UNIVERSIDAD DE ALICANTE

FACULTAD DE CIENCIAS ECONMICAS Y EMPRESARIALES

GRADO EN ADMINISTRACIN Y DIRECCIN EMPRESAS

CURSO ACADMICO 2015 - 2016

VALORACIN DE EMPRESA COTIZADA

JUAN MANUEL SANCHEZ ORTIN

BELEN ADORACION NIETO DOMENECH

DEPARTAMENTO ECONOMIA FINANCIERA Y CONTABILIDAD

Alicante, fecha Julio de 2016

Page 1 of 32

RESUMEN Y PALABRAS CLAVES

Palabras clave: valoracin de empresa, coste medio ponderado del capital,
descuentos de flujos de caja.
Resumen: El trabajo que se presenta a continuacin trata de hacer una estimacin
del valor de una compaa a travs de la aplicacin prctica de un modelo de valoracin
de empresas, en este caso el modelo de flujo de caja descontado.
La empresa valorada es Inditex S.A. de la cual hemos utilizado la informacin
contable de carcter pblico de los ejercicios 2008-2015 para obtener las variables de
inters que nos permitirn estimar sus flujos futuros. Por otro lado, combinando
informacin contable con informacin del mercado de acciones, se ha estimado la tasa
de descuento o coste del capital que soporta la empresa a travs del modelo del coste
medio ponderado del capital ponderado.
Finalmente se compara el valor obtenido con el actual de mercado para comprobar la
diferencia entre la valoracin mediante el modelo terico y la actual del mercado.

Page 2 of 32

INDICE

1.-INTRODUCCIN ...................................................................................................... 4
2.-SOBRE LA EMPRESA ............................................................................................. 5
2.1-MODELO DE NEGOCIO ................................................................................... 6
2.2-EXPANSIN INTERNACIONAL ..................................................................... 7
3.-METODOLOGIA: MARCO TEORICO ................................................................ 8
3.1-ASPECTOS BSICOS DE LA VALORACIN............................................... 8
3.2-OBJETIVOS DE LA VALORACIN ............................................................... 9
3.3-MTODOS DE VALORACIN ...................................................................... 10
3.3.1-Mtodos estticos ......................................................................................... 10
3.3.2-Mtodos dinmicos....................................................................................... 11
3.3.3-Mtodos mixtos............................................................................................. 11
3.3.4-Valoracin por mltiplos............................................................................. 12
3.4-VALORACIN DE UNA EMPRESA MEDIANTE MDFC.......................... 12
3.4.1-Flujos de tesorera en el horizonte de prediccin...................................... 14
3.4.2-Clculo de la tasa de descuento apropiada ................................................ 14
3.4.3-Coste de los recursos propios de la empresa ............................................. 15
3.4.4-Coste de los recursos ajenos de la empresa ............................................... 16
3.4.5-Clculo de la tasa g ...................................................................................... 16
4.-METODOLOGIA: APLICACIN PRCTICA .................................................. 17
4.1-Recopilacin de datos: ........................................................................................ 17
4.2-Estimaciones ........................................................................................................ 19
4.2.1-Flujos de tesorera futuros .......................................................................... 19
4.2.2-Tasa g de crecimiento .................................................................................. 23
4.2.3- Tasa de descuento adecuada "K" .............................................................. 24
4.2.3.1- Rentabilidad exigida por los accionistas ............................................ 24
4.2.3.2- Rentabilidad exigida por los acreedores ............................................ 26
5.-RESULTADOS ......................................................................................................... 27
6.-CONCLUSIONES Y DISCUSIN DE LOS RESULTADOS ............................. 29
7.-REFLEXIONES ....................................................................................................... 31
8.-BIBLIOGRAFA ...................................................................................................... 32

Page 3 of 32

1.-INTRODUCCIN

El proceso de valorar un activo es algo esencial en el mbito financiero ya que esto

puede llevar a tomar decisiones correctas o incorrectas a la hora de conceder
financiacin a las empresas, invertir en un proyecto o para invertir en instrumentos
financieros.
La valoracin de empresas la podramos definir como el proceso de ponerle un
precio a los elementos del patrimonio de una empresa, su actividad, las expectativas
futuras de su negocio, adems de sus intangibles que le proporcionan una ventaja
competitiva en el sector. En definitiva se le pone precio al conjunto de todas las
caractersticas del activo, en este caso la empresa, susceptibles de ser valoradas.
Para ello hay diferentes teoras sobre este proceso pero las ms utilizadas a nivel
profesional en lo relativo a la valoracin de empresas son el modelo de descuento del
dividendo, el modelo de descuento de flujos de caja descontados usando el coste medio
ponderado del capital para estimar la tasa de descuento que es el que se ha utilizado en
este trabajo, tambin existen dos variantes para aplicar el modelo de flujos de caja
descontados que son el modelo de flujo a los recursos propios, este mtodo estima que
la tasa de descuento a utilizar es la misma que la del coste de los recursos propios
porque los flujos a descontar no tienen en cuenta los intereses despus de impuestos, y
el del valor actual ajustado que intenta separar dos fuentes de valor : la que procede de
los flujos sin apalancar y otra procedente del impacto neto de la deuda. Se ha decidido
en este TFG realizar la valoracin de una empresa cotizada en el mercado continuo
espaol, tambin perteneciente al IBEX35, para comprobar si la valoracin del mercado
se aproxima a la obtenida mediante modelos tericos o por lo contrario los agentes del
mercado tienen en cuenta otra serie de factores a la hora de tomar sus decisiones
diferentes a los del modelo.
En este caso se utiliza el modelo de descuentos de flujos de caja, que es uno de los
ms utilizados en la prctica, ya que muestra la capacidad de las empresas para generar
riqueza puesto que utiliza flujos en lugar de cifras contables como los beneficios, que
pueden ser fcilmente manipulados, y nos ofrece un valor actualizado de los flujos que
se espera generar en el futuro.

