Sinteza capitolului I: Delimitri conceptuale privind structura financiar.

Criterii de
configurare i factori de influen

Diagnosticul structurii financiare a ntreprinderii, ca parte a diagnosticului financiar

stabilete starea de sntate financiar a ntreprinderii, oferind explicaii cu privire la cauzele
disfuncionalitilor i orienteaz procesul decizional spre adoptarea msurilor necesare de
redresare pe viitor, n vederea satisfacerii exigenelor acionarilor dar i a celorlali utilizatori
interesai de buna funcionare a entitii.
Analiza structurii financiare a ntreprinderii prezint o importan deosebit, deoarece
alturi de resursele economice pe care ntreprinderea le controleaz, alturi de solvabilitate i
lichiditate, de capacitatea firmei de a se adapta schimbrilor mediului n care func ioneaz,
aceasta ofer o imagine fidel a poziiei financiare a ntreprinderii.
Informaiile privind structura financiar a ntreprinderii sunt necesare n previzionarea
nevoilor de creditare viitoare a companiei, dar i la stabilirea manierei n care fluxurile de
trezorerie i rezultatul net vor fi repartizate ntre investitorii de capital ai ntreprinderii, ct i
n previzionarea posibilitilor viitoare de finanare a firmei. De aceea, politica financiar
trebuie s fie astfel fundamentat, nct s susin misiunea i strategia ntreprinderii 1,
rezolvnd aspecte cu privire la: modalitile de procurare a resurselor, repartizarea i folosirea
eficient a acestora(politica de investiii), costul capitalului(politica de finan are), men inerea
echilibrului financiar(atins atunci cnd trezoreria la sfritul exerciiului este pozitiv).
Structura financiar a ntreprinderii este rezultatul politicii financiare adoptate de
managementul entitii.
La nivelul ntreprinderii, structura financiar reflect compoziia capitalurilor acesteia sau
totalitatea componentelor de capital. Din acest motiv, structura financiar mai poart numele
de structura capitalurilor ntreprinderii. n consecin, structura financiar sau structura
capitalurilor ntreprinderii este suma ponderilor de participare a acestor surse de finan are la
constituirea capitalurilor investite n ntreprinderi.2
1 M. Mironiuc, Fundamentele tiinifice ale gestiunii financiar-contabile a
ntreprinderii, Ediia a II-a, Iai, Editura Universitii Al. I. Cuza, 2012
2 Stancu Ion, Finane Ediia a IV-a, Editura Economic, Bucureti, 2007, p.643
1

Proporiile diferite n care o firm apeleaz la finanri prin capitaluri proprii sau prin
capitaluri mprumutate, precum i modul n care aceste resurse financiare se materializeaz n
capital productiv, definesc structura financiar a ntreprinderii.3
Din punct de vedere contabil, structura financiar este redat n pasivul bilan ului contabil,
care cuprinde totalitatea resurselor de finanare a ntreprinderii grupate dupa natur i
exigibilitate (conform ORDIN Nr. 1802 din 29 decembrie 2014 Partea I pentru aprobarea
Reglementrilor contabile privind situaiile financiare anuale individuale i situaiile
financiare anuale consolidate).
n analiza structurii financiare relevant este capitalul permanent(capital propriu i
datorii pe termen lung), din care sunt finanate proiectele de investi ii, capitalurile pe termen
scurt, n special creditele comerciale, fiind destinate exclusiv finanrii activitii de
exploatare. Cu toate acestea, dac necesarul de finanat nu poate fi acoperit din fondul de
rulment se apeleaz la credite bancare pe termen scurt, purttoare de dobnzi, ale cror costuri
vor fi luate n considerare n determinarea capitalurilor investite.

1.1.

Criterii de configurare a structurii financiare a ntreprinderii i factori de

influen
Obiectivul fundamental al ntreprinderii este maximizarea valorii acesteia, fie din

perspectiva patrimonial, care se refer la maximizarea profitului, fie din perspectiva

financiar, care susine maximizarea averii acionarilor. Valoarea patrimonial este egal cu
valoarea activului net(total activ total datorii), iar maximizarea valorii ntreprinderii
presupune majorarea activului net de la un exerciiu la altul, prin creterea profitului net al
perioadei. Valoarea financiar este o valoare actual, adic echivalentul prezent al
rezultatelor viitoare ateptate, care trebuie analizat n raport cu proiectele i activit ile
viitoare n care patrimoniul este i va fi angajat4. Majoritatea specialitilor din domeniul
finanelor opteaz pentru maximizarea averii acionarilor, creterea valorii de pia a

3 Marian Siminic, Diagnosticul financiar al firmei, Editura Sitech, Craiova, 2010,

pg. 60
4 G. Vintil, Gestiunea financiar a ntreprinderii, Ediia a V-a, Bucureti, Editura
Didactic i Pedagogic, 2010
2

ntreprinderii i a aciunilor acesteia, facilitnd accesul ntreprinderii la resursele pieei de

capital.
Adoptarea criteriului maximizrii valorii ntreprinderii ca obiectiv al funciei financiare al
acesteia este motivata astfel:
-

ntreprinderea

aparine

proprietarilor(acionarilor,

deintorilor

de

pri

sociale,

antreprenorilor individuali) ori acetia au tot interesul s maximizeze valoarea investiiei;

- obiectivul maximizrii valorii ntreprinderii ine seama de incertitudine, de risc i mai ales
de timp;
- obiectivul este operaional, n sensul c orice decizie financiar care urmrete maximizarea
valorii este bun.
Formulnd obiectivul esenial al funciei financiare nu trebuie s uitm c
ntreprinderea are i alte obiective, care ns se subordoneaz primului.5
Cu toate acestea, n adoptarea obiectivului de maximizare a averii acionarilor, managerul
financiar trebuie sa dea dovad de pruden i obiectivitate n gsirea raportului optim ntre
risc i profitabilitate, care s asigure obinerea performanelor financiare. Astfel, managerul
financiar trebuie sa asigure:

buna gestionare a cuplului structur financiar costul capitalului;

buna gestionare a cuplului rentabilitate risc al proiectelor de investiii;
flexibilitatea i capacitatea de a modifica strategia de investiii i/sau finanare a

ntreprinderii;
asigurarea echilibrului financiar durabil al ntreprinderii.6
Deasemenea n configurarea structurii financiare trebuie s se in cont de

dimensiunea ntreprinderii i a necesarului de finanat, ct i de durata ciclului de exploatare,

astfel nct s se asigure un optim de finan are, care nu reprezint altceva dect minimizarea
costurilor capitalurilor care compun structura financiar7.

