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LES
HEDGE
FUNDS
ditions dOrganisation
Groupe Eyrolles
61, bd Saint-Germain
75240 Paris Cedex 05
www.editions-organisation.com
www.editions-eyrolles.com
Sommaire
Introduction .......................................................................................... 9
Chapitre 1 Quest-ce quun hedge fund ? ......................................... 15
Les multiples dfinitions .................................................................... 16
La dfinition de lAutorit des marchs financiers (AMF) ................ 16
Les hedge funds et la gestion traditionnelle ................................. 18
La dfinition de la Securities and Exchange Commission ...................... 19
La dfinition de la Financial Services Authority .................................. 21
La dfinition de la Commission europenne .................................. 22
Un rle utile sur les marchs financiers ............................................. 22
Ides reues ................................................................................. 23
Lorganisation dun hedge fund ......................................................... 25
Les statuts juridiques .................................................................... 25
Le promoteur et les investisseurs ................................................... 27
La socit de gestion, les conseillers en investissement ..................... 28
Ladministrateur, le dpositaire, les courtiers ................................... 28
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Chapitre 4 Les instruments et les techniques utiliss par les hedge funds 77
Les instruments financiers de base ...................................................... 78
Les obligations ............................................................................ 78
Les actions .................................................................................. 82
Les produits drivs ..................................................................... 83
Les contrats terme ..................................................................... 85
Le rle indispensable des spculateurs ............................................... 86
Les options ................................................................................ 89
Les swaps ................................................................................. 89
Les obligations convertibles .......................................................... 91
Les drivs de crdit .................................................................... 92
Les techniques utilises par les hedge funds ........................................ 95
Lachat et la vente au comptant .................................................... 95
Lachat sur marge (buying on margin) .............................................. 97
Le prt de titres (securities lending) ................................................ 100
La vente dcouvert (short selling) ............................................... 103
Les critiques de la vente dcouvert ............................................... 104
Les arguments en faveur du short selling ....................................... 105
La suppression de la uptick rule .................................................. 107
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Sommaire 7
La finance comportementale ........................................................... 128
La dmarche heuristique (heuristics) .............................................. 129
La faon dont sont prsents les choix (framing) ............................ 130
Linstinct de troupeau (herd mentality) .......................................... 130
Les anomalies du march : leffet du mois de janvier ................ 130
La thorie de la rflexivit de George Soros ................................. 131
Chapitre 6 Les stratgies et les performances des hedge funds ...... 135
Les multiples stratgies dinvestissement des hedge funds .................... 135
Les stratgies darbitrage (relative value arbitrage) ............................. 138
Les stratgies vnementielles (event-driven) .................................. 141
Les stratgies dinvestissement directionnelles ............................... 142
Les stratgies de type long/short equity ....................................... 142
Les stratgies de tactical trading .................................................. 144
Les fonds de fonds et les fonds hybrides ....................................... 146
Les performances des hedge funds ............................................... 148
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Introduction
Les marchs financiers connaissent actuellement un foisonnement
crateur absolument extraordinaire, que nous observons depuis
plusieurs annes, mais qui, semble-t-il, a tendance sacclrer
et qui a des aspects extraordinairement positifs.
M. Jean-Claude Trichet, prsident de la BCE,
devant la Commission montaire du Parlement europen, Bruxelles, mardi
10 octobre 2006.
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Plusieurs facteurs peuvent expliquer le dveloppement extraordinaire des hedge funds depuis les annes 2000. Il convient tout
dabord de souligner la cration de richesse sans prcdent qui sest
produite, tout particulirement aux tats-Unis, au cours de lenvole boursire des annes 1990. Cette cration de richesse a singulirement augment le nombre dinvestisseurs sophistiqus , tout
particulirement les investisseurs privs trs fortuns, et elle a en
outre modifi la faon dont des acteurs plus prosaques sintressent
leur argent et leurs finances1.
Il sest galement produit un transfert de richesses sans prcdent
dans lhistoire par le biais des hritages, mesure que les parents
des baby-boomers ont progressivement laiss leurs actifs leurs
enfants. Ces nouveaux investisseurs sont gnralement plus
sophistiqus et ils ont une tolrance plus leve pour le risque que
la gnration prcdente, mais ils sont aussi plus exigeants en
termes de performance. Ces comportements sont bien videmment favorables aux hedge funds et aux investissements
alternatifs , qui visent en gnral des rendements absolus plus
levs grce leur flexibilit et aux contraintes moins svres qui
psent sur leur gestion.
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La fin des annes 1990 voit progresser vivement lintrt des investisseurs institutionnels envers les hedge funds. En particulier, ds
septembre 1999, le fonds de retraite (pension fund) CalPERS le
plus important fonds de retraite au monde dcide daugmenter
onze milliards de dollars, soit 6 % de ses actifs totaux, le plafond de
ses investissements alternatifs, un milliard de dollars tant spcifiquement allou des hedge funds.
Introduction 11
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Les actifs totaux grs par les hedge funds peuvent encore sembler
faibles en comparaison des 20 000 milliards de dollars dactifs grs
par le secteur des mutual funds. Mais la croissance deux chiffres des
actifs grs par les hedge funds et leur popularit croissante ont
entran un changement dattitude des autorits rglementaires, qui
surveillent dsormais rgulirement le monde complexe de la gestion alternative. Toutefois la volatilit accrue des marchs, les changements structurels rapides des entreprises et les valorisations
extrmes ( la hausse comme la baisse) continuent doffrir des
opportunits ingales des gestionnaires de portefeuilles dous
pour exploiter les anomalies des marchs. Il est donc vident que le
nombre de hedge funds devrait continuer crotre et que leurs stratgies devraient devenir de plus en plus populaires au fil du temps.
lautomne 1998, pendant une brve priode, les hedge funds font
les titres des principaux quotidiens mondiaux. Des investisseurs
subissent de lourdes pertes suite leffondrement de lconomie
russe en aot 1998, et la Rserve fdrale juge alors ncessaire
dorganiser le sauvetage dun hedge fund baptis Long-Term
Capital Management . lautomne 2006, suite aux difficults lies
au retournement des cours du gaz naturel dun fonds spculatif baptis Amaranth , les journalistes utilisent nouveau lpouvantail
hedge fund pour attirer lattention de leurs lecteurs.
Si la Rserve fdrale sest sentie oblige dintervenir en 1998,
alors quil ne sagissait que des msaventures dun seul hedge fund
disposant de seulement 4,8 milliards de dollars dactifs financiers, cest, nous dit-on, quelle estimait que ces difficults
risquaient de pousser les tats-Unis ou mme lconomie mondiale au bord du gouffre de leffondrement financier.
On peut donc lgitimement se demander ce qui se produirait
aujourdhui si plusieurs hedge funds, dsormais capables de grer
des montants dactifs beaucoup plus considrables, prouvaient
des pertes semblables, en importance relative, celles subies par
LTCM en septembre 1998 ou par Amaranth en septembre 2006.
Lobjectif de cet ouvrage est de dmythifier les hedge funds, de
montrer les aspects extraordinairement positifs de ces crations
financires relativement rcentes, danalyser les ventuelles implications de leffondrement invitable de certaines de ces structures
dinvestissement (LTCM en 1998, Amaranth en 2006) et de
conclure, en reprenant les termes du prsident de la Banque centrale europenne : Il y a des risques de march trs importants, mais,
encore une fois, ils ne sont pas seulement lis aux hedge funds eux-mmes.
Que sont les hedge funds ? Que font-ils ? Comment sont-ils
rglements ? Quest-il arriv LTCM ? La Rserve fdrale a-t-elle
agi prudemment en organisant le sauvetage de LTCM ? Quels sont
les problmes rglementaires que posent les hedge funds aux autorits
financires internationales ?
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Introduction 13
de souligner, comme le fait J.-C. Trichet, la diffrence radicale qui existe entre les fonds de retraite (pension funds), tels
CalPERS, qui sont organiss comme des fonds communs de
placement (mutual funds), et les fonds spculatifs (hedge funds) ;
dexpliquer le fonctionnement des marchs drivs, et en particulier des drivs de crdit ;
de comprendre larchitecture financire internationale et le
rle de la Banque des rglements internationaux, du Comit
de Ble et de ses rgles prudentielles, de lAutorit des marchs financiers, de la Securities Exchange Commission amricaine, de la Financial Services Authority britannique, du Comit
europen des rgulateurs des valeurs mobilires.
Le livre ne ncessite pas de connaissance particulire du sujet, il
peut tre lu et compris par pratiquement nimporte quel lecteur.
Louvrage cherche tre simultanment une introduction et un
ouvrage de rfrence sur le sujet.
Il est organis en neuf chapitres :
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Chapitre 1
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ce sont des organismes de placement collectif (collective investment schemes) qui ne subissent pas les restrictions gnralement
appliques aux fonds dinvestissement grand public, notamment en matire de diversification et de ngociabilit des
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1. Voir chapitre 4.
2. Les fonds utilisent leffet de levier , cest--dire, en termes simples, quils
font travailler largent des autres. Pour un investisseur, leffet de levier (leverage) consiste faire passer le taux de rendement (quil soit positif ou ngatif) dune position quil a prise ou dun investissement quil dtient audessus du taux quil obtiendrait par un investissement direct de ses fonds
propres sur le march. On mesure cet effet de levier par le rapport entre les
actifs grs (assets) et le capital dtenu (equity). Voir chapitre 4.
3. Voir chapitre 4.
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34,0
32,5
Bridgewater Associates
30,2
26,3
26,2
24,0
21,0
19,2
18,9
ESL Investments
18,0
Source : Absolute Return, mai 2007.
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1. Ces riches investisseurs sont appels high net worth individuals (HNWI) dans
le jargon de la gestion alternative.
2. Toutes ces rglementations dcoulent du Securities Act de 1933 qui a
comme fonction premire dencadrer les activits de tous les intermdiaires
financiers traditionnels faisant appel lpargne publique, les Bourses, les
banques, les fonds dinvestissement, les ngociants en valeurs mobilires, les
conseillers en investissement.
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Les hedge funds amricains utilisent gnralement les paragraphes 3(c) (1) et 3(c) (7) de lInvestment Company Act de 1940
pour viter lenregistrement et les rglementations au titre de
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hedge funds, mais ceux-ci, dans leur grande majorit, ne sont pas
assez importants et nutilisent pas assez leffet de levier pour appartenir la catgorie des IFL.
Le nombre des hedge funds grs en Europe continue augmenter, mais la taille moyenne des nouveaux fonds a tendance diminuer. Les nouveaux entrants se rpartissent en trois groupes :
les boutiques relativement petites, qui grent entre 5 millions
et 50 millions deuros et qui sont souvent diriges par danciens
responsables de proprietary desk de banques dinvestissement ;
les fonds in-house crs lintrieur de banques et de
socits de titres. Cette stratgie permet ces institutions de
conserver leurs meilleurs grants, puisque la rmunration
accrue ne les incite pas partir crer leurs propres fonds ;
les hedge funds indpendants et importants dont le nombre est
stable, mais dont les actifs sous gestion augmentent rapidement.
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ils obtiennent des rendements positifs et dcorrls des volutions des marchs actions et obligations , ce qui rduit
limpact des cycles conomiques et la ncessit du market timing ;
ils ralisent des rendements moins volatils que les organismes
de placement collectif traditionnels qui investissent sur des
valeurs de croissance, des valeurs technologiques et sur des
marchs mergents ;
ils contribuent linnovation financire et ils en bnficient.
Limpact des hedge funds sur la gestion traditionnelle peut
ainsi tre compar celui des tlphones mobiles sur la tlphonie fixe ou celui des compagnies ariennes bas cot
sur les grandes compagnies ariennes nationales.
Ides reues
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Il faut par ailleurs rectifier certaines ides reues sur les hedge funds :
les grants de hedge funds nont pas plus tendance frauder ou
manipuler le march que les grants de fonds rglements.
Les rares cas monts en pingle par la presse sont plus mettre
en relation avec les comportements des individus concerns
quavec les hedge funds ;
les hedge funds ne sont plus rservs aux super-riches
puisque les investisseurs institutionnels qui collectent lpargne
publique sans critre de niveau de revenu reprsentent dsormais en Europe plus du tiers des actifs grs par les hedge funds ;
les hedge funds ne remettent pas en cause les modles de
gouvernance des entreprises. Ils deviennent simplement des
investisseurs plus actifs sur les marchs actions et des
actionnaires plus actifs dans les entreprises dans lesquelles ils
ont investi. On peut en fait soutenir que les hedge funds
reprsentent les adeptes contemporains du modle actionnarial de la gouvernance dentreprise1.
1. Voir en annexe les rsultats dune tude de la Wharton School de Pennsylvania University sur lactivisme des hedge funds qui, conclut que les
hedge funds augmentent la valeur boursire des entreprises quils ciblent.
Domiciliation
du grant
Europe
6,0
0,2
0,4
0,5
7,1
Offshore
19,2
9,0
3,0
37,3
68,6
Autre
0,0
0,4
0,1
0,5
tats-Unis
0,5
0,3
0,1
23,0
23,9
Total
25,7
9,5
3,9
60,9
100
Royaume-Uni
France
Japon
52
19
0,4
Australie
Hong Kong
Singapour
Bermudes
Autre
17
tats-Unis
les Cayman
les Vierges
Bermudes1
31
33
11
Bahamas
Luxembourg
Irlande
Autre
(1) Cest lhtel Fairmont Southampton, Bermudes, que se tient rgulirement la confrence
MARHedge Global Hedge Fund Summit. Alan Greenspan est le keynote speaker de la 14e confrence (octobre 2007).
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1. Le general partnership est une forme de socit amricaine dans laquelle chacun des associs est sans limites responsable des engagements et des dettes
du partenariat.
Pour des raisons fiscales, depuis les annes 1980, un nombre croissant de fonds amricains sont organiss sous forme de socits
responsabilit limite (limited liability corporation/LLC).
La plupart des fonds crs en dehors des tats-Unis adoptent galement la forme de la socit responsabilit limite lorsque la
rglementation locale le permet1.
Comptes grs
Certains grants de hedge funds offrent leurs clients importants la
possibilit douvrir des comptes grs qui, comme leur nom lindique, sont des comptes de titres ouverts au nom du client dans un
tablissement financier et grs par le hedge fund. Le compte gr
rplique la performance du hedge fund, mais le client a la possibilit dobserver ce qui se passe sur son compte et, au besoin, de
fixer des restrictions en matire de stratgie utilise (effet de levier,
risque de crdit, exposition au risque de march, etc.).