Page 4 of 32

La empresa a valorar se trata de Inditex S.A. ya que se puede obtener toda la

informacin necesaria para llevar a cabo la aplicacin del modelo CMPC. Inditex es un
grupo de distribucin de moda que naci en 1963 como una fbrica de ropa femenina y
actualmente cuenta con ms de 7.000 tiendas en cinco continentes. Adems, cotiza en
bolsa desde 2001 y forma parte de ndices burstiles como Ibex 35, FTSE Eurotop 100
y Eurostoxx 600 e ndices de sostenibilidad como Ftse4Good y Dow Jones
Sustainability.
El trabajo se organiza de la siguiente manera, primero la definicin del marco terico
sobre el que se va a trabajar incluyendo tanto las dificultades como las consideraciones
a tener en cuenta a la hora de aplicar el modelo. Luego se desarrollar la metodologa
utilizada de manera precisa a la hora de obtener datos y su posterior manipulacin para
realizar la valoracin. Y para terminar, una vez obtenido el valor intrnseco de la
compaa, se llevar a cabo una comparacin con el valor de mercado con la finalidad
de obtener conclusiones a nivel de toma de decisiones de inversin como comprar o
vender acciones de la compaa.

2.-SOBRE LA EMPRESA

Inditex, uno de los mayores grupos de distribucin de moda a escala mundial, cuenta
con ms de 6.600 establecimientos en 88 mercados. Adems de Zara, la mayor de sus
cadenas comerciales, Inditex cuenta con otros formatos: Pull&Bear, Massimo Dutti,
Bershka, Stradivarius, Oysho, Zara Home y Uterqe.
Su grupo empresarial rene tambin a sociedades vinculadas con las diferentes
actividades que conforman el negocio del diseo, la fabricacin y la distribucin textil.
Su singular modelo de gestin, basado en la innovacin y la flexibilidad, y su forma
de entender la moda -creatividad y diseo de calidad, junto con una rpida respuesta a
las demandas del mercado- le han permitido una rpida expansin internacional y una
excelente acogida de sus diferentes conceptos comerciales.
La primera tienda Zara abri sus puertas al pblico en el ao 1975 en A Corua
(noroeste de Espaa), lugar en el que el Grupo inici su actividad y donde est su sede

Page 5 of 32

central. Hoy pueden encontrarse tiendas del grupo Inditex en cientos de ciudades de los
cinco continentes, siempre en las ms relevantes arterias comerciales.
Inditex cotiza en Bolsa desde el 23 de mayo de 2001, tras realizar una Oferta Pblica
de Venta de Acciones que concit un gran inters por parte de los inversores de todo el
mundo, con una demanda de acciones superior en ms de 26 veces al volumen de la
oferta. Sus acciones estn incluidas en los principales ndices burstiles espaoles e
internacionales.
Inditex ha experimentado un importante crecimiento en los ltimos aos, hasta
alcanzar un volumen de negocio consolidado en 2014 de 18.117 millones de euros y un
beneficio neto de 2.501 millones de euros. A 31 de enero de 2015 el Grupo tena
137.054 empleados.
2.1-MODELO DE NEGOCIO

El modelo de negocio de Inditex se caracteriza por un elevado grado de integracin

en el que se llevan a cabo todas las fases del proceso de la moda: diseo, fabricacin,
logstica y venta en tiendas propias. Cuenta con una estructura flexible y una fuerte
orientacin al cliente en todas sus reas de actividad.
El elemento clave de esta organizacin es la tienda, un espacio de diseo muy
cuidado, pensado para hacer confortable el encuentro de los clientes con la moda y en el
que se obtiene la informacin necesaria para modular la oferta de acuerdo con sus
demandas.
La clave de este modelo es ser capaz de adaptar la oferta, en el menor tiempo
posible, a los deseos de los clientes. Para Inditex el tiempo es el principal factor a
considerar, incluso por encima de los costes de produccin. La integracin vertical
permite acortar los plazos y disponer de una gran flexibilidad, con una reduccin al
mnimo del inventario, disminuyendo al mximo el riesgo-moda.
Con el objetivo de particularizar su acercamiento a diferentes segmentos del
mercado, Inditex cuenta con ocho cadenas de distribucin de moda. Todas ellas
comparten un mismo enfoque comercial y de gestin: ser lderes a travs de un modelo
de negocio flexible, as como la vocacin de presencia internacional. Cada una de las
Page 6 of 32

cadenas cuenta con gran autonoma en la gestin de su negocio. Sus equipos de

direccin son independientes en la toma de decisiones comerciales y en la forma en que
administran sus recursos.
No obstante, el hecho de pertenecer a un grupo extendido por 88 mercados les
reporta gran nmero de sinergias organizativas y de gestin del conocimiento. As, cada
equipo gestor puede concentrarse en el desarrollo de su negocio sabiendo que
determinados elementos de soporte del mismo estn cubiertos por la experiencia
acumulada del Grupo.
Inditex, como sociedad matriz, es responsable de los servicios centrales
corporativos, es decir, aquellos que comparten las ocho cadenas y que facilitan el
crecimiento internacional, la administracin, el uso de tecnologa logstica, la poltica
general de recursos humanos, los aspectos jurdicos, la capacidad financiera, etc.

Ventas por cadena obtenidas del informe de gestin:

2.2-EXPANSIN INTERNACIONAL

La primera tienda Zara abri sus puertas en La Corua (noroeste de Espaa) en

1975. En la siguiente dcada se continu con la apertura de nuevos establecimientos en
el territorio espaol. En 1988 se produce la apertura en Oporto (Portugal), y en los aos
inmediatamente posteriores se abren las primeras tiendas fuera de la pennsula ibrica,
Page 7 of 32

en Nueva York (1989) y Pars (1990). Estaba iniciado ya un proceso que llevara hasta
la actual presencia en 88 mercados. El xito entre personas, culturas y generaciones que,
a pesar de sus diferencias, comparten una especial sensibilidad por la moda reside en la
conviccin de que no existen fronteras que impidan compartir una misma cultura del
vestir.
El esquema habitual de penetracin en un nuevo mercado es comenzar con un
nmero reducido de tiendas que permiten explorar las posibilidades de un pas en
concreto, para despus ir ganando masa crtica. Los nuevos formatos incorporados al
grupo desde 1991 comparten el mismo enfoque internacional de Zara. De hecho, esta es
una de sus caractersticas bsicas. Como consecuencia de ello, todos han crecido
simultneamente en Espaa y en otros pases. En la mayora de los casos, Zara ha sido
la primera cadena en llegar a los nuevos pases, acumulando experiencia que ha
facilitado la implantacin posterior del resto de los conceptos. Esta experiencia
acumulada ha permitido tambin que la expansin internacional se haya acelerado en las
cadenas cuya creacin es ms reciente.