5 Aurel Ioan Giurgiu, Mecanismul financiar al ntreprinztorului, Cluj-Napoca, Edit.

Dacia, 1995
6 M. Mironiuc, Fundamentele tiinifice ale gestiunii financiar-contabile a
ntreprinderii, Ediia a II-a, Iai, Editura Universitii Al. I. Cuza, 2012
3

De modul n care este dimensionat structura financiar depinde atingerea obiectivelor

de cretere i stabilitate, asumate de ctre managementul companiei. Independena financiar
este asigurat de proporia n care capitalul propriu particip la formarea pasivului bilanier.8
n stabilirea structurii financiare optime un rol determinant l are gradul de ndatorare,
care poate exercita un efect pozitiv asupra entitii, doar dac rentabilitatea economic este
superioar costului capitalului. Plecnd de la aceast afirmaie, prezentm n continuare
cteva criterii de alegere, conturate n literatura de specialitate i care trebuie luate n
considerare n configurarea structurii financiare optime.
Criteriul rentabilitare risc
Indiferent de poziia analistului financiar(analiza pe plan intern sau extern), obiectivele
diagnosticului financiar sunt orientate spre evidenierea rentabilitii i a riscului(fig. 1)9

7 M. Mironiuc, Fundamentele tiinifice ale gestiunii financiar-contabile a

ntreprinderii, Ediia a II-a, Iai, Editura Universitii Al. I. Cuza, 2012
8 Mihai CARP, Marilena MIRONIUC, Fundamentarea deciziilor investiionale prin
studii de asociere ntre indicatorii financiari tradiionali i indicatorii bursieri,
Revista Audit FINANCIAR, ANUL XII, nr. 113 5/2014, pg.42
9 G. Vintil, Gestiunea financiar a ntreprinderii, Ediia a V-a, Bucureti, Editura
Didactic i Pedagogic, 2010
4

Rentabilitatea capitalurilor proprii ca i criteriu de evaluare a eficienei activitii

ntreprinderii din punctul de vedere al acionarilor i managerilor trebuie s reflecte ateptrile
acionarilor, innd cont de riscul asociat investiiilor.
Criteriul rentabilitate risc n alegerea structurii financiare optime permite stabilirea
unui interval de referin care s asigure investitorii(de capital sau diveri creditori) c
ntreprinderea are capacitatea de a-i remunera acionarii dup achitarea datoriilor ce decurg
din desfurarea normal a activitii. Structura financiar optim nu poate fi determinat fr
a lua n considerare riscul asumat i rata rentabilitii cerut de acionari pentru capitalul
investit, astfel c, abia dup ce includem cele dou variabile n analiz, putem cuantifica
efectul levierului financiar asupra maximizrii ntreprinderii.
Rentabilitatea financiar trebuie evaluat n funcie de riscul financiar i invers,
deoarece ntreprinderile nu i asum nici un risc, dect dac rentabilitatea ateptat este mai
mare dect riscul asumat.
Riscul financiar este generat de dimensiunea resurselor mprumutate, ce acioneaz cu
un efect coercitiv asupra companiei, influennd n sens negativ cursul bursier al aciunilor.
Rambursarea acestora, mpreun cu dobnda aferent, trebuie efectuat indiferent de
rezultatele economice ale entitii care le utilizeaz. De asemenea, aceste resurse greveaz
independena decizional, prin intermediul garaniilor solicitate. Iat de ce, adecvarea tipului
5

de resurs atras cu specificul necesarului de finanat, precum i echilibrarea drepturilor cu

obligaiile induse joac un rol esenial n viaa entitilor economice.10
Analiza riscului finanicar se poate efectua prin dou metode:
Metoda pragului de rentabilitate: presupune evaluarea riscului financiar prin
determinarea coeficientului de elasticitate al rentabilitii financiare, considernd cheltuielile
cu dobnzile aferente capitalurilor mprumutate cheltuieli fixe n raport cu cifra de afaceri.
Modelul efectului de levier financiar cu ajutorul cruia putem aprecia impactul
ndatorrii asupra performanelor financiare ale ntreprinderii. Redat prin diferena dintre rata
rentabilitii financiare i rata rentabilitii economice, efectul de levier financiar exprim
influena surselor de finanare atrase, asupra rentabilitii capitalurilor proprii.
Sistemul DuPont pentru analiza financiar este un model rapid i uor de aplicat n
evaluarea punctelor tari i punctelor slabe a activitii financiare. Modelul reprezint defapt o
analiz factorial ce analizeaz sistematic o serie de indicatori, determinnd influen a
fiecruia asupra performanelor financiare, fcnd astfel legtura dintre profitabilitate i
rentabilitatea financiar. Mai poart i denumirea de piramida DuPont. Analiza este orientat
n trei direcii, dup cum urmeaz:
-

Profitabilitate ct de bine sunt utilizate activele pentru a genera profit;

Rentabilitate ct de bine este utilizat activul economic pentru a genera suficiente

venituri;
Levierul financiar ct de avantajos utilizeaz ntreprinderea capitalul
mprumutat.

10 Mihai CARP, Marilena MIRONIUC, Fundamentarea deciziilor investiionale prin studii de

asociere ntre indicatorii financiari tradiionali i indicatorii bursieri, Revista Audit
FINANCIAR, ANUL XII, nr. 113 5/2014, pg.42

Fig. 2 Relaia dintre rentabilitatea financiar i profitabilitate.

Astfel se poate determina cu uurin de unde vine dezechilibrul i unde trebuie s
aloce timp managementul, pentru optimizarea activitii.
Analiza DuPont este util i n comparaia indicatorilor ntreprinderii cu indicatorii
sectorului de activitate, fiecare sector avnd propriul su interval de oportunitate. Exist
intervale generale pentru fiecare dintre raporturile incluse n analiz, dar fiecare industrie i
procentul deinut n aceasta, face o diferen cu privire la ceea ce este rat optim pentru
ntreprinderea analizat.
Criteriul destinaiei resurselor i dimensionarea necesarului de finanat,
presupune analiza echilibrului financiar al ntreprinderii i respectarea regulei financiare
conform creia activele imobilizate(cu caracter permanent) sunt finanate din resursele stabile,
n timp ce activele circulante sunt finanate din fondul de rulment net rmas dup finan area
necesarului permanent, ct i din resursele temporare.
Eficiena politicii de finanare i de investiii se reflect printr-un fond de rulment net
pozitiv i n cretere, determinat fie de majorarea capitalului permanent, fie de reducerea
necesarului permanent de finanat. n cazul majorrii capitalului permanent vom urmri dac
acesta este rezultatul creterii resurselor proprii(aporturi noi de capital, ncorporare de rezerve
i reinvestirea profitului obinut) sau este rezultatul ndatorrii excesive pe termen lung ceea
ce duce la pierderea autonomiei financiare i la creterea riscului financiar al ntreprinderii.
Reducerea necesarului permanent poate fi expresia unor activiti de dezinvestire, a
deprecierii activelor, a cesiunii sau vnzrii activelor imobilizate.
Faptul c determinarea fondului de rulment se realizeaz prin calcul, fr ca acesta s
fie inclus ntr-un post separat n pasivul bilanului, las managerului financiar libertate n
gestionarea resurselor financiare, utilizarea global a fondurilor bneti fr destinaii
7

