DOMINNCIA FISCAL E OS SEUS IMPACTOS NA POLTICA MONETRIA:

uma avaliao para a economia brasileira

Joo Batista da Luz de Souza
Doutorando em Cincias Econmicas
Programa de Ps-Graduao em Cincias Econmicas - Universidade Estadual de Maring
E-mail: jblsouza@yahoo.com.br Telefone para contato: (44) 9700-0015
Maria Helena Ambrosio Dias
Doutorado em Economia Ph.D. University of South Carolina
Professor Titular em Teoria Econmica da Universidade Estadual de Maring
E-mail: mhadias@uem.br Telefone para contato: (44) 3011-4220
RESUMO
O objetivo desse trabalho analisar a interao entre as polticas fiscais e monetrias na economia
brasileira especificamente a relao entre a dvida pblica e os riscos de default como potenciais
determinantes para a existncia de desequilbrios macroeconmicos, que se reflitam no nvel de preos.
Na literatura econmica, a dominncia fiscal ocorreria quando no houvesse a preocupao das
autoridades fiscais em manter em patamares aceitveis a relao dvida pblica em proporo ao Produto
Interno Bruto. Outra vertente trabalhada por Blanchard (2004) considera um tipo especifico de
dominncia fiscal que se manifesta a partir de uma depreciao da taxa de cmbio quando o Banco
Central busca operacionalizar a taxa de juros para conter a taxa de inflao isso ocorreria perante
algumas condies especificas. A anlise emprica foi realizada a partir do modelo Vetorial de Correo
de Erros (VEC), utilizando dados mensais para o perodo de dezembro de 2001 a junho de 2015. O
modelo demonstra que a poltica fiscal a partir da dvida pblica desempenha um papel importante na
determinao da taxa de inflao. No conceito trabalhado por Blanchard (2004) os resultados demonstram
que a economia brasileira esta sob dominncia fiscal.
Palavras-chave: Riscos de default, Dvida pblica; Dominncia monetria; Dominncia fiscal.
ABSTRACT
The objective of this study is to analyze the interaction between fiscal and monetary policies in the
Brazilian economy - specifically the relationship between public debt and default risks as potential
determinants of the existence of macroeconomic imbalances, which are reflected in the price level. In
economic literature, the fiscal dominance occurred when there was the concern of the tax authorities in
maintaining acceptable levels in the public debt in proportion to GDP. Another aspect worked by
Blanchard (2004) considers a specific type of fiscal dominance manifested from an exchange rate
depreciation when the central bank seeks to operationalize the interest rate to curb inflation - this would
occur before some specific conditions. The empirical analysis was performed from the Vector Error
Correction Model (VEC), using monthly data for the period from December 2001 to June 2015. The
model shows that fiscal policy from the public debt plays an important role in determining the rate of
inflation. The concept worked by Blanchard (2004) results show that the Brazilian economy is under
fiscal dominance.
Keywords: Default risks, Public debt; Monetary dominance; Fiscal dominance.
rea 6: Macroeconomia, Moeda e Finanas
JEL: E52

INTRODUO

Desde meados da dcada de 1990, a estabilidade do nvel de preos representa uma das mais
importantes metas de poltica econmica, havendo intensos debates sobre como esta estabilidade pode ser
alcanada. De acordo com a perspectiva mainstream, uma soluo eficiente para esta questo fornecer
ao Banco Central a total independncia na formulao e gesto de suas polticas, visando cumprir o seu
objetivo prioritrio que a estabilidade de preos.
Visando esta estabilidade, em muitos pases foi introduzido o regime de poltica monetria com
metas de inflao. O principal instrumento que o Banco Central tem sua disposio para alcanar este
objetivo a taxa de juros de curto prazo, que pode flutuar com o intuito de garantir uma taxa de inflao
pr-estabelecida. Neste contexto, as altas taxas de juros so justificadas com o objetivo de garantir um
ndice de preos que esteja adequado aos valores de referncia pr-estabelecidos para a inflao. No
entanto, uma condio para que esta estratgia seja bem sucedida na gerao de estabilidade do nvel de
preos, como j apontado por Kydland e Prescott (1977), Barro e Gordon (1983) e Romer (2011), que o
Banco Central tenha credibilidade junto aos agentes econmicos, de forma a gerenciar as expectativas do
mercado em relao inflao.
Contudo, ainda existem muitos questionamentos sobre a capacidade do Banco Central
independente e com credibilidade para ser capaz de garantir a estabilidade de preos. Pois, pode haver
perodos em que coexistam taxa de juros elevada e acelerao do processo inflacionrio. Dessa forma,
estudos sugerem que a conduo do regime de metas inflacionrias pode estar associada a medidas no s
de cunho monetrio, mas tambm ao equilbrio fiscal nas contas pblicas.
Nessa tica, h destaque para os trabalhos de Sargent e Wallace (1981), Blanchard (2004) e
Favero e Giavazzi (2004). Dentre estes, esta trabalho se apoia com mais veemncia sobre a hiptese
defendida por Blanchard (2004) e Favero e Giavazzi (2004) em que possvel existir um tipo especfico
de dominncia fiscal. Neste caso, um aumento no prmio de risco soberano dado uma elevao no risco
de default da dvida pblica, poderia explicar o porqu da elevao da taxa de juros causa um efeito
inverso ao esperado, afastando a inflao do centro da meta.
Para Blanchard (2004) a elevao da taxa de juros pelo Banco Central tem como objetivo a
diminuio da taxa de inflao, mas consequentemente h uma elevao dos encargos da dvida pblica.
Em uma economia com finanas pblicas comprometidas, com alta dvida pblica indexada a moedas
estrangeiras e um ambiente externo de elevada averso ao risco, um aumento dos juros poderia ser
interpretada pelos aplicadores como um aumento na probabilidade de default. Dessa forma, ocorreria uma
fuga de capitais - ao contrrio da atrao de capitais esperada pela teoria econmica convencional e
consequentemente, uma depreciao cambial que levaria a uma nova presso inflacionria.
As elevadas taxas de juros utilizadas pelo Banco Central como instrumento para guiar a inflao
para as metas pr-estabelecidas contribuem para uma elevao do valor relativo ao pagamento do servio
da dvida, podendo ser superior ao do supervit primrio. Consequentemente, neste caso h uma elevao
do dficit nominal, fazendo com que haja um aprofundamento dos desequilbrios fiscais. Principalmente,
dado o elevado estoque da dvida pblica em relao ao Produto Interno Bruto e dos elevados passivos de
curto prazo.
Desta forma, h limites para as aes das Autoridades Monetrias no controle da inflao.
Portanto, torna-se necessrio compreender melhor a relao entre a manipulao da poltica monetria e o
comportamento da dvida pblica, em um ambiente em que existe risco soberano que pode levar a
desequilbrios macroeconmicos (situao em que no h convergncia para um equilbrio estvel ao
longo prazo da taxa de juros, do risco de default e da razo entre a Dvida Lquida do Setor Pblico
(DLSP) e o Produto Interno Bruto (PIB)).
Este trabalho tem por objetivo a avaliao da interao entre as polticas fiscais e monetrias na
economia brasileira que utiliza o regime monetrio de metas para a inflao e taxa de cmbio flexvel.
Avaliando tambm a relao entre a dvida pblica e os riscos de default como potenciais determinantes
para a existncia de desequilbrios macroeconmicos, que se reflitam no nvel de preos, entre dezembro

de 2001 a junho de 2015. Procurando identificar qual tipo de dominncia predomina na economia
brasileira, dominncia fiscal ou monetria.
Para cumprir o objetivo propostos, foi utilizado o modelo de Vetor de Correo de Erros (VEC),
avaliando o caso em que a dvida pblica e o risco de default, desempenham um papel, que por hiptese
seja relevante para a conduo da poltica monetria, por meio de funes de impulso-resposta. Avaliando
as respostas da inflao, taxa de juros e cmbio as suas interaes e presena de choques.
Alm desta introduo, o trabalho est organizado em outras cinco sees. A segunda seo
apresenta uma breve reviso terica sobre as teorias que sugerem impactos da poltica fiscal sobre a
monetria, com destaque para a abordagem de Blanchard (2004) e Favero e Giavazzi (2004), que avalia a
relao entre a dvida pblica e o risco de default. A terceira seo apresenta a base de dados e descreve
brevemente os procedimentos economtricos que sero empregados. A quarta seo apresenta os
resultados das estimaes e sua discusso e a quinta seo apresenta as consideraes finais.