3.-METODOLOGIA: MARCO TEORICO

3.1-ASPECTOS BSICOS DE LA VALORACIN

Oscar Wilde describa a los cnicos como aquellos que saben el precio de todo pero
el valor de nada. Esta descripcin se podra aplicar perfectamente en el mbito de la
inversin donde muchas veces se confunde entre valor y precio. Por ello la RAE define

Page 8 of 32

valorar como sealar el precio de algo en base a sus cualidades y precio como valor
pecuniario en que se estima algo.
La valoracin trata de estimar el precio de un bien real o financiero segn sus
cualidades intrnsecas, en este caso son los flujos generados por un activo en un periodo
de tiempo, ya sea finito, como puede ser un proyecto de inversin o infinito, como una
empresa o bonos perpetuos.
En cambio el precio es la cantidad de dinero pactado entre un vendedor y un
comprador como contraprestacin a cambio de obtener ese bien.
En base a estas definiciones las decisiones de inversin se determinan mediante la
valoracin de un activo en funcin de su rentabilidad y en consecuencia al resultado
obtenido se procede a adquirirlo o no.
Para determinar si una inversin es rentable se requiere:
- Caracterizar la corriente de flujos de tesorera generados por el proyecto o activo a
lo largo del tiempo.
- Aplicar un mtodo de valoracin para medir la riqueza generada por el proyecto o
activo.
En este sentido los modelos de valoracin tienen un punto en comn; el valor de la
empresa viene determinado por el valor descontado de los flujos financieros generados
por esta en el futuro. Para obtener estos flujos se utiliza la informacin contable
publicada por las empresas, a la valoracin de una empresa mediante esta informacin
se llama anlisis fundamental.

3.2-OBJETIVOS DE LA VALORACIN

Los objetivos buscados a la hora de realizar valoraciones de empresas segn Caballer

(1998) puede ser una de las siguientes:
Nacionalizaciones o privatizaciones
Fusiones, escisiones, absorciones y transformacin de sociedades
Page 9 of 32

 Inversin burstil
Salidas a bolsa
Constitucin de garantas bancarias, etctera.

Existen muchos mtodos para realizar una valoracin. Por esto cada mtodo se puede
considerar til segn la justificacin por la cual ha llevado a utilizarse un mtodo en
lugar de otro.
3.3-MTODOS DE VALORACIN

A continuacin se muestra una clasificacin de los distintos mtodos de valoracin

para despus explicar ms detalladamente el aplicado en este TFG. Se pueden agrupar
los principales mtodos de la siguiente manera:
3.3.1-Mtodos estticos

Estos mtodos estn basados en el patrimonio de la empresa, es decir, utilizan

exclusivamente la informacin derivada de la composicin de los activos y pasivos de la
empresa. Tal informacin procede de datos histricos lo que significa que no estn
teniendo en cuenta la perspectiva futura de la empresa: su evolucin, la situacin del
sector, etc. Es por ello que no se pueden considerar para obtener el valor global de la
empresa, adems de tener otras limitaciones reflejadas en la proveniencia de su
informacin, puesto que es contable. Esto provoca que muchas empresas modifiquen tal
informacin de una manera que les permita pagar menos impuestos (minorando sus
beneficios) o incluso ocultar que la empresa se encuentra en una mala situacin, por
ejemplo. Aun as, son bastante utilizados debido a su facilidad de clculo y con ello
poder delimitar un valor mnimo. Algunos ejemplos de estos mtodos son el: valor
contable, valor contable ajustado, valor de liquidacin, valor sustancial.

Page 10 of 32

3.3.2-Mtodos dinmicos

Estos mtodos, al contrario que los anteriores, consideran a la empresa en

movimiento. Es decir, no se basan en el balance de la empresa sino que tendrn en
cuenta los movimientos de caja futuros que pueda acometer la empresa. De esta manera
se obtiene una valoracin ms real pero ms subjetiva, debido a la incertidumbre sobre
las hiptesis de la previsin de los rendimientos futuros. Son los mtodos de valoracin
ms recomendados por expertos y esto se debe a que, desde el punto de vista de los
accionistas, dicha capacidad de generar beneficios ser la que determine el valor actual
de las acciones de la empresa. Los dos mtodos ms conocidos son: el descuento de
flujos de caja y el de los dividendos.
3.3.3-Mtodos mixtos

Estos mtodos estn basados en el fondo de comercio o goodwill, que es valor que
tiene la empresa por encima de su valor contable. El fondo de comercio estara formado
por activos intangibles como: tener una ventaja competitiva respecto a la competencia,
la localizacin, la imagen de una marca, etc. Esta valoracin se puede considerar til en
una operacin de compraventa de una empresa, donde cabe la posibilidad de que el
comprador pague por encima del valor de mercado de la empresa, debido a sus
caractersticas y siendo esto lo que denominamos fondo de comercio. Son conocidos
como mixtos porque combinan la metodologa esttica basada en el balance y la
dinmica basada en la generacin de renta futura, surgiendo una diferencia entre ellos
que es lo que hemos denominado como fondo de comercio. Es decir, se parte de una
valoracin de los activos de una empresa y se le aade una cantidad relacionada con los
beneficios futuros basada en el fondo de comercio. En la actualidad estos mtodos no
son muy utilizados puesto que sus resultados no se consideran muy tiles y se aplican
ms en pequeas y medianas empresas que no cotizan en bolsa. El mtodo clsico y el
de Unin de Expertos Contables (UEC) son los ms utilizados.

Page 11 of 32

3.3.4-Valoracin por mltiplos

Esta valoracin consiste en tratar de determinar el valor de la empresa a travs de

variables reflejadas en la cuenta de resultados de la entidad. Su finalidad ser la de
conseguir

establecer

dicho

valor

mediante

la

comparacin

con

empresas

7 del mismo sector y similares caractersticas. Este tipo de valoracin suele ser
complementaria a los mtodos dinmicos, como el descuento de flujos. Algunos de los
ejemplos de valoracin por mltiplos seran: el ratio del precio sobre el valor contable,
el ratio Price Earnings Ratio (PER) y el ratio valor de la empresa sobre el Earnings
Before Interest, Taxes, Depreciation, and Amortization (EBITDA), tambin conocido
como beneficio antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones.
En este caso nos vamos a centrar en el modelo de descuento de flujos de caja para
valorar una empresa estudiado en la asignatura de Finanzas Corporativas durante el
segundo ao de ADE en la Universidad de Alicante.