prestabilite oferind posibilitatea alocrii acestora acolo unde necesarul de finanat cere acest
lucru, asigurnd totodat dezvoltarea echilibrat a tuturor sectoarelor de activitate.11
Utilizarea fondului de rulment ca element de legtur ntre partea de sus i partea de
jos a bilanului i confer indicatorului o valoare informaional semnificativ, el fiind
rezultatul arbitrajului ntre finanarea pe termen lung i finanarea pe termen scurt.12
Influena factorilor interni i externi asupra structurii financiare
n stabilirea surselor de finanare i a raporturilor dintre acestea trebuie s urmrim
diminuarea costurilor de finanare, innd cont de o multitudine de factori(obiectivele
strategice i de cretere, fiscalitatea, mediul economic i social, rentabilitatea, etc) pentru a
obine o structur optim a capitalurilor.
Asupra structurii financiare a unei ntreprinderi acioneaz o varietate de factori:
tehnici, economici, juridici, strategici, conjuncturali. Orice component economic a
procesului de exploatare, a mecanismelor relaionale, capt o expresie monetar.13
Factorii de influen n alegerea structurii financiare:
Riscul afacerilor: cu ct riscul afacerilor este mai ridicat, cu att este mai dificil de
negociat o rat a dobnzii optime;
Expunerea fiscal a ntreprinderii: dobnzile sunt cheltuieli deductibile, iar un nivel
ridicat al fiscalitii ncurajeaz companiile s foloseasc capital mprumutat; evitnd
impozitarea profitului, ndatorarea devine o surs de finanare mai ieftin;
Flexibilitatea financiar: pentru a menine o rat de ndatorare redus care s asigure
felxibilitatea financiar, se recomand pruden n perioadele de cretere economic,
atunci cnd firmele au la dispoziie un cash-flow considerabil;
Stilul de management: care poate fi agresiv duce la o cretere rapid a firmei prin
utilizarea excesiv a datoriei, acesta regsindu-se n creterea intensiv a indicatorului
EPS, sau conservator care se reflect ntr-o utilizare redus a ndatorrii;

11 Stancu Ion, Finane Ediia a IV-a, Editura Economic, Bucureti, 2007, p.785
12 Stancu Ion, Finane Ediia a IV-a, Editura Economic, Bucureti, 2007, p.788
13 Maria Niculescu, Diagnostic financiar, Bucureti, Edit. Economic, 2003, pg.
257
8

 Creterea economic: Firmele aflate n faza de cretere se finaneaz de obicei din

capitalul mprumutat, costurile de agenie i faliment fiind ridicate, deoarece veniturile
sunt variabile i incerte. Astfel, nu este recomandat o ndatorare excesiv, deoarece
ntreprinderea i pierde flexibilitatea financiar. n faza de maturitate firmele au
nevoie mai puin de capital mprumutat, activitatea operaional asigurnd suficient
cash-flow care poate fi utilizat n finanarea proiectelor de investiii care s asigure
maximizarea valorii ntreprinderii;
Condiiile pieelor financiare: Condiiile nefavorabile a pieelor financiare pot
ncetini activitatea investiional a ntreprinderii, prin ngrdirea accesului la piaa de
capital ct i prin rate ale dobnzilor ridicate, care pot fi mai mari dect rentabilitatea
pe care o poate degaja ntreprinderea din activitatea operaional. n astfel de situa ii
este mai prudent a se atepta pn la revenirea la normal a condiiilor de pia.

1.2.

Structura financiar i modaliti de optimizare a acesteia

Structura financiar optim reprezint un mix de surse de finanare care conduc la

maximizarea valorii ntreprinderii.14

n alegerea structurii financiare optime, putem aborda urmtoarele aspecte:
analiza principalelor rate de structur financiar, care ofer informaii cu
privire la modalitile de finanare, fr a face legtura cu efectele alegerii unei
anumite structuri a capitalului, i a costului aferent acestuia;
corelarea costului capitalului cu structura financiar; orice variaie a structurii
pasivului n sensul creterii sau diminurii datoriilor sau capitalului propriu are
influen asupra costului capitalului, procesului decizional i structurii
financiare a ntreprinderii;
determinarea efectelor structurii capitalurilor asupra rentabilitii;
Structura capitalurilor ntreprinderii i costul finanrii;
Costul capitalului reprezint costul finanrii activului economic, calculat ca medie
ponderat a costurilor resurselor de finanare atrase de ntreprindere. Acesta cuprinde: costul

14 H. Kent Baker, Gary E. Powell, Understanding financial management(A

practical guide), Blackwell Publishing, 2005 pg. 370
9

capitalurilor proprii, costul capitalurilor mprumutate i eventual costul capitalurilor

condiionate.
Finanarea prin capitaluri proprii
Constituirea capitalului social este prima operaiune de finanare a ntreprinderii, i
poate proveni din surse interne(autofinanarea) sau externe(aporturi ale acionarilor, subvenii)
Costul capitalului propriu
Capitalurile proprii nu genereaz obligaii juridice, dar antreneaz obligaii de natur
economic, prin remunerarea acionarilor sub forma dividendelor. Aceasta este raiunea
pentru care vrsarea dividendelor nu este considerat de contabilitate ca o cheltuial
bneasc deductibil din rezultat, ci ca o prelevare efectuat asupra rezultatului deja
calculat, dup luarea n considerare a veniturilor i cheltuielilor.15
Costul capitalului propriu este costul de oportunitate, egal cu rata dobnzii fr
risc(dobnda pe care o pot primi acionarii pentru investiii sigure obligaiunile de stat) plus
o prim de risc, care s compenseze renunarea la un ctig pe care investitorii l-ar fi putut
obine prin alte plasamente. Pentru a menine interesul acionarilor, n scopul cre terii sau
meninerii investiiei iniiale, remunerarea capitalurilor trebuie s fie atrgtoare n comparaie
cu alte plasamente.
Costul de oportunitate(costul implicit) comport dou dimensiuni: una la investiia
iniial, cnd se renun la alte plasamente, i una la rezultatul exerciiului, cnd exist
posibilitatea ca acionarii s renune la plata dividendelor n scopul reinvestirii profitului
curent n favoarea unui profit viitor mai atractiv, cu o rentabilitate mai mare dect cea la care
se renunt n prezent. El nu reprezint practic o ieire de fluxuri financiare, deoarece provine
din surse aflate la dispoziia firmei(fond de amortizare, rezerve, profit nedistribuit) dar care
aparin de fapt acionarilor, costul lor fiind egal cu rentabilitatea pe care acetia ar putea s o
obin prin plasarea acestor resurse n alte investiii.
n determinarea costului capitalului propriu putem utiliza modele de cretere a
dividendului(Gordon Shapiro, Molodowsky, Bates), modele de echilibru(CAPM), modele de
arbitraj(APT), modele Build-up(pornesc de la rata fr risc i prime de risc specifice).
15 Mihaela Onofrei, Finanele ntreprinderii, Iai, Editura Universitii Alexandru
Ioan Cuza, 2003, Vol I, pg. 174
10

Finanarea din resurse mprumutate

Atunci cnd resursele proprii nu sunt suficiente pentru acoperirea necesarului de finanat,
ntreprinderea apeleaz la capitalul mprumutat, repartiznd capitalurile mprumutate pe
termen mediu i lung pentru finanarea activelor imobilizate i cele pe termen scurt pentru
finanarea activitii de exploatare. Ne intereseaz n mod deosebit mprumuturile pe temen
lung, deoarece acestea pot modifica structura financiar a ntreprinderii, fomnd impreun cu
capitalurile proprii, capitalul permanent al acesteia.
Metodele de determinare a costului capitalului mprumutat presupun deteminarea
fluxului de cheltuieli financiare suportate de ntreprindere i care influeneaz profitul net.
Astfel, vom avea:
-

metode externe n determinarea costului ndatorrii:

- negocierea contractelor de mprumut;
- comparaii de pia cu credite similare ale ntreprinderii analizate, sau cu
dobnzile mprumuturilor contractate de firmele din acelai sector.
metode externe n determinarea costului ndatorrii:
- metoda randamentului la scaden;
- modelul CAPM.

