Dada la extensin de la nota, la he dividido en partes

A mediados de 2015 Grecia era el mayor candidato a convertirse en el catalizador de una nueva gran
crisis financiera de alcances mundiales. Le seguan en chances Italia, Portugal y Espaa. Desde fines
del ao pasado se sum a la lista China y el crecimiento de su banca en las sombras. Pero este ao
asom otro potencial y gigantesco disparador: grandes bancos europeos y japoneses, con el
Deutsche Bank en primer lugar.
El detonante de los problemas recientes del Deutsche fue el reclamo del Departamento de Justicia
de EEUU de que pague 14.000 millones de dlares en multas. El castigo es por su comportamiento
fraudulento en la venta de ttulos respaldados por hipotecas entre 2005 y 2007. Recordemos que ya
tuvo que pagar 2.500 millones por manipulaciones de la tasa Libor (la tasa interbancaria de
Londres); adems, enfrenta acusaciones por lavado de dinero en Rusia (investigadas por el banco
central ruso, y fiscales de Europa y EEUU).
Sin embargo, lo peor para el gigante alemn no son las investigaciones de la Justicia, sino sus
balances. En 2015 tuvo prdidas por 6.800 millones de euros, casi el doble de los 3.900 millones que
perdi en la crisis de 2008. En el segundo trimestre de 2016 su ingreso neto cay a 18 millones de
euros, desde 796 millones en 2015. Para hacer frente al peligro de descapitalizacin, en 2010 y 2014
recaud unos 20.000 millones de euros vendiendo acciones y emitiendo bonos contingentes, o CoCo.
Pero con sus balances negativos, su razn capital / activos se acerca peligrosamente a los niveles
mnimos permitidos para funcionar; adems, suspendi el pago de dividendos por dos aos, y se
propone despedir unos 9000 trabajadores. En lo que va de 2016 hasta fines de septiembre sus
acciones hayan cado un 45%.
Dado que el Deutsche es un banco global, con activos por dos billones de dlares, su quiebra tendra
repercusiones similares, o incluso mayores que la quiebra de Lehman.
Pero tambin el Commerzbank, el segundo mayor banco comercial alemn, est en una situacin
complicada. Sus problemas se deben, principalmente, a la cada de la actividad econmica en
Alemania, donde tiene la mayor parte de su cartera de prstamos. Este ao el Commerzbank
anunci el despido de 10.000 trabajadores, y una reestructuracin. Otros gigantes europeos, como el
Credit Suisse, UBS, Barclay y Royal Bank of Scotland tambin est enfrentando dificultades. Y los
bancos de Italia, Portugal y Espaa tienen en sus carteras muchsimos prstamos incobrables (vase
ms abajo).
Todo esto se da en el marco de una economa mundial que crece dbilmente y Europa y Japn
continan estancados; la inversin no aumenta las empresas tienen mucho dinero lquido que no
va a la acumulacin del capital; y crecen las tensiones proteccionistas. Los mercados burstiles, en
especial Wall Street, se han mantenido altos, pero ms como reflejo de las bajas tasas de inters,
que como producto de las ganancias de las empresas. De hecho, los niveles de endeudamiento de
las empresas en los pases desarrollados han aumentado. Significativamente, la razn entre la deuda
corporativa no financiera y el PBI en EEUU se elev a niveles que no se vean desde la recesin de
2008-2009.

Agreguemos que China enfrenta crecientes riesgos de una crisis bancaria y financiera de magnitud.
Los precios de las propiedades en los ltimos cinco aos han subido por fuera de toda proporcin,
la propiedad en Shangai aument un promedio del 94, en Shenzen el 205%, segn Bloomberg
alimentados por las bajas tasas de inters y la especulacin, y existe el riesgo de una fuerte cada,
que puede afectar al conjunto de la economa. Las empresas chinas, adems, tienen altsimos
niveles de endeudamiento (sobre la economa de China, aqu, aqu, aqu).