3.4-VALORACIN DE UNA EMPRESA MEDIANTE MDFC

La tcnica de actualizacin de flujos de tesorera para calcular el valor actual de un

proyecto de inversin es generalizable a la valoracin de todo tipo de activos, las
empresas incluidas. Para ello es necesario:
- Estimar los flujos de tesorera futuros.
- Obtener una tasa de descuento adecuada al nivel de riesgo, K de ahora en
adelante.
Tambin hay que tener en cuenta las siguientes particularidades:
- No existe desembolso inicial, ni costes de oportunidad derivados de
asignacin de activos ya que no se trata de una nueva inversin.

Page 12 of 32

- Se parte de la hiptesis de que la vida de una empresa es ilimitada, esto

implica generar expectativas en un horizonte infinito. Por lo que es necesario
introducir supuestos simplificadores.
La tcnica consiste en descontar hasta t0 todos los flujos de tesorera esperados
generados por la empresa:

Para que se pueda llevar a cabo el clculo limitamos el horizonte hasta un

determinado periodo tm. Dentro de este horizonte, generamos expectativas. Al final,
tendremos el ltimo flujo y una cantidad Vm, que representa el valor actualizado hasta
ese momento de todos los flujos de tesorera futuros restantes.

Por lo tanto, el valor de la empresa en el momento actual (V0) es la suma descontada

de los flujos:

Vm representa el valor actualizado en m de todos los flujos de tesorera futuros desde

m+1 incluido en adelante:

En este caso, por ser la estrategia ms usual, se ha asumido que la riqueza de la

empresa crecer en el largo plazo a una cierta tasa g acumulativa y constante que
depender de las inversiones que se prevea realizar y de la rentabilidad que se espere
obtener de ellas.
Page 13 of 32

Por ello utilizamos la frmula del valor actual de una renta en progresin geomtrica,
calculando el valor terminal de la empresa como:

3.4.1-Flujos de tesorera en el horizonte de prediccin

Los FTs de la empresa se estiman exactamente igual que los de un proyecto, teniendo
en cuenta que ahora hablamos de magnitudes agregadas totales (no flujos incrementales
de un proyecto en particular). La composicin del FT esperado de la empresa es:

GtOp:

Ingresos

operativos

incrementales

totales

del

proyecto

en

t.

GtOp/D: Gastos operativos incrementales del proyecto en t, excluida la amortizacin.

T*Dept:
FMt:

Ahorro

fiscal

Variacin

del

de

la

fondo

amortizacin
de

maniobra

derivado

del

proyecto

en

t.

asociado

al

proyecto

en

t.

FTAFt: Flujo de tesorera neto derivado de comprar o vender activo fijo en el proyecto
en t.

3.4.2-Clculo de la tasa de descuento apropiada

La tasa de descuento adecuada para obtener el valor de la empresa es el coste medio

ponderado de capital (CMPC), esto es, una media ponderada de los costes de las
acciones y de la deuda emitida por la empresa.
La razn es que la mnima rentabilidad requerida por la empresa a sus activos no
puede ser inferior que el coste que por trmino medio supone su financiacin. Por tanto,
K=CMPC.

Page 14 of 32

El CMPC representa el coste que, en promedio, supone toda la financiacin para la

empresa (por sencillez, lo denotaremos por KA en las frmulas matemticas). Se obtiene
como la suma ponderada de los costes de los fondos propios y de la deuda, con
ponderaciones dadas por las proporciones relativas de cada fuente de financiacin sobre
el total, a precios de mercado. Como V=S+B, tenemos:

3.4.3-Coste de los recursos propios de la empresa

El coste de las acciones para la empresa es igual a la rentabilidad exigida por los
accionistas en el mercado. De la asignatura de Finanzas, sabemos que la rentabilidad
exigida o esperada por los accionistas es funcin del nivel de riesgo sistemtico que
soportan. Utilizando el modelo CAPM:

Donde S es el riesgo sistemtico de las acciones de la empresa, Rf representa a la

rentabilidad del activo libre de riesgo y [EM - Rf] es la prima de riesgo esperada del
mercado burstil.
La beta de un activo representa su riesgo sistemtico, es decir, su variabilidad en
relacin a un factor de riesgo agregado. Bajo los supuestos del CAPM, el factor de
riesgo agregado es la rentabilidad de la cartera de mercado. Y la ecuacin para el
clculo de la beta es:

En este caso, la beta de las acciones de Inditex se ha estimado empleando datos

histricos de la rentabilidad de las acciones de la empresa y de la rentabilidad del
Ibex35 como representante de la cartera de mercado.

Page 15 of 32

3.4.4-Coste de los recursos ajenos de la empresa

Para calcular el coste de los recursos ajenos de la empresa se han dividido los gastos
financieros de la empresa del ejercicio entre los pasivos financieros de esta.

3.4.5-Clculo de la tasa g

El modelo de Gordon es un planteamiento terico que explica el crecimiento del

dividendo a partir de fundamentales econmicos. Se basa en los siguientes supuestos:
- La rentabilidad de los recursos propios (ROE) es constante en el
tiempo.
- La proporcin de beneficios retenidos sobre el total de BN es
constante en el tiempo.

En nuestro caso se ha estimado a partir de la ecuacin que se muestra a continuacin,

donde el precio de la accin (Ps) es el obtenido a la fecha 31/12/15, (d1) los dividendos
repartidos durante este ao y K la tasa de descuento obtenida mediante el modelo del
coste medio ponderado del capital.

Esto se ha hecho porque la calculada mediante las modelos anteriores daban valores
superiores al 6% ya que no es verosmil suponer una tasa de descuento a largo plazo
superior a la de la economa.

Page 16 of 32

4.-METODOLOGIA: APLICACIN PRCTICA

4.1-Recopilacin de datos:

DATOS CONTABLES
En lo correspondiente a la estimacin de los flujos de tesorera se han obtenido los
datos de las cuentas anuales publicadas en la CNMV desde el ao 2008 hasta el 2015.
La obtencin de los datos se detalla a continuacin.