Le leader mondial en matire de comptes grs est Lyxor Asset Management, qui a t cr en 1999 par la Socit Gnrale, et qui dispose
de 70 milliards deuros dactifs sous gestion, rpartis en 1 545 fonds.
Investisseurs A
Investisseurs B
Investisseurs C
Fonds nourricier A
Fonds nourricier B
Fonds nourricier C
Courtier principal
Promoteur/Partenaire gnral
Fonds matre
Administrateur
Conseillers en investissement
1. Voir chapitre 7.
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Dpositaire
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Selon une tude du Crdit Suisse, les fonds darbitrage ont reprsent en 2006 plus de 12,5 % des revenus des banques dinvestissement dans le monde. Grce aux prime brokers, il semble donc
relativement facile de crer un hedge fund New York ou
Londre, car, en plus des services financiers, les courtiers principaux soccupent du marketing des hedge funds.
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Il y a donc une convergence accrue entre les hedge funds et la gestion traditionnelle, et il faut de plus en plus recourir des mthodes
indirectes pour les distinguer : si un fonds dinvestissement pratique
une stratgie dinvestissement active, flexible et dcorrle, comme
pourrait le faire un hedge fund, sil rmunre ses grants la performance, comme pourrait le faire un hedge fund, sil compte parmi
ses clients des investisseurs avertis , comme pourrait le faire un
hedge fund, et sil prsente une transparence limite, comme pourrait le faire un hedge fund, cest quil sagit dun hedge fund.
Chapitre 2
Les institutions financires internationales font circuler de faon routinire des milliers de milliards (billions) de dollars dactifs actions
(equity), obligations (debt) et autres instruments autour du globe.
Les flux de capitaux transfrontires et les actifs sous gestion (assets
under management) ltranger continuent crotre rapidement, en
liant progressivement les marchs financiers nationaux, pour en faire
un march mondial de plus en plus intgr.
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2000
talon-or
1880-1914
1914
Flottement
gnralis
1971-2000
1900
1929
Bretton Woods
1945-1971
1880
1860
1980
1925
1971
1918
Faible
mobilit
1860
1960
Entre-deux-guerres
1914-1945
1880
1900
1920
1945
1940
1960
1980
2000
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12
Titres de crances
Investissements de portefeuille (participations)
82
84
86
88
90
92
94
96
98
2000
02
04
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80
60
40
20
0
1990
95
2000
05
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100 %
$44
trillion
Actions
33
Europe
$26
$7
trillion
trillion
19
35
$1
trillion
Asie
$18
trillion
$5
trillion
17
27
31
3
Obligations
Obligations
gouvernementales
Dpts
bancaires
20
20
tatsUnis
62
21
46
30
1
22
35
21
12
32
30
36
12
29
$1
trillion
28
45
36
Japon
Chine
Inde
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326
230
216
109
1980
1993
1996
1999
2003
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1. Cest le phnomne qua connu le Japon de 1986 1991 et qui sest traduit
ensuite par une diminution denviron 20 billions de la valeur de la Bourse
de Tokyo et du march immobilier japonais.
2. Le price-earnings ratio (P/E pour les Anglo-Saxons) est le rapport entre le
prix actuel de laction dune entreprise et les bnfices de cette entreprise.
Dans les journaux financiers, on utilise souvent le terme de multiple ,
puisque le PER montre combien les investisseurs sont prts payer pour
chaque dollar de bnfices. Des multiples plus levs indiquent que les
investisseurs font des anticipations plus leves sur la croissance future, ce
qui fait monter le prix de laction.
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Lafflux massif de capitaux vers les hedge funds depuis 2002 tient
pour lessentiel llargissement de la base dinvestisseurs de ces
fonds qui est passe des individus fortuns (cf. graphique 8) aux
investisseurs institutionnels (socits financires, fonds de retraite,
endowments universitaires). Les hedge funds sont pour la plupart
grs des tats-Unis2, le Royaume-Uni reprsentant la principale
exception europenne.
Fonds de pension
Compagnies dassurances
40
30
20
10
0
1990
1995
2000
2001
2002
2003
2004
2005
800
700
600
Europe
tats-Unis
500
400
300
200
100
0
2002
2003
2004
2005
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Graphique 7 Les actifs grs par les hedge funds en milliards de dollars
1 477
sil
ne
Br
pa
g
alie
Es
se
str
Au
lie
Su
is
Ita
da
na
Ca
ni
nc
e
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PC
Ch
Fra
-U
gn
e
um
e
Ro
ya
po
n
em
a
All
Ja
ta
ts-
Un
is
798
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Une base dinvestisseurs plus diversifie au plan mondial, reprsentant de plus en plus de pays et de plus en plus dinstitutions,
risque moins de subir des chocs simultans et symtriques. La
croissance mondiale est donc structurellement plus forte et moins
volatile depuis le dbut des annes 1990. Les rcessions sont
moins frquentes, moins fortes et elles durent moins longtemps.
Origine des actifs financiers sous gestion, par type, 2005
Milliards $
Retraite
Assurance
Fonds
communs
Total
% du total
tats-Unis
12 119
5 465
8 905
26 489
48,2
Japon
3 419
2 264
470
6 153
11,2
RoyaumeUni
1 607
1 907
547
4 061
7,4
France
165
1 527
1 363
3 055
5,6
Allemagne
114
1,370
297
1 781
3,2
Autres
3 129
4 093
6 189
13 411
24,4
Total
20 553
16 626
17 771
54 950
100
* Les chiffres indiquent lorigine nationale des actifs grs pour chaque pays sans tenir
compte de lendroit o sont grs ces actifs.
** Il nexiste pas de comparaisons internationales fiables sur les actifs totaux sous gestion dans chaque pays.
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nombreux risques taient voqus, notamment les risques gopolitiques et les dsquilibres financiers amricains. Labondance
des liquidits mondiales, la diversification des actifs et les innovations financires ont permis de rsorber de faon trs graduelle
les dsquilibres sans quil y ait de choc brutal sur les taux
dintrt long terme et sur le taux de change de la monnaie
internationale. Ce sont les grants alternatifs et les hedge funds
qui ont jou un rle essentiel dans la liquidit des marchs et
dans le processus de dcouverte des prix1.
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1. On peut dire, en termes simples, que les hedge funds cherchent profiter
des carts de prix qui existent, risque identique, sur les diffrents marchs,
et que, ce faisant, ils permettent aux prix de stablir un niveau correct.
2. Le terme risque systmique est utilis pour dcrire la possibilit que
survienne une srie de faillites simultanes dinstitutions financires principalement des banques en raison dun vnement majeur unique. Voir
chapitre 9.
3. La Banque des rglements internationaux est une organisation internationale de Banques centrales dont le but est de favoriser la coopration
entre les Banques centrales et dautres institutions pour garantir la stabilit
montaire et financire . La BRI a t cre en 1930 et son sige est
Ble, en Suisse.
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Il convient donc de rorienter la rglementation et le contrle prudentiels vers les risques internationaux affrents aux instruments des
marchs financiers1.
Chapitre 3
La dj longue histoire
des hedge funds
Hedge funds are here to stay1 !
John Maynard Keynes, Chest Fund manager, 1927-1945.
Les prcurseurs
W. Jones & Co2 est le premier hedge fund officiellement
connu de lhistoire financire3. Cre en 1949 par Alfred
Winslow Jones, la socit sest progressivement transforme en un
des premiers fonds de fonds 4, une structure quelle conserve
toujours au moment o ces lignes sont crites. Au cours de ses 58
annes dexistence, A. W. Jones & Co a toujours vis raliser des
rendements levs pour ses partenaires tout en minimisant le risque
de march grce la stratgie de couverture des investissements en
actions. Depuis sa cration, A. W. Jones & Co est reste contrle
par la famille et a conserv la mme philosophie dinvestissement5.
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A.
Le portefeuille de Jones est peu risqu en ce sens que si la slection des bonnes actions et des mauvaises actions (stock
picking) est efficace, une baisse gnralise du march ne doit pas
1. Il sagit tout simplement dacheter les actions crdit.
2. Voir chapitre 4.
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Jones est intress par les analyses techniques employes par certains prvisionnistes, mais il nest pas convaincu de leur capacit
prvoir de faon rgulire la tendance du march. Cela le conduit
sintresser aux mthodes par lesquelles un fonds dinvestissement pourrait continuer investir compltement son capital tout
en ayant une plus faible exposition aux fluctuations du march.
Son ide originale est de penser combiner deux techniques
jusqualors utilises de faons indpendantes : acheter des actions
(long) et les acheter la marge 1 pour ne pas dpenser trop et
vendre dcouvert (short)2 dautres actions. Ces techniques, qui se
sont gnralises Wall Street depuis les annes 1920, sont juste
titre considres comme risques et fortement spculatives, mais
lorsquelles sont combines, elles peuvent permettre Jones de
slectionner un portefeuille peu risqu.
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400
A. W. Jones & Co.
300
Dow-Jones industrials
100
1960
1961
1962
1963
1964
1965
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performances, leur stratgie de gestion est active. Mais il faut galement savoir que la plupart des hedge funds de 2007 ne sont pas
rellement couverts , au sens o leur exposition au risque systmatique est importante.
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Assez naturellement, de nombreux nouveaux grants sont davantage attirs par les 20 % de commission de performance que le
label hedge fund les autorise prlever que par les principes de
rduction du risque de la technique long/short de Jones. Comme
le march boursier est rsolument haussier, ce qui signifie des pertes sur les ventes dcouvert, de nombreux grants cessent de se
couvrir, se contentent dtre long sur le march des actions et
dappliquer un effet de levier. Mais le rally haussier sachve en
dcembre 1968, avec une correction boursire massive.
La Securities and Exchange Commission (le gendarme de Wall Street)
avait mentionn au milieu de lanne 1968 lexistence de 215 partnerships dont 140 taient des hedge funds directement inspirs du
modle de Jones. En 1971, on ne compte plus quune trentaine
de fonds dont les actifs sous gestion ont fondu de plus de 70 %.
Lorsque se cre en 1984 la premire agence de collecte dinformations sur les performances des hedge funds Tremont Partners,
seuls 68 grants sont rpertoris.
1. Voir chapitre 5.
2. En 2007, nimporte qui peut utiliser des systmes de trading en ligne. Voir
par exemple : www.equitydream.com/
3. www.cboe.com
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1. Voir chapitre 6.
1 000
500
1950
1960
1970
1980
1990
2000
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Robertson explique que sa stratgie consiste faire des paris purement directionnels sur des actifs liquides comme les actions, les
obligations et les devises. la diffrence de Jones, Robertson ne
couvre pas ses positions par des ventes dcouvert, mais il utilise
occasionnellement des achats doptions pour ne pas engager tout
son capital et limiter ses risques de perte aux seules primes payes.
Malgr les risques inhrents une telle stratgie, elle savre
populaire et les nombreux hedge funds qui se crent la fin des
annes 1980 oublient une nouvelle fois les principes de Jones.
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1,50
Cours de change
ECU/GBP
1,45
1,40
1,35
1,30
1,25
1,20
1,15
1,10
Jan-91
Jan-92
Jan-93
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Le spread de liquidit que gagne LTCM sur ses oprations darbitrage est fort mince en gnral il nest suprieur que de 1 %
peine ce que LTCM paye pour emprunter sur son compte de
marge et cest uniquement ce levier lev, de lordre de vingtcinq fois son capital, qui permet au fonds de raliser un taux de
rendement significatif.
Les paris multiples que le fonds prend portent sur lachat dobligations peu liquides et donc haut rendement (comme par exemple
des crances hypothcaires danoises, des obligations dtat
italiennes, des obligations mises par des pays mergents et des
obligations spculatives dentreprises), et sur la vente dcouvert
dobligations plus liquides et plus faible rendement (comme
par exemple des bons du Trsor amricains). Les grants de
LTCM pensent que lcart de rendement (yield spread) entre les
obligations risques et les bons du Trsor amricain est excessivement important et quil devrait se rduire lorsque les investisseurs
auront rvalu rationnellement les risques du march.
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4
3
2
1
0
1925
1935
1945
1955
1965
1975
1985
1995
2005
Source : Federal Reserve Bank of Atlanta, Economic Review, Fourth quarter 2006.
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5,9
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Source : Federal Reserve Bank of Atlanta, Economic Review, Fourth quarter 2006.
Graphique 5 Leffondrement du taux de change du rouble
de janvier 1998 juin 1999 (il faut donner environ 6 roubles
pour acheter un dollar en janvier 1998 et il faut donner environ 25 roubles
pour acheter un dollar en juin 1999)
Comme chacun se demande quelles pourront tre les rpercussions de ces ruptures des marchs, on assiste une rue vers la
qualit . Les investisseurs cherchent tout naturellement se
dbarrasser des titres haut risque et peu liquides, pour les remplacer par des titres peu risqus et liquides. Tous les spreads de taux
augmentent dans des proportions importantes. Cette augmentation brutale des carts de rendement, cause par la course la
liquidit et la qualit, est exactement loppos de ce que
LTCM avait pari.
Le 1er septembre 1998, les fonds propres de LTCM sont tombs
2,3 milliards de dollars. John Meriwether envoie un courrier aux
investisseurs du fonds dans lequel il fait tat de pertes massives de
LTCM, de la possibilit qui est ouverte dinvestir plus des
conditions spciales et, simultanment, de linterdiction qui est
faite de retirer plus de 12 % des sommes dj investies, et ce, pas
avant dcembre 1998.
Le dimanche 20 septembre 1998, des responsables de la FRBNY
et du Trsor se rendent au sige de LTCM Greenwich pour
obtenir des donnes prcises sur les positions dtenues par LongTerm Capital Management.
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40 %
20 %
19,9 %
40,8 %
31,7 %
20,3 %
26,7 %
17,1 %
0%
1,5 %
20 %
40 %
LTCM
S&P500 (index fund)
60 %
80 %
90 %
100 %
1994
1995
1996
1997
1998
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La value at risk (VaR) est une mesure de la perte que peut subir un
actif ou un portefeuille dactifs sur une certaine priode de temps
(de un dix jours) dans les conditions normales. Supposons
quune banque dinvestissement dtienne un portefeuille de titres
dont la valorisation est connue aujourdhui, mais dont, videmment, la valorisation de demain est inconnue. Si la banque
annonce que son portefeuille a une VaR 1 jour de 4 millions de
dollars au niveau de confiance de 95 %, cela signifie que, si les
conditions habituelles sappliquent sur cette priode de 1 jour, la
banque sattend, avec une probabilit de 95 %, ce que la
valeur de son portefeuille ne diminue pas de plus de 4 millions de
dollars sur 1 jour.