La situacin de los bancos
Como dijimos en el apartado anterior, los bancos estn siendo afectados por el dbil crecimiento de
la economa mundial, y en particular por el estancamiento de Europa y Japn. La razn es sencilla de
entender: sus ingresos provienen de las comisiones que cobran por operar con dinero y activos
financieros; y de la diferencia entre las tasas que pagan por los depsitos y las tasas que cobran por
sus prstamos. La debilidad econmica afecta ambas fuentes. En relacin a las comisiones, con la
cada de la actividad econmica se redujeron los ingresos derivados del market making
(operaciones de los bancos en los mercados financieros consistente en comerciar activos con
pequeos spreads entre compras y ventas); y tambin los asociados a la comercializacin de
derivados. Segn el FMI, en Europa y EEUU estos ingresos pueden haberse reducido a un tercio del
nivel previo de la crisis.
En lo que respecta a los prstamos, el problema es el bajn en ventas y ganancias de las empresas.
Es que si un banco otorga un crdito a, supongamos, a una petrolera, y bajan los precios y la
demanda del petrleo, la petrolera puede verse en dificultades para pagar los intereses, o devolver
el principal. De la misma manera, si un banco adquiere un ttulo respaldado por un prstamo
hipotecario, y la hipoteca no se paga, el ttulo se desvaloriza y el banco debe provisionar parte de
sus ingresos para cubrir la cada del activo.
Pues bien, segn un estudio realizado por la Autoridad Bancaria Europea, los bancos europeos tienen
malos crditos por un total de un billn de euros, el equivalente al PBI de Espaa. Los crditos non
performing (que estn en default o cercanos al default), llegan al 6% de todos sus prstamos y
adelantos, y al 10% cuando se excluyen los prstamos a otras instituciones financieras. En EEUU es
el 3%. Aunque las ratios de capital han mejorado, alcanzando en junio de 2015 el 12,8%, muy por
encima de las exigencias regulatorias, las malas deudas obligan a aumentar las provisiones por
posibles quebrantos. Un caso particularmente grave son los bancos italianos, cuyos prstamos non
performing alcanzan los 360.000 millones de euros; representan el 18% de la deuda total del pas (en
2008 era 6%). Se considera que es el nivel ms alto del mundo en prstamos non performing.
Tambin los bancos de Portugal estn en dificultades. Si bien tienen un buen nivel de liquidez, sus
activos son de baja calidad, los prstamos crecen lentamente y muchos deben aumentar su capital:
la Caixa Geral de Depositos necesita una inyeccin de 5.000 millones de euros y BCP, el mayor
banco privado, de 2.500 millones de euros. Los prstamos non performing de los bancos portugueses
totalizan unos 33.700 millones de euros, el 12% del total de la deuda del pas.
En cuanto a Espaa, este ao el Banco Popular, el sexto del pas, anunci que necesitaba recaudar
de forma urgente 2.500 millones de euros, pero segn JP Morgan, necesitara ms del doble para

poder cumplir con las reglas de Basilea. Los prstamos non performing de la banca espaola son por
129.000 millones de euros, el 10% del total de la deuda del pas.
Pero adems, las ganancias de los bancos estn siendo erosionadas por las tasas de inters cercanas
a cero o negativas dispuestas por los bancos centrales. Recordemos que el Banco de Japn, el Banco
Central Europeo, y los bancos centrales de Suiza y Suecia establecieron tasas menores de cero.
Segn el BIS, en los das posteriores al voto del Brexit, el monto de bonos gubernamentales que se
comercializaban a tasas negativas superaba los 10 billones de dlares. Las tasas negativas
perjudican a los bancos porque estn obligados a mantener una reserva en los bancos centrales, por
la que no reciben intereses. Pero adems, impactan en los mrgenes netos de inters, incidiendo
entonces en los beneficios.