DOMINNCIA FISCAL E MONETRIA

crescente na literatura econmica o estudo sobre a coordenao das polticas monetria e fiscal,
tendo em vista que nem sempre existe harmonia entre as polticas, o que pode levar a resultados
indesejados em relao ao timo social. A evoluo das diferentes correntes de pensamento levou
convergncia entre as teorias no que chamado de Novo Consenso Macroeconmico (NCM). Este
ncleo base da macroeconomia moderna pode ser representado por um conjunto de princpios acerca dos
quais h grande concordncia e que foi sintetizado por Taylor (1997 e 2000) em cinco pontos princpios:
No longo prazo o produto potencial (ou produto real de longo prazo) determinado pela funo de
produo da economia, que pode ser entendido como o modelo neoclssico de crescimento, que
considera a tecnologia como uma varivel explicitamente endgena;
A curva de Phillips de longo prazo vertical, portanto no h relao entre inflao e desemprego
no longo prazo. Consequentemente, a poltica monetria afeta a inflao, mas neutra em relao
s variveis reais ou de longo prazo;
A curva de Phillips de curto prazo negativamente inclinada no curto prazo. Consequentemente, a
poltica monetria deve ser conduzia de forma a manter a demanda agregada estvel e com isso
evitar flutuaes temporrias de preos e salrios;
As expectativas inflacionrias e as decises polticas futuras so endgenas e significativas. Ou
seja, as expectativas dos agentes so importantes na tomada de deciso e reagem s aes de
poltica econmica exercida pelos policy maker, tanto fiscal como monetria;
As decises de poltica monetria devem obedecer regra explicita ou uma funo de reao que
seja conhecida pelos agentes e com isso possa guiar as expectativas. A poltica monetria deve
estabelece uma regra de como a taxa de juros deve ser ajustada a alteraes em eventos
econmicos (expanso ou recesso econmica).
Na proposio Taylor (1997 e 2000), estes cinco princpios orientam o ncleo da teoria econmica
recente, contudo salienta que em um ambiente macroeconmico complexo, ainda existem importantes
debates a serem realizados. As principais caractersticas defendidas pelo NCM a existncia de uma
ncora nominal, que tem o objetivo de determinar o equilbrio de uma economia (sendo amplamente
utilizadas as metas de inflao) tendo como principal instrumento de poltica econmica a taxa de juros
(poltica monetria).
De acordo com as proposies do NCM, a poltica fiscal tem um papel secundrio para a
estabilidade de preos, no curto prazo, pois estaria atrelada a uma condio de equilbrio das contas
pblicas e a equivalncia ricardiana para os agentes econmicos. Tendo a credibilidade e a transparncia
das autoridades monetrias como elemento central para amenizar o problema de inconsistncia temporal
da poltica monetria e vis inflacionrio, e com isso alcanar xito da ncora nominal meta de inflao.
Neste caso, a poltica fiscal deveria atender os objetivos da poltica monetria.

O conceito de dominncia fiscal ganha notoriedade a partir do artigo seminal a respeito da

coordenao entre poltica fiscal e monetria desenvolvidos por Sargent e Wallace (1981), no qual os
autores procuram analisar a possibilidade de haver um efeito perverso da poltica fiscal sobre a
monetria. Os autores mostraram que a poltica monetria restritiva no vivel a menos que seja apoiada
por ajuste fiscal apropriado que seja respeitada a restrio oramentria intertemporal do setor pblico.
Para os autores, o regime de dominncia monetria aquele em que as autoridades monetrias
determinam a quantidade de receita que ser ofertada pela autoridade fiscal a partir de senhoriagem para o
perodo presente e todos os subsequentes. Neste caso, a autoridade fiscal passiva e tem os seus gastos
restringidos pela funo de demanda por ttulos, sendo necessrio gerar supervits primrios compatveis
com a estabilizao da relao DLSP/PIB, de modo que a autoridade monetria ativa no forada a
monetizar a dvida pblica, possibilitando manter o controle do nvel de preos.
Em suma, necessrio que o oramento e seus possveis dficits possam ser financiados por uma
combinao de senhoriagem escolhida pela autoridade monetria e por ttulos pblicos ofertados ao
pblico (SARGENT E WALLACE, 1981, p. 2). Desta forma, as autoridades monetrias tm o controle
permanente sobre a inflao, dado o seu controle sobre oferta da base monetria que no sofre impactos
da poltica fiscal. Havendo uma situao de dominncia monetria, o resultado final idntico ao
originalmente proposto por Friedman (1948).
Em um caso oposto, o regime de dominncia fiscal aquele em que a poltica fiscal realizada
dando menos importncia estabilizao da relao DLSP/PIB em uma trajetria projetada para a
dvida pblica acima do que parece ser sustentvel no longo prazo. Neste caso, Sargent e Wallace (1981,
p.2) observou que: [...] a autoridade fiscal pode definir sua atuao independentemente do seu
oramento, anunciando todos os possveis dficits e supervits e assim, o montante das receitas deve ser
levantado atravs de senhoriagem e ttulos pblicos.
Dada a demanda por ttulos governamentais, a autoridade monetria acaba por ter que financiar
qualquer disparidade entre as receitas necessrias para cobrir o dficit da autoridade fiscal e os recursos
provenientes da venda de ttulos no mercado. Caso os ttulos no sejam suficientes para cobrir o dficit
fiscal, a autoridade monetria ter que expandir a base monetria. Este tipo de poltica acaba gerando a
necessidade de aumentar a oferta monetria para financiar gastos, ou mesmo para monetizar a dvida e
consequentemente tolerar certo grau de inflao.
Para Sargent e Wallace (1981) [...] monetary and fiscal policies simply have to be coordinated.
The question is, which authority moves first, the monetary authority or the fiscal authority? In other
words, who imposes discipline on whom?. Logo, aritmtica desagradvel, descrita pelos autores,
decorrente da hiptese de que a coordenao da poltica econmica realizada pelas autoridades fiscais
que comportam-se como um lder (Stackelberg leader), enquanto as autoridades monetrias comportamse como seguidor (Stackelberg follower), acomodando a poltica fiscal. Nestas condies, os gastos das
autoridades fiscais so independentes1 da poltica monetria corrente ou futura, o que impossibilita a
autoridade monetria de controlar, de forma permanente, tanto a taxa de crescimento monetria como a
inflao.
Uma segunda vertente que trata do processo inflacionrio e da coordenao entre a poltica
monetria e fiscal, enfatizando o papel do risco de default como mecanismo promotor da perda de
controle sobre o nvel de preos, quando a autoridade monetria adota um regime monetrio de metas de
inflao. Esta abordagem tem como principais autores Blanchard (2004) e Favero e Giavazzi (2004).
Na proposio padro da macroeconomia aberta, o Banco Central a partir de seus instrumentos
pode aumentar a taxa de juros real e com isso diminuir a inflao pelos canais de demanda agregada e
cmbio: a) queda da demanda, pois os juros altos desestimulam o consumo, pois torna o consumo
presente mais caro e com isso os agentes passam a considerar mais seriamente a hiptese de consumo
menos no perodo atual e utilizar os recursos poupados (mais juros) para consumir mais no futuro; b) com
o menor consumo e com o maior custo de contratao de emprstimos, os empresrios decidem reduzir os
1