Le point important noter est que le niveau de confiance (95 %
dans lexemple prcdent) est le paramtre. Le rsultat du calcul
(4 millions de dollars) est le montant maximal risqu (value at risk)
pour ce niveau de confiance.
1. Les fonds propres de premier niveau (equity capital tier one) sont galement
appels core capital. Ils comprennent les actions, les rserves et les profits non
distribus.
2. Voir chapitre 9.
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1 600
1,6
1 400
1,4
1 200
1,2
1 000
1,0
800
0,8
600
0,6
400
0,4
200
0,2
0,0
0
1990 1992 1992 1992 1992 1992 1992 1992 1992
Encours des hedge funds (chelle de gauche)
Encours des hedge funds en termes relatifs (chelle de droite)
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Chapitre 4
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1. Toutes sortes dactifs peuvent tre titriss : depuis des prts destins lachat de
vhicules automobiles des loyers de matriel informatique en passant par des
prlvements de cartes bancaires ou des prts tudiants (les prts aux tudiants
amricains reprsentent actuellement un encours de 85 milliards de dollars).
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Pour de faibles variations du taux dintrt, la relation entre la duration D et la sensibilit S scrit S = D/1 + r et, dun point de vue
graphique, la duration est la pente de la droite reprsentant la sensibilit du prix de lobligation aux taux dintrt (cf. graphique 1).
Exemple : un titre dune duration de 5 ans avec un taux de march de 5 % a une sensibilit S = D/1 + r = 4,76 %, ce qui
signifie que si le taux de march diminue de 20 points de base, le
prix du titre augmente de 0,95 %.
1. Une obligation zro-coupon a une duration gale sa dure de vie
moyenne, et, au terme de sa dure de vie, elle aura eu, par dfinition, un
taux de rendement effectif gal son taux actuariel dorigine.
Prix
100
93,57
Approximation de la sensibilit
5,5
Taux d'intrt
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niveau spculatif . En rgle gnrale, les investisseurs institutionnels nont pas le droit dacheter des obligations de la catgorie niveau spculatif .
Les notes de crdit attribues par Standard & Poors
AAA
AA
A
BBB
BB
B
CCC
CC
Proche de la dfaillance
En faillite
Les notes peuvent tre modifies par des signes + ou , de telle sorte que AA- est une
note lgrement meilleure A+. BBB- reprsente donc la plus basse note investment
grade. Les systmes de notation de Moodys et de Fitch sont trs similaires.
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Les actions
Les actions sont des titres de proprit qui reprsentent une fraction du capital dune entreprise. Lors de lintroduction de la
socit en Bourse, lentreprise lve des fonds, les acqureurs
dactions obtiennent en change des droits sociaux (participation
et droits de vote lassemble gnrale des actionnaires) et patrimoniaux (participation au bnfice de la socit, sous forme de
dividendes ou de gains en capital, participation aux augmentations
de capital de la socit, participation aux avoirs sociaux en cas de
liquidation de la socit). Les actionnaires nont aucune garantie
de distribution de dividende, ni bien entendu de remboursement
du capital quils ont investi. En revanche, ils peuvent tout
moment revendre, sils le souhaitent, leurs titres dautres investisseurs. Les droits qui sont attachs une action se transmettent
du vendeur au nouvel acheteur.
Comme les obligations, les actions sont librement ngociables et
fongibles (tous les titres dune mme mission se valent). La plupart des actions sont cotes quotidiennement sur un ou plusieurs
marchs. Le prix dune action la cote est fonction de loffre et de
la demande de titres, et donc des anticipations haussires ou baissires des participants au march.
la diffrence des obligations, il est trs difficile de calculer un
prix de rfrence pour une action1. Les analystes traditionnels sy
essaient pourtant en cherchant une valuation relative en comparaison avec les valorisations dentreprises similaires2.
1. La valeur intrinsque dune action est la valeur actualise des flux de revenus futurs et elle dpend donc du bnfice par action (BPA) actuel, du taux
de croissance futur de ce BPA et du taux dactualisation retenu.
2. Linstrument privilgi est alors le PER. Les analystes se servent galement
du dlai de recouvrement (DR) qui cherche valuer le temps ncessaire
(exprim en annes) pour rcuprer le prix de laction.
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une partie qui reprsente la relation qui existe entre les fluctuations de la valeur du titre et les fluctuations du march boursier
dans son ensemble. Cette composante est appele bta1. Elle
est prsente dans tous les titres, elle ne peut pas sliminer par
diversification du portefeuille, elle est par contre rmunre
par une prime de risque ;
une partie qui est spcifique au titre examin, qui est donc indpendante du march et qui peut sliminer par diversification.
Le rsultat important de cette analyse est quil existe une relation
linaire entre le rendement dune action (la prime de risque attendue) et le rendement du march : un titre (ou un portefeuille)
dont le bta est gal 1 offre un rendement gal celui du march, un titre dont le bta est suprieur 1 offre un rendement
suprieur celui du march, et, bien videmment, un titre dont le
bta est infrieur 1 offre un rendement infrieur celui du march. Enfin un titre (ou un portefeuille) dont le bta est nul offre
un rendement attendu gal au taux sans risque puisquil ne
contient pas de risque de march : il est neutre au march .
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1. La Socit Gnrale est leader mondial dans les drivs actions, devant
BNP Paribas, et les deux banques franaises reprsentent environ 20 % de
ce march dans le monde.
2. Un trillion = 1012.
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ces excdents sur le march, au moment o le prix terme indique une tension probable sur le march en repassant en dessous
du prix au comptant. Inversement, si le prix du physique est
lev par rapport au prix terme1, loprateur est incit vendre
du physique dont il na pas lusage et acheter des contrats
terme. Ce faisant, il contribue dtendre la tension sur le march
quindiquait le dport . Ces mcanismes montrent comment
sont relis les prix spot et les prix forward et comment les marchs
terme exercent un rle rgulateur sur les marchs physiques.
Les marchs terme permettent galement aux prix sur plusieurs
chances dtre connus de tous. Les oprateurs bnficient ainsi
dune visibilit parfaite, trs suprieure celle des autres systmes
o, malgr des prix officiels et affichs, les ristournes et autres distorsions de concurrence ne sont pas rares. De plus, les bulletins
mtorologiques, les vnements politiques, tous les facteurs qui
peuvent affecter loffre et la demande futures, affectent quasi
immdiatement le prix des futures. Cest dans ce sens quon peut
parler du rle de dcouvreur de prix des marchs terme.
Les avantages des marchs terme sont indiscutables. Mais la prsence indispensable des spculateurs qui favorisent la liquidit du
march est peut-tre dstabilisante.
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Il ne sagit pas de choisir les visages qui, selon son propre jugement, sont les
plus agrables, ni mme ceux qui, de lavis gnral, sont les plus agrables.
Nous avons atteint le degr 3 de la rflexion o nous consacrons notre intelligence anticiper ce que, de lavis gnral, sera lavis gnral. Et je pense que
certains pratiquent un quatrime, cinquime, voire sixime degr de
rflexion. 1
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Les options
Une option est similaire un contrat terme, si ce nest que
lobligation dacheter ou de vendre une quantit donne dun
actif sous-jacent se transforme en droit dacheter ou de vendre
un prix dtermin (prix dexercice/strike) et une date dtermine1, ou avant cette date2.
la lecture du paragraphe prcdent, on devine quil existe
deux types doptions, les options dachat (call) et les options de
vente (put). Lacheteur dun call ou dun put exerce son droit
librement. Par contre, le vendeur doptions est li la dcision
des acheteurs doptions. Sur rquisition (assignment) des acheteurs, le vendeur dun call doit vendre lactif sous-jacent (titres,
indices, taux, devises, commodities) et le vendeur dun put doit
acheter lactif sous-jacent. En contrepartie de cette contrainte,
les vendeurs doptions reoivent de lacheteur le prix de
loption (prime).
Lutilisation des options nest gure mystrieuse si on se souvient
que lobjectif premier dun march de produit driv est de
rpondre un besoin dassurance. Loption permet lacheteur de
fixer lavance un prix pour lactif qui lintresse, et de ne rgler
ou de ne recevoir effectivement ce prix que si, le moment venu (
lchance ou avant, selon les cas), les conditions du march sont
telles quil est intressant de le faire. Quelle que soit la dcision de
lacheteur (lagent qui veut se protger) dexercer ou non son
option, la prime reste acquise au vendeur (lagent qui propose
lassurance). Cette prime rmunre le risque que lassureur
prend en tant vendeur de loption.
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Les swaps
Les swaps compltent cette taxonomie trs simple des instruments drivs. Les swaps, comme leur nom lindique, sont des
contrats dchange, par lesquels les parties sengagent changer
1. Option europenne .
2. Option amricaine .
SITUATION INITIALE
ENTREPRISE
L'entreprise paye
le taux variable
T4M + 1 %
EMPRUNT MOYEN TERME
Lentreprise reoit
le taux T4M
ENTREPRISE
SOCIT GNRALE
Lentreprise paye
le taux fixe (4,15 %)
Lentreprise paye
le taux variable
T4M + 1 %
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1. Voir chapitre 6.
2. David Mengle, Credit Derivatives : an Overview , Federal Reserve Bank of
Atlanta, mai 2007.
www.frbatlanta.org/news/conferen/07fmc/07FMC_mengle.pdf
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Vendeur
de la protection
Versement en cas dincident
de crdit
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Vendeur
du rendement
total
Commission priodique + moins-value
lchance
Acheteur
du rendement
total
Acheteur
de loption
de vente
Vendeur
de loption
de vente
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certaine quantit de liquidits et il reoit en change le titre. Le graphique ci-dessous retrace les flux correspondants cet achat de titre.
Cash
Investisseur
Courtier
Marchs
financiers
Titres
Titres
Investisseur
Courtier
Marchs
financiers
Cash
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Garantie + intrts
Courtier
Cash
Marchs
financiers
Titres
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Dans la pratique, le courtier fixe un taux de marge initial minimum1 qui correspond au pourcentage de la valeur marchande des
titres achets que linvestisseur doit dposer sur son compte de
marge avant de pouvoir effectuer un achat sur marge.
1. Le taux de marge minimum est fix par les autorits rglementaires de chaque
pays, mais chaque courtier a le droit dappliquer un taux de marge plus lev
ses investisseurs.
Produits
Action 5 $ et plus**
70
Action 2 $ et plus
50
Action moins de 2 $
Obligations du gouvernement
canadien
96
Obligations provinciales
95
Obligations de municipalits
canadiennes
95
50
Coupons dtachs
98
approximativement 94
Placements Qubec
90
96
** Titres pouvant faire lobjet dune couverture rduite seulement. Des critres de liquidit leve et de faible volatilit font partie des critres servant dterminer quels sont
les titres admissibles une couverture rduite.
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* Courtage direct Banque nationale peut exiger, dans certaines circonstances, des couvertures plus leves. Ces taux sappliquent au moment de lopration initiale. Si le
cours de laction achete sur marge baisse, lavance du courtier sen trouve diminue et
linvestisseur doit alors verser une couverture supplmentaire.
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Compte
de marge
Retrait
Retrait
Marge initiale
Appel de marge
Marge de maintenance
Appel de marge
Jours
Lachat sur marge est donc une stratgie trs spculative qui
permet un investisseur dacheter plus de titres quil engage de
fonds propres, do une rentabilit accrue de ses fonds en cas
de hausse des cours. Dans lexemple prcit, une hausse des
cours de 20 000 euros 25 000 euros, soit 25 %, se traduit par
une performance de 50 % pour linvestisseur, car son capital
est pass de 10 000 20 000 euros. Mais en cas de chute des
cours, la perte est galement amplifie. Une baisse des cours de
20 000 euros 15 000 euros, soit 25 %, se traduit par une
performance de -50 %, car son capital est pass de 10 000
5 000 euros.
Les prts de titres existent depuis longtemps sur les marchs financiers amricains1 et ils se sont dvelopps en Europe et au Japon
dans les annes 1990 la suite de la publication en 1989 dun
1. Le prt de titres existe depuis le XIXe sicle, mais le march moderne apparat dans les annes 1960 aux tats-Unis.
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Les instruments et les techniques utiliss par les hedge funds 101
rapport du Groupe des Trente1 qui recommandait aux gouvernements et aux autorits rglementaires de faciliter le prt de titres
pour amliorer la liquidit des marchs financiers et lefficacit des
politiques montaires. Pour que les prts de titres soient ralisables,
il faut que le rglement-livraison des oprations sur les valeurs
mobilires se fasse le plus rapidement possible de faon viter les
consquences du dfaut de livraison dune contrepartie.
Lopration de prt de titres est simple. Un investisseur prte temporairement des valeurs mobilires quil dtient en portefeuille2. Sa
contrepartie sengage lui restituer au terme convenu un nombre
quivalent de valeurs de mme nature et de mme qualit, et lui
payer une commission pralablement convenue. Dans lintervalle,
la contrepartie peut disposer librement des titres dont elle est devenue propritaire.
En pratique, un intermdiaire financier courtier ou banque
dinvestissement sinterpose gnralement entre le prteur et
lemprunteur.
Les plus grands courtiers de titres sont State Street Corporation3 sur
la cte Est des tats-Unis et Charles Schwab4 sur la cte Ouest. En
Europe, la Dresdner Bank et UBS sont galement dimportants
security lenders .
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Fonds
d'arbitrage
Prt de titres
Prt de titres
Courtier
Garantie + intrts
Prteurs
Garantie + intrts
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Les instruments et les techniques utiliss par les hedge funds 103
Prt de titres
Prteurs
Garantie + intrts
Prt de titres
Fonds
darbitrage
Garantie + intrts
Courtier
Titres emprunts
Cash
Marchs
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130
150
3 $ par action
200
* Les ventes dcouvert ne peuvent tre excutes si les titres ont une valeur de moins
de 3 $, cependant, les positions dcouvert existantes peuvent tre maintenues si leur
valeur descend en bas de 3 $.
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Les instruments et les techniques utiliss par les hedge funds 105
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Les ventes forces des acheteurs sur marge ont galement contribu au dclin. Meeker rejette successivement les accusations selon
lesquelles les ventes terme :
sont illgitimes parce quon na pas le droit de vendre ce
quon ne possde pas ;
crent une offre fictive de titres qui fait baisser les prix ;
engendrent des fluctuations de prix plus importantes ;
sont pratiques par des initis qui trompent le grand public ;
constituent une atteinte aux droits des actionnaires.
