Documente Academic
Documente Profesional
Documente Cultură
pus la dispoziia entitii, aceasta trebuie s suporte un cost - costul capitalului, deci este preul, pe care
ntreprinderea l pltete pentru atragerea acestuia n circuit din diverse surse.
Costul capitalului ntreprinderii poate fi definit ca fiind preul perceput de deintorul capitalului
(investitorul sau creditorul) pentru capitalul pe care l pune la dispoziie, pe o perioad determinat,
beneficiarului finanrii, adic rentabilitatea cerut de investitori. Indiferent de forma de finanare,
ntotdeauna se percepe un cost, n funcie de forma pe care o mbrac (dividend, dobnd, cupon).
Calcularea costului capitalului este esenial pentru evaluarea eficienei gestiunii unei afaceri.
Costul capitalului depinde de mai muli factori:
-
politica de dividende
II.
III.
IV.
n unele cazuri pentru determinarea costului capitalului mprumutat la dobnda (cupon etc.) se mai
adaug un ir de cheltuieli aferente realizrii tranzaciei de atragere a surselor de finanare (la credite
comisioanele bncii la suma total a creditului, cheltuielile aferente asigurrii gajului .a.; la obligaiuni
comisoanele de broker, de burs, registratorul de stat etc.).
Costul creditelor bancare atrase n circuitul ntreprinderii se va determina n modul urmtor:
kcr .bancar
rd 1 I
1 G
rl N .u. 1 I
1 G
rc 1 I
1 Cem
1
1
VN
t
1 r
t 1 (1 r )
n
Vobl C
Unde:
Vobl valoarea obligaiunii
C suma pltit ca dobnd n fiecare an t (valoarea cuponului n anul t)
VN valoarea nominal (sau valoarea de rambursat) a obligaiunii
r randamentul obligaiunii (n cazul nostru costul mprumutului obligatar);
n - numrul de ani pn la maturitatea obligaiunii
Cnd se determin valoarea lui r, acesta se va corecta prin nmulirea cu (1 - I)
Dar pentru determinarea costului mprumutului obligatar prin aceast relaie de calcul este necesar
utilizarea calculatorului financiar.
Poate s fie poate fi utilizat urmtoarea formul, dar care d rezultate aproximative :
kobl (YTM 1 )
C (VN Vobl ) N
(Vobl VN ) 2
1/ n
Spre deosebire de alte surse de finanare, la determinarea costului capitalului mprumutat se scad
economiile din impozitare care rezult datorit faptului c dobnda bancar, cuponul se pltesc pn la
impozitare, adic este o cheltuial deductibil n scopuri fiscale. De aceea, costul capitalului mprumutat
se corecteaz cu corectorul fiscal (1- I),
unde I rata impozitului pe venit.
Raiunea pentru efectuarea acestei ajustri const n aceea c valoarea capitalului propriu al firmei
depinde de veniturile dup impozitare (profitul net), iar dobnda este deductibil. Pentru a pune costurile
celor dou tipuri de capital pe aceeai baz de comparaie, trebuie s micorm rata dobnzilor.
Calculul costului capitalului propriu
Dac recurgerea la capitaluri proprii nu antreneaz pentru ntreprindere nici o constrngere juridic
de remunerare, ea antreneaz totui o constrngere economic, care i impune s asigure o anumit
remunerare asoicailor si, pentru a nu se priva de posibilitatea de finanare prin fonduri proprii. n fapt, o
ntreprindere care ar asigura asociailor si o remunerare insuficient nu mai poate fi n msur s solicite
noi paorturi la capitalului propriu.
1
ntr-o societate pe aciuni de exemplu, acionarii care nu primesc dividende satisfctoare, innd
cont de posibilitile oferite de alte plasamente, vor refuza s subscrie la creteri viitoare de capital. Mai
mult, ei vor fi tentai s cedeze aciunile lor i pot astfel determina o depreciere a titlurilor, care va face
impracticabil oricare decizie de cretere a capitalului.
Costul capitalului propriu este mult mai dificil de msurat dect cel al capitalului mprumutat.
ntreprinderea i ia, n cazul mprumuturilor, angajamente clare de remunerare a creditorilor si, ceea ce
permite s se msoare cu o anumit precizie costul datoriilor sale. n schimb angajamentele luate fa de
proprietari sunt formale, ceea ce face msurarea costurilor destul de dificil.
Costul profiturilor nerepartizate este costul de oportunitatate, adic rentabilitatea ateptat de la
proiecte cu acelai grad de risc. Din sursele de autofinanare numai rezervele se consider gratuite.