Este independncia decorrente da dominncia de uma poltica sobre a outra. Na teoria dos jogos, possvel avaliar dentro
da perspectiva de que se move primeiro, o segundo jogador tem que acomodar da melhor forma possvel s aes do
primeiro. No caso, as autoridades monetrias no conseguem impor uma maior disciplina fiscal devido s autoridades fiscais se
moverem antes.

investimentos; e c) caso a taxa de juros interna esteja elevado, em relao taxa externa, o que tornaria os
ttulos internos2 mais atrativos, consequentemente haveria uma maior atrao de capital o que
desencadearia uma apreciao cambial, limitando a capacidade de reajuste de preos dos produtos
exportveis, dado o aumento da concorrncia com os produtos importados.
Na abordagem da dominncia fiscal proposta por Blanchard (2004), os pases que adotam o
regime de metas de inflao, a poltica monetria poderia ser insuficiente para conter o nvel de preos
dentro da meta pr-estabelecida, podendo ainda ter um efeito adverso ao esperado, promovendo uma
acelerao do processo inflacionrio. Isso ocorreria perante algumas condies especficas das variveis
fiscais, como: alta razo dvida lquida do setor pblico em relao ao PIB e elevada proporo da dvida
pblica em moeda estrangeira. Este ambiente de constrangimento fiscal tende a piorar quando h um alto
grau de averso ao risco pelos investidores estrangeiros tpico nos momentos de crise. Os efeitos da
poltica monetria sob estas hipteses podem ser observadas no Diagrama 01:
1) Elevao da taxa de
juros - objetivando
manter a inflao
dentro da meta prestabelecida
2) Elevao do
servio da dvida
pblica e maior
expectativa de
default

5) Nova presso de
alta do nvel de preos

4) Depreciao do
cmbio real impactando a balana
comercial

3) Maior risco de
default, poder levar
a uma fuga de
capitais

Diagrama 01 Efeito adverso ao esperado da poltica monetria

Fonte: Elaborao prpria a partir da proposio de Blanchard (2004)

Neste contexto, para Blanchard (2004) um aumento da taxa de juros com objetivo de trazer a
inflao para a meta estabelecida, poderia ser avaliado pelos agentes econmicos, como uma elevao da
probabilidade de ocorrer o default. Isso ocorre, por que a combinao de poltica fiscal ruim (quando h
constrangimento fiscal) com depreciao cambial pode levar percepo que a dvida se tornar
insustentvel no futuro.
Para o autor o maior risco de default, poder ocorrer uma fuga de capitais e consequentemente
uma depreciao do cmbio real resultado oposto ao esperado tendo em vista que pela arbitragem da
taxa de juros, deveria haver uma entrada de capital e consequente apreciao do cmbio. O resultado final
deste processo, que a depreciao cambial acaba por pressionar uma alta do nvel de preos, sendo
assim um efeito adverso ao esperado.
No modelo de Blanchard (2004) a situao de dominncia fiscal ocorre devido situao fiscal do
pas, que avaliada como sendo desfavorvel pelos investidores internacionais e isso acaba neutralizando
os efeitos convencionais da poltica monetria. O autor ressalta que neste caso, existe um tipo especfico

Incluindo a dvida pblica nacional.

de dominncia fiscal, onde a resposta da economia para a uma poltica monetria ocorre em um ambiente
que utiliza regime de metas de inflao.
Para manter a inflao dentro da meta um dos instrumentos a elevao das taxas reais de juros,
contudo, esta medida pode gerar uma trajetria explosiva da dvida pblica, que pode abalar a confiana
dos investidores. Com isso, a principal concluso de Blanchard (2004) a de que: In this case, fiscal
policy, not monetary policy, is the right instrument to decrease inflation.
Em complemento, Favero e Giavazzi (2004) observaram que esta situao indesejada ocorre,
sobretudo em economias onde a manuteno dos seus ttulos de dvida em portflios considerada, pelos
investidores, uma estratgia de risco. Uma das principais variveis utilizada pelo autor o Emerging
Markets Bond Index Plus (EMBI) que o risco pas sendo um conceito que busca expressar o risco de
crdito a que os investidores estrangeiros esto submetidos quando investem no Pas, ou seja, o prmio
risco da dvida soberana. Observando que todas as variveis financeiras na economia brasileira flutuam
em paralelo com as variaes do EMBI, principalmente a taxa de cmbio, sendo que o canal de
transmisso deste efeito a flutuao no fluxo de capital, onde as variaes na percepo de risco
soberano podem ser acompanhadas por variaes nas entradas lquidas de capitais, com impacto na taxa
de cmbio.
Quanto menor for o risco pas dado a melhor percepo dos investidores em relao s
perspectivas macroeconmicas, mais os agentes econmicos domsticos podem ter acessem ao mercado
internacional em condies mais favorveis, devido a maior base de investidores dispostos a demandar os
ttulos emitidos. A maior oferta de capitais para o pas possibilita que a taxa de cmbio se aprecie
tornando a moeda domestica mais forte. Por outro lado, o aumento no risco pas, dificulta a obteno de
financiamento externo e promove a depreciao da taxa de cmbio.
Para os autores, a taxas de juros internas (curto e longo prazo) tambm so afetadas pelas
flutuaes no risco de default dado pelo EMBI. Quando o EMBI elevado, h uma fuga de capitais e
consequentemente, uma depreciao cambial que leva a presses sobre as expectativas de inflao, que
avaliada pelo Banco Central ao decidir sobre o nvel da taxa de juros. Alm disso, um aumento no EMBI
tambm pode afetar diretamente as expectativas de inflao, se for acompanhada por preocupaes sobre
a possibilidade de uma futura monetizao de parte da dvida pblica.
A depreciao da taxa de cmbio pode promover a elevao da dvida pblica em relao ao PIB,
uma vez que grande parte das obrigaes governamentais financiara indexada a variaes na taxa de
cmbio. Desta forma, h uma elevao do estoque de dvida em moeda local dado o maior fluxo de
pagamentos de juros, o que pode deteriora o equilbrio fiscal.
Corroborando com proposio de Blanchard (2004), Favero e Giavazzi (2004) observaram que a
presena de risco de default acaba por refora a possibilidade do surgimento de um crculo vicioso, onde
as restries impostas pelas variveis fiscais acabam limitando cada vez mais as aes das autoridades
monetrias. Os autores argumentaram que um Banco Central comprometido com as metas de inflao,
necessita avaliar os efeitos da poltica monetria sobre o montante da dvida pblica e sobre as
expectativas de risco de default dos agentes. Com isso possvel controlar3 as variaes no nvel de
preos sem cair em um crculo vicioso.
Nesta perspectiva, o custo do servio da dvida pblica oscila de acordo com variaes no
EMBI. Nesta perspectiva importante apontar a natureza dos mecanismos de transmisso do risco de
default, principalmente para as economias emergentes e perante choques na taxa de cmbio, sendo
essencial para a conduo das polticas monetrias e fiscais.
Consequentemente, a utilizao da regra de Taylor para orientao do comportamento das
autoridades monetrias limitada mediante o mecanismo de transmisso do risco default, o que afeta a
estabilidade econmica de longo prazo.
No modelo de Favero e Giavazzi (2004, p.05) o risco de default desempenha um papel importante
para a conduo das polticas monetrias e fiscais. Desta forma, inicialmente os autores buscam avaliar
quais os fatores que podem explicar risco para a economia brasileira. Para isso, foi estimando um modelo
3

necessrio acrescentar que a poltica fiscal deve estar em consonncia com a monetria para se obter um maior controle
sobre a inflao.