Meeker explique quau contraire les vendeurs dcouvert stabilisent
les prix en fournissant de la liquidit et en crant de la demande
lorsque le march baisse. La vente dcouvert est tout aussi lgitime
que les autres contrats car elle est simplement une opration miroir de
lachat sur marge : lacheteur sur marge emprunte de largent pour
acheter un titre et le vendeur dcouvert emprunte un titre pour
obtenir de largent. Lacheteur sur marge clt sa position en remboursant le prt dargent grce la vente du titre ; le vendeur dcouvert
clt sa position en achetant le titre et en le rendant au prteur. Il est
tout aussi lgitime demprunter un titre quand on anticipe une baisse,
que demprunter de largent quand on anticipe une hausse.
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Les instruments et les techniques utiliss par les hedge funds 107
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Hedge fund
Capital
1 000
965,30
Courtier
17 actions Vinci
March
10 actions Eiffage
10 actions
Eiffage
Garantie
983,30
Prteur de titres
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Les instruments et les techniques utiliss par les hedge funds 109
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Chapitre 5
our la thorie de la finance, le concept defficience des marchs (EMH) signifie que les marchs financiers sont
informationnellement efficients1 , cest--dire que les prix des
actifs changs sur les marchs, que ce soient des actions, des obligations ou des titres de proprit, refltent toute linformation
connue et quils sont donc sans biais au sens o ils refltent les
opinions collectives des investisseurs sur les perspectives futures. Le
concept a t dvelopp par Eugne Fama dans sa thse de doctorat
soutenue au dbut des annes 1960 luniversit de Chicago2.
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Efficience et information
Reprenant la terminologie propose par Fama, la thorie financire distingue principalement trois niveaux defficience (faible,
semi-forte et forte), chacune dentre elles diffrant par le type
dinformation retenu et par les implications concernant le fonctionnement des marchs.
Lefficience faible affirme quil nest pas possible dobtenir des
rendements suprieurs au march (excess returns) en utilisant des
stratgies dinvestissement fondes sur les volutions passes des
prix ou dautres donnes financires ce quon appelle linformation historique. Les techniques danalyse technique ne sont
donc pas capables de raliser rgulirement des rendements
suprieurs au march, mais lanalyse fondamentale pourrait tre
utilise pour dnicher des titres sur/sous-valus.
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1. La volatilit est une mesure de linstabilit du cours dun actif financier qui utilise lcart-type des variations historiques de rentabilit. La mthode de calcul
de cette approximation du risque peut apparatre discutable puisquelle prend
pour hypothse que lvolution future sera inspire par lvolution passe.
2. Plus le nombre dactifs dont se compose le portefeuille augmente, plus la
puissance de calcul ncessaire est norme.
3. Lide simple mais gniale de Markowitz est dappliquer un modle doptimisation quadratique bien connu des ingnieurs au monde de la finance.
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Rendement (%)
15 %
10 %
5%
0%
-5 %
0%
5%
10 %
15 %
20 %
Volatilit (%)
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RENDEMENT
Portefeuille de march
Frontire efficiente
RISQUE
1. Le ratio de Sharpe est utilis pour mesurer dans quelle proportion le rendement dun actif compense les risques pris par linvestisseur. Plus le ratio est
lev, meilleur est le portefeuille, puisque cest celui qui a achev la
meilleure performance au moindre risque.
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spcifique, mais, grce la diversification du portefeuille, lexposition au risque de linvestisseur correspond uniquement au risque
systmatique du portefeuille de march.
Taux de rendement
Rendement
du march
Rendement
sans risque
2
Risque systmatique (Bta)
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Taux de rendement
20
15
10
Taux sans risque = 5 %
5
1
Bta
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Sur laxe horizontal sont reprsents les btas de toutes les entreprises
du march.
Sur laxe vertical sont reprsents les taux de rendement (en %).
La droite oblique est la droite de march des titres (SML).
Le modle dvaluation des actifs financiers qui vient dtre succinctement dcrit constitue la base de la thorie moderne des prix
sur les marchs financiers. Le modle est largement utilis dans la
recherche applique et il reprsente un lment important des
prises de dcisions financires. Les domaines dans lesquels le
modle et ses coefficients bta sont utiliss de manire routinire
comprennent les calculs de cots de capital lors des dcisions
dinvestissement et de croissance externe, des estimations des
cots du capital comme base de fixation des prix dans des entreprises de services publics rglements.
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Le coefficient alpha reprsente donc une sorte de rendement supplmentaire que le march nexplique pas. Pour les adeptes de
lefficience forte, il nexiste pas dalpha positif, mais pour tous les
grants de hedge funds, le coefficient alpha est bien rel : cest la
raison fondamentale pour laquelle ils adoptent une gestion alternative. Dans cette acception du terme, lalpha est un indicateur de
performance dun fonds par rapport un indice de rfrence et il
permet de savoir si le fonds a sur-perform (ou sous-perform) par
rapport son bta.
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aurait un moyen suprieur 2 aurait pris des risques excessifs pour obtenir le mme rsultat. Comme le grant dun
fonds alternatif est rmunr la performance, il convient de
sassurer trs soigneusement quil est capable de produire
rgulirement des positifs ;
en second lieu, de nombreux grants alternatifs qui se servent
du terme alpha, nutilisent pas ncessairement le modle
CAPM. Ils utilisent la terminologie pour dcrire aux investisseurs ce quils comptent faire avec leur argent : apporter une
valeur ajoute .1
Exemple simple
Supposons que cette anne le rendement du march parisien
mesur par un indice de rfrence (benchmark index) comme
le CAC 40 soit de 8,18 %, et que le rendement sans risque
(risk free rate) soit de 2,75 %. La prime de risque du march
(market excess return) est donc de 5,43 %. Deux grants de
fonds annoncent quils ont fait deux fois mieux que le march,
soit un rendement total de 13,61 % et un excess return de
10,86 %. Un tel rsultat est thoriquement possible : il suffit de
dtenir un portefeuille dont le est gal 2, cest--dire un
portefeuille deux fois plus risqu quun portefeuille indiciel dont
la diversification reflte celle du march. Le grant qui arrive
raliser cette performance avec un de seulement 1,5 fait
mieux que compenser le risque de son portefeuille : il produit de
lalpha.
1. La valeur de
dpend de la valeur adopte pour . Sous rserve que
linvestisseur qui met son argent dans le fonds accepte que ce reprsente
une valuation correcte du risque, un positif est un indicateur pertinent
de la bonne performance du fonds.
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Les fonds qui utilisent principalement des modles de type APT sont
souvent appels des black-box shops : leur stratgie sappuie sur des
programmes informatiques sophistiqus auxquels sont fournies des
masses de donnes et qui recrachent des listes de titres. Les investisseurs ne savent jamais exactement ce qui figure dans les programmes.
La finance comportementale1
Dans les paragraphes prcdents, la thorie financire a t explique
au moyen de quelques quations qui permettent grce des symboles comme de simplifier des situations de manire comprendre
ce que sont des dcisions dinvestissement rationnelles. Mais, dans le
monde rel, nous utilisons des mots, des gestes, des mimiques et
nous prfrons ragir un discours plutt qu des quations.
Comme on la vu, le CAPM et le modle APT sappuient sur
deux hypothses fondamentales : les marchs sont efficients et les
individus sont rationnels. La finance comportementale cherche de
son ct expliquer les carts quon constate couramment sur les
marchs financiers entre les dcisions rellement prises par les
acteurs et les rsultats que devraient donner lanalyse rationnelle et
lefficience des marchs.
La finance traditionnelle considre que les marchs ragissent immdiatement linformation et que plus il y a dinformation, plus les
marchs sont efficients. Si certains acteurs du march sont irrationnels excessivement pessimistes ou excessivement optimistes cela
nempche pas les dcisions logiques densemble de simposer.
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1. Une mthode heuristique (le terme possde la mme racine que le eurka
dArchimde !) est une faon de trouver rapidement une solution, mme si
lon sait que celle-ci nest que provisoire.
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janvier est devenu plus largement connu du public, il sest progressivement amoindri pour tre remplac par un pic des cours en
dcembre, puis par un pic en novembre, etc. En dfinitive, lanomalie calendaire sest progressivement dissipe.
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Dautres grants de fonds saccrochent au contraire leurs stratgies dinvestissement mme dans les priodes o ces stratgies se
rvlent infructueuses parce quils pensent que le march
devrait redevenir un jour rationnel . Une des raisons pour
lesquelles les hedge funds limitent les possibilits de retraits de
leurs investisseurs est de permettre aux grants davoir le temps de
mettre en uvre leurs ides. Si, tout moment, les investisseurs
du fonds peuvent demander rcuprer leur argent parce quils
sont inquiets, les grants se retrouvent obligs de cder lirrationalit court terme du march, mme si ce nest pas la meilleure
stratgie sur le long terme.
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Pour obtenir un rendement suprieur au march, il faut donc recourir la gestion alternative qui, seule, est capable de produire de
lalpha : cest lobjectif des hedge funds. Le chapitre suivant examine dans le dtail toutes leurs stratgies.
Chapitre 6
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2001
2006
2007
Convertible
Arbitrage
720
4%
2 282
4%
1 529
1%
809
1%
Dedicated
Short Bias
191
1%
881
1%
897
1%
592
1%
Emerging
Markets
528
3%
495
1%
1 518
1%
1 093
1%
Equity Marke
Neutral
340
2%
3 293
5%
5 677
4%
4 585
3%
Event
Driven
3 624
19 %
9 630
16 %
35 894
26 %
32 279
25 %
517
3%
1 490
2%
5 931
4%
4 980
4%
Fund of Funds
1 699
9%
7 399
12 %
25 169
18 %
17 190
13 %
Global Macro
2 532
13 %
488
1%
2 103
2%
3 303
3%
Long/Short
Equity Hedge
7 537
39 %
30 838
50 %
42 901
31 %
45 921
35 %
Managed Futures
1 476
8%
2 026
3%
9 625
7%
10 644
8%
Multi-Strategy
367
2%
2 619
4%
8 143
6%
9 629
7%
100 %
61 440
Total
19 531
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Comme il est impratif davoir une ide claire des stratgies utilises par les hedge funds pour pouvoir construire un plan cohrent
permettant dexploiter les opportunits quils reprsentent, les
consultants, les investisseurs et les grants regroupent les hedge
funds en un certain nombre de styles dinvestissement. La classification est diffrente selon les sources utilises, mais on distingue
en gnral quatre stratgies principales :
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vnementielles
Directionnelles
Hybrides
Convertible
arbitrage
Distressed
securities
Global macro
Fonds de fonds
Fixed income
arbitrage
Merger arbitrage
Long/short
Multi-stratgies
Emerging markets
Dedicated short
bias
Managed futures
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b) Les grants qui suivent la stratgie dite darbitrage de convertibles cherchent exploiter les anomalies de prix qui peuvent
apparatre entre des obligations convertibles et les actions sousjacentes correspondantes. Comme les options qui figurent dans les
1. Les dpts eurodollars regroupent lensemble des dpts en dollars amricains accepts par des banques commerciales en dehors des tats-Unis.
2. Larbitrage de la courbe des rendements consiste parier sur la convergence
ou la divergence entre les rendements lchance offerts par des obligations dtat de maturits diffrentes.
3. La titrisation est le processus financier qui transforme des crdits hypothcaires illiquides et gards jusqu lchance par leurs metteurs en titres
liquides et ngociables sur les marchs de capitaux.
4. Les prix cash sont les prix auxquels la marchandise est vendue sur les diffrents marchs.
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soit du retour la moyenne (mean reversion) : la valeur sousvalue qui a t achete voit son prix augmenter ou la
valeur survalue qui a t vendue voit son prix baisser ;
soit des paris russis sur un secteur ou sur un pays indpendamment des tendances gnrales des marchs.
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5%
32 %
7%
9%
Long/short actions
Stratgies vnementielles
Multistratgies
Global macro
21 %
Marchs mergents
Arbitrage sur les marchs obligataires
Neutre actions
Contrats terme grs
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14 %
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Les emerging market funds investissent dans tous les types dactifs financiers (actions, obligations et dette souveraine) des pays mergents,
cest--dire de pays o linformation financire est limite, les normes
comptables sont fragiles, les rgles de gestion archaques et les incertitudes politiques et conomiques importantes. L o de nombreux
investisseurs voient les risques, dautres voient ces caractristiques
comme des opportunits de trouver des titres peu connus et sousvalus. La bonne sant financire de la plupart des marchs mergents rduit progressivement lintrt de cette stratgie de niche.
Les dedicated short managers ont toujours une exposition nette au
march ngative : soit ils effectuent plus de ventes dcouvert
quils ne prennent de positions longues, soit ils neffectuent que
des ventes dcouvert, ce qui est le symtrique des fonds de gestion traditionnels long-only. Ces fonds ont failli disparatre pendant
le rally haussier des annes 1990. partir de mars 2000 leur stratgie a repris des couleurs pour de nouveau quasiment disparatre
avec le nouveau bull market qui se poursuit depuis 2003.
1. Rappel : lexposition nette correspond la diffrence entre les positions
longues et les positions courtes du fonds.
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Les grants de fonds global macro tendent raliser des investissements opportunistes, directionnels et effet de levier sur les
marchs des monnaies, des matires premires, des actions et
des obligations dune faon discrtionnaire, cest--dire en
faisant essentiellement confiance leur intuition2. Leur prise
de dcision sopre en partant de lenvironnement conomique et politique gnral pour descendre (top down) vers le
choix des classes dactifs acheter et/ou vendre dcouvert.
Une fois que les grants ont identifi une situation de dsquilibre macroconomique, il leur faut choisir le bon moment
pour intervenir et cest l o rside la difficult. Les corrections des dsquilibres conomiques peuvent mettre du temps
avant de se raliser et le fonds peut subir des pertes importantes
court terme. Quelles que soient leurs stratgies spcifiques,
les grants de fonds global macro ont donc en gnral une plus
faible aversion pour le risque que les autres grants de hedge
funds. Compte tenu des stratgies utilises, les portefeuilles
global macro sont souvent de taille importante, fortement
concentrs (peu de positions diffrentes) et ils utilisent largement les drivs (options, futures et swaps). Selon les sources,
en 2007, les fonds global macro reprsentent entre 3 % et 9 %
des avoirs grs par les hedge funds, alors que leur importance
relative tait beaucoup plus grande dans les annes 1990 (plus
de 40 % des actifs grs). Les grands noms des fonds global
macro sont cependant toujours prsents, comme Paul Tudor
Jones II (Tudor Investment Corp1), Louis Bacon (Moore Capital
Management2) et Bruce Kovner (Caxton Associates3).