CUENTA DE RESULTADOS
Ingresos Operativos
Gastos Operativos
Dep(Amortizacin)
Resultado de Explotacin

2008
10.406.960,00
8.220.104,00
569.367,00
1.608.536,00

2009
11.083.514,00
8.709.325,00
624.711,00
1.728.388,00

2010
12.526.595,00
9.560.388,00
636.281,00
2.290.469,00

2011
13.792.612,00
10.534.940,00
692.621,00
2.522.006,00

CUENTA DE RESULTADOS
Ingresos Operativos
Gastos Operativos
Dep(Amortizacin)
Resultado de Explotacin

2012
15.946.143,00
12.033.186,00
796.117,00
3.116.840,00

2013
16.725.741,00
12.799.771,00
855.090,00
3.070.880,00

2014
18.116.534,00
14.013.462,00
904.887,00
3.198.186,00

2015
20.902.130,00
16.202.971,00
1.021.717,00
3.677.442,00

Ingresos operativos: calculado mediante las ventas ms otras prdidas y ganancias

netas.
Gastos operativos: obtenidos sumando los costes de la mercanca y los gastos de
explotacin.
Amortizaciones y depreciaciones obtenidos directamente.
Resultado de explotacin obtenido directamente.

Page 17 of 32

BALANCE
AC
PC

2008
3.248.699,00
2.073.141,00

2009
3.928.132,00
2.103.029,00

2010
5.185.473,00
2.419.583,00

2011
5.369.370,00
2.475.140,00

AC
PC

2012
6.364.751,00
3.243.281,00

2013
6.443.412,00
3.332.451,00

2014
6.646.463,00
3.507.878,00

2015
7.228.750,00
4.514.266,00

a)cifras en miles de euros

Activo corriente: obtenido de la diferencia del activo corriente menos los activos
por impuestos diferidos y otras inversiones financieras.
Pasivo corriente: obtenido directamente de la cuenta de acreedores.

FTAF(flujos de tesoreria activos fijos)-

2008
851.294,00

2012
FTAF(flujos de tesoreria activos fijos)- 1.192.590,00

2009
460.995,00

2013
- 1.117.066,00

2010
616.551,00

2011
- 1.081.867,00

2014
- 1.629.523,00

2015
- 1.353.610,00

a) cifras en miles de euros

Flujos de tesorera de los activos fijos: calculado mediante la diferencia entre los
pagos y los cobros procedentes del inmovilizado material. En este caso la empresa no ha
dejado de invertir en inmovilizado material en los aos de estudio debido a su continuo
crecimiento a nivel mundial en cuanto a expansin del nmero de puntos de venta y
mejora de sus instalaciones.

DATOS DE MERCADO
Los activos financieros utilizados para hacer los clculos necesarios a la hora de
estimar el coste de los recursos propios de la empresa mediante el modelo CAPM han
sido los siguientes:
-

Para la prima de riesgo de mercado se ha utilizado la rentabilidad mensual y

la anual del ndice Ibex35 desde Enero 1995 hasta el 31/12/2015 obtenido del
Page 18 of 32

Banco de Espaa a travs de la web del Instituto Nacional de Estadstica.

Adems de los datos correspondientes al mismo periodo de las letras del
tesoro a un ao.
-

La tasa libre de riesgo a largo plazo utilizada ha sido la del bono a diez aos
porque es la ms usada a nivel profesional esta ha sido obtenida del Instituto
Nacional de Estadstica procedente de datos de la OCDE.
Media tipo de
interes Bonos 10
aos
Media tipo de
interes mensual
anualiazado Letras
del tesoro a un ao
Media rentabilidad
mensual Ibex 35
Media rentabilidad
anual Ibex 35

4,922%

3,167%

7,48%
7,85%

4.2-Estimaciones

4.2.1-Flujos de tesorera futuros

Para obtener los flujos de tesorera futuros estimados se ha tenido que calcular los
flujos histricos para posteriormente hacer las proyecciones que permitan estimar los
flujos futuros. Para ello se ha seguido el siguiente proceso:

Page 19 of 32

Fondo de maniobra
Fondo de Maniobra

2008
1.175.558,00
-

2009
1.825.103,00
649.545,00

2010
2.765.890,00
940.787,00

2011
2.894.230,00
128.340,00

Fondo de maniobra
Fondo de Maniobra

2012
3.121.470,00
227.240,00

2013
3.110.961,00
10.509,00

2014
3.138.585,00
27.624,00

2015
2.714.484,00
- 424.101,00

a)Cifras en miles de euros

Fondo de maniobra: diferencia entre el activo corriente y el pasivo corriente

estimados.
Incremento del fondo de maniobra: diferencia entre el fondo de maniobra en el
momento t y el fondo de maniobra en t-1.

Impuesto
Resultado antes de imptos
Impuestos %

2008
325.322,00
1.586.937,00
20%

2009
410.033,00
1.732.170,00
24%

2010
580.305,00
2.321.585,00
25%

2011
613.480,00
2.559.012,00
24%

Impuesto
Resultado antes de imptos
Impuestos %

2012
763.956,00
3.130.969,00
24%

2013
671.133,00
3.052.698,00
22%

2014
734.643,00
3.244.794,00
23%

2015
860.917,00
3.743.118,00
23%

a)Cifras en miles de euros

Impuestos: obtenido dividiendo los impuestos pagados por la empresa de la cuenta

de resultados entre el resultado neto antes de impuestos.
Para hacer la valoracin mediante este mtodo es necesario hacer proyecciones a
futuro de los flujos de tesorera. Empezaremos por el componente operativo que
descansan en el crecimiento de los ingresos operativos. Por ello, se ha estimado el
crecimiento previsto para esta cifra y el porcentaje de representacin de gastos
operativos. Por otro lado, se ha estimado la depreciacin anual como porcentaje del
activo neto.