Costul mprumutului bancar este influenat n sensul creterii acestuia de

administrare a creditului(comisioane de acordare, ntreinere, asigurri, prime aferente
obligaiunilor, etc) i n sensul diminurii sub influena fiscalitii atunci cnd firma
nregistreaz profit.
Pentru creditele viitoare n scopul finanrii proiectelor de investiii se poate utiliza
costul actuarial care presupune evaluarea datoriilor viitoare care provin din aceiai surs.
Astfel, lund n calcul anuitile de rambursat i economia fiscal, costul capitalului
mprumutat se determin dup relaiile:
Costul creditului de leasing se calculeaz ca un cost actuarial, innd cont de nivelul
dobnzii, amortizare i valoarea rezidual(dac aceasta se achit integral la finalul perioadei
de leasing sau este inclus n ratele lunare).

Leasingul este o operaiune de finanare

reglementat de legislaia n vigoare, care prezint avantajul c nu modific structura

financiar a ntreprinderii, avnd ca efect financiar doar obligaiile de plat anuale, ob inerea
finanrii este mai facil n sensul c nu necesit evaluri suplimentare de bunuri, iar
cheltuielile cu dobnzile sau chiriile sunt deductibile. Prezint totui dezavantajul unui cost de
11

finanare mai ridicat fa de creditul bancar i a diminurii autofinanrii prin obliga iile de
plat.
Costul mediu ponderat al capitalului
Dimensionarea costului capitalurilor presupune determinarea costului fiecrei surse de
finanare, care formeaz capitalul total.
Pentru adoptarea unei decizii financiare(de finanare) care s confere o structur
financiar optim prin obinerea maximizrii valorii ntreprinderii cu cel mai mic cost i cu un
risc minim, trebuie stabilit ponderea optim a capitalului propriu i mprumutat. Metoda cel
mai des utilizat este determinarea costului mediu ponderat al capitalului(costul marginal al
resurselor de finanare, ponderate cu structura capitalurilor permanente ale ntreprinderii),
care reflect rentabilitatea cerut de investitorii de capital pentru fondurile puse la dispozi ia
ntreprinderii. n acelai timp se urmrete ca rentabilitatea obinut din activitatea
operaional s acopere costul finanrii.
n condiiile crizei financiare i a instabilitii mediului economic, o cretere
semnificativ a CMPC este determinat de creterea costului capitalului propriu, observnd o
orientare a finanrii activitii din fonduri proprii, n vederea amnrii costului de ndatorare.
n aceast situaie trebuie urmrit dac managementul societii folosete distribuirea
prioritar a dividendelor, n detrimentul creterii capacitii de autofinanare.
Cele mai afectate companii n privina costului capitalului propriu au fost cele din
industriile ciclice, care au comportat un risc adiional, diferena dintre rentabilitatea aciunilor
proprii i cea a ramurei crescnd n perioada de restrngere a activitii economice, acest
aspect crescnd i mai mult costul capitalului propriu.
Utilitatea CMPC este incontestabil, fiind cea mai utilizat rat de actualizare folosit
de companii i n a crui estimare, trebuie s se in cont de urmtoarele aspecte:
-

costul capitalului propriu i a datoriei trebuie sa reflecte condiiile actuale de pia;

costul datoriei va fi ajustat cu economia fiscal aferent dobnzilor;
ponderea componentelor capitalului sunt ponderi de pia.
Rata de actualizare a fluxurilor financiare este dat de CMPC, atta timp ct proiectul

este finanat n aceleai proporii din capital propriu i din datorii ca i ntreaga companie.

12

Ajustarea CMPC la risc este efectuat de puine companii, majoritatea considerndu-l

constant pe ntreaga durat de via a investiiei.
Estimarea costului capitalului n cazul ntreprinderilor necotate, este mai dificil de
realizat deoarece trebuie s se in seama de:
- rata rentabilitii fr risc a plasamentelor sigure(randamentul titlurilor de stat);
- prima de risc;
- rata inflaiei

Teorii cu privire la influena costului finanrii asupra structurii financiare;

Teoriile financiare elaborate, presupun stabilirea unor corelaii ntre structura
financiar, costul capitalului i valoarea firmei, o parte susinnd c structura financiar nu
exercit nici o influen asupra valorii firmei, cele mai multe demonstrnd ns contrariul, n
sensul c o structur financiar optim influeneaz pozitiv valoarea firmei.
Teoria clasic sau tradiional
Conform concepiei clasice exist o structur optim a capitalului, dobndit printr-o
ndatorare redus, pentru care costul mediu ponderat este minim, asigurnd maximizarea
valorii ntreprinderii. Depirea optimului financiar, n sensul creterii ndatorrii, duce la
creterea CMP i la diminuarea valorii firmei, deoarece investitorii(acionari sau creditori) se
tem de o ndatorare prea mare. Teoria tradiional susine c optimul structurii financiare
variaz n funcie de contextul economic i de domeniul de activitate al ntreprinderii, i nu
ofer o formul exact de determinare a acestuia.
Teoria lui Modigliani i Miller
Potrivit teoriei lui Miller i Modigliani, costul capitalului este costul de oportunitate
calculat ca rentabilitatea ateptat a investiiilor firmei:
CMPC=

C pr
D
C Cpr +
r
CP
CP d

13

Relaia de mai sus reprezint prima teorem elaborat de Modigliani i Miller, care
spune c, ignornd fiscalitatea, CMPC va fi egal cu costul de oportunitate al capitalului i
independent de levierul financiar, valoarea firmei fiind independent de structura financiar.
Efectele fiscale ale deducerii dobnzii, constau n avantajul obinerii unei rate de
actualizare mai mic(a doua teorem Modigliani i Miller), care se reflect ntr-un cost al
capitalului mai sczut:
CMPC=

C pr
D
C Cpr +
r (1I p )
CP
CP d
Teorii moderne privind structura financiar optim

La baza teoriilor moderne cu privire la structura financiar st studiul efectuat de

Modigliani & Miller(1958). Potrivit lui Myers(2001 p.81) nu exist o teorie care s determine
alegerea structurii financiare optime i nici un motiv s apar vreuna. Aceste teorii ne ajut s
nelegem de ce, prin deciziile sale, managementul adopt o anumit structur a capitalurilor
pentru finanarea activitii sale. Aceste teorii s-au grupat n dou categorii: una care
prefigureaz o structur financiar optim(teoria arbitrajului static) i una care nu admite
existena unei inte de atins n determinarea structurii financiare optime(teoria ierarhizrii
surselor de finanare).
Potrivit teoriei trade-off o structur financiar optim este atins atunci cnd valoarea
marginal a economiei fiscale este egal cu valoarea marginal a costurilor dificultilor
financiare(de faliment), la o cretere nivelului de ndatorare.
Teoria costului de agenie
ndatorarea diminueaz conflictul de interese dintre acionari i manageri, dar crete
costul de agenie al proprietarilor i creditorilor. ndatorarea stimuleaz ac ionarii s
investeasc n proiecte riscante care, n caz de reuit le-ar aduce randamente ridicate; n cazul
falimentului ns, riscul s-ar transfera asupra creditorilor externi. Prin urmare, un nivel optim
al structurii financiare ar putea exista doar n absena costului de faliment.
Teoria arbitrajului static(teoria compromisului)
Potrivit acestei teorii, firma i stabilete o int de ndatorare optim apropiindu-se
constant de ea, pna la punctul n care beneficiul fiscal obinut ca urmare a deducerii fiscale a
14