Como resultado, las ganancias de los bancos se redujeron. Siempre segn el FMI, la relacin
ganancia / capital accionario para los grandes bancos europeos baj, entre 2006-7 y 2012-15 11,4
puntos porcentuales. Para los grandes bancos de EEUU la cada fue de 3 puntos. Los mayores niveles
de capital accionario solo explican el 15% de esa cada para los bancos europeos. Naturalmente
tambin, baj el valor burstil de los bancos. Segn el informe financiero del FMI de octubre, en lo
que va del ao la capitalizacin de mercado de los bancos de los pases desarrollados cay casi
430.000 millones de dlares.
Apartado para no economistas: posicin de liquidez y ratio capital
En este apartado introducimos los conceptos de capital del banco de posicin lquida de banco, que
son centrales para comprender cmo y por qu puede desatarse una crisis bancaria de proporciones.
Una forma sencilla de entender estas cuestiones es a partir de considerar el balance de un banco. El
balance de un banco se divide en el activo, por un lado; y el pasivo ms el capital del banco, por el
otro. El activo nos dice en qu usa el banco los fondos que recoge, y el pasivo nos muestra las
fuentes de esos fondos. De forma muy simplificada podemos decir que los activos se componen de
los prstamos que los bancos hacen a las empresas y hogares, ms otros activos (por ejemplo,
ttulos del gobierno), ms el encaje monetario (depsitos en el banco central). El pasivo se integra
mayormente de los depsitos de hogares y empresas (depsitos a la vista, caja de ahorro, depsitos
a plazo), ms los prstamos que toma el banco (por ejemplo, colocando papeles comerciales en el
mercado monetario; o tomando prstamos de otros bancos).
El capital del banco entonces es igual a la diferencia entre el activo y el pasivo. Su principal
componente es lo que se conoce como TIER1, que incluye principalmente acciones comunes y
ganancias no distribuidas, y es la primera parte del capital que absorbe las prdidas. Las acciones
comunes son perpetuas o sea, el banco no est obligado a devolver el capital y los pagos de
dividendos son discrecionales; o sea, estn condicionados a la situacin en que se encuentre el
banco.

Las caractersticas del negocio del banco explican por qu son importantes la liquidez y el capital.
Por un lado, el banco debe cuidarse del riesgo de iliquidez, esto es, de no tener suficiente cash para
hacer frente al retiro de depsitos, o al retiro de los inversores de corto plazo (en caso de que haya
estado financindose en el mercado monetario). Es que los prstamos que, a partir de los depsitos,
ha otorgado el banco son, por lo general, ilquidos; o solo pueden convertirse en cash al costo de
grandes prdidas. Como apuntaba Marx: Todos los depsitos, con excepcin del fondo de reserva,
no son otra cosa que crditos concedidos al banquero, pero que jams existen como depsitos (El
Capital, t. 3, p. 606). Por eso, cuando un banco enfrenta una corrida (los depositantes se precipitan a
retirar los depsitos) puede terminar incurriendo en default. Este tipo de quiebras bancarias eran
tpicas en el siglo XIX, y tambin ocurrieron en los primeros aos de los 1930, durante la Gran
Depresin.
Por eso ya en el siglo XIX Bagehot (el editor de The Economist) deca que un banco central deba
asumir el rol de prestamista de ltimo recurso para que una corrida no se transformara en pnico.
Para esto ese banco deba anunciar con anticipacin que estaba dispuesto a prestar cualquier monto
que necesitare el banco con problemas de liquidez, provisto que fuera solvente. Por eso los
prstamos deban darse contra buenos colaterales. Aunque esto era difcil que ocurriera, porque un
banco que enfrenta una corrida tiene, por lo general, malos activos.
Otra va por la que los Estados intervienen es el seguro de los depsitos. Por ejemplo, en EEUU, en
los 1930, despus de los derrumbes de ms de 9000 bancos a causa de las corridas, se estableci un
seguro para los depsitos mayores de cierta cantidad. Y de hecho, durante las crisis posteriores, el
gobierno hizo extensivo ese seguro a todos los depsitos. Por esta razn actualmente la forma tpica
de crisis bancaria no es por corridas a sacar los depsitos.