que relaciona a variao do EMBI, com as variveis fiscais, o modelo proposto em sua forma reduzida
pode ser expresso como se segue:

= 0 + 1 1 + 2,
.. + 3 .. + 1,

(01)

Onde EMBIt captura de avaliao de risco soberano de uma economia emergente no perodo t, o
.. corresponde diferena (spread) nas taxas de juros sobre os ttulos corporativos americano e
o T-bill do ttulo do tesouro americano (uma medida para o apetite ao risco internacional) e ..
a alterao no diferencial incorporado que transmite as suas variaes para o EMBI, independentemente

e no linear. A resposta varivel no tempo em relao ao spread dos Estados Unidos capturada por 2,
,
que no linear e depende do estado da poltica fiscal. Podendo ser representado da seguinte forma:

2,
= 2 (1 + ( ) )

(02)

Neste modelo, o saldo primrio em porcentagem do PIB representado por e o saldo

primrio necessrio para mantm constante relao entre a dvida pblica e o PIB, dado por . Quanto
maior for diferena entre e , mais amplificada ser a variao do risco pas a um choque externo.
Com isso, a resposta do EMBI depende das magnitudes destas variveis, podendo ser representada na
Figura 01.

Figura 01 Resposta do EMBI mudanas na Poltica Fiscal

Fonte: Figura baseada no trabalho de Julio, Lozano e Melo (2012, p.10).

Quando existe uma igualdade entre o saldo primrio em porcentagem do PIB e o saldo primrio

necessrio para mantm constante relao entre a dvida pblica e o PIB, ( = ) o 2,

igual a 22,
havendo uma indefinio do efeito da poltica fiscal sobre o EMBI. Por outro lado, quando < h um

aumento de o 2,
, refletindo uma situao de deteriorao fiscal na qual a uma elevao EMBI. Quando

> h uma diminuio de 2,

, neste caso a situao fiscal favorvel e o saldo primrio mais
elevada que o saldo necessrio para estabilizar a dvida em porcentagem do PIB.
Dessa forma, Favero e Giavazzi (2004) enfatiza que o risco de default dado pela diferena entre
o montante da dvida nos diferentes pases. Sendo que o saldo primrio requerido para manter constante
relao entre a dvida pblica e o PIB, depende do custo para carregamento dvida nas diversas moedas
em que foi emitida, bem como de possveis desvalorizaes das moedas, o que implicaria em ajuste no
valor da dvida em moeda local.
A partir deste modelo os autores argumentaram que risco soberano, responde de uma maneira
no linear ao risco e tambm resposta a postura fiscal do pas. Desta forma, concluem que necessrio
haver uma austeridade fiscal cujo supervit primrio seja um montante que proporcione uma trajetria

estacionaria para a dvida pblica. Caso contrario, para que possa ter acesso a novos emisses de ttulos,
necessrio uma elevao da taxa de juros. Sendo assim a um papel importante para o risco de crdito.
BASE DE DADOS E MODELO PROPOSTO

Para testar a hiptese de dominncia fiscal na economia brasileira, ser utilizado o modelo VAR
que considera todas as variveis de maneira simtrica, ou seja, todas podem ser simultaneamente
endgenas, tendo defasagens prprias. Sero avaliados os dados mensais no perodo de dezembro de 2001
a junho de 2015. As variveis utilizadas esto expostas no Quadro 01:
Sigla
IPCAI
DLSPP
TCR
SELIC

EMBI

Varivel
ndice Nacional de Preos ao Consumidor Amplo
Dvida Lquida do Setor Pblico em percentual do PIB
Governo Federal e Banco Central.
ndice da taxa de cmbio real Dlar americano
Taxa de juros (% a.a.) corresponde a variao mensal do sistema
eletrnico de liquidao e custdia, que a mdia de remunerao dos
ttulos pblicos federais negociados com os bancos e demais
investidores institucionais.
Emerging Markets Bond Index Plus (EMBI+) - um ndice baseado
nos bnus (ttulos de dvida) emitidos pelos pases emergentes. A
diferena entre a taxa de retorno dos ttulos de pases emergentes e a
oferecida por ttulos emitidos pelo Tesouro americano o spread
soberano.

Fonte
BCB
BCB
BCB
BCB

JPMorgan

Quadro 01 Principais variveis utilizadas

Fonte: Elaborado pelo autor.

Tambm foi includa uma varivel dummy para representar os impactos da crise de 2008 sobre a
economia brasileira, esta varivel foi criada visando minimizar possveis distores nos resultados dos
modelos estimados. Esta varivel assume o valor um nos meses em que o impacto da crise foram mais
sentidos no Brasil agosto de 2008 a setembro de 2009 e o valor de zero para outros perodos. Os
seguintes procedimentos foram adotados:
1. Como o objetivo relevante da pesquisa aferir os impactos, mediante choques nas variveis do
modelo, optou-se por realizar ajustes sazonais, visando minimizar mudanas no padro sazonal
das sries temporais;
2. Teste de raiz unitrio com base em Dickey-Fuller aumentado e Phillips-Perron. E caso de
divergncias ou valores muito prximos ao de aceitao ou rejeio, sero utilizados os Teste
Kwiatkowski-Phillips-Schmidt-Shin (KPSS) e DF-GLS de Elliott;
3. Teste de cointegrao da srie ranking de Johansen visando avaliar se existe uma relao de
longo prazo entre as variveis analisadas, foi estimando um VAR irrestrito para as sries no
diferenciadas. A partir dos resultados possvel aplicar a teste de cointegrao e avaliar qual
modelo mais adequado: o Vetor Autorregressivo (VAR) ou Vetor de Correlao de Erro (VEC);
4. Avaliar que o nmero de defasagens adequado a partir dos testes de Akaike Information Criterion
(AIC) e o Schwarz Criterion (SC). Confirmar a escolha das defasagens, com a utilizao do teste
Wald de excluso de defasagens;
5. Realiar o Testes de Causalidade Granger no intuito de dar um sentido precedncia de uma
varivel em relao outra;
6. Realizar a estimao do modelo VAR ou VEC. Bem como da decomposio de varincia e da
funo impulso-resposta;
7. Avaliado a possibilidade de incluso de variveis dummies para os perodos considerados atpicos.

8. Teste de Estabilidade do modelo e realizao do diagnostico dos resduos, em relao a

normalidade e autocorrelao;
De acordo com o modelo emprico proposto, a taxa de inflao para a economia brasileira depende da
taxa de cmbio real (TCR), taxa de juros (SELIC), risco pas (EMBI) e do grau de endividamento do setor
pblico (DLSPP). Alm destas variveis, que entraram diretamente no modelo, sero avaliadas outras
correlacionadas ou que forneceram suporte para anlise, como: Metas para a inflao; Rating soberano,
Dvida Fiscal Liquida e Saldo primrio em proporo do PIB.