1,35
Cours de change
USD/EUR
Ventes
1,30
Ventes
1,25
1,20
Achat
Achat
1,15
Achat
Cours de change
Moyenne mobile 60 jours
1,30
Oct-05 Nov-05 Dec-05 Jan-06 Fv-06 Mars-06 Avr-06 Mai-06 Juin-06 Juil-06
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Les commodity trading advisors et les managed futures managers ngocient essentiellement des contrats terme de matires premires et
de produits financiers. Ils suivent les trends4 et prennent une position ds quils ont dtect une tendance baissire ou haussire.
Comme la tendance peut tre trs court terme, certains grants
1.
2.
3.
4.
www.tudorventures.com
www.moorecap.com/
www.caxton.com/
On parle alors de trend followers.
peuvent intervenir sur des dures extrmement courtes (de quelques dizaines de secondes quelques minutes), pour capturer
quelques points de base chaque opration. titre dexemple, le
graphique 2 montre comment pourrait intervenir un fonds de
contrats terme sur le march des changes USD/EUR. Le modle retenu est simpliste puisque le grant considre comme un
indicateur dachat le fait que les cours traversent la moyenne
mobile par le bas (la tendance de prix sinverse de la baisse la
hausse), et comme un indicateur de vente le fait que les cours traversent la moyenne mobile par le haut.
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Les diffrentes stratgies voques prcdemment ont des paramtres de risque et de rendement trs diffrents. Il peut donc tre
intressant de combiner plusieurs hedge funds particuliers dans un
portefeuille plutt que de slectionner un unique grant de hedge
fund qui suit une seule stratgie. Cette combinaison de hedge
funds minimise limpact potentiel dune contre-performance dun
grant particulier et elle procure un rendement dinvestissement
plus stable long terme que tout fonds particulier, exactement
comme ce qui se produit avec des portefeuilles diversifis traditionnels. Cette ide a donn naissance aux fonds de fonds , qui
permettent aux investisseurs dutiliser les services de plusieurs
grants pour raliser de la diversification avec un seul investissement. Un grant de fonds de fonds peut affecter son capital
plusieurs grants qui suivent la mme stratgie (fonds de fonds
stratgie particulire) ou plusieurs grants suivant des stratgies
diffrentes (fonds de fonds hybrides).
Aot
2007
Juillet
2007
Aot
2007
Juillet
2007
Rendement
depuis
le dbut de
lanne 2007
Indice Crdit
Suisse/Tremont
Hedge Fund
412,52
418,93
1,53 %
0,00%
7,03 %
Convertible
Arbitrage
316,91
320,38
1,08 %
1,11 %
2,87 %
75,68
76,55
1,14 %
7,14 %
3,64 %
Emerging Markets
345,83
354,22
2,37 %
2,55 %
9,43 %
Equity Market
Neutral
363,60
365,03
0,39 %
0,40 %
5,17 %
Event Driven
466,24
475,16
1,88 %
0,97 %
9,77 %
Distressed
561,35
571,24
1,73 %
0,24 %
6,97 %
Multi-Strategy
425,17
433,99
2,03 %
1,80 %
12,12 %
Risk Arbitrage
276,20
278,01
0,65 %
0,43 %
4,67 %
Fixed Income
Arbitrage
227,53
229,52
0,87 %
1,96 %
0,82 %
Global Macro
563,82
567,32
0,62 %
0,96 %
8,31 %
Long/Short Equity
473,62
480,24
1,38 %
0,69 %
7,45 %
Managed Futures
220,93
231,60
4,61 %
4,79 %
2,48 %
Multi-Strategy
349,43
354,38
1,40 %
0,26 %
6,55 %
Dedicated Short
Bias
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Rendement
1. On remarque que les meilleurs rsultats, de janvier mai 2007, sont ceux
des fonds event driven et que les fonds dedicated short bias ont des rsultats
ngatifs, comme on pouvait sy attendre compte tenu du bull market sur
presque toutes les places financires.
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alors que les actifs grs par les fonds traditionnels ont beaucoup moins progress (de 7 000 milliards de dollars en 2000
11 000 milliards de dollars en 2007 pour les mutual funds amricains).
Il faut cependant souligner quinvestir dans un indice hedge fund
de 1994 2006 aurait t trs difficile. Il nexiste pas de fonds
indiciels reprsentatifs de lunivers hedge funds. Les investisseurs
peuvent simplement placer leur argent dans un hedge fund particulier ou investir dans un fonds de fonds .
Comme les investisseurs ne peuvent pas investir dans un indice
compltement reprsentatif de lindustrie des hedge funds, il est
ncessaire de sintresser aux performances de hedge funds
particuliers. Est-ce que les hedge funds russissent battre le
march ? Est-ce quils ralisent de meilleurs rsultats que les
mutual funds (OPCVM) traditionnels ? Le premier article de
recherche universitaire sur les hedge funds, publi il y a dix ans1,
soulevait dj les quatre grands problmes de mesure des rsultats
des hedge funds.
La premire difficult rside dans le fait que les valuations des
performances des hedge funds sont fondes sur des chantillons
biaiss. Comme les hedge funds ne sont pas ou peu rglements,
ils ne sont pas obligs de dvoiler leurs rsultats. Les bases de donnes existantes (cf. encadr) publient uniquement la performance
des hedge funds qui envoient volontairement leurs rsultats. Un
hedge fund peut dcider de ne pas communiquer ses rsultats
pour plusieurs raisons :
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Chapitre 7
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1. Les rgles portent sur les instruments financiers ligibles lactif, sur la dispersion des risques, sur la possibilit demprunter ou de prter des titres.
2. Les OPCVM procdure allge doivent en plus publier une notice dinformation mettant en garde leurs souscripteurs potentiels contre les risques ventuels.
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La gestion alternative franaise sest donc principalement dveloppe offshore pour pouvoir utiliser des structures beaucoup moins
rglementes, et les rglementations existantes ont ainsi empch
les OPCVM franais de constituer une vritable alternative aux
fonds offshore. En thorie, les fonds offshore ne pouvaient pas tre
proposs aux investisseurs franais puisque toute information sur
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Les positions prises par lAMF sur la gestion alternative sont claires :
les OPCVM recherchant une performance dcorrle des indices de
march se sont dvelopps en France de faon marginale depuis les
annes 1990 et il est donc ncessaire de permettre aux investisseurs
rsidents daccder tous les types de gestion alternative directe via
des vhicules dinvestissement de droit franais (ou on shore !).
Les nouvelles rglementations reprsentent certainement une
volution positive avec quelques zones grises, comme par
exemple le fait que les socits de gestion doivent obtenir un
agrment pralable de lAMF en dcrivant dans le dtail leur
programme dactivit spcifique.
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aversion franaise pour le risque. Les actifs sous gestion dans les
hedge funds sont 87 % dans des fonds de fonds qui sont les vhicules dinvestissement prfrs des investisseurs institutionnels. La
gestion alternative franaise se rsume :
37 OPCVM ARIA effet de levier (2,93 milliards deuros
dactifs sous gestion) ;
198 OPCVM de fonds alternatifs (23,38 milliards deuros
dactifs sous gestion)1.
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limportance des services financiers pour lconomie amricaine en gnral (8 % du PIB et 5 % de lemploi) et pour
New York en particulier (15 % du PIB de New York et
10 % des emplois) ;
le dclin relatif de la position de New York comme premier
centre financier mondial et la monte de Londres, vue
comme une menace quil faut prendre au srieux . Il est
important de souligner quil sagit dune variation relative,
car les services financiers amricains continuent de se
dvelopper : ils ont cr de 5,2 % par an au cours de la dernire dcennie alors que le PIB amricain a augment de
3,2 %. Pour New York, les chiffres de croissance sont respectivement de 6,6 % pour les services financiers et de
3,6 % pour le PIB ;
lexplication de ce dclin relatif tient pour partie au dveloppement naturel des marchs non amricains, mais le
rapport Bloomberg met laccent sur trois facteurs : les travailleurs qualifis, lenvironnement juridique et le cadre
rglementaire . Le rapport affirme que les tats-Unis ont un
avantage concurrentiel sur le premier point les travailleurs
qualifis , mais quils sont significativement dsavantags en
ce qui concerne le systme juridique et la rglementation ;
la rglementation applique au Royaume-Uni est juge prfrable au systme amricain parce quil y a un seul organisme
rglementaire la Financial Services Authority et parce que
cette autorit utilise une approche fonde sur la consultation
et la discussion, ce que certains observateurs dcrivent
comme la manire lgre .
Il est videmment flatteur dtre montr comme le modle de la
bonne rglementation, mais les choses sont en fait plus complexes.
Deux exemples peuvent montrer que la description du systme
rglementaire anglais qui est donne dans le rapport Bloomberg
est plus proche du mythe que de la ralit.
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Actifs (Milliards $)
Londres
Europe y
compris
Londres
Monde
Europe
Monde
2002
61
84
592
73
10
2003
119
180
795
66
15
2004
190
256
1 000
74
19
2005
225
300
1 130
75
20
2006
315
400
1 500
80
21
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La premire raison est quil est impossible dtablir des rgles spcifiques pour couvrir lensemble des conflits dintrt potentiels
qui peuvent surgir au sein dune socit de services financiers.
Ces conflits dintrt sont la fois diffus et invitables ; ils peuvent tre grs, mais il est impossible de les faire disparatre. Cest
pour cela que la FSA a un principe gnral le n 8 qui dit
simplement : Une socit doit grer les conflits dintrt, la fois entre
elle et ses clients, et entre ses clients.
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aot 2004 une opration sur des obligations souveraines europennes qui a t largement considre comme un non-respect
des pratiques du march, la seule autorit rglementaire europenne prendre des mesures contre Citigroup a t la FSA qui
a inflig une amende de 13,9 millions de livres. De la mme
manire, lorsque Shell a dissimul en 2004 des informations sur
le montant de ses rserves, la socit a d payer une amende de
17 millions de livres, ce qui, dans le contexte europen, est une
amende importante.
Mais ce nest pas uniquement la capacit dimposer des amendes
significatives qui montre que la FSA nutilise pas la manire
lgre . Il est important de noter que la FSA a la possibilit de
sanctionner les entreprises pour le non-respect des principes,
mme lorsque aucune rgle spcifique na t enfreinte.
Pour toutes ces raisons tendue du champ rglementaire, capacit infliger des sanctions substantielles, capacit prendre des
actions contre le non-respect des principes , il est difficile de
soutenir que la FSA applique plutt la mthode lgre .
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Le deuxime problme est celui qui est pos par la politique affiche par la FSA : il est impossible dviter toute faillite (non zero
failure policy). Tout le monde applaudit le principe, mais lorsque se
produit la faillite dune importante institution financire, il y a
aussitt une tendance gnrale considrer que cette faillite est en
fait la preuve de limpritie de lorganisme de tutelle. Il est donc
difficile de persuader le grand public et la classe politique que la
rglementation des activits financires, tout comme les activits
financires elles-mmes, est une activit risque.
Le troisime problme dune approche fonde sur le risque est
quelle ncessite en permanence des volutions. Au fil des ans, la
FSA a progressivement consacr plus de moyens la supervision des
socits dassurances et moins celle des banques. Les moyens de la
FSA ont t multiplis par cinq entre 2003-2004 et 2007-2008
pour faire face aux menaces diverses qui psent sur le systme financier du Royaume-Uni. Une approche fonde sur le risque a donc
des implications trs concrtes en ce qui concerne les ressources
mettre en uvre et les mthodes appliquer. Cette approche
conduit souvent ne rien faire, mme si on sait quil y aura des
faillites ; elle conduit galement souvent concentrer des ressources
sur une question particulire ou une socit prcise. Mme si le
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contraire, les hedge funds correspondent un certain type de relation qui est dfinie par un arrangement contractuel entre un grant
dinvestissement et ses clients. Les caractristiques essentielles des
contrats de hedge funds sont les suivantes :
- une structure de partenariat avec une responsabilit limite
pour au moins certains des partenaires (les clients) ;
- un engagement du grant du fonds de placer au moins une
partie de son patrimoine personnel dans le partenariat pour
quil soit investi en mme temps que les actifs des clients ;
- une grille de commissions qui comprend une commission incitative, ce qui signifie que le grant du fonds reoit une part des
profits gnrs par largent des clients ;
- des investissements qui sont principalement raliss, mais pas
ncessairement exclusivement, dans des actifs relativement
liquides, la diffrence dautres partenariats dinvestissement
privs qui investissent dans le capital-risque, dans le rachat
dentreprise ou dans limmobilier.
Cette structure de type hedge fund peut alors tre utilise pour raliser une trs large palette de stratgies sur tous les types de marchs.
La structure de type hedge fund comporte une grille de commissions plus leve que celle des fonds institutionnels traditionnels.
Pourquoi adopter un tel systme qui semble plus coteux pour
raliser des stratgies dinvestissement traditionnelles ? La rponse
1. Lexposition (nette) au march est la somme des positions longues et courtes
que prend linvestisseur.
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est que la structure de type hedge fund aligne mieux les intrts des
grants et les ntres. La rduction des cots dagence cre un environnement favorable des rendements nets suprieurs.
Dans la structure de type hedge fund, le grant a une forte incitation rechercher lexcellence, et prendre des positions en sens
oppos la tendance gnrale (contrarian)1 si elles offrent des perspectives attractives. Il est important de souligner que le grant peut
gagner des sommes extraordinaires si notre portefeuille est performant, ce qui nest pas le cas avec les grilles de commissions traditionnelles qui incitent les grants augmenter continuellement les
actifs, sans doute au-del du point o ces actifs deviennent plus
importants que les opportunits les plus intressantes. Au contraire,
le grant de hedge fund peut devenir fabuleusement riche en limitant les actifs une taille approprie.
La structure de type hedge fund, telle quelle est pratique par
Princeton et dautres clients avertis, dissuade les grants de prendre
des risques excessifs. Tous nos grants ont une part significative, en
gnral la majeure partie, de leur patrimoine net investi en mme
temps que nous. Cela signifie que, sils font un pari qui se traduit
par un rsultat malencontreux, ils sentent notre douleur.
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les valeurs de march et elles ne sont pas ajustes pour les diffrences
des risques inhrents aux positions (bta). Nanmoins les chiffres
devraient donner une bonne ide du fait que notre programme de
rendement indpendant nest pas un programme turbo !
Dailleurs nous navons jamais t attirs par des hedge funds
qui ont ralis des rendements extraordinairement levs. Nous
estimons que de tels rendements ne peuvent tre atteints quen
prenant des risques excessifs. Il y a quelques annes, nous avons
ainsi retir nos investissements dun hedge fund qui venait de
raliser un gain de 80 % en un an. Nous avons pris cette dcision
en partie parce que nous pensions que le profil de risque de ce
grant devenait trop agressif. Les rsultats ultrieurs de ce grant
ont confirm nos hypothses.