Page 20 of 32

Media de crecimiento en los ultimos 7 aos

Ing operativos
Media gastos op / ingresos
Media depreciacion sobre ANC

11%
77%
14%

Ingresos operativos: mediante la tasa de crecimiento media de las ventas durante los
ltimos 7 aos la hemos aplicado a las ventas del ejercicio anterior para obtenerlas.
Gastos operativos: calculado mediante el porcentaje medio de los gastos en relacin
a los ingresos de los ltimos siete aos y mediante este porcentaje aplicado a las ventas
del ejercicio.
Depreciacin: se ha calculado una media de la relacin del porcentaje del activo no
corriente amortizado durante los ltimos siete aos.

VALOR ANC AMORTIZADO

DOTACION DE AMORTIZACION
% AMORTIZACION

2008
3998720
531084
13,28%

2009
3840155
597258
15,55%

2010
4126487
624876
15,14%

2011
4696981
684270
14,57%

VALOR ANC AMORTIZADO

DOTACION DE AMORTIZACION
% AMORTIZACION

2012
5604531
779358
13,91%

2013
6237544
810963
13,00%

2014
6806173
861955
12,66%

2015
7313390
976497
13,35%

El activo no corriente amortizado se ha obtenido mediante la tasa de crecimiento

media del activo no corriente del balance de situacin consolidado de los anteriores
siete aos, en concreto de las partidas siguientes, inmovilizado material, propiedades de
inversin, otros activos intangibles y derechos sobre los locales arrendados.
Resultado de explotacin calculado mediante la diferencia entre los ingresos
operativos, los gastos operativos y la depreciacin del ejercicio.
Media impuestos pagados
23%
Media % AC / ingresos
37%
Media % PC / gastos
26%
Media FTAF 4 ultimos aos - 1.323.197,25

Impuestos: porcentaje medio obtenido de los ltimos siete ejercicios.

Page 21 of 32

Para el componente operativo se han obtenido las proporciones correspondientes

para poder utilizarlos a posteriori a la hora de realizar las estimaciones.
Activo corriente: primero se ha calculado el porcentaje de los ingresos operativos
que corresponden al activo corriente durante los siete ejercicios y una media de este
porcentaje aplicado a los ingresos operativos proyectados a futuro.
Pasivo corriente: primero se ha calculado el porcentaje de los gastos operativos que
corresponden al pasivo corriente durante los siete ejercicios y la media de este
porcentaje aplicado a los gastos operativos proyectados a futuro.
Fondo de maniobra: diferencia del activo corriente menos el pasivo corriente como
en los ejercicios anteriores.
Incremento del fondo de maniobra: diferencia entre el fondo de maniobra en el
momento t y el fondo de maniobra en t-1.
Flujos de tesorera de los activos fijos: promedio del FTAF de los ltimos cuatro
aos.
cifras en miles de euros
2016
Ingresos Operativos
23.106.455,17
Gastos Operativos
17.824.501,90
Dep(Amortizacin)
1.156.671,38
Resultado de Explotacin
4.125.281,90
Impuestos %
23%
ION
4.327.122,86
AC
8.569.372,30
PC
4.546.389,05
Fondo de maniobra
4.022.983,25
Fondo de Maniobra
1.308.499,25
FTAF(flujos de tesoreria activos fijos) - 1.323.197,25
Flujos de Tesoreria
1.695.426,35

2017
25.543.247,05
19.704.262,39
1.263.252,42
4.575.732,24
23%
4.779.893,81
9.473.092,79
5.025.848,31
4.447.244,48
424.261,22
- 1.323.197,25
3.032.435,34

2018
28.237.021,43
21.782.261,21
1.379.654,33
5.075.105,89
23%
5.280.085,23
10.472.119,05
5.555.871,04
4.916.248,02
469.003,54
- 1.323.197,25
3.487.884,44

Donde los flujos operativos histricos y futuros se han calculado de la siguiente

manera el resultado operativo menos el efecto impositivo ms el ahorro fiscal por
depreciaciones menos el incremento del fondo de maniobra ms los flujos de tesorera
derivados de los activos fijos nos dan los flujos de tesorera.

Page 22 of 32

4.2.2-Tasa g de crecimiento

Una vez obtenidos los datos histricos y las predicciones de los flujos de tesorera
asumimos que la riqueza de la empresa crecer en el largo plazo a una cierta tasa g
acumulativa y constante que depender de las inversiones que se prevea realizar y de la
rentabilidad que se espere obtener de ellas.
Esta tasa g de crecimiento del dividendo se ha calculado mediante el modelo de
Gordon y el promedio histrico.
El ROE se ha obtenido de la pgina de relacin con accionistas de la propia empresa.
Y el Plowback = 1- (Dividendo por accin/BN por Accin) ambos datos obtenidos
de las cuentas anuales.

N Acciones 623.330.400,00
2008
Div por accion
BN por accion

623.330.400,00

623.330.400,00

623.330.400,00

2009

2010

2011

1,05
2,02

1,2
2,11

1,6
2,78

1,8
3,1

0,28
0,48019802

0,26
0,431279621

0,3
0,424460432

0,28
0,419354839

13,45%

11,21%
14,29%

12,73%
33,33%

11,74%
12,50%

N Acciones 623.330.400,00

623.330.400,00

ROE
Plowback
Gordon
Histrico

2012
Div por accion
BN por accion
ROE
Plowback
Gordon
Histrico

2013

3.116.652.000,00
3.116.652.000,00
623.330.400,00
2014
2015
0,52
0,6
0,803
0,923

2,2
3,79

2,42
3,81

0,3
0,419525066

0,27
0,364829396

0,25
0,352428394

0,26
0,349945829

12,59%
22,22%

9,85%
10,00%

8,81%
7,44%

9,10%
15,38%

MEDIA
11%
16%

Se ha tenido en cuenta que la compaa realiz un Split de acciones en el ao

2014 de una relacin de 5 acciones por cada una antigua. Por ello se han hecho las
correcciones oportunas segn los datos obtenidos que no hacan referencia a este suceso
ni al nmero de acciones correspondientes que si se han obtenido de las CCAAs.
Page 23 of 32

Como se ha comentado anteriormente en este trabajo la tasa g obtenida mediante

estos clculos no ofrecen unos resultados realistas por lo que se ha optado por
calcularlos despejndolo de la frmula de dividendos descontados mostrados a
continuacin. Los resultados obtenidos mediante estas estimaciones se aproximan ms a
estimaciones reales ya que no deberan ser superiores a la tasa de crecimiento mundial.
Una vez obtenida la tasa de descuento K para los flujos se estimar la tasa g de
crecimiento para esos flujos por ello los resultados obtenidos se mostrarn una vez
calculada la tasa de descuento.