Costul profiturilor nerepartizate, este deci rata de rentabilitate pe care acionarii o cer de la
capitalul investit, deoarece ctigurile firmei rmase disponibile dup plata impozitelor aparin totalmente
acionarilor. aceast sum poate s fie repartizat sub form de dividende, fie ca profiturile s fie
acumulate i reinvestite n proiecte de investiii. Dac echipa managerial are intenia s reinvesteasc
profiturile obinute, atunci apare un cost de oportunitate, adic acionarii ar fi putut primi aceste sume de
bani sub form de dividende i le-ar fi putu investi n alte aciuni, obligaiuni, n imobiliare sau orice
altceva care s le aduc venituri. Astfel, firma trebuie s obin din reinvestirea profiturilor acumulate un
profit cel puin la fel de mare cu cel pe care acionarii ns-i l-ar obine din alte investiii cu un grad de
risc comparabil.
Pentru determinarea costului profitului reinvestit se aplic una din cele patru abordri
metodologice de calculare a costului aciunilor ordinare, cu excepia c nu se iau n calcul costuri de
atragere a surselor (de emisiune).
Costul fondului de amortizare (uzur) se consider WACC costul mediu ponderat al surselor
de capital utilizate de entitate n perioada pentru care s-a calculat acesta.
Costul aciunilor
n general, se consider c costul aciunilor este rata de dividend ce se poate determina dup
relaia:
r = [dividende distribuite / capital propriu] 100
Costul aciunilor prefereniale, kpref
Aciunile prefereniale reprezint un instrument financiar hibrid, ntre instrumentele de credit i
cele de capital acionar. Ca i instrumentele de credit, aciunile prefereniale se caracterizeaz prin
angajarea firmei n efectuarea unor pli periodice de sume fixe, iar n caz de lichidare, deintorii
acestora au drepturi prioritare fa de cei ce dein aciuni obinuite. Neplata dividendelor la aciunile
prefereniale totui nu determin falimentul firmei, aa cu ms-ar ntmpla n cazul neplii dobnzilor la
4
credite sau obligaiuni. Astfel, pentru firm, aciunile prefereniale au un grad de risc mai mare dect
aciunile obinuite, dar un grad de risc mai mic dect obligaiunile.
Costul aciunilor prefereniale este valoarea dividendului pltibil la aciunea preferenial, Dpref,
mprit la preul net de emisiune Pp (din care se deduc cheltuielile de emisiune):
k pref
D pref 100
K pref (1 G )
sau
kpref = Dpref / Pp
Unde:
kpref costul capitalului atras prin emisiunea de aciuni prefereniale, %
Dpref dividend platibil la aciunea preferenial, uniti monetare
Kpref suma capitalului atras prin emisiunea de aciuni prefereniale, uniti monetare;
G costuri de emisiune
De fapt exist patru abordri metodologice care sunt frecvent utilizate pentru estimarea costurilor
aciunilor ordinare2, i anume:
1) abordarea CAPM capital asset pricind model:
Halpern, Paul, Weston, Fred J., Brigham, Eugene F. Finane manageriale. Bucureti: Editura economic, 1998, p. 594.
propriu atras printr-o nou emisiune de aciuni ordinare, lund n considerare costurile de emisiune va fi:
kp
D1
D (1 g )
0
Cem P (1 G )
P
P
D1 = D0 (1+g)
Cem
P
Acest indicator arat ct de mult sunt dispui investitorii s plteasc pentru o unitate monetar de
profit raportat. Preul unei aciuni se consider fie preul mediu n decursul perioadei de gestiune, fie
preul de pia la finele perioadei de gestiune.
Astfel, dac rata de capitalizare bursier (P/E ratio) se determin ca :
Pre aciune / Profit pe aciune
Atunci randamentul aciunii (costul capitalului) se va determina ca raport invers:
1
E
P E P
sau
Autofinant are
Credite
Obligatiun i
Actiuni_pr ef
WACC
k capital propriu
k credite
k obligatiuni
k actiuni.pref
Capital
total
Capital
total
Capital
total
Capital
total
Unde: WACC Costul mediu ponderat al capitalului (costul global al finanrii Weighted Average Cost
of Capital)
wi ponderea fiecrei surse de finanare n suma total a capitalului
ri costul fiecrei surse de capital
Se consider c anume costul mediu ponderat al capitalului se ia drept rat de actualizare pentru
actualizarea fluxurilor bneti n cadrul unor proiecte investiionale concrete. Ea caracterizeaz mrimea
costurilor alternative de atragere a capitalului.
Metoda precutat de calculare a costului mediu ponderat la prima vedere pare a fi foarte simpl.
De fapt aplicarea ei n practic ntmpin un ir de dificulti i anume: structura neomogen a capitalului
7
propriu; creterea costului unor surse diferite pe msura creterii sumei acestora; marea varietate de
procedee de calcul a ponderii diferitor surse de finanare; necesitatea calculrii preului uzurii calculate
(ca surs de finanare) .a.
Costul marginal al capitalului
Costul marginal al capitalului este costul aditional pentru obtinerea unei unitati monetare de capital
nou. Acest cost creste pe masura ce capitalul creste. De aceea, costul marginal al capitalului are un punct
critic pna la nivelul cruia valoarea ntreprinderii crete, dupa care achizitionarea de capital nou nu mai
este recomandat. Aceasta limit este data de inegalitatea dintre rata rentabilitatii si rata dobnzii. Cnd
rata rentabilitatii este mai mare dect rata dobnzii cumpararea de capital pentru finantare este benefic,
n timp ce schimbarea raportului ntre cele doua rate, nu mai recomanda achiziionarea de capital n
conditiile respective.