Notre approche sans turbo a nanmoins ralis une solide performance puisque, sur dix ans, le rendement annualis de notre
programme de rendement indpendant atteint 16,4 %.
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fonds importants. Mais cette discipline de march est relativement faible, comme la montr lpisode Amaranth1, sans pour
autant quelle entrane des dangers, en particulier un risque systmique2. On peut noter que les marchs financiers, de matires
premires et de drivs ont facilement absorb leffondrement
dAmaranth.
Il est galement intressant de noter quavec la croissance du secteur
des hedge funds, il devient de plus en plus habituel que des hedge
funds se retrouvent de part et dautre des transactions. De cette
faon, les hedge funds apportent leur propre discipline de march
qui limite le risque systmique. En dautres termes, les hedge funds
nagissent pas comme un ensemble monolithique. Ils se fournissent
mutuellement de la liquidit et de cette faon ils aident crer des
marchs plus ordonns.
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1. Underwriters Laboratories Inc. est une organisation prive but non lucratif
cre en 1894 dont le but est de certifier les produits et quipements. Le
sigle CE europen est son quivalent.
2. La loi de 1974 intitule Employee Retirement Income Security Act, baptise
ERISA, fixe des normes minimales pour les plans de retraite dans le secteur
priv et dtermine les rgles fiscales qui sappliquent aux diffrents plans
dpargne-retraite.
3. Go where the money is and go there often. La devise de William Willie
Sutton est devenue la loi de Sutton pour les tudiants en mdecine amricains. On la retrouve galement en contrle de gestion sous la forme de la
rgle de Willie Sutton qui explique quil faut chercher rduire les cots l
o ils sont les plus importants.
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1. LAutorit des marchs financiers, et les rflexions sur la rgulation internationale des hedge funds , Revue mensuelle de lAutorit des marchs financiers, n 32, janvier 2007.
Chapitre 8
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e rle que jouent les hedge funds sur les marchs de capitaux
ne peut pas tre quantifi avec prcision. Le problme fondamental vient de la dfinition imprcise des hedge funds et du fait
que les distinctions entre les hedge funds et les autres types de
fonds sont de plus en plus arbitraires. Les hedge funds sont souvent caractriss comme tant des fonds privs non rglements,
qui peuvent utiliser un effet de levier significatif et employer des
stratgies complexes utilisant des drivs ou dautres instruments
financiers nouveaux. Les fonds dinvestissement en capital (private
equity)3 ne sont gnralement pas considrs comme des hedge
funds, et pourtant ils ne sont pour la plupart pas rglements et
utilisent largement leffet de levier lorsquils investissent dans des
socits. De mme, les grants dactifs de type traditionnel utilisent de plus en plus les drivs et investissent dans des titres structurs qui leur permettent davoir un effet de levier ou dtablir des
positions courtes.
1. Dposition de Patrick Parkinson, Federal Reserve Board, devant la Commission bancaire du Snat le 16 mai 2006.
2. Le capital, livre III, tome 2, ditions sociales, 1967.
3. Voir lAssociation franaise des investisseurs en capital : AFIC, 23, rue de
lArcade, 75008 Paris, www@afic.asso.fr
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Quun fonds soit inclus dans une base de donnes prive ou que
son conseiller soit enregistr auprs de la SEC, les informations
disponibles restent trs sommaires. La seule information quantitative que la SEC collecte actuellement a trait au montant total des
actifs grs. Les bases de donnes prives fournissent en gnral ce
montant ainsi que des informations sommaires sur la faon dont
ces actifs sont rpartis suivant les diffrentes stratgies dinvestissement, mais elles ne fournissent pas de bilans dtaills. Certaines
bases de donnes fournissent des informations sur lutilisation de
leffet de levier, mais leur dfinition de cet effet de levier nest pas
claire. En effet, comme les hedge funds et dautres participants des
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Drivs de crdit
33
Trading de prts effet de levier
33
March actions
30
Trading d'obligations haut rendement
25
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effectuent une analyse approprie des activits, de lexposition au risque et de la structure dendettement de leurs
contreparties ;
tablissent, surveillent et font appliquer des limites appropries
dexposition au risque pour chacune de leurs contreparties ;
utilisent des systmes appropris pour mesurer et grer le risque
de crdit de leurs contreparties ;
mettent en place des contrles internes appropris pour assurer lintgrit de leurs mthodes de gestion du risque de
contrepartie.
Selon la majorit des superviseurs et des participants au march, la
gestion des risques de contrepartie sest significativement amliore depuis laffaire LTCM de 1998. Depuis cette date, les hedge
funds ont toutefois considrablement dvelopp leurs stratgies et
leurs activits, tandis que les banques et les socits de titres se
livrent une concurrence intense pour soctroyer le march des
hedge funds. De plus, certains hedge funds font partie des investisseurs les plus actifs dans les produits financiers structurs nouveaux et complexes, des produits dont lvaluation et la mesure
du risque sont particulirement difficiles tant pour les fonds euxmmes que pour leurs contreparties.
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Pour traiter les problmes de compensation et de rglementlivraison des drivs de crdit, la Banque de rserve fdrale de
New York a runi en septembre 2005 quatorze intervenants
majeurs sur les marchs de drivs. Les superviseurs de ces institutions financires ont collectivement exprim leurs inquitudes
quant aux risques crs par les insuffisances de linfrastructure et ont
demand aux socits concernes de proposer des solutions pour
1. Le vendeur doptions est li la dcision des acheteurs doptions. Sur rquisition (assignment) des acheteurs, le vendeur dun call doit vendre lactif
sous-jacent (titres, indices, taux, devises, commodities) et le vendeur dun put
doit acheter lactif sous-jacent.
faire face ces problmes. Depuis cette date, les progrs ont t
remarquables. La pratique des livraisons non autorises au pralable
a quasiment cess et les dealers rpondent maintenant rapidement
aux demandes dautorisation des rquisitions. La rduction denviron 70 % du nombre des confirmations de drivs de crdit en
attente depuis plus de trente jours a t rendue possible en partie
grce lutilisation plus intensive et plus gnrale du systme de
confirmation lectronique gr par la Depository Trust & Clearing
Corporation (DTCC)1.
1. The Depository Trust & Clearing Corporation (DTCC), cre en 1972, est la
plus importante organisation de rglement-livraison et de compensation au
monde. Elle a t tablie pour permettre aux acheteurs et aux vendeurs de
titres de raliser leurs changes et de rgler et livrer les rsultats de leurs
transactions. Euroclear (Bruxelles) et Clearstream (Luxembourg) jouent le
mme rle en Europe.
2. Managed Funds Association, www.mfainfo.org
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1. Depuis cette date, dautres Banques centrales ont publi des travaux sur la
supervision indirecte des hedge funds. Voir, par exemple, dans le numro
davril 2007 de la Revue de la stabilit financire de la Banque de France, larticle
de Danile Nouy, La supervision indirecte des hedge funds , p. 1-12.
Chapitre 9
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Dans laffaire LTCM, la discipline de march sest malheureusement brise. En dpit des risques exceptionnels quil prenait,
LTCM a obtenu des conditions gnreuses des banques et des
brokers qui lui fournissaient du crdit et lui servaient de contreparties. Les investisseurs, sans doute impressionns par les rputations des grants, nont pas os poser de questions suffisamment
svres sur les risques encourus pour produire des rendements
levs. Ces erreurs de gestion du risque, combines aux conditions de march tout fait extraordinaires du mois daot 1998,
ont reprsent la cause principale de la crise de LTCM.
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1. Linvestisseur continue percevoir le coupon taux variable de la FRN, cest-dire un taux qui est suprieur celui quil paye pour la mise en pension.
2. Le taux de marge fix par la Rserve fdrale est de 50 %, ce qui signifie quen
ouvrant un compte chez un courtier amricain, il est possible demprunter une
somme gale ses fonds propres.
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Quatrime tape :
1 000 dollars de valeur
notionnelle doptions
dachat des titres dune
socit vise par une OPA
Mise en dpt
des FRN
et utilisation du cash pour
payer la prime des options
Emprunt de 100 dollars
pour un achat la marge
(garanti par les 25 dollars
dobligations)
Troisime tape :
125 dollars de FRN de
banques dinvestissement
Mise en dpt
des
obligations off-the-run
et utilisation du cash
Deuxime tape : 25 dollars Vente dcouvert
dobligations off-the-run
Emprunt de 20 dollars
dobligations on-the-run
(garanti par les 5 dollars
de fonds propres)
Graphique 1
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Les inquitudes qui motivent ces propositions sont comprhensibles. On peut toutefois rester sceptique quant lutilit pratique
de telles bases de donnes. Pour mesurer prcisment la liquidit,
les autorits rglementaires devraient recueillir des donnes provenant de tous les principaux participants des marchs financiers,
et pas uniquement les hedge funds. Sur le plan pratique, on peut
se demander comment les autorits pourraient collecter une
quantit aussi norme de donnes trs sensibles avec suffisamment
de dtails et suffisamment souvent (au minimum de manire journalire) pour tre effectivement informes du risque de liquidit
sur un compartiment prcis du march. On peut se demander
comment les autorits utiliseraient cette information : auraientelles le droit dobliger des hedge funds ou toute autre institution
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Conclusion
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prix et rendre les marchs plus efficients, les profits quils peuvent
raliser ne peuvent que se rduire avec lentre de nouveaux
acteurs. La demande pour la liquidit que fournissent les hedge
funds nest pas illimite1, de sorte que larrive de nouveaux hedge
funds doit se rvler positive pour les marchs de capitaux qui
seront plus efficients, mais ngative pour la performance des hedge
funds qui sera moins impressionnante. Il est donc fort probable que
largent investi dans les hedge funds obtienne dans le futur des
rendements moyens infrieurs ceux du dbut des annes 2000.
Cest dj le cas, semble-t-il, pour la stratgie dite convertible
arbitrage2. Comme il y a eu de 1994 2003 une forte augmentation
du nombre de fonds poursuivant cette stratgie, la stratgie est
devenue nettement moins profitable, entranant une baisse importante des actifs grs par ce type de hedge funds.
Comment devrait voluer la structure organisationnelle
des hedge funds dans les annes venir ?
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Conclusion 213
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Quand un hedge fund russit, il est peu peu incit par la force
des choses devenir une institution financire diversifie. Pour
comprendre cette tendance, il suffit dimaginer un grant de
1. Le maximum drawdown peut tre grossirement dfini comme la plus forte
diminution dun pic un creux au cours dune priode donne. cette
mesure se rattache la priode de reprise qui est la dure ncessaire pour
que les rendements cumuls retrouvent le niveau quils avaient au dbut
de la priode de maximum drawdown. On parle galement de priode
sous leau .
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Conclusion 215
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Comme on la compris en lisant cet ouvrage, il y a encore beaucoup apprendre sur lindustrie des hedge funds. En particulier, on
ne sait pas encore vraiment bien mesurer leurs rendements en
prenant en compte simultanment leur exposition au risque. On ne
comprend pas encore trs bien les risques que les hedge funds font
courir aux institutions financires et aux marchs financiers. En
revanche, on est certain que les hedge funds rendent les marchs
plus efficients, mais on na pas encore quantifi de manire fiable les
cots et les avantages sociaux quils apportent. Il nen reste pas
moins vrai quau cours des quinze dernires annes, les hedge funds
ont fait mieux que la Bourse et que les OPCVM gestion active.
Du fait de leur croissance, ces fonds ressembleront de plus en plus
des institutions financires et seront sans doute plus rglements.
Il faut toutefois souhaiter que la rglementation permettra toujours aux
innovateurs financiers qui rvent de nouvelles stratgies de trouver des investisseurs malins et fortuns prts parier sur eux. Sans de tels innovateurs,
les marchs de capitaux seraient moins efficients. 1
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Nen dplaise aux inquiets, les marchs financiers sont sans doute
galement plus srs grce aux hedge funds. Dans la conclusion
dun ouvrage consacr au dollar2, publi en 2004 au moment o
Conclusion 217
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Annexes
1. Quest-ce que la gestion alternative ?
Pour lAutorit des marchs financiers, on appelle gestion alternative toute
stratgie de gestion ayant un objectif de rendement absolu et dcorrl des
indices de march. Rendement absolu signifie que les grants alternatifs
cherchent obtenir des performances non lies lvolution dun indice de
rfrence (benchmark) il ne sagit pas de suivre le CAC 40, mais de faire rgulirement 15 % et rendement dcorrl signifie que les performances sont
indpendantes de lvolution des marchs financiers traditionnels. La gestion
alternative se distingue donc de la gestion traditionnelle en ce que les grants
parient sur linefficience des marchs pour produire leurs rsultats. La profitabilit de la gestion alternative ne repose donc pas sur le rendement long terme
dune catgorie dactifs (asset class), mais sur larbitrage de dysfonctionnements
des marchs, ainsi que sur des avantages comparatifs en matire de collecte de
linformation, et dexcution moins onreuse des transactions. Lorsque les
fonds alternatifs investissent dans dautres types de fonds (fonds de fonds), on
parle de multigestion alternative . Le terme gestion alternative na pas de
dfinition internationalement reconnue, mais lAMF sest progressivement
forg une doctrine dont elle se sert pour alimenter les rflexions de la Commission europenne sur le sujet. Le Parlement europen utilise galement le terme
gestion alternative dans les rsolutions quil consacre aux hedge funds.
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Fonds spculatif
Dfinition : fonds dinvestissement haut risque portant principalement sur des
produits effet de levier particulirement lev, cest--dire permettant, pour
des mises limites, doprer sur des montants beaucoup plus importants, mais
avec des risques considrables.
quivalent tranger : hedge fund.
Il est de plus en plus malais doprer une diffrence entre les hedge funds et les
fonds de private equity. Ces derniers prennent en gnral une forte participation
dans une socit et ils jouent de leur influence pour essayer dinflchir la stratgie de lentreprise afin den relever la valeur de march. Les hedge funds
recourent de faon croissante cette stratgie dinvestissement, et on
commence voir des hedge funds nouer des partenariats avec des fonds de private equity ou se rapprocher de la zone hybride qui se situe entre les stratgies
des hedge funds et celles du capital-investissement.
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Annexes 221
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Formation et Recherche
Le Centre for Hedge Fund Research and Education a t cr au sein de la
London Business School en septembre 2001. Il a pour ambition de devenir
lautorit universitaire de rfrence, et un point de convergence pour lenseignement portant sur les hedge funds en Europe.