RESULTADOS E DISCUSSO.

Este trabalho tem como objetivo principal avaliar a eficcia de um dos principais instrumentos da
poltica macroeconmica a taxa de juros para o controle da inflao. Um dos pressupostos para a
utilizao do regime de metas para a inflao a inexistncia de dominncia fiscal, o que leva a
necessidade de monitorar a interao entre a poltica fiscal e monetria na economia brasileira. Esta
abordagem torna-se importante devido s condies que esto presentes na economia brasileira, como a
elevao da dvida pblica e do risco de default.
Os testes de raiz unitria4 indica que as sries no so estacionrias em nvel, sendo em primeira
diferena com elevada nvel de significncia. O teste de Causalidade de Granger detecta a relao de
causalidade de curto prazo entre as variveis e fornece tambm, outra importante informao, que ser
refere ordenao das variveis no modelo economtrico. A ordenao das variveis foi realizada tendo
como base o teste de exogeneidade em bloco de Granger, sendo organizado da mais endgena para mais
exgena. A ordenao ser exposta da seguinte forma: IPCAI; DLSPP; TCR; SELIC e EMBI.
Identificado integrao de primeira ordem, foi testada a cointegrao das sries temporais,
utilizando o teste de ranking de Johansen ou de cointegrao, este teste avalia a existncia de relao de
longo prazo entre as variveis. Os resultados obtidos indicam para a rejeio da hiptese nula de que o
posto da matriz de cointegrao nulo para no mximo dois vetores de cointegrao. Assim, existe uma
relao de equilbrio de longo prazo entre as variveis analisadas tendncia estocstica comum de longo
prazo. Esse resultado indica que a regresso deve ser expressa com o modelo VEC, esse modelo tem o
propsito de identificar uma relao de longo prazo entre as sries, que na ocorrencia de choques, possa
ser auto-corrijidas, assim como, procurar alguma relao de repasse entre as polticas monetria e
fiscal no curto prazo.
Na Tabela 01, apresentado o vetor de cointegrao, normalizado para a varivel IPCAI, em que
so identificadas todas as relaes de cointegrao.
Tabela 01 Vetor de cointegrao normalizado para a varivel IPCAI
IPCAI
1.000000

Const.
2254.594

DLSPP
-4436.801
2810.510
(-1.578)

TCR
-27.933*
7.614
(-3.668)

SELIC
-16085.700*
3228.590
(-4.982)

EMBI
4.339*
0.541
(8.009)

Fonte: Elaborado pelo autor.

* Valores significativos a 5% (1,64)

Tomando por base o vetor de cointegrao estimado, pode-se escrever a relao de equilbrio de
longo prazo do IPCAI em relao a seus determinantes e interpretar cada um dos parmetros. Na equao
reparametrizada, os coeficientes estimados so considerados multiplicados por (-1), sendo definida como:
4

Os testes de raiz unitrios, exogeneidade em bloco de Granger e ranking de Johansen esto em anexo.

 = 2254.594 + 4436.801 + 27.933 + 16085.700 4.339

(03)

O modelo estimado prev a existncia de uma relao de longo prazo entre as variveis. Os
resultados estimados apresentam os sinais dos parmetros da DLSPP e TCR de acordo as anlises de
Blanchard (2004), Favero e Giavazzi (2004), Marques Junior (2009). A poltica fiscal exerce influncia
na determinao da taxa de inflao, havendo uma relao positiva entre as variveis, consequentemente
o Banco Central no possui total independncia na determinao da taxa de inflao. Desta forma, pode
haver perodos em que a economia brasileira conviva tanto com inflao quanto taxas de juros nominais
elevadas, tendo a dvida lquida do setor pblico, como propulsora desta aparente contradio.
Da mesma forma, a taxa de cmbio real positiva, considerando os preos relativos constantes,
indica o efeito pass-through do cmbio para o ndice de preos, ou seja, uma depreciao na taxa de
cmbio acompanhada por uma elevao da taxa de inflao domstica. Por outro lado, um resultado que
se apresentou de maneira inconsistente em relao aos casos empricos, a relao entre o risco de
default, havendo uma relao inversa entre as variveis, embora o coeficiente de longo prazo seja
pequeno. Esta divergncia pode ser explicada pela abrangncia da varivel, que um ndice ponderado
dos retornos da dvida externa dos mercados emergentes e no apenas da economia brasileira. Assim, se
os demais pases emergentes apresentem um maior risco de default no longo prazo, de se esperar que
ateno do mercado internacional se volte para pases com menor risco entre os emergentes, dentre eles a
economia brasileira que possui recursos naturais em maior abundncia.
O coeficiente obtido para a taxa SELIC apresentou sinal positivo, sendo que os choques positivos
na taxa SELIC impactam positivamente a taxa de crescimento do ndice de preos. Este resultado pode
ser explicado a partir do efeito price puzzle, citado anteriormente que atua no curto prazo. Tambm,
segundo Mishkin (1992) no longo prazo, existe o efeito Fisher em que a inflao e a taxa de juros exibem
tendncia, haver uma forte correlao entre as sries. Desta forma, considerando que a taxa nominal de
juros a soma da taxa de juros reais e da taxa de inflao, o efeito Fisher prev que o aumento de 1% da
inflao poder levar a um aumento de 1% na taxa nominal de juros, de forma que no haveria grandes
variaes na taxa de juros reais. Consequentemente, uma maior inflao dever ser compensada por uma
maior taxa nominal de juros, mantendo a taxa de juros reais em equilbrio.
Mesmo havendo relao de equilbrio de longo prazo entre variveis no estacionrias, dada pelo
vetor de cointegrao, possvel que ocorra algum desequilbrio no curto prazo. Sendo que a dinmica de
curto prazo influenciada pela magnitude dos desvios em relao ao equilbrio de longo prazo, dado pelo
coeficiente do termo de correo do erro de 0.0016 (estatstica t de 1.876).
Na Tabela 02 demonstra qual proporo do desequilbrio de curto prazo do IPCAI que corrigida
no perodo seguinte, para o primeiro e o segundo vetor de cointegrao. Ou seja, a velocidade de
ajustamento para as quais so corrigidos os desvios a partir dos vetores de cointegrao. Os resultados
esto organizados em coeficiente estimado, o erro padro e a estatstica t.

Tabela 02 Modelo de correo de erros dinmica de curto e longo prazo

Correo De Erros
COINTEGRAO

IPCAI(L1)

IPCAI(L2)

DLSPP(L1)

DLSPP(L2)

TCR(L1)

TCR(L2)

SELIC(L1)

SELIC(L2)

EMBI(L1)

EMBI(L2)

CONSTANTE

Fonte: Elaborado pelo autor.