La segunda variable fundamental es el capital. Es que el capital absorbe las prdidas por los
prstamos que no se pueden recuperar. Por ejemplo, si en el activo figura un prstamo de $100 que
el banco debe enviar a prdida, el capital del banco disminuye en $100. Es de notar, sin embargo,
que el registro contable puede no reflejar la verdadera situacin del banco. Por ejemplo, un banco
puede estar registrando un ttulo que figura en su activo a su valor nominal, y no a su precio de
mercado, disimulando con ello su prdida real. De la misma manera, un banco puede contabilizar su
capital segn la valuacin del mercado (esto es, el precio burstil), que puede estar muy por encima
de su valor libro (o real). Estas situaciones son frecuentes, y muchas veces terminan en abruptas
desvalorizaciones. En cualquier caso, si el banco no tiene capital suficiente para absorber esta
prdida, su pasivo se hace ms grande que su activo y el banco es insolvente, como sucedi con
Lehman (ver aqu).
Por este motivo es muy importante la ratio entre el capital del banco y los activos. Para calcular esta
ratio se discrimina segn el riesgo de los diferentes activos. Por ejemplo, un ttulo del Tesoro de EEUU
no tiene riesgo; un prstamo interbancario tiene riesgo, pero menos que un prstamos hipotecario.
As, a cada clase de activo se le puede asignar una ponderacin de riesgo; en consecuencia, los
activos del banco estn ponderados por el riesgo (RAW, segn sus siglas en ingls). Por eso la ratio
capital / activos puede subir ya sea porque el banco ample su capital, o aumente las ganancias

retenidas; o porque disminuye los activos de riesgo. Puede entenderse adems por qu la cada de
las ganancias afecta la posibilidad de que los bancos refuercen los amortiguadores que les permitan
hacer frente a una eventual subcapitalizacin (por ejemplo, a resultas de una crisis, de crditos
irrecuperables, etctera).
Dado que el capital TIER1 es el primero que absorbe las prdidas, la ratio capital TIER1 es el ndice
ms importante del grado de apalancamiento que tiene el banco. Cuando la relacin es baja (alto
apalancamiento) quiere decir que el banco tiene poco capital para absorber prdidas. Segn las
regulaciones conocidas como Basilea III, la ratio capital de TIER1 debe ser por lo menos el 4,5%. A
esto se le suma otro 1,5%, que se conoce como TIER1 adicional (AT1), compuesto principalmente por
instrumentos financieros emitidos por los bancos. Entre ellos, los bonos contingentes convertibles, o
CoCo, como se los conoce comnmente, que se han convertido en un nuevo instrumento de
especulacin.
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Crisis financiera en el horizonte (1)

La primera parte de la nota, aqu

Los CoCo y especulacin financiera
La emisin de los bonos contingentes convertibles, CoCo, ha venido creciendo a alta tasa en los
ltimos tres aos, ya que son utilizados por bancos con subcapitalizacin para cumplir con las
reglamentaciones de Basilea. Su stock en 2016 ronda los 100.000 millones de dlares. Bancos de la
zona del euro, britnicos, suecos y chinos han emitido CoCo; las emisiones del Deutsche alcanzan los
1750 millones de euros.
Los CoCo son bonos perpetuos, esto es, no tienen fecha de vencimiento. Su particularidad consiste
en que tienen incorporada una clusula segn la cual automticamente absorben prdidas antes de
que el banco llegue a la insolvencia. La absorcin de prdida puede ocurrir o bien porque se
convierten en acciones comunes, a una tasa de conversin predefinida; o porque pierden su valor. El
mecanismo de absorcin se activa cuando el ratio capital /activos del banco que emiti los CoCo cae
por debajo de un nivel previamente determinado.