Depuis sa cration, le centre a accueilli des sminaires sur le thme des fonds
spculatifs, a runi sous forme de forum acteurs, industriels et universitaires, et
a sponsoris des vnements permettant ceux qui travaillent sur le terrain,
tout comme aux chercheurs, de prsenter leurs dcouvertes. Plus de trois cents
professionnels de linvestissement et tudiants ont pu en outre bnficier de
cours facultatifs et de stages du centre.
Ces quatre dernires annes, le centre a dirig des recherches sur la nature
des risques pris par les hedge funds dans le cadre de leurs stratgies commerciales, un sujet prsentant un intrt particulier pour les organismes de
contrle et pour les investisseurs potentiels. Il a galement tudi, entre
autres thmes, le rapport entre la capacit des fonds capter de largent neuf,
dune part, et les performances relatives, les incentive fees , la taille et lge
du fonds, et les contraintes de capacit, dautre part.
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Annexes 223
lui-mme est bien connu pour sa stratgie qui consiste tudier les grandes tendances macroconomiques, et utiliser largement leffet de levier.
Cest ce quil a fait le mois dernier, en empruntant massivement pour faire
un pari de 10 milliards de dollars sur la dvaluation de la livre. En vendant la
livre dcouvert et en achetant des Deutsche Marks, M. Soros tait non
seulement bien plac pour profiter de la dvaluation de la livre, il tait
galement le plus important acteur du march pousser la dvaluation.
Comme M. Soros la dit la semaine dernire, le rsultat a t un gain
denviron un milliard de dollars pour les investisseurs de son fonds
Quantum Fund et de trois autres hedge funds. Avec ses 3,5 milliards de
dollars dactifs sous gestion, le Quantum Fund dpasse largement les
quelque 1 700 fonds que suit Lipper Analytical Services. Rien que pour
le mois de septembre, le rendement de Quantum Fund a t de 24,90 %.
Ces gains font rver, mais ils ne sont pas la porte de nimporte quel
investisseur. Les fonds de M. Soros sont domicilis offshore, et ils sont donc
techniquement interdits aux rsidents amricains. De plus, les investisseurs doivent mettre sur la table un minimum de 250 000 dollars pour
tre admis.
Lautre grand gagnant est le Tudor Futures Fund de Paul Tudor Jones
qui a gagn 15,50 %. Mais sa performance avant la crise de la livre
ntait gure remarquable : le fonds perdait de largent depuis le dbut
de lanne. Ce qui prouve que les spculateurs les plus habiles peuvent
se brler les doigts sans que les autorits aient intervenir en menaant
de les pendre, comme la fait le mois dernier Michel Sapin, le ministre
des Finances franais.
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9. Dcouvrez Amaranth
Organis au niveau mondial avec des bureaux Greenwich, Houston, Toronto,
Londres et Singapour, Amaranth est un des plus importants hedge funds au
monde avec plus de 7,5 milliards de dollars dactifs sous gestion. Amaranth
emploie plus de 360 professionnels, parmi lesquels plus de 115 traders, analystes
quantitatifs et fondamentaux, et grants de portefeuille.
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Nous sommes un hedge fund multistratgie. Les professionnels de linvestissement dAmaranth placent le capital dans une large palette de stratgies de trading
et dinvestissement alternatives dune faon trs discipline qui contrle le risque.
Notre capacit poursuivre une varit de stratgies dinvestissement, combine
lintgration stratgique de nos quipes actions/crdit/quantitatif, et soutenue
par une infrastructure de niveau mondial, constitue quelques-unes des forces fondamentales qui distinguent et dfinissent Amaranth.
Annexes 225
Lourdes pertes et dfaillances des hedge funds de 1994 2006
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La stratgie Statistical Arbitrage cherche exploiter de manire efficace les anomalies dtectes sur le march financier, en valuant les conditions actuelles du
march par rapport aux donnes historiques. Normalement, une analyse statistique rigoureuse aide construire des portefeuilles bien diversifis qui visent
profiter dune anomalie repre tout en minimisant lexposition des risques
idiosyncrasiques.
La stratgie Energy Trading consiste prendre des positions sur des actions, des
produits, des actifs et des drivs dont les valeurs dpendent de la production,
du stockage, de la distribution et de la consommation dnergie au niveau
mondial. titre dexemple, les positions prises peuvent tre en rapport avec les
prix des livraisons futures de ptrole brut, de gaz naturel et dlectricit diffrents endroits.
La stratgie Merger Arbitrage consiste habituellement acheter les actions de
socits vises dans dventuelles fusions et dans dautres regroupements
dentreprises, et, dans le cas des fusions qui se font par change dactions,
vendre dcouvert les actions de la socit acheteuse. Les actions de la
socit cible se vendent en gnral un prix infrieur celui qui sera
atteint lorsque la fusion sera ralise, compte tenu des incertitudes de ce
regroupement. Les analystes dAmaranth valuent les progrs des fusions,
en considrant les tapes importantes comme les autorisations des autorits
de la concurrence, de faon ragir de faon approprie lorsque les
circonstances changent.
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Annexes 227
Keynes le spculateur
John Maynard Keynes commence sa carrire de spculateur en aot 1919 en se
lanant dans la spculation sur les monnaies. Il nhsite pas prendre des risques
en utilisant un important effet de levier : le compte de marge quil ouvre chez
son courtier lui permet de prendre des positions hauteur de 40 000 livres avec
seulement 4 000 livres de capital sur son compte.
Keynes achte et vend des dollars, des francs franais, des lires italiennes, des
marks allemands, des florins hollandais et des roupies indiennes, car il est persuad que le dollar devrait sapprcier et les autres monnaies se dprcier. Il se
met donc en position longue (long) sur le dollar et en position courte (short) sur
les monnaies europennes.
Keynes apprend vite, ses dpens, que spculer court terme sur les monnaies
est trs risqu.
En mai 1920, en dpit des anticipations haussires de Keynes, le dollar poursuit
sa baisse, et le mark, sur lequel Keynes continue tre bearish, commence un
rally de trois mois. Keynes est lessiv . Il russit nanmoins runir la somme
ncessaire pour pouvoir continuer intervenir en Bourse, mais il a appris ses
dpens une leon fondamentale : les marchs sont imprvisibles, do la clbre
citation : Le march peut rester irrationnel plus longtemps que vous ne pouvez rester
solvable .
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un bref article sur les consquences du krach boursier qui vient de se produire :
Il va y avoir une aggravation du chmage cet hiver, cause du renchrissement du loyer de
largent (dear money), mais on peut prvoir ensuite une priode de baisse du loyer de
largent (cheap money) qui sera favorable aux entreprises. Grce cette baisse des
taux dintrt, les entreprises pourront repartir () les prix des matires premires vont
se raffermir et lagriculture se portera mieux.
partir du dbut des annes 1930, Keynes soriente progressivement vers
lanalyse fondamentale, cest--dire ltude des bilans des entreprises, des produits et des services quelles vendent, et il construit son portefeuille de manire
ascendante (bottom-up) pour raliser des investissements importants dans un
petit nombre dentreprises slectionnes.
Cette stratgie dinvestissement est remarquablement similaire celle quadoptera
Warren Buffett partir de 1956. Buffett reconnatra linfluence que Keynes,
linvestisseur, a eue sur lui en citant une lettre crite en aot 1934 par Keynes :
Plus le temps passe, et plus je suis convaincu que la bonne mthode dinvestissement
consiste mettre de grosses sommes dans des entreprises dont on pense quon les connat et
quon fait confiance leurs dirigeants. Cest une erreur de croire quon limite son risque en
saupoudrant ses actifs sur des entreprises dont on ne connat pas grand-chose et dont on na
pas de raison davoir spcialement confiance. () Nos connaissances sont par dfinition
limites et, en ce qui me concerne, un instant donn, il ny a gnralement pas plus de
deux ou trois entreprises dans lesquelles je peux mengager en toute confiance.
Comme Buffet, Keynes est parfois critiqu car il refuse de se sparer de valeurs
en difficult lorsquil pense quelles vont prosprer long terme. Keynes est en
fait devenu un investisseur contre-tendance (contrarian investor) et, en 1937, il
sexprime ainsi sur linvestissement en Bourse et sur son propre style de
gestion : Cest le seul domaine dactivit o la victoire, la scurit et le succs reviennent toujours la minorit et jamais la majorit. Quand vous trouvez quelquun qui
est daccord avec vous, changez dopinion. Lorsque jarrive convaincre le conseil
dadministration de ma compagnie dassurances dacheter un titre, je sais, par exprience,
que cest le bon moment de le vendre.
slectionner soigneusement quelques valeurs en fonction de leur prix relativement faible par rapport leur valeur intrinsque potentielle dans quelques annes, et par rapport des investissements alternatifs ;
acheter massivement ces titres et les conserver contre vents et mares pendant quelques annes, jusqu ce que les promesses se ralisent ou quil
soit vident que leur achat tait une erreur ;
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En 1936, Keynes explique plus en dtail son style de gestion. Selon lui, linvestisseur doit :
Annexes 229
27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45
19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19
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G.-M. Henry, La crise de 1929, ditions Armand Colin, Collection Cursus, 2000.
La rfrence se trouve dans lexcellent ouvrage de Edward Chancellor, Devil Take The
Hindmost : A History Of Financial Speculation, Farrar, Straus & Giroux, 1999.
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Annexes 231
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que la vente dcouvert tait antipatriotique et, en 1802, est signe une
ordonnance qui permet de condamner les vendeurs dcouvert une peine de
prison pouvant atteindre un an. On retrouve cette hostilit franaise au
capitalisme anglo-saxon lors des vnements qui ont conduit la sortie de la
livre du Systme montaire europen en 1992. Le ministre de lconomie et des
Finances de lpoque, Michel Sapin, nhsite pas dire en parlant de George
Soros et des autres spculateurs : Pendant la Rvolution, ces gens-l taient considrs comme des agioteurs, et on les guillotinait. 1
Le march est semi-efficient : dune part, les marchs ne refltent pas toujours
linformation effectivement disponible, dautre part, tous les acteurs du march
ne disposent pas rellement de la mme information. En analysant les donnes
financires des entreprises (bilans, bnfices, trsorerie) et en rencontrant
leurs dirigeants, un gestionnaire est en ralit mieux arm pour comprendre et
valuer le potentiel futur dune socit. Si lon considre que les actions refltent lavenir de lentreprise, en tant capable didentifier les entreprises dont les
rsultats vont dpasser les attentes du march, on est gnralement mme
didentifier les actions performantes de demain.
1.
Source : Reuters News, France, Germany win round in battle to save EMS , September 23,
1992.
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Annexes 233
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Produits rglements
OPCVM ARIA
Vente
au
public
Oui
Minimum
exig
125 000
OPCVM ARIEL
Allemagne
OPCVM contractuels
250 000
Oui
10 000
Non
Aucun
Oui
Irlande
Italie
Luxembourg
Portugal
Espagne
RoyaumeUni
125 000
Non
250 000
Oui
Aucun
Fondi speculativi
Non
Oui
Oui
Aucun
Oui
15 000
Non
50 000
Oui
Aucun
Non
Aucun
Oui
500 000
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France
Annexes 235
Compagnies dassurances
Fonds de retraite
Autoriss avec
des restrictions
Italie
Interdits
Autoriss avec
des restrictions
Pays-Bas
Autoriss
Autoriss
Espagne
Interdits
Autoriss
Allemagne
Royaume-Uni
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avec les tats-Unis et les grands et importants pays asiatiques. cet gard, je
voudrais savoir si le prsident considre cette tche irralisable et sil la mettra
par consquent en suspens, ou sil a une ide sur la manire de faire progresser
quelque peu les choses.
Rponse : Pour ce qui est des fonds spculatifs, vous avez tout fait raison
de mentionner le fait que, dans notre dernire publication sur la stabilit
financire, nous avons tout particulirement insist sur les risques lis ces
fonds. Il y avait tout un encadr ce sujet et je dirais que les rcents vnements ont montr que ces risques taient bien rels. Je dois dire quils ont
aussi montr que la rsistance du march est forte, vu quils ont t
absorbs trs rapidement par le march. Nanmoins, lheure nest pas la
complaisance. Nous devons comprendre beaucoup mieux linteraction
entre cet immense encours de toutes sortes de drivs, en particulier des
drivs de crdit. Le secteur des fonds spculatifs est en pleine expansion ;
nous devons tirer les bonnes conclusions et dterminer si nous pouvons
tre satisfaits du systme actuel, savoir un contrle indirect des fonds
spculatifs via leurs contreparties, supervises par nous-mmes, ou si nous
devrions aller plus loin, comme daucuns le suggrent.
Il faut avoir une ide de la faon dont les fameux hedge funds se rpartissent sur le plan mondial. Ils ne sont pas trs nombreux dans la zone euro, je
le regrette personnellement, alors quils sont nombreux hors de la zone
euro, en particulier aux tats-Unis et en Angleterre. On peut dailleurs se
demander ce qui manque au niveau du systme financier continental et en
Irlande pour que, dans ce domaine, nous bnficiions effectivement dune
activit qui soit aussi dynamique quailleurs. Cest une des raisons pour
lesquelles il est essentiel davoir un accord mondial, parce quil ne serait
gure utile, me semble-t-il, que lune des autorits lgifre sans quil y ait
eu de concertation approprie au niveau mondial. Par ailleurs, je crois quil
faut souligner la diffrence entre les fonds de pension, qui sont des institutions trs importantes, et les fonds spculatifs dits hedge funds, qui sont
dune tout autre nature.
Rponse : Pour ce qui est des aspects de nos discussions sur la stabilit financire relatifs au fonctionnement du march, vous savez quen collaboration
avec le CERVM, nous avons labor un projet de norme pour le SEBC et le
CERVM. La Commission pouvait proposer une directive. Elle a prfr opter
pour un code de conduite. Nous esprons que le travail que nous avons dj
accompli, et qui sera bientt termin, compltera ce code de conduite.
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Annexes 237
Question : Sagissant des hedge funds, vous nous avez dj dit quil devait
sagir dune solution globale. Est-ce que, compte tenu de notre exprience en
matire de supervision bancaire, nous ne devons pas explorer ce que pourrait
tre une rglementation lgre, puis la proposer ? Nous voyons bien
aujourdhui que les banques ont la capacit dtre juge et partie dans leur intervention auprs des hedge funds. Quand on nous dit que les banques sont rgules de faon satisfaisante, est-ce que vous pensez que, compte tenu des
motivations de leur comportement et de leur stratgie dinvestissement dans les
hedge funds, cette information et cette supervision indirectes sont suffisantes et
que davantage de transparence et denregistrement ne seraient pas ncessaires ?