* Valores significativos a 5% (1,64)

IPCAI
0.00166
0.00089
(1.8761)
0.47222
0.08228
(5.7390)
0.06071
0.07800
(0.7784)
122.707
51.1355
(2.3996)
156.289
53.2558
(2.9346)
0.51068
0.13373
(3.8188)
0.27270
0.14664
(1.8597)
343.852
142.464
(2.4136)
-30.4757
144.984
(-0.2102)
-0.01683
0.01043
(-1.6151)
-0.03178
0.01115
(-2.8505)
12.1507
3.75619
(3.2348)

DLSPP
6.6E-06
1.5E-06
(4.4035)
-0.00034
0.00014
(-2.4871)
3.9E-05
0.00013
(0.2999)
-0.44078
0.08719
(-5.0552)
0.022312
0.09081
(0.24571)
-0.00103
0.00023
(-4.5364)
0.00016
0.00025
(0.6761)
-0.29867
0.24292
(-1.2295)
-0.06552
0.24721
(-0.2650)
6.8E-05
1.8E-05
(3.8437)
-1.7E-05
1.9E-05
(-0.9399)
0.02503
0.00640
(3.9095)

TCR
0.00168
0.00067
(2.5211)
0.02311
0.06205
(0.3725)
-0.06502
0.05882
(-1.1055)
14.0110
38.5583
(0.3633)
-198.977
40.1571
(-4.9549)
0.08705
0.10083
(0.8633)
-0.31720
0.11057
(-2.8687)
-151.754
107.424
(-1.4126)
30.9515
109.324
(0.2831)
0.00805
0.00786
(1.0251)
0.03457
0.00841
(4.1124)
5.25255
2.83233
(1.8545)

SELIC
1.3E-06
5.0E-07
(2.8003)
-1.5E-05
4.6E-05
(-0.3300)
6.5E-07
4.4E-05
(0.0148)
0.03782
0.02865
(1.3201)
-0.06501
0.02984
(-2.1787)
2.3E-05
7.5E-05
(0.3192)
6.1E-05
8.2E-05
(0.7515)
0.75800
0.07982
(9.4963)
-0.00509
0.08123
(-0.0627)
7.5E-07
5.8E-06
(0.1297)
-1.9E-06
6.2E-06
(-0.3101)
0.00471
0.00210
(2.2383)

EMBI
-0.00775
0.00937
(-0.8276)
0.90084
0.86923
(1.0363)
-1.18810
0.82400
(-1.4418)
311.240
540.189
(0.5761)
-1012.29
562.588
(-1.7993)
-3.644319
1.41266
(-2.57975)
-0.38180
1.54905
(-0.2464)
1190.60
1504.97
0.7911)
-1852.02
1531.59
(-1.2092)
0.63973
0.11013
(5.8088)
0.23236
0.11777
(1.97298)
-34.7694
39.6800
(-0.87625)

Os valores dos coeficientes de curto prazo estimados mostram as velocidades de ajustamento das
respectivas variveis em direo ao equilbrio de longo prazo. Os resultados mostram que as polticas
monetria e fiscal esto interligadas, como apontam os coeficientes de ajuste em relao ao equilbrio de
longo prazo (vetor de cointegrao), em que os choques ocorridos so incorporados dinmica de longo
prazo como fator de aumento na DLSPP, TCR e SELIC. H um efeito de reduo no EMBI, que
apresentou valores pouco significativos. Estes efeitos so tidos como de longo prazo, sendo que o IPCAI
se ajusta muito lentamente a precipitaes na DLSPP e SELIC.
Quanto aos choques de curto prazo, a DLSPP apresentou-se significante estatstica ao nvel de 5%,
isto significa que uma variao de 1% nesta defasagem, resultar em modificao de 122.7 no ndice de
inflao dado pelo IPCAI. A taxa de cmbio real tambm apresentou valores significativos, sendo que
uma alterao em um ponto no ndice leva a uma alterao de 0.51 no ndice de preos. O coeficiente de
ajustamento para a taxa SELIC de 343.8 indicando o ajustamento do ndice de preos uma alterao de
um ponto percentual da taxa de juros nominal. O premio de risco, EMBI tem uma influncia mnima no
ndice de preos, a cada 100 pontos de variao no EMBI, o ndice de preos retrai 1,6.
Outra ferramenta disponibilizada pelo modelo a decomposio da varincia para o modelo VEC,
que identifica de forma percentual a importncia relativa de cada varivel dentro do modelo a partir da
explicao da varincia dos resduos das demais variveis endgenas ao longo do horizonte de previso
curto prazo. Conforme pode ser visto na Tabela 03.
Tabela 03 Decomposio da varincia do modelo VEC
Perodo
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12

S.E.

IPCAI

DLSPP

TCR

SELIC

EMBI

4.861612
8.749732
12.37079
15.36289
18.27152
21.20755
24.29883
27.60892
31.15145
34.88604
38.74673
42.65560

100.0000
95.86318
91.32052
89.75580
87.32257
83.18081
77.62194
71.16333
64.49136
58.15175
52.47899
47.60001

0.000000
0.738329
2.539188
2.575319
3.011172
3.846275
4.971041
6.209424
7.471899
8.649783
9.702851
*10.61447

0.000000
2.358353
4.102187
5.554605
7.055306
8.875940
10.78219
12.64968
14.33062
15.75643
16.91269
*17.82694

0.000000
0.903513
1.542193
1.789322
1.953575
*1.990578
1.895529
1.699537
1.456367
1.212241
0.997083
0.823711

0.000000
0.136625
0.495908
0.324959
0.657378
2.106399
4.729298
8.278032
12.24976
16.22979
19.90838
* 23.13486

Fonte: Elaborado pelo autor a partir dos resultados estatsticos.

Analisando a decomposio da varincia para a equao do ndice de preos indica que a

proporo dos seus movimentos pode ser explicada em 10,62% pelas variaes na DLSPP, 17,82% pelas
variaes na TCR e 23,13% pelas variaes na EMBI no dcimo segundo ms. A taxa de juros tem seu
pice no sexto ms, explicando 1,99% do IPCAI. No curto prazo, a anlise do sistema permite obter
informaes sobre a importncia relativa de choques em cada uma das variveis do modelo, ao realizar
uma comparao entre os efeitos da DLSPP e da SELIC sobre o IPCAI, possvel constatar que a dvida
pblica proporcionalmente apresenta maior relevncia para a explicao de movimentos na taxa de
inflao.
Com base nos resultados da funo de impulso- resposta pode-se avaliar os impactos de choques
em qualquer uma das variveis do sistema, permitindo conhecer a direo e o tempo de reao das
variveis endgenas aos impulsos de um desvio padro no sistema. A Figura 02 apresenta o resultado da
funo de resposta a impulso, aplicada ao modelo VEC de curto prazo.

Resposta do IPCAI a mudanas no IPCAI

Resposta do IPCAI a mudanas na DLSPP

16

16

12

12

-4

-4
2

10

12

14

16

18

20

22

24

Resposta do IPCAI a mudanas na TCR

10

12

14

16

18

20

22

24

Resposta do IPCAI a mudanas na SELIC

16

16

12

12

-4

-4
2

10

12

14

16

18

20

22

24

10

12

14

16

18

20

22

24

Resposta do IPCAI a mudanas no EMBI

16

12

-4
2

10

12

14

16

18

20

22

24

Figura 02 Funes Impulso-Resposta no IPCAI Choque nico

Fonte: Elaborado pelo autor a partir dos resultados estatsticos.

A funo impulso-resposta demonstra que dado um choque (positivo) no antecipado no valor de

um desvio-padro uma inovao sobre o ndice de preos, que reage positivamente a choques na taxa de
cmbio real, na dvida lquida em proporo ao PIB e no risco de default. O ndice de preos revela
persistncia quando ocorre uma inovao nela prpria.
A poltica monetria representada pela taxa SELIC apresenta um efeito defasado sobre a taxa de
juros nominal dado o canal de transmisso da poltica monetria via oferta agregada, impactando
negativamente o ndice de preos apenas no dcimo segundo perodo. Havendo uma defasagem de tempo
at o canal de demanda agregada comear a impactar o ndice de preos. Na Figura 03, avaliado o
comportamento da SELIC frente a choques.