4.2.3- Tasa de descuento adecuada "K"

Para obtener la tasa de descuento adecuada de los flujos de tesorera la hemos

calculado mediante el modelo de CMPC. Que ha requerido hacer las siguientes
estimaciones y tomar distintos tipos de datos debido a que el modelo deja muy abierta la
posibilidad de elegir distintos datos y se han elegido en base al criterio profesional
normalmente aceptado sin dejar de tener en cuenta otras posibilidades.
Por ello se va a desarrollar como se ha obtenido cada una de las variables y que
criterio se ha seguido para seleccionarlas.
4.2.3.1- Rentabilidad exigida por los accionistas

Para obtener la rentabilidad exigida por los accionistas hemos utilizado el modelo
CAPM ya explicado en el marco terico.
La prima de riesgo de mercado se ha obtenido mediante una tasa libre de riesgo a
corto plazo que debido al consenso profesional y en base a que es la ms cercana en
cuanto al plazo de tiempo en el que lleva a cabo las operaciones la empresa, el tipo libre
de riesgo para calcular la prima de riesgo de mercado utilizada es la media geomtrica
de la rentabilidad de las letras del tesoro espaolas a un ao desde 1995 obtenidas de la
pgina del banco de Espaa. Eso junto a los datos de la evolucin del Ibex en el mismo
periodo de tiempo en base a los datos mensuales anualizados y los datos anuales
obtenemos dos vertientes sobre las cuales calcular el valor de la empresa.
Page 24 of 32

Prima de riesgo de mercado

Datos mensuales
Datos anuales

4,201%
5,11%

En cuanto a la tasa libre de riesgo a largo plazo se ha optado por el bono a diez
aos que es el ms utilizado entre los profesionales del sector mediante una media de
los valores de los ltimos 21 aos y el ltimo dato obtenido a fecha 31/12/2015.
E Rf Activo libre de riesgo LP

Promedio ultimos 21 aos

Ultimo dato 2015

4,907%
1,730%

Para obtener la beta se ha calculado mediante los datos de los ltimos 5 aos, de los
3 ltimos aos y los obtenidos de la web de "infobolsa" aunque nos parecen ms
realistas los de los 3 y los 5 ltimos aos porque se trata de una empresa internacional
muy asentada en el mercado que acta como un valor refugio dentro del mercado
espaol y por eso no depende ni est tan correlacionado como otros componentes del
Ibex35 con este ndice.
Varianza ibex 3 aos
Varianza ibex 5 aos
Covarianza 3 aos
Covarianza 5 aos
Beta 3 aos
Beta 5 aos
Obtenida web

0,002205
0,003210
0,001541
0,001916
0,698794
0,596826
0,920000

Y aqu la tabla con los diferentes valores posibles para el coste de los recursos
propios:

Rentabilidad
requerida por los
accionistas

Page 25 of 32

0,07842131
0,07413813
0,08771319
0,08478761
0,07957546
0,09609476
0,04665313
0,04236994
0,05594501
0,05301942
0,04780727
0,06432658

4.2.3.2- Rentabilidad exigida por los acreedores

La rentabilidad exigida por los acreedores despus de impuestos se calcula mediante

los datos que hemos obtenido de las cuentas anuales: los gastos financieros del ao
2015 y los recursos ajenos formados por los pasivos financieros de la empresa con su
cociente obtenemos el tipo de inters que le requieren los acreedores de esta compaa.
Aunque podramos obviar este clculo ya que la empresa est financiada casi
exclusivamente con recursos propios.
Recursos propios
100.418.527.440,00
Pasivos financieros
884.505,00
Recursos totales
100.419.411.945,00
%Recursos propios
% Recurs ajenos

99,999%
0,001%

CMPC
E Rf Activo libre de riesgo LP

Prima de riesgo de mercado

Datos mensuales

Promedio ultimos 21 aos

Datos anuales
Rentabilidad requerida por
los accionistas
Datos mensuales
Ultimo dato 2015
Datos anuales
Recursos propios
Gastos financieros
Pasivos financieros
Coste de los recursos ajenos

Con todo ello la tasa de descuento obtenida es la siguiente:

Page 26 of 32

de INDITEX
3 ltimos aos
7,842%
5 ltimos aos
7,414%
web
8,771%
3 ltimos aos
8,479%
5 ltimos aos
7,958%
web
9,609%
3 ltimos aos
4,665%
5 ltimos aos
4,237%
web
5,595%
3 ltimos aos
5,302%
5 ltimos aos
4,781%
web
6,433%
100.418.527.440,00
12.069,00
884.505,00
1,36%

Tasa de descuento

7,77%
7,35%
8,69%
8,40%
7,89%
9,53%
4,62%
4,20%
5,55%
5,26%
4,74%
6,38%

Con ello hemos estimado la tasa de crecimiento g como se ha explicado

anteriormente obteniendo los siguientes resultados:

Tasa g estimada mediante MDD

5,79%
5,36%
6,71%
6,42%
5,90%
7,54%
2,64%
2,22%
3,56%
3,27%
2,75%
4,39%

5.-RESULTADOS

Una vez obtenidos los resultados de los apartados anteriores y utilizndolos para
calcular el valor actual de los flujos proyectados a futuro obtenemos el valor de la
compaa a fecha 31/12/2015 en miles de euros.

Page 27 of 32

V 2018
V 2018
V 2018
V 2018
V 2018
V 2018
V 2018
V 2018
V 2018
V 2018
V 2018
V 2018

Valoracin a 31/12/2015
185.904.129,66 V 0
185.158.011,93 V 0
187.522.745,15 V 0
187.013.118,05 V 0
186.105.177,59 V 0
188.982.789,11 V 0
180.370.211,31 V 0
179.624.093,58 V 0
181.988.826,80 V 0
181.479.199,70 V 0
180.571.259,24 V 0
183.448.870,76 V 0

152.692.286,30
153.885.154,46
150.151.865,70
150.944.822,16
152.373.237,41
147.914.496,72
161.884.579,96
163.187.374,02
159.111.578,45
159.976.908,25
161.536.207,30
156.671.102,98

En base a estos resultados divididos entre el nmero de acciones en circulacin de la

compaa, se divide entre el nmero de acciones porque la compaa se encuentra
financiada principalmente por recursos propios y los recursos ajenos no tienen mucho
peso dentro de esta, obtenemos las posibles valoraciones de las acciones segn los
diferentes tipos de datos a utilizar para obtener el resultado.