Generalmente ese ratio se establece en trminos de la CET1 (o sea, las acciones comunes) y los
activos ponderados por el riesgo (RAW). Por ejemplo, un banco puede emitir CoCo con una clusula
que establece que si CET1 / RAW cae debajo del 5%, los CoCo automticamente se convierten en
capital. As, el inversor recibe acciones comunes, que estaran devaluadas, cuando el banco necesita
convertir deuda en capital. Al mismo tiempo que se realiza la conversin, se suspenden los pagos de
dividendos. De esta manera el banco se asegura la rpida inyeccin de capital en situaciones en que
sera muy difcil conseguirlo; y reduce el apalancamiento. En otros contratos se establece que el

valor del bono se anule; en otros casos, puede ser anulado temporalmente, pero restablecido si el
ratio capital sube de nuevo.
Por esta razn los CoCo son instrumentos hbridos, ya que combinan caractersticas de los bonos de
deuda comunes, con caractersticas de las acciones. Los pagos anuales de sus cupones son
contingentes con relacin a la capacidad del banco de mantener su capital por encima de cierto
umbral.
Dado el riesgo implicado en este tipo de activo, la pregunta es por qu puede haber inversores que
quieran adquirirlos. La razn son los altos rendimientos que ofrecen, en momentos en que las tasas
de inters estn muy bajas. En 2015 los rendimientos en CoCo fueron, en promedio, del 8%, unos 4,5
puntos porcentuales por encima del promedio de la deuda de gobiernos Debido a la alta demanda de
estos bonos, en 2014, a poco que haban comenzado a emitirse, llegaron a comercializarse a 104
centavos en el euro.
Sin embargo, estas ganancias desaparecieron con la cada de los precios de los bonos en las
primeras semanas de 2016, cuando creci el temor de que muchos bancos entre ellos el Deutsche,
BNP Paribas y UniCredit se estaban acercando al umbral del ratio capital. De ah la venta precipitada
de CoCo, y la cada de sus precios. A fines de septiembre los bonos del Deutsche cotizaban a 73
centavos de euro, llevando su rendimiento al 13%. Los bonos del Santander, Barclay, Lloyds Banking
y Royal Bank of Scotland tambin cayeron. De conjunto, en febrero los precios de los bonos bajaron
15% y los rendimientos promedio llegaron a estar 6,3 puntos porcentuales por encima del promedio
de las deudas de los gobiernos de pases desarrollados (el riesgo pas de Argentina hoy es 4,5 puntos
porcentuales). Aunque recientemente los CoCo se recuperaron, sigue latente el peligro de nuevas
desvalorizaciones. La perspectiva de que estos bonos entren en default agrega incertidumbre al
sector financiero y puede tener efectos contagio rpidamente en otros mercados.
Tensin contradictoria
Por lo explicado hasta aqu puede verse que las regulaciones no pueden eliminar las violentas
desvalorizaciones de capital que peridicamente ocurren en el sistema capitalista, afectando tanto a
las empresas productivas, como al capital financiero y al capital comercial, incluidos los bancos.
Contra lo que se piensa muchas veces desde el sentido comn, los bancos no estn por fuera de las
contradicciones que afectan al conjunto del capital.
Ms precisamente, las relaciones entre ganancias y capital, ganancias y activos, y capital y activos,
estn sometidas a las mismas leyes que rigen los procesos de valorizacin y desvalorizacin de todo
capital. Por eso, al margen de las reglamentaciones, cuando los bancos tuvieron altas ganancias en
los aos 1990, el ratio capital / activos tendi a aumentar: desde un promedio de 6% a fines de 1980,
al 8% en los 1990. Incluso si se evaluaba el capital del banco segn el valor de mercado (esto es,
segn la cotizacin de las acciones bancarias), a mediados de los 1990 el ratio llegaba al 15%. Era
un reflejo de las elevadas ganancias, los jugosos dividendos y la valorizacin de las tenencias
accionarias.