Resposta da taxa SELIC a mudanas no IPCAI

Resposta da taxa SELIC a m udanas na DLSPP

.010

.010

.008

.008

.006

.006

.004

.004

.002

.002

.000

.000

-.002

-.002
2

10

12

14

16

18

20

22

24

Resposta da taxa SELIC a mudanas na TCR

10

12

14

16

18

20

22

24

Resposta da taxa SELIC a m udanas no EMBI

.010

.010

.008

.008

.006

.006

.004

.004

.002

.002

.000

.000

-.002

-.002
2

10

12

14

16

18

20

22

24

10

12

14

16

18

20

22

24

Figura 03 Funes Impulso-Resposta no SELIC Choque nico

Fonte: Elaborado pelo autor a partir dos resultados estatsticos.

Um ponto importante para a anlise o comportamento da poltica monetria frente a choques. O

modelo indica que um choque positivo no ndice de preos tem como resposta uma diminuio da taxa
SELIC. Este resultado tem que ser avaliado com resalvas, uma vez que existe uma defasagem de tempo
de resposta das autoridades monetrias em relao ao choque positivo no IPCAI. Da mesma forma, existe
uma defasagem de tempo para que uma elevao da taxa de juros tenha impactos na demanda agregada e
no nvel de preos. Quando h uma depreciao da taxa de cmbio, h uma resposta de elevao na taxa
de juros, visando atrair capital externo e com isso, evitar desequilbrios na taxa de cmbio real. Este
resultado indica que a taxa de cmbio importante para a funo de reao da poltica monetria.
Um choque na poltica fiscal representada no modelo pela DLSPP, contribui para uma elevao da
taxa SELIC a partir do oitavo ms, possivelmente impulsionada pela necessidade de atrair interessados
em demandar os ttulos oferecidos pelo governo brasileiro. Sendo assim, existem indcios de que o
governo brasileiro utiliza a taxa de juros visando equilibrar as contas pblicas. Com isso, possvel que o
Banco Central do Brasil no seja totalmente independente na conduo da poltica monetria, uma vez
que a taxa de juros nominal afetada pela dinmica da dvida pblica.
A partir da anlise das respostas da taxa SELIC, possvel avaliar a sua importncia para a
determinao do fluxo de capitais. No modelo de Blanchard (2004), se observa que o fluxo de capitais
pode ser afetado negativamente pelo risco de default, mas que positivamente, pela maior rentabilidade
dos ttulos da economia domstica, dado o diferencial da taxa de juros. Caso o canal do risco supere o
canal do diferencial de juros, poder haver desequilbrios no mercado cambial, e depreciao da taxa de
cmbio nominal e real (considerando preos relativos constantes). Esta avaliao pode ser realizada a
partir da funo impulso-resposta para a taxa de cmbio real.

Resposta da taxa TCR a mudanas na SELIC

Resposta da taxa TCR a mudanas no EMBI

4

-1

-1
2

10

12

14

16

18

20

22

24

10

15

20

Figura 04 Funes Impulso-Resposta no TCR Choque nico

Fonte: Elaborado pelo autor a partir dos resultados estatsticos.

Um choque positivo no EMBI, que equivale a uma maior percepo de risco da economia
brasileira, tende a promover uma fuga de capitais e com isso, uma elevao de taxa de cmbio
(depreciao) que chega ao seu ponto de mximo no oitavo ms. Este resultado confirma os resultados
apontados por Blanchard (2004), em que o prmio de risco tende a depreciar a taxa de cmbio. Por outro
lado, a taxa de juros amplia a atratividade dos ttulos pblicos, causando uma maior entrada de capitais.
Contudo, a taxa de cmbio real sofre uma correo no quarto e quinto ms e o efeito do choque anulado
no vigsimo segundo ms. Tendo em vista estas duas relaes estimadas, pode-se determinar que um
aumento na taxa de juros domstica leva a uma depreciao pelo canal alternativo da probabilidade de
default.
A entrada de capitais poderia ser maior caso o aumento na taxa de juros nominal no transmitisse
ao mercado a informao de que existe um risco de default. Na Figura 05, pode-se visualizar a
precedncia da elevao no prmio de risco sobre a taxa SELIC.
Resposta da SELIC a mudana no EMBI

Resposta do EMBI a mudana na SELIC

.010

100

.008

80

.006

60

.004

40

.002

20

.000

0
1

10

10

Figura 05 Funes Impulso-Resposta no SELIC e EMBI Choque nico

Fonte: Elaborado pelo autor a partir dos resultados estatsticos.

A anlise mostrou que acrscimos na taxa de juros influencia o prmio de risco, ou seja, os
agentes mudam suas avaliaes quanto ao risco de default por conta de variaes na taxa de juros. Isso
faz com que o efeito da taxa de juros sobre o cmbio seja menor, demonstrando assim que a poltica
monetria no totalmente eficaz em seu objetivo de controle do nvel de preo, tendo em vista os efeitos
do risco de default.

Avaliando os efeitos do risco de default e da taxa de juros nominal sobre a taxa de cmbio real, o
modelo aplicado sugere que existe uma tendncia de depreciao da taxa de cmbio. Portanto, os
resultados verificados demonstram que para a economia brasileira, no perodo estudado, h um efeito de
dominncia fiscal, tendo em vista que o risco de default, dada dvida pblica domina a taxa de cmbio.
possvel propor ainda uma abordagem mais restritiva e mais condizente com a utilizao do
termo dominncia. Para Blanchard (2004) e Favero e Giavazzi (2004) existiria dominncia fiscal quando
o efeito do risco de default fosse maior que o efeito da taxa de juros sobre o cmbio, com isso os autores
analisam a propagao da poltica monetria pelo seu canal indireto, via taxa de cmbio.
No entanto, a elevao da taxa de juros pode se propagar diretamente via demanda agregada. Os
modelos de Blanchard (2004), Favero e Giavazzi (2004) e Marques Junior (2009) no consideram este
canal de atuao em seus trabalhos. Consequentemente, possvel pensar em dominncia fiscal ou
monetria absoluta, que se refere diferena dos efeitos diretos e indiretos da elevao da taxa de juros
sobre o ndice de preos.
Caso o canal de transmisso do controle de preos via apreciao do cmbio, no se concretize e
haja uma depreciao (que levaria ao efeito pass-through) que domine o canal de contrao da demanda
agregada (com a elevao da taxa de juros), a variao total da inflao seria positiva, neste caso a
economia estaria sob efeito de dominncia fiscal. Ou seja, a dominncia fiscal absoluta, ocorreria quando
houvesse uma elevao da inflao frente a uma elevao da taxa de juros para isso o efeito da queda na
demanda agregada deve ser menor que o da depreciao da taxa de cmbio sobre a inflao.
A dominncia monetria absoluta ocorreria quando houvesse um recuo na taxa de inflao frente a
uma elevao da taxa de juros para isso o efeito da queda na demanda agregada deve ser maior que o da
depreciao da taxa de cmbio sobre a inflao. Neste caso, os efeitos da poltica monetria dominam de
forma absoluta os efeitos da poltica fiscal, que se manifesta no risco de default da dvida publica.
Contudo, a metodologia proposta para o desenvolvimento deste trabalho no permite realizar este
tipo de anlise mais aprofundada. Uma vez que no possvel realizar uma comparao direta entre os
coeficientes estruturais encontrados.