cheltuielilor financiare(dobnda), egaleaz costul presupus al riscului financiar(costul de

faliment sau costul dificultilor financiare). Odat obinut intervalul structurii financiare
optime pentru o firm, acesteia nu i rmne dect s men in un echilibru ntre beneficiile
fiscale i costurile presupuse ale falimentului, care se realizeaz prin emisiune sau
rscumprare de aciuni, obligaiuni.
Teoria ierarhizrii surselor de finanare
Potrivit acestei teorii firmele prefer finanarea intern(autofinanarea) n defavoarea
finanrii externe i ndatorarea n defavoarea emisiunii de noi titluri de capital. Astfel aceasta
nu i stabilete o structur financiar optim ca n cazul teoriei de echilibru, ci mai degrab o
ordine ierarhic de alegere a surselor de finanare extern atunci cnd este absolut necesar:
1 ndatorare bancar;
2 instrumente hibride de capital(obligaiuni convertibile);
3 emisiunea de aciuni.

1.3.

Surse i alternative de finanare

Pentru maximizarea valorii ntreprinderii se folosesc surse de finanare eterogene, la

costuri i perioade de finanare diferite, a cror clasificare permite cunoaterea i determinarea

intervalului de referin pentru asigurarea structurii optime a capitalurilor. Din perspectiva
provenienei componentelor structurii financiare, aceasta cuprinde capitalurile proprii deinute
de acionari i datoriile totale provenite de la teri, care prin structura(ponderea) lor ofer o
imagine asupra autonomiei financiare i a gradului de ndatorare global al ntreprinderii.
n aprecierea stabilitii financiare i a atribuirii corecte a finanarii sursele de
finanare trebuie analizate n funcie de perioada n care rmn la dispoziia ntreprinderii i
clasificate n capitaluri permanente(capitaluri proprii i datorii mai mari de un an) i datoriile
pe termen scurt. O pondere semnificativ a capitalurilor permanente confer o stabilitate
financiar bun, dar la costuri ridicate fa de costul datoriilor pe termen scurt, afectnd astfel
performanele ntreprinderii.
Analiza n dinamic a surselor de finanare urmrete modificrile absolute i relative
intervenite n structura capitalurilor firmei, pentru aprecierea efectelor economico financiare
fiind necesar corelarea cu rezultatele ntreprinderii, efecte pozitive obinndu-se atunci cnd
indicatorii rezultatelor cresc ntr-un ritm mai rapid dect creterea capitalurilor.
15

Alegerea surselor de finanare este influenat i de capacitatea unei ntreprinderi de a

accesa piaa bancar. Firmele mai puin transparente sau care doresc confidenialitate n
proiectele de investiii, se orienteaz cu predilecie ctre piaa bancar.16

Fig. 4 Stuctura resurselor de finanare pe termen lung a ntreprinderii.

Surse interne de finanare sunt concretizate prin repartizarea profitului net i constituirea
rezervelor, dar i prin activiti de dezinvestiii casare, vnzare, cesiune imobilizri.
Autofinanarea este cea mai important surs de finanare din fonduri propii a
ntreprinderii, reprezentnd creterea determinat de activitatea operaional i care rmne la
dispoziia firmei pentru finanarea proiectelor viitoare. Ea msoar capacitatea firmei de a
utiliza eficient capitalurile disponibile, asigurnd remunerarea acestora, fiind i un indicator
relevant n aprecierea riscului de nerambursare de care sunt interesai n special creditorii.
Surse externe de finanare pot proveni din resurse atrase de la acionari(emiterea de aciuni,
obligaiuni, noi aporturi de capital), resurse mprumutate(mprumuturi pe termen lung, mediu,
credite comerciale cu scopul gestionrii activitii de exploatare, finanare prin leasing, etc),
subvenii pentru investiii i resurse financiare cu caracter nerambursabil,integral sau parial,
atrase din fondurile europene puse la dispoziia ntreprinderilor pentru dezvoltarea sustenabil
a economiei.

16 Faulkender, Michael; Petersen, Mitchell A., Does the source of capital affect
capital structure? CSIO working paper, No. 0054, January 2004
16

n scopul dezvoltrii strategice i a extinderii activitii economice, conducerea

societii, prin Adunarea General a Acionarilor sau Consiliu de Administraie, poate decide
majorarea capitalului social sub diferite forme: noi aporturi(n numerar sau natur),
ncorporarea de rezerve, operaiuni de fuziune sau absorie, conversia datoriilor. Dintre
acestea singura operaiune direct de finanare, care sporete disponibilul ntreprinderii este
aportul de numerar.
Analiznd firmele cu capital privat de mici dimensiuni, se observ c acestea sunt
constrnse din punct de vedere al ndatorrii, pierzndu-i flexibilitatea financiar.
Informaiile disponibile despre aceste firme sunt puine, i dat fiind dimensiunea lor mic,
comparativ cu numrul lor, costul colectrii informaiilor poate fi destul de ridicat. n cazul
firmelor cotate, nu numai c aceste firme sunt mai mari, dar cerin ele de reglementare pe pia a
de capital arat c exist mai multe informaii disponibile despre aceste firme. Chiar i n
cazul lor, decizia cu privire la modificarea structurii capitalului este constrns, fiind
reglementat de pieele de capital.

Sinteza capitolului II: Analiza structurii financiare, studiu comparativ

SC TRANSILVANIA CONSTRUCII SA SC GLOBAL CONSTRUCT SRL

Obiectivul general al acestui capitol este de a identifica i promova soluiile optime de

finanare pentru fiecare dintre cele dou entiti analizate, n conformitate cu tendin ele de
dezvoltare a sectorului din care acestea fac parte, dar i cu obiectivele strategice urmrite de
ntreprindere. Punctual, vom urmri analiza poziiei finanicare a ntreprinderii, analiza
rentabilitii i a riscului i elaborarea tabloului de finanare, stabilirea dificult ilor de
nlturat i a oportunitilor de valorificat, stabilirea bazei pentru fundamentarea procesului
decizional.
Analiza poziiei financiare a ntreprinderii va fi abordat prin optica patrimonial, i va
viza n principal analiza structurii i a echilibrului financiar, stabilind raporturile dintre
diferite elemente patrimoniale i evideniind principalele modificri i influene n situaia
mijloacelor i resurselor.