Valor de la accin

48,99
49,38
48,18
48,43
48,89
47,46
51,94
52,36
51,05
51,33
51,83
50,27

Como se puede observar en los resultados obtenidos de la valoracin la empresa se

encuentra infravalorada en el mercado ya que su valor es inferior al de cotizacin a
fecha 31/12/2015.
Precio de cierre de ejercicio a 31/12/2015: 31,69 por accin.
Page 28 of 32

6.-CONCLUSIONES Y DISCUSIN DE LOS RESULTADOS

Durante este trabajo, se han analizado las variables fundamentales de Inditex que
alimentan uno de los modelos de valoracin ms utilizados en la prctica: el modelo de
descuento de flujos de caja.
Este modelo tan sencillo de entender a nivel terico, en la prctica plantea una serie
de cuestiones en las que hay que tomar decisiones sobre la informacin utilizada para
poder llevarlos a cabo, como son los datos utilizados para las distintas variables del
modelo CAPM que nos proporciona el coste de los recursos propios de la empresa o la
estimacin de la tasa de crecimiento g para descontar los flujos a perpetuidad. En base a
estas decisiones puede variar el resultado obtenido en la valoracin.
Con este mtodo es posible estimar el valor intrnseco de una empresa. De esta forma
se pueden tomar decisiones de inversin comparando los resultados obtenidos con los
precios de cotizacin de la empresa. A pesar de ser uno de los mtodos ms utilizados
como ya se ha comentado en la introduccin, hay distintos tipos todos ellos vlidos en
mayor o en menor medida que tienen en consideracin otro tipo de variables para
llevarse a cabo.
Por todo ello, se entiende que habra que tener en cuenta los resultados obtenidos
por otros modelos, adems del utilizado en este trabajo, para poder confirmar o rechazar
la valoracin obtenida incluyendo adems otros aspectos que no pueden ser
cuantificados.

Page 29 of 32

Evolucin del precio de Inditex durante 2016:

Cotizacin Histrica Inditex

50
45

Precio

40
35
30
25
20
15

La evolucin del precio de Inditex durante el periodo sealado no est actuando

conforme a lo esperado segn los resultados y esto se puede deber a la inestabilidad
poltica que ha habido en Espaa desde el mes de Diciembre hasta hoy da, la
inestabilidad tambin por una posible salida del Reino Unido de la Comunidad Europea,
adems de otros factores psicolgicos que afectan al mercado como pueden ser los
soportes y resistencias entre los 30 y los 35 euros por accin, este anlisis ltimo es ms
propio del anlisis tcnico que se basa en estudiar este tipo de sucesos que a pesar de
creerse que el mercado es eficiente tambin est condicionado por otra serie de factores
a veces irracionales.

Page 30 of 32

7.-REFLEXIONES

La valoracin de empresas ha adquirido mucho protagonismo despus de lo sucedido

durante estos aos de crisis tras la explosin de las burbujas tanto inmobiliarias como
financieras creadas en este pas donde el mercado haba sobrevalorado de manera
irracional muchas compaas cotizadas basndose en la teora anglosajona bigger fool
que viene a decir que siempre hay alguien que acabar comprndote en este caso la
accin a un precio mayor hasta que no hay nadie que quiera comprarla.
Considero que este es un tema muy interesante poco visto durante la carrera por lo
que decid finalizar mis estudios de fin de grado ahondando en l. Ya que la valoracin
nos proporciona una referencia sobre la cual tomar decisiones con base racional a la
hora de invertir en un activo de riesgo como son las acciones.
Este trabajo me ha servido para tomar una decisin sobre la orientacin de mi futuro
profesional en el mbito del anlisis financiero de compaas para poder asesorar sobre
decisiones financieras que afecten al desarrollo futuro de las compaas y tambin
asesorar en la toma de decisiones de inversin.

Page 31 of 32

8.-BIBLIOGRAFA

Banco de Espaa. (s.f.). Recuperado el 2016, de Web del Banco de Espaa:

http://www.bde.es/webbde/es/estadis/infoest/bolest19.html
Brealey, R. A., Myers, S. C., & Marcus, A. J. (2007). Fundamentos de Finanzas
Corporativas. Aravaca: Mc Graw-Hill.
Damodaran, A. (2002). Investment valuation: tools and techniques for determining
the value of any asset. New York: John Wiley & Sons, Inc.
Deloitte. (2008). Cuentas Anuales Consolidadas de Inditex. CNMV.
Estrada, J. (2006). Finanzas en pocas palabras. Madrid: Pearson Educacin, S.A.
Expansin.

(s.f.).

Recuperado

el

Mayo

de

2016,

de

Expansin.com:

http://www.expansion.com/2014/07/15/empresas/distribucion/1405435166.html
Gascn, J. F., & Arriaga, J. L. (2013). El trabajo de fin de grado en ciencias sociales y
jurdicas. Madrid: Ediciones Internacionales Universitarias.
Inditex.

(s.f.).

Recuperado

el

2016,

de

Inditex

Inversores:

http://www.inditex.com/es/investors
Infobolsa.

(s.f.).

Recuperado

el

Mayo

de

2016,

de

http://www.infobolsa.es/cotizacion/informacion-inditex
Instituto Nacional de Estadstica. (s.f.). Recuperado el Junio de 2016, de
http://www.ine.es/jaxi/Datos.htm?path=/t38/bme2/t30/a132/l0/&file=0903003.px
Instituto Nacional de Estadstica. (s.f.). Recuperado el Junio de 2016, de
http://www.ine.es/jaxi/Datos.htm?path=/t38/bme2/t30/b092/l0/&file=0902001.px
InvestingAnswers.

(s.f.).

Recuperado

el

Abril

de

http://www.investinganswers.com/financial-dictionary/businessescorporations/plowback-ratio-5101

Page 32 of 32

2016,

de