Rponse : En ce qui concerne les hedge funds, jai dj indiqu que ce ntait
pas la seule question, quil fallait tenir compte de linteraction entre ces fonds et
lensemble des autres participants du march ainsi que de lnorme explosion
de lencours de lensemble des drivs de crdit, et pas uniquement des drivs
de crdit. Les marchs financiers connaissent actuellement un foisonnement
crateur absolument extraordinaire, que nous observons depuis plusieurs
annes, mais qui, semble-t-il, a tendance sacclrer et qui a des aspects extraordinairement positifs.
Si mon ancien collgue amricain, Alan Greenspan, tait devant vous, il vous
dirait que, si lexplosion de la bulle technologique a t absorbe de manire aussi
remarquable par lensemble du secteur financier, cest parce que les drivs, et en
particulier les drivs de crdit, avaient rparti les risques de faon extrmement
vaste, ce qui fait quils ont t absorbs par lensemble des dtenteurs de ces
drivs de crdit car ils ntaient plus concentrs sur un petit nombre dinstitutions financires, de grandes banques commerciales internationales qui, sinon,
auraient connu une situation extrmement difficile, avec le dclenchement dune
crise financire trs grave. Voil ce que Alan Greenspan vous aurait dit et vous
dirait encore. Il est incontestable que ces crations nouvelles et rcentes viennent
dun vrai besoin de lensemble des oprateurs et des acheteurs de drivs, des
vendeurs de risques, et des acheteurs de risques et que tout ceci correspond
quelque chose qui peut tre trs positif dans certaines circonstances.
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Notre problme tous est de bien comprendre les dangers potentiels. Soyez bien
conscients quil ny a pas que des aspects ngatifs. Il y a des aspects trs positifs.
Les aspects ngatifs nont pas encore t tests et cest cela que nous devons faire
au niveau mondial. Il y a des risques de march trs importants mais, encore une
fois, ils ne sont pas seulement lis aux hedge funds eux-mmes.
Bibliographie
Numro spcial :
La Revue de la stabilit financire, Hedge Funds , avril 2007.
www.banque-france.fr/fr/publications/rsf/rsf_b.htm
Fonds documentaire :
Harvard Business Schools Baker Library Guide to Hedge Funds. Ce fonds
documentaire de la bibliothque de la Harvard Business School est consacr aux hedge funds.
http://www.library.hbs.edu/guides/hedgefunds/index.html
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Bibliographie complmentaire :
All About Hedge Funds : The Easy Way to Get Started, Robert A. Jaeger,
McGraw-Hill, 2002.
Evaluating Hedge Fund Performance, Vinh Q. Tran, Wiley, 2006.
Getting Started in Hedge Funds, Daniel A. Strachman, Wiley, 2000.
Hedgehogging, Barton Biggs, Wiley, 2006
Hedge Funds for Dummies, Ann C. Logue, Wiley, 2007.
Hedge Funds: Myths and Limits, Franois-Serge Lhabitant, Wiley, 2002.
Hedge Funds: Quantitative Insights, Franois-Serge Lhabitant, Wiley, 2004.
Groupe Eyrolles
Inside the House of Money : Top Hedge Fund Traders on Profiting in the Global
Markets, Steven Drobny, Wiley, 2006.
Investing in Hedge Funds, Joseph G. Nicholas, Bloomberg Press, 1999.
The Prudent Investor's Guide to Hedge Funds : Profiting from Uncertainty and
Volatility, James P. Owen, Wiley, 2000.
Understanding Hedge Fund, Scott Frush, McGraw-Hill, 2007.
Index
B
Bacon, Louis 145
Banque des rglements
internationaux (BRI) 13, 47, 84
Bernanke, Ben S. 193, 217
Black, Fisher 54
Bloomberg, Michael 161, 162
Buffet, Warren 53, 65, 115, 228
Groupe Eyrolles
C
CalPERS 10, 13, 168
Chest Fund 49, 227, 229
Clearstream 190
Comit de Ble 13, 165, 187, 188,
195
Commission europenne 22, 219
Commodity Futures Trading
Commission (CFTC) 67
Compagnie hollandaise des Indes
orientales (Verenigde Oostindische
Compagnie) 105
D
Depository Trust & Clearing
Corporation (DTCC) 190
Dynamite F3 49
E
EDHEC Business School 233
ERISA 178
Euroclear 190
F
Federal Reserve 44, 62, 63, 66, 92,
181, 193
Financial Services Authority (FSA)
9, 13, 18, 21, 162
Fortune magazine 9, 50, 51, 52, 53
Friedman, Milton 111
Fung, William 149, 214
G
G7 47, 215
Goldman, Sachs & Co 19, 30, 65
Greenspan, Alan 24, 66, 114, 155,
217, 237
Greenwich, Connecticut 59, 64, 224
Groupe des Trente (Group of Thirty)
101
I
les Cayman 24, 42, 49
J
Jones, Alfred W. 9, 15, 25, 49, 50,
51, 52, 53, 56, 57, 107, 143, 229
Jones, Paul Tudor 145, 223
JP Morgan 18, 19, 65, 74
K
Kahneman, Daniel 129
Keynes, John Maynard 49, 70, 88,
130, 131, 171, 227, 228, 229
Kovner, Bruce 145
Krugman, Paul 70
L
Lamont, Norman 57
Law, John 105
London Business School 150, 221, 222
Long-Term Capital Management
11, 58, 59, 61, 64, 76, 179, 186
Loomis, Carol J. 51, 53
Lyxor Asset Management 26
O
OICV 16, 29, 155, 221
Oppetit, Bernard 15
P
Presidents Working Group on
Financial Markets 186, 193
Presley, Elvis A. 217
PRINCO 168, 169, 173
Q
Quantum Fund 57, 71, 135, 144,
223, 231
R
Robertson, Julian 55, 56, 69, 70, 130
Rohrer, Julie 56
Ross, Stephen 127
M
Malkiel, Burton 116
Markowitz, Harry 117, 118, 119
Mason, Raymond A. 127
McCarthy, Callum 18
McKinsey 38, 39
Merrill Lynch 30, 65
S
Sapin, Michel 223, 232
Scholes, Myron 54
Securities and Exchange
Commission 9, 19, 53, 67, 104,
107, 177, 182, 188, 191, 195
Sharpe, William 119, 120, 122,
124, 233
Soros, George 53, 57, 69, 71, 115,
131, 132, 135, 222, 223, 231, 232
Stulz, Ren M. 148, 216
Sutton, Willie 178
N
NASDAQ National Market System
69, 71, 114, 217
New York Mercantile Exchange
(NYMEX) 74
T
Tiger Management 56, 69, 70, 130,
144
Trichet, JeanClaude 9, 13, 101,
211, 235
Groupe Eyrolles
H
Hsieh, David 149, 214
Index 243
Groupe Eyrolles
A
Achat sur marge (buying on margin)
77, 97, 100, 106, 107, 109
Actifs
sans risque (risk free asset) 34
sous gestion (assets under
management) 17, 19, 22, 26, 28,
33, 34, 42, 45, 53, 69, 136, 142,
158, 161, 168, 185, 206, 207,
223, 224
Ala moral (moral hazard) 196, 209,
210
alpha 124, 125, 126, 151, 152, 153,
211, 233
Analyse
fondamentale (fundamental
analysis) 113, 133, 138, 226, 228
technique (technical analysis)
113, 133, 138, 233
Anticipation
baissire (bear) 96
haussire (bull) 96
Appel de marge (margin call) 99,
104, 109, 202, 203
Arbitrage de fusion/acquisition
(merger arbitrage) 137, 138
Arbitrage Pricing Theory 127
Assignats 231
Aversion pour le risque (risk
aversion) 34, 118, 119, 144, 160,
161, 231
B
bta 83, 120, 121, 122, 123, 124,
125, 127, 137, 152, 173, 233
Bote noire (Black-box) 144, 172, 233
Bons du Trsor (Treasury bills) 61,
62, 70, 98, 119, 139, 200, 202
C
Capital-investissement (private
equity) 11, 186, 215, 220
Capital-risque (venture capital) 132,
169, 170, 220
Carry trade 69, 70
Catgorie investissement (investment
grade) 81, 141
Comptes grs (managed accounts) 26
Concours de beaut de Keynes 88,
131
Contrats terme (forward contracts) 85,
86, 87, 89, 139, 141, 145, 146
standardiss (futures contracts) 85
Courbe des rendements (yield curve)
139
Courtiers (prime brokers) 17, 18, 25,
28, 29, 30, 72, 101, 109, 176,
186, 195, 203, 206
Couverture (hedge) 19, 46, 49, 51,
53, 54, 55, 57, 84, 86, 98
Crowded trade 74
D
Dlits dinitis (insiders trading) 111
Dmarche heuristique (heuristics)
129, 132
Dpositaire (custodian) 25, 28, 29
Drivs
de crdit (credit derivatives) 13,
46, 84, 92, 93, 94, 189, 190, 206,
207, 215, 225, 226, 235, 236,
237
de gr gr (over-the-counter
derivatives) 177, 189, 206, 207
E
cart de rendement (yield spread)
61, 200, 202
Effet de levier (leverage) 11, 17, 18,
20, 21, 22, 26, 30, 53, 57, 67, 70,
72, 73, 107, 108, 119, 137, 144,
153, 156, 158, 159, 161, 172,
177, 181, 182, 183, 184, 186,
187, 191, 193, 194, 196, 197,
198, 199, 200, 202, 203, 204,
215, 219, 223, 227
Efficience des marchs (efficient market hypothesis) 111, 112, 128
Entreprises cotes de petite capitalisation (small caps) 142
tat dquilibre (steady state) 190
Exubrance irrationnelle (irrational
exuberance) 114
F
Finance comportementale
(behavioural finance) 128, 129, 131
Financiarisation (financial deepening)
34, 39, 40
Fonds
de contrats terme (managed
futures) 137
de fonds (fund of funds) 49, 51,
138, 146, 149, 157, 161, 163,
169, 212, 219, 221
G
Gestion alternative 11, 15, 20, 25,
53, 78, 115, 124, 125, 133, 143,
156, 157, 158, 159, 160, 161,
168, 219, 221
I
Indice de rfrence (benchmark
index) 125, 126, 219
Informations confidentielles
(proprietary information) 113, 209
Instinct de troupeau (herd mentality)
130
Institutions fort effet de levier
(IFL) 21, 67, 187, 196, 197, 215
Introduction en Bourse (initial
public offering) 82, 132
Inversion de tendance (mean reverting) 12, 131, 142
Investment grade 81, 141
K
krach (crash) 105, 114, 227, 228
Groupe Eyrolles
Dsintermdiation 16, 36
Discipline de march 68, 175, 186,
187, 191, 194, 195, 196, 203,
205, 210, 216
Droit de souscription (warrant) 91
Droite de march des titres (market
security line) 123
Due diligence 151, 173, 174, 177,
185, 196
Duration 79
Index 245
L
Lock-up period 17, 59
Long/short 15, 53, 57, 107, 108,
136, 137, 138, 140, 142, 143,
147, 158, 226
M
Marche alatoire (random walk) 111,
232
March
mergent (emerging market) 23,
42, 43, 45, 46, 62, 106, 112, 137,
143
haussier (bull markett) 53, 114
Market timing 23
Mise en pension (repurchase
agreement) 30, 197, 200, 202,
203
Modle dvaluation des actifs
(capital asset pricing model) 82, 119,
124
Groupe Eyrolles
N
Neutre au march (market neutral)
83, 140
Notation (rating) 80, 81, 93, 202,
233
O
Obligations
haut rendement (high yield
bonds) 61
convertibles (convertible bonds)
91, 92, 225
indexes sur linflation
(inflation-adjusted bonds) 78
titrises (securitized debt) 78
One-sided market 199
On-the-run bonds 60, 200, 201, 202
P
Plain vanilla 214
Portefeuille de march (market
portfolio) 120, 121, 122
Prfrence nationale 45, 48
Prts
de titres (securities lending) 100,
101, 102, 103, 104
hypothcaires titriss (mortgagebacked securities) 139, 141
Price-earning ratio 40
Prime de risque (excess return) 34,
61, 81, 83, 121, 126, 127
Prix
brads (fire-sale prices) 194
doption (strike) 89
Produits drivs (derivatives) 17, 18,
21, 62, 83, 84, 85, 93, 94, 109,
151, 206, 214
R
Rachat dentreprise (buyout) 170
Rally 53, 143, 227
Ratio de Sharpe (Sharpe ratio) 120
Rglementation indirecte 68, 187
Rglement-livraison (clearing and
settlement) 189, 190, 191
Rendement suprieur au march
(excess return) 83
Rquisition (assignment) 89, 189, 190
S
S&P 500 56, 59, 65, 148
Saines pratiques (sound practices) 188,
195, 196, 216
Slection
bias 149
de valeurs (stock picking) 232
Spculation 58, 197, 227, 229, 230,
231
Stratgie
darbitrage de taux dintrt
(fixed income arbitrage) 158
vnementielle (event driven) 55,
137, 141, 142, 172
global macro 54, 138
Swap 61, 62, 64, 67, 84, 89, 90, 91,
93, 94, 95, 145
sur dfaillance (credit-default
swap) 93, 95
T
T4M 90
Taux
de marge de maintenance
(maintenance margin) 99, 203
sans risque (risk free rate) 83,
108, 122, 123, 125, 127
Thorie moderne du portefeuille
(modern portfolio theory) 117,
120
Titres en dtresse (distressed
securities) 137, 138, 141, 147
U
Uptick rule 104, 107
V
Valeur de march
(market-to-market) 85, 220
Value at risk 71
Vente dcouvert (short selling) 18,
21, 30, 50, 51, 53, 56, 57, 58, 60,
61, 70, 74, 77, 92, 97, 102, 103,
104, 105, 106, 107, 108, 109,
115, 137, 138, 139, 140, 143,
144, 150, 172, 183, 197, 200,
201, 202, 212, 214, 223, 225,
226, 230, 231, 232
Groupe Eyrolles
Risque
systmatique (systematic risk) 53,
120, 121, 122, 123
systmique (systemic risk) 13, 21,
47, 64, 121, 175, 177, 186, 189,
191, 193, 197, 208, 210
de contrepartie (counterparty
risk) 85, 102, 188, 189, 191, 195,
196, 203, 204, 210, 216
spcifique (specific risk) 121
Rue vers la qualit
(flight to quality) 63
barbary-courte.com
-:HSMCLC=ZYUUZZ:
7
7
7
7
7
C o l l e c t i o n
F i n a n c e
32