiale (incluznd depozite bancare, titluri de
stat, instrumente de datorie corporative, aciuni) sa ridicat la nivelul anului 2003 la 118 trilioane
dolari, valoare semnificativ crescut fa de nivelul
anului 1993 (53 trilioane dolari) i cu att mai mult
fa de 1980 (12 trilioane dolari). Valoarea acestor
active financiare reprezint suma total a
capitalului tranzacionat prin intermediul bncilor i
pieelor de capital la nivel mondial i de care au
beneficiat indivizi, corporaii, guverne.

Creterea a fost nsoit de o


ndeprtare de bnci n favoarea instituiilor pieei,
ca
intermediari
financiari
primari.
Aceast
schimbare poate fi identificat n declinul cotei
depozitelor bancare (30% n prezent fa de 45% la
nivelul anului 1980) i n creterea corespunztoare
a cotei titlurilor financiare (att a celor de datorie,
ct i a celor de capital propriu). Rezultatul a fost
creterea lichiditii pieelor de capital mondiale.

Extrapolnd aceste date, analitii se


ateapt ca valoarea activelor financiare globale s
depeasc 200 trilioane de dolari n anul 2010.

Dei se vorbete n general despre


piee globale, 80% din titlurile financiare mondiale
sunt deinute de doar patru zone: Statele Unite,
Zona Euro, Japonia, Marea Britanie.

Mai
mult,
exist
diferene
semnificative ntre regiuni. Piaa Statelor Unite (cu o
cot de pia de 37% la nivel mondial, dat de cele
44 trilioane de dolari active financiare) este
dominat de instrumentele de datorie i capital

propriu (obligaiuni i aciuni) private, n timp ce n


Europa bncile joac un rol mai mare.

Pieele financiare asiatice sunt relativ


izolate una de cealalt i difer semnificativ.
Japonia are cota cea mai mare n regiune, dar este
relativ stagnant, creterea fiind ntreinut doar de
expansiunea
instrumentelor
de
datorie
guvernamentale. Piaa chinez reprezint doar o
treime din cea japonez, dar nregistreaz cea mai
rapid cretere la nivel mondial.

Creterea activelor financiare variaz


n funcie de zon. Datoria corporativ se extinde
rapid, att n Statele Unite, ct i n Europa. n
Statele Unite, ofertele publice iniiale reprezint o
surs semnificativ de cretere a instrumentelor de
capital
propriu,
nregistrndu-se
indici
de
capitalizare bursier28 mai mari. Din contr, n
Europa, profiturile i noile titluri emise prin
privatizarea companiilor de stat explic n mare
parte creterea capitalului propriu. n Japonia
expansiunea datoriei publice este singura surs de
cretere a sectorului financiar. n China i Europa de
Est toate tipurile de active financiare nregistreaz
creteri rapide.

O msur important a dezvoltrii


pieelor financiare o reprezint adncimea acestora,
respectiv raportul dintre activele financiare i
dimensiunea economiei msurat prin PIB. ntruct
activele financiare reflect ateptrile privind o
valoare viitoare, activele financiare ale unei ri pot
fi de cteva ori mai mari dect PIB-ul, care reflect
activitatea economic prezent. Din 1980, valoarea
activelor financiare globale a crescut de la o sum

28 Engl. P/E ratio indice calculat ca raport ntre preul aciunii i


profitul net pe aciune

aproximativ egal cu PIB-ul global, la de trei ori


valoarea acestuia.29

Adncimea financiar este n genere


benefic, oferind indivizilor i companiilor mai
multe alternative de a investi economiile sau de a
obine capitalurile necesare, precum i promovarea
unei alocri eficiente a capitalului.

Totui, adncimea financiar luat


separat nu indic puterea unei economii sau a unui
sistem financiar. Adncimea financiar n Statele
Unite este aproape dubl fa de Norvegia, dei
ambele ri au PIB pe locuitor similar. Adncimea
financiar nu reflect neaprat c sistemul financiar
al rii respective este sntos. De exemplu,
Japonia are o adncime financiar considerabil,
dei se zbate cu credite bancare neperformante i
cu restrngerea pieelor de obligaiuni corporative
i de aciuni. Preurile umflate ale activelor
financiare i emisiunea de instrumente de datorie
guvernamentale n exces pot duce la o adncire
financiar nesntoas i la corecii ulterioare
dureroase.

Semnificativ n ultimul deceniu a fost


creterea nivelului datoriei pe plan mondial.
Instrumentele de datorie corporativ reprezint
componenta cea mai larg i rapid cresctoare a
pieei financiare globale. Alturi de titlurile de
datorie public, acestea
reprezint aproximativ
jumtate din creterea general a activelor
financiare n perioada 1993-2003.30 Datoria a
crescut n majoritatea rilor i regiunilor. Emisiunile
internaionale de obligaiuni corporative cresc cu
29 Conform Global Insight i Merrill Lynch, valoarea activelor
financiare globale ca procent din PIB a fost dup cum urmeaz: 109%
n 1980, 216% n 1993, 326% n 2003.
30 Conform unui studiu al McKinsey Global Institute

mai mult de trei ori comparativ cu emisiunile


naionale, reflectnd globalizarea crescnd a
capitalului pe msur ce companiile caut fonduri
n afara frontierelor. mprumuturile guvernamentale
mari explic marea cretere a datoriei n ri ca
Frana, Italia, Japonia. Din contr, creterea datoriei
corporative este factorul principal n Marea Britanie.

Statele Unite au o poziie unic fiind


piaa financiar cea mai mare i centrul global al
capitalului. Totui, odat cu crearea monedei unice
europene, euro, pieele financiare europene, prin
integrare, ctig cot de pia. Pieele financiare
japoneze scad n importan la nivel global, n timp
ce pieele financiare din China sunt n expansiune
rapid.
Pieele
financiare
din
restul
lumii
(Singapore, America Latin) sunt neglijabile la nivel
mondial.