CONSIDERAES FINAIS

Este trabalho buscou discutir a interao entre as polticas monetria e fiscal na economia
brasileira, no perodo de dezembro de 2001 junho de 2015, sob uma anlise terica e emprica. Tendo
como foco o regime monetrio de metas de inflao e possibilidade de desequilbrios macroeconmicos
causados por choque na dvida pblica e no risco de default.
Os modelos desenvolvidos por Blanchard (2004), Fvero e Giavazzi (2004) e Marques Junior
(2009) consideram um caso especfico de dominncia fiscal, que se manifesta perante uma depreciao
cambial causada por um aumento da taxa bsica de juros, devido a uma maior percepo de risco de
default frente s fragilidades das variveis fiscais. Sendo um caso especifico, por se tratar de um canal
indireto de atuao da poltica monetria. Estes autores no consideram o canal de atuao via demanda
agregada. Para, Fvero e Giavazzi (2004) este canal pode ser considerado pouco significativo no controle
inflacionrio na economia brasileiro.
Sob esta tica, resultados estatsticos sugerem que existe uma dominncia fiscal na economia
brasileira tendo em vista que um aumento da taxa de juros com objetivo de trazer a inflao para a meta
estabelecida avaliado pelos agentes econmicos, como uma elevao do prmio de risco, ou seja, os
agentes mudam suas avaliaes quanto ao risco de default por conta de variaes na taxa de juros.
Havendo indcios de que o risco de default domina os efeitos causados pela taxa de juros na taxa de
cmbio o que leva a uma fuga de capitais e consequentemente uma depreciao do cmbio real
resultado oposto ao esperado tendo em vista que pela arbitragem da taxa de juros, deveria haver uma
entrada de capital e consequente apreciao do cmbio. O resultado final deste processo, que a
depreciao cambial acaba por pressionar uma alta do nvel de preos, sendo assim um efeito adverso ao

esperado. Este resultado corrobora com a anlise de Blanchard (2004), Fvero e Giavazzi (2004) e
Marques Junior (2009).
Embora haja uma relativa estabilidade da relao DLSP/PIB, o montante da dvida aliado aos
riscos da economia brasileira ainda podem ser considerados consistentes. Com isso, existem evidncias
empricas de que variveis fiscais interferem nas decises da autoridade monetria brasileira. Sendo que o
histrico de default da dvida pblica brasileira, associado ao nvel de endividamento pblico parece gerar
incertezas nos agentes econmicos, constituindo assim um entrave para uma reduo mais acentuada da
taxa de juro no Brasil.

REFERNCIAS
BLANCHARD, O. Fiscal Dominance and Inflation Targeting: Lessons from Brazil. NBER,
WP10389, March 2004.
FAVERO, C. A.; GIAVAZZI F. Inflation targeting and debt: lessons from Brazil. No. w10390. National
Bureau of Economic Research, 2004.
JULIO, J. M.; LOZANO, I.; Y MELO, L. A. Quiebre estructural de la relacin entre la poltica fiscal y el
riesgo soberano en las economas emergentes: el caso colombiano. Borradores de Economa, n.693, p.135, 2012.
MISHKIN, F. S. Is the Fisher effect for real? A reexamination of the relationship between inflation
and interest rates. Journal of Monetary Economics. n. 30, p. 195-215, 1992.
SARGENT, T. J. e WALLACE, N. Some Unpleasant Monetarist Arithmetic. Federal Reserve Bank of
Minneapolis Quarterly Review, 5. n. 3, Witter, 1981.

TAYLOR, J. B. A core of practical macroeconomics. The American Economic Review, p. 233-235,

1997.
______. Low inflation, pass-through, and pricing power of firms. European Economic Review, n.
44, p. 1389-1408. (2000).

ANEXOS
Anexo 01 Teste Dickey-Fuller Aumentado dezembro de 2001 a junho de 2015 sries
logaritmizadas
Varivel
IPCAI
IPCAI
SELIC
SELIC
TCR
TCR
EMBI
EMBI
DLSPP
DLSPP

Estatstica t*
-2.618
-5.850
-1.269
-3.755
-1.202
-8.834
-1.831
-9.545
-0.351
-13.934

Z(t)
0.0893
0.0000
0.6473
0.0034
0.6727
0.0000
0.3654
0.0000
0.9180
0.0000

Diagnstico
Indefinido
Estacionrio
No estacionrio
Estacionrio
No estacionrio
Estacionrio
No estacionrio
Estacionrio
No estacionrio
Estacionrio

*Valores tabelados para 1%, 5% e 10% so respectivamente -3.490, -2.886 e -2,576.

Fonte: Elaborada pelo autor.

Anexo 02 Teste de Phillips-Perron (PP) dezembro de 2001 a junho de 2015 sries

logaritmizadas
Varivel
IPCAI
IPCAI
SELIC
SELIC
TCR
TCR
EMBI
EMBI
DLSPP
DLSPP

Estatstica t*
-1.574
-5.040
-1.558
-3.924
-1.377
-8.859
-1.942
-9.588
-0.377
-13.865

Z(t)
0.4966
0.0000
0.5048
0.0019
0.5933
0.0000
0.3125
0.0000
0.9139
0.0000

Diagnstico
No estacionrio
Estacionrio
No estacionrio
Estacionrio
No estacionrio
Estacionrio
No estacionrio
Estacionrio
No estacionrio
Estacionrio

*Valores tabelados para 1%, 5% e 10% so respectivamente -3.490, -2.886 e -2,576.

Fonte: Elaborada pelo autor.

Anexo 03 Teste para o nmero de Lags5 do modelo VAR

Lags
FPE
AIC
0
2.77e-17
-23.93540
1
4.13e-18
-25.83857
2
3.78e-18*
-25.92813*
3
3.80e-18
-25.92497
4
3.84e-18
-25.92013
5
4.12e-18
-25.85747
6
4.38e-18
-25.80829

HQIC
-23.89553
-25.59931*
-25.48949
-25.28695
-25.08273
-24.82069
-24.57212

SBIC
-23.83723
-25.24952*
-24.84820
-24.35417
-23.85846
-23.30492
-22.76487

Fonte: Elaborado pelo autor.

Foram testados at 12 lags que indicaram as defasagens 1, 2 e 11. Contudo, a defasagem 11 no se apresentou significativa
para todas as variveis.

Anexo 04 - Teste de Wald para Exogeneidade em Bloco - Varivel Dependente: IPCAI

Excludas

Chi-sq

df

Valor de p

DLSPP
TCR
SELIC
EMBI
Todas

39.32558
33.61293
15.56759
11.92265
84.93062

2
2
2
2
8

0.0000
0.0000
0.0004
0.0026
0.0000

Valor crtico (5%)

69.81889
47.85613
29.79707
15.49471
3.841466

Valor p
*0.0000
*0.0000
*0.0038
0.2501
0.2793

Anexo 06 Teste do mximo autovalor para cointegrao das sries

Cointegrao
Estatstica do teste
Valor crtico (5%)
Nenhum
68.35453
33.87687
No mximo 1
35.67409
27.58434
No mximo 2
28.12347
21.13162
No mximo 3
9.244823
14.26460
No mximo 4
1.170556
3.841466

Valor p
*0.0000
*0.0037
*0.0044
0.2663
0.2793

Fonte: Elaborado pelo autor.

Anexo 05 Teste de cointegrao6 das sries

Cointegrao
Estatstica do teste
Nenhum
142.5675
No mximo 1
74.21294
No mximo 2
38.53885
No mximo 3
10.41538
No mximo 4
1.170556
Fonte: Elaborado pelo autor.

Fonte: Elaborado pelo autor.

Os testes de ranking de Johansen e de mximo autovalor foram realizados com as variveis em nvel e sem ser
logaritmizadas.