17

Pentru asigurarea comparabilitii n timp i spaiu vom utiliza metoda ratelor de

structur patrimoniale n scopul aprecierii politicii financiare a ntreprinderii, prin evidenierea
unor aspecte legate de stabilitatea i autonomia sa financiar, prin ratele de structur a
pasivului i a aprecierii activitii operaionale i a apartenenei sectoriale prin ratele de
structur a activului. Analiza poziiei financiare i comparaia cu sectorul de activitate, este
util pentru a putea aprecia i cuantifica evoluiile viitoare, cu scopul de a asigura resursele de
finanare n raport cu necesarul de finanat.
Societile alese pentru studiul nostru activeaz n industria construciilor, astfel, un rol
important l are cunoasterea mediului economic n care acestea i desfoar activitatea i a
obiectului de activitate specific.
SC Transilvania Construcii SA se afl pe piaa construciilor nc din anul 1950,
fiind privatizat integral n 1999. De atunci i pn n prezent societatea a devenit una dintre
cele mai de succes companii de pe piaa construciilor. Societatea are ca obiect principal de
activitate construciile civile i industriale, iar n ultimii ani, a dezvoltat cel mai mare Parc
logistic din Cluj-Napoca avnd un numr de 36 de depozite i 6 hale pe o suprafa total de
peste 166.000 mp2, fiind cotat pe piaa de capital la Bursa de Valori Bucureti cu simbolul
COTR.
Societatea comercial Global Construct SRL nfiinat n 1996, presteaz servicii de
construcii n Romnia ncepnd din anul 2000, realiznd lucrri att ca antreprenor, ct i ca
subantreprenor. Obiectul de activitate al societii este execuia de lucrri de construc ii civile
inclusiv lucrri de art, atat in Romania ct i n strinatate.
n anul 2013, volumul lucrrilor de construcii, serie brut, a sczut cu 0,6%. Pe
elemente de structur, lucrrile de construcii noi au sczut cu 9,4%. La lucrrile de reparaii
capitale i la lucrrile de ntreinere i reparaii curente, volumul lucrrilor de construcii a
crescut cu 27,5%, respectiv cu 12,7%. Volumul lucrrilor de construcii, pe obiecte de
construcii, a sczut la cldirile nerezideniale cu 7,5%. Creteri s-au nregistrat la cldirile
rezideniale cu 5,4% i la construciile inginereti cu 1,4%.
n anul 2013, comparativ cu anul 2012, volumul lucrrilor de construcii, serie ajustat
n funcie de numrul de zile lucrtoare i de sezonalitate, a sczut cu 1,6%, scdere provenit
de la lucrrile de construcii noi (-10,5%). Lucrrile de reparaii capitale i lucrrile de
ntreinere i reparaii curente au crescut cu 30,0%, respectiv cu 12,0%. Pe obiecte de
18

construcii s-au nregistrat scderi la cldirile nerezideniale i la construciile inginereti cu

5,0%, respectiv cu 1,9%. Cldirile rezideniale au crescut cu 2,6%.

2.1. Diagnosticul poziiei financiare pe baza bilanului

Analiza echilibrului financiar se va baza pe datele furnizate de bilanul funcional care
permit analiza activitii ntreprinderii pe cicluri de operaiuni, avnd n vedere capacitatea
fiecruia de a genera fluxuri reale de numerar. Principalii indicatori utilizai n analiza
echilibrului financiar sunt fondul de rulment i necesarul de fond de rulment. Pe baza lor
se vor fundamenta deciziile operaionale i financiare. n analiza fondului de rulment vom
urmri n special cauzele care duc la variaia acestuia i interpretarea mrimii indicatorului. n
analiza necesarului de fond de rulment vom urmri n principal factorii de influen ai
acestuia: mrimea ntreprinderii, volumul de activitate, ciclicitatea activitii operaionale,
natura sectorului de activitate, gestiunea financiar pe termen scurt. n condi iile unei structuri
date a activitii de exploare, necesarul de fond de rulment va depinde de nivelul de activitate.
n alt ordine de idei, necesarul de fond de rulment va crete odat cu sporirea cifrei de
afaceri.
Echilibrul financiar este asigurat atunci cnd rentabilitatea poten ial compenseaz
riscul asumat, risc dependent n egal msur de factorii economici i de politica financiar a
ntreprinderii.

2.2. Diagnosticul rentabilitii i a riscului

n analiza rentabilitii capitalurilor ntreprinderii vom aplica analiza factorial a
rentabilitii prin modelul de descompunere DuPont, pentru a stabili legtura dintre
profitabilitatea i rentabilitatea ntreprinderii i pentru a identifica factorii de influen asupra
rentabilitii ntreprinderii(structura capitalului, marje, rate de rotaie). O aten ie deosebit o
vom acorda determinrii rentabilitii financiare, folosind metode diferite de determinare a
randamentului capitalurilor, avnd n vedere c una dintre cele dou societi este cotat la
bursa de valori, i pentru care relevant este calculul randamentul bursier al capitalurilor
dependent de variaia cursului bursier i de dividendele pe aciune.

19

Un loc important vom acorda analizei eficienei utilizrii capitalurilor prin modelul
efectului de levier, eficiena gestionrii capitalurilor fiind asigurat de corelaia:
Rfin > R ec > Rdob > R infl
Analiza capacitii de autofinanare face legtura ntre analiza rezultatelor i analiza
fluxurilor financiare, susinnd analiza dinamic a echilibrului financiar i aprecierea
rentabilitii. Un indicator mai expresiv n acest sens este autofinanarea global, care se
determin scznd din capacitatea de autofinanare dividendele de plat i participarea
salariailor la profit, valoarea acesteia exprimnd capacitatea real a firmei de a se finan a din
fonduri proprii. Fiind o surs intern de finanare, derivat din activitatea proprie,
autofinanarea este destinat finanrii investiiilor i consolidrii structurii financiare.
Fiind cea mai sigur surs de finanare care asigur independena financiar a ntreprinderii,
autofinanarea are o valoare informaional semnificativ, oferind indicii cu privire la accesul
pe piaa creditelor bancare a ntreprinderii, msurnd n acelai timp capacitatea acesteia de a
face fa ogligaiilor de plat a ratelor. Ea ofer certitudinea c managementul financiar
utilizeaz eficient capitalurile ce i sunt puse la dispoziie, asigurnd o bun gestionare a
acestora i garantnd o remunerare corespunztoare cu riscul asumat de investitori.
Analiza riscului va fi orientat n dou direcii:
-

determinarea indicatorilor privind variabilitatea profitului n coresponden cu

indicatorii de activitate intern i cu rentabilitatea pieei de capital(acolo unde este

cazul) i deteminarea indicatorilor de lichiditate solvabilitate;

detectarea riscului de faliment prin calculul funciei scor Z.

Sinteza capitolului III. Planificare i strategie financiar n scopul optimizrii structurii

financiare

Analiza financiar i cea strategic nu sunt complementare, chiar dac se refer la

acelai proiect. De exemplu, indiferent de valorile obinute de VAN, criteriile de selectare a
proiectelor, determin cazuri n care planificarea strategic suprascrie analiza financiar, i
20

invers. n multe ntreprinderi analiza strategic este o component a funciei financiare, mul i
manageri temnduse de impactul deciziilor strategice asupra rentabilitii sau preului pe
aciune.
Lumea financiar nu este lumea real, managerii acord timp i talent fuziunilor,
vnzrilor, activelor i pachetelor financiare complexe, crescnd ctigurile curente pe
aciune n detrimentul valorilor pe termen lung, cnd ar trebui s foloseasc avantajele
competitive pentru crearea de valoare pe termen lung. 17 Cu toate acestea, planificarea
strategic trebuie s se bazeze pe calculele financiare i invers, de aceea este necesar
aplicarea corect a teorie financiare, combinat cu aplicarea metodelor de cuantificare a
riscurilor.
Planificarea strategic stabilete obiectivele de maximizare a valorii ntreprinderii,
scopul acesteia fiind de a depista i beneficia de proiecte care pot aduce o rentabilitate mai
ridicat dect costul iniial al investiiei, transformnd astfel obiectivele n aciuni concrete.
Planificarea strategic a firmei trebuie s urmeze secvenial urmtoarele etape:

fundamentarea strategiei;
elaborarea strategiei;
implementarea strategiei.
Fundamentarea strategiei financiare se poate realiza cu ajutorul matricei SWOT,

care pune n eviden punctele tari i punctele slabe, riscurile i oportunit ile de valorificat,
ce caracterizeaz activitatea firmei.(punce forte, puncte slabe analiza evenimentelor trecute/
ameninri, oportuniti din analiza bugetelor previzionate)