Teoriile actuale privind structura capitalului cuprind teoria de agent i asimetria de informaii.
Conform teoriei de agent se presupune c n cadrul companiei exist conflicte att ntre acionari i
manageri, ct i ntre acionari i creditori, fapt ce determin o anumit structur financiar. Studiile n
aceast direcie au fost iniiate de Jensen i Meckling. Asimetria de informaii presupune c investitorii
externi nu au acces la toate informaiile privind fluxurile financiare i oportunitile de investiii. n
aceste condiii, managerul poate folosi structura capitalului ca un instrument de semnalizare pentru
investitori: un grad de ndatorare mai nalt este considerat un semnal pozitiv privind situaia financiar a
ntreprinderii, deoarece se consider c numai ntreprinderile solide i permit un risc financiar nalt
aferent majorrii ndatorrii (o datorie mai mare nseamn o companie mai bun). Acest ir de cercetri a
nceput cu Ross i Leland i Pyle.
Determinarea structurii optime a capitalului. Efectul structurii capitalului asupra
eficienei capitalului propriu
Dup cum vedem, odat cu creterea ponderii capitalului mprumutat n structura capitalului crete
i costul surselor de capital datorit prezenei unui grad de risc mai nalt, de aceea, att creditorii vor mri
rata dobnzii, iar acionarii vor cere i ei un dividend mai nalt.
Un aspect important al risculuii fnanciar l constituie analiza variabilitii rentabilitii capitalului
propriu, care se apreciaz dup modelul cunoscut sub denumirea de efect de levier financiar. Aceast
influen poate fi determinat dup relaia:
R f (1 I ) ( Re ELF ),
unde: Rf rentabilitatea financiar (rentabilitatea capitalului propriu), %
I cota impozitului pe venit pentru persoanele juridice, %
ELF efectul levierului financiar;
Re rentabilitatea economic (rentab. activelor), %
Efectul levierului financiar se determin reieind din urmtoarea formul:
ELF (1 I ) ( Re d )
C
,
CP
CH dc
VC m
Aadar, putem considera c alegerea unei anumite structuri financiare reprezint un aspect
important al politicii financiare a ntreprinderii, iar decizia de structur financiar depinde de obiectivele
ntreprinderii, de nivelul rentabilitii scontate i de riscurile pe care i le asum. In aceiai msur cu
factorii interni, decizia de structur financiar depinde i de factori externi ntreprinderii, mai ales de
conjunctura economic, adic situaia pieei financiare, oscilaiile ratei dobanzii, inflaia.
Optimizarea structurii financiare presupune stabilirea acelei combinatii ntre capitalurile proprii si
cele mprumutate, definita n termeni de rentabilitate si risc care sa maximizeze valoarea actiunilor firmei.
Asadar, alegerea unei structuri financiare optime este esentiala pentru orice firma, ntrucat va determina,
n mod direct, rentabilitatea si riscurile acesteia.
Apreciem ca notiunea de structura financiara ideala sau structura financiara optima a unei
firme este, n sine, greu de stabilit. De altfel, de-a lungul timpului notiunea de structura financiara buna
sau de structura financiara echilibrata a suferit multiple modificari:
n anii 50, se considera ca o firma are o structura financiara buna atunci cand avea o ndatorare
scazuta; se punea, astfel, accentul pe autonomia financiar a ntreprinderii, ntr-un context
caracterizat de stabilitate economic;
ncepand cu anii 80, o buna structura financiara trebuia sa aiba semnificatie de echilibru al
structurii financiare a firmei, caracterizata prntr-o micorare progresiv a ndatorarii, o
mbuntire a autofinanrii si a rentabilittii financiare.
Scderea interesului pentru ndatorare dupa anii 80, este explicata3 prn riscurile pe care le
presupune aceasta ca metoda de finantare atat pentru mprumutat, cat si pentru mprumutator. Dn punctul
de vedere al firmei care se mprumuta, ndatorarea comporta riscul de a nu face fata obligatiilor de plata
fata de creditori, iar un volum prea mare al datoriilor exigibile neonorate o poate aduce n stare de
insolvabilitate.
n concluzie, dac se dorete un optim, prin minimizarea costului mediu ponderat al capitalului,
atunci trebuie minimizat profitabilitatea i maximizat ponderea activelor imobilizate n activele totale.
Din cele menionate mai sus putem conchide c modelul levierului financiar poate fi apreciat drept
un instrument indispensabil utilizat cu succes n fundamentarea deciziilor de politic financiar, menit s
contribuie la alegerea unei structuri echilibrate a capitalului ntreprinderii i la meninerea unei situaii
economice satisfctoare, prin amplificarea ecartului dintre rata rentabilitii economice i rata medie a
dobnzii la sursele financiare.
11