Sin embargo, cuando la estall la crisis financiera, esas valorizaciones se derrumbaron, y gigantescas
masas de capital se evaporaron de la noche a la maana. Es que no hay forma de que el capital del
banco pueda hacer frente a montaas de activos incobrables cuando se desata la crisis, como lo
demostraron las quiebras de Bearn Stearns y Lehman, o los muchos otros bancos que fueron
salvados por el gobierno de EEUU.
Un punto central que no debera pasarse por alto es que buena parte de los ttulos que tienen los
bancos en sus balances solo representan exigencias y ttulos acumulados sobre la produccin
futura (Marx), y su valor dinerario no representa capital alguno (si se trata de ttulos pblicos), o
est regulado de forma independiente por el valor del capital real que representan (vase sobre
capital ficticio aqu). Esto significa que si no se genera la plusvala, los valores de esos ttulos
terminan derrumbndose, y tanto el capital bancario, como el capital dinerario que financia el
apalancamiento del banco, se desvalorizan y, en ltima instancia, colapsan. No hay forma de que el
capital bancario, o el capital financiero, puedan dominar estos procesos, que son objetivos.
Pero adems, el valor de mercado del capital accionario del banco es en parte especulativo, y un
perodo de bajas tasas de inters, como el actual, puede impulsar alzas de los precios de los activos,
o del capital accionario del banco, no sustentadas por ganancias reales. Incluso las reservas lquidas
estn constituidas en parte por papeles, ttulos cuyos valores de mercado oscilan con las variaciones
de la tasa de inters. Por lo tanto, las subas en la razn capital / activos no necesariamente reflejan
la buena salud de los bancos. Ms precisamente, si el alza est sostenida en la especulacin, es solo
el preludio de la inevitable desvalorizacin posterior.
Lo anterior tambin permite entender el dilema encerrado en las regulaciones del ratio capital Por un
lado, si se eleva el ratio, las prdidas en los activos dispararn ms rpidamente la crisis. Es que
cuando se acerca al umbral mnimo, los accionistas, conscientes de que el banco necesitar emitir
acciones, venden porque temen que se les lice su capital. Con lo cual precipitan el derrumbe del
capital del banco. Por otra parte, si se baja la ratio de capital, habr ms prstamos, y por lo tanto
posibilidad de valorizacin del capital. Pero con ello tambin aumenta la posibilidad del crecimiento
ficticio de la cartera de activos y de los instrumentos financieros como los CoCo utilizados para el
sostenimiento apalancado del capital bancario. Todo lo cual, en ltima instancia, aumenta la
probabilidad de que el banco no pueda responder a un default de los prstamos que ha concedido.
Por eso, en momentos en que hay dbil crecimiento de la economa, y muchos bancos tienen
enormes sumas de prstamos de mala calidad, el aprovisionamiento de ganancias para reforzar el
capital evidencia una tensin que es inherentemente contradictoria: cuando aumenta el peligro de
desvalorizacin, el aprovisionamiento significa atesoramiento, esto es, dinero que no se valoriza
porque se lo destina a cubrir eventuales desvalorizaciones del capital. Son fondos que forman parte
del atesoramiento general, junto a los encajes lquidos de los bancos. Refirindose a estos ltimos,
Marx anotaba que expresan en promedio la magnitud del dinero existente como tesoro (El Capital,
p. 604, t. 3, Siglo XXI). Las reservas aprovisionadas para incrementar el TIER1 son parte del mismo
fenmeno. Por eso su incremento es otra forma en que se manifiesta el giro hacia el atesoramiento
en perodos de crecientes dificultades econmicas.

En esencia, aqu anida una contradiccin inherente al capital bancario: por un lado, el valor en
proceso es la nica forma de obtener ganancias e intereses; por otra parte, existe la necesidad de
mantener liquidez como reserva frente a prdidas, lo cual restringe la posibilidad de valorizar el
capital.
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Crisis financiera en el horizonte (2)