17 Stewart C. MYERS, Finance Theory and Financial Strategy Sloan School of

Management Massachusetts Institute of Technology Cambridge, Massachusetts
1984
21

Elaborarea strategiei prin adoptarea deciziilor de investiii, finanare, i a politicii de

dividend, presupune definirea misiunii i obiectivele acesteia, modalitile de realizare,
dimensionarea resurselor, fixarea termenelor iniiale i finale, stabilirea strategiei financiare n
corelare cu celelalte strategii pariale(personal, producie, comercial, etc).

3.1. Decizia de nvestiii i evaluarea proiectelor de investiii

Deciziile de investiii sunt decizii strategice prin natura i obiectivele lor i privesc
structura activelor ntreprinderii, influennd gradul lor de lichiditate. Investiiile trebuie
orientate ctre activiti operaionale profitabile care s majoreze valoarea capitalurilor
investite.
Criterii contabile de evaluare a proiectelor de investiii:
Termenul de recuperare a investiiei folosete investitorului care este interesat de
lichiditatea degajat de proiectul de investiii i presupune selectarea unei date de referin n
evealuarea proiectului, n sensul c: toate proiectele care au o dat de recuperare mai mic de
data int sunt acceptate. Prezint dezavantajul c nu ia n considerare timpul(actualizarea).
Este folosit cu precdere de manageri n luarea decizilor pe termen scurt i pentru controlul
22

managerial, verificnd dac deciziile lor au dus la creterea valorii ntreprinderii. Este utilizat
frecvent de ntreprinderile care au o rat bun de cretere, dar care nu au acces la pia a de
capital.
Rata rentabilitii medii contabile este un indicator des folosit n practic datorit
disponibilitii datelor contabile. Acionarii, ca i ali investitori de capital, sunt interesai de
profitabilitatea global a ntreprinderii. Astfel, unii manageri pot fi forai s selecteze proiecte
care sunt profitabile n termen scurt, chiar dac dup metoda valorii actualizate nete sunt mai
puin eficiente. Prezint dezavantajul c folosete n determinarea sa o valoare previzionat a
profitului care se bazeaz pe raionamentul profesional, nu ia n considerare timpul i nu ofer
nici o orientare spre care ar fi data de referin a ratei de rentabilitate corecte.
Criteriul costului asimilat costului de nlocuire se aplic pentru selectarea proiectelor
care vizeaz rennoirea i modernizarea activelor imobilizate cu scopul mbuntirii
capacitii i parametrilor activitii de producie. Potrivit acestui criteriu, proiectul selectat va
fi cel pentru care randamentul investiiei depete randamentul actual al activului imobilizat.
Criterii financiare de evaluare a proiectelor de investiii: exprim legtura dintre deciziile
de investiii i realizarea obiectivului de cretere a valorii ntreprinderii, prin alegerea celui
mai bun mix de finanare a proiectelor de investiii, concretizat ntr-un cash-flow considerabil,
care s genereze plus valoare pentru investitori. Ele au n vedere analiza simultan a:
-

fluxurilor monetare generate i absorbite de investiie;

distribuiei temporare a fluxurilor;
valorii financiare a timpului.

Un criteriu financiar flexibil de evaluare a proiectelor de investiii este valoarea

actualizat net(VAN) care exprim n uniti monetare, ct valoare s-ar crea ori s-ar
distruge n ntreprindere dac investiia s-ar realiza. 18 Analiza valorii actualizate nete(VAN)
este o metod relevant de evaluare a proiectelor de investiii, folosind n analiza sa toate
tipurile de cash-flow aflate la dispoziia ntreprinderii. Documentaia necesar este
impresionant, previzionndu-se cash-flow-ul pn n cel mai mic detaliu. Metoda ia n
considerare costul de oportunitate i ignor costul de faliment. Proiectele care obin o valoare
pozitiv a valorii actualizate nete sunt acceptate de regul, oferind un sentiment fals de
siguran, deoarece se ntmpl adesea s nu reueasc n practic. Valoarea ntreprinderii este
18 M. Mironiuc, Fundamentele tiinifice ale gestiunii financiar-contabile a
ntreprinderii, Ediia a II-a, Iai, Editura Universitii Al. I. Cuza, 2012
23

suma valorii diferitelor proiecte, segmente sau alte entiti aparinnd grupului, contribu ia
oricrui proiect la creterea valorii ntreprinderii fiind chiar valoarea actualizat net a
proiectului.
Indicele de profitabilitate actualizat, determinat ca raport ntre valoarea actualizat a
fluxurilor de numerar i cheltuiala iniial a investiiei, exprim valoarea actual net ob inut
pentru o investiie iniial egal cu unu.
Rata intern de rentabilitate este rata de actualizare a fluxurilor de trezorerie viitoare,
pentru care VAN este nul, iar valoarea actualizat a veniturilor este egal cu valoarea
actualizat a cheltuielilor. Pentru aceast rat de actualizare profitul generat de investi ie este
egal cu zero.
Termenul de recuperare actualizat pornete de la metoda contabil de recuperare a
investiiei, lund n considerare fluxurile financiare actualizate aferente unei perioade T, a
cror sum este egal cu valoarea investiiei iniiale.
Prin intermediul indicatorului Valoarea economic adugat(EVA), se evalueaz
performanele interne ale ntreprinderii, prin stabilirea diferenei dintre rata rentabiliti
capitalurilor investite i rentabilitatea ateptat de investitori. Aceast valoare, exprim
surplusul de valoare creat printr-o investiie sau un portofoliu de investiii fa de capitalul
investit.
Pentru societile cotate reprezentativ este valoarea de pia adugat(MVA), care
evalueaz performanele externe, prin stabilirea diferenei ntre capitalizarea bursier(cursul
aciunilor numrul de aciuni) i capitalul investit(capitalul iniial + profiturile reinvestite).
Abordri statistico-mamtematice includ n analiza eficienei proiectelor de investiii
abordarea i calcularea riscului asociat investiiilor. Riscul asociat proiectelor este direct
proporional cu variabilitatea anselor i nivelurilor ctigurilor sau pierderilor i cu nivelul
sperat al cheltuielilor sau al veniturilor pe care acestea le pot genera.(Zai D. 2008) Procesul
de decizie referitor la modul de evoluie al proiectului de investiii este analizat ca o
succesiune de decizii, aprute ca rspuns la diferite scenarii de evoluie viitoare ale
fenomenelor. n principiu, pentru fiecare dintre evenimentele viitoare se pot asocia diferite
probabiliti de apariie.