Dei dolarul american este n declin, el


continu s domine pieele financiare globale. Este
moneda cel mai mult tranzacionat i preferat n
emisiunile de aciuni i obligaiuni. Dei moneda
euro ctig teren la nivelul bncilor centrale n
lume, mai este drum lung pn la a ajunge i
eventual depi rolul pe care l joac dolarul
american n finanele internaionale.

n zilele noastre nu se mai poate vorbi


despre piee financiare naionale. Acestea sunt ntrun continuu proces de integrare ntr-o singur pia
global, pe msur ce deinerile internaionale de
titluri
financiare
i
fluxurile
de
capital
transfrontaliere sunt n cretere. n prezent, 12%
din aciunile americane, 44% din obligaiunile
guvernamentale americane i 25% din obligaiunile
corporative americane sunt deinute de strini (n
timp ce la nivelul anului 1975 procentele se situau
n mod corespunztor la 4, 20 i 1%). Din 1995

pn n prezent fluxurile de capital transfrontaliere


s-au triplat, totaliznd n prezent peste 4 trilioane
dolari anual. Aceste fluxuri creeaz legturi mai
puternice ntre pieele naionale i demonstreaz
faptul c piaa financiar global continu s se
integreze i s evolueze, n ciuda crizelor financiare
i a aciunilor anti-globalizare din ultimul deceniu.

Un studiu al McKinsey Global Institute


a scos n eviden trei teme globale majore:

1
Dezvoltarea
i
expansiunea
instituiilor financiare, cum sunt
bncile
i
bursele
de
valori,
depesc semnificativ creterea PIB,
rezultnd ntr-o adncire financiar.

2
Instrumentele de datorie reprezint
clasa de active financiare cea mai
important
la
nivelul
pieelor
financiare globale.

3
Rolul diferitelor regiuni pe piaa de
capital
global
se
schimb,
reflectnd contrastele profunde n
dimensiune, compoziie, cretere i
grad de integrare.

Pieele de capital mondiale beneficiaz


de un suflu i o putere fr precedent. Instituiile
financiare mic trilioane de dolari n active
financiare (aciuni, obligaiuni i alte instrumente)
pe ntreg mapamondul. Fluxurile de capital

transfrontaliere i deinerile strine de active


financiare continu s creasc rapid integrnd
pieele financiare individuale ntr-o pia financiar
global.

ntrebri recapitulative
1. Prezentai tendinele actuale pe piaa financiar
mondial.

Bibliografie:
Anghelache, G., Piee de capital i tranzacii
bursiere, Ed. ASE, Bucureti, 2000

BIBLIOGRAFIE

Anghelache, G., Dardac, N., Stancu, I.,


Piee de capital i burse de valori,
Bucureti, Atelier poligrafic ASE, 1991
Anghelache, G., Piee de capital i
tranzacii bursiere, Ed. ASE, Bucureti,
2000
Brealey, R., Myers, S., Principles of
corporate finance, McGraw-Hill, 1996
Colectiv Bursa Romn de Mrfuri,
Managementul financiar al riscului, Ed.
Adevrul, Bucureti, 2002
Ciobanu, Gh., Bursele de valori i
tranzaciile la burs, Bucureti, Ed.
Economic, 1997
Dardac, N., Basno, C., Bursele de valori
dimensiuni i rezonane socialeconomice, Bucureti, Ed. Economic,
1997
Dardac, N., Basno, C., Costic, I.,
Tranzacii bursiere cu produse derivate
i sintetice, Ed. Didactic i Pedagogic,
Bucureti, 1999.
Defosse, G., La bourse des valeurs et les
operations de bourse, Paris, Presses
Universitaires de france, 1975
Defosse, G., Balley, P., Les valeurs
mobilieres, Paris, Presses Universitaires
de France, 1971
Durand,
M.,
Bursa,
Bucureti,
humanitas, 1992
Frncu,

M.,

Piaa

de

capital,

Editor

tribuna Economic, Bucureti, 1998

Gallois, D., Bursa origine i evoluie,


Bucureti, Teora, 1997

Ghilic-Micu,
B.,
Bursa
de
Bucureti, Ed. Economic, 1997

Gradu, M., Tranzacii bursiere pieele


futures i de opiuni, Ed. Economic,
1995
Hindle, T., Finane ghid propus de The
Economist Books, Nemira, 1998

Hoan, N., Capitalul firmei, Ed. Tribuna


Economic, Bucureti, 1998

Isrescu, M., n zgomotul


Bucureti, Ed. Albatros, 1982

Jacquillat, B., Lintroduction en bourse,


Paris, Presses Universitaires de france,
1989
Jones, Ch., Investments analysis and
management, third ed., Wiley & Sons,
New York, 1991
Kovacs, A., Comprendre la bourse, Les
Editions DOrganization, Paris, 1984

Littlewood, J., The Stock Market, Londra,


Financial Times, Pitman Publishing, 1998

Popa, I., Bursa, Vol. I, - organizare,


funcii, experiene Colecia Bursa,
Bucureti, 1993
Popa, I., Bursa, Vol. II, - tehnica
tranzaciilor Colecia Bursa, Bucureti,

valori,

bursei,

1994
Puiu, Al., Management n afacerile
economice internaionale, Bucureti, Ed.
Independena Economic, 1991
Stancu, S., Huidumac, C., Teoria
portofoliilor cu aplicaii pe piaa
financiar, EDP Bucureti, 1999
Colecia Tribuna Economic
Colecia Bursa
Colecia Piaa Financiar
Colecia The Economist
Diferite pagini de Internet