24

Cu toate c riscul se manifest asupra variabilelor externe investiiei(context

economico-social, piaa financiar,etc), influena acestuia este cuantificat prin varia ia
indicatorilor: VAN, RIR, etc, astfel c riscul poate fi apreciat prin analiza modificrilor
acestor indicatori sub influena diferiilor factori. Sensibilitatea acestor indicatori se manifect
n raport cu cheltuielile de exploatare, ncasrile din vnzri i valoarea rezidual, influen a
riscului putnd fi actualizat ncepnd cu aceste variabile.
Analiza de sensitivitate ncearc s aduc valoarea actualizat net la adevratul ei
potenial, prin determinarea sensibilitii acesteia la schimbrile ipotezelor de baz(costurile
fixe i variabile, preul de vnzare, valoarea de pia a ac iunilor i a ntreprinderii), analiznd
influena modificrii factorilor determinani ai VAN. Aceasta mai poart i denumirea de
analiz what-if sau BOP(best, optimistic, pessimistic). Pentru a elimina dezavantajele
analizei de senzitivitate care se refer la faptul c variaiile factorilor nu se petrec n acela i
timp, se adopt i analiza scenariilor, care implic studierea unui numr de scenarii posibile,
unde fiecare scenariu implic o asociere de factori de risc.
Analiza pragului de rentabilitate(break-even analysis) mai este numit i prag de
rentabilitate financiar, i poate fi utilizat n stabilirea punctului maxim dincolo de care un
proiect nu poate fi acceptat, datorit expunerii riscului. Factorii determinani utiliza i n
analiza de sensitivitate pot fi utilizai i la determinarea pragului de rentabilitate pentru care
VAN = 0.
Folosindu-ne de modele stohastice dezvoltate pe baza metodei Monte Carlo, se pot
atribui anumite riscuri n estimarea proiectelor de investiii, pentru ca apoi apelnd la analiza
de senzitivitate s se determine care dintre variabile are o influen mai mare asupra
proiectului de investiii. Simularea Monte Carlo vine n sprijinul decidentului pentru a
nelege mai bine originea riscului proiectului de investiii, cuprinznd informaii despre
corelaiile statistice cunoscute ntre intrri i care pot distorsiona rezultatele finale, ceea ce
face procedeul foarte complex i costisitor.
Analiza arborelui de decizie este o metod de evaluare a proiectelor de investiii
complexe i care ine cont att de impactul factorilor de risc asupra proiectului de investiii,
ct i de reaciile de rspuns la acestea, ce pot fi avute n vedere de managerii firmei.
Rspndirea mai larg a metodelor de evaluare a investiiilor ar putea mbunt ii
eficacitatea deciziilor de investiii ct i competitivitatea companiilor.

25

3.2. Decizia de finanare i finanarea investiiilor

Decizia de finanare presupune alocarea resurselor necesare proiectelor de investiii prin
alegerea surselor de finanare uor accesibile i cu cel mai mic cost, care s asigure condi iile
de echilibru financiar i protecia fa de riscul financiar. Modificarea structurii financiare a
ntreprinderii sub influena noilor proiecte de investiii trebuie s se fac la un cost mediu
ponderat al capitalului ct mai redus, astfel nct optimizarea structurii financiare s asigure
maximizarea valorii ntreprinderii. Pentru proiectele de investiii selectate n func ie de
rezultatele obinute dup evaluarea acestora se va lua n calcul fiecare modificare a structurii
financiare i a costului necesar pentru finanarea investiiilor pentru a putea determina cea mai
bun alegere n investirea i finanarea proiectelor viitoare.
n cazul finanrii ntreprinderii necotate la burs, decizia de finanare se va baza pe
criteriile de rentabilitate i risc evaluate n funcie de activitatea istoric a ntreprinderii. De
aceea, rentabilitatea i riscul unui nou proiect de investiie a ntreprinderii ce urmeaz a fi
finanat, vor fi evaluate n funcie de performanele celorlalte proiecte implementate de
ntreprindere n prezent sau trecut.
n cazul companiei cotate la burs, riscul i rentabilitatea unui nou proiect de investi ie
al societii respective va fi evaluat innd cont att de performanele trecute ale ntreprinderii
ct i de performanele altor societi cotate la burs ce implementeaz proiecte n domenii
similare.
n ambele cazuri, rentabilitatea i riscul se va aprecia printr-un mecanism specific
fiecrei ntreprinderi cotate sau necotate. Aceste criterii sunt utile deciziei de finanare
deoarece n funcie de acestea se poate aborda mixul de finanare potrivit pentru proiectele de
dezvoltare a ntreprinderii.

3.3. Politica de dividend

Politica de dividend se refer la decizia de repartizare a rezultatului net a exerci iului
fie ctre acionari sub forma dividendelor, fie prin reinvestirea profitului n proiecte de
investiii care s asigure o rentabilitate viitoare mai ridicat, dar probabil.
Plecnd de la ideea c valoarea ntreprinderii este dat de valoarea de pia a
aciunilor, dividend discount model(fluxurile viitoare de dividende) reprezint cea mai
26

intuitiv metod de analiz a preului de pia, facilitnd comparaii ntre emisiunile diferite
ale aceluiai emitent. n plus metoda permite analiza riscului inerent(n previzionarea fluxului
noncontractual) prin aplicarea unei rate variabile.
Unii specialiti consider mai expresive fluxurile financiare n aprecierea capacitii de
plat a dividendelor, dect profitul, orientndu-i analiza capitalului propriu ctre analiza
cash-flow-urilor viitoare. Cu toate c se cunosc aceste imperfeciuni ale modelului bazat pe
profit(profitul poate fi mai uor manipulat dect fluxurile financiare), analiza capitalului
propriu se bazeaz n continuare pe calculul indicatorilor EPS i ROE foarte important fiind
evoluia lor, pentru a aprecia dac rezultatul pe care l aduce firma acionarilor are un trend
ascendent sau nu.
Indicatorul PER, utilizat pentru comparaia companiilor din aceiai industrie,
faciliteaz evaluarea aciunilor, determinnd dac acestea sunt sub sau supraevaluate, i dac
variaiile sunt justificate.
Noua formul permite aprecierea c o variaie pozitiv a ratei de cretere a profitului
duce la creterea valorii lui PER. Variaiile ratei dobnzii duc la diminuarea sau cre terea
profitului, fiind indicatorul de urmrit n analiza capitalurilor proprii. Se consider c PER
ofer comparaii mai juste care nu pot fi manipulate.
Elementele urmrite pentru a asigura succesul implementrii strategiei financiare,
sunt:

asigurarea necesarului informaional, suport al analizei;

control financiar permanent;
diagnosticul structurii financiare;
ntocmirea bugetelor;
implementarea deciziilor de investiii, finanare i de dividend;
urmrirea i evaluarea proiectelor implementate.
Bugetarea, ca instrument al planificrii strategice, urmrete alocarea resurselor

necesare proiectelor selectate i corelarea cu rezultatele obinute, mbuntind deciziile de

investiii, prin compararea previziunilor cu realizrile. n evaluarea proiectelor viitoare se
folosesc valorile previzionate care se regsesc n bugetele prevzute, interesndu-ne cu
precdere rentabilitatea i fluxurile de trezorerie.

27